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1、證證券研究券研究報報告告本報告僅供華金證券客戶中的專業投資者參考本報告僅供華金證券客戶中的專業投資者參考請請仔仔細細閱閱讀讀在在本本報報告告尾部尾部的的重重要要法法律律聲聲明明高端硅鋼高端硅鋼+變壓器雙輪驅動，業績修復可期變壓器雙輪驅動，業績修復可期電力設備及新能源行業電力設備及新能源行業/公司深度報告公司深度報告評級：買入評級：買入-A-A（維持）（維持）報告日期：報告日期：20242024年年5 5月月1313日日分析師：張文臣 S0910523020004 周 濤 S0910523050001 申文雯 S0910523110001望變電氣（望變電氣（6 603191.SH03191.SH

2、）深度報告）深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2核心觀點核心觀點u民營取向硅鋼龍頭，產業鏈一體化優勢突出民營取向硅鋼龍頭，產業鏈一體化優勢突出。公司是國內民營取向硅鋼龍頭，取向硅鋼產量排名全國第三，民營企業第一。2023年全年生產取向硅鋼12.59萬噸，較去年增加1.47萬噸,同比+13.25%，創歷史新高。輸配電業務實現收入13.53億元，同比+38.52%；毛利率15.32%，同比+0.49pct。在國內取向硅鋼大量產能投放市場、銷售價格持續下跌的激烈市場競爭環境下，仍然實現兩大業務產銷量增長，凸顯了產業相互補充和依存的戰略定位精準及產業鏈協同優勢。u變壓器持續景氣，收購云變

3、強化競爭力。變壓器持續景氣，收購云變強化競爭力。公司全年生產電力變壓器1,133.25萬kVA，同比+32.90%，創歷史新高。110kV及以下節能型變壓器智能化工廠技改項目24Q1進入設備交付安裝高峰期。24年完成云變電氣的收購，電壓等級提升至500kV，在鐵路牽引變、高海拔大容量等級領域的競爭力得到大幅提升。隨著“雙碳”政策、配網政策及新能效標準（GB 20052-2024）的陸續發布，同時受益于能源轉型趨勢下風光的高速發展、AI算力崛起引致的用電量上升與全球電網新周期下電力設備龐大的海外需求，變壓器景氣度有望持續。u高牌號取向硅鋼產能提升，受益高牌號硅鋼價格上漲與需求上升。高牌號取向硅鋼

4、產能提升，受益高牌號硅鋼價格上漲與需求上升。24年4月，取向硅鋼價格出現22年底以來的首次上漲，寶鋼股份24年4月B30G130、B23R085型號取向硅鋼月均價環比均上漲176.62元/噸，且高牌號取向硅鋼產品市場上資源偏緊，需求逐漸增加。截至24年4月，公司八萬噸高端磁性新材料項目進入全線調試階段，首批取向硅鋼成品卷下線在即，可明顯受益價格上漲及高牌號取向硅鋼需求增加趨勢。公司23年研發投入1.70億元，同比+70%，實現了0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度規格產品穩定生產，突破23QH080牌號的技術瓶頸，以23QH085/23QH090牌號為代表的高端產品已研發成功并陸續實現

5、銷售。隨著產品牌號的結構變化升級，市場競爭力有望進一步增強。u投資建議：公司是國內唯一打通上游原材料至下游服務的變壓器廠商，受益于能源轉型和全球電網建設進入新周期，高牌號硅鋼的占比提高帶來業績向上彈性，隨著變壓器智能化工廠技改項目推進以及云變收購完成，綜合競爭力提升。我們看好公司未來的發展前景，預測公司2024-26年歸母凈利潤分別為3.09、4.59和6.12億元，對應EPS0.93、1.38和1.84元，PE為19.7、13.3、9.9倍，維持“買入-A”評級。u風險提示：風險提示：1.新品研發不及預期；2.原材料價格大幅波動；3.匯率變動風險；4.其他不可抗因素。eZaVcWdX9WeZ

6、cWbZ7NbPbRpNpPmOtPjMqQnQeRnMnQaQqQwPMYnOqQNZsOvN請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3目錄目錄0102040305深耕輸配電領域，民營取向硅鋼龍頭深耕輸配電領域，民營取向硅鋼龍頭海內外需求共振，變壓器持續景氣海內外需求共振，變壓器持續景氣輸配電領域穩中有進，輸配電領域穩中有進，產業鏈一體化優勢顯著產業鏈一體化優勢顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤投資建議投資建議 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4資料來源：公司官網、華金證券研究所1.1 1.1 深耕輸配電三十年，打通一體化產業鏈流程深耕輸配電

7、三十年，打通一體化產業鏈流程u 深耕輸配電三十年，產品線豐富。深耕輸配電三十年，產品線豐富。公司于1994年成立，2022年4月28日在上海證券交易所主板上市，基于硅鋼和輸配電及控制設備業務進行發展，聚焦新能源高端磁性原材料、電力裝備制造和智能電網解決方案服務。公司深耕輸配電和硅鋼行業多年，技術基礎堅實，掌握多項行業核心專利；客戶基礎廣泛，建立起以重慶、四川、貴州、云南等西南地區為核心，華中地區、華南地區等快速增長區域相結合的銷售區域布局，硅鋼產品遠銷境外多個國家。u 公司是全國唯一打通上游關鍵原材料的輸配電及控制設備企業。公司是全國唯一打通上游關鍵原材料的輸配電及控制設備企業。經過多年的發展

8、，公司已形成高磁感取向硅鋼高磁感低損耗鐵心節能電力變壓器智能成套電氣設備智能箱式變電站全鏈條的產品群。公司內部輸配電控制設備業務和取向硅鋼業務相互促進，協同發展，具有明顯的產業鏈優勢。1994公司前身“重慶望江變壓器廠”成立2002成立子公司重慶惠澤電器有限公司2007成立黔南望江變壓器有限公司2010油浸式變壓器生產基地（B區）全面建成投產2012長壽經開區生產基地（A區）全面建成投產2015公司股票在全國中小企業股份轉讓系統掛牌，成功登錄“新三板”，股票代碼8329602016成立重慶能投長壽經開區售電有限公司201710萬噸高磁感取向硅鋼項目一期工程建成投產202010萬噸高磁感取向硅鋼

9、項目二期工程建成投產2023智能成套電氣設備生產基地建設項目一期工程建成投產20212022在上海證券交易所主板上市，股票簡稱“望變電氣”，代碼“603191”4.323MWp光伏項目投產，8萬噸高磁性新材料項目下線公司發展歷程公司發展歷程 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5資料來源：Wind、華金證券研究所1.2 1.2 結構穩定，股權集中結構穩定，股權集中公司股權結構公司股權結構u 公司股權集中、結構穩定公司股權集中、結構穩定。截至2023年年底，楊澤民、秦惠蘭、楊耀與楊秦系一致行動人。公司實際控制人楊澤民與秦惠蘭系夫妻關系，其女楊秦與其子楊耀系姐弟關系，四人共計持股38.86%，公

10、司股權結構穩定。公司管理者從事電力行業相關工作多年，有豐富的企業經營經驗；研發團隊成立多年，部門領導者為業內優秀人才，有豐富的電力領域研究、研發經驗。實際控制人實際控制人楊澤民楊澤民秦惠蘭秦惠蘭其他股東其他股東楊厚群楊厚群楊耀楊耀望變電氣望變電氣重慶惠澤電器重慶惠澤電器有限公司有限公司楊秦楊秦重慶望變電力重慶望變電力工程有限公司工程有限公司（已注銷）（已注銷）黔南望江變壓黔南望江變壓器有限公司器有限公司黔南望變電氣黔南望變電氣科技有限公司科技有限公司（已注銷）（已注銷）重慶能投長壽經開重慶能投長壽經開區售電有限公司區售電有限公司15.79%12.26%5.41%5.40%2.25%58.89%

11、38.86%100%100%100%30%60%請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6資料來源：公司公告、華金證券研究所1.3 1.3 主要業務：主要業務：“雙輪雙輪”相互促進，協同發展相互促進，協同發展公司主要產品在產業鏈內的覆蓋情況公司主要產品在產業鏈內的覆蓋情況u公司主要產品分為輸配電及控制設備和取向硅鋼兩大類。公司主要產品分為輸配電及控制設備和取向硅鋼兩大類。輸配電控制設備業務和取向硅鋼業務相互促進，協同發展，具有明顯的產業鏈優勢。u公司輸配電及控制設備主要包括電力變壓器、箱式變電站、成套電氣設備相關產品，產品不僅應用于電力、農、工、商業及居民用電、基礎設施建設等傳統領域，還可用于新

12、能源光伏、風電、充電樁、儲能、軌道交通、數據中心、新型基礎設施等新興領域。u公司取向硅鋼主要包含一般取向硅鋼（CGO）和高磁感取向硅鋼（HiB），主要用于變壓器（鐵心）的制造，還可應用于大型電機（水電、風電）等領域，客戶群體包括了國內外知名變壓器及電機制造企業。公司部分主營產品公司部分主營產品 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7資料來源：Wind、公司公告、華金證券研究所1.4 1.4 收入結構：取向硅鋼業務占比逐年增大收入結構：取向硅鋼業務占比逐年增大u營收穩步增長，營收穩步增長，2323年利潤承壓。年利潤承壓。營業收入方面，2017-2023年保持穩步增長，由5.71億元增長到27.

