壽仙谷-公司深度報告：渠道拓展促進業績增長打造有機國藥第一品牌-221021（29頁）.pdf

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1、6032渠道拓展促進業績增長，打造有機國藥第一品牌Table_CoverStock壽 仙 谷(603896)公司深度報告周平 醫藥行業首席分析師S請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/2證券研究報告公司研究公司深度報告壽壽 仙仙 谷谷(603896)(603896)投資評級投資評級買入買入上次評級上次評級買入買入資料來源：萬得，信達證券研發中心Table_BaseData公司主要數據收盤價（元）35.8152 周內股價波動區間(元)32.84-62.03最近一月漲跌幅()-5.05總股本(億股)1.97流通 A 股比例()100.00總市值(億元)70.62資料來源：wind,信達證券

2、研發中心信達證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓郵編：100031渠道拓展促進業績增長渠道拓展促進業績增長，打造有機國藥第一品打造有機國藥第一品牌牌Table_ReportDate2022 年 10 月 21 日報告內容摘要報告內容摘要:擁有靈芝孢子粉獨家去璧技術擁有靈芝孢子粉獨家去璧技術，提高有效物質含量和安全性提高有效物質含量和安全性。公司核心產品破壁靈芝孢子粉采用獨創的“四低一高”超音速低溫氣流破壁技術，提高了破壁率，也避免了重金屬污染和物料氧化。公司發明了獨家去壁技術，與普通靈芝孢子粉相比，公司仙芝 2

3、號破壁靈芝孢子粉顆粒中總三萜和粗多糖含量分別提升 6/10 倍以上，適合免疫力低下和放化療人群。我們測算 2021 年全國靈芝孢子粉潛在市場規模為 54.32 億元。公司立足浙江走向全國公司立足浙江走向全國，發展省外代理和電商營銷發展省外代理和電商營銷。公司自 2017 年上市以來，營業收入和凈利潤每年保持正增長。目前公司收入主要來自于浙江地區，公司支持建立全國經銷體系，開啟市場中心的孢子粉片劑招商模式，2022 年計劃新增 20 家城市代理商，此外公司互聯網渠道已成為傳統銷售渠道的重要補充。隨著公司業務向省外拓展，營銷推廣力度加大，有望提高市占率。此外公司鐵皮石斛、西紅花等產品收入保持穩健增

4、長態勢，新產品研究有序開展，有望豐富產品集群，擴大品牌影響力。藥食同源中藥具有積極的免疫調節功效藥食同源中藥具有積極的免疫調節功效，壽仙谷產品具備性價比優勢壽仙谷產品具備性價比優勢。我國人口基數大，老齡人口數量龐大，因人口老齡化帶來的保健品市場潛在容量較大。研究顯示，破壁靈芝孢子粉具有積極的免疫調節功效，有助于提高腫瘤綜合治療效果。我們對市面上 5 類靈芝孢子粉類產品進行對比分析，公司各 SKU 的日消費額處于行業中高水平，但其粗多糖有效成分單價居于行業超低位水平，顯示較強性價比優勢?？紤]到終端有打折促銷，可降低消費者負擔，我們認為公司破壁靈芝孢子粉具備業績增長潛力。盈利預測與投資評級盈利預測

5、與投資評級：隨著我國人口老齡化加深，靈芝孢子粉和鐵皮石斛等藥食同源中藥因具有積極的免疫調節功效而具備市場潛力。公司產品具備技術優勢和全產業鏈優勢，性價比凸顯。公司產品毛利率較高，隨著營銷推廣力度加大、省外代理和電商等新銷售渠道發力，業績增長具備潛力。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 9.22/11.08/13.32 億元，歸母凈利潤分別為 2.59/3.22/3.87 億元，我們給予壽仙谷 2022 年 PE 估值區間為 34-36 倍，對應目標價區間為 44.54-47.16 元，維持買入評級。股價催化劑股價催化劑：省外代理和互聯網營銷發展可能促進業績超預期增長。風險因素風

6、險因素：自然災害風險、原材料質量控制風險、種源流失風險、存貨周轉不暢風險。Table_Profit重要財務指標2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入(百萬元)6367679221,1081,332增長率 YoY%16.3%20.6%20.2%20.2%20.2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)152201259322387增長率 YoY%22.5%32.4%29.1%24.3%20.1%毛利率%83.4%83.5%83.6%83.7%83.8%凈資產收益率 ROE%11.4%12.4%13.6%14.6%15.2%EPS(攤薄)(元)1.021.321.311.631.96市盈

7、率 P/E(倍)34.4443.9427.2421.9218.26市凈率 P/B(倍)5.227.063.703.212.77資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年10月21日收盤價FYlYgYkUwVnXlYoXjWlX9U7NdN8OoMqQpNoMlOnMnNjMpNsO8OqRmNvPsRsRvPqNrN請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/3目錄投資聚焦.5一、公司分析：.61、公司概況.62、財務分析：開發營銷新渠道，推動業績穩健增長.83、破壁靈芝孢子粉：全產業鏈把控、核心技術優勢明顯.114、鐵皮石斛：具備重要保健及治療功效、仿野生有機栽培模式研制道地藥

8、材.165、西紅花及其他產品：收入體量較小，具備市場潛力.17二、行業分析.191、人口老齡化帶動中藥保健品消費，看好名貴 OTC 中藥.192、藥食同源中藥具有積極的免疫調節功效，壽仙谷產品具備性價比優勢.20三、盈利預測、估值與投資評級.231、盈利預測和假設.232、盈利預測結果.233、估值結論與投資評級.24四、風險因素.251、自然災害風險.252、原材料質量控制風險.253、種源流失風險.254、存貨周轉不暢風險.25表目錄表 1：壽仙谷公司產品介紹.6表 2：壽仙谷發展歷程.6表 3：2021 年公司銷售收入按銷售模式拆分.11表 4：靈芝孢子粉破壁技術匯總.12表 5：壽仙谷

9、靈芝育種品種介紹.13表 6：壽仙谷鐵皮石斛育種品種介紹.16表 7：5 類在售靈芝孢子粉類產品對比分析.21表 8：壽仙谷盈利預測假設.23表 9：壽仙谷盈利預測結果.23表 10：壽仙谷可比公司估值.24圖目錄圖 1：壽仙谷股權結構.7圖 2：2017-2022H1 公司營業收入情況.8圖 3：2017-2022H1 公司歸母凈利潤情況.8圖 4：2017-2022H1 公司銷售毛利率和凈利率變化.8圖 5：2017-2022H1 公司費用率變化.8圖 6：2017-2022H1 公司營業收入結構基本保持穩定.9圖 7：2017-2022H1 公司三項主營業務毛利率變化.9圖 8：2017

10、-2022H1 公司總資產及資產負債率情況.10圖 9：2017-2022H1 公司經營現金凈流量及凈現比.10圖 10：2017-2022H1 年公司各地區銷售收入占比.10圖 11：2017-2022H1 年公司各地區銷售收入（百萬元）.10圖 12：壽仙谷全產業鏈經營模式.11圖 13：壽仙谷自有有機國藥種植基地.12圖 14：靈芝孢子粉結構圖.14圖 15：壽仙谷三代靈芝孢子粉破壁技術差異.14圖 16：2017-2021 公司靈芝孢子粉產品銷售收入情況（百萬元）.14圖 17：2017-2021 公司靈芝孢子粉產品銷售收入結構情況.14圖 18：2017-2021 年公司鐵皮石斛類產

11、品銷售收入情況（百萬元）.17圖 19：2017-2022H1 年公司西紅花及其他產品銷售收入情況.17圖 20：壽仙谷西紅花系列產品情況介紹.17圖 21：第 7 次人口普查數據：我國人口年齡組成結構.19圖 22：我國人均醫療消費支出占總消費支出比重.19請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/4圖 23：我國中藥保健品行業市場規模及占比變化.20圖 24：2020 年國內電商渠道銷售前 20 位中藥材保健品.21圖 25：壽仙谷淘寶旗艦店靈芝孢子粉各規格產品月消費額匯總.22請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/5投資聚焦投資聚焦公司核心產品為破壁靈芝孢子粉和鐵皮石斛，公司

