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1、 卓越教育集團(03978)/社會服務/公司深度研究報告/2024.05.21 請閱讀最后一頁的重要聲明！華南教育領軍品牌，轉型完畢業績高增 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-05-21 收盤價(港元)3.49 流通股本(億股)8.47 每股凈資產(港元)0.51 總股本(億股)8.47 最近 12 月市場表現 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 聯系人聯系人 李天陽 相關報告 卓越教育：卓越教育：深耕華南，提供綜合教育服務產品深耕華南，提供綜合教育服務產品。公司于 1997 年 10 月成立，20

2、18 年 12 月 27 日在香港聯交所主板上市。公司一直秉承“一切為了孩子健康生長”的初心，堅持“向未來生長”的品牌戰略，致力于為學生和家長提供優質、多元化的教育產品及服務。公司深耕華南地區，輻射全國，通過 27 年的努力與發展，其品牌及聲譽獲得了學生、家長及社會各界的認可，現已成為華南地區領先的教育服務提供商，2023 年營業收入達 5.06 億元。廣東廣東 K12 教培市場空間廣闊，教培市場空間廣闊，“雙減”后學科培訓壓減明顯“雙減”后學科培訓壓減明顯：2013-2022年，廣東省與廣州市的 K12 人數均呈上升趨勢，2022 年，廣東省 K12 人數為1749.43 萬人，同比增長 2

3、.37%。從新生人口來看，廣東省上一輪生育潮（2017-2019 年出生人群）即將步入義務教育階段。據 Frost&Sullivan 數據，華南地區消費者 K12 課外教育的年均開支從 2013 年的 5800 元增加至 2017 年的 8200元，復合年增長率為 9.0%。2022 年 1 月 15 日，在“雙減”工作新聞通氣會上，廣東省教育廳表示，廣東省培訓機構逐漸回歸育人正常軌道，全省義務教育學科類線下、線上培訓機構壓減率分別達到 96%、86%。堅持合規化轉型，卓越作為區域龍頭有望受益堅持合規化轉型，卓越作為區域龍頭有望受益。作為華南地區頭部教育服務提供商，公司自 2014 年開始布局

4、素質賽道，截至 2023 年 7 月，公司已有卓越編程、奇趣小記者、思考星球、嘀嗒文學、文學美育、多元思維等 9 大產品通過 教育主管部門非學科產品鑒定。未來在常態化的監管下，公司將繼續圍繞“素質教育+全日制復習+職業教育”的核心戰略體系，加快素質教育業務的發展，加強職業教育領域的探索，加速發展第二增長曲線，推進多元化領域布局，為學生提供更豐富、更優質的教育服務和產品。投資投資建議：建議：公司作為華南區域教培龍頭，“雙減”后加快業務合規轉型，打造“素質教育+全日制復習+職業教育”業務體系。廣東區域 K12 在讀人數持續上升，非學科培訓、高中復讀需求強勁；同時多地明確非學科牌照應批盡批，公司有望

5、加速素質教育業務拓展。我們預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為1.22/1.61/2.00 億元，對應 PE 分別為 22x/17x/14x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險，監管政策變化風險，行業參培人數下滑風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬)491 489 627 776 954 收入增長率(%)-74.13-0.37 28.17 23.80 22.91 歸母凈利潤(百萬)56 91 122 161 200 凈利潤增長率(%)117

6、.32 62.11 33.87 31.73 24.51 EPS(元/股)0.07 0.12 0.14 0.19 0.24 PE 12.15 12.55 22.45 17.04 13.69 ROE(%)13.80 18.32 20.60 22.54 23.18 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 05 月 21 日收盤價計算）-24%51%127%202%277%352%卓越教育集團恒生指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 卓越教育：華南教育領軍品牌卓越教育：華南教育領軍品牌.4 1.1 發展歷程：扎根華南，提供創

7、新教育方式發展歷程：扎根華南，提供創新教育方式.4 1.2 業務架構：提供孩子的綜合成長服務與解決方案業務架構：提供孩子的綜合成長服務與解決方案.4 1.3 業務轉型成效顯現，業績企穩回升業務轉型成效顯現，業績企穩回升.5 1.4 創始團隊持股比例高，管理層經驗豐富創始團隊持股比例高，管理層經驗豐富.7 2 廣東廣東 K12 教培市場空間廣闊，公司有望受益教培市場空間廣闊，公司有望受益.8 2.1 區域人口凈流入，區域人口凈流入，K12 人群數量提升人群數量提升.8 2.2“雙減雙減”前華南地區前華南地區 K12 教培市場規模教培市場規模.9 2.3 供給側出清，廣東供給側出清，廣東“雙減雙減

8、”成效顯著成效顯著.10 2.4 卓越教育：強化教育主業，多領域布局卓越教育：強化教育主業，多領域布局.11 3 盈利預測盈利預測&風險提示風險提示.13 3.1 盈利預測盈利預測.13 3.2 風險提示風險提示.15 4 附表：主要教培公司經營情況對比附表：主要教培公司經營情況對比.16 圖圖 1.公司發展歷程回顧公司發展歷程回顧.4 圖圖 2.“雙減雙減”后公司推進業務合規轉型，聚焦全日制備考、素質教育等領域后公司推進業務合規轉型，聚焦全日制備考、素質教育等領域.5 圖圖 3.公司營業收入及增速（公司營業收入及增速（2015-2023）.6 圖圖 4.公司凈利潤及增速（公司凈利潤及增速（2

