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1、 敬請閱讀末頁的重要說明12024 年 5 月 8 日高端制造:超配證券研究報告/首次覆蓋報告速騰聚創速騰聚創(2498 HK,買入買入,目標價目標價:HK$48.26)目標價目標價:HK$48.26當前股價當前股價:HK$40.60股價上行/下行空間+19%52周最高/最低價 (HK$)45.15/33.00市值(US$mn)2,339當前發行數量(百萬股)451三個月平均日交易額(US$mn)0流通盤占比(%)100主要股東主要股東(%)BlackPearl Global 11Cainiao Smart Logistics 10Emerald Forest7按 2024 年 4 月 29

2、日收市數據 資料來源:FactSet主要調整主要調整現值現值原值原值變動變動評級買入N/AN/A目標價(HK$)48.26N/AN/A2024E EPS(RMB)(0.68)N/AN/A2025E EPS(RMB)(0.14)N/AN/A2026E EPS(RMB)0.84N/AN/A股價表現股價表現資料來源:FactSet華興對比市場預測華興對比市場預測(差幅差幅%)注：所示市場預測來源于 Wind。正差幅=華興預測高于市場預測；負差幅=華興預測低于市場預測。研究團隊研究團隊王一鳴王一鳴,分析師分析師證書編號：證書編號：S1680521050001電話：電話：+86 21 6015 6850

3、電郵地址：電郵地址：無人駕駛方案的領頭羊，受益于 ADAS 市場擴張無人駕駛方案的領頭羊，受益于 ADAS 市場擴張對電動車（包括自動駕駛汽車）的需求正推動相關技術的增長；灼識咨詢預計全球激光雷達自動駕駛方案市場規模將從 2022 年的 34 億元人民幣增至 2030 年的一萬億元人民幣。對電動車（包括自動駕駛汽車）的需求正推動相關技術的增長；灼識咨詢預計全球激光雷達自動駕駛方案市場規模將從 2022 年的 34 億元人民幣增至 2030 年的一萬億元人民幣。速騰聚創占據優勢地位，是全球領先的激光雷達公司，長期致力于研發、制造和全球銷售，將受益于激光雷達市場的擴張。速騰聚創占據優勢地位，是全球

4、領先的激光雷達公司，長期致力于研發、制造和全球銷售，將受益于激光雷達市場的擴張。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價為 48.26 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價為 48.26 港元。自動駕駛趨勢下市場前景搶眼；全球激光雷達銷量2030 年有望達到1.3 萬億元。自動駕駛趨勢下市場前景搶眼；全球激光雷達銷量2030 年有望達到1.3 萬億元。隨著全球對電動汽車和自動駕駛的關注，ADAS 和相關技術需求迅猛增長。這一領域的技術進步和趨勢發展推動了近期激光雷達的強勁需求一種用于汽車和機器人等先進工業產品進行精確定位和速度參數的解決方案。我們認為這一勢能將在未來幾年持續推進：灼識咨詢在202

5、3 年的一篇自動駕駛報告中表示，2030 年自動駕駛汽車將達到 7,400 萬輛，并預計屆時自動駕駛市場上激光雷達方案的市場規模將達到 1.3 萬億元人民幣。報告進一步預測，全球激光雷達方案的市場規模（按總銷量計算）將在 2030 年達到約 1.3 萬億元人民幣，2022-2030 年的平均增速為 78.8%，其中包括汽車和非汽車的使用案例。速騰聚創具備優勢地位，是全球激光雷達和感知方案市場的領頭羊。速騰聚創具備優勢地位，是全球激光雷達和感知方案市場的領頭羊。我們認為，從激光雷達需求增長前景判斷，速騰聚創將在多方面受益。公司將其產品和方案銷售給國內外市場上的汽車整車廠和一級供應商。公司以客戶為

6、中心的技術和產品成為一大明顯優勢，典型做法是將自研軟硬件整合到激光雷達系統上。其量產能力（包括產品驗證、設計、制造）支持了公司在生產、產能利用率和物流等方面的規模增長。我們認為，公司致力于研發和制造能力有助于獲得行業領先的定點訂單和客戶粘性以及吸引新客戶。管理層和研發團隊經驗豐富，進一步提升了速騰聚創在業內的競爭力。首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價為 48.26 港元。目標價為 48.26 港元。我們預計速騰聚創 2024/25/26 年激 光 雷 達 出 貨 量 分 別 為950,790/1,431,663/2,027,610套，同 比 增 長266.3%/50.6%/41.6%

7、。營收層面，我們預計公司將利用自有技術、定點訂單、領先的客戶 基 礎 來 維 持 現 有 的 領 導 地 位，預 計 實 現 2024/25/26 年 營 業 收 入 分 別 為29.05/45.14/74.70 億元人民幣，同比增長 159.4%/55.4%/65.4%；預計 2024/25/26 年NON-GAAP 歸母凈利潤為-2.9/-0.29/4.1 億元人民幣，同比增長 92.6%/72.0%/493.2%。估值方面，我們采用 P/S 對速騰聚創進行估值，略低于可比公司 8.4 倍 2024 年 P/S 的均值，給予公司 2024 年 7 倍 P/S，得到目標價為 48.26 港元

8、。風險提示：風險提示：新能源車需求不及預期；ADAS 及其他產品使用的激光雷達數量減少；競爭加??；未能提升海外市場地位。財務數據摘要財務數據摘要摘要摘要(年結年結:12月月)2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(RMBmn)5301,1202,9054,5157,470息稅前利潤(RMBmn)(616)(941)(411)(104)417歸母凈利潤(RMBmn)(563)(434)(291)(29)414每股收益(RMB)(21.47)(44.67)(0.68)(0.14)0.84市盈率(x)N/AN/AN/AN/A48.4注：歷史估值倍數以全年平均股價計算,歸母凈利潤為

9、 NON-GAAP 口徑，資料來源：公司公告，華興證券預測Jan-24Feb-24Mar-24Mar-24Apr-2434.037.541.044.548.0速騰聚創恒生指數2024E2025E營收(RMBmn)2,976(-2%)4,828(-6%)EPS(RMB)(1.25)(+46%)(0.10)(-43%)2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明2目錄目錄焦點圖表.3投資概述.5預計 2030 年激光雷達市場規模將增至 12,540 億元.5速騰聚創：MEMS 和感知方案的全球領先者.12專注于技術、供應鏈、客戶以及研發.22軟硬件實力優于國內競爭對手.23財務

10、分析.28估值.30風險提示.28附錄.33fY9WaYfVaVeZeUcW8O8QbRnPoOnPmQiNnNsPiNnPpP7NnNyRNZmRpMuOsRmN2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明3焦點圖表焦點圖表圖表 1:全球雷達硬件市場上各類型雷達的市場份額（按總銷售額，十億人民幣）資料來源：灼識咨詢預測 圖表 2:全球各地區汽車雷達解決方案市場份額（按總銷售額，十億人民幣）資料來源：灼識咨詢預測2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明4圖表 3:全球各地區域機器人激光雷達解決方案市場份額（按總銷售額，十億人民幣）資料來源：灼識咨詢預

11、測 圖表 4:速騰聚創-GAAP 歸母凈利潤和同比變化圖表 5:速騰聚創-經營現金流和同比變化資料來源：公司公告，華興證券預測資料來源：公司公告，華興證券預測2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明5投資概述投資概述自動駕駛趨勢創造市場增長潛力及誘人前景自動駕駛趨勢創造市場增長潛力及誘人前景隨著全球汽車行業快速步入電氣化及智能化時代，自動駕駛（尤其 L3+）的問世和后續升級已成為高級駕駛輔助系統（ADAS）相關技術的一個核心推助器。而激光雷達-一種能夠精確探測特定目標位置和速度的傳感器-則是其中一項技術，已被越來越多地應用在各類高端工業產品當中，比如汽車、機器人、無人機

12、等飛行器。在我們看來，當前自動駕駛技術的進步和未來趨勢推動了近期對激光雷達的強勁需求，并預計這一勢頭將在未來幾年持續發酵。根據灼識咨詢 2023 年的一份報告，自動駕駛汽車在全球已售汽車當中的滲透率有望從 2022 年 42.7%提高至 2030 年的 84.6%，即 2030 年達到 7,400 萬輛。同時，灼識咨詢預測汽車市場上激光雷達方案的市場規模將從 2022 年的 34 億元人民幣增長到 2030 年的1 萬億元人民幣，年平均增速達到103.2%。具體而言，激光雷達通常分為兩類：機械雷達和固態雷達。根據灼識咨詢報告，全球激光雷達方案的市場規模 2022 年為 120 億元人民幣（按總

13、銷售額計算），預計 2030 年可達到約 1.3 萬億元，隱含的年平均增速為 78.8%。速騰聚創之優勢與競爭力速騰聚創之優勢與競爭力鑒于激光雷達行業的發展前景，我們認為速騰聚創作為激光雷達和感知方案的全球領袖將從中獲益，我們基于以下幾方面對公司的前景進行判斷：市場領先地位：市場領先地位：根據公司數據，截至 2024 年 2 月 29 日，速騰聚創取得了 22 家汽車整車廠及一級供應商的63 款量產車型的量產訂單。我們認為，公司的定點訂單和研發投入成為了其有力的護城河。以客戶為重的技術和產品：以客戶為重的技術和產品：公司將自行研發和生產的軟硬件整合成激光雷達方案，提供給國內外客戶，我們認為充分

