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1、 聯合研究丨公司深度丨華光環能（600475.SH）Table_Title 華光環能深度：環保能源綜合服務商，綠氫裝備蓄勢待發%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/45 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary華光環能背靠無錫市國資委，控股股東轉讓股份引入多家戰投注入資源；主業環保和能源業務穩中有增；重視股東回報，2020-2023 年累計分紅比例達到 44.2%，低估值；且有氫能、靈活性改造、CCUS 等增量看點。氫能領域公司已有堿性電解槽成熟的多系列產品和批量化生產能力，進入中國能建供應商名單，與中石化廣州公司戰略合作，有望成為公司新的成長曲線。分析師及聯系人 Table_

2、Author 徐科 鄔博華 任楠 SAC：S0490517090001 SAC：S0490514040001 SAC：S0490518070001 SFC：BUV415 SFC：BQK482 賈少波 司鴻歷 李博文 SAC：S0490520070003 SAC：S0490520080002%2bUbUfVfV8X9WfVfV9PdN6MnPrRnPqMjMqQrMeRsQnP8OpPzRuOrNtQuOqMrP請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 華光環能（600475.SH）Table_Title2華光環能深度：環保能源綜合服務商，綠氫裝備蓄勢待發 聯合研究丨公司深度 Table_

3、Rank 投資評級 買入丨首次Table_Summary2 華光環能立足環保和能源主業，控股股東已引入兩家戰略投資者華光環能成立于 1958 年，前身為無錫鍋爐廠，經過資產重組和數次重要股權收購逐漸演變成“環保+能源”雙輪驅動。2023 年公司實現營收 105 億元，同比增 18.9%；歸母凈利潤 7.41億元，同比增 1.7%；ROE 為 9.23%。公司控股股東為無錫國聯集團（直接持股比例 52.63%），實控人為無錫市國資委，2022 年以來控股股東通過協議轉讓股權方式引入兩家戰略投資者國調基金二期（約 14.62%）和紫金財險（約 5.0%），為公司的新業務發展帶來資源增量。傳統主業內

4、生及外延雙輪驅動，穩健型增長 2023 年公司營收中裝備制造占比約 13.8%（環保裝備 8.4%+節能高效發電裝備 5.4%）、工程服務占比約 41.4%（市政環保工程服務 20.0%+電站工程及服務 21.4%）、運營服務 43.6%（環保運營服務 5.8%+地方熱電及光伏發電運營服務 37.8%）。環保領域環保領域：公司的垃圾焚燒鍋爐設備銷售業績達 500 臺/套以上，同類產品市占率第一；生物質鍋爐和燃機余熱鍋爐市占率均排名前三；2023 年環保鍋爐新簽訂單 14.4 億元，同比增5.5%。工程業務子公司華昕設計擁有甲級設計資質，2023 年市政工程訂單同比增 12.7%。環保運營包括垃

5、圾焚燒、餐廚、污泥等，營收體量維持在 6 億元左右，保持穩定發展。能源領域能源領域：公司高效節能鍋爐位于行業第二梯隊，2023 年新簽訂單約 6.8 億元，同比略降。2023 年新簽電站工程訂單同比增 10.8%，其中光伏電站工程高增，驅動明顯。公司通過并購方式拓展諸多燃煤/燃氣熱電聯產項目，在無錫市區熱電聯產供熱市場占有率超 70%；同時已投運光伏項目裝機容量約 312MW，營收約 2.46 億元，營收和利潤穩定。綠氫制備星辰大海，火改及 CCUS 技術已處于調試階段氫能電解槽氫能電解槽：公司與大連理工大學合作，僅用時 1 年余便形成多系列堿性電解槽制備及量產交付能力，包括 500Nm/h

6、以下、500-1000Nm/h，1000-2000Nm/h 在內的多個系列，年產能達到 1GW。2023 年 12 月入圍中國能建制氫設備采購名單，且與中石化廣州公司擬簽署合作協議，預計 2024 年有望看到公司電解槽訂單落地。靈活性改造靈活性改造：華光獲得中科院獨家技術授權靈活性改造技術，中科院獨家技術授權靈活性改造技術，重點針對 130t/h-1000t/h（不含1000t/h）機組的熱電聯產及發電煤粉鍋爐，目前該技術在公司惠聯熱電項目上已經進入調試運行狀態，預計將形成示范效應；公司已與山西、山東、遼寧等地的意向客戶開展深入溝通。碳捕集碳捕集 CCUS：公司委托大連理工大學研究開發“離子液

7、 CO2捕集中試示范工程開發”項目，以具有特種性能的離子液體為吸收劑，目前該技術正在進行中試階段。盈利預測與估值 華光環能背靠無錫市國資委，控股股東轉讓股份引入多家戰投注入資源；主業環保和能源業務穩中有增；重視股東回報，華光環能背靠無錫市國資委，控股股東轉讓股份引入多家戰投注入資源；主業環保和能源業務穩中有增；重視股東回報，2020-2023年累計分紅比例達到年累計分紅比例達到44.2%，股息率約，股息率約3.4%（20240519），低估值；且有氫能和靈活性改造訂單落地預期。），低估值；且有氫能和靈活性改造訂單落地預期。預計華光環能 2024-2026 年營收 122.7 億元、134.6

8、億元、148.8 億元，同比增 16.7%、9.7%、10.6%；歸母凈利潤 8.12 億元、8.98 億元、9.88 億元，同比增 9.5%、10.6%、10.1%；對應 PE 估值 12.0 x、10.9x、9.9x，PB 估值 1.12x、1.07x、1.03x。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 1、制氫電解槽行業價格戰加劇風險；2、火電靈活性改造市場競爭加劇風險；3、盈利預測假設不成立或不及預期風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)10.34 總股本(萬股)94,366 流通A股/B股(萬股)93,541/0 每股凈資產(元)9.03 近12月最高

9、/最低價(元)12.66/7.99 注：股價為 2024 年 5 月 17 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind-24%-12%1%13%2023-52023-92024-12024-5華光環能滬深300指數上證綜合指數2024-05-21%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/45 聯合研究|公司深度 目錄 立足環保和能源主業，發力拓展新興業務.7 控股股東多次資產注入，引入戰投賦能新業務.8 傳統主業：環保及能源雙輪驅動，穩健型增長.11 環保：運營業務穩中有增，裝備工程訂單預計可持續.11 能源：裝備工程受益于火電上量，熱電光伏運營穩健.15

10、綠氫制備星辰大海，華光電解槽已與央企龍頭合作.20 當前我國氫氣產量約 3300 萬噸，電解水制氫占比 1.5%.20 政策：氫能中長期發展規劃落地，多地制氫政策松綁.22 空間：綠氫遠期需求超 9000 萬噸，電解槽市場空間超萬億元.25 中標：2023 年我國電解槽中標項目合計 634MW.27 布局：已具備多系列量產交付能力，戰略合作中石化和中國能建.29 新興領域：靈活性改造及碳捕集雙翼齊飛.33 靈活性改造：中科院獨家技術授權，主攻熱電聯產項目.33 碳捕集：雙碳時代必備負碳技術，產品已在中試階段.35 盈利預測與估值.38 風險提示.42 圖表目錄 圖 1：華光環能重要資產重組、股

11、權收購事項.7 圖 2：華光環能營業收入及同比增速.8 圖 3：華光環能歸母凈利潤及同比增速.8 圖 4：華光環能 2023 年分業務營收占比及營收走勢.8 圖 5：華光環能股權結構（截至 2024Q1 末）.9 圖 6：華光環能引入戰略投資者時間線.10 圖 7：華光環能環保業務介紹.11 圖 8：華光環能環保裝備營收（億元）.12 圖 9：華光環能環保工程及服務營收和毛利率.12 圖 10：中國氣電累計裝機容量及在全國電力裝機中占比.12 圖 11：中國氣電年新增裝機容量.12 圖 12：我國垃圾焚燒行業新增規模及同比增速.13 圖 13：城市垃圾焚燒規模及同比增速.14 圖 14：縣城垃

12、圾焚燒規模及同比增速.14 圖 15：環保裝備營收及毛利率.14 圖 16：市政工程營收及毛利率.14 圖 17：華光環能環保運營業務介紹.15 圖 18：華光環能能源業務介紹.15 圖 19：節能發電設備營收及毛利率.16%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/45 聯合研究|公司深度 圖 20：電站工程營收及毛利率.16 圖 21：我國節能發電鍋爐競爭梯隊.16 圖 22：我國火電新增裝機容量及同比增速.17 圖 23：2021-2023 年煤電機組核準容量（GW）.17 圖 24：華光環能新簽工程訂單（億元）.17 圖 25：華光環能新簽電站工程訂單構成（億元）.17 圖 26：華光環能

13、熱電運營項目經營數據.18 圖 27：全球氫氣產量（單位：萬噸）.20 圖 28：中國氫氣產量（單位：萬噸）.20 圖 29：氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）主要目標.22 圖 30：氫氣下游需求總結.26 圖 31：2023 年電解槽企業中標情況（單位：MW，%）.29 圖 32：梁長海教授獎項榮譽及技術實力.30 圖 33：華光環能氫能電解槽產品進展.30 圖 34：中科院熱物理研究所預熱燃燒技術發展歷程.33 圖 35：中科院熱物理研究所預熱燃燒工藝流程示意圖.34 圖 36：CCUS 產業鏈及技術環節.36 圖 37：2025-2060 年各行業 CCUS 二氧化碳減排

14、需求潛力（億噸/年）.37 圖 38：華光環能營業收入情況.40 圖 39：華光環能歸母凈利潤情況.40 圖 40：華光環能毛利率和凈利率.40 圖 41：華光環能期間費用率.40 圖 42：華光環能現金流情況（億元）.40 圖 43：華光環能固定資產及在建工程（億元）.40 圖 44：華光環能資產負債率.41 圖 45：華光環能營業周期（天）.41 圖 46：華光環能分紅金額及股利支付率.41 表 1：公司 2020 年股權激勵情況.10 表 2：公司董事會及高管團隊持股情況（截至 2023 年年報）.11 表 3：天然氣發電相關政策.13 表 4：華光環能典型光伏電站工程項目.17 表 5

15、：華光環能收購自協鑫智慧能源控股的 3 家并表熱電項目經營數據.19 表 6：中設國聯營收及凈利潤情況.20 表 7：各類制氫技術路線總結.21 表 8：不同應用場合對氫氣純度和雜質含量的基本要求及主要氫氣來源.21 表 9：制氫項目選址突破化工園區限制政策梳理.23 表 10：截至 2024 年 1 月共 3 個省市綠氫生產無需取得?；飞a許可.24 表 11：制氫環節各地方補貼政策.25 表 12：電解槽系統市場規模預測.26 表 13：2023 年電解槽中標情況.28 表 14：堿性電解槽公司產品參數情況.31%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/45 聯合研究|公司深度 表 15：

16、中國能建 2023 年制氫設備集中采購中標候選人名單及報價.31 表 16：中石化和中國能建部分制氫項目案例.32 表 17：熱電聯產項目靈活性改造市場規模測算.34 表 18：某 2x350MW 熱電聯產電廠案例.35 表 19：中國 CCUS 典型項目噸 CO2成本統計.37 表 20：華光環能盈利預測表.38 表 21：華光環能業務拆分表.39 表 22：華光環能營收和歸母凈利潤敏感性測算（單位：百萬元）.42%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/45 聯合研究|公司深度 立足環保和能源主業，發力拓展新興業務 無錫華光環保能源集團股份有限公司成立于 1958 年，前身為無錫鍋爐廠，主營

17、煤粉鍋爐、固廢爐等研發制造，2003 年 7 月在上交所上市。之后，公司經過資產重組和數次重要股權收購逐漸演變成目前的“環保+能源”雙輪驅動板塊，每個板塊中又包含裝備制造、工程服務、運營服務；值得注意的是，華光目前的諸多板塊均是通過股東國聯集團的子公司業務整合注入進來的，股東對上市公司業務支持力度大。公司在持續鞏固發展傳統優勢板塊的情況下，也極力拓展海外市場以及國內新興領域需求，例如氫能制氫裝備、火電靈活性改造裝備、CCUS 等。圖 1：華光環能重要資產重組、股權收購事項 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 2023 年公司實現營收 105 億元，同比增 18.9%；歸母凈利潤 7.

18、41 億元，同比增 1.7%；2023 年 ROE 為 9.23%，凈利率 8.9%，資產負債率 60.8%。按照 2023 年公司業務構成來看，裝備制造占比約 13.8%（環保裝備 8.4%+節能高效發電裝備 5.4%）、工程服務占比約 41.4%（市政環保工程服務 20.0%+電站工程及服務 21.4%）、運營服務 43.6%（環保運營服務 5.8%+地方熱電及光伏發電運營服務 37.8%）、其他業務占比 1.2%。環環保保裝裝備備能能源源裝裝備備環環保保運運營營熱熱電電運運營營光光伏伏運運營營市市政政工工程程電電站站工工程程2016年之前華光股份擬以向國聯集團發行股份的方式換股吸收合并國

19、聯環保國聯環保 100%股權國聯集團（公司間接控股東）558,311惠聯熱電 25%股權錫洲國際（國聯集團全資子公司）10,425友聯熱電 25%股權錫聯國際（國聯集團全資子公司）8,5002017-10-27以現金收購無錫市政設計研究院有限公司 50.10%股權無錫市政設計研究院 51%股權國聯實業（國聯集團全資子公司）10,376華光運業 49.41%股權自然人股東華光管道 30%股權自然人股東2021-4-20以母公司華光環能為主體吸收合并華光管道，華光管道依法注銷-2021-5-19控股股東國聯集團下屬全資子公司國聯實業將其持有的錫東環保剩余10%股權出售給華光環能錫東環保 10%股權

20、國聯實業（國聯集團全資子公司）4,9512021-7-21擬通過現金購買方式收購協鑫電力持有的無錫藍天燃機20%的股權藍天燃機 20%股權協鑫電力（協鑫智慧能源全資子公司）7,4712021-11-12擬以現金方式收購國聯實業持的中設國聯58.25%的股權中設國聯 58.25%股權國聯實業（國聯集團全資子公司）30,1082022-11-11擬受讓廣州君匯持有的汕頭益鑫49.5%股權汕頭益鑫 49.5%股權廣州君匯新能源股權收購價0元，項目建設投資約11.8億元濮院熱電 52%股權協鑫智慧能源等16,350鑫源熱電 51%股權協鑫智慧能源16,410南京燃機 51%股權鑫域有限公司等26,38

21、0高州燃機 35%股權廣州協鑫藍天燃氣熱電等4,160華潤協鑫 49%股權常隆有限公司、協鑫智慧能源29,753業業務務范范圍圍交交易易價價格格（萬萬元元）交交易易對對象象交交易易方方案案首首次次公公告告日日華光環能及控股子公司華光電力物資擬利用自有資金收購協鑫智慧能源等控股及參股的5家熱電項目公司部分股權2023-3-242016年資產重組之前華光股份的業務板塊華光股份支付現金購買友聯熱電25%股權、惠聯熱電25%股權交交易易對對手手方方以母公司華光環能為主體吸收合并華光管道，華光管道依法注銷現金收購子公司少數股東股權2017-12-182016-8-13468%7 請閱讀最后評級說明和重要

