《ARM-美股公司投資價值研究報告：深度探究IP核霸主ARMAI時代的機會與挑戰-240507（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《ARM-美股公司投資價值研究報告：深度探究IP核霸主ARMAI時代的機會與挑戰-240507（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 5 月 7 日 公司研究公司研究 深度探究深度探究 IPIP 核核霸主霸主 ARMARM，AIAI 時代的機會與挑戰時代的機會與挑戰 ARM（ARM.O）投資價值研究報告 買入（買入（首次首次）ArmArm 是全球是全球 IPIP 核行業龍頭，擔當芯片核行業龍頭，擔當芯片設計環節的技術基底。設計環節的技術基底。Arm 為芯片設計廠和 IDM 提供 IP，收取 IP 授權費，并在芯片最終生產放量時抽成 IP 版稅費。Arm抓住 RISC 在移動端的低能耗優勢，目前占據手機架構超 99%的份額，在 IP 核行業市占率達 41.1%，擁有高

2、通、蘋果等眾多大型客戶。IPIP 核受益于核受益于 AIAI 新增需求新增需求+芯片需求提升芯片需求提升+Chiplet+Chiplet+科技巨頭自研芯片等行業趨科技巨頭自研芯片等行業趨勢，勢，ArmArm 長期增長邏輯清晰。長期增長邏輯清晰。半導體發展趨勢利好 Arm：1 1）半導體出貨量增長和設計難度提升，驅動客戶對 IP 需求持續增長；2 2）Chiplet 趨勢下 Arm 可輸出IP 硬核，其高價值有望構建 Arm 新增長點；3 3）科技巨頭自研芯片趨勢為 Arm輸入新客戶，促進 Arm 對數據中心領域加速滲透；4 4）AI 浪潮成為新增動力，短期幫助 Arm 獲得更多授權訂單，中長期

3、英偉達超級芯片出貨驅動版稅收入，長期將使需求提升、版稅費率增長、市場份額提升等 Arm 利好因素進一步增強。ArmArm 具備內生增長動力，具備內生增長動力，v v9 9 新架構新架構預計未來三年內持續拉升版稅費率。預計未來三年內持續拉升版稅費率。Arm 擁有強大技術護城河，專利數超 6800 個，近三年研發費用率超 40%。推出全新v9 架構，技術迭代成為版稅費率的核心增長引擎，疊加 TCS 整體解決方案的推動，我們預計平均版稅率將從 FY23 年的 1.7%提升至 2.0%以上。同時，訂閱制收費有望吸引新客和增加客戶粘性，驅動授權收入增長。針對下游需求構建“針對下游需求構建“TAMTAM

4、增長增長 x x 市占率提升市占率提升 x x 版稅率提升”三重增長動力，挖版稅率提升”三重增長動力，挖掘掘 PCPC、云計算和汽車等領域增長潛力。、云計算和汽車等領域增長潛力。通過量化測算 Arm 的終端產品、基礎設施、物聯網和汽車等四類下游需求，我們判斷終端、基礎設施芯片和汽車的版稅收入 FY24-FY26 內將較快增長。1 1）終端：）終端：手機處理器市場受版稅率提振；AI PC利好 Arm 提升 PC 市占率；預計 FY24/25/26 終端版稅收入的同比增速為3%/30%/27%；2 2）基礎設施：）基礎設施：Arm 預計云計算 TAM 未來三年 CAGR 為 16.6%，同時 Ne

5、overse 系列和巨頭自研芯片趨勢有望將 Arm 市占率由 10.1%進一步推高，疊加版稅率隨 IP 產品迭代而增長，基礎設施版稅收入將受到三方合力，預計 FY24/25/26 基礎設施版稅收入的同比增速為 29%/65%/39%；3 3）汽車：）汽車：智能化驅動汽車半導體 TAM，預計 FY24/25/26 汽車版稅收入的同比增速為21%/36%/31%，未來將持續增長。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：AI 助力 Arm 業績在 FY24-FY26 高增長，預計 FY24 授權收入因大客戶訂單落地而增長，FY25-FY26 版稅收入有望快速提升，除版稅費率提升的內生動力外，下游

6、 PC、服務器、汽車等領域具備 TAM 增長或市占率提升的機遇，預計 FY24-FY26 Non-GAAP 凈利潤為 12.7/16.2/21.8 億美元，折合EPS 為 1.24/1.57/2.12 美元，現價 101.7 美元對應 FY25 預測市盈率 65X。我們認為近三年基本面業績高增長，行業層面受益于“AI 算力熱潮+半導體復蘇”大趨勢，公司層面具備版稅費率增長、市占率提升等機遇；PEG 估值仍低于同業平均，強勁基本面和 AI 算力概念有望助其估值提升；后續具備 AI 算力+AI終端產品落地+巨頭自研芯片等事件催化，有望同時驅動業績增長和估值抬升。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋

7、，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：ArmArm 中國業務不確定性的風險；中國業務不確定性的風險；ArmArm 與高通存在訴訟風險；與高通存在訴訟風險；ArmArm 受受到到 RISCRISC-V V 架構挑戰的風險；地緣政治風險；軟銀集團減持架構挑戰的風險；地緣政治風險；軟銀集團減持 ArmArm 股票風險股票風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 營業收入（百萬美元）33.3(0.9)13.0 22.9 23.0 2,703 2,67

8、9 3,200 3,996 4,843 同比增長率（%）33.3 (0.9)19.5 24.9 21.2 Non-GAAP 凈利潤（百萬美元）536 657 1270 1615 2176 同比增長率（%）951.0 22.6 93.3 27.2 34.8 Non-GAAP 每股收益（美元）0.52 0.64 1.24 1.57 2.12 Non-GAAP 市盈率 195 159 82 65 48 P/S 39 39 33 26 22 資料來源：Arm 招股說明書，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-05-03；財年范圍是從上一年度的4 月 1 日至當年的 3 月 31 日（如 FY24

9、起止范圍是 2023-4-1 至 2024-3-31）當前價：當前價：101.7101.7 美美元元 作作者者 分析師：付天姿分析師：付天姿，CFACFA，FRMFRM 執業證書編號：S0930517040002 021-52523692 聯系人：董馨悅聯系人：董馨悅 021-52523858 市場數據市場數據 總股本(億股)10.28 總市值(億美元)：1045.55 一年最低/最高(元)：46.50/164.00 近 3 月換手率：101.64%股價相對走勢股價相對走勢 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 ARMARM（ARMARM.O.O）投資聚焦投

10、資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1 1、授權和其他收入：、授權和其他收入：假設 FY24-FY26 傳統授權模式的營收同比增速為10%/10%/10%，假設 FY24-FY26 的 ATA 和 AFA 客戶數分別為 34/43/49 和223/235/245 個，進而預測 FY24-FY26 授權收入同比增長 41%/20%/13%；2 2、版稅收入：、版稅收入：我們分別假設 FY24-FY26 期間各芯片下游領域 TAM 增速、Arm市占率和版稅費率，預計 FY24-FY26 整體版稅收入同比增長 7%/29%/27%；1 1）終端市場事業部：）終端市場事業部：手機應用處理器，假設 FY24-FY

11、26 的 TAM 同比增速為-1%/9%/11%，版稅費率為 2.2%/2.6%/2.9%，市占率維持在 99%；消費電子相關芯片，假設 FY24-FY26 的 TAM 同比增速為-16%/11%/21%，市占率33%/38%/41%，版稅費率為 2.0%/2.3%/2.6%；2 2）基礎設施事業部：）基礎設施事業部：云計算，假設FY24-FY26的TAM同比增速為4%/15%/12%，市占率為 12%/18%/22%，版稅費率為 2.7%/3.1%/3.4%；3 3）汽車事業部：）汽車事業部：假設 FY24-FY26 的 TAM 同比增速為 3%/12%/15%，市占率為45%/49%/52

12、%，版稅費率為 1.7%/1.9%/2.1%；4 4）物聯網事業部：）物聯網事業部：假設 FY24-FY26 的 TAM 同比增速為 2%/4%/12%，市占率為 64.5%/66.0%/67.5%，版稅費率維持在 1.4%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 利用“利用“TAMTAM 增長增長 x x 市占率提升市占率提升 x x 版稅率提升”搭建更細化的業績預測方法。版稅率提升”搭建更細化的業績預測方法。Arm官方僅將收入拆分成版稅收入和授權收入，拆分顆粒度粗糙。我們將版稅收入拆分至終端產品、基礎設施、汽車和物聯網四大事業部，分別假設 TAM 增速、Arm市占率和 IP 版稅費率增幅

13、，計算得到細分領域版稅收入的同比增幅。區別的觀點：區別的觀點：1 1）市場普遍擔憂 Arm 受 RISC-V 架構挑戰，但通過綜合比較，我們判斷五年內 RISC-V 對 ARM 的替代風險可控；2 2）市場普遍擔憂高通訴訟案，但通過推演訴訟三種可能結果，我們判斷訴訟短期不會對 Arm 造成實質影響。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1 1）AI 算力市場規模增長有望超預期，使用 Arm Grace CPU 的英偉達超級芯片出貨量超預期；2 2）亞馬遜、微軟、谷歌等云廠商同 Arm 合作開發自研數據中心CPU 芯片；3 3）FY25 期間 AI PC 終端產品陸續發布，落地性能表現超預期；4

14、 4）半導體復蘇進展超預期，提振搭載 Arm 的芯片出貨量；5 5）大客戶簽訂合同。公司估值與評級公司估值與評級 AI 助力 Arm 業績在 FY24-FY26 高增長，預計 FY24 授權收入因大客戶訂單落地而增長，FY25-FY26 版稅收入快速提升，除版稅費率提升的內生動力外，下游PC、服務器、汽車等領域具備 TAM 增長或市占率提升的機遇，預計 FY24-FY26 Non-GAAP 凈利潤為 12.7/16.2/21.8 億美元，折合 EPS 為 1.24/1.57/2.12 美元，現價 101.7 美元對應 FY25 預測 PE 65X。我們認為近三年基本面業績高增長，行業層面受益于

15、“AI 算力熱潮+半導體復蘇”大趨勢，公司層面具備版稅費率增長、市占率提升等機遇；PEG 估值低于同業平均，強勁基本面和 AI 算力概念有望助其估值溢價增長；后續具備 AI 算力+AI 終端產品落地+巨頭自研芯片等事件催化，有望同時驅動業績增長和估值抬升。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。9W9WeUdXeZ8XcWdXaQdNaQtRqQmOqMeRqQnQlOrQrR8OpOpPvPtQnRxNnOrR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）目目 錄錄 1、公司簡介：因移動終端趨勢而生的公司簡介：因移動終端趨勢而生的 IP

16、核龍頭，成為芯片設計環節的技術基底核龍頭，成為芯片設計環節的技術基底 .6 6 1.1 簡介：公司擁有 ARM 架構，出售芯片 IP 核.6 1.2 業務：IP 核是芯片設計的技術基石，助力半導體產業加速迭代.6 1.3 發展史：乘移動互聯網之風，ARM 成長為 IP 核龍頭.7 1.3.1 半導體產業分工細化趨勢下，IP 核行業應運而生.7 1.3.2 緊抓 PC 向移動端轉型大勢，Arm 依賴 RISC 指令集崛起.7 1.3.3 ARM 成為移動互聯網時代的芯片設計底座，重要戰略地位促成 ARM 高估值上市.8 1.4 產品線：手機處理器 IP 作為拳頭產品，多產品線拓展想象空間.9 1

17、.5 收費模式：按 IP 層級進行授權收費，版稅收入貢獻主要營收.12 1.6 客戶：客戶集中度高，長約大客保障業績穩定.14 2、IP 行業：下游芯片需求增長，半導體行業趨勢賦予行業：下游芯片需求增長，半導體行業趨勢賦予 Arm 長期增長潛力長期增長潛力 .1414 2.1 AI 算力+巨頭自研芯片+芯片需求提升+Chiplet，賦予 Arm 長期增長動力.15 2.1.1 AI 算力浪潮推動授權和版稅業務進一步增長，CPU 結合 GPU 在未來大有可為.15 2.1.2 科技巨頭積極自研芯片，幫助 Arm 在數據中心領域的市占率提升.16 2.1.3 半導體市場容量擴大和芯片設計難度的提升

18、，驅動 IP 核市場需求增長.18 2.1.4 Chiplet 趨勢為 IP 核廠商帶來新業務模式和增長點.19 2.2 下游芯片需求分析：手機出現復蘇跡象，看好 PC 和服務器市占率提升，汽車遠景廣闊.20 2.2.1 終端產品：手機 IP 核版稅有望提升，AI PC 助力 Arm 同 x86 搶奪 PC 市占率.20 2.2.2 基礎設施：行業穩健增長，Neoverse 及巨頭自研芯片趨勢幫助 ARM 向云計算領域進一步滲透.22 2.2.3 汽車：智能化為 Arm 版稅收入帶來長期想象空間.23 2.2.4 物聯網：物聯網版稅收入的發展潛力仍待觀察.24 3、公司分析：公司分析：IP 先

19、進性構筑技術壁壘，先進性構筑技術壁壘，v9 架構對版稅率的拉升作用將在未來三年體現架構對版稅率的拉升作用將在未來三年體現 .2424 3.1 Arm 研發實力強大，生態構建完善，短期不懼 RISC-V 挑戰.24 3.1.1 依賴強大專利護城河，新一代架構 v9 進一步迭代技術.24 3.1.2 持續補齊軟件短版，在物聯網、基礎設施領域持續構建生態.26 3.1.3 面臨 RISC-V 架構挑戰，但風險近五年可控.27 3.2 公司具備內生增長動力，訂閱制創新和版稅費率提升分別驅動授權和版稅收入增長.28 3.2.1 v9 架構迭代成版稅率提升驅動力，看好版稅收入快速增長.28 3.2.2 靈

20、活的訂閱制收費模式有望吸引新客和增加客戶粘性，為授權收入增長注入動能.30 3.2.3 Arm 意欲轉型 OEM 的商業模式，但此計劃僅為遠期愿景.31 3.2.4 高通訴訟案短期不會造成實質性損失，反而有望迫使高通為 Arm 帶來更多收入貢獻.31 4、盈利預測盈利預測 .3333 4.1 關鍵假設及盈利預測.33 4.2 相對估值法.36 4.3 絕對估值法.38 4.4 估值結論與投資評級.39 5、風險分析風險分析 .4141 5.1 Arm 中國業務存在不確定性的風險.41 5.2 Arm 與高通存在訴訟風險.41 5.3 Arm 技術受到 RISC-V 架構挑戰的風險.41 5.4

21、 地緣政治風險.41 5.5 軟銀集團減持 Arm 股票的風險.41 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）圖目錄圖目錄 圖 1：自主設計和外購的 IP 核拼接成一個復雜的 SoC.6 圖 2：IP 核產業鏈圖譜.6 圖 3：半導體行業分工細化，IP 核成為芯片設計一環.7 圖 4：RISC 相比 CISC 更適合移動終端需求.7 圖 5：ARM 依賴手機轉型趨勢而實現 IP 業務崛起，重要戰略地位幫助其抬高估值水平.8 圖 6：Arm 股權架構圖，軟銀持股超 90%.9 圖 7：Arm 以 IP 核為核心，指令集底層架構和生態為輔.10 圖 8：A

22、rm IP 核產品以針對手機的 Cortex 為核心，積極向服務器、PC 和 NPU 等其他領域拓展.11 圖 9：Arm 擁有四類收費模式，訂閱制相比傳統模式更靈活且符合客戶芯片設計需求.12 圖 10：Arm 授權具體可分為七種級別.13 圖 11：版稅為 Arm 收入主要來源.13 圖 12：Arm 客戶集中度高，FY23 前三大客戶貢獻約 44%的收入.14 圖 13：2016-2022 年全球半導體 IP 市場規模呈現較快上升趨勢.15 圖 14：英偉達超級芯片采用基于 Arm 的 Grace CPU 架構（下圖左側芯片）.16 圖 15：蘋果使用 ARM 架構自研 A 和 M 系列

23、芯片，大獲成功.17 圖 16：Arm 公布 Neoverse 路線圖.18 圖 17：芯片行業發展趨勢賦予 Arm IP 長期增長邏輯.19 圖 18：芯片設計成本隨芯片復雜度提升而明顯增加.19 圖 19：智能手機芯片 ASP 帶動市場規模提升.21 圖 20：手機出貨量經歷下行后將迎來緩慢復蘇.21 圖 21：預計 2023-2027 年 PC 出貨量相對平穩.22 圖 22：預計自 2024 年開始 AI PC 滲透率加速提升.22 圖 23：2016-2028 年服務器芯片市場規模及預測.23 圖 24：汽車的自動駕駛、智能座艙和電動化等功能均會使用 Arm IP 核.24 圖 25

24、：上一財年全球主要科技公司研發費用投入情況.25 圖 26：Arm 核心專利可降低芯片使用功耗.25 圖 27：P670 與 Cortex-A78 性能比較.27 圖 28：ARM 及 RISC-V 生態比較.27 圖 29：Arm 版稅計費模式分內部使用和外部銷售兩種.28 圖 30：FY21-FY23 期間，Arm 單位芯片版稅持續增長.28 圖 31：Arm 部分 IP 版稅費用率范圍，先進技術產品費率高.29 圖 32：新架構發布 4-5 年后，新產品版稅占比才會爬坡到較大占比，舊產品版稅收入規模趨穩.29 圖 33：AFA/ATA 流程下，客戶芯片設計過程靈活度高.30 圖 34：訂