12、擁有獨家去壁技術，與普通靈芝孢子粉相比，公司仙芝 2 號破壁靈芝孢子粉顆粒中總三萜和粗多糖含量分別提升 6/10 倍以上，適合免疫力低下和放化療人群。我們測算 2021 年全國靈芝孢子粉潛在市場規模為 54.32億元。我國人口基數大，對應的老齡人口數量龐大，因人口老齡化帶來的保健品市場潛在容量較大。研究顯示，破壁靈芝孢子粉具有積極的免疫調節功效，有助于提高腫瘤綜合治療效果。我們對市面上 5 類靈芝孢子粉類產品進行對比分析，假設用作保健品消費時單人單日的服用量為 2 克，則壽仙谷各 SKU 的日消費額處于行業中高水平，但其粗多糖有效成分單價居于行業超低位水平，顯示較強性價比優勢。公司自 2017

13、 年上市以來，營業收入和凈利潤每年保持正增長。2021 年公司堅持“名醫、名藥、名店”發展模式，積極培育新市場，試水全國市場代理商制度，運行壽仙云等小程序力求開創云端銷售新天地，統籌上海、江蘇一體化，助力業績增長。公司立足浙江走向全國，發展省外代理和電商營銷。目前公司收入主要來自于浙江地區，公司支持建立全國經銷體系，開啟市場中心的孢子粉片劑招商模式，2022 年計劃新增 20 家城市代理商。此外公司互聯網渠道已成為傳統銷售渠道的重要補充，新渠道開拓有利于促進業績增長，打開成長空間。我們預計未來公司將在省外市場和線上電商的競爭中具備優勢，在靈芝孢子粉行業市占率或將居于行業前列。此外公司鐵皮石斛、

14、西紅花等產品收入保持穩健增長態勢，新產品研究有序開展，有望豐富產品集群，擴大品牌影響力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/6一、一、公司分析：公司分析：1、公司概況公司概況壽仙谷藥號始創于 1909 年，是一家百年傳承的中華老字號企業，也是國家高新技術企業。公司始終堅持“創新現代生物科技，培育道地珍稀藥材，博采國醫國藥精華，服務民眾健康長壽”的經營宗旨，圍繞靈芝及鐵皮石斛等名貴中藥飲片加工及保健食品的核心主業，以穩健高效推進高質量發展為總目標，持續貫徹實施“科技立企，市場興企，管理強企”的發展戰略和“三強三高二比拼”效能建設再深化行動。公司是國家級非物質文化遺產代表性項目保護單位和

15、全國農業重點龍頭企業，致力于弘揚和發展中華醫藥事業，努力打造有機國藥第一品牌、世界靈芝領導品牌。公司主營第三代去壁靈芝孢子粉系列、鐵皮石斛系列和西紅花系列產品。靈芝孢子粉類產品細分為靈芝孢子粉（破壁）、破壁靈芝孢子粉、破壁靈芝孢子粉顆粒和破壁靈芝孢子粉片。鐵皮石斛類產品細分為鐵皮楓斗顆粒和鐵皮楓斗靈芝浸膏。表表 1：壽仙谷公司產品介紹：壽仙谷公司產品介紹分類分類產品產品功能功能靈芝孢子粉類靈芝孢子粉類靈芝孢子粉（破壁）補氣安神、健脾益肺，用于虛勞體弱，失眠多夢，咳嗽氣喘破壁靈芝孢子粉顆粒對輻射危害有輔助保護功能、增強免疫力破壁靈芝孢子粉片對輻射危害有輔助保護功能、增強免疫力靈芝孢子粉膠囊增強免

16、疫力鐵皮石斛類鐵皮石斛類鐵皮楓斗靈芝浸膏增強免疫力鐵皮楓斗顆粒免疫調節、抗疲勞西紅花類西紅花類西紅花鐵皮楓斗膏增強免疫力資料來源：公司官網，信達證券研發中心公司構建了“一鏈二體三全”卓越績效管理體系、“產品質量三化同行”、“企業管理三化融合”、“產業發展三化共促”的“道生萬物”質量管理新模式，確保產品質量的“安全、高效、穩定、可控”。據 2021 年報，報告期內公司新申報項目 11 項，成功獲批 8 項，其中國家級項目 2 項、省級項目 6 項；公司獲評浙江省“專精特新”小巨人企業、金華市十大創新型領軍企業、第七批農業產業化全國農業重點龍頭企業，獲得 2021 年浙江省人民政府質量獎；公司科研

17、平臺首獲國家 CNAS 實驗室認證，省級博士后工作站被評定為優秀博士后工作站。產品方面，壽仙谷牌破壁靈芝孢子粉系列產品獲評 2021 年浙江省優秀工業產品和浙江農業博覽會金獎，成為杭州亞運會官方指定靈芝產品，鐵皮楓斗顆粒入選第二屆浙江特色伴手禮產品。表表 2：壽仙谷發展歷程：壽仙谷發展歷程時間時間事件事件1909 年年壽仙谷藥號始建于清宣統元年。1997 年年浙江壽仙谷醫藥股份有限公司正式成立，地處中國溫泉養生生態產業示范區的浙江省武義縣。2008 年年被授予國家高新技術企業。2012 年年國家農業部首個鐵皮石斛地理保護標志落戶浙江壽仙谷珍稀植物藥研究院。2014 年年“武義壽仙谷中藥炮制技藝

18、”被國務院列入“國家級非物質文化遺產代表性項目名錄”。2015 年年壽仙谷作為靈芝、鐵皮石斛行業龍頭企業，率先向 ISO/TC249 提交了靈芝和鐵皮石斛兩個國際標準提案。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/72016 年年中國中藥協會同意授予浙江壽仙谷醫藥股份有限公司“鐵皮石斛、靈芝品種道地藥材保護與規范化種植基地”稱號。2017 年年壽仙谷（603896）在上海證券交易所主板成功上市；獲得了“一種靈芝孢子粉的精制工藝與綜合利用方法及其用途”的發明專利。2018 年年壽仙谷為主起草的破壁靈芝孢子粉標準（編號：T/ZZB04742018）自 2018 年 9 月 30 日開始實施，作

19、為浙江省保健食品類第一個“浙江制造”標準。2019 年年由壽仙谷主導制定的ISO21315 中醫藥靈芝和ISO21370 中醫藥鐵皮石斛兩項國際標準分別于 2018 年 12 月 20 日和 2019 年 2 月 5 日正式發布，不僅為中國靈芝、鐵皮石斛的國際貿易提供了統一的標準，也為中國靈芝、鐵皮石斛產業走向世界奠定了堅實的基礎，是中醫藥國際化的一大突破。2020 年年“壽仙谷”成功入選“2020 匠心品牌”；榮獲“2020 年浙江省標準創新貢獻獎優秀貢獻獎”、“特別奉獻浙江驕傲十大抗疫先行企業”2021 年年壽仙谷牌破壁靈芝孢子粉系列產品獲評 2021 年浙江省優秀工業產品及 2021 浙

20、江農業博覽會金獎，成為杭州亞運會官方指定靈芝產品。資料來源：信達證券研發中心整理截至 2022 年 10 月 20 日，公司總股本為 1.97 億股。據公司 2022 年中報，控股股東為浙江壽仙谷投資管理有限公司，實際控制人為李明焱家族（父親李明焱、母親朱惠照、兒子李振皓、兒子李振宇），合計持有公司 38.98%的股份。其中，李明焱和朱惠照兩位股東是通過浙江壽仙谷投資管理有限公司對公司進行間接控股，持有公司 28.76%股權。圖圖 1：壽仙谷股權結構壽仙谷股權結構資料來源：wind，公司2022年中報，信達證券研發中心，注：截至2022年中報請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/82、

