《格力博-公司動態研究：2023年行業去庫+費用端投入加大導致盈利承壓2024年下游回暖+強控費用有望迎來經營拐點-240506（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《格力博-公司動態研究：2023年行業去庫+費用端投入加大導致盈利承壓2024年下游回暖+強控費用有望迎來經營拐點-240506（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 05 月月 06 日日公司研究公司研究評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋)研究所：證券分析師：李航S聯系人：洪瑤STable_Title2023 年行業去庫年行業去庫+費用端投入加大導致盈利承費用端投入加大導致盈利承壓壓，2024 年下游回暖年下游回暖+強控費用強控費用，有望迎來經營有望迎來經營拐點拐點格力博（格力博（301260）公司動態研究）公司動態研究最近一年走勢相對滬深 300 表現2024/04/30表現1M3M12M格力博22.7%15.9%-33.0%滬深 3001.9%11.1%-10.5%市場數據2024/04/3

2、0當前價格（元）15.2252 周價格區間（元）9.12-26.49總市值（百萬）7,446.53流通市值（百萬）3,230.76總股本（萬股）48,925.95流通股本（萬股）21,227.09日均成交額（百萬）344.37近一月換手（%）2.76事件事件:2024 年 4 月 27 日，格力博發布 2023 年度報告：2023 年，公司營業收入為 46.17 億元，同比 2022 年下降 11.40%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為-4.28 億元，同比 2022 年下降 6.49 億元。2024 年 4 月 27 日，格力博發布 2024 年度一季報：2024 年第一季度

3、，公司營業收入為 16.36 億元，同比增加 5.45%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為 1.32 億元，同比增加 58.49%。投資要點投資要點:行業去庫行業去庫+費用端投入加大導致費用端投入加大導致 2023 年年盈利承壓盈利承壓。1）行業去庫：）行業去庫：2023 年，受到零售商去庫存的影響，公司自有品牌業務中來自于Amazon 的收入同比下降，雖然公司采取了開拓新渠道、增加新產品投放市場和加大廣告營銷等多種措施，但是最終自有品牌業務收入水平與 2022 年同期持平，預期的增長未能實現。與此同時，公司ODM 客戶也因為零售商去庫存，導致其自身的 OPE 業務銷售收入下降從

4、而削減了對公司的訂單，公司客戶品牌（ODM）業務收入全年下降了約 40%，從而影響了公司的收入。2）費用端加大投入費用端加大投入：2023年公司期間費用率為 33.73%，同比增加 11.94 個百分點。其中銷售費用同比增加 2.01 億元，占營業收入比例同比增加 5.86 個百分點，主要系公司增加銷售人員（特別是境外銷售團隊，以支持直發、渠道服務和售后支持業務）+增加廣告投放+商用產品質保費用方面投入增加。管理費用同比 2022 年增加了 0.78 億元，主要是受管理人員增加及公司上市后普遍調增了管理人員的工資薪酬影響。研發支出2.73 億元，同比 2022 年增加了 27.76%，主要系公

5、司在產品開發方面大力投入，對商用系列產品進行了整體優化升級。2024 年下游回暖年下游回暖+強控費用強控費用，有望迎來經營拐點有望迎來經營拐點。1）下游回暖下游回暖：在經歷了 2023 年下游零售商去庫存之后，進入 2024 年零售商主動補證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2庫的需求開始逐漸顯現。以 Amazon 為例，2023 年 Amazon 向終端客戶銷售公司產品的金額下降不到 10%，但是公司向 Amazon 的銷售額下降了逾 50%，隨著 Amazon 降庫存目的完成，2024 年對公司的采購意愿開始回升，預計增長幅度將達到 80%左右。此外隨著去庫存的完成，ODM 業務銷售也

6、將回升，因此將帶動公司該項業務收入水平的上升。公司主要客戶 TORO、ECHO 等均向公司發出了訂單需求，受此影響，公司 2024 年一季度業績出現回升，全年 ODM業務收入也有望回升。2）強控費用：）強控費用：2024 年第一季度期間費用率為 21.93%，較同期下降 3.67 個百分點。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：預計公司 2024-2026 年營業收入分別為55/64/75 億元，歸母凈利潤分別為 2.68/4.91/6.27 億元，當前股價對應 PE 為 28/15/12 倍?；?2024 年行業回暖+公司強控費用，有望迎來困境反轉，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險

7、提示：下游需求不及預期；行業競爭加??；產品拓展不及預期；原材料大幅上漲；存貨規模較高風險。Table_Forcast1預測指標預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）4617548364067484增長率(%)-11191717歸母凈利潤（百萬元）-474268491627增長率(%)-2781568328攤薄每股收益（元）-0.970.551.001.28ROE(%)-11454537P/E27.8015.1611.89P/B1.8912.506.854.35P/S1.841.361.160.99EV/EBITDA-21.5721.2214.3411.40資料來源：