25、閱制模式下，ATA 和 AFA 客戶數穩步增長.30 圖 35：高通與 Arm 的每芯片版稅對比，抽成 OEM 對版稅規模提升巨大.31 圖 36：高通訴訟案三大可能結局推演，均不會對 Arm 造成實質損失.32 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）表目錄表目錄 表 1：科技大廠積極自研 CPU 芯片，有利于 ARM 在數據中心領域的市占率提升.17 表 2：Arm 下游芯片需求梳理，手機處理器、PC 處理器、云計算芯片等領域各具增長動力.20 表 3：科技巨頭在邊緣 AI 領域的布局匯總.22 表 4：x86、ARM、RISC-V 架構比較，AR

26、M 具備較高性能、低功耗等特性.25 表 5：ARM 通過收購積極布局生態.26 表 6：Arm 營業收入拆分（單位：百萬美元）.35 表 7：Arm 營業收入中版稅收入占比大半（單位：百萬美元）.35 表 8：ARM 盈利預測.36 表 9：可比公司盈利預測和估值比較.37 表 10：Arm 上市前三輪資本運作事件對應的估值水平均較高.37 表 11：絕對估值核心假設表.38 表 12：現金流折現及估值表.39 表 13：敏感性分析表（單位：美元）.39 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）1 1、公司簡介：因移動終端趨勢而生的公司簡介：因移動終

27、端趨勢而生的 IPIP 核核龍頭，龍頭，成為芯片設計環節的技術基底成為芯片設計環節的技術基底 1.1 1.1 簡介簡介：公司擁有公司擁有 A ARMRM 架構，架構，出出售芯片售芯片 IPIP 核核 Arm（全稱 Advanced RISC Machines Ltd），中文名稱安謀公司，成立于 1990年 11 月，是一家總部位于英國劍橋的半導體設計公司。Arm 是 ARM 架構（全稱 Acorn RISC Machine）的 IP 所有者和開發商，該架構被用于全球絕大多數智能手機 CPU 內核。Arm 的主要業務是向半導體設計公司設計和授權各類芯片 IP核，簡化芯片設計流程。2016 年 7

28、 月，軟銀斥資 240 億英鎊（折合 320 億美元），以全現金方式收購 Arm；2023 年 9 月 14 日，軟銀出售 Arm 10%的少數股份以幫助 Arm 實現在美國納斯達克市場上市，軟銀保留其余的約 90%股份。1.2 1.2 業務：業務：IPIP 核是芯片核是芯片設計的技術基石，助力半導體產設計的技術基石，助力半導體產業加速迭代業加速迭代 IPIP 核被稱為“核被稱為“半導體皇冠上的明珠半導體皇冠上的明珠”，提供芯片設計的核心技術底座?！?，提供芯片設計的核心技術底座。Arm 主要業務是為芯片設計廠商提供 IP 核授權。IP 核是芯片中具有獨立功能的集成電路模塊的成熟設計，如果將集成

29、電路設計看作搭建房屋的過程，IP 核就相當于施工中所需的圖紙。芯片設計廠商等客戶獲得 Arm IP 授權后，可將外購的多個IP 核與自主設計的電路部分拼接成一個復雜芯片。通過在芯片設計環節采用成熟且經過驗證的 IP 核，可降低設計門檻、縮短設計周期、降低設計成本和失敗風險，幫助芯片廠商快速響應市場需求。圖圖 1 1：自主設計和外購的：自主設計和外購的 IPIP 核核拼接成拼接成一個復雜的一個復雜的 SoCSoC 圖圖 2 2：IPIP 核產業鏈圖譜核產業鏈圖譜 資料來源：utmel，光大證券研究所 資料來源：億歐智庫，光大證券研究所 IPIP 核種類豐富。按照交付方式，可分成核種類豐富。按照交

30、付方式，可分成軟核、固核和硬核軟核、固核和硬核。1）IP 軟核：經過行為級功能驗證和優化的 RTL 代碼，不含任何物理實現信息，只以 HDL 文本形式提交給用戶，后續結構設計靈活度高，類似房屋的設計圖紙而不涉及具體施工細節；2）IP 固核：以網表形式提供，完成了門級電路綜合和時序仿真等設計環節，但布線設計仍有調整空間，類似房屋渲染效果圖，而實際成品仍可改動；3）IP硬核：提供形式為版圖，與成套工藝綁定，確保了產品實施路線的穩定性，但不具備任何應用靈活度，類似具體的房屋施工圖?？蛻艨梢愿鶕陨淼臉I務需求和 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）技術實力

31、，選擇合適的 IP 核類型和設計靈活度。按照按照設計設計產品產品的的類型，可分成類型，可分成處理器處理器 IPIP、接口、接口 IPIP、存儲存儲 IPIP 和模擬和模擬 IPIP 等等。其中 Arm 主要以處理器 IP 為主。IPIP 行業集中度高，行業集中度高，ArmArm 位居絕對龍頭。位居絕對龍頭。IP 核行業于 90 年代開始快速發展，行業主要廠商幾經更迭，當前市場競爭格局穩固，行業高度集中，2022 年 IP 行業CR3 與 CR10 分別高達 66.1%和 80.3%。處理器 IP（包括 CPU、DSP 以及 GPU）市場營收占總 IP 市場營收的近 50%，而 Arm 作為處理

32、器 IP 市場的絕對龍頭，在 IP 核市場營收占比高達 41.1%，遠高于第二名 Synopsys 的 19.7%。1.3 1.3 發展史：乘移動互聯網之風，發展史：乘移動互聯網之風，ARMARM 成長為成長為 IPIP 核龍頭核龍頭 1.3.1 1.3.1 半導體產業分工細化趨勢下，半導體產業分工細化趨勢下，IPIP 核行業應運而生核行業應運而生 三次產業轉移推動三次產業轉移推動半導體產業分工細化，芯片設計半導體產業分工細化，芯片設計環節環節進一步拆分進一步拆分出出 IPIP 核核。自20 世紀 60 年代半導體產業在美國發源以來，全球半導體行業經歷了三次產業轉移。第一次產業轉移中，半導體系

33、統裝配、封裝測試等低利潤環節轉移到日本，借助家電市場的發展，IDM 模式迅速崛起。其后，臺積電和聯電的誕生推動了第二次產業轉移，使美、日半導體產業由 IDM 模式逐漸過渡發展出專注設計的Fabless 模式。21 世紀初，隨著終端平臺從 PC 向手機端邁進，產品復雜度上升，芯片設計難度加大，研發資源和成本增加，全球半導體產業分工繼續細化，芯片設計產業進一步分拆為 IP 核、EDA 工具及設計咨詢服務等子行業。I IP P 核加快核加快芯片芯片設計、制造到設計、制造到出貨的出貨的流程流程，成為芯片設計的技術支撐，成為芯片設計的技術支撐。EDA 工具的成熟使得 IP 核行業迅速發展，成為了半導體設

34、計環節的重要組成之一。產業轉移與技術升級同時帶來了成本、風險和設計難度的提升。芯片設計公司需要快速響應市場、持續高頻迭代產品，使其滿足低成本、低風險、高性能、靈活設計的需求，IP 核可提供經過驗證、可重復使用的芯片設計模塊，從而縮短設計周期、減少設計成本以及降低失敗風險，因此 IP 核逐漸被芯片設計廠商采用。圖圖 3 3：半導體：半導體行業行業分工細化分工細化，IPIP 核核成為芯片設計一環成為芯片設計一環 圖圖 4 4：R RISCISC 相比相比 CISCCISC 更適合移動終端需求更適合移動終端需求 資料來源：半導體產業縱橫，光大證券研究所 資料來源：半導體行業觀察，光大證券研究所 1.

35、3.2 1.3.2 緊抓緊抓 PCPC 向移動向移動端端轉型大勢，轉型大勢，ArmArm 依賴依賴 RISCRISC 指令集崛起指令集崛起 終端設備向移動端終端設備向移動端轉型轉型的的趨勢助力趨勢助力 ArmArm 業務快速增長。業務快速增長。1985 年，Arm 的前身Acorn 研發出基于 RISC 的 ARM 架構，但在 PC 領域難以與當時的行業標準 x86架構抗衡，后續與蘋果合作的掌上電腦微處理器也并未得到市場認可。屢屢受挫后，Arm 開始轉向 IP 授權模式。進入 21 世紀，隨著手機市場的高速發展，PC行業開始向移動終端轉型，對低功耗、高效能芯片的需求完美契合 ARM 架構的優勢

36、，因此 ARM 架構打敗 x86 架構占據移動端市場。同時，具有開創意義的 IP 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）授權商業模式也幫助 Arm 迅速獲得市場份額，先后與諾基亞、三星、蘋果、高通等合作開發處理器芯片，逐漸形成其在移動互聯網時代的統治地位。圖圖 5 5：A ARMRM 依賴手機依賴手機轉型趨勢轉型趨勢而而實現實現 IPIP 業務崛起業務崛起，重要戰略地位幫助其，重要戰略地位幫助其抬高估值水平抬高估值水平 資料來源：智東西，搜狐，Zippia，新浪財經，光大證券研究所繪制 ArmArm 采用契合采用契合移動終端需求移動終端需求的的 RI

37、SCRISC 架架構構。ARM 架構所使用的 RISC 即精簡指令集，與復雜指令集 CISC 相比，RISC 架構更加簡化，每條指令執行時間短，通過更多的寄存器進行操作。RISC 架構能夠在提供高性能的同時減少功耗，使其更符合移動設備對功耗和能效的雙重需求。此外，RISC 架構由于其精簡設計，更容易實現高度優化的編譯器，進一步提升了其在手機應用場景下的性能表現。持續持續收購收購完善完善生態生態體系體系，A ARMRM 逐步成長為逐步成長為 I IP P 核行業龍頭。核行業龍頭。在移動終端市場取得成功后，Arm 開始加速收購步伐，在 IP 核、芯片設計領域繼續補齊技術實力，并收購軟件開發工具、調

38、試廠商和一些重點下游應用（如物聯網）廠商，持續完善公司生態布局。經過多年技術積累和市場深耕，Arm 成長為處理器 IP 核市場的絕對龍頭，以 2022 年 41.1%的市占率穩居總 IP 核行業第一。1.3.3 1.3.3 ARMARM 成為移動互聯網時代的芯片設計底座，成為移動互聯網時代的芯片設計底座，重要戰略地位促重要戰略地位促成成 ARMARM 高估值上市高估值上市 軟銀、英偉達兩大收購案凸顯軟銀、英偉達兩大收購案凸顯 A Armrm 重要戰略地位重要戰略地位。Arm 在處理器 IP 市場的優異表現吸引了軟銀的興趣，軟銀看好未來人工智能和物聯網市場的潛力以及 Arm在芯片產業鏈上游所具有

39、的技術能力，于 2016 年以 320 億美元對 Arm 完成全部股份收購；但隨后軟銀以 80 億美元的價格將 ARM 25%的股份出售給其旗下的愿景基金。2020 年，英偉達公開表示計劃以總價值 400 億美元的股票和現金從軟銀手中收購 Arm，以加強其在 CPU 領域的布局，并構建云到端的全面競爭 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）優勢。然而鑒于 Arm 作為核心技術戰略地位突出，英偉達對 Arm 的收購案最終在競爭對手和各國反壟斷調查的影響下被迫終止。圖圖 6 6：A Armrm 股權架構圖，軟銀持股超股權架構圖，軟銀持股超 9 90 0%

40、資料來源：Wind，MoneyDJ，界面新聞，智東西，光大證券研究所繪制 注：統計時間為 2023 年 9 月 14 日 布局基布局基礎設施與汽車領域，礎設施與汽車領域，半導體復蘇半導體復蘇與與重要市場地位重要市場地位促成高估值上市。促成高估值上市。軟銀入主后圍繞物聯網業務制定的市場策略收效甚微，在英偉達收購失敗后，Arm 調整了業務重心，開始轉向數據中心、網絡設備和汽車領域。得益于 5G 智能手機、5G 基站網絡設備和服務器出貨量的增長，公司全球業務開始恢復增長。2023 年8 月，軟銀從其所屬的愿景基金以 640 億美元的估值收購 Arm 25%的股權，為上市鋪路；2023 年 9 月 1

41、4 日，ARM 通過美股 IPO 上市，作為芯片設計行業的技術底座，發行價高達 51 美元，發行市盈率 104 倍，對應市值高達 545 億美元，成為 2023 年全球最大 IPO。Arm 的上市還吸引包括臺積電、英特爾、聯發科等公司分別投資約 1 億、6000 萬和 2500 萬美元作為基石投資者，共同構建基于ARM 架構的龐大芯片生態。1.4 1.4 產品線產品線：手機：手機處理器處理器 IPIP 作為拳頭產品，多產品線拓作為拳頭產品，多產品線拓展想象空間展想象空間 以以 IPIP 核產品為核心，核產品為核心，ArmArm 配備配備全面的產品矩陣與全面的產品矩陣與軟軟件生態。件生態。Arm

42、 為芯片設計與制造提供一整套全面完整的解決方案。1）ARM 架構作為一種低功耗、高性能的指令集架構，是公司 IP 核產品的底層技術支撐。2021 年 3 月發布的 Arm v9 是十年來的第一次 Arm 架構更新，相比 V8 架構在性能、安全性和 DSP 及機器學習功能上有顯著提升。2）基于 ARM 架構公司推出一系列 IP 核產品，涵蓋芯片設計所需的各類邏輯或功能單元，以及經過驗證和優化的物理 IP。3）Arm 同時配備龐大的芯片設計環節需要使用的軟件生態和工具鏈，幫助客戶顯著縮短研發時間，或通過“Built on Cortex”等定制服務滿足客戶特殊的產品需求。敬請參閱最后一頁特別聲明-1

43、0-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）圖圖 7 7：ArmArm 以以 IPIP 核為核心，指令集底層架構和生態為輔核為核心，指令集底層架構和生態為輔 資料來源：Arm 官網，光大證券研究所 移動端市場一枝獨大，移動端市場一枝獨大，C Co ortexrtex 系系列產品貢獻主要營收。列產品貢獻主要營收。憑借高性能和低功耗的特性，Arm 架構在移動設備、汽車、物聯網等領域獲得了廣泛應用，其中 Cortex系列更是成為移動端市場的主流處理器 IP。為了滿足客戶多元化的產品需求，Cortex 旗下有四大子產品線：1）面向應用場景的 Cortex-A 系列，針對高性能計算、運行豐富

44、操作系統及提供交互媒體和圖形體驗的應用領域，如智能手機、平板電腦、汽車娛樂系統、數字電視等產品。2）面向實時應用的 Cortex-R 系列，主要針對汽車制動系統、動力傳動解決方案、大容量存儲控制器等實時應用。3）面向各類嵌入式應用的 Cortex-M 系列，主要針對成本和功耗敏感的應用，如智能測量、人機接口設備、汽車和工業控制系統、家用電器等。4）針對客戶高性能需求、主打定制化的 Cortex-X 系列。Cortex-X Custom(CXC)計劃允許客戶在通用 Cortex-A 性能、功耗和面積設計范圍的基礎上進行調整，針對客戶需求打造定制化處理器 IP，Cortex-X 被廣泛使用在三星、

45、高通、谷歌和聯發科等大型客戶的高端智能手機設計中。2023 年 5 月推出的 Cortex-X4 是 Arm 迄今為止性能最高的處理器核心。G GPUPU 雙系列并行發力，覆蓋大多數雙系列并行發力，覆蓋大多數端側應用場景。端側應用場景。圖形處理 GPU 方面，Arm 具有兩大 GPU IP：Mali 系列和 Immortalis 系列。Mali 系列提供高性能圖形處理能力以及靈活的配置選項，適用于移動設備、物聯網設備和嵌入式系統等多種應用場景，已搭載到主流手機芯片如三星 Exynos、聯發科天璣、海思麒麟中。Immortalis 系列則是 Arm 專為旗艦智能手機推出的高性能 GPU 系列，優

46、化了機器學習能力和節能技術，強調手機頂尖的游戲效果及圖形體驗。2022 年 6 月推出的 Immortalis-G715 是第一款在安卓移動設備上支持硬件光追功能的GPU，聯發科天璣 9200 搭載了此款處理器，擁有 11 個圖形計算核心，性能較上一代提升 32，功耗降低 41，GPU 能效接近蘋果 A16 水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）圖圖 8 8：ArmArm IPIP 核產品以針對手機的核產品以針對手機的 CortexCortex 為核心，積極向服務器、為核心，積極向服務器、PCPC 和和 NPUNPU 等其他領域拓展等其他領域

47、拓展 資料來源：Arm 官網，光大證券研究所整理繪制 順應順應云計算云計算及及 A AI I 發展趨勢，發展趨勢，ArmArm 發展服務器和發展服務器和 NPUNPU 產品線產品線。由于高性能和軟件生態，服務器 CPU 市場長期由英特爾和 AMD 等 x86 CPU 供應商主導，Arm市占率較低。為加大滲透服務器市場，Arm 推出了針對基礎設施終端市場的Neoverse 系列解決方案。該系列 IP 由追求極致性能的 V 系列、注重能耗均衡的 N 系列以及專門為吞吐量需求設計的 E 系列組成，適用于高擴展性的云端至邊緣基礎設施。以 Amazon Graviton2 搭載的 Neoverse-N1

48、 為例，相較Cortex-A72，Neoverse-N1 在數據中心負載下有 2 倍的矢量性能表現以及 5 倍的機器學習向量性能提升。Neoverse 系列對比 x86 架構產品具備成本和能耗優勢，預計 Arm 在服務器領域的市占率將呈現逐步上升趨勢。Arm 還注意到 AI浪潮下機器學習能力向邊緣端遷移的趨勢，適時推出用于加速神經網絡推理過程的 Ethos NPU 系列 IP，已推出三個產品，其中 Ethos-U55 及 Ethos-U65 專為面積受限的嵌入式及物聯網設備打造，Ethos-N78 則面向多個市場，可以滿足手機、個人電腦、AR/VR、汽車 ADAS 系統等多應用場景的機器學習需

