《金屬行業前瞻研究：黃金遙遙領先的預言-240521（55頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金屬行業前瞻研究：黃金遙遙領先的預言-240521（55頁）.pdf（55頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 行業行業報告報告行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 前瞻研究前瞻研究 黃金黃金遙遙領先的預言遙遙領先的預言 金油比隱含黃金三重屬性金油比隱含黃金三重屬性 美元空頭，通貨膨脹預期，和危機期權三重屬性同時影響黃金價格，即黃金價格滿足三因素模型。黃金和石油價格在布雷頓森林體系解體后的半個世紀里上漲約 70 倍，而金油比相對穩定，體現了黃金三重屬性：黃金價格黃金價格石油價格，一定程度上抵消了通貨膨脹預期和危機期權，而把金油比突石油價格，一定程度上抵消了通貨膨脹預期和危機期權，而把金油比突出為美國和美元競爭力的倒數出為美國和美元競爭力的倒數。三因素框架三因素框架下下的因子的因子選

2、擇選擇和和 3 3+1+1 因子因子黃金定價模型黃金定價模型 基于影響黃金的三重屬性，即美元空頭（貨幣）、通脹預期（金融）和危機期權（避險），我們選擇廣義美元指數廣義美元指數、美元購買力美元購買力、V VIXIX 指數指數作為三因素的因子。同時考慮到金融屬性所代表的通貨膨脹不止于對消費品的購買，大宗商品大宗商品價格的影響至關重要，加入剔除掉黃金價格影響的 CRB-GOLD 商品價格指數，建立 3+13+1 因子因子黃金定價模型黃金定價模型。動態視角：動態視角：三因素三因素模型模型僅在泡沫期間失效僅在泡沫期間失效 不同時期主導黃金價格的因子可能在發生變化，應當引入動態視角。通過設置滑動時間窗口探

3、索各因子對黃金價格的貢獻變化以及擬合誤差的變化可以發現，通貨膨脹對黃金價格的影響最大，其次是美元空頭，同時，均方誤差 MSE 較大的區間對應著黃金價格的泡沫階段，泡沫消除后，MSE 也會降至 0 附近。MSEMSE黃金價格新形態的預言黃金價格新形態的預言 MSE 較大的時間對應著黃金價格泡沫期間，而在價格泡沫完全消除后，黃金的價格會穩定在一個比泡沫前穩定價格更高的位置上，三因素模型對黃金價格的解釋再次生效。因此，黃金價格泡沫前后至少有一個或者多個因子有著劇烈的變化，改變了基本面架構下的黃金定價。黃金價格泡沫正是在黃金價格泡沫正是在預言美元匯率、通貨膨脹、危機期權三因素未來可能的變化格局預言美元

4、匯率、通貨膨脹、危機期權三因素未來可能的變化格局。投資建議投資建議：建議關注儲備豐富、產量增長的中國黃金企業建議關注儲備豐富、產量增長的中國黃金企業 黃金價格泡沫暗示著長期三因素的巨大變化。建議關注儲備豐富、產量增長的中國黃金企業：紫金礦業（601899.SH）；山東黃金（600547.SH）；中金黃金（600489.SH）；赤峰黃金（600988.SH）；銀泰黃金（000975.SZ）。風險提示：風險提示：貨幣政策調整風險；地緣政治風險；市場流動性風險。證券研究報告 2024 年 05 月 21 日 投資建議：投資建議：中性（維持）上次建議上次建議：中性 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者

5、分析師：郭荊璞 執業證書編號：S0590523070003 郵箱： 分析師：丁士濤 執業證書編號：S0590523090001 郵箱： 相關報告相關報告 1、黃金：三重屬性共振，仍處上漲大周期2024.02.21 2、近期金銀比值為何持續高位運行？2024.02.17 -20%0%20%40%2023/52023/92024/12024/5貴金屬滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 黃金具備貨幣、金融和避險三重屬性，因此黃金定價應當滿足三因素模型：美元空頭，通貨膨脹預期，和危機期權三重屬性同時影響黃金價格。本文通過研究金油比的含

6、義，定義了黃金三因素框架下的 3+1 因子定價模型?；谀Ｐ?，本文從動態視角探索了黃金價格泡沫的檢驗指標，并從歷次黃金價格泡沫中發現泡沫過程正是在預言三因素未來可能的變化格局。核心邏輯核心邏輯 金金油比隱含黃金三重屬性油比隱含黃金三重屬性。在布雷頓森林體系解體之后的半個世紀里，黃金和石油的價格出現了 70 倍左右的上漲，但金油比（黃金名義價格石油名義價格的比值）的波動卻小得多。金油比相對平穩的原因，正是黃金三重屬性的體現。黃金價格石油價格，一定程度上抵消了通貨膨脹預期和危機期權，而把金油比突出為美國和美元競爭力的倒數。動態視角來看，三因素模型僅在泡沫期間失效動態視角來看，三因素模型僅在泡沫期間

7、失效。我們建立了黃金定價的 3+1 因子模型，其中因子分別為：廣義美元指數，美元實際購買力，剔除黃金價格影響的CRB-GOLD 商品指數，波動率 VIX 指數。通過設置滑動時間窗口探索各因子對黃金價格的貢獻變化以及擬合誤差的變化可以發現，通貨膨脹對黃金價格的影響最大，其次是美元空頭，同時，均方誤差 MSE 較大的區間對應著黃金價格的泡沫階段，泡沫消除后，MSE 也會降至 0 附近。MSEMSE 對應的黃金價格泡沫預言未來對應的黃金價格泡沫預言未來黃金價格黃金價格的的新形態新形態。MSE 較大的時間區間對應著黃金價格泡沫，而在泡沫消除后，黃金的價格會穩定在比泡沫前更高的位置上，三因素模型對黃金價

8、格的解釋再次生效。因此，黃金價格泡沫前后至少有一個或者多個因子有著劇烈的變化，改變了基本面架構下的黃金定價。黃金價格泡沫正是在黃金價格泡沫正是在預言預言美元匯率、通貨膨脹美元匯率、通貨膨脹、危機期權、危機期權三因素未來可能的變化格局三因素未來可能的變化格局。創新之處創新之處 目前市場上從金油比等交易指標去探索黃金定價體系的研究較少，且在黃金三因素定價模型中，使用過多因子而忽略了因子之間可能存在的共線干擾，以及基本面邏輯較弱的缺陷，加之長時間段的靜態模型難以捕捉不同因子對黃金定價的貢獻變化。本文基于三因素設計了黃金定價的 3+1 因子模型，并且從動態視角解讀了三因素模型的失效情況，找到了檢驗黃金

9、價格泡沫的指標（MSE）。泡沫結束后黃金步入更高的價格區間，黃金價格泡沫正是在預言三因素未來可能的變化格局。9WeZaYcWeZ9WaYeU9PbP6MnPnNmOtPjMnNtOlOtRtR8OmMwPNZqRuMwMoMnO請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 正文目錄正文目錄 1.摘要摘要 .6 6 2.黃金價格歷史回顧黃金價格歷史回顧 .7 7 2.1 黃金價格變化難以通過單一的指標去解釋.7 2.2 黃金自由浮動價格體系下的浪潮.10 2.3 金油比.12 3.黃金三重屬性與三因素模型黃金三重屬性與三因素模型 .1414 3.1 金油比隱含金價三

10、因素模型.14 3.2 三因素模型中的廣義美元和美元實際購買力.15 3.3 黃金三因子定價模型.16 4.第四個因子的選擇第四個因子的選擇 .1818 4.1 大宗商品的影響.18 4.2 基于三因素框架的 3+1 因子黃金定價模型.19 4.3 3+1+X 模型：改善能力有限，存在效果幻覺.20 5.動態視角：三因子模型是短期偏離還是長期失效？動態視角：三因子模型是短期偏離還是長期失效？.2323 5.1 基于時間窗口的黃金定價動態模擬.23 5.2 拓展到 20 世紀 70 年代的黃金定價動態模擬.25 6.MSEMSE黃金價格新形態的預言黃金價格新形態的預言 .2929 6.1 因子添

11、加不改變 MSE 開始上漲的時間節點.29 6.2 基于 MSE 認識黃金價格泡沫.29 6.3 黃金的預言關于未來.31 7.投資建議：關注儲備豐富、產量增長的中國黃金企業投資建議：關注儲備豐富、產量增長的中國黃金企業 .3636 7.1 紫金礦業：全球礦業巨頭，礦產金高位再進階.36 7.2 山東黃金：增產增儲規劃清晰，步入快速發展.40 7.3 中金黃金：黃金央企上市平臺，金銅共振.44 7.4 赤峰黃金：推進降本增效，經營業績改善.47 7.5 銀泰黃金：擴能增產可期，夯實成長屬性.50 8.風險提示風險提示 .5353 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：美元購買力與黃金購買力的變化美元

12、購買力與黃金購買力的變化 .7 7 圖表圖表 2：商品價格指數歷史復盤商品價格指數歷史復盤 .8 8 圖表圖表 3：黃金價格波動率與實際利率波動率黃金價格波動率與實際利率波動率 .8 8 圖表圖表 4：黃金價格波動率與美元實際購買力波動率黃金價格波動率與美元實際購買力波動率 .8 8 圖表圖表 5：黃金價格變動無法只由大宗商品指數解釋黃金價格變動無法只由大宗商品指數解釋 .9 9 圖表圖表 6：黃金歷史價格黃金歷史價格 .1010 圖表圖表 7：第一次石油危機油價第一次石油危機油價&黃金價格黃金價格 .1111 圖表圖表 8：19711971 年年-19751975 年黃金價格年黃金價格&實際

13、利率實際利率 .1111 圖表圖表 9：第二次石油危機油價第二次石油危機油價&黃金價格黃金價格 .1111 圖表圖表 10：19761976 年年-19791979 年黃金價格年黃金價格&實際利率實際利率 .1111 圖表圖表 11：長期利率下行帶動黃金價格上漲長期利率下行帶動黃金價格上漲 .1212 圖表圖表 12：19851985 年年-19881988 年黃金價格與美元指數呈反比年黃金價格與美元指數呈反比 .1212 圖表圖表 13：經濟危機期間黃金價格與美元指數經濟危機期間黃金價格與美元指數 .1212 圖表圖表 14：經濟危機期間黃金價格與經濟危機期間黃金價格與 VIXVIX 指數指

14、數 .1212 圖表圖表 15：金油比金油比 .1313 圖表圖表 16：黃金存量增速黃金存量增速 .1414 圖表圖表 17：石油產量及增速石油產量及增速 .1414 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 18：美國美國 M1M1 增速增速 .1414 圖表圖表 19：三因子擬合三因子擬合美元指數美元指數 vsvs 廣義美元指數廣義美元指數 .1515 圖表圖表 20：三因子擬合三因子擬合PCE vsPCE vs 美元購買力美元購買力 .1515 圖表圖表 21：黃金三因子定價模型黃金三因子定價模型 .1616 圖表圖表 22：加入加入 CRB

15、CRB-GOLDGOLD 因子對模型有著明顯的改善因子對模型有著明顯的改善 .1919 圖表圖表 23：黃金黃金 3+13+1 因子定價模型因子定價模型 .1919 圖表圖表 24：第五個因子對模型的改善程度第五個因子對模型的改善程度 .2020 圖表圖表 25：加入加入 PPIPPI 因子對模型改善程度較為有限因子對模型改善程度較為有限 .2121 圖表圖表 26：共線性檢驗共線性檢驗3+13+1 因子因子 .2121 圖表圖表 27：共線性檢驗共線性檢驗3+1+PPI3+1+PPI 因子因子 .2121 圖表圖表 28：美元兌伊朗里亞爾匯率美元兌伊朗里亞爾匯率 .2222 圖表圖表 29：

16、共線性檢驗（三因子共線性檢驗（三因子+USD/IRR+USD/IRR）.2222 圖表圖表 30：追加因子存在效果改善的幻覺追加因子存在效果改善的幻覺 .2222 圖表圖表 31：滑動時間窗口下各因子貢獻程度及滑動時間窗口下各因子貢獻程度及 MSEMSE .2424 圖表圖表 32：時間遞增窗口下各因子貢獻程度及時間遞增窗口下各因子貢獻程度及 MSEMSE .2424 圖表圖表 33：MSEMSE 與未來三月黃金收益率與未來三月黃金收益率 .2525 圖表圖表 34：CRBCRB 指標編制內容指標編制內容 .2626 圖表圖表 35：CRBCRB 替代指數構建替代指數構建 .2626 圖表圖表

17、 36：VIXVIX 替代指數構建替代指數構建 .2727 圖表圖表 37：布雷頓森林體系瓦解至今滑動時間窗口下各因子貢獻程度及布雷頓森林體系瓦解至今滑動時間窗口下各因子貢獻程度及 MSEMSE .2828 圖表圖表 38：布雷頓森林體系瓦解至今時間遞增窗口下各因子貢獻程度及布雷頓森林體系瓦解至今時間遞增窗口下各因子貢獻程度及 MSEMSE .2828 圖表圖表 39：三因子三因子 vs 3+1vs 3+1 因子因子 MSEMSE .2929 圖表圖表 40：加入黃金波動率因子加入黃金波動率因子 MSEMSE 的變化的變化 .2929 圖表圖表 41：黃金價格黃金價格 .3030 圖表圖表 4

18、2：黃金價格泡沫與黃金價格泡沫與 MSEMSE 的關系的關系 .3030 圖表圖表 43：黃金第一次牛市前后四因子變化黃金第一次牛市前后四因子變化 .3131 圖表圖表 44：黃金第二次牛市前后四因子變化黃金第二次牛市前后四因子變化 .3232 圖表圖表 45：黃金第三次牛市前后四因子變化黃金第三次牛市前后四因子變化 .3333 圖表圖表 46：合并黃金第二、第三次牛市前后四因子變化合并黃金第二、第三次牛市前后四因子變化 .3434 圖表圖表 47：黃金第四次牛市前后四因子變化黃金第四次牛市前后四因子變化 .3535 圖表圖表 48：紫金礦業營業收入及同比增速（億元，紫金礦業營業收入及同比增速

