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1、證券研究報告海外公司深度地產(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 華潤置地（01109.HK）優質資產運營引領者，堅持高質量綜合發展優質資產運營引領者，堅持高質量綜合發展 2024 年年 05 月月 12 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 證券分析師證券分析師 白學松白學松 執業證書：S0600523050001 證券分析師證券分析師 肖暢肖暢 執業證書：S0600523020003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)32.10 一年最低/最高價 20.3

2、5/37.90 市凈率(倍)0.89 港股流通市值(百萬港元)228,903.16 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元)36.11 資產負債率(%)67.75 總股本(百萬股)7,130.94 流通股本(百萬股)7,130.94 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）208045 252003 257034 276511 294436 同比(%)(2.25)21.13 2.00 7.58 6.48 歸母凈利潤（百萬元）28092 31365 31945 34096 35984

3、 同比(%)(13.30)11.65 1.85 6.73 5.54 EPS-最新攤?。ㄔ?股）3.94 4.40 4.48 4.78 5.05 P/E（現價&最新攤?。?.50 6.71 6.59 6.18 5.85 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 央企背景的綜合性地產開發商，戰略升級推動發展。央企背景的綜合性地產開發商，戰略升級推動發展。公司作為國內領先的綜合地產開發商，確立了“開發銷售型業務+經營性不動產業務+輕資產管理業務+生態圈要素型業務”的“3+1”業務模式。背靠央企母公司，股權結構穩定。核心管理層均為行業老兵，經驗豐富。開發開發業務業務：聚焦高能級

4、城市，拿地：聚焦高能級城市，拿地相對相對積極。積極。銷售規模銷售規模 2022 年起躋身年起躋身前五前五，一二線占九成。一二線占九成。2013-2023 年銷售金額年均增速 16.6%。2023 年銷售目標完成率 102.3%，高于典型房企平均的 89.5%。市占率由 2020年的 1.8%增至 2023 年的 2.6%。一二線銷售占比從 2019 年的 84%升至2023 年的 91%。布局高能級城市，布局高能級城市，逆周期密集拿地逆周期密集拿地。2023 年新獲項目68 個，拿地強度 58%、較過去三年顯著提升，在樣本房企中遙遙領先。從公司 2023 年拿地金額看，一二線占比達 93%。土

5、儲充裕，結構合理，土儲充裕，結構合理，聚焦核心城市。聚焦核心城市。2019-2023 年，公司土儲保持在 6000 萬平以上。2023 年開發銷售業務土儲中，一二線占 73%；投資物業土儲中，一二線占 78%。運營類運營類業務：跨越周期，收益穩定業務：跨越周期，收益穩定。經營性不動產：深耕經營性不動產：深耕 20 年厚積薄年厚積薄發，購物中心為核心業態發，購物中心為核心業態。構建萬象城、萬象匯、萬象天地三條差異化產品線，深耕不同層級和商圈，2023 年出租率達 96.5%。深耕一二線及省會，2023 年各城市零售額前三購物中心數量提升至 61 家，2024-2027年計劃新開業 41 個購物中

6、心。先發優勢、品牌合作構建公司重奢項目競爭壁壘，重奢數量全國第一。物管業務：業務貢獻增長極，在管面積物管業務：業務貢獻增長極，在管面積持續高增持續高增。萬象生活業績強勁，毛利率增至 31.8%高位。在管面積持續擴大，升至行業第九。地產生態圈：地產生態圈：建筑施工、代建代運營、長租公寓、產業地產為代表的生態圈業務穩健增長。資產管理業務：向大資管業務轉型，打造業績增長第二曲線資產管理業務：向大資管業務轉型，打造業績增長第二曲線。優質底層優質底層資產背書，首發首批消費資產背書，首發首批消費 REITs。公司以青島萬象城為底層資產，首發消費 REITs 募資 69.2 億元。底層資產運管方穩中求進，華

7、潤有巢底層資產運管方穩中求進，華潤有巢 REIT領跑保租房領跑保租房 REITs。資管平臺初步建成，持有優質資產眾多，資管平臺初步建成，持有優質資產眾多，REITs 擴擴募空間大。募空間大。公司滿足 REITs 發行標準的準資產超 20 個。融資成本低，債務結構健康，信用優勢明顯融資成本低，債務結構健康，信用優勢明顯。比如 2023 年公司加權平均融資成本下降 19BP 至 3.56%，創近十年新低，維持在行業最低水平；僅 29%的有息負債在 2024-2025 年間到期，其余為長期有息負債。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司央企背景稟賦優勢，房地產開發業務聚焦高能級城市，拿地態度積

8、極；資產管理業務向大資管業務轉型，穩中求進；總體看，未來業績確定性強。預測 2024、2025、2026 年歸母凈利潤為319.5、341.0、359.8 億元，對應 EPS 分別為 4.48、4.78、5.05 元/股。我們選取行業內具備國央企背景、全國化布局的 6 家代表性房企作為可比公司進行估值，根據可比公司估值情況，我們給予公司我們給予公司 2024 年年 8.1X 的的PE 估值，對應每股價格為估值，對應每股價格為 39.4 港幣港幣/股，首次覆蓋給予“買入”評級股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：行業下行壓力超預期；調控政策放松不及預期、收緊超預期。-37%-32%-27%-2

9、2%-17%-12%-7%-2%3%8%2023/5/122023/9/102024/1/92024/5/9華潤置地恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/28 內容目錄內容目錄 1.央企背景的綜合性地產開發商，戰略升級推動發展央企背景的綜合性地產開發商，戰略升級推動發展.5 1.1.領先的綜合地產開發商，3+1 業務模式引領增長.5 1.2.背靠央企母公司，股權結構穩定.6 1.3.管理團隊均為行業老兵，經驗豐富.7 2.開發業務：聚焦高能級城市，拿地態度相對積極開發業務：聚焦高能級城市，拿地態度相對積極.7

10、 2.1.銷售：銷售規模 2022 年起躋身前五，一二線銷售占比九成.7 2.2.投資：布局頭部城市群和高能級城市，逆周期密集拿地.10 2.3.土儲：土儲充裕，結構合理，聚焦核心城市.12 3.運營類業務：跨越周期，收益穩定運營類業務：跨越周期，收益穩定.13 3.1.經營性不動產：深耕 20 年厚積薄發，購物中心為核心業態.14 3.2.物管業務：業務貢獻增長極，在管面積持續高增.17 3.3.地產生態圈：新發展模式下，轉型發展加速器.18 4.資產管理業務：向大資管業務轉型，打造業績增長第二曲線資產管理業務：向大資管業務轉型，打造業績增長第二曲線.19 4.1.優質底層資產背書，首發首批

11、消費 REITs.19 4.2.底層資產運管方穩中求進，華潤有巢 REIT 領跑保租房 REITs.20 4.3.資管平臺初步建成，持有優質資產眾多，REITs 擴募空間大.21 5.融資成本低，債務結構健康，信用優勢明顯融資成本低，債務結構健康，信用優勢明顯.22 5.1.債務結構穩定，三道紅線穩居綠檔.22 5.2.優質股東信用背書，融資成本不斷走低.23 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 6.1.盈利預測.24 6.2.投資建議.25 7.風險提示風險提示.26 fYfYfVcWfY8XbZaYbRcM6MmOqQtRnRfQnNmRfQoPrN6MqQwPvPnRuNuO

12、pMyR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：2019-2023 年公司各業務類型營業額占比.6 圖 3：2023 年 12 月華潤置地股權結構.6 圖 4：華潤置地管理層.7 圖 5：2013-2023 年華潤置地銷售金額及銷售排名.8 圖 6：2019-2023 年公司全口徑銷售金額及增速.8 圖 7：2019-2023 年公司權益口徑銷售金額及增速.8 圖 8：2018-2023 年典型房企銷售目標平均完成率.9 圖 9：2018-2023 年公司市占率

13、持續提升.9 圖 10：2019-2023 年公司全口徑銷售均價及增速.9 圖 11：2019-2023 年公司權益口徑銷售均價及增速.9 圖 12：2019-2023 年公司分線城市銷售金額占比.10 圖 13：2023 年公司銷售金額 TOP10 城市貢獻.10 圖 14：2019-2023 年公司全口徑拿地金額及增速.10 圖 15：2019-2023 年公司全口徑拿地建面及增速.10 圖 16：2020-2023 年華潤置地拿地強度.11 圖 17：2020-2023 年典型頭部房企拿地強度.11 圖 18：2019-2023 年公司權益口徑拿地金額及拿地權益比.11 圖 19：公司拿

