《兗礦能源-公司研究報告-稀缺持續產能增長龍頭煤企穩定高分紅疊加高現貨比例凸顯配置價值-240505（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《兗礦能源-公司研究報告-稀缺持續產能增長龍頭煤企穩定高分紅疊加高現貨比例凸顯配置價值-240505（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告公司深度研究煤炭開采 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 兗礦能源（600188）稀缺持續產能增長龍頭煤企，穩定高分紅疊稀缺持續產能增長龍頭煤企，穩定高分紅疊加高現貨比例凸顯配置價值加高現貨比例凸顯配置價值 2024 年年 05 月月 05 日日 證券分析師證券分析師 孟祥文孟祥文 執業證書：S0600523120001 研究助理研究助理 廖嵐琪廖嵐琪 執業證書：S0600123070008 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)23.10 一年最低/最高價 16.49/35.88 市凈率(倍)2.8

2、9 流通A股市值(百萬元)104,610.52 總市值(百萬元)171,849.46 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.99 資產負債率(%,LF)65.23 總股本(百萬股)7,439.37 流通 A股(百萬股)4,528.59 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）224,973 150,025 149,944 151,509 152,102 同比（%）48.02(33.31)(0.05)1.04 0.39 歸母凈利潤（百萬元）33,357 20,140 19

3、,828 21,214 22,074 同比（%）105.16(39.62)(1.55)6.99 4.05 EPS-最 新 攤 ?。ㄔ?股）4.48 2.71 2.67 2.85 2.97 P/E（現 價&最 新 攤?。?.15 8.53 8.67 8.10 7.79 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 外延并購外延并購+內生增長，預計公司產能持續擴張。內生增長，預計公司產能持續擴張。截至 23 年底，公司在產產能 2.30億噸/年，其中境內礦井在產產能 1.21 億噸/年；境外礦井在產產能 1.09 億噸/年。公司近三年外延并購與內生增長并舉，產能不斷擴張，202

4、4-2025 年隨著萬福煤礦（180 萬噸/年）、五彩灣煤礦煤礦（1000 萬噸/年）建成后，我們預期將合計新增1180萬噸核定產能，屆時公司核定產能為2.42億噸/年，權益產能為1.48億噸/年。受山東礦區煤炭資源自然衰歇以及內蒙古礦業、昊盛煤業煤礦產能爬升影響，目前公司煤礦產量低于產能，未來隨著石拉烏素煤礦和營盤壕煤礦逐步增產，煤炭產能利用率有望提高。此外，公司背靠山東能源集團，截至 2022 年末，剔除上市公司之后，山東能源集團仍擁有煤炭資源儲量 177.5 億噸，開采儲量 56.86 億噸，核定產能 9288 萬噸，集團煤炭資產有望逐步注入上市公司，未來公司產能擴張可期。煤炭市場定價比

5、例高，煤價高位增厚公司業績。煤炭市場定價比例高，煤價高位增厚公司業績。公司長協煤占比較低，2023 年僅26%，而現貨比例高達 74%，受益于此，公司在煤價上行階段將表現出高利潤彈性。假設 2024年公司全年銷售均價與 2023年持平，在噸煤成本沒有大幅變動的情況下，我們預期2024年兗煤澳洲有望貢獻歸母凈利潤59.21億元。此外，基于2023年公司的綜合售價進行測算，我們預計 24 年公司境內煤炭板塊貢獻歸母凈利潤約131 億元，煤炭板塊總體利潤約 198 億元。國際油價持續上行，煤化工盈利有望觸底回升。國際油價持續上行，煤化工盈利有望觸底回升。24 年以來，受 OPEC+及俄羅斯減產影響，

6、全球原油供給偏緊，原油價格中樞一路抬升并站穩 80 美元/桶上方。截至24 年 4 月 5 日，布倫特原油現貨報收 93.52 美元/桶，相比 23 年均價 86.92 美元/桶上漲 7.59%。而油價上漲為煤化工產品提供成本端支撐，受此影響，公司煤化工板塊盈利有望觸底回升。按照當前價格測算，24 年公司煤化工板塊稅后凈利潤虧損有望收窄至 7.92 億元。受益于行業供需格局改善，煤化工業務盈利有望觸底反彈。承諾最低現金分紅股利，穩定經營高分紅凸顯配置價值。承諾最低現金分紅股利，穩定經營高分紅凸顯配置價值。公司承諾 23-25年保底現金分紅為 0.5 元/股，并且應占扣除法定儲備后凈利潤的約 6

7、0%。此外，根據公司 3月 28 日2023 年度利潤分配方案公告，擬每股派發現金股利 1.49 元（含稅），每股派送紅股0.3股，合計現金分紅金額達到110.85億元（含稅），A股分紅率55%,H股分紅率 62%。按照 2024 年 4 月 30 日股價，A 股股息率 6.45%，H 股股息率9.46%。公司目前現金流充裕穩定，有望繼續維持較高的現金分紅比例。盈利預測與估值：盈利預測與估值：從 PE 估值法角度，我們預計未來 3-5 年內煤價高位運行，公司作為華東地區最大的煤炭生產商，我們預計 24-26 年公司歸母凈利潤分別為198.28、212.14 和 220.74 億元，EPS 分別

8、為 2.67、2.85、2.97 元，對應 PE 估值為9、8、8倍。而 A股主要可比公司中國神華、陜西煤業、廣匯能源的 24年 PE估值均值為 10 倍，對應公司還有近 14%的估值修復空間。再者，從股息率角度，假設2024 年分紅比例 60%，則預測 24 年分紅金額 118.97 億元，按照 2024 年 4 月 30 日股價計算股息率 6.92%；公司穩定經營，兼具成長和高分紅屬性，因此我們預期未來在低利率市場環境下，公司股息率有望進一步降低至 5.5%左右，則公司股價仍有近 26%的上行空間。因此考慮公司兼具業績彈性和高股息屬性，因此首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國內

9、經濟增速大幅下滑；煤炭下游需求不及預期；安全生產事故導致-21%-15%-9%-3%3%9%15%21%27%33%39%2023/5/52023/9/22023/12/312024/4/29兗礦能源滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/33 煤炭產量不及預期。4XkZkWfUjWoX8OdNaQsQoOtRqMkPmMrMjMpPtMaQmNtPxNoNoPuOqQoQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/33 內容目錄內容目錄

10、 1.立足華東本部，布局全球市場立足華東本部，布局全球市場.6 1.1.兗礦合并山東能源，股權結構簡明清晰.6 1.2.立足煤炭主業，兼顧多元化業務發展.6 2.聚焦核心主業，打造煤炭生產龍頭聚焦核心主業，打造煤炭生產龍頭.8 2.1.外延并購+內生增長，逆勢擴張獨具成長基因.8 2.2.背靠山東能源集團，未來注入空間巨大.12 3.市場定價占比高，充分受益于價格上漲帶來的業績彈性市場定價占比高，充分受益于價格上漲帶來的業績彈性.15 3.1.國內限價政策影響小，高業績彈性優勢凸顯.15 3.2.煤炭毛利率行業領先，煤價高位增厚公司業績.17 4.產業鏈拓展延伸，煤化工聚焦高端化轉型產業鏈拓展

11、延伸，煤化工聚焦高端化轉型.20 4.1.全球宏觀經濟企穩回升，煤化工行業景氣度回暖.20 4.2.煤化工資產注入，公司產能持續擴張.21 4.3.國際油價持續上行，煤化工盈利有望觸底回升.23 5.公司經營情況穩定，承諾公司經營情況穩定，承諾 23-25 年分紅比例穩定分紅預期年分紅比例穩定分紅預期.25 6.盈利預測及公司估值盈利預測及公司估值.28 6.1.主要業務貢獻拆分.29 6.2.盈利預測與估值.29 7.風險提示風險提示.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：截至

12、24 年 1 月末，公司股權結構.6 圖 2：公司營收結構及煤炭業務收入占比（億元，%）.7 圖 3：公司毛利結構及煤炭業務毛利占比（億元，%）.7 圖 4：公司各業務營業收入占比變化（%）.7 圖 5：公司主營業務的毛利率變化情況（%）.7 圖 6：公司可采儲量分布（截至 2023年）.9 圖 7：公司 2017-2023 年自產煤產量變化（萬噸，%）.12 圖 8：2023年公司產量分布情況（%）.12 圖 9：公司煤炭銷售結構（截至 2023年）.16 圖 10：2023年公司長協煤占比僅 26%.16 圖 11：公司噸煤銷售價格（元/噸）.16 圖 12：公司噸煤銷售成本（元/噸）.1

13、6 圖 13：公司煤炭業務銷售收入及增速（億元，%）.17 圖 14：公司煤炭業務銷售毛利潤及增速（億元，%）.17 圖 15：噸煤成本比較分析（元/噸）.17 圖 16：煤企毛利率比較分析（%）.17 圖 17：兗煤澳洲煤價與澳洲產主焦煤京唐港庫提價及 NEWC 價格指數對比.18 圖 18：2019以來 NEWC 價格指數走勢對比（美元/噸）.18 圖 19：全球主要經濟體 GDP 當季同比（%）.20 圖 20：美國化工 PPI同比（%）.20 圖 21：中國化工 PPI同比（%）.21 圖 22：中國化工產品價格指數.21 圖 23：公司煤化工板塊毛利率與原油價格關聯性較強.23 圖

14、24：甲醇現貨與期貨價格（元/噸）.23 圖 25：公司歸母凈利潤自 2018 年變化趨勢（億元，%）.25 圖 26：公司資產負債率在 60%-70%波動（%）.25 圖 27：ROE（攤?。┍容^（%）.26 圖 28：公司資本性支出增速放緩（億元，%）.27 圖 29：近年來公司年折舊額穩步增加（億元，%）.27 圖 30：公司經營性凈現金流中樞上升（億元，%）.28 圖 31：公司賬上現金流充裕（億元，%）.28 圖 32：公司 2023 年 A股股利支付率達 55%.28 表 1：截至 2023 年，兗礦能源資源量和可采儲量（億噸）.9 表 2：截至 2023 年 12 月底，公司煤礦

