《伊戈爾-公司研究報告-受益于數據中心與配電網景氣度海外變壓器快速拓展-240517（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《伊戈爾-公司研究報告-受益于數據中心與配電網景氣度海外變壓器快速拓展-240517（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0505月月1717日日增持增持1伊戈爾（伊戈爾（002922.SZ002922.SZ）受益于數據中心與配電網景氣度，海外變壓器快速拓展受益于數據中心與配電網景氣度，海外變壓器快速拓展 公司研究公司研究公司快評公司快評 電力設備電力設備電網設備電網設備 投資評級投資評級：增持增持（首次評級首次評級）證券分析師：證券分析師：王蔚祺王蔚祺010-執證編碼：S0980520080003證券分析師：證券分析師：王曉聲王曉聲010-執證編碼：S0980523050002證券分析師：證券分析師：徐文輝徐文輝021-執

2、證編碼：S0980524030001事項：事項：公司公告 2023 年實現營業收入 36.3 億元，同比+28.7%；實現歸母凈利潤 2.09 億元，同比+9.3%；公司 2024年一季度實現營收 7.74 億元，同比+21%，環比-30.4%，實現歸母凈利潤 0.58 億元，同比+207%，環比+33%。國信國信電新電新觀點：觀點：1 1）立足光儲、工控行業，各項業務經營業績穩步提升。）立足光儲、工控行業，各項業務經營業績穩步提升。公司目前主營包括新能源變壓器，工業控制變壓器，照明產品，車載電感，車載電源等產品。公司 2023 年實現營業收入 36.3 億元，同比+28.7%，2023 年實

3、現歸母凈利潤 2.09 億元，同比+9.3%，其中 2023 年能源產品（新能源變壓器，工業控制變壓器）實現營收營收 26.3 億元，同比+42.3%，占總營收的 72.4%；照明電源實現營收 8.12 億元，同比-4.6%，占總營收的 22.3%；其他產品（車載電感，車載電源等）實現營收 1.92 億元，同比+53.6%，占總營收 5.3%。2 2）光儲行業需求旺盛，推動配套器件需求提升。）光儲行業需求旺盛，推動配套器件需求提升。我們預計 2024-2026 年全球光伏新增裝機有望達458.9/526.7/595GW，CAGR 為 14%；我們預計 2024-2025 年全球儲能新增裝機容量

4、為 149.3/201.2GWh，同比增長 46.6%/34.8%。受益于公司光儲行業需求高增，公司光儲磁性元器件，光伏升壓變壓器有望受益。其中公司光儲磁性元器件主要供應陽光電源、華為、錦浪科技、固德威等核心逆變器客戶，我們預計2024-2026 年光儲磁性元器件全球市場空間為 144/174.6/194.7 億元，同比增長 23.4%/21.2%/11.5%。公司光伏升壓變壓器主要應用于光伏發電并網，我們預計 2024-2026 年全球光伏升壓變壓器市場空間為97.2/110/119 億元，同比增長 9.5%/13%/8.2%。3 3）AIAI 推動能耗大幅增長推動能耗大幅增長，公司數據中心

5、產品有望受益公司數據中心產品有望受益。根據國際能源署預測，隨著全球 5G 網絡、云服務和物聯網（IoT）的快速發展，積極場景下 2026 年全球數據中心用電量有望超過 1000TWh，實現翻倍以上增長。數據中心用電需求提升下，數據中心變壓器未來十年將成為全球變壓器的重要增長來源。根據 GlobalMarket Insights 數據，2023 年全球數據中心變壓器市場規模為 92 億美元，預計 2032 年市場規模將達到168 億美元，2023-2032 年 CAGR 為 6.9%。公司深耕移動相變壓器多年，目前數據中心用巴拿馬電源產品已完成研發并交付樣機，公司正在不斷積極拓展市場并挖掘客戶需

6、求。4 4）配網升級推動公司配電變壓器需求增長配網升級推動公司配電變壓器需求增長。國際能源署預測 2023-2030 年全球電網年均投資額將提升至5000 億美元，到 2030 年超過 6000 億美元，較當前市場規模翻倍。其中變壓器是電能傳輸的核心設備。2012-2021 年，全球電力變壓器年均新增和替換需求約為 2.4TW。IEA 預期在中性情景下，2022-2030 年年均需求規模將達到 3.5TW，2031-2040 年，年均需求規模將達到 4.5TW，其中新興市場與發展中經濟體將占據大部分需求。公司披露目前配電變壓器業務幾乎全部出口，主要銷往中南美洲、東南亞等新興市場，同時部分產品已

7、進入北美市場。同時公司已在國內外規劃了新產能，以應對海外配電變壓器的市場需求。5 5）投資建議投資建議：首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“增持增持”評級評級。我們預計 2024-2026 年實現歸母凈利潤 3.34/4.33/5.24 億元，同比+60%/+30%/+21%，EPS 分別為 0.85/1.10/1.34 元；對應 2024-2026 年 PE 分別為 26/20/16 倍。綜合絕對估值與相對估值，我們認為公司股票合理價值在22.95-25.05元之間，相對于公司目前股價有5%-14%溢價空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2評論：評論：立足光儲、

8、工控行業，各項業務經營業績穩步提升立足光儲、工控行業，各項業務經營業績穩步提升歷史沿革歷史沿革公司深耕磁性元器件行業二十多年發展公司深耕磁性元器件行業二十多年發展，已實現多地生產基地布局和升級改造已實現多地生產基地布局和升級改造。1999 年，公司前身佛山日升電業制造有限公司成立，是一家老牌磁性元器件企業，成立之初產品主要以電感為主。應用領域主要為消費、家電行業。2014 年，公司總部及部分制造搬遷到佛山順德生產基地。2017 年公司在深交所中小板上市，2023 年，公司馬來西亞一期/安徽淮南生產基地建成，目前墨西哥/馬來西亞二期/美國達拉斯/泰國/吉安三期生產基地積極推進建設中，2023 年

9、公司海外直接收入為 9.8 億元，約占總營收 27%，充分受益于全球化發展趨勢。圖1：伊戈爾發展歷程資料來源：伊戈爾公告、伊戈爾官網、國信證券經濟研究所整理股權結構與公司治理股權結構與公司治理公司實際控制人為董事長肖俊承。公司實際控制人為董事長肖俊承。公司 2024 年一季報披露，公司實際控制人兼董事長肖俊承直接持有公司股權 2.96%，并通過佛山市麥格斯投資有限公司間接持股 23.84%，合計持有公司股權比例為 26.8%。公司副董事長王一龍持有公司股權 2.23%，廣東恒健國際投資持有公司股權比例 2.91%。公司核心管理層具有豐富的產業經驗，且大多在公司任職多年、具有豐富的管理和實踐經驗