8、Wind 資訊、國海證券研究所AVgVjZaZkZuZ8ObP8OsQqQnPtPeRqQqNfQpPpQbRnMsOMYqMtOxNtPoR證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分31、行業層面行業層面：2023 年下游去庫情況及年下游去庫情況及 2024 年展望年展望1.1、復盤：復盤：2020-2022 年備庫（下游對行業樂觀預期年備庫（下游對行業樂觀預期+疫情導致海運緊張）；疫情導致海運緊張）；2023 年開始去庫（高通脹年開始去庫（高通脹+美聯美聯儲加息影響下游需求）儲加息影響下游需求）The Home Depot、Lowes 和和 Amazon 作為美國三大作為美國三大 OPE 銷

9、售渠道銷售渠道，大約大約占據了全美占據了全美 OPE 行業行業 60%的銷售份額的銷售份額?；趯︿囯?OPE 行業未來繼續快速增長的樂觀預期，疊加 2020-2022 年間海上運力緊張，為保證終端銷售的及時性，下游零售商及 OPE 品牌商均儲備了較多庫存。2020 年末年末-2022 年末，北美主年末，北美主要要 OPE 銷售渠道庫存均呈上升趨勢銷售渠道庫存均呈上升趨勢。體現在 2020-2022 年三家公司營業收入、存貨規模均呈逐年上升趨勢。進入 2023 年，OPE 行業遭遇了兩大變化：一是北美高通脹階段性抑制終端消費者對高單價耐用消費品的需求；二是美聯儲持續加息，增加了下游渠道商的資金

10、和流動性壓力。這兩大變化，導致了零售商開始轉變經營策略導致了零售商開始轉變經營策略，由由 2020-2022年期間的持續增加庫存改為去庫存年期間的持續增加庫存改為去庫存，開始減少對供應商的采購，以改善資金流動性。以 The Home Depot 為例，其最新公布的 2023 年報顯示，當年實現銷售收入 1,527 億美元，同比下降 3%；存貨 210 億美元，同比下降 16%。圖圖 1：北美主要北美主要 OPE 渠道庫存情況（億美元）渠道庫存情況（億美元）圖圖 2：北美主要北美主要 OPE 渠道收入情況（億美元）渠道收入情況（億美元）資料來源：公司公告，wind，國海證券研究所資料來源：公司公

11、告，wind，國海證券研究所2020 年以來年以來，中游中游公司公司營業收入及營業收入及存貨規模存貨規模與下游基本一致與下游基本一致。2020-2022 年隨著下游備庫，中游公司的收入及存貨規模均有所增加。2023 年隨著下游公司進行去庫，中游公司的收入及存貨規模均有所下降。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖圖 3：同行業及公司存貨情況（億元）同行業及公司存貨情況（億元）圖圖 4：同行業及公司收入情況（億元）同行業及公司收入情況（億元）資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所1.2、展望：去庫已進入尾聲，展望：去庫已進入尾聲，2024

12、年下游零售商開始年下游零售商開始主動補庫主動補庫在經歷了 2023 年下游零售商去庫存之后，進入 2024 年零售商主動補庫的需求開始逐漸顯現。以 Amazon 為例，2023 年 Amazon 向終端客戶銷售公司產品的金額下降不到 10%，但是公司向 Amazon 的銷售額下降了逾 50%，隨隨著著 Amazon降庫存目的完成降庫存目的完成，2024 年對公司的采購意愿開始回升年對公司的采購意愿開始回升，公司公司預計增長幅度將達預計增長幅度將達到到 80%左右左右。2023 年的去庫存同樣也波及到公司 ODM 業務，當年該項業務收入相比 2022年下降了約 40%。隨著去庫存的完成隨著去庫存

13、的完成，ODM 業務銷售也將回升業務銷售也將回升，因此將帶動公司該項業務收入水平的上升。公司主要客戶 TORO、ECHO 等均向公司發出了訂單需求，受此影響，公司 2024 年一季度業績出現回升，全年 ODM 業務收入也有望回升。2、公司層面：客戶情況梳理公司層面：客戶情況梳理公司業務分為兩大板塊：1）以以 greenworks 品牌為核心的自有品牌板塊品牌為核心的自有品牌板塊，公司根據市場需要進行產品的研發、設計、生產和銷售，公司負責產品的品牌建設、市場營銷及售后服務等，擁有自主品牌。該業務的銷售客戶主要是 Lowes、Amazon、Costco、TSC、Walmart 等線上、線下商超零售

14、客戶。上述客戶多為全球知名上市公司及世界 500 強企業，內部控制規范，對供應商有著嚴格的驗收標準；上述客戶通過自身供應鏈系統向公司下達采購訂單，公司在客戶供應鏈系統接單，并按訂單要求交貨。2）客戶品牌（包含商超品牌和客戶品牌（包含商超品牌和 ODM）業務）業務，該業務模式下，公司提供委托研發、設計和制造服務，但是公司不提供供應鏈管理及售前售后服務?？蛻糁饕獮橹放粕倘?STIHL、Toro 以及大型商超等。2023 年，受到零售商去庫存的影響，公司自有品牌業務中來自于 Amazon 的收入同比下降，雖然公司采取了開拓新渠道、增加新產品投放市場和加大廣告營銷等多種措施，但是最終自有品牌業務收