15、概況匯總(萬噸，%）.10 表 3：2023年公司本部及各子公司產能利用率情況（萬噸，%）.12 表 4：煤炭工業十三五、十四五規劃對比（億噸，%，億噸/年，處，家，人，噸/人年，億立方米）.13 表 5：重組前后前十大集團原煤產量（萬噸/年，%）.14 表 6：截至 2022 年末，山東能源集團煤炭資源情況梳理（除兗礦能源）.15 表 7：山東能源集團重要在建礦井情況（除兗礦能源）.15 表 8：公司自產煤生產成本構成（元/噸）.17 表 9：兗煤澳洲收入利潤測算（元/噸，澳元/噸，萬噸，億元）.18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研

16、究所 公司深度研究 5/33 表 10：2024年煤炭業務板塊利潤彈性測算（元/噸，萬噸，億元）.19 表 11：截至 2023年 12月底，公司煤化工產能匯總（%，萬噸/年）.22 表 12：2024年公司煤化工業務板塊利潤彈性測算（元/噸，萬噸，億元）.24 表 13：2018-2023年公司有息債務結構（億元）.27 表 14：公司主要業務假設及利潤拆分（百萬元）.29 表 15：可比公司估值表（元/股，倍）.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/33 1.立足華東本部，布局全球市場立足華東本部，布局全球市

17、場 1.1.兗礦合并山東能源，股權結構簡明清晰兗礦合并山東能源，股權結構簡明清晰 華東區動力煤龍頭，境外多地上市。華東區動力煤龍頭，境外多地上市。兗礦能源集團股份有限公司由山東能源集團（原兗礦集團）于 1997 年發起設立，1998 年分別在香港、紐約（后于 2017 年退市）、上海三地上市。2004 年，控股子公司兗煤澳洲成立，并于 2012 年在澳大利亞上市，兗礦能源成為中國首家擁有四地上市平臺的煤炭公司。公司總部位于山東，其礦產資源分布于山東、陜西、內蒙古、新疆和澳大利亞等地，是華東地區最大的煤炭生產商和中國最大的煤炭出口企業之一?？毓晒蓶|合并重組，股權結構簡明清晰?？毓晒蓶|合并重組，股

18、權結構簡明清晰。2020 年，兗礦集團與原山東能源集團成功合并重組為山東能源集團，合并完成后，原山能集團的資產、負債，業務等一并并入原兗礦集團，原兗礦集團作為存續主體，更名為山東能源集團。截至截至 2024 年年 1 月末，月末，山東能源山東能源直接直接持有公司持有公司股權股權 45.52%，為公司控股股東，公司實際控制人為山東省人民，為公司控股股東，公司實際控制人為山東省人民政府國資委。政府國資委。圖圖1：截至截至 24 年年 1 月末，公司月末，公司股權結構股權結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.立足煤炭主業，兼顧多元化業務發展立足煤炭主業，兼顧多元化業務發展 公司以煤炭和煤

19、化工為主業，同時兼營小部分電力業務。公司以煤炭和煤化工為主業，同時兼營小部分電力業務。公司是國內動力煤龍頭企業、華東地區最大的煤炭生產商。公司是國內動力煤龍頭企業、華東地區最大的煤炭生產商。多年來，公司堅持以煤炭為主體，積極整合海內外煤炭資源，其煤炭主業已形成山東本部、晉陜蒙、新疆和澳洲四大基地，主要煤炭產品包括動力煤、噴吹煤、焦煤，適用于電力、冶金及化工等行業，主要銷往我國的華東、華北、華南、西北等地區及日本、韓國、新加坡、澳大利亞等國家。煤化工方面，公司煤化工業務主要分布在山東、陜蒙地區；產品主要包括甲醇、乙二醇、醋酸、醋酸乙酯、粗液體蠟等。截至目前，公司擁有煤氣化、煤液化等多條完整煤化工

20、產業鏈，擁有全國單體最大煤液化裝置，是國內唯一一家同 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/33 時掌握低溫費托合成和高溫費托合成技術的企業。煤炭業務為公司主要的收入和利潤來源。煤炭業務為公司主要的收入和利潤來源。2016 年以來，公司煤炭收入占比持續保持增長態勢，由 2016年 29%提升至 2022年 63%，2023年煤炭收入占比為 71%。毛利方面，2019 年以前，煤炭產品的毛利占比維持在 85%-90%區間，2020 年以來隨著煤化工板塊收入增長，煤炭部分毛利占比降至 85%以下，煤化工產品毛利占比升至 1

21、5%左右。2022 年由于煤炭業務量價齊升，煤炭分部毛利占比大幅提升至 92%。2023年公司煤炭分部毛利占比為 91%，是公司利潤的主要來源。圖圖2：公司營公司營收收結構結構及煤炭業務及煤炭業務收入收入占比占比（億元，（億元，%）圖圖3：公司毛利結構公司毛利結構及煤炭業務及煤炭業務毛利毛利占比占比（億元，（億元，%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 受益于煤價上漲，受益于煤價上漲，2022 年公司毛利水平大幅上升。年公司毛利水平大幅上升。公司各個業務板塊中，自產煤的毛利率水平最高。2013 年以來，公司的自產煤業務毛利率維持在 40%以上高水平。2016

22、 年以來，受益于供給側改革帶來的煤價大幅上漲，除了 2020 年，其余年份自產煤毛利率均高于 50%，近兩年由于行業供給緊張局面難改，煤價中樞上移，自產煤毛利近兩年由于行業供給緊張局面難改，煤價中樞上移，自產煤毛利率攀升，其中率攀升，其中 22 年自產煤毛利率高達年自產煤毛利率高達 70%，23 年自產煤毛利率年自產煤毛利率 56%，維持歷史高位，維持歷史高位水平。水平。由于公司業務較多，且自產煤營收占比較低不高于 50%，疊加貿易煤等毛利率較低的業務營收占比較高，因此 2016-2020 年公司整體毛利率不高于 20%。而 2021 年以后，隨著煤價大幅上漲，疊加自產煤比例提升，煤炭業務的營

23、收及利潤占比提升，公司整體毛利率明顯提升，2023年公司整體毛利率達 41%。圖圖4：公司各業務營業收入占比變化（公司各業務營業收入占比變化（%）圖圖5：公司主營業務的毛利率變化情況（公司主營業務的毛利率變化情況（%）29%32%38%31%32%55%63%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,50020162017201820192020202120222023煤炭業務鐵路運輸煤化工電力熱力機電裝備制造其他煤炭業務占比（%）-右軸85%90%88%86%85%82%92%91%0%20%40%60%80%100%-2000200

24、400600800100020162017201820192020202120222023煤炭分部鐵路運輸煤化工銷售電力銷售熱力銷售機電裝備制造其他煤炭業務占比（%）-右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/33 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.聚焦核心主業，打造煤炭生產龍頭聚焦核心主業，打造煤炭生產龍頭 2.1.外延并購外延并購+內生增長，逆勢擴張獨具成長基因內生增長，逆勢擴張獨具成長基因 以煤起家聚焦煤炭核心主業，海內外并購逆勢擴張。以煤起家聚焦煤炭核心主業，海內外并

25、購逆勢擴張。公司 1997 年由原兗礦集團獨家發起設立，1998 年上市，以煤起家坐擁興隆莊、南屯、鮑店、東灘煤礦四座優質礦井，產能合計 2220 萬噸。上市以后，公司先后從集團收購濟寧二號、濟寧三號煤礦，產能合計 990 萬噸。2004 年，公司成功收購澳大利亞南田煤礦，成立兗煤澳大利亞有限公司，開啟了行業境外收購的先河。2006 年，公司從集團收購山西能化 98%股份，成功拓展煤化工業務板塊。2020 年，公司控股股東兗礦集團與山東能源集團成功合并重組為山東能源集團，同時公司成功從集團收購魯南化工、未來能源等優質煤化工資產，并剝離兗煤國際貿易有限公司以及兗煤國際（新加坡）有限公司兩大貿易資

26、產，煤炭主業更為聚焦。截至目前，公司最主要業務板塊為煤炭業務，其中境內礦井分布于山東（本部）、山西、內蒙古和新疆，運營主體主要包括公司本部、菏澤能化、魯西礦業、山西能化、鄂爾多斯能化、昊盛煤業和新疆能化。而公司境外礦井主要位于澳洲，運營主體包括兗煤澳洲和兗煤國際。坐擁億噸級優質煤炭資源，產能規模位居行業前列。坐擁億噸級優質煤炭資源，產能規模位居行業前列。資源量、儲量方面，資源量、儲量方面，截至 2023 年，公司境內（包含魯西礦業、新疆能化）、境外各礦區合計擁有中國國家標準下的資源量 468.07 億噸，JORC 規范下可采儲量 61.58 億噸。其中境內中國國家標準下的資源量為 468.07

27、億噸、可采儲量 45.88億噸。其中，山東基地（主體為公司本部、菏澤能化、魯西礦業）可采儲量為 5.52 億噸，占比 9%；晉陜蒙基地（主體為山西能化、鄂爾多斯能化、內蒙古礦業、昊盛煤業、未來能源）可采儲量為 26.88億噸，占比 44%；澳洲基地（主體為兗煤澳洲、兗煤國際）可采儲量為23%25%31%24%22%44%53%72%5%7%7%8%10%11%10%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023自產煤貿易煤煤化工銷售其他13%17%19%14%13%29%41%41%-10%0%10%20%

28、30%40%50%60%70%80%20162017201820192020202120222023公司自產煤貿易煤煤化工 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/33 15.7億噸，占比 25%。表表1：截至截至 2023 年，兗礦能源資源量和可采儲量（億噸）年，兗礦能源資源量和可采儲量（億噸）主要礦區 地理位置 主要煤種 中國國家標準 JORC 規范 資源量（億噸）證實儲量（億噸）可信儲量（億噸）資源量（億噸）可采儲量（億噸）公司所屬煤礦 山東省濟寧市、內蒙古通遼市 動力煤 41.43 2.88 1.40 18.08

29、 2.60 菏澤能化所屬煤礦 山東省菏澤 市 1/3 焦煤 6.46 1.63 1.06 1.63 0.81 魯西礦業所屬煤礦 山東省菏澤 市 1/3 焦煤 動力煤 37.88 4.76 3.84 18.22 2.11 天池能源所屬 煤礦 山西省和順 縣 動力煤 1.03 0.33 0.15 0.45 0.20 未來能源所屬煤礦 陜西省榆林 市 動力煤 16.11 6.32 2.26 9.43 4.78 鄂爾多斯公司所屬煤礦 內蒙古鄂爾 多斯市 動力煤 4.92 1.96 0.36 3.07 2.05 昊盛煤業所屬煤礦 內蒙古鄂爾 多斯市 動力煤 23.10 6.79 3.86 7.29 5.

