《消費行業消費組專題深度報告：重構效用函數人生邏輯下的消費新趨勢-240526（87頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《消費行業消費組專題深度報告：重構效用函數人生邏輯下的消費新趨勢-240526（87頁）.pdf（87頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 消費消費 2024 年年 05 月月 26 日日 消費組專題深度報告 推薦推薦（維持）（維持）重構效用函數重構效用函數人生邏輯下的消費新趨勢人生邏輯下的消費新趨勢 人生是每個人最大的消費對象人生是每個人最大的消費對象：“性價比、情緒消費、體驗式消費”等是人們消費傾向的外在特征，但本質上是，這些情緒調動起我們本就認可的人生邏輯，進而推動我們做出最終的消費決策。重構效用函數：重構效用函數：在“人生邏輯下的消費選擇”的決策框架下，人們每時每刻都

2、需要在現在和未來中分配有限的時間和金錢甚至感情，以期獲得最大的人生效用?？紤]到一個消費活動可以同時折疊時間、折疊多層次需求，實現更高的總效用，我們重構了一個效用函數以更符合邏輯地評估消費活動的“性價比”。（1）折疊時間：一是每個人不僅受到價格的約束，也受到時間的約束和時間觀的主導，性價比的衡量需要加上時間代價；二是不同消費活動產生效用可持續性差距較大，一次美好的回憶可能在余生都會產生持續的積極效用，總效用等于愉悅強度在時間軸上的積分面積，例如一次偶像的演唱會可能花掉整月的工資，但它留給人們的美好回憶是受用一生。（2）折疊需求：如果簡單劃分人生的三個階段式的追求，我們可以分為“生存、生活、生命”

3、，一個活動如果能夠同時滿足“生存、生活、生命”三種效用（尤其是后兩者），那么它獲得的效用可能會更大，能夠幫助人們折疊多種效用的業態也將更具生命力。在重構效用函數的基礎上，我們構建一個三維立體圖，垂直的 Z 軸是總效用，X 軸是價格，Y 軸是時間代價，如果在所有消費活動中對比，單位時間單位價格的基礎上，總效用越大，越可能是消費者青睞的新趨勢。實現美好人生的那些實現美好人生的那些“場景場景”是是新消費時代里新消費時代里最最剛需剛需的：的：一杯咖啡賣 30-40元可能會很貴，但我們買的可能不一定是產品本身，如果買的是自己專心致志工作或學習、在戶外享受閑暇或自然風光、與人愉悅地交流的兩小時，則總效用因

4、折疊多層級需求而變得較大，其消費的“性價比”較高，對比去購物中心，可能是更受消費者青睞的消費場景。好的業態能幫助人們更好地折疊時間與需求，即在一次消費花費的時間、金錢固定的情況下，產生的效用層次越多、高層次的占比越大，且效用持續的時間越長，則總效用越大，也就意味著“性價比”越高，越可能成為消費新趨勢。人與人之間的愉悅是最強的效用等級：人與人之間的愉悅是最強的效用等級：馬斯洛的需求層次理論和三浦展的第四消費時代均總結出了消費的一些普適性規律，但他們對于需求均偏向于階段劃分，層次清晰，我們認為，在新科技、新渠道、新社會形態下，一個人的消費特點并不一定是金字塔型，甚至可以跳躍需求層次，也可以橫跨幾個

5、“消費時代”，在不同的工作、生活狀態和時間觀下，對消費類型的青睞、價格敏感度也會有所不同，同一個消費活動也可能會兼容我們對“生存、生活、生命”的追求。但無論是馬斯洛還是三浦展的研究結果，都顯示“人與人的關系”從來都是需求的最高層級，是人類最大的愉悅來源，在上述框架下，我們對各業態做一個新審視，進一步挖掘看待新消費的新視角、新評價，從而找到不同業態的供給創造、兼容需求的能力，爭取找到少數資本有可能有回報的地方：如果一個消費業態能契合、兼容多個“人群部落”的興趣，在新的效用函數里，性價比做到相對優越，那么該業態有望成為未來的消費趨勢，這個業態可能會逐步長大，逐步孕育出一些健康的生態位，一些供給端的

6、“企業物種”將有希望盈利、長大。報告的第二部分試圖在各細分領域內回答以下問題：食飲：食飲：“買杯咖啡，哄自己上班”，為何資本大量涌入的咖啡賽道也創造出了同等強度的需求？零食量販行業為何疫情期間爆火？“零食很忙們”做對了什么？價格戰、要返點，行業未來前景如何？硬折扣興起，供需再平衡下，渠道品牌化會是必然趨勢嗎？商社：商社：“功能性護膚品”教育市場多年之后，“情緒性護膚”為何悄然躥紅？證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360517040002 證券分析師：

7、雷軼證券分析師：雷軼 郵箱： 執業編號：S0360522060001 證券分析師：秦一超證券分析師：秦一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 聯系人：劉一怡聯系人：劉一怡 郵箱： 華創證券研究華創證券研究所所 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 2 “必選品，可選化”，洗護產品如何打開 10 倍價格空間？“囿于愛與廚房”之外，居家香氛接力，把“愛自己”貫徹到浴室與客廳。月薪 3k 為何能夠掏光口袋飛往異地參加“圓夢”演唱會？

8、單身社畜徹夜排隊購買毛絨玩具，只為上班間隙“公園 20分鐘”帶 chiikawa 拍照？寵物：寵物：多年“貓經濟”盛行，為何“小狗經濟”爆發式崛起，帶動寵物數量第二增長曲線？“功能性”寵物食品概念走紅，“防勝于治”理念快速滲透，背后體現了寵物經濟內部什么樣的預算分配順序？邊際被不斷攤薄的費用與能級躍遷的效用體驗讓“單寵家庭”逐步向“多寵家庭”發展。線下寵物社交打開人類社交新世界大門，寵物*戶外成為情緒價值新的增長點。家電：家電：伴隨消費者追求品質生活，現在買家電看功能還是看顏值？洗碗機、掃地機是“神器”還是“智商稅”？經濟低迷時人們更愿意消費什么？家電終端市場需求正在從過去功能代表的生存/生活

9、價值，向家庭、歸屬等生活/生命價值迭代?？紤]日常使用頻次和更新周期，哪怕在經濟下行期家電仍具極強韌性。企業技術升級（清潔電器）和供給改革（無主燈），成為價值升級中重要環節。輕工：輕工：馬面裙全網爆火、改良款旗袍銷量遙遙領先，服飾的新中式潮流何以興起？故宮文創滲透至各類生活用品，新中式裝修風格受年輕消費群體青睞，新中式的品類擴散幾何？家紡消費形象從“大紅大紫土氣風”到“藝術簡約審美導向”，中國特色消費的頭部品牌何以屹立不倒？從單品類到多品類到全屋定制到整裝大家居，一站式消費習慣指引下家居行業格局如何演變？醫藥：醫藥：嚴肅醫療跨界消費需求，GLP-1 成千億美元藍海市場。減重兼具醫療和消費雙重屬性

10、，龐大市場需求尚未被滿足。GLP-1 產品的出現引爆全球減重市場需求，憑借出色的表現成為減重領域明星單品。從時間維度看，GLP-1 產品的減重是高效的，完整且嚴謹的臨場數據是其時間價值最好的背書；從融合需求維度看，處方藥的身份本身就是對其生存需求的證明，同時，GLP-1 能夠滿足求美和追求健康的減重消費需求，也是對生活需求的詮釋。因此，GLP-1 產品無疑是當前減重領域的性價比之選。風險提示風險提示：需求恢復不及預期、品牌和渠道競爭加劇、消費品庫存周轉風：需求恢復不及預期、品牌和渠道競爭加劇、消費品庫存周轉風險、消費品估值下殺風險險、消費品估值下殺風險等等。消費組專題深度報告消費組專題深度報告

11、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告提供的是一種新的視角和評價體系，而不是結論，講述新消費跟舊事物本質上的聯系，再列出各領域全球重要且有意思的變化，附加我們的新觀察和評論，供投資者參考。投資邏輯投資邏輯 報告首先闡述消費社會的起源和擴張，并總結前人的理論，在此基礎上重構了一個效用函數以更符合邏輯地評估消費活動的“性價比”。在新“性價比”框架下，我們對各業態做一個新審視，進一步挖掘看待新消費的新視角、新評價，從而找到不同業態的供給創造、兼容需求的能力，爭取找到少數資本有可能有

12、回報的地方：如果一個消費業態能契合、兼容多個“人群部落”的興趣，在融合時間和折疊需求后的新型性價比做到相對優越，那么該業態有望成為未來的消費趨勢，這個業態可能會逐步長大，逐步孕育出一些健康的生態位，一些供給端的“企業物種”將有希望盈利、長大。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 目目 錄錄 一、需求側：消費的評價標準可以更加多元一、需求側：消費的評價標準可以更加多元-圍繞人生消費的新型性價比展開圍繞人生消費的新型性價比展開.11（一）消費社會的起源與擴張.111、消費社會的擴張只有快慢、形式不同，沒有方向之爭.112

13、、生產力增長驅動消費供給端愈發豐富，未來競爭的是哪些場景更符合人生邏輯.123、情緒和體驗消費是表層，底層是我們本就認可的人生邏輯.12（二）對前人需求理論的總結：層次劃分清晰，“人與人”從來都是最大愉悅的來源.12（三）新框架：重構“性價比”指標-消費人生邏輯下的時間與需求折疊.15二、供給側：頂級業態能做到折疊時間、容納多種效用，從而創造更多需求二、供給側：頂級業態能做到折疊時間、容納多種效用，從而創造更多需求.17（一）食飲：供給革命引領，品質實用主義，性價比消費降級.171、2024年，當我們看消費趨勢，我們在看什么？.172、性價比現象級機會 1，從休閑到上癮，咖啡乘風起.213、性

14、價比現象級機會 2，從零食量販到全面硬折扣.254、硬折扣的方向與未來.295、消費的未來：品牌與渠道，線上與線下，再平衡與共生.32（二）商社：“性價比”再定義下的必選品“可選化”趨勢.331、居家與洗護：增加情緒屬性，打開 10倍價格空間，從必選走向可選.332、演出/戶外市場：掏光口袋也要參加的“圓夢”演唱會.393、買“谷”“不必要，但很想要”的 IP 消費.41（三）寵物：從陪伴到“家人”，“必選”消費的新性價比思考.431、現象：始終強于社零的剛性需求，憑借新“性價比”持續擴容.442、融合時間：持續全生命的超高效用體驗.463、折疊需求：養寵將人們對生存、生活、生命維度的需求高度

15、折疊.474、時間和經濟雙重約束下的新“性價比”.495、解釋和展望.52（四）家電：折疊效用極致性價比之選，以舊換新增加生活/生命價值.541、復盤家電 2023：需求在波動中回暖，悅己生活價值隱含其間.562、清潔電器：內銷悅己消費，出海國牌替代.593、無主燈：供給側標品化整合行業，品質生活+釋放時間價值.65（五）輕工紡服：新中式服飾、家紡與家居消費趨勢探討.681、新中式服飾：傳統文化的現代化具象表達，或許是思想與文化的長牛.682、家紡行業：高需求能級的中國特色消費現金“?！?72 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

16、1210號 5 3、家居行業：融合本質為將復雜的定制化流程折疊為產品輸出至消費者.74（六）醫藥：嚴肅醫療跨界消費需求，GLP-1 近千億美元藍海市場.791、融合時間：GLP-1 減重具備高效的特點，且持續迭代.832、折疊需求：適應癥廣闊，GLP-1產品臨床價值正在持續挖掘.843、受益標的：華東醫藥、通化東寶.85三、風險提示三、風險提示.85 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 消費擴張趨勢.11圖表 2 馬斯洛需求層次理論.13圖表 3 三浦展對四個消費時代的劃分.14圖表 4

17、 對未來消費具有啟示作用的部分關鍵詞.14圖表 5 真實效用等于效用在時間軸上的積分面積.15圖表 6 消費活動的效用評價體系.16圖表 7 基礎消費品的三個階段.17圖表 8 拼多多縮小與阿里收入差距，市值直追阿里.18圖表 9 后疫情時代，白酒消費場景的切換.18圖表 10 約七成 00后為興趣消費，自我取悅是消費根本.19圖表 11 00后興趣消費的原因 TOP5均為取悅自己.19圖表 12 國民儲蓄率自 2019年持續上升（%）.19圖表 13 家具、汽車等大額支出消費減弱，但文娛保持.19圖表 14 “買房&買車貸款”討論度 20年疫后大幅下降，22年以來進一步下降.20圖表 15

18、日本動畫播出數及新增數在 90年代保持高增.20圖表 16 除 22年高基數外，中國游戲市場保持高增.20圖表 17 中國非職業教培行業仍保持剛需.21圖表 18 中國藥品零售額維持穩健增長（億元）.21圖表 19 咖啡主力消費人群需求由商務&社交日常&悅己.21圖表 20 咖啡高頻高價，是和酒精、煙草并列的消費級上癮品.22圖表 21 咖啡飲用年限越久，飲用量越多，具成癮性.22圖表 22 咖啡需求以提神醒腦、心理依賴等硬場景為主.22圖表 23 我國門店咖啡近年來維持高增.23圖表 24 人均咖啡飲用量對標國外有較大增長空間（杯）.23圖表 25 從需求、人群和格局看，門店咖啡生意屬性優于

19、茶飲.23圖表 26 首次購買一年后，咖啡用戶通常會增加購買頻率，奶茶相反.23圖表 27 瑞幸庫迪蜜雪把性價比卷到極致，我國門店咖啡占比最高.24圖表 28 我國連鎖業態中，咖啡品牌的單店估值更高.24圖表 29 以日本 UCC罐裝咖啡為例：經歷十代目進化.24圖表 30 中國量販零食品牌地圖.25圖表 31 對比傳統零食店，量販零食是以價換量.26圖表 32 傳統&量販零食的引流&白牌產品價值鏈對比.26圖表 33 第二層競爭中頭尾部量販品牌開店分化加大.26 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 圖表 34 零

20、食很忙每月開店翻倍增長，24M1近 4k家.27圖表 35 萬辰生物通過收并購快速拓店.27圖表 36 測算零食量販行業規模未來三年 CAGR可看 50%.27圖表 37 良品鋪子開展 17年以來最大規模一次降價.28圖表 38 三只松鼠高端性價比戰略全品類全渠道布局.28圖表 39 硬折扣不以犧牲品質為代價，實現高性價比.28圖表 40 硬折扣對人貨場各要素均有效率提升.28圖表 41 對比歐美，中國社區型硬折扣滲透率整體仍較低.29圖表 42 全球硬折扣發展時間線，是中低速時代的必然產物.29圖表 43 本土硬折扣龍頭樂爾樂門店快速擴張.30圖表 44 家家悅、永輝自有品牌占比不斷提升.3

21、1圖表 45 歐美自有品牌發展：從基礎型低成本到高品質、高附加值產品.31圖表 46 海外各國自有品牌銷售量占比，中國仍在初期.31圖表 47 不同國家自有品牌定價普遍低于非自有品牌.31圖表 48 硬折扣落地的代表玩家及其商業玩家.32圖表 49 品牌與渠道走向共生.33圖表 50 多快好省的再平衡.33圖表 51 高端洗發產品品牌理念、功效和價格對比.35圖表 52 off&Relax產品系列.35圖表 53 effortless 第一家線下門店.35圖表 54 我國香氛市場規模.36圖表 55 小紅書 23年 12月香氛品牌互動榜 TOP10.36圖表 56 主要香氛品牌產品及價格.36

22、圖表 57 野獸派“故事訂花”模式.37圖表 58 野獸派與蘇州博物館聯名的春江水暖系列禮盒.37圖表 59 Aesop上海靜安嘉里中心店.38圖表 60 Aesop北京王府店.38圖表 61 我國精油市場規模及增速對比.39圖表 62 節假日國內旅游人次和收入較 19年恢復情況.40圖表 63 節假日國內旅游客單價較 19年恢復情況.40圖表 64 演出市場規模及演出場次.40圖表 65 五月天演唱會北京站黃牛票價分布.40圖表 66 2022年不同國家 IP 消費量.41圖表 67 MINISO 無火香薰.42圖表 68 MINISO 香水系列.42 消費組專題深度報告消費組專題深度報告

23、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表 69 公司部分供應商.42圖表 70 名創優品芭比宣傳圖.43圖表 71 名創優品門店布局（杭州旗艦店）.43圖表 72 CHIIKAWA 與 MINISO 聯名產品（規格為 6.5cm*2cm*9cm）-29.9 元/人民幣 43圖表 73 CHIIKAWA 日本官網產品售價（規格為 9cm*3.5cm*11cm）-86.64元/人民幣 43圖表 74 寵物行業看似量價紅利均式微.44圖表 75 小狗經濟或為市場帶來相當可觀的增量.44圖表 76 新增養寵理由中，增加生活樂趣，緩解工作壓力顯著上升（%）.44

24、圖表 77 中小型犬風頭正勁（圖為養寵類型偏好%）.44圖表 78 寵物行業增速整體遠超社零增速.45圖表 79 寵物行業增速韌性優于其他可選消費品行業.45圖表 80 寵物消費內部效用性價比一覽.45圖表 81 單千克價格對比：膨化糧向烘焙糧升級（元/kg）.46圖表 82 單千克價格對比：烘焙糧向風干糧升級（元/kg）.46圖表 83 寵物貓每日占用寵物主的時間遠小于寵物狗.47圖表 84 一只寵物到多只寵物，時間性價比納入折疊維度.47圖表 85 LICA&PET 麗卡寵物圣誕活動.48圖表 86 星巴克推出寵物下午茶.48圖表 87 品牌方積極組織攜寵露營活動.49圖表 88 養寵使得

25、戶外運動增加更多樂趣.49圖表 89 2022-2023年寵物（犬貓）消費結構變化（%）.50圖表 90 2022-2023寵物細分品類消費滲透率（%）.50圖表 91 2020-2023年寵主年均月收入分布.50圖表 92 2018-2023年單寵貓狗年度消費金額變化.50圖表 93 貓狗主糧均呈現出明顯的升級趨勢.51圖表 94 主糧消費決策中消費者更關注營養與口碑.51圖表 95 大部分主人會在寵物 1歲前就給予零食互動（%）.51圖表 96 寵物零食喂食頻次也比較高（%）.51圖表 97 寵物經濟中的消費升級在平滑的日度支出中實現的總支出放大效應顯著.51圖表 98 孤獨經濟催生日本寵

26、物貓數量攀升.52圖表 99 日本作為寵物成熟市場規模仍在持續擴大.52圖表 100 美國寵物行業在疫情期間彰顯強逆周期性.53圖表 101 美國養寵滲透率仍在不斷提高.53圖表 102 低頻高價的家電行業對應馬斯洛生理和安全需求.54圖表 103 1991年后日本耐用品購買意愿顯著高于整體消費者信心指數.56 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表 104 日本居民耐用品支出占比穩定.56圖表 105 2023年大家電主要品類增長情況（億元）.57圖表 106 2023年廚衛電器主要品類增長情況（億元）.57圖

27、表 107 2023年生活電器主要品類增長情況（億元）.58圖表 108 70%已購買健康家電消費者的品類選擇.58圖表 109 30%準備購買健康家電消費者的品類選擇.58圖表 110 居民日均時間分配中家務勞動達 1.4h.59圖表 111 2018年美國地面裝飾材料市場份額分布.60圖表 112 中國家庭地面材質占比.60圖表 113 中國家庭每周擦地頻率占比.60圖表 114 單次擦地平均花費時間占比.60圖表 115 自清潔掃地機工作原理.61圖表 116 添可洗地機工作原理.61圖表 117 自清潔機器人基本實現拖地人力替代.61圖表 118 自清潔拖地機器人銷額占比持續提升.62

28、圖表 119 洗地機銷額占比持續提升.62圖表 120 中國掃地機產品力明顯領先（2023M1-M10）.62圖表 121 美亞銷售仍以中低端機型為主（2023）.62圖表 122 早期中國掃地機仍以隨機碰撞為主（2017）.63圖表 123 2017年國內中低端價位掃地機占據絕對主導.63圖表 124 全局規劃清掃路徑顯著好于隨機式.63圖表 125 iRobot掃地機分區域份額走勢.64圖表 126 國牌掃地機業務收入趕超 iRobot（億元）.64圖表 127 視覺導航在建圖清掃與路徑規劃方面略遜于激光導航.64圖表 128 激光+視覺導航逐步成為國內掃地機主流技術.65圖表 129 視

29、覺導航產品用戶評分顯著低于激光導航.65圖表 130 無主燈照明更加符合人們對光的需求.66圖表 131 無主燈行業痛點.67圖表 132 公牛品牌主打高性價比.68圖表 133 沐光定位智能化，SKU更精簡.68圖表 134 東方美穿搭.69圖表 135 索菲亞：華鶴品牌主打高定新中式，風格質感更為厚重.69圖表 136 2023 年新中式服飾市場規模達 10 億級別、近 3 年相關商品交易總額增速超 100%.69圖表 137 2024年新中式已成為最受關注的商業概念之一.69 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號

30、10 圖表 138 國潮與新中式對比.70圖表 139 24年熱賣店鋪將名媛風與新中式相結合.70圖表 140 故宮文創周邊產品：口紅、服飾、襪子、調味罐.71圖表 141 美妝品牌新中式元素概覽.72圖表 142 2022年中國民眾每晚平均睡眠時長為 7.4小時.72圖表 143 家紡消費品下游需求占比.72圖表 144 中國家紡品牌 CR5市占率.73圖表 145 中國家紡人均及戶均消費金額整體呈穩步提升趨勢.73圖表 146 中日家紡消費渠道對比：中國以品牌專賣店為主，日本以零售商為主.73圖表 147 家紡企業股息率一覽.74圖表 148 家具類零售額 2020-2022年 CAGR為

31、 1.15%.74圖表 149 全國規模以上建材家居賣場銷售額企穩.74圖表 150 歐派家居銷售模式演變梳理.75圖表 151 整家定制為終極整裝模式提供過渡樣本.75圖表 152 歐派家居整裝大家居模式.75圖表 153 中國消費者更加重視家居品質和服務.76圖表 154 美國家居消費者畫像.76圖表 155 索菲亞品牌工廠端客單價持續上行.77圖表 156 歐派整家定制發展路徑.77圖表 157 中國各級人口占比和家具行業消費者地區分布（2018年）.78圖表 158 中國家居發展前瞻邏輯總結.78圖表 159 在區域市場，本地家裝公司及游擊隊占比仍較高.78圖表 160 全球肥胖人口數

32、量（億）.80圖表 161 中國肥胖人口數量（億）.80圖表 162 全球非 GLP-1 減重藥物獲批歷史.80圖表 163 GLP-1 受體激動劑能夠實現多器官調控.81圖表 164 各 GLP-1 藥物減重數據.81圖表 165 美國 GLP-1 市場測算.82圖表 166 諾和諾德 Wegovy銷售額及增速.82圖表 167 Wegovy產品示意圖.82圖表 168 禮來替爾泊肽銷售額及增速（億美元）.83圖表 169 Zepbound產品示意圖.83圖表 170 各 GLP-1 藥物減重數據對比.84圖表 171 諾和諾德研發里程碑.85 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審

33、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 一、一、需求側需求側：消費的評價標準可以更加多元消費的評價標準可以更加多元-圍繞人生消費的新型性價比展開圍繞人生消費的新型性價比展開 人生是每個人最大的消費對象，每時每刻都需要在現在和未來中分配有限的時間和金錢，以期獲得最大的人生效用?？紤]融合時間、折疊需求，我們重構了一個“性價比”指標：折疊時間：消費者對“性價比”的考量會融合時間維度，一是我們每個人不僅受到價格的約束，也受到時間的約束和時間觀的主導，性價比的衡量需要加上時間代價，例如很多人有養寵物的愿望，但受制于養寵物需要花費的時間代價太大，或者旅游帶來的人生效用很高，

34、但又受制于假期，或者家電省下來的體力和時間可以用來獲得其他活動的平均效用；二是不同消費活動產生效用可持續性差距較大，一次美好的回憶可能在余生都會產生持續的積極效用，效用強度在時間軸的積分面積才接近真實效用，例如一次偶像的演唱會可能花掉整月的工資，但它留給人們的美好回憶是受用一生。折疊需求：如果簡單劃分人生的三個階段式的追求，我們可以分為“生存、生活、生命”，一個活動如果能夠同時滿足“生存、生活、生命”三種效用，那么它獲得的效用可能會更大，能夠幫助人們折疊多種效用的業態也將更具生命力。好的業態能幫助人們更好地做到時間融合與需求折疊，即如果一次消費花費的時間、金錢固定的情況下，產生的效用層次越多、

35、高層次的占比越大，且效用持續的時間越長，則總效用越大，也就意味著最后的新“性價比”越高，越容易成為人們的消費傾向。（一）（一）消費社會的起源與擴張消費社會的起源與擴張 1、消費社會的擴張只有快慢、形式不同，沒有方向之爭消費社會的擴張只有快慢、形式不同，沒有方向之爭 和平年代，發展是世界的主旋律，相當長的時間內，人們順利地持續擴大生產，生產力和需求同步增長，消費主義誕生并逐漸強化。展望未來，隨著消費社會的擴張，對“消費者身份”的認同和追求仍將是人們難以轉移的生活重點，消費者對物質繁榮的持續需求仍將繼續。目前，雖然 12 億高收入國家人口已經實現了個人消費的較高水平滿足，人們的消費層次也相繼邁過均

36、質大眾、個性化、精神層次、定義人生等階段。但最近 70 年，全球人口增長50億左右，但截至2022年，按照世界銀行對世界經濟體的分類，全球僅有15.36%的人口生活在高收入國家，剩下84.64%的人口仍處于中等收入國家和低收入國家，世界對物質消費、基礎消費的需求仍然很大，即使是發達國家內部，也有較大基數的低收入人群，他們對美好生活的追求離不開物質和精神消費的增長。我們認為消費社會的擴張趨勢只有快慢、形式不同，沒有方向之爭。圖表圖表 1 消費擴張趨勢消費擴張趨勢 消費特征消費特征 關鍵要素關鍵要素 消費目的消費目的 工業經濟工業經濟 均質大眾 效率 達成目的 服務經濟服務經濟 個性化 服務 消耗

37、時間 體驗經濟體驗經濟 精神層次 情景 幻想滿足 消費人生消費人生 定義自己的人生 掌控未來 自我充實 資料來源：華創證券 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 2、生產力增長生產力增長驅動驅動消費消費供給端供給端愈發豐富愈發豐富，未來競爭的是哪些場景更符合人生邏輯，未來競爭的是哪些場景更符合人生邏輯 生產力不斷增長，有效需求的擴大速度有限，這個矛盾可能會一定程度繼續存在下去，過剩的生產力必須要想盡辦法刺激需求，才能找到自身的出路，這個過程使得消費活動不僅需要更好的產品，也愈發需要在精神層面有所升級，后文我們會闡述