19、（億元，%）.3636 圖表圖表 49：紫金礦業歸母凈利潤同比增速（億元，紫金礦業歸母凈利潤同比增速（億元，%）.3636 圖表圖表 50：紫金礦業銷售毛利率紫金礦業銷售毛利率/凈利率（凈利率（%）.3636 圖表圖表 51：紫金礦業資產負債率紫金礦業資產負債率/ROE/ROE（攤?。〝偙。?）.3636 圖表圖表 52：紫金礦業營收分業務占比紫金礦業營收分業務占比 .3737 圖表圖表 53：紫金礦業毛利分業務占比紫金礦業毛利分業務占比 .3737 圖表圖表 54：紫金礦業保有資源量、儲量匯總表（權益法）紫金礦業保有資源量、儲量匯總表（權益法）.3737 圖表圖表 55：紫金礦業主要金礦

20、資源量紫金礦業主要金礦資源量/儲量儲量 .3838 圖表圖表 56：紫金礦業主要黃金礦山或企業紫金礦業主要黃金礦山或企業 20232023 年礦產金情況年礦產金情況 .3939 圖表圖表 57：紫金礦業礦產金產量及占全國比（噸，紫金礦業礦產金產量及占全國比（噸，%）.4040 圖表圖表 58：紫金礦業重要增量項目紫金礦業重要增量項目 .4040 圖表圖表 59：山東黃金營業收入及同比增速（億元，山東黃金營業收入及同比增速（億元，%）.4141 圖表圖表 60：山東黃金歸母凈利潤同比增速（億元，山東黃金歸母凈利潤同比增速（億元，%）.4141 圖表圖表 61：山東黃金銷售毛利率山東黃金銷售毛利率

21、/凈利率（凈利率（%）.4141 圖表圖表 62：山東黃金資產負債率山東黃金資產負債率/ROE/ROE（攤?。〝偙。?）.4141 圖表圖表 63：山東黃金營收分業務占比山東黃金營收分業務占比 .4141 圖表圖表 64：山東黃金毛利分業務占比山東黃金毛利分業務占比 .4141 圖表圖表 65：山東黃金礦產資源量及礦產儲量情況山東黃金礦產資源量及礦產儲量情況 .4242 圖表圖表 66：銀泰黃金礦產資源量及礦產儲量情況銀泰黃金礦產資源量及礦產儲量情況 .4242 圖表圖表 67：山東黃金礦產金產量及占全國比（噸，山東黃金礦產金產量及占全國比（噸，%）.4343 圖表圖表 68：202220

22、22-20232023 年山東黃金各礦山黃金產量情況年山東黃金各礦山黃金產量情況 .4343 圖表圖表 69：中金黃金營業收入及同比增速（億元，中金黃金營業收入及同比增速（億元，%）.4444 圖表圖表 70：中金黃金歸母凈利潤同比增速（億元，中金黃金歸母凈利潤同比增速（億元，%）.4444 圖表圖表 71：中金黃金銷售毛利率中金黃金銷售毛利率/凈利率（凈利率（%）.4444 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 72：中金黃金資產負債率中金黃金資產負債率/ROE/ROE（攤?。〝偙。?）.4444 圖表圖表 73：中金黃金營收分業務占比中金

23、黃金營收分業務占比 .4444 圖表圖表 74：中金黃金毛利分業務占比中金黃金毛利分業務占比 .4444 圖表圖表 75：中金黃金礦產金產量及占全國比（噸，中金黃金礦產金產量及占全國比（噸，%）.4545 圖表圖表 76：中金黃金金礦資源量及儲量情況中金黃金金礦資源量及儲量情況 .4646 圖表圖表 77：中金黃金其他礦產資源量及儲量情況中金黃金其他礦產資源量及儲量情況 .4747 圖表圖表 78：赤峰黃金營業收入及同比增速（億元，赤峰黃金營業收入及同比增速（億元，%）.4747 圖表圖表 79：赤峰黃金歸母凈利潤同比增速（億元，赤峰黃金歸母凈利潤同比增速（億元，%）.4747 圖表圖表 80

24、：赤峰黃金銷售毛利率赤峰黃金銷售毛利率/凈利率（凈利率（%）.4848 圖表圖表 81：赤峰黃金資產負債率赤峰黃金資產負債率/ROE/ROE（攤?。〝偙。?）.4848 圖表圖表 82：赤峰黃金營收分業務占比赤峰黃金營收分業務占比 .4848 圖表圖表 83：赤峰黃金毛利分業務占比赤峰黃金毛利分業務占比 .4848 圖表圖表 84：赤峰黃金礦產金成本情況赤峰黃金礦產金成本情況 .4848 圖表圖表 85：赤峰黃金礦產資源量及礦產儲量情況赤峰黃金礦產資源量及礦產儲量情況 .4949 圖表圖表 86：赤峰黃金礦產金產量（噸）赤峰黃金礦產金產量（噸）.4949 圖表圖表 87：銀泰黃金營業收入及

25、同比增速（億元，銀泰黃金營業收入及同比增速（億元，%）.5050 圖表圖表 88：銀泰黃金歸母凈利潤同比增速（億元，銀泰黃金歸母凈利潤同比增速（億元，%）.5050 圖表圖表 89：銀泰黃金銷售毛利率銀泰黃金銷售毛利率/凈利率（凈利率（%）.5050 圖表圖表 90：銀泰黃金資產負債率銀泰黃金資產負債率/ROE/ROE（攤?。〝偙。?）.5050 圖表圖表 91：銀泰黃金營收分業務占比銀泰黃金營收分業務占比 .5151 圖表圖表 92：銀泰黃金毛利分業務占比銀泰黃金毛利分業務占比 .5151 圖表圖表 93：銀泰黃金礦產資源量及礦產儲量情況銀泰黃金礦產資源量及礦產儲量情況 .5151 圖表

26、圖表 94：銀泰黃金礦產金產量（噸）銀泰黃金礦產金產量（噸）.5252 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 1.摘要摘要 在過去五十年黃金價格自由浮動體系下，黃金的價格在大多數時間可以被美元空頭、通貨膨脹預期和危機期權三個因素解釋。然而，近期黃金價格卻與以上三因素定價模型出現了較大的偏離。本文基于金油比隱含的黃金價格三重屬性建立了黃金定價的3+1因子模型，其中因子包括貿易加權的廣義美元指數、美元實際購買力、芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）和剔除掉黃金價格影響的 CRB 商品指數（CRB-GOLD），3+1 因子模型可以解釋絕大多數時間黃金價格的變動。

27、基于 3+1 因子模型，本文建立了黃金定價動態模型，并以均方誤差（MSE）作為衡量模型與黃金價格偏離程度的指標。結果顯示，黃金價格泡沫與 MSE 值較大的時間段一致。這意味著黃金價格泡沫的頂點通常會伴隨著 MSE 的高峰，反映市場在泡沫形成期間對黃金價格的高度不確定性。然而，在泡沫破裂期間，MSE 仍然保持較高水平。相反，當黃金價格沿著其趨勢線變動時，MSE 通常較小，這反映了市場對黃金價格的預期較為穩定。此外，在黃金價格泡沫完全消除后，黃金的價格會穩定在一個比泡沫前的穩定價格更高的位置上，三因素模型對黃金價格的解釋能力再次生效。因此，黃金價格泡沫前后三因素框架中有一個或多個因子發生了劇烈且長

28、久的變化，從而改變了基本面架構下的黃金定價。因此，每一次黃金價格泡沫正是在預言美元匯率、通貨膨脹、危機期權三因素未來可能的變化格局。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2.黃金價格歷史回顧黃金價格歷史回顧 “金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀?！秉S金的美麗、稀缺、高密度（便于攜帶）以及易于熔化、成型和度量的特性使其成為天然的交易媒介。黃金作為貨幣跨越了數千年的歷史，直到大蕭條打破了金本位制。伯南克等經濟學家論證了金本位制與大蕭條、通貨緊縮和銀行體系恐慌之間的聯系，在大蕭條發生之后，放棄金本位制的國家從蕭條中恢復的速度要比保留金本位的國家更快。戰后布雷頓森

29、林體系確立了黃金-美元本位制度，將美元置于“第 N+1 種貨幣”的地位并與黃金固定比例兌換，使黃金固定價格的歷史又延續了 27 年。1972 年美國國會通過 美國硬幣鑄造和流通法案 拉開了黃金價格現代歷史的帷幕。2.1 黃金價格變黃金價格變化難以通過單一的指標去解釋化難以通過單一的指標去解釋 與美元購買力的長期下跌趨勢不同，黃金的實際購買力在金價自由浮動框架下呈現波動較大但總體上升的態勢，相對于金本位時期和布雷頓森林體系當中，黃金價格在 1972 年之后有明顯的上升。1983 年、2012 年和 2020 年黃金購買力達到頂峰，且這三個時期的購買力峰值較為接近。在頂峰過后，黃金購買力下滑并形成

30、一個低谷，新形成的低谷的購買力高于前一個低谷的購買力。圖表圖表1：美元購買力與黃金購買力的變化美元購買力與黃金購買力的變化 資料來源：Wind，FRED,國聯證券研究所 大宗商品價格的走勢在不同時期大宗商品價格的走勢在不同時期受到不同的單一因素受到不同的單一因素影響影響較為明顯較為明顯。大宗商品的價格在 20 世紀 70 年代受到原油價格的帶動；80 年代和 90 年代分別受到歐美和亞洲經濟增長的驅動，短期價格走勢一般與經濟領先指標同步；2001 年中國加入世貿組織后，大宗商品價格受到中國增量需求的影響，而在 2018 年后的價格變化，與全球制造業的增長有一定的關聯。請務必閱讀報告末頁的重要聲

31、明 8 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表2：商品價格指數歷史復盤商品價格指數歷史復盤 資料來源：Wind,國聯證券研究所 與大宗商品整體表現不同，黃金價格的變化難以被單一因素解釋。與大宗商品整體表現不同，黃金價格的變化難以被單一因素解釋。我們用黃金價格波動率與特定指標（例如實際利率）的波動率之間的正相關性來度量該指標對金價的解釋意義。1970 年-1980 年以及 2005 年-2015 年黃金價格的波動率和美國實際利率波動率變化較為一致，實際利率波動率上漲，黃金價格波動率也出現同步上漲，實際利率波動率下跌，黃金價格波動率也下跌。但 1981 年-2013 年黃金價格波動率較

32、大，實際利率波動率則幾乎為 0，因此實際利率無法完全解釋黃金價格的變化?？傮w來說，黃金價格與美元實際購買力呈負相關關系。黃金價格波動率和美元實際購買力的波動率之間，在 1971 年-1978 年、1981 年-1987 年表現出一定的關聯，不僅上漲下跌的時間相似，波動率上漲和下降的幅度和速度也接近。1979 年-1980 年、1990 年-1994 年以及 2005 年-2015 年黃金價格波動率和美元購買力波動率上漲和下跌的時間相近，但幅度不同。1979 年-1980 年黃金價格波動率遠高于美元實際購買力波動率，而 2005 年-2010 年美元實際購買力波動率遠高于黃金價格波動率。1995

33、 年-2000 年以及 2016 年至今黃金價格波動率與美元實際購買力波動率的相關性不強。因此，美元實際購買力也無法獨立解釋黃金價格。圖表圖表3：黃金價格波動率與實際利率波動率黃金價格波動率與實際利率波動率 圖表圖表4：黃金價格波動率與美元實際購買力波動率黃金價格波動率與美元實際購買力波動率 資料來源：Wind,國聯證券研究所 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 大宗商品指數大宗商品指數的變動的變動也沒辦法完美解釋黃金價格的變動。也沒辦法完美解釋黃金價格的變動。黃金作為大宗商品的一部分，其價格變動與大宗商品有

34、著密切的聯系，黃金價格與大宗商品指數呈現正相關。1971 年-1982 年、1986 年-1990 年、2015 年-2019 年黃金價格波動率與 CRB商品指數波動率上漲和下跌的時間較為相近。但 1994 年-1997 年黃金價格波動率較小，大宗商品波動率先上升后下降。2010 年-2011 年黃金價格波動率迅速下降后反彈，而大宗商品波動率在經歷迅速下降后處于平穩狀態。同時，其他可以解釋大宗商品價格的各類商品價格波動率也無法與黃金價格波動率完全匹配。圖表圖表5：黃金價格變動黃金價格變動無法只由大宗商品指數解釋無法只由大宗商品指數解釋 資料來源：Wind,國聯證券研究所 綜上所述，黃金價格變化

35、難以通過單一的指標去解釋，我們需要從多個維度、多個影響因子去看待黃金價格的變化，通過找到影響黃金走向的多個因子對黃金價格的走勢進行模擬，深刻看待黃金的多重屬性和功能。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2.2 黃金自由浮動價格體系下的浪潮黃金自由浮動價格體系下的浪潮 1920 年-1971 年，黃金價格和美國通脹各增長一倍，1971 年-2023 年美國通脹上漲 7 倍，而黃金價格上漲了 53 倍，隨著布雷頓森林體系的瓦解，黃金完成了從對財富守護到對財富增長的轉變，黃金更多被看作是資產配置的一個重要類別，而不是貨幣本身。圖表圖表6：黃金歷史價格黃金歷史

36、價格 資料來源：Wind,國聯證券研究所 1834 年美國將美元兌換黃金的比率固定為 20.67 美元兌換 1 盎司黃金，無論是南北戰爭還是 1907 年恐慌都沒有改變黃金的價格。1934 年黃金儲備法禁止私人擁有黃金，并將黃金價格提高到 35 美元/盎司。及至 1944 年布雷頓森林體系建立，以當時 35 美元/盎司的黃金平價將美元與黃金掛鉤，而其他國家貨幣與美元掛鉤，但是匯率可調整，建立了以美元為中心的國際貨幣體系。布雷頓森林體系建立的是一種金匯兌本位制，美國國內不流通金幣，但允許其他國家政府以美元向其兌換黃金，美元是其他國家的主要儲備資產。1971 年 8 月布雷頓森林體系瓦解后黃金價格