14、地金額分線城市占比.12 圖 20：2019-2023 年公司總土地儲備面積及增速.13 圖 21：2019-2023 年公司開發銷售型土儲與投資型土儲.13 圖 22：2022-2023 年開發銷售型業務土儲分線城市占比.13 圖 23：2022-2023 年公司投資物業土儲分線城市占比.13 圖 24：2019-2023 年公司經營性不動產業務營收及占比.14 圖 25：2022-2023 年公司經營性不動產業務核心凈利潤.14 圖 26：2019-2023 年經營不動產業務分業態土儲面積.14 圖 27：2019-2023 年經營性不動產業務分業態在營面積.14 圖 28：2019-20

15、23 年公司購物中心租金收入及增速.15 圖 29：2019-2023 年公司購物中心毛利率、經營利潤率.15 圖 30：2019-2023 年公司購物中心零售額及增速.16 圖 31：2019-2023 年公司購物中心出租率.16 圖 32：2023 年公司布局的購物中心數量 TOP10 城市.16 圖 33：公司購物中心在營數量及面積、新開業數量.16 圖 34：2019-2023 年公司重奢、非重奢零售額占比.17 圖 35：2023 年重奢開發商重奢項目數量.17 圖 36：2019-2023 年寫字樓租金收入及出租率.17 圖 37：2019-2023 年酒店業務營業收入及平均入住率

16、.17 圖 38：2019-2023 年華潤萬象生活營收及增速.18 圖 39：2019-2023 年華潤萬象生活核心凈利潤及毛利率.18 圖 40：2019-2023 年華潤萬象生活物業在管面積及增速.18 圖 41：2023 年中國物業服務企業在管面積排名.18 圖 42：2020-2023H1 青島萬象城平均出租率.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/28 圖 43：2020-2023H1 青島萬象城營收規模.19 圖 44：2024-2025 年華潤商業 REIT 營收、可供分配金額、現金流、分派率預測

17、.20 圖 45：2020-2023H1 華潤有巢開業房源規模.20 圖 46：2023 年華潤有巢開業房源數量城市排名.20 圖 47：2023 年 Q1-Q4 華潤有巢 REIT 收入及現金流.21 圖 48：2023 年 Q1-Q4 華潤有巢出租率及租金.21 圖 49：2022-2023 年公司購物中心資產管理規模.21 圖 50：2023 年公司資管規模各業態占比.21 圖 51：剔除預收賬款資產負債率.22 圖 52：2023 年 12 月公司凈有息負債率 32.6%.22 圖 53：2020 年以來新增債務以境內債為主.23 圖 54：2022 年來新增債務以中、短期債務為主.2

18、3 圖 55：約 29%的有息負債在 2024-2025 年間到期.23 圖 56：2023 年 12 月公司現金及現金等價物充裕.23 表 1：2023 年華潤置地 TOD 商業綜合體項目.12 表 2：華潤置地萬象城、萬象匯、萬象天地三大產品線比較.15 表 3：2023 年房地產融資成本.24 表 4：華潤置地營收及毛利率預測.25 表 5：可比公司估值.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/28 1.央企背景的綜合性地產開發商，戰略升級推動發展央企背景的綜合性地產開發商，戰略升級推動發展 華潤置地有限公司

19、成立于 1994 年，于 1996 年在香港交易所上市，是世界 500 強企業華潤集團旗下的地產業務旗艦，國內最早布局商業地產的房企之一，主營業務包含房地產開發、商業地產開發、運營等。1.1.領先的綜合地產開發商，領先的綜合地產開發商，3+1 業務模式引領增長業務模式引領增長 自自 1994 年改組成立，華潤置地有限公司從一家區域性住宅開發商，發展轉型成為年改組成立，華潤置地有限公司從一家區域性住宅開發商，發展轉型成為行業領先的城市投資開發運營商，發展行業領先的城市投資開發運營商，發展 20 余年，背靠央企的優質資源，成為目前內地余年，背靠央企的優質資源，成為目前內地最具實力的綜合型地產發展商

20、之一。最具實力的綜合型地產發展商之一。目前確立了“開發銷售型業務+經營性不動產業務+輕資產管理業務+生態圈要素型業務”的“3+1”業務模式，即以“城市投資開發運營”的戰略定位為指引，構建開發銷售型業務、經營性不動產業務、輕資產管理業務三大主營業務與生態圈要素型業務有機聯動?；仡櫣景l展歷程，主要經歷三個階段：（1）起步階段，抓住改革開放中房地產市場紅利，率先上市于港交所（）起步階段，抓住改革開放中房地產市場紅利，率先上市于港交所（1994 年年-2001年）：年）：1994 年，緊握 90 年代房改、城鎮化機遇，通過入股北京華遠地產進軍房地產行業；1996 年，公司改組為華潤北京置地有限公司，

21、隨后在港交所上市；2000 年，啟動深圳萬象城開發，進入商業地產開發領域；2001 年，更名為華潤置地有限公司。（2）業務拓展階段，加快擴張步伐，打造差異化競爭優勢（）業務拓展階段，加快擴張步伐，打造差異化競爭優勢（2002 年年-2013 年）：年）：2002年，業務版圖進一步向全國擴張；2005 年，華潤置地在集團重組地產業務的背景下，成為地產業務旗艦，由住宅發展商轉向綜合性發展商；2008 年，進一步確立“住宅開發+投資物業+增值服務”的差異化商業模式，打造差異化競爭優勢；2010 年，入選香港恒生指數成份股，在中國內地布局城市超 20 個；2011 年，全國布局城市超 39 個，業務版

22、圖加速擴張。（3）戰略升級階段，多元業務發展，提出“）戰略升級階段，多元業務發展，提出“3+1”戰略規劃（”戰略規劃（2014 年年-至今）：至今）：2014年，發布商業地產戰略，致力成為“中國商業地產領導者”；2016 年，戰略規劃升級，確定“銷售物業+投資物業+X”的商業模式；2017 年，商業地產業務進軍海外，獲得英國倫敦寫字樓項目；2018 年，華潤深圳灣綜合體項目全面落地；2020 年，公司旗下物業平臺萬象生活業務分拆，華潤萬象生活于港交所上市；2021 年，面向“十四五”發展，確立了“開發銷售型業務+經營性不動產業務+輕資產管理業務+生態圈要素型業務”的“3+1”一體化的商業模式。

23、2022 年公司旗下華潤有巢 REIT 在上海證券交易所成功掛牌上市。2023 年全年，實現綜合營業額人民幣 2511.4 億元，同比高增 21.3%，核心凈利潤達人民幣 277.7 億元，同比上升 2.9%，公司利潤增長的主要原因，一方面來自于在一二線高能級城市的投資布局以及對拿地成本的控制,另一方面得益于其非開發業務的增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/28 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 圖圖2：2019-2023 年年公司各業務類型營業額占比公司各業務類型營業額占比 數據來源：公司官網，東吳證券研究所

24、 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 1.2.背靠央企母公司，股權結構穩定背靠央企母公司，股權結構穩定 華潤置地背靠央企母華潤置地背靠央企母公司，擁有華潤集團優質的資源稟賦，可與豐富的產業資源協公司，擁有華潤集團優質的資源稟賦，可與豐富的產業資源協同。同。華潤集團業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業 6 大領域。2023 年，華潤集團以營業收入額 1216.4 億美元位列財富世界500 強第 74 位。所屬企業中，有 8 家在香港上市，9 家在內地上市，其中華潤置地、華潤啤酒、華潤華潤萬象生活被列為香港恒生指數成份股。我們認為，實力雄厚的大股東我們認為，實力

25、雄厚的大股東背景為華潤置地的發展提供了有力支持，極強的業務可持續性和優質的資源稟賦為華潤背景為華潤置地的發展提供了有力支持，極強的業務可持續性和優質的資源稟賦為華潤置地公司后續多元化業務拓展創造了有利條件。置地公司后續多元化業務拓展創造了有利條件。公司股權結構保持長期穩定。公司股權結構保持長期穩定。2015、2019 年，華潤置地通過兩次配股，使華潤集團的持股比例由此前的 65.03%降至 61.27%再降至 59.55%。截至 2023 年 12 月 31 日，華潤集團通過 CRH(Land)Limited 和 Commotra Company Limited 間接持有公司 59.55%的股