13、18億元，年復合增長率34.64%。歸母凈利潤方面，2018-2022年公司歸母凈利潤持續增長，由2018年的0.53億元增至2022年的2.98億元，年復合增長率達到54%。2022年歸母凈利潤同比增速高達67%，主要原因為取向硅鋼及輸配電及控制設備產量提升帶動營業收入增長，對利潤端有所抬升。2023年由于取向硅鋼價格下降導致利潤有所下滑，全年實現歸母凈利潤2.35億元，同比-21.31%。u從收入結構上看，取向硅鋼業務對公司營業收入的貢獻穩步提升從收入結構上看，取向硅鋼業務對公司營業收入的貢獻穩步提升。公司主要產品為取向硅鋼和輸配電及控制設備，自2017年自建取向硅鋼生產線投產以來，取向硅

14、鋼對收入的貢獻比重不斷上升，2021年開始，取向硅鋼業務的營收占比達到53%，首次超過輸配電及控制設備業務。2023年由于取向硅鋼價格下降明顯，業務收入占比下滑至47.57%。24年隨著取向硅鋼價格回升，預計收入占比會繼續增大。2017-20232017-2023公司營收及利潤情況公司營收及利潤情況2018-20232018-2023公司營業收入結構公司營業收入結構26.00%40.69%40.96%52.93%58.92%47.57%59.33%51.92%53.43%43.71%38.67%49.79%14.67%7.39%5.62%3.36%2.41%2.64%0%20%40%60%80

15、%100%120%201820192020202120222023取向硅鋼輸配電及控制設備其他業務-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020.025.030.02017201820192020202120222023營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業總收入-yoy（%）歸母凈利潤-yoy（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8資料來源：Wind、華金證券研究所1.5 1.5 盈利能力：毛利短期承壓，硅鋼前景可期盈利能力：毛利短期承壓，硅鋼前景可期2017-20232017-2023年公司的毛利率和凈利率（年公司的毛利率和凈利率（%）

16、2018-20232018-2023主營業務毛利率主營業務毛利率u公司毛利率自公司毛利率自20172017年來呈下滑趨勢。年來呈下滑趨勢。2017年-2021年，公司毛利率承壓下降，隨后在2022年有所回升。2023年，受取向硅鋼價格下降的影響，毛利率再次下滑，達到17.36%，同比-2.94pct。u總體來看，取向硅鋼的毛利率呈上升趨勢，輸配電及控制設備毛利率逐年降低（總體來看，取向硅鋼的毛利率呈上升趨勢，輸配電及控制設備毛利率逐年降低（2323年有所回升）年有所回升）。隨著公司取向硅鋼的高牌占比升高以及公司產能的逐漸釋放，得益于銷售單價的上升以及單位成本的下降，公司取向硅鋼業務毛利率202

17、0-2022年開始呈逐年上升態勢，2022年毛利率為24.06%，同比+6.56pct。2023年受價格下降影響，取向硅鋼毛利率下降至19.61%，同比-4.45pct。輸配電產品毛利近年來呈現下滑趨勢，但隨著公司產業鏈一體化的優勢日益突出，輸配電產品毛利率在2023年有所回升，為15.32%，同比+0.49pct。32.81%21.65%25.61%21.89%19.30%20.30%17.36%10.65%5.94%9.88%10.98%9.21%11.62%8.54%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023銷售毛利率（%）銷售凈

18、利率（%）5.46%18.65%15.04%17.50%24.06%19.61%29.10%31.39%26.97%21.75%14.83%15.32%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023取向硅鋼輸配電及控制設備 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9資料來源：Wind、華金證券研究所1.6 1.6 管理能力：期間費用率不斷優化，研發投入有待提高管理能力：期間費用率不斷優化，研發投入有待提高2018-20232018-2023公司期間費用率變化情況（公司期間費用率變化情況（%）u 在公司營收規模持續擴大的情況下，公司期間費用率持續優化。

19、在公司營收規模持續擴大的情況下，公司期間費用率持續優化。公司2023銷售、管理、研發、財務費用率分別為3.39%、2.88%、1.08%、-0.62%，相比2018年分別-3.06pct/-0.92pct/-0.69pct/-2.16pct。u 公司的研發投入在可比公司內處于較低水平。公司的研發投入在可比公司內處于較低水平。2023年公司的研發費用率為1.08%，明顯低于可比公司的平均水平3.11%。未來可加大研發投入以保持自己的市場競爭力。2018-20232018-2023可比公司研發費用率變化情況（可比公司研發費用率變化情況（%）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2018201920

20、20202120222023銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%201820192020202120222023望變電氣寶鋼股份首鋼股份甬金股份金盤科技科林電氣云路股份 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10目錄目錄0102040305深耕輸配電領域，民營取向硅鋼龍頭深耕輸配電領域，民營取向硅鋼龍頭海內外需求共振，變壓器持續景氣海內外需求共振，變壓器持續景氣輸配電領域穩中有進，輸配電領域穩中有進，產業鏈一體化優勢顯著產業鏈一體化優勢顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤投資建議投資建議 請

21、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11資料來源：電氣資源共享、華金證券研究所整理2.1 2.1 變壓器是新型電力系統中的關鍵部件變壓器是新型電力系統中的關鍵部件變壓器示意圖變壓器示意圖u 變壓器可以用來實現電壓等級之間的轉變與連接。變壓器可以用來實現電壓等級之間的轉變與連接。變壓器是一種能改變交流電壓而保持交流電頻率不變的電器設備，主要構件是初級線圈、次級線圈和鐵芯。在電力系統的送變電過程中，變壓器是一種重要的電器設備。u 根據不同的分類依據可將變壓器分為多種類型。根據不同的分類依據可將變壓器分為多種類型。變壓器可根據絕緣介質和冷卻方式的不同分為油浸式變壓器和干式變壓器、根據電源相數的不同分

22、為單相變壓器和三相變壓器、根據鐵芯原材料不同分為非晶合金變壓器和硅鋼片變壓器。變壓器分類總結變壓器分類總結 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12資料來源：金盤科技招股說明書、華金證券研究所整理2.22.2 變壓器下游應用十分廣泛變壓器下游應用十分廣泛變壓器下游應用環節變壓器下游應用環節變壓器在風力發電中的應用變壓器在風力發電中的應用u 在整個電力系統中，變壓器在發電、輸配電、用電等領域均有重要應用。在整個電力系統中，變壓器在發電、輸配電、用電等領域均有重要應用。下面以干式變壓器為例進行說明：u（1）在發電場景下，干式變壓器可以應用于火電、水電等傳統發電技術以及風電、光伏發電、核電等新能源

23、發電技術和儲能技術，而目前應用最廣的是風電領域；u（2）在輸配電場景下，干式變壓器主要應用于配電網建設；u（3）在用電場景下，干式變壓器主要應用于工業企業、基礎設施、居民住宅、軌道交通、高效節能等。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13資料來源：IEA、華金證券研究所整理2.3 2.3 全球：電網發展滯后及老化問題突出全球：電網發展滯后及老化問題突出20212021年各國家年各國家/地區不同運營年數的電網線路長度占比地區不同運營年數的電網線路長度占比u電網發展的延遲阻礙風電和太陽能發電新項目接入電網。電網發展的延遲阻礙風電和太陽能發電新項目接入電網。根據IEA統計，當前至少有30億千瓦的可

24、再生能源發電項目正在排隊等待并網（其中約15億千瓦的項目已處于后期階段），這表明電網正在成為凈零排放轉型的瓶頸。u發達經濟體由于電氣化進程開始較早，電網通常比較老舊。發達經濟體由于電氣化進程開始較早，電網通常比較老舊。在有些國家，如日本、美國和歐洲國家，很大一部分電網是20年前或更早建造的。在歐盟，50%以上的電網運營超過20年，已達到其平均使用壽命的約一半。這些國家的電網長度增長不大，故此電網中老舊資產的占比很高，有著很強的老舊設備更新需求。部分國家按不同技術分類的可再生能源項目的待并網容量部分國家按不同技術分類的可再生能源項目的待并網容量 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14資料來源

25、：IEA、華金證券研究所2.42.4 全球：電網投資提升需求迫切全球：電網投資提升需求迫切2016-20502016-2050年新興市場和發展中經濟體以及發達經濟年新興市場和發展中經濟體以及發達經濟體的年均輸配電投資體的年均輸配電投資u在承諾目標情景中，終端用能部門的廣泛電氣化、需求的增加以及可再生能源的快速部署，都需要大幅提高年均電網投資水平。在承諾目標情景中，終端用能部門的廣泛電氣化、需求的增加以及可再生能源的快速部署，都需要大幅提高年均電網投資水平。過去七年間，電網年均投資近3200億美元，反映出需求的增長、可再生能源采納率的提高，以及現有基礎設施的更換。這一數字與2006-2015十年

26、期間的平均水平相比僅增長了約10%，遠遠低于從現在到2030年所需的年均供資水平。在承諾目標情景下，電網投資需要增長。u承諾目標情景下，可再生能源裝機投資持續增長，電網投資則跳脫近期的平穩趨勢，與前者同步增長。承諾目標情景下，可再生能源裝機投資持續增長，電網投資則跳脫近期的平穩趨勢，與前者同步增長。2022年，電網投資占可再生能源和電網投資總和的30%。承諾目標情景下，2021-2030十年期間，電網投資將賦能進一步可再生能源發電轉型，年均投資額達到可再生能源和電網投資總和的40%，約為4500億美元；2041-2050年期間，年均電網投資將占可再生能源和電網投資總和的50%，約為8700億美

