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1、食品飲料食品飲料/飲料乳品飲料乳品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/48 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY.OO）2024 年 05 月 15 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/05/14 當前股價(美元)19.42 一年最高最低(美元)38.88/17.77 總市值(億美元)54.54 流通市值(億美元)51.02 總股本(億股)22.47 流通美股(億股)2.63 近 3 個月換手率(%)69.74 數據來源：聚源 大眾現磨咖啡引領者，乘行業東風順勢崛起大眾現磨咖啡引領者，乘行業東風順勢崛起 美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 張宇光（分析師）張宇光

2、（分析師）初敏（分析師）初敏（分析師）張恒瑋（分析師）張恒瑋（分析師） 證書編號：S0790520030003 證書編號：S0790522080008 證書編號：S0790524010001 大眾大眾現磨現磨咖啡引領者，咖啡引領者，開拓創新潛力充足開拓創新潛力充足，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 瑞幸咖啡通過打造產品飲料化創新、便捷化快取門店、精細化品牌營銷，構筑核心競爭優勢，快速發展為國內大眾現磨咖啡引領品牌，未來有望在下沉市場開拓新的發展機遇。我們預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 32.4 億元、43.8 億元、55.1 億元，分別同比+13.6%、+35.5

3、%、+25.6%，EPS 分別為 1.3、1.7、2.0 元，當前股價對應 PE 分別為 14.0、10.6、8.6 倍，首次覆蓋給予“買入”評級?，F磨咖啡行業方興未艾，供需兩端共同驅動市場擴容現磨咖啡行業方興未艾，供需兩端共同驅動市場擴容 我國現磨咖啡市場起步較晚，目前仍處于發展擴容期，供需兩端具備較大增長潛力。需求端我國咖啡人均銷量較低，人均收入水平提高將帶動咖啡飲用頻次和消費者滲透率增加；供給端咖啡企業持續增多，從產品創新、門店布局、品牌營銷等方面推動行業快速發展。2017 年以來我國現磨咖啡市場快速擴容，2022 年市場規模預計已突破 1000 億元。未來在供給和需求兩端共振下，預計

4、2024 年我國現磨咖啡市場有望接近 2000 億元。多維創新多維創新增強競爭優勢，產品、門店、營銷構筑核心壁壘增強競爭優勢，產品、門店、營銷構筑核心壁壘 經歷財務風波跌宕起伏后，瑞幸咖啡持續改革調整，注重打造核心競爭優勢。產品端聚焦飲品化咖啡，通過數字化分析和賽馬研發機制，高頻打造爆款產品，增強消費粘性。門店端定位高便捷性的快取店，通過直營和加盟雙模式共同擴張市場，門店在一二線城市優勢明顯，未來將加速挖掘低線城市潛力空間。營銷端注重精細化營銷，通過跨界品牌聯名、流量明星代言、私域流量池等方式，成功打造出時尚化、年輕化的品牌形象，消費群體的復購頻次以及活躍度明顯提升。庫迪庫迪咖啡咖啡掀起價格戰

5、，瑞幸咖啡靈活調整經營掀起價格戰，瑞幸咖啡靈活調整經營策略策略，凸顯競爭優勢，凸顯競爭優勢 2023 年庫迪咖啡率先開始大范圍低價促銷活動，短期實現銷量快速提升，但長期也產生較多經營壓力。面對行業競爭，瑞幸咖啡靈活調整經營政策，多舉并措實現市場份額和品牌影響力的穩步提升，充分彰顯咖啡頭部品牌競爭優勢。風險提示：風險提示：原材料漲價風險、經濟復蘇不及預期、開店速度不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)13,293 24,903 34,198 41,086 47,299 YOY(%)66.89 87

6、.34 37.33 20.14 15.12 凈利潤(百萬元)488 2,848 3,235 4,383 5,505 YOY(%)-28.86 483.59 13.59 35.49 25.61 毛利率(%)61.04 56.26 55.41 55.83 56.26 凈利率(%)3.67 11.44 9.46 10.67 11.64 ROE(%)7.36 29.32 20.46 20.46 19.66 EPS(攤薄/元)0.2 1.1 1.3 1.7 2.0 P/E(倍)89.3 15.6 14.0 10.6 8.6 P/B(倍)8.6 5.4 3.2 2.3 1.8 數據來源：聚源、開源證券研究

7、所（采用 2024 年 5 月 14 日匯率，1 美元=7.2379 人民幣）開源證券證券研究報告開源證券證券研究報告 美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/48 目目 錄錄 1、瑞幸咖啡：大眾化咖啡引領者，破而后立開啟新征程.6 1.1、歷史：經營發展跌宕起伏，全面調整煥發新生.6 1.2、管理：大鉦資本為控股股東，管理團隊經驗豐富.7 1.3、業務：定位大眾化咖啡品牌，現磨咖啡業務高速增長.8 1.4、財務：營收保持高增，利潤扭虧為盈.9 2、行業：現磨咖啡方興未艾，供需兩端合力驅動

8、.10 2.1、行業歷史：我國咖啡市場起步較晚，現磨咖啡步入繁榮發展.10 2.2、驅動因素：我國現磨咖啡滲透率較低，供需兩端共同推動市場擴容.13 2.3、行業格局：品牌多元化發展，產品價格帶豐富.18 2.4、未來趨勢：現磨咖啡將向便捷化、大眾化、下沉化、連鎖化發展.20 3、公司：多維創新增強競爭優勢，產品、門店、營銷構筑核心壁壘.23 3.1、產品端：數字研發快速迭代新品，供應鏈體系成熟穩定.23 3.1.1、產品：創新飲料化咖啡新趨勢，打造多元化產品矩陣.23 3.1.2、研發：精耕數字化研發機制，聚焦產品創新升級.25 3.1.3、供應：建立成熟的供應鏈體系，提升原料供應優勢.27

9、 3.2、門店端：直營、加盟雙驅動，加速下沉開拓新機遇.29 3.2.1、快取店提供高便捷性，直營、加盟合力推動門店擴容.29 3.2.2、門店布局精細化選址，挖掘低線城市潛力空間.31 3.2.3、門店模型持續優化，單店盈利能力持續改善.34 3.3、營銷端：堅持精細化營銷，打造年輕化、時尚化品牌.37 4、庫迪咖啡掀起價格戰，瑞幸咖啡凸顯龍頭優勢.39 5、盈利預測.44 6、風險提示.45 附：財務預測摘要.46 圖表目錄圖表目錄 圖 1：瑞幸咖啡全面調整煥發新生.6 圖 2：大鉦資本為瑞幸咖啡控股股東.7 圖 3：瑞幸咖啡產品種類豐富、單價較低.8 圖 4：現磨咖啡業務高速增長.9 圖

10、 5：加盟商收入貢獻持續提升.9 圖 6：2023 年瑞幸咖啡營收同比增長 87.3%.9 圖 7：2023 年瑞幸咖啡歸母凈利潤同比增長 483.6%.9 圖 8：2024 年 Q1 瑞幸咖啡營收同比增長 41.5%.10 圖 9：2024 年 Q1 瑞幸咖啡實現歸母凈利潤為-0.8 億元.10 圖 10：2023 年瑞幸咖啡毛利率和凈利率分別為 56.3%、11.4%.10 圖 11：2024 年 Q1 瑞幸咖啡毛利率提升，凈利率下滑.10 圖 12：現磨咖啡為咖啡市場主要發展方向.11 圖 13：我國現磨咖啡市場逐步向大眾化、全民化發展.12 圖 14：2022 年我國咖啡豆總消耗量較低

11、.13 圖 15：2022 年我國人均年飲用咖啡量僅為 11.3 杯.13 9W8XaYbZ9WfYbZaYaQdNbRsQoOmOsOkPoOqNiNmOmM7NnNuNwMnMzQuOmPxO美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/48 圖 16：2022 年我國城市人均現磨咖啡館數量有較大提升空間.13 圖 17：2022 年主要一二線城市人均咖啡館數量相對較低.13 圖 18：我國現磨咖啡市場占比持續提升.14 圖 19：2022 年現磨咖啡市場規模預計超 1000 億元.14 圖 20：供需兩端將共同促進現磨咖啡市場擴容.14 圖 21：

12、我國城鎮化率持續提升.15 圖 22：我國城鎮居民可支配收入和消費能力穩步增長.15 圖 23：現磨咖啡滲透人群較少.15 圖 24：現磨咖啡在高收入人群中滲透率更高.15 圖 25：現磨咖啡飲用頻次隨收入增長而提升.16 圖 26：海外留學背景人群現磨咖啡滲透率更高.16 圖 27：生理和心理需求為一二線城市咖啡消費者主要原因.16 圖 28：現磨咖啡飲用頻次隨著飲用年限而提升.16 圖 29：現磨咖啡投融資金額和事件較多.17 圖 30：咖啡產業相關企業注冊數量逐年增加.17 圖 31：現磨咖啡企業進行上下游全產業鏈布局.17 圖 32：現磨咖啡從經典咖啡發展為飲品化咖啡.18 圖 33：

13、我國現磨咖啡市場布局完善.19 圖 34：2022 年我國現磨咖啡連鎖品牌主要集中華東.20 圖 35：2022 年我國現磨咖啡門店主要分布在華東、華南等區域.20 圖 36：便利的“快咖啡”場景為現磨咖啡主要趨勢.21 圖 37：消費者進入現磨咖啡館主要目的為購買咖啡產品.21 圖 38：國內新興咖啡品牌的產品價格向平價化發展.22 圖 39：2022 年人均 20 元以下的咖啡消費規模增速最快.22 圖 40：2022 年三線及以下城市咖啡店數量增速最快.22 圖 41：2021 年三線及以下城市外賣咖啡訂單量增速最快.22 圖 42：2022 年我國三線及以下城市咖啡店數量占比較低.23

14、 圖 43：低線城市消費者對咖啡接受度在持續提升.23 圖 44：我國現磨咖啡連鎖化率持續提升.23 圖 45：頭部大型連鎖品牌門店數量占比逐年提升.23 圖 46：瑞幸建立數字化研發組織架構.26 圖 47：2021-2022 年瑞幸咖啡上新數量超百余款.27 圖 48：2021-2022 年瑞幸咖啡上新頻率超過 2 款/周.27 圖 49：2020 年以來瑞幸咖啡打造多款火爆產品.27 圖 50：瑞幸咖啡在江蘇昆山建立烘培基地.29 圖 51：瑞幸咖啡在福建屏南建立烘培工廠.29 圖 52：瑞幸咖啡以快取小店為主.29 圖 53：瑞幸咖啡快取店提供較高便利性.29 圖 54：瑞幸咖啡門店數

15、量快速增長.30 圖 55：2024 年 Q1 加盟店數量占比超 30%.30 圖 56：2023 年直營業務收入達 179 億元.30 圖 57：飲品銷售為直營門店主要收入來源.30 圖 58：2023 年加盟收入達 62 億元.31 圖 59：原材料、設備和利潤分成為加盟業務主要收入.31 圖 60：瑞幸咖啡推出多種加盟方式.31 美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/48 圖 61：推出定向點位加盟持續擴大加盟業務.31 圖 62：瑞幸咖啡門店基本實現全國化布局.32 圖 63：瑞幸咖啡門店在沿海省份數量較多.32 圖 64：瑞幸咖啡門店主

16、要聚焦在辦公場所.33 圖 65：瑞幸咖啡低線城市門店數量占比較低.34 圖 66：瑞幸咖啡低線城市門店主要在購物場所.34 圖 67：瑞幸咖啡產品單杯均價穩步提升.35 圖 68：瑞幸咖啡各項費用率持續下降.35 圖 69：瑞幸咖啡取消免費產品推廣費用.37 圖 70：廣告費用率（%）持續降低.37 圖 71：瑞幸咖啡選擇與知名流量代言人.38 圖 72：瑞幸咖啡與劉畊宏和谷愛凌等明星合作.38 圖 73：瑞幸咖啡通過微信功能打造私域流量池.39 圖 74：2023 年庫迪咖啡開啟價格戰.40 圖 75：庫迪咖啡開店總成本在 30 萬元左右.40 圖 76：庫迪咖啡按照門店經營毛利收取服務費

17、.40 圖 77：2023 年庫迪咖啡門店數量快速增長.41 圖 78：目前庫迪咖啡門店主要在新一線和二三線城市.41 圖 79：庫迪給加盟商推出一系列補貼活動.41 圖 80：2023 年庫迪咖啡門店與瑞幸咖啡平均距離較近.41 圖 81：庫迪咖啡低價戰略造成較多經營壓力.42 圖 82：2023 年下半年庫迪咖啡門店擴張速度放緩.42 圖 83：2024 年 Q1 瑞幸咖啡月均客流量近 6000 萬人.42 圖 84：2024 年 Q1 單店月均交易用戶數達 3438.8 人.42 圖 85：2023 年 Q2-Q3 瑞幸單店平均日銷量超 500 杯.43 圖 86：2023 年 Q2-Q

18、3 直營店毛利率和凈利率保持較好.43 圖 87：2023 年瑞幸咖啡與貴州茅臺合作.43 圖 88：2023 年瑞幸咖啡與中國女籃合作.43 圖 89：2023 年下半年瑞幸新增門店數量明顯增加.44 圖 90：2024 年 Q1 加盟店新增數量達 771 家.44 表 1：新任管理層人員經驗豐富.7 表 2：咖啡兼具功能性、依賴性和社交性.11 表 3：瑞幸咖啡門店數量行業領先.19 表 4：“快咖啡”場景更有利于門店縮短投資回報周期.21 表 5：瑞幸咖啡產品類型豐富.24 表 6：瑞幸咖啡與頭部供應商建立了成熟的供應鏈體系.28 表 7：瑞幸咖啡持續推進生產基地建設.28 表 8：瑞幸

19、咖啡新一線城市門店數量最多.32 表 9：瑞幸咖啡在低線城市門店密度較低.33 表 10：直營門店盈利能力穩步提升.35 表 11：瑞幸加盟店前期投入約 40 萬元左右.36 表 12：瑞幸從加盟店的毛利水平進行服務費抽成.36 表 13：加盟店盈利能力提升，投資回報周期縮短.36 表 14：2023 年瑞幸咖啡積極與多品牌進行聯盟合作.38 美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/48 表 15：收入拆分.45 表 16：可比公司估值：瑞幸咖啡估值處于較低水平.45 美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

20、 6/48 1、瑞幸咖啡：瑞幸咖啡：大眾化大眾化咖啡引領者，咖啡引領者，破而后立開啟新征程破而后立開啟新征程 1.1、歷史歷史：經營發展跌宕起伏，全面調整煥發新生經營發展跌宕起伏，全面調整煥發新生 起步期起步期（2017-2019 年）年）：定位高性價比品牌，引領咖啡走向大眾化定位高性價比品牌，引領咖啡走向大眾化。瑞幸咖啡成立于 2017 年，10 月在北京銀河 SOHO 開設了第一家門店。瑞幸在開設早期便定位高性價比現磨咖啡品牌，精準聚焦白領細分人群和年輕咖啡消費群體，通過大量促銷活動提升消費者滲透率。2018 年 1 月正式進入試業階段，5 月在全國完成 525家門店布局后正式對外營業，2