26、份，是 2011 年底至今唯一持股 5%以上的大股東，股權結構長期穩定。圖圖3：2023 年年 12 月華潤置地股權結構月華潤置地股權結構 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 05001000150020002500300020192020202120222023開發銷售型業務營收(億元)經常性業務張國務院國有資產監國務院國有資產監督管理委員會督管理委員會張華潤集團華潤集團張CRHCRH（LandLand）LimitedLimited張CommotraCommotra Company Company LimitedLimited張其他股東其他股東張華潤置地華潤置地張華潤萬象生活華潤萬象生活10

27、0%100%100%100%100%100%59.51%59.51%40.440.45 5%0.00.04 4%73.72%73.72%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/28 1.3.管理團隊均為行業老兵，經驗豐富管理團隊均為行業老兵，經驗豐富 華潤置地公司管理層經驗豐富，公司華潤置地公司管理層經驗豐富，公司核心核心管理層人員中多數曾任職于華潤集團及其管理層人員中多數曾任職于華潤集團及其附屬子公司并擔任重要職位，平均從業經驗超附屬子公司并擔任重要職位，平均從業經驗超 20 年，對華潤集團整體業務布局和經營年，對華潤

28、集團整體業務布局和經營管理熟悉，在企業管理、地產開發管理領域有著豐富的經驗。管理熟悉，在企業管理、地產開發管理領域有著豐富的經驗。強大的管理團隊有助于華潤置地公司進一步明確業務發展方向。公司總裁、執行董事李欣先生 1994 年加入華潤（集團）有限公司，于 2001 年加入華潤置地公司，2017 年獲委任為華潤置地公司執行董事，2018 年獲委任為公司總裁。公司首席運營官、執行董事張大為先生 1994 年加入華潤（集團）有限公司，2016 年獲委任為公司聯席總裁，2017 年獲委任為公司執行董事，2018 年獲委任為公司董事會副主席，2021 年獲委任為公司首席運營官，是華潤置地多間附屬公司的董

29、事。公司首席戰略官謝驥先生于 1993 年加入華潤（集團）有限公司，2013 年獲委任為公司高級副總裁，2017 年獲委任為公司執行董事，2021 年獲委任為公司首席戰略官，負責本公司戰略及投資，曾任職于華潤營造有限公司，同時擔任公司多間附屬公司董事。公司首席財務官郭世清先生、公司非執行董事竇健先生、公司非執行董事黃挺先生均在早年進入華潤集團工作，擁有豐富的企業管理經驗。圖圖4：華潤置地管理層華潤置地管理層 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.開發開發業務業務：聚焦高能級城市，拿地態度相對積極聚焦高能級城市，拿地態度相對積極 2.1.銷售：銷售：銷售規模銷售規模 2022 年起躋身前五年起

30、躋身前五，一二線銷售占比九成一二線銷售占比九成 李欣先生李欣先生華潤置地執行董事、華潤置地執行董事、總裁總裁20012001年加入華潤置地年加入華潤置地張大為先生張大為先生華潤置地執行董事、華潤置地執行董事、董事會副主席董事會副主席20062006年加入華潤置地年加入華潤置地謝驥先生謝驥先生華潤置地執行董事、華潤置地執行董事、首席戰略官首席戰略官20012001年加入華潤置地年加入華潤置地郭世清先生郭世清先生華潤置地執行董事、華潤置地執行董事、首席財務官、董事會首席財務官、董事會秘書秘書20012001年加入華潤置地年加入華潤置地陳偉先生陳偉先生華潤置地執行董事、華潤置地執行董事、副總裁副總裁

31、20202020年加入華潤置地年加入華潤置地竇健先生竇健先生華潤置地非執行董事華潤置地非執行董事程紅女士程紅女士華潤置地非執行董事華潤置地非執行董事黃挺先生黃挺先生華潤置地非執行董事華潤置地非執行董事19921992年加入中國華潤總年加入中國華潤總公司公司鐘偉先生鐘偉先生華潤置地獨立非執行華潤置地獨立非執行董事董事 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/28 公司公司 2013-2023 年銷售金額年均復合增速年銷售金額年均復合增速 16.6%，行業銷售排名，行業銷售排名從從 TOP10 提升至提升至TOP5，實現實現

32、穿越周期穿越周期上升上升。2013-2023 年，公司銷售金額從 663.1 億元增至 3070.3 億元，整體經營風格穩健，行業排名穩中有進。行業高速增長階段，公司銷售排名穩定在8-11 名；行業下行周期，公司穿越周期實現逆勢增長，2022、2023 年公司銷售排名提升至行業第 4 名。圖圖5：2013-2023 年華潤置地銷售金額及銷售排名年華潤置地銷售金額及銷售排名 數據來源：公司年報，中指研究院，東吳證券研究所 公司公司抓住樓市抓住樓市 2023 年上半年年上半年回暖窗口期，回暖窗口期，2023 年全年年全年銷售銷售逆勢逆勢增長。增長。憑借央企背書以及城市布局等優勢，公司銷售實現市場下

33、行周期下的逆勢增長。2023 年，公司全口徑銷售額 3070.3 億元，同比增長 1.9%，較 2021 年高點僅下降 2.8%。權益口徑銷售金額 2179.2 億元，同比增長 3.2%，創近五年新高。圖圖6：2019-2023 年公司全口徑銷售金額及增速年公司全口徑銷售金額及增速 圖圖7：2019-2023 年公司權益口徑銷售金額及增速年公司權益口徑銷售金額及增速 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 024681012050010001500200025003000350020132014201520162017201820192020

34、202120222023華潤置地銷售金額(億元)華潤置地銷售金額排名(右軸)-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350020192020202120222023全口徑銷售金額(億元)yoy(右軸)-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250020192020202120222023權益銷售金額(億元)yoy(右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/28 公司公司 2023 年超額完成銷售目標，市占率迅速攀升年超額完成銷售目標，市占率迅速攀

35、升。根據中房網數據，2023 年公司銷售目標完成率 102.3%，高于典型房企平均 89.5%的銷售目標完成率。以全口徑銷售金額/全國商品房銷售金額粗略計算市占率，近年公司市占率快速提高，由 2020 年的 1.8%增至 2023 年的 2.6%。圖圖8：2018-2023 年典型房企銷售目標平均完成率年典型房企銷售目標平均完成率 圖圖9：2018-2023 年公司市占率持續提升年公司市占率持續提升 數據來源：中房網，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，國家統計局，東吳證券研究所 公司公司 2023 年全口徑年全口徑銷售均價提高銷售均價提高 11.1%。2023 年，公司實現全口徑銷售面積 1

36、294.6萬平，同比下降 9.2%，權益銷售面積 948.1 萬平，同比下降 6.5%。盡管銷售建面有所下滑，但銷售均價不降反升，2023 年，公司全口徑銷售均價 23486 元/平，同比增長 11.1%；權益口徑銷售均價 22984.9 元/平，同比增長 10.3%。圖圖10：2019-2023 年公司全口徑銷售均價及增速年公司全口徑銷售均價及增速 圖圖11：2019-2023 年公司權益口徑銷售均價及增速年公司權益口徑銷售均價及增速 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 公司公司一二線高能級城市一二線高能級城市銷售占比持續提升至銷售占比

37、持續提升至 9 成成。公司銷售均價顯著提升主因銷售聚焦于一二線高能級城市，如北京、深圳、杭州等，這些城市經濟基礎好、人口持續流入，住房需求韌性高，公司一二線城市銷售占比從2019年的84%提升至2023年的91%，其中 TOP10 城市貢獻了 58%的銷售金額。70%75%80%85%90%95%100%105%110%201820192020202120222023典型房企銷售目標平均完成率1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%201820192020202120222023公司市占率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050001000015000200002

38、500020192020202120222023全口徑銷售均價(人民幣/平)yoy(右軸)0%5%10%15%20%050001000015000200002500020192020202120222023權益銷售均價(人民幣/平)yoy(右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/28 圖圖12：2019-2023 年公司分線城市銷售金額占比年公司分線城市銷售金額占比 圖圖13：2023 年公司銷售金額年公司銷售金額 TOP10 城市貢獻城市貢獻 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，W