27、元。變壓器作為電網的核心環節，必將在電網投資提速中持續受益。2011-20502011-2050年兩大類經濟體的電網和可再生能源年均年兩大類經濟體的電網和可再生能源年均投資額投資額 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15資料來源：IEA、華金證券研究所2.5 2.5 全球：輸配電網擴建速度加快全球：輸配電網擴建速度加快u 全球電網長度到全球電網長度到20502050年將翻一番以上，超過一半的現有電網需要更換。年將翻一番以上，超過一半的現有電網需要更換。在承諾目標情景中，從2021年到2050年全球電網總長度將增加一倍多，達到1.66億公里。配電線路仍將占線路總長度的90%以上，連接數十億用

28、戶，滿足他們的日常需求。輸電網線路總長度將從2021年的530萬公里增加到2050年的1270萬公里。各地區經濟和電氣化底層發展變化不同，因此電網發展道路也不同。在發達經濟體中，從2021年到2050年電網總長度將增加50%，而同期新興市場和發展中經濟體的電網總長度將增加150%以上。到2050年，新興市場和發展中經濟體的輸電線路將達到近1.2億公里，比2021年全球已安裝線路總長度高出50%以上。承諾目標情景下，承諾目標情景下，2021-20502021-2050年兩大類經濟體的電網長度年兩大類經濟體的電網長度發展情況發展情況承諾目標情景下，各地區輸配電線路安裝長度（百萬公里）承諾目標情景下

29、，各地區輸配電線路安裝長度（百萬公里）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16資料來源：IEA、華金證券研究所2.6 2.6 全球：電力需求不斷增長全球：電力需求不斷增長u 隨著電氣化進程的加快，全球電力需求也在不斷上升。隨著電氣化進程的加快，全球電力需求也在不斷上升。電氣化有助于不同行業脫碳，進而推動整個經濟的減排。2000年以來，全球電力需求幾乎翻番，從2000年的14,972TWh增至2022年的28,510TWh。2023年全球用電需求增速為2.2%，新興經濟體是貢獻主力。u AIAI和數據中心的電力需求不斷上升。和數據中心的電力需求不斷上升。數據中心是支持數字化的基礎設施的關鍵部分

30、，也是為其供電的電力基礎設施。據IEA估計，2022年，數據中心、加密貨幣和人工智能（AI）在全球消耗了約460TWh的電力，幾乎占全球總電力需求的2%。隨著AI和算力的快速發展，電力需求有望呈現爆發式增長。全球電力需求快速上升全球電力需求快速上升2019-20262019-2026年年AIAI及數據中心用電需求及數據中心用電需求 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17資料來源：IEA、華金證券研究所2.7 2.7 全球：變壓器裝機容量將穩步增長全球：變壓器裝機容量將穩步增長u 除了架空電線和電纜，電網相關的變電站及其開關設備、變壓器、控制和保護設備也需要相應擴建。除了架空電線和電纜，電網

31、相關的變電站及其開關設備、變壓器、控制和保護設備也需要相應擴建。承諾目標情景下，預計電源變壓器（變電站的主要組成部分）新增和更換容量將逐年穩步增長。截至2021年的十年期間，每年新增和更換的電源變壓器裝機容量為24億千瓦。2022-2030年，這一數字將增加到每年35億千瓦；2031年到2040年，每年新增裝機將進一步上升到45億千瓦，之后直到2050年保持穩定。u 20502050年凈零排放情景下，每年新增和更換的電源變壓器裝機容量要高得多。年凈零排放情景下，每年新增和更換的電源變壓器裝機容量要高得多。2022-2030年期間，新增和更換裝機將達到每年49億千瓦，2031-2040年期間進一

32、步提速達到每年65億千瓦。不同情景下，不同情景下，2012-20502012-2050年變壓器年均新增和更換裝機容量年變壓器年均新增和更換裝機容量 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18資料來源：CEIC、華金證券研究所2.8 2.8 全球：美國制造業回流帶動電力基礎設施需求高增全球：美國制造業回流帶動電力基礎設施需求高增u 美國制造業回流同樣帶動了電力基礎設施需求高增。美國制造業回流同樣帶動了電力基礎設施需求高增。2021年以來，美國政府通過了多個財政刺激法案，著眼于中長期吸引美國制造業回流，希望利用政府投資實現帶動民間投資、制造就業機會，提升能源和半導體等關鍵產業的安全自主性，同時加快

33、推進能源轉型。美國工業生產從2022年以來持續超出市場預期并延續至今。同時美國貿易逆差有所收窄，廣義庫存改善。美國美國2022022 2年以來工業生產好于預期，特別是計算機電子等先進制造業年以來工業生產好于預期，特別是計算機電子等先進制造業美國貿易逆差自美國貿易逆差自22Q222Q2開始收窄開始收窄 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19資料來源：EIA、彭博新能源財經、華爾街見聞、中國機電產品進出口商會、新浪科技、華金證券研究所2.9 2.9 全球：美國變壓器面臨嚴重短缺全球：美國變壓器面臨嚴重短缺美國發電量預測美國發電量預測u 清潔電力系統轉型下，美國電力與變壓器短缺情況嚴重。清潔電力

34、系統轉型下，美國電力與變壓器短缺情況嚴重。新能源發電和裝機的快速增長和智能電網技術的推廣增加了對變壓器的需求。同時，美國70%的變壓器使用年限超過25年（使用壽命一般在40年左右），進入大規模更換時期。2023年7月14日，馬斯克表示：美國現在有芯片短缺，一年后會出現變壓器短缺，大約兩年內就會出現電力短缺。u 美國是中國變壓器的第二大出口市場。美國是中國變壓器的第二大出口市場。美國是世界上最大的變壓器進口國，受電網強化和老化資產更換的推動，到2030年對變壓器的需求有望增長近50%。海關總署數據顯示，2023年中國變壓器出口到美國的金額達到4.57億美元，同比增長18.43%，占我國變壓器出口

35、總金額的8.62%，僅次于中國香港。20232023年中國變壓器出口地區分布年中國變壓器出口地區分布 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20資料來源：中國對外承包工程商會、國際能源電力信息平臺、人民網、華金證券研究所2.10 2.10 全球：新興經濟體電網建設加速全球：新興經濟體電網建設加速非洲基礎設施發展規劃非洲基礎設施發展規劃(PIDA)(PIDA)u 非洲電力需求旺盛，電力基礎設施建設加速。非洲電力需求旺盛，電力基礎設施建設加速。到2050年，非洲清潔能源裝機將達10億千瓦，發電量占比達67%，電能占終端能源消費比重超過40%，電力普及率達到95%以上，人均年用電量較目前提高2.5倍

36、。u 巴西電力行業進入成熟發展階段，輸電線擴建速度加快。巴西電力行業進入成熟發展階段，輸電線擴建速度加快?？紤]到未來新增風能、太陽能需要向東南、中西部運送需求，巴西能源部能源計劃PNE2029計劃投資730億雷亞爾用于鋪設輸電線，300億用于建造變電站，共計1030億雷亞爾。巴西國家電網巴西國家電網(SIN)(SIN)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21資料來源：Wind、伊頓公司公告、華金證券研究所2.11 2.11 全球：伊頓（電力設備龍頭）訂單及業績亮眼全球：伊頓（電力設備龍頭）訂單及業績亮眼伊頓電氣在手訂單情況（十億美元）伊頓電氣在手訂單情況（十億美元）u 伊頓電氣是伊頓集團旗下

37、電氣與工業兩大業務板塊之一，位居全球中伊頓電氣是伊頓集團旗下電氣與工業兩大業務板塊之一，位居全球中低壓電氣行業四大跨國公司之列。低壓電氣行業四大跨國公司之列。作為全球智能動力管理公司，伊頓電氣主要業務覆蓋中低壓配電、關鍵電能質量、工業控制、電力線路保護、惡劣危險環境解決方案、結構解決方案及配線等能源管理領域。u 伊頓電氣的電氣美洲分部在伊頓電氣的電氣美洲分部在20232023年收入實現了較快增長。年收入實現了較快增長。2023Q3收入約為25.94億美元，同比增長19.05%。截止到2023Q3，伊頓電氣在手訂單為94億美元，在手訂單十分充沛。伊頓電氣分季度收入及同比增長率（億美元，伊頓電氣分

38、季度收入及同比增長率（億美元，%）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0510152025302021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3電氣美洲分部電氣全球分部美洲分部-yoy全球分部-yoy伊頓電氣電源管理解決方案組合伊頓電氣電源管理解決方案組合 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22資料來源：施耐德官網、施耐德公司公告、華金證券研究所2.12 2.12 全球：施耐德（電力設備龍頭）業績表現突出全球：施耐德（電力設備龍頭）業績表現

39、突出20232023施耐德電氣全球各區域營收及增速情況（億歐元，施耐德電氣全球各區域營收及增速情況（億歐元，%）u 施耐德電氣有限公司是總部位于法國的全球化電氣企業，是全球能效管理和自動化領域的專家。施耐德電氣有限公司是總部位于法國的全球化電氣企業，是全球能效管理和自動化領域的專家。始于1936年，為全球多個國家提供能源及基礎設施、工業、數據中心及網絡、樓宇和住宅市場提供整體解決方案。施耐德電氣致力于推動數字化轉型，服務于家居、樓宇、數據中心、基礎設施和工業市場。u 能效管理業務是施耐德電氣的支柱業務。能效管理業務是施耐德電氣的支柱業務。在能效管理業務中細分為中壓設備及電網自動化、低壓設備及樓

40、宇自動化和關鍵能源及服務三個領域。2023年公司能效管理板塊營收為282.41億歐元，占公司總營收的78.66%，同比+6.8%。u 20232023年西歐和北美市場是施耐德電氣業績增長的主要來源。年西歐和北美市場是施耐德電氣業績增長的主要來源。2023西歐地區營收為89.12億歐元，同比+7.3%，北美地區營收為122.11億歐元，同比+11.2%。施耐德施耐德20232023分業務部門營收情況（億歐元，分業務部門營收情況（億歐元，%）地區地區2022202220232023同比同比西歐83.0489.127.3%亞太地區103.41102.47-0.9%北美109.86122.1111.2

