《教育行業專題：教育政策邊際改善行業景氣度上行-240516（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《教育行業專題：教育政策邊際改善行業景氣度上行-240516（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0505 月月 1616 日日 教育教育 行業專題行業專題 教育政策邊際改善，行業景氣度上行教育政策邊際改善，行業景氣度上行 報告主標題報告主標題 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 0.6-4.4-28.6 絕對收益絕對收益 2.8 3.4-38.0 蘇多永蘇多永 分析師分析師 SAC 執業證書編

2、號：S1450517030005 相關報告相關報告 北京啟動“雙減”專項行動，九部門加快數字人才培育 2024-04-22 專項整治陽光招生，高職專業大幅調整 2024-04-15 落實特殊教育改革實驗，研究制定教師優待政策 2024-04-08 啟動人工智能賦能教育計劃，多省聯考招錄規模實現正增 2024-04-01 校外培訓政策改善，民辦師資力量增強 2024-02-18 20232023 年和年和 2024Q12024Q1 教育行業整體收入、業績教育行業整體收入、業績邊際修復邊際修復。2023 年和2024Q1教育中信指數（CI005816.WI）整體營收322.68 和73.00億元，

3、同比-8.01%和+10.99%，歸母凈利潤 1.02 和 3.35 億元，同比-97.57%和-21.17%，教育行業整體收入和業績逐步修復。2023年教育指數累計下跌 9.15%，跑輸滬深 300 和上證綜指 11.44 和19.12 個 pct，在中信指數 30 個一級行業中排名第 20；2024 年初至今教育指數累計下跌 22.82%，跑輸滬深 300 和上證綜指 29.63和 28.64 個 pct，在中信指數 30 個一級行業中排名末位。K12K12 行業出清政策回暖，龍頭企業積極布局轉型。行業出清政策回暖，龍頭企業積極布局轉型。2023 年和2024Q1 K12 板塊基本面逐步回

4、暖，盈利能力整體有所恢復，多家K12 教培龍頭預收學費大幅增長，為全年業績釋放奠定基礎。自“雙減”政策及配套政策落地以來，學科類校外培訓機構不斷出清，2024 年 2 月教育部印發 校外培訓管理條例（征求意見稿），從措辭來看教育行業政策的著力點已經從“堵”轉向“疏”，疊加 K12教育公司積極布局轉型，有望受益行業需求釋放，實現業績反轉。職教培訓需求釋放，看好公考職教培訓需求釋放，看好公考/管培賽道。管培賽道。2023 年和 2024Q1 職教板塊中公考培訓企業業績壓力有所緩解，隨著未來成本管控效果彰顯以及業務開拓逐步穩定，公考培訓行業業績有望進一步提升；企業管理培訓龍頭行動教育基本面保持穩健，

5、大客戶戰略成果顯著，管理培訓和咨詢業務訂單充裕，業績有望持續釋放。職教板塊受益于政策利好疊加就業市場競爭加劇，職教培訓需求有望持續釋放，看好公考培訓和企業管理培訓賽道。投資建議：投資建議：教育行業政策邊際改善，行業供給出清，教育公司有望受益行業需求釋放，實現業績反轉。2024 年 2 月教育部印發校外培訓管理條例釋放教育政策持續改善信號，政策的著力點已經從“堵”轉向“疏”，疊加行業供給出清，看好教育行業未來發展，給予行業“領先大市-A”評級。我們建議重點關注學大教育（個性化教育龍頭）、昂立教育（滬上教培第一股）、凱文教育（國際學校第一股+產教融合龍頭）、行動教育（實效商學院第一股）和華圖山鼎（

6、公考培訓龍頭）。同時，我們建議關注科德教育、中公教育、豆神教育等其他 A 股公司，好未來、新東方、有道等美股標的，以及思考樂教育、卓越教育、宇華教育等港股公司。風險提示：教育政策變動，招生不及預期，客單價下降，優質師資教育政策變動，招生不及預期，客單價下降，優質師資流失等。流失等。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023-052023-092024-012024-05教育教育滬深滬深300300 999563395行業專題行業專題/教育教育 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 內容目錄內容目錄 1.教育行業 2023 年及 2024Q1

7、整體分析.4 1.1.教育行業經營情況分析.4 1.2.教育行業市場表現復盤.4 2.K12 板塊積極布局轉型，教培行業政策邊際改善.5 2.1.收入業績逐步回暖，轉型業務加速放量.6 2.2.盈利能力持續提升，費用管控力度加大.7 2.3.預收學費大幅增長，現金流維持正向流入.8 3.職教利好政策頻繁落地，看好公考和管理培訓賽道.9 3.1.公考培訓龍頭短期業績承壓，企業管理培訓需求持續景氣.10 3.2.24Q1 多家凈利率大幅改善，期間費用率整體下行.11 3.3.企業管理培訓訂單穩定，行動教育現金流表現良好.12 4.投資建議.13 圖表目錄圖表目錄 圖 1.2019-2023 年教育

