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1、再論金價上漲對黃金珠寶業績的影響再論金價上漲對黃金珠寶業績的影響證券研究報告-商貿零售行業深度請務必閱讀正文之后的免責聲明部分證券分析師：吳勁草執業證書編號：S0600520090006聯系郵箱：證券分析師：譚志千執業證書編號：S0600522120001聯系郵箱：2024年5月17日摘要摘要12022年底至今金價已經累計漲幅超40%，黃金類產品兼具消費和投資類屬性也為消費者提供了較好的消費支撐：2022年四季度以來，受地緣政治，央行加大黃金購買，美聯儲降息預期，以及人民幣貶值等多重因素的影響，金價持續上漲。黃金珠寶兼具消費和投資屬性，近年來隨著工藝的進步，黃金類產品在外觀上逐步縮小了與鑲嵌，

2、K金類飾品的差距，1）節假日，紀念日自購，送禮等場景；2）日常悅己類場景的消費比例在逐步提升。此外，其他投資品類的平庸的收益表現，以及避險保值需求等，也給黃金類產品的消費提供了較好的基礎。金價上漲對于黃金珠寶公司的業績彈性也有正向的拉動：金價持續上漲雖然對消費量會有一定的擾動，但對于黃金珠寶公司的利潤率會有正面的拉動。同時部分留有一定多頭敞口的黃金珠寶品牌更能夠享受金價上漲帶來的業績彈性。從行業屬性來看，黃金珠寶品牌格局非常穩定，品牌力的勢能和壁壘非常高，開店節奏和天花板與品牌能效高度相關，我們認為，開店本身是釋放品牌力的過程，而非品牌力形成的過程。水貝模式興起多年下，并未有太多強認知的黃金珠

3、寶品牌出現，也反映出黃金珠寶品牌的壁壘之高。而“品牌使用費”的彈性，一定程度上也是取決和反映了該黃金珠寶品牌的品牌力情況。投資建議：金價上漲對于黃金珠寶業績的渠道整體來看利大于弊，推薦老鳳祥，菜百股份，潮宏基，周大生，周大福，中國黃金等。風險提示：金價過高抑制消費量，國際金價大幅波動的風險，消費市場復蘇速度不及預期等。3Z8ZvZoWwV1VhUpOaQcM6MpNmMnPmQiNpPqNfQpNnNbRnMqQxNmOzQuOnPrO目錄目錄11、本輪金價大漲帶來了持續性黃金珠寶行情2、金價上漲的業績彈性3、投資建議4、風險提示1、本輪金價大漲帶來了持續性黃金珠寶行情、本輪金價大漲帶來了持續

4、性黃金珠寶行情2545.80 350400450500550600上海金交所Au9999價格（元/克）SVB破產引發市場對銀行擠兌等金融危機擔憂，降息預期迅速升溫，金價上漲美國地區銀行危機消退，市場修正降息預期，加息預期逐漸升溫，國際金價下跌；但人民幣匯率走弱，國內金價持續上漲2023年10月股債雙殺后，美聯儲轉鴿，巴以沖突爆發，降息預期升溫，金價上漲2022年四季度以來，受到地緣政治，央行加大黃金購買，美聯儲降息預期，以及人民幣貶值等多重因素的影響，金價持續上漲。2022年四季度以來金價持續上漲，累計漲幅超過40%數據來源：上海黃金交易所，東吳證券研究所中東地區地緣政治局勢緊張，美聯儲發出鴿

5、派指引，紐約社區銀行出現危機引發美國銀行業風險擔憂，市場降息預期強烈，推動金價大幅上漲地緣政治局勢明朗，美國經濟好于預期，通脹持續走高，美聯儲開啟加息周期，國際金價下跌；但人民幣匯率走弱，國內金價維持并增長美國通脹回落，市場加息預期緩和，金價上漲2022年中以來的金價復盤3.10%3.20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%社零總額：當月同比（%）金銀珠寶類零售額：當月同比（%）2023年黃金珠寶受益于消費復蘇和金價上漲，表現出較好的景氣度2022年中以來的社零金銀珠寶數據數據來源：Wind，東吳證券研究所金價于10月跌至年內低點后呈上漲勢頭，但金銀珠寶零售額漲幅擴大。