39、ind，東吳證券研究所 2.2.投資：布局頭部城市群和高能級城市投資：布局頭部城市群和高能級城市，逆周期密集拿地，逆周期密集拿地 公司公司 2023 年逆周期密集拿地，新獲取項目年逆周期密集拿地，新獲取項目 68 個，拿地金額與拿地建面同比增速創個，拿地金額與拿地建面同比增速創2019-2023 年新高。年新高。公司堅持戰略引領投資，行業下行階段實施精準穩健投資策略。2023年，公司全口徑拿地金額 1783.2 億元，同比增長 23.6%，全口徑拿地面積 1325 萬方，同比增長 21.0%，拿地金額、拿地建面同比增速較 2022 年由負轉正。圖圖14：2019-2023 年公司全口徑拿地金額

40、及增速年公司全口徑拿地金額及增速 圖圖15：2019-2023 年公司全口徑拿地建面及增速年公司全口徑拿地建面及增速 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 公司公司 2023 年拿地強度較過去三年顯著提升，在樣本房企中遙遙領先。年拿地強度較過去三年顯著提升，在樣本房企中遙遙領先。以拿地金額/銷售金額作為拿地強度計算公式，2023 年，公司拿地強度高達 58%，較 2020、2021、2022 年大幅提高，遠超其他頭部房企，在樣本房企中排名第一。0%20%40%60%80%100%20192020202120222023一線銷售占比二線三四線

41、0%5%10%15%20%25%30%35%40%北京 深圳 成都 杭州 武漢 廣州 蘇州 東莞 上海 合肥TOP10城市銷售金額貢獻-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200020192020202120222023全口徑拿地金額(億元)yoy(右軸)-30%-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250020192020202120222023全口徑拿地建面(萬平)yoy(右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/28 圖圖16：2020-2

42、023 年華潤置地拿地強度年華潤置地拿地強度 圖圖17：2020-2023 年典型頭部房企拿地強度年典型頭部房企拿地強度 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 由于由于投資物業合作比例高投資物業合作比例高，公司，公司 2023 年年拿地權益比較往年拿地權益比較往年略有略有下降。下降。2023 年，公司權益拿地金額 1118 億元，同比增長 1.5%，拿地權益比 62.7%，為 2019-2023 年最低水平，主因公司 2023 年新獲取的商業用地項目權益比例較低。圖圖18：2019-2023 年年公司公司權益口徑拿地金額及拿地權益權益口徑拿

43、地金額及拿地權益比比 數據來源：公司年報，中指研究院，東吳證券研究所 公司持續布局公司持續布局核心核心城市城市優質土地優質土地，一二線城市投資占比連續三年超，一二線城市投資占比連續三年超 90%。2023 年，公司拿地金額中，一線、二線、三四線城市投資占比分別為 46%、47%、7%，一二線占比達 93%，較 2022 年增長 1 個百分點。在北京、上海、廣州、武漢、南京等一二線城市獲取優質商業綜合體項目 8 個。0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023華潤置地拿地強度20%30%40%50%60%70%2020202120222023保利發展中國海外發展

44、華潤置地招商蛇口0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001000120020192020202120222023權益口徑拿地金額(億元)拿地權益比(右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/28 圖圖19：公司拿地金額分線城市占比公司拿地金額分線城市占比 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 公司實施多元化拿地策略，公司實施多元化拿地策略，其中其中 TOD 綜合體拿地優勢巨大。綜合體拿地優勢巨大。公司拿地方式多元，包括收并購、城市更新、TOD 綜合體勾地模式，其中，公司憑借

45、與地方政府戰略合作關系、多年 TOD 項目頂層設計經驗、華潤集團低資金成本、成熟的開發建設能力，構建了 TOD 綜合體拿地模式的巨大優勢。2023 年，公司通過 TOD 綜合體勾地方式成功獲得上海寶山區大場鎮地塊、廣州荔灣區白鵝潭地塊、北京朝陽站地塊等 8 個自持商業面積超 10 萬方的地塊。表表1：20232023 年華潤置地年華潤置地 TODTOD 商業綜合體項目商業綜合體項目 時間時間 項目名稱項目名稱 建筑面積建筑面積(萬方萬方)自持商業自持商業(萬方萬方)地價地價(億元億元)權益比例權益比例 2023.1 廣州荔灣區白鵝潭綜合體項目 24.8 15.0 29.8 100%2023.2

46、 北京朝陽區朝陽站綜合體項目 27.6 19.3 63.6 100%2023.3 武漢長江中心 90.4 45.0 68.6 100%2023.3 南京大校場 63.2 40.3 45.0 60%2023.4 廣州番禺區長隆綜合體商業地塊 24.0 19.9 18.0 50%2023.9 武漢東湖高新區金融港商住項目 22.3 17.4 9.7 100%2023.9 三亞海棠灣商業項目二期地塊 33.8 28.7 14.7 100%2023.10 上海寶山區豐翔路一期綜合體項目 36.9 15.2 70.0 100%數據來源：公司官網，地方政府網站，東吳證券研究所 2.3.土儲：土儲：土儲充裕

47、，結構合理，聚焦核心城市土儲充裕，結構合理，聚焦核心城市 公司公司土儲總量充足，開發銷售型業務土儲占比略降土儲總量充足，開發銷售型業務土儲占比略降。2019-2023 年，公司土儲總量充裕，持續保持在 6000 萬平以上。截至 2023 年年末，公司總土儲面積 6249.7 萬平方0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023一線二線三四線 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/28 米，其中開發銷售型業務土儲面積 5245.3 萬平，占總土儲的 83.9%，占比為近五年最低，約

48、68%土儲貨值由 2021 年及之后新獲取的項目構成。充足的土地儲備為公司業績未來持續增長提供了基礎。圖圖20：2019-2023 年公司總土地儲備面積及增速年公司總土地儲備面積及增速 圖圖21：2019-2023 年公司開發銷售型土儲與投資型土儲年公司開發銷售型土儲與投資型土儲 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 公司土儲結構持續優化，一線城市土儲占比顯著提升公司土儲結構持續優化，一線城市土儲占比顯著提升。公司在保證財務穩健前提下，以“調結構、調節奏、調布局”作為投資策略主基調，聚焦高能級城市，布局長三角、粵港澳、京津冀、成渝等國家戰略

49、區域，持續優化土儲結構。截至 2023 年年末，開發銷售型業務土儲中，一線城市占比 16%，較 2022 年增長 4 個百分點；一二線城市占比增至 73%；投資物業土儲中，一線城市占比 21%，較 2022 年增長 3 個百分點；一二線城市占比 78%，與 2022 年持平。圖圖22：2022-2023 年開發銷售型業務土儲分線城市占比年開發銷售型業務土儲分線城市占比 圖圖23：2022-2023 年公司投資物業土儲分線城市占比年公司投資物業土儲分線城市占比 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 3.運營類業務：跨越周期，收益穩定運營類業務

50、：跨越周期，收益穩定-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000800020192020202120222023總土儲面積(萬平)yoy(右軸)0%20%40%60%80%100%20192020202120222023投資土儲全口徑面積(萬平)開發土儲全口徑面積(萬平)0%20%40%60%80%100%20222023開發物業土儲一線占比二線三線0%20%40%60%80%100%20222023投資物業土儲一線占比二線三線 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 1

51、4/28 3.1.經營性不動產經營性不動產：深耕深耕 20 年厚積薄發，年厚積薄發，購物中心為核心業態購物中心為核心業態 得益于布局時間早、運營能力強，公司得益于布局時間早、運營能力強，公司經營性不動產資產營收、利潤規模領先行業經營性不動產資產營收、利潤規模領先行業。公司 2004 年起明確住宅+商業地產發展模式，率先布局經營性不動產業務（購物中心、寫字樓、酒店）并深耕 20 年時間，先發優勢與極強的運營能力助力公司經營性不動產業務規模、增長長期領先行業，其中購物中心為核心業態。收入上，2023 年，公司經營性不動產收入 222.3 億元，同比增速高達 30.6%，占公司營收比重 8.9%，較

52、 2022 年提升 0.7 個百分點。其中，購物中心營收 179 億元，為經營性不動產業務貢獻 80%的收入。核心凈利潤上，2023 年，公司經營性不動產核心凈利潤 78.5 億元，同比高增 47.6%，占公司核心凈利潤的 28.2%，較 2022 年大幅提升 8.5 個百分點。圖圖24：2019-2023 年公司經營性不動產業務營收及占比年公司經營性不動產業務營收及占比 圖圖25：2022-2023 年年公司公司經營性不動產業務核心凈利潤經營性不動產業務核心凈利潤 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 購物中心項目持續落地推動經營性不動產