15、入水平與 2022 年同期持平，預期的增長未能實現。與此同時，公司 ODM 客戶也因為零售商去庫存，導致其自身的證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5OPE 業務銷售收入下降從而削減了對公司的訂單，公司客戶品牌（ODM）業務收入全年下降超過 30%，從而影響了公司的收入。圖圖 5：格力博自有品牌及客戶品牌營收（億元）格力博自有品牌及客戶品牌營收（億元）圖圖 6：格力博自有品牌及客戶品牌營收占比（格力博自有品牌及客戶品牌營收占比（%）資料來源：公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所圖圖 7：格力博客戶情況一覽（億元）格力博客戶情況一覽（億元

16、）資料來源：公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所注：2022-2023 年客戶信息為研究員根據回復函對應數據得出，并非公司披露口徑證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分62.1、自有品牌業務自有品牌業務：Lowes 依賴度下滑依賴度下滑，Costco 成成為為2023 年第一大客戶年第一大客戶2020 年下半年，公司與 Lowes 合作有所調整，為此公司采取開發多個中小客戶的應對措施，與包括 Costco、Amazon、TSC、Walmart、Best Buy 等在內的大型零售商達成合作，拓寬了銷售渠道；此外，公司加大電商渠道推廣投入，提高公司自有品牌直接面向終端消費者的比例，降低對渠道

17、依賴，電商收入持續快速增長。通過上述舉措，銷售收入方面逐漸消化了 Lowes 銷售收入下滑的不利影響，Costco 成為 2023 年公司自有品牌業務第一大客戶。表表 1：自有業務客戶介紹自有業務客戶介紹客戶名稱客戶簡介銷售產品名稱及類型國家地區Costco成立于 1983 年，一家跨國連鎖會員制倉儲量販店，在全球范圍內擁有多家分店。greenworks 24V/80V 全系列園林產品和電動工具、割草車以及出行類電動自行車等北美Lowes全球第二大家居裝飾用品商超。全球第二大家居裝飾用品商超。成立于 1952 年，是全球領先的家居建材用品零售商，提供家庭裝修、維護、維修、改建和物業維修等所需要

18、的產品與服務，2020 年榮登財富雜志世界 500 強第137 位、福布斯全球品牌價值 100 強第 74 位。greenworks 60V 全系列園林產品（2021 年之前）、清洗機系列、割草車以及出行類電動騎行產品等美國Amazon成立于 1994 年，是美國最大的一家網絡電子商務公司，也是網上最早開始經營電子商務的公司之一，為客戶提供數百萬種獨特的全新、翻新及二手商品，如圖書、影視、音樂和游戲、數碼下載、電子和電腦、家居園藝用品、玩具、嬰幼兒用品、食品、服飾和珠寶、健康和個人護理用品、體育及戶外用品、玩具、汽車及工業產品等。greenworks24V/40V/80V 系列產品,主要類別涵

19、蓋戶內外園林工具，電動工具，清潔工具等。北美、歐洲、日本Walmart成立于 1962 年，是全球最大的零售企業之一。greenworks 60V/24V 全系列園林產品和電動工具、割草車以及出行類電動騎行產品等。北美MENARDS成立于 1960 年，總部位于美國威斯康星州，是美國中西部地區最大的家居和建材零售商之一，擁有超 500 家門店。greenworks 40V 系列園林工具以及清洗機。美國TSC成立于 1938 年，是美國最大的農場和牧場零售商店運營商是美國最大的農場和牧場零售商店運營商，專注于為農民和農牧場主提供生活娛樂必需品。旗下擁有 Tyson,JimmyDean,Hills

20、hire Farm,SaraLee,Ball，Park,Wright,Aidellsand State Fair 等多個品牌。greenworks 24V,40V,60V 全系列園林產品，電動工具，騎式割草機和出行類騎行產品美國Carswell成立于 1948 年，是北卡羅來納州中部的電動水泵批發經銷商，是商業戶外動力設備和家庭暖氣產品的重要營銷商和分銷商的先驅。greenworks Commercial 82V 園林產品北美CTC加拿大第一大家居建材超市。加拿大第一大家居建材超市。成立于 1922 年，總部位于加拿多倫多，是一家多元化的零售和制造企業，是加拿大最大的零售企業之一。greenw