30、70 內蒙古礦業所屬礦區 內蒙古鄂爾 多斯市 動力煤 64.30 10.39 4.47 61.13 14.15 新疆能化所屬礦區 新疆伊犁州、昌吉州 動力煤 272.85 13.56 9.87 264.18 13.49 境內礦井煤炭儲量小計境內礦井煤炭儲量小計-468.07 48.62 27.28 383.49 45.88 兗煤澳洲所屬煤礦 昆士蘭州及新南威爾士州 噴吹煤、動力煤、半軟焦煤、半硬焦煤/72.07 14.40 兗煤國際所屬煤礦 昆士蘭州及 西澳大利亞州 噴吹煤、動力煤/15.41 1.30 境外礦井煤炭儲量小計境外礦井煤炭儲量小計-/87.48 15.70 合計合計-468.07

31、 48.62 27.28 470.97 61.58 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖6：公司可采儲量分布（截至公司可采儲量分布（截至 2023 年）年）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產能方面，產能方面，2023 年 12 月底，公司在產核定產能為 2.30 億噸/年，在產權益產能為1.42 億噸/年；分境內外看，境內礦井在產核定產能為 1.21 億噸/年，權益產能 8662 萬噸/年；境外礦井核定產能 1.09億噸/年，核定產能為 5583萬噸/年。山東,5.52,9%晉陜蒙,26.88,44%新疆,13.49,22%澳洲,15.70,25%山東晉陜蒙新疆澳洲 請務必閱讀正文之后

32、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/33 表表2：截至截至 2023 年年 12 月底，公司煤礦概況匯總月底，公司煤礦概況匯總(萬噸，萬噸，%）煤礦名稱煤礦名稱 煤種煤種 權益占比權益占比（%）核定產能核定產能（萬噸）（萬噸）權益產能權益產能（萬噸）（萬噸）狀態狀態 公司本部 南屯煤礦 二號精煤動力煤 100%270 270 在產 興隆莊煤礦 一號精煤和二號精煤動力煤 100%600 600 在產 鮑店煤礦 二號精煤動力煤 100%600 600 在產 東灘煤礦 二號精煤動力煤 100%750 750 在產 濟寧二號 二號精煤動力煤

33、 100%390 390 在產 濟寧三號 優質氣肥煤，是優質煉焦配煤和動力煤 100%600 600 在產 楊村煤礦 動力煤 100%115 115 在產 菏澤能化 趙樓煤礦 1/3 焦煤、氣肥煤 98%330 324 在產 萬福煤礦 肥煤、1/3 焦煤 88%180 159 在建，計劃 2024 年投產 山西能化 天池煤礦 動力煤 81%120 98 在產 鄂爾多斯能化 轉龍灣煤礦 動力煤 100%1000 1000 在產 內蒙古礦業 營盤壕煤礦 動力煤 72%800 574 在產 劉三圪旦礦-100%800 800 規劃建設 嘎魯圖煤礦-53%800 422 規劃建設 昊盛煤業 石拉烏素煤

34、礦 動力煤 59%800 475 在產 未來能源 金雞灘煤礦 動力煤 74%1700 1257 在產 新疆能化 伊犁四礦 長焰煤、不粘煤 28%900 252 在產 伊犁一礦 長焰煤、不粘煤 51%1000 510 在產 永新煤礦 長焰煤 26%9 2 在產 昭蘇盛泉煤礦 長焰煤、氣煤、不粘煤 26%30 8 在產 硫磺溝煤礦 長焰煤、不粘煤 26%150 39 在產 五彩灣四礦一期 長焰煤、不粘煤 39%1000 388 在建，計劃一期 1000 萬噸產能于 2025 年投產 魯西礦業 郭屯煤礦 氣煤、1/3 焦煤 44%240 105 在產 彭莊煤礦 氣煤 44%80 35 在產 新巨龍公

35、司 肥煤、1/3 焦煤、氣煤、氣肥煤、無煙煤 31%600 184 在產 李樓煤業煤礦 氣煤、1/3 焦煤 51%190 97 在產 唐口煤業公司 氣煤 51%390 199 在產 陳蠻莊煤礦 焦煤 51%70 36 在產 梁寶寺煤礦 氣煤、混合煤（1/2 中粘煤、弱粘煤、1/3 焦煤）43%330 143 在產 兗煤澳洲 雅若碧 噴吹煤、動力煤 62%500 311 在產 莫拉本 半軟焦煤、動力煤 59%2200 1298 在產 斯特拉福德杜拉里 半硬焦煤 62%560 349 在產 聯合煤礦-HVO 動力煤、半軟焦煤 32%3800 1207 在產 聯合煤礦-MTW 動力煤、半軟焦煤 52

36、%2800 1447 在產 中山 焦煤噴吹煤-540-請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/33 艾詩頓 半軟焦煤-860-澳思達煤礦、艾詩頓煤礦和唐納森礦區自 2016年 4 月 1 日起，不再計入兗煤澳洲產銷量；中山礦是兗煤澳洲與第三方合資擁有并運營的合資公司，不并入公司財務報表 澳思達 半軟焦煤-360-唐納森 半軟焦煤-610-兗煤國際 坎貝唐斯 動力煤 100%350 350 在產 普力馬 動力煤 100%500 500 在產 境內境內在產在產核定核定產能合計產能合計 12064 8662 境外境外在產在產

37、核定核定產能合計產能合計 10910 5583 煤礦在產小計煤礦在產小計 22974 14245 在建小計在建小計 1180 547 合計合計 24154 14792 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司近三年外延并購疊加內生增長，預計公司產能持續擴張。公司近三年外延并購疊加內生增長，預計公司產能持續擴張。境外產能：境外產能：2020 年，公司收購澳大利亞莫拉本煤礦 10%股權，持股比例上升至95%，該礦 2021 年新增核定產能 210 萬噸/年。2022 年 8 月，莫拉本煤礦取得 200 萬噸/年的產能核增批復，并在 2023 年一季度 160 萬噸選煤廠擴建項目建成投產后，實現20

38、0萬噸產能釋放。境內產能：境內產能：2022 年金雞灘煤礦獲得 200 萬噸產能核增；同年營盤壕煤礦進入聯合試生產，預計 2024年增產 200萬噸；萬福礦井計劃于 2024年四季度新建投產，預計新增核定產能 180萬噸/年，新增權益產能 159萬噸/年。五彩灣礦預計 2025年投產，新增核定產能 1000萬噸，權益產能 388萬噸。此外，該礦井設計產能 2000萬噸，目前核準僅 1000萬噸，達產后有望繼續核增。2024-2025 年，隨著萬福煤礦（180 萬噸/年）、五彩灣煤礦煤礦（1000 萬噸/年）建成后，將合計新增 1180 萬噸核定產能，新增權益產能 547 萬噸權益產能，屆時公司

39、礦井核定產能為 2.42億噸/年，權益產能為 1.48億噸/年。產量方面，隨著公司產能持續擴張，公司產量多年來穩步增長。產量方面，隨著公司產能持續擴張，公司產量多年來穩步增長。煤炭產量從 2016年的 0.86 億噸增長到 2023 年 1.32 億噸，2016-2023 年產量 CAGR 高達 7.50%。其中2021 年受安全環保政策影響，公司煤炭產量同比減少 12.7%；2022 年，受澳洲極端天氣影響，兗煤澳洲子公司產量下滑導致公司整體產量同比減少 5%。2023年，受魯西礦業和新疆能化并表影響，公司煤炭產量增長 3258 萬噸，增幅高達 33%。產量分布來看，產量分布來看，公司煤炭產

40、量多分布于晉陜蒙新和海外地區，2023 年海外地區占比 29%；國內山東、晉陜蒙和新疆分別占比 28%、28%和 15%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/33 圖圖7：公司公司 2017-2023 年自產煤產量變化（萬噸，年自產煤產量變化（萬噸，%）圖圖8：2023 年公司產量分布情況（年公司產量分布情況（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 受山東地區煤礦資源自然衰竭和子公司產能爬坡影響，受山東地區煤礦資源自然衰竭和子公司產能爬坡影響，2023 年年公司產能利用率僅公司產

41、能利用率僅76%。山東地區由于煤炭開發較早，大多數煤礦資源瀕臨衰竭，疊加千米采深政策制約，公司山東本部、菏澤能化、魯西礦區等位于山東的礦區產能利用率較低，2023 年在 60%-70%左右。而內蒙古礦業和昊盛煤業則受新礦產能爬坡影響，目前公司煤炭產量低于產能。未來隨著石拉烏素煤礦和營盤壕煤礦逐步增產，煤炭產能利用率有望逐步提高。表表3：2023 年年公司本部及各子公司產能利用率情況（萬噸公司本部及各子公司產能利用率情況（萬噸，%）產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 區域分布區域分布 魯西礦業 1900 1080 57%山東省 公司本部 3325 2296 69%山東省 菏澤能化 330

42、233 71%山東省 內蒙古礦業 800 383 48%內蒙古 昊盛煤業 800 460 58%內蒙古 鄂爾多斯能化 1000 961 96%內蒙古 未來能源 1700 1722 101%內蒙古 新疆能化 2089 1936 93%新疆 山西能化 120 139 116%山西省 合計合計 12064 9210 76%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.背靠山東能源集團，未來注入空間巨大背靠山東能源集團，未來注入空間巨大 產業政策支持，煤炭行業整合趨勢顯著。產業政策支持，煤炭行業整合趨勢顯著。煤炭工業發展“十四五”規劃中提出要推動煤炭組織結構調整，建設大型煤炭企業集團，提高產業集中度。其

43、中，規劃24%4%10%-13%-5%33%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017201820192020202120222023山東晉陜蒙新疆海外產量yoy（%，右軸）山東,28%晉陜蒙,28%新疆,15%海外,29%山東晉陜蒙新疆海外 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/33 明確提出計劃建設 10 家億噸級企業，建設 3 到 5 家具有全球競爭力的世界一流煤炭企業。在產業政策支持背景下，煤炭行業整合趨勢顯著增強。表表4