53、業務在營面積提升，購物中心儲備面積占購物中心項目持續落地推動經營性不動產業務在營面積提升，購物中心儲備面積占三大業態總儲備面積比重三大業態總儲備面積比重 5 年增長年增長 13.8 個百分點。個百分點。2019-2023 年，公司購物中心、寫字樓、酒店三大業態在營面積穩步提升至 1172 萬平，年均復合增速 13.5%，主要得益于購物中心在營面積由 2019 年 547 萬平到 2023 年 963 萬平的快速擴張。截至 2023 年年末，公司經營性不動產業務土儲面積 953 萬平，同比增長 5.9%，其中，購物中心土儲面積占比 75.3%，較 2019 年 61.5%的占比大幅提升。圖圖26

54、：2019-2023 年經營不動產業務分業態土儲面積年經營不動產業務分業態土儲面積 圖圖27：2019-2023 年經營性不動產業務分業態在營面積年經營性不動產業務分業態在營面積 7%8%9%05010015020025020192020202120222023經營性不動產業務營收(購物中心+寫字樓+酒店，億元)經營性不動產業務營收占比(購物中心+寫字樓+酒店)0%5%10%15%20%25%30%02040608010020222023經營性不動產業務凈利潤(購物中心+寫字樓+酒店，億元)經營性不動產業務凈利潤占比(購物中心+寫字樓+酒店)02004006008002019202020212

55、0222023購物中心土儲面積(萬方)寫字樓土儲面積(萬方)酒店土儲面積(萬方)05001000150020192020202120222023酒店在營面積(萬方)寫字樓在營面積(萬方)購物中心在營面積(萬方)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/28 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 購物中心業態構建三條購物中心業態構建三條差異化差異化產品線產品線，深耕不同層級和商圈，有助于公司拓展商業深耕不同層級和商圈，有助于公司拓展商業版圖版圖。經歷 20 年深耕，公司

56、購物中心業務形成了萬象城、萬象匯、萬象天地三條差異化產業線。其中，萬象城定位為高端商業，一般布局在一二線城市核心區域，以體量大、品質高、時尚標桿為主要特征，由城市級購物中心、重奢購物中心構成。萬象匯則是區域購物中心，位置一般在一二線城市區域中心、三線城市核心地段。萬象天地定位為街區式商業綜合體，布局在高能級城市核心地段，以更大的戶外空間面積為特征。截至 2023年末，公司在營萬象城、萬象匯、萬象天地數量分別為 34、30、4 座。表表2：華潤置地萬象城、萬象匯、萬象天地三大產品線比較華潤置地萬象城、萬象匯、萬象天地三大產品線比較 產品線產品線 定位定位 布局布局 目標客群目標客群 萬象城“引領

57、高品質風尚標桿”，高端商業，城市級購物中心,M1/M2 級 一二線城市核心地段/潛力地段 輕奢、重奢等高消費、購買力強群體 萬象匯“感受活力與熱愛的聚集地”，注重餐飲品牌打造，M3/M4 級 一二線城市區域中心、三線城市核心地段 購買力較強的年輕人和家庭 萬象天地“融合城市精神文化的潮流策源地”，“街區+Mall”式商業綜合體，以潮牌時尚為主 高能級城市核心地段 購買力中等 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 購物中心精益化運營能力助力經營質量與效率持續提升。購物中心精益化運營能力助力經營質量與效率持續提升。公司多年深耕購物中心，具備極強的精益化運營能力，在營購物中心表現遠超其他頭部房企，20

58、19-2023 年，購物中心租金收入從94億元增至179億元；毛利率及經營利潤率分別增至近年高位的76%、58.5%；零售額從 645.9 億元增至 1639.0 億元，2023 年零售額增速 44.2%，遠高于中國社零 31.2%的增速；出租率從 94.8%提高至 96.5%，居行業高位。圖圖28：2019-2023 年公司購物中心租金收入及增速年公司購物中心租金收入及增速 圖圖29：2019-2023 年年公司公司購物中心毛利率、經營利潤率購物中心毛利率、經營利潤率 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 -5%0%5%10%15%20%

59、25%30%35%40%45%05010015020020192020202120222023購物中心租金收入(億元)yoy（右軸）40%45%50%55%60%65%70%75%80%20192020202120222023平均經營利潤率毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/28 圖圖30：2019-2023 年年公司公司購物中心零售額及增速購物中心零售額及增速 圖圖31：2019-2023 年年公司公司購物中心出租率購物中心出租率 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind

60、，東吳證券研究所 在營購物中心位列當地零售額前三的數量在營購物中心位列當地零售額前三的數量從從 2019 年年 27 家增至家增至 2023 年的年的 61 家家，2024-2027 年計劃新開業年計劃新開業 41 個購物中個購物中心。心。公司持續聚焦重點城市，實施“一城多匯”、“多城多匯”策略。截至 2023 年年末，公司在營購物中心 76 座，已有 25 城實現 2 個及以上購物中心布局，購物中心數量前五城市分別為北京、杭州、深圳、南京、上海。在營購物中心位列當地零售額前三的數量從 2019 年 27 家增至 2023 年的 61 家。2024-2027 年，公司計劃新開業 16、7、12

61、、6 個購物中心。圖圖32：2023 年年公司公司布局的購物中心數量布局的購物中心數量 TOP10 城市城市 圖圖33：公司公司購物中心在營數量及面積、新開業數量購物中心在營數量及面積、新開業數量 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 先發優勢、品牌合作構建公司重奢項目競爭壁壘，重奢數量全國第一，重奢零售額先發優勢、品牌合作構建公司重奢項目競爭壁壘，重奢數量全國第一，重奢零售額占比占比 40%。公司通過瞄準潛力巨大但市場空白的核心城市，打造城市或區域首個重奢商場，形成先發優勢。如深圳萬象城是深圳第一個重奢商場，南寧萬象城是華南西部首家重奢商

62、場。此外，公司堅持重奢商場中高端品牌定位，與奢侈品建立良好合作關系。截至 2023 年年末，公司重奢項目 12 個、居全國第一，重奢零售額占購物中心零售額的40.0%。0%10%20%30%40%50%050010001500200020192020202120222023購物中心零售額(億元)yoy(右軸)93%94%95%96%97%98%20192020202120222023購物中心出租率0246810北京杭州深圳南京上海沈陽合肥西安東莞南寧寧波儲備購物中心數量（個）在營購物中心數量（個）-40010060011001600020406080100120140在營數量（個）新開業數量（

63、個）在營面積(萬平)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/28 圖圖34：2019-2023 年公司重奢、非重奢零售額占比年公司重奢、非重奢零售額占比 圖圖35：2023 年年重奢開發商重奢項目數量重奢開發商重奢項目數量 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：同策地產智庫，東吳證券研究所 受疫情后時代線下辦公恢復、文旅消費強勁影響，公司寫字樓業務受疫情后時代線下辦公恢復、文旅消費強勁影響，公司寫字樓業務出租率創歷史新出租率創歷史新高高，酒店業務，酒店業務營收與入住率營收與入住率大幅反彈。大幅反彈。寫

64、字樓業務方面，2019-2023 年，公司寫字樓租金收入從 13.9 億元增至 20.6 億元，年均復合增速 10.3%。2023 年，寫字樓出租率 81.8%，創歷史新高，較 2022 年末增加 2.6 個百分點，主要得益于線下辦公恢復。酒店業務方面，由于文旅消費后疫情時代迅速恢復，酒店營業收入和入住率大幅反彈，2023 年實現營收 23.2 億元，同比增長 66.3%，入住率 63%，較 2022 年大幅增長 22.2 個百分點。圖圖36：2019-2023 年寫字樓租金收入及出租率年寫字樓租金收入及出租率 圖圖37：2019-2023 年酒店業務營業收入及平均入住率年酒店業務營業收入及平

65、均入住率 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 3.2.物管業務：業務貢獻增長極，在管面積持續高增物管業務：業務貢獻增長極，在管面積持續高增 萬象生活業績表現強勁，毛利率增至萬象生活業績表現強勁，毛利率增至 31.8%高位。高位。萬象生活 2019 年 11 月分拆上市，成為公司核心輕資產運營平臺。得益于商管經營規模效應加強，萬象生活業績增長強勁。2020-2023 年，華潤萬象生活營收從 67.8 億元增至 147.7 億元，同比增長 22.9%；核心凈利潤從 8.2 億元大幅增長至 29.2 億元；毛利率由 27.0%提至 31.8%。