21、018 年底門店數量超過 2000 家。2019 年 5 月瑞幸成功在納斯達克上市，刷新全球最快 IPO 記錄，年底瑞幸門店數量超過 5000 家，成為國內門店數量最多的咖啡連鎖品牌。低谷期低谷期（2020 年）年）：瑞幸咖啡深陷財務造假風波，瑞幸咖啡深陷財務造假風波，資本市場受影響較大資本市場受影響較大。2020年 1 月底，瑞幸咖啡被做空機構渾水指出財務和運營數據造假，并出示了詳細的調研數據。2020 年 4 月瑞幸咖啡發布公告承認存在虛假交易和財務造假，6 月受財務造假事件影響從美國納斯達克退市并轉入粉單市場。調整期調整期（2020-2021 年）年）：外部積極解決罰款和債務重組，：外部

22、積極解決罰款和債務重組，內部調整管理層結構內部調整管理層結構。瑞幸退市后積極解決遺留下的管理、債務、處罰、訴訟多方面問題。在內部管理上，瑞幸清退了知曉或參與財務造假的員工，同時瑞幸初始財務投資人大鉦資本逐步占據主要股權。在外部風險上，瑞幸積極解決遺留下的債務、處罰、訴訟多方面問題，2022 年 1 月完成海外債務重組，4 月成功解除美國破產程序約束，并付清了 SEC 罰款，標志著公司歷史問題得到全面解決。崛起期崛起期（2022 年至今）年至今）：瑞幸通過產品、門店、營銷多方面調整，瑞幸通過產品、門店、營銷多方面調整，步入高速健步入高速健康發展康發展。在經歷財務風波后，瑞幸咖啡開始進行多維改善和

23、調整。產品端，瑞幸通過數字化研發體系，持續迭代創新咖啡產品，通過新口味吸引大量年輕消費群體；營銷端改變原有高費用投入和盲目擴張，通過品牌聯名、自建流量池、折扣活動等方式，精準聚焦目標消費群體，實現流量的精細化運營，同時營銷費效比明顯改善。門店端，瑞幸逐步淘汰了外賣店和效益較差的門店，大部分門店采用快取小店模式經營，有效降低單店成本，并通過直營和加盟雙模式加速門店擴張，目前一二線城市滲透率較高，三四線城市仍有較大下沉空間。在管理層多維改革發展下，瑞幸咖啡業績實現高速增長，開啟現磨咖啡賽道新征程。圖圖1：瑞幸咖啡全面調整煥發新生瑞幸咖啡全面調整煥發新生 資料來源：公司公告、瑞幸咖啡官網：2020-

24、2022 瑞幸咖啡公司治理報告、商業模式設計與創新公眾號、開源證券研究所 美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/48 1.2、管理：管理：大鉦資本為控股股東，管理團隊經驗豐富大鉦資本為控股股東，管理團隊經驗豐富 股權結構股權結構清晰清晰，大鉦資本為控股股東大鉦資本為控股股東。瑞幸咖啡上市后，陸正耀家族為實際控制人。受到財務造假風波影響，瑞幸股權結構發生較大變化，2022 年 1 月大鉦資本牽頭 IDG 資本等買方團完成了對瑞幸咖啡部分股權的收購，并對造假管理層的股權清算，大鉦資本正式成為公司控股股東。截止 2023 年末，大鉦資本持有 18.2%

25、A 類股，100%B 類股，100%高級優先股，投票權占 55.3%。圖圖2：大鉦資本為瑞幸咖啡控股股東大鉦資本為瑞幸咖啡控股股東 資料來源：公司公告、開源證券研究所（截止 2023 年年報）新任管理團隊行業經驗豐富新任管理團隊行業經驗豐富。2020 年財務造假事件曝光后，公司內部開始進行管理人員和組織架構的重新調整和搭建。一方面公司對知曉或參與財務造假事件的相關人員進行全部清退處理，原 CEO 錢治亞、原董事長陸正耀等被陸續罷免；另一方面開始搭建新管理團隊，聘任郭瑾一擔任董事長兼 CEO。目前新任管理層經驗豐富，團隊人員穩定，全面落實新戰略方向，帶領公司經營發展邁向新高度。表表1：新任管理層

26、人員經驗豐富新任管理層人員經驗豐富 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 郭謹一 董事長、首席執行官 瑞幸咖啡聯合創始人之一，自 2018 年 6 月起擔任公司董事，自 2020 年 7 月起擔任公司董事長兼首席執行官，不斷加強公司治理和內部控制建設，推動瑞幸從戰略、運營、治理機制、管理架構和組織文化等方面全面提升。曹文寶 董事、高級副總裁 2020 年 5 月起擔任公司董事，自 2018 年 6 月起擔任公司高級副總裁。目前負責公司的運營，分管門店運營、營建、拓展及客戶服務。在麥當勞中國有超過 23 年工作經驗，曾先后擔任麥當勞北京地區經理和中國區副總裁。安靜 首席財務官 2022 年 8 月起擔任

27、公司首席財務官，在企業財務和管理方面擁有超過 17 年的經驗，曾任普華永道高級審計師，并先后擔任多家互聯網企業高級企業財務和管理職務，曾任北京藍汛通信、58 到家集團 CFO。楊飛 首席增長官 2020 年 6 月起擔任公司首席增長官，負責業務增長、用戶運營和營銷。在品牌和數字營銷領域擁有 20 多年的經驗，在瑞幸品牌價值成長與文化傳播方面做出重要貢獻。姜山 高級副總裁 2021 年 2 月起擔任公司高級副總裁，負責合規線，分管法務部、內控合規部。擁有商業項目和資本市場合規方面的資深經驗，在幫助瑞幸咖啡完成債務重組、解決歷史問題、重塑并不斷完善合規體系等方面做出重要貢獻。周偉明 高級副總裁 2

28、019 年 12 月起擔任高級副總裁，負責產品線。在餐飲和食品行業有 20 多年的工作經驗，在加入瑞幸前，曾在美團擔任高級總監，負責餐飲和自有品牌商品，并先后在可口可樂、味好美及百勝餐飲擔任重要職位，負責產品研發等。美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/48 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 臧甜 高級副總裁 2021 年 9 月起擔任人力資源副總裁，2023 年 10 月擔任高級副總裁，負責人力資源事務和總裁辦公室項目管理辦公室（PMO）。資料來源：公司公告、瑞幸咖啡官網：2020-2022 瑞幸咖啡公司治理報告、開源證券研究所 1.3、業務業務：

29、定位定位大眾化咖啡大眾化咖啡品牌，現磨咖啡業務高速增長品牌，現磨咖啡業務高速增長 瑞幸瑞幸定位高性價咖啡，打造定位高性價咖啡，打造大眾化、便捷化大眾化、便捷化消費場景消費場景。瑞幸咖啡主要定位“平價、創新、快取”，將我國現磨咖啡帶入低單價、創新品、輕環境的全新消費場景。在產品價格上瑞幸咖啡定位大眾化、親民化，大多數咖啡產品價格位于 10-20 元價格帶；同時產品類型豐富多樣，包括乳類拿鐵、茶飲咖啡、美式等多樣化產品，滿足消費者對高品質、多元化口味的需求。消費場景上，不同于傳統第三空間咖啡館，瑞幸咖啡門店大多以面積較小的快取店模式為主，通過快取快拿方式給消費者提供高便捷性。圖圖3：瑞幸咖啡產品種

30、類豐富、單價較低瑞幸咖啡產品種類豐富、單價較低 資料來源：瑞幸咖啡小程序 現磨咖啡現磨咖啡業務業務高速增長，合作高速增長，合作商店商店收入貢獻持續提升收入貢獻持續提升。瑞幸咖啡主要營收由現磨咖啡業務貢獻，2018-2023 年現磨咖啡營收從 6.5 億元增長至 168.8 億元，CAGR達 91.8%，2023 年營收占比達 67.8%。其他產品包括食品、速溶咖啡、其他消費品等，2023 年營收為 12.4 億元，營收占比 5.0%。其他業務為自營商店配送費、會員費用等，2023 年營收為 5.6 億元，營收占比 2.2%。合作商店收入主要包括向合作商店銷售材料、設備和建設相關材料，以及品牌利

31、潤分成，2023 年營收達 62.3 億元，營收占比快速提升至 25.0%。美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/48 圖圖4：現磨咖啡業務高速增長現磨咖啡業務高速增長 圖圖5：加盟商收入貢獻持續提升加盟商收入貢獻持續提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.4、財務財務：營收：營收保持保持高增，高增，利潤扭虧為盈利潤扭虧為盈 營收營收保持高增趨勢保持高增趨勢，凈利潤扭虧為，凈利潤扭虧為盈盈。2018-2020 年瑞幸營收規模較小，同時公司正處于粗放式擴張和高費用投入階段，導致凈利潤虧損較大。2020 年瑞

32、幸新任管理層上任后，實施多方面改革和調整，推動業績明顯好轉，2021-2022 年瑞幸凈利潤實現扭虧為盈。2023 年瑞幸加速產品創新迭代，全年推新超過百余款，吸引大量年輕消費群體，同時持續推進全國門店擴張，2023 年瑞幸營收和凈利潤分別為 249.0億元和 28.5 億元，同比增速分別為 87.3%和 483.6%。圖圖6：2023 年瑞幸咖啡營收同比增長年瑞幸咖啡營收同比增長 87.3%圖圖7：2023 年瑞幸咖啡歸母凈利潤同比增長年瑞幸咖啡歸母凈利潤同比增長 483.6%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 季度營收穩步增長，凈利潤相對較為波動季度營收

33、穩步增長，凈利潤相對較為波動。分季度數據來看，2021 年以來受益于門店數量增長和單店銷量提升，瑞幸季度營收保持穩步增長，從 2021 年 Q3 的 23.5億元增長至 2024 年 Q1 的 62.8 億元。但由于瑞幸仍處于擴張成長期，季度間費用投入變動較大，導致凈利潤表現相對較為波動。0%20%40%60%80%100%-500501001502002018201920202021202220232018-2023CAGR-20%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023現磨咖啡（%）其他產品（%）其他業務（%）合作商店收入（%）0%50%100%

34、150%200%250%300%050100150200250300201820192020202120222023營收（億元）同比（%）-80-60-40-2002040201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/48 圖圖8：2024 年年 Q1 瑞幸咖啡營收同比增長瑞幸咖啡營收同比增長 41.5%圖圖9：2024 年年 Q1 瑞幸咖啡實現歸母凈利潤瑞幸咖啡實現歸母凈利潤為為-0.8 億元億元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 受受咖啡行業價格

35、競爭咖啡行業價格競爭影響，毛利率和凈利率短期有所影響，毛利率和凈利率短期有所波動波動。2018 年-2023 年瑞幸毛利率和凈利率穩步提升，毛利率從 36.7%提升至 56.3%，凈利率從-192.60%提升至 11.4%。分季度數據看，2021Q3-2023Q2 瑞幸毛利率基本穩定在 60%以上，2023年下半年受到咖啡行業價格戰競爭影響，瑞幸在全國范圍門店推出“每周 9.9 元”活動，導致咖啡產品平均客單價下降，2023Q3-2024Q1 盈利能力有所下滑。未來隨著瑞幸逐步調整折扣活動以及各項費用薄攤，預計公司盈利水平有望逐步提升。圖圖10：2023 年瑞幸咖啡毛利率和凈利率分別為年瑞幸咖

36、啡毛利率和凈利率分別為 56.3%、11.4%圖圖11：2024 年年 Q1 瑞幸咖啡瑞幸咖啡毛利率提升，凈利率下滑毛利率提升，凈利率下滑 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、行業：行業：現磨咖啡方興未艾，供需兩端合力驅動現磨咖啡方興未艾，供需兩端合力驅動 2.1、行業歷史：我國咖啡市場起步較晚，現磨咖啡行業歷史：我國咖啡市場起步較晚，現磨咖啡步入繁榮發展步入繁榮發展 咖啡兼具功能性、咖啡兼具功能性、依賴依賴性和社交性，決定了較高的需求粘性性和社交性，決定了較高的需求粘性?？Х戎附涍^烘焙磨粉的咖啡豆制作出來的飲料，為世界的主要流行飲品之一，相比于茶和能量

37、飲料等飲品，咖啡賽道相對更加優異。首先咖啡具備較強的依賴性，內含的咖啡因成分可以刺激中樞神經系統，暫時提升警覺性和注意力，長期攝入可以產生一定的依賴性。其次咖啡經常作為社交飲品，可以在社交場合起到促進交流和互動作用，幫助人們建立聯系和加強人際關系。此外，咖啡具備較強的開發性和創新性，通過改變咖啡的品種、烘焙程度、配料、調制方式等，可以讓咖啡呈現出多樣化口味，滿足0%20%40%60%80%100%01020304050607080營收（億元）同比（%）-2024681012歸母凈利潤（億元）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2018201920202021202

38、22023毛利率（%）凈利率（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率（%）凈利率（%）美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/48 不同消費群體偏好。表表2：咖啡兼具功能性、咖啡兼具功能性、依賴依賴性和社交性性和社交性 品類品類 成分成分 依賴依賴性性 社交性社交性 產品創新產品創新 功能性功能性 咖啡 咖啡因 依賴性更強 咖啡館提供“第三空間”，社交屬性較強 可搭配椰奶、燕麥奶等多種配料，產品創新力極強 提神、減脂 茶 咖啡因、茶多酚 奶茶、純茶依賴性較高 社交屬性相對偏弱，奶茶多以即飲、外帶為主；純茶以休閑養生、提神

39、居多 奶茶創新力較強，可搭配多種輔料 提神、清熱 能量飲料 咖啡因、?；撬?依賴性較低 不具有社交屬性 產品類型單一 不具有額外屬性 數據來源：VTN 公眾號、德勤研究與分析、雪湖資本、開源證券研究所 咖啡產品類型較為豐富咖啡產品類型較為豐富，現磨咖啡為，現磨咖啡為當前當前行業主流發展方向行業主流發展方向。分產品類型看，我國咖啡品類包括現磨咖啡、速溶咖啡、和即飲咖啡三大類。其中即飲和速溶咖啡主要以包裝和零售形式進行售賣?，F磨咖啡主要在咖啡館、快餐店、便利店等渠道銷售，是目前咖啡行業發展的主流方向。圖圖12：現磨咖啡為咖啡市場主要發展方向現磨咖啡為咖啡市場主要發展方向 資料來源：艾媒數據、開源證

40、券研究所 我國咖啡市場起步較晚，我國咖啡市場起步較晚，咖啡咖啡類型類型持續演變，現磨咖啡逐步發展為行業主流持續演變，現磨咖啡逐步發展為行業主流?，F磨咖啡市場在歐美國家發展較為成熟，已形成規?；M群體和成熟的產業鏈。我國現磨咖啡市場起步相對較晚，早期國際大型連鎖品牌進入后推動咖啡消費者教育和文化普及，近年來隨著咖啡滲透率提升，國內連鎖咖啡品牌陸續崛起。我國現磨咖啡歷史發展大致可分為以下五個階段：1980 年代：速溶咖啡進入中國市場，咖啡文化開始逐漸普及年代：速溶咖啡進入中國市場，咖啡文化開始逐漸普及。20 世紀 80 年代，國外兩大速溶咖啡品牌雀巢和麥斯威爾進入中國咖啡市場，雀巢推出消除咖啡苦