44、：煤炭工業十三五、十四五規劃對比（億噸，煤炭工業十三五、十四五規劃對比（億噸，%，億噸，億噸/年，處，家，人，噸年，處，家，人，噸/人人年，億立方米）年，億立方米）項目項目 單位單位 十四五十四五 十三五十三五 集約發展目標 煤炭產量 億噸 41 39 5000 萬噸級以上大型企業產量比重%60 大型煤炭基地產量比重%95 大型煤礦產量比重（120 萬噸/年及以上）%80 小型煤礦產量比重（30 萬噸/年及以下）%10 煤炭消費量 億噸 42 41 建成千萬噸級礦井（露天）產能 億噸/年 10 化解淘汰過剩落后產能 億噸/年 8 通過減量置換和優化布局增加先進產能 億噸/年 5 煤礦數量 處

45、4000 6000 建成智能化生產煤礦數量 處 1000 建成千萬噸級礦井（露天）數量 處 65 企業數量 家 3000 億噸級企業數量億噸級企業數量 家家 10 具有全球競爭力的世界一流煤炭企業 家 35 基地產量 億噸/年 內蒙古東部（東北）基地煤炭產量 5 4 云貴基地煤炭產量 2.5 2.6 冀中基地 0.6 0.6 魯西基地 1.2 1 河南基地 1.2 1.35 兩淮基地 1.3 1.3 晉北基地 9 3.5 晉中基地 3.1 晉東基地 3.4 神東基地 9 9 陜北基地 6 2.6 黃隴基地 1.6 新疆基地 3 2.5 寧東基地 0.8 0.9 合計合計 39.6 37.45

46、安全發展目標 煤礦事故死亡人數 人 510 百萬噸死亡率%0.14 高效發展目標 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/33 煤礦采煤機械化程度%90 85 掘進機械化程度%75 65 全員勞動工效 噸/人年 1300 具有技術職稱（含技師、技工系列）的員工占比%40 煤礦職工人均年收入 比“十三五”末提高 20 個百分點 綠色發展目標 原煤入選（洗）率%85 75 煤層氣（煤礦瓦斯）產量 億立方米 240 煤層氣（煤礦瓦斯）利用量 億立方米 160 煤矸石利用率%100 75 礦井水利用率%100 80 達標排放率

47、%100 數據來源：國務院國有資產監督管理委員會，東吳證券研究所 集團合并山東能源，原煤產量集團合并山東能源，原煤產量大幅提升大幅提升。2020 年，兗礦集團與原山東能源集團成功合并重組為山東能源集團，重組后的山東能源集團 2020年資產總額超 6800億元，原煤產量由 1.66億噸大幅提升至 2.91億噸，位居全國第三位，市場占有率約 7.58%。表表5：重組前后重組前后前十大前十大集團集團原煤原煤產量（萬噸產量（萬噸/年，年，%）重組前重組前 重組后重組后 序號序號 企業名稱企業名稱 原煤產量原煤產量 市場占有率市場占有率 企業名稱企業名稱 原煤產量原煤產量 市場占有率市場占有率 1 國家

48、能源集團 51000 13.26%國家能源集團 51000 13.26%2 中煤能源集團 18021 4.69%同煤+晉煤+晉能 30119 7.83%3 兗礦集團兗礦集團 16602 4.32%兗礦兗礦+山東能源山東能源 29139 7.58%4 陜西煤化集團 17823 4.63%中煤能源集團 18021 4.69%5 山東能源集團 12537 3.26%陜西煤化集團 17823 4.63%6 大同煤礦集團 16450 4.28%山西焦煤+山煤集團 14393 3.74%7 山西焦煤集團 10481 2.73%潞安集團 8750 2.28%8 潞安集團 8750 2.28%河南能化集團 8

49、066 2.10%9 河南能化集團 8066 2.10%冀中能源集團 5461 1.42%10 晉能集團 7447 1.94%平煤神馬集團 3303 0.86%合計合計 167177 43.47%186076 48.38%數據來源：債券跟蹤評級報告，東吳證券研究所（數據截至 2020 年）行業集中度提升，強者恒強行業集中度提升，強者恒強，集團資源優勢凸顯。集團資源優勢凸顯。集團合并重組后，國內煤炭行業的 CR3 由重組前的 22.58%提升至 28.67%，CR5 由 31.18%提升至 37.99%，CR10 將由 43.47%提升至 48.38%，行業集中度提升有利于控制煤炭供給秩序，改善

50、煤炭供給格局，利好以山東能源集團為首的龍頭企業的長足發展。截至 2022年末，山東能源集團擁有煤炭資源儲量 908.72億噸，開采儲量 180.55億噸，礦井剩余可采年限約 55.78 年，核定產能 3.237 億噸/年。剔除上市公司兗礦能源之后，山東能源集團仍擁有煤炭資源儲量 177.5 億噸，開采儲量 56.86 億噸，核定產能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/33 9288萬噸。表表6：截至截至 2022 年末，山東能源集團煤炭資源情況梳理（除兗礦能源）年末，山東能源集團煤炭資源情況梳理（除兗礦能源）開采

51、條件 資源總量（億噸）可采儲量（億噸）產能（萬噸/年）剩余可采年限（年 2022 年產量（萬噸）新礦集團 地下開采 89.24 22.05 3,296 127 2,388 棗礦集團 地下開采、露天開采 14.70 3.23 2,585 18 1,851 西北礦業 地下開采 53.86 27.70 3,140 53 2,977 貴州礦業 地下開采 19.70 3.88 267 70 96 合計合計 177.50 56.86 9288 7312 數據來源：債券募集說明書，東吳證券研究所 在建礦井方面，截至 2022年末，集團擁有 2對在建礦井（除兗礦能源），設計產能合計 900萬噸。作為全國第三大

52、煤企，集團資源優勢凸顯。表表7：山東能源集團重要在建礦井情況（除兗礦能源）山東能源集團重要在建礦井情況（除兗礦能源）序號序號 項目名稱項目名稱 設計產能設計產能 計劃總投資計劃總投資 截至截至 2022 年末建設進度年末建設進度 1 長城二礦二期項目 400 萬噸 30.81 2022 年完成礦建進尺 1976m。2 魯新煤礦 500 萬噸 33.05 礦井基本建成，首采工作面 2019 年 12 月裝備完成。數據來源：債券募集說明書、東吳證券研究所 集團未上市煤礦資源有望注入。集團未上市煤礦資源有望注入。兗礦能源作為山東能源集團重點培養的主業上市公司，集中了山東能源主導產業的大部分優質資產，

53、對山東能源的整體發展起到重要支撐作用。由于歷史原因，山東能源集團和兗礦能源在礦業、化工、高端裝備制造等領域存在著不同程度的同業競爭。山東能源集團將按照公開承諾，解決同業競爭問題。因此重組后的山東能源集團旗下未上市煤炭資產有望持續注入兗礦能源體內。3.市場定價占比高，市場定價占比高，充分受益于價格上漲帶來的業績彈性充分受益于價格上漲帶來的業績彈性 3.1.國內限價政策影響小，國內限價政策影響小，高高業績業績彈性優勢彈性優勢凸顯凸顯 受限價政策影響小，受限價政策影響小，疊加長協比例較低，疊加長協比例較低，業績高彈性凸顯。業績高彈性凸顯。2021 年以來，極端天氣、俄烏沖突等多重因素進一步加劇了煤炭

54、等基礎能源供給不足的問題，供需矛盾激化使得全球范圍內煤價大幅上漲。2022 年 4 月 30 日，國家發改委發布了關于明確煤炭領域經營者哄抬價格行為的公告，明確國產動力煤哄抬價格行為標準。由于該限價政策僅覆蓋國內動力煤，而公司精煤以及海外煤炭銷售占比較高，受限價政策影響較小。此外，2023 年公司長協煤銷售占比僅 26%左右，而現貨比例高達 74%，受益于此，公司在煤價上行階段將表現出高利潤彈性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/33 圖圖9：公司煤炭銷售結構（截至公司煤炭銷售結構（截至 2023 年）年）圖圖1

55、0：2023 年公司長協煤占比僅年公司長協煤占比僅 26%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2021-2022 年，海外煤價上漲帶動公司噸煤銷售價格的上漲，自產煤的銷售成本則呈現震蕩趨勢，因此帶動公司綜合毛利潤的上漲；而外購煤的煤炭銷售價格和成本維持相對穩定。圖圖11：公司噸煤銷售價格（元公司噸煤銷售價格（元/噸）噸）圖圖12：公司噸煤銷售成本（元公司噸煤銷售成本（元/噸）噸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 受煤價上行影響，受煤價上行影響，2021-2022 公司煤炭收入、毛利均大幅增長公司煤炭收入、毛利均大幅增長。

56、2021-2022 年，受煤炭產品價格上漲影響，公司煤炭業銷售收入和毛利均大幅增長。公司煤炭業務 2021年煤炭業務毛利潤 368億元，同比增長 51.4%，2022年煤炭業務毛利潤 755億元，同比增長 105.3%。2023 年以來，受全球能源景氣度回落影響，公司年以來，受全球能源景氣度回落影響，公司煤炭煤炭業績同比下滑。業績同比下滑。2023 年公司煤炭業務實現營收 1020 億元，同比降幅 18.9%；毛利潤 527億元，同比降幅 30%。精煤,18%原煤,46%貿易煤,5%澳洲煤,31%精煤原煤貿易煤澳洲煤長協煤,26%市場煤,67%焦煤,7%長協煤市場煤焦煤05001,0001,5

57、002,0002,5002021Q3 2021A 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q3 2023A公司天池能源菏澤能化鄂爾多斯公司兗煤澳洲兗煤國際01002003004005006007008009002021Q3 2021A 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q3 2023A公司天池能源菏澤能化鄂爾多斯公司兗煤澳洲兗煤國際 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/33 圖圖13：公司公司煤炭煤炭業務業務銷

58、售銷售收入收入及增速及增速（億元，（億元，%）圖圖14：公司煤炭業務銷售毛利潤公司煤炭業務銷售毛利潤及增速及增速（億元，（億元，%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.煤炭毛利率行業領先煤炭毛利率行業領先，煤價高位增厚公司業績煤價高位增厚公司業績 公司公司自產煤自產煤毛利率處行業領先位置。毛利率處行業領先位置。公司不僅煤種齊全，是全球優質動力煤和半軟焦煤主要供應商，也始終將煤炭質量排在第一位，內部執行管理“零缺陷”、產品“零雜物”、用戶“零投訴”的“三零”工程。雖然2021年以來噸煤成本大幅上升，但是受益于公司的“精煤戰略”以及海外煤價的大幅上漲，公