8、行業營業收入及增速（億元；%）.4 圖 2.2019-2023 年教育行業歸母凈利潤及增速（億元；%）.4 圖 3.2020-2024Q1 教育行業營業收入及增速（億元；%）.4 圖 4.2020-2024Q1 教育行業歸母凈利潤及增速（億元；%）.4 圖 5.2023 年教育板塊與滬深 300 漲跌幅對比(%).5 圖 6.2023 年教育與中信一級行業漲跌幅情況（%）.5 圖 7.2024 年初至今教育板塊與滬深 300 漲跌幅對比(%).5 圖 8.2024 年初至今教育與中信一級行業漲跌幅情況（%）.5 圖 9.2022-2023 年 K12 板塊公司毛利率（%）.7 圖 10.202

9、2-2023 年 K12 板塊公司凈利率（%）.7 圖 11.2023-2024Q1 K12 板塊公司毛利率（%）.8 圖 12.2023-2024Q1 K12 板塊公司凈利率（%）.8 圖 13.2022-2023 年 K12 板塊公司期間費用率（%）.8 圖 14.2023-2024Q1 K12 板塊公司期間費用率（%）.8 圖 15.2022-2023 年 K12 板塊公司合同負債（億元）.9 圖 16.2023-2024Q1 K12 板塊公司合同負債（億元）.9 圖 17.2022-2023 年 K12 板塊公司經營凈現金流（億元）.9 圖 18.2019-2023 年 K12 板塊公

10、司收現比（%）.9 圖 19.中國職業教育培訓體系.10 圖 20.2022-2023 年職教板塊公司毛利率（%）.11 圖 21.2022-2023 年職教板塊公司凈利率（%）.11 圖 22.2023-2024Q1 職教板塊公司毛利率（%）.11 圖 23.2023-2024Q1 職教板塊公司凈利率（%）.11 圖 24.2022-2023 年職教板塊公司期間費用率（%）.12 圖 25.2023-2024Q1 職教板塊公司期間費用率（%）.12 圖 26.2022-2023 年職教板塊公司合同負債（億元）.12 圖 27.2023-2024Q1 職教板塊公司合同負債（億元）.12 圖 2

11、8.2022-2023 年職教板塊公司經營凈現金流（億元）.13 圖 29.2019-2023 年職教板塊公司收現比（%）.13 fYaVaYfVfYfYeUcWaQ9R7NmOqQnPrNkPnNnQlOpNqQ8OqRnNwMrRrPvPtOwP行業專題行業專題/教育教育 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 表 1：“雙減”及相關配套政策梳理.6 表 2：K12 教育上市公司“雙減”前后業務變化.6 表 3：K12 板塊上市公司 2023 年和 2024Q1 收入業績.7 表 4：職教板塊上市公司主營業務（截至 2023 年 12 月底）.10 表 5：職教板塊

12、上市公司 2023 年和 2024Q1 收入業績.11 表 6：教育行業關注公司估值及漲跌幅（截至 2024 年 5 月 15 日）.13 行業專題行業專題/教育教育 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 1.1.教育行業教育行業 20232023 年及年及 2024Q12024Q1 整體分析整體分析 1.1.1.1.教育行業經營情況分析教育行業經營情況分析 我們選取教育中信指數（CI005816.WI）作為 A 股教育行業指數。2023 年教育行業整體實現營業收入 322.68 億元，同比減少 8.01%，降幅較 2022 年同期（2022 年 yoy-13.35%

13、）有所收窄；實現歸母凈利潤 1.02 億元，同比減少 97.57%，主要系早幼教板塊上市公司*ST 美吉 2023年歸母凈利潤實現凈虧損 9.49 億元，剔除早幼教板塊 2023 年教育行業歸母凈利潤同比減少12.45%。2024 年一季度教育行業整體實現營業收入 73.00 億元，同比增長 10.99%；實現歸母凈利潤 3.35 億元，同比減少 21.17%，剔除早幼教板塊 2024Q1 教育行業歸母凈利潤同比減少 7.22%，教育行業收入和業績整體邊際修復。圖圖1.1.2019-2023 年年教育行業營業收入及增速教育行業營業收入及增速（億元（億元；%）圖圖2.2.2019-2023 年年

14、教育行業歸母凈利潤及增速教育行業歸母凈利潤及增速（億元（億元；%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 圖圖3.3.2020-2024Q1 教育行業營業收入及增速教育行業營業收入及增速（億元（億元；%）圖圖4.4.2020-2024Q1 教育行業歸母凈利潤及增速教育行業歸母凈利潤及增速（億（億元元；%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 1.2.1.2.教育行業市場表現復盤教育行業市場表現復盤 20232023 年漲跌幅：年漲跌幅：教育中信指數（CI005816.WI）2023 年累計漲跌幅下跌 9.15%，同期滬深