41、味美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/48 的 1+2 混合咖啡，麥斯威爾也推出了拿鐵速溶咖啡。國際品牌通過美味可口的速溶咖啡完成國內消費者的普及教育，消費者對于咖啡的接受度提升明顯，帶動咖啡市場迎來第一波發展機遇。1997-2010 年年：現磨咖啡連鎖進入萌芽階段，通過“第三空間”概念打開市場現磨咖啡連鎖進入萌芽階段，通過“第三空間”概念打開市場。90 年代以來，在城市化進程帶動下，城鎮居民生活水平持續提高，生活需求逐漸邁向小資形態。同時大型國際連鎖咖啡品牌開始進入中國市場，推動著現磨咖啡連鎖行業進入萌芽期。1997 年臺系上島咖啡進入中國

42、大陸市場，通過咖啡、餐飲相結合的方式，獲得大量消費者青睞。1999 年國際品牌星巴克進入，并提出了“第三空間”概念，打造精神、文化和環境的三重體驗，滿足消費者社交、休閑、商務的多元化需求。2015-2017 年：年：新零售咖啡快速發展新零售咖啡快速發展，國內連鎖國內連鎖咖啡咖啡品牌崛起品牌崛起。2015 年“連咖啡”品牌創立，推動我國互聯網咖啡進入快速發展。2017 年瑞幸咖啡成立，并采用互聯網新零售模式迅速拓展線下咖啡門店，并融合“自提+外賣、線下+線上”的消費模式，拓展了大量潛在消費群體和消費場景。新零售現磨咖啡品牌通過互聯網平臺，快速接觸了大量年輕消費者和城市白領，國內現磨咖啡連鎖品牌開

43、始逐步崛起。2018-2020 年：小型精品咖啡年：小型精品咖啡受到熱捧受到熱捧，吸引大量資本進入現磨咖啡賽道吸引大量資本進入現磨咖啡賽道。隨著現磨咖啡文化興起，高線城市消費者開始追求咖啡品質，更注重咖啡口感。精品咖啡館開始受到追捧，涌現了諸如 Manner、MStand、Seesaw 等一大批咖啡館，也吸引了資本進入咖啡賽道投資，差異化、高品質、高價格的咖啡產品迎來發展契機。2021 年至今：年至今：現磨咖啡逐步走向現磨咖啡逐步走向日?；?、日?；?、全民化全民化。受益于現磨咖啡品牌增加以及現磨咖啡文化普及，大眾對于咖啡提神醒腦的日常功能需求增加，消費者開始追求咖啡產品的高性價比。同時國內現磨咖

44、啡品牌持續增加，幸運咖、庫迪咖啡、爵渴咖啡等品牌陸續創立，并通過積極創新研發，推出了多樣化的拿鐵咖啡、飲料化咖啡、茶咖等產品，產品口感更符合國內大眾飲用習慣，產品價格相對更低。圖圖13：我國現磨咖啡市場逐步向大眾化、全民化發展我國現磨咖啡市場逐步向大眾化、全民化發展 資料來源：灼識咨詢、開源證券研究所 美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/48 2.2、驅動因素驅動因素：我國現磨咖啡滲透率較低，供需兩端共同推動市場擴容我國現磨咖啡滲透率較低，供需兩端共同推動市場擴容 我國我國人均現磨咖啡銷量杯數較低，人均現磨咖啡銷量杯數較低，咖啡滲透率仍待提升

45、咖啡滲透率仍待提升。與其他咖啡產業已相對成熟國家對比，我國咖啡市場規模相對較小、滲透率較低，在咖啡豆總消耗量和人均年飲用咖啡杯數兩個層面均落后較大。2022年我國咖啡豆總消耗量為28.8萬噸，與美國、巴西、日本等成熟的市場相比體量較小。同時，由于我國人口基數更大，2022 年人均年飲用咖啡量僅為 11.3 杯，遠低于巴西的 376.0 杯、美國的 288.9 杯和日本的 207.4 杯。圖圖14：2022 年我國咖啡豆總消耗量較低年我國咖啡豆總消耗量較低 圖圖15：2022 年我國人均年飲用咖啡量僅為年我國人均年飲用咖啡量僅為 11.3 杯杯 數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所 數據來源：灼識

46、咨詢、開源證券研究所 我國人均咖啡館數量較我國人均咖啡館數量較少少，現磨咖啡現磨咖啡門店門店存在存在較大開拓空間較大開拓空間。根據灼識咨詢數據顯示，2022 年我國一線、新一線、二線城市每百萬人擁有現磨咖啡館數量為 2.3家、1.4 家和 0.9 家，三線及以下城市每百萬人擁有咖啡館數量僅為 0.4 家，對比臺北、舊金山等咖啡發達城市存在較大差距。當前我國一二線城市現磨咖啡館仍在快速擴張，2022 年上海、廣州、北京擁有咖啡館數量最多，分別為 7391、4347、4183家，但每百萬人擁有咖啡館數量仍低于 3 家，未來城市咖啡門店數量仍有較大開店空間。圖圖16：2022 年我國年我國城市人均現

47、磨咖啡館數量有較大提升城市人均現磨咖啡館數量有較大提升空間空間 圖圖17：2022 年主要一二線城市人均咖啡館數量相對較低年主要一二線城市人均咖啡館數量相對較低 數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所 數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所 020406080100120140160180050100150200250300350400巴西美國日本越南 俄羅斯全球中國0123456每萬人擁有咖啡館數量（家）00.511.522.533.5010002000300040005000600070008000上海廣州北京成都深圳杭州蘇州重慶東莞佛山咖啡館數量（家）每百萬人擁有咖啡館數量（家）美股公司首次覆蓋

48、報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/48 需求、供給需求、供給兩端兩端合力發展合力發展，我國我國現磨咖啡市場現磨咖啡市場有望高速擴容有望高速擴容。當前我國現磨咖啡市場仍處于發展擴容期，供需兩端均具備較大成長潛力。一方面在需求端我國咖啡人均銷量較低，隨著人均收入水平提升以及飲用頻次增加，咖啡消費需求將持續擴容；另一方面隨著供給端咖啡企業持續增多，將從產品、供應鏈等方面推動行業快速發展。2017 年以來我國現磨咖啡市場快速擴容，占咖啡行業銷售占比持續提升。根據艾瑞咨詢數據顯示，2022 年我國現磨咖啡市場規模預計已突破 1000 億元，未來在供給和需求兩端共振下

49、，預計 2024 年市場規模有望接近 2000 億元。圖圖18：我國現磨咖啡市場占比持續提升我國現磨咖啡市場占比持續提升 圖圖19：2022 年現磨咖啡市場規模預計超年現磨咖啡市場規模預計超 1000 億元億元 數據來源：頭豹研究院、開源證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 圖圖20：供需兩端將共同促進現磨咖啡市場擴容供需兩端將共同促進現磨咖啡市場擴容 資料來源：開源證券研究所 需求端：需求端：隨著居民收入水平提升，大眾開始追求品質化生活，消費理念開始向多元化新消費發展，潛在咖啡人群將得到快速擴張，同時咖啡消費習慣養成后，消費者將在生理和心理產生一定依賴性，進一步提升咖啡的滲透率和飲

50、用頻次。0%20%40%60%80%100%20172018201920202023E現磨咖啡速溶咖啡即飲咖啡0%10%20%30%40%50%05001000150020002500現磨咖啡市場規模（億元）同比（%）美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/48 居民收入水平提升，居民收入水平提升，提升提升多元化消費需求多元化消費需求。近年來我國經濟穩步增長，推動城鎮化水平和居民收入快速提升，帶動人均消費支出持續增長，2023 年我國城鎮化率達到 66%，城鎮居民人均可支配收入和消費支出分別為 5.2 萬元和 3.3 萬元。隨著居民生活水平的持續

51、提升，消費理念開始向品質、健康、社交等一系列多元化的新消費需求發展，為現磨咖啡行業發展提供充足增長動力。圖圖21：我國城鎮化率持續提升我國城鎮化率持續提升 圖圖22：我國城鎮居民可支配收入和消費能力穩步增長我國城鎮居民可支配收入和消費能力穩步增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 現磨咖啡現磨咖啡消費群體滲透率較低消費群體滲透率較低，隨著居民教育程度和收入水平提升，隨著居民教育程度和收入水平提升，潛在咖啡潛在咖啡人群將持續擴張人群將持續擴張。目前我國現磨咖啡消費者畫像主要以年齡在 25-35 歲的白領人士為主，教育程度和平均月收入較高，消費意識相對超前，大

52、多生活和工作壓力較大，對咖啡粘性相對更高，且樂于嘗試新口味。根據德勤研究和分析統計，我國咖啡的滲透率和消費頻次隨著收入的提升而增加，同時高學歷人群滲透率也相對更高。未來隨著居民教育程度提高，以及可支配收入提升，咖啡覆蓋消費人群將持續擴容。圖圖23：現磨咖啡滲透人群較少現磨咖啡滲透人群較少 圖圖24：現磨咖啡在高收入人群中滲透率更高現磨咖啡在高收入人群中滲透率更高 數據來源：德勤研究與分析、開源證券研究所 數據來源：德勤研究與分析、開源證券研究所 40%45%50%55%60%65%70%201020112012201320142015201620172018201920202021202220

53、23中國人口城鎮化率（%）0.01.02.03.04.05.06.0中國:城鎮居民人均可支配收入（萬元）城鎮居民人均消費支出（萬元）0%20%40%60%80%100%5k以下5-15k15-30k30-50k50k以上不同收入人群咖啡滲透率（%）美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/48 圖圖25：現磨咖啡飲用頻次隨收入增長而提升現磨咖啡飲用頻次隨收入增長而提升 圖圖26：海外留學背景人群現磨咖啡滲透率更高海外留學背景人群現磨咖啡滲透率更高 數據來源：德勤研究與分析、開源證券研究所 數據來源：德勤研究與分析、開源證券研究所 咖啡飲用形成習慣后

54、咖啡飲用形成習慣后，消費者將對，消費者將對咖啡咖啡產生產生生理和心理生理和心理上的依賴上的依賴。我國消費者早期飲用咖啡主要集中在咖啡廳的社交場景，近年來隨著我國經濟快速發展，企業就業人員工作時間開始增加，尤其在一二線城市工作壓力相對更大，以提神醒腦為目的咖啡攝入量開始增加，對咖啡的生理和心理依賴加強。根據德勤研究與分析報告顯示，我國一二線城市消費者飲用咖啡的最主要的兩大原因分別為生理上的提神醒腦和心理上的依賴，且飲用頻次和依賴性隨著飲用年限而提升。圖圖27：生理和心理需求為生理和心理需求為一二線城市一二線城市咖啡消費者主要原咖啡消費者主要原因因 圖圖28：現磨咖啡飲用頻次隨著飲用年限而提升現磨

55、咖啡飲用頻次隨著飲用年限而提升 數據來源：德勤研究與分析、開源證券研究所 數據來源：德勤研究與分析、開源證券研究所 供給端：供給端：大量資本持續涌入現磨咖啡賽道，頭部企業加快全產業鏈布局，提供穩定高品質咖啡產品，同時加強咖啡創新升級，通過打造多樣化的飲品化咖啡，降低大眾飲用門檻，多企業共同推動市場繁榮發展?，F磨咖啡受到資本市場青睞，現磨咖啡受到資本市場青睞，新品牌持續涌現，新品牌持續涌現，推動咖啡市場走向繁榮推動咖啡市場走向繁榮。近年來現磨咖啡賽道快速擴容下，大量風投資本、上市公司、消費企業等競相涌入，加碼布局咖啡行業，搶占市場份額。2018 年以來年均咖啡相關投融資事件超 20 余起，202

56、1 年咖啡投融資金額達到 68.8 億元。從歷年企業注冊情況來看，我國咖啡產業相關企業注冊量呈現上升趨勢，從 2018 年的 1.54 萬家增長至 2022 年的 3.31 萬家，年均復合增長率達 21.10%。0%20%40%60%80%100%5k以下5-15k15-30k30-50k50k以上每天多杯每天1杯每周3-5杯每周1-2杯0%20%40%60%80%海外背景滲透率無海外背景滲透率不同學歷人群滲透率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%一線城市新一線城市二線城市0%20%40%60%80%100%一年內一到三年三到五年超過五年每天多杯每天1杯每周3-5杯

57、每周1-2杯美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/48 圖圖29：現磨咖啡投融資金額和事件較多現磨咖啡投融資金額和事件較多 圖圖30：咖啡產業相關企業注冊數量逐年增加咖啡產業相關企業注冊數量逐年增加 數據來源：中商情報網、咖門公眾號、開源證券研究所 數據來源：中商情報網、開源證券研究所 咖啡企業建立完善的上下游供應鏈體系，咖啡企業建立完善的上下游供應鏈體系，實現高效、精準的市場布局實現高效、精準的市場布局。隨著現磨咖啡品牌快速拓展，提供穩定高品質的現磨咖啡成為企業保持競爭力的關鍵。近年來大部分頭部咖啡企業開始紛紛自建上下游產業鏈，上游打造咖啡產

58、地、烘培基地、研發和創新中心等，從而保障原材料供應和新品上市；下游端采用數字化選址，精準匹配目標消費群體和客群，通過靈活的運營模式，實現門店高效率經營?？Х绕髽I通過全產業鏈布局，一方面可以有效降低各項生產經營成本，保持較好的盈利水平，另一方面通過精準的高效運營，實現全國市場快速布局。圖圖31：現磨咖啡企業進行上下游全產業鏈布局現磨咖啡企業進行上下游全產業鏈布局 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 頭部品牌積極研發創新，頭部品牌積極研發創新，通過飲料化咖啡產品，通過飲料化咖啡產品，降低消費者嘗試門檻降低消費者嘗試門檻。早期咖啡產品主要以傳統美式和經典拿鐵為主，消費者飲品門檻較高，產品消費群體有限

59、。隨著新式咖啡品牌持續誕生，企業在關注咖啡原始味道的同時，不斷創新研發，通過添加消費者熟悉的配料做風味引導，推出了新式奶咖、果咖、氣泡美式等多元化產品，咖啡從過去的單一口感向口味豐富的飲料產品發展。相比傳統咖啡，飲料化咖啡更符合我國消費者飲用習慣，并且降低了嘗試門檻，讓產品更容易被大眾接受。05101520253001020304050607080201820192020202120222023投融資金額（億元）投融資數量（起）0500010000150002000025000300003500020182019202020212022咖啡產業相關企業注冊數量美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆

60、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/48 圖圖32：現磨咖啡從經典咖啡發展為飲品化咖啡現磨咖啡從經典咖啡發展為飲品化咖啡 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 2.3、行業格局：行業格局：品牌多元化發展，產品價格帶豐富品牌多元化發展，產品價格帶豐富 我國我國現磨咖啡現磨咖啡市場市場百花齊放百花齊放，多元品牌多元品牌可滿足消費者可滿足消費者差異化差異化消費需求消費需求。目前我國現磨咖啡參與品牌眾多，按照門店場景以及產品定價分類，主要包括精品咖啡館、綜合連鎖咖啡、高性價連鎖咖啡以及嵌入式咖啡館四類。其中精品咖啡館產品定價較高，以咖啡品質、店鋪空間、消費氛圍為核心賣點，品牌包括 Ms