9、015-2023）.6 圖圖 5.公司營業收入構成（公司營業收入構成（2015-2023）.6 圖圖 6.公司毛利潤構成（公司毛利潤構成（2021-2023）.6 圖圖 7.公司期間費用率呈下降趨勢公司期間費用率呈下降趨勢.7 圖圖 8.公司盈利能力恢復公司盈利能力恢復.7 圖圖 9.實際控制人合計控制公司實際控制人合計控制公司 54.21%股權（截至股權（截至 2023.12.31）.7 圖圖 10.2013-2022 廣東省小初高在讀人數（萬人）廣東省小初高在讀人數（萬人）.8 圖圖 11.2013-2022 廣州市小初高在讀人數（萬人）廣州市小初高在讀人數（萬人）.8 圖圖 12.200

10、3-2022 廣東省出生人數（萬人）廣東省出生人數（萬人）.9 圖圖 13.2003-2022 廣州市出生人數（萬人）廣州市出生人數（萬人）.9 內容目錄 圖表目錄 9WeZaYcW9WeZfVdXbRcM9PnPmMtRrNkPrRmRfQoMsRaQpPwPMYtRrOwMmMyQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 14.“雙減前雙減前”華南地區華南地區 K12 教培市場規模超教培市場規模超 600 億元億元.9 圖圖 15.華南地區華南地區 K12 課外教育服務市場集中度（課外教育服務市場集中度（2017）.10 圖圖 16.華南

11、地區華南地區 K12 課外教育服務前五大提供商（課外教育服務前五大提供商（2017）.10 圖圖 17.廣東省線下培訓機構大幅壓減（截至廣東省線下培訓機構大幅壓減（截至 2022.01）.11 圖圖 18.廣東省線上培訓機構大幅壓減（截至廣東省線上培訓機構大幅壓減（截至 2022.01）.11 圖圖 19.公司加速布局素質教育業務公司加速布局素質教育業務新店開業新店開業.12 圖圖 20.公司鯤鵬少年培養體系公司鯤鵬少年培養體系.12 圖圖 21.公司全日制學校扎根于廣東公司全日制學校扎根于廣東.12 圖圖 22.公司復讀項目教學體系精準高效公司復讀項目教學體系精準高效.12 圖圖 23.K1

12、2 教育公司經營業績快速恢復教育公司經營業績快速恢復.16 圖圖 24.主要主要 K12 教育公司費用控制良好，盈利能力提升（教育公司費用控制良好，盈利能力提升（%）.17 圖圖 25.主要主要 K12 教育公司收現教育公司收現&合同負債快速增長（億元，合同負債快速增長（億元，%）.18 圖圖 26.主要主要 K12 教育公司增配人員（人，億元，教育公司增配人員（人，億元，%）.18 表表 1.公司高管團隊深耕教育行業多年，經驗豐富公司高管團隊深耕教育行業多年，經驗豐富.8 表表 2.公司收入拆分公司收入拆分.14 表表 3.可比公司選取依據可比公司選取依據.15 表表 4.可比公司盈利預測及

13、估值（截至可比公司盈利預測及估值（截至 2024 年年 5 月月 21 日）日）.15 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 卓越教育：華南教育領軍品牌卓越教育：華南教育領軍品牌 1.1 發展歷程：扎根華南，提供創新教育方式發展歷程：扎根華南，提供創新教育方式 深耕教育服務，打造華南教育領軍品牌。深耕教育服務，打造華南教育領軍品牌。公司于 1997 年 10 月成立，2018 年 12月 27 日在香港聯交所主板上市。公司一直秉承“一切為了孩子健康生長”的初心，堅持“向未來生長”的品牌戰略，致力于為學生和家長提供優質、多元化的教育產品及服務。

14、1997-2006：業務探索，拓展領域。：業務探索，拓展領域。2000 年，卓越高考學校成立，公司開始為復讀高考的高中畢業生提供全日制備考課程；2002 年，公司被批準成為全國教育科學“十五”規劃課題實驗學校；2005 年，卓越中考學校成立，公司開始為復讀中考的初中畢業生提供全日制備考課程。2006 年，公司個性化輔導業務成立。在業務探索期，公司基本完成初高中業務布局。2007-2020：市場拓展，沖刺上市。：市場拓展，沖刺上市。2007 年，公司第一家區域分校佛山分校成立。2009-2011 年，公司先后將業務拓展至上海、深圳、中山等區域。2013 年，公司產品中心成立，進入產品驅動模式。2

15、014 年，公司推出嘀嗒文學，開啟素養教育之路。2016 年，卓越教育集團公司成立，設立四大事業部。2018 年12 月 27 日，公司成功在香港聯交所主板上市。2021-今：全面轉型，合規發展。今：全面轉型，合規發展?！半p減”政策后，公司積極轉型。2021 年，公司素質產品中心成立，布局職業教育賽道，與廣州科技職業技術大學達成戰略合作。2022 年，公司 9 個素質產品通過廣東省非學科鑒定。2023 年，公司創新事業部成立，卓越編程成為中國計算機學會及省電子學會合作伙伴。圖1.公司發展歷程回顧 數據來源：卓越教育公司官網、招股說明書，財通證券研究所 1.2 業務架構：業務架構：提供孩子的綜合

16、成長服務與解決方案提供孩子的綜合成長服務與解決方案 業務探索，拓展領域業務探索，拓展領域（19971997-20062006）2000 卓越高考學校成立2002 被批準成為全國教育科學“十五”規劃課題實驗學校2005 卓越中考學校成立2006 個性化輔導業務成立市場拓展，沖刺上市市場拓展，沖刺上市（20072007-20202020）2009-2011 業務拓展至上海、深圳、中山等區域2007 第一家區域分校佛山分校成立2013 產品中心成立，進入產品驅動模式2014 公司推出嘀嗒文學，開啟素養教育之路2016 卓越教育集團公司成立，設立四大事業部2018 成功在香港聯交所主板上市2020 全