15、 300漲跌幅-11.38%、上證綜指漲跌幅-3.70%，教育中信指數跑輸滬深 300 和上證綜指 11.44 和19.12 個 pct。和中信指數 30 個一級行業 2023 年累計漲跌幅對比來看，教育指數排名第 20位。-16%-16%-14%-14%-12%-12%-10%-10%-8%-8%-6%-6%-4%-4%-2%-2%0%0%0 050501001001501502002002502503003003503504004004504502019201920202020202120212022202220232023營業收入（億元）營業收入（億元）增速增速-400%-400%-30

16、0%-300%-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%-50-50-40-40-30-30-20-20-10-100 01010202030302019201920202020202120212022202220232023歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）增速增速-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 01010202030304040505060607070808090902020Q12020Q12021Q12021Q12022Q12022Q12023Q12023Q12

17、024Q12024Q1營業收入（億元）營業收入（億元）增速增速-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%-3-3-2-2-1-10 01 12 23 34 45 52020Q12020Q12021Q12021Q12022Q12022Q12023Q12023Q12024Q12024Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）增速增速 行業專題行業專題/教育教育 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖圖5.5.2023 年年教育板塊教育板塊與滬深與滬深 300 漲跌幅漲跌幅對比對比(%)圖圖6.6.202

18、3 年教育與中信一級行業漲跌幅情況（年教育與中信一級行業漲跌幅情況（%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 20242024年初至今年初至今漲跌幅漲跌幅：教育中信指數（CI005816.WI）自2024年年初以來（2024/1/1-2024/5/13）累計漲跌幅下跌 22.82%，同期滬深 300 漲跌幅 6.81%、上證綜指漲跌幅 5.82%，教育中信指數跑輸滬深 300 和上證綜指 29.63 和 28.64 個 pct。和中信指數 30 個一級行業年初至今漲跌幅對比來看，教育指數目前排名末位，落后于電子（-15.93%）、計算機（-20.65%）和

19、綜合（-20.65%）子行業。圖圖7.7.2024 年初至今年初至今教育板塊教育板塊與滬深與滬深 300 漲跌幅漲跌幅對比對比(%)圖圖8.8.2024 年初至今教育與中信一級行業漲跌幅情況（年初至今教育與中信一級行業漲跌幅情況（%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 2.2.K12K12 板塊積極布局轉型，教培行業政策邊際改善板塊積極布局轉型，教培行業政策邊際改善 2021 年 7 月以來國家陸續發布“雙減”配套政策，對于義務教育階段學生的作業負擔和學科類校外培訓實行嚴格監管控制，相關 K12 教培機構的學科培訓業務遭遇了較大沖擊，根據中國青年報，從教

20、育部公布的“雙減”政策落地一年多以來的成果來看，學生校外培訓減壓方面取得重要進展，截至 2022 年 9 月，學科類校外培訓機構數量大大壓減，線下機構壓減比例達到 95.6%，線上機構壓減比例達到 87.1%，校外培訓價格明顯下降，平均下降 4 成以上。2024 年 2 月 8 日教育部印發校外培訓管理條例（征求意見稿），是繼 2023 年 9 月頒布的校外培訓行政處罰暫行辦法之后第二部校外培訓專門立法，條例共計 20 條，從措辭來看校外培訓政策有所緩和，同時意見稿中體現出的分類管理原則還為非學科類培訓提供了充足的發展空間。我們認為教育行業前期經歷了供給出清，目前政策的著力點已經從“堵”轉向“

21、疏”，疊加 K12 板塊公司積極謀求轉型之路，K12 教育公司有望受益行業需求釋放，實現業績反轉，建議重點關注學大教育（個性化教育龍頭）、昂立教育（滬上教培第一股）、凱文教育（國際學校第一股+產教融合龍頭）。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%教育指數滬深300(50)(40)(30)(20)(10)0102030通信傳媒煤炭家電石油石化計算機電子汽車紡織服裝電力及公用事業非銀行金融機械銀行建筑綜合金融有色金屬鋼鐵醫藥輕工制造教育國防軍工商貿零售綜合農林牧漁食品飲料交通運輸基礎化工建材電力設備及新能源房地產消費者服務-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%

22、5%10%教育指數滬深300(30)(20)(10)0102030家電銀行有色金屬煤炭石油石化交通運輸電力及公用事業鋼鐵通信汽車非銀行金融建筑食品飲料農林牧漁電力設備及新能源基礎化工建材機械輕工制造紡織服裝國防軍工綜合金融醫藥商貿零售房地產傳媒消費者服務電子計算機綜合教育 行業專題行業專題/教育教育 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 表表1 1：“雙減雙減”及相關配套政策梳理及相關配套政策梳理 時間時間 相關部門相關部門 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2021 年 4 月 教育部 關于加強義務教育學校作業管理的通知 切實發揮好作業育人功能，布置科學合理有效作