66、0%20%40%60%80%100%20192020202120222023重奢占比非重奢占比02468101214華潤置地恒隆廣場國金中心IFS時代廣場太古里太古匯SKP國金中心IFC環貿商場IAPMITC中環重奢購物中心數量（個）68%70%72%74%76%78%80%82%84%051015202520192020202120222023租金收入(億元)出租率(右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202520192020202120222023營業收入(億元)平均入住率(右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深

67、度 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/28 圖圖38：2019-2023 年華潤萬象生活營收及增速年華潤萬象生活營收及增速 圖圖39：2019-2023 年華潤萬象生活核心凈利潤及毛利率年華潤萬象生活核心凈利潤及毛利率 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 萬象生活業態版圖加速擴張，在管面積萬象生活業態版圖加速擴張，在管面積持續擴大，升至行業第九，商管業務為獨特持續擴大，升至行業第九，商管業務為獨特優勢優勢。物管業務上，萬象生活通過母公司資源、第三方外拓、積極收并購等方式，不斷提高物管在管面積。截至 2023 年年末，萬象生活物管在管面積

68、 3.7 億方，較 2020 年增長 2.3 倍，居行業第九，較 2022 年上升 1 名。商管業務上，購物中心是萬象生活核心業態，購物中心項目獲取依賴于母公司交付、第三方外拓。截至 2023 年年末，萬象生活在營購物中心數增至 101 個，其中重奢購物中心 12 座，20 座為向第三方的管理輸出項目，反映出公司強勁的品牌競爭力。圖圖40：2019-2023 年華潤萬象生活物業在管面積及增速年華潤萬象生活物業在管面積及增速 圖圖41：2023 年中國物業服務企業在管面積排名年中國物業服務企業在管面積排名 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：克而瑞，東吳證券研究所 3.3.地

69、產生態圈：新發展模式下地產生態圈：新發展模式下，轉型發展加速器，轉型發展加速器 以建筑施工、代建代運營、長租公寓、產業地產為代表的生態圈業務穩健增長。以建筑施工、代建代運營、長租公寓、產業地產為代表的生態圈業務穩健增長。公司圍繞“自主經營、自負盈虧、自建能力、自建品牌”原則，不斷推進生態圈要素型業務，提高城市投資開發運營能力。2023 年，公司生態圈要素型業務營收 61.9 億元，同比增長 11.6%，其中代建代運營、長租公寓貢獻占比分別為 18.4%、11.4%。核心凈利潤7.4 億元，同比增長 92.5%，實現有質量的規模增長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406

70、08010012014016020192020202120222023營收規模(億元)yoy(右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303520192020202120222023核心凈利潤(億元)毛利率(右軸)0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02020202120222023物管在管面積(億平)yoy(右軸)024681012萬物云碧桂園服務保利物業雅生活服務恒大物業綠城服務中海物業龍湖智創生活華潤萬象生活招商積余預測在管面積(億平)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公

71、司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/28 4.資產管理業務：向大資管業務轉型，打造業績增長第二曲線資產管理業務：向大資管業務轉型，打造業績增長第二曲線 4.1.優質底層資產背書，首發首批消費優質底層資產背書，首發首批消費 REITs 青島萬象城區位優勢明顯，青島萬象城區位優勢明顯，營收增長迅速、營收增長迅速、出租率出租率維持高位。維持高位。青島萬象城位于青島核心商圈，雙地鐵上蓋，交通便利。2016-2022 年客流量年均復合增速 7.6%，近 3 年營收復合增速 15%；截至 2023 年上半年，出租率 98.19%。青島萬象城運管方萬象生活精益運營為其積累了深厚會員基礎，龐大的會員規

72、模和精益會員運營保障了其后續的穩健運營和增長潛力。圖圖42：2020-2023H1 青島萬象城平均出租率青島萬象城平均出租率 圖圖43：2020-2023H1 青島萬象城營收規模青島萬象城營收規模 數據來源：華潤商業 REIT 招募說明書，東吳證券研究所 數據來源：華潤商業 REIT 招募說明書，東吳證券研究所 公司以青島萬象城為底層資產，首發消費公司以青島萬象城為底層資產，首發消費 REITs 募資募資 69.2 億元，億元，規模最大規模最大。2024年 3 月，公司首發華潤商業 REITS 上市，是國內首批 4 只消費基礎設施 REITs 之一，募資規模 69.2 億元，底層資產估值 82

73、 億元，在首批消費 REITs 中規模最大、底層資產估值最高。根據招募說明書，預計 2024 年華潤商業 REIT 營收 6.9 億元，可供分配 3.4億元，凈現金流分派率 4.94%。88%90%92%94%96%98%100%2020202120222023H1青島萬象城平均出租率01234562020202120222023H1青島萬象城營收(億元)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/28 圖圖44：2024-2025 年華潤商業年華潤商業 REIT 營收、可供分配金額、現金流、分派率預測營收、可供分配金額、

74、現金流、分派率預測 數據來源：華潤商業 REIT 招募說明書，東吳證券研究所 4.2.底層資產運管方穩中求進，華潤有巢底層資產運管方穩中求進，華潤有巢 REIT 領跑保租房領跑保租房 REITs 華潤有巢為管理規模最大的央企長租品牌，專業化、市場化運營能力助力項目提質華潤有巢為管理規模最大的央企長租品牌，專業化、市場化運營能力助力項目提質增效。增效。有巢品牌由公司于 2018 年創立，依托華潤集團、華潤置地資源于經驗，有巢聚焦核心一二線城市、規模迅速擴張、形成“4+N”多產品矩陣。根據克而瑞數據，截至2023 年年末，有巢進駐 15 個城市，在管項目 60 個，管理房源規模 5.6 萬間，管理

75、規模為列央企品牌第一，形成有巢國際公寓社區、有巢公邸、有巢公館、有巢公寓四大產品線。圖圖45：2020-2023H1 華潤有巢開業房源規模華潤有巢開業房源規模 圖圖46：2023 年華潤有巢開業房源數量城市排名年華潤有巢開業房源數量城市排名 數據來源：華潤有巢官網，東吳證券研究所 數據來源：中指研究院，東吳證券研究所 首單市場化首單市場化機構運營的保租房機構運營的保租房 REIT，2023 年收入、派息率超預期年收入、派息率超預期。2022 年底，華潤有巢 REIT 上市，募資規模 12.1 億元，底層資產由有巢泗涇項目公寓和有巢東部經開4.70%4.80%4.90%5.00%5.10%5.2

76、0%5.30%5.40%01234567820242025華潤商業REIT營收(億元)可供分配金額(億元)經營凈現金流(億元)分派率(右軸)0.00.51.01.52.02.53.02020202120222023H1華潤有巢開業房源規模(萬間)010002000300040005000600070008000上海 北京 成都 深圳 廣州 武漢 天津 杭州 大連 寧波有巢開業房源數量城市排名 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/28 區項目公寓組成，總建面 12.1 萬平，房源 2612 套。底層資產運管方有巢運營

77、管理能力一流，2023 年，項目提價換組背景下，兩大底層資產出租率超 92%，租金收繳率超 98%，保證了華潤有巢 REIT 持續盈利和穩定的現金流。2023 年，華潤有巢 REIT 收入實現每季度持續增長，可供分配金額 6076.1 萬元，全年經營凈現金流 5301.1 萬元，現金分派率 5.03%，同比增 1.02 個百分點，高于美國公寓 REITs 平均 2.5%-3.5%的派息率。圖圖47：2023 年年 Q1-Q4 華潤有巢華潤有巢 REIT 收入及現金流收入及現金流 圖圖48：2023 年年 Q1-Q4 華潤有巢出租率及租金華潤有巢出租率及租金 數據來源：公司年報，Wind，東吳證

78、券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 4.3.資管平臺初步建成，持有優質資產眾多，資管平臺初步建成，持有優質資產眾多，REITs 擴募空間大擴募空間大 公司資管規模穩健增長，購物中心占比公司資管規模穩健增長，購物中心占比 63%。公司搭建完成萬象生活、華夏華潤商業 REIT 和有巢公募 REIT 在內的一個輕資產管理平臺和兩個公募 REITs 平臺，初步建成資產證券化平臺，期間資管規模穩定增長，為后續轉型大資管業務奠定基礎。截至 2023年年末，公司資管規模 4275 億元，同比增長 19.2%，主要增長來自購物中心。圖圖49：2022-2023 年公司購物中心資產管理規模年

