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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 壽仙谷壽仙谷(603896)中藥中藥/醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-04-23 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 股票數據 2024/04/23 6 個月目標價（元）收盤價（元）25.70 12 個月股價區間（元）23.5248.06 總市值（百萬元）5,187.00 總股本（百萬股）202 A 股（百萬股）202 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）3 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1

2、M 3M 12M 絕對收益 0%-7%-45%相對收益 0%-17%-32%相關報告 壽仙谷（603896）：三季度穩健增長，期待消費持續恢復-20231027 壽仙谷（603896）：二季度銷售提速，渠道多方面拓展-20230827 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 研究助理：高皓天研究助理：高皓天 執業證書編號：S0550122070065 18217383557 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 靈芝孢子粉產品卓越，穩拓渠道助力增長靈芝孢子粉產品卓越，穩拓渠道助力增長-壽

3、仙谷深度報告壽仙谷深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 傳統滋補品市場規模超千億，靈芝賽道小而美傳統滋補品市場規模超千億，靈芝賽道小而美。傳統滋補品是我國保健品市場的重要構成部分，2023 年市場規模近 1400 億元，近三年 CAGR約 9%。靈芝類產品是傳統滋補品的細分賽道之一，其市場規模 2020 年約 65 億元。靈芝及孢子粉產能長期保持穩健增長，產品終端形態主要為子實體、孢子粉與保健品。傳統滋補品與中醫藥產業高度重合，受益于中醫藥政策支持，中醫藥文化弘揚有助于提升傳統滋補品市場認可度。多重優勢鑄就產品力，深耕名貴藥材研究多重優勢鑄就產品力，深耕名貴藥材研究。公司產

4、品在品種、種植、工藝、科研等方面具有明顯優勢，產品定價高端但有效成分單價較低。公司自主選育的“仙芝 1/2/3 號”有效成分含量高，并享有 20 年品種保護期。公司種植加工的靈芝、鐵皮石斛通過 4 重有機產品認證。公司獨創的破壁/去壁深加工技術先后獲得 7 國發明專利認證，專利保護期 20 年。公司持續深耕靈芝、鐵皮石斛領域研究，尤為重視藥理研究與臨床研究。收入利潤穩健增長收入利潤穩健增長，高毛利高凈利高毛利高凈利。公司是中國靈芝、鐵皮石斛行業上市第一股，是中華老字號企業。公司收入季節性明顯，靈芝孢子粉類產品貢獻約 70%收入且毛利率最高。公司銷售費用率逐步下降，研發費用率為行業內較高水平，稅

5、率具有優勢。公司浙江省內銷售收入穩健增長，互聯網渠道增長較快。省內收入以杭州、金華兩市為主，逐步拓展至寧波、紹興等市，省內空間廣闊。消費者中疾病患者人群占比較高，保健需求市場空間廣闊。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：鑒于公司在靈芝孢子粉行業的領先地位，浙江省內省外及互聯網渠道均有較大市場空間，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 9.2/10.2/11.7 億元，對應歸母凈利潤分別為 3.09/3.48/4.05億元，對應 PE 分別為 17X/15X/13X，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：消費不景氣風險、渠道擴張不及預期、省外品牌宣傳效果不消費不景氣風險、渠道擴張

6、不及預期、省外品牌宣傳效果不及預期、研發產出不及預期、業績預測和估值判斷不達預期等及預期、研發產出不及預期、業績預測和估值判斷不達預期等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 767 829 917 1,015 1,174(+/-)%20.61%8.07%10.61%10.69%15.67%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 201 278 309 348 405(+/-)%32.37%38.32%11.14%12.87%16.19%每股收益（元）每股收益（元）1.34 1.43 1.53 1

7、.73 2.01 市盈率市盈率 43.28 27.73 16.80 14.88 12.81 市凈率市凈率 5.46 4.10 2.33 2.10 1.88 凈資產收益率凈資產收益率(%)13.54%16.07%13.87%14.08%14.65%股息收益率股息收益率(%)1.58%1.71%1.71%1.93%2.24%總股本總股本(百萬股百萬股)152 197 202 202 202-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/42023/7 2023/10 2024/1壽仙谷滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 壽仙谷壽仙谷/

8、公司深度公司深度 目目 錄錄 1.傳統滋補品行業：市場規模超千億，靈芝賽道小而美傳統滋補品行業：市場規模超千億，靈芝賽道小而美.4 1.1.行業規模：傳統滋補品規模近行業規模：傳統滋補品規模近 1400 億元，靈芝產業規模近百億元億元，靈芝產業規模近百億元.4 1.2.行業政策：傳統滋補品受益于中醫藥支持，靈芝納入行業政策：傳統滋補品受益于中醫藥支持，靈芝納入“藥食同源藥食同源”.8 2.壽仙谷：產品優勢明顯，渠道逐步擴展壽仙谷：產品優勢明顯，渠道逐步擴展.11 2.1.公司概況：中華老字號企業，董事長專業背景深厚公司概況：中華老字號企業，董事長專業背景深厚.11 2.2.財務分析：高毛利高凈

9、利，銷售費用與研發投入較大財務分析：高毛利高凈利，銷售費用與研發投入較大.13 2.3.產品分析：多重優勢鑄就產品力，深耕名貴藥材研究產品分析：多重優勢鑄就產品力，深耕名貴藥材研究.18 2.3.1 品種優勢.18 2.3.2 種植優勢.20 2.3.3 工藝優勢.21 2.3.4 研發優勢.22 2.3.5 產品對比.24 2.4.渠道分析：浙江省內穩健增長，省外逐步拓展渠道分析：浙江省內穩健增長，省外逐步拓展.25 2.5.盈利預測：收入利潤穩健增長盈利預測：收入利潤穩健增長.28 2.6.投資建議：維持投資建議：維持“增持增持”評級評級.28 2.7.風險提示風險提示.28 UZjWlX

10、9Z9YoW9YkUgYcZpN7N8QbRoMqQpNsOlOpPmQeRoMrNaQpPzQMYqNpRwMpOrR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：傳統滋補品市場規模（億元）：傳統滋補品市場規模（億元）.4 圖圖 2：中國：中國 60 歲以上人口占比歲以上人口占比.5 圖圖 3：傳統滋補品銷售渠道占比：傳統滋補品銷售渠道占比.5 圖圖 4：中國靈芝年產量（萬噸）：中國靈芝年產量（萬噸）.6 圖圖 5：中國靈芝孢子粉年產量（萬噸）：中國靈芝孢子粉年產量（萬噸）.6 圖圖 6：各靈芝終端產品原料消

11、耗占比：各靈芝終端產品原料消耗占比.7 圖圖 7：中國靈芝產能分布：中國靈芝產能分布.7 圖圖 8：壽仙谷發展歷程：壽仙谷發展歷程.11 圖圖 9：壽仙谷股權結構：壽仙谷股權結構.12 圖圖 10：壽仙谷營業收入（億元）及增速：壽仙谷營業收入（億元）及增速.13 圖圖 11：壽仙谷毛利率與歸母凈利率：壽仙谷毛利率與歸母凈利率.13 圖圖 12：壽仙谷分季度營業收入占比：壽仙谷分季度營業收入占比.14 圖圖 13：壽仙谷分產品營業收入占比：壽仙谷分產品營業收入占比.14 圖圖 14：靈芝類產品營業成本結構：靈芝類產品營業成本結構.15 圖圖 15：鐵皮石斛類產品營業成本結構：鐵皮石斛類產品營業成

12、本結構.15 圖圖 16：壽仙谷銷售費用構成：壽仙谷銷售費用構成.16 圖圖 17：壽仙谷管理費用構成：壽仙谷管理費用構成.16 圖圖 18：壽仙谷研發費用構成：壽仙谷研發費用構成.17 圖圖 19：壽仙谷育種技術路線：壽仙谷育種技術路線.20 圖圖 20：壽仙谷仿野生有機原木栽培：壽仙谷仿野生有機原木栽培.21 圖圖 21：壽仙谷：壽仙谷 2019-2022 年主要研發項目投入（百萬元）年主要研發項目投入（百萬元）.23 圖圖 22：壽仙谷分地區營業收入（億元）：壽仙谷分地區營業收入（億元）.25 圖圖 23：壽仙谷線下分渠道營業收入（億元）：壽仙谷線下分渠道營業收入（億元）.25 圖圖 2

13、4：壽仙谷省內收入結構：壽仙谷省內收入結構.26 圖圖 25：壽仙谷消費者結構：壽仙谷消費者結構.27 表表 1：保健品行業近年來國家層面相關政策：保健品行業近年來國家層面相關政策.8 表表 2：中醫藥行業近年來國家層面相關政策：中醫藥行業近年來國家層面相關政策.9 表表 3：壽仙谷董事長概況：壽仙谷董事長概況.12 表表 4：壽仙谷靈芝品種概況：壽仙谷靈芝品種概況.18 表表 5：壽仙谷鐵皮石斛品種概況：壽仙谷鐵皮石斛品種概況.19 表表 6：三代靈芝孢子粉對比：三代靈芝孢子粉對比.22 表表 7：頭部靈芝孢子粉品牌產品對比：頭部靈芝孢子粉品牌產品對比.24 表表 8：壽仙谷收入預測（億元）