23、業，嚴控書面作業總量，嚴禁校外培訓作業 2021 年 7 月 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 全面減輕義務教育階段學生的作業負擔，堅決壓減學科類校外培訓 2021 年 9 月 教育部 關于堅決查處變相違規開展學科類校外培訓問題的通知 指導各地堅決查處學科類培訓轉入“地下”，換個“馬甲”逃避監管等隱形變異問題 2022 年 2 月 教育部、中央編辦、司法部 關于加強教育行政執法 深入推進校外培訓綜合治理的意見 加強校外培訓監管行政執法工作，全面構建校外培訓執法體系，全面提高校外培訓監管行政執法質量和效能，依法嚴格查處校外培訓違法違規行為

24、2022 年 3 月 教育部、國家發改委、市場監管總局 關于規范非學科類校外培訓的公告 規范非學科類校外培訓行為，有效防范培訓質量不高、價格肆意上漲、存在安全隱患等問題，保護學生及家長合法權益 2022 年 12 月 教育部等十三部門 關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見 針對面向中小學生（含3 至 6 歲學齡前兒童）的非學科類校外培訓問題，進一步深化校外培訓機構治理，全面規范非學科類培訓行為 2023 年 9 月 教育部 校外培訓行政處罰暫行辦法 自然人、法人或者其他組織面向社會招收 3 周歲以上學齡前兒童、中小學生，違法開展校外培訓，應當給予行政處罰 2024 年 2 月 教育部

25、校外培訓管理條例（征求意見稿）鼓勵、支持少年宮、科技館、博物館等各類校外場館（所）開展校外培訓，豐富課程設置、擴大招生數量，滿足合理校外培訓需求；縣級以上地方人民政府應當完善經費保障機制，通過多種方式，引入質量高、信用好的非學科類校外培訓機構參與學校課后服務，滿足學生多樣化需求 資料來源：中國政府網、教育部官網，國投證券研究中心 2.1.2.1.收入業績逐步回暖，轉型業務加速放量收入業績逐步回暖，轉型業務加速放量 K12 板塊 A 股上市公司主要包括學大教育、科德教育、昂立教育、凱文教育和*ST 豆神等。在“雙減”政策推出后，K12 教培公司開始逐步從學科類培訓向職業教育、素質教育等其他業務領

26、域轉型，從各 K12 教育公司公布的 2023 年和 2024 年一季度收入業績數據來看，K12教育公司在經過積極調整業務結構、探索新增長點后，基本面逐步回暖。2023 年學大教育/科德教育/昂立教育/凱文教育/*ST 豆神收入同比+23.09%/-2.94%/+27.00%/+47.78%/-2.03%；歸母凈利潤同比+1035.24%/+83.60%/轉虧/+48.48%/+104.60%。2024Q1 學大教育/科德教育/昂立教育/凱文教育/*ST 豆神收入同比+35.97%/+10.46%/+47.42%/+12.93%/+22.01%；歸母凈利潤同比+886.44%/+13.94%/

27、扭虧為盈/+66.66%/扭虧為盈。表表2 2：K12K12 教育上市公司教育上市公司“雙減雙減”前后業務變化前后業務變化 公司公司 “雙減”前“雙減”前 “雙減”后“雙減”后 學大教育 K12 學科個性化培訓 停止 K9 學科培訓，高中培訓等合規傳統業務保留；發力全日制復讀、職業教育、文化服務（書店等）昂立教育 K12 學科培訓、職業教育、國際與基礎教育等 傳統學科培訓向非學科業務轉型，布局大學生考研考證、出國留學、職業教育 豆神教育 K12 大語文培訓、高考升學、留學升學、智慧教育 全面轉型，2B 業務包括智慧教育、公益課堂，2C 業務包括藝術類培訓（豆神美育）、直播電商，直播電商通過抖音

28、分享文學文史知識、提供課程和學習機等產品 行業專題行業專題/教育教育 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 科德教育 教培業務、膠印油墨業務，2017 年轉型至教育行業，提供封閉式升學培訓（中高考補習學校、職業高中）、K12 課外培訓（龍門尚學）、教學軟件及課程銷售 剝離 K9 學科類培訓業務，體內業務包括 K9 非學科培訓（嘀嗒文學、文學美育等課程）、全日制復習（中高考復讀）、校內課后綜合服務、職業教育（職業證書培訓課程等），高中培訓等合規傳統業務保留 凱文教育 主營 K12 國際教育，國際學校運營與素質教育協同發展 完成兩所凱文學校舉辦者變更后，為其提供學校運營服

29、務，同時拓展面向國內高考的精品素質高中項目；積極開拓素質教育和職業教育雙賽道 資料來源：多鯨教育、公司公告，國投證券研究中心 表表3 3：K12K12 板塊上市公司板塊上市公司 20232023 年和年和 2024Q12024Q1 收入業績收入業績 公司公司 20232023 年年 20242024 年年 Q1Q1 收入（億元）收入（億元）增速增速 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）增速增速 收入（億元）收入（億元）增速增速 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）增速增速 學大教育 22.13 23.09%1.54 1035.24%7.05 35.97%0.50 886.44%科德教育 7.7