59、司銷售均價亦大幅攀升，公司自產煤毛利率由 20年的 48%增長至22年的70%，與山煤國際等高毛利公司差距進一步縮小，目前公司自產煤毛利率水平在行業中處于領先地位。圖圖15：噸煤成本比較分析（元噸煤成本比較分析（元/噸）噸）圖圖16：煤企毛利率比較分析（煤企毛利率比較分析（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表8：公司自產煤公司自產煤生產生產成本成本構成構成（元（元/噸噸）自產煤單位成本（元自產煤單位成本（元/噸）噸）2019 2020 2021 2022 2023 544 585 329 293 485 624 638 694 838 1,258 1

60、,020-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,40020132014201520162017201820192020202120222023煤炭銷售收入（億元）同比增長率（%）131 120 92 113 227 279 250 243 368 755 527-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023煤炭銷售毛利潤（億元）同比增長率（%）0501001502

61、00250300350400201520162017201820192020202120222023兗礦能源-自產煤蘭花科創潞安環能華陽股份山煤國際-自產煤中煤能源-自產煤0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201820192020202120222023兗礦能源-自產煤蘭花科創潞安環能華陽股份山煤國際-自產煤中煤能源-自產煤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/33 材料 38 28 33 39 45 工資及雇員福利 70 57 76 84 80 電力 9 7 9 11 1

62、5 折舊 32 28 34 32 45 塌陷費 13 2 18 16 19 修理費 0 16 21 19 20 采礦權攤銷 15 16 19 18 18 運輸 0 0 38 37 34 維簡費 4 5 5 5 安全生產費 11 14 13 15 其他 59 30 32 39 44 合計 250 204 297 317 320 yoy(%)-18.65%45.93%6.63%0.99%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 復雜國際形勢推動國際煤價上漲。復雜國際形勢推動國際煤價上漲。2021 年以來，全球預期通脹帶動澳洲動力煤價格指數開始反彈，2022 年俄烏沖突、北溪管道事件推動國際煤價大幅上漲。

63、2021-2022年紐卡斯爾 NEWC動力煤現貨價均價分別是 140、343美元/噸，相比 2020年均價 59美元/噸大幅上漲。截至 2024 年 3 月 22 日，紐卡斯爾 NEWC 動力煤現貨價收報 131 美元/噸，仍處于 2019年以來 55%分位，維持高位震蕩。圖圖17：兗煤澳洲煤價與澳洲產主焦煤京唐港庫提價及兗煤澳洲煤價與澳洲產主焦煤京唐港庫提價及NEWC 價格指數對比價格指數對比 圖圖18：2019以來以來NEWC價格指數價格指數走勢對比（美元走勢對比（美元/噸）噸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 兗煤澳洲 2023 年實際貢獻權益銷量約

64、 3310 萬噸，全年噸售價均價約為 1063.73 元/噸，考慮到海外莫拉本礦產能核增批復以及選煤廠擴建建成達產，我們保守預計 2024年將實現銷量 3500萬噸。而由于自 2016年以來，國際煤炭行業資本開支不足，而全球煤炭消費需求保持相對穩定，對當前國際煤價形成支撐。因此假設 2024 年全年的銷售均價亦維持 2023 年水平。在噸煤成本沒有大幅變動的情況下，2024 年全年，兗煤澳洲年全年，兗煤澳洲有望貢獻歸母凈利潤有望貢獻歸母凈利潤 59.21 億元。億元。表表9：兗煤澳洲收入利潤測算（元兗煤澳洲收入利潤測算（元/噸，澳元噸，澳元/噸，萬噸，億元）噸，萬噸，億元）05001,0001

65、,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500050010001500200025002018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01兗煤澳洲煤炭價格（元/噸）澳洲 NEWC Index（美元/噸，右軸）澳洲產主焦煤京唐港庫提價（元/噸，右軸）0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00201920202021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

66、 19/33 2024E 24Q1E 24Q2E 24Q3E 24Q4E 澳洲澳洲 NEWCIndex 價格（美元價格（美元/噸）噸）126 180 180 180 兗煤澳洲兗煤澳洲 兗煤澳洲噸售價（元/噸）1064 860 1118 1118 1118 噸煤成本（元/噸）574 574 574 574 574 特許權使用費（澳元/噸）21 21 21 21 21 資本開支（澳元/噸）4 4 4 4 4 折算噸煤綜合凈利潤（元/噸）372 168 426 426 426 年度煤炭銷量（萬噸）3500 900 900 900 900 稅后歸母兗礦能源凈利潤規模（億元）稅后歸母兗礦能源凈利潤規模（

67、億元）59.21 6.89 17.44 17.44 17.44 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 備注：假設 2024 年人民幣澳元匯率為 4.7 國內煤價中樞雖 2023 年以來有所回落，但目前仍處于歷史高位。受益于國內煤價高位運行，我們假設 2024 年秦皇島港 5500 大卡動力煤現貨年均價為 950 元/噸，基于2023 年公司煤炭的綜合售價和噸煤成本進行測算，測算得測算得 2024 年公司境內煤炭板塊貢年公司境內煤炭板塊貢獻歸母凈利潤約獻歸母凈利潤約 131 億元億元，煤炭板塊煤炭板塊總體總體利潤利潤約約 198 億元。億元。表表10：2024 年年煤炭業務板塊利潤煤炭業

68、務板塊利潤彈性彈性測算（元測算（元/噸，萬噸，億元）噸，萬噸，億元）中性假設中性假設 假設假設 1 假設假設 2 假設假設 3 假設假設 4 2024 年煤炭綜合售價假設年煤炭綜合售價假設 0 150 100-50-100 秦皇島秦皇島 5500 大卡動力煤現貨價格（元大卡動力煤現貨價格（元/噸）噸）950 1100 1050 900 850 山東本部山東本部 稅前售價（元/噸）889 1039 989 839 789 噸煤成本（元/噸）317 317 317 317 317 折算噸煤綜合凈利潤（元/噸）295 379 353 274 248 年度權益煤炭銷量（萬噸）2350 2350 235

69、0 2350 2350 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）69.41 89.16 82.99 64.46 58.29 山東除本部外其他地區山東除本部外其他地區 稅前售價（元/噸）1220 1370 1320 1170 1120 噸煤成本（元/噸）603 603 603 603 603 折算噸煤綜合凈利潤（元/噸）319 403 377 298 272 年度權益煤炭銷量（萬噸）833 833 833 833 833 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）26.53 33.57 31.38 24.81 22.62 晉陜蒙地區晉陜蒙地區 稅前售價（元/噸）530 680 630 48

70、0 430 噸煤成本（元/噸）247 247 247 247 247 折算噸煤綜合凈利潤（元/噸）146 228 201 123 96 年度權益煤炭銷量（萬噸）2210 2710 2710 2710 2710 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）32.31 61.68 54.56 33.20 26.08 新疆地區新疆地區 稅前售價（元/噸）161 311 261 111 61 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/33 噸煤成本（元/噸）100 100 100 100 100 折算噸煤綜合凈利潤（元/噸）31

71、 111 85 6 (20)年度權益煤炭銷量（萬噸）967 967 967 967 967 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）3.05 10.72 8.18 0.56-1.98 境內合計測算凈利潤規模（億元）境內合計測算凈利潤規模（億元）131.30 195.13 177.11 123.03 105.01 兗煤澳洲兗煤澳洲 兗煤澳洲稅前售價（元/噸）1064 1214 1164 1014 964 噸煤完全成本（元/噸）692 692 692 692 692 折算噸煤綜合凈利潤（元/噸）372 522 472 322 272 年度煤炭銷量（萬噸）3500 3500 3500 3500

72、3500 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）59.21 83.11 75.16 51.30 43.34 兗煤國際兗煤國際 稅前售價（元/噸）822 972 922 772 722 噸煤成本（元/噸）470 470 470 470 470 折算噸綜合凈利潤（元/噸）186 265 239 159 133 年度煤炭銷量（萬噸）543 543 543 543 543 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）7.57 10.80 9.72 6.49 5.41 綜合歸母凈利潤（億元）綜合歸母凈利潤（億元）198.08 289.04 261.98 180.82 153.77 數據來源：win

73、d，公司公告，東吳證券研究所 備注：（1）假設 2024 年人民幣澳元匯率為 4.7 （2）假設 1、2、3、4分別為基于中性假設的價格變動下的利潤彈性測 4.產業鏈拓展延伸，煤化工聚焦高端化轉型產業鏈拓展延伸，煤化工聚焦高端化轉型 4.1.全球宏觀經濟全球宏觀經濟企穩回升企穩回升，煤化工行業景氣度，煤化工行業景氣度回暖回暖 2023 年年 7 月份以來，化工景氣度筑底回升月份以來，化工景氣度筑底回升。2022 年以來，在俄烏戰爭爆發、全球通脹水平上升、新冠疫情持續背景下，全球宏觀經濟增速放緩，美國化工PPI增速放緩，而中國化工 PPI 自高位回落，22 年四季度以來環比增速持續為負值，行業景

74、氣度明顯回落。而進入 23年 6月份，中國、美國等主要國家經濟增速同比改善，疊加 OPEC+減產影響，化工行業景氣度開始筑底回升，美國化工 PPI 同比和中國化工 PPT 同比在 23年 7月份以來一路震蕩上行。圖圖19：全球主要經濟體全球主要經濟體 GDP 當季同比（當季同比（%）圖圖20：美國化工美國化工 PPI 同比同比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/33 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖21：中國化工中國化工 PPI 同比同比（%）圖圖22：中國化工產品

75、價格指數中國化工產品價格指數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.煤化工資產注入，公司產能持續擴張煤化工資產注入，公司產能持續擴張 煤化工資產注入，實現產業鏈延伸煤化工資產注入，實現產業鏈延伸。2020 年以前，公司煤化工產品主要以甲醇為主，業務結構較為單一。2020 年 9 月，公司公告以現金形式收購陜西未來能源化工49.315%的股權、兗礦榆林精細化工 100%股權以及兗礦魯南化工 100%股權。收購完成后，公司新增醋酸、醋酸乙酯、聚甲醛、費托蠟、合成氨等產品，煤化工業務范圍大幅拓展，轉向多樣化發展。2023 年 4 月，公司公告以現金形式收購兗