14、：壽仙谷收入預測（億元）.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 1.傳統滋補品傳統滋補品行業：行業：市場規模超千億，靈芝賽道小而美市場規模超千億，靈芝賽道小而美 傳統滋補品是我國保健品市場的重要構成部分，2023 年市場規模近 1400 億元，近三年 CAGR 約 9%。人口老齡化有望促進行業持續增長，銷售渠道線上化趨勢明顯。靈芝類產品是傳統滋補品的細分賽道之一，其市場規模 2020 年約 65 億元。靈芝及孢子粉產能長期保持穩健增長，2015-2020 年 CAGR 均為 10%左右，產品終端形態主要為子實體、孢子粉與保健品

15、。保健品行業整體政策以規范化要求為主。傳統滋補品與中醫藥產業高度重合，受益于中醫藥政策支持，中醫藥文化弘揚有助于提升傳統滋補品市場認可度。靈芝、鐵皮石斛近期納入“藥食同源”目錄，其產業有望拓展至普通食品范疇，打開新增長空間。1.1.行業規模行業規模：傳統滋補品規模近傳統滋補品規模近 1400 億元，靈芝產業規模近百億元億元，靈芝產業規模近百億元 傳統滋補品是我國保健品市場的重要構成部分傳統滋補品是我國保健品市場的重要構成部分。傳統滋補品長期占據我國保健品市場中 34-37%的市場份額，是僅次于維生素與膳食補充劑的第二大品類。大部分傳統滋補品為醫保支付受限制的中藥飲片，如燕窩、阿膠、冬蟲夏草、蜂

16、蜜、靈芝、西洋參、枸杞、人參、花膠、石斛等。傳統滋補品傳統滋補品 2023 年市場規模近年市場規模近 1400 億元，近三年億元，近三年 CAGR 約約 9%。根據 Euromonitor數據，2023 年我國傳統滋補品市場規模為 1387 億元，占總保健品市場規模 3916 億元的約 35%，較 2014 年的 704 億元增長近一倍。2013-2018 年傳統滋補品行業 CAGR約 11%，2019-2020 年受權健事件/保健市場整治百日行動影響，市場規?；境制?。近三年行業 CAGR 回升至約 9%，一定程度受益于疫情下居民健康意識的提升。圖圖 1：傳統滋補品市場規模（億元）：傳統滋補

17、品市場規模（億元）數據來源：Euromonitor，東北證券 人口老齡化是我國傳統滋補品市場持續增長的重要原因人口老齡化是我國傳統滋補品市場持續增長的重要原因。我國 60 歲以上人口占比已由 2012 年的 14.3%提升至 2022 年的 19.9%，且根據國家人口發展規劃（2016-70477885895110391055106111301277138713%11%10%11%9%2%1%7%13%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200140016002014201520162017201820192020202120222023傳統滋補

18、品市場規模行業增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 2030 年）預測將于 2030 年提升至約 25%，人口老齡化趨勢明顯。傳統滋補品在老年人群體中的接受度與需求度均較高，有望從需求端推動傳統滋補品市場持續增長。圖圖 2：中國中國 60 歲以上人口占比歲以上人口占比 數據來源：國家統計局，國家人口發展規劃（2016-2030 年），東北證券 傳統滋補品銷售渠道線上化趨勢明顯傳統滋補品銷售渠道線上化趨勢明顯。根據 Euromonitor 數據，2023 年我國傳統滋補品線上銷售額占比為 37%，約為 2014 年 12%占比的

19、 3 倍。線上渠道具有性價比高、品類豐富、購買便利等特點，其占比逐年穩定上升。直銷渠道占比下滑最為明顯，由 2014 年的 27%下降至 2023 年的 11%。直銷渠道在市場培育期能夠較好地提升消費者認知，其占比的下滑反映了我國保健品市場基本進入成熟期。藥房渠道占比由 2014 年的 54%下滑至 2019 年的 47%，后續基本持平。藥房與線上為當前傳統滋補品銷售的兩大主要渠道。圖圖 3：傳統滋補品銷售渠道占比：傳統滋補品銷售渠道占比 數據來源：Euromonitor，東北證券 13.6%14.3%17.3%19.9%25.0%0%5%10%15%20%25%30%200720122017

20、20222030E54%51%48%46%45%47%44%46%48%47%27%28%29%29%27%22%19%16%13%11%12%14%17%19%22%25%31%32%34%37%7%7%7%7%7%7%6%6%6%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023藥房直銷線上其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 靈芝類產品是傳統滋補品的細分賽道之一靈芝類產品是傳統滋補品的細分賽道之一。根據 2021 年國內靈

21、芝產業大數據報告估計，我國 2020 年靈芝產業總產值約 80 億元，其中超 65 億元為靈芝類保健品、靈芝孢子粉/孢子油、靈芝子實體、靈芝類飲片，屬于傳統滋補品范疇（其余主要為靈芝類中成藥）。據此推算，2020 年靈芝類滋補品約占傳統滋補品市場規模的 6%。由于傳統滋補品品類繁多，也不乏燕窩、阿膠、人參等消費者認知更強、市場規模更大的品類，靈芝類滋補品占比相對較低。圖圖 4：中國靈芝年產量（萬噸）：中國靈芝年產量（萬噸）數據來源：2021 年國內靈芝產業大數據報告，東北證券 我國靈芝及孢子粉產能長期保持穩健增長，我國靈芝及孢子粉產能長期保持穩健增長，2015-2020 年年 CAGR 均為均

22、為 10%左右。左右。根據 2021 年國內靈芝產業大數據報告，我國 2020 年靈芝產能約 1.23 萬噸，較 2015年的 0.79 萬噸增長約 55%。我國 2020 年靈芝孢子粉產能約 0.45 萬噸，約為同年靈芝產能的 37%，較 2015 年的 0.27 萬噸增長約 67%。靈芝及孢子粉價格長期較為穩定，我們認為靈芝市場規模有望維持高單位數增長。圖圖 5：中國靈芝孢子粉年產量（萬噸）：中國靈芝孢子粉年產量（萬噸）數據來源：2021 年國內靈芝產業大數據報告，東北證券 0.880.961.051.141.2311%9%9%9%8%0%2%4%6%8%10%12%00.20.40.60

23、.811.21.420162017201820192020中國靈芝年產量產量增速0.290.320.350.400.459%10%11%12%13%0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.5020162017201820192020中國靈芝孢子粉年產量產量增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 靈芝類產品的終端形態主要為子實體、孢子粉與保健品靈芝類產品的終端形態主要為子實體、孢子粉與保健品。根據2021 年國內靈芝產業大數據報告，從原料角度我國靈芝

24、及孢子粉大部分以子實體（靈芝片、靈芝粉、整顆靈芝）、孢子粉、保健品的形態被消費者購買。2020 年靈芝子實體占原料消耗的 35%，靈芝孢子粉占 28%，靈芝類保健品占 22%，合計達 85%。圖圖 6：各靈芝終端產品原料消耗占比：各靈芝終端產品原料消耗占比 數據來源：2021 年國內靈芝產業大數據報告，東北證券 我國靈芝產能分布較為集中我國靈芝產能分布較為集中。根據2021 年國內靈芝產業大數據報告，我國靈芝產能主要分布于山東、安徽、浙江、吉林、廣東五省，其合計產能占比達 85%。其中山東?。ㄌ┥疆a區、冠縣）以代料靈芝為主，畝產顯著較高，占全國產能的 34%。吉林、廣東產區則以段木靈芝為主，畝

25、產相對較低。圖圖 7：中國靈芝產能分布：中國靈芝產能分布 數據來源：2021 年國內靈芝產業大數據報告，東北證券 35%28%22%8%5%2%靈芝子實體靈芝孢子粉靈芝保健品靈芝中藥飲片靈芝中成藥其他34%23%11%10%7%15%山東安徽浙江吉林廣東其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 1.2.行業政策行業政策：傳統滋補品受益于中醫藥支持，靈芝納入“藥食同源”傳統滋補品受益于中醫藥支持，靈芝納入“藥食同源”保健品行業整體政策以規范化要求為主保健品行業整體政策以規范化要求為主。由于保健品行業長期存在虛假宣傳、違規銷售、假冒偽

26、劣產品等問題，且 2018 年末“權健”事件負面影響顯著，保健品相關政策近年來以規范化發展、加強監管為主。市場監管總局、國務院對保健品的功能聲稱、命名、廣告、包裝均進行了嚴格要求，最大限度控制保健品可能出現的不合規宣傳。同時通過多次整治行動打擊行業內存在的違規銷售、假冒偽劣等問題。行業發展逐步走向規范化。表表 1：保健品保健品行業近年來行業近年來國家層面國家層面相關政策相關政策 時間 政策 部門 政策內容 2023-8 允許保健食品聲稱的保健功能目錄 非營養素補充劑（2023 年版）市場監管總局 國家衛健委 國家中醫藥局 經經 2019 年年 3 月、月、2020 年年 11 月、月、2022

27、 年年 1 月三次面向社會公開征求意見，將月三次面向社會公開征求意見，將原有原有 27 種保健功能調整為種保健功能調整為 24 種，種，均為歷史曾批準、社會共識程度高、國際上有類似功能聲稱的保健功能。將功能評價方法由強制方法調整為推薦方法。2022-9 關于進一步加強商品過度包裝治理的通知 國務院 聚焦月餅、粽子、茶葉、保健食品、化妝品等重點商品，依法嚴格查處生聚焦月餅、粽子、茶葉、保健食品、化妝品等重點商品，依法嚴格查處生產、銷售過度包裝商品的違法行為。產、銷售過度包裝商品的違法行為。對酒店、飯店等提供高端化定制化禮品中的過度包裝行為，以及假借文創名義的商品過度包裝行為，依法從嚴查處。202