30、1-2.94%1.39 83.60%1.88 10.46%0.41 13.94%昂立教育 9.66 27.00%-1.88 轉虧 2.79 47.42%0.11 扭虧為盈 凱文教育 2.54 47.78%-0.50 48.48%0.77 12.93%-0.04 66.66%*ST 豆神 9.93-2.03%0.32 104.60%1.91 22.01%0.22 扭虧為盈 資料來源：Wind，國投證券研究中心 2.2.2.2.盈利能力持續提升，費用管控力度加大盈利能力持續提升，費用管控力度加大 盈利能力：盈利能力：K12 板塊上市公司受益于積極調整業務結構，新業務步入放量階段，盈利能力整體有所提

31、升。2023 年學大教育/科德教育/昂立教育/凱文教育/*ST 豆神毛利率分別為36.50%/33.26%/41.73%/24.14%/31.32%，同比+8.47/+2.39/-3.86/+9.79/+1.50 個 pct；凈利率 6.88%/17.27%/-19.72%/-19.09%/2.67%，同比+6.42/+7.43/-45.85/+37.08/+72.73 個pct，昂立教育 2023 年凈利潤下滑主要系期內公司新開校區、新增員工等方面的投入增加、2022 年員工持股計劃股份支付費用攤銷、商譽減值及持有的交大昂立股份公允價值變動所致。2024Q1 學 大 教 育/科 德 教 育/

32、昂 立 教 育/凱 文 教 育/*ST 豆 神 毛 利 率 分 別 同 比+1.95/-0.47/+0.93/+6.23/+3.05個pct；凈利率分別同比+6.31/+0.73/+20.42/+11.13/+45.66 個 pct。圖圖9.9.2022-2023 年年 K12 板塊公司毛利率板塊公司毛利率（%）圖圖10.10.2022-2023 年年 K12 板塊公司凈利率板塊公司凈利率（%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%學大教育學大教育科德教育科德教育昂立教育昂立教育凱文教育凱

33、文教育*ST*ST豆神豆神2022202220232023-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%學大教育學大教育 科德教育科德教育 昂立教育昂立教育 凱文教育凱文教育*ST*ST豆神豆神2022202220232023 行業專題行業專題/教育教育 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖11.11.2023-2024Q1 K12 板塊公司毛利率板塊公司毛利率（%）圖圖12.12.2023-2024Q1 K12 板塊公司凈利率板塊公司凈利率（%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券

34、研究中心 費用率：費用率：K12 板塊公司持續加大費用管控力度，期間費用率整體呈現下滑趨勢。2023 年學大教 育/科 德 教 育/昂 立 教 育/凱 文 教 育/*ST豆 神 期 間 費 用 率 分 別 為26.99%/12.33%/55.08%/38.82%/54.54%，同比+1.16/-4.50/-0.93/-24.90/-1.30 個 pct。2024Q1 學大 教育/科 德教 育/昂立教 育/凱文 教育/*ST 豆 神期 間費用 率分 別同比-0.85/-2.11/-15.58/-7.32/-31.41 個 pct。圖圖13.13.2022-2023 年年 K12 板塊公司期間費用

35、率板塊公司期間費用率（%）圖圖14.14.2023-2024Q1 K12 板塊公司期間費用率板塊公司期間費用率（%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 2.3.2.3.預收學費大幅增長，現金流維持正向流入預收學費大幅增長，現金流維持正向流入 合同負債：合同負債：學大教育、科德教育和昂立教育合同負債自 2022 年以來持續增長，截至 2024 年一季度末合同負債分別達10.01、0.97和5.56億元，分別同比增長23.52%、11.71%和24.15%；凱文教育和*ST 豆神由于業務轉型原因，合同負債有所減少，截至 2024 年一季度末合同負債分別達 0

36、.39 和 2.19 億元，分別同比減少 54.49%和 32.59%。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%學大教育學大教育 科德教育科德教育 昂立教育昂立教育 凱文教育凱文教育*ST*ST豆神豆神2023Q12023Q12024Q12024Q1-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%學大教育學大教育 科德教育科德教育 昂立教育昂立教育 凱文教育凱文教育*ST*ST豆神豆神2023Q12023Q12024Q12024Q10%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%5

37、0%60%60%70%70%學大教育學大教育科德教育科德教育昂立教育昂立教育 凱文教育凱文教育*ST*ST豆神豆神20222022202320230%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%學大教育學大教育 科德教育科德教育 昂立教育昂立教育 凱文教育凱文教育*ST*ST豆神豆神2023Q12023Q12024Q12024Q1 行業專題行業專題/教育教育 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖15.15.2022-2023 年年 K12 板塊公司合同負債板塊公司合同負債（億元億元）圖圖16.16.2023-2024Q

