《恒立液壓-公司系列深度研究報告（一）：始于液壓油缸內伸外延打造全球液壓領先品牌-240515（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《恒立液壓-公司系列深度研究報告（一）：始于液壓油缸內伸外延打造全球液壓領先品牌-240515（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 基礎件基礎件 2024 年年 05 月月 15 日日 恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）強推強推（首次）（首次）始于液壓油缸，始于液壓油缸，內伸外延打造內伸外延打造全球液壓領先全球液壓領先品牌品牌 目標價：目標價：65.00 元元 當前價：當前價：54.36 元元 挖機油缸切入市場挖機油缸切入市場，積極拓展下游平滑經濟周期。積極拓展下游平滑經濟周期。恒立液壓于 2005 年成立，其前身主要覆蓋氣動元件和中低

2、壓液壓油缸產品，隨著公司挖掘機液壓油缸產品的研發成功，公司逐步將發展方向確定為技術含量更高的高壓油缸產品，自此正式進入核心液壓元件市場。通過產品技術的迭代，公司逐步進入國內龍頭主機廠的供應體系，并與主機廠共同成長，在國內工程機械的上行周期過程中，基于產品質量、服務響應速度等方面的優勢，在國內的挖掘機液壓油缸領域快速完成了國產替代。在成功開發挖掘機液壓油缸的同時，公司同步開展了盾構機、起重機、海工海事等不同下游行業的非標液壓油缸的研發，非標油缸產品周期性不明顯，非標油缸產品的銷售穩步提升，助力公司平滑工程機械需求的周期波動性。2021 年來，國內工程機械處于下行周期，盡管國內挖掘機銷量大幅下滑，

3、公司通過開拓海外客戶、提升市場份額、加大非標油缸產品銷售等方式使得油缸業務跑贏行業，2023 年液壓油缸業務實現營業收入 46.9 億元，同比增長 2.4%，占公司營收下滑至 52.2%。一己之力打破技術壟斷一己之力打破技術壟斷，連續多年獲得卡特優質供應商稱號。連續多年獲得卡特優質供應商稱號。在公司剛進入挖掘機液壓油缸領域時，國內挖掘機液壓油缸主要由凱邇必、東洋機電、小松液壓等日韓品牌壟斷，外資品牌產品售價高，服務響應相對較慢。而隨著國內工程機械主機廠的崛起以及國內工程機械需求的提升，給工程機械核心液壓件帶來了巨大的市場空間，公司液壓油缸產品在國內挖掘機市場的份額快速提升。同時公司積極與外資品

4、牌對接，2010 年就成為了全球工程機械龍頭卡特彼勒的合格供應商，卡特彼勒也在 2014 年一躍成為公司第一大客戶，自 2016 年起，公司連續多年獲得卡特彼勒優秀供應商質量認證最高等級的鉑金獎。除卡特彼勒外，目前液壓油缸產品已向全球知名的多數工程機械主機廠實現供貨。公司挖掘機專用油缸產品銷量由 2008 年的 4.2 萬只增長至 2023 年的 60.8 萬只，期間復合增長率高達 19.5%。非標油缸非標油缸穩步增長，穩步增長，助力公司綜合實力提升。助力公司綜合實力提升。公司上市初期就確定了挖掘機專業油缸和重型裝備用非標準油缸同步發展的戰略，在國內工程機械下行周期，盾構機、船舶海洋工程、港口

5、機械、煤礦機械、工業制造、風電等領域成為公司業績穩定的關鍵，自 2008 年以來非標油缸業務營收收入始終保持增長態勢。公司通過不斷的研發和技術積累，得以實現不同下游、不同客戶的突破。據公司公告，盾構機專用油缸在國內市場份額一舉超過 70%，海工海事領域國際知名的 TTS、麥基嘉、卡哥特科等均為公司客戶。近年來，高空作業平臺領域逐步進入外資品牌供應體系，油缸產品增速較快。公司非標油缸產品銷量由 2008年的 1.7 萬只增長至 2023 年的 23.8 萬只，期間復合增長率高達 19.2%。液壓領域產品體系逐步完善，前瞻性布局線性傳動提升公司綜合競爭力。液壓領域產品體系逐步完善，前瞻性布局線性傳

6、動提升公司綜合競爭力。液壓油缸的大獲成功使得公司加速向液壓元件中價值量更高、技術含量更高、國產化較低的液壓泵、閥、馬達產品切入，目前已成為公司第二增長曲線，預計未來隨著泵、閥、馬達產品越來越多的進入客戶的供應體系，有望復制液壓油缸的成功，伴隨行業速度實現較強的業績彈性。公司前瞻性通過電缸業務拓展至絲杠領域，邁向精密傳控，有望進一步打開成長空間，提升公司在全球傳動領域的綜合競爭力。投資建議：投資建議：公司是國內核心液壓件龍頭，近年來不斷向高端產品、非周期性行業、優質外資客戶拓展，使得公司得以穿越周期快速成長。液壓泵閥產品有望復制過去油缸產品的成功路徑，同時公司積極布局線性傳動業務，助力公司向綜合

7、性傳動解決方案供應商轉型。我們預計公司 20242026 年收入分別為99.7、114.8、135.8 億元，分別同比增長 10.9%、15.2%、18.3%，歸母凈利潤分別為 27.2、31.7、38.1 億元，分別同比增長 9.0%、16.3%、20.3%；EPS 分別為 2.03、2.36、2.84 元，參考可比公司估值，給予公司 2024 年 32 倍 PE，對應目標價為 65.00 元，股價較當前有約 19%的空間，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：國內經濟復蘇不及預期；市場競爭加??；原材料價格波動；公司推進相關事項存在不確定。證券分析師：范益民證券分析師：范益民 電話：

8、021-20572562 郵箱： 執業編號：S0360523020001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)134,082.10 已上市流通股(萬股)134,082.10 總市值(億元)728.87 流通市值(億元)728.87 資產負債率(%)18.90 每股凈資產(元)11.20 12 個月內最高/最低價 71.72/48.51 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-20%-5%11%26%23/0523/0723/1023/1224/0324/052023-05-152024-05-14恒立液壓滬深300華創證券研究所華創證券研究所 恒立液壓（恒立液壓（601100

9、）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)8,985 9,966 11,478 13,583 同比增速(%)9.6%10.9%15.2%18.3%歸母凈利潤(百萬)2,499 2,724 3,167 3,811 同比增速(%)6.7%9.0%16.3%20.3%每股盈利(元)1.86 2.03 2.36 2.84 市盈率(倍)29 27 23 19 市凈率(倍)5.1 4.3 3.6 3.0 資料來源：公司公告，華創證券

10、預測 注：股價為2024年5月14日收盤價 9WaVfVcWfYbUfVcWaQ9R8OmOqQsQrNeRpPsPkPnMtMbRrRvMvPtPrONZmQyR 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇是恒立液壓公司深度研究報告系列研究的第一篇，主要圍繞公司液壓油缸業務展開。報告詳細梳理了全球液壓行業市場規模、競爭格局，并對主要的下游領域工程機械、礦用機械和農用機械的行業變化和需求進行了分析?；谝欢?/p>

11、的假設，對未來三年挖掘機械領域的液壓油缸需求進行了測算。本報告較為詳細地梳理了公司油缸業務的發展過程，并分析了公司在液壓元件領域的競爭優勢。投資投資邏輯邏輯 恒立液壓由挖掘機專用油缸起家，基于產品品質優異以及快速的響應服務能力，在國內挖掘機市場份額快速提升，并伴隨著國內工程機械主機廠的崛起和國內行業需求的上升而快速實現了挖掘機液壓油缸產品的國產替代。在做好挖機油缸的同時，公司同步拓展了盾構機、起重機、海工海事、工業等領域的非標油缸產品，在工程機械下行周期中，非標油缸產品平滑了下游需求劇烈波動帶來的不利影響，使得公司得以穿越周期，加速成長。公司始終保持高強度研發投入，在液壓油缸之后，又陸續向技術

12、含量更高、價值量更高的液壓泵、閥、馬達產品進行拓展，目前以成為公司第二成長曲線，對公司業績貢獻也愈發重要。液壓泵、閥、馬達等產品有望復制液壓油缸產品的成功路徑，在未來的工程機械上行周期中為公司帶來業績彈性。公司前瞻性通過電動缸業務拓展至絲杠導軌領域，邁向精密傳控，有望進一步打開成長空間，提升公司在全球傳動領域的綜合競爭力。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 公司是國內核心液壓件龍頭，近年來不斷向高端產品、非周期性行業、優質外資客戶拓展，使得公司得以穿越周期快速成長。液壓泵閥產品有望復制過去油缸產品的成功路徑，同時公司積極布局線性傳動業務，助力公司向綜合性傳動解決方案供應商轉型。我們

13、預計公司 20242026 年收入分別為 99.7、114.8、135.8 億元，分別同比增長 10.9%、15.2%、18.3%，歸母凈利潤分別為 27.2、31.7、38.1 億元，分別同比增長 9.0%、16.3%、20.3%；EPS 分別為 2.03、2.36、2.84 元，參考可比公司估值，給予公司 2024 年 32 倍 PE，對應目標價為 65.00元，股價較當前有約 19%的空間，首次覆蓋，給予“強推”評級。恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一

14、、一、液壓龍頭地位突出，產品線豐富訂單持續放量液壓龍頭地位突出，產品線豐富訂單持續放量.7（一）深耕液壓領域，加速開拓全球市場.7（二）下游持續周期波動，盈利能力穩步提升.9 二、二、液壓傳動在液壓傳動在高端裝備中發揮重要作用，國產品牌向上突破空間較大高端裝備中發揮重要作用，國產品牌向上突破空間較大.12（一）液壓傳動緊湊高效，下游應用廣泛.12（二）國內液壓領域大而不強，下游復蘇帶動行業向上.14 1、全球液壓市場規模穩步提升，中國品牌提升空間較大.14 2、下游景氣度有望觸底向上，液壓件需求加速復蘇.19（三）國內挖掘機械液壓油缸需求測算.24 三、三、液壓油缸：公司迅速壯大的關鍵產品，定

15、位高端加速橫向縱向拓展液壓油缸：公司迅速壯大的關鍵產品，定位高端加速橫向縱向拓展.26（一）油缸業務快速壯大，從國產替代走向全球市場.26（二）專注高端高壓油缸，產品結構優化削弱周期波動風險.31 四、四、盈利預測：首次覆蓋，給予盈利預測：首次覆蓋，給予“強推強推”評級評級.34 五、五、風險提示風險提示.37 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.7 圖表 2 公司股權結構.8 圖表 3 公司業務分類及主要產品.8 圖表 4 201

16、32023 年公司主營業務收入（億元）.9 圖表 5 20132023 年公司主營業務收入占比.9 圖表 6 20132023 年公司營業總收入及同比變化.9 圖表 7 20132023 年公司歸母凈利潤及同比變化.9 圖表 8 20132023 年公司銷售毛利率和凈利率.10 圖表 9 20132023 年公司 ROE（攤?。?10 圖表 10 20132023 年公司期間費用率.10 圖表 11 20132023 年公司現金流凈額（億元）.11 圖表 12 20132023 年公司資產周轉能力比率.11 圖表 13 20132023 年公司資產負債率.11 圖表 14 20132023 年

17、公司償債能力比率.11 圖表 15 液壓系統組成部分.12 圖表 16 液壓系統工作原理.13 圖表 17 液壓系統在挖掘機中的應用.14 圖表 18 液壓系統產業鏈及主要企業.14 圖表 19 20002021 年全球液壓市場規模（億歐元）.15 圖表 20 2020 年全球主要本土液壓市場規模國家（地區）結構.15 圖表 21 2021 年全球液壓市場產品結構.16 圖表 22 2020 年德國液壓產品下游市場結構.16 圖表 23 2022 年全球主要液壓相關企業營收（億元）.16 圖表 24 2022 年博世力士樂營收區域結構.16 圖表 25 全球主要液壓相關企業基本情況.17 圖表

18、 26 20122022 年中國液氣密行業工業總產值（億元）.17 圖表 27 中國液壓行業主要產品結構.18 圖表 28 2022 年中國液壓市場下游分布.18 圖表 29 2020 年中國液壓市場來源分布.18 圖表 30 20152023 年中國主要液壓產品進出口額.19 圖表 31 2017 年與 2020 年中國液壓市場下游結構變化.19 圖表 32 20102023 年中國工程機械行業營業收入和利潤總額.20 圖表 33 20132023 年中國主要工程機械銷量及同比變化.21 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢

19、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 20132023 年中國主要工程機械出口銷量及出口占比.21 圖表 35 20142023 年中國煤礦業固定資產投資額與煤礦產量.22 圖表 36 20142023年中國十種有色金屬產量及有色金屬礦采選業固定資產投資完成額同比.22 圖表 37 19972022E 全球采礦業固定資產投資和 Bloomberg 金屬價格指數.23 圖表 38 20152021 年中國農業機械行業營業收入.23 圖表 39 20092023 年中國拖拉機產量（萬臺）.24 圖表 40 20092023 年中國收獲機械產量（萬臺）.24 圖表 41