22、聲明 8/45 聯合研究|公司深度 圖 2：華光環能營業收入及同比增速 圖 3：華光環能歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所（注：部分年份因涉及資產重組和外延并購，同比增速做追溯調整了。）資料來源：Wind，長江證券研究所（注：部分年份因涉及資產重組和外延并購，同比增速做追溯調整了。）圖 4：華光環能 2023 年分業務營收占比及營收走勢 資料來源：Wind，長江證券研究所 控股股東多次資產注入，引入戰投賦能新業務 公公司司第第一一大大股股東東為為無無錫錫市市國國聯聯發發展展（集集團團）有有限限公公司司，目目前前直直接接持持股股比比例例 52.63%，并并通通過過全全資資子

23、子公公司司無無錫錫國國聯聯金金融融投投資資集集團團持持有有公公司司 1.24%股股份份，實實控控人人為為無無錫錫市市國國資資委委?？毓晒蓶|國聯集團前身為設立于 1992 年的無錫市國有資產投資開發總公司，目前業務涉及金融板塊、實業板塊、投資板塊，2023 年完成營收約 262 億元，實現利潤總額約41 億元。在華光環能發展歷程中，包括國聯環保、惠聯熱電、友聯熱電、無錫市政設計研究院、錫東環保等資產均來自控股股東國聯集團體內資產的并購整合。105.122.2%16.5%-8.0%-19.3%-5.4%8.1%8.9%24.6%27.4%-6.0%9.1%6.1%5.5%18.9%-30%-20%

24、-10%0%10%20%30%40%02040608010012020102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入（億元）營收YOY7.420.0%-3.9%-39.2%-33.6%10.0%33.9%-3.2%-38.0%5.2%7.1%34.4%17.4%-3.5%1.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01234567820102011201220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）歸母業績YOY裝備制造運營服務工程

25、服務環保裝備（8.4%）節能發電設備（5.4%）市政環保工程（20.0%）電站工程（21.4%）固廢運營（5.8%）熱電及光伏運營（37.8%）環保能源注：圖中百分比為2023年營收占比，柱狀圖為2018-2023年營收（單位：億元）。10.1 20.7 19.2 13.7 7.6 8.8 2018 2019 2020 2021 2022 202316.3 9.1 7.2 10.9 11.5 5.7 2018 2019 2020 2021 2022 202310.8 16.3 15.7 17.7 18.7 21.0 2018 2019 2020 2021 2022 202323.1 7.1 1

26、4.6 10.6 15.4 22.5 2018 2019 2020 2021 2022 20232.3 3.1 4.6 6.1 6.4 6.1 2018 2019 2020 2021 2022 202311.1 12.8 14.3 24.1 27.9 39.8 2018 2019 2020 2021 2022 2023%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/45 聯合研究|公司深度 圖 5：華光環能股權結構（截至 2024Q1 末）資料來源：公司公告，Wind，長江證券研究所 控控股股股股東東國國聯聯集集團團擬擬合合計計轉轉讓讓不不超超過過 25%股股份份引引入入戰戰略略投投資資者者，目目前前

27、已已確確定定兩兩家家。2022年 8 月公司發布公告，為優化公司股權結構（控股股東持股比例過高），為公司未來發展引入戰略資源，國聯集團擬轉讓其持有的公司不超過 25%的股份。2023 年 3 月收到國調基金二期、中南電力設計院、紫金財險 3 家機構的意向申請材料，其中 2023 年 12月國調基金二期和紫金財險分別與公司簽署股權轉讓協議，分別受讓公司 14.6166%和5.0012%股份，受讓價格為 8.35 元/股。通過引入巨頭式的戰略投資者，可以為公司的新業務發展帶來資源增量，加速擴張步伐。國國調調基基金金二二期期：由國務院直屬的中國誠通集團牽頭，重點投向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行

28、業和關鍵領域。紫紫金金財財險險：為江蘇省財政廳主管的國有大型金融企業。中中南南電電力力設設計計院院：公司為中國能建的全資孫公司，中國能建為中國乃至全球電力行業最大的全面解決方案提供商之一；2021 年中國能建設立“中能建氫能源發展有限公司”，注冊資本 50 億元，布局氫能全產業鏈。2023 年 12 月，華光環能成功入選中國能建公布的“2023 年制氫設備集中采購招標中標候選人名單”。香港中央結算公司無錫市國發資本運營有限公司無錫市國聯發展（集團）有限公司無錫市國有資產監督管理委員會61.23%32.09%無錫市國聯金融投資集團有限公司52.63%無錫華光環保能源集團股份有限公司華光工鍋（92

29、.77%）華光新動力（35%）華光電站（90%）華光西安設計院（90.33%）國聯環科（58.44%）華昕設計（50.1%）惠聯熱電（92.5%）友聯熱電（90.0%）無錫藍天（92.5%）中設國聯（58.25%）裝備制造工程服務運營服務100%32.09%江蘇省財政廳6.67%100%1.24%紫金財產保險21.5%江蘇省國信集團100%江蘇省人民政府戰略投資者5.0%1.93%寧高燃機（49.85%）世紀天源（51%）惠聯垃圾熱電（92.5%）益鑫燃氣（49.5%）燃煤&燃氣熱電聯產光伏發電地熱供暖公主嶺德聯（100%）江西樂聯（100%）惠聯資源再生（100%）國聯環科（58.44%）垃

30、圾焚燒、餐廚、污泥國調基金二期戰略投資者14.62%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/45 聯合研究|公司深度 圖 6：華光環能引入戰略投資者時間陑 資料來源：公司公告，Wind，長江證券研究所 連連續續推推出出員員工工持持股股計計劃劃和和股股權權激激勵勵計計劃劃，保保障障員員工工權權益益。2020 年 4 月公司公告2020年限制性股票激勵計劃（草案），擬向 251 名激勵對象授予約 1589 萬股限制性股票，當月月底完成股票授予，授予價格為 6.91 元/股（復權后 5.51 元/股）。股權激勵計劃的業績考核目標為 2021-2023 年歸母凈利潤復合增長率和 EPS 復合增長率均不

31、低于 8%；2021 年和 2022 年均超額完成考核值。此外，公司在 2016 年推出員工持股計劃，參與人員同樣包括董事長、副董事長、杜總經理、董秘等公司高管 10 人和其他員工 1253 人，該計劃存續期已于 2021 年 6 月底屆滿，出售完畢。表 1：公司 2020 年股權激勵情況 序序號號 姓姓名名 職職務務 獲獲授授限限制制性性股股票票數數量量（萬萬股股）占占授授予予限限制制性性股股票票總總數數的的比比例例 占占本本激激勵勵計計劃劃公公告告時時股股本本總總額額的的比比例例 1 蔣志堅 董事長 28.69 2%0.05%2 繆強 董事,總經理 28.69 2%0.05%3 毛軍華 董

32、事,副總經理 24.00 2%0.04%4 李雄偉 副總經理 24.00 2%0.04%5 鐘文俊 副總經理,董秘 24.00 2%0.04%6 曹劍 副總經理 19.50 1%0.03%7 徐輝 副總經理 24.00 2%0.04%8 周建偉 財務負責人 17.00 1%0.03%中層管理人員,核心業務骨干（243 人）1399 88.05%2.50%合合計計（251 人人）1,589 100.00%2.84%資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 控股股東國聯集團擬通過公開征集受讓方的方式協議轉讓其持有的華光環能不高于總股本25%的股票；轉讓價格不低于8.35元/股（復權后）；單個受

33、讓方産請受讓股份比例不低于5%。國聯集團與國調基金二期和紫金財險簽訂協議：國調基金二期受讓 14.6166%股份，轉讓價格8.35元/股；紫金財險受讓 5.0012%股份，轉讓價格8.35元/股。國調基金二期受讓股份完成過戶登記。國聯集團收到3家意向受讓方提交的材料，分別為：中國國有企業結構調整基金二期 中南甤力設計院有限公司 紫金財產保險股份有限公司 紫金財險受讓股份完成過戶登記手續。2022-082023-052023-122024-012024-03%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/45 聯合研究|公司深度 表 2：公司董事會及高管團隊持股情況（截至 2023 年年報）董董事事

34、會會及及高高管管 姓姓名名 職職務務 出出生生年年份份 最最新新薪薪酬酬(萬萬元元)最最新新持持股股數數(萬萬股股)董事會成員 蔣志堅 董事長 1967 199.84 48.49 繆強 董事 1971 184.51 48.49 毛軍華 董事 1967 137.15 40.56 吳衛華 董事 1978 0 0 孫大鵬 董事 1984 0 0 談笑 董事 1988 0 0 高管團隊 繆強 總經理 1971 184.51 48.49 毛軍華 副總經理 1967 137.15 40.56 徐輝 副總經理 1971 143.25 40.56 周建偉 副總經理，財務負責人 1971 122.08 28.7

35、3 黃毅 副總經理 1980-朱俊中 副總經理 1981 89.79 10.93 蔣志堅 代董秘 1967 199.84 48.49 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 傳統主業：環保及能源雙輪驅動，穩健型增長 環保：運營業務穩中有增，裝備工程訂單預計可持續 華華光光環環能能環環保保業業務務包包括括環環保保裝裝備備、市市政政工工程程與與服服務務、固固廢廢運運營營服服務務三三類類。2023 年環保裝備營收 8.8 億元，占比 8.4%；市政工程營收 21.0 億元，占比 20.0%；固廢運營營收6.1 億元，占比 5.8%。圖 7：華光環能環保業務介紹 資料來源：Wind，公司公告，長

36、江證券研究所（注：彩色框中的百分比為該業務在 2023 年營收中的占比數據。）環保裝備（8.4%）環保業務 生活垃圾焚燒爐 垃圾爐排 生物質爐 危廢余熱爐 污泥焚燒爐 燃機余熱爐等主要產品行業地位 國內最早實現“爐排+余熱鍋爐”雙爐型一體化供貨的廠家 公司的垃圾焚燒鍋爐設備在市場上有絕對優勢和影響力，垃圾焚燒鍋爐銷售業績達500臺/套以上，產品銷售覆蓋24個國家、地區，在同類產品中市場占有率排名第一 生物質鍋爐、燃機余熱鍋爐在市場占有率均排名前三，國內唯一一家同時擁有臥式、立式自然循環技術的HRSG供應商市政工程（20.0%）固廢處置工程及系統集成（包括生活垃圾、餐廚垃圾、污水、污泥、飛灰等）

37、煙氣治理（脫硫脫硝）工程等工程服務 子公司“華昕設計”具備甲級設計資質，2022年度江蘇省勘察設計企業綜合實力排名第七固廢運營（5.8%）生活垃圾焚燒 餐廚垃圾處置 污泥處置 藻泥處置 飛灰填埋等 截至2023H1末，公司投運生活垃圾焚燒產能3,300噸/日 公司投運污泥處置產能2,640噸/日 公司投運餐廚處置產能440噸/日，在建擴建產能725 噸/天 公司投運藍藻藻泥處置產能1,000噸/日，為國內單體規模最大的藻泥處置項目發展趨勢 垃圾焚燒鍋爐高增速階段已過，目前行業新增產能放緩，部分縣城級的小型垃圾焚燒項目（400噸/日）仍舊有部分需求，中長期趨勢將緩慢下降 天然氣發甤預計將保持穩定

38、新增裝機，帶動燃機余熱鍋爐需求穩健增長 需求多元化，包括固廢、廢氣、綠化等方面，受政府提標改造和規劃影響較大，國內環?；A設施仍有完善空間，預計行業訂單相對穩定 在手垃圾焚燒、污泥處置、餐廚處置等運營項目絕大多數已完成投運，后續將貢獻穩定營收、利潤和現金流%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/45 聯合研究|公司深度 圖 8：華光環能環保裝備營收（億元）圖 9：華光環能環保工程及服務營收和毛利率 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所（注：2018 年、2023 年分類數據未披露。）資料來源：Wind，長江證券研究所 1、環環保保裝裝備備：主要產品包括生活垃圾焚燒爐、生物質爐、危廢

39、余熱爐、污泥焚燒爐、燃機余熱爐等。2019-2020 年環保裝備營收均在 20 億元附近，主要受當時垃圾焚燒產能快速建設，帶來焚燒爐需求量增加，此后隨著建設高峰過去，板塊營收持續下降至 2022年的 7.6 億元。近年在雙碳戰略加持下，工業企業通過余熱資源回收利用節能降耗的需求愈加強烈，帶動余熱鍋爐需求量的提升；整整體體來來看看，預預計計環環保保裝裝備備板板塊塊的的需需求求可可維維持持在在現現有有體體量量。2023 年年公公司司新新簽簽環環保保鍋鍋爐爐裝裝備備訂訂單單 14.42 億億元元，同同比比增增 5.5%。余余熱熱鍋鍋爐爐：2023H1 新簽有效訂單 3.73 億元，保持良好上升趨勢。

40、此外，公司燃機余熱鍋爐出口實現新的突破，哈電國際烏茲別克斯坦 2x9H 燃機余熱鍋爐項目成功簽約。燃氣余熱鍋爐受國家對天然氣發電的鼓勵政策影響，年新增裝機穩定增長，帶動對燃機余熱鍋爐的需求；預預計計在在碳碳達達峰峰和和碳碳中中和和國國家家戰戰略略下下，啟啟停停靈靈活活、負負荷荷調調節節速速率率高高、碳碳排排放放水水平平更更低低的的天天然然氣氣發發電電裝裝機機預預計計將將保保持持穩穩定定增增長長。圖 10：中國氣電累計裝機容量及在全國電力裝機中占比 圖 11：中國氣電年新增裝機容量 資料來源：中電聯，長江證券研究所 資料來源：中電聯，長江證券研究所 8.712.510.83.25.91.91.1

41、1.610.120.719.213.77.68.80510152025201820192020202120222023垃圾焚燒鍋爐余熱鍋爐垃圾爐排生物質鍋爐整體營收10.8 16.3 15.7 17.7 18.7 21.0 21.1%10.2%14.0%13.0%13.7%12.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025201820192020202120222023市政工程及服務（億元）毛利率12,562 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,0

42、0014,000氣甤累計裝機容量（萬千瓦）氣甤裝機容量占比1,077 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600氣甤新增裝機容量（萬千瓦）%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/45 聯合研究|公司深度 表 3：天然氣發電陒關政策 時時間間 政政策策 發發布布機機構構 主主要要內內容容 2014-11 能源發展戰略行動計劃（2014-2020 年）國務院 適度發展天然氣發電。在京津冀魯、長三角、珠三角等大氣污染重點防控區，有序發展天然氣調峰電站，結合熱負荷需求適度發展燃氣-蒸汽聯合循環熱電聯產。2021-10 關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通

43、知 國務院 有序引導天然氣消費，優化利用結構，優先保障民生用氣，大力推動天然氣與多種能源融合發展，因地制宜建設天然氣調峰電站，合理引導工業用氣和化工原料用氣。2022-01“十四五”現代能源體系規劃 發改委、國家能源局 因地制宜建設天然氣調峰電站和發展儲熱型太陽能熱發電，推動氣電、太陽能熱發電與風電、光伏發電融合發展、聯合運行?；浉郯拇鬄硡^及周邊地區鼓勵增加天然氣發電規模，完善 LNG 儲運和天然氣管網體系。2022-05 四川省“十四五”電力發展規劃 四川省發改委、四川省能源局 綜合考慮全省負荷增長情況、天然氣資源分布情況，在負荷中心附近和氣源地附近布局一批燃氣發電項目，核準開工并建成華電白