17、面加速教育OMO，聯合中國聯通打造“5G+教育”生態戰略布局全面轉型，合規發展全面轉型，合規發展（20212021-至今）至今）2021 素質產品中心成立，發展職業教育賽道2022 9個素質產品通過廣東省非學科鑒定2023 創新事業部成立 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 專注教育專注教育領域領域，高質量發展全日制教育、素質教育、職業教育。，高質量發展全日制教育、素質教育、職業教育。在“雙減”政策前，公司主營業務為 K12 學科培訓業務，主要提供包括小班輔導、個性化輔導、素質教育、全日制備考項目在內的課外培訓相關課程，已構建有學科教育、素質教

18、育、職業教育、全日制學校四大業務版塊?！半p減”政策后，公司響應政策號召，積極轉型重點構建“素質教育+全日制教育+職業教育”核心戰略體系，同時提供自主學習項目和高中生課后輔導項目，積極推進多元化領域布局，為學生提供全方位教學服務。圖2.“雙減”后公司推進業務合規轉型，聚焦全日制備考、素質教育等領域 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 業務轉型成效顯現，業績企穩回升業務轉型成效顯現，業績企穩回升“雙減”后全面轉型，盈利能力逐漸恢復?！半p減”后全面轉型，盈利能力逐漸恢復。2021 年 7 月“雙減”政策發布后，公司終止 K9 學科培訓服務，當期利潤受損。2023 年，隨著“全日制復習+素質教

19、育+職業教育”戰略布局推進，公司實現營業收入 4.89 億元，同比-0.4%，收益減少主要原因在于為適應教育政策變更做出的相應業務調整，凈利潤 0.90 億元，同比+66.2%。雙減前雙減前雙減后雙減后優學項目優學項目旨在提高學生的學業成績，涵蓋小學、初中及高中階段的所有核心學業課程，主要形式為小班及個性化輔導形式。英才項目英才項目主要是課外特別興趣課程，旨在培養學生全面發展。具體教育產品包括：卓越大語文、巧問教育、少兒英語等。全日制備考全日制備考專門針對初中及高中畢業生，幫助他們通過中考及高考考取理想的高中及大學。公司專門為復讀考生提供定制課程。從2017年開始，也為藝考生提供高考備考課程。

20、全日制備考全日制備考旨在助力中考及高考復讀學生考入其首選學校?！半p減”后，公司繼續提供全日制復習業務，推進原有業務持續發展，在快速開拓省內市場的同時，努力向全國市場邁進。素質教育素質教育公司大力發展素質教育業務，在教育部門非學科鑒定中，“編程”、“奇趣小記者”、“圍棋”、“思考星球”、“嘀嗒文學”等產品成為第一批通過非學科產品鑒定的素質類產品，上述產品課程助力打造卓越素質教育品牌形象，為集團轉型提供重要保障。職業教育職業教育公司已與中職院校建立全面戰略合作關系，通過全程、全科和全方位教育及服務，為中職院校學生量身定制全封閉管理課程，并以職教高考為最終落腳點，為學生的高質量學習提供充分的支持。自

21、主學習自主學習旨在通過自學模式提高學生的學習軟實力，使其在學習和生活中充分發揮主觀能動性。課后輔導課后輔導旨在幫助學生建立完善的學習思維和知識體系，并培養良好的學習習慣。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.公司營業收入及增速（2015-2023）圖4.公司凈利潤及增速（2015-2023）數據來源：ifind，財通證券研究所 數據來源：ifind，財通證券研究所 全日制項目逐漸成為發展主力，素質教育發展迅速。全日制項目逐漸成為發展主力，素質教育發展迅速?！半p減”后，公司業務全面轉型，全日制備考項目、英才項目（素質教育）占營業收入及毛利的比

22、重明顯上升。分業務結構看，2023 年全日制備考項目、英才項目（素質教育）、優學項目（輔導項目）營收占比分別為 41.85%/28.49%/29.62%。圖5.公司營業收入構成（2015-2023）圖6.公司毛利潤構成（2021-2023）數據來源：ifind、公司 2023 年業績說明會，財通證券研究所 數據來源：公司 2023 年業績說明會，財通證券研究所 運營效率提升，主要費用率下降。運營效率提升，主要費用率下降。2023 年，公司銷售/管理費用率分別為5.33%/11.83%，同比-1.28/-6.23pct，成本變動系公司人效提升、租金下降所致。公司戰略轉型后，線下 K9 學科培訓終

23、止后，固定資產持有量下降，同時素質教育等新業務發展良好，運營效率提高。公司 2023 年毛利率為 46.98%，凈利率 18.37%，均高于 2022 年水平。-80%-60%-40%-20%0%20%40%0400800120016002000營業收入（百萬元）YOY（右軸）-400%-300%-200%-100%0%100%200%-400-300-200-1000100200凈利潤（百萬元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202120222023全日制備考項目英才項目/素質教育優學項目/輔導項目其他0%20%40%60%8

24、0%100%202120222023全日制備考項目英才項目/素質教育優學項目/輔導項目 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖7.公司期間費用率呈下降趨勢 圖8.公司盈利能力恢復 數據來源：ifind，財通證券研究所 注：公司 2022 年后研發費用支出計入其他經營費用 數據來源：ifind，財通證券研究所 1.4 創始團隊持股比例高，管理層經驗豐富創始團隊持股比例高，管理層經驗豐富 創始團隊持股比例高，公司發展動力充足。創始團隊持股比例高，公司發展動力充足。截止 2023 年 12 月 31 日，公司實際控制人為唐俊京、唐俊膺與周貴，分別持股