38、消費也愈發需要考慮折疊時間和折疊多層次效用，才能在眾多消費場景中勝出。生產力持續進步的源泉之一每個國家都明確需要發展產業競爭力，社會精神、道德層面一直在大力鼓勵工作、創造、創新，生產力的擴大雖受制于需求不足，但它的進步也部分獨立于需求。隨著人們工作和生活的融合度越來越高，我們的工作身份、個人身份愈發重疊，為社會提高生產力已經是“人生意義”之一，人的現代化一大特征是越來越重視勞動過程、自我價值的實現，而非僅僅為了結果。生產力在努力滿足和刺激需求端可以通過廣告刺激人們的消費欲望增加，也可以通過創造更新、更有趣、更多組合式的消費體驗，還可以把對實現人生目標的多層次需求折疊進來。生產力持續進步帶來了人

39、均勞動時間減少，閑暇時間增加（人們正享受史上最多且越來越多的閑暇，閑暇分為必要型、享受型、學習型），數字經濟時代又帶來了工作的收入、時間、地點都變得彈性化、碎片化（生活與工作的時間邊界、物理邊界，甚至創收邊界，都越來越模糊，愈發融合）；人與人的連接形式跨越了時間、物理空間（線下活動的必要性有了新的且更高的“效用基準”，出門是因為自己想要出門做點什么事，而非生存需要才出門）等等。消費社會的持續擴大，人們消費的東西已經不再是最基礎的生存所需，而是在人們而是在人們各自各自的人生邏輯下，做著必要且更高能級的消費選擇的人生邏輯下，做著必要且更高能級的消費選擇，這些選擇是在橫跨產品、服務、體驗、學習中做的

40、，場景是最關鍵的，因為場景折疊了多種需求場景是最關鍵的，因為場景折疊了多種需求。所謂的高能級指的是在時間和金錢的雙重約束下，該消費活動對人們生存、生活、生命的總效用更大，效用持續時間更長。3、情緒和體驗消費是表層，底層是我們本就認可的人生邏輯情緒和體驗消費是表層，底層是我們本就認可的人生邏輯 關于消費的未來，人們常常提到體驗式消費、情緒消費，而我們理解的深層次是：人是復雜的、兼容多種不同想法的個體，消費實現效用的終點不是情緒本身，情緒是我們“大腦邏輯”的“調動器”，不同情緒是不同邏輯的“代言人”，這是由大腦結構決定的，情緒是一個“中轉站”，例如：一些情緒可以調動我們大腦中認可“延遲滿足”的邏輯

41、，另一些情緒可以調動“享受當下”的邏輯，調動的更多且更強的那條邏輯會在我們大腦中形成明確的想法，進而促進該決策的誕生。（情緒不是我們決策和消費的終點，就好比多巴胺是根據“獎勵超額”的準則調動去甲腎上腺素，由后者來完成快樂，原理是類似的。）總結：總結：我們最終消費的不是情緒，而是被情緒調我們最終消費的不是情緒，而是被情緒調動起來的那條我們本就認可的人生邏輯，動起來的那條我們本就認可的人生邏輯，而人生是我們每個人最大的消費對象而人生是我們每個人最大的消費對象。（二）（二）對前人對前人需求理論需求理論的的總結：層次劃分清晰，“人與人”從來都是最大愉悅的來源總結：層次劃分清晰，“人與人”從來都是最大愉

42、悅的來源 美國心理學家馬斯洛從人類動機的角度提出需求層次理論，強調人的動機是由人的需求決定的。需求層次分為 5 個層級，由低級到高級逐步形成并得到滿足，高級需要出現之前，得先滿足低級需要。而且人在每一個時期，都會有一種需求占主導地位，而其他需 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 求處于從屬地位。馬斯洛的需求層次理論在一定程度上反映了人類行為和心理活動的共同規律，但可能相對忽略了需求層次的可跳躍性、層次的同時需求性、以及需求層次可能受到場所、環境等外部因素的影響等。我們也可能會在生活窘迫、極寒交迫的時候，非常重視自

43、我實現、被人尊重、與人建立情感連接；從基因層面，我們的需求可能是順著基因包含的規律驅動，總體順應這個需求層次理論，但在“模因”層面，在中國的儒家文化里，一些高層次的需求未必比基礎需求更少，可能反而更受重視，換言之，下圖的金字塔結構也許并非是標準的結構。圖表圖表 2 馬斯洛需求層次理論馬斯洛需求層次理論 資料來源：華創證券 三浦展的第四消費時代將產業革命后至今的日本分為四個消費社會階段，書中重點呈現在宏觀經濟的不同發展階段下，消費行為和消費觀念所發生的潛移默化但不可逆轉的發展過程。在這個過程中，消費社會從崇尚時尚、奢侈品，經歷注重質量和舒適度，進而過渡到回歸內心的滿足感、平和的心態、地方的傳統特

44、色、人與人之間的紐帶上來。我們認為實際情況中，這幾個消費階段不一定是涇渭分明的，而可能是人們在不同的消費時代里面相互交叉，各個消費時代之間仍保留著原有消費時代的特征，同一個人穿插在幾個消費時代里也是非常常見的，甚至早上他處于未來時間觀里，消費會延遲滿足，處于第四消費時代，但晚上享受閑暇時光時，他會處于第二三消費時代；與不同人在一起，可能也會有不同的消費時代的切換。從找“不同”的角度來說，各個時代之間確實有一些變化，但變化的比例有可能被放大來理解了，例如商超的發展遵循的原則是幾十年如一日不變的，均是“多快好省”，但在存量經濟期，由于表現相對突出，就被認為是新的消費趨勢，其實在經濟繁榮期，這樣的發

45、展邏輯就一直存在，只是不同的企業以不同的形態展示出來了，從沃爾瑪到開市客，本質是相同的?？偠灾?，不同消費時代的特點在新時代里都將繼續下去，潛移默化的小變化仍將持續，我們要更平淡地看待，過去與現在的不同是少數，相同還是大多 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 數。圖表圖表 3 三浦展對四個消費時代的劃分三浦展對四個消費時代的劃分 （1912-1941）第二消費時代第二消費時代（1945-1974）第三消費時代第三消費時代（1975-2004）第四消費時代第四消費時代（2005 至今）至今）消費背景 經濟繁盛，人口

46、增加 經濟高速增長，人口增加 低速經濟增長，收入差距拉大，人口微增 經濟長期不景氣，人口減少 消費人群 大城市里先富起來的人 中產階級化；小家庭、家庭主婦 單身者、啃老單身 所有年齡層的單一化個人 消費價值觀 私有主義，整體重視國家 私有主義，整體重視家庭和社會 私有主義，重視個人 共享主義，重視社會 消費特點 西洋化、大城市傾向 大量消費、美式傾向、大城市化 個性化、多樣化、差異化、品牌化、大城市傾向、無品牌傾向、樸素、休閑、本土化 資料來源：三浦展第四消費時代，華創證券 總結：無論是馬斯洛的需求層次理論，還是三浦展的第四消費時代，他們對于需求均偏向于階段劃分，層次清晰，但我們認為，在新科技

47、、新渠道、新社會形態下，一個在新科技、新渠道、新社會形態下，一個人的消費特點并不一定是金字塔型，甚至可以跳躍需求層次，也可以橫跨幾個“消費時人的消費特點并不一定是金字塔型，甚至可以跳躍需求層次，也可以橫跨幾個“消費時代”，在不同的工作、生活狀態和時間觀下，對消費類型的青睞、價格敏感度也會有所代”，在不同的工作、生活狀態和時間觀下，對消費類型的青睞、價格敏感度也會有所不同，同一個消費活動也可能會兼容我們對“生存、生活、生命”的追求不同，同一個消費活動也可能會兼容我們對“生存、生活、生命”的追求。例如，我們完全可以在收入不高甚至工作不穩定的情況下，追求更高的社會認同感；也可以在省吃儉用強調性價比的

48、同時，消費奢侈品和高價演唱會；可以在一天時間內，切換不同的時間觀，早上延遲滿足努力工作學習，對價格敏感，晚上享受當下追求體驗，對價格不敏感；我們考慮一杯爆米花價格是否太貴的同時，可以考慮去圖書館坐著看書喝著一杯免費的熱水；在周末公園的草坪上喝咖啡吃簡餐的同時，完成帶娃、閱讀、心流、鍛煉、與人相聚等多重效用。消費品和消費活動之間可能產生跨越時間、空間、效用評價的競爭，甚至競爭對象可能是免費的、公益的，我們需要一個更高的視角來看待我們的行為，而不是簡單的就消費論消費，人是觀念驅動的動物，我們懷著今天一定要花多少錢的心態出門的比率并不是很高，而是今天我想做什么，想過怎樣的人生，因此出門。但但需要需要

49、重點重點強調的是，強調的是，無論是馬斯洛還是三浦展的研究結果都顯示，無論是馬斯洛還是三浦展的研究結果都顯示，“人與人的關系”人與人的關系”從來都是從來都是需求需求的最高層級的最高層級，是，是人類最大人類最大的的愉悅來源。愉悅來源。我們總結未來消費具有啟示作用的一些關鍵詞，如下圖所示：圖表圖表 4 對未來消費具有啟示作用的對未來消費具有啟示作用的部分部分關鍵詞關鍵詞 未來消費特點關鍵詞未來消費特點關鍵詞 我們如何理解我們如何理解 人生是最大的消費對象 三浦展：“所謂的 Well-bing，不是指眼下的快樂、愉悅，而是從人生整體的長度來看是否得到了幸福與滿足”，“消費的終極意義在于度過更加充實的人

50、生”。消費者通過消費行為尋求的不僅僅是物質滿足，更是生活方式的塑造、個人價值觀的體現、深度體驗的獲得、社會關系的建立以及生活平衡的實現。人與人是最強愉悅來源 馬克思：“人的本質不是單個人所固有的抽象物，在其現實性上，它是一切社會關系的總和?！比终梗骸霸?AI 技術不斷推進的快速且規模巨的消費社會中，我認為人們正在努力實現慢速的(slow)、小規模的(small)、軟性的(soft)、社交的(sociable)、可持續的(sustainable)生活。在寬松舒適的小型社區中，一邊與他人交往，一邊過著慢悠悠的日子。這就是一種可持續的生活方式?！毕M組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創

51、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 情緒消費 我們消費的不是情緒，而是被情緒調動起來的那條我們本就認可的人生邏輯，商品通過消費者的自我價值感帶來額外的情緒獲得。體驗式消費 商品本身已不是剛需，我們買的是其中的元素我喜歡或者有更長遠的效用，或者可以折疊我們對生活、生命的追求。體驗式消費追求的是人生價值的最大化。悅己消費 Z 世代已成為新時代的主力消費人群，追求自我表達是其普遍價值觀，消費者更愿意最大限度地滿足自己，讓自己更美，更加自信。性價比消費 消費者回歸追求品質本源，技術消除信息不對稱，情感溢價和信任成本分離 資料來源：三浦展孤獨社會，三浦展第四消費時代，馬克思

52、關于費爾巴哈的提綱，華創證券（三）（三）新框架：新框架：重構“性價比”指標重構“性價比”指標-消費人生邏輯下的消費人生邏輯下的時間時間與與需求需求折疊折疊 折疊折疊時間時間：我們既要考慮時間對消費活動的約束，也要考慮消費活動在時間上的積分面積才等于真實效用，既省時又持續的活動，有著更高的“性價比”。1、人們受到時間的約束和時間觀的主導：人們采取行動前，首先會考慮他們將怎樣花費時間，要去做什么事，再同時考慮如何花錢和性價比，并且在不同“時間觀”狀態下，人們對時間和金錢的代價的敏感度都是不一樣的。少部分人可以完全掌控時間，做到娛樂、賺錢、進步或者生存、生活、生命三位一體，但一般情況下，人容易被時間

53、掌控。并且，同一個人身上會有幾種時間觀存在，不同時間觀狀態下，他們對消費的選擇會有不同的傾向。2、真實效用：效用強度在時間軸上的積分面積 不同消費活動所產生的效用可持續性差距較大，一次美好的回憶可能在余生都會產生持續的積極效用，效用強度在時間軸上的積分面積才接近真實效用。即一次購買，但后續可以每每使用、每每回憶都獲得效用，且效用持續長，隨時間衰減慢，那么總效用就大。圖表圖表 5 真實效用等于效用在時間軸上的積分面積真實效用等于效用在時間軸上的積分面積 資料來源：華創證券 折疊需求：如果簡單劃分人生的三個階段式的追求，我們可以分為“生存、生活、生“生存、生活、生命”，一個活動如果能夠同時折疊三種

54、效用命”，一個活動如果能夠同時折疊三種效用（尤其是后兩者）（尤其是后兩者），那么它獲得的效用可能會，那么它獲得的效用可能會更大，能夠幫助人們折疊多種效用的業態也將更具生命力更大，能夠幫助人們折疊多種效用的業態也將更具生命力?？紤]考慮折疊折疊時間、需求，我們重構了一個“性價比”指標，時間、需求，我們重構了一個“性價比”指標，按此標準將消費活動進行了主 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 觀的排序，做出一個三維圖形，以衡量消費活動的真實吸引力：我們認為，消費者在時間、金錢的雙重約束下做選擇（即消費活動受到 X 軸和

55、Y 軸的共同約束），如果一次消費花費的時間、金錢固定的情況下，產生的效用層次越多、高層次的占比越大，且效用持續的時間越長，則總效用越大，即最后的新“性價比”越高，越容易成為人們的消費傾向。圖表圖表 6 消費活動的效用評價消費活動的效用評價體系體系 資料來源：華創證券 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 二、二、供給側：頂級業態能做到折疊時間、容納多種效用，從而創造更多需求供給側：頂級業態能做到折疊時間、容納多種效用，從而創造更多需求 在我們定義的新型“性價比”評價體系下，頂級的業態是可以讓消費者更有機會折疊時間、

56、容納幾種效用并產生可以期盼的未來（享樂、賺錢、進步等）。它滿足了不同聚落的人、不同時間段、不同時間觀、不同人群之間的共同的需求。在后文，我們將用該框架對已經出現的一些火爆業態做一個重新審視，進一步挖掘看待新消費的新視角、新評價，從而找到不同業態的供給創造、兼容需求的能力，爭取找到一些資本有可能有回報的地方：如果一個消費業態能契合、兼容多個“人群部落”的興趣，在融合時間和折疊需求后的新型性價比做到相對優越，那么該業態有望成為未來的消費趨勢，這個業態可能會逐步長大，逐步孕育出一些健康的生態位，一些供給端的“企業物種”將有希望盈利、長大。（一）（一）食飲：供給革命引領，品質實用主義，性價比消費降級食

57、飲：供給革命引領，品質實用主義，性價比消費降級 寫在前面：性價比消費降級寫在前面：性價比消費降級 從雜牌到品牌階段，中低速階段，從雜牌到品牌階段，中低速階段，性價比消費是必然趨勢。性價比消費是必然趨勢?；A消費品共經歷三個階段。1)發展早期發展早期低質低價：低質低價：核心矛盾在供給短缺，雜牌野蠻成長；2)高速發展階段高速發展階段高價高質高價高質：核心矛盾從量到價，供給擴張與需求升級同步，既是造就品牌消費的黃金十年，也是消費者被動支付信任和情感溢價的階段；3)中低速增長時代中低速增長時代中價高質中價高質：消費者理性化為品質消費，性價比消費大行其道，零食量販、瑞幸、好特賣等現象級消費接連涌現，本質

58、是供給過剩背景下的供需再平衡。供給端：品質是基礎前提，技術帶來效率提升，問供應鏈拿效率利潤；供給端：品質是基礎前提，技術帶來效率提升，問供應鏈拿效率利潤；需求端：回歸追求品質本源，技術消除信息不對稱，情感溢價和信任成本分離；需求端：回歸追求品質本源，技術消除信息不對稱，情感溢價和信任成本分離；圖表圖表 7 基礎消費品的三個階段基礎消費品的三個階段 雜牌階段雜牌階段 品牌階段品牌階段 性價比階段性價比階段 基礎特征基礎特征 低價低質 高價高質 中價高質 經濟環境經濟環境 發展早期 高速發展 中低速階段 供需關系供需關系 供給短缺 供給擴張，需求提升 供給過剩，供需再平衡 消費訴求消費訴求 消費量

59、 價為品質背書 品質與價格最優比 資料來源：華創證券整理 1、2024 年，當我們看消費趨勢，我們在看什么？年，當我們看消費趨勢，我們在看什么？趨勢趨勢 1：品質升級平替好物，理性化消費品質升級平替好物，理性化消費 消費者更加理性，普遍追求更高性價比，平替好物受追捧，線上下渠道均有表現。消費者更加理性，普遍追求更高性價比，平替好物受追捧，線上下渠道均有表現。線上線上：抖拼快等平臺高性價比，承接傳統電商流量下滑。抖拼快等平臺高性價比，承接傳統電商流量下滑。線下：大部分消費品結構升級邏輯弱化后，品牌、產品在效率導向下重構。線下：大部分消費品結構升級邏輯弱化后，品牌、產品在效率導向下重構。線下商超明

60、顯被分流，主打高性價比的品牌表現更優，如零食（萬辰、鹽津、勁仔、甘源），軟飲料（瑞幸、東鵬等）。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 圖表圖表 8 拼多多縮小與阿里收入差距，市值直追阿里拼多多縮小與阿里收入差距，市值直追阿里 資料來源：Wind，華創證券 趨勢趨勢 2：敬人消費悅己消費，從商務社交到自我悅納敬人消費悅己消費，從商務社交到自我悅納 敬敬人消費回報低，悅己消費受重視。人消費回報低，悅己消費受重視。經濟高速發展期，敬人消費可具投資屬性，而隨經濟增速換擋，社交回報降低，消費向悅己切換。以白酒為例，主流消費場

61、景由社交（商務宴請、禮贈）向私人享受（家宴、自飲、收藏）轉變。00后主導消費趨勢：自我愉悅至上、興趣驅動消費。后主導消費趨勢：自我愉悅至上、興趣驅動消費。身處物質豐富、多元發展的時代，興趣與自我認同成為 00 后生活的重要部分。相比 90 后，00 后更愿意為興趣、自我提升消費。藝恩數據顯示，谷圈、娃圈等新興小眾圈層中，00后為主力軍，占比超 70%。圖表圖表 9 后疫情時代，白酒消費場景的切換后疫情時代，白酒消費場景的切換 資料來源：華創證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%拼多多收入/阿里收入拼多多市值/阿里市值 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審

62、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 10 約七成約七成 00 后為興趣消費，自我取悅是消費根本后為興趣消費，自我取悅是消費根本 圖表圖表 11 00 后興趣消費的原因后興趣消費的原因 TOP5 均為取悅自己均為取悅自己 資料來源：智篆GI、清渠數據、天下網商2023中國新消費趨勢白皮書，華創證券(注：TGI指目標群體中具有某一特征的群體所占比例/總體中具有相同特征的群體所占比例，TGI100表示該偏好更強勢)資料來源：智篆GI、清渠數據、天下網商2023中國新消費趨勢白皮書，華創證券 趨勢趨勢 3：大額消費小額碎片化，享受小確幸大額消費小額碎片化，

63、享受小確幸 經濟動能轉換期，未來收入預期不確定性放大，儲蓄率自經濟動能轉換期，未來收入預期不確定性放大，儲蓄率自 2019 年起持續提升。年起持續提升。大額支出延遲滿足，重在享受當下的小確幸。大額支出延遲滿足，重在享受當下的小確幸。以家具類、汽車類為代表的大額消費在2000-2012年增長迅速，2013-2017年增速降緩，2018年后不增長甚至負增長；而體育娛樂為代表的小額消費持續維持穩定增長，23年后仍表現突出。圖表圖表 12 國民儲蓄率自國民儲蓄率自 2019 年持續上升（年持續上升（%）圖表圖表 13 家具、汽車等大額支出消費減弱，但文娛保持家具、汽車等大額支出消費減弱，但文娛保持 資

64、料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind,華創證券 15%37%68%68%92%0%20%40%60%80%100%投資理財自我提升興趣愛好休閑娛樂日常生活22.20%24.90%32.60%32.80%46.70%0%20%40%60%支持偶像與喜歡的角色顏值吸引治愈解壓文化興趣取悅自己43.043.544.044.545.045.546.02016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A-40%-20%0%20%40%60%80%100%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420

65、1520162017201820192020202120222023體育、娛樂用品類家具類汽車類 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 圖表圖表 14 “買房“買房&買車貸款”討論度買車貸款”討論度 20 年疫后大幅下降，年疫后大幅下降，22 年以來進一步下降年以來進一步下降 資料來源：百度指數，華創證券整理 趨勢趨勢 4：實物服務化，服務消費占比提升實物服務化，服務消費占比提升 實物消費整體滲透率較高，轉而追求旅游實物消費整體滲透率較高，轉而追求旅游/游戲等可選消費、教育游戲等可選消費、教育/醫療等服務型必選消醫

66、療等服務型必選消費占比有望提升。費占比有望提升。游戲：游戲：物質需求偏弱下的精神載體，日本游戲玩家參與率從1991年14.8%提升到 2001年 26%。旅行：旅行：疫后回暖，短途游、周邊游受歡迎。2024 年春節出行人次/國內出游人次/國內出游總花費同比 19年+34%/+19%/+7.7%。教培：教培：雙減后轉型成功，剛需下具備抗周期性。義務教育受到較大沖擊，但素質教育、備考課程、成人語言培訓課程及教材等仍具剛性。醫療健康：醫療健康：老齡化下剛需特性，人口結構帶動增長。功能性食品（保?。?、減重、海爾默茲癥等催化不斷。圖表圖表 15 日本動畫播出數及新增數在日本動畫播出數及新增數在 90 年

67、代保持高增年代保持高增 圖表圖表 16 除除 22 年高基數外，中國游戲市場保持高增年高基數外，中國游戲市場保持高增 資料來源：日本動畫協會，華創證券 資料來源：伽馬數據，華創證券 -50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國游戲市場實際銷售收入（億元）中國移動游戲市場實際銷售收入（億元）中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億元，左軸）中國游戲市場同比增長率中國移動游戲同比增長率海外同比增長率（右軸）消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創

68、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 圖表圖表 17 中國非職業教培行業仍保持剛需中國非職業教培行業仍保持剛需 圖表圖表 18 中國藥品零售額維持穩健增長中國藥品零售額維持穩健增長（億元）（億元）資料來源：粉筆招股書，華創證券 資料來源：商務部，華創證券 2、性價比現象級機會性價比現象級機會 1，從休閑到上癮，咖啡乘風起，從休閑到上癮，咖啡乘風起（1）供給革命，需求升級，近五年供給革命，需求升級，近五年 CAGR25%+是功能品，是功能品，更更是社交品，是社交品，咖啡上癮的本質驅動是悅己消費?？Х壬习a的本質驅動是悅己消費?？Х燃仁谴蚬と说睦m命水，又滿足人與人的社交，

69、能夠融合進學習、工作、商務、休閑等多個場景，使之從可選屬性轉變為人生意義的“必選”。當你為專心致志的 3 個小時，無論是工作、讀書、發呆，或是與想見的人聊天而付議價的時候，一杯咖啡即使是 50塊錢也不貴。越喝越多越喝越多，越喝越濃，越喝越濃，從休閑到上癮，從休閑到上癮，千億賽道維持高景氣增長。千億賽道維持高景氣增長?？Х蕊嬘媚晗拊骄?，飲用杯數越多，中度消費者一天 1杯，重度消費者一天 23杯甚至更多，日本 60歲上老年人一周平均飲用 12 杯，且單個上癮者通過社交裂變帶來潛在增量，每個重度消費者都是不自知的咖啡文化傳播者。成癮性和高復購帶動過去五年我國咖啡行業規模CAGR25%+，已成長為千億

70、賽道，其中瑞幸、星巴克、manner、庫迪均步入千店陣營。圖表圖表 19 咖啡主力消費人群需求由商務咖啡主力消費人群需求由商務&社交日常社交日常&悅己悅己 資料來源：CBNData2023中國城市咖啡發展報告，華創證券（注：右圖柱狀圖數值為整體飲咖人群的門店類型選擇和偏好率，其中TGI=該人群選擇該選項比例/整體比例，100代表偏好）15.0%10.0%17.5%13.2%9.3%10.4%9.2%8.4%7.3%6.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500100015002000250030003500非學歷職業教育培訓行業市場規模（億元）yoy 消費組專題深度報

71、告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 圖表圖表 20 咖啡高頻高價，是和酒精、煙草并列的消費級上癮品咖啡高頻高價，是和酒精、煙草并列的消費級上癮品 資料來源：戴維考特萊特上癮五百年，馬克彭德格拉斯特左手咖啡，右手世界，一部咖啡的商業史，華創證券整理 圖表圖表 21 咖啡飲用年限越久，飲用量越多，具成癮性咖啡飲用年限越久，飲用量越多，具成癮性 圖表圖表 22 咖啡需求以提神醒腦、心理依賴等硬場景為主咖啡需求以提神醒腦、心理依賴等硬場景為主 資料來源：德勤中國中國現磨咖啡行業白皮書，華創證券（注：右軸單位為“杯”）資料來源：德勤中國中

72、國現磨咖啡行業白皮書，華創證券（注：佐餐指便利店、KFC等）36%30%22%18%27%27%24%18%30%34%42%41%7%9%12%23%01002003004000%20%40%60%80%100%1年1-3年3-5年5年每周1-2杯每周3-5杯每天1杯每天多杯平均每年攝入杯數 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 圖表圖表 23 我國門店咖啡近年來維持高增我國門店咖啡近年來維持高增 圖表圖表 24 人均咖啡飲用量對標國外有較大增長空間人均咖啡飲用量對標國外有較大增長空間（杯）（杯）資料來源：艾瑞咨

73、詢，華創證券 資料來源：灼識咨詢，華創證券 （2）長生命周期，更高性價比，孕育品牌參天大樹長生命周期，更高性價比，孕育品牌參天大樹 長生命周期，意味著產品更標準化，用戶心智更易被壟斷，天花板越高，龍頭或商業模長生命周期，意味著產品更標準化，用戶心智更易被壟斷，天花板越高，龍頭或商業模式創新者的規模效應不斷強化，越容易長成消費品牌的參天大樹。星巴克的經久不衰、式創新者的規模效應不斷強化，越容易長成消費品牌的參天大樹。星巴克的經久不衰、UCC 的持續迭代、瑞幸的的持續迭代、瑞幸的毀滅式創新都可以作為典例，這里我們以瑞幸為例。毀滅式創新都可以作為典例，這里我們以瑞幸為例。瑞幸稱王的邏輯：瑞幸稱王的邏