21、財務分析：開發營銷新渠道，推動業績穩健增長財務分析：開發營銷新渠道，推動業績穩健增長公司自 2017 年上市以來，營業收入和凈利潤每年保持正增長，2021 年，公司業績增長迅速，實現營收 7.67 億元（+20.61%），歸母凈利潤 2.01 億元（+32.37%），系公司堅持“名醫、名藥、名店”發展模式，積極培育新市場，試水全國市場代理商制度，運行壽仙云等小程序力求開創云端銷售新天地，統籌上海、江蘇一體化，取得了良好的成效。2022H1 公司實現營收 3.50 億元（+10.09%），歸母凈利潤 0.82 億元（+49.13%），此外，據公司 2022年前三季度業績預增公告及中報測算，202

22、2Q3 公司預計實現歸母凈利潤約 4398.35 萬至4798.35 萬元（同比增長 37%-50%），利潤端表現亮眼。圖圖 2：2017-2022H1 公司營業收入情況公司營業收入情況圖圖 3：2017-2022H1 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況資料來源：wind,信達證券研發中心資料來源：wind,信達證券研發中心2017-2022H1 期間，公司整體銷售毛利率保持穩定，因為公司主營產品的終端零售價格體系由公司自主決定，且未進行大幅調整，此外公司的生產原料主要為靈芝孢子粉（原料）、鮮鐵皮石斛、鐵皮石斛干品等中藥材，主要來源于基地自產和對外采購，公司具備全產業鏈經營優勢，在維持毛利率

23、穩定方面具備優勢。公司實行以經銷為主、直銷為輔的銷售模式，經銷模式下銷售費用率較高；公司加大研發投入，主要用于持續改良技術工藝、選育新菌種、開發新品種和改進生產設備；2021 年度財務費用變動原因主要系公司購買定期存款，利息收入增加所致?？傮w來說，公司四項費用的變化較為穩定。圖圖 4：2017-2022H1 公司銷售毛利率和凈利率變化公司銷售毛利率和凈利率變化圖圖 5：2017-2022H1 公司費用率變化公司費用率變化資料來源：wind,信達證券研發中心資料來源：wind,信達證券研發中心從產品收入結構來看，公司主要產品銷售占比較為穩定，2021 年主營業務收入可分三大板請閱讀最后一頁免責聲

24、明及信息披露 http:/9塊：1）靈芝孢子粉類產品：2021 年實現營收 5.36 億元（+15.43%），占主營業務收入的比重為 70.51%；2）鐵皮石斛類產品：2021 年實現營收 1.23 億元（+17.33%）；3）其他產品：實現收入 1.01 億元（+25.85%），品類規格較多，單品銷售額占比較低。圖圖 6：2017-2022H1 公司營業收入結構基本保持穩定公司營業收入結構基本保持穩定資料來源：wind，信達證券研發中心從分產品毛利來看，靈芝孢子粉類產品作為公司核心產品，對公司毛利貢獻度最大，占主營業務毛利的比重一直保持在 70%以上，毛利率穩中稍降，從 2020 年的 88

25、.79%略降為 2021年的 88.17%，2022 上半年微增，為 89.66%；鐵皮石斛類產品毛利占主營業務毛利的比重維持在 13%以上，毛利率穩中有升，從 2020 年的 75.97%提高到 2022H1 的 79.12%；其他主營業務毛利率也有一定的上升，從 2020 年的 72.93%提高到 2022H1 的 78.82%。圖圖 7：2017-2022H1 公司三項主營業務毛利率變化公司三項主營業務毛利率變化資料來源：wind，信達證券研發中心2017 年至 2022H1，公司資產負債率呈波動上升趨勢，2022H1 公司總資產為 20.47 億元，資產負債率為 19.54%，整體負債

26、壓力不高。公司經營性現金流保持穩健增長態勢，現金流較為充足，2021 年經營活動凈現金流量達到請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/10了 2.97 億元（+15.74%）。圖圖 8：2017-2022H1 公司總資產及資產負債率情況公司總資產及資產負債率情況圖圖 9：2017-2022H1 公司經營現金凈流量及凈現比公司經營現金凈流量及凈現比資料來源：wind,信達證券研發中心資料來源：wind,信達證券研發中心近近年年來來公司逐漸加強銷售建設，立足浙江走向全國公司逐漸加強銷售建設，立足浙江走向全國，發展省外代理和電商營銷。，發展省外代理和電商營銷。目前公司收入主要來自于浙江地區，2

27、021 年產品銷售共 7.67 億元，其中省內收入占比達到 62.85%。公司支持建立全國經銷體系，開啟市場中心的孢子粉片劑招商模式，2022 年計劃新增 20家城市代理商，做好價格建設管理和代理商扶持、拓展工作。截至 2022 年 6 月底，公司已簽約城市代理商 14 家，銷售代理網點實現昆明、貴陽、重慶、南昌、武漢、連云港及長三角多點散發。2017-2021 年，公司互聯網渠道銷售額從 5775 萬元增長到 1.85 億元，占比從 15.61%提升到 24.17%，已成為傳統銷售渠道的重要補充，公司互聯網銷售主要通過天貓、京東等官方旗艦店。公司產品具有規格較少、價格透明、便于運輸、不易損壞

28、變質等特點，公司逐步加大營銷宣傳力度，“壽仙谷”品牌知名度和影響力不斷擴大，產品功效及質量逐漸獲得消費者的認可。圖圖 10：2017-2022H1 年公司各地區銷售收入年公司各地區銷售收入占比占比圖圖 11：2017-2022H1 年公司各地區銷售收入年公司各地區銷售收入（百萬元）（百萬元）資料來源：wind,信達證券研發中心資料來源：wind,信達證券研發中心公司經銷模式細分為買斷式經銷和代銷式經銷，買斷式主要選擇大型、知名或有信譽的老字號藥房，代銷式主要以大型商超為合作伙伴，拓展經銷渠道。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/11表表 3：2021 年公司銷售收入按銷售模式拆分年公

29、司銷售收入按銷售模式拆分時間時間2021 年收入（億元）年收入（億元）YOY備注備注買斷式經銷買斷式經銷2.68+36.54%杭州胡慶余堂、杭州方回春堂以及浙江九欣醫藥有限公司等大型醫藥流通企業代銷式經銷代銷式經銷1.48+13.05%杭州聯華華商集團、杭州大廈等商場超市零售零售1.58+0.97%互聯網互聯網1.85+27.33%天貓官方旗艦店、京東官方旗艦店資料來源：公司2021年報，信達證券研發中心3、破壁靈芝孢子粉：全產業鏈把控、核心技術優勢明顯破壁靈芝孢子粉：全產業鏈把控、核心技術優勢明顯公司具備全產業鏈優勢公司具備全產業鏈優勢。優良品種是道地藥材的關鍵，目前公司已建立中藥材種植基地

30、，充分利用連鎖經營、現代物流和互聯網技術建立了銷售渠道，增強了對渠道的控制力。圖圖 12：壽仙谷全產業鏈經營模式壽仙谷全產業鏈經營模式資料來源：公司2021年報，信達證券研發中心4800 畝有機國藥種植基地，四重有機認證。畝有機國藥種植基地，四重有機認證。浙江武義縣位于浙江中部，海拔千米以上，山峰有 102 座，森林覆蓋率 72%以上，75%地面水達到類水質標準，屬亞熱帶季風氣候，自古以來是中藥材天然寶庫，水土氣候十分適宜鐵皮石斛、靈芝生長，有利于發展名貴中藥材產業。公司在此設立有機國藥基地，其中現代化靈芝種植大棚保障了道地藥材的品質，而仿野生的有機栽培模式通過模仿鐵皮石斛自然生長環境，設置各

31、項適宜環境參數，智能操控鐵皮石斛生長所需的光照、空氣、水分及溫濕度確保藥材的道地和高效。目前，基地已通過中國和歐盟有機認證，國家中藥材 GMP 認證，是環保部認定的國家有機食品生產基地和中國中藥協會靈芝/鐵皮石斛道地藥材保護與規范化種植示范基地。公司具有優良育種和種植栽培優勢公司具有優良育種和種植栽培優勢。公司建有珍稀中藥材種質資源庫，收集鐵皮石斛、靈芝、西紅花等珍稀中藥材種質資源，掌握了配套的標準化組培快繁技術體系，建立了一套完善的中藥材優良新品種繁育技術平臺，為瀕危名貴中藥材優良品種選育、快繁及標準化、產業化生產開創了可持續開發利用的新模式。目前公司已建立重點品種表型庫、基因庫、化學物質代