20、全球主要國家和地區的農業機械化水平對比.24 圖表 42 國內挖掘機械液壓油缸需求預測.25 圖表 43 20082023 年公司液壓油缸業務收入及在公司收入占比.26 圖表 44 2011 年國內主要挖掘機專用油缸廠及其客戶結構.27 圖表 45 20072020 年中國挖掘機廠商國別結構.27 圖表 46 20062022 年中國挖掘機廠商結構.27 圖表 47 20072022 年中國挖掘機各廠商銷量（臺）.28 圖表 48 20082023 年公司挖掘機專業油缸和中國挖掘機銷量.28 圖表 49 20112014 年公司前五大客戶.29 圖表 50 20082023 年公司非標油缸銷量

21、及同比變化.29 圖表 51 公司非標油缸主要下游及部分客戶.30 圖表 52 20082020 年公司非標油缸收入及在油缸業務中占比.30 圖表 53 高壓油缸和中低壓油缸技術參數和產品特點區別.31 圖表 54 公司行走機械油缸應用示意圖.31 圖表 55 公司非標油缸主要下游及裝備.32 圖表 56 20132023 年公司研發費用及研發費用率.32 圖表 57 20152023 年公司研發人員數量及占比.32 圖表 58 20082023 年公司油缸業務與三一重工挖掘機械、艾迪精密液壓件業務毛利率對比.33 圖表 59 公司盈利預測.34 圖表 60 可比公司估值.35 恒立液壓（恒立

22、液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、液壓龍頭地位突出，產品線豐富訂單持續放量液壓龍頭地位突出，產品線豐富訂單持續放量（一）（一）深耕液壓領域，加速開拓全球市場深耕液壓領域，加速開拓全球市場 持續專注創新，造就全球液壓領先品牌。持續專注創新，造就全球液壓領先品牌。1990 年，公司前身無錫恒立液壓氣動有限公司成立，主營氣動元件產品并逐步開始涉足環衛車輛和港口機械用液壓油缸等領域。1999年，公司挖掘機專用油缸成功開發，開始為柳工、三一、徐工等國內知名工程機械企業配套。2005 年，

23、江蘇恒立高壓油缸有限公司成立。2006 年公司拓寬產品線，開發盾構機推進油缸并進軍隧道掘進機械行業。2011 年 10 月，公司在上交所成功上市，加強主業的同時，持續加大研發投入，穿越下游行業周期，拓展高端液壓泵閥業務。經過 30 多年的專注與創新，公司從液壓油缸制造發展成為涵蓋高壓油缸、高壓柱塞泵、液壓多路閥、工業閥、液壓系統、液壓測試臺及高精密液壓鑄件等產品研發和制造的大型綜合性企業。海外市場不斷開拓，競爭優勢日益突顯。海外市場不斷開拓，競爭優勢日益突顯。在國內業務穩扎穩打的同時，恒立液壓也早早進入國際市場，2010 年，公司成為卡特彼勒合格供應商，正式進入全球高端品牌工程機械配套供應體系

24、。為滿足全球市場的開拓，公司陸續在美國、日本、墨西哥、印度、印尼、巴西等多地設立子公司，并先后收購上海立新液壓、德國 InLine 液壓等品牌企業，持續布局液壓研發中心和生產制造基地，健全、完善全球化供應鏈體系和銷售服務體系，為全球客戶提供高效的液壓技術解決方案和產品。全球化市場不斷推進，公司的技術水平和生產規模早已躋身世界液壓領域前列。2021 年通過非公開發行募資對公司業務覆蓋廣度和深度進行延展，擬投資 15.3 億布局線性驅動器業務，開發電動缸和滾珠絲桿產品。同時擬投資 12.3 億建立墨西哥工廠。據公司公告，滾珠絲杠、滾柱絲杠、導軌等部分樣品已于 2024 年一季度試生產，墨西哥工廠主

25、體工程基本完工，預計 2024 年 2 季度試生產，項目達產后將形成液壓油缸、液壓泵和液壓馬達的生產能力，面向北美市場，走出全球供應體系重要一步。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公眾號，華創證券整理 汪立平家族為公司的實際控制人。汪立平家族為公司的實際控制人。截至 2024 年一季度，公司創始人汪立平分別通過恒屹智能和恒屹投資持有恒立液壓 18.9%、12.1%的股份，其子汪奇通過恒屹智能持有恒立液壓 18.1%的股份，其妻錢佩新通過申諾科技持有恒立液壓 16.5%的股份，汪立平家族合計持股達 65.6%為公司的實際控制人。隨著公司的數次拓展，目前擁有多家全資、

26、控股子公司，子公司主要集中機械制造行業，如江蘇液壓科技、恒立精密傳動、恒立精密工業、上海立新等。此外還包括恒立美國、恒立香港等負責海外業務的子公司。恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，公司公告，華創證券整理 注：截至2024年一季度末，僅列舉部分重要子公司 產品體系完善，油缸泵閥行業地位領先。產品體系完善，油缸泵閥行業地位領先。公司從最初專注于氣動元件產品，到液壓油缸規?；a出，再到高壓油缸、高壓柱塞泵、液壓多路閥

27、、工業閥、液壓系統、液壓測試臺及高精密液壓鑄件等產品研發和制造取得突破，產品體系逐漸豐富完善。目前公司主營產品均圍繞液壓傳動展開，液壓傳動相較于其他傳統傳動方式具有輸出推力和扭矩大、便于精確控制、結構緊湊體積小等特點。常見的機械設備尤其是重型設備和需要精確運動控制的設備中，液壓傳動是必不可少的核心系統。公司從挖掘機中高壓液壓油缸產品切入，不斷橫向拓展下游應用領域，目前已覆蓋工程機械、農業機械、工業工程、海洋工程、能源科技、隧道工程等下游行業。同時縱向拓展技術門檻更高的泵閥產品和上游核心關鍵鑄件環節，目前液壓泵閥已成功適配多個下游行業并逐步進入全球高端客戶供應鏈體系。經過多年深耕，目前公司已成為

28、液壓傳動領域非常有影響力的大型綜合性企業。圖表圖表 3 公司公司業務分類及業務分類及主要產品主要產品 資料來源：公司官網，華創證券整理 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 液壓油缸泵閥持續發力，產品多元化趨勢已顯。液壓油缸泵閥持續發力，產品多元化趨勢已顯。2005 年，江蘇恒立高壓油缸有限公司成立，公司開始批量生產挖機油缸和各類非標油缸，隨著 2016 年起國內工程機械行業進入上行周期，液壓油缸業務快速壯大，2018年前公司70%以上的收入來自于液壓油缸業務。2014 年液

29、壓科技泵閥工廠正式投產，液壓泵閥業務收入迅速攀升，從 2014 年的 385 萬元增長至 2021 年的 32.36 億元，營收占比于 2021 年已達 34.76%，成為公司的第二增長曲線。未來，隨著公司進一步拓展產品結構，堅持下游行業多元化發展戰略，持續推進高空作業平臺、農業機械、工業設備等業務領域發展，更多高附加值的新品收入占比不斷提升，公司產品線得以豐富的同時將帶來營收的進一步提升。圖表圖表 4 20132023 年年公司主營業務公司主營業務收入收入（億元）（億元）圖表圖表 5 20132023 年年公司主營業務公司主營業務收入收入占比占比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wi

30、nd，華創證券（二）（二）下游持續周期波動，盈利能力穩步提升下游持續周期波動，盈利能力穩步提升 營收利潤穩增長，受營收利潤穩增長，受下游下游周期波動周期波動影響影響。20132021 年，公司營業總收入和歸母凈利潤整體呈增長趨勢，尤其是 2016 年起進入了高速增長階段。受下游周期性的影響，公司營收和凈利潤不斷向好的同時也存在周期性波動，20132016 年，工程機械處于下行周期，公司營收和凈利潤規模較小，增速緩慢。20162021 年，隨著下游行業回暖，同時公司產品市占率不斷提升，加之新產品液壓泵閥陸續放量，營收和凈利潤迅速攀升。2021 年下半年，工程機械重新回到下行周期，在高基數的背景下

31、，營收和凈利潤出現小幅下滑。2023年，在公司保持傳統業務板塊核心競爭力并積極拓展新的市場和新的產品種類的努力下，公司營業總收入和歸母凈利潤實現修復，優于行業。圖表圖表 6 20132023 年年公司營業總收入及同比變化公司營業總收入及同比變化 圖表圖表 7 20132023 年年公司歸母凈利潤及同比變化公司歸母凈利潤及同比變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 010203040506070809010020132014201520162017201820192020202120222023液壓油缸液壓泵閥油缸配件液壓系統其他業務0%10%20%30%40%50%6

32、0%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023液壓油缸液壓泵閥油缸配件液壓系統其他業務-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080901002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業總收入（億元）同比變化-100%0%100%200%300%400%500%0510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸屬母公司股東的凈利潤（億

33、元）同比變化 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 盈利水平盈利水平行業領先行業領先，ROE 維持維持高位。高位。與營收和凈利潤的走勢一致，20132016 年，受下游行業下行壓力，公司毛利率和凈利率均下滑至最低點。2016 年開始，公司毛利率和凈利率緊跟下游持續回暖，且受到規模效應和產品結構優化影響，2021 年，公司毛利率和凈利率分別升至 44.01%和 28.99%。進入 2022 年，公司毛利率和凈利率小幅回落，短期承壓，主要系上游原材料價格處于高位、下游工程機械需

34、求下行等因素影響。凈資產收益率方面，公司 ROE 自 2016 年以來快速提升，2021 年達到 29.29%，而后因營收下滑、費用提升致使凈利潤走低，ROE 水平呈現回落趨勢，預計未來有望隨著經營改善而企穩。圖表圖表 8 20132023 年年公司銷售毛利率和凈利率公司銷售毛利率和凈利率 圖表圖表 9 20132023 年年公司公司 ROE（攤?。〝偙。┵Y料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 期間費用把控良好，研發力度持續增強。期間費用把控良好，研發力度持續增強。得益于公司內部管控能力的不斷增強和會計準則調整等因素，20152021 年公司管理費用率逐步下降。2021

35、年后，由于下游行業下滑明顯，公司收入呈現一定波動，導致期間費用率有所提升。2023 年銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 2.07%、4.50%、-4.10%，分別同比+0.56pct、+1.14pct、-0.04pct。近兩年受匯率因素影響，公司持有外幣利息收入較高，致使財務費用為負。在研發費用上，公司自成立以來始終堅持創新驅動戰略，持續推進產品技術進步，研發投入不斷增加，2023 年公司研發費用率為 7.73%，處于行業較高水平。圖表圖表 10 20132023 年年公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：Wind，華創證券 經營凈現金流充沛，應收賬款周轉率保持高位。經營凈現金流充沛

36、，應收賬款周轉率保持高位。20162021 年，隨著公司業務規模不斷擴大，銷售大幅增長，由于公司主營業務為核心零部件，在下游客戶產業鏈中具有較為重要的作用，因此貨款回籠較快，公司的經營活動現金凈流量逐年上升。2022 年，下游行0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023-10%-5%0%5%10%1

37、5%20%20132014201520162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 業面臨下行壓力，銷售下降致使貨款減少，經營活動現金凈流量下降，但仍然有 20.64 億元，凈現比為 0.88。公司籌資活動現金凈流量自 2016 年起因歸還銀行借款增加、新增銀行借款減少呈下降趨勢，而隨著 2022 年非公開發行股票募集資金到位，籌資活動現金凈流量大幅上升。投資活動現金凈流量隨著購置

38、資產支出、購買銀行理財的變動而呈現波動趨勢。公司應收賬款周轉率和存貨周轉率在 20132020 年期間整體呈上升趨勢，主要系公司針對不同企業不同信用政策及良好的存貨管理，2020年分別達到峰值9.57和3.96。2020 年后雖有所下降但仍然保持高位，展示了公司良好的資產管理能力和資金使用效率。圖表圖表 11 20132023 年年公司現金流凈額（億元）公司現金流凈額（億元）圖表圖表 12 20132023 年年公司資產周轉能力比率公司資產周轉能力比率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 資產負債率較低，資產負債率較低，償債能力出色。償債能力出色。公司資產負債率水平相對

39、較低，過去伴隨公司產能擴充、行業拓展等需要，20132018 年期間資產負債率逐步提升，而后公司負債率穩步下降，2023 年已經下降至 19.29%。公司于 2011 年公開上市，募集資金到位，流動資產大幅增加，致使 20112013 年的流動比率、速動比率、現金比率陡增，而后隨著資產負債結構趨于合理，流動比率、速動比率、現金比率又回歸正常水平且有小幅提升，2023 年分別達到 4.19、3.65 和 2.79，保持高位，公司短期償債能力十分出色。圖表圖表 13 20132023 年年公司資產負債率公司資產負債率 圖表圖表 14 20132023 年年公司償債能力比率公司償債能力比率 資料來源

40、：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 -40-30-20-1001020304020132014201520162017201820192020202120222023經營活動現金流凈額投資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023存貨周轉率(次)應收賬款周轉率(次)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230.001.002.003.004.005.