14、證明了這一點。量產產能：量產產能：憑借在產品驗證、設計、制造上的專業經驗，速騰聚創形成了生產、產能利用率和出貨的規?；?。速騰聚創還擁有遍布各行各業以及各個地區的龐大客戶群體，能夠最小化營收來源過于集中的風險。公司領先的片上激光雷達（LiDAR-on-chip）技術、將硬件與 AI 感知軟件進行整合的全棧式感知能力、經驗豐富的管理團隊和研發團隊進一步夯實了其行業競爭力。財務介紹財務介紹在激光雷達誘人的需求前景之下，隨著速騰聚創利用自有技術、領先的定點訂單及龐大的客戶基礎來 維 持 其 領 先 地 位，我 們 預 計 速 騰 聚 創 2024/25/26年 激 光 雷 達 出 貨 量 分 別 為9

15、50,790/1,431,663/2,027,610 套，同比增長266.3%/50.6%/41.6%。營收層面，我們預計公司將利用自有技術、定點訂單、領先的客戶基礎來維持現有的領導地位，實現 2024/25/26 年營業收入分別為 29.05/45.14/74.70 億元人民幣，同比增長 159.4%/55.4%/65.4%。隨著供應鏈壓力緩解和效率提升，毛利率在 2023 年迅速恢復，達到 8.4%。運營開支管控也將有助于提升毛利率表現。綜上，我們預計 2024/25/26 年 NON-GAAP 歸母凈利潤為-2.9/-0.29/4.1 億元人民幣，同比增長92.6%/72.0%/493.

16、2%。估值估值由于公司目前仍處于虧損狀態，我們采用 P/S 對速騰聚創進行估值。我們認為，在公司仍處于虧損狀態的情況下，收入和收入增速是把握其在激光雷達市場定位的最重要財務指標。參照我們選取的一組激光雷達業可比公司，我們給予速騰聚創 2024 年 7 倍的目標 P/S，略低于可比公司 8.4 倍2024 年 P/S 的均值（見圖表 41）?；?7 倍 2024 年 P/S 的目標倍數，我們得到目標價為 48.26港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新能源車需求不及預期；ADAS 及其他產品使用的激光雷達數量減少；競爭加??；未能提升海外市場地位。2024 年 5 月 8 日

17、首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明6預計 2030 年激光雷達市場規模將增至 12,540 億元預計 2030 年激光雷達市場規模將增至 12,540 億元激光雷達硬件的定義與分類激光雷達硬件的定義與分類如同眼睛是人們感知世界最重要的器官一樣，作為機器的“雙眼”，傳感器是實現機器“智能”最重要的部件之一。激光雷達屬于傳感器的一種，采用激光光束來計算物體到某個目標表面的不同距離。激光雷達方案聯合AI 感知軟件能夠收集、解釋和分析信息，實現多種背景設置下的高效安全自動化。因此，激光雷達方案被廣泛用于汽車和非汽車行業，包括機器人、智慧城市、V2X（車聯萬物）等等。我們認為速騰聚創是激光雷達行業的一名

18、重要參與者。按照不同的掃描方式，激光雷達硬件分為固態雷達和機械雷達固態雷達和機械雷達兩類。根據灼識咨詢 2023 年的報告，圖表 6 展示了不同類型激光雷達的發展現狀、主要優缺點以及應用場景。圖表 6:固態激光雷達與機械激光雷達之間的比較資料來源：灼識咨詢由于所有的機械雷達都包含了旋轉機構，結構較為復雜且笨重，成本較高，在極端環境下可靠度低，成為無法大范圍應用的主要障礙。相較而言，固態雷達可靠性較高，尺寸較小，更為經濟，能夠滿足顧客對感知性能的需求和嚴苛的車規級要求。由此，固態雷達未來將在諸多應用場景下替代機械雷達成為主流，其中灼識咨詢預測 2030 年固態雷達市占率將達到 85.3%。202

19、4 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明7圖表 7:全球雷達硬件市場上各類型雷達的市場份額（按總銷售額，十億人民幣）資料來源：灼識咨詢預測 激光雷達方案市場概述激光雷達方案市場概述根據上文援引的灼識咨詢報告，全球激光雷達方案市場（包含機械雷達和固態雷達）2022 年按總銷售額計算的規模達到了 120 億元人民幣，預計 2030 年將增至 12,537 億元人民幣，年均增速達78.8%。此外，全球激光雷達方案市場可分為硬件部門和軟件部門，預計軟件部門的增速將超越硬件部門，在2022-2030 年的年均增速達到102.0%（見圖表8）。在激光雷達方案應用場景當中，汽車應用預計為整

20、個市場上占比最高。圖表 8:不同類型激光雷達解決方案全球市場份額（按總銷售額，十億人民幣）資料來源：灼識咨詢預測2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明8汽車市場上的激光雷達方案汽車市場上的激光雷達方案根據灼識咨詢，汽車行業是推動激光雷達方案市場擴張的主要推手，其中包括已實現量產的車規級級激光雷達方案，目前 ADAS 應用占據主導地位。由于自動駕駛汽車的市場需求不斷增加，預計ADAS 應用將迎來強勁增長，到 2030 年占整個激光雷達方案市場的 79.8%。自動駕駛被廣泛定義為“在有限或沒有人類干預的情況下汽車部分或完全實現自行駕駛的能力”（ScienceDirect，

21、2021 年）。根據美國汽車工程師協會，自動駕駛按照自動化程度分為不同等級。圖表 9:智能駕駛分類 資料來源：美國汽車工程師協會，灼識咨詢我們認為三大因素可推動自動駕駛的發展，包括：更安全、更輕松的駕駛體驗。2022 年的更安全、更輕松的駕駛體驗。2022 年的自動駕駛汽車交通安全白皮書顯示，90%的交通事故是因為人類司機犯錯造成。有 ADAS 功能的汽車能夠實現更高的安全等級并降低駕駛的復雜程度。在大多數情況下，高級的自動駕駛汽車甚至能夠讓人類司機雙手不必放在方向盤上、眼睛也不必看路。相比目不轉睛地盯著路況，人類司機可以將部分或全部駕駛任務委托給汽車，獲得更加輕松的駕駛體驗。效率提升。效率提

22、升。部署自動駕駛技術能夠明顯降低雇傭人類司機相關的成本，還能夠讓汽車停在路上的時間更長，從整體上提升交通容量和效率。政府支持。政府支持。自動駕駛能夠創造社會效益，比如改善交通、減少擁堵。許多國家的政府都支持發展自動駕駛技術。比如，中國發改委提出了 2025 年全國實現量產 L3 級別自動駕駛功能汽車的目標。美國交通部2021 年發布了自動駕駛汽車綜合計劃，闡明在本國發展自動駕駛汽車的方向。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明9自動駕駛汽車市場發展趨勢自動駕駛汽車市場發展趨勢許多汽車整車廠商已公布了配置激光雷達 ADAS 系統的車型，可實現的功能包括自動緊急制動和自適

23、應巡航控制。隨著激光雷達方案的成本持續下降，預計更多低價格區間的車型也將配置激光雷達系統，因此，激光雷達在ADAS 系統（或L2 到L3 級別汽車）當中的滲透率將持續提高。此外，汽車整車廠將在每輛汽車上安裝更多激光雷達來提升環境感知能力，也將采用輔助盲點激光雷達來增強盲點探測效果，以此提升汽車的安全性。當更多的先進自動駕駛汽車（或 L4 到 L5 級別汽車）大規模進入市場時，預計激光雷達方案將成為量產汽車一個關鍵性的預裝配件。根據灼識咨詢，自動駕駛汽車的滲透率將迎來強勁增長，預計會從2022 年的42.7%提升至2030 年的 84.6%，即 2030 年將有 7,400 萬輛自動駕駛汽車。圖

24、表 10:全球自動駕駛汽車出貨量（百萬輛）和滲透率（%）資料來源：灼識咨詢預測感知系統是自動駕駛的一個關鍵部件。盡管攝像頭、超聲雷達和毫米波雷達在汽車行業的應用已有較長歷史，但其種種劣勢已阻礙了自動駕駛技術的發展。例如，攝像頭容易在極端照明條件下盲化，超聲雷達無法探測出障礙物的尺寸和形狀，毫米波雷達無力捕捉高清 3D 圖像信息。因此，僅僅依靠攝像頭、超聲雷達或毫米波雷達的自動駕駛汽車會出現較高的誤報率和漏報率，這也是引發事故的罪魁禍首。另一方面，激光雷達能在極端照明條件下維持高感知表現和實現長距離下的高準確度，因而作為對現有感知方案的提升手段已獲得了增長勢能。灼識咨詢預測激光雷達方案在汽車市場

25、的規模將從 2022 年的 34 億元人民幣增至 2030 年的 1 萬億元人民幣，年均增速達 103.2%。在政府優惠政策和自動駕駛技術迅速發展的推動下，預計中國將成為全球汽車激光雷達方案最活躍和最搶眼的市場，到 2030 年將占全球市場的 34.6%，2022-2030 年的年均增速達到 104.2%。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明10圖表 11:全球各地區汽車激光雷達解決方案市場份額（按總銷售額，十億 RMB）資料來源：灼識咨詢預測推動需求增長的因素推動需求增長的因素我們發現有三大因素推動了汽車市場激光雷達方案的需求增長，包括：感知性能提升。感知性能提升

