瑞幸咖啡-美股公司研究報告-打破傳統創新驅動順勢而為造就中國咖啡行業新格局-240314（47頁）.pdf

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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|消費消費行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。瑞幸瑞幸（LKNCY.US）：打破傳統，：打破傳統，創新驅動，創新驅動，順勢而為，順勢而為，造就中國咖啡行業新格局造就中國咖啡行業新格局 憑借強大的品牌營銷能力、首屈一指的產品創新能力和親民的價格，瑞憑借強大的品牌營銷能力、首屈一指的產品創新能力和親民的價格，瑞幸幸咖啡咖啡在在過去過去 5 年里快年里快速擴張，無論門店數還是訂單量都超越了星巴速擴張，無論門店數還是訂單量都超越了星巴克克，成為了中國第一的連鎖成為了中國第一的連鎖現

2、制現制咖啡品牌。盡管短期面臨較強的行業競咖啡品牌。盡管短期面臨較強的行業競爭可能導致盈利能力的下滑，但長期來看，我們相信瑞幸爭可能導致盈利能力的下滑，但長期來看，我們相信瑞幸咖啡咖啡有望憑借有望憑借較強的品牌力與基本面對行業較強的品牌力與基本面對行業進行整合，從而繼續擴大市場份額。我們進行整合，從而繼續擴大市場份額。我們首次覆蓋瑞幸，給予“買入”評級，目標價為首次覆蓋瑞幸，給予“買入”評級，目標價為 23.7 美美元，潛元，潛在升幅在升幅 22.2%。瑞幸瑞幸咖啡咖啡是中國是中國現制現制咖啡行業的變革者：咖啡行業的變革者：瑞幸咖啡出現之前，中國現制咖啡行業以價格高昂、產品單一著稱，且主要布局高

3、線市場，聚焦高端消費人群。然而，瑞幸咖啡過去幾年以豐富多樣的產品以及親民的價格拉近了現制咖啡與中國普通消費者之間的距離，從而大幅擴大了現制咖啡行業的受眾群體。我們認為瑞幸咖啡的持續下沉有助于推動中國整體咖啡消費人口的提升，從而反向驅動瑞幸長期的擴張與發展。瑞幸瑞幸咖啡咖啡如何順勢而為，涅槃重生？如何順勢而為，涅槃重生？短短三年時間，瑞幸咖啡從一家持續虧損、信譽度受損的企業，轉變為中國門店數最多、覆蓋區域最廣的連鎖咖啡品牌。我們認為瑞幸咖啡主要在以下三點做到了順勢而為：（1）聚焦產品創新，開拓咖啡奶茶化的新趨勢。以生椰拿鐵打開知名度以后，又在 2023 年以醬香拿鐵鞏固了自身產品創新王者的地位；

4、（2）營銷為王，堅持年輕化和時尚化，與星巴克形成差異化競爭；（3）堅持高性價比，通過加盟的形式積極開拓和挖掘低線市場的需求。瑞幸瑞幸咖啡咖啡未來的成長空間還有多少？未來的成長空間還有多少？瑞幸咖啡的整體客單價在激烈的行業競爭下短期可能面對一定的下行壓力。但是，市場當前這種基于低價策略的惡性競爭顯然是不可持續的。我們預計現制咖啡市場會在未來 1-2 年進行洗牌，持續以虧損為代價換取市場份額的玩家將無以為繼并逐漸退出市場，而有品質保障并持續輸出創意的玩家，比如瑞幸咖啡，有望成為市場整合的受益者。與此同時，瑞幸咖啡在低線城市以及海外市場的布局也為其未來的成長性帶來較大的想象空間。估值性價比較高：估值

5、性價比較高：瑞幸咖啡目前的估值遠低于國際連鎖咖啡品牌以及中國內地規模較大的連鎖餐飲企業?？紤]到現制咖啡行業長期較大的增長空間以及瑞幸的龍頭優勢，我們認為瑞幸咖啡當前的估值具有較高的性價比。同時，我們不排除瑞幸咖啡有望重回主板，從而釋放更大的流動性溢價。投資風險：投資風險：（1）咖啡市場需求減弱；（2）行業競爭大于預期；（3）下沉市場開店空間不及預期。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 百萬百萬人民幣人民幣 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 13,293 24,903 38,445 46,124 52,526 同比變動（%）66.9%87.3%

6、54.4%20.0%13.9%股東應占凈利 488 2,848 3,252 4,172 5,093 同比變動（%）-15.6%483.3%14.2%28.3%22.1%PE（X）90.0 15.5 13.7 10.7 8.8 ROE（%）8.3%34.9%28.7%27.7%25.9%E=浦銀國際預測。資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY.US）林聞嘉林聞嘉 首席消費分析師 richard_(852)2808 6433 桑若楠，桑若楠，CFA 消費分析師 serena_(852)2808 6439 2024 年 3 月 14 日 評級評

7、級 目標價（目標價（美元美元）23.7 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+22.2%目前股價（美元）19.4 52 周內股價區間（美元）17.8-38.9 總市值（百萬美元）6,492 近 3 月日均成交額（百萬美元）63.3 市市場預期區間場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 股價相對表現股價相對表現 注：截至 2024 年 3 月 11 日收盤價 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 掃碼關注浦銀國際研究掃碼關注浦銀國際研究 USD 19.4USD 23.7-50%0%50%01020304003/202304/202305/202306/202307/202308/20230

8、9/202310/202311/202312/202301/202402/2024瑞幸咖啡股價(美元)相對于MSCI中國可選消費指數表現(右軸)2024-03-14 2 目錄目錄 從星巴克到瑞幸：品牌引領中國咖啡行業消費變遷從星巴克到瑞幸：品牌引領中國咖啡行業消費變遷.4 1990-2000 年：雀巢速溶咖啡成為中國消費者的咖啡啟蒙.6 2000-2018 年：星巴克奠定連鎖現制咖啡高端消費的基調.7 2018 年至今：瑞幸促進中國現制咖啡的普及與下沉.10 多元化需求驅動現制咖啡行業持續增長多元化需求驅動現制咖啡行業持續增長.12 低線市場咖啡普及度與滲透率提升，驅動未來增長.12 消費分級

9、帶動高線市場多元化發展趨勢.15 多元化市場需求催生細分現制咖啡賽道的發展.17 大眾連鎖現制咖啡品牌.18 精品連鎖現制咖啡品牌.19 瑞幸是如何順勢而為，瑞幸是如何順勢而為，涅槃重生的？涅槃重生的？.21 聚焦產品創新，開拓現制咖啡奶茶化的新趨勢.22 營銷為王，堅持年輕化和時尚化.25 堅持性價比，積極開拓新的市場機遇.26 瑞幸未來還有多大的成長空間？瑞幸未來還有多大的成長空間？.28 仍有較大的下沉潛力.28 可能成為未來市場整合的受益者.29 海外市場潛力巨大.31 對瑞幸對瑞幸 2024-2026 年的業績展望年的業績展望.32 目標價與估值目標價與估值.35 風險提示風險提示.

10、36 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設.38 公司背景公司背景.39 公司介紹.39 前十大股東.40 公司歷史.41 公司管理層.42 財務報表.43 RUZYZZAYPYBVOY6MdN7NsQqQoMmQeRqQtQjMmNrMbRqRoOuOtQxONZpNtN 2024-03-14 3 財務報表分析與預測-瑞幸咖啡財務報表分析與預測-瑞幸咖啡利潤表利潤表現金流量表現金流量表(百萬人民幣）(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E(百萬人民幣）(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入13,29324,9033

11、8,44546,12452,526凈利潤4882,8483,2524,1725,093同比66.9%87.3%54.4%20.0%13.9%折舊與攤銷1,2473,5844,0643,6783,172財務費用20-109-237-296-362營業成本-5,179-10,892-17,382-20,822-23,480固定資產拋售損失100000毛利潤毛利潤8,11414,01121,06325,30229,046減值準備222113195239270毛利率61.0%56.3%54.8%54.9%55.3%存貨的減少-604-998-1,368-536-396經營性應收項目的減少-1-84-5

12、6-27-23租金費用-2,830-5,167-8,058-9,705-11,057經營性應付項目的增加4023231,52933-32折舊與攤銷-392-605-845-994-1,080應付第三方款項00000外賣費用-1,373-2,011-3,148-3,784-4,297法務費用支出-1,3990000營銷費用-570-1,287-1,961-2,214-2,469經營性租賃-876-3,204-2,998-2,684-2,092管理費用-1,460-1,830-2,848-3,315-3,717其他51269-958250250門店準備費用-36-110-169-138-158經營

13、活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額202,5433,4244,8285,880減值支出-222-5000法務費用-7529000資本開支-801-2,912-1,450-1,044-696經營利潤經營利潤1,1563,0264,0335,1526,267短期投資0-614000經營利潤率8.7%12.1%10.5%11.2%11.9%其他30000投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額-798-3,526-1,450-1,044-696財務費用72112237296362其他收益或支出-102-30-100-100-100吸收投資收到的現金-2,2761092372

14、96362稅前盈利稅前盈利1,1273,1074,1705,3496,530其他00000籌資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額-2,276109237296362所得稅-639-259-917-1,177-1,437所得稅率56.7%8.3%22.0%22.0%22.0%外匯損失773000凈利潤凈利潤4882,8483,2524,1725,093現金及現金等價物凈增加額-2,977-8712,2114,0805,546減：少數股東損益00000期初現金及現金等價物余額6,5553,5342,9265,1369,217歸母凈利潤歸母凈利潤4882,8483,2524,1725,

15、093期末現金及現金等價物余額期末現金及現金等價物余額3,6552,6665,1369,21714,763歸母凈利率3.7%11.4%8.5%9.0%9.7%同比-15.6%483.3%14.2%28.3%22.1%資產負債表資產負債表財務和估值比率財務和估值比率(百萬人民幣）(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E貨幣資金3,5342,9265,1369,21714,763每股數據(人民幣)每股數據(人民幣)應收票據及應收賬款211295351378401攤薄每股收益0.191.121.281.631.97預付款項1,

16、0781,5451,5451,5451,545每股銷售額5.389.8315.1818.2220.74存貨1,2062,2043,5724,1074,503每股股息0.000.000.000.000.00其他流動資產8630630630630同比變動同比變動流動資產合計流動資產合計6,0377,60011,23415,87821,842收入66.9%87.3%54.4%20.0%13.9%固定資產1,8674,1694,5794,3903,737經營溢利-314.5%161.7%33.3%27.7%21.6%使用權資產2,0045,1874,4683,5842,692歸母凈利潤-15.6%48

17、3.3%14.2%28.3%22.1%遞延所得稅資產208350400400400費用與利潤率費用與利潤率其他非流動資產363 986 959 959 959 毛利率61.0%56.3%54.8%54.9%55.3%非流動資產合計非流動資產合計4,44310,69210,4079,3347,788經營利潤率8.7%12.1%10.5%11.2%11.9%應付票據及應付賬款4418151,4291,7111,930歸母凈利率3.7%11.4%8.5%9.0%9.7%租賃負債8811,8511,5001,000800回報率回報率遞延收入97123120120120平均股本回報率8.3%34.9%2

18、8.7%27.7%25.9%應付費用1,3752,5572,5572,5572,557平均資產回報率4.3%19.8%16.3%17.8%18.6%應付法務費用34116100100100資產效率資產效率其他流動負債00000應收賬款周轉天數1.31.31.31.31.3流動負債合計流動負債合計2,8295,4635,7065,4885,507庫存周轉天數85.080.075.072.070.0遞延所得稅負債1,0243,1152,9682,5841,892應付賬款周轉天數31.130.030.030.030.0非流動負債合計非流動負債合計1,0243,1152,9682,5841,892財務

