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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告-1-2024 年 5 月 8 日 公司研究 云端云端 HCMHCM 解決方案龍頭解決方案龍頭，匯聚核心人力管理匯聚核心人力管理 北森控股（9669.HK）首次覆蓋報告 買入（首次）買入（首次）北森控股是中國最大的云端人力資源管理（北森控股是中國最大的云端人力資源管理（HCMHCM）解決方案提供商）解決方案提供商。公司以測評服務起家，目前已經轉型成為 HR SaaS 廠商，業務可覆蓋全人力資源管理生命周期。公司的核心競爭力在于：公司的核心競爭力在于：1 1）市占率）市占率領先領先：2016 年起，北森連續七年保持中國 HCM SaaS 市場第一，根據 I

2、DC，2023 年上半年按照收入計算的北森市場份額達到 15.3%。2 2）行業首創：）行業首創：北森是行業內首個也是唯一一個提供一體化云端應用程序的平臺，同時也是唯一一個已構建統一開放 PaaS 平臺的云端 HCM 解決方案的供應商。HCMHCM 數字化可期，云端部署成為新趨勢。數字化可期，云端部署成為新趨勢。1 1）我國人力資源管理數字化轉型提）我國人力資源管理數字化轉型提升空間較大。升空間較大。我國數字化 HCM 市場規模在 2021 年達到 189 億元，數字化率僅2.9%，遠低于美國的 9.9%，灼識咨詢預計 2027 年有望提升至 590 億元，但相較于美國 1395 億元的市場規

3、模仍有較大發展空間。2 2）云端部署逐步取代本云端部署逐步取代本地部署成為新趨勢。地部署成為新趨勢。2017-2021 年中國云端 HCM 市場規模復合增速為27.7%，預計市場規模將由 2021 年的 55 億元增長至 2027 年的 304 億元，趕超本地部署 HCM。云端一體化優勢顯著，云端一體化優勢顯著，匯聚核心人力管理。匯聚核心人力管理。北森專注于可以接受公有云的、對人力資源以及人才管理有數字化需求的企業，聚焦于云端 HCM 市場，而非本地化部署。產品方面：產品方面：1 1）北森提供招聘、測評、核心人力、績效、繼任、學習六大核心產品模塊，覆蓋人力資源管理全流程。2 2）公司基于 Pa

4、aS 的TalentX7.0 版本正式上線，完成了超 1000 次的場景優化，迭代新增超 2000次特性；產品性能更新迭代帶來交叉售賣機會，提高銷售效率。用戶方面：用戶方面：1 1）公司客戶數量穩步增長，從 FY19 的 3334 家增長至 FY24H1 的 5341 家，客戶多為中大型企業，抗風險能力強，服務需求穩定性高。2 2）北森采用訂閱模式，近年來客戶訂閱收入留存率始終保持在 100%以上，FY21-FY22 客戶 ARR（年度經常性收入）增速保持 30%以上。3 3）多模塊購買成為趨勢，FY24H1 多模塊訂閱客戶 ARR 占比達到 71.40%，客均 ARR 穩步增長，從 FY19

5、 的 7.87 萬元增長至 FY24H1 的 13.12 萬元。4 4）重點產品 Core HCM 包含人事云、假勤云、薪酬云三大基礎功能，截至 FY24H1，Core HCM 累計客戶達到 1677 家，ARR增速達 35.1%，收入金額留存率為 114%，客戶數量續約率達 95%。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我國數字化 HCM 市場空間巨大，云端 HCM 增長顯著，受政策驅動及企業 HR 領域數字化需求加強，公司客戶數量有望進一步提升；公司產品云端一體化優勢顯著，云端一體化優勢顯著，匯聚核心人力管理，產品性能更新迭代亦匯聚核心人力管理，產品性能更新迭代亦帶來交叉銷售機會。帶

6、來交叉銷售機會。我們預計 FY24-FY26 公司實現營業收入 8.6/10.5/12.3 億元（yoy+14%/+22%/+17%），北森控股為云端 HCM 解決方案龍頭，具備一定的稀缺性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟恢復不及預期、HR SaaS 滲透率提升不及預期、市場競爭加劇。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 營業收入（百萬元）680 751 859 1,048 1,230 營業收入增長率 22.2

7、%10.5%14.4%22.0%17.4%經調整歸母凈利潤（百萬元）-164 -301 -154 -120 -8 經調整 EPS（元）-0.23 -0.42 -0.21 -0.17 -0.01 SPS（元）0.9 1.0 1.2 1.5 1.7 PS 4.7 4.2 3.7 3.0 2.6 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 注：股價時間為 2024-5-3，匯率為 1 港幣=0.9227 人民幣。注：北森控股財年時間為上年 4 月 1 日至該年 3 月 31 日，FY2024 為 2023-4-1 至 2024-3-31 當前價：當前價：4.784.78 港元港元 作者作者 分析師：付天

8、姿分析師：付天姿 執業證書編號：S0930517040002 021-52523692 聯系人：楊朋沛聯系人：楊朋沛 021-52523878 市場數據市場數據 總股本(億股)7.19 總市值(億港元)：34.35 一年最低/最高(港元)：2.96-12.96 近 3 月換手率(%)：17.0 股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-7.2 8.3-54.2 絕對 3.2 27.5-62.1 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-2-目目 錄錄 1 1、北森控股：中國云端北森控股：中

9、國云端 HCMHCM 解決方案市場的領導者解決方案市場的領導者 .4 4 1.1 云端 HCM 解決方案提供商，市占率連續七年第一.4 1.2 股權結構穩定，管理層經驗豐富.5 1.3 營收穩步增長，虧損逐步收窄.6 2 2、人力資源管理數字化可期，、人力資源管理數字化可期，HR SaaSHR SaaS 揚帆啟航揚帆啟航.8 8 2.1 國內 HCM 初步發展，數字化支持政策頻出.8 2.2 行業競爭格局明朗，云端一體化趨勢顯著.9 3 3、主營業務逐步拓展，云端一體化獨具競爭優勢、主營業務逐步拓展，云端一體化獨具競爭優勢 .1111 3.1 全場景一體化服務，打造精細化管理體系.11 3.2

10、 匯聚核心人力管理，促進協同高效發展.13 3.3 客戶成功戰略+訂閱模式，高留存率推動業績增長.15 3.4 PaaS+AI 賦能，助力個性化應用.16 4 4、盈利預測、盈利預測 .1818 5 5、估值分析、估值分析 .2020 6 6、風險分析、風險分析 .2121 圖目錄圖目錄 圖 1：北森控股發展歷程.4 圖 2：北森控股主要客戶矩陣.4 圖 3：北森控股股權結構.5 圖 4：北森控股主營業務收入（單位：百萬元 右軸：同比增長率）.6 圖 5：北森控股分業務收入結構.6 圖 6：北森控股分業務毛利率.7 圖 7：北森控股三大費用率.7 圖 8：北森控股經調整凈利潤.8 圖 9：北森