41、006.007.008.009.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023流動比率速動比率現金比率 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、液壓液壓傳動在高端裝備中傳動在高端裝備中發揮發揮重要作用，重要作用，國產品牌向上突破空間較大國產品牌向上突破空間較大（一）（一）液壓傳動緊湊高效，下游應用廣泛液壓傳動緊湊高效，下游應用廣泛 液壓液壓系統廣泛應用于機械傳動系統廣泛應用于機械傳動，效率優勢明顯。，效

42、率優勢明顯。液壓系統是根據流體力學中的帕斯卡原理，以液體為工作介質，以液體內部壓力能進行動力（或能量）傳遞、轉換與控制的傳動系統，液壓系統是控制機械設備完成各種動作的關鍵，其技術水平和產品性能將直接影響機械設備的自動化程度和工作可靠性。由于液壓傳動技術具有功率重量比大、體積小、頻響高、壓力、流量可控性好，可柔性傳送動力，易實現直線運動、可實現無極調速等優點，液壓技術廣泛應用于挖掘機、樁工機械、大型橋梁施工設備、船舶和海洋工程設備、港口機械、發電設備、石油化工機械及航空航天等多個行業。泵閥提供液壓能，油缸馬達執行傳動。泵閥提供液壓能，油缸馬達執行傳動。液壓系統主要有五個部分組成，主要包括動力元件

43、、控制元件、執行元件、輔助元件以及工作介質。動力元件通過將原動機提供的機械能轉化為工作介質的壓力能來為整個液壓系統供能，主要包括液壓泵；控制元件調節液體的壓力、流量和方向，主要包括液壓閥；執行元件將液體的壓力能轉換為機械能，驅動負載作直線往復運動或回轉運動，分別對應液壓油缸和液壓馬達；輔助元件保證液壓系統的穩定性和持久性，主要包括液壓管路和油箱；工作介質起傳遞能量的作用，主要為液壓油。圖表圖表 15 液壓系統組成部分液壓系統組成部分 組成部分組成部分 代表產品代表產品 主要功能主要功能 動力元件 液壓泵 將原動機提供的機械能轉化為工作介質的壓力能，是整個液壓系統的動力來源，可視作液壓系統的“心

44、臟”控制元件 液壓閥 工作介質壓力、流向和流量的調節器，保證不同的回路有不同的壓強和壓力，可視作液壓系統的“中樞”執行元件 液壓馬達 液壓油缸 將工作介質的壓力能轉化為工作部件的機械能，輸出力和速度（直線運動），或力矩和轉速（回轉運動），可視作液壓系統的“手臂”輔助元件 液壓管路 油箱 負責液壓系統除了動力功能以外的其他功能，保證液壓系統的穩定性和持久性，可視作液壓系統的“血管”和“內臟”工作介質 液壓油 能量傳遞的介質，可視作液壓系統的“血液”資料來源：福事特招股說明書，華創證券 液壓系統緊湊高效，液壓系統緊湊高效，工程機械多需中高壓產品工程機械多需中高壓產品。液壓系統工作原理為通過原動機驅

45、動液壓泵工作，將油箱中的液壓油擠入液壓泵，液壓泵將機械能轉化為液體壓力能，產生高壓液體，再由液壓缸利用液體的壓力將力傳遞給執行機構轉化為機械能，驅動機械完成往復運動或回轉運動，其中液壓閥負責控制液壓油的流速、壓強和方向，以達到控制的效果，液壓管路將液體連接起來形成一個完整的系統。1）液壓泵。）液壓泵。液壓泵是液壓系統的動力元件，靠發動機或電動機驅動，從液壓油箱中吸入油液，形成壓力油排出，送到執行元件的一種元件。按結構形式的不同，液壓泵可分為齒輪式、葉片式、柱塞式和螺桿式等類型；按排量不同，可分為定量泵和變量泵。一般在負載小、功率小的機械設備中，可用齒輪泵雙作用葉片泵；對于類似磨床等精度要求較高

46、的機械設備可用螺桿泵、雙聯葉片泵；在像機床這類負載較大并有快速和慢速工作行程的機械設備中可使用限壓式變量葉片泵；對挖掘機、拉床等負載大、功率大的機械設備，可使用柱塞泵。2）液壓閥。）液壓閥。液壓閥屬于控制元件，是一種用壓力油操作的自動化元件，可用于遠距離控制水電站油、氣、水管路系統的通斷。按功能分類，液壓閥分為流量閥、壓力閥、換向 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 閥。按連接方式分類，液壓閥可以分為管式連接和插裝式連接。液壓系統工作流量在100L/min 以下時，優先選

47、擇疊加閥，可以大大減少油路塊的數量，從而使系統體積減小，重量減輕；系統流量在 100L200L/min 之間時，優先選用常規板式液壓閥；系統工作流量在 200L/min 以上時，可優先選用插裝閥，充分發揮插裝閥優勢。3）液壓油缸。）液壓油缸。液壓油缸是液壓系統中的一種重要執行元件，其功能就是將液壓能轉變成直線、擺動往復式的機械運動。油缸按不同的使用壓力可以分為低壓、中高壓和高壓油缸。對于機床類機械一般采用低壓油缸，其額定壓力為 2.56.3MPa；對于要求體積小、重量輕、載荷大的建筑車輛和飛機用油缸多采用中高壓油缸，額定壓力為 1016MPa；對于挖掘機等工程機械，大多采用高壓油缸，額定壓力通

48、常大于 31.5MPa。4）液壓馬達。）液壓馬達。與液壓油缸相似，是液壓系統中的一種重要執行元件，主要是將液壓能變成旋轉運動（輸出扭矩或轉速）。液壓馬達按輸出轉速分為高速和低速兩大類，輸出轉速高于 500r/min 的屬于高速液壓馬達，主要特點是轉速較高、轉動慣量小，便于起動和制動，調速和換向的靈敏度高，通常高速液壓馬達的輸出轉矩不大。輸出轉速低于 500r/min的屬于低速液壓馬達，主要特點是排量大、體積大、轉速低，因此可直接與傳動機構連接，不需要減速裝置，使傳動機構人為簡化。一般來說，機床、磨床等使用高速液壓馬達，挖掘機、起重機等使用低速液壓馬達。圖表圖表 16 液壓系統工作原理液壓系統工

49、作原理 資料來源：福事特招股說明書，恒立液壓官網，華創證券整理 液壓系統為工程機械的核心零部件液壓系統為工程機械的核心零部件。液壓系統在工程機械有著重要的作用，是必不可少的傳動控制部件。以挖掘機為例，其液壓系統可分為三個基本部分：工作裝置系統、回轉系統、行走系統。挖掘機的工作裝置系統主要由動臂、斗桿、鏟斗及相應的液壓缸組成液壓回路，由三個液壓回路配合使得挖掘機動臂、斗桿、鏟斗能夠分別做直線往復運動，完成挖掘、舉升、卸載等動作?；剞D裝置主要包括回轉馬達，通過液壓閥的控制實現工作裝置和上部轉臺向左或向右回轉，以便進行挖掘和卸料。行走裝置主要包括行走馬達，使得挖掘機可以完成移動任務。上述行走馬達和回

50、轉馬達均要符合低速大扭矩的特點，以克服負載。恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 17 液壓系統在挖掘機中的應用液壓系統在挖掘機中的應用 資料來源：艾迪精密招股書，華創證券整理 液壓行業上游主要為鋼材與配件，下游主要為工程機械與汽車工業。液壓行業上游主要為鋼材與配件，下游主要為工程機械與汽車工業。液壓產業鏈上游主要為鋼鐵、配件、工作介質和精密鑄件，鋼鐵行業包括圓鋼、鋼管、模件等，國內鋼鐵主要供應商為大型央國企，如寶鋼集團、鞍鋼集團等。配件包括密封件、標準件、塑料等

51、，國內主要供應商包括晉億實業、唯萬密封等。液壓中游主要為液壓系統元件制造商，包括液壓馬達、液壓泵、液壓閥、液壓油缸、油箱、管路等，國內主要液壓件供應企業為恒立液壓、艾迪精密等；液壓行業的下游主要為工程機械、汽車工業、航空航天、機床工具、農業機械、重型機械等行業，工程機械領域國內領先企業包括三一重工、中聯重科、徐工機械、柳工等，汽車工業則包括比亞迪、長安汽車等。圖表圖表 18 液壓系統產業鏈及主要企業液壓系統產業鏈及主要企業 資料來源：恒立液壓招股說明書，福事特招股說明書，各公司官網，華創證券整理（二）（二）國內液壓領域大而不強，下游復蘇帶動行業向上國內液壓領域大而不強，下游復蘇帶動行業向上 1

52、、全球全球液壓市場規模液壓市場規模穩步提升，中國品牌提升空間較大穩步提升，中國品牌提升空間較大 全球流體動力市場規模不斷全球流體動力市場規模不斷擴大，我國市場規模擴大，我國市場規模位居位居世界世界前列前列。根據國際流體動力協會數據，流體動力的市場規模從 2000 年的 257 億歐元增長至 2021 年的 473 億歐元，期間 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 復合增長率為 3.0%，其中 2009 年受全球金融危機影響行業出現了明顯下滑，但隨著全球經濟復蘇，流體動力市

53、場快速修復。自 2011 年起全球的流體動力市場規?；謴头€步增長，然而 2020 年受新冠疫情擾動行業再次出現明顯下滑，預計隨著影響逐步消除，全球流體動力市場在幾年內有望再次復蘇。近年來，我國制造業、高端裝備行業高速發展，使得國內液壓市場規?？焖僭鲩L，據液壓氣動與密封統計各國（地區）本土市場銷售額數據，2020 年中國國內液壓市場規模以 36%的份額占比位列全球第一，美國、德國、日本、意大利、英國分別以 34%、9%、6%、5%、2%位列第 26 位。圖表圖表 19 20002021 年全球液壓市場規模（億歐元）年全球液壓市場規模（億歐元）圖表圖表 20 2020 年全球主要本土液壓市場規模國

54、家（地年全球主要本土液壓市場規模國家（地區）結構區）結構 資料來源：國際流體動力協會International Fluid Power Statistics，Marzocchi Pompe S.p.A.Full-year 2023 Results Presentation，華創證券 注：數據代表各國本土市場規?？偤?資料來源：中國液壓氣動密封件工業協會中國流體動力行業概況，刊載于液壓氣動與密封雜志2022年第1期，華創證券 注：其他包括芬蘭、土耳其、西班牙、丹麥、中國臺灣、比利時、瑞士、捷克 執行元件和泵閥價值量占比較高執行元件和泵閥價值量占比較高，下游以工程機械和制造業為主下游以工程機械和制

55、造業為主。流體動力市場中液壓行業占主導，據 Marzocchi Pompe S.p.A.公司公告援引國際流體動力協會數據，2021 年液壓產品市場占流體動力行業 72%，規模達 342 億歐元，氣動產品市場占比 28%，規模為131 億歐元。液壓市場分產品來看，液壓馬達、液壓油缸、液壓泵、液壓閥為主要產品，合計規模占比達整體市場的 64%。其中液壓馬達與液壓油缸作為液壓系統的執行元件，需求量與技術含量較高，在液壓相關產品中占據主要市場份額，達到總市場規模的 30%，液壓泵和液壓閥份額均為 17%。液壓產品的下游應用廣泛，以德國液壓產品下游行業結構為例，據 VDMA 數據顯示，2020 年其德國

56、本土液壓市場最主要的應用場景為建筑相關機械，如挖掘機、起重機等，占比達到整個市場的 21%，其次為材料處理設備和農業機械，占比分別為 14%、13%，上述三種應用場景總占比接近液壓產品下游應用的 50%。此外還有食品加工與包裝、汽車、塑料橡膠機械、能源與環境等多個應用領域。4704634154730501001502002503003504004505002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全球流體動力市場規模（億歐元）中國36%美國34%德國9%日本6%

57、意大利5%英國2%其他8%恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 21 2021 年年全球液壓全球液壓市場產品結構市場產品結構 圖表圖表 22 2020 年年德國液壓德國液壓產品產品下游市場結構下游市場結構 資料來源：國際流體動力協會，轉引自Marzocchi Pompe S.p.A.Full-year 2023 Results Presentation，華創證券 資料來源：VDMABusiness Report 2017-2021，華創證券 歐美市場規模較大，外資

