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1、 公司公司報告報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 愛施德愛施德（002416）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 05 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業 商貿零售/專業連鎖 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 10.39 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,239.28 流通A股股本(百萬股)1,223.90 A 股總市值(百萬元)12,876.14 流通A股市值(百萬元)12,716.37 每股凈資產(元)4.95 資產負債率(%)56.51 一年內最高/最低(元)12.85/6.

2、95 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 林毓鑫林毓鑫 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 愛施德-年報點評報告:2023 年智慧零售同比增長，持續高分紅彰顯長期價值！2024-04-28 2 愛施德-半年報點評:智慧零售賦能多品牌，多元化布局貢獻新增長 2023-08-29 3 愛施德-年報點評報告:多領域多渠道持續發力，23Q1 營收創歷史同期新高 2023-04-26 股價股價走勢走勢“高股息高股息”的數字化分銷商，核心在于稀缺性資產優勢的數字化分銷商，核心在于稀缺性資產優勢！1、公司歷史分紅情況如何？未來是否可持續？公司歷史分紅

3、情況如何？未來是否可持續？公司是蘋果、榮耀、三星等手機頭部品牌的全國一級經銷商，已搭建起高效的銷售通路、供應鏈和服務網絡，實現端到端可視化的智慧分銷流通鏈路管理，已成長為國內領先的數字化智慧分銷和數字化智慧零售服務商。公司已連續 7 年進行現金分紅，其中 2020/2021/2022 年支付每股股利0.40/0.45/0.50 元，股息率分別為 5.36%/3.95%/5.27%；根據 2023 年度利潤分配預案，公司將向全體股東派發現金紅利 4.96 億元，對應股利支付率超 75%，股息率 4.31%。根據愛施德未來三年（2023-2025 年）股東回報規劃，公司在任一連續三年中以現金方式累

4、計分配的利潤不得少于該三年實現的年均可分配利潤的 30%。我們認為，公司持續“高股息”政策的背后支撐來自：深度合作 Top 2 手機品牌，平滑行業波動影響；股票質押比例較低，自由現金流充沛；開拓創新業務，提高盈利水平。2、高股息、高股息主要主要凸顯凸顯資產安全性資產安全性，而而未來成長彈性向何處未來成長彈性向何處尋尋？1）深度）深度合作合作蘋果數字化分銷，有望受益于蘋果數字化分銷，有望受益于 AI終端等新賽道發展終端等新賽道發展。短期看短期看，隨著蘋果 Vision Pro 在國內上市進程推進，公司于近期陸續取得產品銷售資質并設立專門的孫公司；鑒于 Vision Pro 單價較高或更依賴線下消

5、費場景，且公司是蘋果在國內規模最大的渠道服務商，我們認為其有較大概率率先取得該產品的市場代理權。中長期看中長期看，隨著 AI 處理重心向邊緣側的移動終端轉移，2024 年或正式開啟 AI 手機元年，IDC 預計 2027 年中國新一代 AI 手機出貨量達 1.5 億臺，較 2024 年增長約 275%；而蘋果發布的高性能芯片亦使 AI 模型在其終端的部署成為可能，愛施德有望繼續受益于AI 終端等新賽道的高速發展。2）強化與榮耀聯動運營能力，持股榮耀有望迎來價值兌現強化與榮耀聯動運營能力，持股榮耀有望迎來價值兌現。公司是榮耀品牌在海外多個國家地區的授權服務商，已助力榮耀品牌在中國香港、中國澳門、

6、泰國、越南海外市場實現品牌落地；2023 年，榮耀在海外市場的增速超 200%，并在 2 年內實現海外市場的盈利性增長。作為榮耀品牌唯一的全渠道零售服務商，公司有望繼續受益于榮耀的高端全球化。此外，公司于 2020 年斥資 6.6 億元參與對新榮耀的聯合收購；隨著榮耀正式宣布將通過 IPO 登陸資本市場，該部分股權投資有望迎來價值兌現。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 994.56/1078.61/1160.88 億元，歸母凈利潤 7.10/8.21/9.74 億元，當前股價對應 PE 為 18.1/15.7/13.2x；看好公司作為蘋果國內最大渠道商、榮耀唯

7、一全渠道服務商的領先地位，有望受益于智能手機市場回暖以及集中化、高端化趨勢，維持“買入”評級。風險風險提示提示：手機分銷不及預期的風險，新業務開拓風險，榮耀 IPO 進程不及預期風險，金融政策風險，測算存在一定主觀性的風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)91,429.01 92,160.03 99,455.57 107,861.00 116,087.94 增長率(%)(3.93)0.80 7.92 8.45 7.63 EBITDA(百萬元)1,412.17 1,261.69 1,415.79 1,595.16 1,728

8、.62 歸屬母公司凈利潤(百萬元)730.12 655.28 709.90 821.10 973.89 增長率(%)(20.74)(10.25)8.33 15.67 18.61 EPS(元/股)0.59 0.53 0.57 0.66 0.79 市盈率(P/E)17.64 19.65 18.14 15.68 13.22 市凈率(P/B)2.17 2.16 2.04 1.91 1.78 市銷率(P/S)0.14 0.14 0.13 0.12 0.11 EV/EBITDA 9.00 8.01 9.86 7.28 8.29 資料來源：wind，天風證券研究所 -17%-5%7%19%31%43%55%