11、控股經營活動現金流量凈額.8 圖 10：國內 HCM 發展進程回顧.8 圖 11：國內 HCM 解決方案市場規模（單位：十億元）.9 圖 12：國內 HR SaaS 產業鏈.10 圖 13：HR Saas 行業競爭格局.10 圖 14：按收入計的中國云端 HCM 市場規模（單位：十億元）.11 圖 15：中國及美國云端 HCM 占數字化 HCM 市場比例.11 圖 16：北森控股產品覆蓋全生命周期.12 圖 17：北森控股核心人力 Core HCM.13 圖 18：北森控股核心人力系統服務企業畫像.14 圖 19：北森控股核心人力客戶數量占比情況.14 圖 20：北森控股核心人力 ARR 占比

12、情況（訂閱收入口徑）.14 圖 21：互聯網行業核心人力解決方案.14 圖 22：央國企核心人力解決方案.14 圖 23：北森控股客戶數量.15 9WfYcWdX8XbUbZaYbR8Q6MpNrRsQqMlOoOnQiNrQnN6MpOmNvPrQqPwMsPnP 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-3-圖 24：北森控股客戶訂閱收入留存率.15 圖 25：北森控股客戶年度經常性收入（ARR）.16 圖 26：北森控股客均 ARR.16 圖 27：北森控股多模塊訂閱客戶 ARR 占比.16 圖 28：北森控股客戶平均模塊訂閱個數（單位：

13、個）.16 圖 29：北森控股的 AI 技術應用.17 圖 30：PaaS 平臺支撐優勢.17 圖 31：全場景 AI 應用.18 表目錄表目錄 表 1：北森控股管理團隊簡介.6 表 2：人力資源數字化管理相關政策.9 表 3：一體化云端 HCM 解決方案優勢.11 表 4：客戶對 HCM 產品的需求偏好.12 表 5：現有企業的云端一體化布局情況.13 表 6：北森控股收入預測.19 表 7：北森控股可比公司估值表.20 表 8：北森控股盈利預測與估值簡表.20 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-4-1 1、北森控股：北森控股：中國云

14、端中國云端 HCMHCM 解決方案市解決方案市場的領導者場的領導者 1.1 1.1 云端云端 HCMHCM 解決方案提供商，市占率連續七年第一解決方案提供商，市占率連續七年第一 北森控股是中國最大的云端人力資源管理（北森控股是中國最大的云端人力資源管理（HCMHCM）解決方案提供商。）解決方案提供商。公司于 2002 年成立，以測評服務起家，2009 年公司由傳統軟件向 HR SaaS 轉型并逐步將測評模塊延伸至人力資源的多個業務，通過創新的一體化 HR SaaS 及人才管理平臺 iTalentX，公司業務可覆蓋從招聘、測評、核心人力、績效、繼任到離任的全人力生命周期，從而實現智慧決策，幫助企

15、業快速提升人力資源管理效率、人才管理能力。圖圖 1 1：北森北森控股控股發展歷程發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，光大證券研究所 北森控股已經成為頭部企業廣泛認可的合作伙伴北森控股已經成為頭部企業廣泛認可的合作伙伴。目前，公司客戶群體已涵蓋科技、房地產、金融服務、汽車及制造行業的絕大部分前十企業，并累計幫助超過 6000 家中大型企業獲得業務提升，其中 70%為財富中國 500 強企業。據 IDC 數據顯示，自 2016 年起，北森已連續七年位列中國 HCM SaaS 市占率第一。圖圖 2 2：北森：北森控股控股主要客戶矩陣主要客戶矩陣 資料來源：公司招股說明書，公司官網，光大證券

16、研究所 我們認為，北森控股的核心競爭力在于：我們認為，北森控股的核心競爭力在于：1 1）市占率高，龍頭地位穩固）市占率高，龍頭地位穩固目前公司是中國最大的云端人力資源解決方案的供應商，根據IDC 中國人力資本 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-5-管理（HCM）SaaS 市場 2023 年上半年跟蹤報告，按照收入計算的北森市場份額達到 15.3%。2 2）行業首創，專業性強）行業首創，專業性強北森的產品成熟度很高，專注于可以接受公有云的、對人力資源以及人才管理有數字化需求的企業；北森是行業內首個也是唯一一個提供一體化云端應用程序的平臺，

17、同時也是中國唯一一個已構建統一開放 PaaS 平臺的云端 HCM 解決方案的供應商。1.2 1.2 股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富 股權結構穩定，股權激勵逐步實施。股權結構穩定，股權激勵逐步實施。截至 23 年 9 月（FY24H1），王朝暉作為公司聯合創始人和法定代表人，通過 Zhaosen Holding Limited 平臺、Senyan International L.P.以及周丹等合計持股 15.73%，另一聯合創始人紀偉國通過 Weisen Holding Limited 平臺持股 11.27%。Senyan International L.P.為境外員工

18、持股平臺，公司已于 2019 年 7 月 15 日采納首次公開發售前股權激勵計劃，并于 2023 年 8 月 1 日、10 月 10 日以及 2024 年 1 月 8 日按計劃授予股份。剩余大股東主要由投資機構組成，如紅杉全資持股的 Max Woods、經緯創達等機構。圖圖 3 3：北森北森控股控股股權結構股權結構 資料來源：公司招股說明書，公司財報，光大證券研究所；注：時間截至 2023 年 9 月（FY24H1）管理層深耕領域多年，專業素質過硬。管理層深耕領域多年，專業素質過硬。公司以測評起家，深耕人力資源賽道 20余年，目前管理層包括三位執行董事及三位獨立非執行董事，其中王朝暉和紀偉國兩

19、位創始人均在 HCM 行業任職較長時間，對 HCM 賽道的管理經驗豐富。敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-6-表表 1 1：北森控股管理團隊簡介：北森控股管理團隊簡介 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 加入時間加入時間 職責職責 背景簡介背景簡介 王朝暉 48 董事會主席 2005.05.17 負責整體戰略規劃及主持董事會事務 于中國 HCM 行業及企業管理方面擁有近 20 年經驗。2002 年 3 月至 2005年 4 月擔任北京北森盛世科技發展有限公司總經理，于 2016 年 7 月至2021 年 6 月擔任北森生涯總經理，并于 200

20、9 年 4 月至 2021 年 9 月擔任執行董事。紀偉國 50 行政總裁/執行董事 2005.05.17 負責本公司的整體戰略規劃以及整體研發工作 曾就職于北京創世遠景管理咨詢有限公司，擔任技術總監；2002 年 12 月至 2005 年 6 月，就職于北森盛世，擔任產品總監；2005 年 6 月至今，就職于北森測評、北森云計算。2018 年 4 月 6 日起擔任北森控股執行董事兼行政總裁。劉憲娜 48 財務總監/聯席秘書/執行董事 2018.11.01 負責本公司財務、法律、商業及政府事務 先后擔任卡博特（中國）投資有限公司大中華區財務總監、亞馬遜（中國）投資有限公司財務總監。區慧晶 47

21、 聯席秘書 2021.12.31 負責本公司的商業及政府事務 方圓企業服務集團（香港）有限公司的經理，擁有 10 年公司秘書服務經驗曾擔任濱江服務集團有限公司、匯通達網絡股份有限公司、百奧賽圖（北京）醫藥科技股份有限公司的聯席公司秘書。杜葵 60 獨立非執行董事 2023.03.30 監督董事會并向其提供獨立判斷 曾擔任北京人眾人拓展訓練有限公司總裁、中國青年創業促進會理事長、人合正道管理咨詢（北京）有限公司首席顧問和廣東精銦海洋工程股份有限公司的非執行董事。葛珂 51 獨立非執行董事 2023.03.30 監督董事會并向其提供獨立判斷 歷任金山軟件高級副總裁、公司董事長、總經理及珠海金山辦公