61、tand、Peets 等。大型綜合連鎖咖啡兼顧社交空間和高品質產品，門店面積相對較大，產品定價在 30元左右，主要品牌有星巴克、Tims、太平洋咖啡、上島咖啡等。高性價比咖啡以便利性和功能性為核心，大部分門店面積較小，產品定價更加親民，以“快咖啡”場景為主，品牌包括瑞幸、庫迪、幸運咖等。嵌入式咖啡館主要在便利店、酒店等場景布局嵌入式咖啡機，主要提供高便捷性，品牌有咖啡之翼、7-11 等。美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/48 圖圖33：我國現磨咖啡市場布局完善我國現磨咖啡市場布局完善 數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所 分品牌看，現磨咖啡市

62、場頭部格局較為分品牌看，現磨咖啡市場頭部格局較為穩固穩固，中小品牌，中小品牌較為分散較為分散。截止 2024 年3 月，瑞幸咖啡門店數量行業領先，總門店數量超過 1.7 萬家，覆蓋城市數量超過 300個，與其他品牌門店數量拉開明顯差距。星巴克現有門店數量達 7071 家位列第二，2023 財年中國區域收入達 30.8 億美元，門店以直營為主。庫迪門店為 2022 年底創立的新品牌，2023 年快速在全國范圍內開店，門店數量已突破 6000 家。其他咖啡品牌中僅有幸運咖和 Manner 門店數量突破 1000 家，其余品牌門店數量相對較小。表表3：瑞幸咖啡門店數量瑞幸咖啡門店數量行業領先行業領先

63、 品牌品牌 成立時間成立時間 產品產品定位定位 門店數門店數（家）（家）覆蓋城市覆蓋城市（個）（個）SKU 數量數量 營業收入營業收入（億元）（億元）瑞幸咖啡 2017 年 性價比 17850 316 飲品類目：68 非飲品類目：13 2023 年 249.03 億元 星巴克 1999 年 高端 7071 274 飲品類目：82 非飲品類目：37 2023 財年：全球359.76 億美元，中國 30.82 億美元；庫迪咖啡 2022 年 性價比 6417 331 飲品類目：69 非飲品類目：14 幸運咖 2017 年 性價比 2859 290 飲品類目：36 非飲品類目：18 Manner 2

64、015 年 中端 1153 48 飲品類目：60 非飲品類目：7 TimHortons 2018 年 中端 913 68 飲品類目：28 非飲品類目：33 美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/48 品牌品牌 成立時間成立時間 產品產品定位定位 門店數門店數（家）（家）覆蓋城市覆蓋城市（個）（個）SKU 數量數量 營業收入營業收入（億元）（億元）春萊 2020 年 中端 845 172 飲品類目：70 挪瓦 2019 年 中端 752 178 飲品類目：51 非飲品類目：6 本來不該有 鮮果咖啡 2021 年 中端 582 134 飲品類目：3

65、2 非飲品類目：2 MStand 2017 年 高端 531 38 飲品類目：20 非飲品類目：7 數據來源：極海數據、各品牌微信小程序、開源證券研究所（截止 2024 年 3 月）分區域看，分區域看，我國現磨咖啡我國現磨咖啡品牌和門店品牌和門店主要主要集中集中華東地區，東北、西北相對較少華東地區，東北、西北相對較少。根據艾瑞咨詢數據顯示，華東地區是我國現磨咖啡品牌數量和門店數量最多的區域，2022 年華東地區現磨咖啡品牌達 536 個，門店數量占比接近全國一半，其中上海、江蘇、浙江為連鎖咖啡的主要集中地。此外，華南、華北、西南、華中區域也是現磨咖啡品牌主要的布局區域，但是東北和西北布局品牌相

66、對較少。圖圖34：2022 年我國現磨咖啡連鎖品牌主要集中華東年我國現磨咖啡連鎖品牌主要集中華東 圖圖35：2022 年我國現磨咖啡門店主要分布在華東、華南年我國現磨咖啡門店主要分布在華東、華南等區域等區域 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 2.4、未來趨勢未來趨勢：現磨咖啡將向便捷化、大眾化、下沉化、連鎖化發展現磨咖啡將向便捷化、大眾化、下沉化、連鎖化發展 隨著我國現磨咖啡文化逐步普及以及消費者滲透率持續提升，咖啡消費群體將開始追求咖啡的功能性、便捷性和高性價比，咖啡的日常屬性將逐步加強。預計未來咖啡的消費場景將向“快咖啡”發展，產品向大眾化、平價化定位

67、，市場向低線城市下沉開拓，品牌逐步趨向連鎖化?，F磨咖啡現磨咖啡日常屬性提升下日常屬性提升下，“快咖啡”消費場景將持續增多，“快咖啡”消費場景將持續增多。隨著現磨咖啡大眾化發展，現磨咖啡的日常屬性將持續加強，消費者和咖啡企業開始更多追求便捷化咖啡消費場景。從消費者角度看，現磨咖啡消費群體多以城市白領為主，對飲品的便捷性和提神醒腦的需求更多，同時隨著飲用頻次增加，消費者進入咖啡店最主要目的仍是購買咖啡產品，而對社交屬性的需求逐漸弱化。從企業角度來看，為了提升線下門店覆蓋范圍，并精準定位目標消費人群，咖啡門店多集中在辦公樓或者商場附近，通過布局“快咖啡”門店，可有效降低單店租金、裝修、薪酬等各項成本

68、，0100200300400500600華東華南華北西南華中東北西北2022年中國不同地區現磨咖啡連鎖品牌數量華東華南華北西南華中東北西北美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/48 回報周期時間更短。圖圖36：便利的“快咖啡”場景為現磨咖啡主要趨勢便利的“快咖啡”場景為現磨咖啡主要趨勢 圖圖37：消費者進入現磨咖啡館主要目的為購買咖啡產品消費者進入現磨咖啡館主要目的為購買咖啡產品 數據來源：頭豹研究院、開源證券研究所 數據來源：德勤分析與研究、開源證券研究所 表表4：“快咖啡”場景更有利于門店縮短投資回報周期“快咖啡”場景更有利于門店縮短投資回

69、報周期 品牌品牌 門店位置門店位置 門店面積門店面積 單店銷量單店銷量 產品均價產品均價 成本成本 投資回報周期投資回報周期“快咖啡”多集中在辦公樓周邊、地鐵站、商圈周邊 20-50 人流量較大，單店銷量較高 產品以咖啡為主，烘培簡餐較少，均價適中 單店投資成本較低，裝修費、租金較少 短期內盈利較快，回報周期較短“漫咖啡”熱門商圈、潮流地區、辦公樓周邊 70-80 人流量較大，單店銷量較高 產品以咖啡為主，但要搭配烘培、餐食，客單價較高 單店投資成本較高，裝修費、人員薪酬、租金更高 回報周期較長，短期內無法快速盈利，需要較長爬坡時間 數據來源：德勤研究與分析、開源證券研究所 現磨咖啡向大眾化、

70、平價化發展，高性價比品牌快速增長現磨咖啡向大眾化、平價化發展，高性價比品牌快速增長。過去咖啡在我國受眾群體較小，消費者以傳統咖啡品牌為主，例如星巴克、Costa 等，人均消費單價相對較高。近年來，一方面現磨咖啡市場競爭向白熱化發展，新興咖啡連鎖品牌逐年增加，并通過大量低價促銷活動搶占市場；另一方面隨著咖啡飲品的普及化以及消費觀點理性化，居民將更加青睞高性價的咖啡。根據美團餐飲數據顯示，2022 年人均 20 元以下的咖啡消費規模增速最快。未來隨著咖啡滲透率提升，大部分咖啡品牌有望向平價化、大眾化發展。40%50%60%70%80%90%100%剛開始引用現磨咖啡現在“快咖啡”場景“漫咖啡”場景

71、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%主要購買咖啡主要滿足社交需求從不偶爾經?？偸敲拦晒臼状胃采w報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/48 圖圖38：國內新興咖啡品牌的產品價格向平價化發展國內新興咖啡品牌的產品價格向平價化發展 圖圖39：2022 年人均年人均 20 元以下的咖啡消費規模增速最快元以下的咖啡消費規模增速最快 數據來源：各品牌微信小程序、開源證券研究所 數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所 低線城市新消費需求提升，低線城市新消費需求提升，下沉市場咖啡店下沉市場咖啡店具備較大滲透空間。具備較大滲透空間。過去由于咖啡文化普及率

72、較低，以及低線城市居民的消費水平和消費意識相對落后，大部分現磨咖啡連鎖品牌主要選擇在一二線城市布局，低線城市咖啡門店數量極少。近年來一方面隨著收入水平提升以及信息化傳播，低線城市消費者新消費需求明顯提升，開始追求高線城市的潮流和熱門產品；另一方面在現磨咖啡價格親民化、口味大眾化后，低線城市消費者接受度提升明顯，根據美團餐飲數據顯示，低線城市的美團外賣咖啡訂單量增速明顯高于高線城市增速。低線城市咖啡需求提升下，頭部咖啡品牌開始加快門店在低線市場下沉，根據艾媒咨詢數據顯示，2022 年三線及以下城市咖啡門店數量僅占全國 13%，當前一二線城市咖啡門店數量較多，市場競爭較為激烈，未來低線城市將成為咖

73、啡企業主要競爭市場。圖圖40：2022 年三線及以下城市咖啡店數量增速最快年三線及以下城市咖啡店數量增速最快 圖圖41：2021 年三線及以下城市外賣咖啡訂單量增速最快年三線及以下城市外賣咖啡訂單量增速最快 數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所 數據來源：消費界公眾號：中國連鎖咖啡行業研究報告、開源證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20元以下20-40元40-60元美團平臺咖啡店人均消費規模增速（%）0%5%10%15%20%25%2022現磨咖啡門店數量同比增速（%）0%50%100%150%200%250%300%2021年美團外賣咖啡訂

74、單量同比增速（%）美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/48 圖圖42：2022 年我國三線及以下城市咖啡店數量占比較低年我國三線及以下城市咖啡店數量占比較低 圖圖43：低線城市消費者對咖啡接受度在持續提升低線城市消費者對咖啡接受度在持續提升 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：灼識咨詢 咖啡品牌咖啡品牌連鎖化率較低，未來隨著頭部品牌快速發展，咖啡館連鎖化將持續提連鎖化率較低，未來隨著頭部品牌快速發展，咖啡館連鎖化將持續提高高。我國現磨咖啡品牌連鎖化率相對較低，獨立咖啡館占據對大部分。從門店總量看，2022 年獨立咖啡館數量增長停滯，

75、但連鎖咖啡店保持快速增長趨勢，品牌連鎖化率持續提升。從門店情占比來看，連鎖品牌門店中 5000-10000 家的頭部連鎖品牌占比更高。當前我國咖啡連鎖化發展仍處于早期拓展階段，未來隨著頭部品牌滲透率提升以及消費者品質需求提高，連鎖化率將得到較快提升。圖圖44：我國現磨咖啡連鎖化率持續提升我國現磨咖啡連鎖化率持續提升 圖圖45：頭部大型連鎖品牌門店數量占比逐年提升頭部大型連鎖品牌門店數量占比逐年提升 數據來源：中國連鎖咖啡行業研究報告、開源證券研究所 數據來源：美團餐飲數據觀 3、公司公司：多維多維創新創新增強競爭優勢，產品、門店、營銷構筑核增強競爭優勢，產品、門店、營銷構筑核心壁壘心壁壘 3.

76、1、產品端產品端：數字研發快速迭代新品，供應鏈體系成熟穩定數字研發快速迭代新品，供應鏈體系成熟穩定 3.1.1、產品產品：創新創新飲料化咖啡新趨勢，打造多元化產品矩陣飲料化咖啡新趨勢，打造多元化產品矩陣 瑞幸瑞幸創新創新打造飲料化咖啡產品，打造飲料化咖啡產品，順應國內順應國內大眾大眾消費者消費者飲用飲用和口感和口感習慣習慣。過去咖啡市場主要以美式、拿鐵為主，但由于口味和文化差異，咖啡苦味相對我國大眾消費群體接受度較低。瑞幸為順應國內消費者飲品消費習慣，堅持以飲料化咖啡為核一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市及以下0%5%10%15%20%0510152019202020212022獨立咖

77、啡館（萬家）連鎖咖啡館（萬家）現磨咖啡連鎖化率（%）美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/48 心進行品類延展，通過在咖啡中搭配不同口味的乳品、椰汁、飲料等基底，有效中和了咖啡中原有的酸味和苦味，讓咖啡的香味和甜味更加適口，產品更容易接受，成為瑞幸切入大眾消費市場的關鍵點。目前瑞幸常駐產品中飲料化的咖啡產品占據大部分，包括生椰拿鐵、絲絨拿鐵、生酪拿鐵、醬香拿鐵、茶咖拿鐵等多個系列。產品類型豐富產品類型豐富，增加多元化，增加多元化消費消費選擇選擇，提升購買頻次和人群滲透率提升購買頻次和人群滲透率。瑞幸咖啡SKU 種類豐富，產品矩陣包括咖啡、非咖啡

78、飲料和甜點?？Х犬a品類型包括拿鐵、美式、摩卡、瑪奇朵等，常駐咖啡產品近 50 余種，同時每年推新約百余種，口味類型豐富多樣，滿足不同消費群體需求。非咖啡飲料方面，瑞幸推出了抹茶好喝椰、一杯黑巧等飲品。甜點方面，推出包括半熟芝士蛋糕、抹茶奶酥軟歐包、草莓味泡芙等新式甜點，滿足消費客群的早餐和下午茶消費需求。維持高性價比戰略，讓品質咖啡成為大眾化產品維持高性價比戰略，讓品質咖啡成為大眾化產品。瑞幸咖啡在創立之初便瞄準了 10-20 元空白價格帶市場，通過高性價比產品持續吸引大眾消費群體。當前瑞幸咖啡大部分產品券前單杯零售價在 15-20 元之間，配合折扣活動可以降低至 12-15 元左右，降低了大

79、眾消費者飲用門檻。表表5：瑞幸咖啡產品類型豐富瑞幸咖啡產品類型豐富 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 主要主要原料原料 銷售情況銷售情況 券前券前價格（元價格（元/杯）杯）拿鐵拿鐵 醬香拿鐵醬香拿鐵 醬香拿鐵 白酒風味厚奶、濃縮咖啡 首發日銷量超 542 萬杯 19 生椰家族生椰家族 烤椰拿鐵 椰漿飲品、烤椰飲品、濃縮咖啡 首發周銷量超 1004 萬杯 19 生椰拿鐵 椰漿飲品、濃縮咖啡 單日銷量超 42 萬杯 18 冰吸生椰拿鐵 冰涼感厚椰飲品、椰漿飲品、濃縮咖啡 單月銷量超 1000 萬杯 19 隕石生椰拿鐵 黑糖風味飲料、椰漿飲品、濃縮咖啡 2 年累計銷量超 3 億杯 20 經典拿鐵經