21、orks 24V/40V/60V 全系列園林產品、電動工具、割草車和出行類騎行產品加拿大Globus成立于 1828 年，在德國和盧森堡共經營 90 家 Globus DIY 商店。該公司擁有約 20 億歐元的營業額。greenworks 24V/40V/80V 全系列園林產品和電動工具德國The HomeDepot成立于 1978 年，是全球領先的家居建材用品零售商，美國第二大零售商，遍布美國、加拿大、墨西哥和中國等地區，出售各式各樣建材、家裝、草坪及花園產品，并提供多項服務。greenworks 60V 全系列園林工具北美Bauhaus德國第二大建材超市。德國第二大建材超市。成立于 196

22、0 年，是全球領先的戶外休閑家Powerworks 24/48V/60V/82V歐洲證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7具品牌店，在德國擁有 190 多家商店，并在全球 12 個國家設有商店。雙壓全系列園林工具、智能割草機資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 8：2019 年格力博自有品牌業務前五大客戶年格力博自有品牌業務前五大客戶圖圖 9：2020 年格力博自有品牌業務前五大客戶年格力博自有品牌業務前五大客戶資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 10：2021 年格力博自有品牌業務前五大客戶年格力博自有品牌業務前五大客戶圖圖 11：2022 年格力

23、博自有品牌業務前五大客戶年格力博自有品牌業務前五大客戶資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分8圖圖 12：2023 年格力博自有品牌業務前五大客戶年格力博自有品牌業務前五大客戶資料來源：公司公告，國海證券研究所2.2、客戶品牌業務：客戶品牌業務：Lowes 依賴度下滑，依賴度下滑，Toro 成成為為2023 年第一大客戶年第一大客戶表表 2：客戶品牌業務介紹客戶品牌業務介紹客戶名稱客戶簡介銷售產品名稱及類型國家地區Toro成立于 1914 年，是創新性草坪設備、園林設備、租賃和建筑設備、噴灌設備及戶外照明設備解決方案的全球供

24、應商，致力于為高爾夫球場、運動場、公共綠地、商業建筑與民用住宅以及農業用地提供出色的客戶服務。60V 全系列園林工具全球HarborFreightTools成立于 1977 年，是美國折扣工具和設備零售商，在美國 47 個州開設超過 1,000 家門店，提供超過 7,000 種工具和相關產品。40/80V 全系列園林工具、空壓機、清洗機北美STIHL成立于 1926 年，是全球園林機械的技術和市場領先者，為林業、園林養護和建筑工業開發、生產、銷售動力工具，產品主要包括油鋸、割灌機、綠籬機等，自 1971 年以來其油鋸一直是全球最暢銷品牌。18V 系列園林工具，82V 坐騎式割草車、站立式割草車

25、全球Lowes成立于 1952 年，是全球領先的家居建材用品零售商，提供家庭裝修、維護、維修、改建和物業維 修等所需要的產品與服務，2020年榮登 財富雜志世界500強第137位、福布斯全球品牌價值 100強第 74 位。Kobalt 40V、80V 全系列園林產品美國BISSELL成立于 1876 年，是北美吸塵器第一品牌，其產品已經覆蓋家居清潔的各個方面，產品線涵蓋吸塵器、蒸汽吸塵器、掃地機、化學清潔劑等多個領域。24V 平臺的吸塵器美國ECHO成立于 1972 年，總部位于美國伊利諾伊州，是一家專注于生產和56V 全系列園林產品全球證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9銷售園林和農業

26、設備的公司，其產品主要包括鏈鋸、割草機、修剪器、風扇、噴霧器和其他各種戶外電動工具和設備。Metabo成立于 1923 年，總部位于德國約廷根，是德國著名的專業電動工具制造商之一。CAS 電池包平臺，18V/36V 電動工具及園林工 具空氣壓縮機德國資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 13：2019 年格力博客戶品牌業務前五大客戶年格力博客戶品牌業務前五大客戶圖圖 14：2020 年格力博客戶品牌業務前五大客戶年格力博客戶品牌業務前五大客戶資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 15：2021 年格力博客戶品牌業務前五大客戶年格力博客戶品牌業務前五大客戶圖

27、圖 16：2022 年格力博客戶品牌業務前五大客戶年格力博客戶品牌業務前五大客戶資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10圖圖 17：2023 年格力博客戶品牌業務前五大客戶年格力博客戶品牌業務前五大客戶資料來源：公司公告，國海證券研究所2.3、Lowes 影響分析影響分析：從依賴單一大客戶從依賴單一大客戶不押單一不押單一客戶客戶不同于創科實業（2023 年第一大客戶占比 44%，前五大客戶占比 54%）和泉峰控股的大客戶戰略（2023 年第一大客戶占比 35%，前五大客戶占比 59%）。目前格力博采取多元化的客戶戰略，20

28、23 年第一大客戶占比 12%，前五大客戶占比 42%。而歷史上格力博的第一大客戶 Lowes 占比曾在 50%+，后因合作發生不利影響，公司積極開拓其他客戶，目前公司客戶呈現比較分散的趨勢。表表 3：2019-2023 年公司與年公司與 Lowes 業務合作情況業務合作情況（億元億元）項目產品類別2023 年2022 年2021 年2020 年2019 年自有品牌greenworks交流電高壓清洗機3.843.095.476.205.1860V 新能源園林機械0.000.000.042.753.35商超品牌Kobalt80V 商超貼牌產品0.910.811.603.575.5840V 商超貼