19、杠桿財務杠桿股本17,61517,85517,85517,85517,855流動比率(x)2.11.42.02.94.0儲備-10,988-8,141-4,888-7164,377速動比率(x)0.50.50.70.80.9少數股東權益00000現金比率(x)1.20.50.91.72.7所有者權益合計所有者權益合計6,6279,71412,96717,13922,232負債/權益58.1%88.3%66.9%47.1%33.3%估值估值市盈率(x)90.015.513.710.78.8企業價值/EBITDA(x)20.9 10.9 7.6 5.5 3.9 股息率0.0%0.0%0.0%0.0

20、%0.0%E=浦銀國際預測00資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2024-03-14 4 從星巴克到瑞幸：從星巴克到瑞幸：品牌引領中國咖啡行業消費品牌引領中國咖啡行業消費變遷變遷 咖啡作為西方文化和生活方式的代表，曾經僅在中國經濟較發達地區（一線及部分沿海城市）被小部分消費者所接受。改革開放以后，隨著中西方文化的不斷交融以及社交媒體的發展，更多的中國消費者認識并了解了咖啡。經過 30 年的發展，咖啡在中國的受眾群體規模已今非昔比。根據 NCBD 數據，2021 年中國咖啡消費者規模已增長至 3.52 億人，并在過去兩年里持續擴張。圖表圖表 2：中國咖啡市場的發展和變遷中國咖啡市場的發

21、展和變遷 資料來源：浦銀國際整理 過去二十年里，中國的咖啡滲透率每年持續穩定提升。根據 Euromonitor 數據來測算，我們估計截至 2023 年底，中國咖啡行業整體的市場規模已達到了人民幣 828 億元，咖啡人均消費額已達人民幣 58.8 元。圖表圖表 3：中國咖啡市場規模中國咖啡市場規模 圖表圖表 4：中國每年人均咖啡銷售額中國每年人均咖啡銷售額 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 資料來源：Euromonitor，Wind，浦銀國際 13,576 15,003 17,015 20,202 24,058 27,589 31,829 35,483 38,783 42,993 49

22、,788 55,988 55,304 67,716 70,098 82,828-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023市場規模（左軸）增速（右軸)(百萬人民幣）10.2 11.2 12.7 15.0 17.7 20.2 23.1 25.7 27.9 30.7 35.4 39.7 39.2 47.9 49.7 58.8 -10 20 30 40 50 60 702

23、008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(元/人）2024-03-14 5 在高速增長的同時，咖啡的消費形式和消費場景也在發生變化。在中國，以星巴克和瑞幸為代表的現制咖啡店（coffee shop）市場在過去十多年里經歷了高速增長。尤其是在疫情前的 6 年里（2013-2019 年），現制咖啡店的復合增長率達到了驚人的 25.6%（Euromonitor 數據）。經過十多年的高速增長，現制咖啡店已超過其他咖啡消費場景或渠道，成為中國消費者購買咖啡的首要選擇。根據 Euromonitor 數據測算，截至 202

24、3年，現制咖啡店貢獻了中國整體咖啡市場 66.5%的零售收入，遠高于速溶咖啡（instant coffee）以及即飲咖啡（RTD coffee）。我們認為，中國現制咖啡店市場規模過去 10 多年高速擴張，并快速取代其他的咖啡消費場景，主要歸功于以下四個因素：（1）中國城市化進程使更多年輕人有機會接觸到現制咖啡消費場景；（2）年輕人對以星巴克為代表的西方生活方式的向往；（3）社交媒體的出現加速了現制咖啡店消費場景與文化的普及；（4）咖啡的成癮性使更多年輕消費者養成了喝咖啡的習慣。在我們看來，在我們看來，中國中國連鎖連鎖現制現制咖啡咖啡店店行業行業的發展與變遷離不開兩大玩家的推的發展與變遷離不開兩

25、大玩家的推動：星巴克和瑞幸。動：星巴克和瑞幸。星巴克讓國人認識了西方的現制咖啡文化，也通過其時尚高端的品牌形象與第三空間確立了現制咖啡在國人心中高端消費品的形象。而瑞幸的出現則使現制咖啡走下了高端消費的“神壇”，拉近了現制咖啡與大眾消費者之間的距離。圖表圖表 5：現制現制咖啡店的收入規模及增速咖啡店的收入規模及增速 圖表圖表 6：不同咖啡消費場景對整體咖啡市場收入的不同咖啡消費場景對整體咖啡市場收入的貢獻，貢獻，2023 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 資料來源：公司數據，浦銀國際 7,923 10,488 13,040 16,164 19,886 25,610 31,109 29

26、,985 40,739 42,842 55,112-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-4,000 4,000 12,000 20,000 28,000 36,000 44,000 52,000 60,00020132014201520162017201820192020202120222023收入規模（左軸）增速（右軸)(百萬人民幣）現制咖啡店;66.5%咖啡豆/咖啡粉;1.4%速溶咖啡;16.6%即飲咖啡;12.9%商務咖啡館;2.5%2024-03-14 6 1990-2000 年年：雀巢雀巢速溶咖啡速溶咖啡成為中國消費者的咖啡啟蒙成為中國消費者的咖啡啟蒙 上

27、世紀 90 年代之前，咖啡作為舶來品對大部分中國消費者來說依然較為陌生。只有極少一部分較早接觸西方文化的富裕階層有飲用咖啡的生活習慣。直到 1989 年，雀巢集團進入中國市場并在中國推出“1+2”速溶咖啡，才開啟了咖啡在中國的普及之路。在雀巢對市場的持續教育下，中國消費者對咖啡形成了初步但較為片面的認知，比如不少消費者認為“速溶咖啡=咖啡”，且咖啡必須要配牛奶或咖啡伴侶才是唯一正確的飲用方式。圖表圖表 7：雀巢速溶咖啡廣告雀巢速溶咖啡廣告 資料來源：南方電視臺，浦銀國際 隨著雀巢品牌和產品在中國市場滲透率不斷上升，速溶咖啡在 1990 年至2010 年這 20 年里都保持較快速的銷量增長。根據

28、 Euromonitor，截至 2008年，速溶咖啡依然占我國整體咖啡市場 40%以上的銷售。然而，速溶咖啡在中國市場的領先地位在過去 10 多年里逐漸被現制咖啡所取代。隨著星巴克、Costa 等玩家的聲名鵲起，消費者開始偏向于更新鮮、產品更豐富的連鎖現制咖啡店。因此，近十年里，速溶咖啡在中國的銷量幾乎停止了增長。我們判斷速溶咖啡在中國的市場規模未來可能將持續收縮。同時，中國速溶咖啡市場大概率將繼續維持雀巢一家獨大的競爭格局。2024-03-14 7 圖表圖表 8：速溶咖啡銷量速溶咖啡銷量及增速，及增速，2008-2023 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 2000-2018 年年：

29、星巴克奠定連鎖：星巴克奠定連鎖現制現制咖啡高端消費的基調咖啡高端消費的基調 我國最早出現的面向大眾的現制咖啡消費場景是以“上島咖啡”為代表的連鎖精品咖啡館（Caf）。這些咖啡館將咖啡與西餐進行結合，主要面向以商務休閑為目的的高端消費人群，并在上世紀 90 年代中后期以加盟的模式大幅擴張。然而，由于品牌形象老派、跟不上形勢、價格定位高、消費場景單一且過時，外加門店運營成本太重，咖啡館的市場規模從 2014 年開始持續萎縮，咖啡館逐漸被以星巴克、Costa 和太平洋咖啡為代表的連鎖現制咖啡店（coffee shop）所取代。圖表圖表 9：上島咖啡上島咖啡 圖表圖表 10：咖啡館的市場規模與同比增速

30、咖啡館的市場規模與同比增速，2008-2023 資料來源：公司官網，浦銀國際 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 64,891 71,106 77,573 85,030 92,792 96,980 100,196 103,251 102,828 103,908 105,462 105,625 107,968 109,836 111,858 108,887-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%50,00060,00070,00080,00090,000100,000110,000120,000130,00020082009201020112012201320142015201620

31、17201820192020202120222023銷量（左軸）增速（右軸）(噸）21,241 21,875 22,761 25,091 27,152 28,350 29,392 27,741 25,717 23,133 21,412 19,168 13,235 12,121 11,508 10,354-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023收入規模（

32、左軸）增速（右軸)(百萬人民幣）2024-03-14 8 星巴克在 1999 年正式進入中國市場，而當時正是中國辦公室白領與中產階層興起的階段。與此同時，美國也正積極地向海外輸出美式文化。星巴克作為美式文化的代表，出現在各種美國電影或電視劇之中，被認為是美國時尚年輕人的標配。這自然吸引了一大批崇尚西方生活方式的年輕白領與中產階層。2010 年以后，星巴克加快了在中國市場攻城略地的步伐，門店數開始快速增加。在這一背景下，以星巴克為代表的連鎖現制咖啡店消費場景逐漸被更多的年輕消費者所熟悉和接受，中國連鎖現制咖啡店的市場規模開始經歷高速的擴張。圖表圖表 11：星巴克星巴克代表著美國上層白領的精致生活

33、代表著美國上層白領的精致生活方式方式 圖表圖表 12：星巴克門店的第三空間星巴克門店的第三空間 資料來源：穿普拉達的女王，浦銀國際 資料來源：星巴克官網，浦銀國際 圖表圖表 13：星巴克門店數星巴克門店數，2013-2023 圖表圖表 14：星巴克在中國的收入規模及增速星巴克在中國的收入規模及增速,2013-2023 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 5,2497,2079,32311,71514,52617,34620,44418,90823,73518,79822,821-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,0

34、0010,00015,00020,00025,00030,00020132014201520162017201820192020202120222023收入規模（左軸）增速（右軸）(百萬人民幣）1,1401,4861,9372,5433,1253,6854,2924,6675,3655,9026,86301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020132014201520162017201820192020202120222023（家）2024-03-14 9 在我們看來，連鎖現制咖啡在中國市場的興起和普及很大程度上歸功于星巴克對美式咖啡文化的輸出。是星

35、巴克真正將西方的連鎖現制咖啡文化帶到了中國，也幫助中國年輕白領消費者逐漸養成了購買現制咖啡的習慣。在星巴克品牌推動下，現制咖啡在疫情前的十年里經歷了高速的增長，占中國咖啡市場整體消費比例也在持續上升。圖表圖表 15：連鎖連鎖現制現制咖啡占整體中國咖啡零售收入的比例，咖啡占整體中國咖啡零售收入的比例，2008-2023 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 作為現制咖啡的先行者，星巴克通過強大的營銷成功占領了消費者的心智，很快在中國一、二線城市成為了高端白領生活的象征。后來加入的 Costa 與太平洋咖啡雖然店鋪運營模式與星巴克高度相近，卻無法撼動星巴克的壟斷地位。根據 Euromonit

36、or 的數據以及我們的推算，星巴克在中國現制咖啡店行業的市場份額最高時在 2017 年曾達到 70%以上。19.1%21.6%23.8%25.1%26.3%28.7%33.0%36.7%41.7%46.3%51.4%55.6%54.2%60.2%61.1%66.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024-03-14 10 2018 年至今：年至今：瑞幸促瑞幸促進中國進中國現制現制咖啡咖啡的普及與下沉的普及與下