74、輯：RTD 的價格的價格+現磨咖啡的功能性現磨咖啡的功能性+現制茶飲的好口感?，F制茶飲的好口感。瑞幸 R&D 團隊不僅包括咖啡從業人員，還包含茶飲、快餐等經驗人員，將各種原料和口味數字化，量化追蹤飲品的流行趨勢；而營銷部門則借助海量的數據和高效的數字化系統，提出需求并反哺研發。公司2020-2022全年分別推出77/113/108款新品，同時憑9.9元的穿透性定價（單杯成本原材料測算 6.5元），實現全民咖啡浪潮，僅花 4年就做到百億體量。圖表圖表 25 從需求、人群和格局看，門店咖啡生意屬性優于茶飲從需求、人群和格局看，門店咖啡生意屬性優于茶飲 資料來源：餓了么2023中國現制茶飲、咖啡行業

75、白皮書，華創證券 圖表圖表 26 首次購買一年后，咖啡用戶通常會增加購買頻率，奶茶相反首次購買一年后，咖啡用戶通常會增加購買頻率，奶茶相反 資料來源：snowlakeLuckin Coffee Full Investment Memo，華創證券 28439248463187611911533191738.0%23.5%30.4%38.8%36.0%28.7%25.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500現磨咖啡市場規模（億元）yoy 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

76、210號 24 圖表圖表 27 瑞幸庫迪蜜雪把性價比卷到極致，我國門店咖啡占比最高瑞幸庫迪蜜雪把性價比卷到極致，我國門店咖啡占比最高 資料來源：日美Amazon、韓Gmarket、中國淘寶、各品牌官方app及官網，亞洲經濟中文網，歐睿，華創證券（注：上方柱狀圖左邊為不同國家主流的三類咖啡單價，統一用人民幣表示，單位為“元/杯”，右邊三列比值為三類咖啡在不同國家的價格比值，均是23年8月28日統計價格；下方條形圖為各國門店、瓶裝、速溶等形態銷售額的占比，門店結構為歐睿22E）圖表圖表 28 我國連鎖業態中，咖啡品牌的單店估值更高我國連鎖業態中，咖啡品牌的單店估值更高 圖表圖表 29 以日本以日本

77、 UCC 罐裝咖啡為例：經歷十代目進化罐裝咖啡為例：經歷十代目進化 資料來源：德勤中國中國現磨咖啡行業白皮書，華創證券 資料來源：德勤中國中國現磨咖啡行業白皮書，華創證券 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 3、性價比現象級機會性價比現象級機會 2，從零食量販到全面硬折扣，從零食量販到全面硬折扣（1）多快好省，零食量販店的崛起與突圍多快好省，零食量販店的崛起與突圍 零食行業發展至今，經歷商超、電商、量販店三輪渠道變革，本質是流量變遷零食行業發展至今，經歷商超、電商、量販店三輪渠道變革，本質是流量變遷。零食量販崛起

78、的必然性：長尾高頻、流通高毛利低門檻、供給過剩、加盟模式擴容零食量販崛起的必然性：長尾高頻、流通高毛利低門檻、供給過剩、加盟模式擴容。我們在此前深度多快好省，零食量販店的崛起與突圍中提到，零食品類長尾高頻，上游供給過剩，渠道利潤厚，可以提效的空間充足。故零食量販本質是以高性價比的品牌連鎖形式，即通過上游壓縮采購環節降低成本、下游提升消費體驗，收獲放大的社區流量。圖表圖表 30 中國量販零食品牌地圖中國量販零食品牌地圖 資料來源：零食量販產業大會調研，華創證券拍攝 1）模式再思考：低價模式再思考：低價+走量，問渠道溢價拿效率走量，問渠道溢價拿效率 先發制人，效率制勝：低價走量式零售，好渠道先發制

79、人，效率制勝：低價走量式零售，好渠道=買手、廣告、售后買手、廣告、售后。在多快好省，零食量販的突圍與崛起中，我們提出零售的本質是效率，這里我們進一步落地為開店效率和運營效率，對應零食量販第一層競爭是拼手速搶點位，第二層則是供應鏈效率。第一層競爭：第一層競爭：拿到入場券，拼手速，發生在拿到入場券，拼手速，發生在 23H1 之前之前，主基調是紅利共榮，主基調是紅利共榮（區域化）（區域化）。零食量販本身開店門檻和難度低，與其他連鎖對比投資回報率可觀，資本、產業、個體紛紛加入跑馬圈地，享受行業初期擴容紅利，區域市場龍頭確立。第二層競爭：第二層競爭：分化與角逐，拼效率，分化與角逐，拼效率，發生在發生在

80、23H1 至今至今，主基調是大吃?。ㄈ?，主基調是大吃?。ㄈ珖﹪?。產業趨勢過熱帶來局部的供給過剩，中小玩家的主要矛盾從多開店到活下來，頭部的先發優勢和規模效應則越發凸顯：買手：買手：零食很忙與中小型零食店在同一品類上，面向同一層級進貨的溢價達 10-20%，同時每省去一個中間代理商，成本占比可降低約 20%；廣告：廣告：開店密度就是天然的廣告，頭部還會做 IP、代言人等；售后：售后：大品牌基本建立了 24h售后服務體系，不需要經銷商做售后。綜上，各環節都可以充分撬動渠道杠桿，很忙大商平均開店可達 60+，人均帶店 2-3 家；而小店調整時有發生。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監

81、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 圖表圖表 31 對比傳統零食店，量販零食是以價換量對比傳統零食店，量販零食是以價換量 資料來源：各公司官網，渠道調研，華創證券估算 圖表圖表 32 傳統傳統&量販零食的引流量販零食的引流&白牌產品價值鏈對比白牌產品價值鏈對比 圖表圖表 33 第二層競爭中頭尾部量販品牌開店分化加大第二層競爭中頭尾部量販品牌開店分化加大 資料來源：渠道調研，華創證券 資料來源：各公司官網及官微，聯商網，華創證券 2）爭議中前行：全渠道競爭后半程，不止于渠道爭議中前行：全渠道競爭后半程，不止于渠道 整體判斷整體判斷：開店進度超預期，格局改善

82、低預期，后者是壓制零食企業估值的核心因素。：開店進度超預期，格局改善低預期，后者是壓制零食企業估值的核心因素。23 年至今，零食量販賽道兩大擔憂始終壓制市場情緒，一是開店加速度變慢，二是格局惡化向上游要利潤。而實際跟蹤下來，行業整體開店進度超出 23 年初預期，且頭部表現更優；但價格戰、要返點、收并購不斷，也使得市場恐慌情緒時有發酵。針對上述關注點，我們也進行了更新和思考，歡迎各位投資者多多討論：空間預判：渠道外溢空間預判：渠道外溢仍在下半場，預計終局約占零食銷售渠道仍在下半場，預計終局約占零食銷售渠道 10%，共，共 5-6w 家店家店。23年行業開店翻倍，到年底已達 3w 家，預計 24

83、年部分空白市場仍在開店，我們測算最終零食量販渠道收入或與線上渠道占比接近，行業規模約 1300億，共 5-6w家店。格局嬗變：資本助力下，萬店模型可期；格局嬗變：資本助力下，萬店模型可期；但雙寡頭帶來的全面價格戰無需過慮。但雙寡頭帶來的全面價格戰無需過慮。已形成兩超三強格局，內生及外延并舉，超頭部萬店模型可期已形成兩超三強格局，內生及外延并舉，超頭部萬店模型可期。頭部零食很忙與萬辰收并購不斷，預期目標萬店體量；而第二梯隊趙一鳴、零食有鳴、糖巢等千店玩家也基本在當地市場樹立起優勢。最終或形成兩大全國性品牌，3-5 家區域性品牌。全面價格戰無需過慮，局部價格戰是戰術而非戰略動作。全面價格戰無需過慮

84、，局部價格戰是戰術而非戰略動作。零食量販微利生意，整體處在發展下半場，當前全面價格戰帶來的邊際損失遠高于給消費者的邊際效用。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 生意模式：生意模式：零食量販低盈利高周轉，一旦陷入大規模價格戰，品牌方凈利率或從 3%轉為虧損，而加盟商在回本周期已經拉長到一年半甚至更長后，也不排除轉向其他連鎖的可能性。發展階段：發展階段：當一種新模式沉淀為基礎設施后，品牌方動機在于如何收割消費者而非互相收割，類比共享單車、充電寶，同樣可類比零食很忙 23H1 起在部分優勢地區加大散稱陳列，單店盈利優化

85、。當前成熟地區的消費習慣已經培育起來，從過去拼手速到拼效率，基本進入穩定的競合階段。而發展中市場的局部價格戰更像是頭部達成的戰術性共識，通過價格戰在新市場造勢，此后或回歸正?；?。寡頭訴求：寡頭訴求：現階段份額擴張和全國化雖然依然重要，但收并購擴大了可操作空間，同時考慮到潛在的上市等規劃，寡頭收入利潤訴求應更均衡。圖表圖表 34 零食很忙每月開店翻倍增長，零食很忙每月開店翻倍增長，24M1 近近 4k 家家 圖表圖表 35 萬辰生物通過收并購快速拓店萬辰生物通過收并購快速拓店 資料來源：零食很忙公眾號，華創證券（注：紅色曲線為增速）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 36 測算零食量販行業規

86、模未來三年測算零食量販行業規模未來三年 CAGR 可看可看 50%資料來源：渠道調研，億邦動力，華創證券整理（注：單店收入結合渠道交流與行業龍頭數據，假設行業均值為龍頭零食很忙的收入及門店數估算得到，22年64億，對應2000門店）更進一步的，量販革命帶來的鯰魚效應，不止于渠道更進一步的，量販革命帶來的鯰魚效應，不止于渠道，品牌方亦紛紛品牌方亦紛紛下場折扣化。下場折扣化。零食量販催生的新一輪供應鏈革命，從下游延伸至上游，過去零食電商時代積累品牌高度，當前從白牌到自建產能優化供應鏈，放大制造效率和性價比優勢。以良品降價為標志，90798192005001000150020002500202220

87、23Q1 2023H1零食量販門店數量 家67 591 1,949 0500100015002000250020222023Q1 2023H1萬辰零食量販收入-百萬元 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 松鼠布局高端性價比、百草味強化“品價比”，零食全渠道開始問供應鏈拿效率，當前也在積極的折扣化摸索中。圖表圖表 37 良品鋪子開展良品鋪子開展 17 年以來最大規模一次降價年以來最大規模一次降價 圖表圖表 38 三只松鼠高端性價比戰略全品類全渠道布局三只松鼠高端性價比戰略全品類全渠道布局 資料來源：南方都市報，華創

88、證券 資料來源：子彈財經，華創證券 （2）硬折扣：重塑人貨場，消費者主導的供應鏈革命硬折扣：重塑人貨場，消費者主導的供應鏈革命 高頻剛需，實用主義高頻剛需，實用主義，硬折扣本質上是消費者主導的供應鏈革命。，硬折扣本質上是消費者主導的供應鏈革命。折扣化不是便宜化，不是簡單的低價，折扣化是“差異化商品競爭、垂直供應鏈、極致營運成本”1。而硬折扣則是通過各個環節降本增效，實現低毛利（毛利率普遍在 10-15%）高周轉（costco存貨周轉率為其他商超的 2 倍，坪效領先），最終盈利（凈利率約 3%）與普通商超相當。人：弱服務，簡化運營。人：弱服務，簡化運營。無散稱、袋裝服務，員工人效更高。貨：精簡貨

89、：精簡sku，自有品牌占比高。，自有品牌占比高。單一品類精選1-3sku，Costco4k VS沃爾瑪2-3w。場：弱化選址，節約裝修及陳列費。場：弱化選址，節約裝修及陳列費。社區或郊區即可，而傳統商超對人流要求極高。圖表圖表 39 硬折扣不以犧牲品質為代價，實現高性價比硬折扣不以犧牲品質為代價，實現高性價比 圖表圖表 40 硬折扣對人貨場各要素均有效率提升硬折扣對人貨場各要素均有效率提升 資料來源：各品牌官網&公眾號，華創證券整理 資料來源：阿爾法工場研究院，華創證券 1 盒馬侯毅，發表于“8.18盒馬日”，轉引自電商報 Pro從盒馬山姆商戰，看到零售商超未來方向 消費組專題深度報告消費組專

90、題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 4、硬折扣的方向與未來硬折扣的方向與未來（1）他山之石：供應鏈效率革命，中國市場大有可為他山之石：供應鏈效率革命，中國市場大有可為 人均人均 GDP 一萬美元，經濟步入中低速增長，是硬折扣催化一萬美元，經濟步入中低速增長，是硬折扣催化的共同規律的共同規律。美國 1978 年人均 GDP 突破一萬美元,Costco/山姆/Dollar tree 分別成立于 1976/1983/1986 年。日本在1981 年人均 GDP 突破一萬美元前后，先后出現了神戶物產和唐吉訶德這兩大折扣品牌。而我國正是在 2019

91、年人均 GDP突破一萬美元前后，出現社區團購、零食量販等。但但資源稟賦、消費習慣帶來資源稟賦、消費習慣帶來全球全球硬折扣演變路徑的分化。硬折扣演變路徑的分化。西歐特色社區硬折扣西歐特色社區硬折扣：德國是高地，一方面二戰后經濟凋敝，另一方面人口密度高，且當時線上并不發達；Aldi 等硬折扣超市迅速切入高性價比需求,開啟高速擴張之路。美國特色倉儲會員店美國特色倉儲會員店：上世紀 70s 美國進入經濟滯漲期，占美國總人口約 6 成的中產資產縮水嚴重，加上美國本身地廣人稀，倉儲店極好的匹配了理性化的囤貨需求。日本特色垂類硬折扣日本特色垂類硬折扣：80 年代后日本步入失去的三十年，全民去品牌化、簡約化消

92、費趨勢興起，既有臨期尾貨引流的堂吉訶德、百元店大創，也有各種垂類平價零售，如神戶物產（速凍）、宜得利（家居）、優衣庫（服裝）保持高增。我國我國硬折扣仍在初期，硬折扣仍在初期，線上拼多多領先，線下仍在發展初期線上拼多多領先，線下仍在發展初期。中國目前社區硬折扣滲透率為 0.01%，但線上由拼多多帶領，綜合類硬折扣發達。整體看當前國內硬折扣仍在發展初期。圖表圖表 41 對比歐美，中國社區型硬折扣滲透率整體仍較低對比歐美，中國社區型硬折扣滲透率整體仍較低 資料來源：歐睿，華創證券（注：數據口徑為2022年）圖表圖表 42 全球硬折扣發展時間線，是中低速時代的必然產物全球硬折扣發展時間線，是中低速時代

93、的必然產物 資料來源：各公司官網&年報，華創證券整理（注：表示各國人均GDP一萬美元時間點）15.50%8.30%2.70%2.60%0.80%0.20%0.01%0%5%10%15%20%德國西歐澳大利亞全球美國韓國中國 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 （2）找準細分：各路玩家掘金，倉儲超市和社區硬折扣并進找準細分：各路玩家掘金，倉儲超市和社區硬折扣并進 國內硬折扣大勢所趨，吸引各路玩家掘金。國內硬折扣大勢所趨，吸引各路玩家掘金。海外硬折扣國內布局：海外硬折扣國內布局：奧樂齊（Aldi）、山姆、Costco

94、 多布局在北上廣等一線城市，運營模式成熟且標準化，成本管理能力優異，但海外布局面臨本土化挑戰。本土本土傳統傳統硬折扣玩家：硬折扣玩家：樂爾樂、折扣牛、條馬批發等本土硬折扣玩家，靠差異化突圍，其中樂爾樂2011年開始創業，全國化初有成效，當前3k+店，而折扣牛、條馬等門店數約 200 家。優勢在于生意理解、熟悉當地市場與供應鏈，且先發優勢較強。本土零售玩家本土零售玩家改造轉型改造轉型：23 年許多老牌零售商(商超)初步探索硬折扣業態，多基于現有門店改造。永輝超市店內設正品折扣區、盒馬奧萊從臨期折扣順勢轉變為硬折扣、家家悅推出好惠星。優勢在于品牌基礎和供應鏈賦能。形態上，倉儲超市和社區硬折扣并行發

95、展：形態上，倉儲超市和社區硬折扣并行發展：1）美式生活影響更重地區（如上海、深圳、蘇州等市場），適合倉儲超市(山姆、costco、盒馬奧萊）；2)廣州及更多其他一二線地區，更像日本（堂吉訶德、神戶物產），適合社區硬折扣。圖表圖表 43 本土硬折扣龍頭樂爾樂門店快速擴張本土硬折扣龍頭樂爾樂門店快速擴張 資料來源：公司官網，華創證券 （3）產業趨勢：從垂類到綜合，從第三方品牌到自有品牌產業趨勢：從垂類到綜合，從第三方品牌到自有品牌 1）渠道品牌化，從三方品牌到更多的自有品牌渠道品牌化，從三方品牌到更多的自有品牌 硬折扣聚焦剛需高頻品類，硬折扣聚焦剛需高頻品類，商品自有化率提升商品自有化率提升是個大

96、趨勢是個大趨勢。過去是短缺經濟，要為品牌溢價付費，現在是過剩經濟，問供應鏈拿效率。當品牌過多溢價消失后，越接近消費者的環節代表更高效率。硬折扣本身集中在剛需的食品飲料、糧油生鮮等品類，進入門檻低，且社交屬性弱，自有化可以壓縮環節、提高性價比。線下：線下：奧樂齊自有產品占比 90%、山姆 30%+，costco（30%+）、清美、零食量販。線線上：上：當前僅有社區電商跑通，如美團（小象優選）、興盛優選。從低價低質的基礎、通用品到差異化、高附加值，海外自有品牌發展經歷了成熟的階段。從低價低質的基礎、通用品到差異化、高附加值，海外自有品牌發展經歷了成熟的階段。自有品牌（PB）最早起源于 1882 年

97、的英國，早期以低質低價的牛奶和紙巾為主。但直到70s，制造業基本成熟，經濟危機加速低端自有品牌開發，以山姆、costco為代表，與一線制造商合作，歐美自有品牌大行其道，進一步替代一線大牌，。90s 至今，隨著全球化和線上化，PB 成為零售商進入新市場的引流利器，亞馬遜等電商平臺也紛紛布局自有化。整體來看，海外自有產品等從早期的基礎型低成本產品，到后來不斷發展的高品質、高附加值產品，消費者認知度和接受度逐漸提高，成為零售業不可或缺的一部分。1233801803005008001300180030003800+05001000150020002500300035004000201120122013

98、201420152016201720182019202020212022 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 圖表圖表 44 家家悅、永輝自有品牌占比不斷提升家家悅、永輝自有品牌占比不斷提升 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 45 歐美自有品牌發展：從基礎型低成本到高品質、高附加值產品歐美自有品牌發展：從基礎型低成本到高品質、高附加值產品 資料來源：邱琪自有品牌發展史，華創證券 圖表圖表 46 海外各國自有品牌銷售量占比，中國仍在初期海外各國自有品牌銷售量占比，中國仍在初期 圖表圖表 47 不同國家自有品牌

99、定價普遍低于非自有品牌不同國家自有品牌定價普遍低于非自有品牌 資料來源：凱度，華創證券 資料來源：IRI，轉引自MARCABYBF，華創證券 9.83%10.37%13.74%13.36%13.22%2.27%2.30%3.05%2.91%3.63%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022家家悅永輝超市 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 2）線上拼多多是第一槍，線下垂類先行綜合蓄勢線上拼多多是第一槍，線下垂類先行綜合蓄勢 不同于海外硬折扣先線下后線上，拼多多打響硬折扣

100、第一槍。不同于海外硬折扣先線下后線上，拼多多打響硬折扣第一槍。拼多多之外，線上流量成本高，缺少體驗和嘗試，完全單一的垂類折扣平臺除服裝尾貨模式的唯品會外（服裝因季節性源源不斷存在尾貨），其他都沒能存活下來。此后硬折扣演變更多圍繞線下展開。線下垂類零食量販先行，其他垂類有復制可能，綜合類仍在蓄勢。線下垂類零食量販先行，其他垂類有復制可能，綜合類仍在蓄勢。綜合性硬折扣側重剛需的食品飲料、糧油副食、日用雜貨，一個品類精選 1-2 個 sku，大包裝化明顯（家庭享）。在性價比消費趨勢下，參考日本垂類的高度專業化分工，除零食量販外，我國其他垂類如生鮮、化妝品也有硬折扣的可能。圖表圖表 48 硬折扣落地的

101、代表玩家及其商業玩家硬折扣落地的代表玩家及其商業玩家 品牌品牌 國家國家 主營產品主營產品 收入收入 特色特色 億人民幣億人民幣 神戶物產 日本 冷凍食品進口產品 198 SPA模式，庫存周轉快（庫存周轉快（22 年為年為 16 天），天），產品差異化；弱加盟制度，利潤主要源于自有產品的批發 宜得利 日本 家具 448 產品迭代快，；全球供應鏈降成本，超過 80%為海外采購 大創 日本 日常雜貨 269 日本百元店日本百元店，產品種類豐富 唐吉坷德 日本 電器、日用品、食品等 339 便利&折扣&娛樂的經營理念，30%低價尾貨低價尾貨+70%正價折扣的正價折扣的混合銷售的模式，自有產品只占約

102、15%優衣庫 日本 服裝 961 全球供應鏈采購，生產基本款服飾，數字化管理庫存，倉儲式銷售 山姆 美國 日常生活用品 5702 產品分布廣&品種少，以會員費為主要收入會員費為主要收入 costco 美國 日常生活用品 15543 定位中高收入家庭中高收入家庭，采用低 SKU精選產品+大規模采購的模式；深耕美國本土，穩健擴張海外市場 奧樂齊 德國 食品&日用品 8767 主打“國際品質與社區價格”，超超 90%為自營產品為自營產品；在歐洲定位中低端人群，在中國定位新中產客群 資料來源：wind，各公司公告&官網，華創證券（注：數據為2022財年收入）5、消費的未來：品牌與渠道，線上與線下，再平

103、衡與共生消費的未來：品牌與渠道，線上與線下，再平衡與共生 感性付費更純粹，剛需消費更理性，感性付費更純粹，剛需消費更理性，多快好省的再平衡下，多快好省的再平衡下，品牌和渠道品牌和渠道將將走向共生。走向共生。過去品牌黃金時代，大牌帶來的一是體驗和尊貴感，二是質量和安全背書。未來品牌天然屬性不會改變，如奢侈品、高端社交；但是由于中國強大的供應鏈能力，品牌過多溢價會消失，可以實現不用再支付兩倍價格去獲得 1.5 倍的質量提升。這也是硬折扣的底層邏輯，多快好省再平衡下，渠道與品牌、線上與線將下走向共生。精神消費品更純粹的品牌溢價，為情感付費（中高端烈酒、奢侈服飾箱包首飾、豪車、高端餐飲旅游）；剛需基礎

104、品品質是前提，更加實用主義（基礎食品日化、休閑食飲、大眾餐飲、大眾服飾等）。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 33 圖表圖表 49 品牌與渠道走向共生品牌與渠道走向共生 圖表圖表 50 多快好省的再平衡多快好省的再平衡 資料來源：華創證券 資料來源：華創證券 （二）（二）商社商社：“性價比”再定義下的必選品“可選化”趨勢“性價比”再定義下的必選品“可選化”趨勢 從小康向中產轉型的社會，消費對象也從純粹的物質產品轉向更多購買精神、服務、體驗，這樣的時期疊加支出意愿下行，會帶來特殊的現象“該省則省，該花則花”。消費者始終

105、認同“性價比”，但何為“性價比”需要重新被定義。成熟的消費型社會甚少討論“制造成本”和“毛利率”，對品牌和背后的故事、設計、文化、價值的認同與對品質的預期一樣，是知名消費品品牌的壁壘?？蛇x消費尤其如此，因為“可選”的“非必須”屬性，使得每一次購買行為都是內心對商品和服務進行的一次單獨估值。雖然有“距離制造端較遠”“制造產業能力相對較弱”這一客觀因素導致消費者更多選擇認同品牌、品牌生命周期更為持續，但總體來說，成熟消費社會買可選品不太看“成本”，付出的價格是自己內心認同的價值。產品和服務對人產生效用，而效用有時間概念。即時的服務產生當下難以替代的價值，饑腸轆轆時送到手的熱氣騰騰的一餐，酷暑里的冰

106、飲，困累交加時的咖啡和功能性飲料，“時間”讓產品的價值有所區別；而精神屬性更強的體驗性消費產生持續的效用演唱會與偶像同處一個屋檐下的萬人大合唱，攢夠錢去往夢想旅行地的一瞬抓拍，帶孩子去到其心心念念的主題公園的心滿意足，這些時刻非但具有即時滿足的屬性，更能滋養回憶，成為內心的長期糧食，參與構成我們的人生回憶。皮克斯動畫片頭腦特工隊把這些參與塑造回憶、構成性格、滋養人生的片段稱之為“核心記憶”?！胺潜仨殹钡昂芟胍?，往往是可選消費的特征；可選品沒有絕對價格可比較，往往也不會采用成本加成方法進行定價。即時滿足的效用強度和長期作用的效用持續性構成了效用整體，與購買這件產品/服務所付出的綜合成本進行比

107、價，一切購買行為都是內心預期效用超出成本，至少與成本平齊。這才是可選品的“性價比”。1、居家與洗護：居家與洗護：增加情緒屬性，打開增加情緒屬性，打開 10 倍價格空間，倍價格空間，從必選走向可選從必選走向可選 清潔洗護產品是典型的發展過程中滲透率急劇提升的快消品類，時至今日，人口增長趨緩，下沉市場競爭轉為紅海，滲透率逐步見頂；各家都需要著眼于ASP提升和產品升級。洗護產品原本是日化屬性，中等附加值，品牌與線下分銷渠道共生；近年來逐步護膚品 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 34 化，提升價格區間，增加附加值（安全、成

