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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2828 Table_Page 跟蹤分析|公用事業 證券研究報告 公用事業行業深度跟蹤公用事業行業深度跟蹤 輕松理解電力體制改革輕松理解電力體制改革系統的破壁系統的破壁 核心觀點核心觀點：關注：關注：浙能電力浙能電力+華潤電力華潤電力+國電電力國電電力+華電國際華電國際+長江電力長江電力+桂冠電力桂冠電力 從系統的“破壁”看待電力體制改革，核心把握從系統的“破壁”看待電力體制改革，核心把握綠電裝機導致消納問題綠電裝機導致消納問題。在碳中和以及能源安全的大背景下，我國綠電發電量占比持續提升（過去 10 年從 3.3%升至 15.5%）。但由

2、于新能源發電的日內、日間波動性均較大，電力系統的穩定性受到挑戰，諸如火電利用小時被擠壓、電網對火電及儲能等調節資源的調度需求提升、特高壓建設迫切、區域負電價等問題時有發生。電力體制改革迫在眉睫，周四的周四的企業和專家座談會企業和專家座談會將加速改革推進將加速改革推進。我們早在去年8月就發布電改框架篇 系統的“破壁”，我們認為電力系統的核心問題就是消納問題，電價機制的明確和市場化的推進是解決方案，短期借助發電成本回落的契機出臺價格機制，長期則通過市場化交易實現價格傳導，電力系統有望“破壁”，重回穩定性。電力體制改革的金字塔電力體制改革的金字塔把握先推電價再推全面市場化的改革進度。把握先推電價再推

3、全面市場化的改革進度。我們認為全面的電力系統改革需要如下步驟：（1）首先要反映每個電源）首先要反映每個電源的的各種各種價值價值（如環境價值、調節價值、基荷價值、發電成本等），因此我們看到去年 11 月反映煤電讓出負荷的容量電價落地、今年 2 月反映調節價值的輔助服務電價綱領性政策出臺、分時電價也逐步出臺，未來將更加全面；（2）其次是完善市場化機制）其次是完善市場化機制：在價格機制完善后，中長期市場、現貨市場、輔助服務市場將逐步落地，當前各省建設框架出臺，后續將引入更多交易主體；（3）最終是電價恒等式）最終是電價恒等式：即各類電源的價值均應得到反映，例如“綠電電價+調節成本”掛鉤”火電電價+環境

4、成本”。我們我們在在去年底就提出，去年底就提出，2023 看容量電價、看容量電價、2024 看輔助服務看輔助服務+分時電價分時電價+煤電聯動煤電聯動、2025 看環境溢價及市場化交易的改革看環境溢價及市場化交易的改革脈絡脈絡，目前持續驗證。投資機會清晰投資機會清晰火電價值三部曲演繹、綠電及電網投資加速?；痣妰r值三部曲演繹、綠電及電網投資加速。改革勢必加速，火電作為在運規模大、覆蓋效果好、調節能力強的基荷電源，是全社會是全社會消納消納成本的左側成本的左側。未來將通過容量電價反應固定成本（折舊）、電量電價反應變動成本（煤價）、輔助服務反應調節成本（消納），預計ROE 中樞將維持在 10%，例證是華

5、能國際 Q1 容量+輔助服務收入已約等于火電整體利潤。我們在 4 月 28 日發布火電價值三部曲，無論是 4月起的煤價平穩、5-8 月的輔助服務細則發布、8 月起的電量電價簽訂，核心都是驗證上述邏輯，改革加速就意味著行情加速。此外，若政策理順迅速，綠電盈利模型穩定也值得期待，電網投資也值得期待。公用事業化加速電力價值變遷。公用事業化加速電力價值變遷?；痣婈P注高 ROE+高分紅+高成長兼備的浙能電力、華潤電力，高股息華電國際、申能股份、內蒙華電，高成長國電電力、皖能電力、華能國際；水電關注長江電力、桂冠電力、國投電力、川投能源；核電關注中國核電；綠電關注福能股份。風險提示。風險提示。改革不及預期

6、；煤價超額上漲；綠電裝機進度低預期。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-05-26 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析師：分析師：姜濤 SAC 執證號：S0260521070002 021-38003624 分析師：分析師：許子怡 SAC 執證號：S0260524010002 021-38003618 請注意，姜濤,許子怡并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：公用事業行業深度跟蹤:電力的分歧

7、時刻？評估電改、煤價與發用電數據 2024-05-19 公用事業行業深度跟蹤:煤價企穩兌現新三部曲，關注碳成本與環境價值 2024-05-12 公用事業行業2023年報總結:高 ROE 加速修復凈資產，新三部曲夯實公用事業化 2024-05-06 聯系人：郝兆升 0755-82557403 -20%-15%-10%-6%-1%4%05/2308/2310/2312/2303/2405/24公用事業滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代

8、碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 華能國際 600011.SH CNY 8.93 2024/05/03 買入 10.92 0.84 0.99 10.63 9.02 2.53 2.30 9.40 10.30 華電國際 600027.SH CNY 6.60 2024/03/31 買入 8.40 0.65 0.74 10.21 8.87 3.36 3.14 9.3

9、0 10.00 國電電力 600795.SH CNY 5.36 2024/04/16 買入 6.07 0.43 0.48 12.36 11.09 2.00 1.84 14.40 14.60 申能股份 600642.SH CNY 8.71 2024/05/04 買入 9.76 0.81 0.91 10.71 9.58 3.99 3.71 10.90 11.50 浙能電力 600023.SH CNY 6.52 2024/05/04 買入 7.53 0.65 0.70 9.96 9.28 4.36 4.18 12.20 12.30 長江電力 600900.SH CNY 26.30 2024/05/0

10、2 買入 28.74 1.44 1.51 18.30 17.44 8.87 8.76 16.60 16.50 國投電力 600886.SH CNY 16.80 2024/05/02 買入 17.61 1.04 1.12 16.22 14.98 4.01 3.70 12.30 12.50 川投能源 600674.SH CNY 17.56 2024/04/15 買入 17.86 1.05 1.14 16.71 15.44 13.72 12.44 11.50 11.00 龍源電力 001289.SZ CNY 18.35 2024/04/28 買入 18.81 0.94 1.06 19.52 17.3

11、0 5.53 5.10 10.20 10.60 內蒙華電 600863.SH CNY 4.58 2024/05/05 買入 4.99 0.38 0.42 11.94 10.89 3.90 3.86 12.60 13.10 皖能電力 000543.SZ CNY 8.11 2024/04/17 買入 10.05 0.94 1.08 8.69 7.56 3.58 3.16 14.00 14.70 福能股份 600483.SH CNY 10.80 2024/04/18 買入 13.62 1.13 1.26 9.52 8.56 4.79 4.39 12.20 12.40 數據來源：Wind、廣發證券發展

12、研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 9WaVaYfV9W9WfVaY9PaO8OtRpPoMqMkPqQtOiNoMqP6MmMwPwMqMpPMYoOxP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 目錄索引目錄索引 一、從系統的“破壁”出發，理解電力體制改革.6（一）系統的“破壁”視角：綠電增長下的消納問題挑戰電力系統穩定.6（二）電改金字塔：先改電價、再推市場化、最終電力恒等式.8（三）投資機會梳理：火電價值三部曲演繹、綠電及電網投資加速.9 二、政策回顧：國家能源局發布 1-4 月份電力工業統計數據等.1

13、5 三、行業高頻數據跟蹤.16（一）近期海內外煤價企穩，港口庫存繼續上行.16（二）天然氣：海內外氣價大幅回落，近兩周價格有所回升.22 四、行業個股重點公告及板塊行情跟蹤.23（一）個股動態跟蹤：中國核電+上海電力+龍源電力+中國廣核等.23（二）板塊行情跟蹤：估值處 2010 年以來中低位，關注估值重塑機遇.24（三）板塊及個股行情跟蹤.25 五、風險提示.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 圖表索引 圖 1：綠電發電占比提升是電力體制改革的重要原因.6 圖 2：2023 年末我國風光裝機占比達 36%.7