38、1 K12 板塊公司合同負債板塊公司合同負債（億元億元）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 經營性凈現金流：經營性凈現金流：K12 板塊公司經營性現金流基本維持正向凈流入，2023 年學大教育/科德教育/昂立教育/凱文教育/*ST 豆神經營性現金流凈流入 6.07/2.74/2.43/0.65/0.58 億元，同比多增3.91/1.09/4.68/-1.58/-0.40億元；收現比分別為111.70%/77.71%/123.90%/87.66%/95.82%。圖圖17.17.2022-2023 年年 K12 板塊公司經營凈現金流板塊公司經營凈現金流（億元

39、億元）圖圖18.18.2019-2023 年年 K12 板塊公司收現比板塊公司收現比（%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 3.3.職教利好政策頻繁落地，看好公考和管理培訓賽道職教利好政策頻繁落地，看好公考和管理培訓賽道 我國職業教育培訓體系主要分為學歷和非學歷職業教育培訓，近年國家出臺了多項促進職業教育培訓的利好政策，國務院 2019 年 2 月印發國家職業教育改革實施方案，指出職業教育與普通教育具有同等重要地位，鼓勵企業積極支持職業培訓；國務院 2022 年 12 月印發 擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年），提出完善職業技術教育和培訓體系

40、，增強職業技術教育適應性；國家發改委 2023 年 6 月印發職業教育產教融合賦能提升行動實施方案（2023-2025 年），多次強調優先發展人工智能等新興產業的重要性，對產教融合項目給予財政、土地、金融等各方面的政策利好。受益于政策推動疊加就業市場競爭加劇，我國職業教育培訓需求不斷增加，招錄考試培訓市場滲透率持續增長，企業管理培訓需求不斷釋放，建議重點關注行動教育（實效商學院第一股）和華圖山鼎（公考培訓龍頭）。0 01 12 23 34 45 56 67 78 8學大教育學大教育科德教育科德教育昂立教育昂立教育凱文教育凱文教育*ST*ST豆神豆神20222022202320230 02 24

41、 46 68 810101212學大教育學大教育 科德教育科德教育 昂立教育昂立教育 凱文教育凱文教育*ST*ST豆神豆神2023Q12023Q12024Q12024Q1-4-4-2-20 02 24 46 68 8學大教育學大教育科德教育科德教育昂立教育昂立教育凱文教育凱文教育*ST*ST豆神豆神20222022202320230%0%50%50%100%100%150%150%200%200%2019201920202020202120212022202220232023學大教育學大教育科德教育科德教育昂立教育昂立教育凱文教育凱文教育*ST*ST豆神豆神 行業專題行業專題/教育教育 本報告

42、版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖19.19.中國職業教育培訓體系中國職業教育培訓體系 資料來源：Frost&Sullivan，國投證券研究中心 3.1.3.1.公考培訓龍頭短期業績承壓，企業管理培訓需求持續景氣公考培訓龍頭短期業績承壓，企業管理培訓需求持續景氣 職教板塊 A 股上市公司主要包括中公教育、華圖山鼎、行動教育、中國高科和開元教育等，中公教育和華圖山鼎為招錄考試培訓龍頭企業，行動教育圍繞企業管理培訓主業發展“一核兩翼”業務戰略，中國高科和開元教育主營職業教育培訓。2023 年中公教育/華圖山鼎/行動教育/中國高科/開元教育收入同比-36.03%/+13

43、1.27%/+49.08%/+0.09%/-48.17%；歸母凈利潤同比+80.98%/轉虧/+97.95%/+96.91%/轉虧。2024Q1 中公教育/華圖山鼎/行動教育/中國高科/開元教育收入同比-14.08%/+4494.24%/+28.11%/-5.13%/-64.65%；歸母凈利潤同比+240.67%/扭虧為盈/+34.42%/扭虧為盈/轉虧。中公教育退費問題持續緩解，2023 年以來通過關停并轉、去粗取精等方式，關停部分業績產出低、人效比較低的網點，有效控制營業成本，業績虧損壓力逐步降低。華圖山鼎 2023 年通過子公司華圖教育科技正式開展非學歷類培訓業務，前期開展階段存在必要的

44、市場推廣費等支出，短期造成非學歷培訓業務業績虧損。2023 年行動教育執行大客戶戰略以來，戰略成果顯著，管理培訓和咨詢業務訂單充裕，業績有望持續釋放。表表4 4：職教板塊上市公司主營業務職教板塊上市公司主營業務（截至（截至 2 2023023 年年 1 12 2 月底）月底）公司公司 主營業務主營業務 業務網絡業務網絡 中公教育 公務員招錄考試培訓、事業單位招錄考試培訓、教師招錄考試培訓等 783 家直營分部和學習中心 華圖山鼎 公司主業建筑工程設計及相關咨詢服務，并通過全資子公司華圖教育科技開展非學歷類培訓業務，包括國家及地方公務員招錄考試培訓、事業單位招錄考試培訓、醫療衛生系統招錄培訓及相