28、0-3 藥品、醫療器械、保健食品、特殊醫學用途配方食品廣告審查管理暫行辦法 市場監管總局 保健食品廣告保健食品廣告涉及保健功能、產品功效成分或者標志性成分及含量、適宜人群或者食用量等內容的，不得超出注冊證書或者備案憑證、注冊或者備案的產不得超出注冊證書或者備案憑證、注冊或者備案的產品說明書范圍。品說明書范圍。保健食品廣告應當顯著標明“保健食品不是藥物，不能代替藥物治療疾病”，顯著標明保健食品標志、適宜人群和不適宜人群。2019-11 保健食品命名指南（2019 年版）市場監管總局 商標名、通用名不得含有：虛假、夸大或絕對化的詞語；明示或者暗示疾病預防、治療功能的詞語；庸俗或者帶有封建迷信色彩的

29、詞語；保健功能名稱或與表述產品保健功能相關（近似、諧音、暗示、形似等）的文字。2019-5 關于深化改革加強食品安全工作的意見 國務院 加強保健食品等特殊食品監管。加強保健食品等特殊食品監管。實施保健食品行業專項清理整治行動。全面開展嚴厲打擊保健食品欺詐和虛假宣傳、虛假廣告等違法犯罪行為。廣泛開展以老年人識騙、防騙為主要內容的宣傳教育活動。加大聯合執法力度，大力整治保健食品市場經營秩序，嚴厲查處各種非法銷售保健食品行為，打擊傳銷。完善保健食品標準和標簽標識管理。做好消費者維權服務工作。2019-3 關于征求調整保健食品保健功能意見的公告 市場監管總局 進一步加強保健食品保健功能聲稱管理，堵塞保

30、健食品功能聲稱被虛假宣傳的堵塞保健食品功能聲稱被虛假宣傳的漏洞，提升消費者對保健食品功能聲稱的科學認知和準確判定。漏洞，提升消費者對保健食品功能聲稱的科學認知和準確判定。對保健功能聲稱進行表述調整、取消或進一步研究論證。2019-1 關于開展聯合整治“保健”市場亂象百日行動的公告 市場監管總局 集中整治社會關注度高、反映強烈的食品（保健食品），集中整治社會關注度高、反映強烈的食品（保健食品），宣稱具有“保健”功能的器材、用品、用具，聲稱具有“保健”功效的服務等重點行業及領域中存在的虛假宣傳、虛假廣告、制售假冒偽劣產品、違規直銷和傳銷。存在的虛假宣傳、虛假廣告、制售假冒偽劣產品、違規直銷和傳銷。

31、數據來源：各政府官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 傳統滋補品與中醫藥產業高度重合，受益于中醫藥政策支持傳統滋補品與中醫藥產業高度重合，受益于中醫藥政策支持。國家政策長期持續支持中醫藥行業，2019 年關于促進中醫藥傳承創新發展的意見、2021 年關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施、2022 年“十四五”中醫藥發展規劃、2023年中醫藥振興發展重大工程實施方案等重大政策持續出臺。其中“十四五”中醫藥發展規劃提出“豐富中醫藥健康產品供給”、“以保健食品、特殊醫學用途配方食品、功能性化妝品、日化產品為重點，研發中醫藥

32、健康產品”，支持傳統滋補品行業發展。表表 2：中醫藥中醫藥行業近年來行業近年來國家層面國家層面相關政策相關政策 時間 政策 部門 政策內容 2023-4“十四五”中醫藥文化弘揚工程實施方案 國家中醫藥局等八部門 到到 2025 年，中醫藥文化產品和服務供給更為優質豐富，年，中醫藥文化產品和服務供給更為優質豐富，中醫藥博物館事業加快發展，中醫藥文化傳播體系趨于健全，打造一批中醫藥文化品牌活動、精品力作、傳播平臺，中醫藥文化傳播隊伍不斷壯大，公民中醫藥健康文化素養水平提升至 25%左右。2023-2 中醫藥振興發展重大工程實施方案 國務院 圍繞中藥種植、生產、使用全過程，充分發揮科技支撐引領作用，

33、加快促進中藥材種業發展，大力推進中藥材規范種植，提升中藥飲片和中成藥質量，推動中藥產業高質量發展。2022-3“十四五”中醫藥發展規劃 國務院 豐富中醫藥健康產品供給。以保健食品、特殊醫學用途配方食品、功能性豐富中醫藥健康產品供給。以保健食品、特殊醫學用途配方食品、功能性化妝品、日化產品為重點，研發中醫藥健康產品?；瘖y品、日化產品為重點，研發中醫藥健康產品。鼓勵圍繞中醫養生保健、診療與康復，研制便于操作、適于家庭的健康檢測、監測產品及自我保健、功能康復等器械。2021-12 推進中醫藥高質量融入共建“一帶一路”發展規劃（20212025 年）國家中醫藥局 擴大中醫藥國際市場準入。加強中藥類產品

34、海外注冊服務平臺建設。擴大中醫藥國際市場準入。加強中藥類產品海外注冊服務平臺建設。推動中藥類產品以藥品、保健品、特殊醫學用途配方食品等多種方式在共建“一帶一路”國家開展注冊，完善中藥類產品當地銷售和生產體系。2021-6 中醫藥文化傳播行動實施方案（20212025年）國家中醫藥局等五部門 建設中醫藥文化傳播平臺。建設中醫藥文化傳播平臺。以中醫藥文化宣傳教育基地為基礎，遴選建設一批融健康養生知識、養生保健體驗、休閑娛樂于一體的中醫藥文化體驗場館，充分利用數字語音、全景影像、三維影像以及虛擬現實、增強現實等技術手段，形成特色突出的中醫藥文化傳播、展示體系。2021-2 關于加快中醫藥特色發展的若

35、干政策措施 國務院 加強融資渠道支持。積極支持符合條件的中醫藥企業上市融資和發行公司信用類債券。鼓勵社會資本發起設立中醫藥產業投資基金，加大對中醫藥產業的長期投資力度。鼓勵各級政府依法合規支持融資擔保機構加大對中醫藥領域中小企業銀行貸款的擔保力度。2019-10 關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 國務院 發揮中醫藥在維護和促進人民健康中的獨特作用。大力推動中藥質量提升和產業高質量發展。加強中藥材質量控制；促進中藥飲片和中成藥質量提升；改革完善中藥注冊管理；加強中藥質量安全監管。數據來源：各政府官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 壽仙谷壽仙谷/公

36、司深度公司深度 中醫藥文化弘揚有助于提升傳統滋補品市場認可度中醫藥文化弘揚有助于提升傳統滋補品市場認可度。2021 年國家中醫藥局等五部門印發中醫藥文化傳播行動實施方案（20212025 年），2023 年國家中醫藥局等八部門印發“十四五”中醫藥文化弘揚工程實施方案，支持中醫藥文化傳播。居民對中醫藥認識程度與認可程度的提升有望幫助傳統滋補品更好地進行市場教育，傳統滋補品的接受度有望提升。靈芝、鐵皮石斛近期納入“藥食同源”目錄靈芝、鐵皮石斛近期納入“藥食同源”目錄。2023 年 9 月國家衛健委和市場監管總局發布關于黨參等 9 種新增按照傳統既是食品又是中藥材的物質公告，將將黨參、肉蓯蓉、鐵皮石

37、斛、西洋參、黃芪、靈芝、山茱萸、天麻、杜仲葉 9 種物質納入按照傳統既是食品又是中藥材的物質目錄。該目錄于 2002 年初次發布時為 87 種，于 2019 年新增當歸、山柰、西紅花、草果、姜黃、蓽茇 6 種，至今合計 102 種。靈芝、鐵皮石斛產業有望拓展至普通食品范疇，打開新增長空間。靈芝、鐵皮石斛產業有望拓展至普通食品范疇，打開新增長空間。我國食品安全法第三十八條規定“生產經營的食品中不得添加藥品，但是可以添加按照傳統既是食品又是中藥材的物質”；第七十五條規定“保健食品原料目錄應當包括原料名稱、用量及其對應的功效；列入保健食品原料目錄的原料只能用于保健食品生產，不得用于其他食品生產”。靈

38、芝、鐵皮石斛產業有望在傳統保健食品外拓展需求更普遍的普通食品產品，增長未來可期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 2.壽仙谷壽仙谷：產品優勢明顯，渠道逐步擴展產品優勢明顯，渠道逐步擴展 壽仙谷是中國靈芝、鐵皮石斛行業上市第一股，是中華老字號企業。公司創始人李明焱專業背景深厚，研究成果豐富。公司營業收入穩定增長，毛利率較高且穩定，凈利率較高且持續上升。公司收入季節性明顯，靈芝孢子粉類產品貢獻約 70%收入且毛利率最高。公司銷售費用率逐步下降，研發費用率為行業內較高水平，稅率具有優勢。公司產品在品種、種植、工藝、科研等方面具有明顯

39、優勢，產品定價高端但有效成分單價較低。公司自主選育的“仙芝 1/2/3 號”有效成分含量高，并享有 20年品種保護期。公司種植加工的靈芝、鐵皮石斛通過了中國、歐盟、美國、日本四重有機產品認證。公司獨創的破壁/去壁深加工技術先后獲得中、美、歐、日、韓等7 國發明專利認證，專利保護期 20 年。公司持續深耕靈芝、鐵皮石斛領域研究，尤為重視藥理研究與臨床研究。公司浙江省內銷售收入穩健增長，互聯網渠道增長較快。省內收入以杭州、金華兩市為主，逐步拓展至寧波、紹興等市，省內空間廣闊。消費者中疾病患者人群占比較高，保健需求市場空間廣闊。2.1.公司概況公司概況：中華老字號企業，董事長專業背景深厚中華老字號企