58、企業歐美市場規模較大，外資企業占據占據全球全球市場主要份額。市場主要份額。目前全球液壓相關產品的領先企業為德國博世力士樂（Bosch Rexroth），2022 年營收約為 70 億歐元，美洲地區實現銷售額 14 億歐元，增速高達 34.8%，歐洲市場（除德國）銷售規模達 24 億歐元，同比增長16.5%，在德國本土博世力士樂實現收入 14 億歐元，同比增長 11.3%。亞洲、非洲、澳大利亞區域的銷售額增長最為疲軟，銷售總額為 18 億歐元，主要受到疫情擾動影響。除博世力士樂外，美國丹佛斯（原伊頓液壓）、凱邇必（KYB）、川崎重工等在全球液壓產品競爭格局中占據領導地位。而對于國內液壓企業而言，

59、恒立液壓 2022 年營收 81.97 億元，以絕對的優勢維持著國內液壓企業龍頭的地位，且通過不懈的努力，正在不斷縮小與海外液壓企業的差距。圖表圖表 23 2022 年全球主要液壓相關企業營收年全球主要液壓相關企業營收（億元）（億元）圖表圖表 24 2022 年博世力士樂年博世力士樂營收營收區域區域結構結構 資料來源：各公司公告、公司官網，華創證券 注：川崎為精密機械事業部營收，丹弗斯為動力解決方案事業部營收，川崎、KYB財報年度為2022年4月1日2023年3月31日；參考匯率為2022年12月30日 人 民 幣 中 間 價，1EUR=7.4229CNY、100JPY=5.2358CNY 資

60、料來源：博世力士樂官網，華創證券 龍頭企業多具備全套解決方案技術能力，龍頭企業多具備全套解決方案技術能力，國內企業國內企業仍仍有較大發展空間。有較大發展空間。全球液壓企業頭部公司多數具有上百年的歷史，產品覆蓋較為完善。博世力士樂的優勢領域在于全套液壓解決方案與工業自動化解決方案，廣泛應用于鋰電行業，汽車行業，機床行業等；丹佛斯為一家綜合性智能動力管理公司，主要優勢產品為其液壓馬達與發電機，在農機和執行元件（液壓馬達，液壓油缸）,30%液壓泵,17%液壓閥,17%液壓組件,17%其他液壓件,19%建筑設備與建筑材料機械21%材料處理14%農業機械13%機械工具5%食品加工與包裝5%汽車5%塑料橡

61、膠機械3%能源與環境3%其他31%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0川潤股份艾迪精密恒立液壓川崎重工KYB丹佛斯博世力士樂美洲20%歐洲（除德國）34%德國20%亞洲/非洲/澳大利亞區域26%恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 航空領域有廣泛的應用；KYB 利用油壓技術與電子技術相結合，生產銷售用于工程機械的減震器，其核心競爭力為“振動控制技術”和“功率控制技術”；川崎則深耕工程機械、工業設備以及船用液壓機械的制造領域。恒立液壓目前的優勢產

62、品為其液壓油缸、液壓馬達、液壓泵閥等產品，主要應用于工程機械、高空作業平臺、盾構機等領域。圖表圖表 25 全球主要液壓相關企業基本情況全球主要液壓相關企業基本情況 名稱名稱 國家國家 成立時間成立時間 主要產品主要產品 應用領域應用領域 博世力士樂 德國 1795 年 液壓泵、液壓閥、液壓油缸、液壓馬達 全套液壓解決方案 丹佛斯 美國 1911 年 液壓馬達、發電機 移動機械和工業設備 KYB 日本 1919 年 減震器、液壓泵、液壓馬達 工程機械、工業設備以及船用液壓機械 川崎重工 日本 1878 年 液壓泵、液壓閥、液壓馬達 工程機械、工業設備以及船用液壓機械 恒立液壓 中國 1990 年

63、 液壓油缸、液壓泵、液壓閥 工程機械、盾構機、海工海事等 艾迪精密 中國 2003 年 破碎錘、液壓件 工程機械 資料來源：各公司官網，華創證券整理 國內國內液壓市場液壓市場總產值穩步上升，市場需求持續擴張總產值穩步上升，市場需求持續擴張。根據中國液壓氣動密封件工業協會統計，2022 年中國液壓氣密行業總產值為 1447 億元，其中液壓市場規模為 683 億元，占液壓氣密行業總產值的 47%。中國液壓市場整體呈現持續增長趨勢，行業總產值由 2012年的 445 億提升至 2022 年的 683 億，復合增長率為 4.4%，高于全球行業增速。從市場需求角度來看，近年來得益于國內工程機械、農業機械

64、等主機廠加速全球布局，盡管當前國內工程機械處于下行周期，產品出口對核心液壓零部件需求起到了較好的拉動作用。圖表圖表 26 20122022 年中國液氣密行業工業總產值（億元）年中國液氣密行業工業總產值（億元）資料來源：中國液壓氣動密封件工業協會液壓液力氣動密封行業發展報告，華創證券整理 國內國內液壓市場以液壓油缸為主，液壓市場以液壓油缸為主，下游下游工程機械工程機械占比較高占比較高。根據華經產業研究院援引中國液壓氣動密封件工業協會數據，國內液壓產品市場中液壓缸市場規模占比 35.6%為最大的品類。液壓泵和液壓閥分別以 15.7%和 12.4%位列第二、三位，雖然使用量低于油缸，但其單體價值量較

65、高。其他的主要品類包括液壓系統及裝置占比 11.6%、液壓輔件占比11.6%、液壓馬達占比 11.2%、其他液壓件占比 1.7%和液壓機具占比 0.2%。根據中國液壓氣動密封件工業協會對 2022 年國內液壓重點企業銷售情況的統計，我國液壓產品的下游應用主要包括工程建筑機械、重型礦山機械、汽車、冶金、機床、農用機械、船舶等行業，以上行業采購總額占比超過 83%，其中工程機械為最主要下游客戶，占比 60%。445468488500514554597642696762683020040060080010001200140016002012201320142015201620172018201920

66、2020212022液壓行業氣動行業密封行業液力行業 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 27 中國液壓中國液壓行業主要行業主要產品產品結構結構 圖表圖表 28 2022 年中國年中國液壓液壓市場市場下游下游分布分布 資料來源：中國液壓氣動密封件工業協會、轉引自華經產業研究院，華創證券 資料來源：中國液壓氣動密封件工業協會、轉引自福事特招股說明書，華創證券 國產替代仍有空間，下游主機廠向上布局實現部分產品自產。國產替代仍有空間，下游主機廠向上布局實現部分產品自產

67、。除了國內的液壓廠家，直接進口產品以及國外在華液壓廠家對國內貢獻了一定的市場份額。根據中國液壓氣動密封件工業協會統計，以 2020 年為例，國內參與統計的液壓廠家市場規模占比約為 78%，進口的液壓相關產品占總市場的 17%，仍占據較大的份額。近年來，隨著國內廠商技術水平不斷迭代升級，高端產品逐漸實現技術自主可控，預計未來將繼續對進口產品進行國產替代。此外，國內主機廠逐步向上游拓展，紛紛布局核心零部件設計研發和制造，預計未來會有更多的小微挖液壓油缸由主機廠自產為主。然而由于液壓油缸相對價值量較低，因此來自主機廠自產份額僅占比 1%左右。圖表圖表 29 2020 年中國液壓市場來源分布年中國液壓

68、市場來源分布 資料來源：中國液壓氣動密封件工業協會中國流體動力行業概況，刊載于液壓氣動與密封雜志2022年第1期，華創證券 出口總額穩步提升，出口總額穩步提升，對于進口產品的依賴程度正在下降。對于進口產品的依賴程度正在下降。據海關數據，以液壓缸、液壓泵、液壓馬達為代表的主要液壓產品的出口總額逐年穩步提升，從 2015 年的 8.8 億美元已提升至 2023 年的 20.1 億美元，期間復合增長率 10.8%。而進口產品總額呈現出小幅波動，2015 年為 14.1 億美元，2023 年為 13.1 億美元，整體保持在相對穩定的水平。從 2022年開始，我國主要液壓產品出口數額已超過進口數額，隨著

69、國內主要液壓產品廠商的不斷研發升級，產品的性能和可靠性穩步提升，國內對于進口液壓件與設備的依賴程度正在降低，進口產品占比正在逐漸下降。預計未來出口需求將保持穩步增長，國內廠商逐步打開成長空間。液壓缸,35.6%液壓泵,15.7%液壓閥,12.4%液壓系統及裝置,11.6%液壓輔件,11.6%液壓馬達,11.2%其他液壓件,1.7%液壓機具,0.2%工程機械60%農業機械5%重型礦山機械4%冶金機械5%汽車4%機床4%船舶1%其它17%國內統計液壓廠家78%行業其他1%主機自產1%國外在華液壓廠家3%進口液壓17%恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監

70、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 30 20152023 年中國主要年中國主要液壓產品液壓產品進出口額進出口額 資料來源：中國海關，華創證券 注：統計產品包括液壓缸、液壓泵、液壓馬達等，海關編碼分別為84122100、84122910、84122990、84135031、84135039、84136022、84136032 液壓液壓行業集中度提升，行走機械行業集中度提升，行走機械液壓液壓發展迅速。發展迅速。近年來，我國液壓市場行業集中度明顯提升，以恒立液壓為例，其營業收入由 2012 年的 10.45 億元提升至 2022 年的 81.97

71、 億元，期間復合增長率高達 22.9%，遠高于同期國內液壓行業總產值的復合增長率 4.4%。國內頭部液壓企業在國內液壓產品總產值中的占比不斷提高，行業集中度正在提升。此外，從下游的角度看，由于液壓產品有著傳遞效率高、可進行恒功率輸出控制、功率利用充分等巨大的優勢，液壓產品在行走機械的應用程度能充分反映企業產品質量與技術。在國際先進工業國家中，行走機械在液壓產品應用占比在 2000 年就已超過 50%，而國內行走機械液壓在整體市場中的占比在 2017 年時僅為 39%，隨著國內行走機械需求的大幅提升，國內行走液壓需求快速提升，2020 年時已提升至 51.7%。雖然距離部分發達國家仍有一定差距，

72、但體現了我國液壓市場近幾年的迅猛發展。圖表圖表 31 2017 年年與與 2020 年年中國液壓市場中國液壓市場下游結構變化下游結構變化 資料來源：中國液壓氣動密封件工業協會中國流體動力行業概況，刊載于液壓氣動與密封雜志2022年第1期，華創證券 2、下游下游景氣度有望觸底向上，液壓件需求加速復蘇景氣度有望觸底向上，液壓件需求加速復蘇 本輪下行周期或本輪下行周期或已觸底，液壓需求有望進入上行通道已觸底，液壓需求有望進入上行通道。受國內基建投資增長、行業替換周期到來以及“一帶一路”相關戰略拉動，國內工程機械行業規模穩步增長，20102021年期間復合增長率 6.86%，工程機械行業實現了高質量發

73、展。尤其是 20152021 我國工0.05.010.015.020.025.0201520162017201820192020202120222023主要液壓產品進口金額（億美元）主要液壓產品出口金額（億美元）61.06%48.30%38.94%51.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172020工業液壓行走機械液壓 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 程機械進入上行周期，拉動行業營業收入快速上升，2021 年我國工程機械行業營

74、業收入達到了 9065 億元。20212023，受到疫情的后續影響，宏觀經濟增速放緩，房價降溫地產銷售進入下行周期，使得工程機械行業出現下滑，2023 年我國工程機械行業營業收入為 8283 億元，同比下降 2.4%。過去十余年間，行業利潤增速波動幅度大于收入，2023年盡管收入增速持續下滑，受益于海外拓展，利潤已同比轉正。預計隨著疫情的影響逐漸結束，宏觀經濟與需求復蘇，中國工程機械行業利潤有望明顯改善，下游需求修復有望推動液壓產業的持續發展。圖表圖表 32 20102023 年年中國工程機械行業營業收入中國工程機械行業營業收入和利潤總額和利潤總額 資料來源：中國工程機械工業年鑒，中國工程機械

75、工業協會，華創證券 出口景氣平滑國內下行周期出口景氣平滑國內下行周期，液壓行業液壓行業需求有望向好需求有望向好。20152021 年，主要工程機械品類如挖掘機、輪式起重機、裝載機等銷量均保持了較快的增長，其中挖掘機銷量由 2015 年的 6.1 萬臺增長至 2021 年的 34.3 萬臺，期間復合增長率達 34%。2021 年起，工程機械進入下行周期，挖掘機銷量連續大幅下滑，而隨著挖掘機海外市場的打開以及更多的對裝載機需求的替代，預計挖掘機銷量 2024 年或有望筑底回升。起重機則由于新能源設備安裝、大型設備吊裝等新興需求增多，受地產基建直接影響相對較小，預計 2024 年銷量有望恢復增長。此

76、外叉車、高空作業平臺等與地產基建關聯度較弱的產品，隨著我國制造業、倉儲物流等行業的發展，呈現出了較為穩定的增長態勢。叉車由 2015 年的 32.8 萬臺提升至 2023 年的 117.4 萬臺，期間復合增長率為 17%，高空作業平臺則由 2019 年的7.7 萬臺增長至 2023 年的 20.7 萬臺，期間復合增長率高達 28%。我國工程機械整體銷量穩步增長，對液壓行業帶來較大的市場空間。-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%-2000020004000600080001000020102011201220132014201520162017201820192

77、020202120222023營業收入（億元）利潤總額（億元）營業收入YoY利潤總額YoY 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 33 20132023 年年中國中國主要工程機械銷量主要工程機械銷量及同比變化及同比變化 資料來源：中國工程機械工業年鑒，中國工程機械工業協會，華創證券 注：輪式起重機包括汽車起重機和輪胎起重機 出口銷量占比逐年提升，出口銷量占比逐年提升，核心液壓件受益于下游全球化核心液壓件受益于下游全球化。2016 年2022 年間，中國工程機械在全

78、球份額大幅上升，據 KHLInternationalConstruction雜志數據，我國工程機械份額近年來穩定在前三名，并曾在 2020 年和 2021 年分別以 25%與 24.2%的份額位列全球第一。國內主機廠在產品質量、服務響應速度、渠道布局等方面的優勢逐步顯現，出口成為行業的全新增長點。以挖掘機為例，出口銷量由 2016 年的 1.4 萬臺快速增長至2023年的10.5萬臺，期間復合增長率高達33.4%，同期的輪式起重機復合增長率為19.2%。由于國內需求下滑同時海外拓展加速，我國工程機械出口占比快速提升，2023 年挖掘機、裝載機、輪式起重機的出口銷量占比分別為 53.9%、45.