49、求。ArmArm 配備系統配備系統 IPIP、安全、安全 IPIP 和物理和物理 IPIP，確保芯片高效設計確保芯片高效設計和制造和制造。1 1）系統）系統 IPIP 方方面，面，Arm 制定了名為 AMBA 的標準化總線架構規范，定義了在 SoC 中各個 IP模塊之間的通信接口和交互方式，并配套提供經過硅驗證的互連、系統控制器、調試和跟蹤等系統 IP，搭配 Cortex 系列或 Mali 系列處理器使用，可在優化 IP核性能的同時簡化芯片設計過程。2 2）安全）安全 IPIP 方面方面，Arm 推出 TrustZone 安全方案，基于 CryptoCell 和 Cryptoisland 兩大

50、安全 IP 為 Cortex-A 和 Cortex-M系列產品提供支持，通過專用的安全指令集以及高度隔離的安全域，保護敏感數據和外設免遭攻擊。3 3）物理）物理 IPIP 方面，方面，Arm 通過與 EDA 供應商及代工廠（三星、敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）臺積電和聯華電子等）密切合作，優化其在 250nm 至 3nm 工藝節點上的技術，確保其處理器 IP 核的客戶在不同制程工藝下均以最佳實踐路徑進行晶圓制造。1.5 1.5 收費模式：按收費模式：按 IPIP 層級層級進行進行授權授權收費收費，版稅收入貢獻，版稅收入貢獻主要營收主要營收

51、A Armrm 根據客戶類型、授權權限、產品靈活度等維度，分成四種根據客戶類型、授權權限、產品靈活度等維度，分成四種收費模式收費模式。分別為架構許可協議（ALA）、技術許可協議（TLA）、Arm Flexible Access（AFA）和 Arm Total Access（ATA）：1）傳統收費模式傳統收費模式TLATLA 與與 A ALALA：Arm 早期主要通過 TLA 模式向客戶進行 IP授權，客戶需要支付被采用的 IP 核產品對應的授權費。而對于部分希望針對其特殊需求而定制的大型客戶，Arm 通過 ALA 授權允許其基于 ARM 指令集架構自行設計處理器 IP 核。根據 Arm 201

52、5 年披露的數據，共有 Applied Micro、博通、凱為、蘋果、華為、英偉達、AMD 和三星八家公司獲得了 64 位 ALA 授權。2）訂閱制收費模式訂閱制收費模式A AFAFA 與與 ATAATA：2019 年 Arm 推出 AFA 計劃，客戶只需繳納一定數額的年費即可訪問 AFA 組合中的 80 多種產品，直到客戶選定 IP 產品并完成芯片設計后，再支付具體 IP 授權費。2021 年，Arm 在 AFA 計劃的基礎上針對大型客戶推出 ATA 計劃，允許大客戶根據自身情況任意選取產品組合范圍，支付年費后即可隨意訪問并使用 IP 核產品，無需額外繳納授權費。訂閱制訂閱制 A AFAFA

53、&A ATATA 計劃靈活計劃靈活度度更高更高，未來收費模式將由傳統向訂閱制轉，未來收費模式將由傳統向訂閱制轉變變。先設計后付款的機制顯著降低了客戶的風險成本，進而吸引更多潛在客戶選擇Arm產品進行開發和應用。同時，ATA 將一次性授權費轉化為年費交付的模式也使Arm 的收入更加平滑。在亞馬遜 AWS、英飛凌科技、微軟等大型公司陸續加入ATA 計劃的背景下，我們預計訂閱制模式對應的收入貢獻將繼續增加。圖圖 9 9：ArmArm 擁有四類收費模式，擁有四類收費模式，訂閱制相比傳統模式更靈活且符合客戶芯片設計需求訂閱制相比傳統模式更靈活且符合客戶芯片設計需求 資料來源：Arm 招股說明書，Arm

54、官網，Electronics Weekly，Anandtech，Semianalysis，光大證券研究所整理繪制 A Armrm 營業收入被拆分成營業收入被拆分成授權和版稅授權和版稅兩部分兩部分。Arm 設置了四類收費模式，但公司營收只分成授權收入和版稅收入兩項，其中授權收入在 IP 核被客戶采用時一次性收?。ˋTA 將授權費分攤到年費中），版稅收入則是在芯片出貨后，從每一筆芯片銷售中按一定比例進行抽成。其中授權其中授權收入收入和版稅和版稅收入收入根據合同具體情況有根據合同具體情況有不同的金額不同的金額/費率范圍費率范圍：敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 A ARMRM（ARMAR

55、M.O.O）授權收入授權收入根據根據技技術先進程度術先進程度、合同、合同期限期限和和使用范圍等使用范圍等分為分為七七個級別。個級別。最底層的Academic/Research 和 Design Start 僅用于研究，不可商用。Multi/Single Use允許客戶在一個或多個芯片產品中使用單個 IP 核，如果客戶希望將單個 IP 核應用于更多的項目，就需要升級成不對使用范圍設限的 Term 許可。Perpetual 在IP 核的使用范圍與 Term 許可類似，但取消了授權時長限制。Subscription 提供 Arm 全 IP 產品組合的授權。Arm 的最高級別授權是 Architect

56、ure，客戶可獲得架構規格和兼容性測試套件并自行開發 ARM 架構 IP 核。每個許可級別都有其特點和適用范圍，客戶可根據具體預算、設計能力和需求進行選擇。授權權限的級別越高，授權權限的級別越高，ArmArm 收取收取的授權的授權費費也越高也越高。通過分析 Arm 官方授權層級表，可以看出 Arm 針對授權年限越長、使用范圍越大、IP 核產品組合越多的授權合同，會收取更高的授權費。我們判斷，由于 ALA 授權的產品是指令集架構，靈活度高且賦予客戶更大定制修改權限，傳統收費模式中 ALA 的授權會高于TLA；對于訂閱制收費模式，由于計劃涵蓋的 IP 核更多且需要分攤一次性授權費，ATA 的年費會

57、高于 AFA 年費，因此 ATA 更適合產品線多元、芯片出貨量高的成熟廠商，而 AFA 則為處于研發和探索階段的初創公司提供了低風險選項。ArArmm 版稅收入主要受版稅費率的影響，而版稅費率與版稅收入主要受版稅費率的影響，而版稅費率與 I IP P 核核技術先進程度以及交技術先進程度以及交付付類型相關。類型相關。1 1）架構迭代推動新系列產品費率增長?；?v7 及之前架構的 IP核版稅費率在 1%左右，而基于 Arm v8 架構的 IP 核版稅費率可提升至 2%及以上；根據 Arm 官方，基于 v9 架構 IP 核的版稅費率為 v8 架構的兩倍，截至FY24Q3，基于 v9 架構的版稅收入

58、已貢獻總版稅收入的 15%，仍有提升空間。2 2）交付類型也影響版稅費率，系產品完善程度不同對應的 Arm 預研發成本不同。指令集架構產品完備程度低，給予客戶的定制空間更大，因此對應的版稅率相較經過預先設計和驗證的 IP 軟核產品更低；同時 IP 軟核只提供“設計圖紙”，相較已完成結構設計和物理驗證的 IP 硬核費率更低。當前，針對 Arm 的多元化產品線，Arm 的平均版稅費率在 12%的區間內。圖圖 1010：ArmArm 授權具體可分為七種級別授權具體可分為七種級別 圖圖 1111：版稅為：版稅為 A Armrm 收入主要來源收入主要來源 資料來源：Arm 公司官網，光大證券研究所繪制

59、資料來源：Arm 招股說明書，光大證券研究所繪制 版稅版稅收入貢獻收入貢獻 A Armrm 的的主要營收主要營收。Arm 在招股說明書中披露，FY21-FY23 版稅收入分別占總營收的 65%/58%/63%，FY24Q3 版稅收入和授權收入分別占比 57%和 43%，版稅為公司主要收入來源。版稅收入一定程度上依賴半導體發展周期，芯片 ASP 與芯片出貨量變動均會引發 Arm 版稅收入變化，從而影響公司業績。然而 Arm 中國不同于 Arm 整體收入結構，在 FY23 出現授權及其他收入大于版稅收入的情況，FY23 期間，中國地區授權及其他收入占比 16%，版稅收入占比 敬請參閱最后一頁特別聲

60、明-14-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）8%，這可能是中國政策鼓勵芯片設計初創公司發展，助推新簽約許可客戶數增加所致。1.6 1.6 客戶客戶：客戶集中度高，長約大客保障業績穩定：客戶集中度高，長約大客保障業績穩定 收入收入高度集中，高度集中，A Armrm 尋求通過尋求通過 A ATATA 模式模式加強加強大客大客戶戶合作合作。Arm 下游客戶包括芯片設計廠商、晶圓代工廠商和 IDM 等，且收入高度集中于幾家頭部的芯片設計大廠客戶。FY2023，Arm 的前 3 大客戶貢獻約 44%收入，其中第一大客戶是Arm 中國，占比 24%。同時，更具靈活性的 ATA 模式的推出

61、也幫助 Arm 進一步鞏固與更多大型客戶的合作，如亞馬遜 AWS、英飛凌、微軟、恩智浦半導體等大廠均與 Arm 達成了 ATA 協議。圖圖 1212：ArmArm 客戶客戶集中度高，集中度高，FYFY2323 前前三三大客戶大客戶貢獻約貢獻約 4 44%4%的收入的收入 資料來源：Arm 招股說明書，光大證券研究所 英偉達、蘋果長約英偉達、蘋果長約穩定穩定收入預期，訂閱制模式提供持續營收來源。收入預期，訂閱制模式提供持續營收來源。由于授權業務模式較為復雜，Arm 并未披露其與頭部客戶的更多合同細節，但隨著英偉達和蘋果分別與 Arm 簽署了長達 20 年新協議，可推測 Arm 與部分頭部客戶簽訂

62、較長合約，這將對 Arm 業績穩定性增加保障。根據 FY24Q3 財報，ATA 和 AFA 在FY24Q3 均有續約，訂閱制模式產生的持續年費收入將使 Arm 營收增長變得更為平滑和可預見性。強大技術實力成為吸引客戶的主要動力，華為已成為強大技術實力成為吸引客戶的主要動力，華為已成為 ARMARM V9V9 版本授權版本授權客戶?？蛻?。華為據悉已獲得 ARM V9 架構永久授權，進一步說明 ARM 架構相較 RISC-V 和國產自研仍具技術領先優勢。我們看好 Arm 憑借其架構+指令集持續迭代和較為完善的生態系統，吸引以 CPU 為主的客戶積極同 Arm 簽訂授權協議。2 2、IPIP 行業行

63、業：下游下游芯片芯片需求增長，需求增長，半導體半導體行行業趨勢賦予業趨勢賦予 ArmArm 長期增長長期增長潛力潛力 IPIP 行業行業規模規模預計持續增長預計持續增長，A Armrm 作為龍頭有望享受增長紅利作為龍頭有望享受增長紅利。IP 核行業近年來增長迅速，2022 年市場總規模達到 66.77 億美元，同比增長 20.2%，IP 核行業 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）有望隨半導體行業發展維持增長動力?？紤]到 Arm 是 IP 核行業的絕對龍頭，我們看好它將更有可能享受 IP 核行業發展紅利，帶動其業績高增。我們判斷我們判斷 ArmA

64、rm 業績業績具備高增長性。具備高增長性。Arm 將受益于半導體行業發展趨勢，業績有望受下游芯片市場規模增長、Arm 市占率提升和Arm 收取版稅增長等三個增長引擎驅動。我們我們具體具體對下游芯片市場進行測算對下游芯片市場進行測算，將以上三個增長因素進行定量分析，判斷得到 Arm 的終端產品、基礎設施和汽車市場對應的版稅收入同比增長強勁。圖圖 1313：20162016-20222022 年全球半導體年全球半導體 IPIP 市場規模市場規模呈現較快上升趨勢呈現較快上升趨勢 資料來源：IPnest，光大證券研究所繪制 注：非 IP 處理器市場規模通過總 IP 市場規模和處理器 IP 市場規模數據

65、相減得到 2.1 2.1 AIAI 算力算力+巨頭自研芯片巨頭自研芯片+芯片需求提升芯片需求提升+ChipletChiplet，賦，賦予予 ArmArm 長期增長動力長期增長動力 2.1.1 2.1.1 AIAI 算力算力浪潮推動授權和版稅業務進一步增長，浪潮推動授權和版稅業務進一步增長，CPUCPU 結合結合 GPUGPU在在未來大有可為未來大有可為 在下游周期復蘇、在下游周期復蘇、v v9 9 架構迭代之外，架構迭代之外，強勁強勁 AIAI 需求需求為為 ArmArm 帶來增長新帶來增長新動力：動力：1 1）短期：短期：AIAI 幫助授權業務獲得更多新簽幫助授權業務獲得更多新簽 IPIP

66、授權訂單。授權訂單。FY24Q3 授權業務營收3.54 億美元，同比增長 18%，系 AI 趨勢驅動客戶加大技術投入，進而簽訂更多先進 CPU 和 AI 加速類產品(如 NPU)的 IP 授權。我們預計 AI 對授權業務的助力有望至少持續到 FY24Q4。2 2）中中長長期：期：英偉達英偉達 GHGH200200 和和 GBGB200200 超級芯片逐步出貨超級芯片逐步出貨，G Grace race C CPUPU 幫助幫助 A ARMRM架構向架構向 A AI I 算力領域算力領域滲透滲透。CPU+GPU 超級芯片是專為高性能計算和 AI 打造的異構加速平臺，將 GPU 的高性能與 Grac

67、e CPU 的多功能性結合在一起，使其在 AI 任務中具備更高性能和生產力。英偉達于 23 年 8 月發布 GH200超級芯片，由基于 Arm 的 Grace CPU 和英偉達 H200 GPU 共同組成。24年3月，英偉達發布GB200超級芯片，單顆GB200由1顆基于Arm的Grace CPU 和 2 顆英偉達 B200 GPU 共同組成，考慮到未來 AI 訓練和推理需求持續強勁，驅動 GH200 和 GB200 出貨量持續增長，進一步推動 ARM 架構芯片在大規模 AI 和高性能計算的滲透，Arm 版稅收入將受益于 AI 算力浪潮。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 A ARM

68、RM（ARMARM.O.O）圖圖 1414：英偉達超級芯片采用基于英偉達超級芯片采用基于 ArmArm 的的 Grace CPUGrace CPU 架構（下圖左側芯片）架構（下圖左側芯片）資料來源：Toms Hardware 3 3）長期：長期：一方面，一方面，版稅業務方面，版稅業務方面，AIAI 浪潮浪潮驅動下，驅動下，版稅費率增長、芯片設計需版稅費率增長、芯片設計需求提升、市場份額提升等趨勢求提升、市場份額提升等趨勢進一步得到強化進一步得到強化。版稅費率：客戶努力提升各類設備的 AI 計算能力，有望提高單個設備的 IP 數量和 IP 先進程度，助力Arm 收取更高版稅率；芯片需求：AI 浪

69、潮提振芯片數量和單芯片所需的IP 數；市場份額：ARM 架構在數據中心場景下將實現更優能效比并滿足電力限制，Arm 同微軟、英偉達和亞馬遜等公司的合作幫助其擴大市場份額，Arm 的 Neoverse 等 IP 核受到具有 AI 芯片設計需求的客戶歡迎。另一方面，另一方面，ArmArm 可能同可能同 GPUGPU 公司公司構建構建 CPU+GPUCPU+GPU 產品矩陣產品矩陣，合力合力打造打造 AIAI芯片巨頭。芯片巨頭。Arm 大股東軟銀集團的創始人孫正義，正在尋求高達 1000 億美元的資金來資助一家芯片合資企業，其能夠與 Arm 的 CPU 芯片設計形成互補，以與英偉達競爭并供應 AI

70、算力，此項目代號為“Izanagi”。若軟銀在AI算力的千億美元布局落地，將進一步提升Arm在AI算力中的參與作用，幫助 Arm 收獲更多 AI 算力的發展紅利。2.1.2 2.1.2 科技巨頭積極自研芯片，科技巨頭積極自研芯片，幫助幫助 ArmArm 在數據中心領域的市占率在數據中心領域的市占率提升提升 蘋果自研蘋果自研 A A 系列和系列和 MM 系列芯片取得巨大成功，為業界樹立自研標桿。系列芯片取得巨大成功，為業界樹立自研標桿。面對安卓廠商圍剿，蘋果需要持續迭代出比競品更強的性能并擺脫對三星芯片的依賴，A系列自研芯片應運而生。2010 年蘋果推出第一款內部設計的 SoCA4 芯片，此處理

71、器搭載Arm的IP核Cortex-A8。2012年，A6芯片第一次搭載基于ARMv7s指令集自主研發的“Swift”處理器核心，其性能介于 Cortex-A9 與 Cortex-A5之間。在此之后，蘋果 A 系列芯片均采用自研處理器 IP 核心，蘋果正式進入芯片自研階段。借由 A 系列的自研經驗，蘋果在 2020 年終止同英特爾在 PC 處理器領域長達 14 年的合作，推出首款 Mac 系列 ARM 架構芯片 M1，在性能上一舉超越 MacBook Pro 搭載的 i9 處理器。蘋果取得的巨大成功為業界樹立了自研芯片的標桿，也激勵更多廠商開始采用 ARM 架構自主研發芯片。敬請參閱最后一頁特別

72、聲明-17-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）圖圖 1515：蘋果使用：蘋果使用 ARMARM 架構自研架構自研 A A 和和 MM 系列芯片，大獲成功系列芯片，大獲成功 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所繪制 亞馬遜亞馬遜 GraGravitonviton 系列開啟云廠商系列開啟云廠商服務器服務器芯片自研道路。芯片自研道路。云計算大趨勢下，計算應用場景的復雜度倒逼芯片處理性能快速提升，以亞馬遜為首的云廠商開始選擇自研基于 ARM 架構的服務器芯片以滿足高算力和低成本的雙重需求。2021 年亞馬遜推出 Graviton3，采用 Arm Neoverse-V1 內核，