10、。qRgZjWaXiZnWgVaXlW8O9RbRsQoOtRsOkPnNnQlOsQmM7NpOsOwMrRoQNZqNwO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖2：伊戈爾股權結構圖（截至 2024 年一季報）資料來源：伊戈爾公告、國信證券經濟研究所整理表1：伊戈爾主要董事及高管情況姓名姓名職務職務個人履歷個人履歷肖俊承 董事長，總經理碩士學歷，1988 年畢業于華中科技大學電力系電機專業，并于 2008 年取得香港科技大學 EMBA 學位。1999年創辦伊戈爾電氣股份有限公司，并長期從事管理工作，現任伊戈爾電氣股份有限公司董事長。王一龍 副董事長碩士學歷。

11、1988 年畢業于華中科技大學電力系電機專業，并于 2009 年取得香港科技大學 EMBA 學位。1999年加入伊戈爾電氣股份有限公司，現任伊戈爾電氣股份有限公司副董事長。陳麗君副總經理，董事會秘書，財務負責人本科學歷，中級會計師，2008 年加入伊戈爾電氣股份有限公司，曾任總經理助理、證券事務代表，現任伊戈爾電氣股份有限公司副總經理、董事會秘書、財務負責人。柳景元 副總經理本科學歷，2003 年畢業于中南大學冶金工程專業。2003 年 7 月至 2018 年 12 月曾先后在海信科龍集團下屬多個子公司擔任計劃主管、采購主管、采購副部長、采購部長、副總經理等職務，并長期從事管理工作。2019

12、年 8 月加入伊戈爾電氣股份有限公司，現任伊戈爾電氣股份有限公司電力電子業務中心總經理兼運營管理中心總經理、副總經理。趙楠楠 副總經理碩士學歷。2007 年加入伊戈爾電氣股份有限公司，曾任銷售總監、銷售副總經理、人力資源中心總經理、營銷中心總經理，現任伊戈爾電氣股份有限公司能源事業部總經理、副總經理。黃慧杰 副總經理本科學歷，畢業于華南師范大學。曾任職于海信容聲、海信家電。2022 年 4 月加入伊戈爾電氣股份有限公司，現任伊戈爾電氣股份有限公司戰略運營中心總經理、副總經理。資料來源：伊戈爾公告，國信證券經濟研究所整理公司施行公司施行 2+X2+X 產品戰略產品戰略，即能源產品即能源產品、照明

13、產品和孵化產品照明產品和孵化產品。其中能源產品包含新能源變壓器和工業控制變壓器，照明產品包含照明電源及照明燈具，孵化產品包含車載電感、車載電源及充電樁產品。具體產品來看，1）新能源變壓器：包含光伏逆變器高頻磁性器件，光伏升壓變壓器；2）工業控制變壓器：主要干式變壓器、方形變壓器、環形變壓器、移相變壓器等，主要應用于工業、醫療、安防、數據中心電源等領域；3）照明電源：主要產品包含室內/戶外電源，智能電源等，主要配套于商業、家居及戶外的照明燈具；4）照明燈具：主要產品包含吸頂燈、衛浴燈、吊燈，燈具產品主要面對北美市場，均為定制類產品，主要客戶為北美的大型建材商超及燈具品牌商等；5）車載電感、車載電

14、源：其中車載升壓電感主要應用于純電汽車、混合動力汽車及氫燃料電池車等新能源汽車上，車載電源包含 DC/DC 和 OBC，作為小三電的核心部件主要應用在新能源汽車里；6）充電樁：產品品類包含超級充電集、交流充電樁、直流一體式充電樁、直流分體式充電機以及共直流母線式光儲充一體化系統等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表2：伊戈爾產品情況業務業務類別類別產品分類產品分類產品介紹產品介紹能源產品新能源變壓器光伏逆變器高頻磁性器件高頻磁性器件是光伏逆變器設備儲能和能源轉換的核心元器件，已連續幾年為陽光電源、華為、錦浪科技、固德威等國內知名主流光伏逆變器廠商大批量供應

15、。光伏升壓變壓器光伏升壓器是光伏光伏電站中升壓并網的關鍵器件，公司產品目前廣泛應用于國內外眾多光伏電站。工業控制變壓器干式變壓器應用于工業、醫療、安防等設備，作用是在工業領域提供電力，驅動各種設備和機器，客包括日立、明電舍、博世、羅克韋爾、施耐德等。方形變壓器環形變壓器移相變壓器主要應用于數據中心電源。照明產品照明電源室內/戶外電源、智能電源主要配套于商業、家居及戶外的照明燈具，客戶主要為燈具廠商、室內及室外照明工程承包商，如宜家、歐司朗、Kichler 等。照明燈具吸頂燈、衛浴燈、吊燈燈具產品主要面對北美市場，均為定制類產品，主要客戶為北美的大型建材商超及燈具品牌商等其他產品（孵化業務）車載

16、電感、車載電源車載升壓電感主要應用于純電汽車、混合動力汽車及氫燃料電池車等新能源汽車上。車載電源包含 DC/DC 和 OBC，作為小三電的核心部件主要應用在新能源汽車里，DC/DC 作為直流轉換器，可專為 24V 或 12V 電池充電，為車燈、雨刷、音響、空調以及轉向助力等供電。OBC 其工作模式是 AC 轉 DC，作為車載充電機，是新能源汽車重要的慢充充電模式，可廣泛應用于純電動汽車及混合動力汽車上。充電樁產品品類包含超級充電集、交流充電樁、直流一體式充電樁、直流分體式充電機以及共直流母線式光儲充一體化系統等。資料來源：伊戈爾公告、伊戈爾官網，國信證券經濟研究所整理圖3：伊戈爾產品戰略矩陣資

17、料來源：伊戈爾公告、國信證券經濟研究所整理公司頒布公司頒布 20242024 年度股票期權和限制性股票激勵計劃，以此提升核心團隊凝聚力年度股票期權和限制性股票激勵計劃，以此提升核心團隊凝聚力。激勵計劃面向激勵對象311 人共授予激勵對象 670 萬份權益，其中：1）股票期權激勵計劃擬授予激勵對象共計 270 萬份權益，占總股本 0.69%，行權價格為 13.5 元/股，共三期，2024-2026 年在滿足條件下行權比例分別為 30%/30%/40%；2）限制性股票激勵計劃擬授予激勵對象共計 400 萬份權益，占總股本 1.02%，限售股授予價格為 8.44 元/股，共三期，2022-2024

18、年在滿足條件下每次解除限售的比例分別為 30%/30%/40%，此次激勵對 2024-2026年公司的營業收入增速和扣非凈利潤增速設置了相應的考核要求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表3：伊戈爾 2024 年股權激勵計劃業績考核要求激勵條件（營收或利潤滿足一項）激勵條件（營收或利潤滿足一項）20232023（基準）（基準）202420242025202520262026考核營收增長率（較 2023 年增長）-25%50%80%考核扣非凈利潤增長率（較 2023 年增長）-30%60%90%需實現營業收入（億元）36.345.454.565.3需實現扣非凈