45、應資格證考試培訓等 300 余家分公司 行動教育 企業管理培訓、管理咨詢服務以及相關圖書音像制品銷售 30 余家分支機構 中國高科 主營教育及不動產運營業務，其中教育業務包括醫學領域在線職業教育業務、高等教育產教融合業務 與數十所院校達成產教融合業務合作 開元教育 主營職業教育與新能源業務，其中職教業務提供財經教育實操培訓和技能提升、職教考證培訓、高級職稱領域的教育培訓 開辦近264家終端校區 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 行業專題行業專題/教育教育 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 表表5 5：職教職教板塊上市公司板塊上市公司 20232023 年和年

46、和 2024Q12024Q1 收入業績收入業績 公司公司 20232023 年年 20242024 年年 Q1Q1 收入（億元）收入（億元）增速增速 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）增速增速 收入（億元）收入（億元）增速增速 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）增速增速 中公教育 30.86-36.03%-2.09 80.98%7.63-14.08%0.83 240.67%華圖山鼎 2.47 131.27%-0.92 轉虧 6.95 4494.24%0.73 扭虧為盈 行動教育 6.72 49.08%2.19 97.95%1.41 28.11%0.24 34.42%中國高科 1.23 0.

47、09%-0.03 96.91%0.27-5.13%0.05 扭虧為盈 開元教育 3.41-48.18%-2.75 轉虧 0.38-64.65%-0.07 轉虧 資料來源：Wind，國投證券研究中心 3.2.3.2.24Q124Q1 多家凈利率大幅改善，期間費用率整體下行多家凈利率大幅改善，期間費用率整體下行 盈利能力：盈利能力：2023 年中公教育/華圖山鼎/行動教育/中國高科/開元教育毛利率分別為54.12%/21.46%/78.26%/73.98%/66.60%，同比+15.88/-14.10/+3.07/+6.10/+4.74 個 pct；凈利率-6.79%/-37.22%/+32.77

48、%/-0.35%/-80.63%，同比+16.06/-47.45/+7.91/+70.81/-85.71 個 pct。2024Q1 中公教育/華圖山鼎/行動教育/中國高科/開 元 教 育 毛 利 率 分 別 為58.71%/55.74%/71.78%/76.62%/51.86%，同 比+6.07/+40.34/-5.90/-2.86/-11.83個pct；凈利率分別為10.84%/10.43%/17.68%/23.54%/-19.10%，同比+8.11/+27.45/+2.42/+52.81/-22.91 個 pct，2024 年一季度除開元教育外，各家凈利率均有不同程度提升，其中華圖山鼎和中

49、國高科實現扭虧。圖圖20.20.2022-2023 年職教板塊公司毛利率年職教板塊公司毛利率（%）圖圖21.21.2022-2023 年職教板塊公司凈利率年職教板塊公司凈利率（%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 圖圖22.22.2023-2024Q1 職教板塊公司毛利率職教板塊公司毛利率（%）圖圖23.23.2023-2024Q1 職教板塊公司凈利率職教板塊公司凈利率（%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%

50、90%90%中公教育中公教育 華圖山鼎華圖山鼎 行動教育行動教育 中國高科中國高科 開元教育開元教育2022202220232023-100%-100%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%中公教育中公教育 華圖山鼎華圖山鼎 行動教育行動教育 中國高科中國高科 開元教育開元教育20222022202320230%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%中公教育中公教育華圖山鼎華圖山鼎行動教育行動教育中國高科中國高科開元教育開元教育2023Q12023Q12024Q1

51、2024Q1-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%中公教育中公教育 華圖山鼎華圖山鼎 行動教育行動教育 中國高科中國高科 開元教育開元教育2023Q12023Q12024Q12024Q1 行業專題行業專題/教育教育 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 費用率：費用率：職教板塊公司期間費用率整體下滑。2023 年中公教育/華圖山鼎/行動教育/中國高科/開 元 教 育 期 間 費 用 率 分 別 為51.12%/62.07%/40.61%/71.23%/68.30%，同 比-13.66/+45.19

52、/-8.82/-17.62/+8.13 個 pct。2024Q1 中公教育/華圖山鼎/行動教育/中國高科/開元教育期間費用率分別同比-4.79/+27.84/-13.52/-11.46/+64.27 個 pct。圖圖24.24.2022-2023 年職教板塊公司期間費用率年職教板塊公司期間費用率（%）圖圖25.25.2023-2024Q1 職教板塊公司期間費用率職教板塊公司期間費用率（%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 3.3.3.3.企業管理培訓訂單穩定，行動教育現金流表現良好企業管理培訓訂單穩定，行動教育現金流表現良好 合同負債：合同負債：華圖山