37、進入自由浮動階段。在過去的五十年間，黃金經歷了五個完整的牛市。黃金黃金在在 1 1975975 年和年和 1 1980980 年兩輪牛市年兩輪牛市的核心驅動為兩次石油危機。的核心驅動為兩次石油危機。1973 年 10 月第四次中東戰爭爆發，1974 年 1 月，原油價格上漲兩倍多，由 4.1 美元/桶的均價上漲至 13 美元/桶。原油價格的上漲對發達國家的經濟造成嚴重沖擊，高通脹使得實際利率由正轉負，發達國家工業生產下降，通脹和危機帶動了黃金第一輪牛市的沖高，并在 1975 年 2 月 24 日達到峰值為 185.25 美元/盎司。隨著石油價格的穩定和美聯儲加息應對通脹黃金價格在 1975 年

38、 3 月開始快速下跌。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 1979 年第二次石油危機爆發，1979 年 1 月石油均價不到 18 美元/桶，1979 年11 月漲至 40 美元/桶以上。在這期間黃金價格隨著石油帶來的高通脹不斷上升，1979 年 1 月-1980 年 1 月黃金價格由 220 美元/盎司漲至 850 美元/盎司。2020 世紀世紀 7 70 0 年代也是實際利率被作為影響金價主要指標的開端。年代也是實際利率被作為影響金價主要指標的開端。圖表圖表7：第一第一次石油危機油價次石油危機油價&黃金價格黃金價格 圖表圖表8：1 1971971 年

39、年-19751975 年年黃金價格黃金價格&實際利率實際利率 資料來源：Wind,國聯證券研究所 資料來源：Wind,國聯證券研究所 圖表圖表9：第二次石油危機油價第二次石油危機油價&黃金價格黃金價格 圖表圖表10：1 1976976 年年-19791979 年年黃金價格黃金價格&實際利率實際利率 資料來源：Wind,國聯證券研究所 資料來源：Wind,國聯證券研究所 1979 年美聯儲主席沃爾克上臺后堅決地實行加息政策對抗通脹。1981 年 1 月聯邦基金目標利率超過 19%，隨后在長達兩年的降息期間黃金價格迎來了第三個牛市，1982 年 6 月至 1983 年 2 月，黃金價格由 300

40、美元/盎司漲至 510 美元/盎司。1985 年，美國為了應對當時所面臨的貿易逆差問題，與英國、聯邦德國、法國和日本簽訂“廣場協議”，通過降低美元的國際價值，提高美國商品在世界市場上的競爭力，從而刺激美國出口?！皬V場協議”簽訂后，各國開始拋售美元，美元指數持續下降，帶動了黃金價格的上漲，黃金迎來了第四個牛市。1985 年 2 月至 1987年 12 月，黃金價格由 284 美元/盎司漲至 500 美元/盎司，隨著 1987 年黃金產量的快速上漲，黃金價格在 1987 年底見頂回落。8 80 0 年代討論金價時，美元的強弱同樣被年代討論金價時，美元的強弱同樣被看作是重要指標?？醋魇侵匾笜?。請務

41、必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表11：長期利率下行帶動黃金價格上漲長期利率下行帶動黃金價格上漲 圖表圖表12：1 1985985年年-19881988年年黃金價格與美元指數黃金價格與美元指數呈反比呈反比 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 黃金的第五次牛市則與黃金的第五次牛市則與兩次經濟危機兩次經濟危機的的推動推動有關有關。2000 年 3 月互聯網泡沫的破裂給美國經濟帶來重創，在美聯儲降息的環境下美元指數快速下跌，導致黃金價格開始進入一輪快速上漲，2000 年-2006 年黃金價格由 2

42、50 美元/盎司漲至 715 美元/盎司。2007 年次貸危機推動黃金價格的進一步上漲，VIX 指數在 2008 年 10 月 27 日飆升至 80.06，遠高于非危機時期 10-20 的指數區間，2011 年 9 月黃金價格到達頂峰突破 1900 美元/盎司。黃金的價格中蘊含危機期權，也成為了黃金的價格中蘊含危機期權，也成為了 2 21 1 世紀初資本市場的共識。世紀初資本市場的共識。圖表圖表13：經濟危機期間經濟危機期間黃金價格與美元指數黃金價格與美元指數 圖表圖表14：經濟危機期間黃金價格與經濟危機期間黃金價格與 V VIXIX 指數指數 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 資

43、料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 2.3 金油比金油比 在黃金價格波動的歷史中，金油比，即黃金名義價格（美元/盎司）石油名義價格（美元/桶）的比值,是一個很有參考意義的指標。在長達半個世紀的時間里，黃金和石油的價格出現了 70 倍左右的上漲，但金油比的波動卻小得多。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表15：金油比金油比 資料來源：Wind,國聯證券研究所 注：左軸為以 10 為基底的對數坐標軸 在 1971 年黃金價格自由浮動之后，金油比由于 OPEC 對油價的推高和控制維持在較低水平，在 10-20 倍之間；1986 年 OPEC

44、無法維持高油價之后，金油比在大約15 年的時間里，在 15-30 倍之間波動。2000 年-2015 年，金油比再次回到 10-20 倍的區間內，而且在 2008 年金融危機之后，伴隨全球對美國經濟和貨幣政策穩定性的質疑，金油比開始出現了上升趨勢。2015 年之后，金油比的波動區間再次上升，多數時間在 20-40 倍之間。超過 40 倍的金油比的時間是很少的，只有第一階段：1973 年 3 月-1973 年 7月；第二階段：2020 年-2021 年，即疫情期間的異常值，并于 2021 年回歸至 30 倍以下。如果我們以金油比的均值 17.2 倍作為界限，持續高于均值 1 年以上的時間段包括：

45、1979 年 12 月-1981 年 1 月、1986 年 2 月-1990 年 7 月、1993 年 5 月-1996年 3 月、1997 年 12 月-1999 年 3 月，而在 2014 年 12 月至今，僅有 2 個月（2018年 9 月和 2022 年 7 月）低于 17.2 倍。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 3.黃金三重屬性與三因素模型黃金三重屬性與三因素模型 如前所述，黃金具備貨幣、金融和避險三重屬性，因此黃金定價應當滿足三因素模型：美元空頭，通貨膨脹美元空頭，通貨膨脹預期預期，和和危機期權危機期權三重屬性同時影響黃金價格三重屬性同

46、時影響黃金價格。3.1 金油比隱含金油比隱含金價三因素模型金價三因素模型 石油價格與金價同樣受到地緣政治不穩定等因素的影響，中東地區的緊張局勢、全球貿易關系的動蕩以及氣候變化引發的能源安全擔憂等因素，都可能成為油價持續走高的推手。黃金價格石油價格，一定程度上抵消了通貨膨脹預期和危機期權，而把金油比突出為美國和美元競爭力的倒數。圖表圖表16：黃金黃金存存量增速量增速 圖表圖表17：石石油產量及增速油產量及增速 資料來源：World Gold Council,Wind,FRED,國聯證券研究所 注：左軸為以 10 為基底的對數坐標軸 資料來源：Wind,國聯證券研究所 黃金的存量增長與石油的產量增

47、速類似，均在 1-2%的區間附近，遠低于美國貨幣供應量的波動率，金油比相對平穩的原因，正是黃金三重屬性或者黃金價格三因金油比相對平穩的原因，正是黃金三重屬性或者黃金價格三因素模型的體現。素模型的體現。圖表圖表18：美國美國 M M1 1 增速增速 資料來源：Wind,國聯證券研究所 這樣我們就給出了金油比在 90 年代階段性高于 17 倍，以及 2014 年底至今持續高企的解釋，即金油比意味金油比意味著全球資本市場參與者對美元和美國競爭力的看法著全球資本市場參與者對美元和美國競爭力的看法。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 由于黃金和石油在美元空頭上的

48、差異，和通貨膨脹預期、危機期權上的共同性，金油比意味著美元和美國競爭力的倒數。因此，持續高企的金油比可能暗示著投資者對美元和美國競爭力的擔憂。無論是股市的震蕩、債市的波動還是其他金融衍生品的變動，都會對黃金和石油價格產生影響。這種影響通過金油比反映出全球投資者對美元和美國經濟前景的信心。因此，金油比的穩定性不僅僅是一種數字，更是全球經濟形勢的一面鏡子。3.2 三因素模型中的三因素模型中的廣義美元和美元實際購買力廣義美元和美元實際購買力 黃金的貨幣屬性和金融屬性，即美元空頭和通脹預期因子對黃金價格的影響，本質上是在檢驗美元的購買力，而避險屬性，即危機期權，則與美元購買力無關。貨幣屬性檢驗的是美元

49、購買其他貨幣的能力。這種屬性的重要性在于，美元在國際貿易中扮演著主導角色，因此其相對購買力直接影響著全球經濟格局。然而，由歐元、日元等 6 種主要貨幣匯率構成的美元指數并不足以全面反映美元的真實購買力，因為它未必能完整地捕捉到美元與更廣泛的貨幣籃子的強弱關系。相比之下，貿易加權的廣義美元指數則更為綜合和準確，因為它考慮了美元對全球貿易伙伴貨幣的影響權重，體現為體現為購買貿易對象的貨幣組合購買貿易對象的貨幣組合的能力的能力，因此，因此貿易加權的貿易加權的廣義美元廣義美元指數比美元指數更有說服力。指數比美元指數更有說服力。從兩者的三因子模型擬合結果來看（另外兩個因子為美元購買力和危機期權），基于廣

50、義美元指數和美元指數的三因子擬合均方誤差分別為 46,099 和 50,122（均方誤差越小，擬合效果越好）。圖表圖表19：三因子擬合三因子擬合美元指數美元指數 vsvs 廣義美元指數廣義美元指數 圖表圖表20：三因子擬合三因子擬合P PCE CE vsvs 美元購買力美元購買力 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 金融屬性指美元購買國內任何消費品的能力。通貨膨脹的本質含義是美元購買消費品能力的變化，體現為美元購買力體現為美元購買力。我們使用了美聯儲計算的美元實際購買力指標，雖然與個人消費支出物價指數（PCE）相比，美元購買力指標的擬合效

51、果略差（均方誤差分別為 26,005 和 46,099），但我們從因子本質含義層面出發，依舊選擇美元購買力作為黃金定價的金融屬性指標。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 黃金的避險屬性體現為地緣政治、市場環境發生動蕩時，黃金價格往往快速上漲。這種現象反映了投資者對避險資產的需求增加，以抵御市場不確定性帶來的風險。而芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）危機期間往往也有明顯的上漲，我們將V VIXIX 作為危機作為危機期權指標期權指標，該指標衡量標普 500 指數(SPX)未來 30 天的隱含波動率。VIX 指數被廣泛視為市場情緒的重要指標，當其數值上升時

52、，表明市場參與者對未來市場波動性的預期增加，反映出市場的擔憂情緒。因此，VIX 指標成為了反映市場危機期權的重要指標，也為我們提供了一個衡量市場不確定性的重要參考。3.3 黃金三因子定價模型黃金三因子定價模型 基于廣義美元指數，美元基于廣義美元指數，美元實際實際購買力購買力指數指數和和 V VIXIX 指數指數構建黃金三因子定價模構建黃金三因子定價模型。型。在全時間段上，三個因子分別有一個與時間無關的固定系數，系數與因子乘積之和加上一個固定的截距得到模型擬合的黃金價格曲線。我們建立的三因子模型的解釋范圍是 1995 年-2024 年。下圖中黑色曲線是黃金真實價格，紅色曲線是三因子模型擬合的黃金

53、價格，灰色柱狀圖是殘差（黃金真實價格-模型擬合的黃金價格）。從模型擬合結果來看，三因子基本可以解釋大部分時間黃金價格的變動和總體趨勢。三因子模型擬合黃金價格隨時間不斷上漲，1995 年-2000 年擬合價格低于黃金真實價格，2001 年-2010 年擬合價格高于黃金真實價格，2011 年-2013 年擬合價格低于黃金真實價格，2014 年-2019 年擬合價格和黃金真實價格的差值較小，2020年至今擬合價格低于黃金真實價格。從殘差指標來看，擬合黃金價格與真實黃金價格偏離最大值為535美元/盎司。從模型整體的檢驗指標來看，三因子定價模型的均方誤差為 46,099。圖表圖表21：黃金三因子定價模型

54、黃金三因子定價模型 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 基于廣義美元指數、美元實際購買力指數和 VIX 指數構建的黃金三因子定價模型在全時段上取得了相當不錯的解釋能力。模型能夠捕捉到黃金價格的部分波動和總體趨勢。然而，由于模型是基于全時間段的最小殘差進行擬合，因此殘差正負更替，在黃金價格泡沫期間偏離較大。三因子定價模型一定程度解釋了黃金價格的變動，但擬合的價格與真實價格的總體偏離程度并不低，需要尋找更多的指標對黃金價格進行進一步的解釋。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業深度研究行業深度

55、研究 4.第四個因子的選擇第四個因子的選擇 三因子模型能夠一定程度上解釋黃金價格在過去 30 年的上漲和發生的波動，我們把三因子模型可解釋的部分與黃金價格實際表現的差異稱為殘差?？梢杂^察到，模型的殘差仍然有較大的改善空間，而且美元空頭、通脹預期、危機期權三個因子在泡沫形成的階段往往有著異于往常的表現。眾所周知，添加更多因子可以改進模型的殘差表現，但三因子或者更多的因子，它們可以去完美的解釋泡沫的過程嗎？4.1 大宗商品的影響大宗商品的影響 我們在第二章當中提到，黃金定價的因素之一通貨膨脹的本質是美元購買力，我們采用了美元購買消費品能力的指標。但購買力不止于對消費品的購買，對大宗但購買力不止于對