40、業，董事長專業背景深厚 壽仙谷是中國靈芝、鐵皮石斛行業上市第一股，是中華老字號企業。壽仙谷是中國靈芝、鐵皮石斛行業上市第一股，是中華老字號企業。1909 年壽仙谷藥號始建。1997 年藥號第四代傳承人李明焱成立壽仙谷醫藥股份有限公司。2001 年“仙芝 1 號”選育成功，是國內首個通過省級以上認定的靈芝新品種。2011 年壽仙谷被認定為中華老字號企業。2014 年壽仙谷中藥炮制記憶被列入國家非物質文化遺產。2017 年壽仙谷于上交所主板上市。2019 年由壽仙谷主導制定的靈芝、鐵皮石斛ISO 國際標準正式發布。公司專注于靈芝、鐵皮石斛等名貴中藥材加工及保健食品生產，致力于“打造有機國藥第一品牌

41、”。圖圖 8：壽仙谷發展歷程：壽仙谷發展歷程 數據來源：公司官網，招股說明書，東北證券 公司股權集中，運營穩定。公司股權集中，運營穩定。公司實際控制人為創始人、董事長李明焱及其家族。朱慧照為李明焱妻子，兩人完全控股壽仙谷投資管理有限公司，持有公司股份 28.1%。李振皓、李振宇為李明焱、朱慧照之子，四人合計持有公司股份 38.08%，股權集中度較高，決策效率較高。其余股份由市場投資者持有。李振皓為公司副董事長，兼任壽仙谷植物藥研究院執行董事、總經理，主要分管研發工作；李振宇為公司董事、總經理，兼任壽仙谷藥業、壽仙谷智慧健康執行董事，主要分管市場工作。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

42、的聲明及說明 12/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 圖圖 9：壽仙谷股權結構：壽仙谷股權結構 數據來源：公司 2023 年三季報，東北證券 公司創始人李明焱專業背景深厚，研究成果豐富。公司創始人李明焱專業背景深厚，研究成果豐富。公司創始人、董事長李明焱為壽仙谷第四代傳承人，從事珍稀食用菌、中藥材行業 40 余年，研究成果卓著。董事長于國內率先成功研發香菇代料野外栽培技術、香菇高溫季節栽培技術、香菇周年栽培技術，被譽為“高溫香菇之父”。董事長在靈芝、鐵皮石斛的選育、栽培、加工工藝方面也完成了眾多科研項目。董事長也因此獲得國家科技進步二等獎、國務院特殊貢獻津貼專家、全國勞動模范等榮譽，并在食

43、用菌協會、中藥協會、中藥材產業協會等任職。表表 3：壽仙谷董事長概況壽仙谷董事長概況 擔任職稱 高級農藝師 浙江省珍稀植物藥工程技術中心主任 中國食用菌協會副會長兼標準化技術委員會副主任 中國中藥協會靈芝專業委員會副主任委員 浙江省中藥材產業協會會長兼鐵皮石斛分會會長 浙江省食用菌協會副會長 研究成果 鐵皮石斛新品種選育及產業化研究 靈芝優良品種選育及栽培技術研究 靈芝孢子破壁新工藝研究與開發 武香 1 號香菇新品種選育及配套栽培技術研究 香菇周年栽培技術研究與推廣 所獲榮譽 國家科技進步二等獎 1 項 浙江省科技進步二等獎 4 項 國務院特殊貢獻津貼專家 全國勞動模范、全國“五一”勞動獎章獲

44、得者 全國青年新火帶頭人十杰、全國十佳優秀科技人才 浙江省有突出貢獻的中青年專家、浙江省農業科技突出貢獻者 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 2.2.財務分析財務分析：高毛利高凈利，銷售費用與研發投入較大高毛利高凈利，銷售費用與研發投入較大 壽仙谷營業收入穩定增長壽仙谷營業收入穩定增長。公司 2022 年營業收入為 8.29 億元，2018-2022 年營收CAGR 約 13%，公司營業收入持續增長。公司 2023Q1-Q3 營業收入為 5.43 億元，同比增長 6.9%，主要受一季度疫情影響春節

45、禮品銷售，以及后續消費不景氣影響，收入增速略有下降。圖圖 10：壽仙谷營業收入（億元）及增速：壽仙谷營業收入（億元）及增速 數據來源：公司年報及季報，東北證券 壽仙谷毛利率較高且穩定，凈利率較高且持續上升壽仙谷毛利率較高且穩定，凈利率較高且持續上升。公司毛利率長期維持在 84%左右，毛利率水平高且穩定。歸母凈利率由 2018 年的 21%上升至 2022 年的 33.5%，主要受益于營業收入增長帶來的銷售費用與管理費用攤薄。由于公司四季度營業收入與凈利率均最高，2023Q1-Q3 毛利率與凈利率略低于此前全年數據。圖圖 11：壽仙谷毛利率與歸母凈利率：壽仙谷毛利率與歸母凈利率 數據來源：公司年

46、報及季報，東北證券 5.115.476.367.678.295.4338.2%6.9%16.3%20.6%8.1%6.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456789201820192020202120222023Q1-Q3營業收入增速85.9%84.4%83.5%83.5%84.4%82.6%21.0%22.7%23.9%26.1%33.5%25.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023Q1-Q3毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31

47、壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 壽仙谷營業收入季節性明顯壽仙谷營業收入季節性明顯。四季度、一季度為公司銷售旺季，平均占公司全年的營收的 38%、25%，合計占公司收入超 60%。二季度、三季度為公司銷售淡季。主要由于年底至春節的備貨、送禮需求，及四季度“雙 11”、“雙 12”促銷活動，部分消費者會選擇在該季度購買全年服用量的保健品。圖圖 12：壽仙谷分季度營業收入占比壽仙谷分季度營業收入占比 數據來源：公司年報及季報，東北證券 壽仙谷靈芝孢子粉類產品貢獻約壽仙谷靈芝孢子粉類產品貢獻約 70%營收營收。按大類產品分，公司收入結構較為穩定。靈芝孢子粉類產品收入占比長期為 70%左右，鐵皮石斛類產

48、品收入占比長期為 15%左右，其他產品收入占比略低于 15%。圖圖 13：壽仙谷分壽仙谷分產品產品營業收入占比營業收入占比 數據來源：公司年報，東北證券 25%30%21%23%25%20%16%16%19%18%19%16%25%21%19%37%37%38%37%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022一季度二季度三季度四季度34.4%30.2%24.7%20.5%17.5%19.4%23.6%24.7%28.8%31.4%15.5%15.2%15.7%16.0%16.5%2.0%3.1%6.3%4.4%4.5%10.

49、6%10.1%11.2%10.8%11.0%4.9%4.8%4.7%5.1%4.6%12.5%11.9%11.8%13.2%13.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022靈芝孢子粉（破壁）破壁靈芝孢子粉破壁靈芝孢子粉顆粒破壁靈芝孢子粉片鐵皮楓斗顆粒鐵皮楓斗靈芝浸膏其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 從細分產品看，破壁靈芝孢子粉增長較快從細分產品看，破壁靈芝孢子粉增長較快。公司靈芝孢子粉共有 4 款產品，均為去壁產品。靈芝孢子粉（破壁）為“仙芝 1 號”制

50、成的中藥飲片，在線上線下均有銷售，營業收入絕對額略有下降，收入占比明顯下降。破壁靈芝孢子粉為“仙芝 2 號”制成的保健食品（粉劑），僅在線下銷售，收入占比迅速上升。主要由于公司營銷策略在粉劑中主推屬于保健食品的破壁靈芝孢子粉。破壁靈芝孢子粉顆粒為“仙芝 2號”制成的保健食品（顆粒劑），僅在線上銷售，收入占比略有上升。破壁靈芝孢子粉片為“仙芝 2 號”制成的保健食品（片劑），僅在線下銷售，主要滿足禮品市場需求，收入占比略有上升。鐵皮楓斗顆粒與鐵皮楓斗靈芝浸膏收入占比基本持平。其他產品主要包括西紅花產品、僅破壁未去壁的靈芝孢子粉產品等。壽仙谷營業成本以直接材料為主，靈芝孢子粉類產品毛利率最高壽仙谷

51、營業成本以直接材料為主，靈芝孢子粉類產品毛利率最高。公司主營業務成本中 80%以上為直接材料成本，其余為制造費用與直接人工。靈芝孢子粉類產品毛利率最高，2020-2022 年為 88-89%，較為穩定。鐵皮石斛類產品毛利率次高，2020-2022 年由 76%略微提升至 79%。其他類產品毛利率為 72-79%，均值約 75%。圖圖 14：靈芝類產品營業成本結構靈芝類產品營業成本結構 數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 15：鐵皮石斛：鐵皮石斛類產品營業成本結構類產品營業成本結構 數據來源：公司年報，東北證券 5.7%6.6%8.8%9.6%9.0%1.2%2.4%2.0%1.8%2.0%0.