73、在浮點性能和機器學習性能方面較上一代都有較大提升。高性能之外，ARM 架構的低成本、低功耗和高功效也幫助云廠商可以推出定價更低的服務，有力降低上云成本。作為擁有近30%市場份額的云服務領導者，亞馬遜 AWS 依托 ARM 框架自研所取得的成功也開啟了云廠商自研 ARM 架構服務器芯片的趨勢。Graviton 系列之后，更多云廠商加入自研芯片的行列，這將幫助 Arm 在云計算領域提升市占率。表表 1 1：科技大廠積極自研：科技大廠積極自研 CPUCPU 芯片，有利于芯片，有利于 ARMARM 在數據中心領域的市占率提升在數據中心領域的市占率提升 研發公司研發公司 芯片名芯片名 制程制程 架構架構

74、 I IP P 核核 發布時間發布時間 量產時間（含擬）量產時間（含擬）英偉達 Grace CPU 臺積電 4N 工藝 Armv9 Arm Neoverse V2 2021 年 4 月 2023H2 亞馬遜 Graviton3 5nm Armv8.5 Arm Neoverse V1 2021 年 11 月 2022 年 5 月 Graviton4 臺積電 4N 工藝 Armv9 Arm Neoverse V2 2023 年 11 月 2024 年 谷歌 Maple 5nm Arm 基于 Marvell 的現有設計-2024H2 Cypress 5nm Arm-2024H2 Axion-Armv

75、9 Arm Neoverse V2 2024 年 4 月 2025 年 微軟 Cobalt 100 5nm Armv9 Arm Neoverse N2 2023 年 11 月 2024 年 特斯拉 FSD HW4.0 7nm Armv8 Arm Cortex-A72+Mali G71 MP12 2018 年 8 月 2023 年 2 月 資料來源：Arm 官網，英偉達官網，AWS 官網，Digitimes，新浪財經，澎湃新聞，智東西，車東西，Semianalysis，NextPlatform，The Register，Data Center Dynamics，TweakTown，光大證券研究所

76、整理 ArArm Nm Neoeoverseverse 平臺的推出為各大云廠商在服務器芯片方面提供了更多元化的平臺的推出為各大云廠商在服務器芯片方面提供了更多元化的選擇。選擇。在蘋果、亞馬遜和英偉達等成功范例的引領下，ARM 架構服務器芯片的 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）低廉價格與優異能效表現將推動更多云廠商擁抱芯片自研。Arm 的 Neoverse IP核分成 V、N 和 E 核三種核心，其中 V 系列追求極致性能、N 系列注重能耗均衡、E 系列專為吞吐量需求設計，其中 V 系列因性能強勁，在云廠商的自研 CPU 芯片中得到廣泛采用。A

77、rmArm 公布公布 NeoverseNeoverse 發展路線圖，發展路線圖，NeoverseNeoverse V V3 3 待發布。待發布。根據 Arm 官方公布的 Neoverse 發展路線圖，CSS V3、CSS N3 和 E3 均在研發過程中，后續發布將進一步提升 Arm 在數據中心 CPU IP 上的技術競爭力。圖圖 1616：ArmArm 公布公布 NeoverseNeoverse 路線圖路線圖 資料來源：騰訊網 云廠商加大自研造芯力度，多款新出的數據中心云廠商加大自研造芯力度，多款新出的數據中心 CPUCPU 采用采用 NeoverseNeoverse V V2 2 IPIP。

78、數據中心 CPU 的實際性能要綜合考慮應用場景的工作類型，峰值性能和能效表現均為重要考慮因素?；?Arm 架構的芯片一般都能達到高能源效率，因此近期多家云廠商發布基于 Arm 的自研數據中心 CPU 芯片。2023 年底，亞馬遜和微軟相繼發布了采用Neoverse V2的亞馬遜 Graviton 4 和采用 Neoverse N2的微軟 Cobalt 100；2024 年 4 月，谷歌在 Google Cloud Next 24 上宣布了采用Neoverse V2 的自研數據中心 CPU Axion。相較 x86 處理器，Axion 的性能高出50%，能效高出 60%，將支持谷歌的搜索引擎和

79、人工智能等一系列任務。我們認為科技巨頭自研芯片趨勢我們認為科技巨頭自研芯片趨勢進一步加速，進一步加速，將幫助將幫助 A Armrm 提升在數據中心等基提升在數據中心等基礎設施領域的市占率。礎設施領域的市占率。2.1.3 2.1.3 半導體市場容量擴大和芯片設計難度的提升，驅動半導體市場容量擴大和芯片設計難度的提升，驅動 IPIP 核市場核市場需求增長需求增長 在集成電路產量提升、電子下游應用拓展和芯片性能增強的趨勢下，IP 核對應的下游芯片市場規模擴大：1 1）I IP P 核需求伴隨總芯片出貨量增長。核需求伴隨總芯片出貨量增長。據 IC Insight 數據，2021 年全球芯片出貨量約 3

80、918 億顆，2022 年芯片出貨量持續走高并首次突破 4000 億顆達到 4277億顆，實現 9.2%的同比增速。芯片出貨量爬升帶來市場規模的高速增長，根據世界半導體貿易統計組織數據，2022 年全球半導體市場規模為 5741 億美元；而麥肯錫預計全球半導體市場將在 2030 年達到 10650 億美元，20222030 年 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）均復合增長率為 8.03。市場容量持續擴張下，半導體廠商對芯片設計相關的IP 核需求將持續增長。2 2）下游應用拓展帶下游應用拓展帶動動 IPIP 核品類和功能的豐富。核品類和功能的豐富

81、。在數字化和智能化趨勢下出現如數據中心、物聯網、自動駕駛等新的應用領域，帶來對新的芯片品類和功能的需求，進而帶來對新 IP 核的需求。例如自動駕駛需要完成從道路信息采集到汽車駕駛控制的瞬時處理和實時反饋，對中央處理器的算力要求極高，而高性能的CPU IP 核能提供高精度浮點數串行計算能力，協助自動駕駛系統完成復雜的邏輯運算和決策控制。圖圖 1717：芯片芯片行業發展行業發展趨勢賦予趨勢賦予 ArmArm IPIP 長期增長邏輯長期增長邏輯 圖圖 1818：芯片設計成本隨芯片復雜度：芯片設計成本隨芯片復雜度提升而提升而明顯增加明顯增加 資料來源：Arm 招股說明書，IBS，IC Insight，

82、utmel，光大證券研究所繪制 資料來源：IBS 3 3）芯片設計復雜度提升帶動單芯片集成）芯片設計復雜度提升帶動單芯片集成 IPIP 數的增長。數的增長。根據 IBS 數據顯示，以28nm 工藝節點為例，單顆芯片中可集成的 IP 核數量為 87 個。當工藝節點演進至 7nm 時，單顆芯片可集成的 IP 數量達到 178 個。受益于先進制程持續迭代，單顆芯片的 IP 核技術含量不斷提高，單顆芯片抽成的版稅收入有增長動力，有望拉動 IP 授權廠商收入增長。應用應用 I IP P 核核降低芯片設計成本及風險，加快產品上市。降低芯片設計成本及風險，加快產品上市。隨著工藝制程節點縮小，先進制程芯片的設

83、計成本呈指數上升。根據 IBS 數據，2nm 芯片的 IC 設計成本約為 7.25 億美元，相比 7nm 芯片的 2.49 億美元大約增長了 2 倍。同時，在高復雜度工藝下，芯片研發的失敗風險也大幅上升。為了設計 2nm 芯片，IBS 估計軟件開發、驗證和 IP 鑒定等步驟占總成本的 71%。出于降低成本和風險、加速產品上市的考量，芯片設計公司開始更多地使用成熟可靠的 IP 方案。IP 核通過可復用的技術模式實現價值共享，使半導體產業上下游都可以專注于自身優勢價值的持續創新，從而推動行業整體效益提升。2.1.4 2.1.4 C Chiplethiplet 趨勢趨勢為為 IPIP 核廠商帶來核廠

84、商帶來新新業務業務模式模式和增長點和增長點 ChipletChiplet 實現實現 I IP P 核芯片化，助推后摩爾時代算力增長。核芯片化，助推后摩爾時代算力增長。Chiplet 技術將復雜的 SoC芯片按照不同計算或功能單元分解，分別采用最適合的半導體工藝制造，再通過先進封裝技術彼此互聯，最終形成系統級芯片組，以實現新形式的 IP 復用。在摩爾定律日趨放緩的背景下，Chiplet 打破了掩模限制導致的芯片性能瓶頸，迎合了高算力和高性能的芯片應用場景需求。憑借大幅提高芯片良率并降低設計和制造成本的優勢，Chiplet 未來也將在 AI 大模型和邊緣端獲得更多落地應用。ArmArm 可為可為

85、ChipletChiplet 輸出輸出 IPIP 硬核設計硬核設計，預計提升單芯片預計提升單芯片 IPIP 價值量價值量。依托 Chiplet技術，芯片設計公司可以采購不同功能的 IP 核并結合自研模塊進行集成，從而靈活平衡計算性能與成本，實現功能模塊的最優配置。Chiplet 技術的發展同時提供了新的產品形式和廣闊的潛在市場，具有高端芯片設計能力的 IP 核供應商 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）將有機會轉變為 Chiplet 供應商。同時，由于 IP 硬核的技術含量更高，售出每一個 Chiplet IP 時 Arm 可獲得更多版稅收入，I

86、P 從軟核向硬核轉變所帶來的大幅價值提升預計為 Arm 帶來新業績增長點。2.2 2.2 下游下游芯片芯片需求分析需求分析：手機出現復蘇跡象，看好手機出現復蘇跡象，看好 PCPC 和和服務器市占率提升，服務器市占率提升，汽車遠景廣闊汽車遠景廣闊 Arm 作為領先的 IP 核授權廠商，其盈利模式主要依賴芯片出貨所產生的版稅收入。版稅收入受到半導體周期的影響較為顯著，因此各下游應用領域的需求情況對評估 Arm 的業務增長十分重要。針對下游應用市場 Arm 劃分了終端產品、基礎設施、汽車和物聯網四大事業部。A Armrm 版稅收入的版稅收入的增長增長因素可以拆分為三個方面因素可以拆分為三個方面：下游

87、芯片市場規模的增長，這其中還可進一步拆分成設備出貨量的增長和對應芯片 ASP 的增長；Arm 在下游芯片市場市占率的提升；Arm 向每個下游芯片市場收取的平均版稅費率，這主要取決于 IP 核迭代需求和芯片復雜度等。表表 2 2：ArmArm 下游下游芯片需求梳理，芯片需求梳理，手機處理器、手機處理器、PCPC 處理器、云計算芯片等領域各具增長動力處理器、云計算芯片等領域各具增長動力 下游下游領域領域 細分市場細分市場 終端設備范終端設備范圍圍 20202 22 2 年年 市占率市占率 20222022-20252025 年年 市場規模市場規模 C CAGRAGR 市占率市占率 增長趨勢增長趨勢

88、 版稅率版稅率 增長趨勢增長趨勢 F FY23Y23-2626 版稅版稅 收入收入 C CAGRAGR 終端產品 移動處理器 移動應用處理器 99%6.4%20.5%其他移動芯片 應用處理器之外的手機市場-0.2%-0.2%消費電子 數字電視、平板電腦、筆記本電腦、XR 耳機和可穿戴設備方面 32.3%4.3%26.5%基礎設施 云計算 服務器芯片、DPU 和 SmartNIC 10.1%16.6%60.5%網絡設備 基站設備、企業 Wi-Fi、路由器和交換機 25.5%1.8%31.9%其他基礎設施 HPC 系統、企業服務器和邊緣網絡設備 16.2%2.7%40.0%物聯網 工業物聯網與嵌入

89、式 無人機、傳感器、監控攝像頭、制造設備和機器人 64.5%6.7%-8.3%汽車 汽車芯片 IVI、ADAS、發動機管理、車身和底盤控制 40.8%15.7%29.2%資料來源：Arm 招股說明書，光大證券研究所預測并整理 注：1）市占率增長趨勢和版稅率增長趨勢中的代表存在增長趨勢，代表暫無明顯增長跡象，-代表預計維持不變；FY23-26 版稅收入 CAGR 為光大證券研究所預測值計算得出；2）Arm 財年節點是 3 月 31 日，由于本季版稅收入是按照上一季度 Arm 芯片出貨計算定價的，所以 Arm 的 FY2023-FY2026 的版稅收入分別依賴于自然年2022-2025 年的芯片出

90、貨量 x ASP（即市場規模）量化分析各下游芯片領域的市場規模、市占率和版稅率，我們認為量化分析各下游芯片領域的市場規模、市占率和版稅率，我們認為 ArmArm 在終端在終端產品和基礎設施領域的版稅收入在未來三年內有較高增長性，汽車版稅收入的長產品和基礎設施領域的版稅收入在未來三年內有較高增長性，汽車版稅收入的長期增長空間可觀。期增長空間可觀。2.2.1 2.2.1 終端產品：手終端產品：手機機 IPIP 核版稅核版稅有望有望提升提升，AIAI PCPC 助力助力 ArArmm 同同 x86x86搶奪搶奪 PCPC 市占率市占率 1 1）移動終端市場：看好）移動終端市場：看好 ArmArm 收

91、取的收取的 IPIP 核價值量隨核價值量隨芯片芯片 ASPASP 和版稅率提升和版稅率提升 移動終端市場包括移動處理器及調制解調器、藍牙、NFC 等其他移動芯片市場。ArmArm 的手機市占率基本飽和的手機市占率基本飽和，未來未來通過通過手機手機出貨量出貨量緩慢復蘇緩慢復蘇、芯片、芯片 ASPASP 提升提升及及版稅率版稅率增長帶動增長帶動收入增長。收入增長。Arm 在移動處理器市場的成熟生態和技術優勢使其市場份額多年保持在 99%以上。雖然市占率難以繼續提升，但 Arm 認為移動處理器市場規模將以 6.4%的復合年增長率從 2022 年的 299 億美元增長至 2025 敬請參閱最后一頁特別

92、聲明-21-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）年的 360 億美元，而據 EE Times Asia 的測算，智能手機芯片市場（包括移動處理器及其他移動芯片）將在 2026 年達到接近 600 億美元的規模，我們認為在手機出貨量復蘇和處理器 ASP 提升趨勢帶動下，Arm 對應的移動終端市場需求將增長。V V9 9 架構升級架構升級和和 T TCSCS 解決方案解決方案的推出的推出為手機處理器對應的版稅率帶來提升空間為手機處理器對應的版稅率帶來提升空間。Arm v9 架構相較上一代 v8 架構有較大的性能提升，同時 TCS 完善平臺通過生態整合幫助客戶大幅縮短產品上市時間。隨

93、著技術迭代和更多整體解決方案的推出，Arm 有望在其最大的下游市場中率先實現基于新一代架構的版稅費率提升，進而帶動手機處理器的版稅收入。其他移動芯片市場規模預計保持穩定，其他移動芯片市場規模預計保持穩定，A Armrm v7v7 架構芯片的低定價難以帶來版稅架構芯片的低定價難以帶來版稅增長。增長。Arm 預計其他移動芯片市場規模在 2022 年到 2025 年保持平穩，約為 176億美元。由于整體設計難度較低，其他移動芯片的平均價值較低，我們認為該市場需求主要依靠手機出貨量拉動，未來手機出貨量雖然存在緩慢復蘇趨勢，但整體由于手機設備已經成熟、未來增長空間不大?？紤]到調制解調器、觸摸控制器以及其

94、他更簡單的芯片仍采用 Armv7 架構，對應的版稅率偏低且暫無提升動力，我們認為該部分市場很難帶來顯著版稅收入提升。圖圖 1919：智能手機芯片：智能手機芯片 A ASPSP 帶動市場規模提升帶動市場規模提升 圖圖 2020：手機出貨量經歷下行后將迎來：手機出貨量經歷下行后將迎來緩慢緩慢復蘇復蘇 資料來源：EE Times Asia 資料來源：IDC 2 2）消費電子產品市場：）消費電子產品市場：AIAI PCPC 為為 ArmArm 帶來提升帶來提升 PCPC 市占率市占率和版稅費率和版稅費率的機遇的機遇 消費電子產品市場預計中個位數增長，消費電子產品市場預計中個位數增長，X XR R 與可

95、穿戴設備具有長期增長潛力。與可穿戴設備具有長期增長潛力。消費電子市場覆蓋數字電視、平板電腦、筆記本電腦、XR 耳機和可穿戴設備等方面。2022 年 Arm 在消費電子市場的市占率約為 32.3%，在能效與面積方面的優勢使 Arm Cortex-A 系列 CPU 及 Mali GPU 等 Arm IP 核在消費電子產品中得到了廣泛應用。Arm預計消費電子市場規模將從2022年約469億美元增長至2025年的約 532 億美元，復合年增長率為 4.3%。設備細分市場方面，PC 及平板電腦在 2023 年后的出貨量增速偏低，但 XR 和可穿戴設備的市場規模由于受技術迭代和滲透率提升驅動，長期具備想象

96、空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）圖圖 2121：預計預計 2 2023023-20272027 年年 PCPC 出貨量出貨量相對平穩相對平穩 圖圖 2222：預計自預計自 2 2024024 年年開始開始 A AI PCI PC 滲透率加速滲透率加速提升提升 資料來源：IDC 資料來源：Canalys A AI PCI PC 等等 A AI I+終端終端有望有望成為成為 2 24 4 年消費電子發展主線，幫助年消費電子發展主線，幫助 A Armrm 在在 P PC C 端端的的市占市占率提升。率提升。在 AIGC 科技浪潮下，用戶端對