29、牌產品0.100.644.157.275.80其他0.570.581.162.021.40Lowes 收入合計5.425.1212.4221.8021.32主營業務收入合計46.3051.9549.7942.6337.20Lowes 收入占主營業務收入比例11.70%9.86%24.93%51.13%57.30%資料來源：公司公告，國海證券研究所2020 年下半年以來，公司與 Lowes 業務合作發生不利調整，具體包括（1）greenworks 60V 產品逐漸停止在 Lowes 銷售；（2）40V 貼牌 Kobalt 產品逐證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11漸被競爭對手泉峰控股替代

30、；（3）80V 貼牌 Kobalt 產品調整為僅在 Lowes線上平臺銷售。為了應對與 Lowes 業務合作發生的不利調整，公司積極開發新客戶。產生的連鎖反應對公司業績產生了影響，具體影響如下：1）貿易結算條款的變化引發成本波動造成毛利率變動。不同于和 Lowes 合作所采用的 FOB 貿易方式，公司與新客戶的貿易方式多采用 DDP 和海外倉發貨，因此公司需要承擔相應的海運因此公司需要承擔相應的海運費和關稅費和關稅，相關的支出費率變化會引起成本變化相關的支出費率變化會引起成本變化，最終反映在毛利率上最終反映在毛利率上。2）存貨規模上升。公司加大了自有品牌業務的投入，相較于客戶品牌的按訂單生產，

31、自有品牌需要公司結合未來銷售預算進行適度備貨，導致公司存貨大幅上升，相應倉儲費用大幅提升，并且在行業下行周期面臨較大的消化庫存壓力。3）廣告營銷費用支出增加。為開發新渠道和新客戶，公司需要快速提升自有品牌知名度，因此要投入更多的廣告宣傳費用；同時相較于維護單一重要渠道，維護多個渠道客戶需要匹配不同的銷售團隊，構建新的銷售團隊支出大幅上升。3、公司層面：毛利率拆分公司層面：毛利率拆分2023 年公司毛利率下降主要由于：1）下游渠道促銷扣款政策；2）高海運費存貨結轉導致的營業成本增加。圖圖 18：格力博公司整體毛利率情況格力博公司整體毛利率情況圖圖 19：格力博分產品毛利率情況格力博分產品毛利率情

32、況資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所3.1、下游渠道促銷扣款下游渠道促銷扣款分析分析為了促進產品銷售，公司通常會根據市場情況，決定是否參與下游渠道的促銷活動，這種活動既有定期舉行也有不定期舉行，如果公司決定參與這些促銷活動，就要承擔產品終端銷售價格的折扣，所產生的支出形成促銷扣款。該行為并非公司與客戶之間的合同約定的必須履行的義務，是公司根據市場環境等因素綜合判斷后臨時做出的商業決定，其本質是公司投入的營銷成本用于吸引終端消費者本質是公司投入的營銷成本用于吸引終端消費者。促銷扣款的金額根據公司和零售商約定的折扣率以及活動期間的實際銷量計算得出并由公司承擔。公司

33、將相關的促銷扣款作為一項應付客戶對價，根據企業會計準則的相關規定，在確認相關收入與支付客戶對價二者孰晚的時點（即促證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12銷活動完成后）沖減當期收入，相應導致公司當期的銷售收入減少，進而影響毛利。相關的促銷扣款政策主要包括固定比例和浮動比例兩類情形。（1）固定比例的情形2019 年至 2023 年期間，公司與部分客戶約定了一定比例的銷售返利和折扣（即促銷扣款），并根據約定對返利和折扣進行測算計提。在這種情況下，公司與客戶在合同中約定了一個固定的扣款比例。公司在確認收入時公司在確認收入時，會根據會根據“開票銷售開票銷售收入收入*（1-扣款比例）扣款比例）”來確

34、認實際銷售收入來確認實際銷售收入。根據新收入準則第四十一條，由于公司與客戶需要通過未來的銷售訂單的價格扣減來實現扣款金額的結算，即公司在確認相關收入時已承諾承擔未來向客戶轉讓商品的義務，公司在確認這部分公司在確認這部分扣款金額時的會計分錄貸項為合同負債扣款金額時的會計分錄貸項為合同負債。（2）浮動比例的情形在未事先約定扣款或促銷相關責任義務的情況下，公司與客戶會在促銷活動發生前通過協商確定具體的活動計劃和承擔的扣款比例。根據公司與客戶對于活動計劃的具體協議安排，促銷產品的正常零售價與促銷價之間的差額，全部或部分由公司承擔。其本質是公司投入的營銷成本用于吸引終端消費者，公司根據企業會計準則的相關