19、利潤（億元）2.012.63.23.8資料來源：伊戈爾公告，國信證券經濟研究所整理公司經營情況公司經營情況公司營業收入從 2020 年的 14.06 億元增長至 2023 年的 36.3 億元，年均復合增速達到 37.2%；歸母凈利潤由 2020 年的 0.51 億元增長至 2023 年的 2.09 億元，年均復合增速達到 60%。盈利能力來看，公司 2021-2023年毛利率穩中有升，2023 年毛利率達到 22.34%，同比+2.26pct，2023 年凈利率為 5.99%，同比-0.8pct。圖4：伊戈爾營業收入及增速（單位：億元、%）圖5：伊戈爾歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來

20、源：伊戈爾公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：伊戈爾公告、Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖6：伊戈爾毛利率及凈利率情況圖7：伊戈爾 ROE、ROIC 情況資料來源：伊戈爾公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：伊戈爾公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司各項業務經營業績穩步上升。公司各項業務經營業績穩步上升。2023 公司實現營業收入 36.3 億元，同比+28.7%；其中能源產品實現營收 26.3 億元，同比+42.3%，占總營收的 72.4%；照明電源實現營收 8.12 億元，同比-4.6%，占

21、總營收的22.3%；其他產品實現營收 1.92 億元，同比+53.6%，占總營收 5.3%。從各項業務毛利率來看，各項業務2021-2023 年毛利率穩中有升，其中能源產品業務 2023 年毛利率 21.05%，同比+3.3pct；照明電源業務 2023年毛利率 26.49%，同比+1.75pct；其他產品 2023 年毛利率 22.45%，同比-0.4pct。圖8：伊戈爾各業務營業收入（億元）圖9：伊戈爾各業務毛利率情況資料來源：伊戈爾公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：伊戈爾公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公 司 期 間 費 用 管 控 良 好，近 年 來 整 體 較 為

22、 穩 定。公 司 期 間 費 用 管 控 良 好，近 年 來 整 體 較 為 穩 定。公 司 2020-2023 年 期 間 費 用 率 分 別 為16.91%/12.57%/12.49%/13.8%/，整體較為穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖10：伊戈爾期間費用率情況圖11：伊戈爾費用率情況資料來源：伊戈爾公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：伊戈爾公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 光儲行業需求旺盛，配套器件有望受益光儲行業需求旺盛，配套器件有望受益新能源光伏新能源光伏、儲能新增裝機持續增長儲能新增裝機持續增長。根據 CPIA 數

23、據，2023 年國內新增光伏裝機 216.88GW，同比+148%，全球新增裝機約 390GW，同比增長 71.8%。伴隨著全球各國持續積極推進“雙碳”工作，努力提升新能源在能源結構中的占比，我們預計 2024-2026 年全球光伏新增裝機有望達 458.9/526.7/595GW，CAGR 為 14%；其中 2024-2026 年國內新增裝機預計為 225/245/260GW，同比增長 3.7%/8.9%/6.1%。根據 CNESA 數據，2023年國內新增儲能裝機容量約為 52.5GWh，同比增長 215%。根據北極星儲能網招標信息匯總，2023 年國內儲能系統招標容量為,82.8GWh，

24、同比增長 265%，國內儲能招標量大幅增長，儲能新增裝機將持續高增。我們 2024-2025 年全球儲能新增裝機容量為 149.3/201.2GWh，同比增長 46.6%/34.8%；其中，2024-2025 年國內儲能新增裝機容量有望達 64.4/85.3GWh，同比增長 23%/33%。圖12：全球及中國光伏新增裝機預測圖13：全球及中國儲能新增裝機容量預測資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所預測資料來源：WoodMackenzie，CNESA，國信證券經濟研究所預測磁性元器件為逆變器核心原材料之一磁性元器件為逆變器核心原材料之一。磁性元器件在光儲逆變器中起到儲能，升壓，濾波，消除電磁干

25、擾（EMI）等作用，為核心元器件，根據首航新能源公司公告，光伏并網逆變器中磁性元器件占比約 17%，儲能變流器中磁性器件成本占比約 18%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖14：光伏并網逆變器材料成本構成（%）圖15：儲能變流器材料成本構成（%）資料來源：首航新能源招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：首航新能源招股說明書，國信證券經濟研究所整理20262026 年 光 儲 磁 性 元 器 件 市 場 空 間 約年 光 儲 磁 性 元 器 件 市 場 空 間 約 195195 億 元億 元。假 設 2024-2026 年 全 球 光 伏 新 增 裝

26、 機 有 望 達458.9/526.7/595GW，CAGR 為 14%，2024-2026 年光伏逆變器平均單價為 0.154/0.152/0.15（元/W），假設光伏逆變器平均毛利率 20%，其中光伏磁性元器件成本占比為 17%，即光伏磁性元器件單價為0.02/0.02/0.02（元/W），2024-2026 光伏磁性元器件市場空間為 100/113.4/126.4 億元。儲能方面，假設 2024-2026 年全球儲能新增裝機 75.9/110.6/132.7GW，CAGR 為 32.2%，假設 2024-2026 年儲能變流器平均單價為 0.45/0.43/0.4（元/W），假設儲能變流

27、器平均毛利率 40%，其中儲能磁性元器件成本占比為 18%，即儲能磁性元器件單價為 0.06/0.06/0.05（元/W），2024-2026 年儲能磁性元器件市場空間為 43.9/61.1/68.3 億元。2024-2026 年光儲磁性元器件全球市場空間為 144/174.6/194.7 億元，同比增長 23.4%/21.2%/11.5%。表4：光儲磁性元器件市場空間測算20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E全球光伏新增裝機（GW）227.5390.88458.9526.7595逆變器平均單價（元/W)0.1580.1560.1540.1

28、520.15光伏磁性元器件單價（元/W）0.020.020.020.020.02光伏磁性元器件市場空間（億元）50.986.4100.1113.4126.4全球儲能新增裝機（GW）21.347.175.9110.6132.7儲能變流器平均單價（元/W)0.550.50.450.430.4儲能磁性元器件單價（元/W）0.070.070.060.060.060.060.060.060.050.05儲能磁性元器件市場空間（億元）15.130.343.961.168.3合計市場空間（億元）66.0116.7144.0174.6194.7yoy76.8%23.4%21.2%11.5%資料來源：EESA，

29、CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測公司光儲磁性元器件綁定大客戶公司光儲磁性元器件綁定大客戶。公司多年深耕電感產品公司多年深耕電感產品，從早期家電類產品拓展至新能源行業，已連續幾年為陽光電源、華為、錦浪科技、固德威等國內知名主流光伏逆變器廠商大批量供應。公司 2023 年度向第一大客戶銷售金額達到 15.5 億元，營收占比達到 42.8%，2023 年度前五大客戶營收占比達到 56.2%，同比上升 10.9pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖16：公司第一大客戶及前五大客戶銷售占比趨勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理光伏升壓變壓器為光伏發

30、電并網重要組成部件光伏升壓變壓器為光伏發電并網重要組成部件。光伏太陽能電池板產生的低壓直流電及其儲存的電能，需通過逆變器轉換為交流電，經箱式變電站中的光伏升壓變壓器升壓后并入電網。光伏升壓變壓器主要用途是低電壓轉換、濾除諧波、電隔離等。受益于全球光伏裝機增長，公司光伏升壓變壓器需求有望持續提升。圖17：光伏升壓變壓器資料來源：伊戈爾招股說明書、國信證券經濟研究所整理2022026 6 年全球光伏升壓變壓器市場空間年全球光伏升壓變壓器市場空間約約 10107 7 億元億元。假設 2024-2026 年集中式光伏電站投資為 3.15/3.1/3.1（元/W），其中箱式變電站單價為 0.1/0.1/