26、。隨著自動駕駛技術愈發先進，顧客對出行的安全性和舒適度的要求也越來越高。為了滿足更高級別自動駕駛的場景適應性和精確控制要求，感知精確度成為汽車整車廠和一級供應商越來越看重的方面。精確度可通過激光雷達方案提供的更為準確的 3D 環境感知信息以及通過整合智能感知軟件和包含攝像頭在內的其他傳感器生成的數據融合實現。此類激光雷達方案可通過高級軟件將各個傳感器產生的信息進行整合，進一步提升在極端駕駛條件下的感知性能。車規級可靠度。車規級可靠度。獲得各類車規級許可，比如 IATF16949 標準、AEC-Q100 認證、ISO 16750標準，以及滿足汽車整車廠和一級供應商的各項要求是實現汽車激光雷達量產

27、的必要環節。許多激光雷達公司在過去無法符合可靠度、穩定性、產品質量等方面的嚴格要求，成為其面臨的一個關鍵性障礙。隨著技術進步，現在市場上有了有更多車規級激光雷達方案，而且許多汽車整車廠和一級供應商已經采用或即將采用，以實現更高級別的自動駕駛。成本更低、尺寸更小。成本更低、尺寸更小。除了以上提到的對性能方面的擔憂，汽車整車廠和一級供應商過去不太愿意采用傳統的激光雷達方案是因為成本太高，而且尺寸也太大，無法滿足汽車的美觀要求。幸而現在激光雷達的設計更為精簡而且片上激光雷達技術問世，讓激光雷達公司能夠以更低的成本量產尺寸更小的產品，同時滿足顧客對感知性能的要求。如此一來終端用戶對使用激光雷達的經濟可

28、行性得到了提升，由此推動了激光雷達方案的采用。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明11激光雷達方案在機器人市場的應用前景激光雷達方案在機器人市場的應用前景當前，機器人被廣泛用于各行各業，包括快遞配送、商業清潔、安保、工業應用和其他場景。采用安裝了激光雷達方案的機器人能夠提升作業環境的安全性并降低人工成本。根據上文提到的灼識咨詢報告，機器人目前常用于密閉和半開放環境，通常是搭載了 360機械雷達，可獲得環境識別能力用以定位和導航，同時還能鑒別并避開障礙物，實現智能移動。隨著機器人技術的成熟，它們將被用于開放環境，因而其環境識別能力變得更為重要。展望未來，因為固態激光雷

29、達方案可幫助機器人理解未知環境，且相比機械雷達的成本更低，預計激光雷達的應用將更為普遍，在機器人市場的滲透率不斷提高。根據灼識咨詢，機器人激光雷達方案的市場規模預計將從 2022 年的 82 億元人民幣擴張至 2030 年的 2,162 億元，年均增速為 50.6%。中國預計將成為全球最大的市場，2030 年占比達 31.8%。根據灼識咨詢的數據，2030 年激光雷達可觸達市場預計為 12,537 億元人民幣，2022-2030 年的平均增速為 78.8%。圖表 12:全球各地區機器人激光雷達解決方案市場份額（按總銷售額，十億 RMB）資料來源：灼識咨詢預測 2024 年 5 月 8 日 首次

30、覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明12速騰聚創：MEMS 和感知方案的全球領先者速騰聚創：MEMS 和感知方案的全球領先者不同于市場上的大多數激光雷達公司，速騰聚創同時整合了激光雷達產品陣容下的硬件和軟件，而非只專注于硬件。公司基于芯片技術開發激光雷達硬件和AI 感知軟件，以拓展應用場景并實現本行業的大規模商業化。速騰聚創已經實現了業務的可持續增長，但在 2020-2022 年期間處于虧損狀態。這主要是因為公司之前仍在爬坡階段，瞄準的是長期業務成功以及從快速增長的激光雷達方案市場獲得財務回報，而不是以犧牲長期潛能來追求短期盈利。由此，公司可能會在短期內持續面臨凈利潤虧損和經營性現金的凈流出。公司預

31、計2023 年和2024 年仍會經歷凈虧損和經營性現金凈流出，且由于業務環境和競爭格局變化無常，因而無法預測何時能夠開始產生正的凈利潤和經營性現金凈流入。我們預測公司會在 2025 年迎來經營性現金的凈流入。然而，公司表示，激光雷達感知方案能夠讓汽車和機器人獲得超越人類肉眼的感知能力。我們認為速騰聚創以客戶為重的技術和產品開發能力，疊加其量產產能，能夠使其立于全球激光雷達和感知方案市場的龍頭地位。以客戶為先導的技術和產品研發以客戶為先導的技術和產品研發在激光雷達行業，研發分為兩個階段進行，即應用探索階段和大規模量產階段。隨著行業邁向大規模生產，各類客戶，尤其是汽車行業的客戶，要求產品的性能更佳

32、、可靠性更高且成本更低。速騰聚創采用以客戶為先的技術和產品研發方式，在其激光雷達方案中同時整合了硬件和軟件部分，因為將激光雷達的AI 感知軟件和融合技術與其他傳感器進行整合在實現最優性能上發揮了越來越重要的作用。芯片驅動的激光雷達平臺芯片驅動的激光雷達平臺硬件方面，速騰聚創基于自有的片上激光雷達技術專注于開發芯片驅動的激光雷達平臺，該技術可實現快速高效的產品迭代。在應用探索階段，速騰聚創運用分離器件推出 R 平臺產品，以滿足市場對優異性能的要求。為了進一步降低成本和提升質量，公司隨后更多專注于自有芯片研發，由此誕生了 M 平臺和 E 平臺。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁

33、的重要說明13圖表 13:速騰聚創 主要產品平臺以及相關重要客戶 注：M3 雷達已在 2024 年 1 月發布。資料來源：公司數據根據灼識咨詢，速騰聚創是最早開始內部研發芯片技術的激光雷達公司之一。公司自 2017 年起便著手于研發基于芯片驅動的掃描、傳輸、接收和處理系統。灼識咨詢表示，速騰聚創自 2021 年 6月起開始量產和交付 M 平臺產品，成為全球首家成功實現量產采用自研芯片來生產車規級激光雷達產品的公司。2022 年11 月，公司發布了搭載自研芯片以整合傳輸系統、接收系統和處理系統的E平臺產品。圖表 14:速騰聚創 M 平臺產品更新過程注：M3 雷達已在 2024 年 1 月發布。資

34、料來源：公司數據除此之外，灼識咨詢表示截至 2022 年 12 月 31 日，速騰聚創是全球唯一一家實現芯片級智能掃描技術大規模部署的公司。根據灼識咨詢，按照截至 2024 年 2 月 29 日客戶簽約的設計方案數來看，采用了公司搭載 MEMS 掃描芯片的 M 平臺產品的汽車整車廠和一級供應商在數量上問鼎全球。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明14圖表 15:速騰聚創-M 平臺產品 M1、M1 Plus、M2 的主要性能參數注：M3 雷達已在 2024 年 1 月發布。資料來源：公司數據M 平臺具備以下技術特征：最簡約的設計。最簡約的設計。二維掃描淘汰了傳統一維掃

35、描系統使用的配件堆疊結構，后者需要 128 組收發器來實現 128 腔掃描。相比之下，M1 產品僅用了 5 組收發器，每組可實現 126 腔掃描，極大地提升了可靠性、穩健性和成本效益，同時也確保了高性能。高效和智能。高效和智能?！澳暋惫δ芸蓪崿F對興趣區域的芯片級智能動態調整，由此通過點云資源的更優分配來提升計算效率。相比而言，大多數其他激光雷達方案僅能夠對某個固定區域進行機械橫向掃描?？煽慷雀??？煽慷雀?。MEMS 振鏡滿足了從芯片設計、流片到芯片封測等嚴格的車規級可靠度要求。灼識咨詢表示，M 平臺 MEMS 振鏡是業內唯一獲得車規級 AEC-Q100 認證的激光雷達掃描配件。根據公司公告，M

36、 平臺產品也裝配了定制的硅光電倍增器（SiPM），未來也會搭載自研的片上系統（SoC），可助力基于芯片驅動的傳輸、接收和處理系統的內部開發。根據灼識咨詢，速騰聚創已進一步優化了片上激光雷達技術，以 E 平臺的問世作為標志，該平臺包含采用了 3D 堆疊式結構的SPAD 陣列/SoC，首次將接收系統和處理系統整合到同一芯片上。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明15圖表 16:速騰聚創-E 平臺產品性能參數資料來源：公司數據E 平臺產品處于業內領先地位，包括：性能優異。性能優異。SPAD 探測層采用了一個較大接收陣列區域，可實現高幀頻和寬視場覆蓋，同時依然能夠保持用于近

37、距離盲點探測的小角分辨率。根據灼識咨詢，在所有已面世的全固態補盲激光雷達產品當中，E1 產品擁有最寬的垂直場視和最佳的測距性能。高整合度。高整合度。灼識咨詢表示，E 平臺將激光雷達信號處理系統整合到采用了3D 堆疊式結構工藝的片上系統中，實現了行業內最高水平的整合度，且E1 產品也是目前市場上尺寸最小的補盲激光雷達產品?？煽慷雀??？煽慷雀?。3D 堆疊結構工藝確保了像素級一致性，進而保障了點云的整體一致。此外，這一芯片整合了功能性安全設計，進一步提升了可靠度。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明16圖表 17:速騰聚創-跨越 3 個主要技術平臺的芯片激光雷達技術注：自