25、 20.38%、16.94%、16.89%，合計占比54.21%。三人也為公司的創始人，其中唐俊京與唐俊膺為雙胞胎兄弟，唐俊膺與周貴為大學同學。此外，公司董事徐文輝與關瑋瑩還分別持股 1.18%、1.11%。圖9.實際控制人合計控制公司 54.21%股權（截至 2023.12.31）數據來源：ifind，公司公告，財通證券研究所 高管團隊穩定，教培領域經驗豐富。高管團隊穩定，教培領域經驗豐富。公司主要高管人員自 2018 年任職以來無重大波動，穩定性強，且均在專業領域有豐富經驗。0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷

26、售費用率管理費用率研發費用率-40%-20%0%20%40%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率凈利率唐俊膺周貴唐俊京卓越教育集團20.38%實際控制人16.94%16.89%徐文輝1.18%關瑋瑩1.11%其他股東43.5%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司高管團隊深耕教育行業多年，經驗豐富 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 工作經歷工作經歷 唐俊京唐俊京 執行董事，董事會主席，行政總裁 1969 曾任廣州市瑞雅廣告有限公司經理。于 1997 年 10 月聯合創立

27、卓越教育集團，曾任公司高級管理層成員、校長、執行董事，于 2018 年 6月 13 日獲委任為董事會主席兼行政總裁。在中國教育行業擁有逾 25年經驗。唐俊膺唐俊膺 執行董事，資深副總裁 1969 曾任廣州市瑞雅廣告有限公司副經理。于 1997 年 10 月聯合創立卓越教育集團，曾任公司高級管理層成員、法人代表、董事，于 2018 年6 月 13 日獲委任為執行董事。在中國教育行業擁有逾 25 年經驗。周貴周貴 執行董事，資深副總裁 1972 曾任廣州市瑞雅廣告有限公司副經理。于 1997 年 10 月聯合創立卓越教育集團，曾任公司高級管理層成員、董事，于 2018 年 6 月 13 日獲委任為

28、執行董事。在中國教育行業擁有逾 25 年經驗。關瑋瑩關瑋瑩 執行董事，資深副總裁 1970 2009 年 2 月加入公司，自 2009 年 2 月至 2017 年 8 月期間曾擔任本集團市場總監、東莞分校校長和廣州分校校長等職務，于 2023 年 3月 1 日獲委任為資深副總裁。鄭洪章鄭洪章 財務總監 1972 2017 年 2 月加入公司，并于 2018 年 6 月 13 日獲委任為財務總監。周慶齡周慶齡 公司秘書 1975 于 2018 年 12 月 12 日獲委任為公司聯席公司秘書。數據來源：ifind，公司公告，財通證券研究所 2 廣東廣東 K12 教培市場空間廣闊，公司有望受益教培市

29、場空間廣闊，公司有望受益 2.1 區域人口凈流入，區域人口凈流入，K12 人群數量提升人群數量提升 廣東地區廣東地區 K12 人數持續上升，市場發展空間可觀。人數持續上升，市場發展空間可觀。2013-2022 年，廣東省與廣州市的 K12 人數均呈上升趨勢，2022 年，廣東省 K12 人數為 1749.43 萬人，同比增長 2.37%。從新生人口來看，廣東省上一輪生育潮（2017-2019 年出生人群）即將步入義務教育階段。圖10.2013-2022 廣東省小初高在讀人數（萬人）圖11.2013-2022 廣州市小初高在讀人數（萬人）數據來源：中國教育部，EPSdata，財通證券研究所 數據

30、來源：中國教育部，EPSdata，廣州市教育局，財通證券研究所 0400800120016002000小學初中高中040801201602002013201420152016201720182019202020212022小學初中高中 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12.2003-2022 廣東省出生人數（萬人）圖13.2003-2022 廣州市出生人數（萬人）數據來源：國家統計局，EPSdata，廣東統計年鑒 2022，財通證券研究所 數據來源：ifind，財通證券研究所 2.2“雙減”前華南地區“雙減”前華南地區 K12 教培市場規

31、模教培市場規模 雙減前華南市場規模大，增速快。雙減前華南市場規模大，增速快。華南地區經濟發展水平高，隨著家庭收入提高，人均教育支出也在提高。據 Frost&Sullivan 數據，華南地區消費者 K12 課外教育的年均開支從2013年的5800元增加至2017年的8200元，復合年增長率為9.0%，同時華南地區人口基數龐大，考生數量多，但優質教育資源有限，2021 年廣東省本科率為 52.35%，學生之間內部競爭激烈，促成華南 K12 教育服務市場的快速發展。2013-2017 年，華南 K12 教育服務招生人次從 7.3 百萬增加至 8.3 百萬，市場規模從 427 億元增長至 682 億元

32、，復合年增長率高達 12.42%（Frost&Sullivan）。圖14.“雙減前”華南地區 K12 教培市場規模超 600 億元 數據來源：Frost&Sullivan，財通證券研究所 030609012015018020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022出生人口（萬人）051015202520032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022出生人口（萬人）0%4%

33、8%12%16%020040060080020132014201520162017K12教育市場規模（億元）YOY（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 據 Frost&Sullivan，2017 年按收入計，華南地區 K12 課外教育市場 CR5 市占率4.9%，公司為華南區域最大的 K12課外教育服務提供商。此外，根據 Frost&Sullivan于 2018 年 5 月開展的消費者調查，按品牌知名度、先前層購買公司服務的調查對象人數及日后可能選擇公司服務的調查對象人數計算，公司于華南地區排名首位。圖15.華南地區 K12 課外教育服