41、%其他地區45.4545.32-0.3%總和341.76359.025.1%業務部門業務部門20222023同比同比能效管理264.42282.416.8%工業自動化77.3476.61-0.9%總和341.76359.025.1%請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23資料來源：新型電力系統發展藍皮書、華金證券研究所2.13 2.13 中國：新型電力系統加速發展中國：新型電力系統加速發展新型電力系統建設新型電力系統建設“三步走三步走”發展路徑發展路徑u 根據根據新型電力系統發展藍皮書新型電力系統發展藍皮書，在“雙碳”戰略背景下，基于我國資源稟賦和區域特點，以2030年、2045年、2060

42、年為新型電力系統構建戰略目標的重要時間節點，制定新型電力系統“三步走”發展路徑，即加速轉型期（當前至2030年）、總體形成期（2030年至2045年）、鞏固完善期（2045年至2060年）。u 目前我們處于新型電力系統建設的加速轉型期。目前我們處于新型電力系統建設的加速轉型期。在這一時期下，需要保障電力系統經濟安全穩定運行，電力市場建設逐步完善，統一開放、競爭有序、安全高效、治理完善的全國統一電力市場體系基本建成，促進新能源發展和高效利用、激發各類靈活性資源調節能力。各市場主體在安全保供、成本疏導等方面形成責任共擔機制，促進源網荷儲挖潛增效。輸配電行業將持續受益新型電力系統建設。請仔細閱讀在本

43、報告尾部的重要法律聲明 24資料來源：國家電網、中國電力網、Wind、華金證券研究所2.14 2.14 中國：中國：“十四五十四五”電網投資加速電網投資加速u 2021年11月，南網印發南方電網“十四五”電網發展規劃，“十四五”期間南網將規劃投資約6700億，以加快數字電網建設和現代化電網進程，推動以新能源為主體的新型電力系統構建。2021年9月，在能源電力轉型國際論壇上，國網董事長表示“十四五”期間國網計劃投入3500億美元，推進電網轉型升級。u 電網投資依然維持高位。電網投資依然維持高位。2023年國家電網實際投資額達5381億元，創歷史新高。根據兩網目標，預計“十四五”期間全國電網投資預

44、計達3萬億，高于“十三五”全國電網總投資2.57萬億、“十二五”的2萬億。未來電網投資將繼續增長。國家電網投資歷史復盤（億元）國家電網投資歷史復盤（億元）176021302475305926443019305433793855452149644854488944734605488250945381-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30100020003000400050006000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023投資額（億元）增長率電網建設

45、規模創歷史新高智能電網集中招標開始電網建設階段性過飽和的風險正在釋放投資重點將圍繞特高壓和農配電建設部署建設“四交四直”特高壓工程下發關于進一步嚴格控制電網投資的通知特高壓建設迎來新一輪提速期 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25資料來源：北極星輸配電網、中國能源報，中研網、經濟觀察網、華金證券研究所2.15 2.15 特高壓建設迎來新一輪提速期特高壓建設迎來新一輪提速期2016-20222016-2022年中國特高壓工程累計輸送電量（億千瓦時）年中國特高壓工程累計輸送電量（億千瓦時）u 新型電力系統的推進使特高壓建設迎來新一輪提速期。新型電力系統的推進使特高壓建設迎來新一輪提速期?！半p

46、碳”背景下，加強網架建設尤其是特高壓建設，可有效解決中國高比例可再生能源并網、跨省跨區大范圍調配的難題。預計“十四五”期間，國網規劃建設特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，變電換流容量3.4億千伏安。u 20242024仍然是特高壓建設的建設高峰期。仍然是特高壓建設的建設高峰期。受清潔能源外送迫切需求、省間電力互濟需求以及逆周期調節需求三重因素驅動，預計2024年有望迎來新一輪特高壓項目核準高峰，2024年有望核準并開工“四直兩交”，特高壓投資金額在900億元以上，同比增長60%。2016-20222016-2022年中國特高壓工程累計線路長度走勢（千米）年中國特高壓工程累計線路長

47、度走勢（千米）6828.178545.4511457.7516196.6720764.1324416.0028346.11050001000015000200002500030000201620172018201920202021202216937246372711434563358684215644613050001000015000200002500030000350004000045000500002016201720182019202020212022 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26資料來源：國家發展和改革委員會、國家電網變壓器能效提升管控措施與成效、電力技術生產、華金證券

48、研究所2.16 2.16 變壓器能效提升計劃拉升變壓器需求變壓器能效提升計劃拉升變壓器需求u多部門發文強調變壓器節能改造。2020年，工信部等部門發表變壓器能效提升計劃(2021-2023年)，明確到2023年，高效節能變壓器在網運行比例提高10%，當年新增高效節能變壓器占比達到75%以上。2024年3月，國家發展改革委和國家能源局發表關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，指出全社會在運能效節能水平及以上變壓器占比較2021年提高超過10個百分點。u變壓器能效改造效益顯著。變壓器能效改造效益顯著。根據國家電網計算，目前已改造的266臺變壓器每年可節省電量約6000萬千瓦時，按平均上網電價計算

49、（0.41元/千瓦時），預計每年可節約2500萬元，回收周期約10.4年，可在使用壽命周期內收回投資成本，具有良好的經濟性。時間時間發布部門發布部門政策名稱政策名稱內容內容2020.12工信部市場監督總局國家能源局變壓器能效提升計劃(2021-2023年)到2023年，高效節能變壓器變壓器在網運行比例提高10%，當年新增高效節能變壓器變壓器占比達到75%以上。2022.6工信部等六部門工業能效提升行動計劃圍繞電機、變壓器變壓器、鍋爐等通用用能設備，持續開展能效提升專項行動，加大高效用能設備應用力度，開展存量用能設備節能改造。2025年新增高效節能變壓器變壓器占比達到80%以上。2023.2國家

50、發展改革委等9部門電力變壓器更新改造和回收利用實施指南（2023年版）到2025年，高效節能電力變壓器變壓器數量在網運行比例提高至10%以上，當年新增高效節能電力變變壓器壓器占比達80%以上。2024.3國家發展改革委國家能源局關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見2025年，電網企業全面淘汰S7（含S8）型和運行年限超25年且能效達不到準入水平的配電變變壓器壓器，全社會在運能效節能水平及以上變壓器變壓器占比較2021年提高超過10個百分點。電壓等級電壓等級（kVkV）改造數量改造數量（臺）（臺）總投資總投資（萬元）（萬元）實際增加投資實際增加投資（萬元）（萬元）每年節約電量每年節約電量（萬千

51、瓦時）（萬千瓦時）每年節省費用每年節省費用（萬元）（萬元）回收周期回收周期（年）（年）353513013016536.616536.68734.28734.22533.52533.51038.7351038.7358.418.41666621212576.52576.5434.1434.1241.7241.799.09799.0974.384.38110110999932253.532253.513006.213006.22495.22495.21023.0321023.03212.7112.71220220151512816.112816.12966.82966.8785.3785.3321

52、.973321.9739.219.213303301 11206.01206.0773.3773.325.025.010.2510.2575.4475.44主變合計主變合計26626665388.665388.625914.625914.66080.96080.92493.1692493.16910.3910.39變壓器節能改造經濟性測算變壓器節能改造經濟性測算變壓器節能改造政策匯總變壓器節能改造政策匯總 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27目錄目錄0102040305深耕輸配電領域，民營取向硅鋼龍頭深耕輸配電領域，民營取向硅鋼龍頭海內外需求共振，變壓器持續景氣海內外需求共振，變壓器持續

53、景氣輸配電領域穩中有進，產業鏈一體化優勢顯著輸配電領域穩中有進，產業鏈一體化優勢顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤投資建議投資建議 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 283.1 收入持續提升，項目如期推進收入持續提升，項目如期推進u 輸配電及控制設備運用領域持續拓展，收入持續提升。輸配電及控制設備運用領域持續拓展，收入持續提升。公司及時抓住新能源市場的有利時機，產品的應用領域得到了有效拓展。新能源新基建相關的太陽能、人工智能、汽車充電樁、風能和5G基站建設等領域客戶收入持續提升。2023年，輸配電及控制設備業務收入達到13.5億元，同比+38.