31、0.1（元/W），其中變壓器占箱式變電站成本比例為 40%，2024-2026年光伏電站中變壓器價格為 0.04/0.04/0.04（元/W）。國內方面，我們預計 2024-2026 年集中式光伏電站新增裝機為 124/130/135GW，國內光伏升壓變壓器市場空間為 49.5/51.9/54.1 億元。全球方面，我們預計 2024-2026 年集中式光伏電站新增裝機為 243/275/297.5GW，全球光伏升壓變壓器市請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10場空間為 97.2/110/119 億元，同比增長 9.5%/13%/8.2%。表5：國內和全球光伏升

32、壓變壓器市場空間測算（億元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E集中式光伏電站投資（元/W)4.13.23.153.13.1箱式變電站單價(元/W)0.10.10.10.10.1箱式變電站中變壓器成本占比40%40%40%40%40%變壓器單價(元/W）0.040.040.040.040.04國內光伏新增裝機（GW)87.4216.88225245260集中式電站占比42%55%55%53%52%國內集中式電站新增裝機（GW)36.3120.0123.8129.9135.2國內光伏升壓變壓器市場空間（億元）14.548.049.551.9

33、54.1全球光伏新增裝機（GW)227.5390.88458.9526.7595集中式電站占比46%57%53%52%50%全球集中式電站新增裝機（GW)105.6222.0243.0275.0297.5全球光伏升壓變壓器市場空間（億元）42.288.897.2110.0119.0資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測 AIAI 推動能耗大幅增長，公司數據中心產品有望受益。推動能耗大幅增長，公司數據中心產品有望受益。算力是數字經濟時代核心生產力算力是數字經濟時代核心生產力，21-2621-26 年我國智能算力年我國智能算力 CAGRCAGR 超超 50%50%。算力是數字經濟時代的核

34、心生產力，是繼熱力、電力之后新的生產力，數字經濟與實體經濟的深度融合正在快速發生；2020 年以來全球逐步進入智能計算時代，以 AIGC 為代表的人工智能大模型等新應用、新需求的崛起推動算力規?？焖僭鲩L。根據 IDC 預測，未來十年人工智能將在交通、金融、制造、醫療、電信、能源、科研等諸多產業和領域發揮重要作用。表6：計算機技術主要發展階段代際代際電子管電子管/晶體管時晶體管時代代大小型機時代大小型機時代PCPC 時代時代互聯網時代互聯網時代移動互聯網時代移動互聯網時代智能計算時代智能計算時代非經典計算時代非經典計算時代時間1945-19601960-19751975-19901990-200

35、52005-20202020-20352035-2050代表計算設備電子管計算機晶體管計算機大型機小型機超級計算機個人計算機個人計算機通用服務器通用服務器智能手機AI 服務器邊緣服務器嵌入式 AI 平臺量子計算機光計算類腦計算主流計算器件電子管、晶體管早期專用集成電路16/32 位 CPU32/64 位 CPU64 位 CPU移動 SoC 芯片計算加速芯片量子芯片光計算芯片類腦芯片重要基礎軟件機器語言匯編語言高級語言操作系統數據庫程序設計語言桌面操作系統面向對象語言開源操作系統云操作系統移動操作系統深度學習框架異構計算軟件棧面向大模型的深度學習框架云邊端協同軟件棧量子計算基礎軟件類腦計算基礎軟

36、件代表產品ENIACIBM709TRADICMetrovick 950IBM 360PDP-8/11NOVA1200Altair8800IBM SystemApple-1Intel 8086Thinkpad 700C康柏 SystemProIntel XeonAWS 平臺iPhone英特爾酷睿高通驍龍英偉達A100/H100英偉達 DRIVEAMD 霄龍-資料來源：中國信息通信研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖18：中國人工智能應用場景展望資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理圖19：2022 年全球算力規模分布情況圖20

37、：中國算力規模預測（單位：EFLOPS）資料來源：中國信息通信研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理注：EFLOPS 指百億億次浮點運算/秒21-2621-26 年我國智能算力年我國智能算力 CAGRCAGR 超超 50%50%。根據 IDC 預測，2026 年我國通用算力和智能算力將分別達到 111.3和 1271.4 百億億次浮點運算/秒,21-26 年 CAGR 分別達到 18.5%和 52.3%，智能算力未來有望成為帶動算力增長的核心驅動。世界各國高度重視人工智能發展世界各國高度重視人工智能發展，為經濟增長提供新動能為經濟增長提供新動能。人工智能的應用將

38、不斷推動制造、交通、媒體、教育、醫療、公用事業等傳統產業的數字化轉型升級，促進生產效率提升、帶動產值增長，并將在商業模式創新、用戶體驗優化等方面發揮巨大作用。以我國為例，2022 年互聯網占智能算力應用占比高達 53%，而占通用算力應用占比為 39%，智能算力應用領域有望從互聯網向其他行業快速延伸。世界主要國家和地區紛紛將算力及相關產業納入國家長期發展戰略，算力競爭未來將成為大國競爭的重要內容。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖21：2022 年我國各行業通用算力應用分布情況（單位：%）圖22：2022 年我國各行業智能算力應用分布情況（單位：%）資料來

39、源：中國信息通信研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國信息通信研究院、IDC，國信證券經濟研究所整理我國數字經濟規模穩居世界第二，我國數字經濟規模穩居世界第二，GDPGDP 貢獻持續提升。貢獻持續提升。2022 年我國數據產量達到 8.1ZB，同比增長 23%，占全球數據總產量 10.5%，位居世界第二；數字經濟規模達到 50.2 萬億元，總量穩居世界第二，占國內生產總值比重提升至 41.5%，數字技術和實體經濟融合日益深化。圖23：我國數據產量及全球占比情況（單位：ZB，%）圖24：我國數字經濟規模、增速及占 GDP 比重（單位：ZB，%）資料來源：國家網信辦，國信證券經濟研究所整理資

40、料來源：國家網信辦，國信證券經濟研究所整理人工智能能耗大幅增長人工智能能耗大幅增長，22-2622-26 年全球數據中心用電量有望翻倍年全球數據中心用電量有望翻倍。近年來推出的 AI 大模型所使用的數據量和參數規模呈現指數級增長，帶來智能算力需求爆炸式增加。以 GPT 大模型為例，GPT-3 模型參數約為 1746億個，單次訓練需要的總算力約為 3640PF-days（以每秒千萬億次計算，需要運行 3640 天），GPT-4 參數規模達到約 1.8 萬億個，訓練算力需求達到 GPT-3 的 68 倍。數據顯示，僅 GPT-3 模型訓練階段耗電量已高達 1.3GWh，約等于 120 個美國家庭