34、務市場集中度（2017）圖16.華南地區 K12 課外教育服務前五大提供商（2017）數據來源：Frost&Sullivan，財通證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，財通證券研究所 大學錄取率相對較低，復讀市場需求持續增長。大學錄取率相對較低，復讀市場需求持續增長。據廣東省考試院2021 年高考年報，2021 年廣東高考學生中復讀生超 7 萬人。廣東省區域內學校復讀招生一學年收費 4-10 萬元不等，估計復讀市場規模在 30 億元以上，卓越教育 2023 年全日制復習業務收入 2.05 億元，市占率不到 7%。2.3 供給側出清，廣東“雙減”成效顯著供給側出清，廣東“雙減”成效

35、顯著 廣東“雙減”成效顯著，學生家長負擔有效減輕。廣東“雙減”成效顯著，學生家長負擔有效減輕。2022 年 1 月 15 日，在“雙減”工作新聞通氣會上，廣東省教育廳表示，在學校方面，廣東省 100%的義務教育學校建立了校內作業公示制度，在規定時間內完成書面作業的學生占比由“雙減”前的 70.94%提高到 100%。在培訓機構方面，廣東省培訓機構逐漸回歸育人正常軌道，全省義務教育學科類線下、線上培訓機構壓減率分別達到 96%、86%，全省“營改非”機構完成比例、線上培訓“備改審”完成率、全省 4895 家預收費資金納入監管的機構數量占應納入比實現三個 100%，同時，廣東在全國率先建立中小學生

36、校園學習類 APP 審查制度，這從源頭上保障了中小學生教育移動互聯網應用程序的合規性。CR5,4.90%其他,95.10%0.0%0.3%0.6%0.9%1.2%1.5%1.8%024681012卓越教育 公司A公司B公司F公司C收入（億元）市占率（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.廣東省線下培訓機構大幅壓減（截至 2022.01）圖18.廣東省線上培訓機構大幅壓減（截至 2022.01）數據來源：廣東省教育廳，財通證券研究所 數據來源：廣東省教育廳，財通證券研究所 2.4 卓越教育：強化教育主業，多領域布局卓越教育：強化教育

37、主業，多領域布局 堅持合規化轉型，卓越作為區域龍頭有望受益。堅持合規化轉型，卓越作為區域龍頭有望受益。作為華南地區頭部教育服務提供商，公司自 2014 年開始布局素質賽道，截至 2023 年 7 月，公司已有卓越編程、奇趣小記者、思考星球、嘀嗒文學、文學美育、多元思維等 9 大產品通過教育主管部門非學科產品鑒定。2022 年 9 月，公司憑借突出的黨建工作被廣州市教育局和市民辦教育協會評為“第二批民辦教育黨建工作示范點”，是獲得該榮譽的主體中唯一一家民辦教育機構。2023 年 7 月，公司黨委榮獲廣州市非公有制經濟組織“雙強六好”黨組織稱號。隨著行業政策的逐步落實，以及市場回暖，未來在常態化的

38、監管下，公司將繼續圍繞“素質教育+全日制復習+職業教育”的核心戰略體系，加快素質教育業務的發展，加強職業教育領域的探索，加速發展第二增長曲線，推進多元化領域布局，為學生提供更豐富、更優質的教育服務和產品。伴隨人工智能（AI）技術的發展與推廣，公司也將在“AI+教育”領域進行更多的探索，緊跟 AI 技術為教育行業帶來的利好趨勢。加速素質教育布局，助力灣區業務增長加速素質教育布局，助力灣區業務增長：一是加快營利性非學科牌照的獲取，二是重點布局與拓展大灣區，尤其是深圳與佛山地區。2024 年 4 月，公司“卓越教育鯤鵬少年生長營”正式啟動，順應素質教育理念，培養具有創新思維和創新能力的社會主義建設者

39、和接班人。線下壓減培訓機構,96%線下留存培訓機構,4%線上壓減培訓機構,86%線上留存培訓機構,14%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.公司加速布局素質教育業務新店開業 圖20.公司鯤鵬少年培養體系 數據來源：卓越教育公眾號，財通證券研究所 數據來源：卓越教育公眾號，財通證券研究所 科技賦能全日制教育，持續推動高質量發展科技賦能全日制教育，持續推動高質量發展：公司將致力于運用科技賦能的精準教學體系，打造一個集人工智能與全人教育為一體的教學生態。公司通過全面推行自研 AIPT 科技賦能精準教學體系，讓教研團隊實現精準教學設計，真正實

40、現以生為本的個性化教學。圖21.公司全日制學校扎根于廣東 圖22.公司復讀項目教學體系精準高效 數據來源：卓越教育公眾號，財通證券研究所 數據來源：卓越教育公眾號，財通證券研究所 合作共享，拓寬職業教育新航道合作共享，拓寬職業教育新航道：公司將在全新領域精耕細作，開設職業證書培訓等課程。此外，公司還將繼續加強與各民辦高校、中職院校間建立戰略合作關系，積極探索職業教育創新培養模式。2023 年，公司推出高職高考產品，精心打造了“3+證書高職高考班”。擁抱擁抱 AI，全面提效，探索，全面提效，探索 AI+教育的方向教育的方向：新技術浪潮下，公司積極擁抱技術科技，加強產研投入，自研開發卓越“教育 A

41、I 基地”等免費 AI 工具。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 3 盈利預測盈利預測&風險提示風險提示 3.1 盈利預測盈利預測 收入收入&毛利率預測：毛利率預測：全日制復習：主要系公司初三/高三復讀項目，公司在廣東全日制復讀市場品牌力較強，擁有 20 年左右中高考教學經驗及大量優秀資深全職教師，同時公司考試研究院生涯規劃指導、志愿填報實力支持考生升讀理想院校。廣東高中在讀人數保持穩定，升學需求較大，除復讀培訓人次提升外，預計客單價保持溫和上漲。我們預計公司全日制復習項目 2024-2026 年增速分別為 15.5%/10.3%/10.3%