108、分透明、有功效等），擴充品類（入浴劑、預洗凝露、護發精油等），以線上種草、線上直銷（DTC）形式進行銷售。過去飄柔、海飛絲、潘婷等大眾品牌（單價在 0.1元/ml以下）占據了國內洗發水市場的半壁江山，以柔順、光澤感、去屑、控油等為主要功效，價格偏低，不強調成分，無特殊功效，靠集中化的媒體進行“空中投放”形成全國性品牌，強渠道能力。近年來，洗發水市場向高端化、專業化發展，消費者對“護發如護膚”的認知進一步提升，同時也推動品牌在原料、配方等科研層面進行大力投入；洗護產品既“必選”，單次消耗量又小，浴室時光是個人獨享的療愈時間，通過升級洗護，以較低的次單價，獲取更好的感官體驗和功效感受，從而獲得持續

109、全天的“自我寵愛”積極暗示；這類升級使洗護產品的毫升單價出現十倍提升空間。比如珀萊雅旗下的 Off&Relax，“Off”意指洗凈、養護頭皮，而“Relax”意指放松，放松的洗護發體驗讓治愈歸于日常。其聘任前寶潔資深配方師，“無硅油之父”楊建中博士為品牌首席研發官，遵循“洗護養”的核心養護原則，采用三重碳酸溫泉水等原料，實現“外去油，內控油”的平衡。同時，在產品設計和包裝上，秉持了 less is more 的極簡主義風格，新品瓶身用半透明的材質模擬出溫泉水不規則的形態，留一處缺口，減少細菌滋生。而全球快消龍頭寶潔則通過旗下“發之食譜”提出“你能吃的食物，你的頭發一樣可以食用”，采用水果精華+

110、抗氧化成分，起到養根健發、去油蓬松的效果；產品的價格也相較過去自身通過老品牌矩陣（飄柔、潘婷、海飛絲）定義的“頭發洗護”產品有了明顯躍升。除了對功效提出了更高的要求，消費同樣重視感官（尤其嗅覺、視覺）體驗，從而達到心靈的凈化和療愈。2018 年創立的新銳定制化洗護品牌 effortless 以“身心皆愉”為理念，秉持“創作出能夠同時愉悅發絲及愉悅心靈的產品”，在專業護發產品中，融入純天然精油調香技術，讓每一次護發的過程，不僅僅是頭皮及發質問題的護理與解決，更能獲得內心的療愈感。23 年 8 月在上海嘉里中心開設第一家線下門店，門店設計上強調視覺的愉悅和自然性，比如，產品的陳列都會按色系去做秩序

111、化的陣列。另外，比較特別的是有聞香杯的設計，因為 effortless 的產品有不同香味可以定制選擇，所以聞香、選香也是很重要的體驗環節?；ㄍ跗煜職W美高端洗護品牌 ORIBE 上市伊始主打賣點是產品功效，并無強調調香。但其香味廣受好評，成為意外賣點，吸引了大批消費者，香調是由法國最古老的香氛工坊特別調配，叫 Cte dAzur蔚藍海岸。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 35 圖表圖表 51 高端洗發產品品牌理念、功效和價格對比高端洗發產品品牌理念、功效和價格對比 資料來源：發之食譜天貓官方旗艦店，王牌增長營微信公眾號

112、，青眼微信公眾號，effortless天貓官方旗艦店，CEO品牌觀察微信公眾號，聚美麗微信公眾號，off&Relax天貓官方旗艦店，化妝品財經在線CBO，Aesop天貓官方旗艦店，韓國護膚在線微信公眾號，卡詩天貓官方旗艦店，一個有點貴的號微信公眾號，ORIBE海外旗艦店，華創證券 圖表圖表 52 off&Relax 產品系列產品系列 圖表圖表 53 effortless 第一家線下門店第一家線下門店 資料來源：off&Relax天貓官方旗艦店 資料來源：復眼 SEEMENT 居家香氛則是另一種“創造需求”：蠟燭、精油、手部與身體護理、和無火香擴（擴香石和藤條）成為“精致居家生活”的代名詞。受疫

113、情影響，人們居家時間的增加成為家居香氛迅速崛起的動力之一。一方面，由于家成為了工作和日常生活的主要場所，人們開始尋求通過家居香氛來營造一個更加舒適和具有儀式感的居住環境。另一方面，人們對情感治愈和心理慰藉的需求顯著上升，家居香氛產品恰好滿足了這一需求，提供了一種能夠舒緩情緒和放松心情的方式。與香水主要用來展現個人魅力和氣質不同，家居香氛更多地是用來塑造和裝飾空間，它更私密、更貼近個人的內心世界。家是一個讓人可以放下所有防備、完全放松的地方，而家居香氛恰恰強化了這種歸屬感和安全感。同時，家居香氛或獨特或精美的產品設計往往可以作為裝飾物修飾家庭環境，用于提升生活品質、增加生活儀式感。我國香氛市場增

114、長潛力巨大，高端市場尚被外資占據。據青眼情報統計和預測，我國香氛市場2021-2024年復合增長率高達22.5%，遠超全球香氛市場7%的增長水平，預計23年市場規模207億元，其中高端市場規模36億元，也是增長最快的子賽道。滲透率上，歐美地區的香氛市場滲透率有 4250%，但中國目前僅有 5%。從品牌層面看，以外資為主導，祖瑪瓏、范思哲、蒂普迪克等均為小紅書 23年 12月香氛品牌互動量 TOP10。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 36 圖表圖表 54 我國香氛市場規模我國香氛市場規模 圖表圖表 55 小紅書小紅書

115、 23 年年 12 月香氛品牌互動榜月香氛品牌互動榜 TOP10 資料來源：青眼情報，轉引自芳香分子lab微信公眾號 資料來源：青眼情報，轉引自芳香分子lab微信公眾號 圖表圖表 56 主要香氛品牌產品及價格主要香氛品牌產品及價格 資料來源：觀夏微信小程序，聞獻微信小程序，Aesop天貓官方旗艦店，野獸派天貓官方旗艦店，RE 調香室天貓官方旗艦店，VOLUSPA天貓官方旗艦店，節氣盒子天貓官方旗艦店，華創證券 香氛是近年化妝品集團最重要的并購方向之一，近期高端香水集團 PUIG 推動上市，23年營收43億歐元，其中香水業務占比7成以上，成為上市的大型化妝品集團中第一個以“時尚與香水”作為主業分

116、類的公司，證明了“小眾”品類的上限。香氛的高毛利屬性 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 37 和天然的禮品屬性又為能堅持調性的品牌主理人和熟諳市場的運營團隊提供了空間。野獸派：野獸派：野獸派 2011 年底誕生于微博，早期以賣花為主營，“故事訂花”模式（根據網友私信所講述的故事來定制不同的花束，并賦予浪漫命名，為訂花者量身打造專屬產品）售賣產品之余，提供更多情緒價值，讓消費者心甘情愿為高溢價買單。這種獨特的形式也成為社交平臺擴大品牌影響力的絕佳內容載體，比如在其微博剛運營一個月后，井柏然就主動在微博上互動，并此后擔任

117、了品牌代言人。在以鮮花打開知名度、品牌格調逐漸清晰后，野獸派開始轉型并拓展了其余品類，鮮花天然具有禮物屬性，香氛亦然；目前，野獸派已經發展成為國內銷售規?？捎^的香氛品牌之一。從渠道上來看，野獸派采用“O2O”+多線上平臺布局，2012 年上線自營網站，2013 年起便開始線下開店，2015年入駐天貓商城，2016年上線獨立APP，此后登錄抖音直播。同時，通過小紅書、微信公眾號等平臺直達消費者，積極搭建私域社群，擴散品牌聲量和內容鋪量。我們認為，野獸派的成功與其極強的營銷能力不無關系。創始人相海齊畢業于復旦大學新聞系，媒體人出身，深諳營銷之道，且有豐富的明星人脈。通過早期故事營銷+IP 聯名（小

118、王子、梵高美術館等文藝 IP 聯名，與 Burberry、Prada等國際大牌合作聯名等）+明星代言（承包 Angelababy 與黃曉明世紀大婚的花藝布置、胡歌代言等）+搭建平臺矩陣+線上線下多渠道運營（販賣生活理念，賦予強情感訴求），實現了品牌升級。圖表圖表 57 野獸派“故事訂花”模式野獸派“故事訂花”模式 圖表圖表 58 野獸派與蘇州博物館聯名的春江水暖系列禮盒野獸派與蘇州博物館聯名的春江水暖系列禮盒 資料來源：野獸派微博，轉引自零售商業財經微信公眾號 資料來源：野獸派淘寶旗艦店 AESOP：伊索 AESOP 則是另一個全球范圍內成功的案例，1987 年成立，2023 年被歐萊雅收購（

119、22 年銷售額 5.37 億美元）。2003 年在墨爾本開設第一家獨立門店，并確立以門店零售體驗為中心的業務模式。目前，Aesop 伊索在中國內地已經布局 6 家門店，其中 4 家門店在上海，1家位于深圳，1家位于北京。線下門店是Aesop最重要的銷售場景，也被認為是最醒目的廣告牌。門店設計上，Aesop會尋找當地的建筑師、設計師和作家共同參與，實現“千店千面”。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 38 比如 5月 1日剛開業的北京門店，選址于王府中環西側院貝子府 19號府，是國內唯一一家四合院店，而上海靜安寺店源自破

120、碎瓷碗“圓融和諧，重聚新生”的設計理念，取材景德鎮廢棄陶瓷與巨型紗紙燈籠，在傳統和現代間搭建巧妙平衡。與在商場內租賃一個商鋪或展位相比，擁有自己的門店能夠更深入地與顧客建立聯系，形成更緊密的紐帶。在這里，顧客不僅能購買產品，還能體驗品牌文化，享受更全面的服務。門店服務上，Aesop 希望當顧客走進任何一間 Aesop 門店，都將能獲得一份回歸自我的身心體驗，這也恰恰契合了其產品理念：將大眾不以為意的日常生活提升為感官上的享受。顧客走進門店，就如同到好友家做客，絕不會盲目、瘋狂推銷產品，犧牲客戶舒適度，而是最大可能給予最好的體驗和購物回憶。圖表圖表 59 Aesop 上海靜安嘉里中心店上海靜安嘉

121、里中心店 圖表圖表 60 Aesop 北京王府北京王府店店 資料來源：Aesop官網 資料來源：Aesop官網 近期被歐萊雅投資的觀夏則是過去五年跑出來的重要新消費品牌之一；觀夏 2019 年成立，作為東方文化香氛品牌，專注于香氛療愈和健康生活方式，在最初以晶石香薰出圈，隨后產品拓展至香薰蠟燭、無火香薰等多個領域，2021年實現銷售額1.43億元（僅小程序渠道，22 年才接入天貓）。從香味、到設計、到包裝，觀夏均用東方哲學進行提煉和創造，用極簡主義和留白含蓄地表達了獨特的中國韻味，讓消費者在使用過程中探尋自我，充實人生。以明星香調昆侖煮雪的文案為例，“三百萬年的地質變遷，昆侖用山脈形態忠實記錄

122、。屋外，冰天冷地、天地一白，察覺出雪后松柏散發的清香。屋內，暖意融融，圍爐飲酒。松木燃化雪花，噼啪作響?！庇^夏通過將東方文化元素和故事融入香薰產品中，不僅為消費者提供了一種獨特的感官體驗，更通過文化和情感的共鳴，建立起了與消費者之間的深厚聯系。渠道搭建上，創立之初，觀夏都只在小程序售賣，產品限量發售，價格管控嚴格，并輔以產品體驗官來實現精準獲客，通過小紅書、微信公眾號將流量引向小程序店鋪，在私域里做轉化。品牌深耕兩年后，2022年觀夏才正式開啟天貓官方旗艦店。功效性護膚概念從 2016 年大火迄今，強成分、高功能、清晰的功效宣稱一直是美妝突圍的法門，但“情緒型”護膚聲勢悄然上漲。精油、香氛等療

123、愈概念全方面增加護膚儀式感，讓睡前護膚成為與自己對話的小憩時刻。作為嗅覺療愈方式，精油能夠在生理上以及精神上幫助焦慮人群緩解緊張情緒，獲得放松和愉悅。此外，隨著消費者對產品成分的日益關注、“以油養膚”相關概念興起使得精油作為天然、無添加的護膚佳品備受青睞，推動行業崛起。據觀研天下數據，2022年我國精油市場規模預估已經達到98.6億元，預計 2023年接近 110億元規模，行業增速顯著快于護膚品，以 2014-2022 年為例，消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 39 精油市場復合增速為 18.1%，而通聯數據顯示的護

124、膚品增速僅為 7.8%。圖表圖表 61 我國精油市場規模及增速對比我國精油市場規模及增速對比 資料來源：觀研天下,通聯數據，華創證券 阿芙作為國產老牌，2003年就已創立并提出“以油養膚”概念，之后幾經沉浮，2023年在小紅書再度翻紅，一度榮登“美妝護膚品牌總銷量榜第 1 名”、“全品類總銷量品牌榜第 4名”、大單品十一籽精華油直播期搜索熱度達賽道 TOP1，獲得 2.2億+展現量，這也體現了當前人們對療愈護膚的熱衷。逐本成立于 2016 年，推出網紅爆款卸妝油，隨后進行品牌升級，圍繞“芳療”進行產品布局，將芳香療愈因子做成富有身心調節功能的精油復方，融合到各個產品線中，打造東方芳療護膚品牌。

125、自 2020 年 GMV 破 2 億元之后，逐本便一路披荊斬棘，到 2021年已經突破 10億，截至 2023年 8月，已累計超過 15億元。2、演出演出/戶外市場：戶外市場：掏光口袋也要參加的“圓夢”演唱會掏光口袋也要參加的“圓夢”演唱會 演出市場也是典型“該省省、該花花”的情緒體驗。2023 年演出市場景氣度高企（填一下數據佐證），除了彌補過去三年流動不便、娛樂活動較少，出現供需雙向井噴之外，“需求效用函數”的調整也至關重要演出帶給人的效用強度大，且作用持續時間長，因此盡管單次價格不便宜，但仍然是典型的具有強“性價比”的服務消費。2024以來，演出、戶外和旅游市場持續景氣。旅游：根據文旅部

126、數據，2024年春節假期，國內旅游出游4.74億人次，國內游客出游總花費 6326.87 億元，同比增長 34.3%、47.3%，按可比口徑較 2019 年同期增長 19.0%、7.7%，客單價按可比口徑恢復至2019年的90.5%；五一假期，國內旅游出游合計2.95億人次，同比增長 7.6%，按可比口徑較 2019 年同期增長 28.2%；國內游客出游總花費1668.9億元，同比增長 12.7%，按可比口徑較 2019年同期增長 13.5%。演出：據中國演出行業協會，2023 年全國演出市場總體經濟規模 739.94 億元，較 19 年增長 29.30%；演出場次 44.06 萬場（不含農村

127、演出和娛樂場所演出），較 19 年增長123.55%；票房收入 502.32億元，較 19年增長 150.65%；觀演人數 17113.64萬人次，較19 年增長 83.01%。其中，演唱會和音樂節熱度高漲，一票難求。23 年 2000人以上大中型演唱會、音樂節演出場次較 19 年同比增長 100.36%；票房收入 201.71 億元，較 19 年增長 373.60%；觀演人數較 19 年增長 208.50%。正規購票渠道一票難求（熱門歌手購票得票率甚至不足 1%），二手黃牛市場票價一飛沖天。據鈦媒體數據，以 23 年五月天北 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

128、務資格批文號：證監許可（2009）1210號 40 京演唱會為例，黃牛市場里的內場票溢價約 3-10 倍，看臺票溢價在 2.5-4 倍。戶外：疫情防控需求使得居民跨省流動受限，入住酒店花費不菲且可能增加風險暴露，周邊游形式的戶外活動熱度增加，露營成為家庭聚會、朋友出行、接觸戶外的首選。從21 年清明假期開始，根據馬蜂窩數據顯示，2021 年“周邊游”的搜索熱度同比增長 2.5倍，其中 3-4 月春游旺季搜索熱度增長 3-5 倍。2021 年十一假期天貓露營用品銷售量同比增長 50%。2022年春季綜藝一起露營吧與小紅書等社交平臺內容教育下，露營需求再度爆發：小紅書關于“露營”筆記數從 22 年

129、初 100 萬+筆記數，到 5 月底接近 350萬+筆記數。圖表圖表 62 節假日國內旅游人次和收入較節假日國內旅游人次和收入較 19 年恢復情況年恢復情況 圖表圖表 63 節假日國內旅游客單價較節假日國內旅游客單價較 19 年恢復情況年恢復情況 資料來源：文旅部，華創證券 資料來源：文旅部，華創證券 圖表圖表 64 演出市場規模及演出場次演出市場規模及演出場次 圖表圖表 65 五月天演唱會北京站黃牛票價分布五月天演唱會北京站黃牛票價分布 資料來源：中國演出行業協會，華創證券 資料來源：鈦媒體，華創證券 需要指出的是，盡管收入預期會促使人們主動調節效用函數，但并非一味地向情緒消費進行傾斜，“該

130、省省、該花花”固然是大方針，但人們會選擇真正具有效用的消費體驗，長周期來看，支出的形式也會隨經濟前景產生改變。例如，日本 90 年代，娛樂行業呈現出典型的“唱片藝人萎縮，偶像經濟成長”的局面，一方面唱片藝人B2C形式造星，長周期、高成本，產出不確定，另一方面，平成時代年輕人厭倦了高高在上的專業藝人，開始熱衷于鄰家女孩、素人出道，因此正式發行唱片出道的藝人經濟萎縮，而通過握手券、地下演出等形式遴選的素人偶像卻大行其道?！案鼜姷膮⑴c感”“自我投射”是偶像經濟的重要特點。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 41 3、買“谷”

131、買“谷”“不必要，但很想要”“不必要，但很想要”的的 IP 消費消費 二次元領域把買周邊稱作買谷，來自于英文單詞 goods，其日語發音接近日文“谷子”，故而得名。購買日谷往往排隊長、價格貴、海淘程序復雜，國內各種定制工作室更是訂金預付制度，不僅周期長、價格貴，而且出品質量存在不確定性，因而谷圈存在大量二手/中古交易平臺，如 Mercari 煤爐，駿河屋，rakuma 等，在國內閑魚上也有派生交易。同樣的情況也發生在熱門的歐美動漫影視作品周邊，例如迪士尼在上海推出的動物IP玲娜貝兒，部分款式爆火至今仍然需要排隊或者加價；歐美日韓有較強的版權意識，保護正版，IP消費成熟，支出較高。相比海外國家，

132、我國IP類消費金額仍有較大提升空間，根據世界銀行統計數據，2022年我國人均 IP 消費金額為 51元，美國人均 IP 消費金額為中國的 60.7倍，日本人均 IP 消費金額為中國的 11.5倍。圖表圖表 66 2022 年不同國家年不同國家 IP 消費量消費量 國家國家 人口數人口數/億億 IP 零售規模（億元）零售規模（億元）人均人均 IP 消費金額消費金額/元元 全球全球 79.5 18030 227 美國美國 3.33 10246 3077 英國英國 0.67 913 1363 德國德國 0.84 645 768 日本日本 1.25 726 581 中國中國 14.1 715 51 資

133、料來源：Licensing International2023 Global Licensing Industry Study、世界銀行、轉引自MINISO投資者日CEO演講材料，華創證券（注：貨幣為人民幣）2016 年故宮文創破圈，大眾注意到泛 IP 消費的潛力；從或多或少具備功能性的 IP“文創”，到公仔、毛絨玩具、手辦、盲盒、積木，功能性降低，情緒附加值顯著提高，樂高的一部分 IP 聯名產品銷售價格可以高達數千。IP 消費凸顯可選品“不必要，但很想要”的屬性，過去囿于價格較高、購買不便，需求受到壓制，現在出現泡泡瑪特、名創優品等國內零售商，以合理價格和強設計能力將IP產品變得觸手可及。疫

134、后多數消費品增速承壓，這兩家公司的高速增長說明單價不高的即時滿足型IP消費更受偏愛，名創優品更從強功能性日雜店變為以 IP 產品為主、高性價比滿足情緒訴求的年輕人零售集合店，并成功全球化，通過自身前期積累的供應鏈優勢，將IP聯名產品擴大至更多品類，除了傳統的公仔，玩偶，還有彩妝，個護，甚至是餐具類，公司目前與全球 80+IP 授權方合作，聯名的熱門IP有HELLO KITTY，LOOPY，三麗鷗，迪士尼，芭比等，大部分售價都在 100元以內，性價比優勢明顯。除 IP 類，公司目前的戰略品類之一為香薰品類，2019 年至 2021 年，名創優品的香薰產品銷售額復合增長 26.9%，近年來，名創優

135、品香薰產品累計銷量突破 7000萬瓶，位居全國之首，香水香薰品類與國際奢侈品牌香水在原料商共享相同供應商，但售價在 100 元以內，無論是 IP 類產品還是香薰香氛品類，都是以較有性價比的價格提供情緒價值。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 42 圖表圖表 67 MINISO 無火香薰無火香薰 圖表圖表 68 MINISO 香水系列香水系列 資料來源：MINISO微信官方小程序 資料來源：MINISO微信官方小程序 圖表圖表 69 公司部分供應商公司部分供應商 供應商供應商 相關介紹相關介紹 瑩特麗瑩特麗 瑩特麗公司成

136、立于 1972年，總部設在意大利米蘭，是行業內唯一一家全球化的制造商，在 9個國家擁有 14個銷售辦事處和 13個生產基地。40多年來，瑩特麗集團專注于彩妝、鉛筆、指甲油和護膚品等品類的 OEM/ODM生產，是 Dior、YSL、Chanel、Estee Lauder、MAC 等品牌的供應商。為名創供應 MINI PONI 彩妝系列。奇華頓奇華頓 瑞士奇華頓公司是全球日用及食用香精領域的先導，是一家歷史悠久，享有盛譽的跨國集團，在世界香精香料行業中一直處于領先地位。在全球擁有 166 個分支機構、78 個工廠，是 Hermes、Dior、Chanel 等品牌的香水供應商。為名創供應香氛香水系列

137、。嘉誠工業嘉誠工業 嘉誠（廈門）工業有限公司，國內最大的不銹鋼餐具生產廠商之一，與歐美各連鎖店、品牌、以及進口商建立了長期的合作關系 資料來源：名創優品、瑩特麗、奇華頓、嘉誠工業官網，華創證券 名創23年7月開始推芭比系列產品，產品覆蓋生活日用，彩妝護膚，文具等不同品類，售價基本在 100 元以內，配合“芭比”系列電影熱度，很快形成社媒自發傳播。芭比系列產品上線僅五天，接近一半的品類已經全網售罄。除了IP本身熱度帶來的加成，還有門店布局，門頭設計，產品 layout等，以及產品的設計是否貼合 IP本身的理念，都會影響消費者體驗。而名創與芭比的聯名幾乎實現全場景覆蓋，將“芭比粉”融入日常用品，宣

138、傳“萬物皆可粉粉搭”，與芭比“you can be anything”的內核契合。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 43 圖表圖表 70 名創優品芭比宣傳圖名創優品芭比宣傳圖 圖表圖表 71 名創優品門店布局（杭州旗艦店）名創優品門店布局（杭州旗艦店）資料來源：商訊 資料來源：杭州日報 24年 2季度公司開始推 chiikawa 聯名產品，產品類型覆蓋公仔，掛件，大頭冰箱貼，筆袋，束發帶等，以公仔為例，售價對比日本本土售賣版本較為便宜，毛絨掛件或者大型公仔售價介于 29.9-99 元不等，其他筆袋/束發帶等售價也在

139、50 元以內，類似規格的公仔，日本官網產品售價是國內 miniso 售賣產品的 2-3 倍。3 月 29 日，名創優品 X Chiikawa主題快閃全國首站登陸上海靜安大悅城，單店10小時銷售額達268萬，再創歷史新高。圖表圖表 72 CHIIKAWA 與與 MINISO 聯名產品（規格為聯名產品（規格為6.5cm*2cm*9cm）-29.9 元元/人民幣人民幣 圖表圖表 73 CHIIKAWA 日本官網產品售價（規格為日本官網產品售價（規格為9cm*3.5cm*11cm）-86.64 元元/人民幣人民幣 資料來源：MINISO微信官方小程序 資料來源：日本CHIIKAWA 官網（三）（三）寵

140、物：寵物：從陪伴到“家人”，“必選”消費的新性價比思考從陪伴到“家人”，“必選”消費的新性價比思考 寵物經濟持續增長的背后不禁令人繼續思考，在眾多消費活動中，為何大家愿意擠出更多時間和經濟給寵物，在時間和經濟的雙重約束下，養寵的消費者效用到底有多高？將來會有什么趨勢？同時，在寵物經濟的內部，養寵人士是怎么優化時間、金錢的分配，是更愿意花在省時省力的功能性主糧還是愿意去線下的寵物醫療？本節站在融合時間與折疊需求構建的新“性價比”來分析這些問題，找出未來可能持續的趨勢。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 44 1、現現象：

141、始終強于社零的剛性需求，憑借新“性價比”持續擴容象：始終強于社零的剛性需求，憑借新“性價比”持續擴容（1）始終強于社零的需求剛性：經歷失速到回暖，寵物消費的新“性價比”優勢持續）始終強于社零的需求剛性：經歷失速到回暖，寵物消費的新“性價比”優勢持續 寵物行業是否開始失速？寵物行業是否開始失速？根據通聯數據，2021 年起行業增速逐步放緩，其中 2022 年受寵物狗數量下滑影響，行業增速降至個位數，與過往 CAGR在 20%以上的行業增速有較大差距，使得市場對行業是否還在成長期、未來寵物數量是否還有增長產生質疑。整體回暖并且正在孕育整體回暖并且正在孕育第二增長曲線第二增長曲線：小狗經濟。：小狗經

142、濟。我們認為，失速是 22 年出現的線下活體交易困難、23 年進口品牌代理亂價造成的，并非行業該階段的正常增速。而 23 年線下交易基本恢復后，小體犬因方便照顧、可以穿衣打扮等強社交屬性風潮再起。根據寵物行業藍皮書，未來5年得益于小型犬數量的增長，寵物狗仍將增至近9千萬只；貓經濟將繼續火熱，未來 5年寵物數量可超過 1.1億只。圖表圖表 74 寵物行業看似量價紅利均式微寵物行業看似量價紅利均式微 圖表圖表 75 小狗經濟或為市場帶來相當可觀的增量小狗經濟或為市場帶來相當可觀的增量 資料來源：通聯數據，華創證券 資料來源：通聯數據，亞寵研究院、亞寵展、歐睿國際、淘寶、天貓、新略數智寵物行業藍皮書