32、謝庫三大數據庫；壽仙谷靈芝、鐵皮石斛實現第 6 次“航天育種”，“仙芝 3 號”和“壽菊 1 號”通過省品種審定委員會認定，靈芝新品種“仙芝 2 號”首次獲國家品種權保護證書。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/12圖圖 13：壽仙谷自有有機國藥種植基地壽仙谷自有有機國藥種植基地資料來源：公司官網，信達證券研發中心據靈芝孢子粉破壁技術及靈芝類保健食品開發研究進展，靈芝所含功效活性成分十分豐富，主要包括多糖類、三萜類、核苷酸、甾醇、生物堿、脂肪酸等。靈芝多糖和三萜類含量靈芝多糖和三萜類含量是靈芝類是靈芝類作為中藥飲片或保健食品作為中藥飲片或保健食品的主要的主要功效評價指標功效評價指標，

33、靈芝孢子是靈芝子實體的有性生殖細胞，主要有效成分含量高出靈芝 75 倍，具有抑制腫瘤、提升免疫力、抗氧化、保肝護肝和調節血糖等藥理作用，但其細胞壁主要由堅硬的幾丁質構成，人的消化系統不易分解，因此有必要對靈芝孢子粉進行破壁處理。目前，國內外的破壁技術工藝多種多樣，若按破壁原理來分，分為機械法、物理法、化學法、生物法、組合法等。研究表明，靈芝孢子粉多糖得率因提取方法的不同而有差異，破壁后靈芝孢子粉多糖組成完全相同，但含量是破壁前的1.7 倍，此外破壁處理能明顯提高靈芝孢子粉總三萜含量。表表 4：靈芝孢子粉破壁技術匯總：靈芝孢子粉破壁技術匯總類別破壁技術破壁技術過程優點機械破機械破壁法壁法研磨式超

34、微粉碎破壁法借助與研磨介質，有球磨式干法超微粉碎破壁、濕法高速剪切破壁、高壓均質破壁等破壁率高很容易造成磨介之間的碰撞摩擦導致物料中夾雜金屬碎屑氣流式超微氣流式超微粉碎破壁法粉碎破壁法借助高壓空氣或過熱蒸汽，當氣流通過噴嘴會受阻產生更高借助高壓空氣或過熱蒸汽，當氣流通過噴嘴會受阻產生更高壓力湍流高壓氣流，以該氣流作為靈芝孢子的載體，孢子與壓力湍流高壓氣流，以該氣流作為靈芝孢子的載體，孢子與孢子之間或孢子與腔體之間發生高強度撞擊或擠壓等作用，孢子之間或孢子與腔體之間發生高強度撞擊或擠壓等作用，導致堅硬的細胞壁破裂，完成粉碎破壁的目的導致堅硬的細胞壁破裂，完成粉碎破壁的目的肖鑫等肖鑫等人人先將靈芝

35、孢子先將靈芝孢子粉進行纖維素酶預處理粉進行纖維素酶預處理，再進行高壓氣流粉碎再進行高壓氣流粉碎，粉粉碎率可達到碎率可達到 99%以上以上擠壓膨化破壁法物料通過旋轉的螺桿產生擠壓、剪切以及設備腔體的加熱作用，物料受熱、高壓及剪切作用實現細胞壁的破裂工藝操作簡單，易于連續大量的進行破壁處理，高壓及加熱等作用會導致物料的部分功效成分受熱變性，影響產品品質物理破物理破壁壁法法超聲波破壁法利用超聲波的輔助作用結合特定溶劑進行靈芝孢子破壁的方法能夠縮短破壁時間，提高破壁效率單獨使用破壁效率較低，容易產生局部高熱使成分變性失活微波破壁法微波所產生的高頻電磁場，可使得靈芝孢子組分的分子由固體內部向固液界面擴散

36、的速率加快。此過程中會產生大量熱能，從而使細胞內部壓力變大，細胞壁由于內外壓差的作用而破裂容易導致靈芝孢子的部分功效成分受熱破壞超低溫液氮脆化破壁法利用液氮的超低溫將靈芝孢子快速凍結后再迅速解凍，從而達到破壁效果破壁率高，設備操作簡便，功效成分破壞小真空壓差膨化破壁法膨化的溫度和干燥過程中的溫度有溫差，在膨化過程中物料的溫度不斷變化；壓差是指物料在膨化的過程中由腔體中的高壓與真空罐連通時變成低壓的過程；該過程導致物料內部水分瞬間汽化，使得物料形成蓬松的結構狀態化學法化學法利用溶劑浸提靈芝孢子粉中有效成分，或利用酸、堿等試劑降解細胞壁結構，使得功效成分溶出設備投入少，能耗低提取或破壁時間長，容易

37、造成溶劑殘留請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/13生物法酶解破壁法通過添加溶壁酶，包括纖維素酶、幾丁質酶和葡糖苷酶等，發揮破壁作用萌發破壁法在適宜的萌發條件下，誘導新鮮飽滿的靈芝孢子萌發，從而達到破壁的目的微生物破壁法采用灰色鏈霉菌作為溶壁菌對靈芝孢子進行破壁使活性物質得到最大程度地保留。有利于人體吸收利用，微生物發酵過程產生的微生物蛋白酶可協同強化靈芝孢子粉的功效資料來源：靈芝孢子粉破壁技術及靈芝類保健食品開發研究進展，信達證券研發中心壽仙谷擁有國內頂級專家組成的院士專家工作站，以兩院院士及其團隊為核心，聯合進行壽仙谷擁有國內頂級專家組成的院士專家工作站，以兩院院士及其團隊為核心

38、，聯合進行科學技術研究的一體化高層級科技創新平臺科學技術研究的一體化高層級科技創新平臺。公司采用獨創的“四低一高”超音速低溫氣流破壁技術，通過物料的自身碰撞實現破壁，不僅提高了破壁率，也避免了重金屬污染和物料氧化，顯著提高了產品的安全性。此外，在破壁的基礎上，公司發明了孢子粉去壁技術（去璧專利獲得國際發明展金獎），將破壁后殘留的壁殼與有效成分分離，極大地提高了靈芝多糖和靈芝三萜等有效成分的含量。公司仙芝 2 號破壁靈芝孢子粉顆粒每 100g 含有總三萜5.94g 和粗多糖 15.4g，與普通靈芝孢子粉相比，分別提升 6/10 倍以上，適合免疫力低下和放化療人群。目前公司主要采用第三代去璧技術，

39、國內同行產品多采用第二代破壁技術。目前公司主要采用第三代去璧技術，國內同行產品多采用第二代破壁技術。表表 5 5：壽仙谷靈芝育種：壽仙谷靈芝育種品種品種介紹介紹品種品種仙芝仙芝 1 號號仙芝仙芝 2 號號仙芝仙芝 3 號號外觀外觀意義意義“仙芝 1 號”是我國第一個通過省級以上品種審定委員會審定的靈芝新品種；被中科院微生物研究所菌物標本館收藏。具有自主知識產權的新品種，是目前國際上最優良的靈芝新品種之一。外觀形狀佳、生育期短、抗性強、有效成分含量高、性狀較為優良，具有廣闊的應用前景。功效成功效成分分靈芝多糖和靈芝三萜的含量分別比國際通用日、match 韓靈芝品種高出30%以上。多糖和三萜含量比