37、沉 2018 年，瑞幸咖啡（瑞幸）橫空出世，以遠低于星巴克的定價以及激進的促銷手段被消費者所認識。瑞幸咖啡的出現，使得中國現制咖啡市場的價格范圍下限大幅降低，使消費者能以較低廉的價格買到質量有保障的現制咖啡產品。自此，瑞幸咖啡成為繼雀巢和星巴克后又一個顛覆中國咖啡行業的品牌。盡管 2020 年的財務造假事件使瑞幸的聲譽和信譽一度遭受重大打擊，但在同年新管理層上任以后，瑞幸通過：（1）強大的產品創意和品牌營銷重塑了品牌形象；（2）直營和加盟結合的策略快速展店，并向低線城市擴張，占領更多消費者的心智；（3）更理性的促銷以及更高的門店經營效率（比如外賣）提升了門店盈利能力，單店盈利能力大幅改善。如果

38、說是星巴克為如果說是星巴克為現制現制咖啡打上了高端與時尚的烙印，使高線城市的咖啡咖啡打上了高端與時尚的烙印，使高線城市的咖啡滲透率大幅提升，那滲透率大幅提升，那么么瑞幸則瑞幸則是是通過穩定的產品通過穩定的產品質量質量結合更大眾化的定價結合更大眾化的定價使使現制現制咖啡咖啡產品產品走下走下“神壇神壇”，成為真正，成為真正被廣大消費者所接受被廣大消費者所接受的大眾消費品。的大眾消費品。除了價格定位上的突破，瑞幸在現制咖啡產品的創新上也同樣顛覆了傳統咖啡消費者的認知。無論是最早的生椰拿鐵和椰云拿鐵，還是 2023 年推出的醬香拿鐵，都打破了傳統咖啡產品的邊界，成為社交媒體上的現象級話題。圖表圖表 1

39、6：瑞幸瑞幸歷年歷年主要爆款產品主要爆款產品匯總匯總 資料來源：瑞幸公眾號，浦銀國際整理 2019年年隕石拿鐵隕石拿鐵小鹿茶小鹿茶2022年年椰云拿鐵椰云拿鐵生酪拿鐵生酪拿鐵2020年年厚乳拿鐵厚乳拿鐵2023年年醬香拿鐵醬香拿鐵碧螺知春拿鐵碧螺知春拿鐵2021年年生椰拿鐵生椰拿鐵絲絨拿鐵絲絨拿鐵 2024-03-14 11 我們認為，瑞幸聚焦產品性價比以及產品創新的策略使中國現制咖啡的消費者規模急劇擴張，驅動中國現制咖啡的普及率與滲透率持續提升，尤其在非高線的市場。截至目前，瑞幸在中國市場的門店數以及訂單量已經遠超星巴克，成為中國連鎖現制咖啡行業絕對的行業第一，而瑞幸 2023 年在中國的收

40、入和市場份額也已接近星巴克的水平。我們認為，瑞幸從成立至今短短 6 年內能取得如今的成績，除了自身的努力以外，離不開四個字：“順勢而為”。我們會在下文分析瑞幸的發展策略符合中國咖啡行業發展的哪些趨勢。圖表圖表 17：瑞幸與星巴克瑞幸與星巴克中國內地中國內地收入比較收入比較 圖表圖表 18：瑞幸與星巴克在瑞幸與星巴克在中國內地中國內地連鎖連鎖現制現制咖啡行咖啡行業的市場份額比較業的市場份額比較 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 圖表圖表 19：瑞幸與星巴克瑞幸與星巴克中國內地中國內地門店數比較門店數比較 圖圖表表 20：瑞幸與星巴克瑞幸與星巴

41、克中國內地中國內地訂單數比較訂單數比較 注：瑞幸數據來源為年報資料來源：Euromonitor，浦銀國際 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 3,1253,6854,2924,6675,3655,9026,86392,0734,7894,8036,0248,21416,21805,00010,00015,00020,0002017201820192020202120222023星巴克瑞幸(家）29,47734,22138,51033,66344,34838,48443,63707,47326,87929,37155,24087,977153,074050,000100,000150,0

42、00200,0002017201820192020202120222023星巴克瑞幸(萬單）14,52617,34620,44418,90823,73518,79822,82108323,0113,7977,49913,91821,82305,00010,00015,00020,00025,00030,0002017201820192020202120222023星巴克瑞幸(百萬人民幣）73%68%66%63%58%44%41%0%3%10%13%18%32%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023星巴克瑞幸 2024-

43、03-14 12 多元化多元化需求驅動現制咖啡行業持續增長需求驅動現制咖啡行業持續增長 咖啡在中國整體的滲透率依然遠低于西方國家和日韓等鄰國。同時，中國各區域經濟發展速度的不均衡導致中國不同層級市場消費者的消費水平與消費意識存在較大差距。這也造成中國高線城市與低線城市的咖啡滲透率大相徑庭。圖表圖表 21：各國人均咖啡消費額各國人均咖啡消費額，2023 注：除中國外的人口數據為 2022 年數據。資料來源：Euromonitor，World Bank，浦銀國際 展望未來，展望未來，現制現制咖啡在咖啡在中國中國低線城市的市場普及度與滲透率將持續提升，驅低線城市的市場普及度與滲透率將持續提升，驅動中

44、國整體咖啡飲用量的增長，而高線城市的動中國整體咖啡飲用量的增長，而高線城市的現制現制咖啡消費將繼續消費分咖啡消費將繼續消費分級，從而催生出更多不同的消費場景、更多元化的價格帶以及更豐富的產品級，從而催生出更多不同的消費場景、更多元化的價格帶以及更豐富的產品選擇。選擇。低線市場低線市場咖啡咖啡普及度與滲透率提升普及度與滲透率提升，驅動驅動未來未來增長增長 咖啡的消費量在中國的分布極不均衡。根據德勤的數據，中國高線城市的咖啡人均飲用量已基本達到歐美日韓的水平，而三線及以下城市的咖啡市場才剛剛起步。9.4 78.1 88.4 100.1 107.6 113.2 130.2 155.0 203.4 2

45、04.9 217.9 229.9 267.3 269.5 050100150200250300（美元/人）2024-03-14 13 根據德勤中國現磨咖啡行業白皮書的數據，中國截至 2020 年底一共有10.8 萬家咖啡店，其中 75%左右都集中在一二線城市，僅有 25%在三線及以下城市。從人口分布情況可以推斷，三線及以下城市的人均咖啡店數量遠低于高線城市。根據德勤的統計和調查，個體的咖啡消費量與其教育背景、收入水平、以及接觸咖啡時長都呈正相關。我們認為，低線城市的咖啡發展速度和進程遠慢于高線城市的主要原因是：（1）低線城市消費者整體教育程度低于高線城市，少有海外教育背景；（2）低線城市外貿不

46、發達，受西方文化影響較小，接觸咖啡時間不長；（3）低線城市的消費者整體收入水平相對高線城市偏低；（4）低線城市居民的整體工作壓力相對較小，對咖啡的依賴程度較低。圖表圖表 22：各國人均咖啡消費量與中國一、二線城市各國人均咖啡消費量與中國一、二線城市對比對比，2020 圖表圖表 23：2022 年中國不同地區現磨咖啡連鎖品牌數量年中國不同地區現磨咖啡連鎖品牌數量 資料來源：德勤，浦銀國際 資料來源：德勤，浦銀國際 圖表圖表 24：全國咖啡店數量按城市層級分布全國咖啡店數量按城市層級分布，2020 圖表圖表 25：不同層級城市每百萬常駐人口的咖啡店保不同層級城市每百萬常駐人口的咖啡店保有量有量，2

47、020 資料來源：德勤，浦銀國際 資料來源：德勤，浦銀國際 21,163 31,699 28,358 27,247 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000一線城市新一線城市二線城市三線及以下（家）26717113030050100150200250300一線城市新一線城市二線城市三線及以下（家）3262619280329367050100150200250300350400一線城市二線城市中國大陸日本美國韓國（杯/年）53622515114113364510100200300400500600（個）2024-03-14 14 我們認為我

48、們認為，咖啡在低層級市場的普及率和滲透率不斷上升將是未來咖啡在低層級市場的普及率和滲透率不斷上升將是未來 10 年的年的大勢所趨，而大勢所趨，而以下三個因素未來將持續利好咖啡在中國低層級市場的普及以下三個因素未來將持續利好咖啡在中國低層級市場的普及與下沉：與下沉：（1）隨著低層級城市的消費力不斷上升、社交媒體的興起以及消費意識逐漸多元化，低層級城市的消費者對咖啡的接受度正在逐漸上升；（2）在發達的供應鏈支持下，低線城市的經濟發展（尤其是旅游業的開發）與農村地區持續城鎮化將吸引更多咖啡品牌在低層級城市開店擴張；（3）就業壓力提升以及高昂的生活成本導致過去幾年不少年輕人從一二線城市回流至低線城市，

49、同時也將喝咖啡的習慣帶到了低層級城市。另一方面，在三四線城市里，“小鎮青年”這一消費族群（18-30 歲的年輕人）有一定的消費力，并通過物質消費來追求較高的生活品質和格調，繼而實現身份的認同和社會地位的提升?；谶@一特性，“小鎮青年”有望成為咖啡在三四線城市最大的潛在消費者群體。從 2019 年開始，瑞幸開始關注到低線城市咖啡文化的興起，并計劃以合作加盟的形式在低線城市進行門店擴張，從而捕捉低線城市消費者對于咖啡的需求增長。從 2019 年 9 月開出第一家加盟店至今，瑞幸的加盟店數量在過去三年里高速擴張。截至 2023 年末，瑞幸的加盟門店數已達到 5,620 家（占總門店數的 34.6%）

50、，并已進駐到 292 城市（主要為低線城市）。圖表圖表 26：瑞幸加盟門店數瑞幸加盟門店數 圖表圖表 27：瑞幸加盟門店所在的城市數瑞幸加盟門店所在的城市數 資料來源：公司資料，浦銀國際 資料來源：公司資料，浦銀國際 2828741,6272,5625,62001,0002,0003,0004,0005,0006,00020192020202120222023（家）2182202202312322322322652872922002102202302402502602702802903003Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23（個）2024-03-14

51、 15 中國中國現制現制咖啡店在疫情前（咖啡店在疫情前（2008-2019 年）的增長，主要是由高線城市年）的增長，主要是由高線城市現制現制咖啡滲透率增加所驅動。展望未來咖啡滲透率增加所驅動。展望未來 10 年，隨著低線城市年，隨著低線城市現制現制咖啡滲透率的咖啡滲透率的提升，我們認為低線城市有望復制高線城市疫情前的發展軌跡，從而驅動中提升，我們認為低線城市有望復制高線城市疫情前的發展軌跡，從而驅動中國整體國整體現制現制咖啡市場規模繼續高速增長?？Х仁袌鲆幠＠^續高速增長。消費分級消費分級帶動高線市場多元化發展趨勢帶動高線市場多元化發展趨勢 隨著高線城市的現制咖啡滲透率不斷上升、市場需求逐漸接近

52、飽和，高線城市對現制咖啡的消費趨勢和消費觀念也在發生潛移默化的改變?？Х仍谥袊呔€城市的消費者心中一度是高端消費的代名詞，代表了一種精致、優雅、有品位的生活方式。在這一消費心理灌輸之下，星巴克在銷售咖啡的同時，實際上也是在販賣小資生活格調與高級白領優越感。換句話說，星巴克咖啡已經成為年輕人標榜身份與價值的工具，其意義早已超越了咖啡本身。這也解釋了為什么星巴克能夠收取如此高的品牌溢價。然而，基于咖啡的功能性與成癮性，消費者對咖啡的消費頻次會隨著個人飲用年限的增長而不斷變高。隨著咖啡在高線城市的普及率不斷上升，消費者對咖啡的依賴程度不斷加大、需求不斷上升。不少白領購買咖啡的頻率從原來的一周 1-2