80、典拿鐵 拿鐵 純牛奶、濃縮咖啡 15 香草拿鐵 純牛奶、香草味調味糖漿、濃縮咖啡 17 隕石拿鐵 黑糖風味飲料、純牛奶、濃縮咖啡 17 沖繩黑糖拿鐵 純牛奶、黑糖調味糖漿、濃縮咖啡 17 絲絨拿鐵絲絨拿鐵 絲絨拿鐵 絲絨風味厚奶、純牛奶、濃縮咖啡 9 天銷量突破 270 萬杯 18 生椰絲絨拿鐵 椰漿飲品、絲絨風味厚奶、濃縮咖啡 19 沖繩黑糖絲絨拿鐵 絲絨風味厚奶、黑糖調味糖漿、濃縮咖啡 19 香草絲絨拿鐵 絲絨風味厚奶、濃縮咖啡、香草味糖漿 19 生酪拿鐵生酪拿鐵 褚橙拿鐵 芝士乳飲品、冰糖橙風味飲料、濃縮咖啡 首發周銷量超 685 萬杯 19 馬斯卡彭生酪拿鐵 純牛奶、馬斯卡彭風味厚奶、

81、濃縮咖啡 首發周銷量超 1624 萬杯 18 生酪拿鐵 芝士乳飲品、純牛奶、濃縮咖啡 首發日銷量破 131 萬杯 18 厚乳拿鐵厚乳拿鐵 厚乳拿鐵 濃縮咖啡、冷萃厚牛乳、濃縮咖啡 四個月銷量超 3160 萬杯 16 太妃榛香厚乳拿鐵 冷萃厚牛乳、太妃榛果風味飲料濃漿、濃縮咖啡 19 圣誕拿鐵 冷萃厚牛乳、純牛奶、稀奶油、濃縮咖啡 21 海鹽芝士厚乳拿鐵 冷萃厚牛乳、海鹽芝士奶蓋、濃縮咖啡 19 隕石厚乳拿鐵 冷萃厚牛乳、黑糖風味飲料、濃縮咖啡 19 茶咖拿鐵茶咖拿鐵 茉莉花香拿鐵 茉莉花茶調味茶固體飲料、冷萃厚牛乳、濃縮咖啡 18 碧螺知春拿鐵 綠茶調味茶固體飲料、冷萃厚牛乳、濃縮咖啡 首發周

82、銷量破 447 萬杯 20 蘭韻鐵觀音拿鐵 蘭香鐵觀音風味固體飲料、冷萃厚牛乳、濃縮咖啡 19 茉莉海鹽拿鐵 茉莉花茶調味茶固體飲料、冷萃厚牛乳、海鹽芝士奶蓋、濃縮咖啡 19 美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/48 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 主要主要原料原料 銷售情況銷售情況 券前券前價格（元價格（元/杯）杯）非拿鐵非拿鐵 美式美式 標準美式 濃縮咖啡、水 13 橙 C 美式 濃縮咖啡、水、速凍橙漿/橙汁飲料濃漿、18 熱紅酒美式 濃縮咖啡、水、熱紅酒風味調味糖漿 18 其他其他 摩卡 濃縮咖啡、純牛奶、可可粉、攪打奶油 17 澳

83、瑞白 濃縮咖啡、純牛奶 17 瑪奇朵 濃縮咖啡、純牛奶、焦糖味調味醬 17 卡布奇諾 濃縮咖啡、純牛奶 17 不含咖啡不含咖啡 納瑞冰 牛奶、冰沙粉、冰塊、淡奶油 22 抹茶好喝椰 抹茶風味飲料、椰漿 19 一杯黑巧 可可風味固體飲料、純牛奶 16 數據來源：瑞幸咖啡公眾號和小程序、開源證券研究所 3.1.2、研發：研發：精耕精耕數字化研發機制數字化研發機制，聚焦產品創新升級聚焦產品創新升級 瑞幸建立瑞幸建立數字化數字化研發組織架構，研發組織架構，實現新品快速研發和上市實現新品快速研發和上市。2019 年及以前瑞幸對于產品研發的重視度相對較低，產品團隊人員數量較少，新品開發速度較慢。2020年

84、瑞幸開始改革產品創新流程，確定公司獨特的“賽馬”研發機制，并建立數字化研發組織架構。目前瑞幸咖啡的研發體系主要分為 4 個部分，分別為規劃期、研發期、測試期和上架期，并通過海量的數據和細節化的流程作為新品開發的底層支撐。瑞幸通過改革產品創新流程和架構，實現爆款產品的持續推新，上新速度遠超行業內其他競品。規劃規劃期期：建立數字化分析，挖掘消費者潛在需求建立數字化分析，挖掘消費者潛在需求。瑞幸在新品規劃階段，首先由產品分析團隊通過數字化平臺以及訂單系統，挖掘消費者更深層次的個性化需求，為產品開發提供基礎邏輯。菜單管理團隊會根據原材料和產品分析進行創新探索，提出產品研發需求，讓新產品的研發具有針對性

85、，并定期將新品的研發規劃交付給新品研發中心。研發研發期期：產品研發采用賽馬機制，產品研發采用賽馬機制，新品研發效率提升明顯。新品研發效率提升明顯。瑞幸早期團隊研發人員數量較少，隨著規模擴大，目前研發人員已擴充至 60 人左右，并采用小團隊模式進行研發，新品研發小組為 2-3 組，每組 5-6 人。在新品規劃方向確定后，研發團隊將采用賽馬機制，多個團隊同時進行研發，對不同口味、甜度配比、乳含量等進行獨立研發和測試，新品呈現出差異性和多樣化。測試測試期期：多輪量化測試多輪量化測試和打磨，和打磨，通過綜合數據指標，精選上架產品通過綜合數據指標，精選上架產品。研發團隊每周開發出多款樣品后，公司首先會在

86、內部進行多輪測試和品鑒，由內部 50-60 名員工進行品嘗，并根據甜度、酸度、飽和度等數據進行量化打分，然后根據內部測試報告，進行產品的迭代打磨，最終公司根據量化數據、真實反饋等進行衡量，決定推廣新品類型。公司通過綜合量化數據指標，篩選出的新品更貼合市場真實偏好和需求。上架上架期期：設計標準化操作流程，根據新品銷量決定生命周期設計標準化操作流程，根據新品銷量決定生命周期。新品通過測評后，公司在上架前將進行標準化流程制定，對產品的制作效率、原材料成本、利潤、工序壓力等，進行統一標準化的研發和規劃，確保門店可以高效、穩定、標準化的進美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

87、披露和法律聲明 26/48 行產品生產。新品上市后，公司將通過 APP 快速進行新品銷量數據分析，通過銷售表現決定新品生命周期，如果產品銷量表現較差，將在物料消耗完畢后，下架產品進行優化，如果銷量數據較好，則會加大推廣力度，甚至成為菜單常駐產品。圖圖46：瑞幸建立數字化研發組織架構瑞幸建立數字化研發組織架構 數據來源：增長黑盒 Growthbox 公眾號、開源證券研究所 成效：成效：研發研發系統構筑競爭壁壘，系統構筑競爭壁壘，推新和爆品數量領先競品推新和爆品數量領先競品。瑞幸咖啡通過數字化、流程化、標準化的研發體系，建立強大的研發和創新能力，實現新品快速上市和爆款產品的持續推出。2021 年和

88、 2022 年瑞幸新品數量分別為 113 款和 108 款，平均上新頻率超過 2 款/周。同時，瑞幸新品中爆款產品層出不窮，年均爆品推出至少在 3-4 個產品，2021 年推出生椰拿鐵、絲絨拿鐵，2022 年推出椰云拿鐵、生酪拿鐵等，2023 年推出醬香拿鐵、烤椰拿鐵、冰吸生椰拿鐵等爆品，均為瑞幸貢獻了較大銷售增長。美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/48 圖圖47：2021-2022 年瑞幸咖啡上新數量超百余款年瑞幸咖啡上新數量超百余款 圖圖48：2021-2022 年瑞幸咖啡上新頻率超過年瑞幸咖啡上新頻率超過 2 款款/周周 數據來源：增

89、長黑盒 Growthbox 公眾號、開源證券研究所 數據來源：增長黑盒 Growthbox 公眾號、開源證券研究所 圖圖49：2020 年以來瑞幸咖啡打造多款火爆產品年以來瑞幸咖啡打造多款火爆產品 數據來源：瑞幸咖啡公眾號、開源證券研究所 3.1.3、供應：供應：建立成熟的供應鏈體系建立成熟的供應鏈體系，提升原料供應優勢提升原料供應優勢 瑞幸瑞幸與頭部供應商與頭部供應商建立了成熟的供應鏈體系建立了成熟的供應鏈體系，保障穩定的產品供應保障穩定的產品供應。在現磨咖啡供應鏈環節中，上游供應鏈需要包括咖啡豆、乳制品、輔料、設備等，對于企業供應鏈整合能力要求較高。瑞幸咖啡在快速發展的同時，高度重視供應鏈

90、布局。2018年瑞幸選擇行業頭部供應商進行合作，并達成“藍色伙伴”聯盟。目前瑞幸在原材料供應、物流冷鏈等環節均實現全方位布局，有效保障為門店提供高品質、高性價比原材料產品。020406080100120瑞幸星巴克Manner蜜雪冰城2021202200.511.522.5瑞幸星巴克Manner蜜雪冰城20212022美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/48 表表6：瑞幸咖啡與頭部供應商建立了成熟的供應鏈體系瑞幸咖啡與頭部供應商建立了成熟的供應鏈體系 品類品類 供應商名單供應商名單 咖啡咖啡豆豆 順大食品、源友企業、立宇食品、源津食品等 乳制品

91、乳制品 澳亞牧場、恒天然（上海）、寧夏塞尚乳業、德馨飲料等 輔料輔料 順大食品（食品配料）、魯海食品（水果漿類）、法布芮上海食品（糖漿）、德馨飲料等 其他食品其他食品 六合食品（烘培食品）、芙純食品（吐司）、鑫國食品（烘培食品）、法布芮上海食品（冰淇淋、蛋糕）、中糧（司康、起酥、三明治）、百麥食品（烘焙派）、百卡弗食品（生鮮食品）、凱愛瑞食品等 設備廚雜設備廚雜 弗蘭卡（南京）廚房電器（咖啡機）、Vitamix 維他密斯（攪拌機）、吉之美電子（開水機）、優瑞商貿（咖啡機）等 共享廚房共享廚房 熊貓星廚（餐飲全鏈條服務）、吉刻聯盟（共享廚房）物流冷鏈物流冷鏈 順豐同城急送（團餐配送）、一城飛客（

92、連鎖門店管理系統、狼河城配、狼匣打包工控系統）數據來源：餐里眼公眾號、開源證券研究所 自建自建咖啡咖啡烘培工廠，打造烘培工廠，打造上游供應上游供應生產基地生產基地。隨著咖啡豆采購量提升，瑞幸開始著手規劃自建咖啡烘培工廠。2021年瑞幸咖啡在福建投資2.1億元建成烘焙工廠，總占地面積達 4.5 萬平方米，咖啡豆年烘焙產能 1.5 萬噸，采用國際先進技術、配備全套進口先進生豆處理設備，是國內較為領先的全產線自動化智慧型烘焙基地。2022年瑞幸咖啡在昆山經濟技術開發區投資 1.2 億美元建設集咖啡研發、烘焙生產、銷售和物流分撥為一體的全自動化生產基地，預計年烘焙生產咖啡豆約 3 萬噸。2023 年瑞

93、幸咖啡投資 30 億元在青島建設創新生產中心項目，項目達產后年烘焙產能約 5.5萬噸，年產值約 30 億元。隨著瑞幸咖啡三大產能基地逐步建成投產，有利于打通咖啡全產業鏈，持續提升咖啡品質。表表7：瑞幸咖啡持續推進生產基地建設瑞幸咖啡持續推進生產基地建設 地點地點 計劃產能計劃產能 面積面積 投產時間投產時間 屏南烘培工廠 福建屏南 1.5 萬噸 4.5 萬平方米 2021 年 4 月 江蘇烘培基地 江蘇昆山 3.0 萬噸 5.3 萬平方米 在建（預計2024年投產）云南保山生豆處理廠 云南保山 在建 瑞幸咖啡創新生產中心 青島城陽區 5.5 萬噸 115 畝 在建 數據來源：瑞幸咖啡官網、界面

94、新聞、開源證券研究所 美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/48 圖圖50：瑞幸咖啡在江蘇昆山建立烘培基地瑞幸咖啡在江蘇昆山建立烘培基地 圖圖51：瑞幸咖啡在福建屏南建立烘培工廠瑞幸咖啡在福建屏南建立烘培工廠 數據來源：咖啡工坊公眾號 數據來源：咖啡沙龍公眾號 3.2、門店門店端端：直營、加盟雙驅動，直營、加盟雙驅動，加速下沉開拓新機遇加速下沉開拓新機遇 3.2.1、快取快取店店提供高便捷性，提供高便捷性，直營、直營、加盟加盟合力推動門店擴容合力推動門店擴容 2020 年財務危機后，瑞幸開始對門店進行調整升級，一方面在門店結構上，瑞幸關閉所有外

95、賣廚房門店，并降低悠享店占比，大部分門店聚焦快取店模型，有效降低門店投資成本，為門店擴張提供基礎；另一方面在門店經營模式上，隨著瑞幸門店模型成熟，2021 年逐步放開加盟商進入，通過直營和加盟雙模式共同驅動門店擴容。瑞幸咖啡瑞幸咖啡定位高便捷性的快取店定位高便捷性的快取店，通過低成本優勢實現快速擴張通過低成本優勢實現快速擴張。瑞幸咖啡早期在新城市擴張中主要以外賣店形式接觸客戶，隨著門店選址能力增加和規模擴大，門店類型開始從外賣店向快取店模式轉變，2021 年將外賣廚房店全部關閉，并降低門店面積較大的悠享店占比，門店類型大部分以快取店為主。瑞幸的快取門店集中在咖啡需求量較大的地區，例如寫字樓、商

96、業區和大學校園，同時門店面積小，大部分在 20-60 平方米之間，定位“快咖啡”消費場景，一方面可以給消費者提供高便捷性，另一方面有效降低了門店的租金和費用成本。瑞幸通過低成本快取店，實現門店快速擴張。圖圖52：瑞幸咖啡以快取小店為主瑞幸咖啡以快取小店為主 圖圖53：瑞幸咖啡快取店提供較高便利性瑞幸咖啡快取店提供較高便利性 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 直營為主，加盟為輔，共同推動門店快速擴張直營為主，加盟為輔，共同推動門店快速擴張。瑞幸創立初期，門店直接由總01,0002,0003,0004,0005,0006,000快取店悠享店外賣廚房美股公司首次

97、覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/48 部進行開設和管理，一方面門店成本和品質相對可控，統一標準化產品有利于品牌影響力提升；另一方面通過自營形成管理體系，建立門店盈利模式。2021 年瑞幸正式啟動對外加盟計劃，采用自營和加盟模式擴張，其中自營門店主要覆蓋一二線市場，加盟店主要在三四線城市尋找優質點位，共同帶動瑞幸門店快速擴張。2024 年Q1 瑞幸共有自營店 12199 家，數量占比 65.6%；加盟店共 6391 家，數量占比從 2020年初的 10%提升到 2024 年 Q1 的 34.4%。圖圖54：瑞幸咖啡門店數量快速增長瑞幸咖啡門店數量快速增