38、有芯片指自主研發芯片，完全由速騰聚創內部研發；定制開發的芯片由速騰聚創指定的供應商根據其要求開發。在這兩種情況下，相關的知識產權歸屬于速騰聚創。資料來源：公司數據速騰聚創的片上激光雷達技術經歷了以下三個發展階段：1.0 版本：開始在 R 平臺產品上使用從供應商采購的 ADP 芯片和 FPGA 芯片。2.0 版本：繼續在搭載了 MEMS 掃描芯片的 M 平臺產品上研發片上激光雷達技術，同時開發定制化的 SiPM 和自研 SoC。3.0 版本：將 SPAD 陣列/SoC 整合到單一芯片上制成 E 平臺產品，去除了整個掃描結構，讓感知方案具備性價比。先進的 AI 感知軟件先進的 AI 感知軟件速騰聚

39、創的高級AI 感知軟件HyperVision 能將激光雷達和攝像頭收集的原始傳感器數據轉換成可供汽車和機器人直接使用的高質量感知信息。公司采用先進的 AI 技術將各種類型的傳感器數據通過神經系統進行整合，并提供一套完整的環境感知信息。不同傳感器相互補充，形成一個“超級傳感器”。圖表 18:速騰聚創-HyperVision 2.0資料來源：公司數據2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明17根據速騰聚創，HyperVision 軟件具備以下特征：安全。安全。HyperVision 軟件可以確保從信息傳輸和接收到獲得感知結果的整個流程的安全性。為了提高感知結果的可靠度，產品

40、還在攝像頭和激光雷達等多種傳感器上運用了額外的感知算法。性能。性能。HyperVision 軟件通過先進的感知技術生成精確的4D 感知結果，其感知障礙物的能力不僅限于訓練案例。通過有效融合采自攝像頭和激光雷達等多種傳感器的信息，軟件能夠實現更佳感知性能，優于僅使用一種傳感器采集信息。開放。開放。HyperVision 產品的感知軟件賦予用戶一個開放靈活的再開發環境?？蛻艨梢允褂米约旱?AI 模型作為基礎，通過工具鏈導入自身數據來重新訓練和微調神經網絡。此外，公司還向特定客戶提供參考代碼，使其能夠靈活設計和定制自己的應用。圖表 19:速騰聚創-相比 HyperVision 1.0 版本 Hype

41、rVision 2.0 版本的提升部分資料來源：公司數據產品開發方式高度迭代產品開發方式高度迭代速騰聚創的產品具備高度迭代性，2021 年 M1 的量產證實了這點，緊跟其后的是 2022 年 M1 Plus的量產以及 2024 年 M3 的正式發布。以上產品能夠在不必極大改變其物理維度或連接器的情況下實現性能提升，讓客戶能夠花最少的力氣輕松實現產品升級。根據灼識咨詢，截至2023 年3 月31日，M 平臺產品是全球唯一實現了如此連續迭代的產品。圖表 20:速騰聚創-M 平臺與 E 平臺的產品迭代過程注：M3 雷達已在 2024 年 1 月發布。資料來源：公司數據2024 年 5 月 8 日 首

42、次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明18量產產能量產產能我們認為速騰聚創在產品驗證、設計和制造上積累了大量專業經驗，對實現產品的大規模量產和出貨起到了關鍵性作用。認證資質完備。認證資質完備。公司已獲得一整套資質認證，包括 CNAS、IATF16949、ISO9001、TS22163、ISO45001、ISO14001 和其他車規級質量或安全管理系統證書。根據灼識咨詢，速騰聚創也是國內激光雷達行業第一家獲得 ASPICE CL2 認證的公司。多角度產品驗證和認證：多角度產品驗證和認證：速騰聚創的客戶基礎雄厚，可對其產品進行廣泛的驗證。公司在CNAS授權的專業激光雷達實驗室進行對研發流程的嚴格驗證，也

43、對量產階段的可靠性展開測試。公司表示 M 平臺產品已通過 21 家海內外汽車整車廠和一級供應商的定點訂單驗證測試。供應鏈具備韌性供應鏈具備韌性：速騰聚創已建立起了一條完整的供應鏈，可支持大規模激光雷達生產。公司與德州儀器簽訂了戰略性合作協議，并與許多海內外芯片供應商維持了牢固的合作關系。搭載核心MEMS 掃描芯片量產的M 平臺產品由公司內部研發和封裝，可有效控制成本，降低潛在的供應鏈風險。此外，搭載核心 SoC 的 E 平臺產品亦是由公司自行研發。先進的生產設備：先進的生產設備：速騰聚創在深圳擁有兩家制造工廠。紅花嶺工廠占地面積近 13,000 平方米，主要生產固態雷達，月度計劃產能接近46,

44、800 件。石巖工廠主要生產R 平臺雷達，計劃月度產能接近 2,500 件。公司也通過位于東莞的關聯公司立騰創新投資了一個制造中心。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明19競爭優勢競爭優勢我們認為速騰聚創具備以下競爭優勢：客戶基礎深厚廣泛：客戶基礎深厚廣泛：根據灼識咨詢，截至2024 年2 月29 日，相比全球其他激光雷達公司，速騰聚創服務的汽車整車廠和一級供應商數量最多、獲得的定點車型最多、開始生產的車型數量也是最多的。此外，截至 2023 年年末，公司已與超過 270 家汽車整車廠和一級供應商建立起了合作關系，且公司量產定點訂單從 2023 年 6 月 30 日

45、的 58 個車型增加到了 2024 年 2 月29 日的 63 個。根據灼識咨詢，截至 2024 年 2 月 29 日，公司實現了對 12 家客戶 25 個車型的 SOP（標準操作流程），相比 2023 年 6 月 30 日 9 家客戶的 13 個車型有了大幅提升。公司數據顯示，其客戶涵蓋了前十大（按2022 年國內銷量計算）汽車整車廠當中的9 家，包括國內最大的汽車整車廠和全球最大的新能源車整車廠（按 2022 年銷量計算）。根據公司公告，公司表示已與客戶建立了長期關系，截至2024 年2 月29 日，速騰聚創取得了22 家汽車整車廠及一級供應商的 63 款量產車型的量產訂單。除汽車合作伙伴

46、以外，速騰聚創表示，截至 2023 年 12 月 31 日，公司還服務了機器人和其他非汽車行業的近 2,400 家客戶。從 2020 年到 2022 年期間，這兩類應用產品的銷售收入年均增速達到了 38.8%。根據灼識咨詢，2022 年速騰聚創在機器人行業（剔除 16 腔以下的低端激光雷達）的銷量全球排名第一。圖表 21:速騰聚創-汽車領域與非汽車領域的下游重要伙伴 資料來源：公司數據2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明20圖表 22:速騰聚創-按性質劃分的收入明細(百萬人民幣),2020-23 年資料來源：公司數據片上激光雷達技術：片上激光雷達技術：速騰聚創基于平

47、臺的產品策略得以實施的基礎是公司自有的片上激光雷達技術。公司 M 平臺產品搭載 MEMS 掃描芯片，使其成為同類當中首家采用自研芯片制造傳輸、接收、處理和掃描系統的平臺，這四個系統相互結合提升了產品性能。此外，灼識咨詢注意到，按定點訂單來看，M 平臺產品是全球最受歡迎的激光雷達。速騰聚創的 E1 全固態補盲激光雷達基于 E 平臺建成，該技術采用新一代自研 SPAD 陣列/SoC，通過整合接收和處理核心激光雷達配件進一步簡化了電路設計和制造流程。由此一來，速騰聚創的 E 平臺產品在具備性價比的基礎上性能、可靠度和功效也得到了提升。由于 E1 產品定價僅為 M 平臺產品的一半，我們認為這項高性價比

48、技術將在未來發揮強大的商業化潛能。全棧式感知能力。全棧式感知能力。我們認為，相比僅提供激光雷達硬件產品的廠商，整合了軟件和硬件全棧式感知能力為速騰聚創帶來了更多產品商業化機遇。公司的 AI 感知軟件不僅提供激光雷達硬件，還提供感知方案，由此拉近了公司與客戶之間的連接，尤其是汽車行業的客戶。根據灼識咨詢，為了實現產品整合效益的最大化，購買速騰聚創感知軟件的客戶也有意于購買其激光雷達硬件，反之亦然。速騰聚創表示，公司已開始為幾家汽車大客戶研發融合感知方案，包括一家國內的汽車整車廠和一家北美的汽車整車廠。全棧式感知方案也可助力機器人客戶通過節省內部研發感知技術的時間和財力以做到更快速的方案實施，因而

49、為其產品商業化賦能。圖表 23:速騰聚創-全棧感知（硬件&軟件）資料來源：公司數據2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明21強大的量產能力：強大的量產能力：速騰聚創強大的量產能力之下是其“設計為制造”的理念。根據公司報告，公司自的有激光雷達設計極大地縮減了所需配件的個數，簡化了制造流程并降低了制造成本。根據灼識咨詢，速騰聚創在 2021 年 6 月實現了車規級固態激光雷達量產，成為行業首家，并由此建立起了一個完整的激光雷達量產生態體系，處理能力涵蓋從產品驗證和供應鏈管理環節到制造環節。公司數據顯示，公司現已擁有成熟的制造設備，包括紅花嶺工廠、石巖工廠和關聯公司立騰的內