9、2023-052023-092024-01愛施德滬深300 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.愛施德：數字化分銷商龍頭，分銷愛施德：數字化分銷商龍頭，分銷+零售雙翼齊飛零售雙翼齊飛.4 2.連續連續 7 年進行現金分紅，年進行現金分紅，“高股息高股息”彰顯公司價值彰顯公司價值.6 2.1.深度合作 Top 2 品牌，弱化行業波動影響.6 2.2.股票質押比例較低，自由現金流充沛.8 3.受益于蘋果受益于蘋果 AI終端新賽道發展，投資榮耀有望迎來價值兌現終端新賽道發展，投資榮耀有望迎來價值兌現.8 3.1.深度合作蘋果數

10、字化分銷，有望受益于 AI 手機、Vision Pro 新賽道.8 3.1.1.蘋果 Vision Pro 在國內上市在即，愛施德布局頻繁有望承接代理權.9 3.1.2.AI 手機元年或正式開啟，愛施德有望再度受益發展.10 3.2.戰略投資榮耀公司，強化聯動運營能力.11 3.2.1.榮耀品牌唯一全渠道零售服務商，聯動運營加速海外市場擴張.11 3.2.2.戰略投資新榮耀，有望隨榮耀 IPO 迎來價值兌現.12 4.盈利預測盈利預測&投資建議投資建議.13 5.風險提示風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：愛施德的主要發展歷程.4 圖 2：愛施德的主要業務布局.4 圖 3：愛施德的收入結

11、構（%）.4 圖 4：子公司酷動數碼的官方商城.5 圖 5：愛施德的零售業務收入（億元）.5 圖 6：子公司優友互聯獲首家物聯網轉售試點批復.6 圖 7：愛施德的自有/共創品牌.6 圖 8：愛施德的每股股利&股息率（元/股，%）.6 圖 9：愛施德的現金分紅金額（億元）.6 圖 10：中國的智能手機出貨量&同比增速（億臺，%）.7 圖 11：愛施德的銷售收入&同比增速（億元，%）.7 圖 12：中國智能手機市場的平均售價（美元/臺）.8 圖 13：愛施德的股權質押情況（單位：萬股，截至 2024.05.26）.8 圖 14：愛施德 vs 可比公司的企業自由現金流（億元）.8 圖 15：酷動數碼

12、官方商城.9 圖 16：愛?？萍继峁┑氖謾C保障服務特點.9 圖 17：Apple Vision Pro 設備硬件.9 圖 18：蘋果已發布多條與 Vision Pro 相關的國內崗位.9 圖 19：設立酷動經貿，經營范圍涵蓋“可穿戴智能設備銷售”等.10 圖 20：酷動數碼線下體驗店.10 圖 21：AI 處理的重心正向邊緣側終端轉移.10 圖 22：中國的新一代 AI 手機出貨量預測（億臺）.11 圖 23：M2 Ultra 芯片為 AI 終端部署提供強大的算力支持.11 8XaVcWaYfY8XcWaY8OcMbRpNrRoMnRlOoOqNkPoMvMbRrRxPxNsOzQuOtOnQ

13、 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 24：愛施德的海外銷售收入（億元）.11 圖 25：愛施德旗下優友網科打造的香港首家 HONOR 體驗店.11 圖 26：2023Q1 榮耀手機在主要海外市場的出貨量增速（%）.12 圖 27：榮耀的出海策略伴隨著產品高端化.12 圖 28：星盟信息的股權結構圖（截至 2020.11.26）.12 表 1：各手機品牌在中國大陸的出貨量&市場份額（百萬臺，%）.7 表 2：可比上市公司的 PE 估值（截至 2024.05.26）.13 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息

14、披露和免責申明 4 1.愛施德：愛施德：數字化分銷商數字化分銷商龍頭龍頭，分銷分銷+零售雙翼齊飛零售雙翼齊飛 深圳市愛施德股份有限公司（股票代碼：002416.SZ）成立于 1998 年 6 月，于 2010 年 5月 28 日在深圳證券交易所掛牌上市，是國內領先的數字化智慧分銷和數字化智慧零售服務商。公司深耕以手機為核心的 3C 數碼電子、快消品、通信及增值服務、新能源汽車銷售服務等領域，并提供金融與互聯網服務，并與國內外眾多頭部優秀品牌建立起長期穩定的戰略合作關系?；谌蚧说蕉虽N售服務通路、全平臺全場景新零售能力和全流程數字化 IT 系統，賦能數字化智慧分銷業務、數字化智慧零售業務、數

15、字化創新業務三大業務板塊。圖圖 1：愛施德的主要發展歷程愛施德的主要發展歷程 資料來源：愛施德官網，愛施德公告，優友互聯公告，Wind，深圳市愛施德股份有限公司公眾號，天風證券研究所 1）數數字化分銷：以數字化分銷業務為核心，長期保持手機分銷的領先地位字化分銷：以數字化分銷業務為核心，長期保持手機分銷的領先地位。公司深耕手機分銷行業 20 余年，是蘋果、榮耀、三星等手機頭部品牌的全國一級經銷商是蘋果、榮耀、三星等手機頭部品牌的全國一級經銷商?；跀底只腔鄯咒N平臺、數字化智慧供應鏈服務平臺、全國 T1-T6 全渠道銷售分支機構以及全國 5 大配送中心、30 余個區域分倉等核心能力，公司已搭建起