54、5%；毛利2.1億元，同比+42.8%。u 輸配電領域擴產項目順利推進輸配電領域擴產項目順利推進。2023年實現電力變壓器產量1253萬kVA，同比+46.98%；成套電氣設備13193臺，同比增加39.01%；箱式變電站1584臺，同比增加39.19%。110kV及以下節能型變壓器智能化工廠技改項目已于2023年8月開工建設；截止2023年12月31日，建筑工程已完成90%工程進度，設備定制合同全面完成，2024年1季度將進入設備交付安裝高峰期，預計2024年4月底完成交付投入試生產。2018-20232018-2023輸配電業務收入及增長率輸配電業務收入及增長率資料來源：Wind、公司公告

55、、華金證券研究所 2018-20232018-2023輸配電業務毛利及增長率輸配電業務毛利及增長率0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214201820192020202120222023收入（億元）增長率（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.5201820192020202120222023毛利（億元）增長率（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 293.2 輸配電設備行業具有一定技術壁壘輸配電設備行業具有一定技術壁壘u 輸配電及控制設備產品屬于技術密集型行業，產品的設計研發、實驗檢測、工藝改進均需要企業進行大

56、規模且深入輸配電及控制設備產品屬于技術密集型行業，產品的設計研發、實驗檢測、工藝改進均需要企業進行大規模且深入的技術投入。的技術投入。隨著智能電網建設大力推進，圍繞電力系統各環節，充分應用移動互聯、人工智能等現代信息技術、先進通信技術，實現電力系統各環節萬物互聯、人機交互，具有狀態全面感知、信息高效處理、應用便捷靈活特征的智慧服務系統，對企業技術儲備的深度與廣度提出了更高的要求，對行業進入者也形成了較高的技術壁壘。資料來源：公司公告、華金證券研究所電力變壓器的工藝流程電力變壓器的工藝流程箱式變電站的工藝流程箱式變電站的工藝流程成套電氣設備的工藝流程成套電氣設備的工藝流程 請仔細閱讀在本報告尾部

57、的重要法律聲明 30資料來源：公司公告、公司官網、華金證券研究所3.3 客戶轉型成效顯著，央國企客戶占比提升客戶轉型成效顯著，央國企客戶占比提升u 公司的輸配電及控制設備產品主要以110KV及以下電力設備為主，在細分領域經營近30年，業務逐步建立了以西南地區為核心，西北、華北、華東、華中等地區快速增長區域相結合的銷售區域布局，與國家電網、南方電網、中國鐵道建筑集團有限公司、中國中鐵股份有限公司、中國電力建設集團有限公司、中國建筑集團有限公司、四川省能源投資集團有限責任公司等優質客戶建立了長期穩定的合作關系，具有良好的品牌口碑和服務水平，市場認可度較高。公司持續拓展輸配電及控制設備的大型央企、國

58、企及上市公司客戶，2023年前十客戶營業收入占比達到44.90%，較去年增加6.04個百分點，公司輸配電業務客戶轉型成效顯著。望變電氣的國內銷售網絡望變電氣的國內銷售網絡 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 313.4 全球競爭格局全球競爭格局u 全球電工電器行業企業主要有德國西門子Siemen SAG、法國施耐德Schneider Electric SA、日本松下Panasonic、荷蘭飛利浦PHILIPS等等。u 全球輸配電行業企業主要是Hitachi Energy(ABB)、西門子、TBEA、GE和中國西電集團有限公司等。全球前五大制造商所占市場份額超過15%。亞太地區是世界上最大的市

59、場，約占市場份額的60%。其次是歐洲和北美，其分布都超過15%。就產品而言，變壓器是最大的細分市場，其份額約為50%。在應用方面，最大應用在商業領域，約占市場份額的55%。u 全球變壓器行業主要企業可分為三個梯隊，如下圖所示。變壓器行業主要企業變壓器行業主要企業資料來源：公司公告、格物致勝、華金證券研究所第一梯隊：第一梯隊：日立能源、西門子、施耐德、WEIDMANN、東芝、SGB、GE、伊頓電氣等，占據20-30%的市場份額。第三梯隊：第三梯隊：金盤科技、江蘇華鵬、順特電氣、山東達馳、錢江電氣、青島青波變壓器等。第二梯隊：第二梯隊：特變電工、保變電氣、中國西電、許繼電氣等，占有30%-40%的

60、市場份額。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 323.5 變壓器產量穩定增長變壓器產量穩定增長u 公司的變壓器產量近年來實現穩定增長。公司的變壓器產量近年來實現穩定增長。2023年實現電力變壓器產量1253.31萬kVA，同比+46.98%，與2019年產量相比增加144.55%，保持了較高增速，但與國內第一梯隊仍有一定差距。u 公司輸配電板塊訂單飽滿，將繼續受益配網建設。公司輸配電板塊訂單飽滿，將繼續受益配網建設。2024開年以來已簽訂多個出口項目合同，總金額近5000萬元。24年2 月國家發改委、國家能源局發布關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，旨在推動配網高質量發展，助力新型電力系

61、統建設，有望帶動公司相關業務持續增長。資料來源：Wind、各大公司公告、華金證券研究所多家變壓器廠商的產銷情況（多家變壓器廠商的產銷情況（20232023年）年）2019-20232019-2023公司公司變壓器產量及增長率變壓器產量及增長率02000400060008000100001200014000160001800020000望變電氣金盤科技中國西電三變科技江蘇華辰產量（萬kVA）銷量（萬kVA）-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140020192020202120222023產量（萬kVA）同比（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲

62、明 333.6 收購云變強化綜合競爭力收購云變強化綜合競爭力u 云變電氣深耕鐵路市場，是知名變壓器制造公司之一。云變電氣深耕鐵路市場，是知名變壓器制造公司之一。主導產品是電氣化鐵路牽引變壓器、500kV級及以下電力變壓器和其他各種特型變壓器，具有年生產500kV及以下電壓等級3000萬kVA的能力。其“T云變”牌電氣化鐵道牽引變壓器和高原型電力變壓器連續多年被評為省、市名牌產品。云變電氣位于云南省昆明市，具有面向南亞、東南亞國家的“橋頭堡”區位優勢，產品遠銷國外十多個國家。u 公司成功收購云變電氣，致力于實現公司成功收購云變電氣，致力于實現1+11+1大于大于2 2的戰略目標的戰略目標。隨著云

63、變電氣收購工作的完成，變壓器產品電壓等級提升至500kV，在鐵路牽引變、高海拔大容量等級變壓器產品領域的競爭能力可得到大幅提升。資料來源：公司官網、華金證券研究所云變變壓器產品應用案例云變變壓器產品應用案例云變變壓器產品應用案例云變變壓器產品應用案例 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 343.7 變壓器出口穩定增長，公司海外業務有望提速變壓器出口穩定增長，公司海外業務有望提速u 中國變壓器出口金額增速可觀。中國變壓器出口金額增速可觀。2023年1-12月，中國變壓器累計出口金額已經達到了52.94億美元，比去年同期增長了19.90%，增長速度非?？捎^。特別地，2023年12月，中國變壓器出

64、口金額達到歷史性的7.2億美元，同比增長75.30%。變壓器強勁的出口勢頭仍在延續。u 海外業務有望提速海外業務有望提速。公司堅持“立足西南，輻射全國，走向海外”的業務布局，未來公司將持續受益能源轉型趨勢下風光的高速發展與全球電網新周期下電力設備龐大的出海需求，海外業務增長可期。資料來源：Wind、華金證券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.0

65、72022.082022.092022.12022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.12023.112023.12中國變壓器累計出口金額及同比增長率（百萬美元，中國變壓器累計出口金額及同比增長率（百萬美元，%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 35目錄目錄0102040305深耕輸配電領域，民營取向硅鋼龍頭深耕輸配電領域，民營取向硅鋼龍頭海內外需求共振，變壓器持續景氣海內外需求共振，變壓器持續景氣輸配電領域穩中有進，產業鏈一體化優勢顯著輸配電領域穩中有進，產業鏈一體化優

66、勢顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤投資建議投資建議 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 36資料來源：公司公告、華金證券研究所4.1 4.1 取向硅鋼是變壓器的關鍵原材料取向硅鋼是變壓器的關鍵原材料u取向硅鋼是變壓器的關鍵原材料。取向硅鋼是變壓器的關鍵原材料。電工鋼是中國式現代化建設、高質量發展及人民生活不可缺少的重要原材料，是電力行業的“芯片”，取向硅鋼又是電工鋼金字塔尖的產品，被譽為鋼鐵工業“皇冠上的明珠”，特別是高等級取向硅鋼更是電力傳輸中必備的尖端功能材料，是各類電力變壓器產品的關鍵原材料，主要用于電力變壓器（鐵心）的制造，還可應用于大

67、型電機（水電、風電、火電）鐵心等領域，成本占到變壓器總成本的30%-40%。u取向硅鋼市場開拓順利。取向硅鋼市場開拓順利。公司取向硅鋼產品客戶已經覆蓋印度、土耳其、墨西哥、韓國、巴西、沙特等15個國家和地區，并與之建立了良好的合作關系，取向硅鋼產品在國際上已經樹立了“寶武、首、望”的良好品牌形象；2023年，公司取向硅鋼出口實現營業收入2.74億元，占取向硅鋼營業收入的比例為21.18%。公司前述國家和地區的取向硅鋼客戶儲備，為2024年八萬噸高端磁性新材料項目全面投產打下了良好的市場基礎。硅鋼的分類硅鋼的分類典型客戶典型客戶國內客戶特變電工、金盤科技、正泰集團、中國電氣裝備集團等海外客戶HY

68、OSUNG TNC CORPORATION（曉星天禧）、MARUBENI-ITOCHU STEEL INC（伊藤忠丸紅鋼鐵公司）、POSCO INTERNATIONAL CORPORATION（浦項國際公司）等 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 37資料來源：公司公告、華金證券研究所4.24.2 取向硅鋼具有較高技術壁壘取向硅鋼具有較高技術壁壘u 取向硅鋼，尤其是高磁感取向硅鋼的工藝窗口參數控制技術壁壘較高。取向硅鋼，尤其是高磁感取向硅鋼的工藝窗口參數控制技術壁壘較高。取向硅鋼生產工藝線路較長，工藝控制窗口窄，具有工藝復雜和難度大的特點，產品具有較高的科技含量?；谏鲜鎏攸c，取向硅鋼的批量

69、穩定生產具有非常高的門檻，需要企業具備強大的制造技術與工藝裝備能力。一般取向硅鋼（一般取向硅鋼（CGOCGO）的工藝流程）的工藝流程高磁感取向硅鋼（高磁感取向硅鋼（HiBHiB）的工藝流程）的工藝流程 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 38資料來源：公司公告、Wind、華金證券研究所4.34.3 取向硅鋼產量持續增長，收入短期承壓取向硅鋼產量持續增長，收入短期承壓取向硅鋼產量及增速取向硅鋼產量及增速取向硅鋼收入及增速取向硅鋼收入及增速u 取向硅鋼產量持續創新高。取向硅鋼產量持續創新高。2023年，公司生產取向硅鋼12.59萬噸（不含外購），同比+13.2%。隨著公司八萬噸高端磁性新材料項目