143、：2023中國寵物行業發展報告，華創證券預測（備注：2019-2023根據通聯數據，24-26參考藍皮書指引，貓按照疫情前合理增速預測、狗按照重回增長增速給予較為保守的預測）圖表圖表 76 新增養寵理由中，增加生活樂趣，緩解工作壓新增養寵理由中，增加生活樂趣，緩解工作壓力顯著上升（力顯著上升（%）圖表圖表 77 中小型犬風頭正勁（圖為養寵類型偏好中小型犬風頭正勁（圖為養寵類型偏好%）資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023中國寵物行業白皮書，華創證券 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023中國寵物行業白皮書，華創證券 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

144、文號：證監許可（2009）1210號 45 圖表圖表 78 寵物行業增速整體遠超社零增速寵物行業增速整體遠超社零增速 圖表圖表 79 寵物行業增速韌性優于其他可選消費品行業寵物行業增速韌性優于其他可選消費品行業 資料來源：通聯數據，國家統計局，華創證券 資料來源：通聯數據，國家統計局，華創證券（2）寵物預算的內部分配趨勢：省時省錢但高質寵物預算的內部分配趨勢：省時省錢但高質 消費者為“家人”身份的寵物決策時，生存必需的高質量放在第一，再同時考慮是否過消費者為“家人”身份的寵物決策時，生存必需的高質量放在第一，再同時考慮是否過度花費、耗時，并不是不能買貴的，而是不愿意買貴了。度花費、耗時，并不是

145、不能買貴的，而是不愿意買貴了。寵物主更多關注主糧的“功能性”寵物主更多關注主糧的“功能性”，體現“防勝于治”的理念，體現“防勝于治”的理念。例如腸胃健康、美毛、去火、抗炎等，總結來說這些都是可以通過主糧在日常喂養中實現，并且在寵物健康體征上有較為明顯的功能。此外，腸胃健康更加受到寵物主的關注，食物是寵物獲取免疫力的最佳來源，因而腸胃吸收是其他功能得以實現的基底，能夠從源能夠從源頭上解決寵物絕大部分的健康問題，所以雖有一定溢價，寵物主仍認為是值得的頭上解決寵物絕大部分的健康問題，所以雖有一定溢價，寵物主仍認為是值得的?？床‰y看病貴多為寵物主痛點問題，寵物醫療性價比較低?？床‰y看病貴多為寵物主痛點

146、問題，寵物醫療性價比較低。當前，我國寵物醫院格局非常分散，多以夫妻老婆店為主，醫生資質/學歷、醫院設備、治療事故追責等方方面面均非常不完善。但是在收費方面，根據寵物醫療白皮書，國內大約有80.8%的寵物醫院平均客單價在 2001000元，而治療效果卻方差極大，若是慢性疾而治療效果卻方差極大，若是慢性疾病則需要寵物主投入更多的金錢和時間。病則需要寵物主投入更多的金錢和時間。根據2023-2024 年中國寵物行業白皮書，寵物看病貴問題遠超攜寵出行困難（38.0%）、寵物商品質量參差不齊（35.3%）兩大問題，占比 56.4%。圖圖表表 80 寵物消費內部效用性價比一覽寵物消費內部效用性價比一覽 資

147、料來源：華創證券 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 46 隨著寵物主養寵認知度不斷提升，在喂養方面逐步向健康、營養、均衡等更科學的維度持續升級。烘焙糧作為 2023 年的爆點品類，其核心特點是可以比膨化糧具有更高的鮮肉添加上限，從而滿足寵物的高蛋白飲食需求；24 年它博會，zeal、爵宴等頭部寵糧品牌已經展示了即將上市的風干糧樣品，風干糧更接近于純肉，有望在 24 年引領新一輪的主糧品類升級之風。此外，本土品牌的升級動作雖帶動整體品類矩陣價格帶上行，但同等質量下的價格仍遠低于進口品牌，對消費者而言屬于更具性價比的升級

148、。圖表圖表 81 單千克價格對比：膨化糧向烘焙糧升級（元單千克價格對比：膨化糧向烘焙糧升級（元/kg）圖表圖表 82 單千克價格對比：烘焙糧向風干糧升級（元單千克價格對比：烘焙糧向風干糧升級（元/kg）資料來源：各品牌淘寶旗艦店，華創證券 資料來源：各品牌淘寶旗艦店，華創證券 2、融合時間：持續全生命的超高效用體驗融合時間：持續全生命的超高效用體驗 寵物消費的金額大多集中在讓他們的健康狀態更好和與主人互動的過程中，但寵物帶來的陪伴、溫暖等效用可能是 24 小時不停，且在它的生命周期中一直持續，產生的效用和當下的花費并不一定在時間上同時發生，所以對于寵物帶來的消費者效用的評價應該融合更長時間維度

149、來計量，并不是簡單的以單次消費為考慮，比如一次疫苗如果是一生一次，那么選擇更貴更有品牌的可能性就越大，但日常消費的品類，如果消費者心中實際差距不大，那么考慮時間和金錢的性價比就更重要。（1）長時間的相伴讓寵物身份向家人切換，養寵效用在時間維度增長長時間的相伴讓寵物身份向家人切換，養寵效用在時間維度增長 與寵物相處的時間越長，寵物在我們的生活中的角色會與寵物相處的時間越長，寵物在我們的生活中的角色會向向家人轉移，養寵效用獲得升級。家人轉移，養寵效用獲得升級。人們不僅將寵物視為朋友與家庭成員，更將它們看做是情感寄托與伴侶。人們會逐漸將寵物嵌入自己的日常生活，通過分享喜悅等多種方式表達對寵物的愛和關

150、心。家人能夠給到我們的不僅是陪伴，更是充分的信任和堅定的支持，寵物的陪伴價值升級為心靈支寵物的陪伴價值升級為心靈支持，滿足了人類更深層次的情感需求，創造出更高的精神效用。持，滿足了人類更深層次的情感需求，創造出更高的精神效用。（2）時間成本使得不同時間寬裕的人群做出不同選擇時間成本使得不同時間寬裕的人群做出不同選擇 寵物貓時間占用比寵物狗更少，在時間維度的效用更高。寵物貓時間占用比寵物狗更少，在時間維度的效用更高。寵物貓狗在清潔碗具/喂食、身體護理等方面花費時間相差無幾，但寵物狗每日大約需要寵物主花費 1 小時以上的時間出門遛狗，綜合時間花費需要將近 2 小時。根據中國美好生活大調查，中國人工

151、作日平均休閑時間為 2.76小時，寵物狗對于寵物主休閑時間的占用相對較大。而寵物貓每日僅占用寵物主 30 分鐘以內休閑時間，從同等量級的情緒效用來看，寵物貓在節省時間維度具有更高的性價比。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 47 圖表圖表 83 寵物貓每日占用寵物主的時間遠小于寵物狗寵物貓每日占用寵物主的時間遠小于寵物狗 寵物狗時間花費（分鐘）寵物狗時間花費（分鐘）寵物貓時間花費（分鐘）寵物貓時間花費（分鐘）清潔碗具/喂食 5-10 5-10 身體清理/梳毛 10-15 10 陪伴玩耍 20 15 出門散步 早中晚各

152、20分鐘左右 無 合計 1.5-2小時 30分鐘以內 資料來源：華創證券（3）從從 1 寵到寵到 N 寵，被攤薄的代價使得多寵家庭的新“性價比”更高寵，被攤薄的代價使得多寵家庭的新“性價比”更高 固有代價得以攤薄，效用實現能級躍遷。固有代價得以攤薄，效用實現能級躍遷。寵物用品（自動貓砂盆、自動喂食器等）一般都可以多貓/狗共享，且由于單寵家庭普遍都有食品囤多了吃不完、品類少又怕不能很好滿足貓狗生長發育需求的困擾，所以會有部分寵物主選擇再養一只/多只。食物/用品的多寵共享可以使得多寵的邊際增加花費遞減，同時寵物主養寵增加的時間代價也呈現邊際遞減形態：1）寵物主陪伴寵物的時間部分可以由“二胎”完成，

153、2）寵物主與寵物在一起的時間基本還維系在原有水平。而寵物主從多寵環境中得到的效用也因更多的交互、不同性格寵物帶來的不同相處體驗、用品食物等消耗品能夠被更有效率地分攤等多個方面實現大幅度提升。圖表圖表 84 一只寵物到多只寵物，時間性價比納入折疊維度一只寵物到多只寵物，時間性價比納入折疊維度 資料來源：華創證券 3、折疊需求折疊需求：養寵將人們對生存、生活、生命維度的需求高度折疊：養寵將人們對生存、生活、生命維度的需求高度折疊 養寵活動同時折疊了我們對生存、生活、生命維度的需求。一次與寵物外出的活動中，人們同時完成了與人交往、與自然親近、鍛煉身體等多層次的正面激勵，甚至對于小朋友的愛心、責任感都

154、產生一種“生命”層次的高度提升。類似我們前文提到，一次消費 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 48 花費的時間、錢固定的情況下，產生的效用層次越多，且高層次的占比越大，總效用越大，最后的新“性價比”越高，越容易成為人們的消費傾向。（1）生活層面：滿足人寵重合需求，同步實現高級效用生活層面：滿足人寵重合需求，同步實現高級效用 寵物需要找伙伴玩耍、戶外運動等需求，與人們社交、親近自然的需求重合，當與寵物寵物需要找伙伴玩耍、戶外運動等需求，與人們社交、親近自然的需求重合，當與寵物一起滿足這些需求時，于寵物主可以在精神層面獲

155、得更高的滿足，即實現了更高一起滿足這些需求時，于寵物主可以在精神層面獲得更高的滿足，即實現了更高級的效級的效用。用。寵物社交實際上也是人和人的社交。寵物社交實際上也是人和人的社交。寵物線下社交需要寵物主的陪同，這便誕生了寵物主基于寵物的線下社交的新場景。寵物主通過線下互相交流、分享養寵經驗和后續線上進行日常聯絡與溝通等方式，建立起深厚的人際情感橋梁，從而達成“人與人”層面的效用實現。1）原本滿足寵物社交需求的特定節日線下寵物活動：）原本滿足寵物社交需求的特定節日線下寵物活動：麗卡寵物舉辦的“百基喜樂會”成功吸引了上百只柯基犬及其寵物主的參與；2）為了滿足更多寵物主社交）為了滿足更多寵物主社交需

156、求而進一步產生了“造節”寵物活動：需求而進一步產生了“造節”寵物活動：上?？禄陼袇櫸飻盗扛沁_到了 800只。從特定節日的供給吸引需求，到造節的需求從特定節日的供給吸引需求，到造節的需求拉動供給，寵物社交之風蔚然。拉動供給，寵物社交之風蔚然。此外，寵物社交還延伸出了“寵物+文娛”、“寵物+特色小鎮”、“寵物+餐飲”等新型模式。從而使得寵物主也可以和寵物一起完成吃飯、度假、休閑等生活環節，形成了更高的時間融合。圖圖表表 85 LICA&PET 麗卡寵物圣誕活動麗卡寵物圣誕活動 圖表圖表 86 星巴克推出寵物下午茶星巴克推出寵物下午茶 資料來源：寵界微信公眾號 資料來源：狗狗巴士小分隊微信

157、公眾號 寵物寵物*戶外成為情緒價值新的增長點。戶外成為情緒價值新的增長點。近年來，露營等戶外運動成為年輕人新的解壓方式，同時這些人也剛好是養寵的主力軍。寵物戶外玩耍的需求與戶外運動結合，不僅能夠增進人寵感情，也為人更好地親近自然創造了更多頻次。小紅書“帶著狗狗去露營”話題瀏覽量高達 200 萬次；2023 中國邛崍 PangdaGo 首屆寵物家庭運動嘉年華在成都邛崍邛窯國家考古遺址公園活力上演，吸引了近 200 組萌寵家庭、30 余家商戶以及近2000 名觀眾現場參與；南京交通廣播、南京體育廣播聯合江寧湯山礦坑公園，舉辦的“礦野萌動營”集結了各個品種的名犬，吸引了諸多有寵人士攜愛寵熱情參與。消

158、費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 49 圖表圖表 87 品牌方積極組織攜寵露營活動品牌方積極組織攜寵露營活動 圖表圖表 88 養寵使得戶外運動增加更多樂趣養寵使得戶外運動增加更多樂趣 資料來源：上海潮生活微信公眾號 資料來源：滬動娛樂微信公眾號（2）生命層面：生命層面：寵物相伴的時光會更接近于“我們想要過的那種人生”寵物相伴的時光會更接近于“我們想要過的那種人生”我們愿意與寵物建立長久的陪伴關系并從養寵中獲得持續性滿足，本質是與寵物相伴的我們愿意與寵物建立長久的陪伴關系并從養寵中獲得持續性滿足，本質是與寵物相伴的時光會

159、更接近于“我們想要過的那種人生”時光會更接近于“我們想要過的那種人生”，這是正是我們在現實世界里的“稀缺品”，這是正是我們在現實世界里的“稀缺品”。1）與寵物的相處過程，人可以完成呈現真實的自己：與寵物的相處過程，人可以完成呈現真實的自己：人類作為社會性動物，擁有著展現真我與獲得認可的雙重需求。但并非所有人都會對真實的你予以正向反饋，“真我”與“認可”難以并存。一旦評價不如人意，認同感便難以得到滿足。但寵物與主人的關系不涉及任何復雜的社會關系與主觀評價，這些不帶任何批判的積極反饋為人們提供了無條件的愛，使人們擁有其所渴望的認同感。寵物給予的確定的安全寵物給予的確定的安全感，象征著對寵物主自我價

160、值的認同與確定的社會支持感，象征著對寵物主自我價值的認同與確定的社會支持。寵物能讓寵物主做真實的自己的屬性，在心理治療中也有所應用。寵物能讓寵物主做真實的自己的屬性，在心理治療中也有所應用。2018 年，Jorge Mota Pereira與 Daniela Fonte 的一項研究發現：選擇貓或狗的陪伴可以增強抵抗性重度抑郁癥的抗抑郁藥物治療效果。在對照試驗中，患者均維持常規藥物治療，領養寵物的參與者心理情況相比對照組（不領養寵物）表現更好，抑郁癥有顯著改善。2）愛與歸屬，養寵滿足了人在精神層面的最高追求。愛與歸屬，養寵滿足了人在精神層面的最高追求。在馬斯洛的需求層次中，對愛與歸屬的渴望是人們

161、在精神層面的最高追求，意味著安全穩定的聯結關系和最高等級的幸福感。被壓力和內卷裹挾著的今天，人們在人類社交中幾乎無法獲取到這一深層精神需求，但在養寵中卻可以輕松獲得，這是寵物帶來的稀缺的最高能級效用。尤其是人們面臨事業低估期或者是遇到人生較大的挫折，寵物可化身為低潮階段的情感寄托，并舒緩主人的情緒，讓他們正視自身的價值，更有動力去解決問題、克服困難。4、時間和經濟雙重約束下的時間和經濟雙重約束下的新新“性價比性價比”決定決定養寵的那一刻之后，養寵的那一刻之后，可選消費便直接升級成為必選可選消費便直接升級成為必選消費消費。寵物經濟在傳統消費研究中被劃入了“可選消費”，但本質上可選的是“是否養寵”

162、這件事。因為一旦具有養寵意愿的消費者選擇了養寵，那必然意味著要為寵物進行食物、醫療、用品與洗護等服務的支出，此時的可選消費變化直接變成必選消費，成為養寵人日常開支中較為剛性的部分。而食品類目則因其高頻、剛需的屬性，剛性度在寵物經濟各個子類目排名第一。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 50 圖表圖表 89 2022-2023 年寵物（犬貓）消費結構變化（年寵物（犬貓）消費結構變化（%）圖表圖表 90 2022-2023 寵物細分品類消費滲透率（寵物細分品類消費滲透率（%）資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023中國寵物

163、行業白皮書，華創證券 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023中國寵物行業白皮書，華創證券 初始購買鎖定十年支出初始購買鎖定十年支出，人們仍然愿意為未來買單的賽道。，人們仍然愿意為未來買單的賽道。寵物經濟與其他一次性投入的消費相比，特別之處在于第一次消費能夠鎖定未來十年左右的總支出。以飼養一只金漸層為例：初始購買價格大約為 4000 元左右，根據白皮書數據，單只貓咪年度支出約為 1800 元（暫時不考慮消費升級和通脹等因素），作為寵物飼養的貓咪平均壽命在 12-15 年左右，即總支出在 28000 元左右。4000 元的初始投入撬動了未來 6 倍的持續性消費。這便意味著在做出初始購買決策的當下

164、，便認可了在未來持續投入能夠帶來的效用回報是值得的這件事情。圖表圖表 91 2020-2023 年寵主年均月收入分布年寵主年均月收入分布 圖表圖表 92 2018-2023 年單寵貓狗年度消費金額變化年單寵貓狗年度消費金額變化 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023中國寵物行業白皮書，華創證券 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023中國寵物行業白皮書，華創證券 養寵后續支出在日度間得以平滑，而效用則在邊際支出增加中得以更高倍數的放大養寵后續支出在日度間得以平滑，而效用則在邊際支出增加中得以更高倍數的放大。寵物食品是養寵期間每日都需要的投入，其中：1）主糧之于貓狗類同三餐之于人類，屬于每日剛

165、性支出，由于不能輕易更換且對寵物基本需求起到核心作用，其更換一般較為低頻，且價格帶普遍在升級后都有提高。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 51 圖表圖表 93 貓狗主糧均呈現出明顯的升級趨勢貓狗主糧均呈現出明顯的升級趨勢 圖表圖表 94 主糧消費決策中消費者更關注營養與口碑主糧消費決策中消費者更關注營養與口碑 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023中國寵物行業白皮書，華創證券 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023中國寵物行業白皮書，華創證券 2）零食、營養品則基于寵物不同的個性化需求選擇性喂養，其互動屬性、滿足

166、寵物主想讓寵物過得更有趣、更健康的主觀意愿，雖頻次低于主糧，但單次喂養后帶給寵物主的效用較高。圖表圖表 95 大部分主人會在寵物大部分主人會在寵物 1 歲前就給予零食互動歲前就給予零食互動（%）圖表圖表 96 寵物零食喂食頻次也比較高（寵物零食喂食頻次也比較高（%）資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023中國寵物行業白皮書，華創證券 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2023中國寵物行業白皮書，華創證券 綜上，無論是主糧的升級還是零食或保健品的升級/喂養頻次的提高，都會增加養寵人的日度花費。平均到日度后，出于愛寵目的的消費升級在占寵物主月收入比重極低的前提下被模糊與平滑，并使得寵物有更好健康表現

167、與情緒正反饋，形成了寵物主每日正效用的連乘。效用的連乘放大效用的連乘放大與代價的模糊得以折疊，從而使升級與剛需在一種消費之上與代價的模糊得以折疊，從而使升級與剛需在一種消費之上同時實現，令同時實現，令該消費呈現出較大的價格不敏感與彈性空間該消費呈現出較大的價格不敏感與彈性空間。圖表圖表 97 寵物經濟中的消費升級在平滑的日度支出中實現的總支出寵物經濟中的消費升級在平滑的日度支出中實現的總支出放大放大效應顯著效應顯著 日度花費（元）日度花費（元）yoy 月度花費（元）月度花費（元）占占寵物主寵物主月收入比月收入比 年度花費（元）年度花費（元）12 年維度花費年維度花費（元）（元）實現倍數實現倍數

168、 初始 5 150 2.14%1800 21600 升級 1.0 6 20%180 2.57%2160 25920 1.20 升級 2.0 7 17%210 3.00%2520 30240 1.40 升級 3.0 8 14%240 3.43%2880 34560 1.60 資料來源：華創證券測算（備注：月收入占比按月收入7000元計算）消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 52 5、解釋和展望解釋和展望（1）在時間和金錢的雙重約束下，寵物經濟彰顯優越性價比在時間和金錢的雙重約束下，寵物經濟彰顯優越性價比 參考美日兩大成熟

169、市場，寵物經濟隨經歷了大幾十年、甚至百年的歲月，仍然能夠持續參考美日兩大成熟市場，寵物經濟隨經歷了大幾十年、甚至百年的歲月，仍然能夠持續增長；且在新冠后人們對寵物的熱情被再度放大，近年來呈現出亮眼的增速增長；且在新冠后人們對寵物的熱情被再度放大，近年來呈現出亮眼的增速，終局市場，終局市場的現狀或解釋了我國寵物市場可持續增長的原因。的現狀或解釋了我國寵物市場可持續增長的原因。日本：日本：孤獨經濟使日本寵物行業重現高速增長。孤獨經濟使日本寵物行業重現高速增長。2021年的新冠疫情使得日本居家人數不斷增多，導致人與社會之間的鏈接被大大削弱，養寵成為當時向內尋求緊密聯結的流行趨勢。這使得日本養寵規模逐

170、年的高速增長 2023 年行業規模超 8000 億日元，并且在日本這樣一個成熟的市場中出現了 7.25%的同比高增。除新冠這一臨時性原因外，日本家庭的小型化也使得居民的被陪伴需求增加，寵物緩解內心孤獨、溫暖平淡生活的效用得以體現。在養寵品種選擇時，貓咪更加受到日本寵物主的歡迎。原因主要系日本人均居住面積較小，不太適合對空間要求比較大的寵物犬生活，另外貓咪也具有生活自理能力強，不用溜等可節省寵物主時間的優點，23 年日本寵物貓數量以 2.6%的增速突破了 900萬只。中國目前也經歷著相似的情況，老年人口數量超過 2 億，“一人戶”家庭也已過億，參，參考日本（考日本（40%+）養）養寵滲透率在我國

171、（寵滲透率在我國（13%左右）仍有較大的提升空間。左右）仍有較大的提升空間。圖表圖表 98 孤獨經濟催生日本寵物貓數量攀升孤獨經濟催生日本寵物貓數量攀升 圖表圖表 99 日本作為寵物成熟市場規模仍在持續擴大日本作為寵物成熟市場規模仍在持續擴大 資料來源：通聯數據，華創證券 資料來源：通聯數據，華創證券 美國：高效用轉化為高滲透率，養寵已經從選擇變成了習慣。美國：高效用轉化為高滲透率，養寵已經從選擇變成了習慣。美國的寵物市場已有超百年的歷史，在疫情期間市場表現依然出色長時間居家使美國人的養寵意愿顯著提升，根據 APPA 數據，2022 年有 14%的美國人愿意獲得新寵物。寵物滲透率持續提升，于2

172、023年超過85%。寵物已成為美國人家庭中常見的成員，養寵逐漸從人們的一種愛好演養寵逐漸從人們的一種愛好演變為了一種生活習慣變為了一種生活習慣。行業目前的增速雖僅為個位數，卻依然有源源不斷的快速增長點出現在細分賽道，例如在藍饌通過“天然健康”的差異化品牌定位，超越寶路成為市占率5.6%的美國第一寵物品牌；針對寵物的醫療、服務、寄養等產業鏈也日漸豐富成熟。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 53 圖表圖表 100 美國寵物行業在疫情期間彰顯強逆周期性美國寵物行業在疫情期間彰顯強逆周期性 圖表圖表 101 美國養寵滲透率仍

173、在不斷提高美國養寵滲透率仍在不斷提高 資料來源：通聯數據，華創證券 資料來源：通聯數據，華創證券 中國寵物行業雖仍處于比較初期的階段，但也已經經歷 2-3 代寵物的生命，隨著養寵滲透率的不斷提高與寵物經濟的持續發展，行業正在孕育一些新趨勢，值得我們去留意其中的機會所在。（1）寵物老年化：寵物老年化：當前的養寵主力群體（90后），距離其剛剛開始養寵大約過去了 8-9 年，也就是說他們的寵物都已經進入到了老齡化的初期。而在本土品牌的產品矩陣里，這一直是缺失的一角，因為老年糧具有一定的研發壁壘，我國當前品牌多以搶占基礎市場為任務，研發老年糧普遍缺失。那這是否意味著，已經有那這是否意味著，已經有老年貓

174、狗糧配方研發與配方儲備的公司，或老年貓狗糧配方研發與配方儲備的公司，或可搶可搶占下一城先機占下一城先機。（2）狗的高端化：狗的高端化：在高端、甚至是中高端狗糧市場上，除了渴望、藍饌等原本就來自國外的進口高端品牌，我國本土品牌的身影多在貓市場中浮沉。而前文提到小狗或有數量爆發，中小型犬的腸胃其實脆弱程度和貓咪相當，因此也同樣需要更高級的配方和食材進行喂養?，F在是否有品牌已嗅到這一風口，在大家猛卷貓經濟時已下了先手棋。除上述明顯趨勢外，寵物的基礎性健康問題的日常解決、可能由小狗經濟引領的線下渠道新業態的誕生、本土品牌龍頭的市占率正在迅速提升等趨勢也都在一并形成，預計在未來 2-3 年，行業整體也將

175、得到一個更為良性的重塑。（2）受益標的受益標的 1）乖寶：本土寵物食品絕對龍頭。乖寶：本土寵物食品絕對龍頭。在中端價格帶基本盤，麥富迪品牌穩扎穩打，品牌市占率不斷提升，至 2023 年已逼近第一名皇家（5.8%）達到 5.5%。在高端價格帶，弗列加特試盤即大爆，23 全年淘系銷售額達 1.28 億元，同比增長 177%，高端貓主糧品牌深入人心。乖寶旗下還有 barf、羊奶肉等勢能待激發的潛在大爆品類，有望延續弗列加特增長奇跡，有望同步帶動公司市場份額提升與品牌矩陣向上遷移。此外，公司在老年犬配方領域已有一定沉淀，或可在已經到來了的第一批寵物老齡化時代有出色表現。2）佩蒂：佩蒂：海外恢復具有較高

176、確定性，本土拔尖高端狗糧品牌主糧已出，國內業務勢海外恢復具有較高確定性，本土拔尖高端狗糧品牌主糧已出，國內業務勢能可期。海外業務方面，公司當前海外訂單已恢復正常；品牌端來看，爵宴風干能可期。海外業務方面，公司當前海外訂單已恢復正常；品牌端來看，爵宴風干糧已上市，上市糧已上市，上市 5 日累計銷售額破日累計銷售額破 100 萬元。爵宴定位高端狗糧賽道，當前來看，萬元。爵宴定位高端狗糧賽道，當前來看，該賽道并不“卷”且國產高端狗糧品牌爵宴處于龍頭地位，主糧的推出為公司開該賽道并不“卷”且國產高端狗糧品牌爵宴處于龍頭地位，主糧的推出為公司開拓國內市場注入核心動能。拓國內市場注入核心動能。3）中寵：三

177、大品牌各有抓手，調整即將結束、有望厚積薄發。中寵：三大品牌各有抓手，調整即將結束、有望厚積薄發。Wanpy線上線下區隔動 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 54 作篤定，全面調整后推新將彰顯聚焦能力與品牌掌控力；ZEAL 調整基本結束，24年放量+拓品類邏輯雙強，其風干糧產品預計將于 618 全面上線；領先烘焙糧成為2023 年大爆品，24 年有望延續其勢能；24 年爆品測試、新品湯包、幼貓系列、主食凍干對行業趨勢體現其前瞻性洞察趨勢功底，有望保持收入高增。風險提示：國內市場競爭加劇、自有品牌拓展不及預期、原材料價格

178、波動、匯率波動、國際政治經濟環境變化。（四）（四）家電：折疊效用極致性價比之選，以舊換新增加生活家電：折疊效用極致性價比之選，以舊換新增加生活/生命價值生命價值 家電行業家電行業，定位低頻高價，定位低頻高價，過去解決的是以功能性為主的馬斯洛中低需求。過去解決的是以功能性為主的馬斯洛中低需求。從產品屬性來看，家電產品是耐用消費品代表，尤以白電、黑電、廚電等產品剛需屬性較強；小家電則表現出一定的可選消費屬性。從價頻象限來看，產業是低頻高價的生意，覆蓋人群相比高頻高價的明確細分受眾而言更具普及性，因其場景特征，解決剛需、功能性需求，對標馬斯洛需求里中低層的生理、安全需求，例如空調解決氣溫濕度、冰箱解

179、決食品存儲安全、洗衣機解決生活洗護等需求。圖表圖表 102 低頻高價的家電行業對應馬斯洛生理和安全需求低頻高價的家電行業對應馬斯洛生理和安全需求 資料來源：華創證券整理 基于功能性需求，因此家電行業以往的競爭大多聚焦在材質、功能、價格上，現在伴隨大家電保有量的見頂和行業紅海的激烈競爭，在傳統家電品類的功能創新和產品價格上較難拉開差距。行業已經完成早期產研實現供需匹配和中期規模效應實現性價比，目前長期來看，龍頭的品牌樹立和渠道資源成為絕對主導的關鍵因素。此外，伴隨消費者追求有品質的生活，家電產品被寄予更多情感寄托，終端市場需求正在從過去功能終端市場需求正在從過去功能代表的代表的生存生存/生活生活

180、價值價值，向向家庭、歸屬等生活家庭、歸屬等生活/生命生命價值迭代，進而提升產品的溢價和復購。價值迭代，進而提升產品的溢價和復購。從家電產品具體來看：空調：空調：由傳統調節溫度（制冷/制熱）需求向凈味控風、新風健康需求升級。最顯著即時改善居住、工作環境舒適度的家電，一次投入之后，效用/邊際成本的性價比高。彩電：彩電：早期發展起到獲取信息的功能，現在功能逐步到娛樂為主。彈性工作時間時代，居家時間占比提升，大屏、超高清、環繞聲場的彩電升級和家庭影院也是品質人生的配置之一。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 55 冰箱：冰箱：

181、從食物保鮮基礎需求迭代到殺菌抑菌、控氧保鮮、分子保鮮等創新技術。在“悅己消費”時代，大容量、高保鮮、與家居場景融合的高顏值冰箱，成為新時代消費者品質生活的必選之一。洗衣機：洗衣機：根本在于解放雙手，從電機玻璃缸內筒再到單雙缸、全自動和高端洗衣機，除了基礎清潔功能，迭代了自動凈槽、抑制霉菌的功能。洗衣機已經成為現代生活的電器標配，可以獲得更多可支配時間和體力，進而提升其他活動的平均效用；此外專業羽絨洗、智能除污漬、防過敏等功能升級幫助消費者獲得更好生活體驗。同時，一些新興家電同樣因提升居家生活幸福感、解放雙手同時，一些新興家電同樣因提升居家生活幸福感、解放雙手釋放時間精力釋放時間精力等等生活生活

182、價值被價值被越來越多的家庭使用：越來越多的家庭使用：干衣機：干衣機：滿足烘干衣物的需求，更適用于潮濕天氣較多的南方城市。相比傳統晾衣方式，干衣機省時省力省空間，不需要陽臺、幾十分鐘變可讓衣物變得干燥柔軟，增加更多可支配時間和體力，同時節約空間提升居家幸福度。洗碗機：洗碗機：廚房里的革命性產品，解放雙手，同時具備消毒烘干功能。老一輩更注重成本，年輕人更注重時間價值，解決大量時間和空間的洗碗機滲透率逐步提升；比手洗更強清潔效果和具備消毒功能，符合居民對健康生活品質的追求。蒸烤一體機：蒸烤一體機：解決現在年輕人的吃飯問題，功能全面且解決空間，代替電飯煲、蒸籠、空氣炸鍋、微波爐。電氣化更安全、省時，同

183、時將多種功能折疊進一個小空間。清潔電器：清潔電器：從有線吸塵器-無線吸塵器-掃地機-拖地機-自清潔功能-洗地機，整體發展趨勢更便攜化、智能化，本質是解放雙手，部分/完全替代手工的作用。清潔電器近年來“LDS+”為主的技術突破大幅提升清潔效率、減少人的參與程度，質的增加可支配時間和體力。從從“折疊需求折疊需求”框架下看家電，因其基礎功能屬性框架下看家電，因其基礎功能屬性+悅己品質生活升級，包含“生存、悅己品質生活升級，包含“生存、生活、生命”三種效用；同時考慮產品日常使用頻次和更新周期，家電具備極致性價比，生活、生命”三種效用；同時考慮產品日常使用頻次和更新周期，家電具備極致性價比，且在經濟下行

184、期仍具極強韌性。且在經濟下行期仍具極強韌性。家電覆蓋了食、住大部分需求，從過去基礎功能代表的生存/生活效用，逐步過渡到目前如洗碗機/清潔電器省時省力代表的生活效用和如干衣機/保鮮冰箱/新風空調代表的品質生活效用。此外，家電的日用耐用品屬性代表極致性價比和購買意愿的穩定性，哪怕在日本經濟下行的 90 年代期間，耐用品購買意愿仍顯著高于整體消費者信心指數；在非耐用、半耐用品的消費支出占比收窄的背景下，耐用品的消費支出占比基本穩定。因為對于以勞務報酬為主要收入且不過度消費的百姓來說，工作時間越長，總財富越大，當對未來謹慎時，錢花在最具人生意義性價比的耐用消費品上是容易決策的，尤其是日常高頻使用的大件

185、上。假設從個人資產負債表上看，類似“費用資本化”的概念，“早買早享受”。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 56 圖表圖表 103 1991 年后日本耐用品購買意愿顯著高于整體年后日本耐用品購買意愿顯著高于整體消費者信心指數消費者信心指數 圖表圖表 104 日本居民耐用品支出占比穩定日本居民耐用品支出占比穩定 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 考慮考慮 24 年家電以舊換新，高品質生活年家電以舊換新，高品質生活/生命效用占比提升生命效用占比提升。24 年初，國務院提出開展家電產品以舊換新，根據

186、中國家用電器協會相關標準，家用洗衣機、吸油煙機的安全使用年限一般為8年，家用電冰箱、房間空調器安全使用年限為10年，而我國相當部分家庭正在使用的家電產品購置于 2009 年以舊換新政策實施時期，目前正接近或達到更新換代的節點。從供給端看，新消費場景和市場需求刺激家電行業實現產業轉型和產品變革，智能化、數字化、健康化等產品能為消費者帶來更加省時、智能的悅己生活體驗。1、復盤家電復盤家電 2023：需求在波動中回暖，悅己生活價值隱含其間：需求在波動中回暖，悅己生活價值隱含其間 家電銷額家電銷額小幅回升，挖掘細分需求。小幅回升，挖掘細分需求。全國家用電器工業信息中心數據顯示，2023年國內市場家電零

187、售額 7736 億元，同比+1.7%；其中一季度疫情影響尚未完全消散，二季度迎來報復性消費潮，三季度增長呈一定頹勢，四季度有所回彈。在此背景下，“大單品”時代已經遠去，細分生活悅己的價值升級創新將沖淡“消費降級”這一悲觀趨勢。分品類來看，大家電：整體小幅增長，空調熱銷。大家電：整體小幅增長，空調熱銷。23 年大家電內銷額 4617 億元，同比+3.4%。各品類性能和功能延續升級趨勢：空調圍繞加濕器、循環扇、凈化器、新風系統等功能升級，廚房空調集中爆發；冰箱一方面產品外型和結構更加美觀化現代化，另一方面在主流品牌都具有各自特色的保鮮技術并不斷迭代；干衣機近年來迅速成長，2023年洗烘套系化產品零

188、售量同比增長 49%。3035404550551982-061983-061984-061985-061986-061987-061988-061989-061990-061991-061992-061993-061994-061995-061996-061997-061998-061999-062000-062001-062002-062003-06日本:消費者信心指數日本:消費者信心指數:耐用品購買意愿0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本家庭消費支出:耐用品日本家庭消費支出:半耐用品日本家庭消費支出:非耐用品日本家庭消費支出:服務 消費組專題深度報告消費組

189、專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 57 圖表圖表 105 2023 年大家電主要品類增長情況（億元）年大家電主要品類增長情況（億元）資料來源：全國家用電器工業信息中心2023年中國家電行業全年度報告，華創證券 廚衛電器：市場整體反彈，品類加強創新。廚衛電器：市場整體反彈，品類加強創新。23 年廚衛電器內銷額 1872 億元，同比+2.2%。油煙機及燃氣灶繼續向大風量大風壓升級，超薄低吸、平嵌式油煙機與家居家裝的融合更加充分；洗碗機嵌入式、大套數、分區/分層洗以及一級水效產品銷售明顯增長；以“分體式設計”、“集成化聯動”為思路的集成烹飪中心在

190、 2023年爆發。圖表圖表 106 2023 年廚衛電器主要品類增長情況（億元）年廚衛電器主要品類增長情況（億元）資料來源：全國家用電器工業信息中心2023年中國家電行業全年度報告，華創證券 生活電器：高基數下需求乏力，清潔電器延續增長。生活電器：高基數下需求乏力，清潔電器延續增長。隨著居民出行需求集中釋放，疊加過去三年對生活電器需求的部分透支，23年生活電器整體銷售出現下滑，內銷額 1246 億元，同比-5.1%。廚房小家電烹飪類、水料類銷售額幾近全面下挫；個人形象類產品電吹風、剃須刀等有較好市場表現；清潔電器中掃地機器人銷額增長主要得益于價格較高的全能基站產品迅速占領市場，洗地機價格下探下

191、吸引更多消費者。此外，相對于大家電和安裝型家電，消費者購買生活電器的隨機性較強，以“種草”為主的新興電商平臺成為生活電器重要的銷售渠道。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%05001000150020002500300035004000450050002022年2023年YoY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120014001600180020002022年2023年YoY 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 58 圖表圖表 107 2023 年生活電器主要

192、品類增長情況（億元）年生活電器主要品類增長情況（億元）資料來源：全國家用電器工業信息中心2023年中國家電行業全年度報告，華創證券 重視重視生活生活價值價值升級升級，家電，家電悅己悅己屬性突出。屬性突出。隨著行業渠道布局、營銷方式、產品賣點同質化，悅己消費進而放大用戶的生活價值顯得愈發重要。奧維云網 2023 家電全品類年度總結顯示，當消費者與品牌建立情感紐帶時，他們的價值（以消費力、復購率衡量）比僅對商品功能感到滿意的消費者高出 52%。對家電而言，從洗地機、掃地機器人、凈水器、新風空調、保鮮冰箱、高速吹風機等細分家電高增品類來看，其具備的環境清潔、水凈化、空氣凈化、食物保鮮、護發養發等功能

193、的健康悅己屬性突出。圖表圖表 108 70%已購買健康家電消費者的品類已購買健康家電消費者的品類選擇選擇 圖表圖表 109 30%準備購買健康家電消費者的品類選擇準備購買健康家電消費者的品類選擇 資料來源：36氪2024年中國健康家電消費及趨勢研究報告，華創證券 資料來源：36氪2024年中國健康家電消費及趨勢研究報告，華創證券 家電的健康家電的健康生活效用生活效用主要是圍繞空氣、水、飲食和個人護理，具體來看：主要是圍繞空氣、水、飲食和個人護理，具體來看：空氣健康：空氣健康：1）新風空調：與洗衣機類似，空調除菌效果同樣有不及預期這一痛點，36 氪研究數據顯示，59%用戶更期待新風空調可以根據環

194、境感知實現自調節；2）空氣凈化器：36 氪研究院顯示，39%的用戶表示對空氣凈化器去除花粉、塵螨、寵物毛發等常見過敏原效果不佳，同時 54%消費者希望可以有效平衡室內濕度，使得室內空氣環境更適宜。飲食健康：飲食健康：1）冰箱：36 氪研究數據顯示，53%的用戶期待通過搭載可視化除菌抑菌模塊，真正減少冰箱內部細菌滋生，同時 48%用戶對冰箱分食材保鮮存在一定需求；2）洗碗機：用戶主要對全方位無死角清潔及機器自清潔有一定要求。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120014002022年2023年YoY0%20%40%60%80%100

195、%/0%20%40%60%80%100%/消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 59 個護健康：個護健康：1）吹風機：靜電困擾、頭發缺少光澤感和水潤感是消費者認為當前吹風機產品相對缺失的健康功能；2）洗衣機：有效除菌和精純護理是消費者目前對洗衣機功能提升的最大期待。水健康：水健康：凈水機：用戶重點關注二次污染風險，包括機器內部細菌滋生水龍頭和管道內壁除菌不徹底帶來的用水污染。而在價值而在價值升級升級的的具體具體實現中，需求是導向，產品是結果，供應鏈則是硬核支撐。實現中，需求是導向，產品是結果，供應鏈則是硬核支撐。企業供應

196、鏈迭代帶來的技術升級和供給改革，成為價值升級中的重要環節；清潔電器 2016 年石頭“LDS+類”導航避障技術的突破帶動行業發展，“時間替代、解放雙手”為特點的掃地機、洗地機普及度大幅提升；LED 照明中更具標品屬性有望行業整合的無主燈細分領域近年得到廣泛關注，公牛標品化設計方案有望降級設計師壁壘、加速行業滲透。2、清潔電器：內銷悅己消費，出海國牌替代清潔電器：內銷悅己消費，出海國牌替代 內銷方面，現今在快節奏的生活下，面對繁重的清潔家務，沒有時間做家務也成為了最大痛點，以“解放雙手”為特點掃地機器人逐步進入到越來越多消費者的視線，而隨著自清潔技術的出現，自清潔拖地機器人、洗地機等新品類直擊中

197、式家庭清潔痛點，成為家庭清潔的重要助力。外銷方面，海外掃地機歷史已久，但老牌龍頭 iRobot 由過去的壟斷地位至今份額持續下滑，其產品力正在被國牌產品逐步超越，國牌掃地機在海外市場對其的份額替代雛形已現。（1）內）內銷：省心省力的悅己消費銷：省心省力的悅己消費 拖地勞務占據日常勞務拖地勞務占據日常勞務比例比例高高，潛在需求旺盛，潛在需求旺盛。根據國家統計局2018年全國時間利用調查公報數據，在居民一天時間分配中，用于家務勞動的日均時間達 1.4 小時，而目前可用于個人自由支配的時間僅 3.9 小時。由此前拖地頻次與拖地時長的估算，平均每天拖地次數約為0.45次，每次耗時約26分鐘，即拖地代表

198、著每天約11.6分鐘（近0.2小時）的高體力勞動，拖地電器對其勞動替代、體驗優化具備極強潛在需求。圖表圖表 110 居民日均時間分配中家務居民日均時間分配中家務勞動達勞動達 1.4h 資料來源：國家統計局2018年全國時間利用調查公報，華創證券 中式家庭地面清潔痛點在于拖地。中式家庭地面清潔痛點在于拖地。國內地面材質以瓷磚，木地板為主，清潔過程中首先需要吸/掃、反復清洗拖把、拖地才能實現真正意義的地面清潔，而只適用于干吸的吸塵器只能滿足吸掃環節需求，顯然遠達不到我國家庭地面清潔的需求。故此，吸塵器在美日早已成為家庭清潔剛需產品時，在我國尚停留于可選消費范疇。個人生理必需活動,11.9有酬勞動,

199、4.4個人自由支配,3.9學習培訓,0.5交通活動,0.6家務勞動,1.4非家務勞動,1.3 無酬勞動,2.7個人生理必需活動有酬勞動個人自由支配學習培訓交通活動家務勞動非家務勞動 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 60 圖表圖表 111 2018 年美國地面裝飾材料市場份額分布年美國地面裝飾材料市場份額分布 圖表圖表 112 中國家庭地面材質占比中國家庭地面材質占比 資料來源：海象新材招股說明書，Floor Covering Weekly，華創證券 資料來源：新浪家居、知電、中國家用電器研究院和iRobot聯合發布

200、中國家庭擦地需求與專用擦地機器人技術趨勢白皮書，華創證券 拖地勞動頻率高、耗時久：拖地勞動頻率高、耗時久：在擦地白皮書中顯示，家庭中每周擦地在 1 次以上的比例高達 81.8%，其中更是有 21.2%的家庭為每天擦地。同時，拖地勞動單次耗時較久，白皮書顯示單次擦地在 20 分鐘以上的家庭達到 60.6%，其中半小時以上的也達到了 33.3%，可見擦地家務繁瑣耗時。圖表圖表 113 中國家庭每周擦地頻率占比中國家庭每周擦地頻率占比 圖表圖表 114 單次擦地平均花費時間占比單次擦地平均花費時間占比 資料來源：新浪家居、知電、中國家用電器研究院和iRobot聯合發布中國家庭擦地需求與專用擦地機器人

201、技術趨勢白皮書，華創證券 資料來源：新浪家居、知電、中國家用電器研究院和iRobot聯合發布中國家庭擦地需求與專用擦地機器人技術趨勢白皮書，華創證券 過去的拖地產品過去的拖地產品在地面清潔維度上并未實現真正的勞動替代在地面清潔維度上并未實現真正的勞動替代。自 2015 年左右掃拖一體機開始出現，兼具掃拖功能的產品零售量 2019 年即達到機器人賽道的 85.2%，2020 年進一步實現了 91.9%的份額。但其問題在于無法連續完成整個清潔過程，其本質是將人為對于地面清潔勞動轉嫁至對于機器以及拖布的清潔，仍需要消耗同類的時間、精力、臟污容忍程度去解決電器內部的污垢，勉強達到一次性地面清潔，但大幅

202、增加機器清潔勉強達到一次性地面清潔，但大幅增加機器清潔難度，可以說是勞動轉移而絕非勞動替代難度，可以說是勞動轉移而絕非勞動替代，故一直難以普及。自清潔技術出現得以自清潔技術出現得以實現實現完整的完整的拖地拖地循環循環達到達到真正意義的地面真正意義的地面清潔清潔。自清潔拖地機器人基站配備凈污水箱、拖布清洗槽，機器人可以自主返回基站補水或清洗拖布，得以實現完整全屋拖地過程的自循環，是可持續進行的，真正壓縮了整個清潔過程中的勞動投入。自清潔技術催生兩大單品：自清潔拖地機器人以及洗地機。自清潔技術催生兩大單品：自清潔拖地機器人以及洗地機。自清潔拖地機器人自清潔拖地機器人配備兩個水箱（凈水箱和污水箱）及

203、清洗肋，在拖地過程中可自動識別抹布的臟污程度從而選擇毛毯,38.2%小型毛毯,11.3%彈性地板,21.4%橡膠地板,1.0%木地板,10.5%強化復合地板,4.8%瓷磚,12.8%瓷磚,56%木地板,43%地毯,1%每天,21.2%每周4-6次,12.1%每周1-3次,48.5%每周1次以下,18.2%20min以下,39.4%20-30min,27.3%30-40min,24.2%40min以上,9.1%消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 61 是否返回基站對抹布進行清洗，清洗過程中通過渦輪式旋轉及清洗肋的配合以達

204、到搓洗的效果，在清洗完后污水可實現自動回收，繼續進行拖地工作。洗地機洗地機同樣配備凈、污水箱，清水箱實時對滾刷噴灑清水，隨后由刮條刮出臟污水漬，污水吸入污水箱，實現了“拖-洗”的自循環。由此實現拖地的自清潔，使洗地機可持續清理，極大提升了便捷性，無需人力反復清洗臟污拖布，只需人工注入清水以及完成拖地后傾倒污水箱。圖表圖表 115 自清潔掃地機工作原理自清潔掃地機工作原理 圖表圖表 116 添可洗地機工作原理添可洗地機工作原理 資料來源：天貓云鯨旗艦店，云鯨官方微博 資料來源：天貓添可官方旗艦店 圖表圖表 117 自清潔機器人基本實現拖地人力替代自清潔機器人基本實現拖地人力替代 資料來源：華創證

205、券 自清潔產品自清潔產品各品類實現各品類實現單向替代。單向替代。若將掃地機器人以自清潔功能區分為自清潔拖地、普通掃地機兩個類型區分，僅一年時間（21年 1月到 21年 12月）自清潔拖地類占比由 21年 1 月 8%提升至 60.3%，邊際上 24Q1 已提升至 93.8%，對非自清潔類產品基本全面替代。洗地機則是單向替代傳統吸塵器需求，一年時間（2020 至 2021 年）在整個清潔電器品類中占比由 6.2%提升至 20.2%，邊際至 24Q1洗地機占比進一步提升至 37.9%，3年時間超越掃地機，成為清潔電器第一大品類，可見自清潔技術出現擊中中式家庭清潔痛點。消費組專題深度報告消費組專題深

206、度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 62 圖表圖表 118 自清潔拖地機器人銷額占比持續提升自清潔拖地機器人銷額占比持續提升 圖表圖表 119 洗地機銷額占比持續提升洗地機銷額占比持續提升 資料來源：奧維云網，華創證券 資料來源：奧維云網，華創證券（2）掃地機外銷：國牌替代，星辰大海掃地機外銷：國牌替代，星辰大海 海外中低端海外中低端機型仍然占據相當比例。機型仍然占據相當比例。從產品類型上看，當前海外掃地機仍然以中低端機型為主。以美國亞馬遜為例，掃地機 best seller 中隨機導航&無導航產品仍然占據相當比例（32.5%），且激光+視覺導航產

207、品份額僅 10%，相較中國市場差距明顯（39.1%）。另一方面美亞 300 美金以下掃地機份額達到 65.5%，而大于 600 美金的產品比例僅為 8.0%，因此海外市場中存有較多待淘汰的低端型號，國牌產品力處于領先地位。圖表圖表 120 中國掃地機產品力明顯領先（中國掃地機產品力明顯領先（2023M1-M10）圖表圖表 121 美亞銷售仍以中低端機型為主（美亞銷售仍以中低端機型為主（2023）資料來源：亞馬遜，Gfk全球零售監測數據、轉引自Gfk2023年科技及耐用消費品市場報告，華創證券 注：美國數據采用24年1月7日亞馬遜掃地機品類best seller情況統計 資料來源：久謙，奧維云網

208、，華創證券 海外掃地機起步較早形成慣性，后續中國品牌有望享受行業發展紅利。海外掃地機起步較早形成慣性，后續中國品牌有望享受行業發展紅利。若從行業角度歸因當前海外掃地機的產品結構，我們認為主要系海外起步較早，前期產品多以隨機或視覺導航為主，因此以 iRobot 為代表的海外龍頭通過先發優勢已占據消費者心智，但伴隨中國系品牌的技術優勢逐步凸顯，后續有望率先享受行業發展紅利。伴隨國內掃地機行業的迅速發展，我們認為當前中國系品牌在全球掃地機陣營中扮演了攻擂者角色我們認為當前中國系品牌在全球掃地機陣營中扮演了攻擂者角色，當下，當下全球產品技術演變在國內發展歷程中有跡可循全球產品技術演變在國內發展歷程中有

209、跡可循。早年國內掃地機技術有限，產品多以早年國內掃地機技術有限，產品多以2000元以下的中低端機型為主。元以下的中低端機型為主。早期國內掃地機與海外市場類似，由于技術發展并不成熟，導致中低端產品曾占據主導地位，90%的產品在路徑規劃上仍是隨機清掃型，2000元以下價格帶產品占比更是長期維持在 90%，導致整體產品認知有限且行業規模較小。8.1%60.3%85.4%93.5%93.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%21M121M122022202324Q1自清潔產品非自清潔產品6.2%20.2%29.1%37.0%3

210、7.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%202020212022202324Q1洗地機占比掃地機吸塵器其他 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 63 圖表圖表 122 早期中國掃地機仍以隨機碰撞為主（早期中國掃地機仍以隨機碰撞為主（2017）圖表圖表 123 2017 年國內中低端價位掃地機占據絕對主導年國內中低端價位掃地機占據絕對主導 資料來源：中國家電網，華創證券 資料來源：奧維云網，華創證券 導航避障突破：導航避障突破：2016 年石頭

211、年石頭“LDS+類”產品類”產品帶動行業發展。帶動行業發展。雖然國內首個全局規劃產品在 2013 年即已出現，但限于導航技術及早期軟件不足，并沒有帶來規模性變革。碰撞式避障的隨機規劃產品容易出現卡困以及大量清掃盲區，導致消費者體驗較差、復購率低。直到 2016 年石頭推出激光導航的全局規劃產品完成了跨越式升級，行業規模逐步開始持續高增。圖表圖表 124 全局規劃清掃路徑顯著好于隨機式全局規劃清掃路徑顯著好于隨機式 資料來源：科沃斯官網 老牌龍頭老牌龍頭 iRobot全球全球市占率市占率逐年遞減，北美逐年遞減，北美/EMEA營收大幅縮減營收大幅縮減。iRobot自 2017年后全球份額持續下行（

212、62%53%），盡管這一時期也曾推出如Roomba i7+等自集塵新品，但在中國品牌的競爭壓力下難掩頹勢，北美市場份額由早期近乎壟斷的 89%持續下滑至69%，EMEA 市占率亦從高點 76%跌至 43%，導致 2022 年北美/EMEA 收入規?；净氐?2018年水平，僅有中國品牌投放相對較少的日本市場尚有增長。國牌份額持續提升，收入規模趕超國牌份額持續提升，收入規模趕超 iRobot。同時段內石頭、科沃斯等國牌出海蠶食iRobot 份額。歐?？趶较?，石頭掃地機全球市占率由 2016 年的 2.1%大幅提升至 2022年的 14.4%，對應 iRobot 份額則由 40.9%回落至 26.