97、AI 應用需求的不斷擴大促使大模型由云端向邊緣側遷移，以聯想為代表的各大廠商開始推出 AI PC 系列產品，并將自2024 年起陸續落地。由于 ARM 架構可以低功耗實現高性能，ARM 架構的 PC處理器在 AI 終端中的優異表現受到了芯片及設備廠商的青睞。除了已經發布的高通驍龍 X Elite，據產業鏈消息，英偉達與 AMD 也計劃研發 ARM 架構的 PC芯片。我們認為 Arm 有望憑借 AI PC 趨勢在未來的 PC 市場中進一步提升占有率。表表 3 3：科技巨頭在邊緣：科技巨頭在邊緣 AIAI 領域的布局匯總領域的布局匯總 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 AIAI 智能終端布局智能

98、終端布局 AIAI 處理器布局處理器布局 發布時間發布時間 上市時間上市時間 聯想集團 992.HK LNVGY.OO AI PC-2023/10/24 2023 年底 高通 QCOM.O-手機芯片：驍龍 8 Gen 3 平臺 PC 芯片：驍龍 X Elite 2023/10/24 2024 年 英特爾 INTC.O-AI PC：Core Ultra（Meteor Lake 處理器）2023/12/14 2023 年底 英偉達 NVDA.O-Arm 架構的 PC 芯片-2025 年 AMD AMD.O-Ryzen 8040 系列-2024 年 谷歌 GOOGL.O 旗艦手機 Pixel 8 和

99、 Pixel 8 Pro 谷歌 Tensor G3 手機芯片 2023/10 2023/10 微軟 MSFT.O Surface Pro 10 和 Laptop 6-2024/03-資料來源：聯想集團，AMD 官方賬號，IT 之家，新浪財經，第一財經，中國電子報，路透社，快科技，光大證券研究所整理 2.2.2 2.2.2 基礎設施：行業穩健增長，基礎設施：行業穩健增長，NeNeoverseoverse 及及巨頭巨頭自研芯片趨勢自研芯片趨勢幫幫助助 ARMARM 向云計算領域進一步滲透向云計算領域進一步滲透 基礎設施市場規?；A設施市場規模穩健穩健提升，云計算貢獻主要增長動力。提升，云計算貢獻主

100、要增長動力。在基礎設施領域，Arm瞄準三大競爭市場：云計算、網絡設備和其他基礎設施。其中云計算市場包括服務器芯片、DPU 和 SmartNIC 等產品；網絡設備涉及基站設備和路由器等；其他基礎設施則由各種技術組件和系統組成。根據 Arm 預計，云計算市場規模將從 2022 年的 179 億美元增長至 2025 年的 284 億美元，復合年增長率 16.6%，貢獻了基礎設施市場主要增長動力。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）圖圖 2323：2 20 01616-2022028 8 年服務器芯片市場規模年服務器芯片市場規模及及預測預測 資料來源：S

101、tatista 預測 云廠商自研芯片云廠商自研芯片幫助幫助 ArmArm 加速向云計算加速向云計算領域領域滲透滲透。云計算市場歷來由 x86 處理器主導，ARM 架構長期只占據較低的份額。但自 AWS 2018 年第一代 Graviton發布后，服務器芯片在云廠商自研趨勢下出現向 ARM 架構轉型的趨勢。2022年 Arm 的云計算市場占有率約為 10.1%，考慮到亞馬遜、英偉達和微軟都已經推出基于 ARM 架構的服務器 CPU，隨著未來自研 CPU 不斷量產出貨、取代外采芯片，我們認為云廠商自研芯片占比會不斷提升，Arm 與云廠商的合作將不斷提升 Arm 在云計算市場的市占率。但是 AI 趨

102、勢同時會驅動智算中心 AIDC 在數據中心的占比提升，GPU 對于云計算的重要性提升，可能會擠占云廠商對 CPU服務器的投入，這可能對 Arm 不利。但我們判斷，AI 工作負載也需要通用計算協助，隨著英偉達 GH200 和 GB200 超級芯片的量產，AI 對 Arm 對應的 CPU服務器市場的增長仍有驅動作用。N Neoeoverseverse 整體解決方案幫助整體解決方案幫助 A Armrm 與客戶共同增長。與客戶共同增長。Arm 近年來在服務器方面的大力投入是推動 ARM 架構在云計算市場份額快速增長的主要內部因素。Neoverse 三大產品線分別面向不同的應用場景，云廠商可根據成本預算

103、和業務需求自由選擇。配套的計算子系統（CSS）允許客戶基于 Neoverse 系列進行定制設計，并大幅縮短產品上市時間。我們預計 CSS 的推出將推動更高的版稅率，并配合 ARM 架構在云計算領域的進一步滲透為公司帶來更多版稅收入增長。2.2.3 2.2.3 汽車：汽車：智能化為智能化為 ArmArm 版稅收入帶來長期想象空間版稅收入帶來長期想象空間 近兩年近兩年汽車芯片市場增速漸緩，但汽車芯片市場增速漸緩，但智能化和電動化趨勢使其具備智能化和電動化趨勢使其具備長期增長潛力。長期增長潛力。Arm 涉及的汽車半導體產品主要包括 IVI、ADAS、發動機管理以及車身和底盤控制的芯片。根據 Arm

104、測算，汽車領域 TAM 將從 2022 年的 188 億美元增長至2025 年的約 291 億美元，復合年增長率 15.7%。然而近期部分汽車半導體產品面臨降價，且汽車廠商價格戰也進一步將價格壓力傳導給上游汽車芯片廠商，我們認為 FY24 的汽車領域 TAM 增速可能低于其預期，但考慮到汽車領域在向電氣化、智能化方向發展的過程中催生了對車載計算能力的大量需求，因此我們認為汽車半導體市場具備長期增長動力。布局布局 I IVIVI 及及 A ADASDAS 領域，汽車智能化為領域，汽車智能化為 A Armrm 帶來更多增長機會。帶來更多增長機會。2022 年 Arm 在汽車市場的市占率約為 40.

105、8%，但在 IVI 和 ADAS 兩大市場分別占據 85%和 55%的份額，技術優勢突出。ADAS 方面，雖然輔助駕駛領域龍頭 Mobileye 開始選 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）擇基于 RISC-V 內核搭建混合架構，但英偉達和特斯拉等廠商仍然依賴于 Arm CPU 進行最新 ADAS 解決方案的開發，預計 Arm 市占率仍將增長。同時，ADAS的普及有望繼續推升汽車芯片的 ASP 和 Arm 收取的版稅率，拉動 Arm 在汽車市場的版稅收入增長。圖圖 2424：汽車的自動駕駛、智能座艙和電動化等：汽車的自動駕駛、智能座艙和電動化等功

106、能均會使用功能均會使用 ArmArm IPIP 核核 資料來源：Arm 公司官網 2.2.4 2.2.4 物聯網：物聯網：物聯網版稅收入的發展潛力仍待觀察物聯網版稅收入的發展潛力仍待觀察 物聯網版稅收入的發展潛力仍待觀察物聯網版稅收入的發展潛力仍待觀察。物聯網及嵌入式應用市場涉及恒溫器、無人機、傳感器、機器人等多種設備。Arm 預計工業物聯網和嵌入式芯片市場規模將以 6.7%的復合年增長率從 2022 年的 415 億美元增長至 2025 年的約 505億美元，2022 年市場份額為 64.5%。版稅率方面，雖然物聯網仍存在應用領域拓展、技術逐步迭代等增長點，但考慮到物聯網相關 IP 產品技術

107、相對成熟，并包含低版稅率的 MCU 等控制單元，版稅率提升趨勢較其他下游領域較弱；市占率方面，由于 Arm 當前 64.5%的市占率較高，市占率大幅提升的空間有限，我們認為物聯網事業部相較其他下游領域，版稅收入的成長性偏弱，后續營收增速的提升可密切關注物聯網市場的復蘇進度。3 3、公司分析公司分析：IPIP 先進性構筑技術壁壘，先進性構筑技術壁壘，v9v9架構對版稅率的拉升作用將在未來架構對版稅率的拉升作用將在未來三三年體現年體現 3.1 3.1 ArmArm 研發實力強大，生態構建完善，研發實力強大，生態構建完善，短期不懼短期不懼 RISCRISC-V V挑戰挑戰 3.1.1 3.1.1 依

108、賴強依賴強大專利護城河，新一代架構大專利護城河，新一代架構 v v9 9 進一步迭代技術進一步迭代技術 1 1）A Armrm 擁有完善且強大的專利技術布局擁有完善且強大的專利技術布局 高研發投入保證高研發投入保證 I IP P 核技術領先。核技術領先。IP 核研發的技術難度較高，在確保自身設計具備優秀性能的同時，還需要與芯片系統中的其他模塊配合緊密。高通和三星等芯片設計廠商都曾投入大量資源自研 IP 核，但最終產品的性能也難以超越 Arm 公版架構。作為芯片設計的基底技術，Arm 保持高強度的研發投入保證其技術優勢。Arm 招股說明書顯示，公司 FY23 的研發支出為 11.33 億美元，占

109、總收入的比重達到 42.3%，高于大部分科技公司。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）圖圖 2525：上一財年上一財年全球主要科技公司研發費用投入情況全球主要科技公司研發費用投入情況 圖圖 2626：A Ar rmm 核心專利核心專利可降低芯片使用功耗可降低芯片使用功耗 資料來源：各公司年報，光大證券研究所整理并繪制 注：Meta、英特爾、AMD、華為、百度的上一財年對應 2022 自然年；Arm上一財年對應 FY23（2022.4.1-2023.3.31）；英偉達上一財年對應 FY23（2022.1.31-2023.1.29）資料來源：知產力

110、大量專利技術布局構建技術護城河。大量專利技術布局構建技術護城河。Arm 具備的專利數量非?？捎^，截至 FY23，公司擁有或共同擁有已發布的專利數量約為 6800 項。其中 Arm 的核心專利之一可以顯著減少 CPU 能耗并提高性能。Arm 憑借其完善的專利布局或使 RISC-V開源架構陷入專利陷阱并阻礙其發展，確保 Arm 在市場競爭中取得領先地位。2 2）ARMARM 架構能效架構能效比比和性價比突出，積極由移動端向數據中心、物聯網、汽車等和性價比突出，積極由移動端向數據中心、物聯網、汽車等領域拓展領域拓展 與與 x x8686 架構相比，架構相比，A Armrm 具有低能耗和高性價比優勢。

111、具有低能耗和高性價比優勢。Arm 架構在硬件邏輯的設計上相較復雜指令集架構更加簡化。對比 x86 架構，Arm 架構的核心數量更多，每瓦性能更好，能以更低的設計和制造成本提供均衡的能效表現。除了傳統的移動處理器市場，Arm 架構在數據中心市場中同樣表現優異。由于支持多樣化工作負載和良好的成本效益，Arm 架構服務器能更好地滿足現今微型數據中心的需求。隨著 Arm 陸續推出針對數據中心、物聯網、汽車等領域的新一代服務器產品，預計 Arm 未來將在更多下游市場與 x86 展開競爭。表表 4 4：x86x86、A ARMRM、R RI IS SC C-V V 架構比較架構比較，ARMARM 具備較高

112、性能、低功耗等特性具備較高性能、低功耗等特性 架構類型架構類型 x86x86 架構架構 A ARMRM 架構架構 R RISCISC-V V 架構架構 開發廠商 英特爾 Arm 公司 加州大學伯克利分校開發，目前由RISC-V 基金會負責保護和推廣 發布時間 1978 年 1985 年（ARM1 Sample）2010 年 指令集架構類型 CISC RISC RISC 架構文檔篇幅 數千頁 數千頁 不足 300 頁 指令集數目 指令集數目繁多 指令集數目繁多 基本指令集數目 40 多條，合計低于 300條 模塊化設計 不支持 不支持 支持 可擴展性 不支持 不支持 支持 版本兼容性 不同模塊不

113、兼容 不同的版本架構不兼容 兼容性較高 技術自主 否 否 是 技術可控 否 是 是 授權費收取情況 目前僅英特爾、AMD、VIA（臺灣威盛）三家擁有授權，不對外授權 一次性授權費、與產品銷量掛鉤的版稅提成、技術咨詢費用 免費開源 主要應用領域 個人計算機、服務器、超級計算機 移動智能終端、物聯網、汽車、數據中心 物聯網 資料來源：關于深圳市中科藍訊科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件第二輪審核問詢函的回復，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）與與 R RISCISC-V V 架構相比，架構相比，A Armrm 架

114、構靈活的功效配置覆蓋更多應用場景架構靈活的功效配置覆蓋更多應用場景。Arm 架構與RISC-V 架構都依賴于 RISC 指令集，功耗和成本均低于 x86 架構，但兩者在技術特點和應用場景上仍有一定的區別。RISC-V 架構對指令集進一步壓縮，指令集特點是小型、簡單和高效，同時通過模塊化設計實現較高的可拓展性。Arm架構更注重功效，并根據具體應用場景設置特定的性能和功耗。綜合來說，RISC-V 的模塊化方法提供了定制的可能性，而 ARM 的專用內核則更注重目標性能。RISC-V 強調簡單和開源靈活，更適合物聯網場景；ARM 憑借其專有技術和完善的生態系統，可應用于移動端、嵌入式系統和數據中心等多

115、種領域。3 3）新一代）新一代 v9v9 架構針對架構針對 A AI I 性能性能和安全性進一步迭代和安全性進一步迭代 ArmArm v9v9 架構架構注重注重安全安全性與性與 A AI I 性能的增強，進一步拓展邊緣應用場景。性能的增強，進一步拓展邊緣應用場景。2021 年Arm 發布了最新一代 Arm v9 架構，是近十年來 Arm 架構的首次指令集大版本更新。Arm v9 架構的主要變化是引入了新的安全性和矢量處理技術、增強了機器學習和數字信號處理功能并保持對 Arm v8 架構的兼容性。此次指令集更新中Arm 將安全性升級置于首要位置，通過采用機密計算架構（CCA）實現對重要數據的隔離

116、保護。而針對市場對 AI 性能的需求，Arm 為 v9 架構開發了 SVE2 技術，大幅提升了在 v9 架構 CPU 上運行 5G 系統、虛擬/增強現實以及 ML 工作負載的處理能力。我們認為 Arm v9 架構的推出將推動 Arm 新一代產品在 AI 和重要數據處理領域的滲透，有望提升 Arm 在 AI 時代下的市場認可度。3.1.2 3.1.2 持續補齊軟件短版，在物聯網、基礎設施領域持續構建生態持續補齊軟件短版，在物聯網、基礎設施領域持續構建生態 在生態方面，在生態方面，ARMARM 此前被人詬病的軟件短板逐漸被補齊此前被人詬病的軟件短板逐漸被補齊。目前所有的大型操作系統，如 Linux

117、、BSD、Windows 等都可支持 ARM 架構。同時 ARM 架構也支持容器化技術（如 docker、VMware、KVM 和 Kubernetes 等虛擬化工具）的運行和 CUDA 及 Java 等編程語言的配置和執行。ArmArm 生態為物聯網生態為物聯網奠定信任根基。奠定信任根基。ARM 是目前承載智能物聯網邊緣算力的主要架構，公司約 70%的出貨量來自物聯網和嵌入式應用。Arm 對物聯網領域兼容性和安全性的貢獻是 Arm 生態取得成功的重要原因。物聯網從根本上改變了嵌入式計算對安全性的要求，Arm 在 2017 年主導創建的 PSA 框架為互聯設備提供了信任基礎，從而推動了建立在

118、RoT（Root of Trust）上的物聯網安全開發。隨著 Arm 物聯網全面解決方案和基于 ARM 架構的可信固件陸續推出，Arm 在以安全為宗旨的物聯網設備中將得到更加廣泛的認可和使用。表表 5 5：A ARMRM 通過收購通過收購積極積極布局生態布局生態 業務類型業務類型 公司名稱公司名稱 收購時間收購時間 公司業務介紹公司業務介紹 調試軟硬件開發商 Allant Software 2000 年 專門從事 DSP 和 RISC 多核調試軟件開發 Noral Micrologics 2001 年 主要研發適用于各種微處理器的嵌入式系統開發工具 軟件開發工具 Axys Design Aut

119、omation 2004 年 為高級軟件開發提供快速、準確、集成處理器和 SoC C/C+建模和仿真解決方案 KEIL Software 2005 年 領先的微控制器（MCU）市場軟件開發工具開發商 Prolific 2011 年 主要開發 IC 設計優化軟件工具，可顯著縮短芯片設計的開發時間、提升性能 Allinea Software 2016 年 并行編程和高性能計算(HPC)軟件開發工具領域的行業領導者 物聯網領域 Sensinode 2013 年 領導了低成本、低功耗設備標準 6LoWPAN 與 CoAP 的制定，并為 IETF、ZigBee IP、ETSI 與 OMA 的標準化作出了

120、重要貢獻 Sansa Security 2015 年 提供跨物聯網和移動平臺的統一、可擴展的安全解決方案 Offspark 2015 年 提供物聯網行業最流行的嵌入式傳輸層安全性（TLS）解決方案 PolarSSL Treasure Data 2018 年 開發用于數據管理的基于云的數據分析平臺 資料來源：Arm 官網，Zippia，Anysilicon，BusinessWire，RocketReach，Lancashire Telegraph，SemiEngineering，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）N Neove

121、rseeoverse 平臺平臺通過產品、場景、生態多元發力，積極拓展服務器市場通過產品、場景、生態多元發力，積極拓展服務器市場。過去基礎設施領域長期被 x86 架構占據，為了進一步開拓數據中心市場，Arm 在 2018年推出了面向服務器的 Neoverse 系列 IP，并憑借多樣化的應用場景和完善的開發者生態迅速獲得了大量采用。針對 Neoverse 平臺，Arm 積極與其云合作伙伴開展云原生軟件基礎架構、框架和工作負載的優化，使所有終端用戶都可以在Arm 架構上構建新一代應用程序。除了大型企業，越來越多的創業公司也開始基于 Arm 架構進行云服務領域的產品研發，Arm 軟件生態系統的優勢與N