6、12月黃金珠寶線上表現亮眼，雙十二促銷刺激金銀珠寶消費。2023年H1得益于線下消費場景的恢復和低基數影響，金銀珠寶復蘇強勁。2023年H2由于金價仍在持續上漲，且投資屬性愈發凸顯，金銀珠寶的消費依舊表現出較強的韌性。金價震蕩上行，但疫情放開初期，民眾出門消費以及購買黃金保值欲望強烈。7月金價大漲，金銀珠寶零售額出現今年首次下降。處于中秋、國慶及各品牌秋季訂貨會所在的銷售旺季，金銀珠寶零售額優于社零整體表現。黃金類產品的產業鏈分布數據來源：東吳證券研究所繪制上金所品牌商加盟零售商批發商終端零售標價克重黃金珠寶產業鏈價值分布（以一克黃金550元計算）555元590元550元720元終端零售標價5

7、50元消費者到手金價（620-720元不等）克減0-100元不等水貝模式普通品牌門店銷售模式實際到手價工費5-30元不等，實際到手560-585元實際到手價工費30-120元不等，實際到手650-840元黃金產業鏈：對于克重黃金而言，從上金所的黃金到終端消費者會經過品牌商，生產商，加盟商，消費者等多個環節，每個環節會有一定比例的加價，以2024年4月11日金價為例，上金所Au9999價格為554元，終端零售標價721元。金價上漲，從上金所至終端零售標價均會大致同比例上漲，不同品牌或因成本加成或固定單克使用費的模式的不同略有差異。自2023年以來，由于金價持續快速上漲，終端克減折扣有擴大的趨勢。

8、從行業屬性來看，黃金珠寶品牌格局非常穩定，品牌力的勢能和壁壘非常高，開店節奏和天花板與品牌能效高度相關，我們認為，開店本身是釋放品牌力的過程，而非品牌力形成的過程。水貝模式興起多年下，并未有太多強認知的黃金珠寶品牌出現，也反映出黃金珠寶品牌的壁壘之高。而“品牌使用費”的彈性，一定程度上也是取決和反映了該黃金珠寶品牌的品牌力情況。黃金類產品兼具消費和投資屬性。根據世界黃金協會數據，2022年黃金飾品在中國黃金珠寶市場份額占比達58%，黃金投資產品份額達12%。根據中國黃金協會數據，2023年我國黃金首飾消費增速為8%，金條及金幣消費增速達16%。黃金類產品兼具消費和投資屬性數據來源：世界黃金協會

9、，中國黃金協會，東吳證券研究所58%16%12%5%9%黃金飾品（足金、素K金）鉆石飾品黃金投資產品鉑金產品其他產品（玉石/珍珠/彩寶等）706 8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800中國黃金首飾消費量（噸）YOY（%，右軸）2013-2023年我國黃金首飾消費量及增速300 16%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300350400450金條及金幣（噸）YOY（%,右軸）2011-2023年我國金條及金幣消費量及增速2022年中國黃金珠寶市場份額占比（%）24.

10、1%22.6%27.9%12.2%6.5%6.8%普貨金飾硬足金產品古法金產品K金高純金金條金幣黃金飾品工藝不斷升級進化，進一步推動黃金消費增長?，F有創新工藝包括3D硬金、5G硬金、古法金以及CNC數控技術等，黃金飾品設計更加時尚精美，充分滿足自戴、婚慶、送禮等不同消費場景需求，為市場注入新活力。黃金類產品的消費屬性：工藝創新升級，拉動黃金飾品消費數據來源：世界黃金協會，東吳證券研究所60.8%64.6%71.7%72.7%0%20%40%60%80%100%自戴父母/長輩贈禮婚慶需求情侶贈禮其他（珍珠/寶石/玉石）鉑金鉆石黃金（24K/18K/22K金飾）2022年不同消費場景珠寶類型占比（