22、執行董事兼經理，全面管理辦公軟件海內外業務、金山詞霸以及向移動互聯網轉型的整體運作。趙宏強 47 獨立非執行董事 2023.03.30 監督董事會并向其提供獨立判斷 目前擔任百融云創科技有限公司或百融的首席財務官，理想汽車的獨立董事。曾任娛樂內容公司維亞康姆公司的財務總監、網易電子商務業務的首席財務官以及搜房網控股有限公司的財務副總裁。資料來源：公司招股說明書，公司財報，光大證券研究所 1.31.3 營收穩步增長，虧損逐步收窄營收穩步增長，虧損逐步收窄 營收穩健增長，云端營收穩健增長，云端 HCMHCM 解決方案解決方案收入收入占比迅速提升。占比迅速提升。FY2019-FY2023 公司主營業

23、務收入由 3.82 億元增長至 7.51 億元，年復合增速在 10%以上，FY2023 受市場環境影響增速略有下滑但仍有 10.5%的增速。FY2024H1 營收達 4.01 億元，同比增長 14.2%。FY2019-FY2023 公司云端 HCM 解決方案訂閱收入由 2.09 億元增長至 5.37 億元，營收占比由 54.68%增長至 71.55%，該增長主要系新客戶的獲取及現有客戶業務訂閱增加推動。圖圖 4 4：北森：北森控股控股主營業務收入主營業務收入（單位：百萬元（單位：百萬元 右軸：同比增長率右軸：同比增長率）圖圖 5 5：北森：北森控股控股分業務收入結構分業務收入結構 資料來源：公

24、司財報，光大證券研究所；注：北森控股財年時間為上年 4 月 1 日至該年3 月 31 日，FY2024 為 2023-4-1 至 2024-3-31（下同）資料來源：公司財報，光大證券研究所 云端云端 HCMHCM 維持高毛利，整體毛利率相對穩定。維持高毛利，整體毛利率相對穩定。FY2019 至 FY2023 云端 HCM 解決方案毛利率由 80.1%波動下降至 74.7%，主要系公司為提升客戶服務及體驗有相應的人員擴張，也受到公司服務器相關折舊及攤銷開支以及第三方服務相關成本費用影響，但仍保持在 70%以上，FY2024H1 毛利率略有回升至75.7%。專業服務毛利率也呈現下降趨勢，FY21

25、-FY23 下降顯著，從 FY21 的42.6%迅速下降至 6.6%，主要系 FY22-FY23 兩家咨詢公司從公司集團架構中382 459 556 680 751 401 20%21%22%10%14%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800FY19FY20FY21FY22FY23 FY24H1主營業務收入 同比增長率 55%57%63%68%72%74%45%43%37%32%28%26%0%20%40%60%80%100%120%FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1云端HCM解決方案 專業服務 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報

26、告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-7-剝離。整體毛利率維度，整體毛利率維度，FY2021-FY2023 公司整體毛利率下降,FY2024H1 小幅上升，整體保持相對穩定，維持在 60%左右。圖圖 6 6：北森北森控股控股分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：公司財報，光大證券研究所 費用端不斷優化，費用端不斷優化，FY24H1FY24H1 略有上調。略有上調。銷售費用方面，銷售費用方面，銷售費用率 FY2020-FY2022 整體呈下滑趨勢，由 64.4%下降至 48.7%，FY2023 及 FY2024H1 有所提升，主要系公司加強市場開拓、擴展銷售團隊所致。管理費用方面

27、，管理費用方面，FY2019-FY2021 公司管理費用率大幅下降，由 40.7%下降至 14.9%，主要由于公司致力優化內部組織架構以降低運營成本，而 FY2022 管理費用率的大幅上升主要系以股份為基礎的付款增加。研發費用方面，研發費用方面，研發費用率隨著產品的逐漸成熟和收入增加逐步下降，由 FY2020 的 46.9%下降至 FY2022 的 38.0%，FY2023 年及 FY2024H1 研發費用率則由于員工福利增加而有所提高。圖圖 7 7：北森：北森控股控股三大費用率三大費用率 資料來源：公司財報，光大證券研究所 經調整凈虧損收窄經調整凈虧損收窄,經營活動現金流持續改善。經營活動現

28、金流持續改善。公司 FY2019-FY2024H1 持續虧損，主要系公司致力于抓住國內新興的云端 HCM 市場機遇，在戰略上優先考慮市場規模、地域擴張、客戶增長及參與度而非短期盈利能力，持續進行產品開發及創新并加大銷售投入。FY2021-FY2022 凈虧損金額有所減少，經調整凈虧損由 FY20 的 2.52 億元減少至 FY21 的 1.21 億元和 FY22 的 1.64 億元。FY23 受外部環境影響虧損提高至 3.01 億元，但 FY24H1 公司經調整凈虧損為 0.86 億元，虧損金額同比減少 43.5%，主要系公司提高運營效率以及采取更加積極的成本控制措施。FY22-23 公司經營

29、活動現金凈流出為 1.56/1.52 億元，61%60%66%59%55%59%80%77%81%77%75%76%37%37%42.6%21.0%6.6%12%2%12%22%32%42%52%62%72%82%92%FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1平均 云端HCM解決方案 專業服務 54.1%64.4%51.1%48.7%51.5%58.0%40.7%24.0%14.9%30.4%22.1%25.0%38.3%46.9%38.2%38.0%40.4%46.7%2%12%22%32%42%52%62%72%FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1銷售及營銷開支

30、 一般行政管理開支 研究與開發 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-8-主要系公司同期經營虧損所致。FY24H1 公司經營活動現金凈流出 1.75 億元，凈流出金額相較于 FY23H1 有所減少。圖圖 8 8：北森：北森控股控股經調整凈利潤經調整凈利潤 圖圖 9 9：北森：北森控股控股經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額 資料來源：公司財報，光大證券研究所 資料來源：公司財報，光大證券研究所 2 2、人力資源管理數字化可期，、人力資源管理數字化可期，HR SaaSHR SaaS 揚揚帆啟航帆啟航 2.12.1 國內國內 HCMHCM

31、初步發展，數字化初步發展，數字化支持支持政策頻出政策頻出 國內國內 HCMHCM 起步較晚，尚處于快速發展期。起步較晚，尚處于快速發展期。受益于宏觀經濟增長和行業轉型的推動，國內企業數量快速增長，企業員工規模擴大，在激烈的市場競爭環境中企業通過靈活用工、勞務派遣和勞動力管理降本增效的需求增加，人力資源管理軟件逐步成為中大型企業的剛需和小微型企業的有力助手。2004-2009 年，國內企業普遍采用 ERP 系統，2009 年以來人力資源管理云平臺不斷推出。19-22 年由于疫情的影響，線上辦公與人力資源數字化得以快速發展，2023 年受外部環境影響，企業降本增效需求提升，HCM 市場進一步擴大。