53、 杯變成了每天 1-2 杯，咖啡從原來可有可無、僅是為了滿足心理需求的高端可選飲品，變成了不少上班族每天的必需品。圖表圖表 28：中國中國現制現制咖啡咖啡人均消費額人均消費額，2008-2023 圖表圖表 29：中國中國現制現制咖啡店門店數，咖啡店門店數，2008-2023 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 2.0 2.4 3.0 3.8 4.7 5.8 7.6 9.4 11.6 14.2 18.2 22.1 21.2 28.8 30.3 39.1 0510152025303540452008200920102011201220132014

54、201520162017201820192020202120222023（元/人）1,8032,2742,7913,5634,4107,34511,16611,07012,74020,83140,80005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020132014201520162017201820192020202120222023（家）2024-03-14 16 圖表圖表 30：咖啡飲用年限與咖啡飲用年限與平均每年平均每年攝入攝入杯數杯數的正向關的正向關系系，2020 資料來源：德勤，浦銀國際 這種消費屬性與消費頻次的變化使消費

55、者對咖啡的價格變得更加敏感，從而開始更加關注咖啡產品的性價比。而星巴克在中國高昂的定價是一些對咖啡有著強烈需求的普通白領較難負擔的。2017 年，瑞幸咖啡橫空出世，以低廉的價格與穩定的質量滿足了消費者對現制咖啡性價比的追求，同時進一步改變了人們對現制咖啡的消費觀念。越來越多的高線城市消費者意識到，現制咖啡不一定是高端和昂貴的，也可以是高性價比和親民的。圖表圖表 31：星星巴克與瑞幸的價格對比巴克與瑞幸的價格對比 單位：元單位：元 星巴克（星巴克（473ml)瑞幸（瑞幸（480ml)美式 30 14 拿鐵 33 16 馥芮白 38 19 焦糖瑪奇朵 37 19 摩卡 36 19 卡布奇諾 33

56、19 注：為 2024 年 3 月 6 日數據。資料來源：星巴克微信小程序，瑞幸微信小程序，浦銀國際 隨著社會的發展，高線城市白領這一身份帶來的優越感逐漸消失，現制咖啡所帶來的自我心理滿足感也漸漸退去。在這樣的心理變化下，消費者對現制咖啡的關注回歸到最基本的口味、功能性、便捷性和性價比。這標志著現制咖啡開始真正走下“神壇”，走入大眾市場。在這一大趨勢下，星巴克一家獨大的格局被瑞幸打破，同時主打高性價比的連鎖現制咖啡品牌如雨后春筍般快速擴張。243 267 308 370 -50 100 150 200 250 300 350 4001年內1-3年3-5年超過5年（杯）2024-03-14 17

57、 在普通消費者開始追求咖啡性價比的同時，高凈值人群或富裕階層卻在不斷提升對現制咖啡品質的追求。以星巴克為主要玩家的綜合連鎖咖啡品牌在口味與品質上已經難以滿足他們挑剔的眼光。部分高端消費者對現制咖啡消費升級的需求也為精品咖啡在高線城市的發展和擴張提供了契機和土壤。多元化市場需求催生細分多元化市場需求催生細分現制現制咖啡賽道的發展咖啡賽道的發展 回看十多年前，中國現制咖啡的消費群體相對還比較固化：以高線城市的中產階層以及外企白領為主。因此，當時中國連鎖現制咖啡市場被星巴克、Costa、太平洋咖啡等大型綜合連鎖咖啡品牌所統治。這些品牌普遍在價格、產品、消費場景上具有較高的同質化。然而，近十年里，隨著

58、低線城市對現制咖啡的需求不斷擴大以及高線城市對現制咖啡消費的分級趨勢逐漸顯現，中國咖啡消費群體的規模在不斷擴大，消費者的需求也變得更加多樣化。愈加復雜的消費需求和消費形式使中國現制咖啡行業從傳統的綜合連鎖咖啡模式向不同的方向分化出新的細分賽道，比如主打性價比的大眾連鎖現制咖啡品牌以及主打咖啡品質和服務體驗的精品連鎖咖啡品牌。圖表圖表 32：中國咖啡市場各價格帶特點及主要玩家中國咖啡市場各價格帶特點及主要玩家 價格帶價格帶 特點特點 主要玩家主要玩家 25 元以下 主打性價比連鎖咖啡品牌 瑞幸、Manner、Tims 25-35 元 大型綜合性連鎖咖啡品牌 星巴克、Costa、太平洋 35 元以

59、上 主打品質的連鎖咖啡品牌 Arabica、Peets、Seesaw 資料來源：浦銀國際整理 過去三年里，大眾連鎖現制咖啡與精品連鎖咖啡領域中不斷涌現出新的玩家。它們在滿足消費者多樣化需求的同時，也加劇了咖啡行業競爭的復雜性，擠壓了傳統大型綜合連鎖咖啡品牌的市場份額。星巴克在中國的市場份額自 6 年前開始大幅下降。2024-03-14 18 大眾連鎖大眾連鎖現制現制咖啡品牌咖啡品牌 以瑞幸為代表的大眾連鎖咖啡店不僅滿足了低線城市消費者對咖啡愈加旺盛的需求，同時也滿足了中高線城市消費者對咖啡產品性價比關注度的持續提升。由于主要迎合的是相對年輕、且飲用咖啡年限較短的消費者，大眾連鎖現制咖啡品牌有以

60、下幾個特點：（1）價格相對較低：通常單杯價格不超過人民幣 20 元，且常常通過頻繁的市場促銷活動（比如買贈、送抵用券等）進一步降低客單價；（2）產品飲料化：較受歡迎的單品通常都在咖啡的基礎上加入較多額外的配料（糖、奶、果味），口味相對較豐富，但咖啡本身的味道較淡；（3）豐富的品牌營銷：常常通過創新的營銷手段（品牌聯名、名人代言等）來增強品牌力、加大產品曝光度、增加客戶粘性；（4）主打方便與快捷：門店普遍較小，消費場景以外賣和外送為主，堂食第三空間相對有限，單店的訂單量普遍較大。圖表圖表 33：星巴克中國銷售額星巴克中國銷售額 圖表圖表 34：星巴克中國市場份額星巴克中國市場份額 資料來源：Eu

61、romonitor，浦銀國際 資料來源：Euromonitor，浦銀國際 66.3%68.7%71.5%72.5%73.0%67.7%65.7%63.1%58.3%43.9%41.4%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%5,2497,2079,32311,71514,52617,34620,44418,90823,73518,79822,821-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,000收入規模（左軸）增速（右軸）（百萬人民幣）2024

62、-03-14 19 精品連鎖精品連鎖現制現制咖啡品牌咖啡品牌 精品咖啡（specialty coffee）在全球的咖啡市場占比僅有十分之一，在中國內地市場更是處于萌芽階段。目前，精品咖啡在中國主要集中在高線城市和南方沿海城市，常見的品牌包括 Blue Bottle 和%Arabica。精品咖啡與商業咖啡主要有以下兩大區別：（1）咖啡豆品質的區別：精品咖啡通常使用精品咖啡豆作為原料，對咖啡豆的產地、種植環境、批次、烘焙及處理手法都有著非常高的要求。美國精品咖啡協會（SCA）為精品咖啡制定了嚴格的標準，杯測分數達到 80 分以上才能被稱為精品咖啡豆。（2）風味的區別：最大程度上保留了咖啡豆自身的地

63、域風味和風土環境，口味上與普通商業咖啡形成明顯的差異性（比如埃塞俄比亞咖啡豆明顯的酸性特質）。（3）價格的區別：精品咖啡單價普遍較高，以咖啡豆的品質與風味來定價，通常單杯價格在 40 元以上。精品咖啡店滿足了一部分高端消費者對于高品質咖啡的追求。這些消費者普遍接受過良好的教育，相對較為富裕，較早接觸西方的生活方式且有較長飲用咖啡的歷史。他們能夠較好地分辨咖啡品質的優劣，對于咖啡的口味有較為專業的判斷與較為個人化的喜好。另外，在星巴克日益普及并逐漸褪去其高端咖啡的“光環”之后，精品咖啡的出現滿足了中國年輕人對咖啡檔次和格調持續升級的期待，成為他們在社交媒體上重要的打卡拍照的工具。圖表圖表 35：

64、Blue Bottle Coffee 門店門店 圖表圖表 36：%Arabica 門店門店 資料來源：Shanghai Daily，浦銀國際 資料來源：Arabica 官網，浦銀國際 2024-03-14 20 盡管普通消費者的購買力與精品咖啡的定價之間存在較大的差距，但中國巨大的人口基數也為精品咖啡的發展提供了廣闊的市場。Blue Bottle 上海門店外壯觀的長隊也展現了中國消費者對精品咖啡巨大的潛在市場需求。圖表圖表 37：小紅書小紅書上的上的 Blue bottle Coffee 打卡打卡 圖表圖表 38：上海上海 Blue Bottle Coffee 排隊排隊 資料來源：小紅書，浦銀

65、國際 資料來源：CBNData，浦銀國際 2024-03-14 21 瑞幸是如何瑞幸是如何順勢而為，順勢而為，涅槃重生的？涅槃重生的？瑞幸咖啡經歷了 2020 年的財務造假風波，在更換管理層后，僅用短短三年時間，成為了中國市場門店數最多，覆蓋區域最廣的咖啡品牌。截至 4Q23，瑞幸咖啡館門店數達到 16,248 家，覆蓋中國內地 292 個城市。而星巴克截至 4Q23 在中國的門店數僅有 6,863 家。隨著品牌力的持續增強與門店的不斷擴張，瑞幸單月平均交易客戶數也在不斷提升，帶動財務數據也得到了明顯的改善，在收入不斷擴張的同時，瑞幸在 2021 年實現了盈利。圖表圖表 39：中國內地中國內地

66、瑞幸與星巴克門店數變化瑞幸與星巴克門店數變化 圖表圖表 40：主要連鎖咖啡品牌在中國的門店數比較主要連鎖咖啡品牌在中國的門店數比較 注：瑞幸來源為公司年報。資料來源：公司數據、Euronmonitor，浦銀國際 資料來源：公司數據，Euromonitor，浦銀國際 圖表圖表 41：瑞幸各季瑞幸各季度度每月平均交易客戶數每月平均交易客戶數 圖表圖表 42：瑞幸收入與凈利潤瑞幸收入與凈利潤 資料來源：公司數據，浦銀國際 資料來源：公司數據，浦銀國際 3,1253,6854,2924,6675,3655,9026,86392,0734,7894,8036,0248,21416,21805,00010

67、,00015,00020,0002017201820192020202120222023星巴克瑞幸（家）111252374491,1286,86316,21802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000（家）15,975 20,712 25,103 24,559 29,489 43,070 58,477 62,438 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,0001Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23（名）841 3,025 4,033 7,96

68、5 13,293 24,903-1,619-3,161-5,603 579 488 2,848-20,000-10,000010,00020,00030,000201820192020202120222023收入凈利潤（百萬人民幣）2024-03-14 22 那么，瑞幸在短短兩年多的時間里做了哪些深度變革，從而實現涅槃重生，煥然一新的呢？我們認為答案可以用四個字來概括順勢而為。具體來說包括以下三個方面：（1）聚焦產品創新，開拓咖啡奶茶化的新趨勢聚焦產品創新，開拓咖啡奶茶化的新趨勢；（2）營銷為王營銷為王，堅持年輕化和時尚化，堅持年輕化和時尚化；（3）堅持性價比，堅持性價比，積極下沉，開拓新的市