16、高效的銷售通路、供應鏈和服務網絡能力，實現端到端可視化的智慧分銷流通鏈路管理。此外，公司持續拓展3C 數碼全品類產品矩陣，已成為飛利浦、SKG、Bose 等優質品牌的分銷服務商，帶來新的增長動力。2023 年，公司實現分銷業務收入589.22億元，同比下降3.08%，收入占比63.93%，主要受國內手機出貨量下滑影響，以及蘋果品牌在國內市場采取以價換量策略，但國內智國內智能手機出貨量已于能手機出貨量已于 2023Q4 迎來迎來 10 個季度同比下滑后的首次反彈個季度同比下滑后的首次反彈；IDC 數據顯示，2024Q1中國智能手機出貨量繼續同比增長 6.5%，并預計預計 2024 全年出貨量增長

17、全年出貨量增長 5.9%；我們認為，；我們認為，隨著中國智能手機市場回暖，公司隨著中國智能手機市場回暖，公司作為手機分銷龍頭作為手機分銷龍頭有望顯著受益有望顯著受益。圖圖 2：愛施德的主要業務布局愛施德的主要業務布局 圖圖 3：愛施德的收入結構（愛施德的收入結構（%）資料來源：深圳市愛施德股份有限公司公眾號，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 63.93%35.75%0%20%40%60%80%100%2020202120222023分銷零售其他 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 2）數字化零售：推進新零售智慧化戰略升級，線

18、下場景數字化零售：推進新零售智慧化戰略升級，線下場景+線上渠道高效融合線上渠道高效融合。3C 數碼零售數碼零售：公司是蘋果品牌在國內規模最大的渠道服務商公司是蘋果品牌在國內規模最大的渠道服務商，截至 2023 年末自營174 家 Coodoo 蘋果優質經銷商（APR）門店，同時管理運營超 3100 家蘋果授權門店和網點；同時，公司亦是榮耀品牌唯一的全渠道零售服務商榮耀品牌唯一的全渠道零售服務商，線上運營支持榮耀天貓官旗、京東官旗、榮耀親選等電商渠道，線下服務榮耀體驗店。此外，作為三星品牌三星品牌零售業務的重要合作伙伴零售業務的重要合作伙伴，公司運營管理中國區最大的三星旗艦體驗店，管理門店數量超

19、 4200 家；同時，公司亦獨家支撐魅族品牌在全國范圍內的門店建設及運營獨家支撐魅族品牌在全國范圍內的門店建設及運營。創新零售創新零售：公司基于線下門店場景與線上零售渠道的高效融合，賦能門店提供優質O2O 新零售服務。依托行業領先的數字化能力和供應鏈資源整合能力，公司在天貓、天貓、京東、拼多多、抖音等電商平臺開設自營店鋪京東、拼多多、抖音等電商平臺開設自營店鋪，并提供小時達、當日達等本地服務，并提供小時達、當日達等本地服務，加速線上線下網絡價值融合加速線上線下網絡價值融合，2023 年蘋果業務線上銷售額同比增長 120%；同時，依托成熟的線下渠道管控體系，公司搭建了立體化新能源汽車銷售服務網絡

20、新能源汽車銷售服務網絡，持續培育第二增長曲線。公司于 2023 年實現零售業務收入 329.51 億元，同比增長 8.48%，收入占比 35.75%，同比+2.53%，業務結構持續優化。圖圖 4：子公司子公司酷動數碼酷動數碼的官方商城的官方商城 圖圖 5：愛施德的零售業務收入（億元）愛施德的零售業務收入（億元）資料來源：酷動數碼官網，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3）數字化創新：自有品牌數字化創新：自有品牌+增值服務多點發力，持續創新擴大潛在盈利空間增值服務多點發力，持續創新擴大潛在盈利空間。通信及增值服務通信及增值服務：1）公司旗下的優友互聯是行業領先的移動通信轉售業務

21、運營商，擁有移動、聯通、電信三大運營商的移動通信轉售牌照和物聯網轉售試點批復，為客戶提供移動通信、物聯網、云通信等創新智能連接服務。2）愛?？萍际莿撔禄ヂ摼W手機保障服務商，基于 3C 數碼零售場景提供碎屏保、延保等增值服務，亦是蘋果授權的 Apple Care+產品線上 T1 級代理商和授權服務商，產品覆蓋超 16000 家門店。自有自有/共創品牌共創品牌：公司在 3C 數碼及快消品領域持續打造自有品牌和共創品牌，將手機分銷的核心優勢能力復制延伸至其他領域，推進公司產業升級和增量價值創造。公司旗下擁有智能健康品牌“UOIN/柚印”、智能護理品牌“ROZU/榮尊”、青年品質茶飲品牌“茶小開”、新

22、能源電池品牌“Mottcell/山木”等；2023 年，“茶小開”的銷售規模已突破億元，“Mottcell/山木”成功開拓儲能、商用車動力電池等新業務。329.51 0501001502002503003502020202120222023零售業務收入 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 6：子公司優友互聯獲首家物聯網轉售試點批復子公司優友互聯獲首家物聯網轉售試點批復 圖圖 7：愛施德的自有愛施德的自有/共創品牌共創品牌 資料來源：深圳市愛施德股份有限公司公眾號，天風證券研究所 資料來源：愛施德官網，各品牌官網，各品牌公眾號，天風證券研