122、eoverse 平臺技術相結合，將使更多客戶采用從云到邊緣的定制解決方案。3.1.3 3.1.3 面臨面臨 RISCRISC-V V 架構架構挑戰，但挑戰，但風險近五年可控風險近五年可控 RISCRISC-V V 架構逐漸在不同領域中得到采用。架構逐漸在不同領域中得到采用。RISC-V 主要用在低功耗嵌入式系統和物聯網設備，但目前也逐步拓展至數據中心、汽車、工業控制等領域。高通在近期宣布與谷歌合作設計基于 RISC-V 架構的可穿戴設備芯片，而 Meta 在 AI 芯片方面也選擇 RISC-V 架構進行自研開發。在自研芯片大趨勢和公司業務發展的刺激下，越來越多廠商開始試水 RISC-V 架構。

123、雖然雖然 RISCRISC-V V 具備寬松的開放式免版稅許可和更大的設計靈活性，但在具備寬松的開放式免版稅許可和更大的設計靈活性，但在技術技術性能性能和生態配套上和生態配套上較較 ARMARM 架構仍有一定差距，我們認為五年內架構仍有一定差距，我們認為五年內 ARMARM 架構架構的領先地的領先地位不位不會被撼動。會被撼動。R RISCISC-V V 架構架構 IPIP 相較相較同期發布的同期發布的 A Armrm CortexCortex 仍仍存存技術差距技術差距。SiFive 于 2022 年發布的 P670 是目前性能最高的 RISC-V 架構處理器核心。與 Arm Cortex-A7

124、8相比，P670擁有2倍的計算密度和近一半的面積，但單線程性能峰值落后約 5%。雖然在整體性能上較為接近，但需要注意的是 Cortex-A78 于 2020 年發布，因此 RISC-V 架構的處理器 IP 在研發能力上與 Arm 仍具有 2 年左右的差距。P670更適用于可穿戴和物聯網等場景，而 RISC-V 架構在其他領域的表現仍待觀察。圖圖 2727：P P670670 與與 CorteCortex x-A78A78 性能比較性能比較 圖圖 2828：A ARMRM 及及 R RISCISC-V V 生態比較生態比較 資料來源：SiFive 資料來源：Wevolver，光大證券研究所繪制

125、生態配套方面的差距是生態配套方面的差距是 R RISCISC-V V 未能得到廣泛未能得到廣泛推廣推廣的的主要主要原因。原因。Arm 的客戶包含高通、聯發科、蘋果等主要半導體廠商和科技巨頭，擁有更廣泛的硬件合作伙伴、軟件工具和開發套件，同時支持眾多主流操作系統以及實時操作系統，生態體系完善。為此，谷歌與英特爾等 13 家企業發起了 RISC-V 軟件生態計劃，旨在加速 RISC-V 架構的軟件生態建設和應用商業化進程。綜合來看，雖然 RISC-V 架 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）構在開源社區的努力下正處于高速發展階段，但想要達到與 Arm

126、 相匹配的軟硬件生態成熟度還需要較長的時間。3.2 3.2 公司具備內生公司具備內生增長增長動力，訂閱制創新和版稅費率提動力，訂閱制創新和版稅費率提升分別驅動授權和版稅收入增長升分別驅動授權和版稅收入增長 3.2.1 3.2.1 v9v9 架構迭代成版稅率架構迭代成版稅率提升驅動力提升驅動力，看好版稅收入快速增長，看好版稅收入快速增長 搭載搭載 ArmArm 技術的技術的芯片在芯片在對外出售對外出售或內部使用時需或內部使用時需抽成抽成一定比例的版稅。一定比例的版稅。版稅的具體收取方式有兩種：1）對于在市場銷售的芯片，Arm 根據版稅費率芯片ASP芯片出貨數的公式計算版稅收入；2）對于企業內部使

127、用的芯片，Arm 會與客戶商定固定版稅額。我們推測高通、英偉達、聯發科、英飛凌、恩智浦及意法半導體等芯片設計廠商以芯片 ASP 的一定比例交納版稅，而蘋果、亞馬遜和微軟等公司的芯片主要作為內部產品使用，將按照固定金額交納版稅。圖圖 2929：A Armrm 版稅版稅計費模式分內部使用和外部銷售計費模式分內部使用和外部銷售兩種兩種 圖圖 3030：FYFY2121-FYFY2323 期間，期間，A Armrm 單位單位芯片版稅芯片版稅持續增長持續增長 資料來源：Arm 資料來源：Arm 招股說明書，光大證券研究所整理 ArmArm 版稅收入受到芯片出貨量與單位芯片版稅收入受到芯片出貨量與單位芯片

128、收取的收取的版稅版稅兩個兩個因素影響。因素影響。從下游市場看，使用 Arm 架構或 IP 核的芯片在 FY23 出貨量達到 300 億顆，累計達 2500億顆?？紤]到市場需求仍存在增量空間，芯片出貨量未來有望進一步提升。同時，FY21-FY23 Arm 平均單位芯片版稅收入也保持穩定增長。我們認為單位芯片我們認為單位芯片收收取取版稅的版稅的增長動增長動力分別來自力分別來自 1 1）芯片）芯片 ASPASP 上升；上升；2 2）版稅費率提升。）版稅費率提升。1 1）芯片性能增強和制程工藝）芯片性能增強和制程工藝升升級級，芯片，芯片 ASPASP 具備具備上升潛力上升潛力 隨著市場對智能手機性能迭

129、代速度的要求不斷提高，廠商競逐先進制程工藝并集成更高規格 IP，從而推動智能手機芯片 ASP 上行。根據 EE Times Asia 測算，智能手機芯片整體 ASP 從 2020 年的 31 美元增至 2023 年的 42 美元，預計未來幾年仍會以高個位數復合年增長率上升。2 2）受益于）受益于 A Arm rm v9v9 架構和架構和 TCSTCS 平臺推出，版稅費率平臺推出，版稅費率具備提升動力具備提升動力 ArmArm v9v9 架構迭代是版稅費率提升的主要動力。架構迭代是版稅費率提升的主要動力。當前 Arm 旗下 IP 產品平均版稅率在 1.7%左右。隨著 Arm 架構迭代，采用先進架

130、構的 IP 核版稅費率將明顯增 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）長，據 Anandtech 報道，基于 v8 架構的 Cortex-A 系列處理器版稅費率可達到2.0%以上，而基于 v7 及之前架構的 IP 核版稅費率在 1%左右，這說明底層大架構的技術迭代是 Arm 提升版稅費率的主要驅動因素。依據 v8 相比 v7 的漲幅，結合 FY24Q3 公司表示 v9 新架構的版稅率為 v8 架構的兩倍，我們判斷基于 v9架構的 IP 核產品版稅率可能在 3%-5%，我們看好隨著客戶更多采用 v9 架構，Arm 的平均版稅率呈持續上升趨勢。圖圖 3

131、131：A Armrm 部分部分 I IP P 版稅費用率范圍，版稅費用率范圍，先進技術產品費率高先進技術產品費率高 資料來源：Anandtech I IP P 授權模式具有價值累積效應，基于授權模式具有價值累積效應，基于 v v9 9 架構的收入架構的收入增量增量仍需仍需 2 2-3 3 年體現年體現。觀察歷代架構產品帶來的版稅收入情況可以發現，每一代架構產品都需要經歷一定研發和上市周期，在 4-5 年后才能充分擴大其市場規模。同時舊世代產品的收入在進入新架構發行周期后并沒有急劇下降，而是隨著時間推移保持相對穩定甚至略微增長。例如 FY22 期間，約 50%的收入仍來自 v7 架構或更早的產

132、品；截至最新的 FY24Q3，基于 v9 架構的版稅收入僅貢獻總版稅收入的 15%。因此我們認為 v9 架構帶來的版稅收入提升在 FY25 和 FY26 才會充分體現，預計 FY26 后 v9架構及 IP 核產品才會占據較大的版稅收入比重。圖圖 3232：新架構發布新架構發布 4 4-5 5 年后，新產品版稅占比才會爬坡到較大占比，舊產品版稅收入規模趨穩年后，新產品版稅占比才會爬坡到較大占比，舊產品版稅收入規模趨穩 資料來源：Arm FY24Q2 業績報告 注：橫坐標年份代表 Arm 各財年 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）T TCSCS 平

133、臺平臺充分整合生態搭建整體解決方案充分整合生態搭建整體解決方案。TCS 提供涵蓋 CPU、GPU 和系統 IP等 Arm 最新 IP 的完整產品包，旨在通過整體解決方案實現產品在低功耗范圍下的高性能表現，以滿足客戶的精準需求并加快產品從研發到上市的時間。配套的軟件工具使開發人員能夠方便地進行代碼編寫和部署，并借助解決方案堆棧持續迭代改進。除此之外，Arm 還與臺積電、三星、及英特爾代工廠進行合作完成制程工藝路線的預先驗證，保證芯片設計和流片環節的無縫銜接。TCSTCS2323 面向高端移動終端市場，加速面向高端移動終端市場，加速 A Armrm v9v9 架構滲透及版稅率提升。架構滲透及版稅率

134、提升。TCS23的發布為 Arm v9 CPU 及 GPU 集群在新一代旗艦手機型號中的普及應用提供了一站式方案，其中聯發科和三星作為 Arm 的重要客戶，將借助 TCS23 平臺在其新一代旗艦芯片中采用 Cortex-X4 和 Immortalis-G720 等最新 IP 產品，更先進的產品性能疊加一站式解決方案都將助力 Arm 芯片版稅率進一步增長。3.2.2 3.2.2 靈活的靈活的訂閱制訂閱制收費收費模式模式有望吸引新客和增加客戶粘性，為授有望吸引新客和增加客戶粘性，為授權收入增長注入動能權收入增長注入動能 A AFAFA 計劃有效擴大計劃有效擴大 A Armrm 用戶基數，成為與用戶

135、基數，成為與 R RISCISC-V V 競爭的重要戰略布局。競爭的重要戰略布局。通過Arm Flexible Acess 計劃，Arm 瞄準物聯網、無人機、相機和中低端消費設備等大眾市場產品。雖然 AFA 計劃的定價是中性的它并沒有提供授權費和版稅上的優惠，只是將支付環節遞延但更低的進入門檻和完善的產品方案會刺激更多初創公司選擇 Arm 架構進行開發，設計活動的增加將為 Arm 帶來營收增量。與此同時，大量初創公司的涌入將進一步完善Arm生態，從而使Arm在與RISC-V等開源架構的競爭中獲得優勢。Arm 推出 AFA for Startups 計劃，規模不足 2000萬美元的半導體初創公司

136、將免費獲得芯片原型制作許可，這也會幫助 Arm 爭取小微客戶，以幫助 Arm 更好應對 RISC-V 的競爭。圖圖 3333：A AFAFA/A ATATA 流程下，客戶芯片設計過程靈活流程下，客戶芯片設計過程靈活度度高高 圖圖 3434：訂閱制模式訂閱制模式下，下，ATAATA 和和 AFAAFA 客戶數客戶數穩步增長穩步增長 資料來源：Arm 公司官網 資料來源：Arm 招股說明書，光大證券研究所 訂閱制訂閱制收費收費模式模式的的客戶客戶數量呈現持續數量呈現持續增長增長趨勢，驅動趨勢，驅動 ArmArm 授權收入增長。授權收入增長。FY24Q3，Arm 新簽署 5 項 ATA 協議，使現有

137、的 ATA 許可總數達到 27 個，其中包括了 Arm 前 20 大客戶的一半以上，且有 17 家是 Arm 超過 10 年的客戶，說明 Arm 的頭部客戶結構較為穩定且存在向訂閱制模式轉型的趨勢；且 FY24Q3期間新增的 3 家 ATA 客戶為原有 AFA 升級到 ATA 協議，也體現出 Arm 的客戶存在由 AFA 向更大訂單協議 ATA 轉變的趨勢。AFA 計劃則要求客戶每年進行續簽，FY24Q3 期間新簽訂單 6 個，幫助 AFA 總許可數達到了 218 個。同時根據 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）FY24Q2 業績會，由于 AI

138、 趨勢帶動更多客戶的芯片設計需求，FY24H2 會簽約更多大客戶訂單，特別是 FY24Q4 會有較多大訂單落地，帶動授權收入同比較高增長?？紤]到 Arm 仍在積極推進客戶向訂閱制模式遷移，預計未來客戶數量將會繼續增加，許可收入的可見性與平滑度也將有所提升。我們將密切跟蹤 Arm 每季度披露的 ATA 和 AFA 客戶數，并搜集合同簽約的資訊。3.2.3 3.2.3 ArmArm 意意欲欲轉轉型型 OEMOEM 的的商業模式商業模式，但此計劃僅為遠期愿景，但此計劃僅為遠期愿景 ArmArm 意欲效仿高通對意欲效仿高通對 O OEMEM 收取版稅，收取版稅，或或帶來大幅收入增長。帶來大幅收入增長。

139、近年來 Chiplet 技術的突破和蘋果及云廠商自研芯片成功的案例，說明 Arm 的客戶不僅可以覆蓋芯片設計廠商、IDM 和晶圓制造廠，也能觸達垂直集成芯片開發的 OEM 廠商。據產業鏈消息，Arm 希望對版稅的收費模式進行大幅調整，計劃按終端產品售價抽成而非目前按終端產品對應的芯片 ASP 抽成，改革后的收費模式與高通類似。根據 Strategy Analytic 測算，2022 年高通對每臺終端設備平均收取 3.5 美元的版稅，約為 Arm 的 60 倍。如果 Arm 的改革方案能順利推行，將會為公司帶來數十倍的收入增長，但目前該計劃是非常樂觀的遠期愿景，具體推行進度和市場態度仍不明朗。圖

140、圖 3535：高通與：高通與 A Armrm 的的每每芯片版稅對比芯片版稅對比，抽成，抽成 O OEMEM 對版稅規模提升巨大對版稅規模提升巨大 資料來源：Strategy Analytic，光大證券研究所 3.2.4 3.2.4 高通訴訟案高通訴訟案短期短期不會不會造成實質性損失，反而造成實質性損失，反而有望迫使高通為有望迫使高通為ArmArm 帶來更多收入貢獻帶來更多收入貢獻 高通的低版稅率可能是高通的低版稅率可能是 N Nuviauvia 訴訟案的重要導火索。訴訟案的重要導火索。2022 年 8 月，Arm 正式起訴高通和 Nuvia，認為 Nuvia 未能銷毀基于已終止的 ALA 協議

141、開發的技術，并未經允許將其轉讓給高通。雖然 Arm 與其大客戶高通的兵戈相向看似難以理解，但當我們分析對比高通與 Nuvia 向 Arm 所支付的版稅率后，就可以發現端倪。據 Strategy Analytics 分析，考慮到高通芯片出貨量大且高通作為 Arm 大客戶具備較強的談判籌碼，高通的 ALA 合同中應該獲得了較為可觀的費率優惠；相比之下，Nuvia 在被收購前與 Arm 簽署的 ALA 版稅率應當會明顯高于高通，因此堅持讓高通按照 Nuvia ALA 協議水平的版稅費率向 Arm 支付 Nuvia 技術（包括新一代 Oryon 芯片）將為 Arm 帶來相當可觀的收入增長。敬請參閱最后

142、一頁特別聲明-32-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）圖圖 3636：高通訴訟案：高通訴訟案三大可能結局推三大可能結局推演演，均不會對，均不會對 ArmArm 造成實質損失造成實質損失 資料來源：Tantra Analyst，光大證券研究所繪制 勝訴并非主要目的，勝訴并非主要目的，A Armrm 更希望通過和解提升高通新產品版稅率。更希望通過和解提升高通新產品版稅率。對于訴訟案細節我們不在此做過多展開，但從 Arm 與高通在本案中的立場和訴求出發，可以預見不同判決結果所帶來的潛在影響：1 1）A Armrm 敗訴敗訴，高通保有對 Nuvia IP的使用權且仍按照高通 ALA

143、費率向 Arm 支付版稅。由于 Nuvia 簽署的 ALA 協議在 2022 年終止，與該公司相關的營收減少應當已被納入未來財務測算的考量之中。這意味著敗訴并不會為 Arm 帶來直接的業務損失，但高通基于 Nuvia 技術的自研 IP 核可能在長期對 Arm 的 IP 核業務形成一定的沖擊。2 2）A Armrm 勝訴勝訴，高通銷毀含有 Nuvia 技術的相關產品并賠償損失，此做法過于極端，雙方均有理由避免此結局。3 3）雙方和解，）雙方和解，我們認為相較銷毀，Arm 會更傾向于與高通達成和解，并要求高通按照 Nuvia 原 ALA 協議的費率為新系列產品支付版稅。如果未來高通堅持自研 IP

144、核，高 ALA 版稅率將為 Arm 帶來版稅收入增長空間。綜合來看，最終判決無論是哪一種結果綜合來看，最終判決無論是哪一種結果短期短期都不會對都不會對 A Armrm 造成實質性損失造成實質性損失，后續正式審判將于 2024 年 9 月 23 日開庭，該案的判決結果和雙方的后續行動將值得進一步跟蹤。高通收購 Nuvia 可能會讓高通加速由 Arm 公版 IP 轉向自研 IP核，導致 Arm 無法向 IP 核收費而只能收取指令集架構費用，長期來看長期來看將將會損害會損害ArmArm 業績。業績。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）4 4、盈利預測盈