40、“仙芝 1 號”分別提高了 19.67%和 21.26%，子實體干品產量比“仙芝 1 號”高21.6%。有效成分含量遠高于韓芝和日本紅芝。出芝比仙芝 1 號/2 號早 5/6天，孢子粉彈射比仙芝 1 號/2號早12/14天，抗雜菌能力強。與仙芝 1 號/2 號相比，子實體多糖、三萜及甾醇含量和孢子粉甘油三油酸酯、多糖含量均顯著提高。資料來源：公司2021年報，公司官網，靈芝新品種仙芝3號的選育，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/14圖圖 14：靈芝孢子粉結構圖靈芝孢子粉結構圖圖圖 15：壽仙谷三代靈芝孢子粉破壁技術差異壽仙谷三代靈芝孢子粉破壁技術差異資料來源：京東,

41、信達證券研發中心資料來源：公司官網,信達證券研發中心據靈芝孢子粉破壁技術、質量分析與深加工相關研究進展，2019 年中國破壁靈芝孢子粉年產量居世界首位，除國內銷售，還出口到日本、韓國和歐美一些國家，產品療效受到國內國際認可。靈芝孢子破壁后提取活性成分是重要的深加工研究開發方向。市場上主要深加工產品以靈芝孢子油為主，顯示出很強的抗腫瘤、提高免疫力和保肝護肝等藥理學作用，在對腫瘤臨床輔助治療的過程中，也具有很好的效果。藥理學研究表明，靈芝孢子粉的水提物和醇提物均可以抑制腫瘤細胞活性，可以開發預防和治療結直腸癌的藥物。靈芝孢子粉提取物在預防和治療腫瘤方面，具有很大的科研價值和應用前景。據公司 202

42、2 年中報，壽仙上品牌破壁靈芝孢子粉顆粒、壽仙堂牌破壁靈芝孢子粉片已完成保健食品備案。2022 年 2 月 28 日，經省市場監管局和省衛生健康委認定，壽仙谷靈芝、鐵皮石斛四個生產類別十款產品獲食藥物質試點許可，成為浙江省首批、金華市首家同時通過靈芝、鐵皮石斛兩種物質審批并獲得食藥物質試點同意告知書的企業，浙江省首家靈芝食藥物質試點企業，首家生產類別全覆蓋的試點企業。圖圖 16：2017-2021 公司靈芝孢子粉產品銷售收入情況公司靈芝孢子粉產品銷售收入情況（百萬元百萬元）圖圖 17：2017-2021 公司靈芝孢子粉產品銷售收入結構情況公司靈芝孢子粉產品銷售收入結構情況資料來源：公司公告,信

43、達證券研發中心資料來源：公司公告,信達證券研發中心公司靈芝孢子粉產品可分為靈芝孢子粉（破壁）、破壁靈芝孢子粉、破壁靈芝孢子粉顆粒、破壁靈芝孢子粉片。公司主要以粉劑為基礎，同時發展顆粒劑、膠囊劑（彌補粉劑口感不足）和片劑，以滿足多樣化消費需求。公司以飲片為基礎，同時發展保健食品，將消費人群從患者拓展到亞健康人群和高消費人群。從收入結構來看，近年來公司破壁靈芝孢子粉產品收入占比逐年提高。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/15我們看好公司產品的性價比優勢（見第三章競品分析部分），預計未來公司將在省外市場和線上電商的競爭中具備優勢，市占率或將居于行業前列。我國靈芝孢子粉市場規模測算如下：1

44、）預測依據：據國家統計局數據，2017 年浙江省 GDP 占比全國比例為 6.30%，2021年占比為 6.49%，2017 年浙江省居民消費水平高出全國 47.38%；第 7 次人口普查數據顯示浙江省人口占全國總人口比例為 4.5737%，65 歲以上人口占比略低于全國平均水平；按 2021 公司靈芝孢子粉產品占主營業務收入比重為 70.51%測算，2021 年公司靈芝孢子粉產品在浙江省內收入為 340.0 百萬元，在互聯網銷售收入為 130.76 百萬元；2）假設條件：我們假設公司互聯網銷售收入中約 20%來自于浙江省內消費者；3）推算結果：可以看出，浙江省為沿海經濟發達省份，人口年齡結構

45、未存在顯著差異。我們按比例換算得到我們按比例換算得到 2021 年全國靈芝孢子粉潛在市場規模約為年全國靈芝孢子粉潛在市場規模約為 54.32 億元。億元。4）誤差分析：我們的市場規模測算數據僅供參考，誤差主要來自于兩個方面：1）公司互聯網銷售收入中浙江省消費者占比未有明確依據，與實際情況存在誤差；2）全國其他省份靈芝孢子粉市場教育程度及消費習慣未有明確依據，且各省份人口年齡結構不一，按平均情況換算與實際情況存在誤差。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/164、鐵皮石斛：具備重要保健及治療功效、仿野生有機栽培模式研制道地藥材鐵皮石斛：具備重要保健及治療功效、仿野生有機栽培模式研制道地藥

46、材據 壽仙谷牌鐵皮石斛含片增強免疫力功能的藥效學研究，鐵皮石斛主要分布在我國福建、安徽、浙江等地，作為傳統中藥治療疾病歷史久遠，被推為中華九大仙草之首，在我國醫療體系中占據重要地位。鐵皮石斛常被用于身體保健及治療臨床復雜性、慢性疾病，具有消鐵皮石斛常被用于身體保健及治療臨床復雜性、慢性疾病，具有消炎去熱炎去熱、養陰生津養陰生津、補益脾胃補益脾胃、潤肺止咳等功效潤肺止咳等功效。鐵皮石斛化學成分復雜，據研究表明，鐵皮石斛內含有多重有效活性成分，包括多糖、酚類、生物堿，還有木質素等，具有增強免疫、降低血糖、降脂、抗炎、抗氧化、抗腫瘤等作用。鐵皮石斛是臨床使用頻率比較高的傳統中藥，但因其生長環境特殊且

47、具有獨特的化學性質，鐵皮石斛存在開發利用程度小、技術難度大、性狀不穩定等難題。表表 6：壽仙谷鐵皮石斛育種品種介紹：壽仙谷鐵皮石斛育種品種介紹仙斛仙斛 1 號號仙斛仙斛 2 號號仙斛仙斛 3 號號外觀外觀優點優點具有成活率好、抗逆性強、高產、多糖含量高等特點，多糖含量高達47.1%（醇溶性浸出物 10.78%、甘露糖含量 21.3%、甘露糖與葡萄糖峰面積比值為 3.6，多糖超藥典標準 88%）。該品種產量高，商品性好，多糖含量高達 58.7%（醇溶性浸出物11.38%、甘露糖含量 27.2%、甘露糖與葡萄糖峰面積比值為 2.7，符合藥典指標要求，多糖超藥典標準 134%）。以“514”和“仙斛

48、 1 號”雜交，經航天誘變、系統選育而成，該品種產量高，商品性好，浸出物含量高達 17.1%。資料來源：公司官網，信達證券研發中心據公司官網視頻及 2021 年年報介紹，壽仙谷藥業 1994 年在武義建立國藥基地，并開始嘗試鐵皮石斛的仿野生人工栽培。由于鐵皮石斛對種植、生長環境、光照、溫度、濕度與基質的要求都十分苛刻，二十年間壽仙谷為此付出了很多努力，最大限度地保留自然資源的精華，模仿鐵皮石斛自然生長環境設置各項適宜環境參數，智能操控鐵皮石斛生長所需的光照、空氣、溫度及濕度，以仿野生有機栽培模式確保藥材的道地和高效。公司按照國家有機產品標準及國家中藥材 GAP 標準進行栽培和管理，成功探索和培

49、育出的“仙斛 1 號”和“仙斛 2號”兩個新品種，其有效成分超過國家藥典標準。公司創新了循環經濟型、有機栽培新模式，研究開發“靈芝廢料加工配制鐵皮石斛基質”綜合利用新技術，是解決了行業傳統采用砂石為基質栽培鐵皮石斛造成大田砂石化、復耕難的環境問題，體現了良好的生態效益。壽仙谷鐵皮楓斗顆粒采用顆粒劑型，沖泡方便，吸收率更高，避免了傳統干楓斗煎煮服用，造成的有效成分難以溶出，影響人體吸收率的情況。該產品每 100g 含有 14.22g 粗多糖，具有免疫調節、抗疲勞等保健功能。2018-2021 年，公司石斛類產品營收收入分別為 0.79、0.81、1.01 和 1.23 億元，增長迅速，其中鐵皮楓