56、消費品的購買，對大宗商品的購買力也是美元購買力的一種體現，因此商品的購買力也是美元購買力的一種體現，因此，我們嘗試，我們嘗試在進行黃金定價時加入在進行黃金定價時加入大宗商品價格的影響。大宗商品價格的影響。在這方面，CRB 商品指數是一個極具代表性的指標，由美國商品調查局根據世界市場上多種基本的經濟敏感商品價格編制而成。該指數目前由 19 種大宗商品構成，其中黃金占有 6%的權重。然而，我們需要剔除 CRB 商品指數中黃金價格的影響，因此我們引入了 CRB-GOLD 指數。通過驗證，我們發現將 CRB-GOLD 作為第四個因子加入模型后，可以顯著改善模型的擬合效果。在保持廣義美元指數、美元購買力

57、和VIX指數固定不變的前提下，我們分別引入了美元指數、消費者物價指數（CPI）、個人消費支出物價指數（PCE）、生產者物價指數（PPI）、CRB-GOLD 商品指數、西德克薩斯原油價格（WTI）和實際利率指數，計算加入不同的第四個因子均方誤差下降的幅度，均方誤差下降的越多，因子對模型的改善能力越強。結果顯示，在可選的 7 個因子中，加入 CRB-GOLD 商品指數的模型均方誤差下降幅度最大，下降幅度高達 54.1%。值得注意的是，這個四因子模型并沒有出現共線性問題，即模型中各個因子之間的相關性較?。ɑ貧w系數估計量的方差與假設自變量間不線性相關時方差的比值小于 10），確保了模型的穩定性和可靠性

58、。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表22：加入加入 C CRBRB-GOLDGOLD 因子因子對模型有著明顯的改善對模型有著明顯的改善 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 4.2 基于三因素框架的基于三因素框架的 3 3+1+1 因子黃金定價模型因子黃金定價模型 由此，我們基于廣義美元指數、美元購買力、VIX 指數和 CRB-GOLD 指數構建了黃金 3+1 因子定價模型。從模型結果來看，四因子可以較好地擬合大多數情況下的黃金價格的變動和中長期趨勢。與傳統的三因子模型相比，3+1 因子定價模型在解釋黃金價格方面表現更為出色。3+1

59、因子模型在 1995 年-2010 年期間擬合的黃金價格遠遠好于三因子模型，這段時間殘差絕對值的均值由 197.2 下降至 101.5，降幅高達 48.5%。圖表圖表23：黃金黃金 3+13+1 因子定價模型因子定價模型 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 然而，3+1 因子模型的結果與黃金價格之間仍然存在著差異，特別是在某些時間段。具體而言，這些時間段包括了 2010 年-2012 年以及 2019 年至今，這些時期黃金價格上漲較多且波動較大。這些差異可能受到全球經濟形勢、地緣政治緊張局勢以及投資者情緒等多種因素的影響。理解這些特殊時期的黃金價格變動，需要我們更深入地研究其背后的原

60、因，這樣才能更好地理解黃金市場的運行規律。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 4.3 3 3+1+X+1+X 模型模型：改善能力改善能力有限，存在效果幻覺有限，存在效果幻覺 在保持固定廣義美元指數、美元購買力、VIX 指數和 CRB-GOLD 指數固定不變的前提下，我們分別引入了美元指數、消費者物價指數（CPI）、個人消費支出物價指數（PCE）、生產者物價指數（PPI）、西德克薩斯原油價格（WTI）和實際利率指數，計算加入不同的第五個因子均方誤差下降的幅度。結果顯示，在可選的 6 個因子中，加入 PPI 的模型均方誤差下降幅度最大，下降幅度為 16.4

61、%。其次是實際利率指標，均方誤差下降了 15.8%。相比之下，美元指數和 WTI 油價對模型的改善程度較小。圖表圖表24：第五個因子對模型的改善程度第五個因子對模型的改善程度 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 然而，盡管加入了 PPI 因子，模型的整體表現有所提升，但在某些特定時期，模型擬合結果仍然存在較大的誤差，在關鍵時間節點處關鍵時間節點處的擬合價格的擬合價格并沒有突出的并沒有突出的改善改善。特別是在 2008 年-2014 年和 2019 年-2023 年這兩個時段，3+1 因子模型的解釋能力較差，而在加入 PPI 因子后模型的擬合結果的總體走勢并未改變，模型擬合結果無法與黃

62、金價格的快速上漲形態所匹配，特別是在 2008-2014 年，加入PPI 因子也無法改善模型表現。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表25：加入加入 P PPIPI 因子對模型改善程度較為有限因子對模型改善程度較為有限 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 加入 PPI 不僅模型提升能力有限，P PPIPI 指標與美元購買力指標還存在共線問指標與美元購買力指標還存在共線問題題。共線性會導致模型參數的不穩定性，影響模型的準確性和可解釋性。我們發現在 3+1 因子模型中，四個因子幾乎不存在共線性問題，但在加入 PPI 指標后的3+1+PPI

63、 模型中，美元購買力與 PPI 指標之間的共線程度較為嚴重，回歸系數估計量的方差與假設自變量間不線性相關時方差的比值遠超過 10，因此兩個指標不能加入到同一個回歸模型中。圖表圖表26：共線性檢驗共線性檢驗3+13+1 因子因子 圖表圖表27：共線性檢驗共線性檢驗3+1+PPI3+1+PPI 因子因子 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 模型因子并不是越多越好模型因子并不是越多越好，加入因子會產生效果幻覺，加入因子會產生效果幻覺。如果一個因子與其他因子不是完全共線，那么這個因子加入到模型中必然會提升模型的擬合效果。為了驗證因子的效果幻覺，我

64、們加入美元兌伊朗里亞爾匯率數據作為模型因子。由于多種因素的影響，伊朗的經濟面臨了一些挑戰，其中包括國際制裁、地緣政治緊張局勢以及內部經濟政策等因素，這些因素使得伊朗的經濟發展出現了較大波動。美元和其他貨幣與伊朗里亞爾的匯率也受到這些因素的影響，伊朗里亞爾兌許多貨幣，包括美元的匯率出現較大幅度的貶值。在保持廣義美元指數、美元購買力和 VIX 指數固定不變的前提下，加入美元兌伊朗里亞爾匯率作為第四個因子，可以看到這四個因子互不共線。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表28：美元兌美元兌伊朗伊朗里亞爾匯率里亞爾匯率 圖表圖表29：共線性檢共線性檢驗驗

65、（三因子（三因子+USD/IRRUSD/IRR）資料來源：Wind,國聯證券研究所 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 由于美伊之間幾乎不存在實際的貿易行為，美元兌伊朗里亞爾匯率對黃金價格的影響應當微乎其微，但其作為第四個因子加入到黃金定價模型中均方誤差下降了22.0%。美元兌伊朗里亞爾匯率作為一個不應該加入到黃金定價模型中的數據因子，其對黃金定價模型的改善程度僅次于 CRB-GOLD、CPI、PCE 和 PPI，好于實際利率、WIT 油價和美元指數。圖表圖表30：追加追加因子存在效果改善的幻覺因子存在效果改善的幻覺 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 因此，只要在因子不是

66、完全共線的情況下，加入越多的因子，模型的均方誤差必然會降低，模型的擬合效果必然會變好。但是過多冗余因子一方面無法在基本面過多冗余因子一方面無法在基本面上對模型進行解釋，也存在模型過擬合的風險上對模型進行解釋，也存在模型過擬合的風險。因此，在建立黃金定價模型時，需要謹慎權衡因子的數量與模型的簡潔性，確保模型可以解釋實際情況。綜上所述，考慮到模型的擬合精度提升幅度、指標共線風險以及因子的可解釋程度，我們可以得出結論：3+13+1因子模型已足以解釋大部分情況下的黃金價格波動。因子模型已足以解釋大部分情況下的黃金價格波動。盡管加入額外因子能夠降低均方誤差，但并非所有因子都適合用于黃金價格的擬合模型。因

67、此，在選擇模型因子時，需要權衡各因子之間的相關性、對黃金價格的影響程度以及模型的復雜度，以確保模型的準確性和可解釋性之間達到平衡。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 5.動態視角：三因子模型是短期偏離還是長期失效？動態視角：三因子模型是短期偏離還是長期失效？無論是我們的三因子模型、3+1 因子模型，還是我們常見的黃金價格多因子擬合模型，在一個較長的時間段中，都只進行了一次擬合，默認這段時間各因子對黃金定價的貢獻程度相同。然而，實際情況可能更為復雜。在不同的時間段內，各因子對黃金價格的影響可能會發生變化。舉例來說，當面臨危機時，市場情緒可能會劇烈波動，導

68、致危機期權的價值大幅上升，從而使得危機期權在黃金價格形成中的作用增強。此外，我們還可以回顧歷史數據，特別是 20 世紀 70 年代和 80 年代的黃金價格波動，發現在這些特定時期，資本市場對黃金價格波動的主要影響因素可能與其他時期有所不同。因此，理解黃金價格形成的動態過程，從不同時間段的視角出發，有助于更準確地把握黃金市場的運行規律。在這樣的背景下，動態研究黃金價格的變動顯得尤為重要。通過對不同時間段內各因子對黃金價格的貢獻程度以及因子擬合結果與真實價格的偏離程度進行動態分析，我們可以更好地理解黃金的價格走勢。5.1 基于時間窗口的黃金定價動態基于時間窗口的黃金定價動態模擬模擬 首先，我們對

69、3+1 模型進行升級。我們設計了一個兩年長度的時間窗口，通過擬合兩年的數據，可以得到這段時間內各因子對黃金價格的解釋貢獻度，以及擬合結果與真實數據的偏差 MSE（均方誤差，即擬合的黃金價格數據和黃金真實價格數據對應點誤差的平方和的均值）,以一個月為步長滑動時間窗口，則可以得到 MSE 隨時間變化的曲線。在分析結果中，我們發現通貨膨脹對黃金價格的解釋貢獻度最高通貨膨脹對黃金價格的解釋貢獻度最高，這反映了市場對通貨膨脹預期的敏感性。其次是美元空頭其次是美元空頭，這意味著美元的強弱對黃金價格也有著一定的影響。然而，危機期權的貢獻度相對較低危機期權的貢獻度相對較低，可能是因為危機情景并不是經常出現，因

70、此其影響相對有限。通過調整時間窗口的長度，我們實際上是在研究黃金價格的導函數的規律。均方誤差 MSE 代表時間窗口（兩年）內，（兩年前到當前時點）擬合結果與真實價格的偏差，MSE 越大，則偏差越大，而這種偏差最終反映的也是導函數擬合值與目標值之間的差異。MSE 在 2006 年開始上升，并在 2013 年達到最大值，隨后開始波動下降。然而，自 2019 年 7 月以來，均方誤差又進入了一個新的快速上升期，直至 2022 年達到了最大值。我們目前經歷的是 MSE 又一次上升期。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表31：滑動滑動時間窗口下各因子貢獻

71、程度及時間窗口下各因子貢獻程度及 M MSESE 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 從時間遞增窗口的擬合結果來看，我們觀察到隨著擬合數據的不斷增加，MSE總體呈現階段性的上升趨勢，當下我們也可以看作是處于 2020 年開始的一個長期MSE 上漲區間內。圖表圖表32：時間遞增窗口下各因子貢獻程度及時間遞增窗口下各因子貢獻程度及 M MSESE 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 MSEMSE 較大的區間對應著黃金價格的泡沫階段。較大的區間對應著黃金價格的泡沫階段。當 MSE 開始上升時，這通常是黃金價格快速上漲的跡象。這種快速上漲往往伴隨著市場情緒的熾熱和投資者對黃金的過度

72、樂觀。然而，當黃金價格經歷了快速上漲后的回落時，MSE 并不會立即下降。這是因為在價格下跌的過程中，泡沫并沒有完全消散，市場仍然存在著一定程度的不確定性和過度波動。因此，即使在價格回落的情況下，MSE 仍然保持相對較高的水平，反映了市場對黃金價格的過度預期和波動性。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 只有當泡沫逐漸被消化，市場恢復理性，MSE 才會穩定在較低的水平，這標志著黃金價格回歸到基本面的解釋之中，市場也進入了相對穩定的狀態。因此，通過對 MSE 的觀察和分析，我們可以更好地理解黃金市場的泡沫形成和消退過程。圖表圖表33：M MSESE 與未來三

73、月黃金收益率與未來三月黃金收益率 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 5.2 拓展到拓展到 2 20 0 世紀世紀 7070 年代年代的黃金定價動態模擬的黃金定價動態模擬 布雷頓森林體系的解體標志著黃金價格進入了自由浮動的時代，也標志著世界貨幣體系的重大變革，這一事件在歷史上具有重要的里程碑意義。尤其是在上世紀七八十年代，全球經濟面臨著一系列挑戰，其中包括石油危機和美國競爭力的劇烈波動。這些事件導致了全球經濟體系的動蕩，金融市場的不確定性加劇，投資者對傳統資產的信心受到了嚴重考驗。在這樣的背景下，黃金作為一種避險資產，吸引了大量投資者的關注。其相對穩定的價值和對抗通貨膨脹的特性使其成

74、為投資者理想的避險選擇。因此，黃金價格在布雷頓森林體系瓦解后經歷了幾次顯著的牛市，這反映了投資者對金融市場不確定性的回避和對黃金作為一種安全資產的青睞。為了更全面地理解黃金價格的演變和長期特征，我們將研究時間框架拓展到了20 世紀 70 年代。通過對這一時期黃金市場的深入分析，我們可以更好地把握黃金價格波動的規律性和市場行為的變化。5.2.1 指標構建指標構建 拓展黃金價格基本面研究的數據需求十分復雜，為了建立更全面的模型，我們需要各類指標的更長時間段的數據支持。例如，CRB 商品價格指數和 VIX 指數的起始時間分別為 1994 年 1 月和 1990 年 1 月，這意味著我們需要獲取更久遠