79、6%、33.1%，其中挖掘機出口銷量占比連續兩年超過 50%。此外，叉車和高空作業平臺同樣保持了較好的出口表現，叉車出口銷量由2017年的12.6萬臺增長至2023年的40.5萬臺，期間復合增長率為21.5%，高空作業平臺出口銷量由 2019 年的 2.2 萬臺增長至 2023 年的 7.7 萬臺，期間復合增長率高達 36.0%，2023 年叉車和高空作業平臺出口銷量占比分別為 34.5%和 37.1%。我國主要工程機械產品出口銷量占總銷量的比重逐年上升，展現出我國產品在全球的競爭力，相關企業正積極的布局拓展搶占海外市場。預計隨著下游主機廠加速全球化，對核心零部件的需求將更上一個臺階，我國工程

80、機械產業鏈在全球的角色將更加重要。圖表圖表 34 20132023 年年中國中國主要工程機械主要工程機械出口出口銷量銷量及出口占比及出口占比 資料來源：中國工程機械工業年鑒，中國工程機械工業協會，華創證券 注：輪式起重機包括汽車起重機和輪胎起重機-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.020132014201520162017201820192020202120222023挖掘機(萬臺)裝載機(萬臺)輪式起重機(萬臺)叉車(萬臺)高空作業平臺(萬臺)挖掘機YoY裝載機YoY輪式起重機YoY叉車YoY高

81、空作業平臺YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020132014201520162017201820192020202120222023挖掘機出口（萬臺）裝載機出口（萬臺）輪式起重機出口（萬臺）叉車出口（萬臺）高空作業平臺出口（萬臺）挖掘機出口占比裝載機出口占比輪式起重機出口占比叉車出口占比高空作業平臺出口占比 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 礦業固定資產投

82、資穩步提升，設備損耗大更新需求旺盛礦業固定資產投資穩步提升，設備損耗大更新需求旺盛。煤炭為我國主要能源，在我國能源體系中扮演著重要的角色。2016 年以來我國煤礦產量穩定上升，2023 年我國國有重點煤礦產量達到 20.3 億噸，創近 10 年新高。此外，有色金屬產量同樣處于上漲趨勢，2023 年有色金屬產量達 7470 萬噸，同比增長 10.3%。由于礦山環境條件比較惡劣，礦山機械往往設備損耗較大，每過一段時間，礦山機械需要進行更新以確保開采能持續進行。礦山機械的市場規模的發展主要受礦山設備投資額和礦產量的影響，近年來國內采礦業固定資產投資逐年提升，2023 年達 5592 億元，同比增長

83、12.1%，創歷史新高。此外，有色金屬礦采選業固定資產投資完成額自 2021 年起逐年遞增，2023 年完成額增速同比高達 43%，預計隨著項目推進，礦用設備需求有望提升。圖表圖表 35 20142023 年年中國中國煤礦業固定資產投資額與煤煤礦業固定資產投資額與煤礦產量礦產量 圖表圖表 36 20142023 年年中國中國十種有色金屬產量十種有色金屬產量及有色金及有色金屬礦采選業固定資產投資完成額同比屬礦采選業固定資產投資完成額同比 資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：國家統計局，華創證券 金屬價格上漲帶動固定資產投資金屬價格上漲帶動固定資產投資走強走強，礦用機械更新需求旺盛，礦用機械

84、更新需求旺盛。從全球采礦行業來看，行業投資的變化與金屬價格有著密切的關系，據 Resource Capital Fund 數據顯示 2002 年至 2012 年全球采礦業固定資產投資呈現出快速增長態勢，隨后隨著金屬價格于 2012 年率先大幅下降而進入了下行周期。2016 年以來，Bloomberg 金屬價格指數再次逐漸增長，尤其是 2019 年后增速明顯加快，2022 年價格指數超過 2011 年峰值。采礦業固定資產投資同樣自 2021 年起呈現上升趨勢，預計在需求的帶動下，采礦業固定資產投資有望進入上行周期，進而對礦山設備需求帶來刺激。據卡特彼勒公司公告，其礦山業務相關的資源產業業務營業收

85、入由 2020 年的 79 億美元快速增長至 2023 年的 136 億美元，期間復合增長率達 19.9%，2023 礦山業務占卡特彼勒收入達 20.2%，持續作為其重要的收入來源。礦山機械噸位往往較大且因為礦山作業條件惡劣，設備更新頻率高，預計隨著未來礦業投資增長，全球礦用機械所對應的市場潛力逐步被釋放。010002000300040005000600005101520252014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國有重點煤礦產量（億噸）煤礦業固定資產投資額（億元，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100

86、020003000400050006000700080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023十種有色金屬產量（萬噸）有色金屬礦采選業固定資產同比投資完成額同比 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 37 19972022E 全球采礦業固定資產投資和全球采礦業固定資產投資和 Bloomberg 金屬價格指數金屬價格指數 資料來源：Resource Capital Fund，華創證券 農機市場農機市場調整

87、接近尾聲調整接近尾聲，全球糧食危機各國加大農業投入全球糧食危機各國加大農業投入。我國是農業大國，但受土地標準化程度低、相關領域技術落后等因素影響，農業機械的機械化程度仍有待提高。20172018 年，受農業生產周期、糧食價格變動周期和用戶需求疲軟等因素影響，農機市場受到較大沖擊，行業收入出現負增長。2018 年在我國出臺了相關農機相關政策后，農機市場持續回暖。2021 年農業機械行業營業收入規模為 2735 億元，同比增長 7.36%，主要系 2020 年下半年農業機械行業市場銷售情況較好，玉米收獲機等產品供不應求，2021年農業機械開工條件較好，農業機械的生產較疫情時期恢復到了正常狀態。此外

88、國際糧食危機加重，糧食價格增長趨勢明顯，全球農業機械生產情況恢復上揚，產品出口訂單明顯增長。預計隨著我國高標準農田的加速建設，以及全球政府對糧食安全的重視，農業機械需求長期穩定向好。圖表圖表 38 20152021 年中國農業機械行業營業收入年中國農業機械行業營業收入 資料來源：中國農機工業協會、轉引自福事特招股說明書，華創證券 主要產品需求復蘇主要產品需求復蘇，行業進入行業進入高質量發展高質量發展階段階段。我國農業機械起步較晚，中高端產品幾乎被外資壟斷，20172018 年，受農業生產周期、糧食價格變動周期和用戶需求疲軟等因素影響，中國農機行業收入出現負增長。對于拖拉機的產銷造成了較大的影響

89、，加之在相關補貼政策下，過去農機供應量過剩，使得 2018 年拖拉機產量出現較大幅度下滑。其中小型拖拉機受到的影響最為顯著，2018 年以前小型拖拉機產量占比超總量的 65%，隨后占比大幅下降，2020 年后占比約為 30%左右。大型拖拉機產量在調整后穩步提升，由2018 年的 4.0 萬臺增長至 2023 年的 10.7 萬臺，期間復合增長率為 21.8%。預計未來隨著05010015020025030035040045050002004006008001000120014001600采礦業資本開支（億美元）Bloomberg金屬價格指數（右軸）2734.797.36%-70.0%-60.0

90、%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%05001000150020002500300035004000450050002015201620172018201920202021農業機械行業營業收入（億元）YoY 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 我國高標準農田建設的推進，大型農業機械需求穩步提升。收獲機械方面同樣受行業影響 2018 年產量出現大幅減少，今年來已出現回暖，2023 年我國共生產收獲機械 22.7 萬臺，同

91、比增長 22.6%。圖表圖表 39 20092023 年年中國中國拖拉機產量拖拉機產量（萬臺）（萬臺）圖表圖表 40 20092023 年年中中國收獲機械產量（萬臺）國收獲機械產量（萬臺）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 我國農業機械化水平較低，相關政策助力農我國農業機械化水平較低，相關政策助力農業業機械化機械化。我國農業人口占總人口的 35%，但農場機械化水平僅為 55%，作為對比美國和歐洲農業勞動力占人口比例分別為 2.5%、4.0%，而農場機械化率均高于 95%，每百平方公里拖拉機數數量別為中國的 3.1、8.2 倍。我國農業機械化水平在在國際上仍處于較低水平，

92、擁有較大的提升空間。農業機械化水平較低主要由于中國地形以山地為主，土地資源零碎化，同時由于歷史原因，中國農業開發多以家庭經營為主，農業機械化基礎相對薄弱。我國作為傳統農業國家，近年來出臺了一系列相關政策以求提高農業機械化程度。例如，2018 年國務院發布國務院關于加快推進農業機械化和裝備產業轉型升級的指導意見，規劃到 2025 年，中國農作物耕種收綜合機械化率達到 75%，糧棉油糖生產縣基本實現農業機械化，丘陵山區縣農作物耕種綜合機械化率達到 55%。土地流轉改革政策也將促進土地集約化發展和農業規?；洜I，預計伴隨著多方政策引導，中國農業機械行業將全面進入農業機械化時期，我國農業機械市場或將迎

93、來良好發展機遇。圖表圖表 41 全球主要國家和地區的農業機械化水平對比全球主要國家和地區的農業機械化水平對比 國家國家/地區地區 農業勞動力占農業勞動力占人口比例人口比例 農業在國民生產總農業在國民生產總值中的占比值中的占比 人均耕地面人均耕地面積積(公頃公頃)拖拉機數量拖拉機數量/每每 100 平平方公里方公里(臺臺)農場機械化率農場機械化率 中國 35.0%7.4%0.09 83.7 55%美國 2.5%0.8%0.48 256.8 95%歐洲 4.0%95%日本 2.5%1.2%0.03 4532.1 70%印度 49.0%15.4%0.12 129.9 40%資料來源：福事特招股說明書

94、，華創證券（三）（三）國內國內挖掘機械液壓油缸挖掘機械液壓油缸需求測算需求測算 基本假設：基本假設：1）挖掘機裝載機銷量）挖掘機裝載機銷量：據中國工程機械工業協會統計數據，2024 年一季度國內挖掘機銷售合計 49964 臺，同比下降 13.2%，其中內銷合計 26446 臺，同比下降 8.3%，出口合計0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%050100150200250300大型拖拉機產量中型拖拉機產量小型拖拉機產量小型拖拉機產量占比020406080100120140 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深

95、度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 23518 臺，同比下降 17.9%，國內外降幅均呈現收窄趨勢。預計隨著挖掘機換新周期的來臨以及國內經濟復蘇需求好轉，工程機械行業有望進入上行區間，假設 20242026 年挖掘機銷量增速分別為 5%、15%、20%，則對應銷量分別為 204769、235484、282581 臺。由于裝載機和挖掘機使用場景重疊度較高，考慮到裝載機銷量波動略小，假設 20242026年裝載機銷量增速分別為 5%、10%、15%，則對應銷量分別為 109108、120018、138021臺。2）油缸數量油缸數量：通常

96、挖掘機、裝載機均配備鏟斗油缸、動臂油缸、斗桿油缸，假設中大挖配備 4 根、小挖配備 3 根、裝載機配備 4 根。國內挖掘機噸位結構相對穩定，參考過去各噸位占比，假設 20242026 年大、中、小挖占比分別為 15%、20%、65%。3）油缸單價油缸單價：參考恒立液壓公司公告披露數據，假設大、中、小挖油缸單根均價分別為13000、4500、1800 元，裝載機油缸單根均價為 3000 元。國內國內挖掘挖掘機械機械液壓油缸需液壓油缸需求預測求預測：基于以上假設，20242026 年國內挖掘機油缸需求分別為 685976、788872、946647 根，對應市場規模分別為 30.5、35.1、42