50、斗顆粒占比約 70%，鐵皮楓斗靈芝浸膏占比約 30%。石斛類產品整體上維持穩定增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/17圖圖 18：2017-2021 年公司鐵皮石斛類產品銷售收入情況（百萬元）年公司鐵皮石斛類產品銷售收入情況（百萬元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心5、西紅花及其他產品：收入體量較小，具備市場潛力西紅花及其他產品：收入體量較小，具備市場潛力據西紅花藥理活性成分及其產品開發研究進展，西紅花是鳶尾科番紅花，全球西紅花主產區是伊朗，我國西紅花主產區是浙江和新疆兩省(區)。西紅花是集藥用西紅花是集藥用、保健和食用保健和食用、香香料等多種功能為一體的植物藥材，目前其相

51、關產品開發和利用還有較大空間，需要對其工料等多種功能為一體的植物藥材，目前其相關產品開發和利用還有較大空間，需要對其工業技術、新產品定位、質量控制進一步拓展。業技術、新產品定位、質量控制進一步拓展。壽仙谷目前市面在售的西紅花相關產品為西紅花鐵皮楓斗膏（西紅花膏）以及壽仙谷西紅花：1）西紅花鐵皮楓斗膏：主要針對現代女性設計，是以西紅花、鐵皮楓斗等名貴藥材科學配伍而成的不含糖純中草藥植物制劑，可提高免疫力，全面調理，均衡營養。所用藥材均產自遠離污染，水源純凈的壽仙谷國藥種植基地，保證了藥材本身的品質。據淘寶產品信息，西紅花鐵皮楓斗膏每日可食用 26g，則日消費額為 44-132 元。2）壽仙谷西紅

52、花產品：具有活血化瘀，涼血解毒，解郁安神的功效，可用于經閉癓瘕，產后淤阻，溫毒發斑，憂郁痞悶，驚悸發狂等癥狀。從收入來看，從收入來看，2022 年年 H1，西紅花及其他產品銷售收入合計達到，西紅花及其他產品銷售收入合計達到 4531 萬元，萬元，2017 年以來年以來處于快速增長態勢，具備市場潛力。處于快速增長態勢，具備市場潛力。圖圖 19：2017-2022H1 年公司西紅花及其他產品銷售收入情況年公司西紅花及其他產品銷售收入情況圖圖 20：壽仙谷西紅花系列產品情況介紹壽仙谷西紅花系列產品情況介紹資料來源：公司公告,信達證券研發中心資料來源：淘寶（2022年10月18日數據），公司官網，信達

53、證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/18立足現有產業特色優勢立足現有產業特色優勢，新產品研究有序開展新產品研究有序開展。公司立足現有產業特色優勢，助力靈芝及其孢子粉、鐵皮石斛、西紅花等名貴珍稀中藥材的深度研究開發，促進產品轉型升級，做精做尖產業。據公司 2021 年年報，“壽仙谷牌鐵皮石斛含片、壽仙谷牌鐵皮石斛靈芝西洋參顆粒、壽仙谷牌蝙蝠蛾擬青霉菌絲體粉”等三款產品完成了國產保健食品注冊工作，破壁靈芝孢子粉三款產品獲批國家保健食品備案證書；經典名方研究進展順利。二冬湯、桃紅四物湯兩個品種進入毒理研究與生產驗證階段，清肺湯、黃芪桂枝五物湯等六個品種完成復方制劑研究，真武湯、

54、小續命湯兩個品種完成基準物質研究?？鼓[瘤中藥復方新藥研究項目完成動物藥效試驗，篩選出活性較強的兩個經方。鐵皮石斛葉薄脆餅干、鐵皮石斛葉飲料、鐵皮石斛花酒、靈芝如意香等產品成功開發。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/19二、二、行業分析行業分析1、人口老齡化帶動中藥保健品消費，看好名貴人口老齡化帶動中藥保健品消費，看好名貴 OTC 中藥中藥據國家統計局2021年 5月發布的第7 次人口普查數據顯示，我國60歲及以上人口已超2.64億，占 18.70%。由于我國人口基數大，對應的老齡人口數量龐大。因人體機能會隨著年齡的增長而逐漸衰退，老年人對于健康的追求愈加迫切，我國因人口老齡化帶來的

55、保健品市場潛在容量較大。老齡化加速和消費升級背景下，居民中藥保健品健康消費意愿增強，2012-2021 年，中國居民人均可支配收入和人均消費支出逐年增長，人均醫療消費支出占總消費支出比重由 6.95%增加至 8.78%，醫療支付意愿提升，作為自用保健藥物或送禮佳品，居民對高端中藥產品的需求增加，中藥保健品行業處于景氣階段，市場規模逐年增長。中醫藥健康服務發展規劃（2015-2020）和十四五中醫藥發展規劃均強調拓展中醫藥的養生保健、健康養老、文化和旅游健康、服務貿易等功能。圖圖 21：第第 7 次人口普查數據：我國人口年齡組成結構次人口普查數據：我國人口年齡組成結構圖圖 22：我國人均醫療消費

56、支出占總消費支出比重我國人均醫療消費支出占總消費支出比重資料來源：國家統計局，信達證券研發中心資料來源：國家統計局，信達證券研發中心2021 年至今中藥 OTC 賽道在多方面發生利好變化：1）OTC 中藥具有自主定價權，由于上游藥材漲價、以及下游藥店需要提價以提高盈利能力等因素，存在提價現象，消費者對品牌知名度高的名貴中成藥漲價接受度高于普通 OTC 中成藥；2）隨著行業信息化系統的完善，多數企業完善了追蹤渠道進銷存的能力，渠道庫存對業績的周期影響逐漸弱化；3）線上銷售崛起，頭部品牌紛紛發展電商營銷，有望貼近年輕消費人群；4）OTC 中成藥多用于常見慢性疾病，市場用藥量大，名貴 OTC 藥企具

57、備更強的市場知名度和市場份額，部分產品具備社交+金融屬性，有望穩定放量。隨著“互聯網+”強勢影響醫療行業，中藥企業強化品牌塑造，加快電商業務發展，進一步優中藥企業強化品牌塑造，加快電商業務發展，進一步優化線上、線下相融合的新零售模式，打造中醫藥大健康消費潮流，化線上、線下相融合的新零售模式，打造中醫藥大健康消費潮流，向高端日化和膳食領域拓展。如同仁堂御酒食品酒、壽仙谷破壁靈芝孢子粉等，是品牌和功效的延伸，為企業帶來新的業績增長點。據公司 2022 年中報，根據北京研精畢智的統計數據顯示，2021 年全球保健品行業規模突破 2700 億元，其中美國市場規模達到 853 億美元，在全球市場中占比約

58、為 31%，位居全球第一；其次是中國，市場規模約為 485 億美元，市場占比約 17.76%，研精畢智預測 2025年我國保健品市場規模有望達到 624 億美元，并且保持超過 6%的年平均復合增長率發展。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/20據智研咨詢統計，2015-2020 年我國中藥保健品市場規模保持增長態勢，2020 年市場規模約為 1128.5 億元，在整體保健品行業占比約為 30.40%，我國中藥保健食品行業發展具備潛力。圖圖 23：我國中藥保健品行業市場規模及占比變化我國中藥保健品行業市場規模及占比變化資料來源：智研咨詢，信達證券研發中心2、藥食同源中藥具有積極的免疫調

59、節功效，壽仙谷產品具備性價比優勢藥食同源中藥具有積極的免疫調節功效，壽仙谷產品具備性價比優勢據癌癥患者“藥食同源”營養品功效的免疫機制探討及短期生活質量評價研究，“藥食同源”類中藥材富含多糖、皂苷、萜類等多功能組分，已有大量研究表明其具有一定刺激干細胞分化、促進損傷組織再生、重建腸道屏障、調節過度炎性反應、緩解代謝異常與營養不良、減輕放化療毒副作用等功能。我國上海中醫藥大學的研究顯示，87%的腫瘤患者在接受西醫治療的同時接受中醫藥治療。涉及中國西南地區 11 個癌癥中心 587 名患者的調查研究顯示，約有 53.0的患者應用中草藥，其目的主要在于改善軀體癥狀、促進情感健康、刺激免疫系統、提高