42、，公司需同步增加教師等人員配置，保守假設毛利率維持在 39.5%水平。素質教育：主要系公司初小素質教育培訓項目，校外監管條例（征求意見稿）明確校外培訓成為學校教育有益補充的基本定位。公司已完成合規化轉型，已有9 大產品通過教育主管部門非學科產品鑒定，在廣東區域品牌聲譽靠前，素質教育培訓人次有望實現快速增長，同時客單價保持溫和上漲。我們預計公司素質教育項目 2024-2026 年增速分別為 43.0%/32.0%/32.0%，公司需同步增加教師等人員配置、擴張校區面積，保守假設毛利率維持在 48.5%水平。輔導項目：主要系公司高中階段校外學科培訓項目，校外監管條例（征求意見稿）發布后監管環境明確

43、，需求端有望逐步回升，公司高中學科培訓人次有望持續增長，同時客單價保持溫和上漲。公司師資隊伍完備，我們預計公司輔導項目 2024-2026 年增速分別為 32.0%/32.0%/26.5%，公司需同步增加教師等人員配置、擴張校區面積，保守假設毛利率維持在 57.1%水平。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.公司收入拆分 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 整體 收入（百萬元）512.9 505.6 627.2 776.4 954.2 yoy-73.0%-1.4%24.0%23.8%22.9%毛利（百萬元）173.

44、1 229.9 299.3 374.7 464.3 毛利率 33.7%45.5%47.7%48.3%48.7%全日制復習項目 收入（百萬元）163.5 204.8 236.5 260.8 287.5 yoy 1.2%25.3%15.5%10.3%10.3%毛利（百萬元）64.6 80.9 93.4 103.0 113.6 毛利率 39.5%39.5%39.5%39.5%39.5%素質教育項目 收入（百萬元）81.5 139.4 199.3 263.1 347.3 yoy 10.1%71.0%43.0%32.0%32.0%毛利（百萬元）32.5 67.6 96.7 127.6 168.4 毛利率

45、 39.9%48.5%48.5%48.5%48.5%輔導項目 收入（百萬元）245.4 144.9 191.3 252.5 319.4 yoy-85.2%-41.0%32.0%32.0%26.5%毛利（百萬元）75.2 82.7 109.2 144.1 182.3 毛利率 30.6%57.1%57.1%57.1%57.1%其他業務 收入（百萬元）22.5 16.5 18.1 20.0 21.9 yoy 2065.4%-26.8%10.0%10.0%10.0%毛利（百萬元）0.8-1.3 0.2 0.2 0.2 毛利率 3.6%-7.9%1.0%1.0%1.0%數據來源：Wind，財通證券研究所

46、 費用率費用率&所得稅率預測：所得稅率預測：銷售費用率：主要系公司銷售人員工資、推廣活動支出等，“雙減”后供給側出清，公司作為華南區域頭部教培機構，在當地知名度較高，銷售費用支出較“雙減”前有所下滑，預計后續支出總額隨收入增長，銷售費用率維持在 5.0%水平。管理費用率：主要系行政人員薪酬、辦公室租金及日常營運開支等?！半p減”后公司精簡人員，預計后續隨校區增長管理費用總額略有提升，2024-2026 年管理費用率分別為 9.5%/9.0%/9.0%。其他費用率：主要系人員薪酬、課室出租開支等，2022 年之后公司研發開支計入其他經營開支。公司課程需定期更新，并不斷豐富素質教育產品，持續進行研發

47、投入，預計其他費用率維持在 5.5%水平。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 所得稅稅率：根據國內企業所得稅法實施規定，公司稅率為 25%。投資建議：投資建議：公司作為華南區域教培龍頭，“雙減”后加快業務合規轉型，打造“素質教育+全日制復習+職業教育”業務體系。廣東區域 K12 在讀人數持續上升，非學科培訓、高中復讀需求強勁；同時多地明確非學科牌照應批盡批，公司有望加速素質教育業務拓展。我們預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 1.22/1.61/2.00 億元，對應 PE 分別為 22x/17x/14x，首次覆蓋給予“增持”評級。選

48、取新東方-S、思考樂教育、學大教育作為可比公司，2024-2026年PE中位數分別為31x/23x/18x。表3.可比公司選取依據 公司公司 主營業務主營業務 卓越教育集團 公司為華南地區領先的教育科技服務提供商，主要提供全日制復習業務、素質教育、自主學習項目、職業教育、課后輔導項目?？杀瓤杀裙竟?主營業務主營業務 新東方-S 公司提供各種教育課程、服務及產品；此外通過東方甄選進行自營產品銷售及直播電商業務。學大教育 公司主營業務和主要服務為教育培訓服務。思考樂教育 中國華南地區領先民辦教育服務提供商，為學生提供優質的輔導教育。數據來源：Wind，財通證券研究所 表4.可比公司盈利預測及估

49、值（截至 2024 年 5 月 21 日）公司公司 總市值總市值(億元億元)收盤價收盤價(元元/股股)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 新東方-S*949 57.32-84.32 12.59 24.95 37.64 51.56-11.25 75.35 38.03 25.21 18.40 學大教育*77 63.05 0.11 1.54 2.46 3.33 4.38 707.14 50.07 31.31 23.13 17.59 思考樂教育*25 4.52 0.54 0.8

50、6 1.41 1.93 2.47 46.13 29.19 17.79 13.04 10.15 行業中位數 31.31 23.13 17.59 卓越教育集團 27 3.24 0.56 0.91 1.22 1.61 2.00 48.72 30.05 22.45 17.04 13.69 數據來源：Wind，財通證券研究所預測 注：新東方-S、學大教育、思考樂教育未覆蓋，盈利預測為 Wind 一致預期；港股標的收盤價按照 1 港元兌 0.9275 人民幣換算；新東方業績為 FY2022-FY2026 3.2 風險提示風險提示 行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險“雙減”政策后，頭部機構紛紛轉型非學科教培業