50、部制造和合同制造，預計年產能合計超過 100 萬件。公司還采用了自動化制造工藝以保障產品的一致性、降低人工成本、提高利用率和實現整體成本管控。截至 2024 年 2 月29 日，速騰聚創取得了 22 家汽車整車廠及一級供應商的 63 款量產車型的量產訂單，自開工以來 l 累計交付的激光雷達超過 340,100 臺。圖表 24:速騰聚創 3 個主要生產基地 資料來源：公司數據管理團隊和研發團隊經驗豐富：管理團隊和研發團隊經驗豐富：速騰聚創的高管團隊志向高遠，在創新性激光雷達技術上具備了豐富的經驗。聯合創始人兼首席執行官邱純鑫先生擁有哈爾冰工業大學電氣工程和自動化專業博士學位，是計算機感知和機器人

51、領域的一名專家，2017 年入選麻省理工科技評論“35 歲以下科技創新人”榜單。邱博士帶領的高管成員在激光雷達技術、供應鏈、制造、業務開發和金融等領域具備深厚的經驗和背景。管理層大力投資研發團隊，旨在支持產品的持續開發以及研發能力的不斷擴展。截至 2023 年 12 月 31 日，速騰聚創擁有 563 名專職研發成員，且其中接近一半的人員在相關領域擁有碩士或博士學位。我們認為強大的內部研發能力是公司持續開發產品和解決方案的關鍵所在，可提升公司激光雷達產品的性能并實現高度的產品商業化。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明22專注于技術、供應鏈、客戶以及研發專注于技術、

52、供應鏈、客戶以及研發預計速騰聚創將主要專注于以下四個領域來提升其利潤增長前景和技術領導地位。1）持續投資核心技術、改進產品供應1）持續投資核心技術、改進產品供應我們認為軟件和硬件的無縫整合能力將持續成為速騰聚創主要為之努力的研發方向。管理層將進一步投資公司的核心技術（比如內部設計的芯片、技術平臺和 AI 感知軟件），以支持新的/進階產品和方案的開發。管理層也致力于通過利用自研 SoC 來改進設計與精簡構架以升級產品，包括自有芯片驅動激光雷達平臺。我們認為這應該會進一步增強產品的競爭力，包括性能、性價比和可靠性等。我們進一步預期現有客戶將以最小的額外開發成本在同一平臺上無縫升級到速騰聚創的新一代

53、激光雷達方案，由此提高客戶粘性。我們也預期速騰聚創將進一步利用其強大的研發能力探索不同的激光雷達技術，推出新產品，實現商業化，以不斷滿足客戶需求的變化。管理層希望通過現有軟件的結構優化來獲得足夠的高質量訓練數據并提升算力效率，以進一步優化AI 感知軟件。公司也致力于提高多傳感器融合技術，以為客戶提供全套的感知方案。我們認為，具備軟硬件高度協同整合的內部自研激光雷達方案將持續讓速騰聚創在競爭者面前鶴立雞群，管理層對此充滿信心。2）提升制造和供應鏈能力2）提升制造和供應鏈能力我們認為，速騰聚創不斷努力提升自己制造能力和供應鏈管理能力是推動通過量產交付激光雷達產品實現快速增長的關鍵所在。為了提高產能

54、和降低單位成本，管理層計劃對現有制造設備進行持續投資，包括改進生產流程、升級智能制造產線的自動化水平。速騰聚創還計劃在制造流程的每個環節實施嚴格的質量管控措施。此外，公司也將探索不同方式來提高制造能力，包括與合同制造商進行合作實現量產需求的同時管控資本開支。與此同時，速騰聚創將持續改進供應鏈規劃以優化其產品和方案的成本結構。管理層計劃加強數字化運營系統來進一步強加供應鏈能力和效率。公司希望與行業領袖達成戰略合作伙伴關系，尤其是與現有的關鍵配件供貨商，以在技術支持、生產周期和采購成本上獲得優勢。我們認為這些努力將有潛力進一步夯實速騰聚創在業內的成本領先地位，讓公司以具備競爭力水平的價格提供高性能

55、的產品。3）加強并擴展客戶基礎3）加強并擴展客戶基礎我們認為，速騰聚創備受歡迎的 M 平臺產品讓公司獲得了廣泛的客戶認可，也讓公司與客戶及業務伙伴建立起了牢固的關系。管理層希望推高這股勢能，在全球范圍內拓展客戶基礎。公司計劃與更多全球的汽車整車廠、一級供應商和機器人公司建立合作關系，根據對方的不同需求開發定制化的產品和方案。此外，公司還希望與現有客戶加深聯系，多樣化產品供應以覆蓋更多車型、更多產品和應用場景，以期在激光雷達市場獲得更高市占率。我們看到管理層也在積極爭取海外客戶。盡管速騰聚創的激光雷達方案已經進入北美和歐洲市場，但管理層正在計劃拓展到其他地區，包括亞洲和拉美市場。公司計劃通過設立

56、海外銷售和營銷團隊來服務地區性客戶，同時與目標市場的全球性客戶進行實地協作。4）吸引并留住人才4）吸引并留住人才速騰聚創致力于維持一個經驗高度豐富的人才庫。管理層的重點放在吸引、留住及激勵在相關領域（比如芯片、算法、工程等）具備專業度和豐富經驗的研發人員，以走在激光雷達技術的前沿。公司也計劃招募經驗更豐富的銷售和營銷人才，以支持全球性的業務開發戰略。我們認為管理層知曉以上人才在競爭激烈的激光雷達領域備受追捧，因此將對國內和全球的人力資源管理進行投資，多元化人才招聘渠道，提供有競爭力的薪酬和福利來吸引和留住人才。速騰聚創也將支持員工發展，不僅是利用內外部資源提供更好的培訓項目，也會提供發展機會來

57、支持員工的職業發展。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明23軟硬件實力優于國內競爭對手軟硬件實力優于國內競爭對手速騰聚創在中國國內激光雷達市場的四家主要競爭對手包括禾賽科技、圖達通、華為及大疆創新，其在海外市場的三家主要競爭對手為 Luminar、Innoviz 及 Velodyne?？傮w而言，我們認為速騰聚創的優勢在于：1）相較國內外市場上的主要競爭對手禾賽科技和 Luminar，速騰聚創擁有更龐大的客戶基礎、更強大的生產能力及更強勁的增長；2）在軟硬件技術方面均優于大多數競爭對手。不同的技術路徑不同的技術路徑在長距激光雷達技術路徑方面（見圖表 25），速騰聚創和

58、 Innoviz 的激光雷達均采用微機電系統（MEMS）掃描技術，具有低成本和高可靠性的優點。另一方面，禾賽科技采用功耗較低的轉鏡式掃描技術，圖達通則采用成本更高的“電流振鏡+多邊形棱鏡”掃描方案。具體參數對比方面，速騰聚創和禾賽科技的激光雷達技術之探測距離均為 200 米；圖達通的靈雀-E（Robin-E）技術之探測距離稍短，為 180 米；圖達通的獵鷹（Falcon）系列和 Innoviz One 均可實現 250 米探測距離；Innoviz Two 的探測距離最遠，可達 300 米（數據源自各公司）。上述公司的長距激光雷達之視場角均在 120 x 25左右。在補盲激光雷達技術路徑方面，速

59、騰聚創和禾賽科技采用全固態 FLASH 技術，探測距離為 30 米，但速騰聚創的視場角為 120 x 90，較禾賽科技的 100 x 75更寬。圖達通的靈雀-W（Robin-W）補盲激光雷達使用與靈雀-E 相同的平臺，探測距離為 70 米，視場角為 120 x 70（數據源自公司）。圖表 25:速騰聚創 對比主要競爭對手的關鍵技術參數 資料來源：公司網站,華興證券整理速騰聚創與禾賽科技在商業化方面表現相對更佳。速騰聚創與禾賽科技在商業化方面表現相對更佳。根據公司數據，速騰聚創與禾賽科技均已實現車規級固態激光雷達量產，而 Luminar 等若干海外激光雷達玩家尚未開始量產（SOP）。根據公司數據

60、，禾賽科技/速騰聚創于2023 年分別交付222,116/259,600 臺激光雷達產品。此外，速騰聚創在2023 年全年交付逾 243,000 臺用于 ADAS 的激光雷達產品，遠超上述海外玩家。公司公司股票代碼股票代碼國家國家產品產品掃描方式掃描方式探測距離 10%探測距離 10%視場角視場角(HxV)軟件軟件 M平臺產品 MEMS 200m120 x 25 E平臺產品（補盲激光雷達）FLASH30m120 x 90 AT128 轉鏡式 200m120 x 25 FT120（補盲激光雷達）FLASH30m100 x 75 獵鷹 電流振鏡多邊形棱鏡1550nm激光 250m120 x 25靈