145、利預測 4.1 4.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 ARM 是芯片設計 IP 核的龍頭企業，受益于 AI 算力熱潮、科技巨頭自研芯片、芯片需求高速增長和 Chiplet 興起等行業發展趨勢，具備長期增長動力。公司主要業務為出售IP核，收費模式包括前期IP核授權收入和芯片出貨后的版稅收入。其中授權收入的增長動力來自于訂閱制客戶數量的持續拓展，版稅收入則同時受版稅費率提升、下游市場規模（TAM）增長和 ARM 在下游市場的市占率提升三大增長引擎驅動，拉動未來三年公司業績較高增長。1）授權和其他收入：授權和其他收入：授權和其他收入主要包含傳統收費模式 ALA、TLA 和訂閱制收費模式 AF

146、A 中的指令集架構或 IP 核的授權費用，以及訂閱制收費模式ATA 和 AFA 中的年費。針對傳統收入模式，我們假設 FY24-FY26 財年分別以 10%/10%/10%的同比增速增長。針對訂閱制收費模式，ATA：FY21-23的 ATA 客戶數分別為 4/8/18 個，FY24Q3 上漲至 27 個，考慮到 AI 短期利好客戶拓展，并結合歷史增長趨勢，我們假設 FY24-FY26 財年的 ATA 客戶數量分別為 34/43/49 個；AFA：FY21-23 的 AFA 客戶數分別為129/191/203 個，FY24Q3 上漲至 218 個，根據歷史增長趨勢，我們假設FY24-FY26 財

147、年的 AFA 客戶數量分別為 223/235/245 個?？紤]到 AFA 平均授權收入和 ATA/AFA 年費有望逐年增長，我們預計訂閱制收費模式的總收入會略超過 ATA 和 AFA 客戶總數的增長速度。根據以上假設，我們預計FY24-FY26 的授權及其他收入分別為 14.14/16.90/19.14 億美元，對應同比增速 40.8%/19.5%/13.2%。2）版稅收入：版稅收入：版稅收入同時受版稅費率提升、下游市場規模（TAM）增長和ARM 在下游市場的市占率提升三大趨勢帶動。由于以上三個因素在不同下游市場的表現和走勢不同，我們將版稅收入分成終端產品、基礎設施、物聯網和汽車等四個事業部分

148、開討論。終端市場事業部：終端市場事業部：最主要的下游應用，涉及手機應用處理器、其他移動芯片和消費電子(PC、平板電腦、XR 等)相關芯片三部分。我們預估 FY24-FY26終端市場事業部版稅收入同比增速為 3.3%/29.8%/27.2%：手機應用處理器手機應用處理器：TAM 方面，IDC 預測手機出貨量在 23-25 年的同比增速分別為-4.6%/+4.8%/+3.4%，而 EE Times Asia 預測手機處理器 ASP在 23-25 年的同比增速分別為+4.2%/+4.1%/+7.1%，根據以上第三方數 據，我 們 假 設TAM在FY24-FY26的 同 比 增 速 分 別 為-0.5

149、%/9.1%/10.8%；市占率方面，Arm 在 FY23 披露其處理器市占率在 99%以上，我們認為其壟斷地位可持續；IP 核版稅費率方面，我們預估將在 AI 需求、v9 等新技術帶動下持續提升，我們預測版稅費率在FY24-FY26 分別為 2.2%/2.6%/2.9%。因此綜合三方面考慮，我們預估FY24-FY26 的 手 機 應 用 處 理 器 相 關 版 稅 收 入 同 比 增 速 分 別 為9.5%/29.1%/23.7%；其他移動芯片：其他移動芯片：TAM 方面，我們認為電源管理芯片等其他移動芯片的市場規模主要跟隨手機出貨量增長，因此預估 TAM 在 FY24-FY26 的同比增速

150、分別為-7%/4.1%/2.7%；考慮到此市場較為成熟且技術穩定，我們預計 IP 核版稅費率和市占率均相對穩定，FY24-FY26 期間，我們假設 Arm 在其他移動芯片市場的市占率保持在 65.1%，預測版稅費率保持在 1.4%。因此預估 FY24-FY26 的其他移動芯片版稅收入同比增速分別為-7%/4.1%/2.7%；敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）消費電子相關芯片：消費電子相關芯片：TAM 方面，根據 Arm 官方給出 FY23-FY26 的復合年均增長率為 4.3%，我們結合 Canalys 的 PC 出貨量預測和 PC Magaz

151、ine 預測的 ASP 會略微回落的趨勢，假設 TAM 在 FY24-FY26 的同比增速分別為-15.7%/10.5%/20.8%；市占率方面，由于 AI PC 等 AI+終端出現，ARM 架構有望憑借其低功耗和低耗電進一步同 x86 架構競爭市場份額，Arm 在 FY23 披露其在消費電子產品市場的市占率為32.3%，我 們 假 設 其FY24-FY26的 市 占 率 將 分 別 提 升 至33%/38%/41%；版稅費率方面，我們預估 v9 架構迭代和 AI PC 終端產品落地會助力 Arm 版稅費率大幅提升，我們預測 FY24-FY26 版稅費率分別為 2.0%/2.3%/2.6%。因

152、此預估 FY24-FY26 的消費電子相關芯片版稅收入同比增速分別為-3.6%/45.7%/44.1%；基礎設施事業部：基礎設施事業部：Arm 積極切入，主要包括云計算、網絡設備和其他基礎設施三個細分領域，主要涉及服務器芯片、基站設備、路由器等。以上三個市場由于相關度高，我們預測在 TAM 增速和版稅費率均保持趨勢一致，均受益于 AI 浪潮下的服務器芯片需求和技術迭代，看好同時受 TAM 增長、市占率提升和版稅費率提升三力驅動。TAM 規模方面，根據 Arm 預計云計算芯片市場規模（TAM）在 FY23-FY26 的復合年均增長率為 16.6%，結合 Statista預測，假設 FY24-FY

153、26 云計算芯片 TAM 同比增速分別為 4%/15.4%/11.7%；市占率方面，Arm 在 FY23 披露其市占率由 FY21 的 7.2%提升至 10.1%，考慮到 Neoverse 系列芯片技術迭代和云廠商自研 ARM 架構芯片將逐步出貨，我們假設 FY24-FY26 的市占率將分別提升至 12.1%/18.1%/22.1%；版稅費率方面，由于 v9 架構迭代、Neoverse IP 核迭代和云廠商自研趨勢增強均利好版稅費率提升，我們預測 FY24-FY26 版稅費率為 2.7%/3.1%/3.4%。整體而言，預估 FY24-FY26 的基礎設施事業部版稅收入同比增速分別為28.7%/

154、64.9%/39.2%。汽車事業部：汽車事業部：由于汽車行業存在智能化和電動化的長期趨勢，由于 IVI、電氣化、ADAS 等技術勢必會帶來汽車搭載芯片數量和價值量的增加，我們認為汽車半導體 TAM 增長是 Arm 汽車版稅收入的主要驅動力。Arm 預計FY23-FY26 汽車半導體 TAM 的復合年均增長率為 15.7%，結合 IDC 等第三方 測 算，我 們 預 計 FY24-FY26 汽 車 芯 片 TAM 同 比 增 速 分 別 為3.4%/12.2%/14.8%；市占率方面，考慮到 Arm 有望憑借技術優勢拓展市場份額，我們假設 FY24-FY26 市占率分別為 44.8%/48.8%

155、/51.8%；版稅費率方面，考慮到汽車芯片的 IP 核向 v9 架構轉型，我們預測汽車相關版稅費率在 FY24-FY26 分別為 1.7%/1.9%/2.1%。整體而言，我們預估 FY24-FY26的汽車事業部版稅收入同比增速分別為 20.5%/36.4%/31.3%。物聯網事業部：物聯網事業部：物聯網主要包括洗衣機、無人機、機器人等相關芯片?？紤]到 Arm 在 FY23 年的市占率為 64.5%，已經處于主流地位，市場份額的進一步擴展主要依賴 Arm 技術優勢、但增長空間有限，同時物聯網芯片技術相對低端，因此版稅費率偏低且增幅有限，我們預期物聯網事業部的版稅收入主要依賴物聯網本身市場需求增長

156、。TAM 方面，Arm 官方預計物聯網芯片TAM 在 FY23-FY26 的復合平均增長率為 6.8%，考慮到當前物聯網需求相對疲軟，看好 FY25/FY26 物聯網市場規模的增速提升，我們預計 FY24-FY26物聯網芯片 TAM 同比增速分別為 2%/4%/12%；市占率方面，我們假設FY24-FY26 市占率分別為 64.5%/66.0%/67.5%；版稅費率方面，考慮到物聯網芯片技術低端、無需向 v9 等先進架構轉型，我們預測 FY24-FY26 期間版稅費率維持在 1.4%水平。整體而言，我們預計 FY24-FY26 的物聯網事業部版稅收入同比增速分別為 2.7%/7.2%/15.3

157、%。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）綜合以上對終端產品、基礎設施、物聯網和汽車四個事業部的關鍵假設，我們預計 FY24-FY26 的版稅總收入分別為 17.87/23.06/29.29 億美元，對應同比增速 6.7%/29.1%/27.0%。表表 6 6：ArmArm 營業收入拆分營業收入拆分（單位：百萬美元（單位：百萬美元）FYFY20222022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 授權和其他收入授權和其他收入 1,1411,141 1,0041,004 1,

158、4141,414 1 1,690,690 1,9141,914 YoY(%)YoY(%)59.8%-12.0%40.8%19.5%13.2%傳統授權模式收入 896 552 605 666 733 YoY(%)51.1%-38.3%9.7%10.0%10.0%訂閱制授權模式收入 245 452 808 1,024 1,181 YoY(%)102.1%84.2%78.9%26.7%15.3%版稅收入版稅收入 15621562 16751675 17871787 23062306 29292929 YoY(%)YoY(%)19.0%7.2%6.7%29.1%27.0%終端產品事業部 1026 10

159、60 1376 1750 YoY(%)3.3%29.8%27.2%基礎設施事業部 145 186 307 428 YoY(%)28.7%64.9%39.2%汽車事業部 125 150 205 270 YoY(%)20.5%36.4%31.3%物聯網事業部 380 390 418 482 YoY(%)2.7%7.2%15.3%毛利率毛利率(%)%)95.15%95.15%96.096.04 4%96.80%96.80%97.40%97.40%97.97.80%80%經營費用率經營費用率(%)%)71.7%71.7%71.0%71.0%62.5%62.5%55.5%55.5%51.0%51.0%R

160、&D 費用率(%)36.8%42.3%38.5%35.5%34.0%SG&A 費用率(%)33.2%28.4%24.0%20.0%17.0%其他費用率(%)1.7%0.3%0.0%0.0%0.0%資料來源：Arm 招股說明書，光大證券研究所預測；其中 FY2022 和 FY2023 期間，傳統授權模式收入和訂閱制授權模式收入的營收拆分及同比增速為光大證券研究所預測 表表 7 7：ArmArm 營業收入中版稅收入營業收入中版稅收入占比大半占比大半（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY

161、2026EFY2026E 總收入總收入 2703 2679 3200 3996 4843 授權和其他收入 1141 1004 1414 1690 1914 版稅收入 1562 1675 1787 2306 2929 營業收入構成營業收入構成 授權和其他收入占比 42%38%44%42%40%版稅收入占比 58%62%56%58%60%資料來源：Arm 招股說明書，光大證券研究所預測 毛利率假設：毛利率假設：Arm 作為芯片設計產業鏈中的指令集架構和 IP 核提供商，成本主要為員工薪資等，毛 利 率 維 持 高 水 平，FY21/FY22/FY23財 年 的 毛 利 率 分 別 為92.9%/9

162、5.2%/96.0%，FY24Q3 毛利率已提升至 96.7%?？紤]到公司指令集架構已經提升至 v9 版本，我們看好 IP 核產品的整體版稅率持續增長，帶動毛利率水平提升。我們預計 FY24-FY26 財年的毛利率分別為 96.8%/97.4%/97.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）經營費用率假設：經營費用率假設：1）技術和開發(R&D)費用率：生成式 AI 技術快速發展背景下，Arm 積極在 v9架構和 IP 核上新增和迭代 AI 能力，但考慮到 FY24Q1-Q3 R&D 費用增長幅度慢于營收增速，我們認為未來 R&D 費率將逐步下

163、降，假設 FY24-FY26 的R&D 費用率分別為 38.5%/35.5%/34.0%。2）銷售，一般和行政(SG&A)費用率：考慮到公司加強費用管理，SG&A 費用增長速度遠不及營收增速，預計 SG&A 費率將呈現下降趨勢，我們假設FY24-FY26 的 SG&A 費用率分別為 24%/20%/17%。3）其他費用率：包括長期資產減值和重組及相關成本，考慮到 2022 年 3 月發布的重組計劃已完成，預計 FY24-FY26 的其他費用率均為 0%。表表 8 8：ARMARM 盈利預測盈利預測 FYFY20222022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025E

164、FY2025E FY2026EFY2026E 營業收入（百萬美元）2,703 2,679 3,200 3,996 4,843 同比增長率（%）33.3 (0.9)19.5 24.9 21.2 凈利潤（百萬美元）549 524 998 1,546 2,068 同比增長率（%）41.5 (4.6)90.4 54.9 33.8 Non-GAAP 凈利潤（百萬美元）536 657 1,270 1,615 2,176 同比增長率（%）951.0 22.6 93.3 27.2 34.8 Non-GAAP 每股收益（美元）0.52 0.64 1.24 1.57 2.12 Non-GAAP 市盈率 195 1

165、59 82 65 48 P/S 39 39 33 26 22 資料來源：Arm 招股說明書，光大證券研究所預測，股價截至 2024-05-03 根 據 上 述 關 鍵 假 設，我 們 預 計 公 司 FY24-26 財 年 營 業 收 入 分 別 為32.00/39.96/48.43 億美元，同比增速分別為 19.5%/24.9%/21.2%，預計 FY24-26 財年公司調整后 Non-GAAP 凈利潤分別為 12.7/16.2/21.8 億美元，折合調整后 EPS 分別為 1.24/1.57/2.12 美元。最新收盤價 101.7 美元，對應FY24/FY25/FY26 財年的預測 PE

166、分別為 82x/65x/48x。4.2 4.2 相對估值相對估值法法 考慮到 Arm 是 IP 核行業龍頭，選取同行業的 Synopsys 和 Cadence 作為可比公司，其中 Synopsys 是全球排名第一的芯片自動化設計解決方案（EDA）提供商和全球排名第一的芯片接口 IP 供應商，Cadence 也是重要的 EDA 廠商，同時提供系統驗證、PCB 設計、IP 等?？紤]到 Arm 未來三年內營收和盈利均具備高成長性，我們選取半導體領域同樣由于 AI 浪潮而業績高速增長的英偉達和AMD 作為可比公司。若采用市盈率（PE）估值法進行相對估值，截至 2024 年 5月 3 日，在 2023-

167、2025 年（對應 Arm FY2024-FY2026）四家可比公司 PE 均值分別為 57X/42X/33X，IP 核行業的可比公司 PE 均值分別為 51X/44X/38X，目前Arm 最新收盤價為 101.7 美元，對應 PE 分別為 82X/65X/48X，較可比公司而言估值相對偏高。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）表表 9 9：可比公司可比公司盈利預測和盈利預測和估值比較估值比較 最新收盤價最新收盤價 (美元美元)凈利潤凈利潤 CAGRCAGR (23(23-25E)25E)NonNon-GAAPGAAP 凈利潤率凈利潤率 調整后調

168、整后 PEPE PEGPEG (24E)(24E)2 23 3 2 24 4E E 2 25 5E E 2 23 3 2 24 4E E 2 25 5E E 高增速半導體領域公司 NVIDIA 887.89 52.28%53.04%54.54%54.91%69 36 29 0.68 AMD 150.60 43.87%18.97%22.35%27.25%57 43 27 0.98 IP 核行業 Synopsys 536.94 18.20%29.73%32.08%33.09%48 40 35 2.19 Cadence 281.63 15.07%34.33%35.29%35.85%55 48 41

169、3.15 IP 核行業平均 16.64%32.03%33.68%34.47%51 44 38 2.67 四家可比公司平均 32.36%34.02%36.07%37.77%57 42 33 1.75 Arm 101.70 30.91%39.68%40.41%44.94%82 65 48 2.09 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所預測，統計日期為 2024 年 5 月 3 日。其中除 Arm 外的美股公司均采用彭博一致預期 注：盈利 CAGR 對應的指標為 Non-GAAP 凈利潤；調整后 PE 對應是 Non-GAAP PE；注：為更具可比性，表中 Arm、英偉達 23-25E 列的

170、數據分別對應其 FY24-FY26 財務數據（Arm24 財年對應 23 年 4 月 1 日至 24 年 3 月 31 日、英偉達 24 財年對應 23 年 2 月 1 日至 24 年 1 月 31 日）但我們認為但我們認為 ArmArm 相比同行業的相比同行業的高估值高估值具備具備合理性合理性，主要由于：，主要由于：1 1）ArmArm 相比相比 IPIP核行業其他公司具備明顯競爭優勢，應享受溢價；核行業其他公司具備明顯競爭優勢，應享受溢價；2 2）上市前多輪資本運作事件）上市前多輪資本運作事件均認可其均認可其高估值高估值；3 3）后續后續具備具備 AIAI 算力算力+AI+AI 終端終端產

171、品落地產品落地+巨頭自研芯片等事件巨頭自研芯片等事件催化，催化，有望同時驅動有望同時驅動業績增長和估值抬升。業績增長和估值抬升。1 1）ArmArm 相比相比 IPIP 核行業其他公司具備明顯競爭優勢，其估值水平核行業其他公司具備明顯競爭優勢，其估值水平應享受溢價。應享受溢價。通過比較 Arm、Synopsys 和 Cadence 的基本面指標，我們發現 Arm 在營收增長性、凈利潤增長性、凈利潤率水平上均明顯好于 Synopsys 和 Cadence。具體而言，在 2023-2025 年期間，Synopsys 和 Cadence 的 23-25E 凈利潤復合平均增長率均值為 16.6%，Ar