51、務，近期多地提出針對合規機構非學科牌照應批盡批，行業競爭可能加劇，進而影響公司業績。監管政策變化風險監管政策變化風險 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 行業景氣度與監管政策關聯性強，監管政策變化可能影響非學科培訓機構門店拓展及招生人數，進而影響公司業績。行業參培人數下滑風險行業參培人數下滑風險 近幾年我國出生人口下滑，未來K12在讀人數可能下滑，可能影響參培學生數量，進而影響公司業績。4 附表：主要教培公司經營情況對比附表：主要教培公司經營情況對比 經營業績：合規轉型完畢，業績持續恢復。此前教育部校外培訓管理條例（征求意見稿）發布，明確校外

52、培訓成為學校教育有益補充的基本定位，頭部公司完成義務教育階段非學科培訓業務、高中階段學科培訓業務轉型，疫情后需求端持續釋放，帶動主要公司業績增長。圖23.K12 教育公司經營業績快速恢復 數據來源：Wind，財通證券研究所 注：新東方、好未來營收/歸母凈利潤單位為億美元，報告期為 2023/12/1-2024/2/29 盈利能力：受益于業務持續恢復，主要公司盈利能力持續恢復。2023 年，學大教育/卓 越 教 育/思 考 樂 教 育 毛 利 率 同 比+8.5/+11.7/+7.3pct，凈 利 率 同 比+6.4/+7.2/+1.4pct；2024Q1，學大教育/昂立教育/毛利率同比+1.9

53、/+0.9pct，凈利率同比+6.3/+20.4pct。股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱營收營收yoy歸母凈利潤歸母凈利潤yoy營收營收yoy歸母凈利潤歸母凈利潤yoyEDU.N新東方-12.0760.10%0.876.80%TAL.N好未來-4.3059.70%0.28扭虧3978.HK卓越教育集團5.06-1.58%0.9162.11%-1769.HK思考樂教育5.7942.06%0.8658.03%-000526.SZ學大教育22.1323.09%1.541035.24%7.0535.97%0.50886.44%600661.SH昂立教育9.6627.00%-1.88轉虧2.7947.4

54、2%0.11扭虧300192.SZ科德教育7.71-2.94%1.3983.60%1.8810.46%0.4113.94%300010.SZ*ST豆神9.93-2.03%0.32扭虧1.9122.01%0.22扭虧002659.SZ凱文教育2.5447.78%-0.50減虧0.7712.93%-0.04減虧002599.SZ盛通股份23.967.02%0.04-17.97%4.83-18.90%-0.08減虧2023年（億元）年（億元）2024Q1（億元）（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.主要 K12 教育公司費用控制良好，

55、盈利能力提升（%）數據來源：Wind，財通證券研究所 合同負債：續班率&報班人數提升，預收學費大幅增長。截至 2023 年末，學大教育/昂立教育/卓越教育/思考樂教育合同負債同比+19.9%、+48.3%、+40.4%、+51.6%；截至 2024Q1 末，新東方/好未來/學大教育/昂立教育合同負債同比+30.9%、+70.2%、+23.5%、+24.1%（新東方&好未來為截至 2024/2/29 數據）。代碼代碼公司公司20222023YOY2023Q12024Q1YOY毛利率000526.SZ學大教育28.0%36.5%8.5%30.5%32.4%1.9%600661.SH昂立教育45.6

56、%41.7%-3.9%47.4%48.3%0.9%300192.SZ科德教育30.9%33.3%2.4%37.3%36.8%-0.5%300010.SZ*ST豆神29.8%31.3%1.5%38.2%41.3%3.1%002659.SZ凱文教育14.4%24.1%9.8%20.5%26.7%6.2%002599.SZ盛通股份15.6%15.0%-0.6%10.4%14.8%4.4%3978.HK卓越教育集團35.2%47.0%11.7%-1769.HK思考樂教育34.5%41.8%7.3%-期間費用率000526.SZ學大教育22.1%24.3%2.2%21.1%21.7%0.6%600661

57、.SH昂立教育54.1%54.3%0.2%57.4%41.4%-16.0%300192.SZ科德教育17.1%12.5%-4.6%12.0%9.8%-2.2%300010.SZ*ST豆神43.7%40.0%-3.8%48.2%32.9%-15.3%002659.SZ凱文教育31.4%22.0%-9.3%19.8%17.8%-1.9%002599.SZ盛通股份15.0%14.7%-0.3%14.3%17.2%2.9%3978.HK卓越教育集團23.6%16.6%-7.0%-1769.HK思考樂教育21.4%23.1%1.8%-凈利率000526.SZ學大教育0.5%6.9%6.4%0.9%7.2

58、%6.3%600661.SH昂立教育26.1%-19.7%-45.9%-15.8%4.7%20.4%300192.SZ科德教育9.8%17.3%7.4%20.5%21.2%0.7%300010.SZ*ST豆神-70.1%2.7%72.7%-34.5%11.1%45.7%002659.SZ凱文教育-56.2%-19.1%37.1%-15.7%-4.6%11.1%002599.SZ盛通股份0.1%0.2%0.1%-4.1%-1.8%2.3%3978.HK卓越教育集團10.5%17.8%7.2%-1769.HK思考樂教育13.2%14.6%1.4%-謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