41、1 年的用電量。AIAI 推理階段耗電量是通用算力的十倍，推理階段耗電量預計遠超訓練階段。推理階段耗電量是通用算力的十倍，推理階段耗電量預計遠超訓練階段。推理階段耗電量受模型特點、算法、使用頻次等綜合因素影響，根據國際能源署估算，谷歌單次搜索平均電耗在 0.3Wh，而 ChatGPT 單次搜索平均電耗在 2.9Wh；按照每年全球搜索次數 90 億次保守估計，僅 ChatGPT 應用每年將帶來 10TWh 的額外電耗。根據谷歌報告，2019-2021 年與 AI 相關的能源消耗中大約 60%來自模型推理階段；根據 SemiAnalysis 分析，GPT-3 推理階段單日耗電量可達 564MWh，

42、運行 3 天即可超過整個訓練階段耗電量。根據施耐德電氣預測，推理階段占 AI 電力消耗占比將從 2023 年的 80%提升至 2028 年的 85%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表7：典型大模型訓練階段耗電量模型名稱模型名稱參數規模（億個）參數規模（億個）PUEPUE（數據中心能效）（數據中心能效）耗電量（耗電量（MWhMWh）GPT-317501.11287Gopher28001.081066OPT17501.09324BLOOM17601.2433資料來源：Journal fo Machine Learning Research，國信證券經濟研究

43、所整理表8：全球數據中心訓練與推理階段功率預測2023202320282028數據中心總功率57GW93GWAI 消耗功率4.5GW14.0-18.7GWAI 電力消耗占比8%15%-20%訓練與推理 AI 負載對比20%訓練，80%推理15%訓練，85%推理資料來源：施耐德電氣，國信證券經濟研究所整理算力增長推動數據中心用電量增長算力增長推動數據中心用電量增長，22-2622-26 年有望實現翻倍年有望實現翻倍。截至 2022 年全球數據中心數量約為 8000 個，其中 33%位于美國，16%位于歐洲，10%位于中國；按照算力口徑劃分，中國算力占全球 33%，僅次于美國。2022 年全球數據

44、中心用電量約為 460TWh，占全球用電量 2%；根據國際能源署預測，隨著全球 5G 網絡、云服務和物聯網（IoT）的快速發展，積極場景下 2026 年全球數據中心用電量有望超過 1000TWh，實現翻倍以上增長。圖25：22-26 年美國/歐洲/中國數據中心用電量與占比預測（單位：%）資料來源：國際能源署，國信證券經濟研究所整理注：包括傳統數據中心和 AI 專用數據中心，不含加密貨幣用途我國大力推動數據中心發展我國大力推動數據中心發展，22-2522-25 年機架數量年機架數量 CAGRCAGR 有望達到有望達到 29%29%?！笆奈濉币詠砦覈叨戎匾晹祿行漠a業發展，在京津冀、長三角等

45、8 地啟動建設國家算力樞紐節點，啟動實施“東數西算”工程，加快構建全國一體化大數據中心體系，提出“2522”整體框架，明確算力基礎設施建設目標，并對數據中心電能比、綠電消費占比提出要求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表9：2021 年以來國家層面數據中心領域政策文件發布時間發布時間政策名稱政策名稱發布機構發布機構主要內容主要內容2021 年 3 月中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要國務院建設若干國家樞紐節點和大數據中心集群，建設 E 級和 10E級超級計算中心。2021 年 5 月全國一體化大數據中心協同創新體

46、系算了樞紐實施方案發改委等四部門明確提出布局全國算力網絡國家樞紐節點，啟動實施“東數西算”工程，構建國家算力網絡體系。2021 年 7 月新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）工信部2023 年底，全國數據中心平均利用率力爭提升到 60%以上，總算力規模超過 200 EFLOPS，高性能算力占比達到 10%。新建大型及以上數據中心 PUE 降低到 1.3 以下，國家樞紐節點內數據中心端到端網絡單向時延原則上小于 20 毫秒。2021 年 11 月“十四五”大數據產業發展規劃工信部加快構建全國一體化大數據中心體系，推進國家工業互聯網大數據中心建設，強化算力統籌智能調度。2022

47、年 1 月“十四五”數字經濟發展規劃國務院加快構建算力、算法、數據、應用資源協同的全國一體化大數據中心體系。在京津冀、長三角、粵港澳大灣區等區域布局國家樞紐節點，建設數據中心集群。2023 年 1 月關于推動能源電子產業發展的指導意見工信部等六部門面向新型電力系統和數據中心等重點終端應用，開展能源電子多元化試點示范。建立分布式光伏集群配套儲能系統，促進數據中心等可再生能源電力消費。2023 年 2 月數字中國建設整體布局規劃國務院提出數字中國建設按照“2522”的整體框架進行布局。打通數字基礎設施大動脈，系統優化算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心、超算中心、智

48、能計算中心、邊緣數據中心等合理梯次布局。2023 年 3 月綠色數據中心政府采購需求標準（試行）財政部等三部門2023 年 6 月起數據中心電能比不高于 1.4，2025 年起數據中心電能比不高于 1.3；數據中心使用的可再生能源使用比例應逐年增加，從 2023 年的 5%不斷提升，到 2032 年實現100%；數據中心水資源全年消耗量與信息設備全年耗電量的比值不高于 2.5L/kWh 等。2023 年 4 月碳達峰碳中和標準體系建設指南發改委等十一部門該體系主要分為基礎通用、碳減排、碳清除、市場化機制四個方面，其中在碳減排方面，提到了面向節能低碳目標的通信網絡、數據中心、通信機房等信息通信基

49、礎設施的工程建設、運維、使用計量、回收利用等標準。2023 年 8 月綠色低碳先進技術示范工程實施方案發改委等十部門過程降碳類的工業領域示范項目包括綠色（零碳、近零碳）數據中心、“海底數據中心+海洋清潔能源”示范，由國家發展改革委、工業和信息化部、自然資源部、國務院國資委、國家能源局按職責分工負責。2023 年 10 月算力基礎設施高質量發展行動計劃工信部等六部門明確了算力及算力基礎設施的定義，并從計算力、運載力、存儲力以及應用賦能四個方面提出了量化指標。到 2025 年，算力規模超過 300EFLOPS，智能算力占比達到 35%；存儲總量超過 1800EB；重點行業核心數據、重要數據災備覆蓋

50、率達到 100%。2023 年 12 月關于深入實施“東數西算”工程 加快構建全國一體化算力網的實施意見發改委等六部門提出到 2025 年，1ms 時延城市算力網、5ms 時延區域算力網、20ms 時延跨國家樞紐節點算力網在示范區域內初步實現；算力電力雙向協同機制初步形成，國家樞紐節點新建數據中心綠電占比超過 80%。資料來源：萬潤數字，中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理圖26：我國“東數西算”八大算力樞紐與超算中心建設現狀圖27：我國智算中心建設現狀資料來源：新京智庫，注：統計截至 2023 年 8 月 15 日資料來源：新京智庫，注：統計截至 2023 年 8 月 15 日請務必閱讀正