52、2%0.3%0.4%0.4%0.3%7.1%9.3%11.2%11.8%11.3%0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022直接材料制造費用直接人工營業成本占比19.9%20.1%20.6%18.7%17.1%3.2%3.0%2.7%2.6%3.4%0.7%0.6%0.8%1.2%0.9%23.8%23.7%24.1%22.4%21.3%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022直接材料制造費用直接人工營業成本占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 壽仙谷

53、銷售費用率較高，近年來有所控制壽仙谷銷售費用率較高，近年來有所控制。公司銷售費用率由 2018 年的 46.2%降至2022 年的 38.5%，但仍處于中藥行業內較高水平。公司于 2020 年后加大了廣告宣傳投入，2022 年廣告宣傳費占營收比例略高于 2018 年。廣告宣傳費在 2020 年后占公司營銷費用約 60%，職工薪酬占 20%。職工薪酬、業務招待費、租賃折舊裝修費及其他費用占營收比例均隨著公司營收增長而有所攤薄。圖圖 16：壽仙谷銷售費用構成壽仙谷銷售費用構成 數據來源：公司年報，東北證券 壽仙谷管理費用較為穩定，此前受股權激勵費用影響壽仙谷管理費用較為穩定，此前受股權激勵費用影響

54、。公司 2022 年管理費用率為10.3%。2018、2019 年管理費用率受股權激勵影響而處于較高水平。職工薪酬及其他管理費用占營收比例有所上升，折舊攤銷裝修費用占比基本持平。圖圖 17：壽仙谷壽仙谷管理管理費用構成費用構成 數據來源：公司年報，東北證券 21.6%20.0%26.8%25.9%22.9%10.0%9.6%7.4%7.8%7.7%6.5%5.4%1.8%2.6%2.5%3.2%3.0%2.5%2.2%2.2%4.9%4.8%3.0%3.2%3.3%46.2%42.7%41.5%41.7%38.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192

55、02020212022廣告宣傳費職工薪酬業務招待費租賃折舊裝修費用其他銷售費用占比2.3%2.6%3.4%4.0%4.0%6.9%7.8%2.9%0.6%0.0%2.3%1.9%2.4%2.1%2.6%2.4%2.1%2.7%3.4%3.7%13.9%14.5%11.4%10.1%10.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022職工薪酬股份支付費用折舊攤銷裝修費其他管理費用占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 壽仙谷研發費用率為中藥行業內較高水平壽仙谷研發費用率為中藥行業內較高水

56、平。公司研發費用包括職工薪酬、材料成本、與外部機構的合作研發支出、折舊攤銷及其他成本。公司 2020-2022 年研發費用絕對額基本持平，為 5000 萬元左右。公司約 6%的研發費用投入在中藥行業內處于較高水平，持續深耕名貴中藥材加工及生產。圖圖 18：壽仙谷壽仙谷研發研發費用構成費用構成 數據來源：公司年報，東北證券 壽仙谷財務費用較低，稅率較低壽仙谷財務費用較低，稅率較低。公司財務費用率普遍為負，2021、2022 年利息收入明顯高于利息支出，資金狀況良好。公司實際稅率較低，主要由于公司的藥用植物種植與初加工免征企業所得稅，同時公司銷售自產的靈芝孢子粉（原料）、鮮鐵皮 石斛等初級農產品免

57、征增值稅。此外，由于公司科研項目較多，生產與農業相關性強，公司 2020-2022 年所得政府補助均在 1500 萬元以上。3.3%1.9%2.6%2.3%1.5%2.0%2.6%2.3%1.8%2.0%0.7%1.7%1.6%1.6%1.2%0.6%1.0%1.1%0.9%1.1%6.6%7.2%7.6%6.6%5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022與外部機構的合作研發支出職工薪酬材料成本折舊攤銷及其他研發費用占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 2.3.產品分析產品分析：

58、多重優勢鑄就產品力，深耕名貴藥材研究多重優勢鑄就產品力，深耕名貴藥材研究 2.3.1 品種品種優勢優勢 優良品種是道地藥材的關鍵，品種優劣直接關系到中藥材的產量、質量和藥效。優良品種是道地藥材的關鍵，品種優劣直接關系到中藥材的產量、質量和藥效。公司從產業鏈源頭的育種做起，先后選育了“仙芝 1 號”、“仙芝 2 號”、“仙芝 3 號”、“仙斛 1 號”、“仙斛 2 號”、“仙斛 3 號”、“番紅 1 號”、“武香 1 號”、“壽菊 1 號”等自主優良品種，品種品質高、豐產性好。公司自主選育的“仙芝公司自主選育的“仙芝 1 號”、“仙芝號”、“仙芝 2 號”、“仙芝號”、“仙芝 3 號”靈芝通過浙

59、江省非主要農號”靈芝通過浙江省非主要農作物品種審定，具抗逆性強、高產、高活性成分的特點。作物品種審定，具抗逆性強、高產、高活性成分的特點。（1）“仙芝 1 號”是首個通過浙江省級審定的靈芝品種，其靈芝多糖、三萜平均含量較日本紅芝高 30%以上，較韓芝高 20%以上。（2）“仙芝 2 號”是國內首個靈芝孢子粉產量、多糖、三萜含量“三高”的靈芝品種，以“仙芝 1 號”為親本經航天誘變育成，其靈芝多糖、三萜含量進一步較“仙芝 1 號”提升 20%。（3）“仙芝 3 號”是國內首個高孢子油含量的靈芝品種，其靈芝多糖、三萜含量較仙芝 2 號也略有提升。表表 4：壽仙谷靈芝品種概況壽仙谷靈芝品種概況 品種

60、名稱 仙芝 1 號 仙芝 2 號 仙芝 3 號 實物圖 選育方式 武義野生種質誘變選育 以“仙芝 1 號”為親本 經航天誘變育成 武義野生種質誘變選育 有效成分 靈芝多糖平均含量：較日本紅芝高 31.0%、較韓芝高 21.2%靈芝三萜平均含量：較日本紅芝高 39.0%、較韓芝高 20.5%靈芝多糖平均含量：較“仙芝 1 號”高 19.7%靈芝三萜平均含量：較“仙芝 1 號”高 21.3%甘油三油酸酯含量達 9.4%，顯著高于仙芝 1 號、2 號 靈芝多糖、三萜含量略高于仙芝 2 號 數據來源：公司年報，公司官網，食用菌學報，東北證券 公司自主選育的“仙斛公司自主選育的“仙斛 1 號”、“仙斛號

61、”、“仙斛 2 號”、“仙斛號”、“仙斛 3 號”鐵皮石斛，適合于浙江省號”鐵皮石斛，適合于浙江省栽培，具有高成活率、強抗逆、高產量的特栽培，具有高成活率、強抗逆、高產量的特點。點?！跋甚?1 號”、“仙斛 2 號”多糖含量遠超 2015 年國家藥典規定不低于 25%的標準?！跋甚?3 號”是國內首個高花產量的鐵皮石斛品種，商品性好，適于鮮銷與盆景觀賞。壽仙谷品牌石斛產品被中國中藥協會評為“中國好石斛”。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 表表 5：壽仙谷鐵皮石斛品種概況壽仙谷鐵皮石斛品種概況 品種名稱 仙斛 1 號 仙斛 2

62、號 仙斛 3 號 選育方式 武義野生鐵皮石斛人工馴化 武義野生鐵皮石斛人工馴化“514”與“仙斛 1 號”雜交 經航天誘變育成 粗多糖含量 47.1%58.7%37.6%特點 國內首個浸出物、甘露糖、甘露糖與葡萄糖峰值比均符合中國藥典標準的鐵皮石斛 適合鮮食和楓斗加工 國內首個高有效成分含量的鐵皮石斛品種，甘露糖含量高達 27.2%適合精深加工 國內首個高花產量的鐵皮石斛品種，產量高、花多、商品性好 適合鮮銷及盆景觀賞。數據來源：公司年報，公司官網，東北證券 公司自主選育的中藥材品種擁有自主知識產權，享有品種保護期。公司自主選育的中藥材品種擁有自主知識產權，享有品種保護期。2022 年 11

63、月 植物新品種保護條例修訂，將木本、藤本以外植物的品種權保護期限由 15 年延長至20 年。公司“仙芝 1 號”、“仙芝 2 號”、“仙芝 3 號”的品種審定時間分別為 2009、2015、2021 年，“仙斛 1 號”、“仙斛 2 號”、“仙斛 3 號”的品種審定時間分別為 2008、2011、2016 年。公司仍有較長時間保有現有品種優勢。公司在靈芝及鐵皮石斛的行業標準制定方面較為領先。公司在靈芝及鐵皮石斛的行業標準制定方面較為領先。截至 2022 年末公司共主持和參與制定國際標準 3 項、國家標準 4 項、行業標準 1 項、地方標準 6 項，覆蓋靈芝、鐵皮石斛產品全產業鏈。公司領銜制定的

64、 ISO 國際標準中醫藥-靈芝、中醫藥-鐵皮石斛分別在 2018 年 12 月、2019 年 2 月正式發布。這兩項國際標準明確規范了靈芝、鐵皮石斛的感官指標、理化指標、農殘重金屬指標、檢測方法、包裝、存儲、運輸要求等，為這兩味名貴中藥的國際貿易提供了統一的質量標準，也為中國靈芝、鐵皮石斛產業走向世界奠定了堅實的基礎。截至 2021 年底，靈芝和鐵皮石斛兩項國際標準已在美國、加拿大、澳大利亞、德國、意大利、日本、韓國等 31 個國家和地區應用。公司還主導承擔了浙江省藥監局對浙江省中藥炮制規范（2015年版）收載的靈芝孢子粉炮制規范的修訂工作，參與制定的中國藥用石斛標準浙江省地方標準-無公害鐵皮