11、%）2023年我國各類黃金產品庫存占比（%）31.6%22.3%16.7%13.3%6.3%9.8%普貨金飾硬足金產品古法金產品素K金高純金其他2021年我國各類黃金產品庫存占比（%）國潮興起，消費群體結構年輕化。2023珠寶消費趨勢調查報告顯示，2023年調查年齡在2534歲群體的消費比例達53%。隨著國潮興起，消費者對傳統文化的認同不斷提升，消費觀念逐步轉變，工藝進步后的黃金產品兼具傳統文化的底蘊和現代飾品的時尚，迎來一波發展潮流。黃金類產品的消費屬性：國潮興起，消費群體結構年輕化周大福傳承系列古法金產品數據來源：澎湃新聞，周大福官網，前瞻產業研究院，周大福2023珠寶消費趨勢調查報告，東

12、吳證券研究所23%21%32%24%18-24歲25-29歲30-34歲35-40歲2023年內地珠寶首飾消費群體年齡分布（%）32%44%50%68%56%50%0%20%40%60%80%100%20112016202135歲以上18-35歲2011-2021年中國珠寶首飾消費群體年齡分布（%）悅己消費興起，自戴場景占比提升。2022年自戴消費場景占珠寶零售額的39%，成為最重要的首飾消費場景?！癦世代”已經成為消費主力軍?！癦世代”消費群體更加具有悅己的消費觀，且常追隨國潮等市場潮流。根據周大福2023珠寶消費趨勢調查報告，64%的Z世代消費者喜歡購買足金首飾作為自我獎勵或日常配飾。黃金

13、類產品的消費屬性：悅己場景數據來源：世界黃金協會，周大福2023珠寶消費趨勢調查報告，東吳證券研究所39%19%13%12%10%7%自戴婚慶需求情侶贈禮父母/長輩贈禮兒童贈禮其他64%61%56%52%54%56%58%60%62%64%66%18-24歲25-29歲30-40歲愿意購買足金飾品人群比例（%）59%30%25%21%25%0%10%20%30%40%50%60%70%18-24歲 25-34歲 35-44歲 45-54歲 55-65歲具有金飾購買意向人群比例（%）2022年不同消費場景珠寶零售額占比（%）2023年各年齡段愿意購買足金飾品人群比例2019年各年齡段具有金飾購買

14、意向人群比例32%28%40%自戴婚慶需求其他2020年不同消費場景珠寶零售額占比（%）節假日期間普遍存在走親訪友送禮的需求，而黃金在中華傳統文化中有平安、吉祥、富貴等寓意，使黃金類產品成為節日送禮的佳品，節假日往往是黃金消費旺季。根據騰訊新聞，2024淘寶年貨節期間，龍年轉運珠、龍年金條、龍年金手鐲等關鍵詞搜索飆升。以春節假期為例，2024年春節假期（2月10日-2月17日）期間，根據世界黃金協會數據，以黃金產品為主的金銀珠寶銷售額同比增長24%，上海黃金珠寶銷售額超10億元人民幣。驅動原因除消費者追求黃金的保值屬性外，還包括龍年主題金飾產品大受歡迎，情人節禮贈需求帶動金飾銷售增長，2024

15、年春節假期較往年多1天等。由于黃金飾品具有“情比金堅”等美好寓意，在紀念日送禮場景中廣受消費者歡迎。以2023年七夕節為例，根據新浪財經報道，中國黃金上新了一款名為“情比金堅筑鵲橋”的足金套鏈，以其精巧的設計和時尚的造型，成為該品牌七夕節期間的爆款產品。黃金類產品的消費屬性：節假日和紀念日等場景的送禮需求中國黃金“情比金堅筑鵲橋”足金套鏈數據來源：騰訊新聞，世界黃金協會，央視財經，新浪財經，東吳證券研究所2024年春節龍年主題金飾受歡迎3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%1年期銀行理財產品預期年收益率（%）98.59999.5100100.5101一線城市二線城市三線城市80009