32、根據灼識咨詢，2021 年國內 HCM 市場規模達到 6608 億元。但現有 HCM 市場仍主要為傳統人力資源服務，數字化解決方案市場近年來雖然規模不斷擴大，相關政府支持政策頻出，但 2021 年數字化解決方案僅占整體 HCM 市場的 2.9%，遠低于美國的 9.9%，未來仍有極大提升空間。圖圖 1010：國內：國內 HCMHCM 發展進程回顧發展進程回顧 資料來源：易觀分析，光大證券研究所 -278 -252 -121 -164 -301 -86 -73%-55%-22%-24%-40%-21%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-350-300-250-20

33、0-150-100-500FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1經調整凈利潤（百萬元）凈利潤率（右軸）-83 -66 38 -156 -152 -175 -200-150-100-50050FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1經營凈現金流（百萬元）高速發展期(2016-今)應用成熟期市場啟動期(2010-2015)探索期(2004-2009)當下2006年AWS推出云計算，開啟laaS元年，標志傳統線下人力資源服務模式走向沒落2005年金蝶發布EAS-HR標志著中國人力資源管理生態鏈的建立2004年6月國外線上數字化服務代表廠商Salesforce 上市2010年

34、，阿里云推出，標志線上數字化人力資源管理云平臺技術開始成熟，多服務于大中企業2008年肯耐珂薩成立，人力資源管理云時代到來2015年，薪人薪事等針對中小微企業的HR-SaaS涌現，服務進入小微企業2019-2020年，疫情促使企業人力資源數字化轉型，大量企業開始使用HR-SaaS服務2009年，北森轉型人才管理云計算2015年，北森推出PaaS基礎設施及核心人力解決方案 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-9-圖圖 1111：國內：國內 HCMHCM 解決方案市場規模（單位：十億元）解決方案市場規模（單位：十億元）資料來源：灼識咨詢，公司

35、招股說明書，光大證券研究所；注：22-27 年為灼識咨詢預測 政策持續推動，人力資源管理數字化轉型穩步推進。政策持續推動，人力資源管理數字化轉型穩步推進。2017 年以來，中央與地方出臺系列政策，推進人力資源和社會保障系統基礎軟硬件支撐平臺資源“云化”拓展。國內云端 HCM 解決方案市場規模不斷增長，從 2017 年的 21 億元提升至 2022 年的 69 億元，根據灼識咨詢預測，2027 年有望達到 304 億元。表表 2 2：人力資源數字化管理相關政策：人力資源數字化管理相關政策 時間時間 頒布頒布機構機構 政策文件名稱政策文件名稱 主要內容主要內容 2017.03 工信部 云計算發展三

36、年行動計劃(2017-2019 年)(工信部信軟201749 號)支持軟件企業向云計算轉型，豐富完善人力資源管理等企業級 SaaS 服務。2020.04 國家發展改革委員會等 關于推進“上云用數賦智”行動(發改培育新經濟發展實施方案（發改）高技2020552 號)培育數字經濟新業態，深入推進企業數字化轉型，打造數據供應鏈，以數據流引領物資流、人才流、技術流、資金流，形成產業鏈上下游和跨行業融合的數字化生態體系。2021.03 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 實施“上云用數賦智”行動，推動數據賦能全產業鏈協同轉型，推動以人力資源服務為典型的服

37、務業創新發展。2021.11 人社部 發改委等 關于推進新時代人力資源服務業高質量發展的意見(人社部發202189 號)實施“互聯網+人力資源服務”行動，創新應用大數據、人工智能、區塊鏈等新興信息技術，推動招聘、培訓、人力資源服務外包、勞務派遣等業態提質增效。2022.03 網信辦“十四五”國家信息化規劃 優化數字社保、就業和人力資源服務。加快推進人才人事等人力資源管理服務的規范統一和信息的共享協同。2023.06 財政部 工信部 關于開展中小企業數字化轉型城市試點工作的通知(財建(2023117 號)鼓勵引導中小企業深度應用工業互聯網平臺和專業服務云平臺的 SaaS 化服務，于 2023-2

38、025 年，分三批組織開展中小企業數字化轉型城市試點工作，由財政部下撥獎補資金。資料來源：工信部、財政部等政府官網，光大證券研究所整理 2.22.2 行業競爭格局明朗，云端一體化趨勢顯著行業競爭格局明朗，云端一體化趨勢顯著 HR SaaSHR SaaS 服務商位于服務商位于產業鏈中游，對接基礎設施服務商，服務于企業應用場景。產業鏈中游，對接基礎設施服務商，服務于企業應用場景。HR SaaS 產業鏈由上游基礎設施服務商、中游 SaaS 服務商和下游企業級用戶組成。以北森控股為代表的一體化服務商以及眾多單模塊服務商均需在上游供應商提供的網絡、系統、平臺基礎上，開發和創新出面向下游各行各業的 Saa

39、S產品及服務。020040060080010001200140016001800201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E其他人力資源服務 通過系統處理或受系統支持的人力資源服務 本地部署的HCM軟件 云端HCM解決方案 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-10-圖圖 1212：國內：國內 HR SaaSHR SaaS 產業鏈產業鏈 資料來源：36 氪研究院，光大證券研究所 行業集中度提高，梯隊結構明晰。行業集中度提高，梯隊結構明晰。HR SaaS 中游行業集中度持續走高，根據ID

40、C 統計，2022 年行業 CR5 已近 50%，主要為一體化廠商，北森控股市占率連續七年位居第一。目前以北森控股為代表的第一梯隊，核心產品以一體化產品為主，產品鏈條全面，在營業收入、客戶數量、品牌影響力等維度上優勢明顯。第二、第三梯隊或受限于業務模塊單一、資金、技術等因素，整體規?；鲩L較為緩慢，與第一梯隊仍有較大差距。圖圖 1313：HR SaasHR Saas 行業競爭格局行業競爭格局 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所 云端部署逐步取代本地部署成為新趨勢。云端部署逐步取代本地部署成為新趨勢。數字化 HCM 可分為本地部署和云端部署兩種解決方案，本地部署一直為數字化 HCM 主流解決方案

41、，市場份額近70%；但相較于本地部署，云端部署降低前期準備成本并提高可訪問性和用戶體驗?；谠贫思夹g的普及以及企業對靈活、易于使用和高性價比的 HCM 服務需求的增長，近年來云端 HCM 增長尤為迅猛，市場規模從 17 年的 21 億元迅速增長至 21 年的 55 億元，云端 HCM 占數字化 HCM 市場的比例持續提升，22 年增至 31.1%，預計未來將趕超本地部署 HCM。而美國在 21 年云端 HCM市場份額已達到 69.3%，國內云端 HCM 仍有較大的增長空間。中國云端 HCM市場規模 17-21 年復合增速為 27.7%，灼識咨詢預計市場規模將由 21 年的 55億元增長至 27

42、 年的 304 億元。北森控股領先于同行業專注云端 HCM 板塊，有助于借助先發優勢不斷拓寬市場。敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-11-圖圖 1414：按收入計的中國云端：按收入計的中國云端 HCMHCM 市場規模市場規模（單位：十億元）（單位：十億元）圖圖 1515：中國及美國云端：中國及美國云端 HCMHCM 占數字化占數字化 HCMHCM 市場比例市場比例 資料來源：灼識咨詢，公司招股說明書，光大證券研究所；注：22-27 年為灼識咨詢預測 資料來源：灼識咨詢，公司招股說明書，光大證券研究所；注：22-27 年為灼識咨詢預測 多