14、 圖 3：2023 年末我國全口徑風光發電量占比達 15.5%.7 圖 4：測算我國當前 1-12 月光伏出力曲線（GW）.7 圖 5：測算我國工作日用電負荷曲線（GW）.7 圖 6：電力市場金字塔架構.8 圖 7：電改政策持續推進.9 圖 8：火電和綠電有望形成獨立但聯動的體系.9 圖 9：火電電價新構成.10 圖 10：2023H1 全國電力輔助服務費用達 278 億元.11 圖 11：2023H1 火電為輔助服務費用補償主體.11 圖 12：各省市區燃煤標桿及上下浮動 20%對應電價.12 圖 13：火電新三部曲開始啟動.13 圖 14：期待綠電盈利模型逐步清晰.14 圖 15：電網的關

15、鍵技術組成部分.14 圖 16：秦皇島 5500 大卡現貨煤價（元/噸）.17 圖 17：環渤海動力煤綜合平均價格（5500k）.17 圖 18：各港口價格指數（元/噸）.17 圖 19：廣州港動力煤印尼煙煤價格情況（元/噸）.17 圖 20：近期海內外煤價仍保持較大差價（印尼 Q4200 折 Q5500，元/噸）.18 圖 21：部分產地動力煤車板價格情況（元/噸）.18 圖 22：全國主要港口煤炭庫存量變動情況（萬噸）.19 圖 23：北方港口合計庫存情況（萬噸）.19 圖 24：廣州港口庫存情況（萬噸）.19 圖 25：山東電力交易中心中長期交易情況.20 圖 26：山東電力交易中心現貨

16、日前交易情況.20 圖 27：廣東電力交易中心現貨日前交易情況（單位：元/兆瓦時）.20 圖 28：江浙滬地區電廠負荷率波動情況.21 圖 29：廣東、福建地區電廠平均負荷率波動情況.21 圖 30：山東地區電廠負荷率波動情況.21 圖 31：國內 LNG 到岸價（元/噸）.22 圖 32：國內 LNG 出廠價（元/噸）.22 圖 33：海外天然氣價格指數情況.23 圖 34：海外天然氣價格指數漲幅.23 圖 35：2020 年至今 GFGY 指數走勢穩中有升.24 圖 36：GFGY 指數 2021 年 8 月至今走勢遠超大盤.24 圖 37：GFGY 板塊 PE 位于 2010 年以來 3

17、2%分位水平.24 圖 38：GFGY 板塊 PB 位于 2010 年以來 14%分位水平.24 圖 39：近三年公用板塊漲跌幅居于各板塊前列.25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 圖 40：2024 年初至今公用板塊漲跌幅居于各板塊前列.25 圖 41：公用事業 A 股細分板塊本周漲跌幅.26 圖 42：GFGY(A 股)樣本池個股本周漲跌幅前五名情況.26 圖 43：公用事業 H 股細分板塊本周漲跌幅.26 圖 44：GFGY(H 股)樣本池個股本周漲跌幅前五名情況.26 表 1：基準情形下火電各核心參數假設

18、.10 表 2：測算當前容量電價水平對應 ROE 達 6.3%.10 表 3：測算輔助服務電價水平對應 ROE 為 2.5%.11 表 4：長協煤履約較好時，發電部分基本盈虧平衡.12 表 5：測算火電機組 ROE 有望穩定在 10%左右.13 表 6：重點推薦公司盈利預測與估值（收盤價日期：2024/5/24）.15 表 7：公用事業行業本周重要事件及政策回顧.15 表 8：山東電力交易中心本周核心數據.20 表 9：廣東電力交易中心本周現貨日前交易核心數據.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 一、從系統的“

19、破壁”出發，理解電力體制改革一、從系統的“破壁”出發，理解電力體制改革（一）系統的“破壁”視角：綠電增長下的消納問題挑戰電力系統穩定（一）系統的“破壁”視角：綠電增長下的消納問題挑戰電力系統穩定 我們在去年我們在去年8月發布電改框架系統的“破壁”，將電力系統作為一個剛性架構，月發布電改框架系統的“破壁”，將電力系統作為一個剛性架構，對電力系統的問題和改革趨勢進行闡述。對電力系統的問題和改革趨勢進行闡述。電力系統紛繁復雜，投資者對于體系的認知度偏低，我們力圖精簡結構，塑造簡明化的電力系統格局。從主要構成來看，左從主要構成來看，左邊是各種電源的發電成本、右邊是銷售電價邊是各種電源的發電成本、右邊是

20、銷售電價。參與者方面參與者方面則則主要為電網主要為電網（調度主體）、電源電源（煤電、綠電等發電主體，因水電及核電相對穩定示意圖中簡化）。我們認為電力系統經歷三個階段的變遷：第一階段：第一階段：當電網的電源多為穩定電源時，即便在兩端電價相對剛性的情況下，電力系統也可順暢運行，其中的參與者電網、燃煤發電等發電主體均可獲得相對穩定的運轉情況，電力系統沖擊不大。第二階段：第二階段：近年來，在碳中和以及能源安全的背景下，我國風光等新型發電主體占比的迅速提升，但也導致剛性結構屢受沖擊，尤其是因為風光發電的高度不穩定情況（鴨型曲線），導致了體系內的主體之間出現重疊和矛盾，如火電被風光擠占利用小時、如電網要求

21、綠電進行儲能建設、電網亦持續提升對火電等電源的調峰調頻調度，導致各個主體均顯著困境。架構內架構內壓力突出，電力體系的改革迫在眉睫。壓力突出，電力體系的改革迫在眉睫。第三階段：第三階段：系統需要破壁，一方面通過“時間的煤硅鋰”（長協煤比例提升、組件價格下降、儲能成本回落）的契機降低發電側成本，通過遠期的環境溢價和市場化交易理順用電側價格；另一方面則是通過容量電價（去年11月落地）、輔助服務電價（今年2月出臺綱領）、煤電聯動（廣東、浙江已有試點）、工商業分時電價（年內持續落地）、環境溢價等方式實現“蛋糕的再分配”，消解各個主體之間的重疊?；谶吔绱蜷_的視角，我們認為體系的擁擠度將下降，通過輔助服務

22、市場的建立、現貨市場的價格修正機制等，火電火電逐步轉型調節電源、逐步轉型調節電源、綠電盈利模型綠電盈利模型改善改善擴大裝機、擴大裝機、電網的調度成本得到傳導，相關投資均將加速，電網的調度成本得到傳導，相關投資均將加速，各個各個主體都有更好的前景展望。主體都有更好的前景展望。圖圖 1：綠電發電占比提升是電力體制改革的重要原因綠電發電占比提升是電力體制改革的重要原因 數據來源：廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 2023年末我國風光裝機占比已升至年末我國風光裝機占比已升至36%，全口徑發電量占比已超

23、，全口徑發電量占比已超15%。根據國家能源局數據，2023年全國風電、光伏裝機分別新增76、217GW，同比分別增加20.8%、55.2%，風光合計占全部裝機的36.0%、同比大幅增長6.4個百分點。裝機快速提升帶動風電、光伏全口徑發電量分別同比增長16.2%、36.7%（有別于月度披露的規模以上口徑），風光發電量合計占比升至15.5%、同比提升2.1個百分點。在風光發電量高速增長的同時，也帶來日益嚴峻的消納問題。圖圖 2：2023年末我國風光裝機占比達年末我國風光裝機占比達36%圖圖 3：2023年末我國全口徑風光發電量占比達年末我國全口徑風光發電量占比達15.5%數據來源：Wind，廣發證