16、000100001100012000130001400015000250027002900310033003500上證綜合指數收盤價（點）深證成份指數收盤價（點，右軸）2022年以來，房價、股市和理財產品收益率表現總體呈下行趨勢，黃金的投資保值屬性凸顯，黃金ETF價格大幅上漲。投資類黃金產品也日益受到消費者歡迎，根據中國黃金協會數據，2023年我國黃金消費中金條及金幣占比達27%。黃金類產品投資屬性凸顯數據來源：Wind，國家統計局，東吳證券研究所+24%2022年以來1年期理財產品收益率2022年以來股市表現2022年以來黃金ETF價格2023.42024.42022年以來各線城市二手住房價

17、格指數（上月=100）國內主要黃金珠寶公司的黃金套保方式及金價對會計科目的影響國內主要黃金珠寶公司的黃金套保方式及金價對會計科目的影響數據來源：Wind，東吳證券研究所國內主要黃金珠寶公司的黃金套保方式主要包括黃金租賃和黃金遠期等。黃金租賃在經營層面實現了對黃金銷售的100%對沖，但在會計層面會影響毛利率和投資收益。品牌黃金套保方式金價上漲對會計科目的影響老鳳祥黃金租賃與黃金遠期黃金租賃：投資收益計提虧損，毛利率提升。遠期：本年利潤增加，金價上漲導致毛利率增加。這部分黃金以合約中約定好的交割價格計提成本。菜百股份黃金租賃與黃金 T+D 合約黃金租賃：投資收益計提虧損，毛利率提升。T+D合約：本

18、年利潤增加，金價上漲導致毛利率增加。以交割日金價計提成本。周大生黃金租賃（占2023H1總采購量的7.38%）與黃金遠期黃金租賃：投資收益計提虧損，毛利率提升。遠期：本年利潤增加，金價上漲導致毛利率增加。以合約中約定好的交割價格計提成本。潮宏基黃金租賃（占2023H1總采購量的25.91%）黃金租賃：投資收益計提虧損，毛利率提升。中國黃金黃金租賃黃金租賃：投資收益計提虧損，毛利率提升。黃金珠寶公司主要黃金原料采購方式及途徑數據來源：公司公告，東吳證券研究所92.62%7.38%現貨交易黃金租賃74.09%25.91%現貨交易黃金租賃國內主要黃金珠寶公司黃金原料采購方式大部分采用現貨交易。202

19、3H1周大生主要黃金原料采購途徑占比（%）2023年H1潮宏基主要黃金原料采購途徑占比（%）2、金價上漲的業績彈性、金價上漲的業績彈性22023年Q1-Q2金價上漲周期下毛利率環比提升數據來源：公司公告，東吳證券研究所黃金產品結構已經比較穩定的公司，以2023年Q1和Q2為例，在金價上漲周期，毛利率環比會有提升。周大生和潮宏基的毛利率下滑主要因為黃金類產品銷售占比的提升。2022-2024Q1菜百股份分季度毛利率(%)2022-2024Q1周大生分季度毛利率(%)2022-2024Q1潮宏基分季度毛利率(%)2022-2024Q1老鳳祥分季度毛利率(%)8.37%5%6%7%8%9%10%10

20、.00%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%15.57%15%17%19%21%23%25%24.92%22%24%26%28%30%32%34%7.904.79%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810季度毛利（億元）YOY（%，右軸）6.329.92%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234567季度毛利（億元）YOY（%，右軸）2023年金價上漲推送下，毛利率維持了較好的增長數據來源：公司公告，東吳證券研究所金價上漲推動下，2023年各品牌的毛利潤維持了較好的增速。2022-2024Q1老鳳祥分季度毛利潤及增速2022-202