51、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1522-2522-25 年我國數據中心機架數量年我國數據中心機架數量 CAGRCAGR 有望達有望達 29%29%。根據工信部數據，2022 年底我國數據中心機架數量達到650 萬臺；根據中國通服數字基建產業研究院預測，2025 年機架數量有望達到 1400 萬臺，23-25 年 CAGR高達 29%。2020 年以來我國數據中心市場快速發展，2022 年達到 1962 億元。圖28：我國數據中心機架數量情況（單位：萬個，%）圖29：我國數據中心市場規模情況（單位：億元，%）資料來源：中國信通院，工信部，中國通服數字基建產業研究院，國信

52、證券經濟研究所預測與整理資料來源：中國信通院，工信部，國信證券經濟研究所整理注：市場規模指數據中心基礎設施相關業務收入，包括機柜租用、帶寬租用、服務器代理運維等服務，不包含云計算業務收入20322032 年全球數據中心變壓器市場空間超千億。年全球數據中心變壓器市場空間超千億。數據中心對供電系統的可靠性、安全性、節能性要求極高，變壓器通常采用干式變壓器或高燃點酯變壓器，且供電技術和模式向著模塊化、預制化、智能化等方向創新演變。當前國內外的數據中心行業，根據各自的具體需求，提出并實踐了很多有特點的供電新技術，如華為、維諦的電力模塊，阿里巴巴的巴拿馬電源等。此外，為保證可靠性，數據中心配電系統常采用

53、 2N架構，對電力設備的冗余需求高于其他場景。圖30：數據中心主要電氣設備及 2N 架構示意圖資料來源：明哲工作室，國信證券經濟研究所整理數據中心數據中心 CapexCapex 中變配電系統占比中變配電系統占比 25%-30%25%-30%。數據中心總成本（TCO）由固定投資成本（Capex）和運營成本（Opex）構成，其中變配電系統占 Capex 比例為 25%-30%（包括電力用戶站、配電柜等），電力成本占請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16Opex 比例為 55%-60%。變配電系統中，涉及的主要電力設備包括變壓器、低壓斷路器、低壓開關、成套開關設備等

54、。23-3223-32 年全球數據中心變壓器市場增速達年全球數據中心變壓器市場增速達 7%7%。根據 Global Market Insights 數據，2023 年全球數據中心變壓器市場規模為 92 億美元，2018-2023 年 CAGR 為 4.7%，預計 2032 年市場規模將達到 168 億美元，2023-2032 年 CAGR 為 6.9%。根據 PTR，2021 年全球變壓器市場規模約為 373 億美元。我們預計，數據中心變壓器未來十年將成為全球變壓器的重要增長來源。圖31：數據中心 Capex 結構（單位：%）圖32：數據中心 Opex 結構（單位：%）資料來源：艾瑞咨詢，Bl

55、oomberg，國信證券經濟研究所整理注：不含 IT 設備資料來源：艾瑞咨詢，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理伊戈爾深耕移相變壓器多年，巴拿馬電源成套產品受益于數據中心行業發展伊戈爾深耕移相變壓器多年，巴拿馬電源成套產品受益于數據中心行業發展。公司 2022 年通過非公開發行募投項目包含中壓直流供電系統智能制造建設項目，豐富數據中心業務布局。在數據中心供電技術類別中，巴拿馬電源柔性集成了 10kVac 的配電,隔離變壓,模塊化整流器和輸出配電等環節,采用移相變壓器取代工頻變壓器。公司多年來深耕移相變壓器，目前數據中心用巴拿馬電源產品已完成研發并交付樣機，公司正在不斷積極拓展市場并挖掘

56、客戶需求。配網升級推動配電變壓器需求增長。配網升級推動配電變壓器需求增長。23-3023-30 年我國電網投資有望快速增長年我國電網投資有望快速增長，主網主網/配網并重配網并重?！笆奈濉逼陂g，國家電網計劃實現電網投資 2.4萬億元，南方電網規劃實現電網投資約 6700 億元，兩大電網公司合計投資總額將達到 3.07 萬億元。從投資方向來看，國網側重特高壓，而南網側重配電網?！笆奈濉逼陂g國家電網公司規劃建設特高壓工程“24交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量達 3.4 億千瓦，總投資 3800 億，較“十三五”特高壓投資總額 2800 億元增長 35.7%，特高壓有望迎來新一

57、輪建設高峰。圖33：電力系統結構示意圖資料來源：國電南瑞公告，平高電氣公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖34：國家電網、南方電網“十三五”與“十四五”電網投資對比（單位：億元）圖35：國網總部輸變電設備招標金額（單位：億元）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家電網電子商務平臺，國信證券經濟研究所整理電網與電源投資長期錯配電網與電源投資長期錯配，2323 年主網投資迎來拐點年主網投資迎來拐點。2021-2023 年受多重因素影響，我國電網投資完成額僅實現小幅增長；而在新能源“大基地”建設帶動下電源投資保持高

58、速增長。根據國家能源局數據，2023年全國電源投資完成額達到 9675 億元，同比增長 30%，再創歷史新高；電網投資完成額 5275 億元，同比增長 5%。2023 年國網主網設備招標金額高達 678 億元，同比增長 35%，特高壓全年完成“4 直 2 交”招標，招標金額超 400 億元。根據國網披露的總部集采批次計劃，我們預計 2024 年主網/特高壓招標將保持高景氣度圖36：電源工程年度投資完成額（單位：億元）圖37：電網工程年度投資完成額（單位：億元）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理配電網從配電網從“無源無源”單向向單向向“有源有

59、源”雙向轉變雙向轉變，未來升級改造空間可期未來升級改造空間可期。隨著新型電力系統建設的推進，配電網需具備更強的承載力，在形態上從傳統的“無源”單向輻射網絡向“有源”雙向交互系統轉變，以滿足大規模分布式新能源、新型儲能、電動汽車充電設施等各類新業態發展接入需求。根據國家發改委、能源局發布的關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見要求，到 2025 年，配電網承載力和靈活性顯著提升，具備 5 億千瓦左右分布式新能源、1200 萬臺左右充電樁接入能力。我們認為，電網投資重心有望在“十四五”末向配網傾斜。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18我國配電變壓器市場規模近百億

60、，約占電力變壓器市場空間我國配電變壓器市場規模近百億，約占電力變壓器市場空間 30%-35%30%-35%。配電網一次設備包括變壓器、斷路器、隔離開關、組合電器、柱上開關、低壓電器、互感器等，其中變壓器是負責實現梯次降壓和組成配網的核心設備。根據 PTR 數據，2020 年我國配電變壓器市場規模已經達到約 78 億元，占全球配電變壓器市場規模的 9.3%；2021 年我國電力變壓器市場規模約為 266 億元，據此估計我國配電變壓器占變壓器市場總規模的 30%-35%。圖38：配電網結構示意圖圖39：配電網主要一二次設備示意圖資料來源：中電聯，國信證券經濟研究所整理資料來源：南網科技招股說明書，