75、的歷史數據來完整構建這些指標。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 CRB 指標由能源、工業金屬、貴金屬、農產品、畜產品和軟飲化工六大類商品19 種商品期貨價格構成，其中黃金占比 6%。圖表圖表34：CRBCRB 指標編制內容指標編制內容 資料來源：FTSE Russell,國聯證券研究所 由于 20 世紀 70 年代以來各類商品期貨價格的可追溯性受限，我們在測算 CRB指數時，利用了世界銀行和國際貨幣基金組織收集的商品現貨價格代替期貨價格。這樣的取代方案盡管有其局限性，但仍然為我們提供了可靠的參考數據。在計算 CRB指數時，我們發現小麥、生豬和橙汁等商

76、品數據存在缺失，因此我們采用了它們所在大類商品價格的均值來代替。經過計算，我們發現 1994 年 1 月的 CRB 替代指數與標準的 CRB 指數都為 100，這表明在 1994 年至 2024 年間，兩者的走勢基本保持一致。圖表圖表35：C CRBRB 替代替代指數指數構建構建 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 VIX 指數是通過對標準普爾 500 指數期權的隱含波動率進行加權平均而得出的，這些期權的到期日分布在 23 至 37 天之間。它代表了市場對未來 30 天內標準普爾500 指數的預期波動率。由于在 1990 年之前沒有可用的期權數據，因此我們利用標準普爾 500 指數的

77、早期數據來估算 VIX 替代指數。類型類型名稱名稱占比占比交易所交易所類型類型名稱名稱占比占比交易所交易所石油23%NYMEX玉米6%CBOT天然氣6%NYMEX大豆6%CBOT柴油5%NYMEX小麥1%CBOT取暖油5%NYMEX生豬1%CME鋁6%LME活牛7%CME銅6%COMEX橙汁1%NYBOT鎳1%LME可可5%NYBOT黃金6%COMEX咖啡5%NYBOT白銀1%COMEX棉花5%NYBOT白糖5%NYBOT軟飲化工軟飲化工貴金屬貴金屬能源能源工業金屬工業金屬農產品農產品畜產品畜產品請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 未來 30 天的標普

78、 500 指數列表=x0,x1,x2,x28,x29，則波動率計算公式為 =max(max()-x0 x0,x0-min()x0)當 1990 年 1 月計算的 VIX 替代指數與 VIX 指數都為 0.1 時，可以看到兩者在1990 年-2024 年的走勢較為一致。圖表圖表36：VIXVIX 替代替代指數指數構建構建 資料來源：Wind,國聯證券研究所 5.2.2 布雷頓森林體系瓦解布雷頓森林體系瓦解至今黃金定價動態模擬至今黃金定價動態模擬 將 3+1 因子模型延伸至更廣泛的時間范圍，我們得以深入研究黃金市場的歷史進程。自 20 世紀 70 年代以來，廣義廣義美元指數和通貨膨脹在黃金定價上保

79、持著較高美元指數和通貨膨脹在黃金定價上保持著較高的貢獻的貢獻。我們觀察到了幾個顯著的 MSE 高峰期，這些高峰期彰顯了黃金市場在不同時期的波動和變革。首先，值得關注的是 1973 年-1974 年和 1979 年-1982 年的兩次 MSE 高峰期，正值兩次石油危機。石油價格的猛漲觸發了通貨膨脹的浪潮，從而推動了大宗商品價格的飆升，進而通貨膨脹因子對黃金價格產生了顯著影響，引發了市場的極端波動。其次，1982 年-1983 年的 MSE 高峰期，正處于美國長期利率下降的末期。這一時期，美元指數持續下滑，凸顯了廣義美元指數在黃金定價中的關鍵作用，黃金價格在這段時間內受到了較大的影響。另外，200

80、6 年-2012 年期間的 MSE 高峰期，VIX 指數對黃金價格的影響愈發顯著。這段時期，市場不確定性上升，投資者對避險資產的需求增加，黃金因其作為避險資產的地位而備受青睞，黃金價格因此受到了更為復雜的影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表37：布雷頓森林體系瓦解至今滑動時間窗口下各因子貢獻程度及布雷頓森林體系瓦解至今滑動時間窗口下各因子貢獻程度及 M MSESE 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 根據遞增時間窗口的擬合結果觀察，隨著擬合數據的不斷增加，MSE 整體呈現出分階段上升的趨勢。特別是自 2012 年以來，由于三因子

81、模型對黃金價格的解釋能力不斷提高，MSE 的上升速度有所減緩。然而，自 2019 年開始，隨著黃金價格逐漸脫離基本面，MSE 再次進入快速上漲的階段。當前，我們正處于從 2020 年開始的一個長期 MSE 上升的階段。圖表圖表38：布雷頓森林體系瓦解至今時間遞增窗口下各因子貢獻程度及布雷頓森林體系瓦解至今時間遞增窗口下各因子貢獻程度及 M MSESE 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 6.MSEMSE黃金價格新形態的預言黃金價格新形態的預言 從 MSE 的定義可知，MSE 較大代表著這段時間的美元空頭、通

82、貨膨脹和危機期權無法合理解釋黃金價格，那么 MSE 的大小與金價的漲跌是否有著一定的聯系？我們可以進一步探究 MSE 與黃金價格的關系，考察它們之間的動態變化。MSE的上升是否伴隨著黃金價格的上漲，或者反映了價格波動的某種規律？對這個問題的回答可能揭示了市場行為的內在規律和參與者的心理。此外，我們還可以關注 MSE 的變化趨勢是否能提前預示黃金長期價格的變化趨勢，以及它對市場預期的影響。這種關聯關系的解析有助于我們更好地理解金融市場的運行機制和金價波動的驅動因素。6.1 因子添加不改變因子添加不改變 M MSESE 開始上漲開始上漲的時間的時間節點節點 引入新的因子雖然有助于提高模型的擬合效果

83、，但并不能完全解釋黃金價格與引入新的因子雖然有助于提高模型的擬合效果，但并不能完全解釋黃金價格與擬合結果之間的偏差。擬合結果之間的偏差。在我們研究的過程中，我們發現加入更多因子的確能夠使得MSE 值的較大部分有所降低，從而提高了模型的預測準確性。然而，需要注意的是，盡管我們加入了更多因子，但 MSE 開始上升的時間點并未發生改變。這意味著，即使我們引入了更多的因子，模型仍然無法完全解釋黃金價格的波動，以及黃金價格與擬合結果之間的偏差。圖表圖表39：三因子三因子 v vs 3+1s 3+1 因子因子 M MSESE 圖表圖表40：加入黃金波動率因子加入黃金波動率因子 M MSESE 的變化的變化

84、 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 6.2 基于基于 MSEMSE 認識黃金價格泡沫認識黃金價格泡沫 在對數坐標下觀察黃金價格的波動，我們發現其呈現出一種規律，即長期處于長期處于趨勢線上方的部分可視為黃金價格的泡沫階段趨勢線上方的部分可視為黃金價格的泡沫階段。在過去的幾十年里，黃金市場經歷了幾個顯著的泡沫時期，其中包括了 1978 年-1986 年、2008 年-2015 年以及 2019年至今。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表41：黃金價格黃金價格 資料來源：Wind,國聯證券研究

85、所 注：左軸為以 10 為基底的對數坐標軸 將黃金價格泡沫區間與 MSE 相對應，是一種重要的觀察方式。通常情況下，黃金價格泡沫與 MSE 較大的時間段是一致的。這意味著黃金價格泡沫的頂點通常會伴黃金價格泡沫的頂點通常會伴隨著隨著 MSEMSE 的高峰的高峰，這反映了市場在泡沫形成期間對黃金價格的高度不確定性。然而，在泡沫破裂期間，MSE 仍然保持較高水平（尤其是在 2009 年-2014 年期間），這表明黃金價格的波動仍然相對較大。相反，當黃金價格沿著其趨勢線變動時，MSE 通常較小，這反映了市場對黃金價格的預期較為穩定。圖表圖表42：黃金價格泡沫與黃金價格泡沫與 M MSESE 的關系的關

86、系 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 此外，黃金價格泡沫的下跌階段往往并不會完全抵消上漲階段的全部漲幅黃金價格泡沫的下跌階段往往并不會完全抵消上漲階段的全部漲幅。泡沫結束后，黃金價格往往會進入一個相對穩定的時期，其價格高于泡沫開始時的水平。因此，當 MSE 增大并伴隨著黃金價格泡沫的形成后，黃金價格會在泡沫結束后在一個高于前一個穩定時期的價格位置企穩。對于投資者而言，及時洞察黃金價格泡沫的形成和破滅過程，有助于更好地把握市場走勢和風險管理。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 6.3 黃金的預言黃金的預言關于未來關于未來 如前文所述，MSE

87、較大的時間對應著黃金價格泡沫期間，而在價格泡沫完全消除后，黃金的價格會穩定在一個比泡沫前穩定價格更高的位置上，三因素模型對黃金價格的解釋再次生效。因此，黃金價格泡沫前后至少有一個或者多個因子有著劇烈的變化，改變了基本面架構下的黃金定價。黃金價格泡沫正是在預言三因黃金價格泡沫正是在預言三因素素未來未來可能的變化格局?？赡艿淖兓窬?。布雷頓森林體系解體后到 1973 年黃金價格泡沫開始前，黃金價格從 35 美元/盎司開始上漲，1971 年 1 月-1972 年 12 月黃金價格在 35-65 美元/盎司之間波動，均價為 49.27 美元/盎司。在經歷第一個黃金價格泡沫后，1975 年 9 月-19

88、77 年 8月，黃金進入了一個較為穩定的價格水平，價格在 100-150 美元/盎司之間波動，均價為 133.58 美元/盎司。泡沫后黃金價格相比泡沫前的價格上漲了 171.1%。1974 年黃金價格泡沫破滅后，三因素模型的因子有著較大的變化。首先，廣義美元指數出現了約 7%的下降，這表明了在此期間美元的貿易價值相對于其他貨幣略有下跌。與此同時，美元的實際購買力下降約 29%，這意味著相同數量的美元購買力所能購買的商品和服務減少了。CRB-GOLD 大宗商品指數上漲約 54%,大宗商品價格大幅上漲。至于 VIX 指數，其變化并沒有呈現明顯的趨勢，既有上漲也有下跌。圖表圖表43：黃金第一次牛市前

89、后四因子變化黃金第一次牛市前后四因子變化 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 綜合來看，第一次黃金價格泡沫預言了第一次黃金價格泡沫預言了會有較大的通貨膨脹預期，體現為會有較大的通貨膨脹預期，體現為美元美元實際實際購買力購買力的的大幅下降大幅下降和大宗商品價格的大幅上升和大宗商品價格的大幅上升。第二次黃金價格泡沫開始前，1975 年 9 月-1977 年 8 月黃金價格在 100-150 美元/盎司之間波動，均價為 133.58 美元/盎司。在經歷第二次黃金價格泡沫后，1980年 12 月-1982 年 11

90、 月，價格在 310-600 美元/盎司之間波動，均價為 420.28 美元/盎司。泡沫后黃金價格相比泡沫前的價格上漲了 214.6%。在 1979 年-1982 年黃金價格泡沫之后，四因子變化如下：廣義美元指數上漲了約 4%，這表明美元的整體價值在這段時間內相對穩定。然而，與此相反的是，美元的實際購買力卻出現了大幅下降，下跌約 38%。這一巨大的購買力衰退可能反映了當時全球經濟的動蕩和通貨膨脹壓力。與此同時，CRB-GOLD 大宗商品指數上漲了約23%，尤其是 1980 年末到 1981 年初，大宗商品價格相較于泡沫開始前的平均水平上漲了 40%以上。在這一時期，VIX 指數的波動較為復雜，

91、表現出正負變化，但總體趨勢是正向的，相較于黃金泡沫之前的均值，VIX 上漲幅度一度達到 166%。第二第二次黃金價格泡沫依舊預言次黃金價格泡沫依舊預言通貨膨脹預期，通貨膨脹預期，美元實際購買力美元實際購買力具有較大具有較大下行壓力下行壓力，大宗，大宗商品價格不斷上漲商品價格不斷上漲，黃金等實物資產可能成為避險資產的首選。，黃金等實物資產可能成為避險資產的首選。圖表圖表44：黃金第黃金第二二次牛市前后四因子變化次牛市前后四因子變化 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 第三次黃金價格泡沫開始前，1980 年 1

92、2 月-1982 年 11 月黃金價格在 310-600美元/盎司之間波動，均價為 420.28 美元/盎司。在經歷第三次黃金價格泡沫后，1985 年 1 月-1986 年 12 月，黃金進入了一個較為穩定的價格水平，價格在 280-430美元/盎司之間波動，均價為 345.04 美元/盎司。泡沫后黃金價格相比泡沫前的價格下降了 17.9%。第三次黃金價格泡沫前價格較高的原因是因為第二次黃金價格泡沫結束后并沒有經歷一個較長的價格平穩時期就進入了下一輪的泡沫，所以第三次黃金價格泡沫前的黃金價格已經偏離基本面的推動而具有一定的溢價。在 1982 年-1983 年的黃金價格泡沫之后，廣義美元指數出現

93、了較為顯著的上升，上升了約 15%，這表明了美元價值在這段時間內的貶值，尤其是 1985 年 1 月，廣義美元指數相較于 1980 年 12 月-1982 年 11 月的平均值上漲了 47%。與此同時，美元的實際購買力持續下行，下降了約 14%，這是由于通貨膨脹的影響。CRB-GOLD大宗商品指數卻出現了下降約 15.9%，顯示了對黃金等大宗商品的需求減弱。在這一時期，VIX 指數波動較小，無明顯變化。圖表圖表45：黃金第黃金第三三次牛市前后四因子變化次牛市前后四因子變化 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究

94、 然而，第三次黃金泡沫開始前的黃金價格并不一個穩定的、可以用三因素模型解釋的黃金價格，所以我們將第二次和第三次的黃金泡沫拼接在一起，探索兩次黃金泡沫前后較穩穩定的黃金價格區間四個因子的變化。1975 年 9 月-1977 年 8 月黃金價格在 100-150 美元/盎司之間波動，均價為133.58 美元/盎司。在經歷第二次和第三次黃金價格泡沫后，1985 年 1 月-1986 年12 月，黃金進入了一個較為穩定的價格水平，價格在 280-430 美元/盎司之間波動，均價為 345.04 美元/盎司。泡沫后黃金價格相比泡沫前的價格上漲了 158.3%。在這一階段，四因子發生了如下變化：廣義美元指