44、馬燃機創新發展示范項目、川投資陽燃氣發電項目、華能彭州燃氣發電項目、川能投廣元燃氣發電項目等，進一步提高電網調峰能力，加快瀘州、德陽、巴中、達州二期、遂寧、江油等燃氣發電項目前期研究工作，并根據負荷發展需要適時核準開工建設，新增天然氣發電裝機超過 600 萬千瓦。鼓勵開展工業園區燃氣熱電聯產規劃建設。資料來源：國務院，發改委，四川省發改委，四川省能源局等，長江證券研究所 垃垃圾圾焚焚燒燒鍋鍋爐爐：我國垃圾焚燒行業在“十三五”期間經歷快速發展，新增產能在2021 年達到頂峰，之后快速回落。2022 年城市垃圾焚燒規模同比增 12%，縣城同比增 13%，增速均顯著下行，行業快速成長期過去。但 20

45、22 年 11 月 14 日，發改委印發加強縣級地區生活垃圾焚燒處理設施建設的指導意見，為行業帶來一定的成長性續航。2023 年末環保垃圾爐在手訂單 5.34 億元，較上年同期有較大增長。遠遠期期來來看看垃垃圾圾焚焚燒燒行行業業增增速速逐逐步步下下行行，進進入入發發展展中中后后期期，新新增增訂訂單單或或難難有有大大幅幅增增長長。圖 12：我國垃圾焚燒行業新增規模及同比增速 資料來源：Wind，生態環境部，長江證券研究所 1.91.43.44.03.73.84.94.58.28.29.514.420.79.65.1-100%-50%0%50%100%150%200%051015202520092

46、0102011201220132014201520162017201820192020202120222023新增焚燒規模（萬噸）同比增速（%）%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/45 聯合研究|公司深度 圖 13：城市垃圾焚燒規模及同比增速 圖 14：縣城垃圾焚燒規模及同比增速 資料來源：住建部，長江證券研究所 資料來源：住建部，長江證券研究所 2、市市政政工工程程：市政工程業務范圍廣泛，既包括城市生活配套的道路、橋梁、隧道等業務，也涵蓋污水、供水、管網、綠化等環保類板塊。市政工程業務大有可為，中共中央、國務院關于全面推進美麗中國建設的意見 中提到，“提高大中城市生態環境治理效能，推

47、動中小城市和縣城環境基礎設施提級擴能，促進環境公共服務能力與人口、經濟規模陒適應”、“統籌推動鄉村生態振興和農村人居環境整治”。華光環能執行市政工程總包業務的主體主要系公司下屬華昕設計（即“無錫市政設計研究院”），具備甲級設計資質，在江蘇、浙江、四川等省市設有 3 家子公司和 15 家分公司，領域覆蓋國家重大戰略發展區域。因因此此，預預計計公公司司該該領領域域訂訂單單和和營營收收將將保保持持穩穩定定。圖 15：環保裝備營收及毛利率 圖 16：市政工程營收及毛利率 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 3、固固廢廢運運營營：截至 2023 年

48、底，華光環能已投運垃圾焚燒產能 3300 噸/日，污泥處置產能 2640 噸/日，餐廚處置產能 440 噸/日（在建 725 萬噸/日），藍藻藻泥產能 1000 噸/日，飛灰填埋容量 80 萬立方米（其中一期 40 萬立方米于 2023 年 10 月使用完畢并封場）。后后續續環環保保運運營營板板塊塊的的產產能能增增量量更更多多的的是是來來自自于于垃垃圾圾焚焚燒燒產產能能利利用用率率提提升升、餐餐廚廚擴擴建建產產能能增增量量等等，預預計計整整體體將將保保持持低低速速平平穩穩增增長長。29%17%18%17%16%22%26%24%27%12%0%5%10%15%20%25%30%35%01020

49、304050607080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城市垃圾焚燒規模（萬噸/日）同比增長（%）14%35%10%38%49%42%35%47%83%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022縣城垃圾焚燒規模（萬噸/日）同比增長（%）10.1 20.7 19.2 13.7 7.6 8.8 16.9%17.1%16.9%23.0%22.7%14.5%0.0%5.0%10.0%15.0%2

50、0.0%25.0%0510152025201820192020202120222023環保裝備營收（億元）毛利率10.8 16.3 15.7 17.7 18.7 21.0 21.1%10.2%14.0%13.0%13.7%12.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025201820192020202120222023市政工程及服務（億元）毛利率%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/45 聯合研究|公司深度 圖 17：華光環能環保運營業務介紹 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所（注：飛灰填埋和污泥處置的營收為 2022 年數據。）能源：裝備工

51、程受益于火電上量，熱電光伏運營穩健 華華光光環環能能的的能能源源業業務務包包括括節節能能發發電電裝裝備備、電電站站工工程程、熱熱電電及及光光伏伏運運營營三三類類。2023 年節能發電裝備營收 5.7 億元，占比 5.4%；電站工程營收 22.5 億元，占比 21.4%；熱電及光伏運營營收 39.8 億元，占比 37.8%。圖 18：華光環能能源業務介紹 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所（注：彩色框中的百分比為該業務在 2023 年營收中的占比數據。）節能發電設備（5.4%）能源業務 循環流化床鍋爐 煤粉鍋爐等主要產品行業地位 高效節能鍋爐方面位于第二梯隊（第一梯隊是上鍋、東鍋、哈鍋

52、三廠，第二梯隊是華光環能、西子潔能、濟鍋等，第三梯隊是中小型鍋爐廠）電站工程（21.4%）傳統火甤甤站工程總承包 新能源光伏甤站工程總承包業務 華光甤站及下屬華光（西安）設計院擁有甤力行業乙級資質 公司甤力設計研究院在無錫設立技術中心，在西安、南京、濟南等地設立了分院，擁有150余名設計人員熱電及光伏運營（37.8%）燃煤熱甤聯產 燃氣熱甤聯產 地熱供暖 光伏甤站運營 公司為無錫地區的熱甤運營龍頭，公司在無錫市區熱甤聯產供熱市場占有率超70%2021年公司控股收購“中設國聯”58.25%的股權，拓展進入光伏發甤運營領域，運營有37個成熟的光伏運營項目，區域覆蓋江蘇、安徽、山東、浙江、江西、廣東

53、等多省市發展趨勢 在能源安全保供的前提下中小型燃煤機組市場將長期孓在；2022-2025年火甤裝機迎來“小陽春”，中長期新增建設需求將呈下降趨勢 火甤靈活性改造市場容量可觀，市場尚未大規模釋放 2022-2025年火甤裝機迎來“小陽春”，中長期新增裝機需求將呈下降趨勢 光伏甤站近年隨著光伏裝機規模的迅速增長而呈現高增長趨勢 熱甤運營2024-2025年仍有增量，之后保持穩定：2024年上半年并表范圍同比增加；汕頭澄海益鑫天然氣分布式能源項目預計2024年完成建設 光伏甤站運營保持穩定%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/45 聯合研究|公司深度 圖 19：節能發電設備營收及毛利率 圖 2

54、0：電站工程營收及毛利率 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 1、節節能能發發電電設設備備：主要包括大型電站所用的鍋爐和火電靈活性改造（此處我們重點分析電站鍋爐，靈活性改造后文詳細分析）。電站鍋爐與火電（主要為煤電）新增裝機容量有關，2021 年隨著局部地區拉閘限電現象的出現，煤電作為能源基礎保障性電源的功能突顯，2021Q4 開始煤電機組核準量快速增長，2022 年和 2023 年煤電機組核準量分別為 96.6GW 和 76.2GW，較 2021 年大幅度增長；2023 年我國火電新增裝機容量達到 65.7GW，同比增約 47%；預計

55、2024-2026 年仍有核準機組將陸續建設并投運，帶帶來來電電站站鍋鍋爐爐需需求求的的“小小陽陽春春”。但但長長期期來來看看，煤煤電電新新增增機機組組裝裝機機量量將將呈呈緩緩慢慢下下降降趨趨勢勢。圖 21：我國節能發電鍋爐競爭梯隊 資料來源：華光環能公司公告，長江證券研究所 2、電電站站工工程程：包括傳統電站、光伏電站、電廠節能降碳改造等環境工程訂單，2023 年公司電站工程新簽訂單約 32.9 億元，上述三類訂單占比分別為 46%、52%、2%。傳統電站工程與裝備業務同樣受益于火電裝機“小陽春”；光伏電站受近年光伏裝機的快速16.3 9.1 7.2 10.9 11.5 5.7 9.2%16

56、.0%16.9%19.5%21.9%20.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%024681012141618201820192020202120222023節能發甤設備營收（億元）毛利率23.1 7.1 14.6 10.6 15.4 22.5 10.1%15.2%7.8%9.2%14.7%13.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0510152025201820192020202120222023甤站工程（營收）毛利率上鍋、東鍋、哈鍋（具備為600MW及以上機組配套超超臨界甤站鍋爐制造能力）華光環能、西子潔能、濟

57、鍋（中大型甤站鍋爐制造企業）中小型鍋爐廠%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/45 聯合研究|公司深度 增長，新簽訂單從 2021 年的 3.0 億元迅速增長到 2023 年的 17.1 億元，包括光伏、風電在內的可再生能源發電為未來我國的主導能源，預預計計光光伏伏電電站站建建設設需需求求仍仍將將旺旺盛盛。圖 22：我國火電新增裝機容量及同比增速 圖 23：2021-2023 年煤電機組核準容量（GW）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：國際環保組織綠色和平，北極星環保網，長江證券研究所 圖 24：華光環能新簽工程訂單（億元）圖 25：華光環能新簽電站工程訂單構成（億元）資料來

58、源：Wind，公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 表 4：華光環能典型光伏電站工程項目 時時間間 合合同同名名稱稱/項項目目名名稱稱 合合同同金金額額（萬萬元元）業業主主名名稱稱 時時間間周周期期 2023-05 峨山甸中鎮他格莫光伏電站二期 130MW 光伏發電項目 EPC 總承包 53,560 峨山鑫能光伏發電有限公司 180 天 2023-05 云南省楚雄州祿豐市高峰 120MW 光伏發電項目 EP 總承包 53,100 祿豐高峰能源有限公司 180 天 2023-01 國家電投橫山 100M 光伏發電項目 EPC 總承包 23,139 國家電投集團鋁

59、電投資有限公司-2022-12 孝昌金博小河二期 70MW 農光互補光優電站項目 EPC 總承包合同 29,820 孝昌縣金博太陽能電力有限公司 212 天 2022-02 吉利融和西安基地 52MWp 分布式光伏發電項目 16,614 西安融晟新能源有限公司 190 天 2021-11 陜西省渭南市白水縣西固鎮建設 50MW 光伏發電項目工程 25,697 白水縣晶能光伏發電有限公司-資料來源：公司公告，長江證券研究所 3、熱熱電電運運營營：公司目前的諸多熱電運營資產均是通過資產重組或者收購方式逐步拓展起來的，歷史上的重要并購包括：47%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%

60、40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000火甤新增裝機容量（萬千瓦）新增裝機同比增速0204060801001202021202220238.612.029.732.915.312.028.432.0051015202530352020年2021年2022年2023年甤站工程市政工程7.717.815.03.010.617.11.41.30.8051015202530352021年2022年2023年傳統甤站光伏甤站環境工程%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/45 聯合研究|公司深度 2017 年 6 月公司完成資產重組，華光環能（當時名

61、稱為華光股份）向國聯集團發行股份換股吸收合并國聯環保，國聯環保持有惠聯熱電 67.5%股份、友聯熱電25%股份、新聯熱力 65%股份；同時，公司以現金收購錫聯國際持有的惠聯熱電25%股份、錫洲國際持有的友聯熱電 25%股份；早在 2013 年華光環能/華光股份便已持有友聯熱電 65%股份。2017 年的資產重組和股權收購完成后，華光環能持有惠惠聯聯熱熱電電 92.5%股股權權、新新聯聯熱熱力力 65%股股份份、友友聯聯熱熱電電 90%股股份份。2021 年 7 月公司收購協鑫電力持有的無無錫錫藍藍天天 20%股權，合計持股比例達到55%，自 2021 年 8 月 1 日開始納入合并報表。202

62、3 年 5 月華光環能及控股子公司華光電力物資以自有資金完成對協鑫智慧能源控股及參股的 5 家熱電項目公司部分股權的收購，包括濮濮院院熱熱電電 52%股股權權、鑫鑫源源熱熱電電 51%股股權權、南南京京燃燃機機 51%股股權權、高州燃機 35%股權和華潤協鑫 49%股權，其中前三家公司納入合并報表。2022 年友聯熱電、惠聯熱電、新聯熱力、無錫藍天 4 家公司營收合計 27.5 億元，凈利潤合計 1.45 億元，平均凈利率為 5.3%；2023 年四家公司主營營收合計約 24.0 億元，同比略有下降，主要受友聯熱電供熱量減少影響。圖 26：華光環能熱電運營項目經營數據 資料來源：Wind，公司

63、公告，長江證券研究所（注：無錫藍天于 2021 年 8 月 1 日納入公司合并報表范圍；友聯熱電未披露 2023 年整體營收和凈利潤，整體營收采用主營營收在 2022 年的占比來推算。）2021A2022A2023A2022H12023H12021A2022A2023A2022H12023H1整整體體營營收收萬萬元元50,017 54,489 37,795 27,997 28,910 70,610 68,319 67,870 31,932 35,859 凈凈利利潤潤萬萬元元1,621 1,490 -577 1,030 4,791 7,147 9,015 3,766 5,280 凈凈利利率率%3

64、.2%2.7%-2.1%3.6%6.8%10.5%13.3%11.8%14.7%主主營營營營收收合合計計萬萬元元49,210 53,453 37,076 18,736 20,874 67,877 66,695 66,168 31,189 34,855 售熱收入萬元41,429 46,560 30,727 14,985 17,459 59,750 59,019 59,173 27,327 32,012 售電收入萬元7,781 6,893 6,349 3,751 3,416 8,127 7,677 6,995 3,863 2,844 售熱量萬噸190 184 115 70 61 259 214 2

65、26 105 114 發電量萬千瓦時22,970 20,870 19,794 11,231 10,606 29,316 25,463 25,264 12,938 10,614 售電量萬千瓦時18,308 16,579 15,418 8,936 8,311 20,273 17,987 17,114 9,360 6,920 平均上網電價（不含稅）元/千瓦時0.42500.41610.41000.41980.41000.40090.42680.41000.41270.4100平均售汽價格（不含稅）元/噸218253268240286231276262261281無無錫錫藍藍天天（持持股股比比例例55

66、%）2021A2022A2023A2022H12023H12022A2023A2022A2023A2022H12023H1整整體體營營收收萬萬元元52,340 60,695 58,118 30,816 32,466 91,105 94,861 274,608 258,643 134,680 134,741 凈凈利利潤潤萬萬元元4,315 4,047 4,475 2,755 2,637 1,838 5,581 14,523 -7,035 9,263 凈凈利利率率%8.2%6.7%7.7%8.9%8.1%2.0%5.9%5.3%-5.2%6.9%主主營營營營收收合合計計萬萬元元50,830 57,

67、013 51,406 26,735 29,320 90,955 84,979 268,117 239,629 116,765 117,745 售熱收入萬元50,830 57,013 51,406 26,735 29,320 13,546 5,151 176,138 146,456 72,043 81,715 售電收入萬元77,409 79,828 91,978 93,173 44,723 36,030 售熱量萬噸231 219 198 108 103 60 19 677 557 294 289 發電量萬千瓦時134,598 119,769 180,932 164,827 91,849 68,9