213、8%。即便近幾年行業增速放緩，但中國品牌在技術革新推動下仍然保持快速增長，2020-2022 年石頭/科沃斯 CAGR 達到19.9%/35.2%，而 iRobot僅為-9.2%，按固定匯率換算國牌收入規模已逐漸趕超。全局規劃全局規劃,10%隨機清掃隨機清掃,90%26%25%33%33%35%36%39%37%39%50%34%34%57%50%38%35%28%30%32%32%30%29%28%28%10%14%20%24%22%20%22%24%20%17%31%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10001000-15001500-20002000

214、-30003000 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 64 圖表圖表 125 iRobot 掃地機分區域份額走勢掃地機分區域份額走勢 圖表圖表 126 國牌掃地機業務收入趕超國牌掃地機業務收入趕超 iRobot（億元）（億元）資料來源：公司官網，華創證券 注：2019年后iRobot全球份額不再包括中國，導致統計口徑略有調整 資料來源：公司公告，華創證券 注：1）為作圖方便，增速超過100%均計為100%；2）美元-人民幣按1:7固定匯率計算 究其根本，首先究其根本，首先我們認為固守視覺導航的技術路線是其產品掉隊的重

215、要因素之一我們認為固守視覺導航的技術路線是其產品掉隊的重要因素之一，其次，其次中國強大的供應鏈體系使得國牌在同等甚至更低的價格下具備更快的產品更新迭代即為中國強大的供應鏈體系使得國牌在同等甚至更低的價格下具備更快的產品更新迭代即為用戶帶來更優的使用體驗。用戶帶來更優的使用體驗。iRobot 始終堅持視覺導航產品，而國牌旗艦產品基本以升級至激光導航疊加視覺避障技術路徑。若從中國廠商的視角看，不難看出產品維度的持續領先亦是趕超 iRobot的重要原因。導航方式是掃地機的核心技術，導航方式是掃地機的核心技術，目前應用于全局規劃產品的技術路線分為激光與視覺導航兩種。前者通過激光測距儀測量各個障礙物之間

216、的距離并規劃最優打掃路線，后者則是通過搭載不同類型的攝像頭來獲取場景信息。盡管兩者并不存在明顯的優劣或替代關系，但就當前的技術發展階段而言，視覺導航產品容易受到光線擾動，在構圖與清掃路徑方面略遜于激光導航，且硬件成本也相對偏高。圖表圖表 127 視覺導航在建圖清掃與路徑規劃方面略遜于激光導航視覺導航在建圖清掃與路徑規劃方面略遜于激光導航 資料來源：先看評測10臺掃地機器人測評，華創證券 當前當前激光導航技術得到國內外用戶的共同認可。激光導航技術得到國內外用戶的共同認可。早期國內掃地機行業也曾出現激光與視覺導航兩種技術并行，但 16 年石頭推出 LDS 產品后逐步得到用戶認可，多數廠商開始轉向生

217、產研發激光導航產品，目前已成為國內掃地機的主流導航技術。落地到具體產品上，石頭、科沃斯等國牌的激光導航產品評分也明顯優于 iRobot的視覺導航產品，說明即便是海外用戶也對激光導航路線更為認可。40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%20142015201620172018201920202021GlobalNorth AmericaEMEAJapan-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120201720182019202020212022石頭科沃斯iRobot石頭YoY科沃斯YoYiRobot YoY 消費組專題深度報告消費組

218、專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 65 圖表圖表 128 激光激光+視覺導航逐步成為國內掃地機主流技術視覺導航逐步成為國內掃地機主流技術 圖表圖表 129 視覺導航產品用戶評分顯著低于激光導航視覺導航產品用戶評分顯著低于激光導航 資料來源：Gfk2023年科技及耐用消費品市場報告，華創證券 資料來源：亞馬遜，華創證券 國牌產品的創新迭代速度更快。國牌產品的創新迭代速度更快。得益于國內工程師紅利與高效率工作節奏，中國品牌相較 iRobot具有更短的研發周期以及更快速響應市場需求的能力。石頭、科沃斯在高端旗艦機型的推新節奏基本維持在每年 3 款

219、左右，而 iRobot 則是 1-2 年方才推出新一代旗艦產品，其他產品多是在先前的基礎上做加減法迭代出平價系列款，實際技術升級含量較為有限。iRobot 海外海外空缺份額對應規模約空缺份額對應規模約 6.6 億美元億美元，或將國牌帶來更大的市場空間，或將國牌帶來更大的市場空間。隨著亞馬遜對于 iRobot 收購失敗，我們認為其份額或將進一步丟失，以此我們假設 22 年 iRobot全球份額（不含中國）為 45%，在收購事件影響下中期維度進一步跌至 20%，則對應空缺市場規模約 6.6 億美元，則為國牌掃地機出海品牌的星辰大海，建議持續關注掃地機出海龍頭石頭科技、科沃斯等。3、無主燈：供給側標

220、品化整合行業，品質生活無主燈：供給側標品化整合行業，品質生活+釋放時間價值釋放時間價值 從消費者層面看，從消費者層面看，無主燈是個性化需求、品質生活、泛場景應用的體現。無主燈相比傳統主燈更具氛圍感，適合當代極簡風、奶油風等家裝設計風格，同時在同一空間下針對不同場景使用需求可以切換不同照明燈光；此外相比傳統主燈繁多樣式，消費者自行篩選決斷，基于設計師專業方案的無主燈照明有效節約消費者篩選時間成本。從廠商層面看，從廠商層面看，傳統照明主要以家裝照明為主，品牌發展更趨于離散化，個性化需求多，產品難以標準化生產；但現在非常好的一個趨勢是，家庭裝修的極簡化，帶來照明系統極簡化，而無主燈是極簡化非常好的體

221、現，符合當代家裝的審美趨勢。從行業層面看，從行業層面看，無主燈趨勢代表著市場需求在倒逼廠商要從賣產品轉變為賣方案，從追求短期銷售收入最大化轉變為提高用戶忠誠度和復購率以實現長期價值最大化。從新性價比層面看，從新性價比層面看，無主燈相比地板、瓷磚其他建材對品質生活的提升更值得?！盁艄鈮蛄痢敝皇沁^去燈光設計的“溫飽問題”，用更好的光來提升生活品質，才是燈光的核心追求。無主燈在功能上亮度適當、可切換照明場景、營造氛圍感，在設計上燈光布局為空間氣質加分，在情感上沉浸式空間體驗放松身心。相比傳統主燈，無主燈相比傳統主燈，無主燈 SKU 更少更具標品化優勢，更少更具標品化優勢，伴隨套系化設計方案的落地，伴

222、隨套系化設計方案的落地，更具更具美感更美感更為消費者釋放時間為消費者釋放時間價價值。值。無主燈是燈帶、筒燈、射燈等多燈組合的照明方式，進一步滿足人們對于光品質的各種需求，相較于傳統主燈照明具有以下優勢：2.3%6.5%12.6%38.5%39.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202223M1-M10激光+視覺導航激光導航視覺導航陀螺儀&無導航3.53.63.73.83.944.14.24.34.44.5S7 MaxV Ultra()S8 Pro Ultra()X1 OMINI()T10 OMNI()Roomba s9+()Roomb

223、a j7+()iRobot 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 66 無主燈更無主燈更簡潔簡潔易更換、易更換、SKU 少更為標品少更為標品。無主燈照明是在打好的網格中隨意分配和變更同型號筒燈和射燈的位置，讓頂部區域顯得更加干凈簡潔。筒燈和射燈多為標品，產品結構簡單，無主燈 SKU遠小于傳統主燈。無主燈整體方案更具氛圍感，可根據需要切換不同照明場景無主燈整體方案更具氛圍感，可根據需要切換不同照明場景。傳統主燈照明色調單一，光照角度固定，亮度調節也比較困難，往往呈現出中間亮四周暗不均勻照明；無主燈在光照上具備層次感，可以根

224、據不同的使用場景切換不同的照明情景。無主燈方案推行整體協調，在優質渠道設計推廣下節約消費者時間成本。無主燈方案推行整體協調，在優質渠道設計推廣下節約消費者時間成本。不同于各類主燈及小型燈具的各自采買、對接，無主燈全套方案是基于設計師專業性基礎的一體化裝修落地，這顯著減少了消費者逐個自行篩選決斷、各產品單獨溝通對接的時間成本。圖表圖表 130 無主燈照明更加符合人們對光的需求無主燈照明更加符合人們對光的需求 傳統主燈照明傳統主燈照明 無主燈照明無主燈照明 1、吸頂燈設計簡單，缺乏裝飾性 1、燈光氛圍感塑造一流，見光不見燈 2、吊燈中間亮，四周較暗，照明不均勻，且后期維修困難 2、多點位照明，使用

225、起來更多變化，可配合全屋智能個性化使用 3、吊燈對層高有要求，且往往產品較大，顯得房間空間小 3、無主燈有放大空間的作用，對小戶型非常友好 圖示圖示 資料來源：名雕高端家裝，瑛爵燈具天貓旗艦店，歐普照明官方天貓旗艦店，MIBANG米邦照明公眾號，華創證券 而作為新興模式無主燈細分行業痛點主要有二，也正是主要矛盾和改善驅動所在：而作為新興模式無主燈細分行業痛點主要有二，也正是主要矛盾和改善驅動所在：缺乏統一服務標準，自建智能系統有難度。缺乏統一服務標準，自建智能系統有難度。當下無主燈產業仍未成熟，廠商需要花費時間摸索消費者需求和花費成本教育市場，逐步形成市場新標準。此外大多無主燈方案需要智能系統

226、的加持，但目前大多數企業不具備自建智能系統的能力，因此安裝指導、現場調試和售后運維服務實操階段有一定難度。設計師成為卡脖子環節，經銷商缺乏專業設計方案能力。設計師成為卡脖子環節，經銷商缺乏專業設計方案能力。傳統家居設計師對無主燈方案的了解水平參差不齊，反過來無主燈對設計師的光束角、色溫、眩光等設計概念要求更高，導致當下優秀燈裝設計師具備稀缺性。同時無主燈服務體系較傳統燈更為繁瑣，這就要求廠商需重塑一套全新的售前、售中、售后服務模式。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 67 圖表圖表 131 無主燈行業痛點無主燈行業痛點

227、 資料來源：古鎮燈飾傳媒，華創證券 無主燈尚處于導入期，玩家參與眾多而分散。無主燈尚處于導入期，玩家參與眾多而分散。目前主要玩家包括歐普/雷士/三雄極光代表的傳統照明企業，企一/想天/易來等專業無主燈品牌，小米等智能家居企業以及公牛為代表的電工企業。而無主燈的產業趨勢分為兩類：而無主燈的產業趨勢分為兩類：一是弱化服務、重視產品，通過標準化和批量化，來降低成本、做大規模，正是公牛代表模式；二是強化服務、注重模塊化及個性化定制、實現高利潤，是傳統照明企業主導方向。公牛集團無主燈業務公牛集團無主燈業務思路：標準化方案降低門檻，加速行業覆蓋推廣。思路：標準化方案降低門檻，加速行業覆蓋推廣。從產業問題看

228、，產品標準混雜、設計師能力稀缺、經銷執行困難、玩家分散，這正是螞蟻市場常態，而公牛的應對也極具其既有特征：通過推出標準化方案套餐，滿足大眾主流需求，逐步減弱設計師壁壘所帶來的成本壓力；進而產品設計規范化、模塊化，也將大幅降低執行層門檻，以此更快地覆蓋推廣。用普適方法論，降低執行覆蓋門檻，短期讓出部分因單體用普適方法論，降低執行覆蓋門檻，短期讓出部分因單體能力差異而難獲得的需求組分，而精力扎根在一定水準之上的普及覆蓋、規模擴大產鏈能力差異而難獲得的需求組分，而精力扎根在一定水準之上的普及覆蓋、規模擴大產鏈優勢，正是公牛一以貫之的經營哲學。優勢，正是公牛一以貫之的經營哲學。公牛公牛+沐光雙品牌分別

229、定為大眾和中高端市沐光雙品牌分別定為大眾和中高端市場，適應多重消費群體。場，適應多重消費群體。與前期轉換器先數量再質量節奏不同的是，當下公牛已足以支撐不同客群定位同步發展。無主燈業務里公牛品牌主打高性價比，通過整合雜牌市場，下沉并強化性價比優勢，并發揮原有裝飾渠道的協同效果。沐光為消費者提供智能化的套系方案，硬件產品性能質量都更高，價格定位中高端，也有外擴的價格下沉覆蓋。相比傳統照明業務，公牛無主燈產品 SKU 更為精簡，標準方案系列下更能發揮規模效應。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 68 圖表圖表 132 公牛品

230、牌主打高性價比公牛品牌主打高性價比 圖表圖表 133 沐光定位智能化，沐光定位智能化，SKU 更精簡更精簡 資料來源：公牛官網 資料來源：沐光官網 （五）（五）輕工紡服：新中式服飾、家紡與家居消費趨勢探討輕工紡服：新中式服飾、家紡與家居消費趨勢探討 1、新中式服飾：傳統文化的現代化具象表達，新中式服飾：傳統文化的現代化具象表達，或許是思想與文化的長?；蛟S是思想與文化的長牛（1）性價比內涵探討：文化賦能體驗消費的體驗式性價比需求性價比內涵探討：文化賦能體驗消費的體驗式性價比需求 新中式爆火的底層邏輯來自消費者對傳統文化及中式美的再審視，而服飾作為相對直接表達態度和審美的消費品、具備高頻低價的快消

231、品屬性，新中式服飾則基于傳統“價格和品質”，結合文化認同及場景體驗賦予更豐富多維的體驗。（2）新中式：熱議于新中式：熱議于服飾卻不止是服飾服飾卻不止是服飾 引子：新中式從來不止是服飾。引子：新中式從來不止是服飾。從央視龍年春晚到風靡大街小巷的東方美穿搭，2024年“新中式”已然成為網絡及紙媒討論熱詞；如新中式服飾市場規模已達 10 億級別、截至2月抖音新中式穿搭話題下已累計超百億次播放、天貓服飾清冷新中式出現在2024年春夏核心趨勢中等。2 當前網絡概念普遍理解為“新中式當前網絡概念普遍理解為“新中式=新中式服飾”，但在其他領域新中式風格其實已被新中式服飾”，但在其他領域新中式風格其實已被廣為

232、探討多年廣為探討多年。如家居板塊龍頭企業索菲亞，其子品牌華鶴過去產品以木門為主、目前已拓展至全品類，風格主打高定新中式，相較主品牌索菲亞及性價比子品牌米蘭納風格質感更加厚重，高定風下價格帶也更高。2 援引自文匯報“新中式”成時尚流量密碼，“東方美穿搭”為何越來越火。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 69 圖表圖表 134 東方美穿搭東方美穿搭 圖表圖表 135 索菲亞：華鶴品牌主打高定新中式，風格質感索菲亞：華鶴品牌主打高定新中式，風格質感更為厚重更為厚重 資料來源：小紅書博主隨時的設計師們，小紅書博主搖鈴啊搖鈴兒，

233、轉引自文匯報“新中式”成時尚流量密碼，“東方美穿搭”為何越來越火 資料來源：索菲亞2023年年報，SFY集團設計中心華鶴新品首發|衍界系列：承自千年敦煌，融合現代東方，華創證券整理 圖表圖表 136 2023 年新中式服飾市場規模達年新中式服飾市場規模達 10 億級別、近億級別、近3 年相關商品交易總額增速超年相關商品交易總額增速超 100%圖表圖表 137 2024 年新中式已成為最受關注的商業概念之年新中式已成為最受關注的商業概念之一一 資料來源：光明網市場規模達10億元，“新中式”引領國潮賦能新消費 資料來源：尋空的營銷啟示錄一文看懂新中式：從起源到營銷 （3）新中式服飾為何火爆？文化內

234、涵新中式服飾為何火爆？文化內涵+實用舒適實用舒適+體驗式及場景化體驗式及場景化 文化內涵：傳統文化的現代化具象表達，國潮崛起是鼻祖。文化內涵：傳統文化的現代化具象表達，國潮崛起是鼻祖。早在 2017 年左右，美妝、家居、運動服飾甚至潮玩領域已大面積開啟國潮探討，文化認同與個性化追求下、代表案例品牌為中國李寧和花西子，其本質在于將傳統文化元素融入產品設計，而新中式則更強調文化深度和藝術性，如服飾領域體現于織造工藝、細節高還原度及典故引用等，因此新中式是國潮文化的再深化且下游應用范圍較少。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號

235、 70 圖表圖表 138 國潮與新中式對比國潮與新中式對比 資料來源：尋空的營銷啟示錄一文看懂新中式：從起源到營銷 實用性與舒適性：美感與功能兼具的傳統再創新。實用性與舒適性：美感與功能兼具的傳統再創新。新中式服飾并不只是將盤扣和立領等特征元素進行融合，目前線上頭部服飾品牌已將現代穿搭理念和傳統文化元素開展結合，如新中式盤后 T 恤+A 字裙/廓形西裝褲/醋酸半裙等；且面料層面涵蓋純棉、真絲、刺繡等多種工藝，場景上兼顧通勤、旅游和休閑等，如觀賞古建筑或傳統時節選擇新中式穿搭適配感較強，更能營造身臨其境的美感。圖表圖表 139 24 年熱賣店鋪將名媛風與新中式相結合年熱賣店鋪將名媛風與新中式相結

236、合 資料來源：夏詩文淘寶官方旗艦店 體驗式及場景化：文化內涵與傳統再創新的深化。體驗式及場景化：文化內涵與傳統再創新的深化。最成功的案例之一可能無外乎故宮文創（2016年我在故宮修文物火爆全網2018年國家寶藏掀起文物文化討論熱潮線上線下聯動與聯名創數字化賦能下的體驗式與場景化、如妙筆千山手游），基于故宮強大的建筑文化屬性，文具、口紅和香氛等日常用品客單價較低且利用率高，且精 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 71 美設計更能讓消費者感受傳統文化的沖擊與魅力，目前故宮文創研發產品已達數萬種，持續迭代的 IP 化產品有

237、望持續創造增量。圖表圖表 140 故宮文創周邊產品：口紅、服飾、襪子、調味罐故宮文創周邊產品：口紅、服飾、襪子、調味罐 資料來源：故宮淘寶，轉引自大學藝術與設計文創：故宮文創上新了文創（4）新中式的未來怎么看？或許是思想與文化的長牛新中式的未來怎么看？或許是思想與文化的長牛 深挖文化內涵、高階產品質量與深挖文化內涵、高階產品質量與 IP 營銷策略。營銷策略。長期品牌調性的底層邏輯為文化元素的引用、鏈接與升級，如花西子以京劇凈角和旦角為設計元素的彩妝盤、唐魅可以中式成分蟲草推出精華粉底膏等；高階產品質量為基礎，持續產品創新注入活力，符合品牌氣質與調性的IP合作聯名有望進一步破圈，通過更廣泛和高效

238、的消費者教育突破增長天花板，如霸王茶姬與廣東揭陽非煙花火龍合作、奈雪攜手故宮紋樣推出香火大花炮聯名產品等。對需求側而言，持續向上的文化認同是供給側傳播文化魅力和獲取認知溢價的來源。因此，在新中式服飾、甚至更大概念上的新中式領域，這或許是一場思想與文化的長牛；因此，在新中式服飾、甚至更大概念上的新中式領域，這或許是一場思想與文化的長牛；品牌方如何將傳統文化形成現代化具象表達、與消費者如何不斷學習迭代消費溢價模型，品牌方如何將傳統文化形成現代化具象表達、與消費者如何不斷學習迭代消費溢價模型，可能是一個長期博弈和互相付費的過程，因此在可能是一個長期博弈和互相付費的過程，因此在短期模型中判斷競爭格局和

239、產業鏈利潤短期模型中判斷競爭格局和產業鏈利潤分配也許為時過早，萌芽期市場勢必吸引老玩家自我迭代，而這本身也是一場產業鏈的分配也許為時過早，萌芽期市場勢必吸引老玩家自我迭代，而這本身也是一場產業鏈的博弈。博弈。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 72 圖表圖表 141 美妝品牌新中式元素概覽美妝品牌新中式元素概覽 資料來源：各品牌淘寶旗艦店，轉引自美業顏究院下一爆款預測：美妝品牌如何借勢“新中式”潮流喚醒國人DNA？|品牌顏究 2、家紡行業：高需求能級的中國特色消費現金“?！奔壹徯袠I：高需求能級的中國特色消費現金“?！保?/p>

240、1）性價比內涵探討：更具中國特色品牌的高質價比需求性價比內涵探討：更具中國特色品牌的高質價比需求 從傳統布藝家紡到藝術家紡、從棉花被到羽絨被/蠶絲被/纖維被、從供應鏈白牌到成熟家紡品牌，品質消費升級趨勢持續演繹，消費者更注重品質、服務和健康屬性，底層源于高需求能級下的品牌及價格帶韌性。（2）我們為何定義為高能級？掘金最基礎、最必選的睡眠經濟我們為何定義為高能級？掘金最基礎、最必選的睡眠經濟 原因一：睡眠時間較長原因一：睡眠時間較長，升級需求旺盛，升級需求旺盛。人類單日平均睡眠時長約 7 小時左右，考慮休閑時間、與床品貼身接觸時間或更長；根據艾瑞咨詢聯合水星家紡發布的2023 年中國被芯白皮書，

241、目前超過 20%居民有入睡障礙，主要原因為床品質量差、精神壓力、作息不規律、有環境噪音等，長期居家環境讓人們逐步意識到家紡產品重要性，因此近年蠶絲被、羽絨被、記憶枕、真絲四件套等產品獲得消費者青睞，且防螨、抗菌、控溫等功能性為消費者決策核心要素。圖表圖表 142 2022 年中國民眾每晚平均睡眠時長為年中國民眾每晚平均睡眠時長為 7.4 小小時時 圖表圖表 143 家紡消費品下游需求占比家紡消費品下游需求占比 資料來源：喜臨門睡眠研究所、社科院社會學所等中國睡眠研究報告2023，轉引自河南省教育廳公眾號 資料來源：中商產業研究院，華創證券 團購禮品喬遷婚慶替換 消費組專題深度報告消費組專題深度

242、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 73 原因二：升級后難降級，品牌客群穩定。原因二：升級后難降級，品牌客群穩定。家紡行業升級需求趨勢確立下競爭格局仍較分散，主要源于行業進入壁壘較低、大眾品牌消費認知度較低、但品牌消費中客戶忠誠度較高，比如富安娜與電商供應鏈品牌客群一般不重合。未來頭部企業市占率提升核心邏輯主要在于線下渠道高質量拓店、線上渠道提升產品結構和供應鏈優化提效。圖表圖表 144 中國家紡品牌中國家紡品牌 CR5 市占率市占率 圖表圖表 145 中國家紡人均及戶均消費金額整體呈穩步提升中國家紡人均及戶均消費金額整體呈穩步提升趨勢趨勢 資料來源

243、：Statista，華創證券 資料來源：華經產業研究院 原因三：家紡品牌格局為中國特色。原因三：家紡品牌格局為中國特色。美國及日本家紡消費渠道一般為零售商，如本地折扣商及宜得利、LoFt 等綜合零售渠道，中國家紡品牌格局主要源于獨特的本土文化（如婚嫁禮贈、傳統文化元素融合等）。圖表圖表 146 中日家紡消費渠道對比：中國以品牌專賣店為主，日本以零售商為主中日家紡消費渠道對比：中國以品牌專賣店為主，日本以零售商為主 資料來源：日本物語到了日本澀谷都會走進的百貨店LoFt是個怎樣的存在？，微博璐品匯，華創證券（3）中國特色現金牛：經營強穩定性中國特色現金牛：經營強穩定性+優秀股東回報優秀股東回報=

244、稀缺防守板塊稀缺防守板塊 1）生意本質：生意本質：現金流靚麗，頭部決勝終端折扣與庫存管理，強購買目的性下線下渠道轉化率顯著高于服飾、家居零售等業態。2）高高 ROE 的來源：的來源：高凈利率或高周轉，取決于品牌定位，如富安娜主要依靠高凈利率、水星主要依靠高周轉率。3）經營強穩定性帶來的優質股東回報：經營強穩定性帶來的優質股東回報：龍頭間差異化定位且客群穩定，市占率提升邏輯來自搶占腰部品牌份額，頭部企業大幅擴產意愿較弱、資本開支主要源于賦能型需求（如配套物流等），分紅率穩定且股息率較高，屬穩定經營的稀缺防守板塊。0%1%2%3%4%5%201320142015201620172018201920

245、2020212022羅萊水星富安娜潔麗雅夢潔 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 74 圖表圖表 147 家紡企業股息率一覽家紡企業股息率一覽 資料來源：Wind，華創證券 3、家居行業：融合家居行業：融合本質為將復雜的定制化流程折疊為產品輸出至消費者本質為將復雜的定制化流程折疊為產品輸出至消費者（1）性價比消費內涵探討：從單品類到多品類解決方案的折疊式性價比需求性價比消費內涵探討：從單品類到多品類解決方案的折疊式性價比需求 地產降溫疊加新消費主義崛起下，家居行業已逐步由房地產驅動的高增時代轉為由用戶需求驅動的新增量時

246、代，代際消費演化下 90/00 后成為主力消費人群，帶動家居消費路徑向追求性價比、個性化、短周期、舒適實用轉化；根據巨量引擎2021 中國家居行業洞察白皮書測算，在有裝修計劃或裝修行為的消費者中，有 6 成消費者表示會選擇全屋整裝，“一體化設計+一站式購齊”需求導向下“多品類+集成化”解決方案成為供給端最優回應。因此，整裝本質為將復雜的定制化流程折疊為產品輸出至消費者，作為融合設計+定制、建材+產品的終極一站式家裝解決方案，對家居企業柔性化生產能力要求很高且考驗 SKU 管理能力，贏家需具備從后端生產到前端銷售各環節高水平協同。（2）家具市場總量：驅動力來自客單價及品牌滲透率家具市場總量：驅動

247、力來自客單價及品牌滲透率 受地產降溫及疫情影響，2018-2020 年家具類零售額持續下行，2021-2022 年基本保持穩定；在此需注意，國家統計局社零統計口徑僅包含實物消費，對裝修流程中定制及軟體家居的服務流程統計和渠道價值分配可能存在統計遺漏。從規上建材家居賣場銷售額看，整體趨勢與家具類零售額相似，但受近年商業地產降溫疊加賣場流量邊際下滑等因素影響，賣場格局正處加速出清階段，因此短期波動較大。預計未來總量企穩、客單價提升疊加品牌滲透率趨勢性上行下，整體規模有望穩增。圖表圖表 148 家具類零售額家具類零售額 2020-2022 年年 CAGR 為為 1.15%圖表圖表 149 全國規模以

248、上建材家居賣場銷售額企穩全國規模以上建材家居賣場銷售額企穩 資料來源：國家統計局，Wind，華創證券 資料來源：中國建筑材料流通協會，Wind，華創證券（3）行業演繹本質：整家為軸、整裝為錨，持續演繹的流量前置及品類擴張行業演繹本質：整家為軸、整裝為錨，持續演繹的流量前置及品類擴張 用戶需求驅動時代，用戶需求驅動時代，品類擴張品類擴張+流量前置流量前置。傳統家居主流消費路徑為“基裝+主材+軟裝20172017201820182019201920202020202120212022202220232023富安娜富安娜2.24.34.34.35.25.25.6羅萊生活羅萊生活3.94.45.56.