24、券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 新能源新能源出力與用電負荷不匹配，出力與用電負荷不匹配，鴨型曲線鴨型曲線愈加明顯愈加明顯，導致導致電力系統的不穩定性正持電力系統的不穩定性正持續增強。續增強。由于風光資源波動不可控，電力系統的不穩定性正持續增強，中午日照最強時光伏出力達到峰值、而用電負荷高峰出現在傍晚時刻，伴隨光伏接入比例增高、鴨型曲線愈加明顯；且我國風光資源稟賦多集中于三北地區、而用電負荷多集中于沿海發達地區，時間及地域錯配問題均較為突出，風光消納成為新型電力系統發展痛點。圖圖 4：測算我國當前測算我國當前1-12月光伏出力曲線（月光伏出力曲線（GW）圖圖 5：測算我

25、國測算我國工作日用電負荷曲線（工作日用電負荷曲線（GW）數據來源：廣發電新新型電力系統系列之七：新能源發展新機遇，消納效率定乾坤 數據來源：廣發電新新型電力系統系列之七：新能源發展新機遇，消納效率定乾坤 11.3%13.6%16.5%18.9%20.6%24.3%26.7%29.6%36.0%0%16%32%48%64%80%201520162017201820192020202120222023火電裝機占比水電裝機占比核電裝機占比風電裝機占比光伏裝機占比風光合計占比3.9%5.1%6.5%7.8%8.6%9.5%11.7%13.4%15.5%60%64%68%72%76%80%0%5%10%

26、15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023水電電量占比核電電量占比風電電量占比光伏電量占比風光合計占比火電電量占比（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 （二）電改金字塔：先改電價、再推市場化、最終電力恒等式（二）電改金字塔：先改電價、再推市場化、最終電力恒等式 用用“電改金字塔”“電改金字塔”來理解改革節奏：首先要明確不同電源的各種價值、其次是通過來理解改革節奏：首先要明確不同電源的各種價值、其次是通過全面的市場化推進、最終是電力恒等式。全面的市場

27、化推進、最終是電力恒等式。全面的電力系統改革需要如下步驟：（1）首先要反映每個電源的所有價值（如環境價值、調節價值、基荷價值、發電成本），因此我們看到去年11月反映煤電讓出負荷的容量電價落地、今年2月反映調節價值的輔助服務電價綱領性政策出臺、分時電價也逐步出臺，未來將更加全面；（2）其次是完善市場化機制：在價格機制完善后，中長期市場、現貨市場、輔助服務市場將逐步落地，當前各省建設框架出臺，后續就是引入更多交易主體；（3）最終是電價恒等式：即各類電源的價值均應得到反映，例如綠電電價+調節成本掛鉤火電電價+環境成本。圖圖 6：電力市場金字塔架構電力市場金字塔架構 數據來源：廣發證券發展研究中心 節

28、奏上來看，節奏上來看，我們在去年11月發布的公用事業2024年度策略公用事業化中就提出電改的節奏，2023看容量電價、2024看煤電聯動+調峰電價+分時電價、2025看環境溢價+現貨及輔助服務市場。我們對脈絡進行進一步的闡述和復盤：（1）從電價的要素來看）從電價的要素來看（2023-2024），2023年容量電價落地后，輔助服務也開始得到度量，此外近年來國家持續落地的是峰谷價差的政策、以及煤電聯動也是推進的方向（尤其是若今年浮動比例上下限不重新調整，市場化交易出的煤價上浮比例就將反映煤電聯動的事實，浙江和廣東已有推進），金字塔的價格底座已經穩固，2025年環境溢價也有望落地；（2）從市場的要素

29、來看）從市場的要素來看（2024-2025），中長期市場目前覆蓋范圍較廣，現貨市場交易規則已經出臺、其交易試點也將推廣，而重點的輔助服務市場輔助服務市場價格機制價格機制的建設的建設當前已加速當前已加速，同時伴隨容量電價推行久期拉長后，預計相關容量、輔助服務市場化同時伴隨容量電價推行久期拉長后，預計相關容量、輔助服務市場化建設速度也將加快建設速度也將加快；（3）從金字塔的頂端的電力恒等式來看（從金字塔的頂端的電力恒等式來看（2026及以后）及以后）：我們認為伴隨綠電環境溢價的體現和各類輔助服務市場的落地推廣，最終現貨市場將全面鋪開，最終將形 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/

30、2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 成電力的統一價格形態。當前各省現貨市場框架均陸續建立，部分省份已推進至連當前各省現貨市場框架均陸續建立，部分省份已推進至連續運行，價格機制理順后現貨市場將全面引入參與主體，續運行，價格機制理順后現貨市場將全面引入參與主體，充分反映發電價值、環境充分反映發電價值、環境價值、調節價值，甚至是更具體的時間錯配和空間錯配價值、調節價值，甚至是更具體的時間錯配和空間錯配。圖圖 7：電改政策持續推進電改政策持續推進 數據來源：國家發改委，國家能源局，各地發改委，廣發證券發展研究中心 圖圖 8：火電和綠電火電和綠電有望有望形成獨立但聯動的體系形成獨

31、立但聯動的體系 數據來源：廣發證券發展研究中心（三）投資機會梳理：火電價值三部曲演繹、（三）投資機會梳理：火電價值三部曲演繹、綠電及電網投資加速綠電及電網投資加速 電力體制改革電力體制改革的加速是勢在必行的，火電勢必收益，走在從發電資產向調節資源的的加速是勢在必行的，火電勢必收益，走在從發電資產向調節資源的路上。路上?；痣娮鳛樵谶\規模大、覆蓋效果好、調節能力強的基荷電源，是全社會調節成本的左側。能源局提出火電將通過容量電價反應固定成本（折舊）、電量電價反應變動成本（煤價）、輔助服務反應調節成本（消納），結合改革政策進行測算，我們預計ROE中樞將維持在10%?；痣婟堫^華能國際或已證明此思路，根據

32、公司官網，2024Q1容量收入21億元、輔助服務收入8億元，合計與火電利潤（煤+氣34億元）相近，火電由容量+輔助服務貢獻主要盈利的模型或已得到驗證、ROE有望保持。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 圖圖 9：火電電價新構成火電電價新構成 數據來源：廣發證券發展研究中心 測算思路如下：參考歷年火電項目造價，預計建設成本均值約3500元/千瓦，資本金比例通常為30%，則在經營正常情況下則在經營正常情況下（暫不考慮煤價大幅提升盈利巨虧）對應凈對應凈資產為資產為1050元元/千瓦千瓦?；谏鲜龌鶞是樾?，在新電價構成下，

33、我們分別對火電的容量電價、輔助服務電價、電量電價三部分ROE進行測算：表表 1：基準情形下火電各核心參數假設基準情形下火電各核心參數假設 具體參數具體參數 機組建設成本（元/千瓦）3500 資本金比例 30%凈資產規模（元/千瓦）1050 年利用小時數/小時 4000 數據來源：Wind，國家發改委，廣發證券發展研究中心（1）容量電價部分：容量電價部分：根據發改委、能源局聯合印發關于建立煤電容量電價機制的通知，容量電價綁定煤電固定成本，煤電機組固定成本為全國統一的330元/千瓦 年，2024-2025年多數地區為30%。在機組利用小時數400小時/年時，容量電價折度電收入為0.022元/千瓦時

34、（不含稅）；不考慮成本增加的情況下，當前容量電價水平對當前容量電價水平對應應ROE達達6.3%（2025年之后補償比例升至年之后補償比例升至50%，對應，對應ROE達達10.4%）。）。表表 2：測算測算當前容量電價水平對應當前容量電價水平對應ROE達達6.3%具體參數具體參數 機組固定費用（元/千瓦年）330 2024-2025 年補償比例 30%容量電價（元/千瓦年）99 容量電價折度電收入/元（扣增值稅）0.022 折度電容量利潤/元（扣所得稅）0.016 ROE-容量電價部分容量電價部分 6.3%數據來源：Wind，國家發改委，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