53、鼎開拓非學歷類培訓業務以來合同負債高增，截至 2024 年一季度末合同負債達 5.45 億元，行動教育企業管理培訓和咨詢訂單穩定增長，截至 2024 年一季度末合同負債達 9.70 億元，同比增長 25.75%；中公教育、中國高科和開元教育由于業務規模收縮/經營模式改變等原因，合同負債有所減少，截至 2024 年一季度末合同負債分別達 28.80、0.21和 1.25 億元，分別同比減少 19.81%、13.26%和 41.49%。圖圖26.26.2022-2023 年職教板塊公司合同負債年職教板塊公司合同負債（億元億元）圖圖27.27.2023-2024Q1 職教板塊公司合同負債職教板塊公司

54、合同負債（億元億元）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 經營性凈現金流：經營性凈現金流：2023 年職教板塊公司中華圖山鼎和行動教育的經營性凈現金流實現正向流入，其中行動教育的經營性現金流多年保持穩定正向流入，華圖山鼎和行動教育 2023 年全年實現經營性現金流凈流入 1.94 和 4.54 億元，同比多增 1.99 和 3.82 億元，收現比分別為158.74%和 133.72%；2023 年中公教育、中國高科和開元教育經營性凈現金流分別為-8.00、-0.61 和-1.33 億元，同比減少 15.87、0.18 和 0.58 億元，收現比分別為 69

55、.22%、96.93%和 50.08%。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%中公教育中公教育 華圖山鼎華圖山鼎 行動教育行動教育 中國高科中國高科 開元教育開元教育20222022202320230%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%中公教育中公教育 華圖山鼎華圖山鼎 行動教育行動教育 中國高科中國高科 開元教育開元教育2023Q12023Q12024Q12024Q10 05 510101515202025253030353540404545中公教育中公教育華圖山鼎華圖山鼎行動教育行動教育中國

56、高科中國高科開元教育開元教育20222022202320230 05 51010151520202525303035354040中公教育中公教育 華圖山鼎華圖山鼎 行動教育行動教育 中國高科中國高科 開元教育開元教育2023Q12023Q12024Q12024Q1 行業專題行業專題/教育教育 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖28.28.2022-2023 年職教板塊公司經營凈現金流年職教板塊公司經營凈現金流（億億元元）圖圖29.29.2019-2023 年職教板塊公司收現比年職教板塊公司收現比（%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，

57、國投證券研究中心 4.4.投資建議投資建議 教育行業政策邊際改善，行業供給出清，教育公司有望受益行業需求釋放，實現業績反轉。2024 年 2 月教育部印發校外培訓管理條例釋放教育政策持續改善信號，政策的著力點已經從“堵”轉向“疏”，疊加行業供給出清，教育需求的釋放預計將帶來教育行業政策與業績的“戴維斯雙擊”，看好教育行業未來發展，給予行業“領先大市-A”評級。我們建議重點關注學大教育（個性化教育龍頭）、昂立教育（滬上教培第一股）、凱文教育（國際學校第一股+產教融合龍頭）、行動教育（實效商學院第一股）和華圖山鼎（公考培訓龍頭）。同時，我們建議關注科德教育、中公教育、豆神教育等其他 A 股公司，好

58、未來、新東方、有道等美股標的，以及思考樂教育、卓越教育、宇華教育等港股公司。表表6 6：教育行業教育行業關注公司估值關注公司估值及漲跌幅及漲跌幅（截至（截至 20242024 年年 5 5 月月 1 15 5 日）日）代碼代碼 股票簡稱股票簡稱 股價（元）股價（元）PEPE（TTMTTM）PBPB（LFLF）市值（億元）市值（億元）年初至今漲跌年初至今漲跌幅（幅（%）相對滬深相對滬深300300漲漲跌幅（跌幅（%）000526.SZ 學大教育 65.18 40.02 12.07 79.60 30.39 24.70 600661.SH 昂立教育 12.76-24.83 35.48 36.56 1

59、9.25 13.57 002659.SZ 凱文教育 4-56.11 1.09 23.93-7.62-13.30 605098.SH 行動教育 53.43 27.97 6.41 63.09 38.60 32.92 300492.SZ 華圖山鼎 110-917.97 54.77 154.54 29.92 24.23 300192.SZ 科德教育 11.2 25.69 3.98 36.86 13.48 7.79 002607.SZ 中公教育 2.53-103.38 24.01 156.04-37.99-43.67 300010.SZ*ST 豆神 2.71 52.13 5.69 56.01-1.45-

60、7.14 資料來源：Wind，國投證券研究中心 -10-10-8-8-6-6-4-4-2-20 02 24 46 68 81010中公教育中公教育 華圖山鼎華圖山鼎 行動教育行動教育 中國高科中國高科 開元教育開元教育20222022202320230%0%50%50%100%100%150%150%200%200%2019201920202020202120212022202220232023中公教育中公教育行動教育行動教育中國高科中國高科開元教育開元教育華圖山鼎華圖山鼎 行業專題行業專題/教育教育 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 行業行業評級體系評級體系

61、收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀

62、點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業專題行業專題/教育教育 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報

63、告尾頁。15 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發

64、出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本

65、報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：51804518046 6 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034