76、礦新疆能化 51%股權，甲醇、合成氨、尿素等產品產能進一步擴張。截至 2023年 12月底，公司具有甲醇核定產能 319萬噸/年（權益產能 304萬噸/年），醋酸權益產能 100 萬噸/年，乙二醇權益產能 40 萬噸/年，醋酸乙酯權益產能 38 萬噸/年，己內酰胺 30 萬噸/年，聚甲醛權益產能 8 萬噸/年，費托蠟核定產能 10 萬噸/年（權益產能 7 萬噸/年），油品及化工品核定產能 100 萬噸/年（權益產能 74 萬噸/年），尿素核定產能 111 萬噸/年（權益產能 86 萬噸/年），DMMn 權益產能 10 萬噸/年，合成氨核定產能 54 萬噸/年（權益產能 39 萬噸/年），醋酐權

77、益產能 10 萬噸/年，丁醇權益產能 15 萬噸/年。公司煤化工產能躋身全國前列。-40-30-20-100102030402010 1 2011 3 2013 1 2014 3 2016 1 2017 3 2019 1 2020 3 2022 1 2023 3中國美國（折年）日本 元區-5051015202010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-0

78、52024-01-30-20-100102030402009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-08中國:PPI:化學工業:當月同比中國:PPI:化學原料及化學制品制造業:當月同比中國:PPI:化學纖維制造業:當月同比01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,

79、000 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/33 表表11：截至截至 2023 年年 12 月底，公司煤化工產能匯總（月底，公司煤化工產能匯總（%，萬噸，萬噸/年）年）主營產品主營產品 生產基地生產基地 權益占比權益占比（%）核定產能核定產能（萬噸（萬噸/年）年）權益產能權益產能（萬噸（萬噸/年）年）甲醇 榆林能化 100%160 160 鄂爾多斯 100%90 90 魯南化工 100%39 39 新疆能化 51%30 15 乙二醇 鄂爾多斯 100%40 40 醋酸 魯南化工 100%100 100 醋酸乙酯 魯

80、南化工 100%38 38 己內酰胺 魯南化工 100%30 30 聚甲醛 魯南化工 100%8 8 費托蠟 未來能源 74%10 7 油品及化工品 未來能源 74%100 74 尿素 魯南化工 100%59 59 新疆能化 51%52 27 DMMn 榆林能化 100%10 10 合成氨 魯南化工 100%24 24 新疆能化 51%30 15 醋酐 魯南化工 100%10 10 丁醇 魯南化工 100%15 15 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 持續布局新材料，聚焦煤化工高端化轉型。持續布局新材料，聚焦煤化工高端化轉型。2021 年 12 月 1 日，公司董事會通過公司發展戰略綱要，確

81、立了高端化工新材料產業的未來發展方向：按照高端綠色低碳發展方向，延伸現有化工產業鏈，建設化工新材料研發生產基地。力爭 5-10 年化工品年產量 2000 萬噸以上，其中化工新材料和高端化工品占比超過 70%?；谠搼鹇?，公司近年來不斷布局化工新材料項目，推動煤化工業務向高端化、精細化、低碳化發展，并推進煤基、氨基新材料產業鏈集群發展。榆林能化：榆林能化：50 萬噸/年 DMMn 生產裝置一期項目（10 萬噸/年）已于 2022 年 11 月底投入生產，后續工程仍在建設中。聚甲氧基二甲醚（DMMn）是一種理想的柴油調和劑及新型環保型溶劑，該項目是目前國內最大的單套煤經甲醇制聚甲氧基二甲醚項目，對

82、于改變我國目前原油進口依賴度高、大氣污染較為嚴重的現狀，具有重要意義。榮信化工（鄂爾多斯公司）：榮信化工（鄂爾多斯公司）：80 萬噸/年甲醇制烯烴項目于 2024 年 1 月獲批變更廠址，并穩步推進中。公司擬新建 80 萬噸/年甲醇制烯烴裝置、40 萬噸/年高密度聚乙烯裝置、40萬噸/年聚丙烯裝置、1.5萬噸/年 1-丁烯裝置、5 萬噸/年 SCU 裝置。未來能源：未來能源：50萬噸/年合成氣高溫費托制化學品及產品延伸項目已于2023年8月29日獲批，力爭在 2024 年開工建設。項目建成后，可進一步實現費托合成產品的多元化、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東

83、吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/33 高值化加工利用，有助于提升煤炭清潔高效利用水平。魯南化工：魯南化工：6 萬噸/年聚甲醛項目已于 2023 年 3 月獲批，建成后魯南化工聚甲醛產能將達到 14 萬噸/年。2024 年 1 月 28 日，己內酰胺產業鏈配套節能減碳一體化工程項目開始試運行，這是年產 30 萬噸己內酰胺的強鏈和補鏈項目，其關鍵設備 3000 噸級OMB粉煤加壓氣化爐的建成投用將為中國煤氣化技術發展開辟新的道路。新疆能化：新疆能化：在建 6 萬噸/年三聚氰胺項目，該項目于 2022 年 7 月開工，預計建設時間 22 個月，屬于延伸產業鏈項目，生產所需原料全部自供

84、，可實現電力、蒸汽、循環水、脫鹽水及其他配套公用工程和輔助工程與現有公用工程的平衡利用。此外，新疆能化子公司新疆山能化工準東五彩灣 80 萬噸/年煤制烯烴項目已于 2024 年 1 月 17 日獲批，該項目擬新增 43.86萬噸/年聚乙烯和 43.22 萬噸/年聚丙烯產能。4.3.國際油價持續上行國際油價持續上行，煤化工盈利，煤化工盈利有望觸底回升有望觸底回升 煤化工板塊毛利率與油價關聯性強，隨油價呈周期性波動。煤化工板塊毛利率與油價關聯性強，隨油價呈周期性波動。公司煤化工業務生產采用自產煤炭，成本端較為固定，但產品價格受油價影響大，導致毛利率隨油價波動較為劇烈。2019-2020 年，原油價

85、格下跌背景下化工品價格持續走低，公司煤化工板塊毛利率隨之下滑。2021-2022 年，受需求端修復以及地緣政治影響下國際能源供應緊張等因素，原油價格迎來高景氣時代，公司煤化工毛利率大幅提升。2023 年，國際能源供應緊張趨勢緩解，原油價格中樞見頂回落。進入 2024 年，受 OPEC+及俄羅斯減產影響，全球原油供給偏緊，原油價格中樞一路抬升并站穩 80 美元/桶上方。截至 24年 4月 5日，布倫特原油現貨報收 93.52 美元/桶，相比 23 年均價 86.92美元/桶上漲 7.59%。而油價上漲為煤化工產品提供成本端支而油價上漲為煤化工產品提供成本端支撐，受此影響，公司煤化工板塊盈利有望觸

86、底回升。撐，受此影響，公司煤化工板塊盈利有望觸底回升。圖圖23：公司煤化工板塊毛利率與原油價格關聯性較強公司煤化工板塊毛利率與原油價格關聯性較強 圖圖24：甲醇現貨與期貨價格（元甲醇現貨與期貨價格（元/噸）噸）數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 參考參考當前當前煤化工產品煤化工產品價格價格對對公司甲醇、醋酸等公司甲醇、醋酸等煤化工產品全年均價進行假設煤化工產品全年均價進行假設，2024年公司煤化工年公司煤化工板塊稅收凈利潤虧損有望收窄至板塊稅收凈利潤虧損有望收窄至 7.92億元。億元。我們采用 2024年一季度0%5%10%15%20%25%30%

87、35%40%020406080100120201520162017201820192020202120222023布倫特原油年均價（美元/桶）煤化工業務毛利率（%，右軸）150017001900210023002500270029002023-062023-082023-102023-122024-022024-04出廠估價(中間價):甲醇:內蒙出廠估價(中間價):甲醇:陜西期貨收盤價(連續):甲醇 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/33 煤化工產品市場價格，作為公司煤化工產品 2024 年的售價均價作為中性假設

88、，在煤化工產品價格企穩回升背景下，公司的煤化工板塊虧損有望由 2023 年的 13 億元收窄至2024 年的 7.92 億元。受受益于行業供需格局改善及公司產能的擴張，公司煤化工業務益于行業供需格局改善及公司產能的擴張，公司煤化工業務盈盈利有望利有望未未觸底反彈觸底反彈。表表12：2024 年公司年公司煤化工業務板塊利潤煤化工業務板塊利潤彈性彈性測算（元測算（元/噸，萬噸，億元）噸，萬噸，億元）中性假設中性假設 假設假設 1 假設假設 2 假設假設 3 假設假設 4 2024 年綜合售價假設年綜合售價假設 0 100-200-300-400 甲醇甲醇 1976 2076 1776 1676 1

89、576 稅后售價（元/噸）1749 1838 1572 1484 1395 噸銷售成本（元/噸）1720 1720 1720 1720 1720 折算噸甲醇綜合毛利（元/噸）29 118-148-236-325 年度權益甲醇銷量（萬噸）396 396 396 396 396 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）-14.30-12.45-18.02-19.88-21.73 醋酸醋酸 2790 2890 2590 2490 2390 稅后售價（元/噸）2469 2558 2292 2204 2115 噸銷售成本（元/噸）2330 2330 2330 2330 2330 折算噸醋酸綜合毛利（

90、元/噸）139 228-38-126-215 年度權益醋酸銷量（萬噸）73 73 73 73 73 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）0.61 1.00-0.17-0.56-0.95 醋酸乙酯醋酸乙酯 5685 5785 5485 5385 5285 稅后售價（元/噸）5031 5119 4854 4765 4677 噸銷售成本（元/噸）5300 5300 5300 5300 5300 折算噸醋酸乙酯綜合毛利（元/噸）-269-181-446-535-623 年度權益醋酸乙酯銷量（萬噸）43 43 43 43 43 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）-5.56-5.36-5

91、.96-6.16-6.36 乙二醇乙二醇 3808 3908 3608 3508 3408 稅后售價（元/噸）3370 3458 3193 3104 3016 噸銷售成本（元/噸）2830 2830 2830 2830 2830 折算噸乙二醇綜合毛利（元/噸）540 628 363 274 186 年度權益乙二醇銷量（萬噸）40 40 40 40 40 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）1.31 1.52 0.88 0.66 0.45 聚甲醛聚甲醛 10485 10585 10285 10185 10085 稅后售價（元/噸）9279 9367 9102 9013 8925 噸銷售成