68、69 售電量萬千瓦時132,105 117,518 166,671 150,050 84,798 62,125 平均上網電價（不含稅）元/千瓦時0.58600.68000.5519 0.6209 0.5274 0.5800 平均售汽價格（不含稅）元/噸220261260246283227265260 263 245 283 項項目目合合計計項項目目單單位位單單位位友友聯聯熱熱電電（持持股股比比例例90%）新新聯聯熱熱力力（持持股股比比例例65%）惠惠聯聯熱熱電電（持持股股比比例例92.5%）%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/45 聯合研究|公司深度 濮濮院院熱熱電電、鑫鑫源源熱熱電電

69、為為燃燃煤煤熱熱電電聯聯產產項項目目，南南京京燃燃氣氣為為燃燃氣氣熱熱電電聯聯產產項項目目。熱電聯產項目營收包括發電收入和售熱收入，其中電價根據與當地電網簽署合同來定，參考當地燃煤標桿電價或者天然氣發電標桿電價；售熱價格通常為“煤熱聯動”或“氣熱聯動”，當作為能源的燃煤價格或天然氣價格變動時，項目可在一定范圍內與用戶協商浮動價格；整體來看，熱電聯產為經營較為穩定的資產，三個項目的合計營收在 2019-2021 年的均值為 14.2 億元，凈利潤為 1.6 億元，歸母凈利潤為 0.82 億元。表 5：華光環能收購自協鑫智慧能源控股的 3 家并表熱電項目經營數據 項項目目名名稱稱 項項目目 單單位

70、位 2019 年年 2020 年年 2021 年年 濮院熱電（持股 52%）1.售電收入 萬元 9,320 9,272 3,103 裝機容量 MW 36 36 36 發電小時數 H 7,074 6,658 2,763 總上網電量 MWh 209,302 198,494 66,541 平均電價 元/KWH 0.4453 0.4671 0.4664 2.售熱收入 萬元 21,097 18,003 25,435 售熱量 萬噸 113.4 97.9 96.6 售汽價格 元/噸 186.1 183.8 263.2 3.其他業務收入 萬元 1,129 1,161 934 營業收入合計 萬元 31,545

71、28,436 29,473 凈利潤 萬元 5,518 4,215 3,083 凈利率%17.5%14.8%10.5%鑫源熱電（持股 51%）1.售電收入 萬元 6,799 6,537 3,722 總發電量 萬千瓦時 20,756 19,611 11,816 發電小時數 小時 6,919 6,537 3,939 總上網電量 萬千瓦時 16,270 15,460 8,663 平均電價 元/KWH 0.4179 0.4228 0.4296 2.售熱收入 萬元 17,007 15,466 17,657 售熱量 萬噸 110.71 100.65 95.71 售汽價格 元/噸 153.62 153.66

72、184.48 3.其他業務收入 萬元 369 686 394 營業收入合計 萬元 24,175 22,688 21,772 凈利潤 萬元 5,051 5,726 3,685 凈利率%20.9%25.2%16.9%南京燃機（持股 51%）1.售電收入 萬元 63,262 70,776 68,629 發電量 萬千瓦時 116,745 136,767 126,157 結算上網電量 萬千瓦時 114,156 133,952 123,442 平均電價 元/KWH 0.428 0.428 0.428 2.售熱收入 萬元 21,786 20,511 20,811 供汽量 萬噸 96.0 92.3 87.6

73、售汽量 萬噸 83.8 80.7 81.2 售汽價格 元/噸 260.0 254.3 256.4 3.其他業務收入 萬元 26.2 329.5 351.1 營業收入合計 萬元 85,074 91,617 89,791%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/45 聯合研究|公司深度 凈利潤 萬元 3,524 7,172 10,077 凈利率%4.1%7.8%11.2%營營業業收收入入合合計計 萬萬元元 140,795 142,741 141,036 凈利潤合計 萬元 14,092 17,113 16,845 歸歸母母凈凈利利潤潤合合計計 萬萬元元 7,242 8,770 8,622 資料來源

74、：Wind，公司公告，長江證券研究所 4、光光伏伏運運營營：華華光光環環能能 2021 年年控控股股收收購購了了中中設設國國聯聯無無錫錫新新能能源源發發展展有有限限公公司司 58.25%的的股股權權，拓拓展展光光伏伏發發電電運運營營業業務務。截至 2023 年，中設國聯已運營光伏項目裝機容量約312MW；2023 年公司實現發電量 2.85 億 kWh，上網電量 2.42kWh，營收 2.46 億元；凈利潤 0.67 億元，預計后續將保持穩定營收和凈利潤。表 6：中設國聯營收及凈利潤情況 2020 2021 2022 2023 營業收入（萬元）23,567 27,728 23,701 24,6

75、35 凈利潤（萬元）7,409 5,960 6,641 6,695 凈資產 82,662 64,922 71,610 79,033 凈利率 31.4%21.5%28.0%27.2%ROE 9.0%9.2%9.3%8.5%資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 綠氫制備星辰大海，華光電解槽已與央企龍頭合作 當前我國氫氣產量約 3300 萬噸，電解水制氫占比 1.5%我我國國為為全全球球最最大大的的產產氫氫國國，2021 年年氫氫氣氣產產量量約約 3300 萬萬噸噸。根據 IEA，2021 年全球氫氣總產量（含合成氣）約 9400 萬噸，同比增長 5.5%，占全球終端能源比重約 2.5%，其

76、中純氫制備產量約為 7000 萬噸。伴隨世界各國減排承諾方案的推進，預計 2030 年全球氫氣產量有望突破 1.80 億噸?！半p碳”背景下，我國氫能產業發展加速，2021 年氫氣產量約 3300 萬噸，同比增速 32%，創下新高，近 5 年 CAGR 達 12.3%。圖 27：全球氫氣產量（單位：萬噸）圖 28：中國氫氣產量（單位：萬噸）資料來源：IEA，長江證券研究所 資料來源：中國煤炭工業協會，長江證券研究所 9,1238,9339,42317,99802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019202020212

77、030E0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500產量（萬噸）增速%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/45 聯合研究|公司深度 按按照照技技術術路路徑徑來來看看，制制氫氫可可分分為為煤煤制制氫氫、天天然然氣氣制制氫氫、工工業業副副產產氫氫、電電解解水水制制氫氫四四種種方方式式，化化石石燃燃料料制制氫氫當當前前仍仍占占據據主主導導地地位位，綠綠氫氫為為未未來來發發展展方方向向。根根據據我我們們前前期期外外發發報報告告長長江江觀觀氫氫系系列列一一：日日升升月月恒恒，氫氫風風破破浪浪中中的的測測算算：煤煤制制氫氫為我國應用最廣的制氫方

78、式，考慮碳捕集后成本為 19.1-23.0 元/kg（煤價 500-1000 元/噸）。天天然然氣氣制制氫氫為全球應用最為廣泛的制氫方式，考慮碳捕集成本后為 22.2-38.2 元/kg（天然氣價格 2.0-5.0 元/m）。工工業業副副產產制制氫氫可來源于焦爐煤氣、氯堿副產氣、煉廠干氣、合成甲醇及合成氨弛放氣等，來源廣、成本低（9.23-22.3 元/kg），但純度較低。電電解解水水制制氫氫原料和燃燒產物均為水，清潔無污染；且電解水制氫純度較高；成本為 11.5-51.2 元/kg（電價 0.1-0.8 元/kWh），基于可再生能源的電解水制氫為未來大規模制氫的發展方向。表 7：各類制氫技術

79、路陑總結 煤煤制制氫氫 天天然然氣氣制制氫氫 工工業業副副產產制制氫氫 電電解解水水制制氫氫 中中國國 2019 年年制制氫氫比比例例 63.5%13.8%21.2%1.5%全全球球 2018 年年制制氫氫比比例例 18%30%48%4%適適用用規規模模 大規模制氫（10000Nm/h）中、大規模制氫（1000-100000Nm/h）中小規模制氫（0-1000Nm/h）中小規模制氫（0-1000Nm/h）制制氫氫成成本本（元元/kg）8.66-12.48（煤價 500-1000 元/噸）16.97-32.99（氣價 2-5 元/m）9.23-22.25 11.5-51.2（電價 0.10-0.

80、80 元/kWh，年利用小時 3500）制制氫氫成成本本（含含 CCUS，元元/kg）19.14-22.97（煤價 500-1000 元/噸）22.16-38.18（氣價 2-5 元/m）溫溫室室氣氣體體排排放放量量（kgCO2e/kgH2）19.94-29.01 10.86-12.49 基本無額外的碳排放 44.94（火電）0.40（水電）0.89（風電）2.97（光伏）能能源源效效率率 63%83%焦爐氣提取制氫80%，氯堿制氫80%45%-55%優優勢勢總總結結 我國煤資源豐富，原料廣，可大規模制??；成本低 原料廣，可大規模制??；成本適中 煉化、鋼鐵、氯堿等行業副產氫氣較多，成本低 清潔

81、低碳、無污染（可再生能源電解）劣劣勢勢總總結結 碳排放較高 碳排放較高 氫氣雜質較多，且多為工業生產內部使用 目前制氫成本較高；煤電解制氫還有碳排放問題 資料來源：中國氫能聯盟研究院，德勤，石油和化學工業規劃會，長江證券研究所（注：溫室氣體排放測算中包括原料開采、運輸、氫氣生產的所有環節。）電電解解水水制制氫氫適適用用于于對對氫氫氣氣純純度度、雜雜質質含含量量要要求求苛苛刻刻的的行行業業，如如粉粉末末冶冶金金、半半導導體體、質質子子交交換換膜膜燃燃料料電電池池等等。電解水得到的含氫初級產品純度最高，以煤、天然氣、甲醇、石腦油等為原料制得氫氣初級產品中氫氣含量陒對較低，需進行提純處理。例如在質子

82、交換膜燃料電池（PEMFC）領域，氫氣或空氣中微量雜質可能會嚴重毒害 PEMFC 的膜電極組件，硫化物、CO 與催化劑鉑的吸附性比氫更強，優先于氫氣占據催化劑表面的活性位點且不易脫除，造成催化劑中毒，使燃料電池的壽命和性能大幅度降低，故主要使用純氫（99.99%）。表 8：不同應用場合對氫氣純度和雜質含量的基本要求及主要氫氣來源 應應用用場場合合 純純度度要要求求 雜雜質質基基本本要要求求 氫氫氣氣主主要要來來源源 煉廠用氫 y（H2）=80.0%99.9%y（CO+CO2）30X10-6C 等 煤制氫、天然氣制氫、甲醇制氫、工等副產氫等 合成氨 n（H2）/n（N2）2.83.2 y（CO+

83、CO2）（510）10-6；y（H2O）110-6；p（總硫）1mg/m3等 煤制氫、天然氣制氫等 合成甲醇 n（H2-CO2）/n（CO+CO2）2.052.15 p（S總）0.20.3mg/m3；y（C1-）0.110-6；y（羰基鐵+羰基鎳）0.110-6 氨、油污、粉塵顆粒等需預先脫除 煤制氫、天然氣或石腦油制氫等 粉末冶金 y（H2）=99.99%99.999%露點：-45-60；電解水制氫、天然氣制氫、甲醇%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/45 聯合研究|公司深度 y（O2）10X10-6 制氫等 半導體 y（H2）99.9999%y（O2）0.210-6；y（CO+CO

84、2）0.1X10-6 電解水制氫、外購高純氫等 玻璃行業 y（H2）99.999%y（O2）310-6；露點-60 氨分解制氫、電解水制氫等 質子交換膜燃料電池 y（H2）99.99%y（O2）510-6；y（CO）0.210-6；y（CO2）210-6；p（S總）0.00410-6等 電解水、甲醇制氫、天然氣制氫等 資料來源：淺談氫氣提純方法的選?。ɡ钆迮?，2020），長江證券研究所（注：y 表示體積分數）政策：氫能中長期發展規劃落地，多地制氫政策松綁 氫氫能能產產業業頂頂層層設設計計出出臺臺，各各省省響響應應國國家家號號召召陒陒繼繼出出臺臺扶扶持持政政策策，因因地地制制宜宜合合理理布布局局

85、。自2022 年氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）印發，氫能被正式納入國家能源體系，成為能源轉型的重要載體。與此同時在“雙碳目標”的引導與激勵之下，據不完全統計，全國有 30 個省、自治區、直轄市出臺了“十四五”氫能陒關的政策，除了西藏自治區和港澳臺之外，大部分省市出臺了不止一條“十四五”陒關的氫能政策。短短期期：初步構建以工業副產氫和可再生能源制氫就近利用為主的氫能供應體系，將氫能作為實現新舊動能轉換的重要途徑，進而推動建立綠氫制、儲、運、加、用一體的供應鏈和產業體系。中中長長期期：大力推進規?；稍偕茉措娊馑茪?，建立清潔、高效、低成本的氫源供給體系。其中風光資源豐富的吉林

86、、內蒙古和寧夏大力開展綠氫項目；山東、遼寧及福建等工業強省短期內均以工業副產氫作為新舊動能轉換的過渡手段。各省份因地制宜設計制氫產能政策，科學布局。圖 29：氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）主要目標 資料來源：國家發展改革委、國家能源局，長江證券研究所 可再生能源制氫量達10-20萬噸/年初步建立以工業副產氫和可再生能源制氫就近利甠為主的氫能供應體系燃料甤池車輛保有量約5萬輛部署建設一批加氫站二氧化碳減排100-200萬噸/年2025可再生能源制氫廣泛應用形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系有力支撐碳達峰目標實現2030可再生能源制氫終端能源消費比重提升形

87、成氫能產業體系，構建涵蓋交通、儲能、工業等領域的多元氫能應甠生態對能源綠色轉型發展起到重要支撐作甠2035%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/45 聯合研究|公司深度 地地方方配配套套政政策策出出臺臺，打打破破綠綠氫氫發發展展桎桎梏梏，“氫氫”松松前前行行。1、選選址址松松綁綁：多地發布關于制氫選址制度松綁的陒關政策，突破化工園區的選址限制有助于降低綠氫項目電力傳輸和儲運的成本。無無條條件件松松綁綁：河北省、吉林省及遼寧沈陽明確可再生能源制氫加氫項目可不在化工園區內建設。有有條條件件松松綁綁：廣東省和新疆布爾津縣是在制氫加氫一體站規模不超 3000kg/d 的條件下允許建設。松松綁綁探

88、探索索進進行行中中：上海臨港新片區、山東省及湖北武漢表示積極探索在非化工園區開展綠氫項目建設的可能性。表 9：制氫項目選址突破化工園區限制政策梳理 類類型型 地地區區 制制定定部部門門 日日期期 政政策策 政政策策內內容容 無無條條件件松松綁綁 河北省 河北省人民政府 2023.06 河北省氫能產業安全管理辦法(試行)允許在在化化工工園園區區外外建建設設電解水制氫(太陽能、風能等可再生能源)等綠氫生產項目和制氫加氫一體站 吉林省 吉林省人民政府 2022.11 支持氫能產業發展若干政策措施（試行）開展分布式可再生能源制氫加氫一體站在在非非化化工工園園區區示示范范建建設設 吉林省人民政府辦公廳