69、場機遇積極下沉，開拓新的市場機遇 我們認為，瑞幸能在那么短的時間挑戰星巴克的王者地位，很大原因是瑞幸成功預判并迎合了中國消費者對現制咖啡的消費趨勢。聚焦產品創新，開拓聚焦產品創新，開拓現制現制咖啡咖啡奶茶奶茶化的新趨勢化的新趨勢 在瑞幸咖啡出現之前，連鎖現制咖啡品牌所售賣的咖啡產品普遍是較為傳統的咖啡產品，產品選擇相對較少，無論是配料、口味或是定價的同質化程度都非常高，但創新程度比較低。圖表圖表 43：傳統連鎖傳統連鎖現制現制咖啡產品咖啡產品 （元（元/355ml）美式咖啡美式咖啡 拿鐵拿鐵 摩卡摩卡 卡布奇諾卡布奇諾 制作方式制作方式 濃縮咖啡+熱水 1/6 濃縮咖啡+4/6蒸汽牛奶+1/6

70、 奶泡 1 份濃縮咖啡+巧克力醬+蒸汽牛奶 1/3 濃縮咖啡+1/3蒸汽牛奶+1/3 奶泡 星巴克星巴克 27 30 33 30 太平洋咖啡太平洋咖啡 27 31 34 31 Costa Coffee 30 33 35 33 注：2024 年 3 月 6 日數據。資料來源：各公司微信小程序，浦銀國際 我們認為，連鎖現制咖啡行業早期產品高度同質化以及創新性不夠主要是由以下兩大原因導致的：（1）消費群體消費群體相對相對固化固化：回看 10 多年前，連鎖咖啡依然屬于高檔消費的代表，客群較為固化，以中高端白領以及中產階層人群為主。這部分消費者受西方文化的影響，對咖啡產品的認知具有一定的固定思維（僅限于

71、美式、拿鐵、摩卡、卡普奇諾等）。這便導致早期的中國咖啡消費者普遍對咖啡產品的創新要求不高。（2）現制現制咖咖啡行業一家獨啡行業一家獨大大：10 多年前的中國現制咖啡行業還是一片藍海，市場規模不大，玩家相對較少，行業集中度高。其中，星巴克一枝獨秀，是行業的絕對領導者。穩固的競爭格局決定了主要咖啡玩家沒有太迫切的需求去擴大或保持自己的市場份額，對產品的創新和研發缺乏足夠的動力。2024-03-14 23 然而近幾年，一方面，咖啡消費群體不斷年輕化，而年輕消費者對咖啡口味的創新要求遠高于傳統的咖啡消費者。另一方面，奶茶行業對產品創新的內卷不斷沖擊著咖啡市場，帶動咖啡產品創新化的趨勢。瑞幸無疑是現制咖

72、啡產品創新的先鋒和領導者。為了迎合這部分年輕人的口味，瑞幸于 2021 年 4 月推出了爆款產品生椰拿鐵，在現制咖啡行業中制造了巨大的聲浪。我們認為，生椰拿鐵不僅僅是一款具有創意的咖啡產品，它的意義還在于它打破了消費者對咖啡的固定認知，并開啟了中國現制咖啡產品奶茶化的趨勢。在生椰拿鐵之后，瑞幸又陸續推出了碧螺知春拿鐵、生酪拿鐵等產品，同樣獲得大批年輕消費者的認可。2023 年 9 月，瑞幸跨界開啟與茅臺的合作，將茅臺產品融入咖啡，推出醬香拿鐵產品。醬香拿鐵的話題在社交媒體上持續傳播，迅速成為網絡熱搜的焦點。隨著瑞幸在產品創意上的一再突破，消費者對咖啡產品在配方與口味上創新度的期待也被不斷拉高，

73、促使現制咖啡玩家紛紛在產品創意上大做文章，以此吸引消費者的目光。圖表圖表 44：瑞幸瑞幸生椰拿生椰拿鐵鐵 圖表圖表 45：瑞幸瑞幸醬香拿鐵醬香拿鐵 資料來源：瑞幸公眾號，浦銀國際 資料來源：瑞幸公眾號，浦銀國際 2024-03-14 24 圖表圖表 46：強大的產品創新能力是強大的產品創新能力是瑞幸瑞幸持續持續搶占市場份額搶占市場份額的基礎的基礎 資料來源：浦銀國際整理 瑞幸的推新品的能力在現制咖啡行業處于絕對的領先地位。瑞幸于 2021、2022 和 2023 年分別推出 113 款、140 款和 102 款新品。這一推新的速度即使與推新品見長的茶飲玩家相比，也不落下風。圖表圖表 47：瑞幸

74、咖啡與奈雪的茶在瑞幸咖啡與奈雪的茶在 2021-2023 年間新品數量年間新品數量 資料來源：公司數據，浦銀國際 另外，瑞幸推出的創新爆款產品也都驗證了瑞幸的產品創新能力具有較強的可持續性。生椰拿鐵和醬香拿鐵等產品在爆火后，從限定單品轉而成為固定產品，將產品的熱度延續。113140102700204060801001201401602021年2022年2023年2021-2023年平均瑞幸奈雪（款）2024-03-14 25 營銷為王，堅持年輕化和時尚化營銷為王，堅持年輕化和時尚化 在營銷方面，公司以“專業、年輕、時尚、健康”作為品牌理念，擁抱年輕消費群體，為目標群體打造高質量、有創意、高性價

75、比的咖啡產品。瑞幸善于打造熱點單品，也善于把 IP、名人和公司經典產品結合，形成聯名和產品的雙向賦能?；仡?2023 年，瑞幸聯名共 24 次。其中，最出圈的無疑是與茅臺合作推出的“醬香拿鐵”。一經推出，醬香拿鐵就以 19 元的零售價，收獲了首日超過 542 萬杯的銷量，成為社交媒體上現象級的營銷事件。除了醬香拿鐵外，瑞幸與其他品牌的聯合營銷也取得不小的反響。這些聯名營銷主要包括，推出與消費者童年 IP“貓和老鼠”聯名的生酪拿鐵，用“誰動了我的奶酪”的變體作為宣傳語，帶著消費者追憶童年，并推出延伸產品和線上小游戲來俘獲消費者的心。瑞幸還于 2023 年情人節和七夕節上線了與線條小狗聯名的帶刺玫

76、瑰拿鐵、相思紅豆拿鐵和黑鳳梨系列。聯名的火熱趨勢從包裝袋延伸到七夕整套的杯套、貼紙和速溶咖啡的產品。另外，瑞幸在代言人和咖啡推薦官、體驗官的選擇上也秉持著迎合年輕消費者品味和強強聯手的原則，基本都選擇年輕、時尚、健康、有活力，且在年輕人心目中有較強影響力的偶像作為產品的代言人。2023 年 11 月，瑞幸正式官宣了擁有眾多粉絲基礎的新生代偶像和演員易烊千璽為全球品牌代言人。讓人稱贊的是瑞幸官宣新代言人的方式。首先是瑞幸在易烊千璽生日的前一天進行官宣，搶占粉絲和消費者心智，建立起和消費者的連接，后又在新品烤椰拿鐵的包裝上隱藏易烊千璽相關彩蛋，深受粉絲喜愛。圖表圖表 48：瑞幸瑞幸與貓和老鼠聯名慶

77、祝生酪拿鐵上市一與貓和老鼠聯名慶祝生酪拿鐵上市一周年周年 圖表圖表 49：七夕節瑞幸與線條小狗聯名七夕節瑞幸與線條小狗聯名 資料來源：瑞幸公眾號，浦銀國際 資料來源：瑞幸公眾號，浦銀國際 2024-03-14 26 堅持性價比，積極開拓新的市場機遇堅持性價比，積極開拓新的市場機遇 公司在新管理層上任之后果斷放棄了高端產品定位，轉而推出更具價格優勢的產品來吸引更多的年輕消費者。我們的調研顯示，瑞幸的基本款咖啡（包括美式和拿鐵）的定價遠低于星巴克以及行業平均水平。圖表圖表 52：連鎖咖啡品牌基本產品價格比較連鎖咖啡品牌基本產品價格比較 （元）（元）星巴克（星巴克（355ml)瑞幸（瑞幸（480ml

78、)Manner(355ml)M Stand(295 ml)美式美式 27 14 15 30 拿鐵拿鐵 30 16 20 34 馥芮白馥芮白 35 19 20 34 焦糖瑪奇朵焦糖瑪奇朵 34 19 摩卡摩卡 33 19 20 卡布奇諾卡布奇諾 30 19 15 資料來源：各公司微信小程序，浦銀國際 較低的定價使瑞幸能夠和行業龍頭星巴克在市場定位上形成顯著區隔，從而形成差異化競爭。更實惠的價格和更具有創意的產品幫助瑞幸贏得不少年輕消費者（包括普通上班族和學生黨）的青睞。更重要的是，中國現制咖啡行業的增量來自于相對低線的城市。而較低的價格與親民的品牌形象使瑞幸在向低線城市布局的時候，相較競爭者具有

79、更大的優勢。圖表圖表 50：瑞幸瑞幸咖啡全球品牌代言人：易烊千璽咖啡全球品牌代言人：易烊千璽 圖表圖表 51：瑞幸瑞幸冰咖推薦官：劉畊宏冰咖推薦官：劉畊宏和利路修和利路修 資料來源：瑞幸公眾號，浦銀國際 資料來源：瑞幸公眾號，浦銀國際 2024-03-14 27 基于咖啡行業在低線城市巨大的市場需求，瑞幸確定了以聯營模式、依托加盟商在當地的優質資源向下沉市場拓張的戰略。過去三年里，瑞幸的加盟商門店數的增速遠高于直營門店數。這意味著瑞幸正積極地向低線市場進行滲透。截至 2023 年末，瑞幸加盟門店數已經占到公司整體門店數的 34.6%。長期來看，這一比例還將持續上升。采取加盟的方式向低線市場進行

80、下沉有以下幾個好處：（1）避免了在低線城市開設直營門店所帶來的較高的經營杠桿，將終端門店運營相關的財務風險轉嫁給加盟商；（2）更靈活的開店/閉店成本，避免了新門店在爬坡期（尤其在疫情期間）對公司的盈利能力所帶來的壓力；（3）尋求好的加盟商合作伙伴，借用他們手上的資源來獲取好的租賃議價能力，從而獲得比直營店更優秀的單店模型。瑞幸對加盟店主要以毛利階梯式抽成，而經營費用由經銷商自行承擔。我們的調研顯示，基于現有加盟商對租金較強的議價能力以及低線城市相對較低的人工成本，瑞幸加盟店的門店利潤率在不扣除抽成的情況下可達 35%-38%（遠高于公司直營門店的平均水平），而扣除抽成后依然可達 20%以上。圖

81、表圖表 53：直營和加盟門店數直營和加盟門店數 圖表圖表 54：加盟店占新開門店的占比加盟店占新開門店的占比 資料來源：公司數據，浦銀國際 資料來源：公司數據，浦銀國際 4,206 4,397 4,675 4,968 5,373 5,652 6,308 7,1888,80710,6281,465 1,627 1,905 2,227 2,473 2,562 3,041 3,6484,4665,620-3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,0003Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23直營門店加盟門店（家）54.4%45.9%

82、50.0%52.4%37.8%24.2%42.1%40.9%33.6%38.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2024-03-14 28 瑞幸未來還有多大的成長空間？瑞幸未來還有多大的成長空間？仍有仍有較大的較大的下沉下沉潛力潛力 截至 2023 年底，瑞幸已進入中國 368 個城市。其中自營門店覆蓋了全國 76個城市（主要為相對高線和大型的城市），而加盟門店覆蓋了全國 292 個城市（主要為相對低線和中小型的城市）。圖表圖表 55：瑞幸咖啡瑞幸咖啡門店地圖門店地圖 資料來源：公司資料，浦銀國際 根據中國2020 中國人口普查分縣資料，中國目前有