97、.1 億元；國內裝載機油缸需求分別為 436430、480073、552084 根，對應市場規模分別為 13.1、14.4、16.6億元。二者合計需求分別為 1122406、1268946、1498731 根，對應市場規模分別為 43.6、49.5、58.7 億元，分別同比增長 5.0%、13.5%、18.5%。圖表圖表 42 國內國內挖掘機械液壓油缸需求挖掘機械液壓油缸需求預測預測 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 挖掘機 總銷量（臺）203420 235693 327605 342784 261346 195018 204769

98、 235484 282581 YoY 45.0%15.9%39.0%4.6%-23.8%-25.4%5.0%15.0%20.0%大挖（臺）31327 34175 43244 43191 35282 29253 30715 35323 42387 中挖（臺）55941 61516 87798 98722 66382 39004 40954 47097 56516 小挖（臺）116153 140237 196563 200871 159682 126762 133100 153065 183678 油缸需求量（根）697527 803477 1113857 1170265 885702 65331

99、0 685976 788872 946647 油缸市場規模（億元）32.6 36.4 48.9 51.1 38.9 29.1 30.5 35.1 42.1 裝載機 總銷量（臺）118811 123615 130546 140509 123355 103912 109108 120018 138021 YoY 21.7%4.0%5.6%7.6%-12.2%-15.8%5.0%10.0%15.0%油缸需求量（根）475244 494460 522184 562036 493420 415648 436430 480073 552084 油缸市場規模（億元）14.3 14.8 15.7 16.9 1

100、4.8 12.5 13.1 14.4 16.6 合計 油缸需求量（根）1172771 1297937 1636041 1732301 1379122 1068958 1122406 1268946 1498731 油缸市場規模（億元）46.9 51.3 64.6 67.9 53.7 41.5 43.6 49.5 58.7 YoY 9.3%26.0%5.2%-20.9%-22.7%5.0%13.5%18.5%資料來源：中國工程機械工業協會，中國工程機械工業年鑒，公司公告，華創證券預測 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

101、批文號：證監許可（2009）1210 號 26 三、三、液壓液壓油缸油缸：公司公司迅速壯大迅速壯大的的關鍵產品關鍵產品，定位高端加速定位高端加速橫向縱向拓展橫向縱向拓展（一）（一）油缸業務油缸業務快速壯大，從國產替代走向全球市場快速壯大，從國產替代走向全球市場 挖掘機專用油缸起家，定位全球領先。挖掘機專用油缸起家，定位全球領先。1990 年，恒立液壓的前身無錫恒立液壓氣動有限公司成立，主要生產氣動元件產品。1992 年，公司研發制造低壓液壓油缸，進入環衛車輛行業。1999 年，在公司創始人汪立平的帶領下完成了挖掘機專用油缸的開發，正式進入工程機械行業。由于挖掘機專用油缸技術難度高，國內相關技術

102、起步晚，公司通過為挖掘機主機廠商提供挖掘機油缸的維修服務不斷積累相關技術經驗，并逐步開展對挖掘機專用高壓油缸的研發和研制，2005 年公司對挖掘機專用高壓油缸研制取得初步成功，同年江蘇恒立高壓油缸股份有限公司正式成立，雪堰工廠投產。2006 年，公司成功開發盾構機油缸產品，進入掘進行業。隨后公司不斷提升挖掘機油缸的份額，同時橫向拓展，形成了重型裝備用非標準高壓油缸產品系列。2010 年，公司創始人汪立平先生明確將精力集中在高壓油缸業務，退出普通油缸業務。公司逐步確立了成為“走向世界，引領行業，成為全球領先的液壓系統集成服務商第一品牌”企業的戰略目標。上市初期油缸業務占公司總收入的 97.6%，

103、2015 年工程機械行業復蘇疊加非標油缸快速放量，油缸業務收入高速增長。同時公司布局液壓泵閥等高價值量產品也快速放量，油缸業務收入占比不斷下降，至 2022 年公司油缸業務收入占比為 55.9%，仍然為公司最重要的收入來源。圖表圖表 43 20082023 年公司液壓油缸業務收入及在公司收入占比年公司液壓油缸業務收入及在公司收入占比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 注：2020年起油缸不再拆分挖機專用油缸和非標油缸 從國產主機廠切入工程機械行業從國產主機廠切入工程機械行業，緊抓下游行業上行周期，緊抓下游行業上行周期提升份額提升份額。公司上市前期，國內挖掘機市場主要被外資占據，配套的挖掘

104、機專用油缸市場也主要被日系、韓系在華工廠占據絕大部分份額，例如日本凱邇必主要配套供應給日系和歐美品牌挖掘機，韓國東洋機電主要配套供應給韓系品牌挖掘機，日本小松液壓主要為日本小松在華投資的挖掘機廠商提供配套。恒立液壓則從國產工程機械主機廠尋找突破口，切入工程機械行業，借助國內挖機市場上行周期，公司逐步成為柳工、三一、徐工、玉柴、力士德、中聯重科、山東臨工、山重建機、福田雷沃等主要油缸供應商，而且成功進入卡特彼勒、神鋼、久保田、洋馬、加藤、日立和沃爾沃等國際著名挖掘機品牌的供應體系。據公司招股書測算，其國內挖機油缸市場份額由 2008 年的 13.62%躍升到 2011 年上半年的 23.18%。

105、97.6%79.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%01020304050602008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023液壓油缸（億元）挖掘機專用油缸（億元）重型裝備用非標準油缸（億元）液壓油缸收入占比 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 44 2011 年國內年國內主要挖掘機專用油缸廠及其客戶結構主要挖掘機專用油缸廠及其客戶結構 國內挖

106、掘機專用油缸主要供應商國內挖掘機專用油缸主要供應商 主要配套挖掘機品牌主要配套挖掘機品牌 凱邇必（鎮江）日立、卡特彼勒、神鋼等 東洋機電（煙臺）斗山、龍工、日立、廈工等 小松液壓 主要為日本小松在華投資的挖掘機生產企業配套油缸 恒立液壓 柳工、三一、徐工、玉柴、力士德、中聯重科、山東臨工、山重建機、福田雷沃等 資料來源：公司招股說明書，華創證券 國產挖機強勢崛起完成國產替代，海外戰略布局助力國內行業需求高景氣。國產挖機強勢崛起完成國產替代，海外戰略布局助力國內行業需求高景氣。據中國工程機械工業年鑒統計數據，20072010 年之間，國內挖掘機市場主要被外資在中國的工廠所占據，2010 年時，日

107、系、韓系分別以 35.6%、24.5%主導國內市場，盡管國產份額在穩步提升，但也僅有 28.7%的份額。隨著技術的積累和制造水平的提升，國產產品品質迅速完成對外資的追趕，并于 2015 年首次突破 50%的市場份額，日系和韓系的市場份額逐步被擠壓。以三一重工、徐工機械、臨工、柳工等為代表的主機廠迅速崛起，逐步擺脫技術上對外資的依賴并實現了挖掘機核心技術的自主可控，在 2015 年起的上行周期中，國產產品在產品質量過硬的基礎上，依靠性價比、服務響應迅速等優勢，進一步擴大在國內市場的影響力。2022 年，國內挖掘機械市場國產品牌銷量為 12.6 萬臺，市場占有率為 83.2%，而外資品牌合計銷量為

108、 2.5 萬臺，市場占有率下滑至 16.8%。從主機廠角度來看，三一重工和徐工機械兩家分別以 28.4%和 17.6%占據前兩位。近年來，依托中國生產制造的優勢、研發實力的釋放和海外渠道的建設，各主機廠紛紛走出國門，拓展海外市場，目前已成為各主機廠未來發展的重點戰略，預計中國工程機械制造行業將保持長期高景氣度。圖表圖表 45 20072020 年中國挖掘機廠商國別結構年中國挖掘機廠商國別結構 圖表圖表 46 20062022 年中國挖掘機廠商結構年中國挖掘機廠商結構 資料來源：中國工程機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中國工程機械工業年鑒，華創證券 注：根據重點企業銷量數據測算 0%10%20

109、%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020國產日系歐美韓系0%20%40%60%80%100%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022三一重工徐工卡特比勒臨工柳工山河智能小松中國中聯重科龍工現代江蘇 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 47 200

110、72022 年中國挖掘機各廠商銷量（臺）年中國挖掘機各廠商銷量（臺）資料來源：中國工程機械工業年鑒，華創證券 注：僅列舉重點企業銷量數據 與與下游行業下游行業共同成長，快速成為共同成長，快速成為挖掘機核心液壓件挖掘機核心液壓件龍頭。龍頭。公司上市前期，由于下游需求激增，公司產能出現了嚴重短缺，成為制約瓶頸。2011 年公司成功在主板上市，使用募集資金投資建設年產 20 萬只挖掘機專用高壓油缸項目和年產 5 萬只重型裝備用非標準油缸項目。次年公司公告使用超募資金建設年產 12 萬只挖掘機專用高壓油缸技術改造項目，進一步加大產能。產能的釋放和品牌力的提升使得公司在行業內競爭力大幅增強，據公司公告，

111、2012 年時其在內資挖掘機品牌已經具有了較高的市占率。國內挖掘機高壓油缸競爭格局也發生了變化，據公司公告，自 2013 年起國內主要競爭對手僅剩 KYB 一家，同時國內的一些主機廠商也開始建立了自己的油缸廠，外資品牌油缸供應商份額加速被國產替代。2014 年公司便成為國內最大的挖掘機專用油缸供應商，隨后份額保持提升趨勢，2015 年國內市占率超 40%，2016 年國內市占率超 50%，龍頭地位不斷穩固。圖表圖表 48 20082023 年年公司挖掘機專業油缸和中國挖掘機銷量公司挖掘機專業油缸和中國挖掘機銷量 資料來源：公司公告，中國工程機械工業協會，華創證券 注：市場份額為近似值，計算公式

112、為市場份額=油缸銷量/（挖掘機銷量*4），市場份額僅做趨勢分析，不代表公司真實市場份額。進入全球挖機龍頭供應體系，進入全球挖機龍頭供應體系，從國產替代走向全球替代從國產替代走向全球替代。2010 年公司成為美國卡特彼勒合格供應商，正式進入全球高端工程機械配套體系。外資品牌在華工廠一方面對國內直接銷售，一方面享受中國工程機械供應鏈的優勢進行出口銷售。相比國產品牌，外資品牌出口市場中大型挖掘機占比更高，也說明外資品牌在高端市場擁有更廣泛的品牌認知度。伴隨著公司產品性能和品牌力的提升，以及卡特彼勒在華工廠的擴產，卡特彼勒 201205000010000015000020000025000030000

113、035000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022三一重工徐工卡特比勒臨工柳工山河智能小松中國中聯重科龍工現代江蘇日立建機斗山中國沃爾沃0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023公司挖掘機專用油缸（萬只）中國挖掘機銷量（萬臺）公司挖機油缸

114、市場份額（右軸）恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 年起成為公司第 5 大客戶，并于 2014 年成為快速躍升至第一大客戶。自 2016 年起，公司連續多年獲得卡特彼勒優秀供應商質量認證最高等級的鉑金獎，同時獲得了三一重工、徐工機械等知名主機企業頒發的年度優秀供應商稱號。與全球龍頭緊密合作一方面使得公司需求受國內市場影響逐步減小，同時增加全球知名度，有利于提升海外市場的份額，進一步提升工程機械液壓件業務天花板。圖表圖表 49 20112014 年公司前五大客戶年公司前五大

115、客戶 2011 2012 2013 2014 1 三一重機有限公司 三一集團有限公司 三一集團有限公司 Caterpillar Ltd 2 柳州柳工挖掘機有限公司 徐工集團工程機械有限公司 Caterpillar Ltd 三一集團有限公司 3 徐州徐工挖掘機械有限公司 廣西柳工集團有限公司 徐工集團工程機械有限公司 廣西柳工集團有限公司 4 力士德工程機械股份有限公司 中聯重科股份有限公司 廣西柳工集團有限公司 徐工集團工程機械有限公司 5 廣西玉柴重工有限公司 Caterpillar Ltd 挪威 TTS 集團 中鐵工程裝備集團有限公司 資料來源：公司公告，華創證券 非標油缸非標油缸下游分散

116、周期性弱，公司歷史銷量下游分散周期性弱，公司歷史銷量 CAGR 達達 19.2%。公司上市初期就確定了挖掘機專業油缸和重型裝備用非標準油缸同步發展的戰略，然而挖機需求高景氣導致了產能瓶頸限制，公司在 20102011 年期間在保障重點非標油缸客戶的前提下，放棄了部分訂單。由于非標油缸市場下游行業更為分散，包括大型基建設備、船舶、海洋工程設備、港口機械、煤礦機械、風電等領域，市場容量巨大，同時周期性較弱或與工程機械周期錯配，因此非標油缸業務使得公司在工程機械下行周期受影響相對較小。除 2020 年受疫情影響外，公司非標油缸銷量保持穩定的增長，隨著下游行業的拓展銷售規模階梯式上漲，2023 年非標