35、規定，將相關的促銷扣款作為一項應付客戶對價，在確認相將相關的促銷扣款作為一項應付客戶對價，在確認相關收入與支付客戶對價二者孰晚的時點（即促銷活動完成后）沖減當期收入關收入與支付客戶對價二者孰晚的時點（即促銷活動完成后）沖減當期收入?？蛻襞c公司結算時，會將扣款金額抵消應付貨款后，直接向公司支付凈額。公司公司在確認這部分扣款金額時的會計分錄貸項為其他流動負債在確認這部分扣款金額時的會計分錄貸項為其他流動負債，并在客戶完成扣款時將相關款項沖減應收賬款。2023 年，因下游渠道去庫存，一方面導致公司對部分主要客戶銷售收入有所下降，另一方面下游渠道采取促銷力度加大導致公司促銷扣款金額及占比有所上升。圖圖

36、 20：格力博促銷扣款金額格力博促銷扣款金額（左軸收入左軸收入，單位億元單位億元；右軸扣款比例，單位右軸扣款比例，單位%）圖圖 21：格力博格力博促銷扣款金額前五大客戶促銷扣款金額前五大客戶扣款比例扣款比例資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所2023 年，公司銷售扣款金額及占比大幅增加，主要是 Amazon 執行去庫存政策，向公司采購大幅下降所致。1）2020-2022 年，Amazon 美國終端銷售金額呈逐證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13年上升的趨勢，Amazon 美國期末庫存也保持上升趨勢并保持高位；公司銷售毛收入先升后降，扣款占銷售毛收入比例逐

37、年上升，但總體在合理水平。2）2023年，Amazon 美國終端銷售金額出現小幅下降，扣款金額和比例與 2022 年基本持平，但期末庫存金額大幅下降 73.62%，主要系在北美高通脹和美聯儲持續加息的背景下，Amazon 美國執行堅定的去庫存經營策略。2023 年，公司銷售毛收入大幅下降 43.29%，主要受 Amazon 美國去庫存的直接影響。表表 4：Amazon 美國終端銷售金額、美國終端銷售金額、期末期末庫存、扣款比例庫存、扣款比例情況（億美元）情況（億美元）項目2023 年2022 年2021 年2020 年Amazon 美國終端銷售金額1.171.250.910.77扣款金額0.3

38、70.370.280.18扣款占終端銷售比例32.00%29.82%30.70%22.85%Amazon 美國期末庫存0.200.760.770.31公司銷售毛收入0.721.281.330.93扣款占銷售毛收入比例51.76%29.24%20.00%18.97%資料來源：公司公告，國海證券研究所3.2、存貨成本分析存貨成本分析3.2.1、存貨成本重要影響項存貨成本重要影響項-海運費會計處理海運費會計處理2021 年末至 2022 年初，海運費用增加導致運輸成本上升，這一影響主要反應在這一階段運至北美的存貨到岸成本上，2023 年隨著這部分存貨在銷售中的占比上升，結轉的營業成本中的海運費也隨之

39、增加進而影響了整體毛利率。2023年初開始，由于海運費下降，公司新運至北美的存貨成本也隨之下降，未來結轉的營業成本也會下降，隨著這部分存貨在銷售占比中上升，預計公司整體毛利率也會提升。表表 5：2019-2023 年公司各期末庫存商品區域分布年公司各期末庫存商品區域分布（億元億元）區域存貨名稱2023 年末2022 年末2021 年末2020 年末2019 年末中國境內庫存商品1.321.844.313.752.43越南庫存商品1.342.492.181.720.27北美庫存商品12.9216.787.022.091.71歐洲庫存商品2.793.503.121.421.79合計18.3724.

40、6116.648.986.21北美地區占比71.70%70.68%43.68%24.72%27.39%資料來源：公司公告，國海證券研究所2019 年末至 2022 年末，北美地區庫存商品金額及占比呈逐年上升趨勢，主要原因包括以下幾個方面：1）公司自有品牌占比不斷提升，從 2019 年 53.13%上升至 2022 年 66.68%，客戶品牌主要根據客戶訂單進行生產，儲備庫存較少，而自有品牌需要根據銷售預算進行備貨，庫存商品規模相應提升；2）2020 年下半年以來公司與 Lowes 業務合作發生不利調整后，公司銷售模式發生變化，FOB 業務占比下降，而海外倉發貨占比提升，由于北美地區銷售額占比達

41、 80%，因此公司需要在北美地區備有較大規模的庫存；3）基于對鋰電 OPE 行業發展證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14前景及公司業績增長的樂觀預期，公司在 2021-2022 年間增加了生產并發往北美，期間遭遇了航線運輸緊張、美國港口阻塞等因素，這部分產品未能及時上架銷售，從而增加了 2022 年底的存貨數量。圖圖 22：各類銷售模式占比（各類銷售模式占比（FOB 模式占比下降，海外倉出貨模式占比提升）模式占比下降，海外倉出貨模式占比提升）資料來源：公司公告，國海證券研究所自自 2020 年下半年公司與年下半年公司與 Lowe s 業務合作發生不利調整以來業務合作發生不利調整以來，公