83、超大城市（城區常住人口 1000 萬以上）7 個，特大城市（城區常住人口 500-1000 萬）14 個，大城市（城區常住人口 100-500 萬）84 個。另外，中國有 135 個中等城市（城區常住人口 50-100 萬）和 443 個小城市（城區常住人口小于 50 萬）。我們推斷，瑞幸目前雖然已經進入了大部分中等規模以上的城市，但對于小城市的滲透尚有較大的空間。根據國家統計局數據，中國低線城市（三線及以下）的人口約占中國總人口的 2/3，但現制咖啡店在低線城市的滲透率依然非常低。盡管瑞幸的加盟門店目前已拓展至 292 個城市，但總的加盟門店數目前僅達到 4,466 家，也就是平均每個城市僅

84、有不到 16 家門店。而瑞幸直營門店（集中在高線市場）平均每個城市有超過 120 家門店?？梢娙鹦壹用碎T店在低線市場的滲透率依然有很大的提升空間。2024-03-14 29 我們認為，瑞幸不僅是中國我們認為，瑞幸不僅是中國現制現制咖啡行業的領導者，咖啡行業的領導者，同時也扮演著同時也扮演著中國中國現制現制咖啡市場開拓者咖啡市場開拓者的角色的角色。瑞幸。瑞幸在全國的擴張在全國的擴張對對現制現制咖啡文化在低線市場的咖啡文化在低線市場的傳播和教育將起到積極的影響，從而幫助和推動傳播和教育將起到積極的影響，從而幫助和推動現制現制咖啡在中國低線市場咖啡在中國低線市場的滲透率與普及率持續上升。的滲透率與普

85、及率持續上升。同時，隨著低線城市咖啡文化的逐漸興起，瑞幸作為中國國產同時，隨著低線城市咖啡文化的逐漸興起，瑞幸作為中國國產現制現制咖啡第一咖啡第一品牌，也是最早入駐低線市場的玩家，品牌，也是最早入駐低線市場的玩家，將將憑借其較強的品牌力、親民的品牌憑借其較強的品牌力、親民的品牌形象、有創意的產品和高性價比的價格，形象、有創意的產品和高性價比的價格，更快更快地地占領消費者心智，占領消費者心智，從而創造從而創造利潤利潤。截至 2023 年，瑞幸在國內的門店數達到了 16,218 家（包括 10,598 家自營門店和 5,620 家加盟門店）。管理層計劃在 2024 年繼續在高線城市對門店數進行加密

86、，同時加速在低線城市的擴張。公司目標到 2024 年底總門店數超過 2 萬家?？赡艹蔀槲磥硎袌稣系氖芤嬲呖赡艹蔀槲磥硎袌稣系氖芤嬲?中國現制咖啡行業整體的市場規模依然在擴張，低線城市的滲透率仍在提升。盡管如此，中國現制咖啡行業已出現明顯的產品內卷和價格競爭現象，尤其是在大眾價格帶市場。過去兩年，以庫迪為代表的新進入者以極低的價格（低至 8.8 元/杯）迅速擴張并搶占大眾價格帶現制咖啡市場。在中低線城市，庫迪視瑞幸為直接競爭對手，并在開店選址策略上緊貼瑞幸。為了應對庫迪帶來的價格競爭，瑞幸從 2023 年 4 月開始實行低價政策，推出 9.9 元促銷活動。這導致其 3Q23 的門店經營利潤率

87、環比與同比皆出現明顯下滑。圖表圖表 56：庫迪和瑞幸門店數量庫迪和瑞幸門店數量 圖表圖表 57：庫迪和瑞幸門店價格對比庫迪和瑞幸門店價格對比 （元）（元）瑞幸（瑞幸（480ml)庫迪（庫迪（480ml)美式 14.0 10.9 拿鐵 16.0 12.9 澳白 19.0 14.9 摩卡 19.0 14.9 卡布奇諾 19.0 14.9 生椰拿鐵 18.0 14.9 生酪拿鐵 18.0 14.9 資料來源：窄門天眼，公司數據，浦銀國際 注：價格為 2024 年 3 月 6 日數據。資料來源：各公司小程序，浦銀國際 7000+6,024 8,214 16,24805,00010,00015,0002

88、0,000202120222023庫迪瑞幸（家）2024-03-14 30 然而，和庫迪相比，瑞幸的先發優勢以及成功的市場營銷策略使得瑞幸在消費者心目中的品牌力和認可度更高。這為瑞幸帶去更高的用戶粘性和轉化率。而且，瑞幸相較競爭對手有更豐富的產品結構、更高效的運營流程、更完整的供應鏈、更完善的會員體系等。這些都能為瑞幸帶來更強的盈利能力?；谄湓谄放屏瓦\營管理上的優勢，瑞幸在加大促銷力度之后，總體來說依然維持著合理的盈利水平。圖表圖表 58：瑞幸門店經營利潤率與經營利潤率趨勢瑞幸門店經營利潤率與經營利潤率趨勢 資料來源：公司資料，浦銀國際 反觀庫迪，公司主要還是以低價競爭以及通過加盟模式大幅

89、快速擴張的策略為主，但無論在品牌定位、產品研發、市場營銷以及運營管理等各方面都尚在摸索階段。我們認為庫迪目前的商業模式可基本類比 2020 年之前的瑞幸，盈利能力不確定性較高，可持續性較差。若加盟商長期無法實現盈利，終將導致大規模閉店潮的來臨。瑞幸早期的發展路徑已經告訴我們，非理性的低價促銷可能會帶來短期快速的規模擴張，但卻對建立長期的品牌忠誠度幫助甚微。當企業或加盟商的資本無以為繼的時候，品牌玩家最終還是要回到商業的本質：產品的研發、品牌力的打造以及盈利能力的提升。長期來看，我們判斷長期來看，我們判斷非理性的燒錢促銷將逐漸淡出大眾非理性的燒錢促銷將逐漸淡出大眾現制現制咖啡市場，整體咖啡市場，

90、整體細分行業的價格將逐漸回歸到相對更理性的水平。價格戰細分行業的價格將逐漸回歸到相對更理性的水平。價格戰的的終結將為瑞幸終結將為瑞幸打開利潤率打開利潤率進一步進一步擴張的空間。擴張的空間。另外，我們認為另外，我們認為大眾價格帶的大眾價格帶的現制現制咖啡玩家咖啡玩家未來未來將出現明顯的分化，而市場將出現明顯的分化，而市場也將出現整合。作為也將出現整合。作為現制現制咖啡大眾價格帶的咖啡大眾價格帶的頭部玩家與頭部玩家與絕對領先者，瑞幸大絕對領先者，瑞幸大概率將在整合概率將在整合過程中獲利過程中獲利，并并搶占更多的市場份額搶占更多的市場份額，鞏固自鞏固自身的領先地位身的領先地位。18.5%28.4%2

91、6.9%21.6%25.2%29.1%23.1%13.5%0.7%7.3%15.0%8.5%15.3%18.9%13.4%3.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23門店層面經營利潤率經營利潤率 2024-03-14 31 海外市場海外市場潛力潛力巨巨大大 2023 年 4 月，瑞幸在新加坡開出了它在海外的第一家門店。而截至 2023 年底，瑞幸在新加坡的門店數已達到 30 家。由此可見，瑞幸在海外的擴張速度非?？?。我們認為，海外現制咖啡市場依然停留在較為早期的階段，整體競爭格局相對較為穩定

92、。消費者對于奶茶化的咖啡產品接觸并不多，對于咖啡產品在口味和品牌營銷方面的創新要求不高。和中國市場一樣，瑞幸在海外市場同樣有和中國市場一樣，瑞幸在海外市場同樣有機會機會扮演破局者的角色，從而改變扮演破局者的角色，從而改變消費者對消費者對現制現制咖啡飲咖啡飲品的觀念。品的觀念。然而，瑞幸在海外市場的擴張速度很大程度上取決于瑞幸的定價策略以及海外消費者對瑞幸品牌以及產品的接受程度。目前看來，瑞幸在海外市場并未采取低價策略，而是積極主動對標星巴克，搶占高端市場。雖然我們認為瑞幸在海外市場有較大的擴張機會，但不確定性也相對較高。圖表圖表 59：瑞幸新加坡瑞幸新加坡樟宜機場樟宜機場門店門店 圖表圖表 6

93、0：瑞幸瑞幸與星巴克價格對比與星巴克價格對比 瑞幸瑞幸 星巴克星巴克 中國內地（人民幣）新加坡（新幣）新加坡（新幣）美式美式 14.0 4.8 5.4 拿鐵拿鐵 16.0 5.6 6.8 馥芮白馥芮白 19.0 5.6 7.6 摩卡摩卡 19.0 6.4 7.5 卡布奇諾卡布奇諾 19.0 3.5 6.8 生椰拿鐵生椰拿鐵 18.0 6.4/生酪拿鐵生酪拿鐵 18.0 6.4/資料來源：中華網，浦銀國際 注：瑞幸咖啡價格為小程序或 APP 折后價格。2024 年 3 月 6 日數據 資料來源：各公司小程序，浦銀國際 2024-03-14 32 對瑞幸對瑞幸 2024-2026 年年的業績的業績

94、展望展望 為了應對較為激烈的行業競爭，瑞幸從 2023 年 4 月開始逐漸加大促銷力度，并在 6 月以門店規模破萬為契機正式在全國范圍推出“9.9 元一杯”的促銷活動。就目前趨勢來看，雖然瑞幸的促銷力度相比 2023 年下半年有所收斂，但對于主要基礎單品人民幣 9.9 元一杯的促銷活動仍在繼續，并很可能在整個2024 年持續。因此，瑞幸 2024 年的客單價同比去年依然將承受較大的下行壓力?；谝陨?，我們認為 2024 年對瑞幸來說將會是較為挑戰的一年。我們預測 2024 年，瑞幸的同店客流量有望維持正向增長，但客單價同比下滑可能抵消客流量的提升，從而使公司 2024 年錄得同店銷售額的小幅下

95、滑。展望 2025-2026 年，在客單價保持穩定的情況下，我們認為瑞幸的同店收入依然有望保持在穩定的水平。同時，隨著競爭趨緩與行業進入整合期，我們不排除瑞幸整體的產品結構有望得到提升。我們保守預測瑞幸 2024 年將凈新開 3,800 家左右的門店。其中 2/3 為直營門店，1/3 為加盟門店。我們預計截至 2024 年末，瑞幸的門店數有望超過 2萬家。圖表圖表 61：瑞幸咖啡收入，瑞幸咖啡收入，2020-2026E 圖表圖表 62：瑞幸咖啡收入分布，瑞幸咖啡收入分布，2020-2026E E=浦銀國際預測。資料來源：公司數據，浦銀國際 E=浦銀國際預測。資料來源：公司數據，浦銀國際 4,0

96、33 7,965 13,293 24,903 38,445 46,124 52,526 0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E收入（左軸）同比（右軸）（百萬人民幣）3,717 6,659 10,224 18,677 28,622 34,396 39,068 317 1,306 3,069 6,226 9,823 11,728 13,458 010,00020,00030,00040,00050,00060,00020202021202220232

97、024E 2025E 2026E產品收入加盟門店收入（百萬人民幣）2024-03-14 33 在客單價下行的情況下，我們預測瑞幸 2024 年毛利率同比將繼續大幅下滑150bps 至 54.8%。我們預計 2025-2026 年，隨著客單價趨于穩定，產品結構有望得到提升，推動毛利率小幅擴張。我們預測客單價同比下降同時也將抵消收入增長帶來的正向杠桿作用，令2024 年整體費用率同比維持穩定。我們認為經營杠桿的幫助將在 2025-2026年逐步釋放，助力經營利潤率的提升。圖表圖表 63：瑞幸咖啡凈新開門店數量瑞幸咖啡凈新開門店數量，2020-2026E 圖表圖表 64：瑞幸咖啡瑞幸咖啡同店收入同比