70、的全面建成，公司取向硅鋼產能將進一步提升，且高磁感取向硅鋼的高牌號產品將大幅度提升，與同行龍頭企業的差距將逐步縮小，在取向硅鋼行業的核心競爭力將進一步提升。u 取向硅鋼收入總體呈增長態勢，取向硅鋼收入總體呈增長態勢，2323年由于取向硅鋼價格下降收入出現下降。年由于取向硅鋼價格下降收入出現下降。取向硅鋼業務23年實現收入12.93億元，在產量增加1.47萬噸、銷量增加0.87萬噸的情況下，由于銷售價格下降導致取向硅鋼業務營業總收入同比下降13.14%。-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416201820192020202120222023收入（億元）增長率（%）0

71、%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121420192020202120222023取向硅鋼產量（萬噸）同比增速（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 39資料來源：公司公告、華金證券研究所4.44.4 研發投入提升，智能化工廠建設加速研發投入提升，智能化工廠建設加速u公司研發投入明顯提升。公司研發投入明顯提升。2023年，公司持續加大研發投入，全年研發投入1.70億元，同比+70%。隨著研發項目的陸續完成，實現了 0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度規格取向硅鋼產品穩定生產，突破23QH080牌號的技術瓶頸以，23QH085/23QH090牌號為代表的

72、高端取向硅鋼產品已研發成功并陸續實現銷售。隨著研發投入的持續加大，公司將進一步提升和優化取向硅鋼產品的牌號結構，增強市場競爭力。u智能化工廠建設加速。智能化工廠建設加速。2023年，公司高磁感取向硅鋼智能工廠、低鐵損高磁感硅鋼鐵心智能工廠陸續建成，低鐵損高磁感硅鋼鐵心智能制造項目已于2023年投入使用，該項目是我國西南地區首個智能化硅鋼剪配中心，已成為重慶市、區兩級數字化工廠“新范本”，該項目的全面建成投產，進一步延展了公司的產業鏈優勢和智能智造優勢，為持續提升公司產品市場競爭力提供了有力的支持。高性能取向電工鋼制備技術及工藝研究開發項目高性能取向電工鋼制備技術及工藝研究開發項目項目名稱項目名

73、稱介紹及項目進展介紹及項目進展取向硅鋼高牌號技術研究項目為滿足國家節能降耗的需求，公司加大低損耗高性能取向硅鋼技術和工藝研發力度。2023年實現0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度規格產品穩定生產，突破了23QH080牌號的技術瓶頸。取向硅鋼工藝技術研究項目一次冷軋板引帶焊接工藝實現了HiB鋼頭尾焊接引帶并滿足軋制工藝的要求，將取向硅鋼的成材率提升0.5%以上；氧化鎂含水率控制工藝研究降低了取向硅鋼表面缺陷的發生率，降低了表面讓步率5%以上；燃氣式高溫罩式退火爐工藝研究已實現一拖三式取向硅鋼卷的高溫退火生產，提高了熱能的利用率和生產效率。取向硅鋼廢鋼制備先進電子軟磁材料技術開發項目20

74、23 年度，公司已全面打通從廢料到磁性粉末的全部生產工藝路線；完成一250KG級真空氣霧化制粉裝置的建設；已成功實現FeSi,FeSiAl和FeSiCr三種粉末的中試生產；已經通過用戶的小批量試驗認證；形成了特有的取向硅鋼廢料底層去除技術，屬全球首創技術；為后續的產線建設奠定基礎，為廢鋼循環經濟利用開辟新的渠道。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 40資料來源：張鳳泉電力變壓器發展及能效升級對取向硅鋼需求的影響，華金證券研究所4.54.5 高牌號取向硅鋼產量占比呈上升趨勢高牌號取向硅鋼產量占比呈上升趨勢取向硅鋼產量結構取向硅鋼產量結構u中國的高牌號取向硅鋼產量占比開始走上升通道。中國的高牌號

75、取向硅鋼產量占比開始走上升通道。產量上看，2017-2021年HiB鋼的產量除了2020年有所下降之外，到2021年已經接近130萬噸，與2017年相比提升了52.35%。占比上看，雖然產量在不斷提升，但是HiB鋼的占比從2017年到2020年在逐漸降低，由2017年的77%降至2020年的58.7%。2021年，隨著變壓器新能效標準的實施，HiB鋼的產量和占比開始新一輪的提升。2021年HiB鋼的占比提升至70.7%，同比2020年提升12.05pct。u公司高牌號硅鋼占比持續上升。公司高牌號硅鋼占比持續上升。截至24年4月，八萬噸高端磁性新材料項目進入全線調試階段。項目建成后，公司的取向硅

76、鋼產量，特別是高牌號取向硅鋼產量將會明顯上升。取向硅鋼不同類別占比取向硅鋼不同類別占比77.01%74.12%68.78%58.69%70.74%22.99%25.88%31.22%41.31%29.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021HiB占比（%）CGO占比（%）110.46121.89142.91157.62183.285.0790.3498.2992.51129.625.3931.5544.6265.1153.602040608010012014016018020020172018201920202021總量（萬噸）HiB（

77、萬噸）CGO（萬噸）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 41資料來源：公司公告，智研咨詢，華金證券研究所4.64.6 寶武為國內龍頭，市場集中度較高寶武為國內龍頭，市場集中度較高行業內主要企業行業內主要企業20222022中國取向硅鋼市場集中度中國取向硅鋼市場集中度u 取向硅鋼生產企業較少。取向硅鋼生產企業較少。取向硅鋼，尤其是高磁感取向硅鋼，因工藝窗口參數控制技術壁壘較高，國內能夠生產高磁感取向硅鋼的企業較少，行業內企業主要集中在大型的國有鋼鐵企業和較少數的民營企業。2023年取向硅鋼在產企業數量27家，環比增加3家，其中18家產量上升。u 中國取向硅鋼市場集中度較高中國取向硅鋼市場集中度

78、較高。2022年我國取向硅鋼產量TOP6企業為寶鋼股份、首鋼股份、望變電氣、包頭威豐、寧波銀億、浙江華贏，分別占比52%、11%、6%、6%、4%、3%。52%11%6%6%4%3%18%寶鋼股份首鋼股份望變電氣包頭威豐寧波銀億浙江華贏其他 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 42資料來源：公司公告、華金證券研究所4.74.7 民營取向硅鋼產量占比不斷提升民營取向硅鋼產量占比不斷提升中國取向硅鋼產量及增速中國取向硅鋼產量及增速u 中國取向硅鋼年產量不斷提升，民營產量占比持續提高。中國取向硅鋼年產量不斷提升，民營產量占比持續提高。根據電工鋼分會關于2023年中國電工鋼產業發展報告，2023年我

79、國取向硅鋼產量263.7萬噸，同比增量46.3萬噸，增長21%；這是在 2022 年歷史上第一次跨過200萬噸產量里程碑后連續第二次大幅度提升；2023年我國民營取向硅鋼廠合計產量118.2萬噸、產量占比44%，同比提升3個百分點。u 望變電氣是民營取向硅鋼龍頭。望變電氣是民營取向硅鋼龍頭。2017年，公司自建取向硅鋼生產線實現投產，是我國民營取向硅鋼國產化的先行者。2023年，公司生產取向硅鋼12.59萬噸，同比+13.2%，排名全國第三，民營企業第一。0%5%10%15%20%25%05010015020025030020192020202120222023中國產量（萬噸）同比增速（%）中

80、國民營取向硅鋼產量及增速中國民營取向硅鋼產量及增速0%5%10%15%20%25%30%35%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.020192020202120222023民營取向硅鋼產量（萬噸）同比增速（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 43資料來源：IEA、華金證券研究所4.84.8 變壓器的需求增長帶動了對取向硅鋼的需求變壓器的需求增長帶動了對取向硅鋼的需求u 晶粒取向電工鋼的可得性對變壓器生產有重大影響。晶粒取向電工鋼的可得性對變壓器生產有重大影響。變壓器鐵芯中使用的晶粒取向電工鋼的成本占變壓器總成本的20%以上。晶粒取向電工鋼的價格幾乎是建筑鋼材

81、的2.5倍，二者的價格走勢也不盡相同。晶粒取向電工鋼短缺是變壓器行業一直面臨的問題，它導致該材料2022年的價格比2020年上漲了70%。雖然2023年取向硅鋼價格有較大幅度下降，但2024年高牌號取向硅鋼價格仍有上漲趨勢，且供應趨緊。u 變壓器生產對取向硅鋼的需求拉動作用明顯。變壓器生產對取向硅鋼的需求拉動作用明顯。未來十年，變壓器生產對電工鋼（GOES）和建筑鋼材的需求將大幅增長。在承諾目標情景中，變壓器對鋼材的年均需求量將從2012-2021年期間的500萬噸翻倍達到2031-2040期間的900萬噸；在2050年凈零排放情景中，同期的年均需求量將達到峰值1300萬噸。變壓器材料組成變壓