98、長 圖圖55：2024 年年 Q1 加盟店數量占比超加盟店數量占比超 30%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 直營門店貢獻直營門店貢獻大部分收入大部分收入，飲品業務飲品業務為主要收入來源為主要收入來源。瑞幸咖啡收入主要由直營門店貢獻，2023 年直營收入達 179 億元，營收占比超 70%，2019-2023 年直營收入 CAGR 達 56%。分品類看，直營門店業務包括飲品、其他產品和其他收入，其中飲品為直營店核心驅動力，2023 年營收為 168.8 億元，2019-2023 年營收 CAGR 達62.4%；其他產品包括簡餐、速溶咖啡等其他消費品，其他收

99、入包括配送費、會員費等，營收增速相對平穩。圖圖56：2023 年直營業務收入達年直營業務收入達 179 億元億元 圖圖57：飲品銷售為直營門店主要收入來源飲品銷售為直營門店主要收入來源 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 瑞幸瑞幸從加盟店中從加盟店中收取原材料、設備、利潤分成等收取原材料、設備、利潤分成等，加盟收入高速增長，加盟收入高速增長。2019-2020年由于瑞幸未放開加盟店限制，加盟收入體量和占比相對較小。2021 年瑞幸開啟新零售合作伙伴計劃正式開放加盟，隨著加盟店快速擴張，2021-2023 年加盟收入呈現高速增長，2023 年營收突破 60 億

100、元。分業務板塊看，加盟業務收入主要包括原材料、設備和利潤分成，其中原材料占比最大，設備和利潤分成收入相對較小，未來隨著-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000自營店加盟店40%50%60%70%80%90%100%自營店加盟店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020020192020202120222023直營店收入（億元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180飲品其他產品其他收入201920202021202220232019-2023C

101、AGR美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/48 加盟店單店收入和盈利能力提升，加盟業務仍將保持高速增長趨勢。圖圖58：2023 年加盟收入達年加盟收入達 62 億元億元 圖圖59：原材料、設備和利潤分成為加盟業務主要收入原材料、設備和利潤分成為加盟業務主要收入 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 通過通過精準的點位經營策略，精準的點位經營策略，加盟加盟模式模式未來未來具備較大具備較大擴店擴店潛力潛力。2023 年瑞幸為了加快門店布局以及推動門店合理化競爭，在加盟模式上進行創新升級。2023 年 5 月瑞幸面

102、向自有店鋪或自商鋪投資者開放帶店加盟模式，店鋪條件主要針對商場、寫字樓、高校等人流量較大的區域，2023 年加盟店數量得到快速擴張。2024 年 1 月瑞幸宣布正式開放定向點位加盟的模式，通過在多省份數字化篩選，為加盟商在特定場景和人群推出定制化加盟方案，更精準地滿足不同消費者需求，持續提升瑞幸咖啡的市場滲透率和覆蓋率。目前公司在加盟模式上，已形成帶店加盟、定向點位加盟、新合伙人加盟三種加盟模式，預計 2024 年加盟店仍將保持高速擴店趨勢，帶動公司整體門店數量快速增長。圖圖60：瑞幸咖啡推出多種加盟方式瑞幸咖啡推出多種加盟方式 圖圖61：推出定向點位加盟持續擴大加盟業務推出定向點位加盟持續擴

103、大加盟業務 數據來源：瑞幸咖啡公眾號、開源證券研究所 數據來源：瑞幸咖啡公眾號 3.2.2、門店布局精細化選址門店布局精細化選址，挖掘低線城市挖掘低線城市潛力潛力空間空間 瑞幸咖啡門店注重精細化選址，成立以來門店主要布局在高線和沿海城市，同時門店大部分布局在辦公場所，精準聚焦一二線城市的白領和年輕消費人群。隨著現磨咖啡文化的普及，低線城市消費者對于現磨咖啡接受度持續提升。當前瑞幸咖啡在低線城市門店密度較低，存在廣闊的開店空間。0%500%1000%1500%2000%2500%01020304050607020192020202120222023加盟店收入（億元）同比（%）0%100%200%

104、300%400%500%600%700%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00原材料設備利潤分成其他201920202021202220232019-2023CAGR美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/48 瑞幸門店基本實現全國覆蓋，經濟發達地區門店數量更多瑞幸門店基本實現全國覆蓋，經濟發達地區門店數量更多。截止 2024 年 3 月，瑞幸全國門店數量超過 1.7 萬家，實現對全國 29 個省份、316 個城市的覆蓋，僅在新疆、西藏暫無門店，基本實現全國化擴張。從分布區域來看，瑞幸門店

105、網絡戰略性地側重于經濟活躍和靠近沿海的地區，當前門店數量前五大省市分別為廣東省、浙江省、江蘇省、上海市和四川省，門店合計數量接近 8000 家，占比接近 50%，而在東北、西北地區門店數量相對較少。圖圖62：瑞幸咖啡門店基本實現全國化布局瑞幸咖啡門店基本實現全國化布局 圖圖63：瑞幸咖啡門店在沿海省份數量較多瑞幸咖啡門店在沿海省份數量較多 數據來源：極海數據（截止 2024 年 3 月）數據來源：極海數據、開源證券研究所（截止 2024 年 3 月）分城市分城市等級等級看，看，瑞幸瑞幸門店門店主要布局主要布局一二線城市，下沉市場占比較小一二線城市，下沉市場占比較小。瑞幸咖啡在門店布局上更傾向于

106、一二線城市，一線、新一線、二線門店數量分別為 3152、4886、3581 家，合計占總門店數量的 67.9%，三四線城市合計占比達 27.3%，五線城市占比僅為 10.8%。對比其他咖啡競品，星巴克主要以高線城市為主，一二線城市占比高達 85.3%。庫迪咖啡主要集中在新一線和二線城市，占比達 53.3%，一線和五線城市占比最低，分別為 8.6%和 7.6%。幸運咖主要以三四線城市為主，合計占比達 48.5%。表表8：瑞幸咖啡新一線城市門店數量最多瑞幸咖啡新一線城市門店數量最多 瑞幸咖啡瑞幸咖啡 星巴克星巴克 庫迪咖啡庫迪咖啡 幸運咖幸運咖 門店總數 17,117 7,035 6,474 2,

107、923 一線門店 3,152(18.4%)2,305(32.8%)559(8.6%)23(0.8%)新一線門店 4,886(28.5%)2,333(32.4%)1,942(30.0%)529(18.1%)二線門店 3,581(20.9%)1,366(19.4%)1,507(23.3%)567(19.4%)三線門店 2,810(16.4%)622(8.8%)1,201(18.6%)850(29.1%)四線門店 1,856(10.8%)299(4.3%)797(12.3%)640(21.9%)五線門店 832(4.9%)110(1.6%)468(7.6%)314(10.7%)數據來源：極海數據、開

108、源證券研究所（截止 2024 年 3 月）分場景看，分場景看，瑞幸重點布局辦公場所，精準瑞幸重點布局辦公場所，精準聚焦年輕人和聚焦年輕人和白領人群白領人群。瑞幸咖啡通過性價比和快咖啡優勢，精準聚焦咖啡需求較高的白領辦公人群，目前辦公場所門店超 7000 家，占比總門店數量 44.7%，在辦公場所的競爭優勢明顯領先于其他競品。其他品牌中，星巴克重點布局購物場所，主要給消費者提供“第三空間”，購物場所占比達 40.3%。庫迪咖啡門店布局與瑞幸較為相似，同樣重點布局辦公場所，占比達36.9%。幸運咖由于布局低線城市，其主要布局在學校和住宅區域。05001000150020002500美股公司首次覆蓋

109、報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/48 圖圖64：瑞幸咖啡門店主要聚焦在辦公場所瑞幸咖啡門店主要聚焦在辦公場所 數據來源：極海數據、開源證券研究所（截止 2024 年 3 月）瑞幸低線城市門店密度較低，開店空間瑞幸低線城市門店密度較低，開店空間廣闊廣闊。由于經濟環境差異較大，瑞幸在不同區域門店密度差異較大。在一線和二線城市中，由于人均消費水平較高，居民對于咖啡的偏好度和接受度更好，城市門店密度基本在 2-5 萬人/店，不同城市間門店密度差異性較小。而低線城市由于區域和經濟不同，導致門店密度差異性較大，部分低線城市門店密度僅為 20-30 萬人/家。未來隨著

110、消費者滲透率提升和門店下沉化布局，瑞幸在低線城市的門店數量有望快速提升。此外，在低線城市中瑞幸門店布局更偏向購物和娛樂場景，咖啡的辦公和日?；瘓鼍叭源钊霐U展。表表9：瑞幸咖啡在低線城市門店密度較低瑞幸咖啡在低線城市門店密度較低 城市城市 人口數量（萬人）人口數量（萬人）2022 年年城鎮居民可支配收入城鎮居民可支配收入（萬元）（萬元）門店數（家）門店數（家）密度（萬人密度（萬人/家）家）一線 上海 2475.89 8.4 1179 2.1 北京 2184.30 8.4 708 3.1 深圳 1766.18 7.3 670 2.6 新一線 成都 2126.80 5.5 592 3.6 杭州 1

111、237.60 7.7 579 2.1 南京 949.11 7.7 431 2.2 二線 沈陽 914.70 5.2 168 5.4 無錫 749.08 7.3 183 4.1 美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/48 城市城市 人口數量（萬人）人口數量（萬人）2022 年年城鎮居民可支配收入城鎮居民可支配收入（萬元）（萬元）門店數（家）門店數（家）密度（萬人密度（萬人/家）家）廈門 530.80 7.0 182 2.9 三線 蘭州 441.53 4.5 61 7.2 湖州 341.30 7.1 100 3.4 唐山 770.60 4.9 33

112、 23.4 四線 衢州 229.00 5.7 42 5.5 曲靖 575.60 4.4 21 27.4 吉林 362.37 3.3 21 17.3 五線 撫順 178.60 3.8 10 17.9 梧州 283.10 3.9 15 18.9 三門峽 203.70 3.6 8 25.5 數據來源：極海數據、Wind、紅黑人口庫、開源證券研究所（截止 2024 年 3 月）圖圖65：瑞幸咖啡低線城市門店數量占比較低瑞幸咖啡低線城市門店數量占比較低 圖圖66：瑞幸咖啡低線城市門店主要在購物場所瑞幸咖啡低線城市門店主要在購物場所 數據來源：極海數據、開源證券研究所（截止 2024 年 3 月）數據來源

113、：極海數據、開源證券研究所（截止 2024 年 3 月）3.2.3、門店門店模型持續優化，單店模型持續優化，單店盈利能力盈利能力持續持續改善改善 隨著門店銷量和收入提升，單店盈利能力持續改善隨著門店銷量和收入提升，單店盈利能力持續改善。2020 年及以前由于瑞幸咖啡門店收入水平較低，成本費用相對較高，導致大部分門店處于虧損狀態。2021 年以來受益于門店銷量和收入提升，規?；瘍瀯菹?，費用持續薄攤，帶動直營門店和加盟店盈利能力持續改善，大部分門店實現扭虧為盈。0100020003000400050006000一線新一線二線三線四線五線門店數量（家）0%20%40%60%80%100%一線新一線二

114、線三線四線五線辦公場所購物場所住宅學校醫療保健交通樞紐美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/48 圖圖67：瑞幸咖啡產品單杯均價穩步提升瑞幸咖啡產品單杯均價穩步提升 圖圖68：瑞幸咖啡各項費用率持續下降瑞幸咖啡各項費用率持續下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 分門店模式看：分門店模式看：直營店：模型持續優化，盈利能力穩步提升直營店：模型持續優化，盈利能力穩步提升。2019-2020 年瑞幸直營門店虧損較大，一方面早期議價能力較弱，原材料成本占比較高，另一方面單店收入水平較低，各項費用率相對較高。2021

115、 年隨著原材料成本降低，以及單店收入增加后薄攤各項成本，直營店盈利能力提升明顯，2021 和 2022 年直營店測算毛利率達 60%以上，凈利率達 17.3%和 24.7%。2023 年瑞幸推出較大規模的促銷活動，盈利能力略有小幅下滑。表表10：直營門店盈利能力穩步提升直營門店盈利能力穩步提升 2019 2020 2021 2022 2023 直營店營業收入（億元）30.1 37.2 66.6 102.2 186.8 調整后直營門店數（家）3290 4218 4163 5025 8140 平均單店收入（萬元/年）91.5 88.1 160.0 203.5 229.5 單店銷量估算（杯/天）24

116、5 206 300 363 472 調整后原材料占比（%）60.81%47.88%34.79%33.48%36.56%直營店測算直營店測算毛利率（毛利率（%）39.19%52.12%65.21%66.52%63.44%門店租金及運營費用占比（%）17.47%17.36%10.18%8.81%9.27%水電及其他占比（%）5.24%4.40%3.18%3.36%3.04%折舊與攤銷占比（%）13.69%13.01%6.99%3.83%3.24%調整配送費用占比（%）14.58%10.26%10.09%9.99%8.31%開店前費用及其他占比（%）2.38%0.27%0.25%0.35%0.59%

117、直營店測算凈利率（直營店測算凈利率（%）-44.52%-17.88%17.30%24.66%23.64%數據來源：公司公告、開源證券研究所 加盟店：門店初始投資約加盟店：門店初始投資約 40 萬元左右，投資回報周期萬元左右，投資回報周期較短較短。由于瑞幸門店主要以快取小店為主，門店初始投資金額相對較低，前期開店投入費用主要以裝修、設備和房租為主。以 45 平米加盟店為例，前期投入預估在 50 萬元左右。瑞幸從加盟店中主要收入為原材料差價和毛利分成，原材料成本相比直營門店增加 15%左右，毛利采取分級抽成的方式。加盟店收入先進入瑞幸總公司賬戶，再由公司扣除相關原材料和分成后，按照月度結算。根據瑞

118、幸財報拆分，我們預計瑞幸加盟店凈利率從 2018 年-31.8%增長至 2023 年的 18.6%，受原材料加價和毛利分成，加盟店凈利率010020030040050005010015020025020192020202120222023瑞幸咖啡估算單店收入（萬元/年）單店銷量（杯/天，右軸）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023營銷費用占比租金占比人工費用占比一般和行政費用占比美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/48 略低于直營門店，2023 年加盟店投資回報周期較短。表表11：瑞幸加盟店前期投

119、入約瑞幸加盟店前期投入約 40 萬元萬元左右左右 投入費用項目投入費用項目 投入金額（萬元）投入金額（萬元）備注 加盟費 0 裝修投入 15 以 45 平米門店預估，裝修費用約 15 萬元左右，如果經營場所本身具有較好裝修基礎，裝修成本還可以繼續降低 生產設備 21 設備涵蓋包括咖啡類、茶飲類、冰沙類等各種系列飲品制作設備，以及滿足生產經營的其他設備 保證金 5 為了保證運營合作伙伴的服務品質，每家店需要收取保證金。合作期滿后，保證金可以全額退回 前期固定投入合計前期固定投入合計 40 萬元左右 數據來源：瑞幸咖啡公眾號、開源證券研究所 表表12：瑞幸從加盟店的毛利水平進行服務費抽成瑞幸從加盟