23、究所 2.連續連續 7 年進行現金分紅，“高股息”年進行現金分紅，“高股息”彰顯彰顯公司公司價值價值 公司已連續公司已連續 7 年進行現金分紅年進行現金分紅，其中 2020/2021/2022 年支付每股股利 0.40/0.45/0.50元，股息率分別為 5.36%/3.95%/5.27%；根據 2023 年度利潤分配預案，公司將向全體股東派發現金紅利 4.96 億元，對應股利支付率超 75%，股息率 4.31%。根據愛施德未來三年（2023-2025 年）股東回報規劃，公司在任一連續三年中以現金方式累計分配的利潤不得少于該三年實現的年均可分配利潤的 30%。我們認為，公司持續“高股息”政策的

24、背后公司持續“高股息”政策的背后支撐來自：支撐來自：深度合作深度合作份額份額 Top 2 品牌，弱化行業波動影響；開拓創新業務，提高盈利品牌，弱化行業波動影響；開拓創新業務，提高盈利水平；股票質押比例水平；股票質押比例較較低，自由現金流充沛低，自由現金流充沛。圖圖 8：愛施德的每股股利愛施德的每股股利&股息率股息率（元（元/股，股，%）圖圖 9：愛施德的現金分紅金額愛施德的現金分紅金額（億元）億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.1.深度合作深度合作 Top 2 品牌，弱化行業波動影響品牌，弱化行業波動影響 以 2022 年為例，中國智能手機出貨量

25、2.87 億臺，同比下滑 13.70%；而公司當年營業收入914 億元，同比降幅僅 3.93%，遠低于行業整體降幅；而 2023 年，在國內智能手機出貨量繼續同比下滑 5.15%的情況下，公司實現營收的逆勢增長，主要系公司深度合作蘋果、榮耀等頭部手機品牌，進而受益于智能手機的高端化、以及市場份額進一步向頭部品牌集中。0.50 0.40 5.27%4.31%0%1%2%3%4%5%6%0.00.10.20.30.40.50.62016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023每股股利股息率4.96 012345672016 2017 2018 2019 2020 20

26、21 2022 2023現金分紅 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 10：中國的智能手機出貨量中國的智能手機出貨量&同比增速同比增速（億億臺，臺，%）圖圖 11：愛施德的銷售收入愛施德的銷售收入&同比增速同比增速（億元，（億元，%）資料來源：Canalys 公眾號，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 集中化集中化：Canalys 數據顯示，2022 年榮耀品牌的出貨量占國內手機市場份額 18%，與vivo 品牌并列第一；蘋果品牌占據國內手機市場份額 18%，創下其在中國手機市場的最高市場份額水平，位列第三；且份額前五的

27、手機品牌中僅榮耀（yoy+30%）、蘋果（yoy+4%）的出貨量實現正增長；同時，三星依托折疊屏手機的開創性和穩定性進一步擴大對高購買力用戶的覆蓋度；我們認為，公司作為蘋果、榮耀、三星的戰略合作伙伴和全國一級經銷商而顯著受益。表表 1：各各手機品牌手機品牌在中國在中國大陸大陸的的出貨量出貨量&市場份額市場份額（百萬臺，（百萬臺，%）手機品牌手機品牌 2021 年年 2022 年年 出貨量 市場份額 出貨量 市場份額 年增長率 vivo 71.5 21%52.2 18.0%-27.0%榮耀 40.2 12%52.2 18.0%29.9%蘋果 49.4 15%51.3 18.0%3.8%OPPO

28、68.7 21%50.4 18.0%-26.6%小米 50.5 15%38.6 13.0%-23.6%其他 52.5 16%42.6 15.0%-18.9%資料來源：Canalys 公眾號，天風證券研究所 高端化高端化：隨著中高收入群體成為市場增長的實際核心驅動，蘋果、榮耀等在高端化、差異化賽道的優勢進一步凸顯。根據 GFK 報告，2022 年中高收入群體在智能手機購買者的占比提升至 48%，對高端產品的需求進一步提升；Counterpoint Research 數據顯示，2022 年國內智能手機的平均售價升至 385 美元。而在高端手機市場，CINNO Research 統計數據顯示，202

29、2 年在中國手機市場的 600 美元以上價位段，蘋果占據72.6%的市場份額；愛施德作為蘋果品牌在國內規模最大的渠道服務商，受益程度更加顯著。2.872.73-13.70%-5.15%-20%-10%0%10%20%30%0123456出貨量yoy914 922-3.9%0.8%-10%10%30%50%70%90%02004006008001,000營業收入yoy 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 12：中國智能手機市場的中國智能手機市場的平均售價平均售價（美元（美元/臺）臺）資料來源：Counterpoint Research，格

30、上財經公眾號，天風證券研究所 2.2.股票質押比例股票質押比例較較低，自由現金流充沛低，自由現金流充沛 股票質押方面股票質押方面，根據同花順 iFinD，截至 2024 年 4 月 30 日公司的股權質押余量 23952 萬股，占全部流通 A 股比例 19.57%；其中，主要出質人神州通投資集團的實際控制人是愛施德的控股股東黃紹武?，F金流方面現金流方面，2023 年公司的自由現金流為 4.86 億元，2017-2023年公司的自由現金流均為正值，且波動小于可比上市公司如天音控股、深圳華強。我們認為，充沛且穩中向上的自由現金流既是公司積極股利政策的源泉，也是其后續擇機擴大投資的重要保障。圖圖 1