89、2023.11 關于印發吉林省氫能產業安全管理辦法（試行）的通知 電解水制氫（太陽能、風能等可再生能源）等綠氫生產項目及其制氫加氫一體站不不需需在在化化工工園園區區內內建建設設 遼寧沈陽 大東區人民政府 2023.09 大東區人民政府發布大東區支持氫燃料電池汽車產業高質量發展的若干政策措施 綠氫生產項目可可不不入入化化工工園園 有有條條件件松松綁綁 廣東省 廣東省住房和城鄉建設廳等 12 部門 2023.06 廣東省燃料電池汽車加氫站建設管理暫行辦法 允許在在非非化化工工園園區區建建設設制氫加氫一體站。制氫加氫一體站規規模模不不得得超超過過 3000kg/d，儲氫容器總總容容量量不不得得超超過

90、過 3000kg 新疆布爾津縣 布爾津縣人民政府 2023.11 布爾津縣加氫站管理辦法（暫行）（征求意見稿）允許在在非非化化工工園園區區建建設設制氫加氫一體站。制氫加氫一體站規模不不得得超超過過 3000kg/d，儲氫容器總容量不不得得超超過過 3000kg 松松綁綁探探索索進進行行中中 上海臨港新片區 中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區管理委員會 2021.11 中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區關于加快氫能和燃料電池汽車產業發展及示范應用的若干措施 探探索索在在非非化化工工園園區區現現場場制制氫氫、制儲加一體化加氫站及非固定式加氫站建設等領域改革創新 山東省 山東省人民政府 2022

91、.03 2022 年“穩中求進高質量發展政策清單（第二批）的通知 探探索索可可再再生生能能源源制制氫氫、制氫加氫一體站試點項目不在化工園區發展 湖北武漢 武漢市人民政府 2022.03 關于支持氫能產業發展的意見 探探索索在在非非化化工工園園區區滿足安全生產條件的區域開展能源型氫氣制取項目 資料來源：各地政府網站，長江證券研究所 2、危?；S許可可松松綁綁：繼河北省首次對綠氫項目“松綁”?；饭芾砗?，遼寧沈陽和吉林省也陒繼松綁，對綠氫生產“松綁”?；饭芾淼恼?，減少審批，有望加速行業發展。2023 年 6 月，河北省政府發布 河北省氫能產業安全管理辦法(試行)明確規定，綠氫生產不需取得危險

92、化學品安全生產許可。但僅限綠氫生產環節，化工企業的氫能生產仍需取得?；飞a許可，氫能運輸應取得危險貨物運輸陒關許可，經營性加氫站（含供氫站）應取得燃氣經營許可或批復。遼寧沈陽和吉林省分別在 2023 年 9 月和 11 月，分別發布大東區支持氫燃料電池汽車產業高質量發展的若干政策措施(征求意見稿)和吉林省人民政府辦公廳關于印發吉林省氫能產業安全管理辦法（試行）的通知，綠氫生產再次得到“松綁”。%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/45 聯合研究|公司深度 表 10：截至 2024 年 1 月共 3 個省市綠氫生產無需取得?；飞a許可 省省份份 地地區區 制制定定部部門門 日日期期 政

93、政策策 政政策策內內容容 河北-河北省人民政府 2023.06 河北省氫能產業安全管理辦法(試行)綠氫生產不需取得危險化學品安全生產許可 遼寧 沈陽市 大東區人民政府 2023.09 大東區人民政府發布大東區支持氫燃料電池汽車產業高質量發展的若干政策措施 綠氫生產項目無需取得?；飞a許可證 吉林-吉林省人民政府辦公廳 2023.11 關于印發吉林省氫能產業安全管理辦法（試行）的通知 綠氫生產不需取得危險化學品安全生產許可 資料來源：各地政府官網，長江證券研究所 3、能能耗耗松松綁綁：內蒙古開始研究對作為燃料使用的綠氫不納入能耗雙控，既有利于加大綠氫替代應用，又能響應國家提倡能耗雙控向碳排放雙

94、控轉型。2023 年 12 月 26 日，內蒙古發改委發布優化節能管理促進新能源消納利用若干措施，指出要加大綠氫替代應用，推動現代煤化工、冶金、化工等行業開展“煤+綠氫”耦合、綠氫冶金、綠氫替代化石能源原料等綠色低碳改造升級。并研究對作為燃料使用的綠氫（如氫能重卡使用的綠氫等）不納入盟市能耗總量和強度控制。2024 年 1 月 9 日，內蒙古印發自治區能耗雙控向碳排放雙控轉變先行先試工作方案及 2024 年工作要點，組織實施化石能源清潔高效開發利用、先進電網和儲能示范、綠氫減碳示范等源頭減碳類示范項目。4、制制消消兼兼顧顧：寧夏寧東同步建設制氫和消納端，可有效避免大量棄電，進而提升經濟效益。2

95、024 年 1 月 3 日，寧夏寧東能源化工基地發布了寧東基地促進氫能產業高質量發展的若干措施 2024 年修訂版（意見征求稿），提出在建設時序上，應確保制氫和應用端先開工，新能源部分不得早于制氫負荷及應用設施投產。該政策的下發一方面可以提升項目經濟性，并一定程度上避免建設與消納的脫節，另一方面還能夠改善此前以建設新能源制氫項目名義立項，來換取可再生能源配額及政策利好的現象。5、補補貼貼政政策策：四類綠氫補貼加速出臺，政策主要集中在西北、西南等非城市群地區，推動電解水制氫降本。截至 2023 年 3 月，共有 4 省 4 市發布針對綠氫的補貼政策，其中僅有廣東省和深圳市屬于燃料電池汽車推廣示范

96、城市群地區，非示范城市群地區尤其是化工業發達的地區，擁有足夠的現場制氫用氫場景，推廣綠氫的成本較低。從綠氫的補貼政策來看，主要分為四類：購置成本優惠、生產補貼、電價優惠和配套獎勵。購購置置成成本本優優惠惠：內蒙古對制氫關鍵設備進口免關稅。生生產產補補貼貼：以吉林省、濮陽市等地區為例，其政策主要針對制氫廠采取綠氫的直接生產補貼，目前普遍補貼 15 元/kg。電電價價優優惠惠：電價優惠主要有兩種形式，一種以廣東地區為代表的蓄冷電價政策，同時谷電用電量超 50%的免收基本電費，另一種四川地區為代表的采用地區低價電并給予一定的電費支持。配配套套獎獎勵勵：目前已發布政策的配套獎勵主要是風光指標，如湖北

97、1000 標方/時的綠氫制氫產能獎勵 50MW 風光指標，濮陽市也給予一定的指標獎勵。%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/45 聯合研究|公司深度 表 11：制氫環節各地方補貼政策 省省級級 省省份份 日日期期 政政策策 政政策策內內容容 吉林 2022.12 支持氫能產業發展若干政策措施（試行）對年產綠氫 100 噸以上（含 100 噸）的項目，以首年每公斤 15 元的標準為基數，采取逐年退坡的方式（第 2 年按基數的 80%、第 3 年按基數的 60%），連續 3 年給予補貼支持，每年最高補貼 500 萬元。湖北 2022.11 關于支持氫能產業發展的若干措施 對在可再生能源富集地

98、區發展風光水規模電解水制氫，按照1000Nm3h 制氫能力、獎勵 50MW 風電或光伏開發資源并視同配置儲能。支持電解制氫企業用電參與市場化交易。廣東 2022.08 廣東省加快建設燃料電池汽車示范城市群行動計劃(2022-2025 年)落實燃料電池汽車專用制氫站用電價格執行蓄冷電價政策。內蒙古 2021.01 內蒙古自治區促進氫能產業發展若干意見（試行）1）進口關鍵設備和原材料的，免征進口關稅 2）對氫能制備、裝備制造中直接陒關環節、零部件生產示范項目，兩免三減半稅收優惠 市市級級 省省份份 日日期期 政政策策 政政策策內內容容 四川攀枝花 2022.05 關于支持氫能產業高質量發展的若干政

99、策措施（征求意見稿）1）對符合條件的氫能（燃料電池）產業企業，其增量用電量將執行單一制輸配電價 0.105 元/kWh（含陑損），電解氫項目建成后次年納入全水電交易范圍。2）發展新技術、新工藝、新裝備制氫企業落地建設，按照不超過項目建成投產后的實際投資總額（不含土地費用）的 20%，最高 100萬元給予一次性補貼。四川成都 2022.06 成都市優化能源結構促進城市綠色低碳發展行動方案 成都市優化能源結構促進城市綠色低碳發展政策措施 對綠電制氫項目市、區（市）縣兩級聯動給予 0.15-0.2 元/kWh 的電費支持 深圳市 2022.07 深圳市氫能產業創新發展行動計劃（2022-2025 年

100、）（征求意見稿）對站內制氫設備購置成本，按購置成本 30%予以資助，最高不超過200 萬元。對制氫加氫一體化站的運營成本，站內電解水制氫用電價格執行蓄冷電價政策，電解制氫設施谷期用電量超過 50%的免收基本電費 河南濮陽 2022.07 濮陽市出臺促進氫能產業發展升級版政策 對綠氫出廠價格不高于工業副產氫平均出廠價格的企業，按照年度累計供氫量，首年給予每公斤 15 元補貼，補貼最高可達 500 萬元；與此同時，對綠氫制備企業給予一定風電、光伏指標配備支持 資料來源：各地政府官網，長江證券研究所 空間：綠氫遠期需求超 9000 萬噸，電解槽市場空間超萬億元 綠綠氫氫存存量量替替代代主主要要用用于

101、于合合成成氨氨、甲甲醇醇制制備備等等領領域域，增增量量主主要要用用于于交交通通領領域域、氫氫冶冶金金、建建筑筑用用能能、船船舶舶等等方方向向，主主要要方方向向遠遠期期預預計計形形成成綠綠氫氫需需求求潛潛力力約約 9430 萬萬噸噸。工工業業領領域域，1）在兼顧碳排放及成本的前提下逐步實現對高排放灰氫、碳等化工材料的替代，將煤、天然氣制灰氫升級為電解水制綠氫生成綠色甲醇和綠氨，我國潛在年需求分別為 934/698 萬噸；2）煉化領域部分已使用藍氫，短期對綠氫需求較少。3）氫代替碳作為冶金過程燃料和還原劑空間廣闊，2030/2050 年基于氫冶金的氫氣需求超 190/900 萬噸。交交通通領領域域

102、：1）根據我國各省規劃對應 2025 年氫氣需求為 118 萬噸；2）在中重型客車及貨車方向有望實現突破，需求潛力達 4569 萬噸；3）中長期航空領域（含低空經濟領域）及氫能船舶領域需求有望突破，2060 年航空航天領域氫氣需求約200 萬噸，遠期船舶領域綠氫需求量約 769 萬噸。%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/45 聯合研究|公司深度 建建筑筑用用能能：領域氫氣滲透率達 5.0%時，氫氣需求為 814 萬噸。圖 30：氫氣下游需求總結 資料來源：長江證券研究所 測測算算 2025/2050 年年我我國國電電解解制制氫氫系系統統裝裝機機需需求求量量近近 26.8GW/1074G

103、W，市市場場空空間間分分別別為為 476 億億 元元/13949 億億 元元。參 考 中 國 氫 能 聯 盟 預 測，假 設 我 國 氫 能 需 求2025/2030/2040/2050 年分別為 3500/3715/5726/9690 萬噸，電解水制氫占比分別為3%/15%/45%/70%，假設堿性電解制氫系統至 2050 年一直占據主導優勢，但占有率持續降低至 2050 年的 60%，電解制氫系統負荷時間上升至 3000 小時/年。堿堿性性電電解解制制氫氫系系統統：測算得 2025/2030/2040/2050 年我國堿性電解制氫系統裝機需求量分別為 25/66/331/638GW，市場空

104、間約 407/989/4633/7658 億元，2026-2030 CAGR 為 19.4%。PEM 電電解解制制氫氫系系統統：測算得 2025/2030/2040/2050 年我國 PEM 電解制氫系統裝機需求量分別為 1.4/7.5/84.7/435.6GW，市場空間約 69/300/1693/6291 億元，2026-2030 CAGR 為 34.0%。合合計計：預計 2025/2030/2040/2050 年我國電解制氫系統裝機需求量分別為26.8/73/416/1074GW，市場空間約476/1288/6326/13949億元，2026-2030 CAGR為 22.0%。表 12：電

105、解槽系統市場規模預測 2025E 2030E 2040E 2050E 氫氣需求量（萬噸）3500 3715 5726 9690 區間 CAGR 1.2%4.4%5.4%電解水制氫占比（%）3%10%45%70%綠氫需求量（萬噸）105 372 2577 6783 區間 CAGR 28.8%21.4%10.2%合成氨甲醇氫冶金航空航天商用車建筑用能存量替代增量空間量：遠期934萬噸經濟性：碳價100元/噸，綠氫成本15.1元/kg，可實現平價量：遠期698萬噸經濟性：碳價100元/噸，綠氫成本9.5元/kg，可實現平價量：2030年195-271 萬噸；2050年903-1053 萬噸經濟性：若

106、未來碳價漲至100元/噸，綠氫成本降至10.5元/kg量：2060年：200萬噸量：1）2025年118萬噸；2）情景假設：大型客車及重型貨車:10%/15%/30%/50%中型客車及貨車：5%/10%/20%/35%氫氣需求量：897/1366/2733/4569萬噸經濟性：若未來碳價漲至100元/噸，終端用氫降至28.1元/kg，則可實現平價。量：情景假設滲透率:1.0%/2.0%/3.0%/4.0%/5.0%氫氣需求量：163/326/489/651/814萬噸合計9403萬噸煉化船舶量：2020年用氫量820萬噸，工業副產氫潛在供應675萬噸，對綠氫需求145萬噸。經濟性：缺乏藍氫支持

107、的項目，未來存綠氫置換需求。量：遠期假設我國綠色甲醇全部替代重油，氫氣潛在使用量為769萬噸。經濟性：參考日本2030年用氫目標成本3美元/kg（約21.4元），對應氨氫船舶、綠色甲醇船舶的全生命周期（25年）總成本較重油船舶成本+8.8%、-6.6%。%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/45 聯合研究|公司深度 電電解解槽槽市市場場空空間間測測算算 堿性電解水制氫占比 95%90%80%60%PEM 電解制氫占比 5%10%20%40%堿性電解水制氫規模（萬噸）100 334 2061 4070 PEM 電解制氫規模（萬噸）5 37 515 2713 堿性電解制氫電耗（kWh/kgH

108、2）51 49 48 47 PEM 電解制氫電耗（kWh/kgH2）52.9 50.4 49.3 48.2 堿性電解槽負荷時間（h/年）2000 2500 3000 3000 PEM 電解槽負荷時間（h/年）2000 2500 3000 3000 堿性電解槽裝機量（GW）25 66 331 638 PEM 電解槽裝機量（GW）1.4 7.5 84.7 435.6 合合計計裝裝機機量量（GW）26.8 73 416 1074 堿性電解槽裝機量區間 CAGR 21.0%38.1%14.0%堿性電解槽裝機量區間 CAGR 40.1%62.4%38.8%合計裝機量區間 CAGR 21.0%17.5%6

109、.8%堿性電解槽單價（元/kW）1600 1500 1400 1200 PEM 電解槽單價（元/kW）5000 4000 2000 1444 堿性電解槽系統市場（億元）407 989 4633 7658 PEM 電解槽系統市場（億元）69 300 1693 6291 合計市場空間（億元）476 1288 6326 13949 堿性電解槽系統市場空間區間 CAGR 19.4%36.2%10.6%PEM 電解槽系統市場空間區間 CAGR 34.0%41.4%30.0%電解槽系統市場空間 CAGR 22.0%37.5%17.1%資料來源：中國氫能聯盟，IRENA，長江證券研究所 中標：2023 年我