59、18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.主要 K12 教育公司收現&合同負債快速增長（億元，%）數據來源：Wind，財通證券研究所 注：新東方、好未來遞延收入-流動負債單位為億美元，報告期末為 2024/2/29 人員：主要公司教師等員工擴張，人數明顯提升。截至 2023 年末，學大教育/昂立教育/卓越教育/思考樂教育員工數同比+36.9%、+32.9%、-17.2%、+71.8%。圖26.主要 K12 教育公司增配人員（人，億元，%）數據來源：Wind，財通證券研究所 代碼代碼公司公司20222023YOY2023Q12024Q1YOY銷售商品、提供勞務收到的現金000526.SZ學大

60、教育17.1624.7144.0%7.099.6436.0%600661.SH昂立教育6.7011.9778.5%2.712.917.4%300192.SZ科德教育6.115.99-1.9%2.011.81-9.9%300010.SZ*ST豆神9.819.51-3.0%1.271.302.5%002659.SZ凱文教育2.972.23-25.2%0.290.316.0%002599.SZ盛通股份22.1823.264.9%5.724.00-30.1%合同負債EDU.N新東方-11.6315.2230.9%TAL.N好未來-2.354.0070.2%000526.SZ學大教育5.997.1819

61、.9%8.1010.0123.5%600661.SH昂立教育3.905.7948.3%4.485.5624.1%300192.SZ科德教育0.380.6775.5%0.870.9711.7%300010.SZ*ST豆神3.502.82-19.4%3.252.19-32.6%002659.SZ凱文教育1.270.83-34.5%0.850.39-54.5%002599.SZ盛通股份3.082.55-17.1%2.782.41-13.5%3978.HK卓越教育集團1.512.1240.4%-1769.HK思考樂教育1.822.7651.6%-代碼代碼公司公司20222023YOY2023Q1202

62、4Q1YOY人員數量000526.SZ學大教育4614631836.9%-600661.SH昂立教育1981263232.9%-300192.SZ科德教育138114343.8%-300010.SZ*ST豆神6967446.9%-002659.SZ凱文教育27333522.7%-002599.SZ盛通股份34663261-5.9%-3978.HK卓越教育集團1022846-17.2%-1769.HK思考樂教育1350231971.8%-支付給職工以及為職工支付的現金000526.SZ學大教育11.5613.0012.5%2.603.5737.2%600661.SH昂立教育6.056.375.3

63、%1.381.8333.3%300192.SZ科德教育2.251.75-22.3%0.380.4928.5%300010.SZ*ST豆神1.741.56-10.6%0.500.47-4.9%002659.SZ凱文教育0.590.624.6%0.140.1829.6%002599.SZ盛通股份5.255.331.4%1.381.23-11.0%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(百萬百萬人民幣人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬百萬人民幣人

64、民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 512 670 857 1,057 營業收入營業收入 489 627 776 954 現金 282 424 590 776 其他收入 16 18 20 22 應收賬款及票據 4 4 5 6 營業成本營業成本 259 346 421 512 存貨 0 0 0 0 銷售費用 26 31 39 52 其他 226 242 263 276 管理費用 58 60 70 86 非流動資產非流動資產 534 551 557 562 研發費用 0 0 0 0 固定資產 58 84 99 114 財務費用-5-3-4-6 無形資產 198

65、189 179 170 除稅前溢利除稅前溢利 113 160 211 263 其他 278 278 278 278 所得稅 23 40 53 66 資產總計資產總計 1,046 1,221 1,414 1,619 凈利潤凈利潤 90 120 159 197 流動負債流動負債 411 492 567 625 少數股東損益-1-2-2-3 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 91 122 161 200 應付賬款及票據 0 0 0 0 其他 411 492 567 625 EBIT 108 158 207 257 非流動負債非流動負債 139 139 139 139 EBI

66、TDA 190 171 221 272 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）0.12 0.14 0.19 0.24 其他 139 139 139 139 負債合計負債合計 550 631 706 764 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 536 631 751 902 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 498 593 714 864 營業收入-0.37%28.17%23.80%22.91%少數股東權益-2-3-6-9 歸屬母公司凈利潤 62.11%33.87%31.73%24.51%股東權益合計股

67、東權益合計 496 590 708 855 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 1,046 1,221 1,414 1,619 毛利率 46.98%44.86%45.72%46.38%銷售凈利率 18.65%19.48%20.73%21.00%現金流量表現金流量表(百萬百萬人民幣人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 18.32%20.60%22.54%23.18%經營活動現金流經營活動現金流 291 215 242 273 ROIC 17.31%20.05%21.94%22.56%凈利潤 91 122 161 200 償債能力償債能力 少數股東權益-1-2-2-3 資產

68、負債率 52.56%51.71%49.92%47.18%折舊攤銷 82 14 14 14 凈負債比率-56.79%-71.86%-83.26%-90.72%營運資金變動及其他 119 81 70 61 流動比率 1.25 1.36 1.51 1.69 速動比率 1.20 1.31 1.46 1.64 投資活動現金流投資活動現金流-145-46-36-36 營運能力營運能力 資本支出-18-30-20-20 總資產周轉率 0.51 0.55 0.59 0.63 其他投資-127-16-16-16 應收賬款周轉率 249.71 151.59 166.69 181.30 應付賬款周轉率 籌資活動現金

69、流籌資活動現金流-60-27-40-50 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-50 0 0 0 每股收益 0.12 0.14 0.19 0.24 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金流 0.34 0.25 0.29 0.32 已付股利 0-27-40-50 每股凈資產 0.59 0.70 0.84 1.02 其他-10 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 87 142 166 186 P/E 12.55 22.45 17.04 13.69 P/B 2.59 4.62 3.84 3.17 EV/EBITDA 5.31 13.54 9.73 7.24 資料來源：資料來源：

70、wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 05 月月 21 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管

71、理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。

72、行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非

73、作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露