31、3：愛施德的股權質押情況愛施德的股權質押情況（單位：萬股，單位：萬股，截至截至2024.05.26）圖圖 14：愛施德愛施德 vs 可比公司的可比公司的企業企業自由現金流自由現金流（億元）（億元）資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.受益于受益于蘋果蘋果 AI 終端終端新新賽道發展，投資榮耀有望迎來價值兌現賽道發展，投資榮耀有望迎來價值兌現 3.1.深度深度合作合作蘋果數字化分銷，有望受益于蘋果數字化分銷，有望受益于 AI 手機、手機、Vision Pro 新賽道新賽道 蘋果于國內市場渠道最大服務商，推動分銷業務向賦能型服務升級。蘋果于國內市場渠

32、道最大服務商，推動分銷業務向賦能型服務升級。公司是蘋果品牌在國內市場渠道規模最大的服務商，旗下 Coodoo（酷動數碼）公司在全國重點核心商圈自營自營174 家蘋果優質經銷商（家蘋果優質經銷商（APR）門店，并管理運營超）門店，并管理運營超 3100 家蘋果授權門店網點家蘋果授權門店網點，同時，子公司愛?？萍紴橄M者提供碎屏保、電池保、換新保、延保等數碼產品增值服務，是蘋果授權的 Apple Care+產品線上 T1 級代理商和授權服務商，產品覆蓋產品覆蓋 16000 家門店家門店。公司基于智慧分銷系統、數字化中臺對下沉 T4-T6 渠道門店實現數字化運營，蘋果業務已實現“總代客戶門店消費者”

33、全鏈路數智化管理。255 262 288 289 342 380 385 01002003004002016201720182019202020212022平均售價9.28 1.50 9.58 6.93 7.58 8.61 4.86-15-10-5051015202017201820192020202120222023愛施德天音控股深圳華強 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 15：酷動數碼：酷動數碼官方商城官方商城 圖圖 16：愛?？萍继峁┑氖謾C保障服務特點：愛?？萍继峁┑氖謾C保障服務特點 資料來源：酷動數碼官網，天風證券研究所 資料

34、來源：愛?？萍脊倬W，天風證券研究所 3.1.1.蘋果蘋果 Vision Pro 在國內上市在即，愛施德布局頻繁有望承接代理權在國內上市在即，愛施德布局頻繁有望承接代理權 蘋果蘋果深化與本地供應商合作，深化與本地供應商合作，Vision Pro 或于年內在或于年內在國內上市。國內上市。2023 年 6 月，Vision Pro 在蘋果全球開發者大會上正式發布，是蘋果推出的首個空間計算設備，起步價 3499 美元（折合人民幣約 25255 元），并于 2024 年 2 月 2 日在美國上市發售。2024 年 3 月 12 日，蘋果公司宣布擴大其在中國的應用研究實驗室規模，除提升上海研究中心的能力外

35、，將于 2024 年在深圳開設應用研究實驗室，深化與本地供應商的合作，從而增強對 Apple Vision Pro、iPhone、iPad 等產品的測試和研究能力。2024 年 3 月 24 日，蘋果公司 CEO 庫克在中國發展高層論壇 2024 年年會表示，Apple Vision Pro 計劃于 2024 年內在中國市場上市，并正在持續加大在華的研發投資。Apple官網顯示，蘋果公司自 2024 年 1 月已陸續發布多條中國大陸的 Vision Pro 相關招聘崗位，包括硬件系統工程師、產品設計工程師、產品體驗專員（銷售與業務發展）等。圖圖 17：Apple Vision Pro 設備硬件

36、設備硬件 圖圖 18：蘋果：蘋果已已發布多條發布多條與與Vision Pro 相關的國內相關的國內崗位崗位 資料來源：蘋果官網，天風證券研究所 資料來源：蘋果官網，天風證券研究所 愛施德布局愛施德布局動作動作頻繁，有望承接頻繁，有望承接 Vision Por 代理權。代理權。銷售資質獲取銷售資質獲?。?023 年 9 月，公司對經營范圍進行修改，新增“可穿戴智能設備銷售、眼鏡銷售（不含隱形眼鏡）、智能車載設備銷售”等，以便于后期開展相關業務；專門公司成立專門公司成立：2024 年 1 月，公司注冊成立全資孫公司汕頭酷動經貿有限公司，注冊資本 50 萬元，經營范圍涵蓋可穿戴智能設備銷售、通信設備

37、銷售等。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 鑒于 Vision Pro 單臺售價高，消費者或更傾向于線下體驗消費，疊加：愛施德作為蘋果在國內規模最大的渠道服務商，已取得 iPhone、iPad、iwatch、Airpods 等多系列的產品代理權；愛施德近期動作頻繁且布局積極，已取得相關產品銷售資質并設立專門的孫公司；蘋果計劃于 2024 年在深圳開設應用研究實驗室；我們認為，愛施德有較大概率我們認為，愛施德有較大概率率先率先取取得得 Vision Pro 的國內市場代理權的國內市場代理權。圖圖 19：設立設立酷動經貿酷動經貿，經營范圍涵蓋“