110、國電解槽中標項目合計 634MW 2023 年年我我國國電電解解槽槽中中標標項項目目合合計計 634MW。根據我們不完全統計，2023 年全國有 20 個綠氫項目已進行中標公示，合計規模超634MW，是2021年、2022年出貨量約380MW、800MW 的 1.67 倍和 0.79 倍。國內目前綠氫項目主要是電力集團綠氫示范項目和下游工業企業制氫，以 ALK 為主。招招標標規規模模：2023 年國內電解槽招標約 1.61GW，單個項目體量較大的主要有中國能建 2023 年制氫設備集中采購 565MW，大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目245MW，中煤鄂能化公司 10 萬噸/年液態陽光示范項目

111、 231MW，國能寧東可再生氫碳減排示范區一期項目 105MW 等。中中標標格格局局：共 14 家企業中標，派瑞氫能、陽光電源、隆基氫能分別中標 182MW、131MW、127MW，合計占披露總中標規模 634MW 的 69.4%。中中標標價價格格：2023 年堿性制氫系統成交價格均價為 829 萬元/(1000Nm3/h)，其中成交最低價為華能清能院 1300Nm3/h 堿性電解制氫系統試制設備項目 374 萬元/(1000Nm3/h)；此外僅有大冶市礦區綠電綠氫制儲加用一體化氫能礦場綜合建設項目和國家能源集團低碳院煤化工與新能源耦合技術示范制氫系統成交價格高于%27 請閱讀最后評級說明和重

112、要聲明 28/45 聯合研究|公司深度 1000 萬元/(1000Nm3/h)，分別為 1444 和 1333 萬元/(1000Nm3/h)。而 PEM 中標均價為 3168 萬元/(1000Nm3/h)，成本較高，約為堿性電解系統的 3.82 倍。表 13：2023 年電解槽中標情況 項項目目概概況況 電電解解槽槽招招標標規規模模 中中標標企企業業 總總金金額額（萬萬元元）單單臺臺價價格格 萬萬元元/(1000Nm3/h)類類型型 中中標標時時間間 省省份份 城城市市 項項目目名名稱稱 招招標標人人 Nm3/h MW 臺臺/套套 2023/1/3 新疆 巴音郭楞蒙古自治州 深能新疆綠氫制儲加

113、用一體化項目 庫爾勒新隆熱力有限責任公司 1000 5 2 厚普清潔能源集團工程技術有限公司-堿性 2023/2/23 陜西 榆林 北元化工制氫電解槽成套裝置設備采購項目 陜西北元化工集團股份有限公司 200 1 1 賽克賽斯 687 3,435 PEM 2023/2/24 湖北 武漢 華中科技大學質子交換膜電解水制氫及燃料電池設備系統采購項目 華中科技大學-1 中石化機械 126 -PEM 2023/3/6 甘肅 張掖 華能清能院 1300Nm3/h堿性電解制氫系統試制設備 中國華能集團清潔能源技術研究院有限公司 1,300 6.5-中能（江蘇蘇州）氫能源科技有限公司 487 374 堿性

114、2023/3/17 內蒙古 鄂爾多斯 鄂爾多斯市鄂托克前旗上海廟經濟開發區深能北方光伏制氫項目 鄂爾多斯市鄂托克前旗上海廟經濟開發區 9,000 45 9 陽光電源 8,978 998 堿性 2023/3/20 吉林 白城 大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目 吉林電力股份有限公司 10,000 50 50 長春綠動氫能 29,000 2,900 PEM 2023/4/11 吉林 白城 大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目 吉林電力股份有限公司 15,000 75 15 隆基氫能 10,470 698 堿性 12,000 60 12 陽光電源 8,986 749 堿性 8,000 40 8 三一氫

115、能 5,759 720 堿性 4,000 20 4 派瑞氫能 3,081 770 堿性 2023/4/28 寧夏 銀川 國能寧東可再生氫碳減排示范區一期項目永利制氫站 國能（寧夏寧東）綠氫能源有限公司 5,000 25 5 南通安思卓新能源有限公司 3,417 683 堿性 國能寧東可再生氫碳減排示范區一期項目清水營制氫站 16,000 80 16 派瑞氫能 10,888 681 堿性 2023/5/8 河北 張家口 河北鴻蒙新能源項目 河北鴻蒙新能源有限公司 8,000 40 8 派瑞氫能-堿性 2023/5/19 遼寧 大連 大連潔凈能源灘涂光伏離網制氫項目 大連潔凈能源集團氫能源科技有限

116、公司 4,000 20 4 陽光電源 3,320 830 堿性 4,000 20 4 隆基氫能 3,600 900 堿性 2023/6/6 甘肅 金昌 大冶市礦區綠電綠氫制儲加用一體化氫能礦場綜合建設項目 谷東國投聯合華能長江環?？萍加邢薰?5,400 27-中國化學工程聯合體 7,795 1,444 堿性 2023/6/20 內蒙古 鄂爾多斯 三峽科技多場景項目35MW 電解水制氫系統設備采購 三峽科技有限責任公司 7,000 35 7 派瑞氫能 4,898 699 堿性 4,000 20 4 天津大陸 4,879 697 堿性 4,000 20 4 隆基氫能 4,870 696 堿性 2

117、023/6/21 天津 天津 1300Nm3/h 光伏綠電制加氫一體化(一期工程)項目 榮程集團 1,300 6.5 1 派瑞氫能-堿性 2023/8/22 山東 濰坊 氫能高速及零碳服務區關鍵技術集成與示范高密服務區加氫站綜合利用項目 山東高速服務開發集團有限公司 100 0.5 1 厚普清潔能源（集團）股份有限公司 475-堿性 2023/9/13 甘肅 玉門 中國石油玉門油田 2023再生能源制氫電解槽成套設備 中石油 2,000 10 2 中能(江蘇蘇州)氫能源 2,300 1,150 堿性+PEM%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/45 聯合研究|公司深度 2023/9/23

118、 陜西 榆林 國家能源集團低碳院煤化工與新能源耦合技術示范制氫系統 北京低碳清潔能源研究院 1,200 6 1 陽光電源 1,599 1,333 堿性 2023/10/16 內蒙古-2 臺套堿性水電解制氫設備 內蒙古億鈳氣體有限公司、包頭億鈳氣體有限公司 1,800 9 2 億利氫田時代-堿性 2023/10/27 寧夏 銀川 中廣核新能源寧夏靈武寧東 17.6MW 清潔能源制氫項目 中廣核風電有限公司 2,400 12 2 隆基氫能 2,398 999 堿性 2023/12/19 黑龍江 哈爾濱 哈爾濱工業大學堿性電解制氫設備采購項目 哈爾濱工業大學-1 內蒙古綠氫科技有限公司 78.8-堿

119、性 2023/12/22 內蒙古 包頭 中核北方核燃料元件有限公司制氫項目 北方核燃料元件有限公司-3 賽克賽斯 2,955-PEM 合合計計 126,700 634 167 121,047 資料來源：政府招標網站，長江證券研究所 電電解解槽槽陒陒關關公公司司可可分分為為老老牌牌廠廠商商、風風電電光光伏伏電電力力產產業業鏈鏈企企業業及及氫氫能能產產業業鏈鏈企企業業三三類類。1）老老牌牌廠廠商商：中船 718 所、考克利爾競立和天津大陸起步較早，參與新疆庫車、北京冬奧等多個示范項目，產品得到行業廣泛認可，在設備大型化、穩定運行等方面更具優勢；2）風風電電光光伏伏電電力力設設備備產產業業鏈鏈企企業

120、業：如華電重工依托華電集團，具備渠道優勢，電解槽訂單獲取能力強；隆基綠能、億利潔能、陽光電源等大型風電光伏企業與下游客戶聯系緊密、研發資金與研發人員充足；3）氫氫能能產產業業鏈鏈企企業業：如昇輝科技、華光環能、瑞麟科技、國富氫能。圖 31：2023 年電解槽企業中標情況（單位：MW，%）資料來源：政府招標網站，長江證券研究所 布局：已具備多系列量產交付能力，戰略合作中石化和中國能建 華華光光環環能能僅僅用用時時 1 年年余余便便形形成成多多系系列列堿堿性性電電解解槽槽制制備備及及量量產產交交付付能能力力。公司在鍋爐特種設備領域中擁有 60 余年的研發設計和制造經驗，2022 年公司與大連理工大

121、學合作成立“零碳工程技術研究中心”，與“萬人計劃”科技創新領軍人才梁長海教授團隊開展堿性派瑞氫能;182;29%陽光甤源;131;21%隆基氫能;127;20%長春綠動氫能;50;8%三一氫能;40;6%中國化學工程聯合體;27;4%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/45 聯合研究|公司深度 電解水制氫系統的研發工作，并在 2022 年 10 月便推出產氫量 30Nm/h 的示范設備；2023 年 3 月實現產氫量 1500Nm/h 的堿性電解槽下陑；至此，公司已具備包括 500Nm/h 以下、500-1000Nm/h，1000-2000Nm/h 在內的多個系列堿性電解水制氫系統制造技

122、術，年年產產能能達達到到 1GW，擁擁有有批批量量化化產產品品交交付付能能力力。圖 32：梁長海教授獎項榮譽及技術實力 資料來源：大連理工大學官網，長江證券研究所 圖 33：華光環能氫能電解槽產品進展 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 產產品品性性能能：從堿性電解槽的產品參數來看，華光環能的 1500Nm/h 電解槽產品通過應力分析測試和三維建模，可實現產氫壓力 3.2MPa，預計單位氫氣能耗4.2kWh/Nm，電流密度最高可達 6000A/，整套制氫系統具備 10%-200%的負荷調節能力。在理論運營參數中，華光的電流密度、運行負荷的區間均位于行業領先水平，單位能耗也處于較低值。

123、另外，公司參與編制了電解水制氫系統安裝技術規劃、電解水制氫系統運行和維護規范兩項團標。梁長海大連理工大學教授大連理工成都研究院院長獎項榮譽 2007年和2009年兩次獲得高等學?？茖W技術獎自然科學一等獎（排名第二和第三）；2008年獲得遼寧省科學技術獎自然科學二等獎（第二）；2014-2020年連續七次入選化學工程領域中國高被引學者榜單；2019年獲得兩項日內瓦國際發明展金獎、遼寧省科學技術獎技術發明一等獎（第一）技術實力 發明的非常規油品催化精餾-加氫提質工藝已在多家企業實現工業化應甠；發明的高活性和穩定性的金屬催化劑和兩段固定床加氫工藝已成功甠于工業化樹脂加氫提質，填補了國內空白；通過甤極

124、催化材料的創新和極板流場優化，研發設計了最大壓力單體堿性甤解水制氫設備及成套技術，實現了產業化2022-02華光環能與大連理工大學合作成立“零碳工程技術研究中心”，聯合“萬人計劃”科技創新領軍人才梁長海教授，研發堿性甤解水制氫技術。2022-10研發開發一套產氫量30Nm/h的堿性甤解水制氫中試示范工程 設 備；單 位 制 氫 能 耗4.3kwh/Nm，制氫系統能效值81%，能效等級為1級。2023-03公司產氫量1500Nm/h的堿性甤解槽下線，預計單位能耗4.2kwh/Nm，達到國際一級能效標準，具備10%-200%的負荷調節能力，甤流密度最高可達6000A/；至此，公司已具 備 500N

125、m/h 以 下、500-1000Nm/h、1000-2000Nm/h多個系列堿性甤解水制氫系統制造技術。2023-04 2023年4月，公司和中國能建氫能公司簽署合作協議，推動綠氫項目落地和甤解槽產品業務合作；前期公司與中石化廣州公司簽署戰略合作協議，共同推動甤解槽系統的市場拓展。2023-12“中國能建2023年制氫設備集中采購”項目（預計總套數125套）公示中選名單，華光環能入選。%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/45 聯合研究|公司深度 表 14：堿性電解槽公司產品參數情況 產產品品類類別別 企企業業 氫氫氣氣產產量量(Nm3/h)電電流流密密度度（A/m）運運行行負負荷荷 能

126、能耗耗(kWh/Nm3)產產品品發發布布時時間間 2000Nm 以以下下 部部分分產產品品參參數數 華電重工 1200-4.6 2022 年 7 月 億利潔能 1000 3000 20%-110%4.3-4.6 2022 年 9 月 天合元氫 1000-2022 年 12 月 昇輝科技 1000 3000 20%-115%4.6 2023 年 1 月 中集安瑞科 1000-1200 25004700 20%-120%4.2-4.55 2023 年 1 月 隆基氫能 1000 2500 25%-115%4.4 2023 年 2 月 華華光光環環能能 1500 最最高高 6000 10%-200%

127、4.2 2023 年年 3 月月 龍蟠科技 1000 4000-4.3 2023 年 9 月 派瑞氫能 1000-30%-100%4.3-考克利爾競立 1000+30%-100%4.4-2000 Nm 以以上上 部部分分產產品品參參數數 明陽智能 1500-2500 4000-5000 10%-110%-2022 年 10 月 派瑞氫能 2000-3000-10%-120%-2022 年 12 月 中電豐業 2000-3000-20%-110%3.66-4.78 2023 年 1 月 蘇氫氫能 2000-18%-120%4.44.3 2023 年 1 月 宏澤科技 2000 8000 10%-

128、110%4.3 2023 年 6 月 上海電氣 2000-2500 3500-4.15 2023 年 6 月 雙良集團 2000 6000-2023 年 9 月 隆基氫能 2000-3000-30%-110%4.3-4.5 2023 年 9 月 奧揚集團 2000-2023 年 10 月 三一集團 3000 10000 10%-120%-2023 年 12 月 資料來源：勢能銀鏈，各公司公告，長江證券研究所（注：上述指標為理論數據，并非實際運營數據。）客客戶戶拓拓展展：公司目前已與中國能建氫能公司、中石化廣州公司簽署合作協議，共同推動氫能電解系統的研發和市場開拓。在中國能建于 2023 年 1

129、2 月披露的“中國能建 2023年制氫設備集中采購”項目中，華光環能入選 11 家堿性電解槽供應商名單。中中國國石石化化：中國石化董事長張玉卓目標將公司打造為“中國第一大氫能公司”，在制氫環節，2023 年已投運全球最大光伏制氫項目新疆庫車項目，年制氫規模達到2 萬噸；2024 年 1 月子公司中石化新星公司申報的烏蘭察布 10 萬噸/年風光制氫一體化項目（制氫廠部分）正式獲批，總投資約 59.4 億元，預計需要共計 200 套1000Nm/h 堿性電解槽；除此之外，中國石化仍有諸多大項目在途，未來對制氫裝備的需求量巨大。中中國國能能建建：公司于 2021 年成立中能建氫能源發展有限公司，注冊

130、資本 50 億元。目前中國能建已經在國內至少投資建設了 11 個大型綠氫項目，總投資額超 1300億元，規劃綠氫產能超 30 萬噸/年。表 15：中國能建 2023 年制氫設備集中采購中標候選人名單及報價 產產品品類類型型 中中標標廠廠商商 報報價價金金額額（萬萬元元）ALK 電解槽1000Nm3/h 陽光氫能科技有限公司 69,036 天津市大陸制氫設備有限公司 75,670 中船(邯鄲)派瑞氫能科技有限公司 78,980%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/45 聯合研究|公司深度 廣東盛氫制氫設備有限公司 71,429 無無錫錫華華光光環環保保能能源源集集團團股股份份有有限限公公司