61、鵲-E 電流振鏡多邊形棱鏡905nm激光 180m120 x 24靈鵲-W（補盲激光雷達）電流振鏡多邊形棱鏡905nm激光70m120 x 70 Innoviz One MEMS 250m120 x 28.8Innoviz TwoMEMS300m120 x 43速騰聚創N/A中國禾賽科技HSAI US中國InnovizINVZ US以色列OmniVidi圖通達N/A中國YesYesHyperVison2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明24龐大的定點客戶基礎龐大的定點客戶基礎截至2024 年2 月29 日，速騰聚創已成功取得22 家客戶的63 款車型的量產定點訂單。

62、我們認為，速騰聚創龐大的客戶群為其未來需求奠定了堅實基礎，同時表明公司銷售額不會因某些整車廠的銷量下滑而發生重大變化。截至 2023 年 2 月 29 日，速騰聚創的客戶中有 12 家已實現車型 SOP，占 SOP 客戶市場的 44%，我們認為這標志著速騰聚創的銷售潛力將更快得以釋放，助其從競爭對手中脫穎而出。圖表 26:定點合作客戶數量(截至 2023 年 3 月末)圖表 27:定點合作車型數量(截至 2023 年 3 月末)注：競爭對手名稱未披露。資料來源：灼識咨詢注：競爭對手名稱未披露。資料來源：灼識咨詢圖表 28:SOP 客戶數量(截至 2023 年 3 月末)注：競爭對手名稱未披露。

63、資料來源：灼識咨詢2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明25與禾賽科技、Luminar 對比：與禾賽科技、Luminar 對比：我們認為，速騰聚創在客戶基礎、生產能力和發展前景方面都優于其國內主要競爭對手禾賽科技以及海外主要競爭對手 Luminar。需求端，速騰聚創方面表示，截至 2024 年 2 月 29 日，公司客戶包括以 2023 年銷量計中國十大汽車整車廠中的九家，且已取得市場上大部分車型的定點訂單（63 款車型）。供應端，根據公司數據，截至2024 年2 月29 日，速騰聚創目前的年產能為87 萬臺，仍高于禾賽科技。此外，公司還通過旗下聯營公司投資打造了一家

64、制造中心?？紤]到速騰聚創的產能爬坡，越來越多業內領先的汽車整車廠及一級供貨商在車輛上搭載大量激光雷達，以及機器人應用在不同終端市場的大規模普及，我們認為速騰聚創已在擴大與主要競爭對手之間的差距方面做好充分準備。圖表 29:速騰聚創與主要競爭者 關鍵指標比較 速騰聚創速騰聚創禾賽禾賽LUMINARLUMINAR主要應用場景汽車和機器人汽車和機器人汽車當下核心用戶基礎頂尖傳統與電動汽車整車廠主要是自動駕駛公司乘用車與商用車制造商收入結構（2023 年）ADAS 產品占比：69.4%ADAS 產品占比87.8%自動駕駛解決方案量產時間表自 2021 年 6 月自 2022 年未量產年度生產能力870

65、，000 臺800，000 臺未披露激光雷達累計交付量（截至 2024 年 2月 29 日）340，100 臺302，578 臺未披露定點合作客戶數量（截至 2023 年 3月 31 日）22 家16 家4 家定點合作車型數量（截至 2023 年 3月 31 日）63 款60 款5 款機器人和其他非汽車客戶累計銷售量中國第一累計銷售量：55,900 臺低于速騰聚創累計銷售量：45，750 臺低于速騰聚創收入增長（2020-2023 年）87.1%65.3%71.0%注：速騰聚創的年度生產能力包含紅花嶺工廠與石巖工廠，但不包含聯營公司合同生產。資料來源：公司數據,華興證券整理海外擴張與競爭海外擴

66、張與競爭海外市場是速騰聚創的一大戰略擴張目標，且我們注意到目前海外激光雷達行業的競爭并不激烈。速騰聚創通過整車廠客戶 Lucid（總部位于美國）在海外市場已有運營經驗，我們認為這令其在市場和客戶理解方面較中資競爭對手更有優勢。此外，速騰聚創與海外市場的其他玩家相比擁有先發優勢（已實現 SOP），且我們認為其以更低價格提供優質產品。圖表 30:速騰聚創 對比部分主要競爭對手-收入、銷售量、均價2023 年2023 年2022 年2022 年激光雷達產品收入(百萬人民幣)激光雷達產品收入(百萬人民幣)銷售量銷售量(千臺)(千臺)均價(千人民幣)均價(千人民幣)激光雷達產品收入(百萬人民幣)激光雷達

67、產品收入(百萬人民幣)銷售量銷售量（千臺）（千臺）均價(千人民幣)均價(千人民幣)速騰聚創963.5259 7.22 399.457.0 8.12 禾賽科技1767.2 2227.961151.9 80.5 14.32資料來源：公司數據，華興證券整理2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明26新挑戰者新挑戰者速騰聚創未來將面臨國內大型科技公司進軍激光雷達領域的潛在競爭。其中，華為（未上市）和大疆創新（未上市）已為中國汽車制造商提供激光雷達技術產品。例如，阿維塔 11 和哪吒 S 搭載華為激光雷達，小鵬汽車（XPEV US）旗下 P5 車型則搭載大疆創新的激光雷達產品。不

68、過，小鵬汽車在 P7i、G 車型上改用速騰聚創的產品，且其新車型 G9 的定點訂單已由速騰聚創于 2023 年 9月取得?？傮w而言，華為和大疆創新的市場份額相對較小，故我們認為兩者的成本競爭力較弱。就其他尚未推出產品但已表達進軍激光雷達領域雄心的硬件制造商而言，我們認為它們對速騰聚創的挑戰并非迫在眉睫，因為激光雷達領域因其本身相對較高的技術門檻及復雜制造工藝而需要大量人力物力的投入。然而，大型科技公司在軟件方面擁有深厚的技術經驗積累優勢，這在理論上可以令它們與現有的激光雷達公司競爭。不過，鑒于軟件必須始終與硬件配合使用，我們認為速騰聚創具備防御性，因為公司有意在發展激光雷達生態系統的過程中，積

69、極與大型科技公司合作進行軟件開發。圖表 31:汽車領域/非汽車領域主要合作伙伴資料來源：公司官網,華興證券整理 技術層面競爭技術層面競爭盡管速騰聚創在激光雷達技術開發方面成績斐然，但公司也面臨著來自新技術的潛在競爭。激光雷達技術的競爭主要圍繞硬件（專利芯片）、感知軟件以及商業化競賽展開。技術商業化可以為公司帶來成本更低、競爭力更強、用戶反饋數據更多和解決方案更多樣化的好處。硬件：硬件：速騰聚創已將用于信號處理系統、發射器和接收器以及掃描系統的芯片商業化，而其大多數競爭對手尚未推出用于掃描系統的自研芯片，且發射器和接收器芯片還處于開發階段。此外，速騰聚創亦在持續推進系統級芯片（SoC）的開發。軟

70、件：軟件：速騰聚創已將激光雷達感知、視覺感知和融合技術軟件商業化，而其大多數競爭對手并不提供此類產品。成熟的多傳感器感知軟件可促進產品生態系統的建立，增加客戶轉換成本，提高客戶粘性。因此，我們認為，較早的商業化令速騰聚創具有先發優勢。來自激光雷達新技術的競爭：來自激光雷達新技術的競爭：全固態激光雷達主要使用 OPA 和 FLASH 技術。盡管速騰聚創在其 E 平臺激光雷達產品中使用了 FLASH 技術，但其尚未開發出使用 OPA 技術的產品。OPA 激光雷達的優點包括掃描速度快和精度高，而最大的缺點是材料和制造工藝的成本極高且較為復雜，這給 OPA 激光雷達短期內的商業化帶來了挑戰。固態激光雷

71、達并未面臨全固態激光雷達的直接競爭，但從長遠來看，速騰聚創可能會在固態和全固態領域均面臨競爭。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明27圖表 32:速騰聚創 技術開發情況比較 資料來源：灼識咨詢2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明28財務分析財務分析收入：激光雷達需求不斷提升，帶動 2024-26 年收入雙位數增長收入：激光雷達需求不斷提升，帶動 2024-26 年收入雙位數增長根據公司公告，速騰聚創 2023 年收入由 2021 年的 3.31 億元人民幣增至 11.20 億元人民幣，對應兩年期復合年增長率為 83.9%。截至 2023

72、年 12 月 31 日，速騰聚創維持強勁增長勢頭并實現收入11.20 億元人民幣（同比增長 111.2%），得益于 ADAS 和機器人應用激光雷達產品的需求不斷增長。根據公司 2023 年年報，速騰聚創于 2023 年 12 月單月/2023 年分別交付了逾 28,000 臺/259,600 臺激光雷達產品。出貨量方面，2023 年前十個月，速騰聚創激光雷達/ADAS 激光雷達產品的銷量分別約為 136,000臺/121,700 臺，較 2022 年同期的約 40,700/24,400 臺大幅增長。因此，考慮到：1）速騰聚創在2023 年銷量；2）我們對未來數年激光雷達需求的樂觀展望；及 3）