38、可穿戴智能設備銷售”等經營范圍涵蓋“可穿戴智能設備銷售”等 圖圖 20：酷動數碼線下體驗店：酷動數碼線下體驗店 資料來源：國家企業信用信息公示系統，天風證券研究所 資料來源：酷動數碼官網，天風證券研究所 3.1.2.AI 手機元年手機元年或或正式開啟，愛施德有望再度受益發展正式開啟，愛施德有望再度受益發展 行業層面：行業層面：谷歌于 2023 年 5 月發布新一代大語言模型 PaLM2，其中的 Gecko 模型可在移動設備端運行，加速生成式 AI 在終端側的開發部署；高通亦提出混合 AI 架構，強調終端側 AI 是賦能混合 AI 及生成式 AI 規?；瘮U展的關鍵；手機品牌商如華為、榮耀、三星、

39、魅族、OPPO、vivo等均已發布自家的端側大模型，紛紛加速 AI 手機布局。公司層面公司層面：據彭博社報道，蘋果公司正與谷歌進行商談，擬將谷歌 Gemini 人工智能引擎植入 iPhone 終端；Gemini 有望成為 Siri 及 iPhone 應用程序的基于云的生成式 AI 引擎，以加速其人工智能功能/產品的開發及上市。此前，蘋果公司已于 2023 年 6 月發布 M2 Ultra芯片，擁有 24 核 CPU+最高 76 核 GPU+32 核神經網絡引擎，運算速度可達每秒 31.6 萬億次，內存帶寬達 800GB/s，可實現單臺設備運行 Transformer 大模型的機器學習負載。我們

40、認為，隨著算力持續下沉，2024 年或正式開啟年或正式開啟 AI手機元年手機元年；IDC 預計 2027 年中國新一代 AI 手機出貨量 1.5 億臺，占手機市場份額 51.9%，2024-2027 年 CAGR 為 55.36%。同時，蘋果的高性能芯片亦使蘋果的高性能芯片亦使 AI 模型在終端的部署成為可能模型在終端的部署成為可能，愛施德作為蘋果的最大渠道愛施德作為蘋果的最大渠道商，未來有望繼續受益于智能手機新賽道的發展商，未來有望繼續受益于智能手機新賽道的發展。圖圖 21：AI 處理的重心正向邊緣側終端轉移處理的重心正向邊緣側終端轉移 資料來源：高通官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|

41、公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 22：中國的新一代中國的新一代AI 手機出貨量預測手機出貨量預測（億臺）（億臺）圖圖 23：M2 Ultra 芯片為芯片為 AI終端部署提供強大的算力支持終端部署提供強大的算力支持 資料來源：AI 手機白皮書IDC&OPPO，天風證券研究所 資料來源：蘋果官網，天風證券研究所 3.2.戰略投資榮耀公司，強化聯動運營能力戰略投資榮耀公司，強化聯動運營能力 3.2.1.榮耀品牌唯一全渠道零售服務商，聯動運營加速海外市場擴張榮耀品牌唯一全渠道零售服務商，聯動運營加速海外市場擴張 作為榮耀品牌唯一的全渠道零售服務商，公司線下

42、服務榮耀體驗店，線上運營支撐榮耀天貓官旗、京東官旗、榮耀親選等電商渠道。公司的榮耀業務團隊不斷與榮耀廠商系統強化實時對接，實現客戶審核智能化、資金池、返點、發票可視化等系統聯動功能；2023H1榮耀業務團隊直接管理的客戶數量同比增長超 60%。此外，公司亦是榮耀品牌在海外多個國家地區的授權服務商，支撐榮耀品牌在海外市場加速實現品牌落地；旗下優友網科攜手榮耀在香港市場取得銷售份額突破，2023 年實現海外銷售收入 42.25 億元。圖圖 24：愛施德的海外銷售收入（億元）：愛施德的海外銷售收入（億元）圖圖 25：愛施德旗下優友網科打造的香港首家：愛施德旗下優友網科打造的香港首家 HONOR體驗店

43、體驗店 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：優友網科官網，天風證券研究所 榮耀全面進擊高端全球化，榮耀全面進擊高端全球化，2023 年海外增速超年海外增速超 200%。榮耀將 2022 年定義為“海外市場全面啟動元年”，2022 年在海外市場的出貨量約 680 萬臺，海外的出貨量占比約 11.5%。Counterpoint Research 數據顯示，榮耀于 2023Q1 在海外的出貨量同比增長近 4 倍，主要來自歐洲、中東&非洲、拉丁美洲；而根據榮耀官網，2023 年其在海外市場的增速超 200%并在 2 年內實現海外市場盈利性增長；我們測算對應 2023 年海外的出貨量超 204

44、0 萬臺。榮耀 EMT 管理團隊于 2023 年公開信中表示，“堅持以高端旗艦為代表的全球化策略，加速全球市場拓展.榮耀的海外市場發展之路必將是榮耀全球高端品牌的成長之路”。我們認為，隨著榮耀品牌在國內市場份額重回第一，海外市場開拓、沖刺高端市場隨著榮耀品牌在國內市場份額重回第一，海外市場開拓、沖刺高端市場或或構成榮耀構成榮耀品牌未來主要的增量空間，品牌未來主要的增量空間，有望有望強化其對海外渠道賦能的需求；愛施德作為榮耀唯一的全強化其對海外渠道賦能的需求；愛施德作為榮耀唯一的全渠道零售服務商，已助力榮耀在渠道零售服務商，已助力榮耀在中國中國香港、香港、中國中國澳門、泰國、越南等的品牌落地，未

45、來有澳門、泰國、越南等的品牌落地，未來有0.10.40.81.31.500.40.81.21.620232024202520262027出貨量27.44 33.64 57.57 42.25 01020304050602020202120222023海外收入 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 望望持續受益于持續受益于榮耀品牌的高端全球化榮耀品牌的高端全球化。圖圖 26：2023Q1榮耀手機在主要海外市場的出貨量增速（榮耀手機在主要海外市場的出貨量增速（%）圖圖 27：榮耀的出海策略伴隨著產品高端化：榮耀的出海策略伴隨著產品高端化 資料來源：

46、Counterpoint Research 公眾號，天風證券研究所 資料來源：Counterpoint Research 公眾號，天風證券研究所 3.2.2.戰略投資新榮耀，有望隨戰略投資新榮耀，有望隨榮耀榮耀 IPO 迎來迎來價值價值兌現兌現 斥資斥資 6.6 億元億元參與榮耀收購，參與榮耀收購，成為成為對榮耀對榮耀持股比例最大的渠道戰略伙伴。持股比例最大的渠道戰略伙伴。2020 年 11 月，愛施德旗下的子公司共青城酷桂與天音股份、深圳鯤鵬展翼、松聯科技、普天太力、中郵集團等公司簽訂合伙協議，共同出資設立立深圳市星盟信息技術合伙企業，認繳總規模為13.77 億元。星盟信息已受讓深圳國資協同

47、發展私募基金合伙企業持有的深圳市智信新信息技術有限公司的部分股權，而智信新信息已與華為投資控股有限公司簽署收購協議，完成對榮耀品牌相關業務資產的全面收購。之后，愛施德與團隊持股平臺共青城愛耀共同出資，增加對星盟信息的認繳出資額，增資后合計出資份額 6.6 億元，占出資總額的 23.72%。圖圖 28：星盟信息的股權結構圖（截至：星盟信息的股權結構圖（截至 2020.11.26）資料來源：愛施德公告，天風證券研究所 榮耀計劃推動上市榮耀計劃推動上市，公司有望顯著，公司有望顯著獲益獲益。榮耀終端有限公司于 2023 年 11 月在董事會公告提及，“為實現公司下一階段的戰略發展，公司將不斷優化股權結

48、構，吸引多元資本進入，通過首發上市推動公司登陸資本市場”；同時，原深圳市水務（集團）有限公司董事長吳暉將出任榮耀公司董事長，證券市場周刊信息顯示其擁有較豐富的融資運作及跨部門統籌經驗。2024 年 1 月，榮耀公司 CEO 趙明表示“一定要逐漸地把公司交給公眾”、“榮耀的現金流的利潤兌現率是 120%到 130%”。我們認為，榮耀公司榮耀公司具備較強的分紅能力具備較強的分紅能力；若若其其正式登陸資本市場，正式登陸資本市場，則則愛施德愛施德有望同時受益于分紅收益及持股價值提高有望同時受益于分紅收益及持股價值提高。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

49、13 4.盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 994.56/1078.61/1160.88 億元，歸母凈利潤 7.10/8.21/9.74 億元，對應 EPS 為 0.57/0.66/0.79 元，當前股價對應 PE 為 18.1/15.7/13.2x?？春霉靖叻旨t可持續性，以及作為蘋果國內最大渠道商、榮耀唯一全渠道服務商的領先地位，且為對榮耀持股比例最大的渠道戰略伙伴，競爭優勢突出，維持“買入”評級。表表 2：可比上市公司的可比上市公司的 PE 估值估值（截至（截至2024.05.26）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 PE-TTM 000

50、829.SZ 天音控股 195.26 000062.SZ 深圳華強 25.45 均值 110.36 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 1）手機分銷不及預期的風險。公司產品的最終應用為數碼電子及快消類消費品；手機及其他數碼產品取決于下游市場需求的發展，若消費偏好發生改變而公司尚未及時儲備對應客戶及產品，將處于被動地位，影響公司業績。2）新業務開拓相關風險。公司近年來持續進行自有/共創品牌、新能源汽車經銷等新業務創新，新業務領域的開拓及發展存在一定的不確定性。3）榮耀 IPO 進程不及預期的風險。4）金融政策風險。公司主營業務對資金成本比較敏感，國家金融政策的調整會對公司短

51、期經營業績產生一定影響。5）測算存在一定主觀性的風險。報告中關于下游需求空間、產品銷量等涉及假設，盡管有關假設具備一定的數據資料支撐，但實際情況可能與假設情形存在差異。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,860.21 3,256.05 2,983.67 3,235.83 3,482.64 營業收入營業收入 91,429.01

52、 92,160.03 99,455.57 107,861.00 116,087.94 應收票據及應收賬款 1,557.27 1,748.63 1,805.87 2,139.27 2,047.13 營業成本 88,352.43 89,168.33 96,198.72 104,284.65 112,203.50 預付賬款 2,600.34 1,330.65 2,410.41 1,355.42 2,696.37 營業稅金及附加 76.88 105.81 113.38 107.86 116.09 存貨 4,528.78 3,466.15 4,283.19 3,827.84 4,899.10 銷售費用

53、1,445.32 1,460.30 1,581.34 1,714.99 1,845.80 其他 701.04 622.13 635.21 660.43 681.68 管理費用 269.63 279.60 298.37 323.58 348.26 流動資產合計流動資產合計 12,247.63 10,423.61 12,118.35 11,218.80 13,806.92 研發費用 20.00 34.77 24.75 32.36 34.83 長期股權投資 77.34 61.46 56.46 56.46 56.46 財務費用 161.64 155.15 169.07 161.79 116.09 固定