60、QoL 以及減輕常規治療的副作用。研究顯示，破壁靈芝孢子粉、覆花片研究顯示，破壁靈芝孢子粉、覆花片等等“藥食同源藥食同源”的臨床營養品具有積極的免疫調節功效，對多個腫瘤相關細胞因子水平具的臨床營養品具有積極的免疫調節功效，對多個腫瘤相關細胞因子水平具有調節作用，促進抗腫瘤免疫反應的激活，有助于提高腫瘤綜合治療效果。有調節作用，促進抗腫瘤免疫反應的激活，有助于提高腫瘤綜合治療效果。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/21圖圖 24：2020 年國內電商渠道銷售前年國內電商渠道銷售前 20 位中藥材保健品位中藥材保健品資料來源：天地云圖2021年國內靈芝產業大數據報告，信達證券研發中心，

61、注：統計天貓、京東等主要電商渠道據天地云圖2021 年國內靈芝產業大數據報告，截至 2020 年，我國靈芝行業總產值約為 81.15 億元，成為重要的中藥保健拳頭產品，行業龍頭關注度較高。2020 年，由于渠道變化及疫情影響，國內中藥保健產品電商（天貓、京東等主要電商渠道）銷量達到 4.38 億件，金額 229.49 億元（+94.69%），增勢驚人，其中靈芝和靈芝孢子粉進入前 20 位。通過電商及線下零售數據監測顯示，消費者對靈芝類產品的“高端化”特征明顯，更傾向于標準可控、來源清晰、使用方便的靈芝孢子粉及其保健品、新資源食品。我們對市面上 5 類靈芝孢子粉類產品進行對比分析，假設用作保健品

62、消費時單人單日的服用量為 2 克，則壽仙谷各 SKU 的日消費額區間為 45.6-60 元，處于行業中高水平，但其粗多糖有效成分單價居于行業超低位水平，顯示較強性價比優勢顯示較強性價比優勢?？紤]到終端考慮到終端還還有打折有打折促銷情況促銷情況，可降低可降低消費消費者者負擔，負擔，我們認為公司破壁靈芝孢子粉具備業績增長潛力我們認為公司破壁靈芝孢子粉具備業績增長潛力。表表 7：5 類在售靈芝孢子粉類產品對比類在售靈芝孢子粉類產品對比分析分析品牌規格技術售價（元）單價（元/克）日消費額（元）有效成分含量有效成分單價（元/克）（以粗多糖為準）壽仙谷靈芝孢子粉類產品見圖 25低溫氣流破壁或第三代去璧技術

63、47-1020022.8-3045.6-60粗多糖 8g/100g；總三萜 4g/100g285-375同仁堂牌破壁靈芝孢子粉膠囊90 粒/罐（0.35g/粒）低溫物理破壁98031.1124.4靈芝三萜 3.0g/100g1036.7*修正破壁靈芝孢子粉0.99g/袋*60 袋/盒/103.51.743.48粗多糖 0.45g/100g386.7仙芝樓破壁靈芝孢子粉1g/袋*180 袋/185010.2820.56粗多糖 1.35g/100g；靈芝總三萜 4g/100g761.5雷允上破壁靈芝孢子粉1g/袋*22 袋低溫物理破壁1235.5911.18粗多糖 0.704g/100g794資料

64、來源：淘寶官網，國家食品監管局，信達證券研發中心，注：數據整理自2022年10月18日，為未打折前單價，*表示無粗多糖時用靈芝三萜計算請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/22圖圖 25：壽仙谷淘寶旗艦店靈芝孢子粉各規格產品月消費額匯總壽仙谷淘寶旗艦店靈芝孢子粉各規格產品月消費額匯總資料來源：淘寶官網，信達證券研發中心，注：數據整理自2022年10月18日,為未打折前單價請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/23三、三、盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級1、盈利預測和假設盈利預測和假設我們假設：（1）靈芝孢子粉類：人口老齡化帶動中藥保健品消費，看好名貴 OTC 中

65、藥量價齊升潛力，公司破壁靈芝孢子粉業務近年來增長迅速，隨著公司省外代理和互聯網銷售加持，我們估計2022-2024 年該類產品營收增速分別為 20.31%/20.33%/20.44%；（2）鐵皮石斛類：人口老齡化帶動中藥保健品消費，鐵皮石斛具備良好功效，公司鐵皮石斛類業務近年來增長穩健，隨著公司省外代理和互聯網銷售加持，我們估計 2022-2024 年該板塊營收增速分別為 20.00%/20.00%/20.00%；（3）其他主營產品：該業務品類多，體量較小但具備增長潛力，2021 該業務營收同比增長34.88%，我們保守估計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 20.00%/20.00

66、%/20.00%；（4）其他業務：2021 該業務營收同比增長 15.14%，我們保守估計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 15.00%/15.00%/15.00%；（5）費用率：我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率為 41.60%/41.64%/41.62%，預計管理費用率分別為 10.74%/10.41%/10.57%；考慮公司持續研發投入，我們預計研發費用率分別為 7.12%/6.87%/7.00%。表表 8：壽仙谷盈利預測假設：壽仙谷盈利預測假設項目項目指標指標2021A2022E2023E2024E靈芝孢子粉類靈芝孢子粉類營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）53

67、5.87641.35767.68918.98YOY18.24%20.31%20.33%20.44%鐵皮石斛類鐵皮石斛類營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）122.73147.28176.73212.08YOY20.97%20.00%20.00%20.00%其他主營產品其他主營產品營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）101.40111.54122.69134.96YOY34.88%20.00%20.00%20.00%其他業務其他業務營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）7.158.229.4610.87YOY15.14%15.00%15.00%15.00%費用率費用率銷售費用率銷售費用率41.68

68、%41.60%41.64%41.62%管理費用率管理費用率10.09%10.74%10.41%10.57%研發費用率研發費用率6.63%7.12%6.87%7.00%資料來源：wind,信達證券研發中心2、盈利預測結果盈利預測結果基于以上盈利預測假設條件，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 9.22/11.08/13.32億元，歸母凈利潤分別為 2.59/3.22/3.87 億元，EPS 分別為 1.31/1.63/1.96 元，PE 分別為27/22/18X。表表 9：壽仙谷盈利預測結果：壽仙谷盈利預測結果會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入（

69、百萬元）6367679221,1081,332同比（%）16.3%20.6%20.2%20.2%20.2%歸屬母公司凈利潤（百萬元）152201259322387同比（%）22.5%32.4%29.1%24.3%20.1%毛利率（%）83.4%83.5%83.6%83.7%83.8%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/24ROE%11.4%12.4%13.6%14.6%15.2%EPS(攤薄)(元)1.021.321.311.631.96P/E34.4443.9427.2421.9218.26資料來源：wind，信達證券研發中心預測，股價為2022年10月21日收盤價3、估值結論與投

70、資評級估值結論與投資評級壽仙谷可比公司為同仁堂、東阿阿膠和片仔癀，2022 年行業可比公司平均 PE 估值為 42倍。我們認為，公司具備品牌知名度優勢，產品毛利率水平較高，渠道拓展助推業績增長。我們給予壽仙谷 2022 年 PE 估值區間為 34-36 倍，對應目標價區間為 44.54-47.16 元，維持買入評級。表表 10：壽仙谷可比公司估值：壽仙谷可比公司估值證券代碼證券名稱總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE(倍)20212022E2023E20212022E2023E600085.SH同仁堂*703.712.2715.7618.5357.3544.6537.98600436.SH片仔