65、石斛已在行業內推廣多年。公司在品種選育方面持續投入，有望長期保持品種優勢公司在品種選育方面持續投入，有望長期保持品種優勢。公司建立了靈芝、鐵皮石斛臨床療效大數據庫、珍稀中藥材種質資源庫和珍稀藥用植物組培繁育中心。從種質資源收集、保存、鑒定評價、創制，到使用雜交、航天誘變、系統選育、分子標記等方式進行育種，最終經篩選及多方面考察鑒定育成新品種，形成了成熟高效的路徑流程。公司近年來在“集約化設施栽培專用靈芝新品種選育”、“靈芝工廠化栽培專用新品種開發”、“高活性成分靈芝優新品種選育”、“鐵皮石斛優良新品種選育及良種繁育技術的研究”等育種項目上持續進行投入，以“功能組分”為核心開展靈芝新品種的選育。

66、公司有望長期保持中藥材品種優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 圖圖 19：壽仙谷育種技術路線：壽仙谷育種技術路線 數據來源：公司年報，公司官網，東北證券 2.3.2 種植種植優勢優勢 靈芝、鐵皮石斛屬于新“浙八味”，浙江是靈芝、鐵皮石斛的主產區之一。靈芝、鐵皮石斛屬于新“浙八味”，浙江是靈芝、鐵皮石斛的主產區之一。2018 年浙江省確定鐵皮石斛、衢枳殼、烏藥、三葉青、覆盆子、前胡、靈芝、西紅花為新“浙八味”中藥材培育品種。新“浙八味”具有道地性強、臨床療效好、總量規模大、產業化基礎扎實的特點。2022 年“武義靈芝”被正式

67、核準注冊為國家地理標志證明商標，2012 年“武義鐵皮石斛”成為首個農業部批準的鐵皮石斛國家地理保護標志農產品。浙江省種植的鐵皮石斛中多糖含量較高，藥用價值顯著。公司總部所在地武義縣的氣候、水質、空氣等環境條件非常適合鐵皮石斛的生長，是鐵皮石斛的道地產區。公司生產模式以基地自產與合作種植為主。公司生產模式以基地自產與合作種植為主。為保證優質、穩定、充足的原料供應，公司在武義縣的白姆鄉和俞源鄉建立了中藥材標準化種植基地，用于種植靈芝、鐵皮石斛、西紅花、杭白菊、三葉青等中藥材。公司通過合作種植模式發揮種質資源方面的優勢，迅速擴大生產規模。公司通過與農戶、農民專業合作社簽訂合同，向其免費提供菌種、種

68、苗和技術指導，公司回購驗收合格的靈芝孢子粉（原料）、靈芝菌棒、鮮鐵皮石斛及鐵皮石斛干品。公司應用公司應用 5G、物聯網、大數據等技術，構建智能化生態栽培模式。、物聯網、大數據等技術，構建智能化生態栽培模式。公司利用物聯網技術，通過溫度、濕度、光照、土壤水分等多種傳感器對中藥材的生長過程進行全程監控和數字化管理，模擬野生藥材生長環境，建立道地藥材栽培模式。公司建立了 8000 多畝原木赤靈芝、鐵皮石斛、西紅花等八大標準化種植基地，首創“靈芝鐵皮石斛有機水稻飼料喂養藏紅花”高效生態低碳的循環栽培模式，體現了良好的生態效益。公司種植、加工的鐵皮石斛、靈芝、靈芝孢子粉（破壁）通過了中國、歐盟、美國、公

69、司種植、加工的鐵皮石斛、靈芝、靈芝孢子粉（破壁）通過了中國、歐盟、美國、日本四重有機產品認證。日本四重有機產品認證。公司構建了不使用任何化肥、農藥和激素的仿野生有機種植模式，使用無毒無異味的段木作為供靈芝生長的原木，肥料為食用菌下腳料、共生菌培養基質等，大棚模擬出符合靈芝、鐵皮石斛等中藥材所需的生長溫度、濕度、營養環境等，采用“預防為主，防治結合”的物理及生物綜合方法防治病蟲害。公司種植基地獲評“鐵皮石斛、靈芝品種道地藥材保護與規范化種植示范基地”、“浙 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 江省優質道地中藥材示范基地”。圖圖 2

70、0：壽仙谷仿野生有機原木栽培：壽仙谷仿野生有機原木栽培 數據來源：公司官網，東北證券 2.3.3 工藝工藝優勢優勢 公司按高于中國藥典和浙江炮規的要求進行中藥飲片炮制。公司按高于中國藥典和浙江炮規的要求進行中藥飲片炮制。公司堅持傳統中藥飲片炮制技藝的挖掘和創新，建立傳承與創新相融合的現代中藥炮制新工藝技術。武義壽仙谷中藥炮制技藝歷史悠久，獲評“國家級非物質文化遺產”。壽仙谷中藥炮制技藝含仿野生盆栽法、楓斗加工法、首烏蒸制法、鹽水杜仲炮制法、三葉青研磨法、鐵皮石斛浸膏煉制法等上百種中藥炮制技法，形成了中藥材采集、栽培、炮制、組方、煎制等生產流程。靈芝孢子粉內有效成分僅占靈芝孢子粉內有效成分僅占

71、10%左右，主要藥效成分為多糖與三萜。左右，主要藥效成分為多糖與三萜。靈芝孢子是靈芝在生長成熟期從菌蓋下方彈射出來的極其微小的卵形生殖細胞，具有主要由幾丁質構成的雙層堅硬壁殼。壁殼重量占比達 65-70%，且在人體內難以分解，限制了人體對靈芝孢子粉營養物質和生物活性成分的吸收和利用。靈芝孢子油重量占比約20-25%。有效成分（多糖、三萜）重量占比僅 10%，有抗腫瘤、安神、增強機體免疫力等作用。因此，破壁和去壁技術是靈芝孢子產品的關鍵工藝，對產品的安全性、因此，破壁和去壁技術是靈芝孢子產品的關鍵工藝，對產品的安全性、有效性和質量有著極其重要的作用。有效性和質量有著極其重要的作用。公司首創超音速

72、氣流破壁技術，避免靈芝孢子粉出現高溫氧化、重金屬污染等問題。公司首創超音速氣流破壁技術，避免靈芝孢子粉出現高溫氧化、重金屬污染等問題。靈芝孢子粉破壁技術有生物酶解法、化學法、物理法等，其中物理破壁法應用較多，振動磨粉碎破壁最為常見。該方法破壁率高，但物料與振動磨直接接觸，容易導致孢子粉因高溫而氧化變質，或因金屬棒磨損而重金屬超標。公司首創靈芝孢子粉超音速氣流破壁技術。首先應用獨創去雜去癟技術獲得優質、飽滿度高（98%）的孢子粉原料，隨后利用高速氣流使飽滿的孢子之間互相碰撞，在低溫下實現破壁，顯著提高了產品的安全性。公司獨創的破壁公司獨創的破壁/去壁深加工技術已先后獲得日內瓦國際發明展金獎，中、

73、美、歐、去壁深加工技術已先后獲得日內瓦國際發明展金獎，中、美、歐、日、韓等日、韓等 7 國發明專利認證。國發明專利認證。除去雜去癟與破壁技術外，公司獨創靈芝孢子粉去壁提純技術，通過提取、分離、去壁、純化、濃縮、精制等工藝，實現孢子粉無效成 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 分（破壁后殘留的壁殼）的分離和有效成分（多糖和三萜等）的富集，使第三代去壁靈芝孢子粉的多糖、三萜等有效成分含量顯著提升。公司“一種靈芝孢子粉的精制工藝與綜合利用方法及其用途”專利保護期為 20 年，由 2013.12 至 2033.12。公司有望在較長時間內

74、保持工藝優勢。表表 6：三代靈芝孢子粉對比三代靈芝孢子粉對比 名稱 第一代 靈芝孢子粉 第二代 破壁靈芝孢子粉 第三代 去壁靈芝孢子粉 特點 直接服用人體吸收率低 難消化 有效成分得到釋放 壁殼與有效成分混合 去除壁殼留精華 濃縮高純度 口感 不苦 苦味不明顯 味苦濃香無油蒿 沖泡靜置 效果圖（6 小時）數據來源：公司年報，東北證券 2.3.4 研發研發優勢優勢 公司公司持續深耕靈芝、鐵皮石斛領域研究，尤為重視藥理研究與臨床研究持續深耕靈芝、鐵皮石斛領域研究，尤為重視藥理研究與臨床研究。公司 2018-2022 年平均研發費用率近 7%，平均研發費用約 4500 萬元。公司研發人員由 2018

75、年的 101 人增至 2022 年的 145 人，CAGR 近 10%。分研發項目看，公司較大部分科研投入于藥理、藥效、臨床方面研究，其次投入于新產品開發，其余投入于品種培育等。2019-2022 年間，公司于“破壁靈芝孢子粉對晚期惡性腫瘤患者的臨床療效及生存期”、“壽仙谷牌靈芝孢子粉輔助治療腫瘤臨床應用醫案收集”、“靈芝孢子粉對晚期非小細胞肺癌化療增效減毒的臨床研究”項目中合計投入近 3000 萬元，高度重視靈芝孢子粉對腫瘤治療的研究。公司公司參與了多項靈芝孢子粉的藥理、臨床研究，涵蓋抑制腫瘤、提高免疫力、改善參與了多項靈芝孢子粉的藥理、臨床研究，涵蓋抑制腫瘤、提高免疫力、改善心血管、抗衰老

76、、改善睡眠等領域心血管、抗衰老、改善睡眠等領域。其中以抗腫瘤研究最多。多項研究表明，去壁靈芝孢子粉能夠延緩靶向制劑耐藥，改善化療所致免疫功能低下，提高腫瘤患者生活質量，延長患者生存期。公司在 SCI 及中文核心期刊上發表了多篇抗腫瘤領域論文，基于結腸癌 HCT116 細胞三維培養模型的靈芝組分抗腫瘤活性研究 發現靈芝相關成分能夠抑制細胞周期和誘導細胞凋亡而抑制 3D 培養的結腸癌 HCT116 細胞增殖，Antitumor effects of different Ganoderma lucidum spore powder in cell-and zebrafish-based bioass