35、免責聲明 1111/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 （2）輔助服務部分：）輔助服務部分：根據國家能源局2023年第三季度新聞發布會，2023年上半年全國電力輔助服務費用共278億元，從輔助服務提供主體來看，主要是火企獲得補償254億元，占總費用的91.4%；考慮攤至上半年全部火電發電量2.95萬億千瓦時、則度電輔助服務費用為0.86分。根據2023年2月發改委、能源局發布 建立健全電力輔助服務市場價格機制的通知，調峰服務價格上限原則上不高于當地平價新能源項目的上網電價；參考各地燃煤標桿電價并考慮一定折價，假設調峰價格上限為0.3元/千瓦時，2027年火電調峰占全年火

36、電調峰占全部調峰份額的部調峰份額的70%，則對應火電調峰市場空間為，則對應火電調峰市場空間為698億元。億元。截至2023年末我國火電裝機為13.90億千瓦，至2027年暫不考慮凈增加；為方便與容量電價補償力度做比較，則則2027年輔助服務電價折每千瓦補償年輔助服務電價折每千瓦補償50元，元，4000利用小利用小時數下、折度電約時數下、折度電約0.013元元/千瓦時。千瓦時。綜合考慮深度調峰所需靈活性改造成本綜合考慮深度調峰所需靈活性改造成本100元元/千瓦，則對應輔助服務部分千瓦，則對應輔助服務部分ROE為為2.5%。圖圖 10：2023H1全國電力輔助服務費用達全國電力輔助服務費用達278

37、億元億元 圖圖 11：2023H1火電為輔助服務費用補償主體火電為輔助服務費用補償主體 數據來源：國家能源局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家能源局，廣發證券發展研究中心 表表 3：測算輔助服務電價水平測算輔助服務電價水平對應對應ROE為為2.5%具體參數具體參數 我國綠電 2027 年發電量/億千瓦時 22171 其中需要調節的比例 30%總調節電量/億千瓦時 6651 調節價格上限（元/千瓦時）0.3 火電其中獲取份額 70%2027 年火電合計獲取總空間/億元 698 2023 年火電裝機規模/億千瓦 13.90 2027 年輔助服務補償（元/千瓦）50 靈活性改造成本（元/千瓦）1

38、00 度電輔助服務收入/元（扣增值稅）0.013 度電輔助服務利潤/元（扣所得稅）0.006 ROE-輔助服務部分輔助服務部分 2.5%33 52 100 167 33 42 54 54 46 43 95 45 126 148 261 278 0601201802403002017E2018A2019E2023H1我國電力補償費用結構我國電力補償費用結構/億元億元調峰調頻備用其他254億元91%24億元9%火電企業獲得補償其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 數據來源：Wind，國家發改委，廣發證券發展研究中心

39、（3）電量電價部分：）電量電價部分：參考百川盈孚現貨煤價及秦皇島年度長協價格，當長協煤比例在70%，5500大卡現貨煤價為850元/噸，5500大卡長協煤價格為709元/噸時，火電綜合標煤成本為956元/噸；考慮利用小時數有所下滑、參與深度調峰比例增加等綜合影響、煤耗小幅增至300克/千瓦時（當前各公司煤耗水平約290克/千瓦時左右），則度電用煤成本為則度電用煤成本為0.287元，度電總成本約元，度電總成本約0.387元元（度電折舊人工等約0.1元）；全國平均不含稅燃煤標桿單價約0.35元/千瓦時，考慮考慮15%上浮比例則為上浮比例則為0.403元元/千瓦千瓦時，時，同時考慮度電管理及財務費用

40、扣除，則同時考慮度電管理及財務費用扣除，則電量部分對應電量部分對應ROE為為1.15%。圖圖 12：各省市區燃煤標桿及上下浮動各省市區燃煤標桿及上下浮動20%對應電價對應電價 數據來源：國家發改委，廣發證券發展研究中心 表表 4：長協煤履約較好時，發電部分基本盈虧平衡長協煤履約較好時，發電部分基本盈虧平衡 具體參數具體參數 長協比例（5500K）70%長協煤價（5500K，元/噸）709 現貨煤價（5500K，元/噸）850 綜合用煤成本（7000K，元/噸）956 煤耗（克/千瓦時）300 度電用煤成本/元 0.287 度電其他成本/元 0.100 度電電量總成本/元 0.387 預估電量電

41、價（元/千瓦時，不含稅）0.403 度電電量利潤/元 0.0117 度電管理及財務費用/元 0.0116 ROE-電量電量部分部分（扣除費用）（扣除費用）1.2%數據來源：Wind，國家發改委，廣發證券發展研究中心 綜上我們認為，未來火電在容量、輔助服務、電量三者的共同影響下，度電收入將為0.437元、對應度電成本為0.405元（考慮管理及財務費用），則度電利潤為0.025元，綜合ROE將保持在10%左右。且遠期容量電價補償有望向50%甚至更高補償，伴隨火電價值從“用煤發電的加工業”向“風光消納的調節資源”，ROE中樞有望維持在10%以上。0.10.20.30.40.50.6廣東湖南海南廣西湖

42、北上海浙江江西四川重慶山東福建江蘇安徽河南遼寧黑龍江吉林河北天津北京陜西貴州云南甘肅山西青海內蒙古新疆寧夏下限燃煤標桿電價（元/千瓦時，不含稅）上限 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 表表 5：測算火電機組測算火電機組ROE有望穩定在有望穩定在10%左右左右 具體參數具體參數 度電合計收入度電合計收入/元（不含稅）元（不含稅）0.437 其中：容量收入 0.022 其中：輔助服務收入 0.013 其中：電量收入 0.403 度電合計成本度電合計成本/元元 0.405 其中：容量成本 0 其中：輔助服務成本 0.0

43、06 其中電量成本 0.398 度電合計利潤/元 0.025 三者三者合計合計 ROE 10%數據來源：Wind，國家發改委，廣發證券發展研究中心 火電將火電將從周期三部曲從周期三部曲走向價值三部曲走向價值三部曲。當前火電正逐步走向價值模型，我們提出火電的價值三部曲：（1）4月底起煤價企穩及容量電價執行情況，確認盈利中樞抬升且可持續、同時容量電價執行良好貢獻穩定ROE來源；（2）5月起各省輔助服務將迎細則密集發布，能源局2月政策要求6個月內明確輔助服務價格，將確認輔助服務帶來的ROE貢獻；（3）8月起部分省份開始簽訂2025年電量電價，確認電量電價能否反映用煤成本，并且有望迎來中報的業績高增，

44、煤電聯動政策也或將加速。我們建議重視煤價企穩的產業趨勢，并更多關注ROE穩定性提升下的火電公用事業化的驗證和定價契機，火電新三部曲即將演繹。圖圖 13：火電新三部曲開始啟動火電新三部曲開始啟動 數據來源：廣發證券發展研究中心 若電力系統改革推進則綠電的商業模型若電力系統改革推進則綠電的商業模型有望有望得到完善得到完善。我們認為綠電從當前情況來看存在六大困境：（1）保障利用小時持續回落；（2）非保障利用小時部分的市場化競爭報價；（3）現貨市場部分電價承壓；（4）配儲成本；（5）補貼發放；（6）風機組件等造價。盡管當前風機組件價格有所回落，火電的輔助服務電價預計也將緩解配儲成本，但綠電的商業模型仍

45、未顯著改善。我們認為電力系統的改革逐步推進，通過環境溢價以及市場化交易等，將會顯著的改善綠電的六大困境，賦予綠電 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 穩定的盈利模型。綠電遠期有望迎來改善，短期可關注低估值修復。圖圖 14：期待綠電盈利模型逐步清晰期待綠電盈利模型逐步清晰 數據來源：廣發證券發展研究中心 我們我們亦看好亦看好消納壓力緩解后的消納壓力緩解后的電網電網側側加速建設。加速建設。此前由于電網持續負擔消納成本，盈利顯著回落，特高壓等相關建設也較為滯后。我們看好電力體制改革通過電源側配平和用戶側調節等方式解決消納

46、問題，提升特高壓的利用率，看好電網相關建設加速。建議關注電網數智化建設、特高壓落地、需求側響應等加速推進。圖圖 15：電網的關鍵技術組成部分電網的關鍵技術組成部分 數據來源：廣發電新新能源消納專題系列一報告 公用事業化加速電力價值變遷。公用事業化加速電力價值變遷?；痣婈P注高ROE+高分紅+高成長兼備的浙能電力、華潤電力，高股息華電國際、申能股份、內蒙華電，高成長國電電力、皖能電力、華能國際；水電關注長江電力、桂冠電力、國投電力、川投能源；核電關注中國核電；綠電關注福能股份、吉電股份；靈活性改造關注青達環保。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2828 Table_PageT

47、ext 跟蹤分析|公用事業 表表 6：重點推薦公司盈利預測與估值重點推薦公司盈利預測與估值（收盤價日期：（收盤價日期：2024/5/24）公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 市值市值/億元億元 最新收盤價最新收盤價 元元/股股 單位單位 PE 倍倍 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600023.SH 浙能電力 874.25 6.52 CNY 13.41 9.96 9.28 8.69 65.20 87.81 94.16 100.56 00836.HK 華潤電力 1,065.51 22.15 HKD 9

48、.68 7.31 6.55 5.76 110.03 145.81 162.67 185.05 600027.SH 華電國際 675.02 6.60 CNY 14.93 10.21 8.87 7.69 45.22 66.12 76.14 87.74 600642.SH 申能股份 426.30 8.71 CNY 12.33 10.71 9.58 8.34 34.59 39.80 44.50 51.14 600863.SH 內蒙華電 298.93 4.58 CNY 14.91 11.94 10.89 10.08 20.05 25.04 27.46 29.64 600795.SH 國電電力 955.9

49、9 5.36 CNY 17.05 12.36 11.09 9.49 56.09 77.36 86.16 100.71 000543.SZ 皖能電力 183.84 8.11 CNY 12.86 8.69 7.56 6.69 14.30 21.16 24.32 27.50 600900.SH 長江電力 6,435.14 26.30 CNY 23.62 18.30 17.44 16.48 272.39 351.63 369.06 390.41 600236.SH 桂冠電力 547.83 6.95 CNY 44.69 16.89 15.44 14.28 12.26 32.44 35.47 38.35

50、600674.SH 川投能源 855.98 17.56 CNY 19.45 16.71 15.44 14.32 44.00 51.22 55.46 59.78 600886.SH 國投電力 1,252.30 16.80 CNY 18.68 16.22 14.98 13.39 67.05 77.21 83.59 93.51 600483.SH 福能股份 276.57 10.80 CNY 10.54 9.52 8.56 7.77 26.23 29.06 32.30 35.61 000875.SZ 吉電股份 154.58 5.54 CNY 17.02 13.03 10.54 8.64 9.08 11

51、.86 14.67 17.90 688501.SH 青達環保 20.54 16.69 CNY 23.70 17.44 12.48 9.65 0.87 1.18 1.65 2.13 數據來源：盈利預測來自個股最新報告，廣發證券發展研究中心 二、政策回顧：二、政策回顧：國家能源局發布國家能源局發布 1-4 月份電力工業統計數據月份電力工業統計數據等等 近日近日（2024/5/20-2024/5/24）公用事業行業政策：公用事業行業政策：5月23日，國家能源局發布1-4月份全國電力工業統計數據。（1）裝機：截至4月底，全國累計發電裝機容量約30.1億千瓦，同比增長14.1%。其中，太陽能發電裝機容量

52、約6.7億千瓦，同比增長52.4%；風電裝機容量約4.6億千瓦，同比增長20.6%。（2）利用小時數：1-4月份，全國發電設備累計平均利用1097小時，比上年同期減少49小時。其中，風電789小時，比上年同期減少77小時；太陽能發電373小時，比上年同期減少42小時；核電2471小時，比上年同期減少1小時；水電785小時，比上年同期增加48小時；火電1448小時，比上年同期增加23小時。（3）投資支出：1-4月份，全國主要發電企業電源工程完成投資1912億元，同比增長5.2%。電網工程完成投資1229億元，同比增長24.9%。5月24日，湖南下調非居民用天然氣終端銷售價格。根據非居民用氣價格聯

53、動機制、2024年非采暖季上游合同采購價格情況，湖南省發改委宣布下調非居民用天然氣終端銷售價格。本次價格執行時間從2024年5月1日起至2024年10月31日止。表表 7：公用事業行業本周重要事件及政策回顧公用事業行業本周重要事件及政策回顧 時間時間 政策名稱政策名稱 部門部門 主要內容主要內容 2024/5/20 內蒙古自治區空氣質量持續改善行動實施方案 內蒙古自治區政府 方案指出：（1）機組改造：2025 年底前，在用 65 蒸噸/小時以上的燃煤鍋爐（含電力）基本完成超低排放改造，排放限值參照燃煤電廠超低排放改造要求。（2）用能結構調整：嚴禁在政策允許的領域以外新（擴）建自備燃煤機組。到

54、2025 年，新能源裝機規模超過火電裝機規模，完成國家下達的可再生能源電力消納任務。（3）低質產能出清：旗縣及 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 以上城市建成區、工業園區原則上不再新建 35 蒸噸/小時及以下燃煤鍋爐，其他地區原則上不再新建 10 蒸噸/小時以下燃煤鍋爐。在保證電力、熱力供應前提下，加快推進 30 萬千瓦及以上熱電聯產機組供熱半徑 15 公里范圍內燃煤供熱鍋爐關停整合。2025 年底前，盟行政公署、市人民政府所在地城市建成區基本淘汰現役 35 蒸噸/小時（不含）以下燃煤鍋爐，其中，呼和浩特市、包頭

55、市、烏海市淘汰 65 蒸噸/小時（不含）以下燃煤鍋爐。2024/5/21 內蒙古自治區20242025 年新型儲能發展專項行動方案 內蒙古能源局 方案明確：（1）2024 年新開工 10GW 新型儲能，建成投產 6.5GW/29GWh；2025 年再新開工新型儲能 11GW，建成投產 14.5GW/65GWh。（2）電源側儲能擬建設總規模14GW/58GWh，分別接入 12 個 500 千伏變電站；電網側儲能擬建設總規模7GW/36GWh，擬接入 6 個 500 千伏變電站。（3）支持裝備制造企業、新能源開發企業等各類社會主體參與建設儲能電站。原則上由 5 個左右新型儲能裝備制造企業牽頭，獨立

56、或組建聯合體投資建設獨立儲能電站。2024/5/22 調整第三方獨立主體參與電力輔助服務填谷調峰費用分攤比例 浙江省能監辦 政策指出：現將第三方獨立主體參與電力輔助服務填谷調峰費用由用戶側與發電側按 3：7 分攤比例共同分攤調整為全部由發電側分攤。發電側分攤費用在季度清算時納入華東區域“兩個細則”統一結算。2024/5/23 1-4 月份全國電力工業統計數據 國家能源局（1）裝機：截至 4 月底，全國累計發電裝機容量約 30.1 億千瓦，同比增長 14.1%。其中，太陽能發電裝機容量約 6.7 億千瓦，同比增長 52.4%；風電裝機容量約 4.6 億千瓦，同比增長 20.6%。（2）利用小時數

57、：1-4 月份，全國發電設備累計平均利用 1097 小時，比上年同期減少 49 小時。其中，風電 789 小時，比上年同期減少 77 小時；太陽能發電373 小時，比上年同期減少 42 小時；核電 2471 小時，比上年同期減少 1 小時；水電 785小時，比上年同期增加 48 小時；火電 1448 小時，比上年同期增加 23 小時。（3）投資支出：1-4 月份，全國主要發電企業電源工程完成投資 1912 億元，同比增長 5.2%。電網工程完成投資 1229 億元，同比增長 24.9%。2024/5/24 下調非居民用天然氣終端銷售價格 湖南省發改委 根據非居民用氣價格聯動機制、2024 年非

58、采暖季上游合同采購價格情況，湖南省發改委宣布下調非居民用天然氣終端銷售價格。本次價格執行時間從 2024年5 月 1 日起至 2024年 10 月 31 日止。數據來源：政府官網，廣發證券發展研究中心 三、三、行業高頻數據跟蹤行業高頻數據跟蹤（一）近期海內外煤價企穩，港口庫存繼續上行（一）近期海內外煤價企穩，港口庫存繼續上行 港口煤價：港口煤價：根據百川盈孚及中電聯數據，2023 年 6 月 14 日秦皇島 5500 大卡動力煤達到近兩年以來的最低位 765 元/噸，此后 7、8 月煤價止跌企穩，9 月以來煤價在 9001050 元/噸內震蕩，2024 年 3、4 月煤價逐漸回落至 900 元

59、/噸以下，進入5 月后，伴隨氣溫升高、用電量上行，煤價有所回升。2024 年 5 月 24 日秦皇島 5500大卡動力煤市場價格為 890 元/噸，較上周同期上升 40 元/噸，位于近 12 月以來43.1%的價格低位。5 月 22 日環渤海動力煤指數報價 714 元/噸，較上周上升 1 元/噸；秦皇島港、天津港、京唐港、曹妃甸港港口價格均為 715 元/噸，較上周均持平。近幾月環渤海動力煤指數波動較小。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 圖圖 16：秦皇島秦皇島5500大卡大卡現貨煤價（元現貨煤價（元/噸）噸）數

60、據來源：百川盈孚，廣發證券發展研究中心 圖圖 17：環渤海動力煤綜合平均價格（環渤海動力煤綜合平均價格（5500k）圖圖 18：各港口價格指數（元各港口價格指數（元/噸）噸）數據來源：Wind，中國煤炭市場網，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，中國煤炭市場網，廣發證券發展研究中心 進口煤價：進口煤價：近期印尼煙煤價格小幅上升。根據百川盈孚數據，5 月 24 日，廣州港外貿動力煤印尼煙煤 Q4200、Q4800、Q5500 價格分別為 718、828、984 元/噸，環比上周同期分別變化+0.1%、+0.2%、+0.2%。目前動力煤印尼煙煤 Q4200 換算為 Q5500 的價格為 94

61、0 元/噸，2023 年 5 月以來海內外煤價同頻大幅下跌，6-8 月煤價基本穩定，9 月以來煤價開始震蕩，當前秦皇島動力煤當前秦皇島動力煤 Q5500 價格低于印尼煙價格低于印尼煙煤（煤（Q4200 換算為換算為 Q5500）50 元元/噸，國內煤和進口煤價之間呈現較大差價。噸，國內煤和進口煤價之間呈現較大差價。圖圖 19：廣州港動力煤印尼煙煤價格情況（元廣州港動力煤印尼煙煤價格情況（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，廣發證券發展研究中心 15991600 1253 89040090014001900240029001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022

62、2023202402004006008001000綜合平均價格指數（元/噸）02004006008001000秦皇島港天津港京唐港曹妃甸港71882898440072010401360168020002021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/05動力煤印尼煙煤（廣州港外貿，元動力煤印尼煙煤（廣州港外貿，元/噸）噸）Q4200Q4800Q5500 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 圖圖 20：近期海內外煤價近

63、期海內外煤價仍保持較大差價仍保持較大差價（印尼（印尼Q4200折折Q5500，元元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，廣發證券發展研究中心 產地煤價：產地煤價：產地動力煤車板價格 2023 年以來大幅下跌，經歷一段時間的小幅回漲后再次下跌，近期受氣溫升高及補庫等影響有所回升。5 月 17 日山西大同 5500 大卡動力煤車板價為 763 元/噸，較上周同期持平；5 月 17 日內蒙古烏海、山東棗莊5500 大卡動力煤車板價分別為 720、770 元/噸，分別較上周同期變化+15 元/噸、持平。圖圖 21：部分產地動力煤車板價格情況（元部分產地動力煤車板價格情況（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，廣發證

64、券發展研究中心 煤炭庫存：煤炭庫存：2023 年 6 月以來北方港、廣州港煤炭庫存持續下降，9 月以來攀升后有所回落，近期北方港庫存小幅上升、廣州港庫存小幅下降。本周秦皇島港、曹妃甸港、國投京唐港、黃驊港煤炭庫存分別較上周同期+28、+35、+16、+15 萬噸，廣州港煤炭庫存較上周同期約上升 2 萬噸至 303 萬噸。截至 5 月 24 日，秦皇島港、曹妃甸港、國投京唐港、黃驊港煤炭庫存分別為 534、552、197、179 萬噸，合計庫存 1462 萬噸，環比上周同期上升 94 萬噸。60084010801320156018002021/112022/22022/52022/82022/1

65、12023/22023/52023/82023/112024/22024/5秦皇島動力煤Q5500市價（元/噸）動力煤印尼煙煤Q4200（換算Q5500，廣州港外貿，元/噸）0450900135018002250大同(Q6000)臨汾翼城(Q6000）晉中靈石(Q5000)長治(Q5800)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 圖圖 22：全國主要港口煤炭庫存量變動情況（萬噸）全國主要港口煤炭庫存量變動情況（萬噸）數據來源：秦皇島煤炭網，廣發證券發展研究中心 圖圖 23：北方港口合計庫存情況（萬噸）北方港口合計庫存情

66、況（萬噸）圖圖 24：廣州港口庫存情況（萬噸）：廣州港口庫存情況（萬噸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注:北方港口=秦皇島港、曹妃甸港、國投京唐港、黃驊港 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 山東電力交易中心自 2021 年 12 月起，在官網公開披露山東省電力現貨結算試運行日報。從中長期交易來看，本周交易電量環比升高，5 月 20 日至 5 月 24 日成交電量達 34.74 億千瓦時，環比上周同期增長 27.3%；本周加權平均成交電價達 358.55元/兆瓦時，環比上周同期增長-0.4%?，F貨交易方面，本周日前加權平均電價最高、最低值分別為 364.52（周二）、306

67、.85（周四）元/兆瓦時，環比上周分別+38.6%、+34.4%，電價中樞顯著上行。01703405106808502022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04秦皇島港曹妃甸港國投京唐港廣州港黃驊港1719146240072010401360168020001/12/1 3/14/1 5/16/1 7/18/19/1 10/1 11/1 12/120202021202220232024250303 01002003004005001/12/13/14/15/16/17/18/19/1 10/1 11

68、/1 12/120202021202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 圖圖 25：山東電力交易中心中長期交易情況：山東電力交易中心中長期交易情況 圖圖 26：山東電力交易中心現貨日前交易情況：山東電力交易中心現貨日前交易情況 數據來源：山東電力交易中心，廣發證券發展研究中心 數據來源：山東電力交易中心，廣發證券發展研究中心 備注：2022 年 6 月 12 日后暫未披露日前現貨成交電量數據 表表 8：山東電力交易中心本周核心數據山東電力交易中心本周核心數據 中長期交易：電量中長期交易：電量/億

69、千瓦時億千瓦時 中長期交易：加權均價中長期交易：加權均價/（元（元/兆瓦時）兆瓦時）日前現貨交易：加權均價日前現貨交易：加權均價/（元（元/兆瓦時）兆瓦時）5 月 24 日 6.960 357.60 -5 月 23 日 6.680 353.65 306.85 5 月 22 日 6.654 353.57 319.00 5 月 21 日 6.997 362.36 364.52 5 月 20 日 7.453 364.72 363.54 數據來源：山東電力交易中心，廣發證券發展研究中心 備注：日前現貨交易價格不含 99.1 元/兆瓦時的容量補償電價 廣東電力交易中心自 2021 年 11 月起，在官網

70、公開披露廣東省電力現貨結算試運行日報，主要披露現貨日前及實際交易數據。從現貨日前交易市場來看，本周發電側加權平均電價 5 月 22 日（周三）達到最高值 318.46 元/兆瓦時，其中燃煤為 317.05元/兆瓦時，燃氣為 328.45 元/兆瓦時，新能源為 216.66 元/兆瓦時；5 月 20 日（周一）為本周加權平均電價最低值 288.76 元/兆瓦時，其中燃煤為 289.21 元/兆瓦時，燃氣為 306.92 元/兆瓦時，新能源為 252.29 元/兆瓦時。圖圖 27：廣東電力交易中心現貨日前交易情況（單位：元：廣東電力交易中心現貨日前交易情況（單位：元/兆瓦時）兆瓦時）數據來源：廣東

71、電力交易中心，廣發證券發展研究中心 025710123003303603904204502021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/4總成交電量（億千瓦時，右軸）加權平均價（元/兆瓦時，左軸）0257101201503004506007502021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/4發電側日前總成交電量（億千

72、瓦時，右軸）日前加權平均電價（元/兆瓦時，左軸）026052078010401300發電側日前加權平均電價其中：燃煤均價（日前）其中：燃氣均價（日前）其中：新能源均價（日前）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 表表 9：廣東電力交易中心本周現貨日前交易核心數據廣東電力交易中心本周現貨日前交易核心數據 日期日期 發電側平均電價發電側平均電價/（元（元/兆瓦時）兆瓦時）燃煤平均電價燃煤平均電價/（元（元/兆瓦時）兆瓦時）燃氣平均電價燃氣平均電價/（元（元/兆瓦時）兆瓦時）新能源平均電價新能源平均電價/（元（元/兆瓦時）

73、兆瓦時）5 月 25 日 313.19 312.17 317.28 320.06 5 月 22 日 318.46 317.05 328.45 276.66 5 月 21 日 298.86 298.74 304.14 293.20 5 月 20 日 288.76 289.21 306.92 252.29 數據來源：廣東電力交易中心，廣發證券發展研究中心 東部沿海電廠負荷表現分化。東部沿海電廠負荷表現分化。通常來看，3 月起供暖期結束電廠負荷率有所下降，經歷 4、5 月用電負荷低谷期后，6 月起用電負荷開始回升，7、8 月隨高溫天氣持續保持增長，9 月起隨氣溫回落有所下降，11 月初入冬后逐步回升

74、。2024 年年初至今東部沿海地區電廠負荷同比偏高，經歷 2 月中下旬的下降之后再次回升到高點，目前僅廣東、福建電廠負荷率同比回落。2024 年 5 月 17 日江、浙、滬地區電廠負荷率分別為 82%、77%、83%，平均電廠負荷率達到 81%，環比上周提高 1.3 個百分點，同比上升 6.3 個百分點；廣東、福建地區電廠平均負荷環比上周上升 0.5 個百分點，同比回落 3.5 個百分點；山東地區電廠負荷率環比上周提高 2.0 個百分點，同比上升 4.0 個百分點。圖圖 28：江浙滬地區電廠負荷率波動情況：江浙滬地區電廠負荷率波動情況 數據來源：秦皇島煤炭網，廣發證券發展研究中心 圖圖 29：

75、廣東、福建地區電廠平均負荷率波動情況：廣東、福建地區電廠平均負荷率波動情況 圖圖 30：山東地區電廠負荷率波動情況：山東地區電廠負荷率波動情況 數據來源：秦皇島煤炭網，廣發證券發展研究中心 數據來源：秦皇島煤炭網，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%12月12月11月9月8月7月6月5月3月2月1月20212022202320240%20%40%60%80%100%12月12月11月9月8月7月6月5月3月2月1月20212022202320240%20%40%60%80%100%12月12月11月9月8月7月6月5月3月2月1月2021202220232024 識別風險

76、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 （二）天然氣：（二）天然氣：海內外氣價大幅回落，近兩周價格有所回升海內外氣價大幅回落，近兩周價格有所回升 國內國內LNG到岸價、出廠價較到岸價、出廠價較2024年初年初+11.7%、-27.6%。根據金聯創披露數據，2024年5月23日LNG到岸價為12.32美元/百萬英熱（合人民幣4553元/噸），較近12月的高點7112元/噸大幅下降36.0%，較2024年初提高11.7%。根據上海石油天然氣交易中心披露數據，LNG出廠價近期有所回升，5月24日我國LNG出廠價4348元/噸，環比上

77、周上升1.3%，較2024年初下降27.6%。圖圖 31：國內：國內LNG到岸價（元到岸價（元/噸）噸）數據來源：金聯創，Wind，廣發證券發展研究中心 備注：中國 LNG 到岸價原單位為美元/百萬英熱，根據當天美元匯率及 1 噸 LNG 的熱量=52 百萬英熱進行換算。圖圖 32：國內：國內LNG出廠價（元出廠價（元/噸）噸）數據來源：上海石油天然氣交易中心，Wind，廣發證券發展研究中心 受氣溫升高影響，歐洲天然氣價格開始回升。受氣溫升高影響，歐洲天然氣價格開始回升。2024年5月24日歐洲基準TTF荷蘭天然氣期貨收盤價為33.97歐元/MWh，較上周同期上升10.3%，較較2024年初提

78、高年初提高11.1%。JKM日韓綜合到岸價格指數2022年8月25日達69.96美元/百萬英熱高點后開始回落，目前有所回升，2024年5月24日為11.94美元/百萬英熱，較上周同期上升7.0%，較較2024年初提高年初提高3.9%。美國天然氣價格本周呈現下降趨勢，2024年5月24日美國NYMEX天然氣期貨收盤價為2.50美元/百萬英熱，較上周同期降低5.1%，較較2024年年初下降初下降2.8%。06000120001800024000300001月1日1月31日3月6日4月10日5月15日6月19日7月24日8月28日10月2日11月6日12月11日中國中國LNG到岸價到岸價/元元/噸噸

79、2020202120222023202402000400060008000100001月1日2月1日3月8日4月13日5月19日6月24日7月30日9月4日10月10日11月15日12月21日中國中國LNG出廠價出廠價/元元/噸噸20202021202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 圖圖 33：海外天然氣價格指數情況：海外天然氣價格指數情況 數據來源：IPE，Wind，NYMEX，Investing，芝加哥商品交易所，洲際交易所，廣發證券發展研究中心 備注：漲幅基準日為 2021/3/1。圖

80、圖 34：海外天然氣價格指數漲幅：海外天然氣價格指數漲幅 數據來源：IPE，Wind，NYMEX，Investing，芝加哥商品交易所，洲際交易所，廣發證券發展研究中心 四、行業個股重點公告及板塊行情跟蹤四、行業個股重點公告及板塊行情跟蹤（一）個股動態跟蹤：（一）個股動態跟蹤：中國核電中國核電+上海電力上海電力+龍源電力龍源電力+中國廣核中國廣核等等 中國核電中國核電：本周一（5月20日）發布公告。（1）中核田灣200萬千瓦灘涂光伏示范項目已于24年5月19日正式開工建設，總投資約98.8億元，項目配套建設20萬千瓦/40萬千瓦時儲能項目。（2）公司持股項目公司90%股權。（3）項目運行壽命為

81、25年，投產后年發電量約22.34億千瓦時，并將與公司控股管理的江蘇田灣核電基地相互耦合，形成總裝機容量超過1000萬千瓦的大型清潔能源基地。華能水電華能水電：本周二（5月21日）發布公告。公司完成24年第一期綠色超短融。發行額3.4億元，期限119天，利率為1.94%。上海電力上海電力：本周三（5月22日）發布公告。公司完成發行24年第十一期超短融。發行總額26億元，票面利率1.79%，期限為79日。龍源電力龍源電力：本周四（5月23日）發布公告。公司完成發行24年第十期超短融。發行總額20億元，票面利率1.77%，期限113天。資金用途主要為補充日常流動資金及償還發行人及其子公司有息債務。

82、015304560750801602403204002021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/3歐洲基準TTF荷蘭天然氣期貨收盤價/歐元/MWh（左軸）JKM日韓到岸綜合價格指數/美元/MMBtu（右軸）NYMEX天然氣期貨收盤價/美元/MMBtu（右軸）-400%0%400%800%1200%1600%2000%2021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/3歐洲

83、基準TTF荷蘭天然氣期貨收盤價漲幅/%JKM日韓到岸綜合價格指數漲幅/%NYMEX天然氣期貨收盤價漲幅/%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 中國廣核中國廣核：本周五（5月24日）發布公告。（1）控股子公司防城港核電4號機組預計于24年5月25日完成所有調試工作，具備商運條件。（2）防城港4號機組投運后，公司管理的在運核電機組數量增至28臺，在運機組裝機容量由30,568兆瓦增至31,756兆瓦。（二）板塊行情跟蹤：估值處（二）板塊行情跟蹤：估值處 2010 年以來中低位，關注估值重塑機遇年以來中低位，關注估值重塑

84、機遇 公用事業板塊 2020 年以來走勢穩中有升，截至 2024 年 5 月 24 日相對滬深 300 指數上漲 47.64 個百分點。近三年來公用指數漲幅為 55.67%，處于各板塊相對前五，2024年以來公用指數漲幅為17.75%，處于各板塊第六。當前GFGY樣本股PE-TTM為 17.91 倍，PE 估值居于 2010 年以來 32.10%左右分位水平；PB 為 1.74 倍，估值居于 2010 年以來 13.54%左右分位水平。2021 年 8 月以來，受益于政策利好、業績底部反轉等因素，行業景氣度持續提升，公用指數跑贏滬深 300 指數 64.13 個百分點。圖圖 35：2020年至

85、今年至今GFGY指數走勢穩中有升指數走勢穩中有升 圖圖 36：GFGY指數指數2021年年8月至今走勢遠超大盤月至今走勢遠超大盤 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 37：GFGY板塊板塊PE位于位于2010年以來年以來32%分位水平分位水平 圖圖 38：GFGY板塊板塊PB位于位于2010年以來年以來14%分位水平分位水平 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -30%0%30%60%90%120%GFGY指數滬深300創業板指數-60%-40%-20%0%20%40%GFGY指數滬深300創

86、業板指數0714212835市盈率0.01.42.84.25.67.0市凈率(整體法)市凈率(算術平均)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 圖圖 39：近三年公用板塊漲跌幅居于各板塊前列：近三年公用板塊漲跌幅居于各板塊前列 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 40：2024年初至今公用板塊漲跌幅居于各板塊前列年初至今公用板塊漲跌幅居于各板塊前列 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三）板塊及個股行情跟蹤（三）板塊及個股行情跟蹤 本周本周 A 股公用事業細分子板塊及個股：股公用事業細分子板塊及個股：

87、（1）細分板塊方面：本周火電、核電、燃氣、水電、綠電各子板塊大部分收漲，同比分別+1.98%、+3.41%、-0.24%、+4.19%、+1.52%。（2）個股方面：本周吉電股份、上海電力、浙能電力等漲幅居前，分別為 8.41%、7.93%、6.89%；寶新能源、建投能源等跌幅居前，分別為-2.06%、-2.56%。本周本周 H 股公用事業細分子板塊及個股：股公用事業細分子板塊及個股：（1）細分板塊方面：本周港股綠電、核電、火電、燃氣各子板塊大部分收漲，分別為+2.56%、+2.08%、+0.40%、-1.91%。（2）個股方面：本周協鑫新能源、中國電力等漲幅居前，分別為 8.14%、4.57

88、%；新天綠色能源、信義能源等跌幅居前，分別為-3.48%、-4.17%。55.67%-50%0%50%100%150%200%SW煤炭SW石油石化SW通信SW計算機GFGYSW有色金屬SW銀行SW建筑裝飾SW綜合SW交通運輸SW汽車SW基礎化工SW傳媒SW機械設備SW電力設備SW紡織服飾SW國防軍工SW家用電器SW電子SW環保SW社會服務SW醫藥生物SW鋼鐵SW美容護理SW輕工制造SW非銀金融SW農林牧漁SW房地產SW商貿零售SW食品飲料SW建筑材料17.75%-20%-8%4%16%28%40%SW石油石化SW煤炭SW家用電器SW銀行SW有色金屬GFGYSW交通運輸SW通信SW建筑裝飾SW紡

89、織服飾SW鋼鐵SW基礎化工SW汽車SW農林牧漁SW建筑材料SW輕工制造SW房地產SW非銀金融SW電力設備SW機械設備SW食品飲料SW環保SW美容護理SW國防軍工SW電子SW傳媒SW社會服務SW醫藥生物SW商貿零售SW綜合SW計算機 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2828 Table_PageText 跟蹤分析|公用事業 圖圖 41：公用事業：公用事業A股細分板塊本周漲跌幅股細分板塊本周漲跌幅 圖圖 42：GFGY(A股股)樣本池個股本周漲跌幅前五名情況樣本池個股本周漲跌幅前五名情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖

90、圖 43：公用事業：公用事業H股細分板塊本周漲跌幅股細分板塊本周漲跌幅 圖圖 44：GFGY(H股股)樣本池個股本周漲跌幅前五名情況樣本池個股本周漲跌幅前五名情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 五、風險提示五、風險提示 改革不及預期：改革不及預期：電力市場改革持續推進，火電收入端逐漸由原來的電量電價為主，變為電量電價、容量電價、輔助服務電價三者共同定價，目前容量電價政策已出臺，輔助服務市場正在推進，若輔助服務政策進度或力度不及預期，將影響火電收入，也將影響綠電公司裝機進度。煤價超額上漲：煤價超額上漲：由于火電公司盈利水平受動力煤價格影響較大

91、，雖預計未來一段時間內，隨著煤炭行業下游需求的放緩和新增產能的增加，我國煤炭市場供求整體形勢將相對寬松，煤炭價格將處于平穩態勢，但也不排除煤炭價格的再次大幅上漲擠壓火電公司的盈利空間，帶來盈利水平波動的風險。綠電裝機進度低預期：綠電裝機進度低預期：綠電公司的成長性主要來自裝機成長，目前消納問題日益突出，電力市場化改革持續推進，分布式光伏逐漸進入市場，風光資源也存在限制，綠電建設速度可能放緩，若綠電裝機進度低預期，將影響綠電成長性。4.19%3.41%1.98%1.52%-0.24%-5%-3%-1%1%3%5%GF水電GF核電GF火電GF綠電GF燃氣8.4%7.9%6.9%5.8%5.4%-2

92、.1%-2.6%-3.1%-4.2%-5.5%-10%-4%2%8%14%20%吉電股份上海電力浙能電力國投電力福能股份寶新能源建投能源江蘇新能天壕能源贛能股份2.56%2.08%0.40%-1.91%-5%-3%-1%1%3%5%GF綠電HGF核電HGF火電HGF燃氣H8.1%4.6%3.9%3.0%1.7%-3.5%-4.2%-4.3%-6.5%-12.0%-15%-6%3%12%21%30%協鑫新能源中國電力天倫燃氣華潤電力中廣核電力新天綠色能源信義能源中國港能北京燃氣藍天江山控股 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2828 Table_PageText 跟蹤分析|

93、公用事業 廣發證券環保及公用事業研究小組廣發證券環保及公用事業研究小組 郭 鵬：首席分析師，華中科技大學工學碩士。姜 濤：資深分析師，武漢大學金融工程碩士，武漢大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。陳 龍：資深分析師，新加坡管理大學應用金融學碩士，廈門大學生態學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。榮 凌 琪：高級分析師，帝國理工學院金融科技碩士，同濟大學金融學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。許 子 怡：高級分析師，碩士，畢業于香港城市大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。陳 舒 心：高級分析師，新加坡國立大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。

94、郝 兆 升：高級研究員，復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股

95、價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券

96、于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利

97、益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2828 Table_PageT

98、ext 跟蹤分析|公用事業 分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本

99、報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損

100、失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工

101、可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。