95、數出現了較為顯著的上升，上升了約 20%，這表明了美元價值在這段時間內的升值，尤其是 1985 年 1 月，廣義美元指數相較于 1975 年 9 月-1977 年 8 月的平均值上漲了 53%。與此同時，美元的實際購買力出現了大幅的下降，下降約 47%，通貨膨脹幅度較大。CRB-GOLD 大宗商品指數上漲約 3%，商品價格變動幅度較小。在這一時期，VIX 指數變動有正有負，沒有明顯的變化趨勢。因此，結合因此，結合第二次第二次和第三次和第三次黃金價格泡沫黃金價格泡沫，這一時期的預言，這一時期的預言是消費品價格的大是消費品價格的大幅上漲幅上漲（美元實際購買力的下降）（美元實際購買力的下降）帶動黃金

96、基本面價格進行較大帶動黃金基本面價格進行較大的抬升的抬升。圖表圖表46：合并合并黃金第黃金第二、第三二、第三次牛市前后四因子變化次牛市前后四因子變化 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 第四次黃金價格泡沫開始前，2003 年 12 月-2005 年 11 月黃金價格在 380-500美元/盎司之間波動，均價為 425.80 美元/盎司。在經歷第二次黃金價格泡沫后，2013 年 6 月-2015 年 5 月，價格在 1160-1400 美元/盎司之間波動，均價為 1254.64美元/盎司。泡沫后黃金價格相比泡

97、沫前的價格上漲了 194.7%。2006 年-2013 年的黃金價格泡沫期間，廣義美元指數下降約 4%，這表明美元面臨的貿易壓力和市場不確定性，其貿易價值相較于其他貨幣略有下降。美元實際購買力下降約 18%，顯示了一定程度上的通貨膨脹。大宗商品漲幅較大，CRB-GOLD 大宗商品指數上漲約 56%。VIX 指數的變化更為復雜，既有正的波動也有負的波動。第四次的黃金價格泡沫預言的是第四次的黃金價格泡沫預言的是美國競爭力的走弱以及較大的通貨膨脹，其中通貨美國競爭力的走弱以及較大的通貨膨脹，其中通貨膨脹包括膨脹包括美元實際購買力的下降美元實際購買力的下降以及以及大宗商品價格的上漲大宗商品價格的上漲。

98、圖表圖表47：黃金第黃金第四四次牛市前后四因子變化次牛市前后四因子變化 資料來源：Wind,FRED,國聯證券研究所 綜上所述，黃金泡沫意味著當時市場內部潛在的不確定性，同時又預言著未來長期世界格局的變化或者全球經濟的發展趨勢。當下 3+1 因子模型的 MSE 值較大，黃金價格走勢再次偏離三因素模型，暗示著三因素，即美元空頭、通貨膨脹預期和危機期權在未來會有一個或多個因素與前一個穩定價格時期有著較大的變化。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 7.投資建議：投資建議：關注儲備豐富、產量增長的中國黃金企業關注儲備豐富、產量增長的中國黃金企業 7.1 紫金礦

99、業紫金礦業：全球礦業巨頭，礦產金高位再進階全球礦業巨頭，礦產金高位再進階 紫金礦業是一家以黃金及基本金屬礦產資源勘查和開發為主的高技術、效益型大型礦業集團。經過二十多年持續、快速、跨越式發展，公司形成較大規模資產，實現較高盈利水平，各項綜合指標和競爭力位于國內金屬礦業前列，已初步具有全球礦業巨頭雛形。2023 年，公司實現營業收入 2,934 億元，同比增長 8.54%；歸母凈利潤 211 億元，同比增長 5.38%。2024 Q1 公司實現營業收入 748 億元，同比下降 0.22%，環比增長 9.33%；實現歸母凈利潤 62.6 億元，同比增長 15.05%，環比增長 26.37%。圖表圖

100、表48：紫金礦業營業收入及紫金礦業營業收入及同比增速同比增速（億元，（億元，%）圖表圖表49：紫金礦業歸母凈利潤紫金礦業歸母凈利潤同比增速同比增速（億元，（億元，%）資料來源：iFinD,國聯證券研究所 資料來源：iFinD,國聯證券研究所 圖表圖表50：紫金礦業銷售毛利率紫金礦業銷售毛利率/凈利率（凈利率（%）圖表圖表51：紫金礦業資產負債率紫金礦業資產負債率/ROEROE（攤?。〝偙。?）資料來源：iFinD,國聯證券研究所 資料來源：iFinD,國聯證券研究所 公司業務板塊分為礦山產金、冶煉加工及貿易金、礦山產銀、礦山產銅、冶煉產銅、礦山產鋅、冶煉產鋅、鐵精礦等。2023 年，公司礦

101、山產銅/礦山產金/礦山產鋅/礦山產銀/鐵精礦/冶煉產銅/加工金/冶煉 產鋅業務分 別實現收 入414.74/270.91/49.18/14.39/12.27/437.31/1112.56/63.91 億 元，分 別 同 比+14.40%/+20.84%/-21.61%/+16.83%/+0.96%/+6.31%/+10.61%/-9.92%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2023 年，公司實現礦產銅 100.73 萬噸、礦產金 67.73 噸、礦產鋅（鉛）46.70萬噸、礦產銀 412 噸，分別同比增長 11.13%/20.17%/2.89%/4

102、.09%，為頭部礦企中礦產銅、金產量增長最快的企業之一。毛利方面，2023 年，公司礦山產銅/礦山產金/礦山產鋅/礦山產銀/鐵精礦/冶煉產銅/加工金/冶煉產鋅業務分別實現毛利 226.08/122.10/10.74/7.31/7.42/13.52/6.59/4.52 億元，分別同比+4.76%/+13.53%/-64.85%/+27.66%/-10.13%/+14.19%/+19.09%/+28.31%。圖表圖表52：紫金礦業營收分業務占比紫金礦業營收分業務占比 圖表圖表53：紫金礦業紫金礦業毛利分業務占比毛利分業務占比 資料來源：公司公告,國聯證券研究所 資料來源：公司公告,國聯證券研究所

103、圖表圖表54：紫金礦業紫金礦業保有資源量、儲量匯總表（權益法）保有資源量、儲量匯總表（權益法）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司擁有蘇里南羅斯貝爾金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦等一批世界級黃金資產;黃金資源量及產能位居主要上市礦企中國及亞洲第一、全球前十。截至 2023/12/31，公司保有權益資源量黃金約3,000噸。公司位于國內的主要金礦包括紫金山金銅礦、吉林琿春市小西南岔金銅礦、甘肅杜家溝金礦、內蒙敖包金礦、貴州水銀洞金礦等；國外金礦主要有塔吉克斯坦塔中澤拉夫尚金礦、吉爾吉斯左岸金礦、澳大利亞諾頓金田有限公司、巴布亞新幾內亞波格拉金礦、Timok 銅金礦等。請務必閱讀報告末頁的重要聲明

104、 38 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表55：紫金礦業主要金礦資源量紫金礦業主要金礦資源量/儲量儲量 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 紫金礦業的紫金礦業的旗艦礦山旗艦礦山有：有：南美洲：蘇里南羅斯貝爾金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦、南美洲：蘇里南羅斯貝爾金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦、圭亞那奧羅拉金礦圭亞那奧羅拉金礦 羅斯貝爾項目為世界級黃金礦山，是南美洲最大在產露天金礦之一，擁有資源量金 193 噸；2023 年當年并購當年增效，2-12 月礦產金 7.6 噸，2024 年計劃礦產金7.9噸，技改達產后將形成10噸/年產金能力，為公司產金大戶和骨干盈利項目。武里蒂卡金礦為世界級

105、超高品位大型金礦，擁有資源量金312噸、銀1,060噸；2023 年克服非法采礦組織的不利影響，產能持續提升，實現礦產金 8.3 噸、銀 25噸；2024 年計劃礦產金 8.6 噸、銀 18.8 噸。奧羅拉金礦擁有資源量金 184 噸；2023年礦產金 3 噸；2024 年計劃礦產金 3.7 噸。大洋洲：巴新波格拉金礦、澳大利亞諾頓金田大洋洲：巴新波格拉金礦、澳大利亞諾頓金田 波格拉金礦為全球十大黃金礦山之一、巴新第二大金礦，擁有資源量金417噸；項目 2020 年 4 月因礦權到期停產，經談判協商于 2023 年 12 月 22 日全面復產，根據項目最新規劃，礦山剩余壽命超過 20 年，復產

106、達產后平均年礦產金 21 噸，歸屬公司權益年礦產金約 5 噸。諾頓金田擁有近 1,000 平方公里高潛力礦權區域，現有資源量金 356 噸；2023 年實現礦產金 6.7 噸；2024 年計劃礦產金 8.0 噸。中亞：塔吉克斯坦澤拉夫尚、吉爾吉斯斯坦奧同克中亞：塔吉克斯坦澤拉夫尚、吉爾吉斯斯坦奧同克 探明+控制探明+控制推斷推斷合計合計品位品位證實證實可信可信合計合計品位品位卡莫阿銅礦銅45%37,450,0005,210,00042,660,0002.52018,162,00018,162,0003.9141年科盧韋齊銅（鈷）礦銅67%1,728,167784,5542,512,7213.3

107、01,041,955144,1361,186,0912.7314年銅100%947,819189,6321,137,4512.43517,013360,627877,6402.63金100%51,6086,65858,2661.2529,68718,18247,8691.43銅100%14,515,1564,038,58018,553,7370.7607,470,5847,470,5840.69金100%299,05085,909384,9580.160142,335142,3350.13銅63%9,877,7221,264,12711,141,8490.453,066,5743,635,15

108、56,701,7280.46金63%355,88327,879383,7620.16106,671122,683229,3550.16銅46%2,100,0001,300,0003,400,0000.27/金46%174,16087,080261,2400.21/巨龍銅礦及知不拉銅礦銅50%16,648,4872,622,85419,271,3400.313,915,14111,766,53715,681,6780.26巨龍銅礦43年知不拉15年朱諾銅礦銅49%2,601,529337,0232,938,5530.481,034,5881,028,6172,063,2060.5020年金100

109、%023,00323,0030.10000銅100%1,003,050116,8641,119,9150.49272,026407,723679,7490.35武里蒂卡金礦金69%185,100127,200312,3006.7527,58064,36091,9407.2013年羅斯貝爾金礦金95%176,00917,085193,0941.225,86396,192102,0551.1218年奧羅拉金礦金100%120,68563,124183,8092.547,04975,52482,5732.38一期地采13年露采6年諾頓金田金100%231,844123,911355,7551.141

110、3,428116,990130,4180.799年吉勞、塔羅金礦金70%71,14826,15797,3051.9127,72530,57858,3021.6812年(塔羅)3年(吉勞)左岸金礦金60%40,5723,55344,1253.947,00529,33236,3363.8210年波格拉金礦金25%316,078101,551417,6293.6017,771139,633157,4044.9120年海域金礦金44%249,659312,475562,1344.1881,480130,730212,2104.42地采23年義興寨金礦金100%75,02734,029109,0561.

111、7841,75524,32366,0781.8917年隴南紫金金84%49,45087,421136,8712.0714,30763,17377,4802.02李壩24年杜家溝2年金山9年水銀洞金礦金56%96,28384,569180,8525.1327,77936,00563,7845.05簸箕田23年水銀洞8年太平洞15年薩瓦亞爾頓金70%27,11332,95060,0632.5810,54711,68622,2332.6725年金100%5,1711,0936,2640.231,2372751,5120.23銅100%37,2986,16343,4610.167,6151,7769,

112、3910.14紫金山銅金礦露采9年地采4年曙光金礦1年丘卡盧-佩吉銅金礦下部礦帶36年博爾銅礦MS南坑16年MS北坑20年VK16年NC18年JM16年哈馬戈泰銅金礦19年權益比例權益比例資源量(金屬量)資源量(金屬量)儲量(金屬量)儲量(金屬量)資源剩余可開采年限資源剩余可開采年限丘卡盧-佩吉銅金礦上部礦帶14年主要品種主要品種礦山名稱礦山名稱請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 澤拉夫尚為塔吉克斯坦最大的黃金生產企業，報告期末新建成 500 噸/日加壓氧化項目；現有資源量金 97 噸，2023 年實現礦產金 5.9 噸，2024 年計劃礦產金5.8

113、噸。奧同克左岸金礦為吉爾吉斯斯坦第三大金礦，現有資源量金 44 噸，2023 年實現礦產金 4.1 噸，2024 年計劃礦產金 3.7 噸。歐洲：塞爾維亞丘卡盧歐洲：塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦及博爾銅礦佩吉銅金礦及博爾銅礦 位于塞爾維亞的丘卡盧-佩吉銅金礦及博爾銅礦也是公司重要黃金資源儲備基地及產金大戶，2023 年產金 6.94 噸。境內：隴南紫金、山西紫金、貴州紫金、薩瓦亞爾頓金礦境內：隴南紫金、山西紫金、貴州紫金、薩瓦亞爾頓金礦 公司在中國境內持有隴南紫金、山西紫金、貴州紫金、薩瓦亞爾頓金礦等一批優質中型黃金礦山資產。2023 年隴南紫金產金 5.9 噸，新建的金山金礦 2,000 噸/

114、日采選工程已建成并取得安全設施設計審查批復，目前已進入試生產階段。2023 年山西紫金 6,000 噸/日礦山智能化采選改擴建工程項目建成投產，達產后將年新增礦產金 3-4 噸。貴州紫金水銀洞金礦及簸箕田金礦改擴建加快推進。薩瓦亞爾頓金礦建設加快推進，設計先露采后地采，預計露采建成達產后年均產金約3.3 噸、地采建成達產后年均產金約 2.4 噸。其他：海域金礦、招金礦業其他：海域金礦、招金礦業 海域金礦為中國最大單體金礦，擁有資源量金 562 噸；12,000 噸/日采選工程有序推進，計劃 2025 年投產，整體投產達產后年礦產黃金約 15-20 噸，有望晉升為中國最大黃金礦山之一。公司同時持