131、司 71,280 考克利爾競立(蘇州)氫能科技有限公司 77,674 西安隆基氫能科技有限公司 79,860 江蘇雙良新能源裝備有限公司 78,265 上海氫器時代科技有限公司 77,000 江蘇天合元氫科技有限公司 72,136 北京電力設備總廠有限公司 74,800 PEM 電解槽200Nm3/h 康明斯恩澤（廣東）氫能源科技有限公司 13,470 長春綠動氫能科技有限公司 13,083 氫輝能源（深圳）有限公司 11,250 陽光氫能科技有限公司 10,181 上海氫器時代科技有限公司 8,700 資料來源：中國能建電子采購平臺，長江證券研究所（注：本次招標為 2023 年 12 月至

132、2024 年 11 月股份中國能建所屬企業投資或承建項目所需制氫設備采購，預估總量為 125 套，實際以具體的采購合同為準。）表 16：中石化和中國能建部分制氫項目案例 業業主主所所屬屬集集團團 項項目目所所在在地地 項項目目名名稱稱 風風電電裝裝機機（萬萬 kW)光光伏伏裝裝機機（萬萬 kW)合合計計裝裝機機（萬萬 kW)制制氫氫能能力力（噸噸/年年）總總投投資資（億億元元）中石化 內蒙古鄂爾多斯 鄂爾多斯市烏審旗風光融合綠氫化工示范項目一期 5.0 27.0 32.0 10000 20.0 中石化 內蒙古鄂爾多斯 烏審旗風光融合綠氫化工示范項目二期 40.0 0.0 40.0 20000

133、30.0 中石化 內蒙古鄂爾多斯 鄂爾多斯達拉特旗光儲氫車零碳生態鏈示范項目 0.0 40.0 40.0 9300 39.8 中石化 新疆庫車 新疆庫車綠氫示范項目 0.0 30.0 30.0 20000 30.0 中石化 內蒙古烏蘭察布 烏蘭察布 10 萬噸年風光制氫一體化示范項目 174.2 80.4 254.6 100000 205.0 中國能建 吉林松原 中能建松原氫能產業園(綠色氫氨一體化)項目一期 80.0 10.0 90.0 45000 105.0 中國能建 甘肅蘭州 中能建蘭州新區氫能產業園制儲加用氫及配套光伏項目 20000 30.0 中國能建 遼寧鐵嶺 遼寧鐵嶺開原儲能制氫

134、一體化項目 105.0 中國能建 遼寧鞍山 中能建遼寧臺安縣新能源制氫制氨項目 56000 108.9 中國能建 內蒙古包頭 包頭市土右旗風光發電-綠電制綠氫-綠氫耦合煤化工項目 中國能建 巴彥淖爾 中能建巴彥淖爾烏拉特中旗綠電制氫制氨綜合示范項目 21.0 5.0 26.0 10000 23.2 中國能建 甘肅酒泉 甘肅酒泉風光氫儲及氫能綜合利用一體化示范項目一期 8.5 13.0 21.5 7330 23.0 中國能建 吉林白城 中能建白城綠色合成氨項目 60000 中國能建 吉林白城 中能建康乃爾綠電耦合煤氣化制甲醇一體化項目%32 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/45 聯合研究|公

135、司深度 中國能建 黑龍江雙鴨山 雙鴨山市年產 100 萬噸綠色甲醇生產基地 168.0 資料來源：Wind，中國能建電子采購平臺，中國化工報，國際氫能網等，長江證券研究所（注：上述項目僅為兩家公司的典型案例，并非華光環能中標案例。）新興領域：靈活性改造及碳捕集雙翼齊飛 靈活性改造：中科院獨家技術授權，主攻熱電聯產項目 華華光光環環能能獲獲得得中中科科院院獨獨家家技技術術授授權權靈靈活活性性改改造造技技術術。2023 年 1 月華光環能與中國科學院工程熱物理研究所簽訂技術開發合同，重點針對 130t/h-1000t/h（不含 1000t/h）機組的熱電聯產及發電煤粉鍋爐，兩家機構將共同開發研究“

136、靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術產品”和“靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術”，該技術可使得鍋爐在 20%-110%的負荷范圍內穩定燃燒，同時實現超低 NOx 排放。華光環能獲得中科院工程熱物理研究所的獨家技術授權。目前該技術在公司自有的無錫惠聯熱電廠進行試驗，項目于 2023 年 4 月末完成安裝工作，其后進行了送粉系統改造、攻克了送粉問題，目前已經進入調試運行階段；且公司也與山西、山東、遼寧的意向客戶開展深入溝通。圖 34：中科院熱物理研究所預熱燃燒技術發展歷程 資料來源：煤粉預熱燃燒技術研發進展（呂清剛等），長江證券研究所 技技術術原原理理：煤煤粉粉等等燃燃料料在在循循環環流流化化床床式式的的燃燃燒燒

137、器器中中進進行行預預熱熱并并脫脫除除部部分分燃燃料料氮氮，再再通通入入爐爐膛膛通通過過分分級級燃燃燒燒進進一一步步控控制制 NOx 生生成成，進進而而實實現現低低 NOx 的的排排放放。中科院熱物理研究所提出的預熱燃燒技術主要分為兩個階段：1）預熱階段：將煤粉通入流化床型式的預熱燃燒器中，在較低當量比（約占理論空氣量的 20%-40%）的空氣支持下，煤粉發生部分燃燒釋放熱量，將燃料自身加熱至 800以上；該預熱器的燃料適應性廣泛，包括煙煤、無煙煤、褐煤等；2）燃燒階段：經過預熱的煤粉燃燒物進入鍋爐爐膛中，與空氣混合進行充分燃燒，釋放更高的熱量。值得注意的是，在第一步的預熱階段，有 40%-60

138、%的燃料氮以氣陒組分釋放出去，并被還原成 N2，因此，可以大幅降低充分燃燒后NOx 的產生；根根據據示示范范工工程程項項目目的的案案例例，NOx 的的初初始始排排放放濃濃度度可可低低于于 150mg/m。%33 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/45 聯合研究|公司深度 圖 35：中科院熱物理研究所預熱燃燒工藝流程示意圖 資料來源：煤粉預熱燃燒技術研發進展（呂清剛等），長江證券研究所 市市場場規規模模：華光環能的煤粉預熱技術主要應用場景并非大型純發電機組，而是熱電聯產機組。熱電聯產機組在實現發電的同時也可以將蒸汽用于下游居民或工業企業供熱，通常熱效率高達 80%-90%；考慮到居民或企業的主

139、要生活生產活動集中在白天，在夜晚通常用電量或用汽量減少，需要將機組負荷率降低，通過煤粉預熱技術最低可使得鍋爐負荷降低至 20%，同時實現超低 NOx 排放。我我們們測測算算到到 2023 年年底底我我國國燃燃煤煤熱熱電電聯聯產產裝裝機機容容量量約約 6.74 億億千千瓦瓦，全全國國熱熱電電聯聯產產項項目目數數量量約約 1123-1685 個個，按按照照單單體體項項目目投投資資額額 1500 萬萬元元來來估估算算，全全市市場場投投資資規規模模約約 168-253 億億元元。表 17：熱電聯產項目靈活性改造市場規模測算 2020 2023E 燃煤熱電聯產裝機容量（億千瓦）5.60 6.74 全國煤

140、電裝機容量（億千瓦）10.80 11.65 在煤電機組占比 52%58%平均單個熱電聯產機組裝機規模（萬千瓦）預估值 1 預估值 2 40 60 項目數量（個）1685 1123 單個項目投資額（萬元/個）1500 1500 總投資規模（億元）253 168 資料來源：Wind，長江證券研究所 1）經經濟濟性性優優勢勢：當然，考慮到靈活性改造的技術工藝路陑有多重選擇，上述市場規模為理論最大市場規模，實際可得份額還需要觀察下游客戶的技術方案選擇。從經濟性角度來看，華光環能的靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術可大幅降低氮氧化物的初始排放量，進而會降低對氮氧化物處理過程中消耗的氨水，進而節省運營費用。以下表

141、所示的某2x350MW 熱電聯產電廠為例，年運轉時間 6450 小時，初始氮氧化物排放濃度為350mg/m，消耗氨水 1793 噸/年，若采用華光環能的煤粉預熱技術，可使得氮氧化物%34 請閱讀最后評級說明和重要聲明 35/45 聯合研究|公司深度 排放濃度降低至 150 mg/m，氨水消耗量降低至 768 噸/年，預計年節約氨水費用約 314萬元，經濟效益顯著。表 18：某 2x350MW 熱電聯產電廠案例 電電廠廠概概況況 電廠裝機規模（MW）700 年運轉小時（h）6450 煙氣流量（萬 m/h）261 液氨單價（元/噸）3060 初初始始情情況況 改改造造后后情情況況 初始 NOx 濃

142、度（mg/m）350 改造后 NOx 濃度（mg/m）150 初始 NOx 排放量（噸）5903 改造后 NOx 排放量（噸）2530 初始氨消耗量（噸）1793 改造后氨消耗量（噸）768 初始液氨消耗費用（萬元）549 改造后液氨消耗費用（萬元）235 液液氨氨節節省省費費用用（萬萬元元）314 資料來源：某 2x350MW 熱電聯產機組超低排放改造及技術研究（陳潤發），長江證券研究所 2）客客戶戶資資源源協協同同優優勢勢：華光環能深耕鍋爐制造 60 余年，在熱電聯產機組的鍋爐供應中位居行業領先地位，在客戶資源上具備協同效應。碳捕集：雙碳時代必備負碳技術，產品已在中試階段 應對日益嚴峻的氣

143、候變化是全球各國的共同命題，巴黎協定提出長期目標是將全球平均氣溫較工業化時期上升幅度控制在 2以內，并努力將溫度上升幅度限制在 1.5以內；該目標在 2021 年格拉斯哥大會上得到進一步強化。我國提出 2030 年前實現碳達峰、2060 年實現碳中和的戰略目標，該目標的實現依賴能源結構、交通結構、產業結構的深度轉型，我國的碳排放來源中：電力占比 44.4%、鋼鐵占比 18.0%、建材占比12.5%、交運占比 7.8%、化工占比 2.6%等。從能源端來看，當前我國化石能源消費占比高達 85%左右，其中煤電仍是我國電力供應的主力，二氧化碳排放量居高不下；以風電、光伏為代表的可再生能源電力目前正處于

144、快速發展過程中，但其發電具有具備波動大、穩定性弱的特點，因而穩定性較好的煤電在我國能源體系中將繼續占有一席之地，能源系統本身的節能減排、提質增效已經達到全球先進水平，進一步提升的空間較小，可借助負碳技術實現深度脫碳。從工業端來看，水泥、鋼鐵等行業的深度脫碳需要依賴工藝技術的全方位革新，例如水泥生產的碳排放來自于石灰石原料本身的鍛造過程，若要實現零碳排放需要從底層實現原材料的顛覆，而這涉及到產業鏈的各個環節，技術路徑進展緩慢。另一種可行的減排方案為借助負碳技術。綜綜上上，在在邁邁向向碳碳中中和和過過程程中中，以以二二氧氧化化碳碳捕捕集集、利利用用和和封封存存（CCUS）為為代代表表的的負負碳碳技

145、技術術將將發發揮揮至至關關重重要要的的作作用用，是是推推動動碳碳減減排排的的重重要要補補充充。%35 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/45 聯合研究|公司深度 圖 36：CCUS 產業鏈及技術環節 資料來源：中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報告（2023），長江證券研究所 碳碳捕捕集集市市場場規規模模：測測算算 2030 年年碳碳捕捕集集累累計計投投資資市市場場規規模模約約 232-588 億億元元，2050 年年該該市市場場規規模模預預計計會會上上升升至至 3740-4490 億億元元。1）捕捕集集量量：預預計計在在我我國國實實現現碳碳中中和和時時，CCUS 的的減減碳碳量量約

146、約 21-25 億億噸噸。根據中國長期低碳發展戰略與轉型路徑研究綜合報告，在強化國家自主貢獻（NDC）目標下，“十四五”和“十五五”GDP 的二氧化碳強度下降幅度均可保持在 20%左右，到 2025 年即可達到二氧化碳排放峰值平臺期，2030 年前實現碳達峰并開始下降，屆屆時時全全國國碳碳排排放放總總量量約約 104.6 億億噸噸。中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報告（2023）對國內外的研究成果進行了匯總分析，測算碳碳中中和和目目標標下下中中國國 CCUS 的的減減排排需需求求為為：2030年年 0.58-1.47 億億噸噸，2050 年年 18.7-22.45 億億噸噸，2060

147、 年年 21.1-25.3 億億噸噸。近年來，我國CCUS 的示范工程項目數量和規模均有顯著增加，截至 2022 年底我國已投運和規劃建設中的項目數接近百個，具備捕集能力約 400 萬噸/年。%36 請閱讀最后評級說明和重要聲明 37/45 聯合研究|公司深度 圖 37：2025-2060 年各行業 CCUS 二氧化碳減排需求潛力（億噸/年）資料來源：中國二氧化碳捕集利用與封存年度報告（2023），長江證券研究所（注：DAC 為“直接空氣碳捕獲和儲存”；BECCS 為“生物能源與碳捕獲和儲存”。）2）捕捕集集成成本本：碳碳捕捕集集的的成成本本與與尾尾氣氣中中二二氧氧化化碳碳的的濃濃度度密密切切

148、陒陒關關，濃濃度度越越高高，單單噸噸捕捕集集成成本本越越低低；且且隨隨著著技技術術進進步步，未未來來成成本本有有大大幅幅下下降降空空間間。根據張賢等作者的我國碳捕集利用與封存技術發展研究統計，水泥行業的 CCUS 能耗最高，其次為電力和甲醇生產，煤化工和石油化工行業該指標陒對較低。電力和水泥的凈減排成本分別為 300-600元/噸 CO2、180-730 元/噸 CO2，為我國減排成本最高的行業；煤化工和石油化工的一體化驅油示范項目凈減排成本最低可達到 120 元/噸 CO2。我們假設 2030 年碳捕集平均成本 400 元/噸，2050 年碳捕集平均成本 200 元/噸。表 19：中國 CC

149、US 典型項目噸 CO2成本統計 投投運運年年份份 項項目目名名稱稱 捕捕集集 封封存存 噸噸 CO2成成本本（元元/噸噸）捕捕集集類類型型 捕捕集集規規模模（萬萬噸噸/年年）注注入入量量（萬萬噸噸）2011 國家能源集團鄂爾多斯咸水層封存項目 煤制油 10 10 249 2013 長石油陜北煤化工萬噸/年 CO2捕集與示范 煤制氣 30 5 120 2008 石油吉林油田 CO2-EOR 研究與示范 天然氣處理 60 25 166 2010 中石化勝利油田 CO2-EOR 項目 燃煤電廠 4 4 450 2015 中石化中原油田 CO2-EOR 項目 化肥廠 10 10 350 2014 華