82、器材料組成變壓器對材料的年均需求量預測變壓器對材料的年均需求量預測 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 44資料來源：張鳳泉電力變壓器發展及能效升級對取向硅鋼需求的影響，華金證券研究所4.94.9 新能效等級標準拉升高牌號取向硅鋼需求新能效等級標準拉升高牌號取向硅鋼需求u新能效升級標準提高了對取向硅鋼的要求。新能效升級標準提高了對取向硅鋼的要求。國家強制標準GB 20052-2020電力變壓器能效限定值及能效等級于2021年6月1日起實施。與原標準相比，能效指標提升顯著，變壓器空載損耗下降20%-45%，負載損耗下降5%-10%,對高等級鐵心材料的需求日益增加。促使電工鋼的使用至少會在目前的

83、基礎上提高一個或二個牌號，高等級取向硅鋼（085/080/070牌號）的需求也將逐步增大。u新能效等級標準提升后，高磁感取向硅鋼的需求及產量均會得到提升。新能效等級標準提升后，高磁感取向硅鋼的需求及產量均會得到提升。據行業專家預測，到2030年，取向硅鋼需求將不斷提升，高磁感取向硅鋼(HiB)用量，以10萬t/a的比例逐年增加。與此同時，高磁感取向硅鋼的產量也將逐年增加(每年增加5-10噸左右)，且厚度規格由0.27mm、0.23mm向0.20mm，0.18mm 發展。B30G120B30G120與與B23R085B23R085單位損耗值單位損耗值硅鋼牌號升級對比硅鋼牌號升級對比HiBHiB及

84、不同規格產量預測及不同規格產量預測 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 45資料來源：Mysteel、華金證券研究所4.10 4.10 取向硅鋼漲價抬頭取向硅鋼漲價抬頭u 取向硅鋼價格觸底反彈。取向硅鋼價格觸底反彈。2023年取向硅鋼價格震蕩下行，2024年4月，取向硅鋼價格出現2022年底以來的首次上漲，一定程度上預示著取向硅鋼價格止跌反彈的開始。以寶武B30G130型號與B23R085型號取向硅鋼為例，2024年4月B30G130型號與B23R085型號取向硅鋼月均價環比3月均上漲176.62元/噸，5月1日-5月11日均價相較4月均價均上漲209.09元/噸，上漲趨勢明顯。隨著公司20

85、24年取向硅鋼產能大幅提升，公司將持續受益取向硅鋼價格上漲，可明顯增厚公司利潤。寶武寶武B30G130B30G130取向硅鋼價格走勢取向硅鋼價格走勢寶武寶武B23R085B23R085取向硅鋼價格走勢取向硅鋼價格走勢 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 46資料來源：華經產業研究院、Wind、華金證券研究所4.114.11 非晶帶材對取向硅鋼具有一定替代性非晶帶材對取向硅鋼具有一定替代性u 非晶帶材對取向硅鋼具有一定的替代性。非晶帶材對取向硅鋼具有一定的替代性。相較于傳統材料硅鋼，非晶合金的低矯頑力、高磁導率、高電阻率等特性使得材料更易于磁化和退磁，可顯著降低電磁轉換損耗，是中、低頻領域電能

86、傳輸優選材料。目前非晶合金薄帶主要應用于全球配電變壓器領域，對取向硅鋼具有一定替代性。此外，非晶帶材的毛利率暫高于取向硅鋼。以云路股份為例，2023年非晶帶材毛利率為30.49%，明顯高于望變電氣取向硅鋼的19.61%。隨著取向硅鋼價格回升，毛利率預計會得到一定修復。未來仍需加大高牌號產出來提升毛利率，從而加大市場競爭力。u 非晶帶材非晶帶材有一些固有缺陷尚未克服：有一些固有缺陷尚未克服：1.1.成本較高，生產難度大；2.2.非晶合金材質相對較脆，如果工藝上還不是很成熟，鐵芯則容易損壞；3.非晶損壞后無法回收（取向硅鋼可以再回收）。鑒于以上缺點，非晶對取向硅鋼的替代性有限，在競爭中仍然處于劣勢

87、地位。硅鋼及非晶帶材性能對比硅鋼及非晶帶材性能對比云路股份非晶帶材與望變電氣取向硅鋼毛利率對云路股份非晶帶材與望變電氣取向硅鋼毛利率對比比特性與參數取向硅鋼非晶帶材優缺點對比飽和磁通密度/T2.031.56非晶易造成大型化電阻率/微歐姆米0.501.37非晶渦流損耗小板厚/mm0.250.025非晶加工難度大無負載損耗/（W/Kg）0.440.07非晶無負載損耗小5.46%18.65%15.04%17.50%24.06%19.61%24.01%26.88%28.09%23.37%26.81%30.49%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023

88、取向硅鋼非晶帶材 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 47資料來源：公司公告、“雙碳”戰略下取向硅鋼的價值與市場機遇、SMM、Wind、華金證券研究所4.124.12 取向硅鋼供需測算取向硅鋼供需測算u1.根據中電聯對于2022-2025年電力結構相關預測以及“雙碳”戰略下取向硅鋼的價值與市場機遇的測算方式測算出2022-2025年新增裝機容量對應變壓器用取向硅鋼量分別為164、176、187、201 萬噸。另外假定2026年需求量在2025年基礎上增加10%。u2.根據公司年報，預計2022-2025年新能源汽車對于無取向硅鋼總需求量為51.9、68.5、85.9、103.6 萬噸，如若未

89、來取向硅鋼對于無取向硅鋼替代率可以達到10%，2022-2025年新能源汽車對取向硅鋼需求量為5.2、6.9、8.6、10.4萬噸。另外假定2026年需求量在2025年基礎上增加20%。u3.根據“雙碳”戰略下取向硅鋼的價值與市場機遇，“十四五”期間我國存量變壓器迭代帶來的取向硅鋼年均需求約8.4萬噸/年。u4.根據Wind數據，2022與2023年我國取向硅鋼凈出口分別為34.7/33.0萬噸，由于我國高牌號硅鋼產量占比提升，預計出口空間將逐漸變大，假定2024年-2026年出口數量增長率均為10%。u5.根據電工鋼分會關于2023年中國電工鋼產業發展報告，2022/2023年我國取向硅鋼產

90、量217.4/263.7萬噸。根據SMM預測，2022年-2025年的取向硅鋼產量CAGR約為20%。2026年也沿用20%增長率。u根據以上假設可以測算得我國取向硅鋼2024-2026年總需求為240.3/259.7/285.9萬噸，總供給316.4/379.7/455.7萬噸，整體供給呈現過剩，低端牌號存在行業內卷。因此，應該將發展重點繼續放在高牌號取向硅鋼的生產研發上，增強市場競爭力。因此，應該將發展重點繼續放在高牌號取向硅鋼的生產研發上，增強市場競爭力。年份202220232024E2025E 2026E變壓器對應取向硅鋼需求（萬噸）164.0 176.0187.0201.0 221.

91、1新能源汽車對應取向硅鋼需求（萬噸）5.26.98.610.412.5中國存量置換硅鋼需求（萬噸）8.48.48.48.48.4凈出口（萬噸）34.733.036.339.943.9總需求（萬噸）212.3 224.3 240.3 259.7 285.9 總供給（萬噸）217.4 263.7316.4379.7 455.7取向硅鋼供需預測取向硅鋼供需預測 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 48目錄目錄0102040305深耕輸配電領域，民營取向硅鋼龍頭深耕輸配電領域，民營取向硅鋼龍頭海內外需求共振，變壓器持續景氣海內外需求共振，變壓器持續景氣輸配電領域穩中有進，產業鏈一體化優勢顯著輸配電領

92、域穩中有進，產業鏈一體化優勢顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤投資建議投資建議 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 495.1 分業務營收預測分業務營收預測u 我們預測2024-26年公司整體營收39.95/50.82/62.20億元，毛利率18.45%/19.85%/20.57%。其中：u 取向硅鋼業務：取向硅鋼為變壓器的關鍵原材料，受能源轉型+農網改造+歐美升級+美國換新+配網政策落地的影響，變壓器需求持續景氣，帶動取向硅鋼需求增長。公司為國內民營取向硅鋼龍頭，23年全年生產取向硅鋼12.59萬噸（創新高），同比+13.25%，產量排名全國第

93、三，民營企業第一。同時積極布局高磁感硅鋼，八萬噸高端磁性新材料項目進入全線調試階段，首批取向硅鋼成品卷下線在即。產品價格方面，24年取向硅鋼存在上升預期。且隨著公司高端磁性材料項目投產，高牌號硅鋼的生產占比將提高，帶動公司取向硅鋼單位售價提升。預計2024-2026年取向硅鋼業務分別實現收入19.13/23.92/28.70億元，對應毛利率分別為20.80%/22.00%/22.50%。u 輸配電及控制設備業務：2023年，輸配電及控制設備實現營業收入13.53億元，同比增長38.52%。受益于能源轉型和全球電網建設進入新周期，輸配電和控制設備需求持續增長，預計公司輸配電業務將保持較快增速。隨

94、著110kV及以下節能型變壓器智能化工廠技改項目推進以及云變的收購完成，公司變壓器產品產能及覆蓋面更廣，競爭能力不斷提升。預計 2024-2026年輸配電及控制設備業務分別實現收入20.03/26.04/32.55億元，對應毛利率分別為16.30%/18.00%/19.00%。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 505.1 分業務營收預測分業務營收預測2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E輸配電及控制設備收入（億元）13.5320.0326.0432.55YoY38.52%48.00%30.00%25.00%毛利率（%）15.32%16.30%18.