42、司公司 FOB 模式模式下降、海外倉出貨和下降、海外倉出貨和 DDP 模式呈上升趨勢。模式呈上升趨勢。2023 年以來公司經與客戶 Costco協商，將 DDP 模式調整為 FOB 模式，因此 2023 年公司 FOB 模式占比上升而DDP 模式占比下降。各類銷售模式具體確收模式：（1）國內銷售：公司根據與客戶簽訂的合同或訂單的約定將產品運至約定交貨地點或由買方自行提貨，完成產品交付義務后，確認產品銷售收入。（2）出口銷售：FOB 由買家承擔運費，由買家承擔運費，DDP 及及 EXW 由賣家承擔運費由賣家承擔運費。采用FOB 貿易方式的銷售在辦理完海關出口報關程序后，公司在貨物在指定的裝運港越

43、過船舷后確認產品銷售收入；采用 DDP 貿易方式的銷售在指定的目的地辦理完貨物的進口清關手續，公司將貨物交付給客戶后確認產品銷售收入；采用EXW 貿易方式的銷售在客戶指定承運人上門提貨，公司完成產品交付義務后確認產品銷售收入。（3）海外倉庫出貨銷售：公司將產品按照銷售合同或訂單約定將產品運至約定交貨地點或將移交給客戶指定的承運商，完成產品交付義務后，確認產品銷售收入。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15表表 6：各類銷售模式細節情況各類銷售模式細節情況產品品牌銷售模式合同約定實物流控制權轉移時點退換貨條款收入確認依據自有品牌B2C 電商渠道貿易結算方式：海外倉庫出貨銷售常州工廠和越南工

44、廠發貨給美國倉庫和歐洲倉庫，美國倉庫和歐洲倉庫發貨給終端消費者。產品交付給終端消費者并經終端消費者簽收。1.自有網站：30 天無理由退換貨；2.電商平臺 B2C 站點遵循對應平臺官網公布用戶協議。終端客戶簽收單商超渠道貿易結算方式：1.FOB；2.DDP；3.EXW；4.海外倉庫出貨銷售。1.常州工廠和越南工廠直接發貨給商超和電商；2.常州工廠和越南工廠發貨給美國倉庫和歐洲倉庫，美國倉庫和歐洲倉庫發貨給客戶。根據銷售合同或訂單約定的貿易結算方式有以下幾種收入確認時點：1.FOB：貨物裝 船時；2.DDP：到達指定目的地并經客戶驗收時；3.EXW：倉庫交貨時；4.海外倉庫出貨銷售。產品存在質量問

45、題時，客戶可按照約定進行退換貨。1.FOB:貨運提單和報關單；2.DDP：客戶簽收單；3.EXW：貨物出庫單；4.海外倉庫出貨銷售：貨物出庫交給運輸公司的運單或客戶簽收單。B2B 電商渠道經銷商渠道客戶品牌商超品牌商超渠道B2B 電商渠道資料來源：公司公告，國海證券研究所相關會計處理（海運費計入存貨成本）：相關會計處理（海運費計入存貨成本）：（1）確認收入：借：應收賬款 貸：主營業務收入同時結轉成本 借：主營業務成本 貸：庫存商品（2）工廠發貨到海外倉時：借：庫存商品（海外倉庫）；庫存商品運費；庫存商品關稅 貸：庫存商品（國內倉庫）；應付賬款3.2.2、單位成本分拆單位成本分拆2019-202

46、3 年，公司整機產品單位成本持續上升。年，公司整機產品單位成本持續上升。2022 年，公司整機產品單位成本較上年大幅上升，主要來自單位材料、單位制造費用海運費及外部運費的上升。單位材料成本上升主要系：1）公司核心原材料包括鋰電池電芯、塑料粒子、鋼材、電子電氣件等價格上升并在 2022 年上半年達至高點，抬高了原料成本，如 2022 年碳酸鋰（99.5%電,國產)平均價格上漲了 296.91%；2）2022 年公司銷售產品結構有所變化，新能源園林機械銷量占比提升，特別是貨值較高的割草機、掃雪機、智能割草機器人等產品銷量占比提升，拉高了整機產品整體的單位成本。此外，2019-2021 年，公司車業

47、整機產品處于起步階段，產品以家用割草車為主，銷售規模較小、銷售種類較少，單位成本較小且結構相對穩定。2022年以來，公司大力開發并推出 82V 系列商用零轉向割草車、全地形車產品，由于該等產品貨值較高，使得車業整機產品的單位材料成本大幅上升。3）海運費大幅上升主要系：受國際海運緊張影響，海運價格大幅上漲并在 2022 年達至頂峰。另外由于車業產品銷量增加，且該產品體積尺寸較大，導致單位制造費用中的海運費、單位運費亦大幅上升。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分162023 年，雖然原材料價格、海運費價格等均有所回調，但公司非車業整機產品單位成本仍處于高位，主要原因系：公司 2022 年末庫