172、m 的 FY24-FY26 財年（對應 23-25 年）的凈利潤復合平均增長率為 30.9%；凈利潤率上，Arm 對 FY25 財年（對應 24 年）的預測凈利率為 40.4%，高于 24 年 Synopsys 和 Cadence 平均水平 33.7%?？紤]到 Arm 更具高增速特性，我們計算 Arm、Synopsys 和 Cadence 在 FY25財年（對應 24 年）對應的 PEG 估值水平，得出 PEG 分別為 2.09X/2.19X/3.15X，Arm 低于 Synopsys 和 Cadence 的 PEG 均值 2.67，可見 Arm 盈利增速高于行業平均，而 PEG 估值更低，因

173、而估值仍有提升空間。2 2）上市前資本運作事件的估值分析：）上市前資本運作事件的估值分析：2016 年、2020 年和 2023 年 Arm 分別經歷三輪被收購，收購估值均處于很高水平，主要因軟銀和英偉達均認為 Arm 的ARM 架構具備壟斷性，愿意給出估值溢價。我們認為，考慮到目前 Arm 是 AI算力重要受益標的，其營收同時受下游應用市場規模增長和市占率提升推動，版稅費率提升進一步增強 Arm 盈利能力，疊加 FY24Q3 亮眼表現證實 AI 浪潮對Arm 的業績貢獻，這均有助于進一步抬升 PE 估值水平，因此當下時點 Arm 有望享受比 2016M9 和 2020M9 更高的 PE 估值

174、水平（分別對應 71x 和 103x）。表表 1010：ArmArm 上市前三輪資本運作事件對應的估值上市前三輪資本運作事件對應的估值水平均較高水平均較高 時間時間 收購與上市活動收購與上市活動 估值估值 收購原因收購原因 最新財年盈利 最新財年 盈利增速（%）PE 2016 年 9 月 軟銀收購 ARM 240 億英鎊 IP 龍頭地位和物聯網領域潛力 3.40 億英鎊 33.01%71x 2020 年 9 月 英偉達意圖收購 ARM(失敗)400 億美元 實現加速計算和通用計算的整合 3.88 億美元/103x 2023 年 8 月 軟銀從愿景基金收購 25%ARM 股份 640 億美元-資

175、料來源：軟銀集團，新浪財經，光大證券研究所整理 注：-表示無相關數據；/表示由于凈利潤為負而不適用 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）3 3）2 2024024 年（對應年（對應 ArmArm FYFY20252025）期間，期間，ArmArm 后續后續仍具備一系列仍具備一系列可能可能催化事件催化事件（包（包括括 AIAI 利好和半導體周期復蘇利好和半導體周期復蘇），有望，有望同時驅動同時驅動 ArmArm 業績增長和估值業績增長和估值進一步進一步抬升抬升。A AI I 算力熱度持續：算力熱度持續：Arm 短期受益于 AI 芯片相關 IP 的協

176、議簽訂，長期 AI 趨勢驅動芯片需求增長和技術加快迭代；若 AI 算力產業鏈再出現包括需求強勁、供給改善等事件催化，Arm 也將隨之受益；云廠商等自研數據中心芯片的意愿增強：云廠商等自研數據中心芯片的意愿增強：AI 熱潮下，亞馬遜、微軟、谷歌等云廠商同 Arm 合作開發自研數據中心 CPU 芯片，利好 Arm 數據中心業務發展；半導體需求回暖的大趨勢：半導體需求回暖的大趨勢：24 年手機和 PC 均預計實現需求弱復蘇，24 年中或 24H2 若消費電子出貨量回升，Arm 將作為消費電子處理器 IP 核提供商而受益；AIAI 邊緣端趨勢逐漸落地：邊緣端趨勢逐漸落地：24 年中，AI 手機、AIP

177、C 等 AI 終端新品將陸續發布，進一步提升處理器芯片 ASP 和整體出貨量，有望幫助抬升 Arm 估值水平。4.3 4.3 絕對估值絕對估值法法 1、長期增長率：根據行業趨勢分析，我們認為 Arm 作為 IP 核公司，將受益于半導體行業芯片數量增多、設計復雜度提升和 Chiplet 趨勢，疊加眾多科技巨頭均積極布局自研芯片，我們認為這均有助于 Arm 長期增長，故假設長期增長率為 2.5%；2、無風險利率 Rf：選取美國 10 年期國債收益率作為無風險利率，截至 2024年 5 月 3 日，美國 10 年期國債收益率為 4.509%；3、值選?。翰捎觅M城半導體指數板塊的加權剔除財務杠桿原始作

178、為公司無杠桿系數的假設值，并結合其他參數給出公司的系數為 0.96；4、Rm-Rf：美股當前股權風險溢價處于歷史低位，我們采取 3%；5、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 12%。表表 1111：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.50%無風險利率 Rf 4.51%(levered)0.96 Rm-Rf 3.00%Ke(levered)7.38%稅率 12.00%Kd 2.64%Ve(百萬美元)104555.26 Vd(百萬美元)959 目標資本結構 0.91%WACC 7

179、.34%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）表表 1212：現金流折現及估值表現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬現金流折現值（百萬美美元）元）價值百分比價值百分比 第一階段 4191.89 3.79%第二階段 22663.74 20.50%第三階段（終值）83680.06 75.70%企業價值 AEV 110535.69 100.00%加：非經營性凈資產價值 1840.40 1.66%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 959.00-0.87%總股本價值 111417.09 100.80%股

180、本（百萬股）1028.08 每股價值（美元）108.37108.37 PE（隱含）（FY25E）68.99 PE（動態）（FY25E）64.74 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1313：敏感性分析表：敏感性分析表（單位：美元）（單位：美元）WWACC/gACC/g 1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%3.50%3.50%6.34%120.41 131.41 145.27 163.29 187.65 6.84%105.77 114.21 124.61 137.71 154.73 7.34%7.34%93.78 100.39 108.37108.3

181、7 118.20 130.58 7.84%83.80 89.07 95.32 102.87 112.16 8.34%75.39 79.65 84.63 90.54 97.68 資料來源：光大證券研究所預測 基于上述假設，根據 FCFF 法估值得出公司合理價格為 108.37 美元，在敏感度分析區間的0.5%，公司的合理股價區間為 89.07-137.71 美元。4.4 4.4 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 綜合來看，我們看好 Arm 股價仍具增長空間：1）Arm 是全球芯片設計環節中 IP 核領域的絕對龍頭，其 ARM 架構在移動終端具備技術壟斷性，受益于芯片復雜性和需求增強的大趨勢；

182、2）生成式 AI 熱潮下，強勁 AI 需求為 Arm 帶來增長新動力。短期 AI 幫助授權業務獲得更多新簽 IP 授權訂單；中期英偉達 Grace CPU 將幫助 ARM 架構向 AI算力領域加速滲透；長期在版稅業務方面，AI 浪潮驅動下，版稅費率增長、芯片設計需求提升、市場份額提升等 Arm 利好因素將進一步得到強化。3）AI PC 趨勢和巨頭自研芯片趨勢的帶動。搭載大模型會讓 PC 的功耗和續航問題更受重視，因此利好 ARM 架構向 PC 領域切入，Arm 有望乘 AIPC 的東風提升 PC 領域市占率。亞馬遜、微軟等巨頭也轉向自研 ARM 架構服務器芯片，相關產品放量也將提振 Arm 的

183、市場情緒。4）半導體產業逐步復蘇。24 年 PC 和手機均預計恢復正增長，下游終端復蘇將帶動半導體產業進而利好 Arm 業績恢復；5）Arm 業績在 FY24-FY26 期間具備高增長性。Arm 在手機處理器芯片 IP 方面處壟斷地位，并持續向 PC、服務器、汽車等其他市場拓展，有望受益于下游應 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）用市場規模增長、ARM 架構市占率提升和 Arm 收取版稅費率增長等多個增長因素，我們判斷 FY24-FY26 期間 Arm 的營收 CAGR 和盈利 CAGR 分別為 23%和31%，具備高增速；我們預計 Arm F

184、Y24-26 財年營業收入分別為 32.00/39.96/48.43 億美元，同比增速分別為 19.5%/24.9%/21.2%，預計 FY24-26 財年公司調整后凈利潤分別為12.7/16.2/21.8 億美元，同比增速分別為 93.3%/27.2%/34.8%，折合調整后 EPS分別為 1.24/1.57/2.12 美元。最新收盤價 101.7 美元，對應 FY24/FY25/FY26 財年的預測 PE 分別為 82x/65x/48x。目前 Arm 的 PE 估值水平高于同行業公司，但考慮到 1）估值方面，Arm 的 PEG估值水平仍低于同行業公司平均，我們看好 Arm 更優基本面和市場

185、壟斷地位幫助其獲得更高估值；2）基本面方面，我們預計 Arm 業績在 FY24-FY26 期間高速增長，行業角度同時受益于“AI 算力熱潮+半導體復蘇”等行業大趨勢，公司內部角度則具備版稅費率提升、市場份額增長等利好因素；3）催化方面，后續具備 AI 算力+AI 終端產品落地+巨頭自研芯片等事件催化，有望同時驅動業績增長和估值抬升。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）5 5、風險分析風險分析 5.1 5.1 A Armrm 中國業務中國業務存在存在不確定性不確定性的風險的風險 Arm

186、 中國（或安謀科技（中國）作為獨立實體并不受軟銀或 Arm 的直接控制運營，Arm 只擁有其少數股權。目前 Arm 中國為 Arm 最大收入來源，在國內獨家分銷 Arm 技術，其中 Arm IP 產品 90%的收入需要支付給 Arm。由于獨立運營，Arm 中國可能具有一定的失控風險，例如濫用 IP 產品或美國制裁等，為中國地區業務帶來不確定性。5.2 5.2 ArmArm 與與高通高通存在存在訴訟訴訟風險風險 雖然我們認為高通訴訟案的判決結果不會為 Arm 當前業務帶來太大影響，但訴訟案導致了大量的法律支出，而且訴訟是否會為后續業務合作帶來阻力仍有待觀察。5.3 5.3 ArmArm 技術受到

187、技術受到 R RISCISC-V V 架構挑戰的風險架構挑戰的風險 目前 Arm 在移動終端、物聯網及汽車等多個市場占據主導地位，但 RISC-V 架構的快速崛起為 Arm 帶來了潛在的競爭威脅。隨著高通、谷歌等科技大廠開始著手研發 RISC-V 架構芯片，以及平頭哥等國內廠商希望借助 RISC-V 自研芯片擺脫對 ARM 架構的依賴，我們認為 RISC-V 可能憑借開源和定制化的優勢，在未來的 5-10 年逐步建立起生態系統。但短期來看，RISC-V 在各細分市場對 ARM架構形成的競爭優勢還十分有限。5.4 5.4 地緣政治風險地緣政治風險 近年來美國頻繁針對中國相關領域開展制裁導致地緣政

188、治風險加劇。2022 年底，美英政府確認 Arm 對華禁售高性能 Neoverse V 系列產品。同時，俄烏危機中俄羅斯被西方集體制裁的先例也為中國公司帶來了警示，在制裁政策持續加碼下，國內廠商可能面臨更多 Arm 產品斷供的風險。我們預計國內廠商將加速推動基于 RISC-V 或自主架構的芯片 IP 核的國產替代進程，長期來看可能導致 Arm在中國地區市場營收減少和份額下滑。5.5 5.5 軟銀集團減持軟銀集團減持 ArmArm 股票的風險股票的風險 軟銀集團持股 Arm 股票超 90%，同時軟銀集團持續虧損，FY23Q1 虧損超 31億美元，FY23Q2 虧損 62 億美元。2024 年 3

189、 月 12 日 Arm 上市 180 天股票解禁期滿，軟銀并未出現大幅減持舉動。但 Arm 作為軟銀投資組合中的重要標的，若軟銀其他投資項目運營不佳，仍可能存在被減持以補充軟銀集團現金流的風險，軟銀若大量減持會導致 Arm 股價劇烈波動。敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 A ARMRM（ARMARM.O.O）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬利潤表（百萬美美元）元）FYFY20222022 FYFY20232023 FYFY2022024 4E E FYFY2022025 5E E FYFY2022026 6E E 主營收入主營收入 2,703 2,679 3,20

190、0 3,996 4,843 授權和其他收入 714 1,141 1,004 1,414 1,690 版稅收入 1,313 1,562 1,675 1,787 2,306 營業成本營業成本-131-106-102-104-107 毛利毛利 2,572 2,573 3,098 3,892 4,736 其它收入 3-42 62 68 19 營業開支-1,892-1,895-2,000-2,218-2,470 營業利潤營業利潤 683 636 1,160 1,742 2,285 財務成本凈額-24 35-2 3 25 應占利潤及虧損 0 0 0 0 0 稅前利潤稅前利潤 659 671 1,158 1

191、,745 2,310 所得稅開支-110-147-160-200-242 稅后經營利潤稅后經營利潤 549 524 998 1,546 2,068 少數股東權益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 549 524 998 1,546 2,068 NonNon-GAAPGAAP 凈利潤凈利潤 536 657 1,270 1,615 2,176 調整后每股收益調整后每股收益(美元美元)0.52 0.64 1.24 1.57 2.12 現金流量表現金流量表(百萬美元百萬美元)FYFY20222022 FYFY20232023 FYFY2024E2024E FYFY2025E2025E FYFY2026

192、E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 458 739 756 1,179 1,717 凈利潤 549 524 998 1,546 2,068 折舊與攤銷 126 125 155 170 184 營運資本變動-8 5-305-307-339 其它-209 85-92-229-196 投資活動現金流投資活動現金流 -619 -138 -201 -173 -233 資本性支出凈額-75-93-175-195-215 資產處置 0 0 0 0 0 長期投資變化-736 13 0 0 0 其它資產變化 192 -58 -26 22 -18 自由現金流自由現金流-679 278 633 1,129

193、融資活動現金流融資活動現金流-32-42-648 162 194 股本變動 0 0 0 0 0 凈債務變化 0 0 0 0 0 派發紅利 0 0-750 0 0 其它長期負債變化 -32-42 102 162 194 凈現金流凈現金流-193 559-93 1,168 1,679 資產負債表資產負債表(百萬百萬美美元元）FYFY20222022 FYFY20232023 FYFY2024E2024E FYFY2025E2025E FYFY2026E2026E 總資產總資產 6,510 6,866 7,244 9,115 11,504 流動資產流動資產 3,092 3,537 3,897 5,7

194、42 8,101 現金及短期投資 1,004 1,554 1,461 2,629 4,308 有價證劵及短期投資 631 661 661 661 661 應收賬款 1,124 999 1,280 1,598 1,937 存貨 0 0 0 0 0 其它流動資產 333 323 495 853 1,195 非流動資產非流動資產 3,418 3,329 3,347 3,373 3,404 長期投資 736 723 723 723 723 固定資產凈額 188 185 220 250 276 其他非流動資產 2,494 2,421 2,404 2,400 2,405 總負債總負債 2,962 2,81

195、5 2,946 3,271 3,592 流動負債流動負債 1,395 1,363 1,381 1,551 1,701 應付賬款 183 184 160 172 171 短期借貸 0 0 0 0 0 其它流動負債 1,212 1,179 1,220 1,379 1,530 長期負債長期負債 1,567 1,452 1,565 1,720 1,891 長期債務 0 0 0 0 0 其它 1,567 1,452 1,565 1,720 1,891 股東權益合計股東權益合計 3,548 4,051 4,299 5,844 7,912 股東權益 3,548 4,051 4,299 5,844 7,912

196、 少數股東權益 0 0 0 0 0 負債及股東權益總額負債及股東權益總額 6,510 6,866 7,244 9,115 11,504 凈現金/(負債)-563 102 -104 909 2,417 營運資本 941 815 1,120 1,427 1,766 長期可運用資本 5,115 5,503 5,863 7,564 9,803 股東及少數股東權益 3,548 4,051 4,299 5,844 7,912 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）FYFY2 2022022 FYFY20232023 FYFY2024E2024E FYFY2025E2025E FYFY2026E2026

197、E 毛利率 95%96%97%97%98%EBITDA 率 25%30%42%47%51%EBIT 率 20%25%37%43%48%稅前凈利潤率 24%25%36%44%48%稅后凈利潤率（歸屬母公司）20%20%31%39%43%ROA 8%8%14%17%18%ROE（歸屬母公司）（攤?。?5%13%23%26%26%經營性 ROIC 24%24%34%43%48%償債能力償債能力 FYFY20222022 FYFY20232023 FYFY2024E2024E FYFY2025E2025E FYFY2026E2026E 資產負債率 45%41%41%36%31%流動比率 2.22 2.

198、60 2.82 3.70 4.76 速動比率 2.22 2.60 2.82 3.70 4.76 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：按最新股本攤薄測算 費用率費用率 FYFY20222022 FYFY20232023 FYFY2024E2024E FYFY2025E2025E FYFY2026E2026E 管理費用率 33.2%28.4%24.0%20.0%17.0%研發費用率 36.8%42.3%38.5%35.5%34.0%所得稅率 16.7%21.9%13.8%11.5%10.5%每股指標每股指標 FYFY20222022 FYFY20232023 FYFY2024E2024E

199、FYFY2025E2025E FYFY2026E2026E 每股紅利 0.00 0.73 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 0.45 0.72 0.74 1.15 1.67 每股凈資產 3.45 3.94 4.18 5.68 7.70 每股銷售收入 2.63 2.61 3.11 3.89 4.71 估估值指標值指標 FYFY20222022 FYFY20232023 FYFY2024E2024E FYFY2025E2025E FYFY2026E2026E PE 195 159 82 65 48 PB 29 26 24 18 13 EV/EBITDA 13 10 2 1 0 股息率

200、0.0%0.7%0.0%0.0%0.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結

201、果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并

202、對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資

203、咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基

204、金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投

205、資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險

206、，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責

207、任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP