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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 電力及公用事業電力及公用事業 2024 年年 09 月月 23 日日 2024 年年 09 月月 19 日日 電力及公用事業行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）海風的張望海風的張望 從市場的幾個疑問開始談起：從市場的幾個疑問開始談起：年初以來電力普遍迎來系統性重估，只有綠電估值仍在底部，我們發現市場對綠電有諸多疑問：1、水火核階段性都被重估過，水火核階段性都被重估過，綠電估值底部，還有機會嗎？綠電估值底部，還有機

2、會嗎？2、今年 4 月左側推薦海風的過程中也發現市場仍存在誤區綠電基本面有壓力，“海風是綠電綠電基本面有壓力，“海風是綠電=沒有機會”？沒有機會”？3、同時也有“靈魂拷問”：綠電的估值應該怎么給？：綠電的估值應該怎么給？本篇報告我們立足于幾個疑問，闡述我們對于綠電的觀點并進一步推薦福建海風。誤區的消除與推薦的前提：海風的再認知誤區的消除與推薦的前提：海風的再認知量價風險遠小于陸風光伏量價風險遠小于陸風光伏。對于傳統的綠電（尤其三北地區的陸風和光伏）確實有著兩方面的風險：一是快速裝機增長帶來的電量消納風險、二是市場化背景之下的電價折價風險，基本面的瑕疵導致綠電股價讓人略感“惆悵”。而對于海風，尤

3、其是福建海風，與陸風和光伏有著明顯的不同，后續分別從量價兩個角度分析。首先看量：好格局對于消納的重要性。首先看量：好格局對于消納的重要性。三北地區的快速擴張是目前帶來消納問題的根源，而福建理性而克制的新能源擴張節奏保障了更好的消納格局福建理性而克制的新能源擴張節奏保障了更好的消納格局。從四個方面展開：1、產業格局好，工業占比高，人均 GDP 高，對應工業、居民兩個部門的強用電需求；2、能源結構穩定，各類型能源占比均衡；3、供需匹配沒有出現風光無需擴張的導致的錯配問題；4、裝機規劃吻合用電增長。一個一個提示：提示：全國裝機增速已經遠大于用電增速（背離程度是 2008 年來的最大，存在過剩/冗余風

4、險），福建基本匹配。四個優勢保護了福建能源格局的穩定（遠好于三北地區的新能源）。其其次看價：依托于好的用電格局，電價折價風險??；同時一個有別于傳統認知次看價：依托于好的用電格局，電價折價風險??；同時一個有別于傳統認知的觀點：市場化交易有可能帶來漲價。的觀點：市場化交易有可能帶來漲價。福建較為偏緊的用電格局保證了海風入市之后的折價風險相對較小。同時，我們測算目前造價水平下福建海風的盈虧平衡線對應電價為 0.22 元/千瓦時。如果假定某平價競配海風項目的核準電價為 0.3 元/千瓦時，如果后續進行市場化交易，在實際交易折價不超過如果后續進行市場化交易，在實際交易折價不超過 20%的的情況下，最終成

5、交價可能超過情況下，最終成交價可能超過 0.3 元元/千瓦時，反倒有可能實現漲價。千瓦時，反倒有可能實現漲價。海風資產質地：成長性與核電一致，盈利能力對齊長電。海風資產質地：成長性與核電一致，盈利能力對齊長電。成長性：成長性：本質上海風拿到路條之后跟核電的邏輯是一樣的，參照核電估值理順的過程，如果福建海風的新增裝機核準落地，或將同核電一樣迎來估值重構。盈利性盈利性：凈利率的視角來審視資源稟賦：海風約等于水電海風約等于水電三北陸風三北陸風&三北光伏三北光伏。進一步的，IRR 視角來看，我們測算 3 毛電價對應的資本金 IRR 收益率可達到 8%以上，直配的平價項目（一般為燃煤標桿，不存在折價）收

6、益率中樞在 20%以上。且更重要的邏輯：水核背后暗含的穩定盈利兌現預期，海風與之類似。且更重要的邏輯：水核背后暗含的穩定盈利兌現預期，海風與之類似。海風和核電本質上相通。首先是市場需要明確認知到未來海風的成長性，如果今年項目分配能夠落地，一定程度上就能夠對未來的利潤增長做出判斷。其次是盈利兌現置信度，核準本身就是對遠期項目兌現的一道保險，本質上核電和海風具有相通的邏輯。海風的張望：困境與轉機的背后是目前綠電混亂估值體系的重新歸位。海風的張望：困境與轉機的背后是目前綠電混亂估值體系的重新歸位。目前福建海風的困境在于沒有兌現成長性，經歷了此前兩年的競配摸索，有希望做出更適合當前階段的海風項目分配政

7、策與電價政策，轉機在即。同時目前綠電的目前綠電的估值體系十分混沌，估值體系十分混沌，ROE 的變化在的變化在 PB 端沒有得到任何反饋端沒有得到任何反饋，基于當下幾乎沒有分化的 PB-ROE 曲線，我們建議優先關注我們建議優先關注 ROE 高的綠電（比如海風）高的綠電（比如海風），在成長性解決之后，在成長性解決之后，PB 重估有較強的可能性重估有較強的可能性。持續推薦福建海風運營商持續推薦福建海風運營商福能股份福能股份與與中閩能源中閩能源。兩家公司對應不同的審美取向，福能股份分紅高&市值大&估值低：福能股份近年來保持 30%以上穩定分紅，市值大于 200 億，且估值較低，24 年僅 8x PE

8、。中閩能源彈性大&海風純：目前中閩存量裝機僅約 1GW，彈性較大；業績端海風業務利潤占比約一半。風險提示風險提示：用電量不及預期，電價風險，項目審批風險等。證券分析師：霍鵬浩證券分析師：霍鵬浩 郵箱： 執業編號：S0360524030001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)226 0.03 總市值(億元)35,798.96 4.57 流通市值(億元)31,506.50 5.13 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-7.4%-3.0%-0.4%相對表現-3.5%7.7%13.3%相關研究報相關研究報告告 電力及公用事業行業重大事項點評：社?；鹑刖?，核電發展未來

9、可期 2024-07-15 生物柴油行業跟蹤報告：中國生物柴油內需市場有多大？2024-04-08 環保及公用事業行業深度研究報告：高股息資產再審視自由現金流視角 2024-03-31 -15%-6%4%13%23/0923/1224/0224/0424/0724/092023-09-252024-09-20電力及公用事業滬深300華創證券研究華創證券研究所所 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1、4 月左側重點推薦中

10、閩之后的行業深度復盤，在公司的基礎上將研究深度擴展至行業，回答市場對海風的諸多疑問并厘清對海風的誤區；2、市場的相關海風專題研究較少，本報告選取更特殊的福建的省份視角，進行深度分析；3、估值視角的新觀點：我們建議優先關注 ROE 高的綠電，比如海風。因為目前綠電的估值體系十分混沌，ROE 的變化在 PB 端沒有得到任何反饋，基于當下幾乎沒有分化的 PB-ROE 曲線。我們認為在海風成長性解決之后，PB重估有較強的可能性。投資邏輯投資邏輯 核心結論：合理的用電供需格局對運營商的收益保障至關重要，福建地處優質資源區，資產質地優質。目前福建海風的困頓點在于成長預期的落地，且今年有希望出現轉機，估值有

11、望在綠電中率先出現修復。我們持續推薦福建海風運營商福能股份與中閩能源。兩家公司對應不同的審美取向，福能股份分紅高&市值大&估值低：福能股份近年來保持 30%以上穩定分紅，市值大于 200 億，且估值較低，24 年僅 8x PE。中閩能源彈性大&海風純：目前中閩存量裝機僅約 1GW，彈性較大；業績端海風業務利潤占比約一半。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、海風的張望海風的張望.5 二、二、推薦的前提：重新認知福建的好資源與好格局推薦的前提：重新認知福建的好資源與好格局.

12、6（一）誤區的厘清：盈利角度“海風”不等于“綠電”.6（二）福建用電供需格局.7 1、從產業格局看.7 2、從能源結構看.7 3、從供需匹配看.8 4、從裝機規劃看.10（三）量價的優勢基本面沒有太大瑕疵.11 三、三、如何理解海如何理解海風資產的質地風資產的質地.11（一）成長性：很像此前的核電.11 1、成長性定價.11 2、低利率時代的防御性.12 3、相通的底層邏輯：未來盈利的確定性.12（二）盈利性：“海風”是可以媲美“水”的中國最優質的自然資源.13 1、利用小時：資源優質.13 2、電價：進市場反而有可能提升電價.14 3、盈利測算.16 四、四、海風的張望：困頓中的轉機海風的張

13、望：困頓中的轉機.17（一）困頓.17（二）轉機.17 五、五、投資建議投資建議.18 六、六、風險提示風險提示.19 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2022 年至今細分板塊累計收益.5 圖表 2 水電 PB-ROE 變化.6 圖表 3 綠電 PB-ROE 變化.6 圖表 4 福建經濟結構與全國對比.7 圖表 5 內蒙能源結構.8 圖表 6 福建能源結構.8 圖表 7 2023 年全國各省份發用電格局分析（億千瓦時）.8 圖表 8 2012 年至今主要省份

14、用電盈余/缺口變化（億千瓦時）.9 圖表 9 全國/福建電源裝機與用電增速.10 圖表 10 福建省十四五新增裝機增長（萬千瓦）.10 圖表 11 核電裝機審批與累計收益走勢對比.11 圖表 12 十年長債利率走勢.12 圖表 13 海風/陸風/水電凈利率對比.13 圖表 14 中閩陸風/海風利用小時數與全國風電利用小時數對比（小時）.14 圖表 15 市場化交易可能帶來電價折價風險.14 圖表 16 截至 24 年 1 月全國現貨推進進展.15 圖表 17 市場化交易也有可能為海風帶來“漲價效應”.15 圖表 18 IRR 測算假設條件.16 圖表 19 不同電價水平下的 IRR 測算.16

15、 圖表 20 福建海風項目分配匯總.17 圖表 21 綠電 PB-ROE 變動.18 圖表 22 福能股份 PE-Band.19 圖表 23 福能股份 PB-Band.19 圖表 24 中閩能源 PE-Band.19 圖表 25 中閩能源 PB-Band.19 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、海風的張望海風的張望 先先從近期從近期市場關注市場關注的幾個疑問展開的幾個疑問展開：1、水火核階段性都被重估過，綠電估值底部，還有機會嗎？、水火核階段性都被重估過，綠電估值底部，還有機會嗎

16、？2024 年電力普遍迎來系統性重估年電力普遍迎來系統性重估，綠電估值仍在底部，綠電估值仍在底部?；痣娪窬指纳?，水電因為來水預期轉好業績同樣修復明顯，同時在市場風險偏好轉低的背景下紅利與防守風格放大水電盈利穩定的優勢。與此同時，核電中長期成長性明確，長線資金開始增強配置。在其他資產相繼創出新高之后，綠電估值的安全邊際抬升，但基本面仍有不確定性，導致其仍在低位徘徊。圖表圖表 1 2022 年至今細分板塊累計收益年至今細分板塊累計收益 資料來源：Wind，華創證券 2、綠電基本面有壓力，“海風是綠電、綠電基本面有壓力，“海風是綠電=沒有機會”？沒有機會”？綠電的綠電的“惆悵惆悵”：估值在底部的

17、主要估值在底部的主要原因是市場對綠電原因是市場對綠電量和價兩個維度的擔憂，對應盈利量和價兩個維度的擔憂，對應盈利預期預期的模糊。的模糊。1）一方面：）一方面：近年來風光裝機速度非?？?，帶來了消納壓力，棄風棄光率抬頭形成電量損失；2）另一方面：）另一方面：市場化交易（尤其是現貨）會對風光的電價形成較大擾動，對應電價風險。目前目前對對未來的綠電收益展望不明朗，未來的綠電收益展望不明朗，中長期收益的理順或許需要政中長期收益的理順或許需要政策來兜底。策來兜底。那么，海風也應該被同等對待嗎？其實不盡然。那么，海風也應該被同等對待嗎？其實不盡然。從屬性上講海風確實是綠電，但從資產質地上講，綠電的量價風險比

18、陸風和光伏（尤其是三北地區的）要小很多。3、估值怎么給？估值怎么給？市場的選擇市場的選擇綠電估值體系的混沌綠電估值體系的混沌 目前綠電的估值體系較為混亂，目前綠電的估值體系較為混亂，ROE 的分化幾乎在的分化幾乎在 PB 端沒有體現出差異端沒有體現出差異。按照常規的PB-ROE 框架，其理論上應該是一條斜率為正的斜線，ROE 越高應該給予越高的估值定價?？梢詤⒖紙D 2 是近年來水電公司的 PB-ROE 曲線，散點代表不同年份樣本公司的 PB-ROE 分布情況，虛線為不同年份樣本公司的擬合 PB-ROE 趨勢線。水電基本符合傳統認知，且可以看到隨著業績修復和市場偏好的變化（紅利發酵），PB-RO

19、E 曲線的斜率在 24年愈發陡峭。但是綠電的收益展望模糊，帶來了估值體系的混亂，可以看到圖 3 中 PB-ROE 斜率接近為 0，幾乎失去了定價錨。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 2 水電水電 PB-ROE 變化變化 圖表圖表 3 綠電綠電 PB-ROE 變化變化 資料來源：Wind，華創證券（注：樣本公司包含甘肅能源、黔源電力、華能水電、桂冠電力、川投能源、國投電力、長江電力）資料來源：Wind，華創證券（注：樣本公司包含中綠電、中閩能源、三峽能源、節能風電、嘉澤新能、太陽

20、能、浙江新能、金開新能）海風的優勢體現在哪里、資產質地究竟如何？目前估值的壓力在哪里、是否會有轉機出海風的優勢體現在哪里、資產質地究竟如何？目前估值的壓力在哪里、是否會有轉機出現？現？本本篇篇報告我們以福建的海風為例，分析海風的質地、盈利能力、未來展望。報告我們以福建的海風為例，分析海風的質地、盈利能力、未來展望。我們從今年我們從今年 4 月開始重點推薦福建海風，月開始重點推薦福建海風，且目前且目前市場對單獨的海風運營相關研究較少，市場對單獨的海風運營相關研究較少，省份視角的格局分析更是相對偏少。省份視角的格局分析更是相對偏少。本報告從福建的視角展開，核心回答一個問題：福本報告從福建的視角展開

21、，核心回答一個問題：福建的海風究竟是怎么樣的一類資產？建的海風究竟是怎么樣的一類資產？二、二、推薦的前提：推薦的前提：重新認知福建的好資源與好格局重新認知福建的好資源與好格局（一）（一）誤區的厘清：盈利角度“海風”不等于“綠電”誤區的厘清：盈利角度“海風”不等于“綠電”在此前發布的中閩能源公司報告的行業分析部分提及了當下在此前發布的中閩能源公司報告的行業分析部分提及了當下行業對海風和福建海風目前行業對海風和福建海風目前存在兩個誤區：存在兩個誤區：1）電量風險：電量風險：第一個是擔憂海風作為綠電存在因市場化交易導致的電價折價風險和因為消納問題導致的棄風風險。2）電價風險：電價風險：第二個是此前兩

22、年福建海風的競配機制導致的電價大幅折價風險。首先海風與狹義上的綠電（綠電特指陸風和光伏，后續不再說明）有著本質的不同。首先海風與狹義上的綠電（綠電特指陸風和光伏，后續不再說明）有著本質的不同。市場擔憂綠電的主要原因是基于市場化電價改革的背景下，綠電可能會因為供大于需的原因導致電價承壓，從而影響收益率。同時三北地區的消納問題也同樣顯著，可能導致高棄風棄光從而影響發電量。市場在擔憂綠電的同時很容易將陸風和光伏的風險點直接代入海風，但本質上市場在擔憂綠電的同時很容易將陸風和光伏的風險點直接代入海風，但本質上看，看，無論無論是電價還是電量，海風的基本面均有一定的支撐。是電價還是電量，海風的基本面均有一

23、定的支撐。后文以福建為例，四個角度來理解為后文以福建為例，四個角度來理解為什么說福建海風擁有“好格局”。什么說福建海風擁有“好格局”。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 （二）（二）福建用電供需格局福建用電供需格局 1、從產業格局看從產業格局看 福建是經濟強省，第二產業占比較高福建是經濟強省，第二產業占比較高，暗含更強的用電需求，暗含更強的用電需求。從 GDP 的成色來看，和全國相比福建的第二產業占比相對較高，2021-2023 年福建與全國的第二產業 GDP 占比分別為 47%/45%/

24、44%和 39%/39%/38%，高于全國水平 8pct/5pct/6pct。從人均 GDP 來看，2021 年至 2023 年福建與全國人均 GDP 的比分別為 145.9%/144.2%/145.3%。一般意義來一般意義來講，第二產業工業的用電需求較多，且人均講，第二產業工業的用電需求較多，且人均 GDP 較高也暗含了居民部門更強的用電能較高也暗含了居民部門更強的用電能力。力。圖表圖表 4 福建經濟結構與全國對比福建經濟結構與全國對比 資料來源：Wind，華創證券 2、從能源結構看從能源結構看 福建的能源結構相對穩定福建的能源結構相對穩定，各能源，各能源類型裝機均衡類型裝機均衡。此前曾經討

25、論過，三北地區主要是陸風光伏投資過大，而調峰、電力需求等暫未匹配快速增長的電源裝機，導致出現了電量（棄風棄光率升高）、電價（供給過剩帶來的電價踩踏）兩圍度的惡化，而福建均衡的能源結構和較低的風光裝機占比一定程度上保護了當地的電力消納。一個有意思的比較，福建與內蒙一個有意思的比較，福建與內蒙的差異的差異帶來的啟發。帶來的啟發。我們對比了福建省與典型的風光裝機大戶內蒙的能源結構，與內蒙相比，除火電外，福建擁有更多的水電、核電等出力相對穩定的電源，一定程度上風光的轉型速度相對可以放緩。通過下面兩幅圖的比較，2023年內蒙風電光伏裝機占比已經達到了 43%，高于全國 36%的水平約 7 個百分點；福建

26、的風光裝機占比為 20%，低于全國的風光裝機占比。從從能源結構的能源結構的視角來看，一是暗含了視角來看，一是暗含了更強的裝機潛力，二是當下的低風光占比很大程度上保護了當地電網更強的裝機潛力，二是當下的低風光占比很大程度上保護了當地電網被不穩定電源的沖被不穩定電源的沖擊風險擊風險。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 5 內蒙能源結構內蒙能源結構 圖表圖表 6 福建能源結構福建能源結構 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 3、從供需匹配看從供需匹配看（1）靜態

27、視角來看供需匹配：靜態視角來看供需匹配：福建的發用電福建的發用電基本基本供需供需平衡。平衡。下圖通過一個指標來刻畫各省的用電供需松緊程度。通過各省的發電量減用電量代表盈余/缺口，數值為正代表電力有盈余可以輸送給其他省份，即為不缺電；數值為負代表無法通過自有裝機滿足該省的用電需求，即為缺電。從結果來看，福建基本處在平衡的位置，較為缺電的省份有山東、浙江、廣東等，有電力盈余的有內蒙、山西等省份。同時下圖也再次印證了一個問題：同時下圖也再次印證了一個問題：三北地區的陸風和光伏因為缺少負荷，客觀上確實存三北地區的陸風和光伏因為缺少負荷，客觀上確實存在消納難、電價在消納難、電價“卷卷”的情況，而福建省用

28、電負荷的情況，而福建省用電負荷相對相對較大，且近年來基本處于電力供較大，且近年來基本處于電力供需相對偏緊的階段，對于福建海風需相對偏緊的階段，對于福建海風而言，行業而言，行業 BETA 層面的風險并不能簡單和全國整體層面的風險并不能簡單和全國整體綠電的行業綠電的行業 BETA 風險劃等號。風險劃等號。圖表圖表 7 2023 年全國各省份發用電格局分析年全國各省份發用電格局分析（億千瓦時億千瓦時）資料來源：Wind，華創證券 注：缺口=各省發電量-各省用電量 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

29、9 （2）動態視角來看供需匹配：動態視角來看供需匹配：拉長時間來看，各省的用電缺口有什么特征？拉長時間來看，各省的用電缺口有什么特征？選取風光裝機較多的省份內蒙、寧夏與福建做比較，電力盈余大概經歷了兩次較快的增長，內蒙的變化特征更為明顯。第一次是15/16 年的裝機潮帶來的消納困境在年的裝機潮帶來的消納困境在 20 年左右才得以緩解，隨之而來的年左右才得以緩解，隨之而來的 21 年雙碳浪潮年雙碳浪潮再一次對消納形成挑戰。彼時，市場認為再一次對消納形成挑戰。彼時，市場認為 15 年對消納的忽視帶來的困境或許不會再次上年對消納的忽視帶來的困境或許不會再次上演，但是裝機的急速擴張和對消納的低估再次觸

30、發了現下的消納困境。演，但是裝機的急速擴張和對消納的低估再次觸發了現下的消納困境。福建視角來看電力的供需基本一致保持穩定。更為理性的新能源擴張節奏一定程度上保福建視角來看電力的供需基本一致保持穩定。更為理性的新能源擴張節奏一定程度上保護了福建的電力供需格局，市場化改革的背景下，福建因為新能源入市可能帶來的潛在護了福建的電力供需格局，市場化改革的背景下，福建因為新能源入市可能帶來的潛在供給過剩，進一步導致電價下行的風險相對較小。供給過剩，進一步導致電價下行的風險相對較小。圖表圖表 8 2012 年至今主要省份用電盈余年至今主要省份用電盈余/缺口變化缺口變化（億千瓦時）（億千瓦時）資料來源：Win

31、d，華創證券 總結來看：福建整體用電過剩的總結來看：福建整體用電過剩的 BETA 風險遠小于全國水平。風險遠小于全國水平。2008 年復盤至今，全國電力供需格局的變化不斷輪動，23 年全國電力裝機的增長速度已經達到 2008 年以來的最高增速，裝機增速已經和用電增速出現了一定的背離（下圖的紅色虛線-對應全國裝機增速遠高于紅色實線-對應全國用電增速），其中存在一定的綠電效能相對火電較小的原因。從福建的視角來看，裝機和用電的增速基本匹配（下圖的藍色虛線-對應福建用電增速基本與藍色實線-對應福建用電增速吻合）。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

32、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 9 全國全國/福建電源裝機與用電增速福建電源裝機與用電增速 資料來源：Wind，華創證券 4、從裝機規劃看從裝機規劃看 展望未來，展望未來，理性克制的新能源擴張節奏保證了發用電格局的穩定。理性克制的新能源擴張節奏保證了發用電格局的穩定。福建給出的指引是十四五期間新增裝機 2200 萬千瓦，裝機年均增速為 6.1%；用電年均增長 5.9%-6.7%，中值6.3%，用電增速略高于裝機增速。結構來看：結構來看：沒有出現新能源無序擴張的局面，從圖 10匯總的福建十四五的能源增長規劃來看，基本各能源類型的增長比較均衡。按照裝機增量口徑，火電

33、占約 3 成，核電/抽蓄/風電各約不到 2 成，未來的消納風險、由此引發的電價風險均相對較小。圖表圖表 10 福建省十四五新增裝機增長福建省十四五新增裝機增長（萬千瓦）（萬千瓦）資料來源：福建省“十四五”能源發展專項規劃，華創證券 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 （三）（三）量價的優勢量價的優勢基本面沒有太大瑕疵基本面沒有太大瑕疵 第二部分從四個視角：產業格局有優勢、能源結構更合理、供需相對匹配、增長規劃更第二部分從四個視角：產業格局有優勢、能源結構更合理、供需相對匹配、增長規劃更科

34、學四個角度闡述了福建資源區電力供需層面的優勢?？茖W四個角度闡述了福建資源區電力供需層面的優勢。雖然目前雖然目前綠電估值相對底部，固綠電估值相對底部，固然存在一定的然存在一定的基本面基本面問題，但是我們認為海風、尤其是福建的海風的資產質地遠好于三問題，但是我們認為海風、尤其是福建的海風的資產質地遠好于三北地區北地區的陸風和光伏的陸風和光伏。進一步的，第三部分將從福建海風的盈利框架出發，在電力過剩、電價折價等風險較小進一步的，第三部分將從福建海風的盈利框架出發，在電力過剩、電價折價等風險較小的基礎上，理解海風的盈利底色如何刻畫？的基礎上，理解海風的盈利底色如何刻畫？三、三、如何理解海風資產的質地如

35、何理解海風資產的質地 一句話總結：成長性類似核電、盈利性一句話總結：成長性類似核電、盈利性對齊長對齊長江江電電力力。（一）（一）成長性：很像此前的核電成長性：很像此前的核電 成長性的明確是估值抬升的重要基礎。成長性的明確是估值抬升的重要基礎。核電機組審批的核電機組審批的恢復恢復明確了明確了其后續其后續成長性，疊加成長性，疊加市場風格取向的變化，隨即迎來了估值的系統性重構。而未來海風的成長性如果能夠明市場風格取向的變化，隨即迎來了估值的系統性重構。而未來海風的成長性如果能夠明確，那么確，那么邏輯與核電會非常類似。邏輯與核電會非常類似。核電重估的核電重估的兩個原因：兩個原因：1）成長性的打開成長性

36、的打開；2）低利率環境下的確定性低利率環境下的確定性。1、成長性定價成長性定價 成長性的回歸和預期穩定帶來了核電的估值重估。成長性的回歸和預期穩定帶來了核電的估值重估。16-18 年核電經歷了較長時間的零審批階段，缺乏成長性導致核電股收益承壓。雖然 19/20/21 年之后審批恢復，但核準量較少，分別為 4/4/5 臺，直到 22 年審批增加至 10 臺，核電收益開始出現底部向上的跡象。隨著近兩年來的核準穩定在 10 臺左右，核電的估值再次開啟了明顯的修復周期?？梢钥纯梢钥闯?，成長性的明確是核電估值打開的重要的基礎之一。出，成長性的明確是核電估值打開的重要的基礎之一。圖表圖表 11 核電核電裝

37、機審批與裝機審批與累計收益累計收益走勢對比走勢對比 資料來源：Wind，核能號公眾號，華創證券 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 2、低利率時代的防御性低利率時代的防御性 長債利率不斷走低。長債利率不斷走低。統計 15 年以來的 10 年期國債收益率，15-23 年平均 3.13%，24 年至今長債利率明顯走低，24 年以來中樞降至 2.29%，較 15-23 年均值降 27%。悲觀預期之下市場對于長期穩定資產的偏好明顯增強，長端利率不斷回落。核電作為長久期資產在本輪長債利率走低的背景

38、下表現出優勢。國債收益率下行疊加市場對“確定性”的要求越來越極致。國債收益率下行疊加市場對“確定性”的要求越來越極致。24 年賺錢效應不好，市場不再愿意相信成長公司的宏大敘事。同時板塊輪動很快，紅利+低波反而成為了另一種退而求其次的最優解。且長期國債收益率持續走低，DCF 定價邏輯之下第一步市場選到了長江電力（后續用長電指代長江電力），本質上是分母端的折現率走低進一步凸顯了其現金流價值，但長電未來在沒有新增裝機和來水改善支撐后邏輯會越來越債券化。進一步的，市場選擇核電作為下一個目標。圖表圖表 12 十年長債利率走勢十年長債利率走勢 資料來源：Wind，華創證券（截至2024/9/18）3、相通

39、的底層邏輯：相通的底層邏輯：未來盈利的確定性未來盈利的確定性 本輪核電行情是成長性理順、資金行為選擇、市場偏好等一系列原因共同作用的結果。本輪核電行情是成長性理順、資金行為選擇、市場偏好等一系列原因共同作用的結果。一方面是一方面是保險和公募的“相互成就”，對應長久期和有成長兩個維度的審美取向。保險和公募的“相互成就”，對應長久期和有成長兩個維度的審美取向。首先保險資金可以相對以更長的久期容忍資產的遠期利潤兌現；其次公募要求超額，長電遠期會不斷類債化，公募需要成長提供 ALPHA，兩類資金紛紛開始重新塑造對核電的審美取向。另一方面是資產屬性另一方面是資產屬性穩定穩定性更強性更強。一般風光項目由各

40、地發改委進行核準，而核電核準需由國務院決定，其背后暗含了更強的確定性，在市場波動加大的背景下，資金買進去“心里踏實”。此外核電還此外核電還有有長電可以作為長電可以作為估值錨估值錨。本質上都是長久期資產，有龍頭長電的估值錨可以對標。在諸多原因的共同作用下，股價不斷創出新高。海風和核電本質上相通。首先是市場需要明確認知到未來海風的成長性，如果今年海風和核電本質上相通。首先是市場需要明確認知到未來海風的成長性，如果今年福建福建海風海風項目分配能夠落地，項目分配能夠落地，一定程度上一定程度上就能夠對未來的利潤增長就能夠對未來的利潤增長做出做出判斷。其次是盈利兌判斷。其次是盈利兌現置信度，核準本身就是對

41、遠期項目兌現的一道保險?，F置信度，核準本身就是對遠期項目兌現的一道保險。且前有核電和水電，海風有能力且前有核電和水電，海風有能力向核電與水電的估值靠攏向核電與水電的估值靠攏。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 （二）（二）盈利性：“海風”是可以媲美“水”的中國最優質的自然資源盈利性：“海風”是可以媲美“水”的中國最優質的自然資源 福建福建海風和水資源類似，同樣是最為優質的資源海風和水資源類似，同樣是最為優質的資源。通過比較不同新能源資產的盈利能力（按照凈利水平對比），以福建海風為代表的三

42、川風電/福能海峽/海峽發電/中閩海電三年凈利率水平可達 50%以上，江蘇海風三峽大豐的凈利率雖然相比于福建海風較低，但其水平也不輸水電，三年平均凈利率在 40%以上，盈利能力好于以陸風和光伏為代表的綠電龍頭三峽能源及龍源電力。圖表圖表 13 海風海風/陸風陸風/水電凈利率對比水電凈利率對比 資料來源：各公司公告，華創證券 1、利用小時利用小時：資源優質：資源優質“狹“狹管效應管效應”帶來帶來了較高的了較高的利用小時數水平。利用小時數水平。進一步的，從盈利的拆解來看，福建海風的利用小時數比較高，本質上是獨特的地理位置優勢帶來的優質風資源水平。福建省地處我國東南沿海，臺灣海峽獨特的“狹管效應”賦予

43、了福建地區優越的風力資源。以中閩能源為例，目前其已投產陸上風電場主要位于風資源較優的福清、平潭、連江等福建沿海地區，無棄風限電且利用小時數高。近年來中閩陸風項目的利用小時數穩定高于國家平均水平，近年來中閩陸風利用小時數遠高于全國平均水平；其海風利用小時相較于陸風來講更具優勢，在來風較好的 2020 年可達 4350 小時/年。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 14 中閩陸風中閩陸風/海風海風利用小時數利用小時數與全國風電利用小時數與全國風電利用小時數對比對比（小時）（小時）資

44、料來源：公司公告，華創證券 2、電價電價：進市場：進市場反而有可能提升電價反而有可能提升電價 電價電價折價的觸發折價的觸發有兩個有兩個核心要素核心要素：供大于需的用電格局供大于需的用電格局和和市場化交易的推進進程市場化交易的推進進程。首先：首先：在報告的第二部分，通過很大篇幅的電力供需格局的分析想說明的結論是市場化推進有其必要性，但是更合理的能源結構和相對溫和的新能源擴張步伐很大程度上可以保護電價安全。其次：其次：目前福建的市場化進程沒有廣東等省份激進，且短期來看火電價格上浮將帶動整體電價中樞抬升，目前市場化交易對綠電仍算友好期。對電價影響較大的現貨市場福建目前還處于試運行的階段，短期對電價的

45、壓力整體影響可控。圖表圖表 15 市場化交易可能帶來電價折價風險市場化交易可能帶來電價折價風險 資料來源：華創證券 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 16 截至截至 24 年年 1 月全國現貨推進進展月全國現貨推進進展 資料來源：RMI2024電力市場化改革與電價體系洞察 市場化浪潮之下，海風反倒有可能“市場化浪潮之下，海風反倒有可能“漲價漲價”?！?。根據測算，福建海風目前的盈虧平衡點電價約在 0.22 元/千瓦時（含稅）的水平（具體數據見圖表 19），按照福建火電標桿電價

46、0.39元/千瓦時（含稅），基本上盈虧平衡線對應的電價折價水平在 40%+。即便按照 30%的折價水平，電價仍然可以達到約 0.27 元/千瓦時的水平，高于福建海風的盈虧平衡線約 5 分/度。如果假定某平價競配海風項目的核準電價為如果假定某平價競配海風項目的核準電價為0.3元元/千瓦時，千瓦時，若若后續進行市場化交易，后續進行市場化交易，在電價折價在電價折價為為 20%的情況下，的情況下，進行市場化交易的進行市場化交易的實際成交價實際成交價即為即為 0.39 元元/千瓦時千瓦時*0.8=0.312 元元/千瓦時千瓦時，相較于相較于 0.3 元元/千瓦時的核準電價千瓦時的核準電價反倒有可能實現漲

47、價。反倒有可能實現漲價。圖表圖表 17 市場化交易市場化交易也有可能為海風帶來“漲價效應”也有可能為海風帶來“漲價效應”資料來源：華創證券測算 注：柱形圖為對應的電價，對應左軸，單位為元/千瓦時 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 3、盈利測算盈利測算 測算福建海風項目收測算福建海風項目收益率，核心益率，核心假設條件假設條件：按照目前海風項目單位 GW 造價為 100 億，廠用電率為 2%，資本金比例為 30%、貸款利率按照 2.5%等額本息償還 20 年，20 年直線折舊無殘值，稅率執

48、行三免三減半。圖表圖表 18 IRR 測算假設條件測算假設條件 資料來源：華創證券 福建海風盈虧平衡線福建海風盈虧平衡線對應的電價對應的電價約在約在 0.22 元元/千瓦時，千瓦時，3 毛電價收益率可達到毛電價收益率可達到 8%以上，以上，直配的平價項目收益率中樞在直配的平價項目收益率中樞在 20%以上以上。按照上述假設，計算不同電價和利用小時數之下的項目資本金 IRR 水平?？梢钥吹交驹陔妰r在 0.22 元/千瓦時、利用小時在約 4300的水平下基本可以實現盈虧平衡，如果競配項目的電價在 0.3 元/千瓦時的水平則在不同的利用小時數水平下資本金收益率普遍可以在 8%以上。對于直配項目（如果

49、電價相較于燃煤標桿電價不折價），即在電價為 0.39 元/千瓦時的水平下，資本金收益率的中樞將會達到 20%。圖表圖表 19 不同電價水平下的不同電價水平下的 IRR 測算測算 資料來源：華創證券測算 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 四、四、海風的張望：困頓中的轉機海風的張望：困頓中的轉機（一）（一）困頓困頓 為什么福建海風優質，但估值承壓為什么福建海風優質，但估值承壓？本質原因是沒有兌現成長性，更深層次的原因是分配機制的兩難。下圖匯總了福建海風的項目分配進度，過去兩年的進展較為緩慢

50、，22 及23 年競配項目分配僅為 3GW。成長性沒有兌現的背后是項目核準部門的兩難抉擇，成長性沒有兌現的背后是項目核準部門的兩難抉擇，帶來此問題的原因帶來此問題的原因是福建是福建較好的海較好的海風風質地質地。參考廣東和江蘇，兩地的海風競配方案中并沒有把電價列入考核指標，但如果福建海風按照燃煤標桿電價上網，收益率會在 20%左右，脫離了公用事業屬性的盈利中樞。福建在 22 年分配時考慮通過競配的方式引導運營商將收益率壓低至相對合理水平。但企業層面來看，為了后續的市場份額保持優勢選擇了相對激進的報低價的行為，引發了近兩年來福建海風審批的滯后。圖表圖表 20 福建海風項目分配匯總福建海風項目分配匯

51、總 資料來源：福建省發改委，華創證券（注：項目后續可能存在變更，僅供參考）（二）（二）轉機轉機 新一輪新一輪競配在即競配在即，項目分配量有望增長，電價也有希望回歸至合理水平。，項目分配量有望增長，電價也有希望回歸至合理水平。1）新增項目分配方面：）新增項目分配方面：十四五收官在即，十四五收官在即，24 年有望加速落地，在資產質地優質的前提年有望加速落地，在資產質地優質的前提下、行業成長性理順將打開估值重塑下、行業成長性理順將打開估值重塑的空間。按照的空間。按照目前目前已經完成海風項目已經完成海風項目分配分配 7GW 進進度度，預計距完成十四五目標仍有，預計距完成十四五目標仍有 3GW+4GW

52、深遠海、一共約深遠海、一共約 7GW 的新增項目核準落地的新增項目核準落地的可能的可能。2）電價方面：福建經歷了此前兩年的競配摸索，今年有希望做出更適合當前階段的海風）電價方面：福建經歷了此前兩年的競配摸索，今年有希望做出更適合當前階段的海風項目分配政策，電價端或給出相對友好的政策。項目分配政策，電價端或給出相對友好的政策。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 五、五、投資投資建議建議 綠電估值體系混沌，綠電估值體系混沌，優選優選 ROE 高的綠電。高的綠電。再次回歸到第一部分中提到的估值

53、框架的問題。從綠電的 PB-ROE 框架中看到了一個很反常的斜率異?，F象。正常來看 PB-ROE 應該是一條斜率為正的斜線，但 20、21 年卻往下傾斜，一個可能的解釋是 21 年之后綠電電價面臨平價，ROE 越高的企業在平價浪潮中電價下行的風險越大，市場反映了一定的悲觀預期。此外，從 PB 中樞來看，23 年距 21 年的水平大幅下移，且 23 年的 PB-ROE曲線斜率已經近乎為零，即無論 ROE 高低，都給予近似的 PB。雖然整體綠電行業基本面承壓，但是總有類似海風的質地高的資產被無差別“錯殺”，類似福建，在成長性解決之后，PB 重估有較強的可能性。圖表圖表 21 綠電綠電 PB-ROE

54、 變動變動 資料來源：Wind，華創證券 持續推薦福建海風運營商福能股份福能股份及中閩能源中閩能源：1、福能股份：有分紅、福能股份：有分紅&市值大市值大&估值低估值低 分紅穩定在 30%+，市值相對中閩更大，業務涵蓋火電、氣電、新能源等，各能源裝機占比較為均衡。根據目前 Wind 盈利一致預期 24 年僅 8x PE。24 年如果福建新增海風項目審批落地，福能股份的成長性將逐步打開，對應估值水平有望提升。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 22 福能股份福能股份 PE-Band

55、 圖表圖表 23 福能股份福能股份 PB-Band 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2、中閩能源：彈性大、中閩能源：彈性大&海風純海風純 目前存量裝機約 1GW，利潤構成來看陸風海風各占一半，海風利潤占比較高。目前存量業績中樞約 7 億，按照海風單位造價 100 億/GW，資本金 30%，則對應的單位 GW 海風凈資產約為 30 億，如果以海風 ROE 約 12%-15%來推算，那么單位 GW 海風盈利約 3.6-4.5 億。同時儲備注入海電三期項目，30 萬千瓦裝機 0.85 元/千瓦時電價對應年利潤 4 億+，業績層面彈性較大。圖表圖表 24 中閩能源中閩能源

56、PE-Band 圖表圖表 25 中閩能源中閩能源 PB-Band 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 六、六、風險提示風險提示 1、用電量不及預期 用電需求如果不足，比如出口突然回落等，用電量可能會有不及預期的風險。2、電價風險 市場化交易如中長期、現貨等市場對電價的影響會受中長期經濟、短期突發事件等多維度的影響，預測難度大，尋在一定的風險。3、項目審批風險等 24 年項目審批仍然需要進一步觀察，分配項目規模及電價水平仍然有不確定性。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

57、20 環保與公用事業組團隊介紹環保與公用事業組團隊介紹 研究員：霍鵬浩研究員：霍鵬浩 阿姆斯特丹大學量化金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 1

58、0%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發

59、布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報

60、告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522