115、有招金礦業（1818.HK）20%股權，為招金礦業第二大股東，2023 年對應紫金礦業權益黃金產量 2.88 噸。截至 2023/12/31，根據礦產資源量和礦石儲量報告規范（JORC 規范），招金礦業擁有 3,809.86 萬盎司黃金資源量和 1,518.06 萬盎司可采黃金儲量。圖表圖表56：紫金礦業紫金礦業主要黃金礦山或企業主要黃金礦山或企業 2 2023023 年礦產金情況年礦產金情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 名稱名稱持有權益持有權益礦產金（千克）礦產金（千克）權益產金（千克）權益產金（千克）哥倫比亞武里蒂卡69.28%8,3215,764羅斯貝爾95%7,5737,194

116、澳大利亞諾頓金田100%6,6606,660塔吉克斯坦澤拉夫尚70%5,9914,194隴南紫金84.22%5,9375,000塞爾維亞紫金礦業100%4,9554,955吉爾吉斯斯坦奧同克60%4,0912,454山西紫金100%3,8753,875圭亞那奧羅拉100%3,0233,023招金礦業（權益）20%2,8842,884黑龍江多寶山100%2,5822,582貴州紫金56%2,2171,242吉林琿春紫金100%2,1602,160洛陽坤宇70%2,1101,477塞爾維亞紫金銅業63%1,9891,253其他礦山合計3,3582,552總計總計67,72667,72657,269

117、57,269請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2023 年，公司礦山產金 67,726 千克，同比增長 20.17%，增速位居全球金企前列。根據中國黃金協會數據，2023 年中國實現礦山產金 297.3 噸，公司礦山產金相當于中國總量的 23%左右。2024 年公司計劃實現礦山產金產量 73.5 噸，公司規劃加快羅斯貝爾金礦、波格拉金礦、諾頓金田、奧羅拉金礦及山西紫金、貴州紫金等達產增效；確保武里蒂卡金礦、奧同克、澤拉夫尚、隴南紫金穩產增產；推進薩瓦亞爾頓金礦、海域金礦建成投產。圖表圖表57：紫金礦業礦產金產量及占全國比（噸，紫金礦業礦產金產量及占全

118、國比（噸，%）資料來源：公司公告，iFinD，中國黃金協會，國聯證券研究所 圖表圖表58：紫金紫金礦業重要增量項目礦業重要增量項目 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 7.2 山東黃金：山東黃金：增產增儲規劃清晰增產增儲規劃清晰，步入快速發展，步入快速發展 公司是一家集采、選、冶于一體的大型上市公司，主營業務包括黃金開采、選冶、黃金礦山專用設備、建筑裝飾材料（不含國家法律法規限制產品）的生產、銷售，主要生產標準金錠和各種規格的投資金條和銀錠等產品。公司所轄礦山企業分布于中國山東、福建、內蒙古、甘肅、新疆、吉林、黑龍江、青海、云南等地以及南美洲阿根廷、非洲加納等國家，形成了集黃金勘探、研發、采礦

119、、選礦、冶煉、黃金產品深加工和銷售、礦山裝備制造于一體的完整產業鏈條，并擁有行業領先的科技研發體系，是我國主要礦產金生產企業之一，連續多年黃金產量位居前列。重要增量項目重要增量項目蘇里南羅斯貝爾金礦改擴建工程建成達產后有望形成年礦產金10噸產能巴新波格拉金礦復產達產后年平均礦產金將達到21噸，歸屬公司權益年黃金產量約5噸隴南紫金金山金礦2,000噸/日采選工程進入試生產階段薩瓦亞爾頓金礦設計先露采后地采，露采建成達產后年均產金約3.3噸、地采建成達產后年均產金約2.4噸海域金礦建成達產后預期產金約15-20噸/年，有望晉升為中國最大黃金礦山，公司持有海域金礦實際權益約44%（含招金礦業20%權

120、益）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2023 年，公司實現營業收入 592.75 億元，同比增長 17.83%；歸母凈利潤 23.28億元，同比增長 86.57%。黃金業務為公司的核心業務，收入及利潤占比均較高。2023年，公司自產金/外購金/小金條業務分別實現收入 178.66/252.34/128.69 億元，分別同比增長 17.67%/21.64%/19.10%；自產金/外購金/小金條業務分別實現毛利87.37/2.65/1.59 億元，分別同比增長 32.81%/157.74%/63.23%。圖表圖表59：山東黃金營業收入及山東黃金營業收入

121、及同比增速同比增速（億元，（億元，%）圖表圖表60：山東黃金歸母凈利潤山東黃金歸母凈利潤同比增速同比增速（億元，（億元，%）資料來源：iFinD,國聯證券研究所 資料來源：iFinD,國聯證券研究所 圖表圖表61：山東黃金銷售毛利率山東黃金銷售毛利率/凈利率（凈利率（%）圖表圖表62：山東黃金資產負債率山東黃金資產負債率/ROEROE（攤?。〝偙。?）資料來源：iFinD,國聯證券研究所 資料來源：iFinD,國聯證券研究所 圖表圖表63：山東黃金營收分業務占比山東黃金營收分業務占比 圖表圖表64：山東黃金山東黃金毛利分業務占比毛利分業務占比 資料來源：公司公告,國聯證券研究所 資料來源：

122、公司公告,國聯證券研究所 山東是我國重要的黃金資源和產金大省，特別是膠東半島區域集中了全國四分之一的黃金資源儲量，而其中 90%以上又集中分布在招遠、萊州地區，萊州-招遠地區的黃金儲量和產量均居全國首位，且遠景資源/儲量可觀，具有良好的探礦前景。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 山東黃金擁有世界第三大黃金富集區的地理優勢，黃金資源稟賦優異，規?；怀?，資源儲量遠景可觀。近年來，公司牢固樹立“資源為先”的理念，按照“內增外拓，做優做多”的發展思路，對內不斷加大探礦力度，對外積極開展資源并購。公司先后啟動三山島成礦帶、焦家-新城成礦帶的資源整合，推進

123、萊州區域資源優化整合，鞏固和增強公司資源儲備，為打造膠東地區世界級的黃金生產基地奠定扎實的資源基礎。海外礦山布局方面，公司先后收購阿根廷貝拉德羅金礦、卡帝諾資源有限公司，進一步拓展了全球資源布局。圖表圖表65：山東黃金礦產資源量及礦產儲量情況山東黃金礦產資源量及礦產儲量情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2023 年，公司成功完成銀泰黃金控制權并購，競得大橋金礦采礦權，推動省內蓬萊地區燕山礦區的資源整合，加快西嶺金礦探礦權的收購，從而大幅增加了公司的資源儲備，有效延長礦山的服務年限。截至 2023/12/31，公司主要控制 20 座國內礦山和 2 座海外礦山，保有黃金資源量 1,577.

124、96 噸，黃金儲量 624.64 噸，為國內黃金行業上市公司龍頭企業。圖表圖表66：銀泰黃金礦產資源量及礦產儲量情況銀泰黃金礦產資源量及礦產儲量情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2023 年，公司礦產金產量完成 41.78 噸（含銀泰黃金并入公司報表后的產量），同比增長 8.03%，占全國礦產金總產量的 14.05%。產量增長的主要原因包括：三山島金礦、西和中寶公司、金洲公司生產系統逐步優化，生產能力得到提升；玲瓏金礦的東風礦區復工復產；貝拉德羅金礦采剝總量增加、難選冶礦石減少；并購銀泰黃金增加產量。2023 年，公司年產黃金 1 噸以上的礦山達到 10 家，其中境內礦山合計產金 35

125、.34 噸，同比增長 8.37%，是中國境內礦產金產量最高的上市公司，繼續保持國內黃金行業領先地位。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 43 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表67：山東黃金山東黃金礦產金產量及占全國比（噸，礦產金產量及占全國比（噸，%）資料來源：公司公告，iFinD，中國黃金協會，國聯證券研究所 公司原礦入選品位 1.29 克/噸（不含銀泰黃金數據），同比增加 0.06 克/噸，其中地下礦山原礦入選品位 1.88 克/噸，同比增加 0.04 克/噸，增幅 2.17%，主要原因是各礦山通過優化采礦方法、加強技術管理和現場管理等措施，降低損失率、貧化率，使原礦品位提高。

126、2024 年公司計劃自產金產量不低于 47 噸，較 2023 年自產金產量（41.78 噸）增長 12.49%。玲瓏金礦的東風礦區于 2023 年 1 月復工復產，2024 年 1 月，煙臺市主管部門批準玲瓏礦區恢復基建生產。2024 年，公司計劃加快世界級黃金資源產業基地建設，重點加快三山島副井、盲服務井，焦家金礦朱郭李家主井、明混合井，新城金礦新主井粉礦回收井等工程進度，推進卡蒂諾項目盡早建成投產；突出抓好玲瓏金礦玲瓏礦區、東風礦區深部擴界、擴能，歸來莊金礦擴界、擴能，萊西公司山后金礦擴界等工作，推動權證辦理實現新突破。圖表圖表68：20222022-20232023 年年山東黃金山東黃金

127、各礦山黃金產量各礦山黃金產量情況情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 44 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 7.3 中金黃金：黃金央企上市平臺，金銅共振中金黃金：黃金央企上市平臺，金銅共振 中金黃金成立于 2000 年 6 月，2003 年 8 月在上交所上市。中金黃金主營黃金等有色金屬地勘、采選冶等業務。公司的核心產品為黃金，其中黃金系列產品包括金精礦、合質金和標準金等。其他產品主要包括銅、白銀和硫酸等。2023 年，公司實現營業收入 612.64 億元，同比增長 7.20%；歸母凈利潤 29.78億元，同比增長 57.11%；2024 Q1 實現

128、營業收入 131.64 億元，同比下降 1.37%；歸母凈利潤 7.83 億元，同比增長 43.73%。2023 年，公司黃金板塊實現收入 318.36億元，同比下降 14.51%；黃金板塊實現毛利 81.33 億元，同比增長 21.52%。圖表圖表69：中金黃金營業收入及中金黃金營業收入及同比增速同比增速（億元，（億元，%）圖表圖表70：中金黃金歸母凈利潤中金黃金歸母凈利潤同比增速同比增速（億元，（億元，%）資料來源：iFinD,國聯證券研究所 資料來源：iFinD,國聯證券研究所 圖表圖表71：中金黃金銷售毛利率中金黃金銷售毛利率/凈利率（凈利率（%）圖表圖表72：中金黃金資產負債率中金黃

129、金資產負債率/ROEROE（攤?。〝偙。?）資料來源：iFinD,國聯證券研究所 資料來源：iFinD,國聯證券研究所 中金黃金資產負債率在過去幾年中保持穩定，ROE 出現了一定幅度的上升。圖表圖表73：中金黃金營收分業務占比中金黃金營收分業務占比 圖表圖表74：中金黃金中金黃金毛利分業務占比毛利分業務占比 資料來源：公司公告,國聯證券研究所 資料來源：公司公告,國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 45 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 萊州中金注入萊州中金注入完成完成，2 20 02525 年年有望投產。有望投產。中國黃金集團共擁有國內上市的中金黃金（600489.SH

130、）、中國黃金（600916.SH）、中金輻照（300962.SZ）和在海外上市的中國黃金國際（2099.HK）四家上市公司，其中：中金黃金和中國黃金國際負責礦山采選業務。中國黃金集團承諾境內資源優先注入中金黃金，境外資產優先注入中國黃金國際。2023 年公司生產礦產金 18.89 噸，同比減少 1.04 噸；冶煉金 40.87 噸，同比增加 0.87 噸。2024 年公司計劃生產礦產金 18.63 噸，冶煉金 37.63 噸。為解決集團和上市公司的同業競爭及扭轉礦產金產量下滑趨勢，2023 年中金黃金收購控股股東中國黃金集團持有的萊州中金礦業有限公司（簡稱：萊州中金）100%股權。萊州中金持有

131、萊州匯金 44%股權，萊州匯金持有紗嶺金礦采礦權。根據紗嶺金礦采礦權評估報告，礦山可采金（金屬量）247 噸，平均品位 3.16 克/噸。紗嶺金礦為地下開采，采礦證規模 396 萬噸/年。紗嶺金礦預計 25 年下半年投產，2025-2027 年黃金產量 1.39/5.54/9.7 噸，2028 年達產后黃金產量穩定在 11.08 噸。圖表圖表75：中金黃金中金黃金礦產金產量及占全國比（噸，礦產金產量及占全國比（噸，%）資料來源：公司公告，iFinD，中國黃金協會，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 46 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表76：中金黃金中金黃金金礦金礦

132、資源量及儲量情況資源量及儲量情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 銅銅、鉬鉬資源資源有助于有助于提升提升中金中金黃金的黃金的抗風險能力抗風險能力。2020 年公司通過發行股份購買資產的方式收購內蒙古礦業 90%股權，主營業務新增銅鉬資源開發，對公司盈利改善明顯。2023 年內蒙古礦業實現凈利潤 22.86 億元，同比增長 54.91%。由于內蒙古礦業的產品為銅鉬，是工業金屬，屬于風險資產；上市公司中金黃金的產品為黃金，是貴金屬，屬于避險資產。收購的完成后上市公司產品更加多元化，提升抗風險能力。礦山名稱礦山名稱主要品種主要品種資源量資源量儲量儲量品位品位年產量年產量剩余剩余可開采年限可開采年

133、限采礦權采礦權探礦權探礦權金金千克千克千克千克克克/噸噸千克千克年年有效期有效期有效期有效期2025/9/302025/8/102028/1/302025/9/92034/11/62028/3/192026/10/312033/12/20湖北三鑫金銅股份有限公司33,96212,0081.981,573172025/8/1內蒙古包頭鑫達黃金礦業有限責任公司金24,7445,3682.371,25252026/11/22028/4/62024/9/262028/3/22025/7/312029/10/22028/8/222031/8/292024/6/212024/7/12025/6/11202

134、5/12/32026/9/142026/2/222027/7/82027/9/52027/9/302032/7/17陜西太白黃金礦業有限責任公司金24,1862,5381.381,108202025/2/52026/7/102033/12/102025/5/162035/9/142025/12/21甘肅省天水李子金礦有限公司金7,8173,1985.9090382028/12/31河南秦嶺黃金礦業有限責任公司金4,2397223.7189852025/7/142024/3/12024/6/62024/8/42026/12/26遼寧二道溝黃金礦業有限責任公司金5,4339865.91750152

135、033/8/26山東煙臺鑫泰黃金礦業有限責任公司金16,3212,2923.3063062033/9/15凌源日興礦業有限公司金9,9083,1103.7152662024/6/272027/8/10河北峪耳崖黃金礦業有限責任公司金16,9484,5993.0749562027/3/2河南金渠黃金股份有限公司金6,5671,9675.6149152024/8/162024/6/2中國黃金集團石湖礦業有限公司金7,0443,6704.75402152028/1/122031/11/282034/6/12024/6/302031/5/18河北東梁黃金礦業有限責任公司金5,2851,0540.803

136、0872025/11/2甘肅中金黃金礦業有限責任公司金15,3666,7002.26300232040/1/102027/5/62029/9/302037/7/6湖北雞籠山黃金礦業有限公司金1,1129590.859762031/12/302025/7/16陜西略陽鏵廠溝金礦金5,0852272.589382024/12/62024/8/3陜西鑫元科工貿股份有限公司金6,69254013.09391副產礦石正在探轉采2026/1/1中國黃金集團西和礦業有限公司金4,1922.54正在基建2029/10/16萊州匯金礦業投資有限公司金372,0602.77正在基建2035/11/1640191.