43、產品矩陣式布局，一體化優勢突出。多產品矩陣式布局，一體化優勢突出。一體化云端 HCM 解決方案覆蓋了員工雇傭周期的全部 HCM 模塊，定制靈活性高、成本低，用戶體驗好，數據統一，能夠實現更高的客戶價值，更貼合當下及未來大中企業人力管理的需求。表表 3 3：一體化云端：一體化云端 HCM HCM 解決方案優勢解決方案優勢 一體化云端一體化云端 HCMHCM 解決方案解決方案 非一體化云端非一體化云端 HCMHCM 解決方案解決方案 功能 涵蓋全雇傭周期內的所有主要 HCM 使用場景 僅涵蓋選定的 HCM 使用場景 定制靈活性 相較于非一體化解決方案，更易針對特定的 HCM 需求及使用場景進行定制

44、，且成本更低 缺乏定制靈活性，定制成本更高 可訪問性、整合程度及用戶體驗 相較于非一體化解決方案,可在單個一站式平臺上訪問的全面一體化解決方案，提供更好的用戶體驗 解決方案整合程度低，缺乏協同效應，用戶體驗一般 特性 相較于非一體化解決方案，每位客戶的收入更高，交叉銷售機會更多，客戶價值貢獻更高 交叉銷售機會有限，客戶價值貢獻較低，每名客戶所產生的收入相對較低 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 3 3、主營業務逐步拓展，云端一體化獨具競、主營業務逐步拓展，云端一體化獨具競爭優勢爭優勢 3.13.1 全場景一體化服務，打造精細化管理體系全場景一體化服務，打造精細化管理體系 中國首家一體化

45、云端中國首家一體化云端 HCMHCM 解決方案提供商。解決方案提供商。公司基于 PaaS 基礎設施打造的iTalentX 平臺，向客戶提供覆蓋 HCM 主要產品模塊的一體化云端 HCM 解決方案，包括招聘云、測評云、核心人力解決方案、績效云、繼任云、學習云和人力資源數據分析解決方案，從而實現人事管理自動化流程化、人力資源全流程信息化、數字化管理，為決策者提供系統化的人事數據支持。六大核心產品板塊，覆蓋全生命流程。六大核心產品板塊，覆蓋全生命流程。公司深耕企業核心需求，整合了從招聘、入職、人事、考勤、薪酬到績效、繼任、離職的全生命周期 HCM 功能，打通了招聘云、測評云、核心人力解決方案、績效云

46、、繼任云等模塊，并構建了全域全棧的產品體系，涵蓋管理理念、降本增效和解放生產力等多重功能，為企業提供管理思想與員工降本增效雙重價值。0102030405060201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E云端HCM解決方案 本地部署HCM解決方案 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-12-圖圖 1616：北森：北森控股控股產品覆蓋全生命周期產品覆蓋全生命周期 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 一體化獨發優勢，助力交叉銷售。一體化獨發優勢，助力交叉銷售。一體化部署減少對

47、原有傳統軟件的應用數量也帶來信息的一體化，在提升員工體驗同時也可以借由多維度數據深入挖掘人員管理信息，提升數據準確度。公司客戶多集中于中大型企業，客戶對人力資源一體化管理需求度高。多板塊聚焦于同一平臺與訂閱化商業模式也有助于公司基于原有客戶群體追加銷售和交叉銷售的可能，從而帶動業績增長。表表 4 4：客戶對：客戶對 HCMHCM 產品的需求偏好產品的需求偏好 選型方向選型方向 內容內容 中小型客戶中小型客戶 大型客戶大型客戶 產品 單模塊 招聘 招聘 在線測評 在線測評 薪社管理 人才發展管理 考勤管理 核心人力管理 靈活用工 靈活用工 員工自助平臺 一體化 PaaS 層能力 AI 能力 RP

48、A 能力 服務 定制化服務模式 公有云 私有云 薪酬等核心數據模塊 采購方式 決策流程 直接采買 招投標 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-13-表表 5 5：現有企業的云端一體化布局情況：現有企業的云端一體化布局情況 公司公司 云原生云原生 云端云端 HCMHCM 解決方案模塊解決方案模塊 PaaSPaaS 招聘招聘 測評測評 核心人力核心人力 績效績效 繼任繼任 在線學習在線學習 人事人事 假勤假勤 薪酬薪酬 北森 公司 A 公司 B 公司 C 公司 D 資料來源：北森控股招股說明書，光大證券研究

49、所；注：1、公司 A 成立于 1972 年，是一家在逾 140 個國家和地區擁有超過 10 萬名員工的國際軟件公司。公司 A 主要從事提供 HCM、CRM 及 ERP 軟件。公司 A 于 1992 年進軍中國市場。于 2012 年，該公司收購一項云端業務，從而踏入云端 HCM 解決方案市場。2、公司 B 成立于 2004 年，總部位于上海，其在中國及海外提供以員工為主的 HCM 服務，包括人力管理服務及云端 HCM 解決方案。截至 2022 年 5 月 31 日，公司 B 擁有逾 1,000 名員工。3、公司 C 成立于 2008 年，是一家總部位于上海的 HCM 服務提供商，主要提供云端 H

50、CM 解決方案及獵頭和外包員工服務等人力資源服務以及諮詢服務等。該公司擁有逾 900 名中國員工，為制造業、互聯網、制藥等其他行業各種規模的客戶提供服務。4、公司 D 是一家為不同規模的企業提供 HCM、ERP 及財務軟件等服務的軟件公司，成立于 2003 年，并于香港聯交所上市。截至 2022 年 6 月 30 日，公司 D 擁有逾 7,000 名員工。3.23.2 匯聚核心人力管理，促進協同高效發展匯聚核心人力管理，促進協同高效發展 集人事管理及人才管理一體，精準對接企業管理需求。集人事管理及人才管理一體，精準對接企業管理需求。北森控股推出核心人力云，通過整合云計算、移動技術、大數據技術等

51、新技術，采用 Nature Design消費級軟件交互設計，提供人事云、假勤云、薪酬云三大基礎功能。在既有板塊基礎上，“核心人力云”可將基礎人事信息與招聘、繼任、績效等人才數據進行關聯與集成，實現不同業務工作的協同及人事與人才的一體化管理。圖圖 1717：北森控股核心人力北森控股核心人力 Core HCore HCMCM 資料來源：北森控股官網，光大證券研究所 創新管理機制，企業認可度高。創新管理機制，企業認可度高。在匯集傳統 HR 軟件功能外，北森控股根據現有管理體系的變動需求實現三大功能突破，如支持矩陣式管理按行政、地域、產品等管理維度建立企業組織，支持逐級管控集權、分權、逐級授權，支持時