120、店的毛利水平進行服務費抽成 月商品毛利總額 現制飲品服務費收取 外購預包裝商品服務費收取 0-2 萬元部分 0%0%2-3 萬元部分 10%0%3-4 萬元部分 20%0%4-8 萬元部分 30%0%8 萬元以上部分 40%0%數據來源：瑞幸咖啡公眾號、開源證券研究所 表表13：加盟店盈利能力提升，投資回報周期縮短加盟店盈利能力提升，投資回報周期縮短 2019 2020 2021 2022 2023 加盟店加盟店單店單店收入（收入（萬元萬元）91.5 88.1 160.0 203.5 229.5 預估預估單店單店原材料成本（原材料成本（萬元萬元）59.1 48.5 69.0 83.8 99.3

121、 加盟店單店毛利（萬元）加盟店單店毛利（萬元）32.3 39.6 90.9 119.7 130.1 加盟店單店毛利率加盟店單店毛利率 35.3%44.9%56.8%58.8%56.7%測算總部毛利分成（萬元）0.1 2.2 11.6 20.4 16.6 毛利分成占比 0.2%2.5%7.2%10.0%7.3%測算人工成本（萬元）27.8 21.8 27.6 31.6 35.2 人工成本占比 30.4%24.7%17.2%15.5%15.4%測算租金成本（萬元）16.0 15.3 16.3 17.9 21.3 租金占比 17.5%17.6%10.2%8.8%9.3%測算水電費成本（萬元）4.8

122、3.9 5.1 6.8 7.0 水電費占比 5.2%4.4%3.2%3.4%3.0%測算折舊攤銷（萬元）12.5 11.4 11.2 7.8 7.4 折舊攤銷占比 10.0%14.0%6.6%3.4%3.2%預估預估加盟店加盟店凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）-29.1-14.0 17.3 32.9 32.0 預估預估加盟店加盟店凈利率凈利率-31.6%-17.1%12.0%17.2%18.6%數據來源：公司公告、開源證券研究所（假設加盟店單店收入與直營門店相同）美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/48 3.3、營銷端：營銷端：堅持堅持精細化營銷

123、精細化營銷，打造年輕化、時尚化品牌，打造年輕化、時尚化品牌 瑞幸咖啡在發展初期為實現快速擴張，主要采用高額補貼方式吸引客流的方式，營銷費用投入壓力較大。2020 年財務風波后瑞幸在營銷策略上做了較大改變和調整，一是營銷費用投入理性化，通過調整促銷活動減少營銷費用投入；二是加快與知名流量合作，重點打造年輕、時尚的品牌形象；三是積極與跨界品牌合作，通過差異化的品牌活動，吸引新的消費用戶并提升品牌影響力；四是通過互聯網平臺自建用戶流量池，實現不同消費群體的精準營銷。營銷模式向理性化發展，調整優惠券促銷模式營銷模式向理性化發展，調整優惠券促銷模式，營銷費用明顯下降，營銷費用明顯下降。瑞幸咖啡早期主要通

124、過大量的免單活動吸引消費者，包括新用戶首杯免費、買二贈一、邀請新用戶免單等優惠活動，導致費用成本壓力較大。2018 和 2019 年瑞幸的廣告費用率分別為 43%和 19%，免費產品推廣費用率分別為 16%和 7%。2020 年瑞幸開始逐漸收縮優惠活動力度，并將新客戶首單免費等活動改為滿減折扣券活動，營銷費用投入逐步得到改善，費用率明顯下降，2023 年免費推廣費用已為 0，廣告費用率降低至 3.2%。圖圖69：瑞幸咖啡取消免費產品推廣費用瑞幸咖啡取消免費產品推廣費用 圖圖70：廣告費用率廣告費用率（%）持續降低持續降低 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所

125、選擇知名流量代言人，打造年輕化選擇知名流量代言人，打造年輕化、時尚化、時尚化品牌形象品牌形象。2018 年瑞幸創立初期聘請湯唯、張震作為代言人，將消費群體定位都市白領商務人群。2019 年官宣劉昊然、肖戰新生代年輕演員合作，品牌定位轉向大眾年輕用戶。2021 年瑞幸在谷愛凌奪冠半年前便提前簽約代言，并著手研發“谷愛凌特飲”瓦爾登滑雪拿鐵和藍絲絨颯雪拿鐵，在 2022 年獲得大量流量關注。2023 年瑞幸陸續與劉畊宏、商竣程、易烊千璽等明顯合作，通過“專業、年輕、時尚、健康”的品牌宣傳，持續擴大覆蓋消費人群。-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0

126、0201820192020202120222023免費產品推廣費用（億元）廣告費用（億元）-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023免費產品推廣費用率廣告費用率美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/48 圖圖71：瑞幸咖啡選擇與知名流量代言人瑞幸咖啡選擇與知名流量代言人 圖圖72：瑞幸咖啡與瑞幸咖啡與劉劉畊畊宏宏和谷愛凌等明星合作和谷愛凌等明星合作 數據來源：瑞幸咖啡公眾號、開源證券研究所 數據來源：瑞幸咖啡公眾號 緊跟潮流熱點和話題，緊跟潮流熱點和話題，積極與積極與跨界品牌合作，跨界品牌合作，提

127、升品牌影響力提升品牌影響力。為加快觸達年輕消費群體，瑞幸積極開展跨界聯名合作，聯名類型包括動漫、電影、白酒、巧克力、籃球、銀行、街舞等多，通過多樣化品牌活動，持續打造市場熱點。2023 年 9月瑞幸與貴州茅臺聯名推出新品“醬香拿鐵”，產品一經發布便成為微信朋友圈、小紅書、微博等流量媒體的火熱話題，快速成為行業火爆大單品，據瑞幸官方統計，醬香拿鐵首日銷量超 542 萬杯，銷售額超 1 億元。2023 年全年瑞幸聯名合作超 20余次，通過與不同類型的 IP 和品牌合作，成功打造出了個性、潮流、年輕化的品牌形象，有效提升了品牌的知名度和曝光度。表表14：2023 年瑞幸咖啡積極與多品牌進行聯盟合作年

128、瑞幸咖啡積極與多品牌進行聯盟合作 日期日期 聯名聯名/宣傳宣傳 產品產品 主題主題 2023.1.3 福娃之父韓美林 花魁美式、花魁澳瑞白、花魁Dirty“兔年奪魁”系列 2023.1.9 前兔似錦厚乳拿鐵、大展紅兔生酪拿鐵 雙兔新年限定 2023.2.6 線條小狗、何廣智 相思紅豆拿鐵、帶刺玫瑰拿鐵 情人節：修狗愛情故事 2023.3.6 陸仙人 碧螺知春拿鐵 瑞幸春日季-茶咖系列 2023.4.10 電影哆啦 A 夢：大雄與天空的理想鄉 冰吸生椰拿鐵 2023.5.8 五條人 夏日青提拿鐵、冰鎮楊梅瑞納冰 520 馮唐 SOE小黑杯云南小柑橘系列 題字云南咖啡 2023.6.1 動漫鏢人

129、昆侖煮雪拿鐵 網絡動畫鏢人更新上線 2023.7.6 星期零 奶香火腿風味三明治、蛋香牛肉風味三明治 2023.7.10 鼓浪嶼音樂節 蒸青日向夏拿鐵 2023.8.7 嘉德藝術中心 2023.8.7 橘子海 閃光橙橙冰萃美式 合作夏目漱石特輯 2023.8.14 線條小狗 黑鳳梨拿鐵、黑鳳梨小鐵 七夕：修狗“黑鳳梨”2023.8.28 VICTORIASSECRET 桂花龍井拿鐵 金秋大秀 2023.9.4 貴州茅臺 醬香拿鐵 美酒加咖啡 2023.9.19 EDG 2023.9.23 中國女籃 2023.11.6 羅翔 醬香拿鐵專屬紅杯 美酒加咖啡 2023.10.9 TOMandJERR

130、Y 馬斯卡彭生酪拿鐵 生酪拿鐵一周年 美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/48 日期日期 聯名聯名/宣傳宣傳 產品產品 主題主題 2023.10.9 華夏銀行 2023.11.13 HOUSTONROCKET 2023.11.20 這就是街舞 2023.12.18 TOMandJERRY 圣誕甜心拿鐵 圣誕節 數據來源：瑞幸咖啡公眾號、數英網、開源證券研究所 通過互聯網平臺通過互聯網平臺自建流量池自建流量池，實現，實現消費群體消費群體精準營銷，精準營銷，有效有效提升復購率提升復購率和滲透和滲透率率。瑞幸在創立早期便首先推出了 APP 和公眾號

131、點單，為消費者提供便捷快速的購買體驗，打造日?；M場景。隨著消費人群增加，瑞幸開始通過大量企業微信社群構建用戶私域流量池，并采用積分、優惠券、折扣等獎勵機制，增加用戶的黏性，提高用戶復購率。同時瑞幸通過大數據分析不同用戶的消費特點和偏好，持續提供個性化的推薦和服務，提升用戶的活躍度和粘性。圖圖73：瑞幸咖啡通過微信功能打造私域流量池瑞幸咖啡通過微信功能打造私域流量池 資料來源：增長黑盒 Growthbox 公眾號、開源證券研究所 4、庫迪庫迪咖啡掀起價格戰咖啡掀起價格戰，瑞幸咖啡凸顯龍頭優勢，瑞幸咖啡凸顯龍頭優勢 庫迪咖啡開啟價格戰，庫迪咖啡開啟價格戰，其他連鎖咖啡品牌陸續跟進其他連鎖咖啡品

132、牌陸續跟進。2023 年 2 月庫迪咖啡推出咖啡 9.9 元/杯、新用戶免費喝咖啡等活動，咖啡價格戰正式開啟，4 月瑞幸咖啡宣布啟動 9.9 元店慶促銷活動，并表示活動將長期持續，直面庫迪咖啡競爭。隨著夏天茶飲旺季來臨，咖啡價格戰進入白熱化，庫迪在多個渠道推出 8.8 元/杯活動，瑞幸也加大了 9.9 元活動覆蓋的產品類型，星巴克、挪瓦咖啡、幸運咖等頭部連鎖品牌也陸續推出折扣活動。美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/48 圖圖74：2023 年庫迪咖啡開啟價格戰年庫迪咖啡開啟價格戰 數據來源：21 世紀經濟報道公眾號、各品牌微信公眾號、開源證

133、券研究所 庫迪庫迪咖啡咖啡以聯營模式為主，開店成本較低以聯營模式為主，開店成本較低。庫迪咖啡門店主要以聯營模式為主，開店成本主要包括設備（14.5 萬元）、柜體廣告（6.0-6.5 萬元）、裝修（2-30 萬元）、設計費（0.2-0.8 萬元）、保證金（3-5 萬元）等費用。前期開店投資上，庫迪咖啡的快取店預計 27.7 萬元、標準店預計 34.5 萬元、品牌店預計 56.8 萬元。在加盟店利潤分成上，庫迪與瑞幸較為類似均采用毛利分成模式，但庫迪咖啡抽成比例相對較低。圖圖75：庫迪咖啡開店總成本在庫迪咖啡開店總成本在 30 萬元左右萬元左右 圖圖76：庫迪咖啡按照門店經營毛利收取服務費庫迪咖啡

134、按照門店經營毛利收取服務費 數據來源：庫迪咖啡公眾號 數據來源：庫迪咖啡公眾號 庫迪咖啡門店數量增速較快庫迪咖啡門店數量增速較快，大部分，大部分門店門店選址選址在在其他咖啡品牌附近其他咖啡品牌附近。截止 2024年 2 月，庫迪咖啡在全國總共有 6504 家門店，主要分布在新一線和二三線城市。庫迪咖啡作為咖啡市場新興品牌，為快速搶占市場份額，其大部分門店主要選址在其他咖啡品牌附近，根據極海數據顯示，庫迪與瑞幸平均門店距離僅為 243 米，同時為提高加盟商利潤水平，庫迪咖啡專門推出了一些列補貼活動。美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/48 圖圖

135、77：2023 年庫迪咖啡門店數量快速增長年庫迪咖啡門店數量快速增長 圖圖78：目前庫迪咖啡門店主要在新一線和二三線城市目前庫迪咖啡門店主要在新一線和二三線城市 數據來源：極海數據、開源證券研究所（截止 2024 年 3 月）數據來源：極海數據、開源證券研究所（截止 2024 年 3 月）圖圖79：庫迪給加盟商推出一系列補貼活動庫迪給加盟商推出一系列補貼活動 圖圖80：2023 年年庫迪咖啡門店與瑞幸咖啡平均距離較近庫迪咖啡門店與瑞幸咖啡平均距離較近 數據來源：庫迪咖啡公眾號、開源證券研究所 數據來源：極海數據、開源證券研究所 庫迪咖啡通過價格競爭策略，短期帶來一定庫迪咖啡通過價格競爭策略，短

136、期帶來一定銷量增長銷量增長，但同時，但同時也造成較多經營也造成較多經營問題問題。（1）短期看，庫迪通過低價促銷和大規模營銷活動，吸引了大量價格敏感性消費者嘗鮮，成功提升了品牌知名度和市場影響力；同時通過低價策略和聯營模式，門店數量快速短期內提升明顯。（2）長期來看，低價策略對庫迪咖啡造成較多經營壓力，一是盈利壓力較大，低價促銷雖然吸引大量消費者，但同時加盟商盈利壓力較大，部分面臨虧損問題，而庫迪咖啡需要持續給加盟商提供大量補貼，對公司現金流造成較大壓力；二是品控和供應鏈挑戰，快速的門店擴張下導致庫迪咖啡在品控和供應鏈管理上出現問題，部分門店反饋原材料出現缺貨和質量較差的問題；三是長時間的定價策

137、略，導致品牌形象與“低價”相關，對未來庫迪咖啡的產品提價和盈利能力產生較大限制。2023 年 4 月庫迪咖啡月新增門店數量達到峰值 1242 家，隨后從7月開始門店擴張速度出現明顯放緩，2024年月新增門店已降至100家以內。01000200030004000500060007000門店總數（家）一線新一線二線三線四線五線0100200300400500600700瑞幸咖啡星巴克幸運咖Manners庫迪咖啡與掐咖啡品牌間門店平均距離（米）美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/48 圖圖81：庫迪咖啡低價庫迪咖啡低價戰略造成較多經營壓力戰略造成較

138、多經營壓力 圖圖82：2023 年下半年庫迪咖啡門店擴張速度放緩年下半年庫迪咖啡門店擴張速度放緩 數據來源：餐飲研學社公眾號、開源證券研究所 數據來源：極海品牌監測、開源證券研究所（截止 2024 年 3 月）價格戰競爭下價格戰競爭下，瑞幸咖啡瑞幸咖啡靈活調整經營政策，靈活調整經營政策，不僅提升品牌影響力和消費者忠不僅提升品牌影響力和消費者忠誠度，更穩步提升了市場份額誠度，更穩步提升了市場份額，充分彰顯龍頭品牌競爭優勢，充分彰顯龍頭品牌競爭優勢。（1）靈活調整靈活調整促銷活動，促銷活動，通過優惠券吸引大量用戶通過優惠券吸引大量用戶。2023 年 5 月在價格戰初期，瑞幸主要在周邊有庫迪咖啡的門