249、613.26.64.4水星家紡水星家紡2.62.65.32.12.63.74.7夢潔股份夢潔股份2.35.77.62.3-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,000200120052009201320172021家具類零售額（億元）YOY（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012201520182021全國規模以上建材家居賣場銷售額（億元）YOY（右軸）消費組專題深度報告消費組專題深度報告

250、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 75 +電器”，前端非標屬性突出、區域滲透率高，后端產品化成熟、更易實現全國化，行業間專業壁壘、發展階段和細分程度雙高下消費者被迫深度參與家裝，因此難以實現一站式家居消費。存量房時代疊加新消費主義崛起下，家居消費路徑已逐步轉向追求一站式、個性化、短周期、實用性，亦驅動家居企業從初期單純品類擴張邏輯轉向流量前置后的從初期單純品類擴張邏輯轉向流量前置后的套系化銷售思路套系化銷售思路；以定制龍頭歐派家居為例，終端銷售模式經歷單品類套餐全屋定制套餐整家套餐整裝模式，涉及品類逐步從定制櫥衣柜延伸至上游主材輔材基裝和下游家電軟裝等。

251、圖表圖表 150 歐派家居銷售模式演變梳理歐派家居銷售模式演變梳理 資料來源：泛家居圈關于歐派“整裝大家居模式”最全的探索歷程，如何看待它的前世今生？，歐派家居投資者關系，歐派官方微信公眾號，官方商城，木菲美家，房天下，華創證券 圖表圖表 151 整家定制為終極整裝模式提供過渡樣本整家定制為終極整裝模式提供過渡樣本 圖表圖表 152 歐派家居整裝大家居模式歐派家居整裝大家居模式 資料來源：華創證券 資料來源：華創證券 消費習慣演變：重視體驗式和品牌化消費，與美國品牌化消費階段類似。消費習慣演變：重視體驗式和品牌化消費，與美國品牌化消費階段類似。傳統家居消費具有低頻次、高客單和重體驗特征，但年輕

252、一代占據裝修主動權疊加中等收入群體擴容 消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 76 下，家居消費已逐步邁向高端化、多樣化和服務化，廠商以高頻產品盤活流量、以體驗式消費場景激發購買欲望、以低頻高價產品穩定品牌口碑并擴大利潤，消費端呈現出“高頻+低頻消費相結合”特點。從消費習慣對比看，當前中國與美國品質消費階段較為類似，但人口流動性較強下美國消費者家居更換頻率更高，且追求裝修設計風格適配下大件家具和戶外用品需求較旺盛。以床墊行業為例，據騰訊家居2021 床墊新消費趨勢報告數據顯示，美國 70%家庭平均約 3 年會更換一次床墊

253、，而中國 49.8%受訪者正在使用超過 5 年的床墊。圖表圖表 153 中國消費者更加重視家居品質和服務中國消費者更加重視家居品質和服務 圖表圖表 154 美國家居消費者畫像美國家居消費者畫像 資料來源：億歐智庫2020-2021家居行業年度盤點與趨勢洞察 資料來源：Statista，華創證券 （4）整家定制和整裝如何理解？整家定制和整裝如何理解？從套系化銷售從套系化銷售模式看，目前主要有整家定制和整裝兩種流量入口方式模式看，目前主要有整家定制和整裝兩種流量入口方式，且展現出產業鏈，且展現出產業鏈龍頭之間的對話。龍頭之間的對話。整家定制：整家定制：主要包括“傳統定制+配套品”，流量入口主要為經

254、銷商傳統 C 端，品類套系化銷售下性價比突出且客單價提升效果顯著，兌現至報表端核心表現為衣柜（及配套品）收入高增，且已成為核心定制企業的主要業績增量。整裝：整裝：主要分為直營整裝和經銷整裝，直營整裝即家居企業直接與裝修公司合作，合作伙伴主要為全國性大型裝企；經銷整裝則通過經銷商與裝企合作，裝企渠道利潤較直營整裝略低。對家居企業，流量入口更前置且多元化，裝修作為高區域滲透型商業模式，打開區域型碎片化市場有望擴大流量池且提升轉化率；對裝企而言，龍頭家居企業高品牌溢價、優秀渠道管理和成本優勢均為其難以快速積累的能力，呈現出家居企業與裝企的互利共贏局面。在此，我們依然強調存量房時代疊加裝修高區域滲透型

255、商業模式下，需重視歐派家居等頭部定制家居企業在渠道和流量布局方面的前瞻性和強落地性，并看好龍頭在前后端供應鏈配合及終端消費者洞察方面的持續優勢積累。產業鏈龍頭間的對話：產業鏈龍頭間的對話：從合作模式看，從歐派家居與喜臨門合作發布 Omax“凈”系列，以及頭部定制家居供應鏈中均有軟體龍頭的身影，可以看出整家定制和整裝均表現出產業鏈龍頭間的對話，并有望在品牌建設、生態融合、產品研發和渠道協同方面相互賦能，共同驅動業績增長。51.4%73.3%55.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%25-44歲消費者占比中高收入人群占比女性消費者占比不同年齡段消費者添置新家具考慮主因不同年齡段

256、消費者添置新家具考慮主因1818-2929歲：歲：價格、與現有的整體風格搭配；3030-4949歲：歲：質量、功能性；5050歲以上：歲以上：價格、設計。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 77 圖表圖表 155 索菲亞品牌工廠端客單價持續上行索菲亞品牌工廠端客單價持續上行 圖表圖表 156 歐派歐派整家定制發展路徑整家定制發展路徑 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：湯飛從歐派29800整家套餐，讀懂定制家居行業的洗牌邏輯，歐派家居官網，華創證券（5）競爭格局怎么看？利好行業出清，看好強零售能力龍頭的長期韌性。競

257、爭格局怎么看？利好行業出清，看好強零售能力龍頭的長期韌性。從家居企業角度，整家定制套餐主打高性價比，強吸引力下有助于實現終端引流，綁定式銷售下擴大客單價的同時家配配套率亦將提升。從競爭格局角度，各家套餐主要起引流作用，實際門店客單價預計或將高于套餐值，價格戰隱憂不必過慮，整家風潮崛起亦有利于出清行業落后產能和品牌，集中度提升下龍頭發揮空間將更充足。此外，行業邊界模糊化下整家模式有望擴大入口效應，衣櫥融合趨勢下流量前置競爭弱化，更考驗經銷商服務能力和品牌效應，因此定制龍頭在整家定制板塊將更有潛力，看好強零售能力龍頭的長期韌性。（6）城市能級維度：一二線有望延續高水城市能級維度：一二線有望延續高水

258、平，三四線品牌滲透率提升平，三四線品牌滲透率提升 一二線城市：一二線城市：消費者以消費者以高線高線為主，為主，消費土壤深厚預計家居消費有望延續高水平消費土壤深厚預計家居消費有望延續高水平。1）從人口分布和家具行業消費者分布看，一二線城市人口占比分別超 5%/26%，高線城市（1-3線城市）家具受眾數量或近8億人，遠超美國3億人口，且高線城市房價高企下家居消費能力較強，核心家居產業群亦大都分布于沿海發達區域，預計高消費水平延續性較強。2）從消費支出占比看，生活用品及服務消費主要包含家用器具、家用紡織品、家具及室內裝飾品等，自 2014 年以來生活用品及服務消費占比相對穩定，居住占比則呈現震蕩上行

259、趨勢。13268131341344314491174941813302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00021Q121H121Q1-3202122H122Q1-3索菲亞品牌工廠端客單價（元/單）2022Q1-3客單價提升約25%25%消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 78 圖表圖表 157 中國各級人口占比和家具行業消費者地區分布中國各級人口占比和家具行業消費者地區分布（2018 年）年）圖表圖表 158 中國家居發展前瞻邏輯總結中國家居發展前

260、瞻邏輯總結 資料來源：前瞻產業研究院，觀研報告網，華創證券 資料來源：華創證券整理 三四線城市：品牌滲透率有望提升。三四線城市：品牌滲透率有望提升。由于經濟發展及消費水平的顯著差異，三四線城市品牌家居滲透率仍偏低，大多數家庭會傾向選擇本地家裝公司；近年頭部家居企業亦增加品牌系列和加速拓店以切入下沉潛力市場，如索菲亞米蘭納、歐派歐鉑麗、顧家樂活系列等。從消費習慣層面，與美國品質消費時代較為類似，下沉市場體驗式和品牌化消費觀念逐步盛行，且軟體板塊床墊和功能沙發等以類舶來品定位打開增長局面、疊加年輕一代占據裝修主動權及中等收入群體擴容下，消費端呈現出“高頻+低頻消費相結合”特點，更有利于頭部品牌加速

261、滲透下沉市場。圖表圖表 159 在區域市場，本地家裝公司及游擊隊占比仍較高在區域市場，本地家裝公司及游擊隊占比仍較高 資料來源：艾瑞咨詢2021 年中國家裝行業研究報告，華創證券（7）受益標的受益標的 關注：1）定制：歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜；2）軟體：顧家家居、喜臨門、慕思股份；3）大宗龍頭：王力安防、江山歐派；4）成長賽道：瑞爾特、好太太、箭牌家居、惠達衛浴。風險提示：地產政策力度及復蘇不及預期，原材料大幅上漲，行業競爭加劇等。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 79 （六）（六）醫藥：嚴肅醫療跨界消費

262、需求，醫藥：嚴肅醫療跨界消費需求，GLP-1 近近千億美元藍海市場千億美元藍海市場 提及減重，人們最先想到的需求內涵是求美或追求健康，但減重同樣也屬于嚴肅醫療范疇。毋庸置疑，減重的市場需求是極為旺盛的。復盤過去數十年，全球始終未誕生重磅的減重藥品。按照我們所構筑的消費新趨勢框架來看，第一，節食或健身等方式需要長期堅持，考驗意志力且占用時間，減重效果短期無法立竿見影，時間的約束導致消費者效用大打折扣；第二，醫院傳統處方用的減重藥物副作用過于明顯，為獲得消費效用付出的代價巨大。因此，減重賽道長期處于“大行業、小價值”的局面。然而 GLP-1產品的出現瞬間引爆全球減重市場需求。從目前 GLP-1減重

263、適應癥獲批情況看，FDA 批準用于超重批準用于超重/肥胖治療（使用人群為至少合并一項與體重相關疾病的體重指肥胖治療（使用人群為至少合并一項與體重相關疾病的體重指數（數（BMI）27的患者的患者，或，或 BMI30的患者，同時帶有甲狀腺癌的黑框警告），我國要的患者，同時帶有甲狀腺癌的黑框警告），我國要求使用人群為至少合并一項與體重相關疾病的體重指數（求使用人群為至少合并一項與體重相關疾病的體重指數（BMI）27 的患者，或的患者，或 BMI30 的患者的患者。從融合時間的維度來看，從融合時間的維度來看，GLP-1 產品本質還是嚴肅醫療范疇的處方藥，產品上市需要通過嚴格的臨床試驗，完整且嚴謹的臨床

264、試驗數據（減重效果、減重用藥時間）展示出的療效將比普通消費品宣傳的數據更加權威、可靠。例如諾和諾德的司美格魯肽臨床數據顯示通過 68周的給藥，患者平均體重可下降 17.7%（每周注射一次）；CagriSema（卡瑞林肽/司美格魯肽復方）I 期臨床數據顯示，20 周給藥患者體重平均下降 17%（每周注射一次）。GLP-1 產品的時間效用更強。從折疊需求的維度來看，從折疊需求的維度來看，處方藥的身份本身就是對其生存需求的證明，同時，GLP-1 能夠滿足求美和追求健康的減重消費需求，也是對生活需求的詮釋。因此考慮融合時間以及折疊需求的角度，GLP-1 產品無疑是當前減重領域的性價比之選。（1）減重兼

265、具醫療和消費雙重屬性，龐大市場需求尚未被滿足減重兼具醫療和消費雙重屬性，龐大市場需求尚未被滿足 第一，肥胖屬于嚴肅醫療范疇。肥胖癥是一種慢性代謝性疾病，以體內脂肪細胞的體積和細胞數增加、體脂占體重的百分比異常增高、并在某些局部過多沉積脂肪為特點，按照我國 BMI（體重指數，BMI=體重（kg）/身高（m）2）診斷標準計算，24BMI28為超重，BMI28為肥胖。第二，減重也是求美和追求健康的消費表現。肥胖容易引發高血糖、高血壓、脂肪肝、冠心病等并發癥，嚴重影響患者的健康和生活，因而控制體重也反應出消費群體追求健康的想法。因此，減重的需求既包含嚴肅醫療范疇下患者的治療需求，同時也體現出患者求美與

266、追求健康的需求。豐富的需求內涵背后則是龐大的受眾群體，根據弗若斯特沙利文數據顯示，2022 年全球肥胖人數預計為 13.4 億人，到 2030 年全球肥胖人群將達到 19.9 億人，CAGR=5.1%。中國 2022年預計肥胖患者數量為 2.4億人，2030年肥胖群體將增加至 3.3億人，CAGR=4.0%。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 80 圖表圖表 160 全球肥胖人口數量全球肥胖人口數量（億）（億）圖表圖表 161 中國肥胖人口數量（億）中國肥胖人口數量（億）資料來源：弗若斯特沙利文，華創證券 資料來源：弗

267、若斯特沙利文，華創證券 相比于龐大的市場需求，實現減重的方式則較為有限。健身或節食難以堅持，嚴肅醫療范疇也缺少兼具安全性和療效的減重藥物，在 GLP-1 產品獲得批準用于減重治療前，美國上市的芬特明、芬特明/托吡酯、納曲酮/安非他酮等幾款藥品安全性不佳，FDA 曾批準DNP（2,4-二硝基苯酚）、西布曲明、芬氟拉明、洛卡賽林等藥物，但由于其存在各種嚴重的副作用（比如嚴重成癮性、對心腦血管、中樞神經等產生不可逆的傷害），目前均已退市。中國 2023 年之前也僅奧利司他一款減重治療藥物，但其存在明顯的腹瀉、惡心、嘔吐等不良反應。圖表圖表 162 全球非全球非 GLP-1 減重藥物獲批歷史減重藥物獲

268、批歷史 藥品藥品 公司公司 美國批準時間美國批準時間 中國批準時間中國批準時間 減重效果減重效果 芬特明 Teva 1959-至今（僅短期使用）-6.6%-7.4%（12周）奧利司他 羅氏 1999-至今 2000-10.2%（52周）芬特明/托吡酯組合緩釋劑 Vivus 2012-至今-7.8%-9.3%（56周）納曲酮/安非他酮緩釋 Orexigen Therapeutics 2014-至今-5.0%-6.1%（56周）2,4-二硝基苯酚（DNP）Stanford University 19331938（已退市）-甲基苯丙胺 雅培 19471979（已退市）-苯丙醇胺 Thompson M

269、edical 19602000（已退市）-西布曲明 雅培 19602010（已退市）-苯妥英+安非他命+二甲安非他命 Clark&Clark and others 19611968（已退市）-芬氟拉明 Wyeth Ayerst 19731997（已退市）-洛卡塞林 Arena Pharmaceuticals/Eisai 20122020（已退市）-資料來源：Timo D.Mller et al.Anti-obesity drug discovery:advances and challenges，醫藥魔方，華創證券（注：減重數據均來自各藥品臨床與安慰劑數據對比，非頭對頭數據）（2）GLP-1

270、憑借出色的表現成為減重領域明星單品憑借出色的表現成為減重領域明星單品 胰高血糖素樣肽 1（GLP-1）是一種多肽類激素，主要由腸道 L 細胞分泌，其受體 GLP-1R 在胰腺中主要表達在胰島細胞，此外還廣泛表達在胃、小腸、心臟、腎臟及大腦等組織，結合 GLP-1 被激活后能夠刺激胰島素的分泌，抑制胰高血糖素的分泌，從而促進葡萄糖的代謝，降低血糖，GLP-1 最開始的設計是用于 II 型糖尿病患者的治療。同時，消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 81 激活 GLP-1R 還能夠延緩胃排空并抑制食欲從而達到減重的效果，因此

271、 GLP-1 隨后便開始向減重領域進行拓展。圖表圖表 163 GLP-1 受體激動劑能夠實現多器官調控受體激動劑能夠實現多器官調控 資料來源：Andreas Andersen et al.Glucagon-like peptide 1 in health and disease，華創證券 相較于其他治療藥物，GLP-1 產品減重效果出色，2014 年諾和諾德的利拉魯肽注射液獲得 FDA 批準用于超重/肥胖治療（使用人群為至少合并一項與體重相關疾病的體重指數（BMI）27 的患者，或 BMI30 的患者，同時帶有甲狀腺癌的黑框警告），成為全球首個用于減重的 GLP-1 產品，根據其臨床數據，利拉

272、魯肽在連續 56 周給藥后（每日注射一次），患者平均體重可下降 7.4%。諾和諾德第二代 GLP-1 司美格魯肽注射液減重適應癥于 2021年獲得 FDA 批準，司美格魯肽給藥 68 周后患者體重平均下降 17.7%（每周注射一次），通俗而言即一位體重 100 公斤的患者在 68 周給藥后就可以瘦 17.7 公斤，且藥品安全性和耐受性良好。圖表圖表 164 各各 GLP-1 藥物減重數據藥物減重數據 資料來源：醫藥魔方，華創證券 目前美國批準用于減重的 GLP-1 產品為諾和諾德的利拉魯肽注射液（商品名：Saxenda）和司美格魯肽注射液（商品名：Wegovy）以及禮來的替爾泊肽注射液（商品名

273、：Zepbound）三款產品。目前國內獲批用于減重的 GLP-1產品（使用人群為至少合并一項與體重相關疾病的體重指數（BMI）27的患者，或BMI30的患者）分別為華東醫藥的利拉魯肽以及仁會生物的貝那魯肽，同時諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽也正在中國申請減重適應癥的上市，預計后續中國也將會有豐富的 GLP-1 產品管線。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 82 鑒于其在減重領域的出色表現，GLP-1減重市場前景廣闊。根據輝瑞預測，預計2030年美國 GLP-1 的潛在市場規模將突破 900 億美元，其中，減重市場

274、約 500-550 億美元。根據測算，我們預計 2032 年中國 GLP-1 減重藥品市場有望達到 486 億元。同時，考慮到未來更多療效優異、依從性高的 GLP-1 藥品上市，減重有望成為大眾消費需求。圖表圖表 165 美國美國 GLP-1 市場測算市場測算 資料來源：輝瑞Near-Term Launches+High-Value Pipeline Day（3）諾和諾德、禮來依靠諾和諾德、禮來依靠 GLP-1 銷售取得亮眼業績銷售取得亮眼業績 諾和諾德的 Wegovy 自 2021 年上市以來快速放量，2023 年 Wegovy 銷售額共 313.4 億丹麥克朗（約 45.2 億美元），同比

275、增長 406%。值得注意的是，第一，2023 年的銷售額是在諾和諾德產能嚴重不足、限制供應情況下取得的收入；第二，中國司美格魯肽注射液尚未獲得減重適應癥的批準，但實際中國已存在非常明顯超適應癥運用，因此司美格魯肽在減重適應癥的全年實際銷售額將會更高。2023 年司美格魯肽降糖、減重適應癥合計銷售規模達 211.9億美元，僅次于默沙東的帕博利珠單抗。司美格魯肽銷售持續超預期，公司不斷上調 2023 年業績指引，23 年 5 月公司預期 2023年全年營收增長 24-30%，經營利潤（EBIT）增長 28-34%；中報時將 2023 年業績指引調整為營收增長 27-33%，經營利潤（EBIT）增長

276、 31-37%；23 年 10 月再次上調指引，預計全年營收增長 32-38%，經營利潤（EBIT）增長 40-46%。圖表圖表 166 諾和諾德諾和諾德 Wegovy 銷售額及增速銷售額及增速 圖表圖表 167 Wegovy 產品示意圖產品示意圖 資料來源：諾和諾德財報，華創證券 資料來源：medpagetoday，華創證券 禮來的替爾泊肽注射液 2022 年 5 月獲得 FDA 批準用于治療 II 型糖尿?。ㄉ唐访篗ounjaro），減重適應癥（商品名：Zepbound）于 2023 年 11 月 8 日獲得 FDA 批準，消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢

277、業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 83 24Q1首個完整銷售季度實現收入 5.2億美元，放量潛力同樣巨大。圖表圖表 168 禮來替爾泊肽銷售額及增速（億美元）禮來替爾泊肽銷售額及增速（億美元）圖表圖表 169 Zepbound 產品示意圖產品示意圖 資料來源：禮來財報，華創證券 資料來源：goodrx，華創證券 諾和諾德和禮來的 GLP-1 產品銷售取得了極大的成功，我們認為，司美格魯肽、替爾泊肽當下不僅僅是嚴肅醫療場景中糖尿病和肥胖癥的處方藥，而且還能夠走出院內，滿足更廣闊的消費需求（但仍需醫生處方）?？紤]時間以及效用豐富度，GLP-1 產品無疑是當前減重領域的性價比之選。1、

278、融合時間：融合時間：GLP-1 減重具備高效的特點，減重具備高效的特點，且且持續迭代持續迭代 處方藥的上市需要完整且嚴謹的臨床數據支撐，對于 GLP-1 產品療效的評價指標之一即包括給藥周期（治療時間），臨床數據便可較好評估其時間價值。比如，司美格魯肽 68周減重 17.7%，減重效果立竿見影，且不會對患者造成額外負擔。同時，全球各大藥企 GLP-1產品研發不斷迭代，新一代的 GLP-1受體激動劑擁有更好的減重療效。例如禮來的 GLP-1/GIP 雙靶點受體激動劑替爾泊肽注射劑，中國 III 期臨床試驗表明，治療52周時,替爾泊肽的15mg治療組體重自基線的平均變化百分比分別為-19.9%，G

279、LP-1/GIP/GCGR 三靶點受體激動劑 Retatrutide 能夠在 48 周實現 24.2%的減重療效。GLP-1產品目前已成為減重的最優選，且自身的迭代將不斷強化其時間價值。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 84 圖表圖表 170 各各 GLP-1 藥物減重數據對比藥物減重數據對比 資料來源：醫藥魔方，華創證券 2、折疊需求：適應癥廣闊，折疊需求：適應癥廣闊，GLP-1 產品臨床價值正在持續挖掘產品臨床價值正在持續挖掘 如果從生存、生活、生命維度的需求來考慮，GLP-1 產品本身是一款糖尿病和肥胖癥的處方

280、藥，處方藥身份本身就是對其生存需求的證明。同時，GLP-1 能夠滿足求美和追求健康的減重消費需求，也是對生活需求的詮釋。此外，GLP-1 的價值不單單停留在降糖和減重兩方面，隨著臨床研究的不斷發現，GLP-1對于 NASH（非酒精性脂肪肝）、AD（阿爾茲海默癥）、CVD（心血管疾?。┑纫簿哂信R床價值，因此可更好滿足生活、生命的需求。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 85 圖表圖表 171 諾和諾德研發里程碑諾和諾德研發里程碑 資料來源：諾和諾德財報，華創證券 3、受益標的受益標的：華東醫藥、通化東寶：華東醫藥、通化東

281、寶 華東醫藥：華東醫藥：公司在內分泌（特別是糖尿?。╊I域銷售積淀深厚，擁有強大的糖尿病銷售渠道，培育出了 30 億的重磅品種阿卡波糖，2010 年上市的吡格列酮二甲雙胍銷售額也突破10億大關?；谄淝纼瀯?，公司在糖尿病領域戰略聚焦GLP-1，從單靶點到多靶點、從生物類似藥到小分子、從注射劑到口服片劑、從短效日制劑到長效周制劑進行了全面布局，并且正在積極拓展 GLP-1 有關肥胖、NASH 等適應癥。公司利拉魯肽為國內首款獲批的生物類似藥，同時也是國內第一款 GLP-1 減重產品，依托公司強大的內分泌和醫美銷售渠道，利拉魯肽年內有望貢獻可觀業績增量。通化東寶：通化東寶：公司為國內胰島素龍頭，同

282、時戰略布局一系列 GLP-1 產品，其中公司首款GLP-1 產品利拉魯肽注射液已于 2023 年成功獲批上市；兩款 GLP-1 一類創新藥，口服小分子 GLP-1受體激動劑（THDBH110膠囊）與 GLP-1/GIP雙靶點受體激動劑（注射用THDBH120），均已完成糖尿病適應癥 I期臨床試驗首例受試者入組，其中 GLP-1/GIP雙靶點受體激動劑（注射用 THDBH120）減肥適應癥申報臨床試驗也已獲得批準。風險提示：風險提示：1、行業競爭格局加??；2、醫?？刭M力度增加；3、創新藥研發進度不及預期；4、GLP-1 為處方藥需在醫生指導下使用。三、三、風險提示風險提示 需求恢復不及預期、品牌

283、和渠道競爭加劇、消費品庫存周轉風險、消費品估值下殺風險等。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 86 作者作者介紹介紹 食飲食飲組長、首席分析師：歐陽予組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，7 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020 年加入華創證券。2021-2023 年獲新財富、新浪金麒麟、上證報等最佳分析師評選第一名。商貿商貿組長、首席分析師：王薇娜組長、首席分析師：王薇娜 美國密歇根大學安娜堡分校理學碩士。曾任職于光大永明資產管理、國壽安?；?。2016 年加入華創證券研究所

284、。2017 年金牛獎餐飲旅游第四名。農業農業組長、首席分析師：雷軼組長、首席分析師：雷軼 中山大學金融碩士，曾任職于招商證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。2019 年、2020 年新財富農林牧漁行業排名第六名；2019 年賣方分析師水晶球獎農林牧漁行業排名第五名。家電家電組長、首席分析師：組長、首席分析師：秦一超秦一超 浙江大學工學碩士，曾任職于東興證券、申港證券，2020 年加入華創證券研究所。醫藥組長、首席研究員：鄭辰醫藥組長、首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。輕工輕工研究員：劉

285、一怡研究員：劉一怡 浙江大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。消費組專題深度報告消費組專題深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 88 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數

286、跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

287、。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投

288、資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522