79、公司購物中心資產管理規模 圖圖50：2023 年公司資管規模各業態占比年公司資管規模各業態占比 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 公司滿足公司滿足 REITs 發行標準的準資產發行標準的準資產超超 20 個，未來擴募空間大。個，未來擴募空間大。隨公募 REITs 市場進入常態化發行階段，后續“首發+擴募”發展格局將逐漸形成。公司深耕經營性不動產050010001500200025002023Q12023Q22023Q32023Q4收入(萬元)經營凈現金流（萬元）23502400245025002550260026502700275088

80、%90%92%94%96%98%2023Q12023Q22023Q32023Q4平均租金水平(右軸,元/間/月)有巢泗涇項目出租率有巢東經項目出租率05001000150020002500300020222023購物中心資產管理規模并表(億元)非并表(億元)63%14%3%12%8%購物中心寫字樓酒店文體代管其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/28 20 余年，持有大量優質商業資產，未來均可作為底層資產入池，具備較高的“擴募”可能性。截至 2023 年年末，公司在營購物中心 76 個，符合現行消費 REITs

81、 發行標準的準資產超 20 個，且主要聚焦一二線及省會城市，有望在 3-5 年啟動擴募計劃。5.融資成本低，債務結構健康，信用優勢明顯融資成本低，債務結構健康，信用優勢明顯 5.1.債務結構穩定，三道紅線穩居綠檔債務結構穩定，三道紅線穩居綠檔 在房地產市場整體下行調整的大背景下，行業資產負債呈總體收縮趨勢，華潤置地在房地產市場整體下行調整的大背景下，行業資產負債呈總體收縮趨勢，華潤置地公司仍實現資產總額穩步提升，資產負債率穩定保持在較低水平。公司仍實現資產總額穩步提升，資產負債率穩定保持在較低水平。截至 2023 年 12 月 31日，公司總資產規模達 1.2 萬億元，提升 10.2%；剔除預

82、收款資產負債率 58.48%，較 2022年末微降 0.6 個百分點。近年來，近年來，公司公司致力于降低負債，總體財務狀況穩健致力于降低負債，總體財務狀況穩健，凈有息負債率常年保持在，凈有息負債率常年保持在 30%水平。水平。截至 2023 年 12 月 31 日，公司綜合借貸額折合人民幣 2395.3 億元，現金及銀行結存折合人民幣 1143.4 億元；總有息負債率 38.4%，較 2022 年末下降 1.8 個百分點；凈有息負債率 32.6%，較 2022 年底下降 6.2 個百分點，近三年凈有息負債率始終保持在30%上下水平。圖圖51：剔除預收賬款資產負債率剔除預收賬款資產負債率 圖圖5

83、2：2023 年年 12 月公司凈有息負債率月公司凈有息負債率 32.6%數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 從結構看，近三年來公司有息負債呈現出以境內債、中短期債務為主的趨勢，從結構看，近三年來公司有息負債呈現出以境內債、中短期債務為主的趨勢，2023年整體債務規模持續下降。年整體債務規模持續下降。2011-2022 年間公司中長期債券發行規模占比均為 100%，2023、2024 年公司中期債券、短期債券發行規模明顯提升。其中 2023 年中期、短期債券發行規模占比為 59.4%、38.6%。2011、2014、2019 年間公司債券

84、發行規模中美元債占比超 70%，2020-2024 年間公司境內債發行持續占比 100%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12剔除預收賬款后的資產負債率0%10%20%30%40%50%2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12凈負債

85、率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/28 圖圖53：2020 年以來新增債務以境內債為主年以來新增債務以境內債為主 圖圖54：2022 年來新增債務以中、短期債務為主年來新增債務以中、短期債務為主 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 公司整體財務結構穩健，債務到期結構分布合理，債務結構優化，平均債務期限長，公司整體財務結構穩健，債務到期結構分布合理，債務結構優化，平均債務期限長，償債能力償債能力提升。提升。截至 2023 年 12 月 31 日，華潤置地有

86、息負債總額中，約 29%的有息負債在 2024-2025 年間到期，其余為長期有息負債。公司現金流安全，現金使用效率提升，財務彈性保持充足。截至 2023 年 12 月 31 日，公司現金及現金等價物達 1126.8 億元，較 2022 年末增加 17.9%，現金短債比 1.78，較 2022 年有所提升，另有融資儲備短債比1.42 倍。圖圖55：約約 29%的有息負債在的有息負債在 2024-2025 年間到期年間到期 圖圖56：2023 年年 12 月公司現金及現金等價物充裕月公司現金及現金等價物充裕 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，Wind，東吳證券研究

87、所 5.2.優質股東信用背書，融資成本不斷走低優質股東信用背書，融資成本不斷走低 全球三大評級機構給予較高投資信用評級，央企背景下公司融資成本低廉優勢凸顯，全球三大評級機構給予較高投資信用評級，央企背景下公司融資成本低廉優勢凸顯，融資成本持續走低。融資成本持續走低。截至 2023 年 12 月 31 日，全球三大評級機構標普、穆迪、惠譽維持“BBB+/穩定展望”、“Baa1/穩定展望”、“BBB+/穩定展望”的信用評級，均進入投資級。央企背景結合華潤置地自身穩健的財務狀況，公司融資成本保持在行業最低水平。01002003004005002011 2014 2016 2017 2018 2019

88、 2020 2021 2022 2023 2024境外港幣債（折人民幣 億元）境外美元債（折人民幣 億元）境內債（億元）01002003004005002011 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024短期債務發行規模（億人民幣）長期債務發行規模（億人民幣）中期債務發行規模（億人民幣）05010015020020242025202620272028202920322033203420392079短期債務到期規模（億人民幣）長期債務到期規模（億人民幣）中期債務到期規模（億人民幣）02004006008001000120014002015-

89、062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12現金及現金等價物（億人民幣）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/28 2023 年，公司加權平均融資成本下降 19 個基點，降至 3.56%，創近十年新低。據統計，2023 年披露融資成本的 37 家內房股平均水平為 5.51%，財務成本在行業內具備領先優勢。表表3：20232

90、023 年年房地產房地產融資成本融資成本 序號序號 房企簡稱房企簡稱 融資成本融資成本 同比變化同比變化 序號序號 房企簡稱房企簡稱 融資成本融資成本 同比變化同比變化 1 中國海外發展 3.55%-2BP 20 五礦地產 5.00%90BP 2 華潤置地 3.56%-19BP 21 中電光谷 5.13%33BP 3 越秀地產 3.82%-34BP 22 富力地產 5.58%-11BP 4 保利置業 3.88%-39BP 23 遠洋集團 5.63%47BP 5 粵海集團 4.02%-23BP 24 中渝置地 5.80%210BP 6 招商局 4.18%-13BP 25 金輝控股 5.99%-2

91、3BP 7 龍湖集團 4.24%14BP 26 新城發展 6.15%-30BP 8 綠城中國 4.30%40BP 27 合生創展 6.20%-30BP 9 中國金茂 4.30%40BP 28 瑞安房地產 6.34%81BP 10 北辰實業 4.40%-67BP 29 寶龍地產 6.48%12BP 11 深圳控股 4.40%110BP 30 萊蒙國際 6.60%30BP 12 大悅城 4.49%52BP 31 朗詩綠色管理 6.70%50BP 13 中國海外宏洋集團 4.60%-20BP 32 雅居樂 7.61%158BP 14 SOHO 中國 4.70%0 33 景業名邦 8.00%121BP

92、 15 嘉華國際 4.70%210BP 34 禹州集團 8.16%93BP 16 美的置業 4.80%18BP 35 綠景中國 8.20%130BP 17 旭輝控股集團 4.80%-10BP 36 金輪天地 8.87%-140BP 18 眾安集團 4.86%-61BP 37 恒盛地產 9.10%-20BP 19 粵海灣控股 4.90%-400BP 數據來源：Wind，東吳證券研究所 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1.盈利預測盈利預測 1）房地產開發業務：）房地產開發業務：2019-2023 年該業務收入占總營收 95%以上。近年公司在行業下行背景下逆勢提升投資強度、增加優質土儲