117、油缸銷量達 23.8 萬只，20082023 年期間復合增速高達 19.2%。圖表圖表 50 20082023 年年公司非標油缸銷量及同比變化公司非標油缸銷量及同比變化 資料來源：公司公告，華創證券 技術積累陸續釋放技術積累陸續釋放，多領域同步拓展多領域同步拓展。2012 年，國內挖掘機銷量同比大幅下滑 35%，國內工程機械進入下行周期。公司在拓展海外市場緩解國內訂單不足的同時，積極開拓非標油缸業務，過去的研發投入逐步進入兌現期。據公司公告，2013 年共設計新圖紙 1881套、新方案 2501 份、新圖總張數達 18931 張。公司成為全球最大盾構機油缸研制領軍企業，并且為快鍛壓機、500

118、米口徑球面射電望遠鏡提供特種油缸產品，彰顯公司的技術研發實力。2014 年公司進一步拓展下游客戶，如海事、汽車吊行業，并承接多項重大項目，不斷實現突破。同時盾構機專用油缸銷售增速加快，成為全球最大盾構機高壓油缸供應商。2015 年公司拓展了高空作業車行業和海洋風電、光熱電設備等新生產力領域，非標23.8-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520252008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023重型裝備用非標準油缸（萬只）YoY 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列

119、深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 油缸逆勢上漲。盾構機專用油缸加速滲透，在國內市場占有率一舉超過 70%，產品遠銷美國、歐洲、日本、澳大利亞等國家。公司陸續突破歐洲市場海工海事客戶如 TTS、麥基嘉、卡哥特科等，美國客戶如 JLG、Terex、Snorkel、Manitowoc、Manitex 等。圖表圖表 51 公司非標公司非標油缸主要下游及油缸主要下游及部分部分客戶客戶 資料來源：公司公告，各公司官網，華創證券 注：僅列舉部分行業和客戶 下游盾構下游盾構、起重先后實現突破起重先后實現突破，非標油缸板塊加速成長非標油缸板塊加速

120、成長。公司上市初期，由于產能瓶頸限制，非標油缸業務收入維持在 2 億左右，工程機械進入下行周期后，公司非標油缸開始發力。2015 年公司拓展了高空作業車行業和海洋風電、光熱電設備等新生產力領域，非標油缸逆勢上漲，盾構機油缸銷售收入實現同比增長 55%，海事油缸銷售收入增長103%。盾構機專用油缸在國內市場占有率一舉超過 70%。2017 年，盾構機用液壓油缸產品延續高增長，收入規模達 4.77 億元，同比增長 101.70%，助力公司非標油缸業務規模更上一層樓。2018 年起重系列類油缸產品實現重大突破，銷售收入同比增長 214.21%，達 5.97 億元。同時公司在與日本本土油缸品牌及力士樂

121、的競爭中成功獲得首臺日本磁懸浮大盾構項目訂單，對恒立品牌在日本市場知名度的提升有非常積極作用。非標油缸業務與挖機油缸形成良性互補，國內挖掘機行業下行周期時，非標油缸收入占比提升，助力公司穿越周期。2020 年公司非標油缸業務收入合計 13.7 億元，20082020 年期間復合增長率達 21.7%，成長性十足。圖表圖表 52 20082020 年公司非標油缸收入及在油缸業務中占比年公司非標油缸收入及在油缸業務中占比 資料來源：公司公告，華創證券 內生外延，綜合實力大幅提升。內生外延，綜合實力大幅提升。近年來，公司順應發展趨勢，先后向精密鑄件、液壓泵閥、液壓馬達等產品拓展，產品陸續進入客戶供應體

122、系，在行業內廣受好評。同時公司-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%051015202530352008200920102011201220132014201520162017201820192020挖掘機專用油缸（億元）重型裝備用非標準油缸（億元）非標油缸收入占液壓油缸業務比例中國挖掘機銷量YoY 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 加速借助優勢產品向全球市場拓展，目前已成為全球最具有知名度的液壓系統

123、、液壓核心零部件公司之一。受益于產品和區域的拓展，公司在行業的影響力穩步提升。根據國際流體動力統計委員會數據，2012 年博世力士樂、派克漢尼汾、伊頓、川崎重工全球液壓市場占有率分別為 24.2%、9.2%、8.5%、4.5%，合計達到 46.4%，同期恒立液壓市場占有率僅為 0.5%；到 2020 年，上述四家國際廠商合計全球市場份額下降至 34.8%，同時恒立液壓市場占有率快速上升至 3.0%。2023 年上半年，公司挖機油缸海外市場收入同比增長 18%，同時海工海事、高空作業平臺用擺動缸、工業類非標油缸也快速增長。（二）（二）專注高端高壓油缸，產品結構優化專注高端高壓油缸，產品結構優化削

124、弱削弱周期周期波動風險波動風險 高壓油缸技術要求高，競爭格局相對較好。高壓油缸技術要求高，競爭格局相對較好。對于液壓油缸行業來說，高壓油缸與中低壓油缸有著顯著的區別，高壓油缸多用于重載的復雜場景，其額定壓力通常大于 28MPa，挖掘機專用油缸具有大流量、高壓、高速、高頻等特征，對緩沖性能及密封性能要求極高。重型裝備用非標準油缸根據使用場景不同，具有結構設計復雜、長行程、大缸徑、高壓力的多重技術難點。中低壓液壓件因技術難度相對較低，國內競爭較為充分，擁有完整高壓油缸技術的公司數量較少，因其高壁壘使得對應的盈利水平也相對較好。圖圖表表 53 高壓高壓油缸油缸和中低壓油缸技術參數和中低壓油缸技術參數

125、和產品特點區別和產品特點區別 高壓油缸高壓油缸 中低壓油缸中低壓油缸/氣動缸氣動缸 產品應用具體行業 挖掘機、隧道盾構掘進機、旋挖鉆機、架橋機等大型橋梁施工設備、船舶和海洋工程設備、港口機械等行業 泡塑機、壓濾機、注塑機、壓鑄機、吹瓶機、金屬加工設備 技術參數 額定壓力通常大于 28MPa 額定壓力一般在 2.56.3MPa 產品性能特點 挖掘機專用油缸具有大流量、高壓、高速、高頻等特征，能適應復雜惡劣工況，對緩沖性能及密封性能要求極高；重型裝備用非標準油缸結構設計復雜、長行程、大缸徑、高壓力。二者均是油缸行業的高端產品。具有壓力低、流量小、運行頻率低、載荷低等特點，對緩沖性能、密封性能要求很

126、低，是油缸行業的中低端產品 資料來源：公司招股書，華創證券 技術技術創新創新驅動驅動，高起點高定位高發展。，高起點高定位高發展。我國液壓技術基礎薄弱，早期國內油缸生產企業普遍工藝落后，油缸產品質量不高，壽命短、密封性能差、易泄漏，研發能力薄弱，使得多數核心液壓件產品被外資壟斷。而隨著我國裝備制造業的崛起，對國產液壓的需求愈發強烈，公司是國內較早突破液壓技術的公司，隨著上市初期的產能的釋放迅速彌補國內需求缺口，并憑借優異的產品性能一舉進入全球供應體系，同時向其他領域拓展豐富產品覆蓋。同時公司在上市初期就已經實現了技術向上突破，完成了多款中大挖動臂油缸、斗桿油缸和盾構機械用推進油缸的研發制造。行走

127、機械對油缸技術要求高，公司以挖掘機專用油缸為起點，橫向拓展起重機、旋挖鉆、高空作業車、礦用自卸車等領域，與行業內龍頭客戶形成緊密合作。圖表圖表 54 公司公司行走機械油缸應用示意圖行走機械油缸應用示意圖 資料來源：公司官網，華創證券整理 非標油缸產品豐富，研發設計能力行業領先。非標油缸產品豐富，研發設計能力行業領先。非標油缸下游分布廣泛，公司產品在工業工程、海洋工程、能源科技和隧道掘進等領域有諸多成功案例。工業工程領域主要為壓 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 機、壓濾

128、機、電爐、水泥設備、注塑機、硫化機等大型裝備，海洋工程則圍繞各式船舶、平臺、港口物料搬運設備等，能源科技板塊主要覆蓋油氣鉆采設備、風機變槳等，隧道掘進則包含各種形式盾構機產品。公司重載非標油缸產品具有高疲勞耐久壽命、耐高溫、高可靠性的性能優勢，產品通用性強，密封性能優異、維護保養簡易，此外公司研發實力出色，可根據客戶需求進行定制化設計。圖表圖表 55 公司非標油缸主要下游及裝備公司非標油缸主要下游及裝備 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 高研發投入高研發投入助力龍頭地位助力龍頭地位，放眼未來技術持續向上突破。，放眼未來技術持續向上突破。公司遵循“生產一代、儲備一代、研發一代”的理念，建立

129、了由原始創新、開放創新和持續創新組成的創新體系。即使在 20132015 年工程機械行業的下行期，公司依舊保持了高強度的研發費用投入，研發費用率不斷上升。近年來，伴隨著公司業務的拓展，研發人員數量和研發費用均出現了跳躍式上升，預計隨著后續新業務逐步落地，公司業務板塊更加均衡，研發成果逐步釋放也將助力公司獲得成長新動能。未來，下游設備對性能和環保等方面或將有更高要求。在性能方面，油缸質量的可靠性和使用壽命將不斷提高；在環保方面，將向低能耗、低噪音、低震動、無泄漏以及污染控制、應用水基介質等方向發展。同時油缸將向高度集成化、高功率密度、智能化、機電一體化和輕微型方向發展，并積極增加新工藝、新材料和

130、電子傳感等高新技術的應用。圖表圖表 56 20132023 年公司研發費用及研發費用率年公司研發費用及研發費用率 圖表圖表 57 20152023 年公司研發人員數量及占比年公司研發人員數量及占比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 盈利能力領先，產品結構持續優化助力擺脫周期影響。盈利能力領先，產品結構持續優化助力擺脫周期影響。公司液壓油缸業務始終保持較好的盈利能力，在 20082012 年期間，此時正處于公司加速進行挖掘機專用油缸國產替代0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0.01.02.03.04.05

131、.06.07.08.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研發支出（億元）研發支出總額占營業收入比例0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200400600800100012001400201520162017201820192020202120222023研發人員數量（人）研發人員數量占比 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 階段，挖掘機專用油缸業務毛利率顯著高于下游主機廠挖掘機

132、械業務毛利率水平，體現出核心零部件的高技術壁壘。此時非標油缸同樣擁有較高的利潤率水平。20132016 年期間，國內宏觀經濟受供給側改革等因素影響，各行業均呈現一定的增長壓力，公司油缸業務利潤水平受壓制。2016 年后工程機械行業復蘇，公司挖機油缸業務毛利率隨著行業快速反彈，公司將重點逐步向盈利能力更好的中大挖產品傾斜，挖機專用油缸產品毛利率再次領先下游主機廠。公司在技術和產品結構上的優勢也使得其油缸業務盈利能力高于同行，即使工程機械下行周期，下滑幅度相對較小。圖表圖表 58 20082023 年公司油缸業務與三一重工挖掘機械、艾迪精密液壓件業務毛利年公司油缸業務與三一重工挖掘機械、艾迪精密液

133、壓件業務毛利率率對比對比 資料來源：Wind，華創證券 00.10.20.30.40.52008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023恒立液壓液壓油缸恒立液壓挖掘機專用油缸恒立液壓非標準油缸三一重工挖掘機械艾迪精密液壓件 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 四、四、盈利預測盈利預測：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“強推強推”評級評級 液壓油缸：液壓油缸：液壓油缸業務仍然是公司最大的業務板塊，盡

134、管近兩年受國內地產基建拖累，挖掘機專用油缸大幅下滑，但公司積極拓展海外新客戶，使得挖機油缸業務下滑低于行業。非標油缸板塊保持高速增長，助力公司平滑下游下行周期。結合當前國內下游復蘇進度及公司非標油缸拓展速度，預計公司 20242026 年液壓油缸業務營業收入分別為45.99、50.26、55.27 億元，分別同比-2.0%、9.3%、10.0%。近年來公司液壓油缸毛利率相對穩定且維持高位，考慮到未來高價值量產品和外資客戶占比有望提升，綜合毛利率有望小幅提升，預計公司20242026年液壓油缸業務毛利率分別為42.3%、42.7%、42.8%。液壓泵閥：液壓泵閥：液壓泵閥業務是公司業務的第二成長