92、本（元/噸）8285 8285 8285 8285 8285 折算噸聚甲醛綜合毛利（元/噸）994 1082 817 728 640 年度權益聚甲醛銷量（萬噸）7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）0.45 0.49 0.37 0.33 0.29 己內酰胺己內酰胺 11615 11715 11415 11315 11215 稅后售價（元/噸）10279 10367 10102 10013 9925 噸銷售成本（元/噸）10370 10370 10370 10370 10370 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

93、分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/33 折算噸己內酰胺綜合毛利（元/噸）-91-3-268-357-445 年度權益己內酰胺銷量（萬噸）30 30 30 30 30 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）-6.90-6.76-7.17-7.31-7.45 粗液體蠟粗液體蠟 7020 7120 6820 6720 6620 稅后售價（元/噸）6213 6301 6036 5947 5859 噸銷售成本（元/噸）2300 2300 2300 2300 2300 折算噸粗液體蠟綜合毛利（元/噸）3913 4001 3736 3647 3559 年度權益粗液體蠟銷量（萬噸）1

94、4.50 14.50 14.50 14.50 14.50 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）3.43 3.51 3.27 3.20 3.12 柴油柴油 6690 6790 6490 6390 6290 稅后售價（元/噸）5920 6009 5743 5655 5566 噸銷售成本（元/噸）2200 2200 2200 2200 2200 折算噸柴油綜合毛利（元/噸）3720 3809 3543 3455 3366 年度權益柴油銷量（萬噸）27 27 27 27 27 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）6.14 6.29 5.85 5.70 5.56 石腦油石腦油 6880

95、6980 6680 6580 6480 稅后售價（元/噸）6089 6177 5912 5823 5735 噸銷售成本（元/噸）2300 2300 2300 2300 2300 折算噸石腦油綜合毛利（元/噸）3789 3877 3612 3523 3435 年度權益石腦油銷量（萬噸）25 25 25 25 25 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）5.73 5.86 5.46 5.32 5.19 尿素尿素 1964 2064 1764 1664 1564 稅后售價（元/噸）1738 1827 1561 1473 1384 噸銷售成本（元/噸）1420 1420 1420 1420 14

96、20 折算噸尿素綜合毛利（元/噸）318 407 141 53-36 年度權益尿素銷量（萬噸）61 61 61 61 61 測算凈利潤規模（億元）測算凈利潤規模（億元）1.17 1.50 0.52 0.19-0.13 綜合歸母凈利潤（億元）綜合歸母凈利潤（億元）-7.92-4.39-14.97-18.50-22.02 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 備注：假設 1、2、3、4 分別為基于中性假設的價格變動下的利潤彈性測算 5.公司經營情況穩定，承諾公司經營情況穩定，承諾 23-25 年分紅年分紅比例穩定分紅預期比例穩定分紅預期 縱向來看，近年來縱向來看，近年來公司經營穩定，公司經

97、營穩定，盈利能力顯著增強，盈利能力顯著增強，資產負債率資產負債率窄幅波動窄幅波動。2018 年至 2020 年，公司歸母凈利潤相對穩定。2021 年至 2022 年，受益于煤炭價格的大幅上漲，公司歸母凈利潤顯著增加，2021 年實現歸母凈利潤 162.59 億元，同比+128%；2022 年實現歸母凈利潤 333.57 億元，同比+105%。2023 年由于煤價中樞高位回落，公司實現歸母凈利潤 201.4 億元，同比-40%。2018 年以來，公司的資產負債率整體在 60%-70%區間窄幅波動，保持相對穩定，2023 年資產負債率為 67%。圖圖25：公 司公 司 歸 母歸 母凈 利 潤自凈

98、利 潤自 2018 年 變 化 趨勢（億年 變 化 趨勢（億元，元，%）圖圖26：公司公司資產負債率在資產負債率在 60%-70%波動波動（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/33 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 橫向來看，橫向來看，兗礦能源盈利能力兗礦能源盈利能力處于處于行業行業領先領先水平。水平。對比2018-2023年兗礦能源和其他四家市值超 500 億元煤炭公司的盈利指標，兗礦能源的 ROE（攤?。┨幱陬I先水平，且 18 年以來整體呈上升趨勢。2023 年兗礦能源

99、的 ROE（攤?。?27.70%，位居可比公司首位，高于陜西煤業、廣匯能源、山西焦煤、中國神華和中煤能源。圖圖27：ROE（攤?。┍容^（攤?。┍容^（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 近年來公司資本近年來公司資本性支出性支出金額和折舊計提同比增速放緩，金額和折舊計提同比增速放緩，2023 年資本年資本性支出金額性支出金額受受魯西礦業和新疆能化并表影響同比大幅增長。魯西礦業和新疆能化并表影響同比大幅增長。2018 年至 2022 年資本性支出呈小幅增長，2023 年資本性支出為 181.23 億元，同比增長 51.16%，主要受魯西礦業和新疆能化并表影響，2023 年資本性支出主要用于維持

100、簡單再生產、基建項目、技改、科技開發等。2024 年資本性支出計劃 197.02 億元，其中，計劃維簡費為 101.64 億元，同比增長23.42%。2021 年以來公司年折舊計提同比增長率同樣有所放緩，保持在 10%以下，2023 年公司折舊額為 115.76億元，同比增長 2.02%，體現公司已充分計提折舊體現公司已充分計提折舊。79.10 86.70 71.20 162.59 333.57 201.40 17%10%-18%128%105%-40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400201820192

101、020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增長率（%）-右軸69%65%60%58%60%69%67%57%67%50%55%60%65%70%75%201520162017201820192020202120222023資產負債率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023中國神華中煤能源山西焦煤陜西煤業兗礦能源廣匯能源 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/33 圖圖28：公司公司資本資本性支出性支出增速放緩（億元，增速放緩（億元，%）圖

102、圖29：近年來公司年折舊額穩步增加（億元，近年來公司年折舊額穩步增加（億元，%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司有息負債以長期負債為主，近年來債務結構有所優化。公司有息負債以長期負債為主，近年來債務結構有所優化。2020 年，公司有息負債中短期有息債務的體量達到近年來的最大值，體量為 329 億元，占有息負債比例達30%。2021 年至 2022 年，公司短期有息債務明顯下降，2022 年底僅 152 億元，占比19%。2023 年短期有息債務規模有所回升，為 249 億元，占比 23%。綜合來看，公司近年債務結構有所優化。此外，隨著公司盈利能力提升

103、，2023 年公司 EBITDA 利息保障倍數達 15倍，因此整體來看，公司短期償債壓力較小。因此整體來看，公司短期償債壓力較小。表表13：2018-2023 年公司有息債務結構（億元）年公司有息債務結構（億元）指標指標 2018 2019 2020 2021 2022 2023 短期有息債務 154 209 329 225 152 249 短期借款 82 87 157 57 13 41 一年內到期的非流動負債 72 122 172 167 138 208 長期有息債務 484 433 653 827 662 739 長期借款 336 261 349 509 382 614 應付債券 145

104、146 260 241 208 122 租賃負債 3 11 9 4 3 其他有息負債 49 11 106 29 0 74 有息債務合計 687 654 1,089 1,081 814 1,061 其中：短期有息債務占比 22%32%30%21%19%23%EBITDA利息保障倍數 9 12 9 8 13 15 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司公司賬上賬上現金流充?，F金流充裕穩定穩定。2021 年以來，受益于煤價上漲，公司經營活動現金流凈額同比大幅增長，2021年同比增長 63%，為 361.82 億元；2022年同比增長 48%，達534.50 億元。雖然 2023 年公司經營活動現金

105、流凈額有所下滑，為 161.68 億元，同比-70%，但整體來看，近三年公司經營性凈現金流顯著上移。賬面現金方面，截至 2023年 12 月，公司合并報表口徑貨幣資金和交易性金融資產合計達 377.05 億元，賬上現金流（包含貨幣資金和交易性金融資產）充裕穩定。106.90 113.68 117.86 119.90 123.63 181.23 197.02 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502018201920202021202220232024E歷年資本開支金額(億元)同比增長率（%）-右軸49.2952.3771.2878.45113.47115.760

106、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140201820192020202120222023歷年折舊計提金額（億元）同比增長率（%）-右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/33 圖圖30：公司公司經營性凈現金流中樞上升（億元，經營性凈現金流中樞上升（億元，%）圖圖31：公司公司賬上現金流充裕賬上現金流充裕（億元，億元，%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 分紅承諾穩定派息預期分紅承諾穩定派息預期。公司于 2023 年 7

107、月 1 日發布公告，承諾 23-25 年保底現金分紅金額為 0.5 元/股，并且應占扣除法定儲備后的凈利潤的約 60%，高于此前 2020-2024 年承諾的“保底現金分紅金額為 0.5 元/股，并且應占扣除法定儲備后凈利潤的約50%”，凸顯公司對于未來發展的強大信心以及與投資者共享發展的決心。此外，根據公司 3 月 28 日2023 年度利潤分配方案公告，2023 年擬每股派發現金股利 1.49 元（含稅），每股派送紅股 0.3 股，合計現金分紅金額達到 110.85億元（含稅），A股分紅率 55%，H 股分紅率 62%，按照 2024 年 4 月 30 日股價，A 股股息率 6.45%，H

108、 股股息率 9.46%。圖圖32：公司公司 2023 年年 A 股股股利支付率達股利支付率達 55%數據來源：Wind，東吳證券研究所 綜上，公司目前現金流充裕穩定，同時已充分計提折舊，且資本性開支穩定，短綜上，公司目前現金流充裕穩定，同時已充分計提折舊，且資本性開支穩定，短期內也沒有大額償債需求，因此有望繼續維持較高的現金分紅比例。期內也沒有大額償債需求，因此有望繼續維持較高的現金分紅比例。我們模型預測兗礦能源 2024 年歸母凈利潤約為 198.28 億元，假設 24 年的分紅比例 60%，則現金分紅金額預計為 118.97 億元，對應公司當前 A 股市值 1718 億元、港股市值 117