95、00%19.00%取向硅鋼收入（億元）12.9319.1323.9228.70YoY-13.14%48.00%25.00%20.00%毛利率（%）19.61%20.80%22.00%22.50%其他業務收入（億元）0.720.790.870.95YoY10.00%10.00%10.00%毛利率（%）15.40%16.00%16.00%16.00%合計收入（億元）27.1839.9550.8262.20YoY9.75%47.00%27.21%22.39%毛利率（%）17.36%18.45%19.85%20.57%分業務營收預測分業務營收預測資料來源：Wind，華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾

96、部的重要法律聲明 515.2 估值對比估值對比證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值EPSEPSPEPE（億元）（億元）20232024E2025E20232024E2025E688676.SH金盤科技54.50241.501.141.762.4530.331.022.3688190.SH云路股份79.1895.022.773.233.9625.924.520.0000959.SZ首鋼股份3.20249.430.090.100.1240.631.026.0平均32.328.922.8603191.SH望變電氣18.2760.870.700.931.3825.919

97、.713.3u 目前公司業務結構為取向硅鋼和輸配電及控制設備兩大業務。我們選取金盤科技（干式變壓器龍頭），云路股份（非晶合金薄帶全球市占率第一，主要應用于變壓器領域），首鋼股份（國內取向硅鋼排名第二）作為可比公司?？紤]到公司系全國唯一的打通上游原材料至下游服務的電力設備供應企業，且將受益取向硅鋼價格回升及高牌號硅鋼產線投產，給予公司2024/2025年PE分別為19.7/13.3倍，低于可比公司均值28.9/22.8倍?？杀裙竟乐祵Ρ瓤杀裙竟乐祵Ρ瓤杀裙緸榭杀裙緸閃indWind一致預測，截止日期為一致預測，截止日期為20242024年年5 5月月1010日日資料來源：Wind，華金證

98、券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 525.3 投資建議投資建議u 公司是國內唯一的打通上游原材料至下游服務的變壓器企業，受益于能源轉型和全球電網建設進入新周期，高牌號硅公司是國內唯一的打通上游原材料至下游服務的變壓器企業，受益于能源轉型和全球電網建設進入新周期，高牌號硅鋼的生產占比提高帶來業績向上彈性，隨著鋼的生產占比提高帶來業績向上彈性，隨著110kV110kV及以下節能型變壓器智能化工廠技改項目推進以及云變的收購完成，及以下節能型變壓器智能化工廠技改項目推進以及云變的收購完成，綜合競爭能力不斷提升。綜合競爭能力不斷提升。我們看好公司未來的發展前景，預測公司2024-26年歸母

99、凈利潤分別為3.09、4.59和6.12億元，對應EPS為0.93、1.38和1.84元，PE為19.7、13.3、9.9倍，維持“買入-A”評級。重要財務指標重要財務指標單位:百萬元2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)2,526 2,718 3,995 5,082 6,220 YoY(%)30.7 7.6 47.0 27.2 22.4 歸母凈利潤(百萬元)298 235 309 459 612 YoY(%)67.3-21.3 31.5 48.8 33.3 毛利率(%)20.3 17.4 18.4 19.8 20

100、.6 EPS(攤薄/元)0.89 0.70 0.93 1.38 1.84 ROE(%)12.9 9.7 11.3 14.5 16.2 P/E(倍)20.4 25.9 19.7 13.3 9.9 P/B(倍)2.7 2.5 2.3 1.9 1.6 凈利率(%)11.8 8.6 7.7 9.0 9.8 資料來源：聚源，華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 535.4 財務預測表財務預測表資料來源：聚源，華金證券研究所資產負債表資產負債表單位單位:百萬元百萬元會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產2427 3119 3634 4518 53

101、46 現金933 1373 743 1583 1205 應收票據及應收賬款881 1089 1806 1877 2631 預付賬款55 58 107 103 155 存貨446 509 876 856 1245 其他流動資產112 90 101 100 111 非流動資產非流動資產1080 1756 1848 1892 1929 長期投資16 16 16 16 16 固定資產589 1115 1236 1314 1374 無形資產82 126 139 149 160 其他非流動資產393 500 457 413 379 資產總計資產總計3507 4875 5482 6410 7275 流動負債

102、流動負債967 1703 2137 2459 2872 短期借款33 264 264 264 264 應付票據及應付賬款517 1093 1242 1677 1864 其他流動負債417 346 630 517 744 非流動負債非流動負債272 781 650 818 685 長期借款179 665 534 402 269 其他非流動負債93 116 116 416 416 負債合計負債合計1239 2484 2787 3277 3557 少數股東權益1 0-4-10-18 股本333 333 333 333 333 資本公積982 976 976 976 976 留存收益936 1110

103、1399 1824 2381 歸屬母公司股東權益2267 2391 2699 3143 3737 負債和股東權益負債和股東權益3507 4875 5482 6410 7275 利潤表利潤表單位單位:百萬元百萬元會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入2526 2718 3995 5082 6220 營業成本2014 2246 3258 4073 4941 營業稅金及附加10 11 16 20 24 營業費用75 92 152 178 218 管理費用61 78 140 178 211 研發費用28 29 60 71 87 財務費用-11-17 10 2

104、1 27 資產減值損失-30-26-24-25-25 公允價值變動收益0 0 0 0 0 投資凈收益2 0 1 1 1 營業利潤營業利潤334 277 354 532 705 營業外收入4 1 3 2 2 營業外支出2 4 3 4 4 利潤總額利潤總額335 273 353 530 703 所得稅42 41 49 77 99 凈利潤凈利潤294 232 304 453 604 少數股東損益-5-3-4-6-8 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤298 235 309 459 612 EBITDA379 371 447 628 804 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 545.4 財務預測表財

105、務預測表資料來源：聚源，華金證券研究所現金流量表現金流量表單位單位:百萬元百萬元會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E經營活動現金流經營活動現金流204 292-367 861-40 凈利潤294 232 304 453 604 折舊攤銷60 89 95 111 123 財務費用-11-17 10 21 27 投資損失-2-0-1-1-1 營運資金變動-195-98-776 277-793 其他經營現金流58 86-0-0-0 投資活動現金流投資活動現金流-375-586-186-154-159 籌資活動現金流籌資活動現金流825 639-76 132-179 每股

106、指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.89 0.70 0.93 1.38 1.84 每股經營現金流(最新攤薄)0.61 0.88-1.10 2.58-0.12 每股凈資產(最新攤薄)6.80 7.18 8.10 9.44 11.22 主要財務比率主要財務比率會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E成長能力成長能力營業收入(%)30.7 7.6 47.0 27.2 22.4 營業利潤(%)57.7-17.1 27.7 50.5 32.4 歸屬于母公司凈利潤(%)67.3-21.3 31.5 48.8 33.3 獲利能力獲利能力毛利率(%)20.3 17.4 1

107、8.4 19.8 20.6 凈利率(%)11.8 8.6 7.7 9.0 9.8 ROE(%)12.9 9.7 11.3 14.5 16.2 ROIC(%)10.9 6.9 8.2 11.0 13.1 償債能力償債能力資產負債率(%)35.3 51.0 50.8 51.1 48.9 流動比率2.5 1.8 1.7 1.8 1.9 速動比率1.9 1.5 1.2 1.4 1.3 營運能力營運能力總資產周轉率0.9 0.6 0.8 0.9 0.9 應收賬款周轉率3.2 2.8 2.8 2.8 2.8 應付賬款周轉率4.1 2.8 2.8 2.8 2.8 估值比率估值比率P/E20.4 25.9 1

108、9.7 13.3 9.9 P/B2.7 2.5 2.3 1.9 1.6 EV/EBITDA14.3 15.6 14.2 8.5 7.0 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 55u 新品研發不及預期：未來取向硅鋼市場因企業大量擴產會使競爭持續增加；輸配電及控制設備行業受宏觀經濟影響，普遍存在成本增加、毛利率下降、競爭日趨激烈的問題。若公司高牌號硅鋼及高性能變壓器研發不及預期，可能無法適應日趨內卷的市場。u 原材料價格大幅波動：公司產品的主要原材料包括銅、硅鋼原料卷、電力變壓器油等大宗材料價格上漲，直接影響公司的生產成本，進而影響公司的盈利水平。同時，受經濟周期波動、市場供求以及投機炒作的影響，

109、大宗材料價格存在劇烈波動風險，將對公司的盈利能力產生較大不利影響。u 匯率變動風險：公司取向硅鋼產品出口占比較高，且主要以美元作為結算貨幣，受外幣匯率波動影響，匯率波動將直接影響公司的經營業績。未來若公司主要結算外幣的匯率出現大幅不利變動，導致公司匯兌損益持續上升，將對公司經營業績產生不利影響。u 其他不可抗因素。風險提示風險提示 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 56評級說明評級說明公司評級體系公司評級體系收益評級：買入 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數15%以上；增持 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%至15%；中性 未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相

110、差-5%至5%；減持 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%至15%；賣出 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數15%以上。風險評級：A 正常風險，未來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；B 較高風險，未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 57評級說明評級說明行業評級體系行業評級體系收益評級：領先大市未來6個月的投資收益率領先滬深300指數10%以上；同步大市未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-10%至10%；落后大市未來6個月的投資收益率落后滬深300指數10%以上；風險評級：A正常風險，未來6個月投

111、資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；B較高風險，未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 58法律聲明法律聲明分析師聲明分析師聲明張文臣、周濤、申文雯聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券

112、投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 59法律聲明法律聲明免責聲明：免責聲明：本報告僅供華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映

113、本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公

114、司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發、篡改或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華金證券股份有限公司研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。華金證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 60法律聲明法律聲明風險提示風險提示:報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。投資者對其投資行為負完全責任，我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。華金證券股份有限公司辦公地址：上海市浦東新區楊高南路759號陸家嘴世紀金融廣場30層北京市朝陽區建國路108號橫琴人壽大廈17層深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈10樓05單元