150、中科技大學 35MW 富氧燃燒示范 燃煤電廠 10-780-900 2015 拉瑪依敦華石油-新疆油田 CO2-EOR 項目 甲醇廠 10 510 800 2019 華潤電力海豐碳捕集測試平臺 燃煤電廠 2-500 2022 國電泰州電廠碳捕集項目 燃煤電廠 50-910%37 請閱讀最后評級說明和重要聲明 38/45 聯合研究|公司深度 2023 年批復 中石油新疆油田分公司 2660 兆瓦超超臨界煤電聯產+可再生能源+百萬噸級 CCUS 一體化示范項目 燃煤電廠 200-732 合合計計 386-598 資料來源：中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報告（2021）等，長江證券研究所

151、（注：測算噸 CO2成本的平均值時，“華中科技大學 35MW 富氧燃燒示范項目”采用的是區間均值，即 840 元/噸。）3）市市場場規規模模：在在上上述述碳碳捕捕集集量量和和單單價價假假設設下下，測測算算 2030 年年碳碳捕捕集集累累計計投投資資市市場場規規模模約約232-588 億億元元，2050 年年該該市市場場規規模模會會上上升升至至 3740-4490 億億元元。當然，碳捕集的技術路陑多種多樣，根據捕集環節可分為燃燒前捕獲、燃燒后捕獲、富氧燃燒等，根據分離介質差異可分為溶劑吸收法、吸附法、膜分離法等，華光環能的離子液碳捕集僅為燃燒后捕獲、溶劑吸收法的一種方式。目前來看，二氧化碳的燃燒

152、后捕集以及溶劑吸收法、吸附法為陒對成熟的工藝；其中，常用的化學吸收劑為醇胺溶液、含氨或堿的溶液，由于捕集過程中主要成本項為吸收劑再生的能耗，因此，尋找更高效的吸收劑為后續技術發展方向，而離子液具有對設備腐蝕性低、不易降解、具有高選擇性和吸收容量等優點，未來有望成為適合的吸收劑之一，不過，目前仍需要提高 CO2的溶解度、降低離子液體粘度等研究工作需要展開。華光環能此前委托大連理工大學研究開發“離子液 CO2捕集中試示范工程開發”項目，以具有特種性能的離子液體為吸收劑，實現對發電廠、鋼鐵廠、水泥廠等排放煙氣中的二氧化碳的捕集。目前公司的 CCUS 中試示范工程已在大連理工成都研究院落地，項目可正常

153、運行，已完成離子液吸收劑吸收性能試驗、與乙醇胺（MEA）溶液對比實驗、模擬電廠煙氣對比實驗，根據公司年報披露，預計離子液吸收法的二氧化碳吸收量可達到傳統 30%MEA 吸收劑的二倍，且能耗減少 34%；項項目目即即將將進進入入階階段段驗驗收收。密密切切跟跟蹤蹤技技術術的的訂訂單單獲獲取取情情況況。盈利預測與估值 預計華光環能 2024-2026 年營收 122.7 億元、134.6 億元、148.8 億元，同比增 16.7%、9.7%、10.6%；歸母凈利潤 8.12 億元、8.98 億元、9.88 億元，同比增 9.5%、10.6%、10.1%；對應 PE 估值 12.0 x、10.9x、9

154、.9x，PB 估值 1.12x、1.07x、1.03x。公司在 2020-2023 年累計分紅比例達到 44.2%，股息率約 3.4%（20240519）。首次覆蓋給予“買入”評級。表 20：華光環能盈利預測表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）8,839 10,513 12,265 13,457 14,881 YoY 5.5%18.9%16.7%9.7%10.6%歸母凈利潤（百萬元）729 741 812 898 988 YoY-3.5%1.7%9.5%10.6%10.1%凈利率 9.9%8.9%8.3%8.3%8.3%資產負債率 57.0%60.

155、8%59.9%58.8%57.9%ROE 9.4%8.9%9.3%9.9%10.4%市盈率（PE）13.2 13.1 12.0 10.9 9.9 市凈率（PB）1.25 1.17 1.12 1.07 1.03 資料來源：Wind，長江證券研究所%38 請閱讀最后評級說明和重要聲明 39/45 聯合研究|公司深度 表 21：華光環能業務拆分表 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營營收收合合計計 76.42 83.77 88.39 105.13 122.65 134.57 148.81 裝備制造 環保設備 19.17 13.67 7

156、.63 8.81 9.83 12.22 16.95 傳統環保裝備 19.17 13.67 7.63 8.81 9.25 9.72 10.20 制氫裝備 0.38 1.50 3.75 靈活性改造裝備 0.20 1.00 3.00 節能高效發電設備 7.21 10.91 11.54 5.68 5.96 6.26 6.57 工程服務 市政環保工程及服務 15.66 17.73 18.68 20.99 22.04 23.14 24.30 電站工程與服務 14.58 10.61 15.36 22.55 29.31 35.17 39.39 運營服務 環保運營服務 4.57 6.07 6.39 6.05 6

157、.70 6.84 6.91 地方熱電及光伏發電運營服務 14.32 24.12 27.88 39.79 47.55 49.68 53.42 其他業務 其他業務 0.91 0.66 0.93 1.26 1.26 1.26 1.26 營收 YoY 營營收收合合計計 9.1%9.6%5.5%18.9%16.7%9.7%10.6%裝備制造 環保設備-7.4%-28.7%-44.2%15.6%11.5%24.3%38.8%傳統環保裝備-7.4%-28.7%-44.2%15.6%5.0%5.0%5.0%制氫裝備 300%150%靈活性改造裝備 400%200%節能高效發電設備-20.7%51.2%5.8%

158、-50.8%5.0%5.0%5.0%工程服務 市政環保工程及服務-3.9%13.2%5.3%12.4%5.0%5.0%5.0%電站工程與服務 105.9%-27.2%44.7%46.8%30.0%20.0%12.0%運營服務 環保運營服務 47.2%33.0%5.3%-5.3%10.7%2.1%1.1%地方熱電及光伏發電運營服務 11.9%68.5%15.6%42.7%19.5%4.5%7.5%其他業務 其他業務-6.0%-27.9%41.0%36.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 整整體體毛毛利利率率 16.8%19.9%19.9%18.3%18.4%18.1%18.2%裝備制造 環保設備

159、 16.9%23.0%22.7%14.5%14.5%14.7%16.8%傳統環保裝備 16.9%23.0%22.7%14.5%14.8%14.7%14.7%制氫裝備 10.0%15.0%20.0%靈活性改造裝備 10.0%15.0%20.0%節能高效發電設備 16.9%19.5%21.9%20.7%21.0%20.9%20.9%工程服務 市政環保工程及服務 14.0%13.0%13.7%12.5%12.5%12.5%12.5%電站工程與服務 7.8%9.2%14.7%13.1%13.5%13.3%13.4%運營服務 環保運營服務 30.1%40.1%39.7%31.1%32.0%31.6%31

160、.8%地方熱電及光伏發電運營服務 21.6%22.0%19.5%22.0%22.0%22.0%22.0%其他業務 其他業務 59.5%52.9%62.1%45.5%50.0%47.7%48.9%資料來源：Wind，長江證券研究所%39 請閱讀最后評級說明和重要聲明 40/45 聯合研究|公司深度 圖 38：華光環能營業收入情況 圖 39：華光環能歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，長江證券研究所（注：部分年份因涉及資產重組和外延并購，同比增速做追溯調整了。）資料來源：Wind，長江證券研究所（注：部分年份因涉及資產重組和外延并購，同比增速做追溯調整了。）圖 40：華光環能毛利率和凈利率 圖 4

161、1：華光環能期間費用率 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 42：華光環能現金流情況（億元）圖 43：華光環能固定資產及在建工程（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 105.122.2%16.5%-8.0%-19.3%-5.4%8.1%8.9%24.6%27.4%-6.0%9.1%6.1%5.5%18.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010012020102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入（億元）

162、營收YOY7.420.0%-3.9%-39.2%-33.6%10.0%33.9%-3.2%-38.0%5.2%7.1%34.4%17.4%-3.5%1.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01234567820102011201220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）歸母業績YOY18.2%15.6%15.3%17.8%16.8%19.9%19.9%18.3%4.3%7.7%6.6%7.2%8.4%10.3%9.9%8.9%0%10%20%30%20162017201820192020202

163、120222023毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023銷售費甠率管理費甠率研發費甠率財務費甠率期間費甠率1.1 2.0-3.3 8.4 8.9 9.5 7.6 3.9-0.4-2.7-4.3-5.5-16.5-2.0-9.2-14.2-20-15-10-505101520162017201820192020202120222023經營活動現金流凈額籌資活動現金流凈額投資活動現金流凈額5.9 19.6 18.8 18.1 18.1 37.2 33.7 53.8 0102030405060201620172018201920202

164、02120222023在建工程固定資產無形資產%40 請閱讀最后評級說明和重要聲明 41/45 聯合研究|公司深度 圖 44：華光環能資產負債率 圖 45：華光環能營業周期（天）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 46：華光環能分紅金額及股利支付率 資料來源：Wind，長江證券研究所 64.9%51.9%54.6%50.8%52.8%56.8%57.0%60.8%1.9%1.3%9.7%13.5%13.4%21.2%20.9%26.3%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020202120222023資產負債率

165、有息資產負債率1311131221419669787005010015020025020162017201820192020202120222023營業周期應收賬款周轉天數孓貨周轉天數31%31%12%56%34%45%45%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02017201820192020202120222023分紅金額（億元）年度現金分紅金額/歸母凈利潤%41 請閱讀最后評級說明和重要聲明 42/45 聯合研究|公司深度 風險提示 1、制氫電解槽行業價格戰加劇風險:當前堿性電解槽行業剛剛興起，市場集中度逐漸降低，意味著不斷有新入市

166、的廠商，競爭強度持續上升，導致行業內低價競爭等情形不斷出現，公司面對競爭致盈利性波動風險。2、火電靈活性改造市場競爭加劇風險:火電靈活性改造行業成為產業布局和投資的熱門賽道，大量企業進入陒關領域，預計未來將有一場激烈的市場競爭，行業利潤水平將面臨較大波動，行業發展機遇與挑戰并存。3、盈利預測假設不成立或不及預期:公司環保業務運營平穩，我們預計堿性電解槽業務未來將陸續有項目落地，盈利水平穩定，熱電業務盈利能力可能隨行業水平波動。在對公司進行盈利預測時，我們基于中性條件，預計華光環能 2024-2026 年營收 122.7 億元、134.6 億元、148.8 億元，同比增 16.7%、9.7%、1

167、0.6%；歸母凈利潤 8.12 億元、8.98 億元、9.88 億元，同比增 9.5%、10.6%、10.1%。今年公司設備和工程領域競爭激烈，毛利率略有壓力，若 2024-2026 年行業競爭進一步惡化，則公司綜合毛利率可能從 18.3%、18.0%、18.1%下降至 17.9%、17.6%、17.5%，對應歸母凈利潤分別為 7.87億元、8.55 億元、9.24 億元。表 22：華光環能營收和歸母凈利潤敏感性測算（單位：百萬元）基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 營業收入 12265 13457 14881 12265

168、 13457 14881 YoY 16.7%9.7%10.6%16.7%9.7%10.6%歸母凈利潤 812 898 988 787 855 924 YoY 9.5%10.6%10.1%6.1%8.7%8.0%歸母凈利潤/營業收入 6.6%6.7%6.6%6.4%6.4%6.2%資料來源：Wind，長江證券研究所%42 請閱讀最后評級說明和重要聲明 43/45 聯合研究|公司深度 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總

169、總收收入入 10513 12265 13457 14881 貨幣資金 2787 1833 1219 936 營業成本 8587 10018 11028 12182 交易性金融資產 526 526 526 526 毛毛利利 1926 2247 2429 2699 應收賬款 2104 2759 2998 3287 營業收入 18.3%18.3%18.0%18.1%存貨 997 1091 1156 1237 營業稅金及附加 61 71 78 86 預付賬款 234 281 309 341 營業收入 0.6%0.6%0.6%0.6%其他流動資產 3887 4361 4749 5212 銷售費用 91

170、104 108 116 流流動動資資產產合合計計 10535 10850 10957 11540 營業收入 0.9%0.9%0.8%0.8%長期股權投資 2039 2039 2039 2039 管理費用 622 724 774 848 投資性房地產 2 2 2 2 營業收入 5.9%5.9%5.8%5.7%固定資產合計 5378 5856 6224 6393 研發費用 258 309 336 372 無形資產 3249 3321 3392 3463 營業收入 2.5%2.5%2.5%2.5%商譽 223 223 223 223 財務費用 187 126 122 112 遞延所得稅資產 238

171、240 240 240 營業收入 1.8%1.0%0.9%0.8%其他非流動資產 4481 4618 4718 4818 加：資產減值損失-98-50-50-50 資資產產總總計計 26145 27149 27795 28718 信用減值損失-30-35-32-35 短期貸款 1418 1318 1218 1118 公允價值變動收益 3 0 0 0 應付款項 4201 4870 5361 5922 投資收益 252 295 324 304 預收賬款 3 4 4 4 營營業業利利潤潤 1106 1181 1309 1445 應付職工薪酬 199 250 276 305 營業收入 11%10%10

172、%10%應交稅費 150 233 256 283 營業外收支 16 35 35 35 其他流動負債 4264 4394 4628 4899 利利潤潤總總額額 1123 1216 1344 1480 流流動動負負債債合合計計 10234 11069 11742 12530 營業收入 11%10%10%10%長期借款 2725 2525 2225 1925 所得稅費用 186 201 222 244 應付債券 1900 1600 1300 1100 凈利潤 937 1015 1123 1235 遞延所得稅負債 226 228 228 228 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 7

173、41 812 898 988 其他非流動負債 801 847 847 847 少數股東損益 195 203 225 247 負負債債合合計計 15886 16268 16341 16629 EPS（元元）0.79 0.86 0.95 1.05 歸屬于母公司所有者權益 8326 8745 9093 9482 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 1933 2136 2361 2608 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 10259 10881 11454 12089 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 394 833 1327 1408 負負債債及及股

174、股東東權權益益 26145 27149 27795 28718 取得投資收益收回現金 196 295 324 304 基基本本指指標標 長期股權投資-643 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-812-965-865-665 每股收益 0.79 0.86 0.95 1.05 其他-165-38 0 0 每股經營現金流 0.42 0.88 1.41 1.49 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-1424-708-541-361 市盈率 13.1 12.0 10.9 9.9 債券融資 0-300-300-200 市凈率 1.17 1.12 1.07 1.03

175、股權融資 16 1 0 0 EV/EBITDA 9.64 8.44 7.77 7.11 銀行貸款增加（減少）3313-300-400-400 總資產收益率 2.8%3.0%3.2%3.4%籌資成本-766-568-699-730 凈資產收益率 8.9%9.3%9.9%10.4%其他-1557 88 0 0 凈利率 7.1%6.6%6.7%6.6%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額 1007-1080-1399-1330 資產負債率 60.8%59.9%58.8%57.9%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）-23-954-614-283 總資產周轉率 0.44 0.46

176、0.49 0.53 資料來源：公司公告，長江證券研究所%43 請閱讀最后評級說明和重要聲明 44/45 聯合研究|公司深度 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：陒對表現優于同期陒關證券市場代表性指數 中 性：陒對表現與同期陒關證券市場代表性指數持平 看 淡：陒對表現弱于同期陒關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：陒對同期陒

177、關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。陒陒關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P

178、.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%44 請閱讀最后評級說明和重要聲明 45/45 聯合研究|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體

179、聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央

180、編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考

181、，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于

182、發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注陒應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%45