21、4Q1菜百股份分季度毛利潤及增速2022-2024Q1周大生分季度毛利潤及增速2022-2024Q1潮宏基分季度毛利潤及增速21.458.91%-10%0%10%20%30%40%0510152025季度毛利（億元）YOY（%，右軸）4.486.92%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810季度毛利（億元）YOY（%，右軸）1.60-0.500.511.524.400123453.680123414.040510152023年各黃金珠寶品牌同樣保持了較好的營業利潤數據來源：公司公告，東吳證券研究所黃金產品占比高的品牌經營利潤也有明顯提升。2022-2024Q1老

22、鳳祥分季度營業利潤(億元)2022-2024Q1菜百股份分季度營業利潤(億元)2022-2024Q1周大生分季度營業利潤(億元)2022-2024Q1潮宏基分季度營業利潤(億元)-82.9033-200020040060080010001200-1182.5094-5000-4000-3000-2000-100001000591.1462-10000100020003000-4228.6252-8000-6000-4000-200002000黃金租賃模式下金價上漲對投資收益科目為負向影響數據來源：公司公告，東吳證券研究所采用黃金租賃模式的品牌，金價上漲投資收益科目將呈現出虧損。2022-202

23、4Q1老鳳祥分季度投資凈收益(萬元)2022-2024Q1菜百股份分季度投資凈收益(萬元)2022-2024Q1潮宏基分季度投資凈收益(萬元)2022-2024Q1周大生分季度投資凈收益(萬元)7.35%-4%-2%0%2%4%6%8%10%6.72%5%7%9%11%13%4.33%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%4.11%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%金價上漲對多頭敞口更高的品牌的利潤率正面影響更大數據來源：公司公告，東吳證券研究所黃金產品結構已經比較穩定的公司，以2023年Q1和Q2的老鳳祥和菜百股份為例，在金價上漲周期，凈利率環比會有提升。周大生利率下滑主要因

24、為黃金類產品銷售占比的提升。2022-2024Q1老鳳祥分季度銷售凈利率(%)2022-2024Q1菜百股份分季度銷售凈利率(%)2022-2024Q1周大生分季度銷售凈利率(%)2022-2024Q1潮宏基分季度銷售凈利率(%)投資建議投資建議2金價持續上漲雖然對消費量會有一定的擾動，但對于黃金珠寶公司的利潤率會有正面的拉動。同時部分留有一定多頭敞口的黃金珠寶品牌更能夠享受金價上漲帶來的業績彈性。投資建議：金價上漲對于黃金珠寶業績的渠道整體來看利大于弊，推薦老鳳祥，菜百股份，潮宏基，周大生，周大福，中國黃金等。估值表+投資建議黃金珠寶估值表數據來源：公司公告，東吳證券研究所代碼簡稱總市值（億

25、元）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）PE20232024E2025E2026E2,023.02024E2025E2026E600612.SH老鳳祥40076.5022.1426.0130.7635.9518151311002867.SZ周大生18416.8313.1615.2918.1521.5414121091929.HK周大福1,06710.6875.9186.8998.88-141211-002345.SZ潮宏基535.953.333.834.545.2916141210600916.SH中國黃金19011.329.7312.2014.4617.2220161311605599.SH菜百股

26、份11915.257.078.169.3010.5217151311注：數據更新到2024年5月16日，其中周大福2023數據對應為FY2024E，其他年份以此類推，周大福市場數據和盈利預測貨幣單位均為港幣，其他公司所有數據貨幣單位為人民幣，盈利預測均來自于東吳證券研究所。風險提示風險提示2金價過高抑制消費量：目前國內金價持續上漲，已處于歷史高位，使部分消費者可能處于觀望態度，存在對黃金飾品的短期消費量有影響的風險。國際金價大幅波動的風險：如果國際金價大幅上漲或下跌，會影響國內金價的穩定性，對黃金消費產生負面影響的風險。消費市場復蘇速度不及預期：國內宏觀經濟下行壓力較大，消費市場回暖速度較慢，

27、公司收入增速可能放緩的風險。風險提示數據來源：東吳證券研究所免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服

28、務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標

29、準東吳證券投資評級標準 資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527