73、速騰聚創已取得的定點客戶和車型，我們預測 2024/25/26 年速騰聚創的激光雷達出貨量分別為 950,790/1,431,663/2,027,610臺（對比 2023 年約 259,600 臺）。圖表 33:速騰聚創-產品銷售量預測(臺),2023E-26E圖表 34:速騰聚創-不同產品的收入(百萬人民幣)資料來源：公司公告，華興證券預測資料來源：公司公告，華興證券預測毛利率：規模效益及關鍵零部件供應趨穩支撐毛利率自 2023 年起復蘇毛利率：規模效益及關鍵零部件供應趨穩支撐毛利率自 2023 年起復蘇2023 年，速騰聚創的整體毛利率由 2022 年的-7.4%大幅上升至 8.4%。我們

74、認為上升的主要原因是：1）原材料成本下降帶來供應鏈趨于穩定，尤其是芯片；2）產量提升帶來的規模經濟效益改善；3）產品結構改善。以上促使2H23/4Q23 綜合毛利率分別實現10.2%/11.0%，我們預計這一勢頭將隨著業務的增長而持續。分業務板塊來看：1）ADAS 激光雷達產品的毛利率由 2022 年的-101.1%大幅改善至 2023 年的-5.9%，且 4Q23 板塊毛利率有負轉正達到 4.5%；2）機器人及其他產品板塊的毛利率達到 44.3%，較 2022 年增長 2.9 個百分點；3）解決方案板塊的毛利率在 2023 年同比增長 0.5 個百分點至55.4%。因此，我們認為在我們的預測

75、期間內，速騰聚創機器人及其他產品板塊、解決方案板塊的利潤率將赤緯在當前水平，而 ADAS 激光雷達產品由于產量持續增加以及通過自有工廠和聯營公司的產能擴張成為利潤率提升的主要推手。我們預測 2024/25/26 年毛利率為 13.6%/16.5%/21.0%。此外，為了抵消芯片等關鍵零部件可能出現價格波動的潛在影響，速騰聚創將與更多本地供應商合作以分散進口不確定性的風險。與此同時，公司也在進行更多的內部芯片設計和制造研究，包括MEMS 和其他類型的芯片，我們預計這將有助于公司進一步提升關鍵零部件供應鏈的穩定性。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明29圖表 35:速騰

76、聚創-毛利率(%)資料來源：公司公告，華興證券預測運營費用預測運營費用預測研發費用居高不下。研發費用居高不下。作為一家專注于尖端傳感器開發的高科技公司，速騰聚創始終保持著較高的研發支出，2020/21/22/23 年研發支出分別占收入的 47.7%/40.2%/57.7%/56.7%。2023 年研發費用率居高不下，部分原因是公司大量招聘研發人員（2023 年底為 563 人，高于 2022 年底為 482人）。研發成本增加的原因還包括員工福利支出增加，研發設備的增加，增聘專門從事專有芯片開發的研發人員并享有較好的福利。我們預計，速騰聚創將維持高水平研發投入，以支撐其市場領先地位和技術優勢；但

77、基于我們對公司收入增長的預期，我們預測 2024/25/26 年研發費用率將降至19.0%/12.0%/9.0%。圖表 36:速騰聚創-研發費用及占比圖表 37:速騰聚創銷售、一般與管理費用及占比 資料來源：公司公告，華興證券預測資料來源：公司公告，華興證券預測運營效率逐步提升，銷售、一般及管理費用下降明顯。運營效率逐步提升，銷售、一般及管理費用下降明顯。在 2020-22 年期間，速騰聚創的銷售與營銷費用率始終穩定在 13-14%，并在 2023 年下降到了 7.7%。未來數年，隨著營銷效率改善和收入增加，我們預計銷售與營銷費用率會有所下降。我們預測 2024/25/26 年銷售與營銷費用分

78、別占收入的 3.8%/3.0%/3.0%。然而，速騰聚創 2021/22/23 年一般及管理費用率分別為 43.0%/35.5%/30.9%，遠高于 2020 年的 22.0%，主要原因在于：1）發放股權激勵；2）一般及行政團隊2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明30擴充；及 3）與融資活動相關的專業服務費用。在規模效應和運營效率提升的作用下，我們預計2024/25/26 年一般及管理費用率將逐步降至 4.8%/4.0%/3.5%。歸母凈利潤與現金流預測 歸母凈利潤與現金流預測 經營現金流有望于 2024 年轉正。經營現金流有望于 2024 年轉正?；谖覀儗λ衮v聚

79、創收入和毛利率穩步提升以及費率持續下降的預期，我們預計 2024/25/26 年歸母凈利潤分別為-3.20 億/-8,950 萬/3.52 億元人民幣。由于2023 年基數較低，我們預測2024 年凈利潤同比恢復92.6%。同時，基于我們對經營業績提升和費控措施行之有效的展望，我們預測經營現金流凈額將穩步上升，并于 2024 年轉正（見圖表 39）圖表 38:速騰聚創-GAAP 歸母凈利潤及同比變化圖表 39:速騰聚創-經營性現金流及同比變化資料來源：公司公告，華興證券預測資料來源：公司公告，華興證券預測估值估值首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價為 48.26 港元首次覆蓋，給予“買入”評級，

80、目標價為 48.26 港元我們采用 P/S 法對速騰聚創進行估值，因為我們認為，在公司仍處于虧損狀態的情況下，收入和收入增速是把握其在激光雷達市場定位的最重要財務指標。參照我們選取的一組激光雷達業可比公司，我們給予速騰聚創 2024 年 7 倍的目標 P/S，略低于可比公司平均 8.4 倍的 2024 年 P/S（見圖表41）?；? 倍2024 年P/S 的目標倍數，我們得到目標價為48.26 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。雖然我們對速騰聚創的估值低于同行平均水平 7%，但我們注意到，美國上市企業 Aeva（一家傳感和感知公司）的交易對應 19.2 倍的 2024 年 P/S，這扭曲了平

81、均水平，因為 Aeva 仍處于非常早期的初創期，收入有限，一致預期下它將從 2025 年起實現收入的快速增長。與我們認為業務范圍最相似的禾賽科技相比，速騰聚創的客戶（包括比亞迪、廣汽埃安、極氪和小鵬汽車）擁有更高銷量，而禾賽科技僅有一家銷量較大的客戶（即理想汽車），其余數家客戶規模較?。ǜ鶕刂?2023 年公司財報）。我們預測，速騰聚創 2024 年收入將同比高增 159.4%，遠超禾賽科技同比增長61.40%（FactSet 一致預期）。我們還注意到，速騰聚創的ADAS 激光雷達是硬件和軟件的結合，而可比公司的產品目前主要集中在硬件上。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁

82、的重要說明31圖表 40:速騰聚創-估值摘要 2024E2024E收入(百萬人民幣)2,905 目標倍數（倍）7.00 權益價值(百萬人民幣)20,337 匯率（人民幣/港幣）1.07 權益價值(百萬港幣)21,760.9 總股本（百萬股）451 目標價（港元/股）48.26 資料來源：華興證券預測圖表 41:可比公司估值-激光雷達相關同業 當前市值當前市值營業收入（百萬美元）營業收入（百萬美元）P/S(x)P/S(x)公司公司股票代碼股票代碼當前股價（當地貨幣）當前股價（當地貨幣）（億美元）（億美元）2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2

83、025E2026E2026E禾賽科技HSAI.O5.076.54216008691.51.10.7LuminarLAZR.O1.677.41162455786.43.01.3AEVAAEVA.N3.441.893716820.64.91.1InnovizINVZ1.252.1401533835.21.40.5均值均值4.44.41461462592594994998.48.42.62.60.90.9速騰聚創2498.HK39.6022.840462710375.73.62.2注:基于 2024 年 5 月 6 日收盤價,人民幣/美元匯率取 7.2。速騰聚創預測來自華興證券，禾賽科技預測來自Wi

84、nd，其余公司來自 FactSet。資料來源：FactSet，Wind，華興證券預測2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明32風險提示風險提示自動駕駛汽車需求低于預期。自動駕駛汽車需求低于預期。我們認為，汽車行業是速騰聚創旗下激光雷達產品需求的主要驅動力。如果對自動駕駛汽車的需求落后于我們的預期，原因可能包括技術上的潛在缺陷（例如，技術應用的不成熟）或不同司法管轄區的監管接受和框架的延遲，這可能會大大抑制出貨前景，并拖累公司的收入和盈利。使用量下降或新技術出現或令 ADAS 等場景的激光雷達產品需求下滑。使用量下降或新技術出現或令 ADAS 等場景的激光雷達產品需求下

85、滑。部分整車廠仍不確定激光雷達是否對實現 L4+自動駕駛至關重要。例如，我們注意到特斯拉并未在其汽車中采用該技術。此外，成本更低的新型傳感器可能會被開發出來，并作為激光雷達在 ADAS 場景中的替代品推出，這可能會導致激光雷達的需求下降，進而對速騰聚創的收入前景構成負面影響。競爭加劇。競爭加劇。隨著國內外玩家奮力爭奪市場份額，激光雷達行業的競爭正在加劇。為提高技術水平和降低價格而采取的積極營銷和增加研發支出等策略可能會對速騰聚創的銷售和盈利能力產生負面影響。未能加強在海外市場的地位。未能加強在海外市場的地位。我們認為，海外汽車市場是速騰聚創激光雷達業務的增長驅動力之一。雖然公司目前在與國外整車