71、癀*1552.724.3127.8633.263.8755.7346.77000423.SZ東阿阿膠220.414.48.6110.9950.0925.6020.06行業均值57.1141.9934.93603896.SH壽仙谷*70.622.012.593.2243.9427.2421.92資料來源：Wind,信達證券研發中心，注：收盤價截至2022年10月21日，*為信達證券研發中心預測，其余均為Wind一致性預測請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/25四、四、風險因素風險因素1、自然災害風險自然災害風險公司生產所需原料主要為靈芝、靈芝孢子粉（原料）和鐵皮石斛等中藥材，其產地分布

72、具有明顯的地域性，如在靈芝和鐵皮石斛生長期出現干旱、洪災、蟲災、異常氣溫等自然災害，公司將面臨無法獲得充足優質原料的風險。另外不同地區偶爾也會發生低溫、旱澇、冰雹和臺風等自然災害，將影響該等中藥材的產量和質量，對公司的生產經營帶來不利影響。2、原材料質量控制風險原材料質量控制風險公司建有中藥材種植基地，按中藥材 GAP、中國、歐盟、美國、日本有機產品標準種植靈芝和鐵皮石斛，但仍有部分原料需向農民專業合作社或農戶購買。若上述供應商未嚴格按照公司規定的技術標準種植，則靈芝和鐵皮石斛在種植過程中可能受到農藥殘留、金屬超標、環境污染等的影響甚至出現摻雜作假的情況。雖然公司對外購原料進行了嚴格的檢驗檢測

73、，但仍可能存在少量不合格產品進入流通環節，從而影響公司的產品質量和品牌聲譽。3、種源流失風險種源流失風險育種行業屬于高科技行業，育種優勢是公司核心競爭優勢之一。公司自主選育的“仙芝 1號”、“仙芝 2 號”、“仙芝 3 號”、“仙斛 1 號”、“仙斛 2 號”、“仙斛 3 號”具有抗逆性強、有效成分高的特點，使得公司在競爭中處于有利地位。但如果育種技術被競爭對手掌握或超越，或種源經由公司合作的農戶或農民專業合作社流出，將可能削弱公司的競爭優勢，從而對公司的盈利能力造成不利影響。4、存貨周轉不暢風險存貨周轉不暢風險由于公司的主要產品為靈芝孢子粉（破壁）、破壁靈芝孢子粉顆粒、破壁靈芝孢子粉、破壁靈

74、芝孢子粉片、鐵皮楓斗顆粒和鐵皮楓斗靈芝浸膏等，單位價值較高。2019 年度、2020 年度和 2021 年度，公司存貨周轉率分別為 0.75、1.01 和 1.27，如果未來銷售不能及時消化存貨，將可能存在存貨資金占用和存貨管理的風險，進而對公司的生產經營造成重大不利影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/26Table_Finance資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產9231,0451,3111,6041,937

75、營業營業總總收入收入6367679221,1081,332貨幣資金6696788631,0931,338營業成本106126152181216應收票據00000營業稅金及附加5891113應收賬款7085102122147銷售費用264320383461554預付賬款1611181823管理費用727799115141存貨9999131149182研發費用4851667693其他68173198223247財務費用0-14-15-23-30非流動資產非流動資產7779179701,0331,098減值損失合計00000長期股權投資65555投資凈收益9781012固定資產（合計）1993574

76、13473536其他112182226無形資產7983889398營業利潤營業利潤159207255318383其他494472464462459營業外收支-5-6555資產總計資產總計1,7001,9622,2812,6373,035利潤總額利潤總額154201260323388流動負債流動負債165199229291346所得稅21111短期借款00000凈利潤凈利潤152200259322386應付票據00000少數股東損益0-10-1-1應付賬款90141149189220歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤152201259322387其他755880101126EBITDA195251

77、263309362非流動負債非流動負債209143143143143EPS(當年)(元)0.771.021.311.631.96長期借款00000其他209143143143143現金流量表現金流量表單位:百萬元負債合計負債合計373342372434489會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E少數股東權益000-1-1經營活動現金經營活動現金流流256297269376409歸屬母公司股東權益1,3261,6201,9092,2032,548凈利潤152200259322386負債和股東權益負債和股東權益1,7001,9622,2812,6373,035折舊攤銷5

78、566494547財務費用1210555重要財務指標重要財務指標單位:百萬元投資損失-9-7-8-10-12會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營運資金變動4213-3118-13營業總收入6367679221,1081,332其它614-5-5-5同比（%）16.3%20.6%20.2%20.2%20.2%投資活動現金投資活動現金流流90-234-47-45-43歸屬母公司凈利潤152201259322387資本支出-65-162-35-35-35同比（%）22.5%32.4%29.1%24.3%20.1%長期投資152-75-20-20-20毛利率（%）83.

79、4%83.5%83.6%83.7%83.8%其他3281012ROE%11.4%12.4%13.6%14.6%15.2%籌資活動現金籌資活動現金流流118-54-38-101-120EPS(攤薄)(元)1.021.321.311.631.96吸收投資014500P/E34.4443.9427.2421.9218.26借款3410000P/B5.227.063.703.212.77支付利息或股息-50-48-82-101-120EV/EBITDA24.2232.9923.9719.6716.11現金流凈增加現金流凈增加額額4649185230245請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/2

80、7Table_Introduction研究團隊簡介研究團隊簡介周平周平，醫藥行業首席分析師。北京大學本科、清華大學碩士，5 年證券從業經驗。曾入職西南證券、華西證券，2021 年 4 月加入信達證券擔任醫藥首席分析師。作為團隊核心成員獲得 2015/2016/2017 年新財富醫藥行業最佳分析師第六名/五名/四名。史慧穎史慧穎，團隊成員，上海交通大學大學藥學碩士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 從事臨床 CRO工作，2021 年加入信達證券，負責 CXO 行業研究。王橋天王橋天，團隊成員，中國科學院化學研究所有機化學博士，北京大學博士后。2021 年12 月加入信達證券，負責科研服務與小

81、分子創新藥行業研究。吳欣吳欣，團隊成員，上海交通大學生物醫學工程本科及碩士，曾在長城證券研究所醫藥團隊工作，2022 年 4 月加入信達證券，負責醫療器械和中藥板塊行業研究。阮帥，阮帥，團隊成員，暨南大學經濟學碩士，2 年證券從業經驗。曾在明亞基金從事研究工作，2022 年加入信達證券，負責醫藥消費、原料藥行業研究。趙驍翔趙驍翔，團隊成員，上海交通大學生物技術專業學士，卡耐基梅隆大學信息管理專業碩士，2 年證券從業經驗，2022 年加入信達證券，負責醫療器械、醫療設備、AI 醫療、數字醫療等行業研究。機構銷售聯系人機構銷售聯系人區域區域姓名姓名手機手機郵箱郵箱全國銷售總監全國銷售總監韓秋月華北

82、區銷售總監華北區銷售總監陳明真華北區銷售副總監華北區銷售副總監闕嘉程華北區銷售華北區銷售祁麗媛華北區銷售華北區銷售陸禹舟華北區銷售華北區銷售魏沖華北區銷售華北區銷售樊榮華北區銷售華北區銷售秘僑華東區銷售總監華東區銷售總監楊興華東區銷售副總監華東區銷售副總監吳國華東區銷售華東區銷售國鵬程華東區銷售華東區銷售李若琳華東區銷售華東區銷售朱堯華東區銷售華東區銷售戴劍簫華東區銷售華東區銷售方威華東區銷售華東區銷售俞曉華東區銷售華東區銷售李賢哲華東區銷售華東區銷售孫僮華東區銷售華東區銷售賈力華東區銷售華東區銷售石明杰華東區銷售華東區銷售曹亦興華南區銷售總監華南區銷售總監王留陽華南區銷售副總監華南區銷售副總

83、監陳晨請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/28華南區銷售副總監華南區銷售副總監王雨霏華南區銷售華南區銷售劉韻華南區銷售華南區銷售胡潔穎華南區銷售華南區銷售鄭慶慶華南區銷售華南區銷售劉瑩請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/29分析師聲明分析師聲明負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明信達證券股份有限

84、公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告

85、所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信

86、達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明投資建議的比較標準投資建議的比較標

87、準股票投資評級股票投資評級行業投資評級行業投資評級本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。