77、ays 發現靈芝孢子的抗腫瘤作用與多糖和三萜類化合物的含量呈正相關，去壁法制備工藝可以顯著提高活性成分水平，從而提高其抗腫瘤活性。公司已與歐洲精準醫療平臺聯合開展靈芝孢子粉抗腫瘤分子機理研究，與美國加州大學洛杉磯分校、美國國家腫瘤中心合作開展靈芝孢子粉提高免疫抗腫瘤研究。公 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 司與北京大學腫瘤醫院、華東師范大學、浙江中醫藥大學等醫院、高校開展合作，與浙江醫院合作開展去壁靈芝孢子粉干預腫瘤標志物升高的臨床研究。2023 年 7 月北京中醫醫院、中日友好醫院、北京友誼醫院、邵逸夫醫院等全國 17 家

78、三甲醫院聯合開展的多中心、大樣本隨機對照臨床研究正式啟動。圖圖 21：壽仙谷：壽仙谷 2019-2022 年主要研發項目投入（百萬元）年主要研發項目投入（百萬元）數據來源：公司年報，東北證券 注：每個項目投入為 2019-2022 年的合計值 公司在公司在提高免疫力、改善心血管、抗衰老、改善睡眠領域提高免疫力、改善心血管、抗衰老、改善睡眠領域的研究也有顯著成果的研究也有顯著成果。免疫力調節方面，公司與美國韋恩州立大學合作開展去壁靈芝孢子粉增強免疫的機制研究表明，去壁靈芝孢子粉具有 PD-1/PD-L1 雙抗作用，能多通路促進免疫細胞對腫瘤細胞的有效識別和抑制作用。公司還與 301 醫院、浙江大

79、學、浙江省中藥研究所等合作開展相關研究。改善心血管方面，公司與美國梅奧醫學中心開展去壁靈芝孢子粉及相關中藥制劑對治療腦血管功能障礙研究，結果表明去壁靈芝孢子粉具有減輕與衰老相關的心臟功能減弱、預防年齡相關的血管舒縮功能障礙、改善動脈粥樣硬化斑塊成分等作用。相關研究成果已投稿至國際知名期刊，雙方有望進一步開展商業化合作，推動相關產品在美國注冊膳食補充劑及植物藥。公司還與浙江醫院合作開展去壁靈芝孢子粉干預高血脂癥的藥效的臨床研究?？顾ダ戏矫?，公司與北京大學醫學部合作開展的“壽仙谷去壁靈芝孢子粉對側腦室注射鏈尿佐菌素誘導的散發型阿爾茨海默病模型學習認知功能的影響”等研究取得了預期的效果，研究表明去壁

80、靈芝孢子粉可以明顯改善老年癡呆模型動物的學習、認知、記憶障礙。改善睡眠方面，公司與浙一醫院、湖南省中醫藥大學、北京大學、301 醫院開展合作，破壁和去壁靈芝孢子粉對改善睡眠的功效對比試驗表明靈芝孢子粉具有睡眠改善作用，通過增強巴比妥類藥物的中樞抑制作用，從而達到改善睡眠的目的。公司公司已已獲批“浙江省重點院士工作站”，為全省首批。獲批“浙江省重點院士工作站”，為全省首批。公司與孫燕院士、李玉院士、黃璐琦院士等開展深度合作，與張伯禮院士共建“張伯禮智慧健康創新實驗室”。公司以院士專家工作站為載體，于 2022 年順利建設完工集菌種保藏、表型智能分析、遺傳轉化、分子鑒定、智能出芝等為一體的生物育種

81、創新中心。公司持續加大壽仙谷植物藥研究院的投入建設，以將“張伯禮智慧健康創新實驗室”與壽仙谷植物藥研究院建設為國內外知名的現代中藥研究機構、在國際上具有重要影響力的基礎研究和產業化應用平臺為目標。壽仙谷珍稀藥材研究院成為全省第一個通過驗收的省13.110.29.86.05.502468101214破壁靈芝孢子粉對晚期惡性腫瘤患者的臨床療效及生存期中藥經典名方的藥學研究及安全性評價壽仙谷牌靈芝孢子粉輔助治療腫瘤臨床應用醫案收集靈芝孢子粉對晚期非小細胞肺癌化療增效減毒的臨床研究靈芝、鐵皮石斛功能因子挖掘、藥理藥效及臨床功效評價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31

82、壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 級重點農業企業研究院，首獲國家 CNAS 實驗室認證。2020 年公司與浙江大學合作，正式啟動壽仙谷省級博士后工作站，其于 2021 年被評定為優秀博士后工作站。公司公司新產品研發有序推進新產品研發有序推進。公司圍繞“一芝一斛一花”（靈芝、鐵皮石斛、西紅花）等名貴中藥材進行產品開發。公司靈芝、鐵皮石斛四個生產類別十款產品獲試點許可，成為浙江省首批獲得靈芝、鐵皮石斛食藥物質試點同意告知書的企業，產品有望向保健食品領域外拓展。公司研發投入較高的新產品包括“靈芝口服液”、“靈芝雙參片”、“鐵皮楓斗顆?！钡?。2.3.5 產品對比產品對比 公司產品定價高端，但有效成分單價

83、較低公司產品定價高端，但有效成分單價較低。公司去壁靈芝孢子粉的中藥飲片、粉劑、顆粒劑之間差距較小，日消費額為 47-57 元（按原價計算），在靈芝孢子粉中定位高端。片劑由于主推禮品市場，日消費額高達 125 元。其余靈芝孢子粉品牌中，同仁堂、仙芝樓銷售規模較大。同仁堂由于品牌優勢定價也偏高端，日消費額約 40 元。其余品牌如仙芝樓、雷允上、無限能日消費額為 15 元左右。但從有效成分單價，特別是粗多糖單價來看，公司產品性價比較其余品牌具有優勢。表表 7：頭部靈芝孢子粉品牌產品對比頭部靈芝孢子粉品牌產品對比 產品 規格 價格 日消費 有效成分/100 克 成分單價 壽仙谷 破壁靈芝孢子粉 2 克

84、90 袋 4860 元 54 元 粗多糖 8 克 總三萜 4 克 338 元/克 壽仙谷 破壁靈芝孢子粉片 0.85 克120 片 3760 元 125 元 粗多糖 8 克 總三萜 4 克 461 元/克 北京同仁堂總統牌 破壁靈芝孢子粉膠囊 0.38 克120 粒 1200 元 40 元 粗多糖 1 克 總三萜 3 克 2621 元/克 仙芝樓 破壁靈芝孢子粉 1 克180 袋 1500 元 17 元 粗多糖 1.35 克 總三萜 4 克 617 元/克 雷允上 破壁靈芝孢子粉 1 克198 袋 1275 元 13 元 粗多糖 2 克 總三萜 11.5 克 322 元/克 無限能 破壁靈芝孢

85、子粉膠囊 0.3 克120 粒 480 元 16 元 粗多糖 0.8 克 總三萜 8 克 1667 元/克 數據來源：公司官網，天貓旗艦店，東北證券 注：有效成分價格按粗多糖計算，壽仙谷靈芝孢子粉檢測含量達粗多糖 15.4 克，總三萜 5.9 克 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 2.4.渠道分析渠道分析：浙江省內穩健增長，省外逐步拓展浙江省內穩健增長，省外逐步拓展 壽仙谷銷售收入以浙江省內為主，互聯網渠道增長較快壽仙谷銷售收入以浙江省內為主，互聯網渠道增長較快。公司 2022 年浙江省內收入 5.23 億元，占比 63%；互

86、聯網渠道收入 1.97 億元，占比 24%；省外收入 0.98 億元，占比 12%。2018-2022 年互聯網渠道收入 CAGR 最高，近 20%；省內 CAGR 約13%，增長穩??；省外 CAGR 僅 2%。圖圖 22：壽仙谷分壽仙谷分地區地區營業收入營業收入（億元）（億元）數據來源：公司年報，東北證券 線下渠道中買斷式經銷與直銷占比較高，增長較快線下渠道中買斷式經銷與直銷占比較高，增長較快。公司 2022 年直銷收入 1.85 億元，占比 23%；買斷式經銷收入 2.88 億元，占比 35%；代銷式經銷收入 1.48 億元，占比 18%。2018-2022 年線下直銷收入 CAGR 約

87、12%，增長穩??；買斷式經銷 CAGR約 16%，以老字號中醫館與藥房為主；代銷式經銷 CAGR 約 3%，以商場、超市及省外經銷商為主。圖圖 23：壽仙谷壽仙谷線下分渠道線下分渠道營業收入營業收入（億元）（億元）數據來源：公司年報，東北證券 3.193.454.054.825.230.971.091.461.851.970.90.860.790.920.98012345678920182019202020212022浙江省內互聯網銷售浙江省外1.191.301.571.581.851.601.641.962.682.881.311.361.311.481.480123456720182019

88、202020212022零售買斷式經銷代銷式經銷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 壽仙谷實質銷售中普遍由銷售人員直接對接消費者壽仙谷實質銷售中普遍由銷售人員直接對接消費者。由于公司產品定位高端，單次購買客單價較高，無購買經歷的消費者一般較少進店直接消費，普遍需要公司銷售人員對接轉化。公司共有銷售人員 600 人左右，其中大部分為一線銷售人員，于自營店、中醫館、藥房、商場、超市等渠道對消費者進行線下推廣。公司銷售團隊以外的經銷創收較少，且集中于省外。壽仙谷省內收入以杭州、金華兩市為主，逐步拓展至寧波、紹興等市，省內空間廣壽仙谷