98、增長同店收入同比增長，2020-2026E E=浦銀國際預測。資料來源：公司數據，浦銀國際 E=浦銀國際預測。資料來源：公司數據，浦銀國際 圖表圖表 65：瑞幸咖啡毛利率，瑞幸咖啡毛利率，2020-2026E 圖表圖表 66：瑞幸咖啡租金占收瑞幸咖啡租金占收入比例，入比例，2020-2026E E=浦銀國際預測。資料來源：公司數據，浦銀國際 E=浦銀國際預測。資料來源：公司數據，浦銀國際-578 468 1,255 4,976 2,500 1,800 1,200 592 753 935 3,058 1,300 1,100 800-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000

99、5,0006,00020202021202220232024E 2025E 2026E直營門店加盟門店（百萬人民幣）50.5%59.8%61.0%56.3%54.8%54.9%55.3%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%20202021202220232024E 2025E 2026E41.60%41.2%19.4%9.2%29.6%20.8%19.9%13.5%-3.6%0.0%0.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%42.8%25.6%21.3%20.8%21.0%21.0%21.1%15.0%20.0%

100、25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20202021202220232024E 2025E 2026E 2024-03-14 34 圖表圖表 69：瑞幸瑞幸咖啡咖啡經營利潤率趨勢經營利潤率趨勢 E=浦銀國際預測;資料來源：公司資料，浦銀國際 圖表圖表 67：瑞幸咖啡瑞幸咖啡銷售費用率，銷售費用率，2020-2026E 圖表圖表 68：瑞幸咖啡瑞幸咖啡管理費用率管理費用率，2020-2026E E=浦銀國際預測。資料來源：公司數據，浦銀國際 E=浦銀國際預測。資料來源：公司數據，浦銀國際 11.5%4.2%4.3%5.2%5.1%4.8%4.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.

101、0%10.0%12.0%14.0%20202021202220232024E 2025E 2026E-64.1%-6.8%8.7%12.1%10.5%11.2%11.9%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%20202021202220232024E2025E2026E24.3%15.9%11.0%7.3%7.4%7.2%7.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20202021202220232024E 2025E 2026E 2024-03-14 35 目標價與估值目標價與估值 瑞幸咖

102、啡目前的估值遠低于國際連鎖咖啡品牌以及中國內地規模較大的連鎖餐飲企業?？紤]到現制咖啡行業長期較大的增長空間以及瑞幸咖啡在連鎖咖啡行業的龍頭優勢，我們認為瑞幸咖啡當前的估值具有較高的性價比。同時，我們不排除瑞幸咖啡有望重回主板，從而釋放更大的流動性溢價。我們用 15.5x 2024E PE（對比星巴克 2024E PE 30%的折價，對比中國餐飲行業平均 2024E PE 8%的折價），最終得到目標價 23.7 美元，相比當前股價有22.2%的上升空間?？紤]到公司未來長期現金流對瑞幸估值的影響，我們用 DCF 對公司的估值（使用 WACC 16.9%和 2.5%的永續增長率）進行了驗證，并最終得

103、到了相近的目標價。圖表圖表 70：瑞幸咖啡歸母凈利潤及同比增速，瑞幸咖啡歸母凈利潤及同比增速，2020-2026E 圖表圖表 71：瑞幸咖啡歸母凈利率，瑞幸咖啡歸母凈利率，2020-2026E E=浦銀國際預測。資料來源：公司數據，浦銀國際 E=浦銀國際預測。資料來源：公司數據，浦銀國際 圖表圖表 72：瑞幸咖啡瑞幸咖啡經營現金流、資本開支與自由現經營現金流、資本開支與自由現金流金流，2020-2026E 圖表圖表 73：瑞幸咖啡瑞幸咖啡的凈現金，的凈現金，2020-2026E E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際-5,589 579

104、488 2,848 3,252 4,172 5,093-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0002020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E歸母凈利潤（左軸）同比（右軸）（百萬人民幣）-138.6%7.3%3.7%11.4%8.5%9.0%9.7%-160.0%-140.0%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%2020202120222023 2024E 2025E 2026E5

105、,056 6,478 3,534 3,026 5,236 9,317 14,863 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002020202120222023 2024E 2025E 2026E（百萬人民幣）-2,377 123 20 2,543 3,424 4,828 5,880-822-173-782-2,912-1,450-1,044-696-4,000-2,00002,0004,0006,000-5,000-3,000-1,0001,0003,0005,0007,0002020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E

106、經營現金流（左軸）資本開支（左軸）自由現金流（右軸）（百萬人民幣）2024-03-14 36 圖表圖表 74：瑞幸咖啡瑞幸咖啡財務預測與估值財務預測與估值 E=浦銀國際預測;資料來源：公司資料，浦銀國際 我們首次覆蓋瑞幸咖啡，并給予“買入”評級。風險提示風險提示 瑞幸咖啡股價可能面對的下行風險包括：（1）咖啡市場需求減弱；（2）行業競爭大于預期；（3）下沉市場開店空間不及預期。圖表圖表 75：SPDBI 目標價：目標價：瑞幸咖啡（瑞幸咖啡（LKNCY.US）資料來源：Bloomberg、浦銀國際 23.7051015202530354012/2006/2112/2106/2212/2206/2

107、312/2306/2412/2406/2512/25瑞幸股價（LKNCY US Equity）買入持有賣出(美元)百萬人民幣百萬人民幣2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033EEBIT4,0335,1526,2677,4988,0178,5848,8079,1159,4349,764加：折舊與攤銷4,2593,9173,4422,5622,1021,5211,3901,4321,4741,519減：所得稅-917-1,177-1,437-1,721-1,848-1,987-2,049-2,090-2,132-2,175減：營運資金增加/

108、（減少）-1,053-530-450-384-325-289-271-271-271-271減：資本開支-1,450-1,044-696-348-232-232-232-139-84-50FCFF4,8726,3187,1267,6077,7147,5977,6448,0468,4228,787FCFF 現值4,8725,4055,2164,7634,1323,4802,9962,6982,4162,155無風險收益率2.4%FCFF現值合計35,180Beta1.6終值13,677市場風險溢價9.0%企業價值（企業價值（EV)48,857股權成本16.9%加：現金及等價物5,203債權成本0

109、.0%減：負債0稅率25.0%減：少數股東權益0長期資本結構0.0%股權價值股權價值54,060WACC16.9%匯率（美元/人民幣）7.2每股價值（美元）每股價值（美元）23.7永續增長率2.5%rNPV 估值估值WACC及永續增長率假設及永續增長率假設 2024-03-14 37 圖表圖表 76：SPDBI 消費消費行業覆蓋公司行業覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價(LC)評級評級 目標價目標價(LC)評級及目標價評級及目標價 發布日期發布日期 行業行業 2331 HK Equity 李寧 20.5 買入 19.8 2024 年 1 月 22 日 運動服飾品牌 2020 HK

110、Equity 安踏體育 75.8 買入 85.2 2024 年 1 月 5 日 運動服飾品牌 3813 HK Equity 寶勝國際 0.6 買入 0.8 2024 年 3 月 14 日 運動服飾零售 6110 HK Equity 滔搏 5.2 買入 8.4 2023 年 12 月 16 日 運動服飾零售 2150.HK Equity 奈雪的茶 3.1 買入 10.0 2023 年 4 月 3 日 零售餐飲 YUMC.US Equity 百勝中國 41.8 買入 67.7 2024 年 2 月 7 日 零售餐飲 9987.HK Equity 百勝中國 326.4 買入 528.2 2024 年

111、 2 月 7 日 零售餐飲 6862.HK Equity 海底撈 14.7 持有 14.0 2023 年 1 月 30 日 零售餐飲 9658.HK Equity 特海國際 10.2 買入 21.1 2023 年 9 月 5 日 零售餐飲 9922.HK Equity 九毛九 5.3 買入 17.1 2023 年 8 月 23 日 零售餐飲 LKNCY.US Equity 瑞幸咖啡 19.4 買入 23.7 2024 年 3 月 14 日 零售餐飲 291.HK Equity 華潤啤酒 34.3 買入 39.4 2024 年 1 月 11 日 啤酒 600132.CH Equity 重慶啤酒

112、66.0 買入 115.9 2023 年 8 月 17 日 啤酒 1876.HK Equity 百威亞太 12.4 買入 16.7 2024 年 3 月 4 日 啤酒 0168.HK Equity 青島啤酒 53.3 買入 46.4 2024 年 1 月 24 日 啤酒 600600.CH Equity 青島啤酒 80.9 持有 71.1 2024 年 1 月 24 日 啤酒 000729.CH Equity 燕京啤酒 8.7 賣出 7.6 2022 年 1 月 26 日 啤酒 600887.CH Equity 伊利股份 28.5 買入 31.3 2024 年 1 月 16 日 乳制品 231

113、9.HK Equity 蒙牛乳業 18.8 買入 23.9 2024 年 1 月 16 日 乳制品 600597.CH equity 光明乳業 9.2 持有 12.6 2022 年 8 月 1 日 乳制品 6186.HK Equity 中國飛鶴 3.8 持有 5.4 2023 年 8 月 30 日 乳制品 1717.HK Equity 澳優 2.5 持有 4.3 2023 年 5 月 2 日 乳制品 600882.CH Equity 妙可藍多 13.4 買入 19.8 2023 年 10 月 30 日 乳制品 9858.HK Equity 優然牧業 1.3 買入 3.7 2022 年 8 月

114、1 日 乳制品 1117.HK Equity 現代牧業 0.7 買入 1.3 2022 年 8 月 1 日 乳制品 6683.HK Equity 巨星傳奇 8.8 買入 7.8 2023 年 9 月 13 日 新零售 603605.CH Equity 珀萊雅 97.6 買入 125.9 2023 年 12 月 11 日 化妝品 2367.HK Equity 巨子生物 39.1 買入 43.0 2024 年 1 月 11 日 化妝品 688363.CH Equity 華熙生物 62.0 持有 70.1 2023 年 12 月 11 日 化妝品 300957.CH Equity 貝泰妮 65.5

115、持有 76.5 2023 年 12 月 11 日 化妝品 注：截至 2024 年 3 月 11 日收盤價。資料來源：Bloomberg、浦銀國際。2024-03-14 38 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 77：瑞幸咖啡（瑞幸咖啡（LKNCY.US）市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 78：瑞幸咖啡（瑞幸咖啡（LKNCY.US）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：目標價：29.6 美美元元 概率：概率：

116、25%目標價：目標價：19.0 美美元元 概率：概率：20%瑞幸門店 2024 年凈增長超 4,500 家；公司毛利率水平同比提升 50bps；整體費用率增速放緩，經營利潤率同比持平。瑞幸門店 2024 年凈增長 3,000 家；公司毛利率水平同比下降 100bps；整體費用率增速放緩不及預期，經營利潤率同比下降 200bps。資料來源：浦銀國際 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%03/202304/202305/202306/202307/202308/202309/202310/202311/202312/202301/202402/2024買入持有賣出股價

117、(美元，右軸)0510152025303540051015202530354013/03/202316/07/202318/11/202322/03/202425/07/202427/11/202401/04/20250510152025303540交易量（百萬）瑞幸咖啡股價（美元，右軸）樂觀USD29.6基本USD23.7悲觀USD19.0 2024-03-14 39 公司背景公司背景 公司介紹公司介紹 瑞幸咖啡成立于 2017 年，是當下中國門店最多的的連鎖咖啡品牌。公司充分利用移動互聯網和和大數據的新零售模式，成為中國馳名的咖啡連鎖品牌。公司在 2019 年 5 月在美國納斯達克掛牌上市