54、資產 38.06 40.17 35.67 31.37 27.07 資產/信用減值損失(227.06)(107.15)(139.52)(157.91)(134.86)在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益(23.03)0.00 0.00 0.00(0.79)無形資產 11.17 10.40 7.57 6.58 5.93 投資凈收益 20.96(5.87)68.45 80.67 77.42 其他 2,076.64 1,921.17 1,977.80 2,058.50 2,111.81 其他 367.73 142.90 0.00 0.00 0.00 非流動資產合

55、計非流動資產合計 2,203.22 2,033.20 2,077.50 2,152.91 2,201.26 營業利潤營業利潤 964.50 926.19 998.87 1,158.53 1,365.14 資產總計資產總計 14,450.85 12,456.81 14,195.85 13,371.70 16,008.18 營業外收入 12.80 9.37 10.00 0.00 0.00 短期借款 5,281.33 3,342.58 5,557.76 3,487.98 6,432.95 營業外支出 2.21 4.86 4.79 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 635.25 782.92 5

56、53.17 837.29 658.76 利潤總額利潤總額 975.09 930.70 1,004.08 1,158.53 1,365.14 其他 1,087.64 753.89 1,236.44 1,748.48 1,057.06 所得稅 170.21 175.13 185.75 212.01 245.73 流動負債合計流動負債合計 7,004.21 4,879.38 7,347.38 6,073.74 8,148.77 凈利潤凈利潤 804.88 755.57 818.32 946.52 1,119.42 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 74.76

57、100.29 108.43 125.41 145.52 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 730.12 655.28 709.90 821.10 973.89 其他 43.97 54.88 45.00 27.00 26.30 每股收益（元）0.59 0.53 0.57 0.66 0.79 非流動負債合計非流動負債合計 43.97 54.88 45.00 27.00 26.30 負債合計負債合計 8,155.72 6,066.72 7,392.38 6,100.74 8,175.07 少數股東權益 371.17 425.65 479

58、.86 542.57 615.33 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,239.28 1,239.28 1,239.28 1,239.28 1,239.28 成長能力成長能力 資本公積 1,626.70 1,622.68 1,622.68 1,622.68 1,622.68 營業收入-3.93%0.80%7.92%8.45%7.63%留存收益 3,069.07 3,104.71 3,459.66 3,870.21 4,357.16 營業利潤-21.11%-3.97%7.85%15.98%17.83%其他(11.09)(2.23)1.99(

59、3.78)(1.34)歸屬于母公司凈利潤-20.74%-10.25%8.33%15.67%18.61%股東權益合計股東權益合計 6,295.13 6,390.09 6,803.47 7,270.96 7,833.11 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 14,450.85 12,456.81 14,195.85 13,371.70 16,008.18 毛利率 3.36%3.25%3.27%3.32%3.35%凈利率 0.80%0.71%0.71%0.76%0.84%ROE 12.32%10.99%11.23%12.20%13.49%ROIC 14.52%12.75%20.8

60、7%14.56%22.20%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 805.03 755.57 709.90 821.10 973.89 資產負債率 56.44%48.70%52.07%45.62%51.07%折舊攤銷 29.95 31.03 8.34 8.29 7.46 凈負債率 43.28%2.19%38.57%4.16%38.30%財務費用 196.61 143.98 169.07 161.79 116.09 流動比率 1.51 1.73 1.65 1.85 1.69 投資損失(20.96)5.87 0.00

61、0.00 0.00 速動比率 0.95 1.16 1.07 1.22 1.09 營運資金變動(993.32)2,574.78(2,820.49)1,925.60(3,213.53)營運能力營運能力 其它 520.96 131.95 108.43 125.41 144.73 應收賬款周轉率 52.47 55.75 55.96 54.68 55.46 經營活動現金流經營活動現金流 538.27 3,643.20(1,824.75)3,042.19(1,971.36)存貨周轉率 19.49 23.05 25.67 26.60 26.60 資本支出 44.54(10.45)10.88 21.00 3.

62、20 總資產周轉率 6.14 6.85 7.46 7.83 7.90 長期投資(57.18)(15.88)(5.00)0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(54.70)(37.38)(91.19)(100.43)(56.64)每股收益 0.59 0.53 0.57 0.66 0.79 投資活動現金流投資活動現金流(67.34)(63.71)(85.30)(79.43)(53.44)每股經營現金流 0.43 2.94-1.47 2.45-1.59 債權融資(1,145.62)(2,343.76)2,042.62(2,231.58)2,828.89 每股凈資產 4.78 4.81

63、5.10 5.43 5.82 股權融資(647.59)(490.88)(404.95)(479.02)(557.27)估值比率估值比率 其他 455.88 300.92 0.00 0.00 0.00 市盈率 17.64 19.65 18.14 15.68 13.22 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,337.33)(2,533.72)1,637.68(2,710.60)2,271.61 市凈率 2.17 2.16 2.04 1.91 1.78 匯率變動影響 0.00 0.00 68.45 80.67 77.42 EV/EBITDA 9.00 8.01 9.86 7.28 8.29 現金凈增加額

64、現金凈增加額(866.40)1,045.77(203.93)332.83 324.23 EV/EBIT 9.07 8.11 9.92 7.32 8.33 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中

65、的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的

66、、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口

67、頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系

68、 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：