89、省內收入以杭州、金華兩市為主，逐步拓展至寧波、紹興等市，省內空間廣闊闊。公司杭州市收入占省內收入約 55%，金華市收入占 15%，合計約占省內收入的70%。其中武義縣收入與武義縣外金華市收入基本持平。而公司 2016 年（根據招股書披露）杭州、金華兩市合計收入占比達 83%，公司近年來在浙江省內其他城市的拓展有一定成效。從遠期空間看，浙江省內新一線城市寧波的市場空間有望接近杭州，二線城市紹興、嘉興、溫州的市場空間有望接近金華，市場空間廣闊。圖圖 24：壽仙谷省內收入結構：壽仙谷省內收入結構 數據來源：公司公告，東北證券估計 省內銷售渠道有望進一步拓展省內銷售渠道有望進一步拓展。以杭州市為例，公

90、司杭州市內收入 20-25%來源于公司自營的專門店與藥房，20-25%來源于方回春堂、胡慶余堂兩家老字號中醫館，20-25%來源于 20 余家世紀聯華的大型超市，15%左右來源于九洲、海王星辰兩家連鎖藥房，剩余以杭州大廈等商場為主。各渠道分布較為均勻。后續公司有望與新機構進行合作擴展銷售渠道，如老百姓大藥房，山姆、大潤發、物美等超市。壽仙谷積極拓展省外銷售壽仙谷積極拓展省外銷售。由于公司省內銷售以自身銷售團隊對接客戶為主，公司給予銷售環節的利潤率較為有限（普遍為 20%左右）。這一供貨策略導致省外經銷商的銷售激勵相對較低，公司通過推出定價更高的主推禮品市場的片劑，以及提供其他銷售環節利潤空間更

91、大的產品（如破壁但未去壁的靈芝孢子粉）提升經銷商激勵，逐步拓展省外渠道。公司在省外對城市代理商進行優勝劣汰，截至 2023H1 末簽約城市代理商 17 家（含線上 4 家），較 2022 年末增加 3 家。上海、北京、廣東等浙江省外經濟發達地區有望有望持續貢獻收入。壽仙谷消費者中疾病患者人群占比較高，保健需求市場空間廣闊壽仙谷消費者中疾病患者人群占比較高，保健需求市場空間廣闊。公司消費者中疾病患者高達 50%，其中腫瘤患者占比較高。公司產品效果好，醫療屬性較強。公司在中醫館渠道通過出診的中醫師對患者進行轉化，產品也在同類疾病的患者間通過口碑進行傳播。公司消費者中亞健康人群及禮品市場合計僅占 5

92、0%，普通保健品消55.0%15.0%7.5%7.5%15.0%杭州金華寧波紹興其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 費人群仍有較大開發空間。圖圖 25：壽仙谷消費者結構：壽仙谷消費者結構 數據來源：公司公告，東北證券 壽仙谷通過多種營銷方式提升品牌影響力壽仙谷通過多種營銷方式提升品牌影響力。2023 年春運期間，壽仙谷投放高鐵整車廣告，“壽仙谷”專列覆蓋京廣、京昆、京滬、京福線，輻射北京、上海、廣東、江蘇、浙江、四川等全國 18 個省份及自治區。公司于亞運會期間增加品牌宣傳，擴大知名度。公司為杭州亞運會官方靈芝產品供應商。

93、2023 年 8 月公司冠名浙江省游泳隊，助力 9 名隊員出征亞運會，獲得 14 金 7 銀的總成績。公司推出亞運紀念款靈芝孢子粉（并附贈游泳隊冠軍簽名版明信片），開展多場靈芝文化巡回展。公司董事長李明焱、總經理李振宇擔任亞運火炬手。50%30%20%疾病患者亞健康人群禮品市場 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 2.5.盈利預測盈利預測：收入利潤穩健增長收入利潤穩健增長 我們預計我們預計壽仙谷壽仙谷23/24/25年營業收入分別為年營業收入分別為9.2/10.2/11.7億元，億元，同比同比增長增長11/11/16%。公司公司

94、 23/24/25 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 3.09/3.48/4.05 億元，億元，同比同比增長增長 11/13/16%。公司。公司短期收入與利潤受消費不景氣影響，后續有望恢復短期收入與利潤受消費不景氣影響，后續有望恢復。公司公司收入拆分如下表所示。收入拆分如下表所示。表表 8：壽仙谷壽仙谷收入收入預測預測（億元）（億元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 浙江省內 4.05 4.82 5.23 5.75 6.32 7.27 省內增速 34%19%8%10%10%15%浙江省外 0.79 0.92 0.98 1.03 1.08 1.19 省外增速-

95、8%16%6%5%5%10%互聯網銷售 1.46 1.85 1.97 2.27 2.61 3.13 互聯網增速 17%27%6%15%15%20%收入合計 6.36 7.67 8.29 9.17 10.15 11.74 收入增速 16%21%8%11%11%16%數據來源：公司年報，東北證券估計 2.6.投資建議投資建議：維持“增持”評級維持“增持”評級 受短期消費不景氣影響受短期消費不景氣影響，我們下調了公司，我們下調了公司的的營收與利潤預測，但公司營收與利潤預測，但公司產品力卓越產品力卓越，銷售渠道有望逐步拓展銷售渠道有望逐步拓展。鑒于。鑒于公司在靈芝孢子粉行業領先地位穩固，浙江省內省外公

96、司在靈芝孢子粉行業領先地位穩固，浙江省內省外及互聯網渠道均有較大市場空間及互聯網渠道均有較大市場空間，當前股價對應，當前股價對應23/24/25年年PE分別為分別為17X/15X/13X，我們維持“增持”評級。我們維持“增持”評級。2.7.風險提示風險提示 消費不景氣消費不景氣風險、風險、渠道擴張渠道擴張不及預期、不及預期、省外品牌宣傳效果不及預期、研發產出不及省外品牌宣傳效果不及預期、研發產出不及預期、預期、業績預測和估值判斷不達預期等業績預測和估值判斷不達預期等 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指

97、標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,525 1,661 1,705 1,943 凈利潤凈利潤 278 309 348 405 交易性金融資產 30 30 30 30 資產減值準備 2 1 1 1 應收款項 138 143 148 161 折舊及攤銷 81 70 78 86 存貨 148 168 167 173 公允價值變動損失 1 0 0 0 其他流動資產 5 5 5 5 財務費用

98、11 25 18 15 流動資產合計流動資產合計 1,862 2,028 2,079 2,339 投資損失-5-7-7-7 可供出售金融資產 運營資本變動-26 14-4-8 長期投資凈額 6 6 6 6 其他 0 1 0 0 固定資產 377 415 456 498 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 341 412 435 493 無形資產 78 78 78 78 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-85-110-113-123 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 336-166-278-131 非非流動資產合計流動資產合計 994 1,041 1,084 1,

99、128 企業自由現金流企業自由現金流 199 283 289 336 資產總計資產總計 2,856 3,069 3,162 3,467 短期借款 273 273 273 273 應付款項 144 177 177 184 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 1 1 1 1 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 5 10 10 10 每股收益（元）1.43 1.53 1.73 2.01 流動負債合計流動負債合計 478 527 532 547 每股凈資產（元）9.66 11.03 12.26 13.70 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現

100、金流量（元）1.73 2.04 2.16 2.44 其他長期負債 473 315 155 155 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 473 315 155 155 營業收入增長率 8.1%10.6%10.7%15.7%負債合計負債合計 951 843 687 703 凈利潤增長率 38.3%11.1%12.9%16.2%歸屬于母公司股東權益合計 1,906 2,227 2,475 2,764 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 84.4%82.7%83.1%83.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,856 3,069 3,162 3,467

101、凈利潤率 33.5%33.7%34.3%34.5%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 43.03 45.08 41.64 37.67 營業收入營業收入 829 917 1,015 1,174 存貨周轉天數 343.84 357.27 350.64 314.36 營業成本 129 159 172 195 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 7 8 9 11 資產負債率 33.3%27.5%21.7%20.3%資產減值損失 0 0 0 0 流動比率 3.90 3.85 3.91 4.28 銷售費用 319

102、 330 370 434 速動比率 3.55 3.48 3.55 3.91 管理費用 86 96 107 120 費用率指標費用率指標 財務費用-12-6-15-19 銷售費用率 38.5%36.0%36.5%37.0%公允價值變動凈收益-1 0 0 0 管理費用率 10.3%10.5%10.5%10.3%投資凈收益 5 7 7 7 財務費用率-1.5%-0.6%-1.5%-1.6%營業利潤營業利潤 281 312 352 409 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-3 0 0 0 股息收益率 1.7%1.7%1.9%2.2%利潤總額利潤總額 278 312 352 409 估值指標估值指標 所

103、得稅 0 3 4 4 P/E（倍）27.73 16.80 14.88 12.81 凈利潤 278 309 348 405 P/B（倍）4.10 2.33 2.10 1.88 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 278 309 348 405 P/S（倍）9.43 5.66 5.11 4.42 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 16.1%13.9%14.1%14.6%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。

104、曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。高皓天：清華大學金融碩士，清華大學經濟與金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券醫藥組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三

105、板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行

106、業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 壽仙谷壽仙谷/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不

107、構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630