93、，未來將受益于行業供給側出清的環境，銷售結轉業績確定性強，我們預計公司 2024-2026 年將保持房地產開發業務營業收入穩健增長的趨勢。毛利率方面，2021-2022 年公司毛利率受行業影響有所下行，或將對 2024年結轉毛利產生影響。預計公司房地產開發業務 2024-2026 年營收分別為 2561.6、2756.3和 2935.4 億元，增速分別為 2.0%、7.6%和 6.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/28 2）其他業務：）其他業務：公司其他業務營收占比較低，參考公司近三年的其他業務收入及增速，

94、我們認為公司未來其他業務收入將緩慢穩定增長，預計公司其他業務 2024-2026 年增速為 1.0%、1.0%和 1.0%，則營收分別為 8.7、8.8、8.9 億元。綜上我們可以得到公司未來三年的總營收分別為 2570.3、2765.1、2944.4 億元，三年增速分別為 2.0%、7.6%和 6.5%，我們預期未來三年公司營業成本分別為 1934.8、2080.4 和 2214.2 億元，因此公司未來三年毛利率分別為 24.5%、24.5%和 24.6%。表表4：華潤置地營收及毛利率預測華潤置地營收及毛利率預測 2023A 2024E 2025E 2026E 房地產業務（億元）2511.4

95、 2561.6 2756.3 2935.4 YOY 21.3%2.0%7.6%6.5%其他業務（億元）8.7 8.7 8.8 8.9 總營收（億元）總營收（億元）2520.0 2570.3 2765.1 2944.4 YOY 21.1%2.0%7.6%6.5%營業成本（億元）1879.8 1934.8 2080.4 2214.2 YOY 23.0%2.9%7.5%6.4%毛利率毛利率 25.2%24.5%24.5%24.6%數據來源：公司年報，東吳證券研究所 6.2.投資建議投資建議 首次覆蓋給予“買入首次覆蓋給予“買入”評級，目標價”評級，目標價 39.4 港幣。港幣。公司央企背景稟賦優勢，

96、房地產開發業務聚焦高能級城市，拿地態度積極；經常性業務營收、利潤規模領先行業；資產管理業務向大資管業務轉型，穩中求進；總體看，公司未來業績確定性較強。預測 2024、2025、2026 年歸母凈利潤為 319.5、341.0、359.8 億元，對應的 EPS 分別為 4.48、4.78、5.05 元/股。我們選取行業內具備國央企背景、全國化布局的 6 家代表性房企作為可比公司進行估值，根據可比公司估值情況，我們給予公司 2024 年 8.1X 的 PE 估值，對應每股價格為 39.4 港幣/股，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司

97、深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/28 表表5：可比公司估值可比公司估值 公司名稱 代碼 截至 5 月12 日收盤價（元）EPS（元/股）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 招商蛇口*001979.SZ 9.82 0.70 1.03 1.27 1.49 13.7 8.4 7.5 6.4 越秀地產*0123.HK 5.02 0.79 0.83 0.87 0.89 5.0 4.8 4.6 4.5 保利發展*600048.SH 9.72 1.01 1.06 1.15 1.23 8.0 7.6 7.0 6.5 華發股份*6003

98、25.SH 6.48 0.67 0.72 0.77 0.81 9.4 8.7 8.2 7.7 城建發展*600266.SH 4.09 0.26 0.49 0.58 0.64 13.6 7.5 6.3 5.8 首開股份 600376.SH 2.76-2.46 0.08 0.14 0.23-1.2 33.0 19.2 11.8 調整后平均值調整后平均值 9.0 8.1 7.3 6.6 華潤置地 00109.HK 29.53 4.40 4.48 4.78 5.05 6.7 6.6 6.2 5.9 數據來源：標*上市公司為已覆蓋公司，采用我方盈利預測，其余公司估值采用 wind 一致預期，東吳證券研究

99、所 注：調整后平均值計算方法為剔除最高值和最低值后取平均值。相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為2024 年 5 月 12 日的 0.92。7.風險提示風險提示 1）行業下行壓力超預期：若房企信用環境將持續惡化，造成需求端信心持續不足，行業下行壓力加大；2）調控政策放松不及預期、收緊超預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/28 華潤置地華潤置地三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤

100、表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 784,360.85 774,552.28 803,728.91 835,896.09 營業總收入營業總收入 252,002.61 257,034.00 276,510.89 294,435.54 現金及現金等價物 112,675.09 117,853.42 124,475.90 134,831.81 營業成本 187,975.19 193,476.58 208,042.99 221,419.01 應收賬款及票據 3,432.14 3,273.15 3,368.79 3,424.68 銷售費用 7,301.64 7,

101、370.06 7,971.94 8,467.88 存貨 524,740.11 510,563.20 525,886.44 541,246.46 管理費用 6,678.83 6,737.52 7,289.86 7,742.24 其他流動資產 143,513.50 142,862.51 149,997.79 156,393.13 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 406,816.26 430,563.16 454,319.88 478,086.06 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 15,827.02 15,352.21 14,891

102、.64 14,444.89 經營利潤經營利潤 50,046.95 49,449.84 53,206.11 56,806.40 商譽及無形資產 8,714.35 8,936.06 9,153.34 9,366.27 利息收入 3,072.50 2,253.50 2,357.07 2,489.52 長期投資 85,644.80 94,644.80 103,644.80 112,644.80 利息支出 1,577.16 7,564.41 7,704.41 7,814.41 其他長期投資 264,054.85 279,054.85 294,054.85 309,054.85 其他收益 14,895.6

103、0 15,427.12 16,234.63 17,111.13 其他非流動資產 32,575.25 32,575.25 32,575.25 32,575.25 利潤總額利潤總額 66,437.89 59,566.05 64,093.39 68,592.64 資產總計資產總計 1,191,177.11 1,205,115.44 1,258,048.79 1,313,982.15 所得稅 29,134.13 22,635.10 24,675.96 26,751.13 流動負債流動負債 584,205.86 566,967.57 577,874.05 589,856.47 凈利潤凈利潤 37,303

104、.76 36,930.95 39,417.44 41,841.51 短期借款 64,286.83 66,286.83 67,786.83 68,786.83 少數股東損益 5,938.39 4,985.68 5,321.35 5,857.81 應付賬款及票據 84,243.43 81,690.11 82,639.30 84,877.29 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 31,365.37 31,945.27 34,096.08 35,983.70 其他 435,675.61 418,990.63 427,447.93 436,192.36 EBIT 64,942.55 64,876.96 6

105、9,440.74 73,917.53 非流動負債非流動負債 222,822.20 225,822.20 228,322.20 230,322.20 EBITDA 66,255.13 65,530.06 70,084.02 74,551.35 長期借款 167,992.51 170,992.51 173,492.51 175,492.51 Non-GAAP 其他 54,829.69 54,829.69 54,829.69 54,829.69 負債合計負債合計 807,028.06 792,789.77 806,196.25 820,178.67 股本 673.83 673.83 673.83 6

106、73.83 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 119,281.87 124,267.55 129,588.90 135,446.71 每股收益(元)4.40 4.48 4.78 5.05 歸屬母公司股東權益 264,867.18 288,058.13 322,263.64 358,356.76 每股凈資產(元)53.87 57.82 63.37 69.25 負債和股東權益負債和股東權益 1,191,177.11 1,205,115.44 1,258,048.79 1,313,982.15 發行在外股份(百萬股)7,130.94 7,130.

107、94 7,130.94 7,130.94 ROIC(%)6.19 6.35 6.36 6.30 ROE(%)11.84 11.09 10.58 10.04 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)25.15 24.47 24.52 24.57 經營活動現金流 47,352.12 28,328.28 22,254.35 25,714.69 銷售凈利率(%)12.49 12.47 12.37 12.26 投資活動現金流(39,302.45)(11,831.21)(12,036.89)(10,653.80)資產負債率(%)67.75 65.

108、79 64.08 62.42 籌資活動現金流 8,971.41(11,428.17)(3,704.41)(4,814.41)收入增長率(%)21.13 2.00 7.58 6.48 現金凈增加額 17,130.52 5,178.33 6,622.48 10,355.91 凈利潤增長率(%)11.65 1.85 6.73 5.54 折舊和攤銷 1,312.58 653.10 643.29 633.82 P/E 6.71 6.59 6.18 5.85 資本開支(1,260.47)(400.00)(400.00)(400.00)P/B 0.55 0.51 0.47 0.43 營運資本變動 11,64

109、2.31(1,393.06)(9,276.15)(7,463.91)EV/EBITDA 4.58 5.04 4.67 4.29 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2024年年5月月12日的日的0.92，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建

110、議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊

111、載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體

112、如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527