52、間軸重現任何歷史時間點的業務形態。北森新一代核心人力云順應市場需求，超越流程自動化，通過“新組織、新人力、新技術、新體驗、新服務”，幫助企業快速構建未來敏捷組織，從而得到客戶的廣泛認可，截止 2023年 9 月，Core HCM 累計客戶達到 1677 家，占總客戶數量達 31.4%，ARR 占比則達到 48.4%，ARR 增速達 35.1%，收入金額留存率 114%，客戶數量續約率 95%。敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-14-圖圖 1818：北森：北森控股控股核心人力系統服務企業畫像核心人力系統服務企業畫像 資料來源：公司官網，光

53、大證券研究所 圖圖 1919：北森控股北森控股核心人力客戶數量占比情況核心人力客戶數量占比情況 圖圖 2020：北森控股北森控股核心人力核心人力 ARRARR 占比情況（訂閱收入口徑）占比情況（訂閱收入口徑）資料來源：公司官網，光大證券研究所 資料來源：公司官網，光大證券研究所 個性化定制，探索具備行業特性的解決方案。個性化定制，探索具備行業特性的解決方案。核心人力云在優化企業管理流程的同時，深入洞察行業特性，針對行業痛點，精益運營管理，強化業務能力，打造互聯網、制造業、零售連鎖等多行業特色方案。圖圖 2121：互聯網行業核心人力解決方案：互聯網行業核心人力解決方案 圖圖 2222：央國企核心

54、人力解決方案：央國企核心人力解決方案 資料來源：公司官網，光大證券研究所 資料來源：公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-15-3.33.3 客戶成功戰略客戶成功戰略+訂閱模式，高留存率推動業績增長訂閱模式，高留存率推動業績增長 直銷獲客為主，聚焦中大企業。直銷獲客為主，聚焦中大企業。公司主要通過客戶的口碑相傳及線上線下營銷活動吸引新客戶，如編制特定行業深度報告、組織客戶會議等方式維系客戶關系?；诙嗄晷袠I深耕經驗，公司客戶數量穩步增長，從 FY2019 的 3334 家增長至 FY24H1 的 5341 家，客戶

55、多為中大型企業，抗風險能力強，服務需求穩定性高。訂閱續期模式下，高留存率成為發展核心。訂閱續期模式下，高留存率成為發展核心?；?SaaS 系統，北森控股采用訂閱模式，訂閱期限以一年為主，部分企業可長達三年，此外可分模塊分次數進行訂閱。該模式下，公司開發和獲客邊際成本持續降低，但既有客戶是否能持續訂閱、是否有新客戶訂閱產品成為收入的核心要義。公司訂閱留存率始終保持在 100%以上，FY23 和 FY24H1 受外部環境影響略有下滑，但仍維持在 106%和 104%。圖圖 2323：北森控股北森控股客戶數量客戶數量 圖圖 2424：北森控股北森控股客戶客戶訂閱收入留存率訂閱收入留存率 資料來源：

56、公司財報，光大證券研究所 資料來源：公司財報，光大證券研究所 一體化持續發力，多模塊購買成為趨勢。一體化持續發力，多模塊購買成為趨勢。公司客戶年度經常性收入（ARR）持續增長，FY2021-FY22 年客均 ARR 增速超 30%，主要系因疫情線上辦公需求增加，公司加大對人力資源數字化管理的重視，相關模塊訂閱增加，FY23、FY24H1 客均 ARR 增速放緩，但仍保持在 5%左右。公司穩定持久的 ARR 增速一方面系客戶群體的不斷擴充，另一方面也受到多模塊訂閱的影響。FY24H1多模塊訂閱客戶 ARR 占比達到 71.40%，較 FY19 的 51.80%增長 19.6pct，客戶平均訂閱量

57、也在 FY23H1 達到 1.7 個?；谠贫艘惑w化追加訂閱的便利性和公司服務的優良性，更多客戶選擇增加訂閱模塊或增加單模塊內的應用功能，帶動客均 ARR 穩步增長，從 FY2019 的 7.87 萬元增長至 2024H1 的 13.12 萬元。3334 3889 4288 4780 5119 5341 16.65%10.26%11.47%7.09%7.62%0%4%8%12%16%20%0100020003000400050006000FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1客戶數量（家）同比增長率（右軸）102%105%113%117%106%104%90%95%100%105

58、%110%115%120%FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1訂閱收入留存率 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-16-圖圖 2525：北森控股北森控股客戶年度經常性收入客戶年度經常性收入（ARRARR）圖圖 2626：北森控股北森控股客均客均 ARRARR 資料來源：公司財報，光大證券研究所 資料來源：公司財報，光大證券研究所 圖圖 2727：北森控股北森控股多模塊訂閱客戶多模塊訂閱客戶 ARRARR 占比占比 圖圖 2828：北森控股北森控股客戶平均模塊訂閱個數客戶平均模塊訂閱個數（單位：個）（單位：個）資料來源：公司

59、財報，光大證券研究所 資料來源：公司財報，光大證券研究所 3.43.4 PaaS+AI PaaS+AI 賦能，助力個性化應用賦能，助力個性化應用 布局布局 PaaS+AIPaaS+AI，場景應用不斷拓展。，場景應用不斷拓展。公司基于自研魯班 PaaS 平臺技術底座，與百度、阿里、智譜等大模型廠商合作，結合在人力資源領域的人力知識圖譜進行訓練調優。公司將 SenGPT 人力大模型融入一體化 HCM SaaS 業務場景，推出 AI Family 產品家族，嘗試在簡歷篩選、面試安排、發布信息等多維度提高人力資源管理效率。262.2 328.3 444.6 581.8 649.9 700.5 25.2

60、%35.4%30.9%11.7%13.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1客戶年度經常性收入（百萬元）同比增長率（右軸）7.24%22.87%17.36%4.35%7.59%0%5%10%15%20%25%020406080100120140FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1客均ARR（千元）同比增長率（右軸）52%52%61%67%69%71%0%20%40%60%80%FY19FY20FY21FY22FY23FY24H11.3 1.3 1.5 1.6 1

61、.7 00.40.81.21.62FY19FY20FY21FY22FY23H1 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-17-圖圖 2929：北森北森控股控股的的 AIAI 技術應用技術應用 資料來源：公司官網 以以 PaaSPaaS 為業務架構，實現業務延伸。為業務架構，實現業務延伸。PaaS 平臺是 iTalentX 整體架構的技術底座，主要服務于大型客戶的內部 IT。PaaS 平臺使新應用程序的開發更容易、更高效，并能通過更低的成本增強 HCM 解決方案的可拓展性和場景應用能力，讓公司及客戶能夠通過低代碼、無代碼或者全代碼工具定制場景所

62、需的功能。公司基于 PaaS 的 TalentX7.0 版本正式上線，并完成了超 1000 次的場景優化，迭代新增超 2000 次特性。圖圖 3030：PaaSPaaS 平臺支撐優勢平臺支撐優勢 資料來源：公司官網 引領人力引領人力 AIAI 變革，大幅提升工作效率。變革，大幅提升工作效率。HR 工作場景中有大量可嵌入生成式 AI的場景，為更好地滿足這些場景需要，北森逐步打造自己的“AI Family”產品家族，如 GPT 撰寫職位 JD、GPT 制作招聘海報、GPT 篩選簡歷、GPT 自動生成并推薦對應的人力數據以及個人領導力教練 Mr.Sen 等，致力于讓 HR 回歸高價值工作，促使效率最