139、店投放“9.9 元喝一杯”的優惠券；6 月隨著價格戰加劇，瑞幸在所有門店同步推出每周“9.9 元”的咖啡促銷活動，通過低價促銷吸引新用戶、增加銷量，短期內提高市場流量。2023 年以來瑞幸平均每月客流量和單店月均交易用戶數持續增加，根據瑞幸公告顯示，2024 年 Q1 瑞幸月均客流量達 5990萬人，平均每家門店月均交易用戶達 3439 人次。圖圖83：2024 年年 Q1 瑞幸咖啡月均客流量瑞幸咖啡月均客流量近近 6000 萬人萬人 圖圖84：2024 年年 Q1 單店月均交易用戶數達單店月均交易用戶數達 3438.8 人人 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研

140、究所（2）單店銷售提升較好，）單店銷售提升較好，旺季旺季門店盈利能力穩定門店盈利能力穩定，淡季盈利能力有所下滑，淡季盈利能力有所下滑。2023年受益于萬店同慶促銷活動，帶動瑞幸咖啡門店銷售和盈利能力均有較好提升，預計全年直營門店單店日均銷量近 500 杯，預計門店毛利率和凈利率分別為 63.4%和23.6%。拆分季度來看，2023 年 Q2-Q3 受益于暑期飲品銷售旺季以及折扣活動力度加大，門店銷量和盈利能力表現相對更好；2023Q4 和 2024Q1 門店銷售情況有所下滑屬于正常情況，一方面四季度和一季度進入飲品銷售淡季，消費者飲用咖啡的意愿有所降低；另一方面門店拓張速度同比提升明顯，門店數

141、量快速擴張下稀釋原有門店杯量，同時增加各項營業成本。0200400600800100012001400新增（家）減少（家）010002000300040005000600070002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1平均每月客流量（萬人）01,0002,0003,0004,0005,0006,000單店月均交易用戶數（人）美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必

142、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/48 圖圖85：2023 年年 Q2-Q3 瑞幸單店平均日銷量超瑞幸單店平均日銷量超 500 杯杯 圖圖86：2023 年年 Q2-Q3 直營店直營店毛利率和凈利率保持較好毛利率和凈利率保持較好 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所（3）加快產品推新和市場營銷，加快產品推新和市場營銷，提升消費者復購率提升消費者復購率，并穩定門店產品均價，并穩定門店產品均價。瑞幸在推進促銷活動的同時，加快了新品研發和品牌推廣，2023 年瑞幸推出新品近百余款，包括冰吸生椰拿鐵、醬香拿鐵、烤椰拿鐵等，同時積極與其他行業舉行聯盟活動，包括貴州

143、茅臺、中國女籃、華夏銀行等。瑞幸通過產品創新和品牌營銷，一方面提升了消費者復購率，加深與消費者間的品牌粘性；另一方面瑞幸新產品和聯名產品價格相對較高，例如醬香拿鐵零售價在 19 元左右，且不參與“9.9 元券”的活動，有效的穩定門店產品平均銷售價格。圖圖87：2023 年瑞幸咖啡與貴州茅臺合作年瑞幸咖啡與貴州茅臺合作 圖圖88：2023 年年瑞幸咖啡與中國女籃合作瑞幸咖啡與中國女籃合作 數據來源：新浪財經 數據來源：搜狐新聞（4）放寬加盟條件，放寬加盟條件，優質加盟商持續涌入優質加盟商持續涌入，推動門店快速擴張推動門店快速擴張。過去瑞幸在加盟模式上要求標準相對較高，加盟商進入數量較少，主要以直

144、營店經營為主。2023年瑞幸開始加速加盟模式推廣，推出帶店加盟模式以及點位加盟模式，并為加盟商推出定制化加盟政策，吸引大量優質商家參與投資。2023 年下半年瑞幸新增門店數量明顯提升，2023Q3、2023Q4 和 2024 Q1 瑞幸加盟店新增數量分別為 818 家、1154家和 771 家。01002003004005006007002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1單店銷量（杯）0%20%40%60%80%100%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1瑞幸直營門店毛利率瑞幸直營門店凈利潤率美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱

145、正文后面的信息披露和法律聲明 44/48 圖圖89：2023 年年下半年瑞幸新增門店數量明顯增加下半年瑞幸新增門店數量明顯增加 圖圖90：2024 年年 Q1 加盟店新增數量加盟店新增數量達達 771 家家 數據來源：極海品牌監測、開源證券研究所（截止 2024 年 3 月）數據來源：公司公告、開源證券研究所 5、盈利預測盈利預測 收入假設收入假設：瑞幸咖啡收入以自營業務和加盟業務為主，其中自營門店占比較大，預計未來瑞幸仍將在一二線城市持續加密直營門店數量，提升消費場景和消費人群覆蓋范圍，預計 2024-2026 年瑞幸直營門店數量將達到 13628 家、15628 家、16828家，自營門店

146、收入分別為 260.4 億元、312.1 億元、358.5 億元，同比分別增加 39.4%、19.9%、14.9%。隨著加盟店數量增加，以及單店盈利能力好轉，加盟業務營收占比呈現逐年提升趨勢，未來瑞幸將通過加盟模式持續挖掘低線城市開店空間，預計2024-2026 年加盟店門店數量分別為 7620、8620、9420 家，加盟店數量快速增加下，預計加盟店原材料、設備、利潤分成等收入將保持快速增長趨勢，預計 2024-2026年加盟業務收入分別為81.6億元、98.8億元、114.4億元，同比分別增加31.1%、21.0%、15.9%。在直營和加盟雙模式驅動下，預計 2024-2026 年瑞幸咖啡

147、總收入分別為 342.0億元、410.9 億元、473.0 億元，同比分別增加 37.3%、20.1%、15.1%。毛利率假設毛利率假設：2023 年咖啡價格戰競爭下，瑞幸咖啡在全國范圍推出了“9.9 元券”活動，現磨咖啡飲品單杯均價有所下滑，導致毛利率水平同比下降。未來預計瑞幸咖啡總體毛利率有望保持平穩，一方面考慮瑞幸咖啡仍將通過投放“9.9 元”活動持續搶占咖啡消費者和市場份額，產品單價增長相對受限；另一方面考慮瑞幸有望通過規?；瘍瀯莺蜕舷掠萎a業鏈布局，單杯原材料成本可能下降。預計 2024-2026 年瑞幸咖啡總體毛利率分別為 55.4%、55.8%、56.3%。凈利率凈利率假設假設：2

148、021 年以來瑞幸咖啡凈利率穩步提升，一方面瑞幸在銷售費用投放上更加謹慎和精細化，品牌宣傳和推廣注重投放效率，同時取消了免費贈飲活動，銷售費用率下降明顯；另一方面瑞幸咖啡近年來收入高速增長，門店租金、運營費用、折舊攤銷等費用持續薄攤，費用率持續降低。預計 2024-2026 年瑞幸咖啡總體凈利率分別為 9.5%、10.7%、11.6%。02004006008001000120014002023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/3瑞幸新增門店數量（家）02

149、004006008001000120014002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1加盟店新增加數量（家）美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/48 表表15：收入收入拆分拆分 收入拆分收入拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 自營自營 收入（百萬元）10223.7 18677.4 26037.1 31211.0 35854.2 增速（%）53.5%82.7%39.4%19.9%14.9%占比（%）76.9%75.0%76.1%76.0%75.8%門店數量（家）5652 10628 13628 15

150、628 16828 加盟加盟 收入（百萬元）3069.3 6225.8 8161.5 9875.4 11444.7 增速（%）135.0%102.8%31.1%21.0%15.9%占比（%）23.1%25.0%23.9%24.0%24.2%門店數量（家）2562 5620 7620 8620 9420 營業總收入營業總收入 收入（百萬元）13293.0 24903.2 34198.5 41086.5 47298.9 同比增速（%）66.9%87.3%37.3%20.1%15.1%毛利率（%）61.0%56.3%55.4%55.8%56.3%凈利率（%）3.7%11.4%9.5%10.7%11.

151、6%數據來源：公司公告、開源證券研究所 瑞幸咖啡以連鎖咖啡門店經營為主，我們選取了國內外現制咖啡和現制茶飲連鎖門店業態的可比公司，如星巴克和奈雪的茶，發現可比公司 2024-2026 年當前股價對應平均 PE 分別為 21.1、16.2、13.4 倍，瑞幸咖啡對比行業平均估值相對較低。投資投資建議建議：首次覆蓋給予：首次覆蓋給予“買入買入”評級評級。我們預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 32.4 億元、43.8 億元、55.1 億元，分別同比+13.6%、+35.5%、+25.6%，EPS 分別為 1.3、1.7、2.0 元，當前股價對應 PE 分別為 14.0、10.6、8.6

152、倍，公司品牌優勢較強，目前正處于門店擴張和市場下沉階段，首次覆蓋給予“買入”評級。表表16：可比公司估值：可比公司估值：瑞幸咖啡估值處于較低水平瑞幸咖啡估值處于較低水平 EPS PE 證券簡稱證券簡稱 名稱 股價（美元）股價（美元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E SBUX.O 星巴克 75.63 4.10 4.73 5.31 18.45 15.99 14.24 2150.HK 奈雪的茶 2.83 0.11 0.16 0.21 23.84 16.39 12.49 平均 21.14 16.19 13.36 LKNCY.OO 瑞幸咖啡 19.42 1.25 1

153、.66 2.04 14.03 10.56 8.58 數據來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所（注：股價截至 2024 年 5 月 14 日，瑞幸咖啡盈利預測來自開源證券研究所，星巴克盈利預測來自于 Bloomberg 一致預測，奈雪的茶盈利預測來自于 Wind 一致預測；星巴克股價和 EPS 為美元；瑞幸咖啡股價為美元，EPS 為人民幣；奈雪的茶股價為港元，EPS 為人民幣；采用 2024 年 5 月 14 日匯率，1 美元=7.2379 人民幣，1 港元=0.9794人民幣）6、風險提示風險提示（1）市場競爭風險：隨著現磨咖啡品牌增加，現磨咖啡行業競爭可能加??；（2）市場開拓風

154、險：低線市場咖啡店開店速度布局預期，門店盈利能力不及預期；（3）原材料風險：上游咖啡豆原材料可能存在漲價風險；（4）宏觀經濟風險：經濟復蘇不及預期，可能影響大眾消費能力和意愿。美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/48 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6,036 7,600 13,806 20,582 28,384 營業收入營業收入 13,29

155、3 24,903 34,198 41,086 47,299 現金 3,534 2,926 7,269 12,716 19,684 營業成本-5,179-10,892-15,249-18,146-20,687 應收賬款 1,236 1,840 2,988 3,762 4,109 營業費用-5,165-9,070-12,783-14,984-17,049 存貨 1,206 2,204 2,924 3,480 3,967 管理費用-1,460-1,830-2,633-3,081-3,453 其他流動資產 60 66 60 60 60 其他收入/費用-333-86-112-127-136 非流動資產非

156、流動資產 4,443 10,692 10,030 10,013 9,994 營業利潤營業利潤 1,156 3,025 3,421 4,747 5,974 固定資產及在建工程 1,867 4,169 4,121 4,104 4,085 凈財務收入/費用 108 109 91 0 0 無形資產及其他長期資產 2,576 6,523 5,909 5,909 5,909 其他非經營性損益 61 62 60 60 60 資產總計資產總計 10,479 18,292 23,836 30,595 38,378 除稅前利潤 1,127 3,107 3,535 4,790 6,017 流動負債流動負債 2,82

157、8 5,463 4,933 6,194 7,404 所得稅-639-259-301-407-511 短期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 441 815 1,401 1,668 1,901 歸母凈利潤歸母凈利潤 488 2,848 3,235 4,383 5,505 其他流動負債 2,387 4,648 3,531 4,526 5,503 EBITDA 2,289 5,002 5,630 7,093 8,456 非流動負債非流動負債 1,024 3,115 3,115 3,115 3,115 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 715 2,909 3,265 4,39

158、3 5,505 長期借款 0 0 0 0 0 EPS(元,人民幣)0.20 1.12 1.25 1.66 2.05 其他非流動負債 1,024 3,115 3,115 3,115 3,115 負債合計負債合計 3,852 8,578 8,048 9,309 10,519 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 優先股 1,578 1,578 1,578 1,578 1,578 成長能力成長能力 儲備 4,652 7,739 13,832 19,442 26,025 營業收入(%)66.89 87.34 37.33 20.14 15.12 其他綜合性

159、收益 397 397 397 397 397 營業利潤(%)649.44 161.68 13.10 38.75 25.85 歸母所有者權益 6,627 9,714 15,807 21,417 28,000 歸屬于母公司凈利潤(%)-28.86 483.59 13.59 35.49 25.61 少數股東權益 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)61.04 56.26 55.41 55.83 56.26 凈利率(%)3.67 11.44 9.46 10.67 11.64 ROE(%)7.36 29.32 20.46 20.46 19.66 ROIC(%)3.85 14.97 13.1

160、8 14.26 14.29 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資產負債率(%)36.76 46.89 33.76 30.43 27.41 經營活動現金流經營活動現金流 20 2,900 5,082 6,334 7,989 凈負債比率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 凈利潤 488 2,848 3,235 4,383 5,505 流動比率 2.1 1.4 2.8 3.3 3.8 折舊和攤銷 1,247 2,004 2,186 2,303 2,440 速動比率 1.7 1.0 2.2 2.8 3.3 營運資

161、本變動-1,350-2,146-339-352 44 營運能力營運能力 其他-365 194 0 0 0 總資產周轉率 1.2 1.7 1.6 1.5 1.4 投資活動現金流投資活動現金流-798-3,447-738-887-1,021 應收賬款周轉率 10.7 16.2 14.2 12.2 12.0 其他-19-3,447-0-0-0 應付賬款周轉率 14.1 17.3 13.8 11.8 11.6 融資活動現金流融資活動現金流-2,276 0 0 0 0 存貨周轉率 5.8 6.4 5.9 5.7 5.6 股權融資 63 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）銀行借款 0 0 0 0

162、 0 每股收益(最新攤薄)0.2 1.1 1.3 1.7 2.0 其他-2,276 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.0 1.2 2.0 2.5 3.0 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 77 7 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)2.0 3.2 5.5 7.5 9.8 現金凈增加額現金凈增加額(2,977)(540)4,343 5,447 6,968 估值比率估值比率 期末現金總額期末現金總額 3,578 3,039 7,269 12,716 19,684 P/E 89.3 15.6 14.0 10.6 8.6 資本開支-779 0-738-887-1,021 P/B 8

163、.6 5.4 3.2 2.3 1.8 數據來源：聚源、開源證券研究所（貨幣單位為“人民幣”；采用 2024 年 5 月 14 日匯率，1 美元=7.2379 人民幣）美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 47/48 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C

164、5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明

165、證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三

166、板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格

167、交易。美股公司首次覆蓋報告美股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 48/48 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用

168、，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下

169、，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提

170、供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：