137、450.86101中國黃金集團江西金山礦業有限公司金嵩縣前河礦業有限責任公司金3.79金中國黃金集團夾皮溝礦業有限公司1.536,4182,2262.6415131,6031.8113,0138,41935,1718,5142.521,80124,1471,205金遼寧排山樓黃金礦業有限責任公司河南金源黃金礦業有限責任公司金48,413金嵩縣金牛有限責任公司蘇尼特金曦黃金礦業有限責任公司金35,7067618.311,3848,62212,55362,5702,0149211,137金河北金廠峪礦業有限責任公司安徽太平礦業有限公司金8,19361183102.345,94316,7292720

138、28/12/82028/4/221322413請務必閱讀報告末頁的重要聲明 47 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表77：中金黃金中金黃金其他其他礦產資源量及儲量情況礦產資源量及儲量情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 7.4 赤峰黃金：推進降本增效，經營業績改善赤峰黃金：推進降本增效，經營業績改善 赤峰黃金的前身是廣州市寶龍特種汽車股份有限公司（簡稱：ST 寶龍）。2012年，公司通過借殼 ST 寶龍實現上市。自借殼上市以來，公司本著外延式發展的戰略持續進行并購。2013 年收購五龍礦業 100%股權，2015 年收購雄風環保 100%股權和廣源科技 55%股權，2018

139、 年收購LXML（萬象礦業）90%股權，2019 年收購瀚豐礦業 100%股權，2022 年收購金星資源62%股權，2022 年收購昆明新恒河礦業 51%股權。公司的主營業務為黃金、有色金屬礦采選業務，主要通過下屬子公司開展。境內子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業、錦泰礦業從事黃金采選業務；全資子公司瀚豐礦業從事鋅、鉛、銅、鉬采選業務；位于老撾的控股子公司萬象礦業主要從事金、銅礦采選業務；位于加納的控股子公司金星瓦薩主要從事黃金采選業務。此外，公司控股子公司廣源科技屬資源綜合回收利用行業，從事廢棄電器電子產品處理業務。2023 年，公司實現營業收入 72.21 億元，同比增長 15.23%；歸

140、母凈利潤8.04 億元，同比增長 78.21%。圖表圖表78：赤峰黃金營業收入及赤峰黃金營業收入及同比增速同比增速（億元，（億元，%）圖表圖表79：赤峰黃金歸母凈利潤赤峰黃金歸母凈利潤同比增速同比增速（億元，（億元，%）資料來源：iFinD,國聯證券研究所 資料來源：iFinD,國聯證券研究所 礦山名稱礦山名稱主要品種主要品種資源量資源量儲量儲量品位品位年產量年產量剩余剩余可開采年限可開采年限采礦權采礦權探礦權探礦權噸噸噸噸%噸噸年年有效期有效期有效期有效期湖北三鑫金銅股份有限公司銅297,434118,2621.74%15,537172031/12/302025/7/16湖北雞籠山黃金礦業有

141、限公司銅9,8478,2690.72%1,01762028/4/18鐵27,167,6499,190,83146.65%152,158銅32,7144550.63%430鉬451,23953,3600.03%6,330銅1,820,335348,5470.14%62,000安徽太平礦業有限公司中國黃金集團內蒙古礦業有限公司27342037/7/62028/9/5請務必閱讀報告末頁的重要聲明 48 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表80：赤峰黃金銷售毛利率赤峰黃金銷售毛利率/凈利率（凈利率（%）圖表圖表81：赤峰黃金資產負債率赤峰黃金資產負債率/ROEROE（攤?。〝偙。?）

142、資料來源：iFinD,國聯證券研究所 資料來源：iFinD,國聯證券研究所 圖表圖表82：赤峰黃金營收分業務占比赤峰黃金營收分業務占比 圖表圖表83：赤峰黃金赤峰黃金毛利分業務占比毛利分業務占比 資料來源：公司公告,國聯證券研究所 資料來源：公司公告,國聯證券研究所 2023 年，公司礦產金銷售/現金/全維持成本分別為 280.2/210.8/267.2 元/克，同比+3.1/+3.8/-36.4 元/克。其中，2023 年度國內礦山以人民幣計量的黃金單位全維持成本同比降低 27.23%，萬象礦業和金星瓦薩以美元計量的黃金單位全維持成本同比分別降低 9.95%、12.70%，降本成效顯著。圖表

143、圖表84：赤峰黃金赤峰黃金礦產金成本情況礦產金成本情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司境內黃金礦業子公司所屬部分礦山的礦石品位較高，屬于國內當前少有的高品位富礦床，黃金生產的單位成本較低，毛利率較高。同時，公司黃金礦山分布于全國重點成礦帶，有進一步獲取資源的潛力。公司控股子公司萬象礦業運營的塞班金銅礦是老撾最大的有色金屬礦山，享有包括塞班礦區在內的合計 1,000 余平方公里范圍內的礦產資源勘探及開采的獨占權利，探礦前景廣闊。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 49 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 公司控股子公司金星資源核心資產為位于加納的瓦薩金礦，瓦薩金礦位于著名的阿散蒂金礦帶

144、上的成礦有利地段，礦區及外圍找礦潛力仍然巨大，瓦薩金礦的礦權范圍在阿散蒂金礦成帶南部的東緣，走向長約 70 公里，是加納擁有礦權面積最大的大型黃金企業。圖表圖表85：赤峰黃金礦產資源量及礦產儲量情況赤峰黃金礦產資源量及礦產儲量情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2023 年，公司礦產金實現產量 14.35 噸，同比增長 5.75%；其中，國內黃金礦山產金 3.32 噸，同比增長 43.1%；境外黃金礦山產金 11.03 噸，同比減少 2.0%。主要系 2023 Q3 金星瓦薩遭遇特大洪水災害，對高品位采礦生產造成影響。國內地下開采黃金礦山選礦完成 73.35 萬噸，同比增長 24%，錦泰

145、礦業年度處理礦量（干量）12.29 萬噸，完成 D1、D2 兩個筑堆。萬象礦業金礦石處理量 308.5 萬噸，同比減少 18.8%；銅礦石處理量 111 萬噸，同比增加 43%；金星瓦薩選廠處理量 255 萬噸，同比增加 20.5%。圖表圖表86：赤峰黃金赤峰黃金礦產金產量（噸）礦產金產量（噸）資料來源：公司公告，iFinD，中國黃金協會，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 50 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 7.5 銀泰黃金：銀泰黃金：擴能增產擴能增產可期可期，夯實成長屬性，夯實成長屬性 公司是中國領先的黃金生產商之一,主要業務為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿易。截至

146、2023/12/31，公司共擁有 5 個礦山企業，分別為玉龍礦業、黑河洛克、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦。黑河洛克、吉林板廟子、青海大柴旦為金礦礦山，玉龍礦業為鉛鋅銀多金屬礦礦山，上述礦山為在產礦山。華盛金礦是停產待恢復礦山。此外，子公司上海盛鴻是一家以貴金屬和有色金屬貿易為主業，以金融工具為風控手段的綜合型貿易服務商，主要為客戶提供購銷渠道、風險管理等服務。2023 年，公司實現營業收入 81.06 億元，同比下降 3.29%；歸母凈利潤 14.24 億元，同比增長 26.79%。圖表圖表87：銀泰黃金營銀泰黃金營業收入及業收入及同比增速同比增速（億元，（億元，%）圖表圖表88：銀泰黃金

147、歸母凈利潤銀泰黃金歸母凈利潤同比增速同比增速（億元，（億元，%）資料來源：iFinD,國聯證券研究所 資料來源：iFinD,國聯證券研究所 圖表圖表89：銀泰黃金銷售毛利率銀泰黃金銷售毛利率/凈利率（凈利率（%）圖表圖表90：銀泰黃金資產負債率銀泰黃金資產負債率/ROEROE（攤?。〝偙。?）資料來源：iFinD,國聯證券研究所 資料來源：iFinD,國聯證券研究所 公司產品主要有合質金（含銀）、鉛精粉（含銀）和鋅精粉（含銀）。黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦主要產品均為合質金。黑河銀泰為高銀合質金，吉林板廟子、青海大柴旦為低銀合質金。玉龍礦業主要產品為鉛精粉（含銀）和鋅精粉（含銀）。華盛

148、金礦復產后的產品為合質金、金精礦。隨著公司主營業務轉變成以黃金開采為主后，合質金營收占比逐漸增加，毛利占比穩步提升。2023 年，公司合質金業務實現收入為 32.99 億元，同比增長 21.77%，占公司營業收入的 40.70%；合質金業務實現毛利為 20.05 億元，同比增長 28.97%，占公司毛利的 77.18%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 51 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表91：銀泰黃金營收分業務占比銀泰黃金營收分業務占比 圖表圖表92：銀泰黃金毛利分業務占比銀泰黃金毛利分業務占比 資料來源：公司公告,國聯證券研究所 資料來源：公司公告,國聯證券研究所 截至 2

149、023/12/31，公司 5 家礦山子公司共有 16 宗探礦權，探礦權的勘探范圍達 178.32 平方公里。其中，玉龍礦業擁有 6 宗銀鉛鋅礦探礦權證，探礦權的勘探范圍達 42.84 平方公里。玉龍礦業礦區處在大興安嶺有色金屬成礦帶和華北地塊北緣多金屬成礦帶，該地帶蘊藏著豐富的有色金屬資源，具備了產出銀、銅、鉛、鋅、金等有色金屬和貴金屬大型礦區的優勢條件，是國內外矚目的尋找大型、特大型乃至世界級有色金屬礦床重點地區，找礦潛力巨大，勘探前景非常廣闊。吉林板廟子、青海大柴旦及金誠盛鑫共有 9 宗金礦探礦權證，探礦權的勘探范圍達 116.79 平方公里。青海大柴旦位于青海省灘間山貴金屬有色金屬礦重點

150、成礦區，成礦條件優越，在兩個采礦權周邊有多處物化探異常，找礦潛力大。吉林板廟子自投產以來，持續進行的生產勘探成效顯著，保持了良好的探采平衡，保有資源持續穩定，具有良好的可持續經營能力。黑河洛克東安金礦為少有的高品位、淺埋藏低溫熱液型金礦，外圍及深部也有進一步找礦的可能，未來有望逐步擴大礦山資源量，延續礦山服務年限。截至 2023/12/31，公司保有探明+控制+推測金資源量 4,553.6 萬噸，黃金金屬量 146.66 噸，現階段開采可行性較低的潛力資源量約 306 萬噸，黃金金屬量 10.12噸，合計金屬量 156.78 噸。圖表圖表93：銀泰黃金礦產資源量及礦產儲量情況銀泰黃金礦產資源量

151、及礦產儲量情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 52 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2024 年，公司計劃黃金產量不低于 8 噸。公司規劃“十四五”末礦產金產量 12噸，金資源量及儲量達到 240 噸；2026 年末礦產金產量 15 噸，金資源量及儲量達到 300 噸；2028 年末礦產金產量 22 噸，金資源量及儲量達到 500 噸；十五五末礦產金產量 28 噸，金資源量及儲量達到 600 噸以上。圖表圖表94：銀泰黃金銀泰黃金礦產金產量（噸）礦產金產量（噸）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 53 行業報告行業報告

152、行業深度研究行業深度研究 8.風險提示風險提示 貨幣政策貨幣政策調整風險調整風險 美聯儲貨幣政策和利率調整對黃金價格有重要影響。貨幣政策收緊或利率上升可能提高機會成本，降低對非利息收益資產的需求，導致黃金價格下跌。相反，貨幣政策也同樣存在或利率下調可能提高對黃金的需求，推動價格上漲。地緣政治風險地緣政治風險 地緣政治緊張局勢可能導致投資者避險資產，從而推動黃金價格上漲。然而，地緣政治事件的不確定性也可能導致市場出現上漲，使得黃金價格產生波動。市場流動性風險市場流動性風險 黃金市場流動性可能受到市場情緒、交易量和持倉數據等因素的影響。在市場交易量下降時期，黃金市場流動性可能會下降。投資者應關注市

153、場流動性的變化，并采取相應的交易策略以降低交易風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 54 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 55 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到12

154、個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關

155、證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強 于 大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱 于 大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件

156、人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日

157、的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公

158、司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13樓 電話：0510-85187583