118、，后因財務造假事件在 2020 年 6 月退市。瑞幸退市后，仍在美國場外交易市場進行交易（LKNCY.US）。截至 2023 年末，公司共經營 16,248 間門店。其中，10,628 間是直營門店。公司在 2023 年正式開拓海外市場，在新加坡開設門店。公司的 IP 聯名和新品創作都是公司退市后重振旗鼓的底氣。2021 年的生椰拿鐵在問世后成為現象級的飲品；2023 年與茅臺聯名的醬香拿鐵也在社交網絡上成為熱門話題。財務上，公司 2023 年收入人民幣 249 億元，其中飲品帶來的收入占整體收入的 68.5%，加盟店收入占比是整體收入的 22.8%。2023 年盈利達到人民幣 28.48 億

119、元，歸母凈利率為 11.4%。2024-03-14 40 前十大股東前十大股東 圖表圖表 79：瑞幸咖啡瑞幸咖啡主要股東主要股東 主要股東主要股東 占比占比(%)1 Franchise Capital Ltd 0.40 2 FIL 0.36 3 Trivest Advisors Ltd 0.28 4 Yong Rong HK Asset Management Ltd 0.16 5 Matthews International Capital Mangement 0.07 6 FMR LLC 0.05 7 Quaero Capital SA 0.03 8 Dorsey Wright&Associ

120、ates 0.02 9 Allianz SE 0.02 10 Ofi Asset Management 0.02 注：截至 2024 年 3 月 6 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2024-03-14 41 公司歷史公司歷史 圖表圖表 80：瑞幸咖啡瑞幸咖啡發展發展里程碑里程碑 時間時間 里程碑里程碑 2017 瑞幸咖啡成立并開出全國首家門店，邀請湯唯和張震成為品牌代言人 2018 瑞幸咖啡第 2000 家門店在上海開業 2019 納斯達克掛牌上市；第 3000 家門店在杭州開業 2020 瑞幸咖啡公布有關財務造假的內部調查報告，并在當年 6 月正式退市 2021 瑞幸咖啡首個烘

121、焙工廠投產，開啟新品高頻研發，自營門店層面利潤首次年度轉正 2022 重啟聯營合伙人招募，全年營業利潤首次扭虧 2023 門店數量突破一萬家，在新加坡開店 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-03-14 42 公司管理層公司管理層 圖表圖表 81：瑞幸咖啡瑞幸咖啡公司管理層公司管理層 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 郭謹一郭謹一 董事會主席兼 首席執行官 公司的聯合創始人之一，自 2018 年 6 月起擔任公司董事，自 2020 年 7 月起擔任公司董事長兼首席執行官。郭博士曾于 2016 年至 2017 年 UCAR Inc.擔任多種職位，他曾于 2011 年至 2016 年在交通運輸部工

122、作，在 2009 年至 2011 年在中國交通科學研究院擔任助理研究員。郭博士于 2005 年 7 月和 2009 年7 月分別獲得北京交通大學交通運輸規劃與管理專業碩士和博士學位。郭博士在 2008 年英國利茲大學做訪問學者。安靜安靜 首席財務官 自 2022 年 8 月起擔任公司首席財務官。在加入公司之前，安女士于 2016 年至 2022 年擔任 58 到家公司的首席財務官。在加入 58 到家之前，安女士于 2013 年至 2016 年就職于中國藍汛國際控股有限公司，最后一個職位是首席財務官。安女士曾在多家企業擔任高級財務和管理職位，并于 1998 年在北京普華永道會計師事務所開始其職業

123、生涯，最后一個職位是高級會計師。安女士于 2010 年獲得斯坦福大學商學院管理學碩士學位；于 1998 年獲得中國人民大學經濟學學士學位，主修會計學。楊飛楊飛 首席增長官 自 2020 年 6 月起擔任公司首席增長官，負責銷售增長、用戶運營和市場營銷。楊先生是公司的聯合創始人之一，自公司成立以來一直負責瑞幸品牌創建工作。楊先生在品牌和數字營銷領域擁有 20 多年的經驗。楊先生擁有中國傳媒大學新聞傳播學碩士學位。曹文寶曹文寶 董事兼高級副總裁 自 2020 年 5 月起擔任公司董事，自 2018 年 6 月起擔任公司高級副總裁。目前負責公司的運營，包括門店開發、建設、運營和客戶服務。在加入本公司

124、之前，他在麥當勞中國擁有超過 23 年的工作經驗，曾擔任麥當勞中國副總裁、北區經理等多個職位。周偉明周偉明 高級副總裁 自 2019 年 12 月起擔任公司負責產品的高級副總裁。周先生在餐飲和食品行業擁有超過 20 年的工作經驗。在加入本公司之前，他曾擔任美團高級總監，負責餐飲和自營產品。在加入美團之前，周先生曾擔任百勝餐飲集團產品開發總監，負責產品開發，并在可口可樂和麥考密克擔任過多個職位。周先生擁有江南大學（無錫輕工業學院前身）糧油工程學士學位。Shan Jiang 高級副總裁 于 2020 年 9 月加入瑞幸擔任特別法律顧問，并于 2021 年 2 月被任命為負責法律與合規事務的高級副總

125、裁。在加入公司之前，蔣先生曾擔任 Airbnb 公司的副總法律顧問，負責中國區的法律與合規事務。在加入 Airbnb 之前，蔣先生曾就職于亞馬遜公司和 Davis Polk&Wardwell LLP，在重大商業交易和資本市場方面擁有豐富經驗。蔣先生擁有北京大學學士學位、達特茅斯學院計算機科學碩士學位和哥倫比亞大學法學院法學博士學位。吳剛吳剛 高級副總裁 自 2021 年 2 月起擔任公司高級副總裁負責公共事務和戰略合作。2020 年 5 月至 2022 年 5 月，吳先生擔任公司董事。在加入本公司之前，吳先生擁有超過 26 年的航空業從業經驗，曾在中國聯合航空、中國東方航空和中國國際航空公司擔

126、任高級管理職位。臧臧甜甜 高級副總裁 于 2020 年 5 月加入瑞幸，自 2021 年 9 月起擔任人力資源副總裁。2023 年 10 月臧女士被任命為高級副總裁，負責人力資源事務和總裁辦公室項目管理辦公室（PMO）。在她與公司其他高管的共同努力下，公司成功重塑并升級了人力資源管理體系，有效支持了業務的快速發展。在加入瑞幸之前，臧女士于2016 年至 2020 年在 UCAR Inc.，還曾于 2013 年至 2016 年在北京科技大學擔任教師。資料來源：公司 2023 半年報、浦銀國際 2024-03-14 43 財務報表財務報表 圖表圖表 82：瑞幸咖啡瑞幸咖啡利潤表利潤表 (百萬人民幣

127、）百萬人民幣）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 13,293 24,903 38,445 46,124 52,526 同比 66.9%87.3%54.4%20.0%13.9%營業成本-5,179 -10,892 -17,382 -20,822 -23,480 毛利潤毛利潤 8,114 14,011 21,063 25,302 29,046 毛利率 61.0%56.3%54.8%54.9%55.3%租金費用-2,830 -5,167 -8,058 -9,705 -11,057 折舊與攤銷-392 -605 -845 -994 -1,080 外賣費用-1

128、,373 -2,011 -3,148 -3,784 -4,297 營銷費用-570 -1,287 -1,961 -2,214 -2,469 管理費用-1,460 -1,830 -2,848 -3,315 -3,717 門店準備費用-36 -110 -169 -138 -158 減值支出-222 -5 0 0 0 法務費用-75 29 0 0 0 經營利潤經營利潤 1,156 3,026 4,033 5,152 6,267 經營利潤率 8.7%12.1%10.5%11.2%11.9%財務費用 72 112 237 296 362 其他收益或支出-102 -30 -100 -100 -100 稅前

129、盈利稅前盈利 1,127 3,107 4,170 5,349 6,530 所得稅-639 -259 -917 -1,177 -1,437 所得稅率 56.7%8.3%22.0%22.0%22.0%凈利潤凈利潤 488 2,848 3,252 4,172 5,093 減：少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 488 2,848 3,252 4,172 5,093 歸母凈利率 3.7%11.4%8.5%9.0%9.7%同比-15.6%483.3%14.2%28.3%22.1%資料來源：公司數據、浦銀國際預測 2024-03-14 44 圖表圖表 83：瑞幸咖啡瑞幸咖啡資產負債表資

130、產負債表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 3,534 2,926 5,136 9,217 14,763 應收票據及應收賬款 211 295 351 378 401 預付款項 1,078 1,545 1,545 1,545 1,545 存貨 1,206 2,204 3,572 4,107 4,503 其他流動資產 8 630 630 630 630 流動資產合計流動資產合計 6,037 7,600 11,234 15,878 21,842 固定資產 1,867 4,169 4,579 4,390 3,737 使用權資產 2,004

131、5,187 4,468 3,584 2,692 遞延所得稅資產 208 350 400 400 400 其他非流動資產 363 986 959 959 959 非流動資產合計非流動資產合計 4,443 10,692 10,407 9,334 7,788 應付票據及應付賬款 441 815 1,429 1,711 1,930 租賃負債 881 1,851 1,500 1,000 800 遞延收入 97 123 120 120 120 應付費用 1,375 2,557 2,557 2,557 2,557 應付法務費用 34 116 100 100 100 其他流動負債 0 0 0 0 0 流動負債

132、合計流動負債合計 2,829 5,463 5,706 5,488 5,507 遞延所得稅負債 1,024 3,115 2,968 2,584 1,892 非流動負債合計非流動負債合計 1,024 3,115 2,968 2,584 1,892 股本 17,615 17,855 17,855 17,855 17,855 儲備-10,988 -8,141 -4,888 -716 4,377 少數股東權益 0 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 6,627 9,714 12,967 17,139 22,232 資料來源：公司數據、浦銀國際預測 2024-03-14 45 圖表圖表 84：瑞

133、幸咖啡瑞幸咖啡現現金流量表金流量表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤 488 2,848 3,252 4,172 5,093 折舊與攤銷 1,247 3,584 4,064 3,678 3,172 財務費用 20 -109 -237 -296 -362 固定資產拋售損失 10 0 0 0 0 減值準備 222 113 195 239 270 存貨的減少-604 -998 -1,368 -536 -396 經營性應收項目的減少-1 -84 -56 -27 -23 經營性應付項目的增加 402 323 1,529 33 -32 應付第三方

134、款項 0 0 0 0 0 法務費用支出-1,399 0 0 0 0 經營性租賃-876 -3,204 -2,998 -2,684 -2,092 其他 512 69 -958 250 250 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 20 2,543 3,424 4,828 5,880 資本開支-801 -2,912 -1,450 -1,044 -696 短期投資 0 -614 0 0 0 其他 3 0 0 0 0 投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額 -798 -3,526 -1,450 -1,044 -696 吸收投資收到的現金-2,276 109 237 296

135、 362 其他 0 0 0 0 0 籌資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額 -2,276 109 237 296 362 外匯損失 77 3 0 0 0 現金及現金等價物凈增加額-2,977 -871 2,211 4,080 5,546 期初現金及現金等價物余額 6,555 3,534 2,926 5,136 9,217 期末現金期末現金及現金等價物余額及現金等價物余額 3,655 2,666 5,136 9,217 14,763 資料來源：公司數據、浦銀國際預測 2024-03-14 46 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下

136、述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本

137、免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行

138、動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱“浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須

139、的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不

140、得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于

141、命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露

142、 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司（巨星傳奇 6683.HK）在過去 12 個月內有投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2024-03-14 47 評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國

143、 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 王玥王玥 emily_ 852-2808 6468浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