135、曲線，近年來呈現了強勁的增長態勢，正加速在國內下游領域提升滲透率，有望復制液壓油缸業務的成功路徑。同時公司泵閥產品也在同步向外資客戶、非挖領域拓展，隨著下游市場的逐步打開，公司液壓泵閥業務有望保持高速增長，預計公司 20242026 年液壓泵閥業務營業收入分別為 40.40、47.95、58.69 億元，分別同比 23.6%、18.7%、22.4%。液壓泵閥產品與液壓油缸相比毛利率更高，預計公司液壓泵閥業務毛利率持續穩定高位，預計公司 20242026 年液壓泵閥業務毛利率分別均為 48.5%。配件及鑄件配件及鑄件：公司鑄造板塊業務是其液壓產品高毛利的因素之一，據公司公告，2023 年實現銷售

136、 6.1 萬噸，同比小幅增長，對外銷售占比達 57%。隨著公司鑄造業務下游的拓展，預計未來將持續實現對外銷售，預計公司 20242026 年配件及鑄件業務營業收入分別為 8.74、10.05、11.05 億元，分別同比 30.0%、15.0%、10.0%。由于行業拓展及外銷占比提升，配件及鑄件業務的毛利率在 2023 年實現大幅增長，未來有望保持預計公司20242026 年配件及鑄件業務毛利率分別為 16.0%、16.3%、16.5%。液壓系統液壓系統：系統集成事業部專注于開發非標定制電液控制系統，自主研制的各類產品廣泛運用于液壓元件性能和壽命測試、隧道掘進、新能源開發、海工裝備、鍛壓機械、巖

137、石力學、物料輸送、石油化工等領域。隨著下游的拓展，有望保持穩定增長。預計公司20242026 年液壓系統業務營業收入分別為 3.65、4.19、4.82 億元，分別同比 25.0%、15.0%、15.0%，毛利率分別為 39.5%、39.7%、39.8%。線性驅動器線性驅動器：公司 2021 年通過增發募集資金投建線性驅動器項目，隨著設備陸續到位，滾珠絲杠、滾柱絲杠、導軌等部分樣品于 2024 年一季度試生產，預計后續客戶送樣驗證后有望逐步放量。預計 20252026 年線性驅動器業務收入分別為 1.00、4.00 億元，毛利率均為 40%?；谝陨霞僭O，預計 20242026 年公司營業收入

138、分別為 99.66、114.78、135.83 億元，分別同比增長 10.9%、15.2%、18.3%，綜合毛利率穩步提升，分別為 42.8%、43.2%、43.6%。圖表圖表 59 公司盈利預測公司盈利預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 液壓油缸 營業收入（億元）51.87 45.84 46.93 45.99 50.26 55.27 YoY 15.3%-11.6%2.4%-2.0%9.3%10.0%毛利率 44.2%40.1%41.2%42.3%42.7%42.8%液壓泵閥 營業收入（億元）32.36 27.55 32.68 40.40 47.95

139、58.69 YoY 38.4%-14.9%18.6%23.6%18.7%22.4%毛利率 52.0%48.3%47.6%48.5%48.5%48.5%恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 配件及鑄件 營業收入（億元）6.77 5.74 6.72 8.74 10.05 11.05 YoY-19.9%-15.2%17.1%30.0%15.0%10.0%毛利率 3.5%2.9%16.0%16.0%16.3%16.5%液壓系統 營業收入（億元）1.96 2.53 2.92 3.65

140、 4.19 4.82 YoY 24.8%29.1%15.3%25.0%15.0%15.0%毛利率 45.2%44.9%38.7%39.5%39.7%39.8%線性驅動器 營業收入（億元）1.00 4.00 YoY 300.0%毛利率 40.0%40.0%其他業務 營業收入（億元）0.14 0.30 0.59 0.89 1.33 1.99 YoY-17.6%114.3%97.0%50.0%50.0%50.0%毛利率 70.9%92.7%91.0%90.0%90.0%90.0%合計 營業收入（億元）93.10 81.96 89.85 99.66 114.78 135.83 YoY 18.5%-12

141、.0%9.6%10.9%15.2%18.3%毛利率 44.0%40.6%41.9%42.8%43.2%43.6%資料來源：公司公告，華創證券預測 估值：估值：公司是國內液壓件龍頭，近年來下游行業由工程機械向其他裝備制造業拓展。除傳統液壓件業務外，公司加速布局線性傳動業務，進一步完善產品線。因此選取同為液壓零部件制造商艾迪精密、工程機械龍頭三一重工、布局傳控系統的匯川技術以及布局絲杠業務的秦川機床作為可比公司?？杀裙?20242026年平均PE 分別為 38.67、27.53、20.83 倍，當前公司估值相對被低估?？紤]到公司是液壓件龍頭，在國內工程機械主機廠中具有較高份額，且正加速進入外資品

142、牌供應體系，進一步打開成長空間。同時公司積極拓展線性傳動業務，未來成長性十足，綜合考慮公司在產品、服務、渠道、客戶等方面的優勢，給予公司 2024 年 32 倍目標 PE。圖表圖表 60 可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 簡稱簡稱 股價股價（元）（元）EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603638.SH 艾迪精密 17.18 0.33 0.43 0.59 0.77 51.69 39.83 29.16 22.46 600031.SH 三一重工 16.93 0.53 0.72 0.93 1.18 30.57 22

143、.81 17.46 13.81 300124.SZ 匯川技術 61.45 1.78 2.14 2.63 3.15 34.70 28.68 23.37 19.52 000837.SZ 秦川機床 8.65 0.06 0.14 0.22 0.31 63.35 40.13 27.53 平均平均 38.99 38.67 27.53 20.83 601100.SH 恒立液壓 54.36 1.86 2.03 2.36 2.84 29.17 26.76 23.01 19.13 資料來源：Wind，華創證券 注：三一重工盈利預測取自華創證券預測，其他可比公司盈利預測來自Wind一致預期，股價取自2024年5月1

144、4日收盤價。秦川機床2023年PE為異常值，因此進行剔除。投資建議：投資建議：公司是國內核心液壓件龍頭，近年來不斷向高端產品、非周期性行業、優質外資客戶拓展，使得公司得以穿越周期快速成長。公司泵閥產品有望復制過去油缸產品的成功路徑，同時公司積極布局線性傳動業務，助力公司向綜合性傳動解決方案供應商轉型。我們預計公司 20242026 年收入分別為 99.7、114.8、135.8 億元，分別同比增長10.9%、15.2%、18.3%，歸母凈利潤分別為 27.2、31.7、38.1 億元，分別同比增長 9.0%、恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審

145、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 16.3%、20.3%；EPS 分別為 2.03、2.36、2.84 元，參考可比公司估值，給予公司 2024 年32 倍 PE，對應目標價為 65.00 元，股價較當前有約 19%的空間，首次覆蓋，給予“強推”評級。恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 五、五、風險提示風險提示 國內經濟復蘇趨緩。國內經濟復蘇趨緩。公司業務的下游行業與宏觀經濟的景氣程度相關性較高，宏觀經濟波動將對這些行業的經營與發展

146、產生相應影響，若國內經濟復蘇趨緩，可能導致公司經營受到影響。市場競爭加劇市場競爭加劇。近年來，國內工程機械市場競爭加劇，部分主機廠紛紛布局上游核心零部件業務，可能削弱公司盈利能力。在推進海外市場過程中也面臨和海外龍頭競爭加劇的問題。全球貿易保護主義抬頭，國際貿易不確定性較大，市場競爭加劇，大宗商品價格波動以及人工成本上升等因素，可能對公司銷售規模和效益產生影響。原材料價格波動原材料價格波動。公司原材料及零部件的成本可能受到多種因素的影響，如市場供求、供應商變動、替代材料的可獲得性、供應商生產狀況的變動及自然災害等。公司推進相關事項存在不確定性。公司推進相關事項存在不確定性。公司墨西哥工廠受當地

147、不確定因素影響較大，若出現當地政府效率低下、基礎設施穩定性不足等問題，公司工廠投運可能出現延后。恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 8,124 9,811 11,774 14,546 營業營業總總收入收入 8,985 9,966 11,478 13,583 應收票據 42

148、7 625 607 753 營業成本 5,220 5,699 6,518 7,659 應收賬款 1,245 1,287 1,500 1,813 稅金及附加 82 88 100 120 預付賬款 156 181 198 231 銷售費用 186 179 204 238 存貨 1,692 1,812 2,139 2,551 管理費用 404 379 433 509 合同資產 16 10 14 17 研發費用 694 747 861 1,019 其他流動資產 1,334 1,463 1,722 2,116 財務費用-369-98-112-164 流動資產合計 12,994 15,188 17,953

149、 22,029 信用減值損失-12-50-50-50 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-56-10-10-10 長期股權投資 3 3 3 3 公允價值變動收益 1 1 1 1 固定資產 2,851 2,829 2,815 2,811 投資收益 2 2 2 2 在建工程 1,144 1,820 2,496 2,672 其他收益 113 155 155 155 無形資產 467 471 485 505 營業利潤營業利潤 2,815 3,070 3,572 4,301 其他非流動資產 437 439 441 443 營業外收入 17 17 17 17 非流動資產合計 4,901 5,562

150、 6,240 6,435 營業外支出 2 2 2 2 資產合計資產合計 17,896 20,749 24,192 28,464 利潤總額利潤總額 2,830 3,085 3,587 4,316 短期借款 201 147 94 40 所得稅 326 356 414 498 應付票據 520 606 697 819 凈利潤凈利潤 2,504 2,729 3,174 3,818 應付賬款 776 826 931 1,136 少數股東損益 5 5 6 8 預收款項 14 16 18 22 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,499 2,724 3,167 3,811 合同負債 313 347 400

151、 473 NOPLAT 2,178 2,642 3,075 3,673 其他應付款 41 41 41 41 EPS(攤薄)（元）1.86 2.03 2.36 2.84 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 3 3 3 3 其他流動負債 1,230 1,237 1,310 1,414 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 3,099 3,224 3,494 3,949 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 9.6%10.9%15.2%18.3%其他非流動負債 353 353 353 353 EBIT

152、 增長率 7.2%21.3%16.4%19.5%非流動負債合計 353 353 353 353 歸母凈利潤增長率 6.7%9.0%16.3%20.3%負債合計負債合計 3,453 3,578 3,848 4,302 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 14,391 17,115 20,282 24,093 毛利率 41.9%42.8%43.2%43.6%少數股東權益 52 57 62 69 凈利率 27.9%27.4%27.6%28.1%所有者權益合計所有者權益合計 14,443 17,172 20,345 24,162 ROE 17.4%15.9%15.6%15.8%負

153、債和股東權益負債和股東權益 17,896 20,749 24,192 28,464 ROIC 16.1%16.6%16.5%16.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 19.3%17.2%15.9%15.1%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 3.9%2.9%2.2%1.6%經營活動現金流經營活動現金流 2,677 2,741 3,020 3,295 流動比率 4.2 4.7 5.1 5.6 現金收益 2,548 3,073 3,501 4,094 速動比率 3.6 4.1 4.5 4.9 存貨影響 73-120-327-412 營運能力

154、營運能力 經營性應收影響-38-254-202-483 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 經營性應付影響 5 137 198 330 應收賬款周轉天數 47 46 44 44 其他影響 89-95-150-234 應付賬款周轉天數 53 51 49 49 投資活動現金流投資活動現金流-3,051-1,102-1,117-634 存貨周轉天數 119 111 109 110 資本支出-1,212-1,100-1,115-633 每股指標每股指標(元元)股權投資-3 0 0 0 每股收益 1.86 2.03 2.36 2.84 其他長期資產變化-1,836-2-2-2 每股經營現金流

155、2.00 2.04 2.25 2.46 融資活動現金流融資活動現金流-880 47 60 113 每股凈資產 10.73 12.76 15.13 17.97 借款增加-126-53-53-53 估值比率估值比率 股利及利息支付-749-31-26-22 P/E 29 27 23 19 股東融資 0 0 0 0 P/B 5 4 4 3 其他影響-5 131 139 188 EV/EBITDA 25 21 19 16 資料來源：公司公告，華創證券預測 恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

156、 號 39 機械組團隊介紹機械組團隊介紹 組長、首席分析師：范益民組長、首席分析師：范益民 上海交通大學機械碩士，CFA，5 年工控產業經歷，7 年機械行業研究經驗，2023 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎機械行業最佳分析團隊；2019，2022 年 Choice 最佳分析師及團隊。分析師：丁分析師：丁祎祎 新南威爾士大學金融碩士，上海財經大學本科，曾任職于國海證券，華鑫證券，2023 年加入華創證券研究所。助理分析師：胡明柱助理分析師：胡明柱 哈爾濱工業大學金融工程博士，國信證券應用經濟學博士后。具有機械本碩及金融博士復合學歷背景。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳宏洋

157、助理研究員：陳宏洋 上海交通大學機械工程博士，曾就職于中泰證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：於爾東助理研究員：於爾東 南京大學工學碩士。2023 年加入華創證券研究所。恒立液壓（恒立液壓（601100）系列深度研究報告（一）系列深度研究報告（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準

158、指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映

159、了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告

160、中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522