63、大可能提升。敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-18-圖圖 3131：全場景全場景 AIAI 應用應用 資料來源：公司官網 4 4、盈利預測、盈利預測 收入方面，我們分別從云端 HCM 解決方案、專業服務兩個業務進行拆分預測。我們參考歷史實際數據，并基于以下主要假設：1 1）云端云端 HCMHCM 解決方案：解決方案：按照訂閱制收費，該業務收入取決于客戶總數以及單客戶年度收入。A A）客戶總數：）客戶總數：FY2020 公司客戶總數同比增長 17%達 3889 名，受疫情影響，FY2021-FY2023 客戶總數同比增速有所下滑，分別為

64、10%、11%、7%。截至FY24H1，公司客戶總數達 5341 名，同比增長 8%，相較于 FY23 財年底凈增加 222 名客戶。我們認為，當前疫情對于拓客的負面影響基本消退，基于客戶成功戰略，公司將不斷拓展更多不同垂直行業的客戶，老客戶留存率較高，且每年持續獲取新客戶，我們預計客戶總數增速有所恢復，預計 FY2024-FY2026客戶數量同比增長 10%、12%、10%，分別達 5631 名、6307 名、6937 名。B B）單客戶年度收入：公司）單客戶年度收入：公司有有 6 6 大大產品產品模塊，單客戶年度付費取決于平均每個模塊，單客戶年度付費取決于平均每個客戶訂閱模塊個數以及單模塊

65、訂閱收入?？蛻粲嗛喣K個數以及單模塊訂閱收入。北森控股具備云端一體化的獨特優勢，客戶持續追加訂閱，平均每個客戶訂閱個數自 FY2019 的 1.3 個增加至 FY23H1的 1.7 個，我們保守假設 FY2023 訂閱模塊數為 1.7 個；公司 PaaS 平臺保證產品功能持續迭代，各模塊銷售聯動性較強，例如客戶購買招聘模塊后，仍可加購測評、績效等模塊，預計 FY2024-FY2026 客戶平均訂閱個數將提升為 1.75個、1.95 個、2.10 個。同時，公司通過不斷增加的應用功能和 AI 增值服務等為客戶提供更多價值，但由于公司暫未有提價計劃，參考 FY2023 單模塊訂閱 敬請參閱最后一頁

66、特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-19-收入 2%的增長率，我們保守預計 FY2024-FY2026 單模塊訂閱收入增速保持在1.5%。因此，我們預計 FY2024-FY2026 單客戶年度收入達 11.0/12.4/13.6 萬元。整體而言，我們預計 FY2024-FY2026 年北森控股云端 HCM 解決方案營收分別為 617/782/940 百萬元，同比增速分別為 15%/27%/20%。2 2）專業服務：）專業服務：我們認為，北森控股未來有望通過 PaaS 的增值服務和 AI 全場景輔助等功能，低成本高效率地為更多企業提供定制化開發服務。同時，

67、伴隨新客戶的持續加入，啟動及運行解決方案必需的實施費用也有望穩定持續增長。FY2020 公司專業服務收入同比增長 15%至 199 百萬元，FY2021 以來受疫情影響增速有所下滑，FY24H1 專業服務收入增速為 7%，我們預計 FY24H2 以來該項收入增速將恢復至疫情前水平，我們預計 FY2024-FY2026 北森專業服務營收分別同比增長 13%/10%/9%達 241/266/289 百萬元。表表 6 6：北森：北森控股控股收入收入預測預測 FY 2022FY 2022 FY 2023FY 2023 FY 2024 EFY 2024 E FY 2025 EFY 2025 E FY 2

68、026 EFY 2026 E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）680 751 859 1048 1230 yoy 22%10%14%22%17%云端 HCM 解決方案（百萬元）463 537 617 782 940 yoy 33%16%15%27%20%客戶總數（名）4780 5119 5631 6307 6937 yoy 11.5%7.1%10.0%12.0%10.0%單客戶年度收入（萬元）9.7 10.5 11.0 12.4 13.6 yoy 19.1%8.2%4.5%13.1%9.3%單客戶訂閱模塊個數（個）1.60 1.70 1.75 1.95 2.10 單模塊訂閱收入（萬元）6.

69、06 6.17 6.27 6.36 6.46 yoy 11.7%1.9%1.5%1.5%1.5%專業服務（百萬元）216 214 241 266 289 yoy 4.3%-1.2%13.0%10.0%9.0%收入占比收入占比 云端 HCM 解決方案 68.2%71.5%72.1%73.8%75.2%專業服務 31.8%28.5%27.9%26.2%24.8%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 毛利率：毛利率：FY24H1 公司經調整毛利率（經調整是剔除了營業成本里面員工和支付員工期權相關的費用）為 64%，同比提升 9.5 個百分點。云端 HCM 解決方案經調整毛利率為 78%，同比提升

70、3.2 個百分點，主要得益于產品成本端，公司對客戶服務團隊進行了梳理精化，提高了服務效率。專業服務為主要售賣新產品相關的服務，其毛利率是 22.7%，同比提高了 22.4 個百分點，主要原因一是 FY23H1 基數較低，二是上線了新的公司系統，可以對實施服務的人員進行精細化管理。由于規模效應，我們預計未來各業務毛利率將穩步提升：由于規模效應，我們預計未來各業務毛利率將穩步提升：FY24H1云端 HCM 解決方案實際毛利率為 75.7%，預計 FY24-FY26 該業務毛利率為79.5%/80.0%/81.0%；FY24H1 專業服務實際毛利率為 12.0%，預計 FY24-FY26 該業務毛利

71、率為 13%/13%/14%。綜上，預計綜上，預計 FY24FY24-FY26FY26 公司毛利率分公司毛利率分別為別為 60.7%/63.1%/65.360.7%/63.1%/65.3%。三大費率三大費率：由于公司對人員團隊進行梳理精化，產品銷售效率提升，預計銷售費率呈下降趨勢，預計 FY24-FY26 銷售費率分別為 52%/48%/40%?？紤]到規模效應，預計 FY24-FY26 管理費率分別為 20%/18%/16%，研發費率分別為40%/35%/32%。敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-20-綜 上，我 們 預 計 FY24-

72、FY26 公 司 實 現 營 業 收 入 8.6/10.5/12.3 億 元（yoy+14%/+22%/+17%），實現經調整歸母凈利潤-1.54/-1.20/-0.08 億元。5 5、估值分析、估值分析 公司主要提供云端 HCM 解決方案，產品部署方式為云端部署，按照訂閱制進行收費，是標準的 SaaS 公司。國內 SaaS 公司普遍尚未盈利，因此我們采用PS 法估值。北森控股是國內第一家上市 HR SaaS 公司，我們選擇多家國內外 SaaS 公司作為可比公司：1）國內 ERP SaaS 頭部企業：金蝶國際、用友網絡；2）國內垂類 SaaS 頭部企業：明源云（地產 SaaS）、微盟集團（零售