48、存水平較高，2023 年公司消化 2022 年的高價庫存，導致結轉的單位成本水平較高。圖圖 23：公司主營業務成本構成（剔除零配件）公司主營業務成本構成（剔除零配件）（單位：元單位：元/件件）資料來源：公司公告，國海證券研究所注：2019 年外部海運費記在銷售費用中，從 2020 年開始根據新收入準則，改運費計入對應產品成本；2019 年美國還未實施對華追加關稅圖圖 24：公司主營業務成本構成（剔除零配件）公司主營業務成本構成（剔除零配件）（單位：單位：%）資料來源：公司公告，國海證券研究所注：2019 年外部海運費記在銷售費用中，從 2020 年開始根據新收入準則，改運費計入對應產品成本；2

49、019 年美國還未實施對華追加關稅證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分174、盈利預測與評級盈利預測與評級預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 55/64/75 億元，歸母凈利潤分別為2.68/4.91/6.27 億元，當前股價對應 PE 為 28/15/12 倍?；?2024 年行業回暖+公司強控費用，有望迎來困境反轉，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 25：公司核心業務拆分及預測公司核心業務拆分及預測資料來源：wind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18附表：格力博盈利預測表證券代碼：證券代碼：301260股價股價：15.22投資評級：投資評級：買入

50、買入日期日期：2024/04/30財務指標財務指標2023A2024E2025E2026E每股指標與估值每股指標與估值2023A2024E2025E2026E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE-11%45%45%37%EPS-1.020.551.001.28毛利率23%28%30%31%BVPS9.201.222.223.50期間費率29%20%18%18%估值估值銷售凈利率-10%5%8%8%P/E27.8015.1611.89成長能力成長能力P/B1.8912.506.854.35收入增長率-11%19%17%17%P/S1.841.361.160.99利潤增長率-278%156%83

51、%28%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E總資產周轉率0.630.871.461.48營業收入營業收入4617548364067484應收賬款周轉率4.344.755.045.40營業成本3568392045025169存貨周轉率1.381.731.841.90營業稅金及附加29273237償債能力償債能力銷售費用811576641748資產負債率47%86%76%69%管理費用545493512599流動比2.170.750.820.93財務費用-21319-8速動比1.42-0.08-0.090.07其他費用/（-收入）22319222

52、4262營業利潤營業利潤-610298547710資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E營業外凈收支-2-1-1-6現金及現金等價物2829-1855-2075-1710利潤總額利潤總額-612298546704應收款項1095121513281442所得稅費用-137305577存貨凈額2199232125812870凈利潤凈利潤-474268491627其他流動資產463506582655少數股東損益0000流動資產合計流動資產合計6587218724173257歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-474268491627固定資產7268318949

53、12在建工程270332390450現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E無形資產及其他876853885902經營活動現金流經營活動現金流62410597815長期股權投資0000凈利潤-474268491627資產總計資產總計8459420345865521少數股東損益0000短期借款994794494594折舊攤銷209193208226應付款項1298147017762154公允價值變動-1000合同負債668296112營運資金變動433-90-96-62其他流動負債675553595639投資活動現金流投資活動現金流-1195-461-450-

54、366流動負債合計流動負債合計3033289929613500資本支出-518-365-361-325長期借款及應付債券650450300100長期投資-660-151-153-78其他長期負債278258238208其他-17556437長期負債合計長期負債合計927708538308籌資活動現金流籌資活動現金流2646-4748-499-152負債合計負債合計3960360734993808債務融資-588-552-470-130股本489489489489權益融資3616-415500股東權益449959610871713其它-382-41-29-22負債和股東權益總計負債和股東權益總計

55、8459420345865521現金凈增加額現金凈增加額1511-4806-352297資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【電新小組介紹】李航，首席分析師，曾先后就職于廣發證券、西部證券等，新財富最佳分析師新能源和電力設備領域團隊第五，賣方分析師水晶球新能源行業前五，新浪財經金麒麟電力設備及新能源最佳分析師團隊第四，上證報最佳新能源電力設備分析師第三等團隊核心成員。邱迪，聯席首席分析師，中國礦業大學（北京）碩士，電力電子與電氣傳動專業，4 年證券從業經驗，曾任職于明陽智能資本市場部、華創證券等，主要覆蓋新能源發電、儲能等方向。

56、李銘全，研究員，浙江大學碩士，能源環境工程專業，2 年證券從業經驗，主要覆蓋新能源汽車、儲能等方向洪瑤，研究助理，南開大學學士，北京大學碩士。2022 年加入國海證券，覆蓋鋰電新材料等板塊?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】李航,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數

57、；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需

58、以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內

59、容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【風險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與

60、本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。