86、廠合作方面具有先發優勢，但強監管及/或競爭加劇可能會阻礙公司進一步發展，并削弱公司當下的優勢。2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明33附錄附錄公司背景公司背景速騰聚創科技有限公司的歷史可追溯至創始人邱純鑫博士、朱曉蕊博士及劉樂天先生于 2014 年 8月共同創立深圳速騰。深圳速騰（現為速騰聚創的全資子公司）的主營業務為開發用于汽車及機器人的激光雷達技術。速騰聚創于 2016 年完成開發機械激光雷達產品及掌握了激光雷達的核心技術。2021 年，速騰聚創發布新一代智能固態激光雷達 RS-LiDAR-M1，于 2021 年 6 月開始量產并交付一家北美新能源汽車制造商。公

87、司表示，這是全球首款車規級生產及交付的第二代智能固態激光雷達。速騰聚創于 2021 年 6 月 23 日根據公司法在開曼群島注冊成立為獲豁免有限責任公司。作為重組的一部分，速騰聚創成為集團控股公司。根據公司數據，作為激光雷達和感知解決方案市場的全球領導者，速騰聚創在激光雷達制造同業公司中服務的汽車整車廠和一級供貨商數量最多（截至 2024 年 2 月 29 日）。此外，公司擁有定點車型最多及實現 SOP 車型最多。圖表 42:速騰聚創-重要里程碑 資料來源：公司公告2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明34圖表 43:速騰聚創-股權結構(截至 2024 年 2 月末)

88、資料來源：公司數據速騰聚創的董事會由七名董事組成，包括三名執行董事、一名非執行董事及三名獨立非執行董事。邱純鑫博士、劉樂天先生、邱純潮先生及劉永基先生組成高管團隊，負責監督日常經營。圖表 44:速騰聚創-董事及高級管理人員 姓名姓名年齡年齡職位職位加入本集團日期加入本集團日期委任董事日期委任董事日期職務及職責職務及職責與其他董事以及高級管理人員的關系與其他董事以及高級管理人員的關系邱純鑫博士39 歲聯合創始人、董事會主席、執行董事兼首席執行官2014 年 8 月 28日2021 年 6 月 23 日監督本集團的整體戰略、業務發展及管理，并擔任董事會委員會的主席及/或成員邱純潮先生的兄弟劉樂天先

89、生34 歲聯合創始人、執行董事兼首席技術官2014 年 8 月 28日2021 年 12 月 31日制定產品研發計劃及監督本集團技術發展無邱純潮先生33 歲執行董事兼執行總裁2015 年 9 月 1 日2021 年 12 月 31日監督本集團的整體戰略、業務發展及管理的執行邱純鑫博士的兄弟朱曉蕊博士46 歲聯合創始人、非執行董事兼科學顧問2014 年 8 月 28日2021 年 12 月 31日監督本集團科學發展并就此提供意見，并擔任董事會委員會的成員無馮劍鋒先生48 歲獨立非執行董事上市日期上市日期監督董事會并向董事會提供獨立判斷，并擔任董事會委員會的主席及/或成員無盧策吾博士40獨立非執行

90、董事上市日期上市日期監督董事會并向董事會提供獨立判斷，并擔任董事會委員會的成員無吳育強博士59獨立非執行董事上市日期上市日期監督董事會并向董事會提供獨立判斷，并擔任董事會委員會的主席及/或成員無資料來源：公司數據2024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明35附：財務報表注：歷史估值倍數以全年平均股價計算。資料來源：公司公告，華興證券預測年年結結:1 12 2月月利利潤潤表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E雷達產品9642,7153,9255,559解決方案1101715681,884服務及其他47192327營營業業收收入入1,1202,9054,5

91、157,470營業成本(1,027)(2,510)(3,769)(5,903)毛毛利利潤潤943957461,567管理及銷售費用(432)(250)(316)(486)其中：研發支出(635)(552)(542)(672)其中：市場營銷支出(86)(110)(135)(224)其中：管理支出(346)(139)(181)(261)息息稅稅前前利利潤潤(941)(411)(104)417息息稅稅折折舊舊及及攤攤銷銷前前利利潤潤(941)(336)(29)493利息收入81543030利息支出(3)(3)(3)(3)稅稅前前利利潤潤(4,329)(360)(76)445所得稅(2)(54)(11

92、)67凈凈利利潤潤(4,331)(306)(65)378調調整整后后凈凈利利潤潤(434)(291)(29)414基基本本每每股股收收益益(R RMMB B)(44.67)(0.68)(0.14)0.84資資產產負負債債表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E流流動動資資產產2,8276,0439,11513,064貨幣資金1,8264,1216,1848,325應收賬款6781,1481,8093,034存貨1995618121,223其他流動資產123213310482非非流流動動資資產產445509518527固定資產268311312312無形資產52576269商譽

93、14282828其他30303030資資產產3,2716,5529,63313,591流流動動負負債債10,8481,4272,1803,615短期借款1000預收賬款274277280283應付賬款4901,0761,7963,176長期借款0000非流動負債1,4941,6351,7951,971負負債債12,3413,0623,9755,585股份0000資本公積0000未分配利潤(9,029)(7,223)(5,056)(2,528)歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者權權益益(9,086)3,1905,6037,950少數股東權益163005556負負債債及及所所有有者者權權益益3,

94、2716,5529,63313,591現現金金流流量量表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E凈凈利利潤潤(4,331)(306)(65)378折舊攤銷0757576利息（收入）/支出76492626其他非現金科目1,823521540540其他78(57)5161營運資本變動(501)(205)(156)(262)經經營營活活動動產產生生的的現現金金流流量量(2,844)36390883資本支出64747576收購及投資0000處置固定資產及投資0000其他243230224216投投資資活活動動產產生生的的現現金金流流量量307304299292股利支出0000債務籌集（

95、償還）0000發行（回購）股份1,049000其他1,1731,8921,318916籌籌資資活活動動產產生生的的現現金金流流量量2,2221,8921,318916現現金金及及現現金金等等價價物物凈凈增增加加額額(315)2,2322,0062,091自自由由現現金金流流(2,780)109464959關關鍵鍵假假設設2023A2024E2025E2026E雷達銷售量259,600950,7901,431,6632,027,610財財務務比比率率2023A2024E2025E2026EYoY(%)營業收入111.2159.455.465.4毛利潤338.3322.188.7110.0息稅折舊

96、及攤銷前利潤(67.2)64.391.51,824.9凈利潤(107.8)92.978.9685.2調整后凈利潤22.833.190.11,534.9稀釋每股調整收益(108.1)98.578.9685.2盈盈利利率率(%)毛利率8.413.616.521.0息稅折舊攤銷前利潤率(84.0)(11.6)(0.6)6.6息稅前利潤率(84.0)(14.1)(2.3)5.6凈利率(386.6)(10.5)(1.4)5.1調整后凈利率(38.8)(10.0)(0.6)5.5凈資產收益率47.7(9.6)(1.2)4.8總資產收益率(132.4)(4.7)(0.7)2.8流流動動資資產產比比率率(x)

97、流動比率0.34.24.23.6速動比率0.23.83.83.3估估值值比比率率(x)市盈率N/AN/AN/A48.4市凈率N/A5.23.22.3市銷率16.36.34.12.52024 年 5 月 8 日 首次覆蓋報告36附錄【分析師聲明】【分析師聲明】負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償?！痉陕暶鳌俊痉陕暶鳌恳话懵暶饕话懵暶鞅緢蟾嬗扇A興

98、證券有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有由中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的特定客戶及其他專業人士使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司并不對其他網站和各類媒體轉載、摘編的本公司報告負責。本公司研究報告的信息均來源于公開資料，但本公司對該等信息的準確性和完整性不作任何保證。我們力求報告內容的客觀、公正，但該等信息并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，僅供投資者參考之用，在任何情況下，報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本報告的接收人須保持自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司及其雇員不對任何人因

99、使用報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所在的意見、評估及預測僅為本報告出具日的分析師觀點和判斷，可在不發出通知的情況下作出更改，在不同時期，本公司可發出與該報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同的假設和標準、采取不同的分析方法而口頭或書面發表于本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接受者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，華興證券有限公司可能會持有或交易報告中提及

100、公司所發行的證券或投資標的，也可能為這些公司提供或爭取建立業務關系或服務關系（包括但不限于提供投資銀行業務或財務顧問服務等）。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告觀點客觀性的利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制或轉載，否則，本公司將保留追究其法律責任的權利?！驹u級說明】【評級說明】公司評級體系以報告發布日后 6-12 個月的公司股價漲跌幅相對同期公司所在證券市場大盤指數（A 股市場為滬深 300 指數、H股市場為恒生指數、臺股市場為臺灣加權指數、美股市場為納斯達克指數、歐洲市場為 MSCI 歐洲指數）漲跌幅為基準：分析師估測“買入”公司股票相對大盤漲幅在 10%以上；“持有”公司股票相對大盤漲幅介于-10%到 10%之間；“賣出”公司股票相對大盤漲幅低于-10%。行業評級體系以報告發布日后 6-12 個月的行業指數漲跌幅相對同期相關證券市場（A 股市場為滬深 300 指數、H 股市場為恒生指數、臺股市場為臺灣加權指數、美股市場為納斯達克指數、歐洲市場為 MSCI 歐洲指數）大盤指數漲跌幅為基準：分析師估測“超配”行業相對大盤漲幅在 10%以上；“中性”行業相對大盤漲幅介于-10%到 10%之間；“低配”行業相對大盤漲幅低于-10%。