61、國信證券經濟研究所整理全球電網建設迎來景氣共振，變壓器需求主要來自配電網與新興市場國家。全球電網建設迎來景氣共振，變壓器需求主要來自配電網與新興市場國家。根據 IEA 統計，2016-2022 年全球電網平均年投資近 3200 億美元，與前十年(2006-2015 年)相比，略微增長約 10%。為了應對全球電氣進程和可再生能源滲透率提升，電網投資強度需要大幅提升；IEA 預測 2023-2030 年全球電網年均投資額將提升至 5000 億美元，到 2030 年超過 6000 億美元，較當前市場規模翻倍。圖40：全球輸配電網投資額（十億美元，中性與積極情景）資料來源：IEA 世界能源展望 202

62、2（World Energy Outlook 2022)，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖41：全球電力變壓器安裝需求（TW,中性與積極情景）資料來源：IEA 世界能源展望 2022（World Energy Outlook 2022)，國信證券經濟研究所整理電網投資帶動變壓器需求電網投資帶動變壓器需求，配網與新興市場國家貢獻主要來源配網與新興市場國家貢獻主要來源。電網設備主要包含線纜與變電設備，如開關、變壓器和控保裝置等，其中變壓器是電能傳輸的核心設備。2012-2021 年，全球電力變壓器年均新增和替換需求約為 2.4TW。I

63、EA 預期在中性情景下，2022-2030 年年均需求規模將達到 3.5TW，2031-2040 年，年均需求規模將達到 4.5TW，其中新興市場與發展中經濟體將占據大部分需求。公司配電變壓器產品銷往海外，受益于全球配網需求增長。公司配電變壓器產品銷往海外，受益于全球配網需求增長。公司披露目前配電變壓器業務幾乎全部出口，主要銷往中南美洲、東南亞等新興市場，同時部分產品已進入北美市場。同時，公司已在國內外規劃了新產能，以應對海外配電變壓器的市場需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20 盈利預測盈利預測假設條件假設條件1 1、能源產品、能源產品營業收入營業收入

64、：光儲行業需求高速增長，公司光儲逆變器磁性器件、光伏升壓器產品有望維持增長態勢；同時在配電網、數據中心領域，公司受益于行業需求高速增長，變壓器業務有望持續增長。由此我們預計2024-2026 年公司能源產品業務營收為 31.4/37.7/43.7 億元，同比+19.6%/+20%/+16%。毛利率毛利率：公司不斷拓展海外客戶，優化客戶結構以提升產品毛利率，同時通過自動化設備投入，提升生產效率，通過規模效應降低產品單位成本。由此我們預計 2024-2026 年公司能源產品業務毛利率為23.1%/23.8%/24%。2 2、照明產品、照明產品營業收入營業收入：我們預計公司 2024-2026 年照

65、明產品業務營收為 8.4/8.6/8.8 億元，同比+3.5%/+2.4%/+2.3%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2024-2026 年照明產品業務毛利率為 26.0%/26.0%/26.0%。3 3、其他產品（車載電感、車載電源、充電樁）其他產品（車載電感、車載電源、充電樁）營業收入營業收入：新能源汽車行業需求近年來保持穩步增長，公司在磁性元器件行業有較為深厚的積累，伴隨公司車載電感、車載電源、充電樁產品逐步放量，我們預計該業務將有較為明顯增長，我們預計公司 2024-2026年其他產品業務營收為 2.8/3.7/4.4 億元，同比+46%/+32%/+20%。毛利率：毛利率：我們預計公

66、司 2024-2026 年其他產品毛利率為 25.8%/25.0%/25.0%。表10：伊戈爾業務拆分20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E能源產品營業收入（億元）18.526.331.437.743.7YoY47.8%42.3%19.6%20.0%16.0%營業成本（億元）15.220.724.128.733.2毛利率（%）17.7%21.1%23.1%23.8%24.0%照明產品營業收入（億元）8.58.18.48.68.8YoY-3.8%-4.6%3.5%2.4%2.3%營業成本（億元）6.46.06.26.46.5毛利率（%）24.

67、7%26.5%26.0%26.0%26.0%其他產品營業收入（億元）1.21.92.83.74.4YoY29.2%54.0%45.8%32.1%20.0%營業成本（億元）0.961.52.12.83.3毛利率（%）22.9%22.5%25.8%25.0%25.0%合計合計營業收入（億元）營業收入（億元）2828.2 23636.3 34242.6 65050.0.05656.9.9YoYYoY26.5%26.5%28.28.7 7%17.17.4 4%17.3%17.3%13.9%13.9%營業成本（億元）營業成本（億元）2222.5 52828.2.23232.4 43737.9.94343

68、.1.1毛利率（毛利率（%）20.20.1 1%22.22.3 3%23.23.9 9%24.24.3 3%24.24.4 4%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理與預測綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年實現營收 42.6/50.0/56.9 億元，同比+17.4%/+17.3%/+13.9%，毛利率分別為 23.9%/24.3%/24.4%。費用率方面，我們假設公司 2024-2026 年銷售費用率為 2.5%/2.4%/2.3%；管理費用率為 5.5%/5.3%/5.1%，研發費用率為 5.0%/4.9%/4.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

69、證券研究報告21表11：公司盈利預測假設條件20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率26.5%28.7%17.4%17.3%13.9%營業成本/營業收入79.9%77.7%76.1%75.7%75.6%銷售費用率2.7%2.7%2.5%2.4%2.3%管理費用率5.5%5.7%5.5%5.3%5.1%研發費用率4.5%5.1%5.0%4.9%4.8%營業稅及附加/營業收入0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%所得稅稅率4.3%4.1%15.0%15.0%15.0%股利分配比率39.4%55.3%30.0%30.0%30.0%資

70、料來源：伊戈爾公告，國信證券經濟研究所整理與預測未來三年業績預測未來三年業績預測表12：公司未來三年業績預測20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（億元）28.2136.3042.6049.9856.95營業成本（億元）22.5528.1932.4437.8543.06銷售費用（億元）0.770.971.061.201.31管理費用（億元）1.562.062.342.652.90研發費用（億元）1.261.862.132.452.73財務費用（億元）-0.070.130.060.060.05營業利潤（億元）2.002.274.055

71、.216.28利潤總額（億元）2.002.274.055.216.28歸母凈利潤（億元）1.912.093.344.335.24EPS（元）0.640.530.851.101.34ROE11%9%10%12%14%資料來源：伊戈爾公告，國信證券經濟研究所整理與預測根據上述假設條件，我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 3.34/4.33/5.24 億元，同比+60%/+30%/+21%，EPS 分別為 0.85/1.10/1.34 元。估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間我們采用絕對估值和相對

72、估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。最終我們認為最終我們認為公司合理估值區公司合理估值區間為間為 22.95-25.0522.95-25.05 元。元。絕對估值：絕對估值：22.29-25.0522.29-25.05 元元表13：資本成本假設無杠桿 Beta1T15.00%無風險利率2.70%Ka8.9%股票風險溢價6.20%有杠桿 Beta1.05公司股價（元）16.48Ke9.22%發行在外股數（百萬）392E/(D+E)90.00%股票市值(E，百萬元)8227D/(D+E)10.00%債務總額(D，百萬元)496WACC8.72%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2.00%資料來

73、源：國信證券經濟研究所假設請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理價值區間為 22.29-25.05 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化23.598.32%8.52%8.72%8.92%9.12%永續永續增長增長率變率變化化2.4%26.7125.6524.6623.7422.872.2%26.0625.0524.1123.2322.392.0%

74、2.0%25.4524.4923.5923.5922.7421.951.8%24.8723.9623.1022.2921.521.6%24.3423.4622.6321.8621.12資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：22.95-25.522.95-25.5 元元公司深耕磁性元器件行業，主營業務包括光儲高頻磁感、光伏升壓器、工業控制變壓器、照明電源、車載電感、車載電源、充電樁業務，我們選取與磁性元器件、變壓器相關的可比公司。金盤科技、江蘇華辰和可立克。其中金盤科技、江蘇華辰均深耕于變壓器業務，可立克產品包括電子變壓器和電感等磁性元件以及電源適配器，均具備可比性，可比公司 20

75、24 年/2025 年平均估值為 27/20 倍。伊戈爾在新能源變壓器和工業控制變壓器行業不斷拓展海外客戶，豐富產品，提升盈利能力，同時拓展車載電感、車載電源、充電樁業務提供新的業績增長動力，我們給予伊戈爾 2024 年 27-30 倍估值，最終確定相對估值區間為22.95-25.5 元。表15：電力設備行業可比公司情況（2024.5.16）股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱最新股價最新股價（5 5 月月 1616 日日）EPSEPSPEPE評級評級202320232024E2024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E688676.SH金盤科技58.91

76、.21.82.5503324買入603097.SH江蘇華辰26.800.81.01.2352822未評級002782.SZ可立克11.230.20.60.8491914未評級平均452720002922.SZ伊戈爾21.90.50.91.1412620增持資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理價值在 22.95-25.05 元之間，相對于公司目前股價有5%-14%溢價空間。我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 3.34/4.33/5.24 億元，同比+60%/+30

77、%/+21%，EPS 分別為 0.85/1.10/1.34 元；對應 2024-2026 年 PE 分別為 26/20/16 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23 風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀

78、，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.7%、風險溢價 6.2%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：主要關注公司 2024 年估值，選取可比公司 2024 年平均 PE 作為參考。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應

79、下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司 2024-2026 年收入增長+17.4%/+17.3%/+13.9%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀的情況，進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司 2024-2026 年毛利率分別為 23.9%/24.3%/24.4%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利率高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險、政策風險與其他風險、政策風險與其他風險原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險：公司原材料主要為硅鋼片、銅材、電子元器件，硅鋼片和銅材為大宗商

80、品，其采購價格受近年來大宗商品市場影響。未來，如果大宗商品市場價格大幅波動，則可能對本公司經營產生不利影響。技術迭代更新的風險技術迭代更新的風險：公司所處行業的技術研發涉及電力電子技術、電磁仿真技術、熱動力技術、自動化技術、工業設計技術等多項技術，綜合性較強，對各項技術要求較高。由于各項技術不斷處于更新換代過程中，以及受自身研發條件限制，某些新技術成果可能無法按照計劃完成開發，或者該技術成果在技術、性能、成本等方面不具備競爭優勢，以及如果公司技術研發偏離了下游行業的技術發展方向，將導致公司技術研發成果無法應用于市場，從而對公司業務發展造成不利影響。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：近年來國

81、際知名廠商在我國建立生產基地，發展前景廣闊的消費及工業領域用電源產業，國內也有一批競爭實力較強的企業，市場競爭將更為激烈。如果發生決策失誤，市場拓展不力，不能保持技術、生產水平的先進性，或者市場供求狀況發生了重大不利變化，公司將會面臨不利的市場競爭局面，甚至會影響到公司的生存和長遠發展。政策變化風險政策變化風險：公司新能源產品主要應用于光伏逆變器、光伏電站、儲能以及新能源汽車，目前產品出口歐美居多，該行業一定程度上受到本國及其他國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24財務預測與估值財務預

82、測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物491668821700869營業收入營業收入2821282136303630426042604998499856955695應收款項11641338110912321326營業成本22552819324437854306存貨凈額366483622726826營業稅金及附加1418212528其他流動資產85464324

83、379431銷售費用7797106120131流動資產合計流動資產合計2194219436593659340234023558355839683968管理費用156206234265290固定資產9951218151517861882研發費用126186213245273無形資產及其他102114109105100財務費用(7)13678其他長期資產163287213250285投資收益(4)4000長期股權投資7319191919資產減值及公允價值變動(19)(79)(55)(55)(55)資產總計資產總計3527352752965296525852585718571862536253其他收

84、入4190808080短期借款及交易性金融負債372260300318250營業利潤200227405521628應付款項10031360106612441416營業外凈收支1(1)000其他流動負債305278287208236利潤總額利潤總額200200227227405405521521628628流動負債合計流動負債合計1690169019201920165316531771177119021902所得稅費用99617894長期借款及應付債券6196196196196少數股東損益08101010其他長期負債7075757575歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤191191209209

85、334334433433524524長期負債合計長期負債合計7676271271271271271271271271現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計1766176621912191192419242042204221732173凈利潤凈利潤191209334433524少數股東權益212223242資產減值準備(15)(68)(50)(50)(50)股東權益17603093331136444038折舊攤銷5076108133159負債和股東權益總計負債和股東權益總計35273527

86、52965296525852585718571862536253公允價值變動損失015555財務費用(7)13678關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動181(414)97(182)(47)每股收益0.490.530.851.101.34其它(222)354616263每股紅利0.190.300.260.330.40經營活動現金流經營活動現金流186186174174555555401401654654每股凈資產4.507.938.519.3810.41資本開支(256)(550)(400)

87、(400)(250)ROIC10%8%10%11%12%其它投資現金流(55)(477)79(32)(30)ROE11%9%10%12%14%投資活動現金流投資活動現金流(311)(311)(1027)(1027)(321)(321)(432)(432)(280)(280)毛利率20%22%24%24%24%權益性融資111199000EBIT Margin7%8%10%11%12%負債凈變化210344018(68)EBITDAMargin9%11%13%14%14%支付股利、利息(59)(75)(116)(100)(130)收入增長27%29%17%17%14%其它融資現金流214(155

88、)4018(68)凈利潤增長率-2%9%60%30%21%融資活動現金流融資活動現金流16816811451145(82)(82)(90)(90)(205)(205)資產負債率50%41%37%36%35%現金凈變動現金凈變動4343292292152152(121)(121)169169息率0.9%1.3%1.2%1.5%1.8%貨幣資金的期初余額325491668821700P/E44.841.025.719.816.4貨幣資金的期末余額491668821700869P/B4.92.82.62.32.1企業自由現金流160(594)18026428EV/EBITDA42.628.219.1

89、15.413.0權益自由現金流377(572)21437354資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 1

90、2 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指

91、數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開

92、發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的

93、分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、

94、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032