109、2 億元（按照 2024 年 4 月 30 日收盤價測算），則 A 股、港股股息率分別為 6.92%、10.15%。公司目前現金流充裕穩定，有望繼續維持較高的現金分紅比例。6.盈利預測及公司估值盈利預測及公司估值 224.32 248.71 222.33 361.82534.50161.68-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600201820192020202120222023經營活動現金流凈額（億元）同比增長率（%）-右軸-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504004505002

110、01820192020202120222023賬上現金流（億元）同比增長率（%）-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250300350201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤(億元)現金分紅總額(億元)股利支付率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/33 6.1.主要業務貢獻拆分主要業務貢獻拆分 煤炭業務：煤炭業務：1、銷量上，我們預計 2024-2026 年公司自產煤銷量為 12179、12246、12262

111、 萬噸，同比變化分別為+0.67%、+0.55%、+0.13%。2、未來 3-5 年內預計煤價高位運行、均價波動較小，我們預計 2024-2026 年集團總計的商品煤售價維持在 803元/噸。表表14：公司主要業務假設及利潤拆分（百萬元）公司主要業務假設及利潤拆分（百萬元）銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 煤炭業務 63777 69447 83797 125844 102019 101788 101912 102379 其中：自產煤業務 48079 5301 67259 106625 78145

112、78872 78870 79367 貿易煤業務 15698 22144 16537 19219 7030 6201 5957 5837 煤化工業務 2863 10514 21402 24273 26398 26327 26338 26418 電力業務 583 1157 1934 2724 2589 2751 2779 2807 其他主營業務 1483 1762 1737 1780 1797 1815 其他業務 132843 132667 43375 46227 17282 17299 18683 18683 營業收入合計營業收入合計 264424 220882 151991 200829 15

113、0025 149944 151509 152102 銷售成本（百萬元）銷售成本（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 煤炭業務 38825 45153 47026 50371 49331 48864 48819 48858 其中：自產煤業務 23645 24488 31205 31533 42273 42575 42749 42998 貿易煤業務 15180 20665 15822 18838 7058 6289 6070 5860 煤化工業務 2133 9286 14551 19289 21580 21580 21580 21

114、580 電力業務 486 931 1942 2238 2351 2304 2258 2213 其他主營業務 1378 1656 1715 1717 1717 1717 其他業務 130939 130263 42438 45163 14534 14679 14386 14098 營業成本合計營業成本合計 172736 186571 107336 118609 89061 89144 88759 88465 銷售毛利（百萬元）銷售毛利（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 煤炭業務 24952 24294 36771 75473 5

115、2688 52924 53093 53522 其中：自產煤業務 24434-19187 36054 75092 35872 36297 36121 36369 貿易煤業務 518 1479 715 381-28-88-113-23 煤化工業務 730 1228 6851 4984 4818 4747 4758 4838 電力業務 97 226-8 486 238 447 521 594 其他主營業務 105 106 22 63 81 99 其他業務 1904 2404 937 1064 2748 2619 4297 4585 營業毛利合計營業毛利合計 91688 34311 44655 822

116、20 60964 60800 62749 63637 數據來源：Wind，東吳證券研究所 6.2.盈利預測與估值盈利預測與估值 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/33 從從 PE 估值法角度，估值法角度，我們預計 24-26 年公司歸母凈利潤分別為 198.28、212.14 和220.74億元，EPS分別為 2.67、2.85、2.97元，對應PE估值為 9、8、8倍。我們選取 A股中煤炭業務結構、規模與兗礦能源相近的動力煤標的中國神華、陜西煤業、廣匯能源作為可比公司，其 24 年 PE 估值均值為 10 倍，

117、而我們預計未來 3-5 年內煤價將高位運行，公司作為華東地區最大的煤炭生產商，現貨比例高有望帶來業績高彈性，對比可比公司均值，公司還有近 14%的估值修復空間。從股息率角度，從股息率角度，假設 2024 年分紅比例 60%，則預測 24 年分紅金額 118.97 億元，按照 2024 年 4 月 30 日股價計算股息率 6.92%；公司穩定經營，兼具成長和高分紅屬性，因此我們預期未來在低利率市場環境下，公司股息率有望進一步降低至 5.5%左右，則公司股價仍有近 26%的上行空間。公司屬于稀缺持續產能增長龍頭煤企，穩定高分紅疊加高現貨比例凸顯配置價值，公司屬于稀缺持續產能增長龍頭煤企，穩定高分紅

118、疊加高現貨比例凸顯配置價值，因此考慮公司兼具業績彈性和高股息屬性，首次覆蓋給予“買入”評級。因此考慮公司兼具業績彈性和高股息屬性，首次覆蓋給予“買入”評級。表表15：可比公司估值表（元可比公司估值表（元/股，倍）股，倍）代碼代碼 簡稱簡稱 2024/4/30 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 靜態靜態 收盤價收盤價 EPS EPS EPS EPS P/E P/E P/E P/E PB 601225.SH 陜西煤業 24.53 2.26 2.53 2.60 2.72 11 10 9 9 2.5 601088.SH 中國神華 39.83 3.00 3.00 3.03

119、3.08 13 13 13 13 1.9 600256.SH 廣匯能源 7.39 0.79 1.13 1.22 1.24 9 7 6 6 1.6 平均值平均值 10 10 9 2 600188.SH 兗礦能源 23.10 2.71 2.67 2.85 2.97 9 9 8 8 2.9 估值修復空間（估值修復空間（%）14%16%18%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 備注：中國神華、陜西煤業、廣匯能源均采用東吳煤炭團隊盈利預測數據 7.風險提示風險提示 1.國內經濟增速大幅下滑：國內經濟增速大幅下滑：國內經濟增幅大幅下滑，需求低迷，導致電力需求不足。2.煤炭下游需求不及預期：煤炭下游需求不及

120、預期：受宏觀經濟下滑影響，煤炭下游存在需求下滑的風險，若疊加進口煤數量超預期增加，煤價可能不及預期。3.安全生產事故導致煤炭產量不及預期：安全生產事故導致煤炭產量不及預期：煤礦生產過程中的安全生產事故具有偶發性，如果發煤礦安全事故，將導致公司煤炭產量不及預期。兗礦能源兗礦能源三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/33 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E

121、2025E 2026E 流動資產流動資產 96,169 129,232 143,977 148,180 營業總收入營業總收入 150,025 149,944 151,509 152,102 貨幣資金及交易性金融資產 37,705 64,720 76,003 77,519 營業成本(含金融類)89,061 89,144 88,759 88,465 經營性應收款項 17,560 17,546 17,751 17,784 稅金及附加 6,432 6,418 6,500 6,540 存貨 7,742 7,924 7,890 7,864 銷售費用 5,002 5,098 5,151 5,171 合同資產

122、 20 15 15 15 管理費用 8,482 8,547 8,636 8,746 其他流動資產 33,142 39,027 42,318 44,998 研發費用 2,907 2,924 2,954 2,966 非流動資產非流動資產 258,109 267,554 276,756 284,907 財務費用 3,904 3,338 2,976 2,529 長期股權投資 23,993 24,820 25,599 26,199 加:其他收益 260 255 227 228 固定資產及使用權資產 113,093 122,274 131,506 139,974 投資凈收益 2,259 2,249 2,2

123、73 2,282 在建工程 20,205 20,135 20,496 20,568 公允價值變動 90 0 0 0 無形資產 67,156 66,988 65,901 64,986 減值損失 86(798)(576)(447)商譽 319 313 315 317 資產處置收益 1 15 15 15 長期待攤費用 526 639 804 951 營業利潤營業利潤 36,963 36,197 38,471 39,762 其他非流動資產 32,818 32,385 32,135 31,913 營業外凈收支 45(175)(159)(96)資產總計資產總計 354,278 396,787 420,73

124、3 433,086 利潤總額利潤總額 37,009 36,022 38,312 39,666 流動負債流動負債 123,109 126,421 126,801 126,035 減:所得稅 9,857 9,546 10,057 10,313 短期借款及一年內到期的非流動負債 24,889 26,938 26,825 26,417 凈利潤凈利潤 27,151 26,476 28,255 29,353 經營性應付款項 31,430 32,191 32,052 31,946 減:少數股東損益 6,567 6,487 6,880 7,118 合同負債 5,091 5,098 5,151 5,171 歸屬

125、母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 20,140 19,828 21,214 22,074 其他流動負債 61,699 62,194 62,773 62,501 非流動負債 112,835 123,148 118,458 114,414 每股收益-最新股本攤薄(元)2.71 2.67 2.85 2.97 長期借款 61,355 70,169 66,965 64,283 應付債券 12,173 14,472 12,866 11,545 EBIT 38,489 39,360 41,288 42,195 租賃負債 325 190 311 270 EBITDA 53,604 49,382 52,646 54

126、,358 其他非流動負債 38,982 38,316 38,316 38,316 負債合計負債合計 235,944 249,568 245,259 240,449 毛利率(%)40.64 40.55 41.42 41.84 歸屬母公司股東權益 72,694 94,930 116,144 126,029 歸母凈利率(%)13.42 13.22 14.00 14.51 少數股東權益 45,640 52,288 59,329 66,608 所有者權益合計所有者權益合計 118,334 147,218 175,473 192,637 收入增長率(%)(33.31)(0.05)1.04 0.39 負債和

127、股東權益負債和股東權益 354,278 396,787 420,733 433,086 歸母凈利潤增長率(%)(39.62)(1.55)6.99 4.05 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 16,168 34,574 39,260 40,693 每股凈資產(元)7.55 10.11 12.96 14.29 投資活動現金流(12,203)(18,468)(19,077)(18,552)最新發行在外股份（百萬股）7,439 7,439 7,43

128、9 7,439 籌資活動現金流(32,513)11,100(8,872)(20,615)ROIC(%)12.59 12.15 11.25 10.81 現金凈增加額(28,045)27,029 11,311 1,525 ROE-攤薄(%)27.70 20.89 18.27 17.51 折舊和攤銷 15,115 10,022 11,358 12,163 資產負債率(%)66.60 62.90 58.29 55.52 資本開支(17,987)(19,702)(20,684)(20,319)P/E（現價&最新股本攤?。?.53 8.67 8.10 7.79 營運資本變動(28,251)(4,741)(

129、3,069)(3,117)P/B（現價）3.06 2.28 1.78 1.62 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資

130、損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對

131、本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介

132、于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527