73、 SaaS）；3）國外HCM 軟件公司：Workday、Ceridian、Paycom、Paylocity?？杀裙?2024自然年預測 PS 的平均值為 4.9x，北森控股 2025 財年（2024 年 4 月 1 日-2025 年 3 月 31 日）預測 PS 為 3.0 x，低于可比公司平均估值水平，主要系港股的流動性折價所致。我們認為，國內人力資源管理數字化仍具空間，北森控股為云端 HCM 解決方案龍頭，具備一定的稀缺性，公司當前估值偏低。表表 7 7：北森控股可比公司估值表：北森控股可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 市值市值 （億元人民幣）（億元人民幣）營收（億元）

74、營收（億元）2222-2525 年收年收入入 CAGRCAGR PSPS（x x）PSGPSG 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2024E2024E 0268.HK 金蝶國際 298 48.7 56.8 66.5 78.4 17%6.1 5.3 4.5 3.8 0.3 600588.SH 用友網絡 398 92.6 98.0 111.5 128.1 11%4.3 4.1 3.6 3.1 0.3 0909.HK 明源云 49 18.2 16.4 16

75、.7 17.7-1%2.7 3.0 3.0 2.8 NA 2013.HK 微盟集團 46 18.4 22.3 25.6 29.2 17%2.5 2.1 1.8 1.6 0.1 WDAY.O Workday 4,869 331.0 420.9 521.7 608.3 22%14.7 11.6 9.3 8.0 0.4 DAY.TO Ceridian 643 84.0 107.3 125.6 142.7 19%7.7 6.0 5.1 4.5 0.3 PAYC.N Paycom 718 92.7 120.0 135.6 151.2 18%7.7 6.0 5.3 4.7 0.3 PCTY.O Paylo

76、city 682 55.1 81.7 100.9 113.7 27%12.4 8.4 6.8 6.0 0.2 均值 7.3 5.8 4.9 4.3 0.3 9669.HK 北森控股 31 7.5 8.6 10.5 12.3 18%4.2 3.7 3.0 2.6 0.2 資料來源：Wind，彭博，光大證券研究所預測；注：可比公司用友網絡來源于 Wind 一致預期，北森控股來源于光大證券研究所預測，其余公司來源于彭博一致預期；時間 2024-5-3，用友網絡股價時間為 2024-4-30，匯率為 1 港幣=0.9227 人民幣，1 美元=7.2110 人民幣；Workday（2023A 對應 20

77、24 財年，截至 2024 年 1 月 31 日）；北森控股 2023 年為預測值，對應 2024 財年（2023 年 4 月 1 日-2024 年 3 月 31 日）投資建議：投資建議：我國數字化我國數字化 HCMHCM 市場空間巨大，云端市場空間巨大，云端 HCMHCM 增長顯著，受政策驅動增長顯著，受政策驅動及企業及企業 HRHR 領域數字化需求加強，公司客戶數量有望進一步提升；公司產品領域數字化需求加強，公司客戶數量有望進一步提升；公司產品云端一體化優勢顯著，匯聚核心人力管理，產品性能更新迭代亦帶來交叉銷售機會。我 們 預 計FY24-FY26公 司 實 現 營 業 收 入8.6/10

78、.5/12.3億 元（yoy+14%/+22%/+17%），北森控股為云端 HCM 解決方案龍頭，具備一定的稀缺性，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 8 8：北森控股盈利預測與估值簡表：北森控股盈利預測與估值簡表 指標指標 FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 營業收入（百萬元）680 751 859 1,048 1,230 營業收入增長率 22.2%10.5%14.4%22.0%17.4%經調整歸母凈利潤（百萬元）-164 -301 -154 -120 -8 經調整 EPS（元）-0.23

79、 -0.42 -0.21 -0.17 -0.01 SPS（元）0.9 1.0 1.2 1.5 1.7 PS 4.7 4.2 3.7 3.0 2.6 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 注：股價時間為 2024-5-3，匯率為 1 港幣=0.9227 人民幣。注：北森控股財年時間為上年 4 月 1 日至該年 3 月 31 日，FY2024 為 2023-4-1 至 2024-3-31 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-21-6 6、風險分析、風險分析 宏觀經濟恢復不及預期宏觀經濟恢復不及預期 HCM 行業需求側受宏觀經濟影響較大，若企

80、業面臨宏觀經濟下行壓力，為節省成本可能存在壓縮用工需求、縮減人力資源管理成本，續約客戶數量以及客均ARR 可能降低，從而對公司主營業務造成負面影響。HR SaaSHR SaaS 滲透率提升不及預期滲透率提升不及預期 中國 HR SaaS 市場仍處于起步階段，大企業仍在逐步接受公有云，而 HR SaaS盈利的關鍵在于足夠的客戶體量帶來的規模效益，若未來市場對云端方案接納度低于預期，可能導致客戶增長乏力，公司難以實現實質盈利。市場競爭加劇市場競爭加劇 中國 HCM 解決方案市場處于快速增長階段，行業內競爭對手逐漸增多，市場競爭日益激烈，將導致公司獲客成本增加，盈利和市場地位面臨威脅。敬請參閱最后一

81、頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-22-財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 主營收入主營收入 680 751 859 1,048 1,230 營業成本營業成本 -279-335-338-387-427 毛利毛利 401 416 521 661 803 其它收入-1,530-2,166-2,722-2,336-1,954 營業開支-797-859-963-1,059-1,084

82、營業利潤營業利潤 -1,927-2,609-3,163-2,734-2,234 財務成本凈額 5 5-2 2 18 應占利潤及虧損 0 0 0 0 0 稅前利潤稅前利潤 -1,922-2,605-3,166-2,732-2,216 所得稅開支 13 6 12 12 8 稅后經營利潤稅后經營利潤 -1,909-2,599-3,154-2,720-2,208 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 -1,909-2,599-3,154-2,720-2,208 經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤 -164 -301 -154 -120 -8 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）FY

83、2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 經營活動現金流經營活動現金流 -156-152-13 92 185 投資活動現金流投資活動現金流 -1,273 307 104 196 97 融資活動現金流融資活動現金流 1,515-37-85 862 1,462 凈現金流凈現金流 86 118 6 1,151 1,744 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY202

84、5E FY2026EFY2026E 總資產總資產 2,035 1,871 1,742 2,772 4,391 流動資產流動資產 1,849 1,671 1,532 2,544 4,150 現金及短期投資 479 596 601 1,752 3,496 應收賬款 22 23 26 33 40 存貨 0 0 0 0 0 其它流動資產 49 37 39 44 49 非流動資產非流動資產 186 200 210 227 241 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產凈額 35 50 57 56 48 其他非流動資產 151 150 154 171 192 總負債總負債 7,315 10,227 13,

85、253 17,002 20,829 流動負債流動負債 642 767 1,092 1,064 1,247 應付賬款 5 7 7 8 9 其它流動負債 638 760 868 1,057 1,239 長期負債長期負債 6,673 9,461 12,161 15,938 19,582 長期債務 0 0 0 0 0 其它 6,673 9,461 12,161 15,938 19,582 股東權益合計股東權益合計 -5,280-8,357-11,510-14,230-16,439 股東權益-5,280-8,357-11,510-14,230-16,439 少數股東權益 0 0 0 0 0 負債及股東權

86、益總額負債及股東權益總額 2,035 1,871 1,742 2,772 4,391 敬請參閱最后一頁特別聲明 證券研究報告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-23-行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12

87、個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊

88、為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民

89、共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券

90、交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何

91、情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立

92、做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉

93、載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP