《英偉達-美股公司研究報告-受益數據中心AI芯片高景氣度上游供應鏈響應快速-240104（52頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《英偉達-美股公司研究報告-受益數據中心AI芯片高景氣度上游供應鏈響應快速-240104（52頁）.pdf（52頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 受益數據中心 AI 芯片高景氣度，上游供應鏈響應快速 主要觀點：主要觀點：數據中心數據中心(Data Center)：23Q3 數據中心收入數據中心收入 145.14 億億美美元元(yoy 278.7%,qoq 40.6%，收入占，收入占比比 80.1%)。由于大語言模型帶動的訓練和推理算力需求較為強勁，各大數據中心均加大了對英偉達 AI 芯片(H100、A100 等)和 HGX 平臺的采購力度。同時 GPU 生產和供應鏈響應速度快、整體表現強勁，產能不斷爬坡，持續滿足攀升的出貨需求。報告期內，NVIDIA 最近宣布推出全新的 NVIDIA HG

2、X H200，搭載了創新的 NVIDIA H200 Tensor Core GPU。這款 GPU 的一個顯著特點是它首次使用了 HBM3e 內存技術，這在內存技術領域是一個重大進步。預計配備 HGX H200 的系統將在明年第二季度上市。游戲顯卡游戲顯卡(Gaming)：23Q3 游戲顯卡收入游戲顯卡收入 28.56 億億美美元元(yoy 81.4%,qoq 14.9%，收入占比，收入占比15.8%)。這樣顯著的年度增長歸功于渠道庫存水平正?；?，對合作伙伴(渠道)的銷售量增加。環比增長則反映出 GeForce RTX 40 系列 GPU在返校季和假日季節開始時的強勁需求。這一趨勢顯示了市場對

3、NVIDIA 游戲產品的熱烈反響，并預示著該公司在游戲領域的前景樂觀。汽車汽車(Automotive)：23Q3 汽車收入汽車收入 2.61 億億美美元元(yoy 4.0%,qoq 3.2%，收入占比，收入占比 1.4%)。同比增長主要反映了汽車駕駛艙解決方案和自動駕駛平臺銷售的增長。而環比增長則是由自動駕駛平臺的銷售推動的。這表明，隨著自動駕駛技術的不斷進步和市場需求的增加，相關解決方案和平臺的銷售呈現出顯著的增長趨勢。自動駕駛平臺已成為推動近期銷售增長的主要動力。投資建議投資建議 英偉達 2022/2023E/2024E/2025E Non-GAAP 凈利潤分別為83.66/303.62/

4、454.85/502.92 億美元，yoy-26%/263%/50%/11%,對應P/E 60/39/26/24 倍。全球科技巨頭采購 AI 芯片需求強勁，公司享受高景氣度，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 大模型商業化需求不及預期；美國宏觀經濟不確定性；PC 終端芯片庫存壓力；全球半導體產業鏈受到地緣因素影響 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬百萬美美元元 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 26,974 59,007 89,158 100,520 收入同比（%）0%119%51%13%歸母凈利潤(Non-GAAP)8,366

5、30,362 45,485 50,292 歸母凈利潤同比（%）-26%263%50%11%ROE（%）38%73%58%42%每股收益（元）3.4 12.3 18.4 20.4 市盈率（P/E）60.0 39.2 26.2 23.7 資料來源：Bloomberg，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 英偉達英偉達（NVDA.O）公司研究/美股深度 投資評級：增持（投資評級：增持（首次首次）報告日期：2024-1-4 收盤價（美元）482 近 12 個月最高/最低（美元）505/143 總股本（百萬股）2470 流通股本（百萬股）2470 流通股比例（%）100%總市值（

6、億美元）11828 流通市值（億美元）11828 公司價格與指數走勢比較公司價格與指數走勢比較 Table_Author 分析師：金榮分析師：金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： 相關報告相關報告 1.AMD 深度|24 年成長可期，AI芯片 MI300 驅動公司轉型，23 年12 月 28 日 -1%49%99%149%199%英偉達(NVIDIA)標普500Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/52 證券研究報告 正正文目錄文目錄 1 英偉達基本情況英偉達基本情況.5 1.1 公司營收拆分公司營收拆分.

7、5 2 數據中心業務數據中心業務(DATA CENTER):.9 2.1 行業市場空間：行業市場空間：.9 2.2 核心產品介紹：核心產品介紹：.15 2.3 產品技術原理：產品技術原理：.25 3 游戲顯卡業務游戲顯卡業務(GAMING).28 3.1 行業市場空間行業市場空間.28 3.2 產品梳理及競品對比產品梳理及競品對比.32 3.3 產品技術原理產品技術原理.40 4 汽車業務汽車業務(AUTOMOTIVE).43 4.1 行業市場空間行業市場空間.43 4.2 產品梳理及競品對比產品梳理及競品對比.44 4.4 產品技術原理：產品技術原理：.46 5 盈利預測盈利預測.47 5.

8、1 驅動因素假設驅動因素假設.47 5.2 相對估值相對估值.48 風險提示：風險提示：.49 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.50 PROJECTED FINANCIAL STATEMENTS.51 gZbWpWgXzW9UlVfWMAsQsQnP7NbPaQnPoOpNqMiNnNmNkPnNvN7NrQpPMYnOmQwMpMpQTable_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/52 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 英偉達核心財務指標摘要英偉達核心財務指標摘要(百萬美元百萬美元).5 圖表圖表 2 英偉達營收情

9、況（百萬美元）英偉達營收情況（百萬美元）.6 圖表圖表 3 英偉達各業務營收情況（百萬美元）英偉達各業務營收情況（百萬美元）.6 圖表圖表 4 英偉達數據中心收入（百萬美元）英偉達數據中心收入（百萬美元）.7 圖表圖表 5 英偉達游戲顯卡收入（百萬美元）英偉達游戲顯卡收入（百萬美元）.8 圖表圖表 6 數據中心主要成本項目數據中心主要成本項目.10 圖表圖表 7 英偉達企業級英偉達企業級 AI 解決方案架構解決方案架構.11 圖表圖表 8 全球科技巨頭資本開支統計及估算全球科技巨頭資本開支統計及估算(單位單位:百萬美元百萬美元).11 圖表圖表 9 全球科技巨頭資本開支統計及估算同比增速全球科

10、技巨頭資本開支統計及估算同比增速(單位：單位：%).12 圖表圖表 10 英偉達和英偉達和 AMD 數據中心芯片收入統計及預估數據中心芯片收入統計及預估(單位單位:百萬美元百萬美元).12 圖表圖表 11 英偉達和英偉達和 AMD 數據中心芯片收入與全球科技巨頭數據中心數據中心芯片收入與全球科技巨頭數據中心 CAPEX 對比對比(單位單位:百萬美元百萬美元).13 圖表圖表 12 英偉達和英偉達和 AMD 的的 AI 芯片出貨量估算芯片出貨量估算(單位單位:個個).13 圖表圖表 13 英偉達和英偉達和 AMD 的的 COWOS 晶圓需求測算（單位：片）晶圓需求測算（單位：片）.14 圖表圖表

11、 14 搭載英偉達和搭載英偉達和 AMD 的服務器數量估算的服務器數量估算(單位單位:臺臺).14 圖表圖表 15 全球光模塊市場空間測算全球光模塊市場空間測算(LIGHTCOUNTING)(單位單位:百萬美元百萬美元).14 圖表圖表 16 H200 芯片外觀芯片外觀.15 圖表圖表 17 H200 和和 H100 性能對比性能對比.15 圖表圖表 18 H200 技術參數技術參數.16 圖表圖表 19 H100 芯片外觀芯片外觀.17 圖表圖表 20 H100 的的 AI 訓練性能訓練性能.17 圖表圖表 21 H100 技術參數技術參數.18 圖表圖表 22 L40S 產品圖產品圖.19

12、 圖表圖表 23 L40S 技術參數技術參數.20 圖表圖表 24 L40S 的的 AI 訓練性能訓練性能.21 圖表圖表 25 MI300X 產品圖產品圖.22 圖表圖表 26 MI300X 技術參數技術參數.23 圖表圖表 27 MI300X 技術參數技術參數.24 圖表圖表 28 NVIDIA HOPPER的技術突破的技術突破.25 圖表圖表 29 DGX A100 與與 DGX H100 32 節點，節點，256 GPU NVIDIA SUPERPOD 架構比較架構比較.26 圖表圖表 30 TRANSFORMER引擎在引擎在 H100 TENSOR CORE下的運行原理下的運行原理.

13、27 圖表圖表 31 GPU 市場規模（億美元）市場規模（億美元）.28 圖表圖表 32 全球全球 PC 出貨量出貨量(百萬臺百萬臺).29 圖表圖表 33 英偉達和英偉達和 AMD 消費級消費級 GPU 銷售額銷售額(含估算含估算)（百萬美元）（百萬美元）.29 圖表圖表 34 GPU 在在 AI 訓練端和需求端市場空間（億美元）訓練端和需求端市場空間（億美元）.30 圖表圖表 35 去除去除 AI 部分部分 GPU 市場空間（億美元）市場空間（億美元）.31 圖表圖表 36 GPU 市場份額情況市場份額情況.31 圖表圖表 37 英偉達英偉達 RTX 4090 與與 RTX 3090 TI

14、表現對比表現對比.32 圖表圖表 38 英偉達英偉達 RTX 4090 與與 RTX 3090 TI表現對比表現對比.33 圖表圖表 39 英偉達英偉達 RTX 4090 實時光追表現（右側為實時光追表現（右側為 RTX ON）.33 圖表圖表 40 英偉達英偉達 RTX 4090.34 圖表圖表 41 AMD RADEON RX 7900 XTX.35 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/52 證券研究報告 圖表圖表 42 AMD RADEON RX 7900 XTX 性能測評性能測評.35 圖表圖表 43 AMD RA

15、DEON RX 7900 XT 核心參數核心參數.36 圖表圖表 44 AMD RADEON GPU 部分產品梳理部分產品梳理.37 圖表圖表 45 英偉達英偉達 RTX 系列產品梳理系列產品梳理.38 圖表圖表 46 顯卡天梯圖顯卡天梯圖.39 圖表圖表 47 CPU 和和 GPU 構造構造.40 圖表圖表 48 CPU 和和 GPU 構造構造.41 圖表圖表 49 圖形處理過程圖形處理過程.42 圖表圖表 50 全球新能源汽車銷售量預估全球新能源汽車銷售量預估.43 圖表圖表 51 汽車半導體應用領域汽車半導體應用領域.44 圖表圖表 52 英偉達英偉達 NVIDIA DRIVE ORIN

16、 SOC.45 圖表圖表 53 英偉達英偉達 DRIVE端到端智能駕駛解決方案端到端智能駕駛解決方案.46 圖表圖表 54 英偉達核心財務指標假設英偉達核心財務指標假設.47 圖表圖表 55 英偉達可比公司估值（單位：百萬美元）英偉達可比公司估值（單位：百萬美元）.48 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/52 證券研究報告 1 英偉達英偉達基本情況基本情況 1.1 公司營收拆分公司營收拆分 英偉達是全球第一大 GPU 廠商。主要產品包括數據中心，PC，汽車等領域的顯卡。公司目前增長主要驅動因素是數據中心的 GPU。23

17、年(報告期 24 年 1 月)公司預計收入可以達到 590 億美元(yoy 119%)，經調整歸母凈利潤 303.62 億美元(yoy 263%)。圖表圖表 1 英偉達英偉達核心財務指標摘要核心財務指標摘要(百萬美元百萬美元)資料來源：英偉達季報，華安證券研究所 英偉達英偉達(NVDA.O)-核心財務摘要-核心財務摘要2023/1/2(百萬美元)報告期2023年1月2024年1月2025年1月2026年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月20222023E2024E2025E1Q232Q233Q234Q23E營業收入營業收入26,974 59,007 89,158 1

18、00,520 7,192 13,507 18,120 20,188 yoy,%0%119%51%13%-13%101%206%234%qoq,%19%88%34%11%1)數據中心15,005 45,791 73,183 81,231 4,284 10,323 14,514 16,670 yoy,%41.4%205.2%59.8%11.0%14.2%171.2%278.7%361.0%qoq,%0.0%0.0%0.0%0.0%18.5%141.0%40.6%14.9%收入占比,%55.6%77.6%82.1%80.8%59.6%76.4%80.1%82.6%2)游戲顯卡業務9,067 10,3

19、10 12,356 14,572 2,240 2,486 2,856 2,728 yoy,%-27.2%13.7%19.8%17.9%-38.1%21.7%81.4%49.0%qoq,%0.0%0.0%0.0%0.0%22.3%11.0%14.9%-4.5%收入占比,%33.6%17.5%13.9%14.5%31.1%18.4%15.8%13.5%3)專業視覺1,544 1,544 1,954 2,308 295 379 416 454 yoy,%-26.9%0.0%26.6%18.1%-52.6%-23.6%108.0%101.0%qoq,%0.0%0.0%0.0%0.0%30.5%28.5

20、%9.8%9.2%收入占比,%5.7%2.6%2.2%2.3%4.1%2.8%2.3%2.3%4)汽車903 1,069 1,326 2,023 296 253 261 259 yoy,%59.5%18.4%24.0%52.6%114.5%15.0%4.0%-12.0%qoq,%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%-14.5%3.2%-0.9%收入占比,%3.3%1.8%1.5%2.0%4.1%1.9%1.4%1.3%5)OEM&其他45529333938677667377 yoy,%-60.8%-35.5%15.8%13.8%-51.3%-52.9%0.0%-8.0%qoq,%0.0%0

21、.0%0.0%0.0%-8.3%-14.3%10.6%5.9%收入占比,%1.7%0.5%0.4%0.4%1.1%0.5%0.4%0.4%毛利潤毛利潤15,356 42,591 64,818 74,682 4,648 9,462 13,400 15,081 yoy,%23%41%48%6%-11%7%71%130%qoq,%21%104%42%13%收入占比57%72%73%74%65%70%74%75%SG&A支出2,440 2,651 3,012 3,715 633 622 689 707%收入占比9%4%3%4%9%5%4%4%研發支出7,339 8,733 12,289 16,099

22、1,875 2,040 2,294 2,524%收入占比27%15%14%16%26%15%13%13%經調整營業利潤經調整營業利潤9,040 35,265 53,694 59,009 3,052 7,776 11,557 12,880 yoy,%-29%290%52%10%-23%487%652%479%qoq,%37%155%49%11%收入占比33.5%59.8%60.2%58.7%42%58%64%64%經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤8,366 30,362 45,485 50,292 2,713 6,740 10,020 10,889 yoy,%-26%263%50%11%-21%

23、421%588%401%qoq,%25%148%49%9%收入占比31.0%51.5%51.0%50.0%38%50%55%54%Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/52 證券研究報告 圖表圖表 2 英偉達英偉達營收情況（營收情況（百萬百萬美元）美元）資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 3 英偉達英偉達各業務各業務營收情況（百萬美元）營收情況（百萬美元）資料來源：公司季報，華安證券研究所 1）數據中心數據中心業務業務 23Q3 數據中心收入數據中心收入 145.14 億億美美元元(yoy 278.7%,qoq 4

24、0.6%，收入占比，收入占比 80.1%)。由于大語言模型帶動的訓練和推理算力需求較為強勁，各大數據中心均加大了對英偉達 AI 芯片(H100、A100 等)和 HGX 平臺的采購力度。同時 GPU 生產和供應鏈響應速度快、整體表現強勁，產能不斷爬坡，持續滿足攀升的出貨需求。報告期內，NVIDIA 最近宣布推出全新的 NVIDIA HGX H200，搭載了創新的NVIDIA H200 Tensor Core GPU。這款 GPU 的一個顯著特點是它首次使用了HBM3e 內存技術，這在內存技術領域是一個重大進步。預計配備 HGX H200 的系統將在明年第二季度上市。此次宣布顯示了 NVIDIA

25、 在 GPU 技術上持續的創新努8,288 6,704 5,931 6,051 7,192 13,507 18,120 20,188-50%0%50%100%150%200%250%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E營業收入營業收入(百萬美元百萬美元)營業收入 yoy,%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E英偉達各業務收入英偉達各業務收入(百萬美元百萬美元)1)數據中心2)游戲顯卡業務3)專業視覺4

26、)汽車5)OEM&其他Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/52 證券研究報告 力及其對推進高性能計算解決方案的承諾。HBM3e 內存的引入預示著在內存帶寬和能源效率方面的改進，這對于 AI、深度學習以及高性能計算任務等要求嚴苛的應用來說至關重要。同時，NVIDIA 推出了創新的 AI Foundry 服務，該服務整合了 NVIDIA AI 基礎模型、NVIDIA NeMo框架以及 NVIDIA DGX云 AI 超級計算能力。這項服務旨在加速定制生成式 AI 應用的開發和調優。該服務首次在 Microsoft Azure 平

27、臺上推出，標志著 AI 開發和部署領域的重要進步。SAP 和 Amdocs 是首批采用此服務的客戶，這進一步證明了其在業界的影響力和潛在應用價值。圖表圖表 4 英偉達英偉達數據中心數據中心收入收入（百萬美元）（百萬美元）資料來源：公司季報，華安證券研究所 2）游戲顯卡）游戲顯卡業務業務 23Q3 游戲顯卡收入游戲顯卡收入 28.56 億億美美元元(yoy 81.4%,qoq 14.9%，收入占比，收入占比 15.8%)。這樣顯著的年度增長歸功于渠道庫存水平正?；?，對合作伙伴(渠道)的銷售量增加。環比增長則反映出GeForce RTX 40系列GPU在返校季和假日季節開始時的強勁需求。這一趨勢

28、顯示了市場對 NVIDIA 游戲產品的熱烈反響，并預示著該公司在游戲領域的前景樂觀。報告期內，NVIDIA 最近推出了 DLSS 3.5 光線重建技術，這是一項先進技術，旨在為高負荷的光線追蹤游戲和應用程序生成高質量的光線追蹤圖像。這項創新特別適用于那些對圖像質量有嚴格要求的游戲和應用程序，比如艾倫維克 2和賽博朋克 2077。這標志著 NVIDIA 在圖形渲染技術領域的又一重大進步，能夠顯著提升游戲和應用程序的視覺效果。3,750 3,806 3,833 3,616 4,284 10,323 14,514 16,670 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300

29、.0%350.0%400.0%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E數據中心收入數據中心收入(百萬美元百萬美元)1)數據中心 yoy,%Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/52 證券研究報告 圖表圖表 5 英偉達游戲顯卡收入英偉達游戲顯卡收入（百萬美元）（百萬美元）資料來源：公司季報，華安證券研究所 3）專業視覺）專業視覺 23Q3 專業視覺收入專業視覺收入 4.16 億億美美元

30、元(yoy 108%,qoq 9.8%，收入占比，收入占比 2.3%)。這部分收入包括向專業設計人士提供的 RTX GPU。這一年度顯著增長主要是因為渠道庫存水平正?；?，對合作伙伴的銷售增加所致。而環比增長則主要歸因于企業級工作站需求的增強和基于 Ada Lovelace GPU 架構的筆記本工作站的增長。這些數據表明，NVIDIA 在專業可視化市場中的影響力不斷增強，尤其是在高性能工作站和先進 GPU 架構方面的需求顯著上升。報告期內，NVIDIA 宣布梅賽德斯-奔馳正在使用 NVIDIA Omniverse 平臺來創建數字孿生技術，以協助規劃、設計、構建及運營其在全球范圍內的制造和組裝設

31、施。這一合作展示了 NVIDIA 在提供高級數字模擬和工業自動化解決方案方面的實力，同時也突顯了梅賽德斯-奔馳在采用先進技術優化其全球生產流程方面的領先地位。4）汽車）汽車 23Q3 汽車收入汽車收入 2.61 億億美美元元(yoy 4.0%,qoq 3.2%，收入占比，收入占比 1.4%)。同比增長主要反映了汽車駕駛艙解決方案和自動駕駛平臺銷售的增長。而環比增長則是由自動駕駛平臺的銷售推動的。這表明，隨著自動駕駛技術的不斷進步和市場需求的增加，相關解決方案和平臺的銷售呈現出顯著的增長趨勢。尤其是自動駕駛平臺，成為推動近期銷售增長的主要動力。3,620 2,042 1,574 1,831 2,

32、240 2,486 2,856 2,728-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E游戲顯卡收入游戲顯卡收入(百萬美元百萬美元)2)游戲顯卡業務 yoy,%Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/52 證券研究報告 2 數據中心業務數據中心業務(Data Center):2.1 行業市場空間：行業市場空間：數據中心承擔

33、著信息技術系統中至關重要的角色。它們不僅是數據存儲的中樞，數據中心承擔著信息技術系統中至關重要的角色。它們不僅是數據存儲的中樞，還是處理和分發信息的關鍵樞紐。下面是數據中心的一些主要特征和功能還是處理和分發信息的關鍵樞紐。下面是數據中心的一些主要特征和功能：1）集中存儲與數據管理：集中存儲與數據管理：數據中心能夠容納海量數據，范圍涵蓋從基本文件到復雜的商業數據庫。它們為公司、政府機構以及個人提供了一個安全、可靠的數據存儲和管理環境。2）數據處理能力：數據處理能力：裝備有眾多高性能服務器的數據中心，能夠執行復雜的計算任務。這些任務包括運行各類應用程序、執行數據挖掘和分析、以及處理海量的用戶請求和

34、交易。3）數據的備份與災難恢復：數據的備份與災難恢復：數據中心在保護關鍵數據方面扮演著重要角色。通過定期備份數據，它們可以在發生硬件故障、自然災害或其他意外情況時快速恢復信息。4）網絡和通信的樞紐：網絡和通信的樞紐：作為互聯網的關鍵基礎設施，數據中心支持各種網絡服務，包括網站托管、電子商務平臺、在線媒體和游戲。它們還是全球數據交流和網絡互聯的核心。5）AIGC 訓練和推理能力的提供者：訓練和推理能力的提供者：AIGC 系統，如自然語言處理、圖像生成、音樂創作等，需要巨大的計算能力來訓練和運行復雜的人工智能模型。數據中心提供了這種計算能力，它們擁有的高性能服務器和 GPU 能夠處理大規模的數據集

35、，執行機器學習和深度學習算法所需的高強度計算任務。Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/52 證券研究報告 圖表圖表 6 數據中心主要成本項目數據中心主要成本項目 資料來源：CSDN，華安證券研究所整理 GPU 是數據中心中進行是數據中心中進行 AI 計算和高性能計算的重要芯片。由于其強大的并行計算和高性能計算的重要芯片。由于其強大的并行計算能力，決定了計算能力，決定了 GPU 可以高效能的進行可以高效能的進行 AI 模型訓練和推理。模型訓練和推理。GPU 最初設計用于高效的圖形渲染，因此具備出色的并行處理能力。這使其非常

36、適合處理 AI 和機器學習任務中的復雜并行計算，如同步執行數千個線程，大幅提升數據處理速度。與傳統的 CPU 相比，GPU 在執行特定的 AI 計算任務時通常提供更高的能效比。這意味著在同等能源消耗下，GPU 能夠完成更多的計算任務，有助于降低數據中心的整體能源成本和提高運算效率。GPU 能夠顯著加快 AI 模型的訓練和推理時間。由于其高吞吐量和強大的計算能力，GPU 能在相對較短的時間內處理大量數據，從而減少機器學習模型從訓練到部署的總時間。根據根據 SemiAnalysis 發布的發布的研究研究，以以 GPT-4 為例，是為例，是 GPT-3 參數量的參數量的 10 倍，倍，約有約有 1.

37、8 萬億個參數，算力消耗約在萬億個參數，算力消耗約在 2.15e25 Flops。1）訓練成本：訓練成本：A100:需要 25000 個 A100，訓練 90-100 天，但是利用率較低，約 32%-36%左右（由于訓練過程中存在故障需要重新啟動檢查點）。如果 A100 GPU 在云端的成本為 1 美元/小時，則訓練成本為 6300 萬美元。H100：需要 8192 個 H100，訓練 55 天，如果 H100 GPU 在云端的成本為 2美元/小時，則訓練成本為 2150 萬美元。2）推理成本：推理成本：A100:使用 128 個 A100 進行推理，8K 的 GPT-4 推理成本為 1000

38、 個 token 0.0049 美分。測算過程中，假設利用率較高。硬件成本服務器（CPU、GPU、內存、HDD）、存儲設備（SSD、HDD、NAS）、網絡設備（路由器、交換機、負載均衡器）運營和維護成本硬件和軟件的維護支持、人力資源（IT技術人員、安全人員）軟件成本操作系統、服務器軟件（數據庫管理、虛擬化）、安全軟件（防火墻、入侵檢測系統）能源成本電力消耗（尤其是服務器運行和冷卻系統）、備用能源系統（如柴油發電機）建筑及設施成本土地和建筑（購買或租賃）、電源和冷卻系統（UPS、發電機、空調、冷卻塔）、安全監控系統網絡和帶寬成本高速外部網絡連接的費用技術升級成本為了保持技術的先進性和高效性，數據

39、中心需要定期升級其硬件設備，如更換更快的服務器、增加存儲容量、升級網絡設備，更新軟件等。合規和認證成本遵守行業標準和法規的相關成本（如ISO認證、數據保護法規等）Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/52 證券研究報告 H100:使用 128 個 H100 進行推理，8K 的 GPT-4 推理成本為每 1000 個 token 0.0021 美分。測算過程中，假設利用率較高。圖表圖表 7 英偉達企業級英偉達企業級 AI 解決方案架構解決方案架構 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所整理 圖表圖表 8 全球全球科技巨頭資本開

40、支統計及估算科技巨頭資本開支統計及估算(單位單位:百萬美元百萬美元)資料來源：各公司季報，Bloomberg，華安證券研究所測算 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000全球科技巨頭資本開支(CAPEX)(單位：百萬美元)中國互聯網BAT等微軟谷歌亞馬遜AWSMETAORCLCRMTable_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/52 證券研究報告 圖表圖表 9 全球科技巨頭資本開支統計及估算同比增速全球科技巨頭資本開支統計及估算同比增速

41、(單位：單位：%)資料來源：各公司季報，Bloomberg，華安證券研究所測算 圖表圖表 10 英偉達和英偉達和 AMD 數據中心芯片收入統計及預估數據中心芯片收入統計及預估(單位單位:百萬美元百萬美元)資料來源：各公司季報，Bloomberg，華安證券研究所測算 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%全球科技巨頭資本開支(CAPEX)同比增速(yoy,%）中國互聯網BAT等微軟谷歌亞馬遜AWSMETAORCLCRM-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000NVIDIA數據中心

42、GPU收入(百萬美元)AMD數據中心GPU收入(百萬美元)AMD數據中心收入CPU&FPGA(百萬美元)Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/52 證券研究報告 圖表圖表 11 英偉達和英偉達和 AMD 數據中心芯片收入與全球科技巨頭數據中心數據中心芯片收入與全球科技巨頭數據中心 CAPEX 對比對比(單位單位:百萬美元百萬美元)資料來源：各公司季報，Bloomberg，華安證券研究所測算 圖表圖表 12 英偉達和英偉達和 AMD 的的 AI 芯片出貨量估算芯片出貨量估算(單位單位:個個)資料來源：NVIDIA 季報,AM

43、D 季報,臺積電季報,Toms Hardware,Trendforce,華安證券研究所測算 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000AMD+英偉達數據中心芯片總計收入(百萬美元)全球科技巨頭數據中心CAPEX(百萬美元)2023202423Q1 23Q223Q323Q4 E24Q1 E24Q2 E24Q3 E24Q4 E英偉達英偉達H200-498,400 -57,800 170,400 270,200 H1001,182,400 2,461,000 87,300 242,600 381,300

44、471,200 673,900 708,800 631,500 446,800 A100561,750 336,300 78,250 176,100 156,600 150,800 103,000 120,600 60,700 52,000 B100(Blackwell)-163,000 -57,200 105,800 L40S138,100 632,500 -50,000 88,100 144,500 176,500 172,200 139,300 Other105,100 318,600 1,700 20,500 38,000 44,900 70,200 82,200 83,400 82,

45、800 英偉達總出貨量英偉達總出貨量(個個)1,987,350 4,409,800 167,250 439,200 625,900 755,000 991,600 1,145,900 1,175,400 1,096,900 AMDMI30063,300 347,500 63,300 78,300 83,200 91,500 94,500 Other8,400 7,500 27001700270013001500170018002500AMD總出貨量總出貨量(個個)71,700 355,000 2,700 1,700 2,700 64,600 79,800 84,900 93,300 97,00

46、0 出貨量總計(個)出貨量總計(個)2,059,050 4,764,800 169,950 440,900 628,600 819,600 1,071,400 1,230,800 1,268,700 1,193,900 qoq%英偉達英偉達H200-194.8%58.6%H100177.9%57.2%23.6%43.0%5.2%-10.9%-29.2%A100125.0%-11.1%-3.7%-31.7%17.1%-49.7%-14.3%B100(Blackwell)-85.0%L40S-76.2%64.0%22.1%-2.4%-19.1%Other1105.9%85.4%18.2%56.3%

47、17.1%1.5%-0.7%英偉達總出貨量英偉達總出貨量(個個)162.6%42.5%20.6%31.3%15.6%2.6%-6.7%AMDMI300-23.7%6.3%10.0%3.3%Other-37.0%58.8%-51.9%15.4%13.3%5.9%38.9%AMD總出貨量總出貨量(個個)-37.0%58.8%2292.6%23.5%6.4%9.9%4.0%出貨量總計(個)出貨量總計(個)159.4%42.6%30.4%30.7%14.9%3.1%-5.9%出貨量估算出貨量估算Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14

48、/52 證券研究報告 圖表圖表 13 英偉達和英偉達和 AMD 的的 CoWoS 晶圓需求測算（單位：片）晶圓需求測算（單位：片）資料來源：NVIDIA 季報,AMD 季報,臺積電季報,Toms Hardware,Trendforce,華安證券研究所測算 圖表圖表 14 搭載英偉達和搭載英偉達和 AMD 的服務器數量估算的服務器數量估算(單位單位:臺臺)資料來源：NVIDIA 季報,AMD 季報,臺積電季報,Toms Hardware,Trendforce,華安證券研究所測算 圖表圖表 15 全球光模塊市場空間測算全球光模塊市場空間測算(Lightcounting)(單位單位:百萬美元百萬美元

49、)資料來源：Lightcounting，華安證券研究所 2023202423Q1 23Q223Q323Q4 E24Q1 E24Q2 E24Q3 E24Q4 E90%良率良率英偉達英偉達70,687 143,755 6,422 16,865 22,032 25,368 32,128 37,127 38,083 36,417 占比,%46.8%36.8%27.4%48.4%52.4%50.0%35.3%38.2%37.7%36.1%AMD4,383 24,090 4,383 5,414 5,762 6,332 6,582 占比,%2.9%6.2%0.0%0.0%0.0%8.6%5.9%5.9%6.

50、3%6.5%其他其他(蘋果蘋果,博通等博通等)76,000 222,300 17,000 18,000 20,000 21,000 53,500 54,300 56,500 58,000 占比,%50.3%57.0%72.6%51.6%47.6%41.4%58.8%55.9%56.0%57.4%CoWos晶圓總計晶圓總計(片片)151,070 390,145 23,422 34,865 42,032 50,751 91,042 97,189 100,915 100,999 CoWoS晶圓需求2023202423Q1 23Q223Q323Q4 E24Q1 E24Q2 E24Q3 E24Q4 E英

51、偉達英偉達 情景1:6個 GPU/服務器331,225 734,967 27,875 73,200 104,317 125,833 165,267 190,983 195,900 182,817 情景2:8個GPU/服務器248,419 551,225 20,906 54,900 78,238 94,375 123,950 143,238 146,925 137,113 AMD 情景1:6個 GPU/服務器11,950 59,167 450 283 450 10,767 13,300 14,150 15,550 16,167 情景2:8個GPU/服務器8,963 44,375 338 213

52、338 8,075 9,975 10,613 11,663 12,125 總計總計 情景1:6個 GPU/服務器343,175 794,133 28,325 73,483 104,767 136,600 178,567 205,133 211,450 198,983 情景2:8個GPU/服務器257,381 595,600 21,244 55,113 78,575 102,450 133,925 153,850 158,588 149,238 搭載英偉達和AMD的服務器數量估算Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/52 證

53、券研究報告 2.2 核心產品介紹：核心產品介紹：1）NVIDIA H200 Tensor Core GPU:H200 以其變革性的性能和內存功能，為生成式AI和高性能計算（HPC）任務提供了強大的加速效果。這款GPU基于 NVIDIA Hopper 架構設計，NVIDIA H200 是首個配備有 141 GB HBM3e 內存和 4.8 TB/s 傳輸速率的 GPU相較于 NVIDIA H100 Tensor Core GPU，其容量幾乎翻倍，內存帶寬提高了 1.4 倍。H200 的擴展內存和更高速度顯著提升了生成式 AI和大型語言模型的處理能力，并且在 HPC 工作負載的科學計算領域，實現了

54、更高的能效和更低的整體擁有成本。圖表圖表 16 H200 芯片外觀芯片外觀 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 圖表圖表 17 H200 和和 H100 性能對比性能對比 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/52 證券研究報告 圖表圖表 18 H200 技術參數技術參數 資料來源：公司季報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/52 證券研究報告 2）NVIDIA H100 Tensor Cor

55、e GPU:為各種工作負載提供了前所未有的性能、可擴展性和安全性。利用 NVIDIA NVLink 交換系統，最多可以連接 256 個 H100 GPU，以加速百萬億級別的工作負載，同時專用的 Transformer 引擎支持萬億參數級別的語言模型。H100 利用 NVIDIA Hopper 架構中的突破性創新，為行業領先的會話式人工智能提供支持，將大型語言模型的處理速度提升至上一代的 30 倍。圖表圖表 19 H100 芯片外觀芯片外觀 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 圖表圖表 20 H100 的的 AI 訓練性能訓練性能 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 Table_Compan

56、yRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/52 證券研究報告 圖表圖表 21 H100 技術參數技術參數 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/52 證券研究報告 3）NVIDIA L40S:作為數據中心中最具實力的通用 GPU，NVIDIA L40S GPU 為 AI 驅動的下一代應用提供了全方位的加速支持。這包括從生成式 AI 到模型訓練、推理、三維圖形、渲染以及視頻應用等多個領域。產品搭載 NVIDIA Ada Lovelace 架構：

57、1）第四代第四代 Tensor Core：對結構稀疏性的硬件支持和優化的 TF32 格式，為AI 和數據科學模型訓練提供即開即用的性能提升?？山柚?DLSS 加速 AI增強的圖形功能，在特定應用中提升分辨率的同時確保更佳性能。2）第三代第三代 RT Core：提高了吞吐量和光線追蹤與著色的并行處理能力，從而改善了光線追蹤性能，加快了產品設計、建筑、工程和建造工作流程的渲染速度。通過硬件加速的運動模糊效果和驚艷的實時動畫，看到栩栩如生的設計在實際中的應用。3）Transformer 引擎：引擎：Transformer 引擎顯著提升了 AI 性能，并改進了訓練和推理的內存利用率。利用 Ada Lo

58、velace 第四代 Tensor Core 的強大性能，Transformer 引擎智能地掃描變換器架構神經網絡的各層，并自動在 FP8 和 FP16 精度之間轉換，以提供更快的 AI 性能并加速訓練和推理過程。4）數據中心適用性：數據中心適用性：L40S GPU 被精心優化以適應企業數據中心全天候（24/7）的運行需求，由 NVIDIA 負責設計、制造、測試及支持，確保其在性能、耐久性和穩定運行方面達到最佳狀態。這款 GPU 符合最新的數據中心標準，已準備好滿足網絡設備建筑系統（NEBS）第三級的要求，并配備了安全啟動和根信任技術，為數據中心增添了一層額外的安全防護。圖表圖表 22 L40

59、S 產品圖產品圖 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/52 證券研究報告 圖表圖表 23 L40S 技術參數技術參數 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/52 證券研究報告 圖表圖表 24 L40S 的的 AI 訓練性能訓練性能 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 AMD 競品競品-MI300X 加速器加速器(MI300X Accelerator)：AMD Instinc

60、t MI300X 獨立 GPU，采用最新一代的 AMD CDNA 3 架構，為復雜的人工智能和高性能計算應用帶來了前所未有的效率和強大性能。這款 GPU 內置了 304 個高效率計算單元，以及專為 AI 設計的多項功能，如對新數據類型的支持、圖像和視頻解碼等，還搭載了創紀錄的 192 GB HBM3 內存，確保其作為 GPU 加速器的高性能表現。利用尖端的堆疊芯片與芯片組技術以及多芯片封裝，MI300X 不僅推動了生成式 AI、機器學習和推理技術的進步，還在高性能計算加速領域鞏固了 AMD 的領先地位。性能上，MI300X 相比前代產品有顯著提升，已被應用于全球最快的百萬億級超級計算機。在使用

61、 FP8 和稀疏性的情況下，其在 AI/ML 工作負載上的峰值性能比之前的 AMD MI250X*加速器（使用 FP16MI300-16）提高了 13.7 倍，而在使用 FP32 計算的 HPC工作負載上則有 3.4 倍的性能優勢。AMD 的 MI300X 和英偉達 的 H100 相比，有一定性能提升是因為 MI300X 的芯片面積(die size)更大；其中，AMD 的 MI300 X 的芯片面積是 1017 mm，英偉達的H100 芯片面積是 814mm2。Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/52 證券研究報告 圖

62、表圖表 25 MI300X 產品圖產品圖 資料來源：AMD 官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/52 證券研究報告 圖表圖表 26 MI300X 技術參數技術參數 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/52 證券研究報告 圖表圖表 27 MI300X 技術參數技術參數 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重

63、要聲明及評級說明 25/52 證券研究報告 2.3 產品技術原理：產品技術原理：圖表圖表 28 Nvidia Hopper 的技術突破的技術突破 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 NVIDIA 的的 H100 GPU，基于革新性的，基于革新性的 Hopper GPU 架構，為架構，為 AI 和高性能計算和高性能計算（HPC）領域帶來了顯著的技術突破。）領域帶來了顯著的技術突破。H100 GPU 架構的關鍵創新包括：架構的關鍵創新包括：1）高級高級 Tensor Core 技術：技術：H100 的第四代 Tensor Core 顯著提高了處理 AI和 HPC 任務時的矩陣計算效率。2）性能上

64、的巨大飛躍：性能上的巨大飛躍：H100 利用其先進的 Transformer 引擎，相比前代 A100，在大型語言模型 AI 訓練和推理速度方面分別提高了 9 倍和 30 倍。3）創新的創新的NVLink網絡互連：網絡互連：H100通過其新型NVLink技術實現了高效的GPU間通信，可連接多達 256 個 GPU，適用于多節點計算任務。4）安全安全 MIG 技術：技術：H100 引入的安全多實例 GPU（MIG）技術，允許將 GPU分割為多個獨立實例，優化了小型工作負載的服務質量（QoS）。H100 標志著 NVIDIA 首次推出完全異步的 GPU。它擴展了 A100 的異步傳輸能力，支持全局

65、到共享的異步傳輸，并增強了對張量內存訪問模式的支持，使得應用可以構建高效的端到端異步流水線。此外，H100 利用少量 CUDA 線程通過新的Tensor 內存加速器管理全部顯存帶寬，使得更多 CUDA 線程可以集中于常規計算任務，如為 Tensor Core 進行數據預處理和后處理。H100 在 CUDA 線程層次結構中增加了一個新的“線程塊簇”層級。這些簇是具體描述具體描述NVIDIA H100Tensor CoreGPUNVIDIA H100 TensorCore GPU這是一款配備了80億晶體管的最先進芯片，采用了TSMC 4N工藝，顯著提升了人工智能、高性能計算（HPC）、內存帶寬、互

66、聯和數據中心通信能力。NVIDIA加密計算NVIDIA ConfidentialComputingHopper內置的特性，使NVIDIA H100成為首款具備機密計算能力的加速器，用戶在利用GPU加速的同時，可以保護他們數據和應用程序的保密性和完整性。Transformer引擎 Transformer Engine利用Hopper Tensor Core技術和軟件加速AI模型訓練，特別是基于變換器架構的模型，通過應用混合FP8和FP16精度來加速AI計算。第二代多實例GPU（MIG）Second-GenerationMulti-Instance GPU(MIG)Hopper的改進型MIG技術支

67、持在虛擬化環境中安全地支持多租戶、多用戶配置，通過將GPU劃分為孤立的實例，從而提高了為更安全的租戶提供的服務質量。NVLink交換系統NVLink SwitchSystem提供可擴展的多GPU輸入/輸出，跨多個服務器以每GPU 900GB/s的雙向帶寬，超過PCIe Gen5帶寬七倍以上，并支持多達256個H100 GPU的集群，帶寬是NVIDIA安培架構上的InfiniBand HDR的九倍。DPX指令DPX InstructionsHopper的專用指令提高了動態編程算法的速度，與CPU相比提高了40倍，與NVIDIA安培架構GPU相比提高了7倍，這在疾病診斷、實時路由優化和圖形分析等領

68、域實現了顯著的快速進展。Hopper技術突破項Hopper技術突破項Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/52 證券研究報告 一組線程塊，可并發調度，支持跨多個 SM 的高效協作和數據共享。這些簇還能更高效地驅動 Tensor 內存加速器和 Tensor Core 等異步單元。H100 還引入了 NVIDIA 的異步事務屏障，這是一種新技術，允許集群內的通用CUDA 線程和片內加速器在不同的 SM 上進行高效同步。H100 GPU 得到了完整的 GH100 GPU 核心支持，采用 NVIDIA 專門定制的TSMC 4N 工

69、藝制造，擁有 800 億個晶體管，芯片面積達 814 mm。GH100 GPU包括多個處理集群（GPC）、紋理處理集群（TPC）、流多處理器（SM）、二級緩存和 HBM3 內存控制器。GH100 GPU 架構包含 8 個 GPC、每個 GPC 有 9 個 TPC、每個 TPC 有 2 個SM，總共 144 個 SM。每個 SM 包含 128 個 FP32 CUDA Core 核心和 4 個第四代Tensor Core 核心。此外，它配備了 6 個 HBM3 或 HBM2e 內存堆棧、12 個 512 位內存控制器和 60MB 的二級緩存，并支持第四代 NVLink 和 PCIe 5.0。H10

70、0 GPU 有 SXM5 和 PCIe 5.0 兩種封裝版本。SXM5 版本有 132 個 SM，而PCIe 版本有 114 個 SM。與前代采用 TSMC 7nm N7 工藝的 GA100 GPU 相比，采用 TSMC 4N 工藝的 H100 提高了核心頻率，提升了性能功耗比，同時整合了更多的 GPC、TPC 和 SM。需要指出的是，H100 GPU 主要面向執行 AI、HPC 和數據分析任務的數據中心和邊緣計算工作負載，而不是專注于圖形處理。在 SXM5 和 PCIe 版本的 H100 GPU中，只有兩個 TPC 支持圖形處理功能。圖表圖表 29 DGX A100 與與 DGX H100

71、32 節點，節點，256 GPU NVIDIA SuperPOD 架構比較架構比較 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/52 證券研究報告 圖表圖表 30 Transformer 引擎在引擎在 H100 Tensor Core 下的運行原理下的運行原理 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/52 證券研究報告 3 游戲游戲顯卡顯卡業務業務(Gaming)3.1 行業市場空間行

72、業市場空間 在計算機硬件領域，GPU 主要分為兩種類型：獨立顯卡，與 CPU 分離；以及集成顯卡，與 CPU 集成在一起。市場競爭方面，目前呈現出寡頭壟斷的格局，主導廠商包括Intel、AMD和英偉達。在PC端，游戲應用是GPU的主要用途。根據Verified Market Research 的數據，2022 年第一季度前，消費級 GPU 市場保持了較高的增長速度，全球 GPU 市場的總規模預計達到 448 億美元。GPU 市場的增長受到游戲行業的強勁推動，同時由于 AI 大模型的快速發展，GPU 獲得了額外的增長勢頭。圖表圖表 31 GPU 市場規模（億美元）市場規模（億美元）資料來源：Ve

73、rified Market Research，華安證券研究所 全球 PC 市場在疫情期間經歷了顯著的增長，主要是由于教育和遠程辦公需求的增加。根據 IDC 的統計，2020 年和 2021 年全球 PC 出貨量分別達到了 3.36 億臺和 3.87 億臺，這是非常高的基數。然而，2022 年第二季度，全球 PC 出貨量環比出現了大幅下降，這主要歸因于疫情因素的出清、地緣政治沖突以及通脹等多重因素的影響。盡管如此，全球 PC 出貨量仍保持穩定，為 GPU 市場提供了基礎支撐。2022 年全球 PC 出貨量為 2.75 億臺，預計到 2027 年將增長到 3.43 億臺。這種穩定的市場趨勢為 GP

74、U 市場的發展提供了堅實的底層支持。25430045055075010001400180024650500100015002000250030002020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028EGPU市場規模（億美元）Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/52 證券研究報告 圖表圖表 32 全球全球 PC 出貨量出貨量(百萬臺百萬臺)資料來源：IDC,華安證券研究所 在主要的游戲顯卡市場中，英偉達和 AMD 是主要參與者，其中英偉達占據主要份額，但 AMD 通過不斷迭代和升級其

75、技術架構以及在廣泛應用場景中的應用，正在逐漸縮小與英偉達在 GPU 業務上的差距，尤其是在中低端顯卡市場。圖表圖表 33 英偉達和英偉達和 AMD 消費級消費級 GPU 銷售額銷售額(含估算含估算)（百萬百萬美元）美元）資料來源：AMD 季報，英偉達季報，華安證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500全球PC出貨量（百萬臺）yoy（%）0500100015002000250030003500400045001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q2

76、32Q233Q23英偉達游戲顯卡營收(百萬美元)AMD游戲顯卡營收(百萬美元)(不含半定制,含估算)Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/52 證券研究報告 消費級 GPU 市場的擴張受到多種因素的共同推動，這些因素體現了消費者需求和技術革新的變遷。以下是促進消費級以下是促進消費級 GPU 增長的驅動因素：增長的驅動因素：1)游戲行業的蓬勃發展：游戲行業的蓬勃發展：游戲市場的持續擴展是推動 GPU 需求增長的主要原因。高分辨率和實時光線追蹤技術等高質量游戲圖形需求，以及游戲流媒體和云游戲服務的發展，都需要強大的 GPU 來

77、支撐，從而推動了 GPU 市場的增長。2)專業內容創作的需求：專業內容創作的需求：視頻制作、三維建模和圖形設計等領域的專業內容創作者對高效 GPU 的需求日益增長，以應對日漸繁重的工作負載。3)虛擬和增強現實技術（虛擬和增強現實技術（VR/AR）的興起：）的興起：隨著虛擬現實（VR）和增強現實（AR）技術的進步，對于能提供高速圖形處理能力的 GPU 的需求也在增加。4)人工智能與機器學習的應用增加：人工智能與機器學習的應用增加：在 AI 和機器學習領域，GPU 的應用也在不斷擴大，它們的大規模并行處理能力在訓練和執行復雜 AI 模型方面發揮著關鍵作用。5)遠程辦公和網上教育的普及：遠程辦公和網

78、上教育的普及：遠程辦公和網絡教育的普及同樣刺激了對配備高性能 GPU 的電腦和筆記本的需求。6)加密貨幣的挖掘活動：加密貨幣的挖掘活動：在特定時期，加密貨幣挖掘對 GPU 市場產生了顯著影響，盡管這種需求會隨著加密貨幣市場的波動而波動。圖表圖表 34 GPU 在在 AI 訓練端和需求端市場空間（億美元）訓練端和需求端市場空間（億美元）資料來源：Scaling Laws for Neural Language ModelsOpen AI，英偉達官網，Dihuni,DustinStout,華安證券研究所 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02023E

79、2024E2025E2026E2027E2028E訓練端需求端Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/52 證券研究報告 圖表圖表 35 去除去除 AI 部分部分 GPU 市場空間（億美元）市場空間（億美元）資料來源：Scaling Laws for Neural Language ModelsOpen AI，Verified Market Research,華安證券研究所 圖表圖表 36 GPU 市場份額情況市場份額情況 資料來源：Jon Peddie Research，華安證券研究所 20%12%17%2%4%2%78%

80、84%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022Q22023Q12023Q2AMD英特爾英偉達Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/52 證券研究報告 3.2 產品梳理及競品對比產品梳理及競品對比 NVIDIA GeForce RTX 4090 是 GeForce GPU 系列中的極致之作。它在性能、效率和 AI 驅動圖形方面帶來了巨大的飛躍。體驗超高性能游戲、令人難以置信的詳細虛擬世界、前所未有的生產力，以及創造的新方式。它采用了 NVIDIA Ada Lovelace 架構，并配備

81、了 24 GB 的 G6X 內存，為玩家和創作者提供了終極體驗。圖表圖表 37 英偉達英偉達 RTX 4090 與與 RTX 3090 Ti 表現對比表現對比 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/52 證券研究報告 圖表圖表 38 英偉達英偉達 RTX 4090 與與 RTX 3090 Ti 表現對比表現對比 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 NVIDIA GeForce RTX 4090 采用了采用了 NVIDIA Ada Lovelace 架構：架構：1）使用新型流式多處理器

82、：性能和能效提升高達 2 倍；2）具有第四代 Tensor Cores：使用 DLSS 3 相比于原始渲染性能提升高達 4 倍；3）具有第三代 RT Cores：光線追蹤性能提升高達 2 倍。NVIDIA Ada Lovelace 架構充分釋放了光線追蹤的強大效果，它模擬了光線在現實世界中的行為。借助 GeForce RTX 40 系列和第三代 RT Cores 的強大能力，你可以體驗前所未有的極其細致的虛擬世界。實時光追（Real-time Ray Tracing）是一種高級的圖形渲染技術，用于在計算機圖形中模擬光線如何在現實世界中傳播和相互作用。這種技術能夠產生非常逼真的視覺效果，包括復雜

83、的反射、陰影、折射和散射效果。圖表圖表 39 英偉達英偉達 RTX 4090 實時光追表現（右側為實時光追表現（右側為 RTX on）資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/52 證券研究報告 圖表圖表 40 英偉達英偉達 RTX 4090 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 GPU Engine Specs:NVIDIA CUDACores16384Boost Clock(GHz)2.52Base Clock(GHz)2.23Memory Specs:Standard Memory

84、Config24 GB GDDR6XMemory Interface Width384-bitTechnology Support:Ray Tracing Cores3rd GenerationTensor Cores4th GenerationNVIDIA ArchitectureAda LovelaceNVIDIA DLSS3NVIDIA ReflexYesNVIDIA BroadcastYesPCI Express Gen 4YesResizable BARYesNVIDIAGeForce ExperienceYesNVIDIA AnselYesNVIDIA FreeStyleYesNV

85、IDIA ShadowPlayYesNVIDIA HighlightsYesNVIDIA G-SYNCYesGame Ready DriversYesNVIDIA Studio DriversYesNVIDIA OmniverseYesMicrosoft DirectX12 UltimateYesNVIDIA GPU BoostYesNVIDIA NVLink(SLI-Ready)NoVulkan RT API,OpenGL 4.6YesNVIDIA Encoder(NVENC)2x 8th GenerationNVIDIA Decoder(NVDEC)5th GenerationAV1 En

86、codeYesAV1 DecodeYesCUDA Capability8.9VR ReadyYesDisplay Support:Maximum Resolution&Refresh Rate(1)4K at 240Hz or 8K at 60Hz with DSC,HDRStandard Display ConnectorsHDMI(2),3x DisplayPort(3)Multi Monitorup to 4(4)HDCP2.3Card Dimensions:Length304 mmWidth137 mmSlots3-Slot(61mm)Thermal and Power Specs:M

87、aximum GPU Temperature(in C)90Idle Power(W)(5)19Video Playback Power(W)(6)25Average Gaming Power(W)(7)315Total Graphics Power(W)450Required System Power(W)(8)850Supplementary Power Connectors3x PCIe 8-pin cables(adapter in box)OR450 W or greater PCIe Gen 5 cableGeForce RTX 4090技術參數Table_CompanyRptTy

88、pe1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/52 證券研究報告 圖表圖表 41 AMD Radeon RX 7900 XTX 資料來源：AMD 官網，華安證券研究所 圖表圖表 42 AMD Radeon RX 7900 XTX 性能測評性能測評 資料來源：AMD 官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/52 證券研究報告 圖表圖表 43 AMD Radeon RX 7900 XT 核心參數核心參數 資料來源：AMD 官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptTy

89、pe1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/52 證券研究報告 圖表圖表 44 AMD Radeon GPU 部分產品梳理部分產品梳理 資料來源：AMD 官網，華安證券研究所 英偉達顯卡按照應用領域分可分為英偉達顯卡按照應用領域分可分為 3 類：類：1）游戲領域；）游戲領域；2）專業設計和虛擬化；）專業設計和虛擬化；3）深度學習、人工智能和高性能計算。深度學習、人工智能和高性能計算。其中，游戲領域顯卡以 GeForce RTX40（30/20）系列為主，定位為消費級，是眾多游戲玩家組裝主機和筆記本電腦獨顯所搭載的顯卡；專業設計領域代表產品為 RTX A6000、T

90、1000 等，定位企業級；深度學習領域則是以A30 Tensor Core GPU 為代表的系列專業算力顯卡，多用來進行 AI 大模型推理、高性能計算，具備強大的計算能力和可擴展性。英偉達 RTX4090 是市場上最頂端游戲顯卡，具有 760 億個晶體管、16384 個 CUDA核心和 24GB 高速美光 GDDR 6X 顯存，在功耗相同情況下，性能方面相較于 3090Ti提升 2-4 倍，可以在 4K 分辨率的游戲中持續以超過 100 FPS 運行。型號型號游戲頻率游戲頻率晶體管數晶體管數AMD Infinity CacheTechnology最大顯存最大顯存 顯存類型顯存類型最大顯存帶寬最

91、大顯存帶寬AMD Radeon RX 7000 SeriesAMD Radeon RX 7900 XTX2300 MHz58 B96 MB24GBGDDR6最高可達960 GB/sAMD Radeon RX 7900 XT2000 MHz58 B80 MB20GBGDDR6最高可達800 GB/sAMD Radeon RX 7900 GRE1880 MHz54 B64 MB16GBGDDR6最高可達576 GB/sAMD Radeon RX 7800 XT2124 MHz28.1 B64 MB16GBGDDR6最高可達624 GB/sAMD Radeon RX 7700 XT2171 MHz2

92、8.1 B48 MB12GBGDDR6最高可達432 GB/sAMD Radeon RX 76002250 MHz13.3 B32 MB8GBGDDR6最高可達288 GB/sAMD Radeon RX 7000S SeriesAMD Radeon RX 7700S2200 MHz13.3 B32 MB8GBGDDR6最高可達288 GB/sAMD Radeon RX 7600S1865 MHz13.3 B32 MB8GBGDDR6最高可達256 GB/sAMD Radeon RX 7000M SeriesAMD Radeon RX 7600M XT2300 MHz13.3 B32 MB8GB

93、GDDR6最高可達288 GB/sAMD Radeon RX 7600M2070 MHz13.3 B32 MB8GBGDDR6最高可達256 GB/sAMD Radeon RX 6000 SeriesAMD Radeon RX 6950 XT2100 MHz26.8 B128 MB16GBGDDR6最高可達576 GB/sAMD Radeon RX 6800 XT2015 MHz26.8 B128 MB16GBGDDR6最高可達512 GB/sAMD Radeon RX 68001815 MHz26.8 B128 MB16GBGDDR6最高可達512 GB/sAMD Radeon RX 675

94、0 XT2495 MHz17.2 B96 MB12GBGDDR6最高可達432 GB/sAMD Radeon RX 6700 XT2424 MHz17.2 B96 MB12GBGDDR6最高可達384 GB/sAMD Radeon RX 67002174 MHz17.2 B80 MB10GBGDDR6最高可達320 GB/sAMD Radeon RX 6750 GRE 12GB2439 MHz17.2 B96 MB12GBGDDR6最高可達384 GB/sAMD Radeon RX 6750 GRE 10GB2189 MHz80 MB10GBGDDR6最高可達320 GB/sAMD Radeo

95、n RX 6650 XT2410 MHz11.1 B32 MB8GBGDDR6最高可達280 GB/sAMD Radeon RX 6600 XT2359 MHz11.1 B32 MB8GBGDDR6最高可達256 GB/sAMD Radeon RX 66002044 MHz11.1 B32 MB8GBGDDR6最高可達224 GB/sAMD Radeon RX 6500 XT2650 MHz5.4 B16 MB8GBGDDR6最高可達144 GB/sAMD Radeon RX 64002039 MHz5.4 B16 MB4GBGDDR6最高可達128 GB/sAMD Radeon RX 600

96、0M SeriesAMD Radeon RX 6800M2300 MHz17.2 B96 MB12GBGDDR6最高可達384 GB/sAMD Radeon RX 6700M2300 MHz17.2 B80 MB10GBGDDR6最高可達320 GB/sAMD Radeon RX 6650M2222 MHz11.1 B32 MB8GBGDDR6最高可達256 GB/sAMD Radeon RX 6600M2177 MHz11.1 B32 MB8GBGDDR6最高可達224 GB/sAMD Radeon RX 6000S SeriesAMD Radeon RX 6800S1975 MHz11.1

97、 B32 MB8GBGDDR6最高可達256 GB/sAMD Radeon RX 6700S1890 MHz11.1 B32 MB8GBGDDR6最高可達224 GB/sTable_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/52 證券研究報告 圖表圖表 45 英偉達英偉達 RTX 系列產品梳理系列產品梳理 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 目前市場上 GPU 市場主要玩家為英偉達和 AMD。在整個 GPU 發展沿革來看，2019年前，英偉達通過其完整的生態，始終保持著技術優勢，英偉達 Geforce 系列產品市占率長期超過 AMD 的

98、 Radeon 銳龍系列，市占率保持在 50%以上。2019 年后，AMD 憑借 RDNA 架構開始對英偉達進行追趕?？偨Y下來，英偉達和 AMD 有以下異同。相同點：英偉達和 AMD 全布局高低端顯卡市場，滿足用戶游戲娛樂到專業生產的全部需求。差異點：1.游戲娛樂方面，英偉達 GeForce RTX 20 系列、30 系列、40 系列可適配不同玩家的游戲需求，價格從低端的 RTX2060 的 2299 元到高端 RTX4090 的 12999 元（發售價）。AMD 的低端顯卡 RX6600 對標英偉達 RTX 2060，價格在 2499 元。高端顯卡方面AMD 新推出的 RX7900XTX，發

99、售價在 7999 元，對標英偉達 RTX4080 級別顯卡，發售價在 9999 元。目前，市面上最高端的游戲顯卡還是英偉達的目前，市面上最高端的游戲顯卡還是英偉達的 RTX4090，經測評，經測評RX7900XTX 性能可達到性能可達到 RTX4090 的的 80%，但實際價格上僅需，但實際價格上僅需 RTX4090 的的 60%。2.專業領域，英偉達的專業級顯卡在市場上表現更好。英偉達專業顯卡主要分為兩類，Ampere（安培）架構和 Ada 架構。Ampere 架構顯卡有 RTX A2000、RTX A4000、RTX A4500、RTX A5000、RTX A5500 和 RTX A600

100、0。AMD Radeon PRO 顯卡采用CDNA 架構，主要產品有 PRO W7000 系列和 PRO W600 系列。專業級別顯卡顯存偏高，可以加載更多的緩存數據，提高帶寬，增加軟件的效率。應用層面，AMD 專業顯卡在色彩的鮮明度更好，英偉達則是更注重 3D 渲染。因此，AMD 專業顯卡更適合于設計、PS、剪輯等專業化低的用戶群體，而英偉達專業顯卡則是更適合用于模型訓練。Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/52 證券研究報告 圖表圖表 46 顯卡天梯圖顯卡天梯圖 資料來源：CSDN，華安證券研究所 Table_Com

101、panyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40/52 證券研究報告 3.3 產品技術原理產品技術原理 GPU（圖形處理單元）是一種專門設計用于快速處理圖像和視頻渲染的電腦硬件。它是現代計算機系統中的關鍵組件，特別是在處理圖形密集型任務時。GPU 的構造和主要組件包括：1）核心（核心（Cores）：）：GPU 的核心類似于 CPU 的核心，但數量通常遠多于 CPU。這些核心是 GPU 并行處理能力的基礎，使其能夠同時處理大量的圖形和計算任務。2）顯存（顯存（Video Memory）：）：GPU 具有自己的專用顯存，通常為 GDDR（圖形雙倍數據速率）

102、類型。顯存用于存儲圖形和視頻數據，其高速度和大帶寬特性對于高效圖形處理至關重要。3）流處理器（流處理器（Streaming Processors）：）：這些是 GPU 內部的小型處理單元，負責執行圖形和某些類型的并行計算操作。流處理器的數量可以從幾百到幾千不等，這直接影響 GPU 的處理能力。4）著色器（著色器（Shaders）：）：著色器是運行在 GPU 上的小程序，用于渲染圖像的不同部分，如頂點著色器、像素著色器和幾何著色器。5）光柵化單元（光柵化單元（Rasterization Units）：）：光柵化是將 3D 圖像轉換為 2D 圖像的過程。光柵化單元負責這一轉換過程，是 3D 圖形渲

103、染的關鍵部分。6）紋理單元（紋理單元（Texture Units）：）：負責處理圖像的紋理映射和濾波，這對于生成逼真的圖像非常重要。7）輸出接口（輸出接口（Output Interfaces）：）：這些接口，如 HDMI 或 DisplayPort，負責將渲染的圖像發送到顯示設備。8）高級圖形特性支持：高級圖形特性支持：現代 GPU 支持高級圖形特性，如實時光線追蹤（RTX 技術）和 AI 驅動的圖像優化技術（如 DLSS）?？傮w而言，GPU 的設計重點在于并行處理能力，能夠同時處理大量的圖形數據，這使得它在視頻游戲、圖形設計、視頻編輯和某些類型的計算密集型任務中表現出色 圖表圖表 47 CP

104、U 和和 GPU 構造構造 資料來源：CSDN，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41/52 證券研究報告 GPU 相對于相對于 CPU 具有更高的并行結構，因此在處理圖形和一些復雜的算法方面會具有更高的并行結構，因此在處理圖形和一些復雜的算法方面會比比 CPU 具有更高的效率。具有更高的效率。GPU 的流式并行運算模式是指對數據進行獨立的運算，不依賴流內其他類型數據，并可使多個數據同時被使用，在效率上和運算單個數據計算相同，是一種類似并聯的邏輯方式。圖表圖表 48 CPU 和和 GPU 構造構造 資料來源：

105、CSDN，華安證券研究所 圖形處理過程可分為 5 步：頂點處理-圖元處理-柵格化-片段處理-像素操作。1.頂點處理（頂點處理（Vertex Input&Vertex Shader）頂點處理可分為兩部分，分別為頂點讀入和頂點渲染。頂點讀入是處理圖形數據第一步，是將 3D 模型的幾何信息讀入到 GPU 的過程。3D 模型由多個頂點組成，內容包括位置坐標、法線、紋理坐標和顏色等。在 GPU 入錄上述信息后，會存儲在緩沖區等待后續訪問使用。頂點渲染是通過著色器對頂點數據從模型空間轉換為相機坐標系，為后續圖元裝配，視錐體裁剪和投影做鋪墊。2.圖元裝配（圖元裝配（Primitive Assembly）在進

106、行頂點處理后，GPU 將其組裝為圖元，將 3D 對象表達成 2D 圖元，例如正方形、三角形、線段和點等，為后續像素處理做準備。3.光柵化（光柵化（Rasterization）光柵化是 GPU 將圖元轉化為像素的關鍵步驟。該步驟是將 3D 信息映射到 2D屏幕的過程，GPU 會確定受圖元影響的像素，并計算其位置和深度，以便后續像素渲染。Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 42/52 證券研究報告 4.像素渲染（像素渲染（Pixel Shader）像素渲染是處理 GPU 像素的階段。在此過程中，GPU 會對像素的最終顏色進行計算。

107、此過程通常使用像素著色器執行，是高度可編程階段。像素著色器可以執行紋理映射、光照模型、特效處理和陰影模型等多項操作，著色器的主要原理是根據紋理坐標從紋理貼圖中獲取顏色，并通過光照條件進行計算，確定最終顏色，輸出給幀緩沖。5.逐像素操作（逐像素操作（Pixel Operations）逐像素操作包含深度測試、模版測試和混合操作三個部分。深度測試是用來確認像素的先后位置，確保渲染順序正確。模版測試是為了進行特殊的像素操作而允許的定義模版緩沖的內容?；旌喜僮魇腔旌隙鄠€像素生成最終的輸出顏色的過程，操作包括伽馬矯正、顏色校正和色彩空間轉換等，以此來確保圖像色彩的準確性，并將多個圖層組合到最終圖像中。圖表

108、圖表 49 圖形處理過程圖形處理過程 資料來源：CSDN，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 43/52 證券研究報告 4 汽車業務汽車業務(Automotive)4.1 行業市場空間行業市場空間 根據 IEA 測算，2023 年全球新能源汽車銷售量有希望接近 1400 萬臺。其中，中國市場新能源車銷量增加是主要驅動因素。根據半導體行業協會的數據，現代汽車可能配備有 8000 個或更多的半導體芯片，以及超過100個電子控制單元。這些半導體組件的價值量約占汽車成本的這些半導體組件的價值量約占汽車成本的35%以上以

109、上，并預計并預計在在 2025 至至 2030 年年之間之間間，這一間，這一價值量占比價值量占比將超過將超過 50%。這是因為汽車行業中對高級電子和半導體技術日益增長的依賴。汽車半導體可以有效的推進自動駕駛、增強安全性、提供用戶影音娛樂體驗、提高汽車各部件工作效率。隨著汽車逐漸轉變成移動計算平臺，汽車中的半導體和電子系統的重要性和復雜性將繼續增長。圖表圖表 50 全球新能源汽車全球新能源汽車銷售量預估銷售量預估 資料來源：IEA，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 44/52 證券研究報告 圖表圖表 51 汽車

110、半導體應用領域汽車半導體應用領域 資料來源：Rohm 半導體官網，華安證券研究所 4.2 產品梳理及競品對比產品梳理及競品對比 英偉達 Drive 提供適用于自動駕駛的汽車硬件，軟件和基礎設施。NVIDIA DRIVE 是一款嵌入式超級計算平臺，專門設計用于處理來自攝像頭、傳統雷達和激光雷達傳感器的數據。這款平臺的主要功能是感知汽車周圍的環境，精確地在地圖上定位汽車的位置，并規劃及執行安全的行駛路徑。作為一款人工智能（AI）驅動的平臺，它不僅體積緊湊、能效高效，還支持多種功能，包括自動駕駛、車內座艙功能、駕駛員監控，以及其他多項安全功能。這使得 NVIDIA DRIVE 成為支持當代及未來汽車

111、技術發展的關鍵技術平臺。NVIDIA DRIVE Hyperion：NVIDIA DRIVE Hyperion 是專為量產自動駕駛汽車設計的平臺。這款汽車參考架構通過整合基于 DRIVE Orin 的 AI 計算和一個全面的傳感器套件，從而加速了開發、測試和驗證過程。這個傳感器套件包括 12 個外部攝像頭、3 個內部攝像頭、9 個雷達、12 個超聲波傳感器、1 個前置激光雷達，以及一個用于真實數據收集的額外激光雷達。DRIVE Hyperion 配備了完整的軟件棧，適用于自動駕駛（DRIVE AV），還包括駕駛員監控和可視化功能（DRIVE IX）。這個平臺支持無線更新，使得車輛在整個生命周期

112、中都能夠添加新的特性和功能。此外，Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 45/52 證券研究報告 DRIVE Hyperion 還具有跨代兼容性，使得合作伙伴能夠利用現有的DRIVE Orin 平臺，并無縫遷移到 NVIDIA DRIVE Thor 及后續的平臺。這一特性為自動駕駛汽車的未來發展提供了強大的支持和靈活性。NVIDIA DRIVE Orin：NVIDIA DRIVE Orin 系統級芯片（SoC）能夠實現每秒高達 254 萬億次的運算性能，成為智能車輛的核心計算單元。該芯片是自動駕駛功能、置信視圖、數字集群及 AI

113、 駕駛艙等方面的理想動力源。通過使用 DRIVE Orin 系列的可擴展產品，開發者可以在整個車隊中僅通過一次開發投資即可構建和擴展，實現從 L2+級別系統到 L5 級別全自動駕駛汽車系統的順利升級。這種集中式的計算能力和靈活性使得DRIVE Orin 成為推動智能汽車技術進步的關鍵組件。NVIDIA DRIVE Thor NVIDIA DRIVE Thor 是新一代集中式車載計算平臺，它能在單一的安全且可靠的系統上同時運行高級駕駛輔助應用和車載信息娛樂應用。通過結合我們在新型 CPU 和 GPU 上的技術突破，DRIVE Thor 超級芯片能夠提供高達 2000 萬億次的浮點運算性能，同時還

114、能降低整體系統成本。該平臺預計將于 2025 年開始量產，為未來的智能汽車技術提供強大的計算支持和成本效益。圖表圖表 52 英偉達英偉達 NVIDIA DRIVE Orin SoC 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 46/52 證券研究報告 4.4 產品技術原理：產品技術原理：NVIDIA DRIVE 平臺涵蓋了自動駕駛汽車開發的全過程，從汽車本身延伸到數據中心。在車輛方面，DRIVE Hyperion 提供了一個完整的車輛架構解決方案，包括傳感器、用于處理的 DRIVE AGX 系統，

115、以及支持高級自動駕駛和智能駕駛艙功能的必要軟件工具。在數據中心層面，NVIDIA 為自動駕駛車輛的開發提供必要的硬件和軟件支持，其中包括 NVIDIA DGX系統，用于訓練用于感知的深度神經網絡，以及 DRIVE Sim 軟件，用于生成數據集和驗證整個自動駕駛系統。圖表圖表 53 英偉達英偉達 Drive 端到端智能駕駛解決方案端到端智能駕駛解決方案 資料來源：英偉達官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 47/52 證券研究報告 5 盈利預測盈利預測 5.1 驅動因素假設驅動因素假設 公司業務的兩大驅動因素

116、為數據中心和游戲顯卡：公司業務的兩大驅動因素為數據中心和游戲顯卡：1）數據中心：）數據中心：公司數據中心業務持續向好，目前 LLM 訓練和推理需求強勁，公司向全球主要科技巨頭(微軟、亞馬遜、谷歌等)出售H200,H100,A100等AI GPU。24 年數據中心預計貢獻收入 731.8 億美元，yoy 59.8%，占營業收入 82.1%。2）游戲顯卡：）游戲顯卡：隨著 24 年渠道游戲 GPU 庫存回歸常態，PC 市場穩定復蘇，個人游戲畫面需求迭代，公司面向渠道出售的 GPU 數量將有望持續回升。24 年游戲GPU 業務預計貢獻收入 123.6 億美元，yoy 19.8%，占營業收入 13.9

117、%。圖表圖表 54 英偉達英偉達核心財務指標假設核心財務指標假設 資料來源：英偉達季報，華安證券研究所 英偉達英偉達(NVDA.O)-核心財務摘要-核心財務摘要2023/1/2(百萬美元)報告期2023年1月2024年1月2025年1月2026年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月20222023E2024E2025E1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E營業收入營業收入26,974 59,007 89,158 100,520 8,288 6,704 5,931 6,051 7,19

118、2 13,507 18,120 20,188 yoy,%0%119%51%13%46%3%-17%-21%-13%101%206%234%qoq,%8%-19%-12%2%19%88%34%11%1)數據中心15,005 45,791 73,183 81,231 3,750 3,806 3,833 3,616 4,284 10,323 14,514 16,670 yoy,%41.4%205.2%59.8%11.0%83.1%60.9%30.6%10.8%14.2%171.2%278.7%361.0%qoq,%0.0%0.0%0.0%0.0%14.9%1.5%0.7%-5.7%18.5%141.

119、0%40.6%14.9%收入占比,%55.6%77.6%82.1%80.8%45.2%56.8%64.6%59.8%59.6%76.4%80.1%82.6%2)游戲顯卡業務9,067 10,310 12,356 14,572 3,620 2,042 1,574 1,831 2,240 2,486 2,856 2,728 yoy,%-27.2%13.7%19.8%17.9%31.2%-33.3%-51.1%-46.5%-38.1%21.7%81.4%49.0%qoq,%0.0%0.0%0.0%0.0%5.8%-43.6%-22.9%16.3%22.3%11.0%14.9%-4.5%收入占比,%3

120、3.6%17.5%13.9%14.5%43.7%30.5%26.5%30.3%31.1%18.4%15.8%13.5%3)專業視覺1,544 1,544 1,954 2,308 622 496 200 226 295 379 416 454 yoy,%-26.9%0.0%26.6%18.1%67.2%-4.4%-65.3%-64.9%-52.6%-23.6%108.0%101.0%qoq,%0.0%0.0%0.0%0.0%-3.3%-20.3%-59.7%13.0%30.5%28.5%9.8%9.2%收入占比,%5.7%2.6%2.2%2.3%7.5%7.4%3.4%3.7%4.1%2.8%2

121、.3%2.3%4)汽車903 1,069 1,326 2,023 138 220 251 294 296 253 261 259 yoy,%59.5%18.4%24.0%52.6%-10.4%44.7%85.9%135.2%114.5%15.0%4.0%-12.0%qoq,%0.0%0.0%0.0%0.0%10.4%59.4%14.1%17.1%0.7%-14.5%3.2%-0.9%收入占比,%3.3%1.8%1.5%2.0%1.7%3.3%4.2%4.9%4.1%1.9%1.4%1.3%5)OEM&其他455293339386158140738477667377 yoy,%-60.8%-35

122、.5%15.8%13.8%-51.7%-65.8%-68.8%-56.3%-51.3%-52.9%0.0%-8.0%qoq,%0.0%0.0%0.0%0.0%-17.7%-11.4%-47.9%15.1%-8.3%-14.3%10.6%5.9%收入占比,%1.7%0.5%0.4%0.4%1.9%2.1%1.2%1.4%1.1%0.5%0.4%0.4%毛利潤毛利潤15,356 42,591 64,818 74,682 5,431 2,915 3,177 3,833 4,648 9,462 13,400 15,081 yoy,%23%41%48%6%41%65%11%-16%-11%7%71%13

123、0%qoq,%9%-46%9%21%21%104%42%13%收入占比57%72%73%74%66%43%54%63%65%70%74%75%SG&A支出2,440 2,651 3,012 3,715 592 592 631 625 633 622 689 707%收入占比9%4%3%4%7%9%11%10%9%5%4%4%研發支出7,339 8,733 12,289 16,099 1,618 1,824 1,945 1,952 1,875 2,040 2,294 2,524%收入占比27%15%14%16%20%27%33%32%26%15%13%13%經調整營業利潤經調整營業利潤9,040

124、 35,265 53,694 59,009 3,955 1,325 1,536 2,224 3,052 7,776 11,557 12,880 yoy,%-29%290%52%10%55%-57%-55%-40%-23%487%652%479%qoq,%8%-66%16%45%37%155%49%11%收入占比33.5%59.8%60.2%58.7%48%20%26%37%42%58%64%64%經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤8,366 30,362 45,485 50,292 3,443 1,293 1,456 2,174 2,713 6,740 10,020 10,889 yoy,%-2

125、6%263%50%11%49%-51%-51%-35%-21%421%588%401%qoq,%3%-62%13%49%25%148%49%9%收入占比31.0%51.5%51.0%50.0%42%19%25%36%38%50%55%54%Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 48/52 證券研究報告 23Q4(報告期報告期:24 年年 1 月月)公司指引如下：公司指引如下：1）收入：收入：預計為 200 億美元，正負 2%的可能波動。這表明了強勁的銷售表現和市場需求。2）毛利率：毛利率：按照公認會計原則（GAAP）和非公認會計

126、原則（non-GAAP），毛利率分別預期為 74.5%和 75.5%，波動范圍為正負 50 個基點。這反映了公司的盈利能力和成本控制效果。3）運營開支：運營開支：按照 GAAP 和 non-GAAP，運營開支預計分別約為 31.7 億美元和 22 億美元。這顯示了公司在運營效率方面的預期表現。4）其他收入和支出：其他收入和支出：按照 GAAP 和 non-GAAP，預計將獲得約 2 億美元的收入，這不包括來自非關聯投資的盈虧。5）稅率：稅率：按照 GAAP 和 non-GAAP，稅率預期為 15.0%，波動范圍為正負 1%，不包括任何一次性項目。5.2 相對估值相對估值 英偉達 2022/20

127、23E/2024E/2025E Non-GAAP 凈利潤分別為83.66/303.62/454.85/502.92 億美元，yoy-25.7%/262.9%/49.8%/10.6%,對應 P/E 60/39/26/24 倍。公司 24 年 P/E 26 倍(Non-GAAP)略低于同類公司 AMD 和英特爾，公司 24年 PEG 為 0.53?？紤]到 AI 大模型處于發展早期，全球科技巨頭有較為強勁的對于訓練和推理的算力需求。公司享受較高的科技景氣度，是全球 AI 芯片領域的重要參與者，目前仍然處于合理估值區間。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 55 英偉達英偉達可比公司估值可比公司估值（

128、單位：百萬美元）（單位：百萬美元）資料來源：Bloomberg，華安證券研究所 20192020202120222023E2024E2025ENVDA.O英偉達3,580 6,277 11,259 8,366 30,362 45,485 50,292 AMD.OAMD756 1,575 3,435 5,504 4,307 6,136 8,011 INTC.O英特爾21,784 22,431 22,356 7,594 4,007 7,905 11,420 20192020202120222023E2024E2025ENVDA.O英偉達75.3%79.4%-25.7%262.9%49.8%10.6

129、%AMD.OAMD108.3%118.1%60.2%-21.8%42.5%30.6%INTC.O英特爾3.0%-0.3%-66.0%-47.2%97.3%44.5%20192020202120222023E2024E2025ENVDA.O英偉達43 51 51 60 39 26 24 AMD.OAMD71 71 51 19 52 36 28 INTC.O英特爾12 9 9 14 50 25 18 20192020202120222023E2024E2025ENVDA.O英偉達0.680.64N/A0.150.532.24AMD.OAMD0.650.430.31N/A0.860.91INTC.O

130、英特爾2.87N/AN/AN/A0.260.40Non-GAAP凈利潤凈利潤Non-GAAP凈利潤凈利潤,yoy%P/E PEGTable_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 49/52 證券研究報告 風險提示：風險提示：大模型商業化需求不及預期；美國宏觀經濟不確定性；PC 終端芯片庫存壓力；全球半導體產業鏈受到地緣因素影響 Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 50/52 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資產負債表資

131、產負債表百萬美元百萬美元利潤表利潤表百萬美元百萬美元20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E資產資產營業收入營業收入26,974 59,007 89,158 100,520 現金及現金等價物3,389 13,848 50,605 92,872 營業成本11,618 16,417 24,340 25,838 短期投資9,907 12,762 12,762 12,762 毛利毛利15,356 42,591 64,818 74,682 限制性現金-銷售及管理費用2,440 2,651 3,012 3,715 存貨5,159 5,066 7,135 7,485 研發

132、費用7,339 8,733 12,289 16,099 應收賬款3,827 8,821 10,676 12,330 其他營業費用1,353 -其他流動資產791 1,289 1,289 1,289 營業費用合計11,132 11,383 15,301 19,815 流動資產流動資產23,073 41,786 82,467 126,738 營業利潤4,224 31,207 49,516 54,868 固定資產3,807 3,954 4,609 5,617 Non-GAAP調整項4,816 4,058 4,178 4,142 無形資產1,676 1,327 1,471 1,671 經調整營業利潤經

133、調整營業利潤9,040 35,265 53,694 59,009 投資-5 45 33 利息費用-262 -312 -429 -490 其他長期資產12,626 16,415 16,535 16,635 利息收入267 833 1,089 1,423 資產總計資產總計41,182 63,488 105,126 150,694 其他收入/支出-43 416 436 502 負債負債利潤總額4,181 31,768 50,612 56,303 應付賬款1,193 2,283 3,263 3,429 所得稅費用-187 4,046 7,592 8,445 短期借款1,250 1,229 1,149

134、1,069 其他-48 99 631 533 短期租賃-稅后利潤4,368 27,601 42,388 47,325 其他流動負債4,120 5,472 5,472 5,472 少數股東損益-流動負債流動負債6,563 8,984 9,884 9,970 歸母凈利潤4,368 27,601 42,388 47,325 長期借款9,703 9,477 13,807 18,065 Non-GAAP調整項3,998 2,761 3,097 2,967 長期租賃902 1,091 1,091 1,091 經調整凈利潤經調整凈利潤8,366 30,362 45,485 50,292 其他長期負債1,91

135、3 2,234 2,234 2,234 經調整EBITDA10,664 37,456 56,472 62,039 負債合計負債合計19,081 21,786 27,016 31,359 經調整EPS3.36 12.29 18.42 20.36 權益權益優先股-股東權益合計股東權益合計22,101 41,702 78,110 119,335 核心指標核心指標負債股東權益總計負債股東權益總計41,182 63,488 105,126 150,694 20222023E2024E2025E盈利指標盈利指標營收增長率0.2%118.8%51.1%12.7%現金流量表現金流量表百萬美元百萬美元EBITD

136、A增長率-25.1%251.2%50.8%9.9%20222023E2024E2025EEPS增長率-25.4%265.4%49.8%10.6%稅后利潤4,368 27,602 42,388 47,325 毛利率56.9%72.2%72.7%74.3%折舊和攤銷折舊和攤銷1,544 1,624 2,191 2,778 營業利潤率33.5%59.8%60.2%58.7%股權薪酬激勵2,709 3,040 3,120 3,200 ROIC(%)42%82%59%41%少數股東權益-ROE(%)38%73%58%42%營運資金變動-2,207 -2,957 -2,944 -1,839 估值指標估值指

137、標其他經營現金流-773 -2,174 -P/E(X)60.039.226.223.7經營現金流合計經營現金流合計5,641 27,135 44,756 51,464 P/B(X)22.728.515.210.0資本支出資本支出-1,833 -2,600 -2,829 -3,787 EV/EBITDA(X)47.831.720.418.0資產收購-49 -EV/營收(X)18.920.112.911.1資產剝離-凈債務/EBITDA(X)0.71-0.08-0.63-1.19其他投資現金流9,257 -2,572 -320 -288 利息保障倍數(X)34.50113.20125.06120.

138、52投資現金流合計投資現金流合計7,375 -5,172 -3,149 -4,075 營運資金指標營運資金指標股息支出-398 -存貨周轉天數12011290102權益變動-9,684 -8,900 -9,100 -9,300 應收賬款周轉天數57393941負債變動-247 4,250 4,178 應付賬款周轉天數46384147其他融資現金流-1,477 -2,357 -凈營運資金-4464-7421-10365-12204融資現金流合計融資現金流合計-11,617 -11,504 -4,850 -5,122 償債能力償債能力現金流總計1,399 12,952 36,757 42,266

139、資產負債率46%34%26%21%期初現金1,990 5,519 112,377 268,681 流動比率1.211.923.054.04期末現金期末現金3,389 30,229 149,134 310,947 速動比率0.240.741.993.07Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 51/52 證券研究報告 Projected Financial Statements 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Balance Sheetmln$Income Statementmln$20222023E2024E2025E2022

140、2023E2024E2025EASSETSTotal Revenue26,974 59,007 89,158 100,520 Cash&cash equivalents3,389 13,848 50,605 92,872 Cost of Goods Sold11,618 16,417 24,340 25,838 Short term investments9,907 12,762 12,762 12,762 Gross Profit15,356 42,591 64,818 74,682 Restricted cash-SG&A Exp.2,440 2,651 3,012 3,715 Inven

141、tory5,159 5,066 7,135 7,485 R&D Exp.7,339 8,733 12,289 16,099 Account receivable3,827 8,821 10,676 12,330 Other OPEX1,353 -Other current assets791 1,289 1,289 1,289 Total Opex11,132 11,383 15,301 19,815 Total Current Assets23,073 41,786 82,467 126,738 Op.Income4,224 31,207 49,516 54,868 Net PP&E3,80

142、7 3,954 4,609 5,617 adjustments4,816 4,058 4,178 4,142 Net intangibles1,676 1,327 1,471 1,671 Adj.Op.Income9,040 35,265 53,694 59,009 Total investments-5 45 33 Interest Exp.-262 -312 -429 -490 Other long-term assets12,626 16,415 16,535 16,635 Interest Income267 833 1,089 1,423 Total Assets41,182 63,

143、488 105,126 150,694 Other Inc./Exp.,net-43 416 436 502 LIABILITIESEarnings Before Tax4,181 31,768 50,612 56,303 Accounts payable 1,193 2,283 3,263 3,429 Tax Exp.-187 4,046 7,592 8,445 Short-term debt1,250 1,229 1,149 1,069 Others-48 99 631 533 Short-term leases-Net Income to Company4,368 27,601 42,3

144、88 47,325 Other current liabilities4,120 5,472 5,472 5,472 minority interest-Total Current Liabilities6,563 8,984 9,884 9,970 Net Income4,368 27,601 42,388 47,325 Long-term debt9,703 9,477 13,807 18,065 adjustments3,998 2,761 3,097 2,967 Long-term leases902 1,091 1,091 1,091 Adj.Net Income8,366 30,3

145、62 45,485 50,292 Other long-term liabilities1,913 2,234 2,234 2,234 Adj.EBITDA10,664 37,456 56,472 62,039 Total Liabilities 19,081 21,786 27,016 31,359 Adj.EPS(Basic)3.36 12.29 18.42 20.36 EQUITYPreferred Shares-Total common equity22,101 41,702 78,110 119,335 Key MetricsTotal Liabilities And Equity4

146、1,182 63,488 105,126 150,694 20222023E2024E2025EProfitabilityRevenue growth0.2%118.8%51.1%12.7%Cash Flow Statementsmln$EBITDA growth-25.1%251.2%50.8%9.9%20222023E2024E2025EEPS growth-25.4%265.4%49.8%10.6%Net income4,368 27,602 42,388 47,325 Gross margin56.9%72.2%72.7%74.3%D&A add-back1,544 1,624 2,1

147、91 2,778 EBIT margin33.5%59.8%60.2%58.7%Stock-based Compensation2,709 3,040 3,120 3,200 ROIC(%)42%82%59%41%Minority interest add-back-ROE(%)38%73%58%42%Net(inc)/dec working capital-2,207 -2,957 -2,944 -1,839 ValuationOthers-773 -2,174 -P/E(X)60.039.226.223.7Cash flow from operations5,641 27,135 44,7

148、56 51,464 P/B(X)22.728.515.210.0Capital expenditures-1,833 -2,600 -2,829 -3,787 EV/EBITDA(X)47.831.720.418.0Acquisitions-49 -EV/sales(X)18.920.112.911.1Divestitures-Net debt/EBITDA(X)0.71-0.08-0.63-1.19Others9,257 -2,572 -320 -288 Interest cover(X)34.50113.20125.06120.52Cash flow from investing7,375

149、 -5,172 -3,149 -4,075 Working CapitalDividends paid-398 -Inventory days12011290102Share issuance/(repurchase)-9,684 -8,900 -9,100 -9,300 Receivable days57393941Inc/(dec)in debt-247 4,250 4,178 Days payable outstanding46384147Others-1,477 -2,357 -Net working capital-4464-7421-10365-12204Cash flow fro

150、m financing-11,617 -11,504 -4,850 -5,122 SolvencyTotal cash flow1,399 12,952 36,757 42,266 Liability/Asset46%34%26%21%Cash,Beginning balance1,990 5,519 112,377 268,681 Current Ratio1.211.923.054.04Cash,Ending balance3,389 30,229 149,134 310,947 Quick Ratio0.240.741.993.07Table_CompanyRptType1 英偉達英偉達

151、（NVDA.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 52/52 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和

152、信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意

153、見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華

154、安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率

155、領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。