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1、證券研究報告|公司深度|通用設備 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 同飛股份(300990)報告日期：2024 年 05 月 27 日 多業同源，蓄勢騰飛多業同源，蓄勢騰飛 同飛股份同飛股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 國內工業溫控設備龍頭，布局儲能溫控打造第二增長國內工業溫控設備龍頭，布局儲能溫控打造第二增長極極 公司是國內工業溫控設備龍頭，已形成液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元、特種換熱器四大產品系列。2019-2023 年，公司歸母凈利潤從 0.74 億元快速增長至 1.82 億元，四年 CAGR為 25.27%。2024Q1，公司經歷銷售淡季，疊加團隊人數增長

2、費用增加，實現營業收入 2.74 億元，同比增長 0.57%；歸母凈利潤 0.05億元，同比下降 81.88%。電力電子裝置電力電子裝置：電網及新能源：電網及新能源投資提速投資提速，儲能液冷溫控儲能液冷溫控滲透率加速提升滲透率加速提升 傳統電力電子裝置溫控領域，受益于特高壓投資及新能源建設提速，大功率電能的變換和控制裝置溫控需求穩步提升。根據智研咨詢預測，2022-2026年中國高壓 SVG行業市場規模 CAGR可達 7.58%。儲能溫控領域，儲能電芯大容量化推動液冷市占率持續提升，預計，2026 年液冷溫控市場規模為 120.10 億元，2023-2026 年 CAGR為 60.37%。公司

3、工業液冷溫控技術起家，在儲能液冷溫控領域具備先發優勢。2023 年公司儲能業務營收達9.04 億元，占比達 49.0%，深度受益于儲能行業快速發展。在儲能溫控領域，公司通過精準控溫、高可靠性、高安全性、溫度均勻性等綜合優勢，成功拓展了寧德時代、陽光電源、中國中車、中創新航、科陸電子、南都電源、天合儲能等業內優質客戶。工業裝備：高端化工業裝備：高端化+設備出海打開成長空間設備出海打開成長空間，半導體設備溫控引領國產替代，半導體設備溫控引領國產替代 傳統工業裝備領域，國內數控機床市場規模穩健增長，預計 2022-2027 年中國數控機床市場規模 CAGR達 5%，海外德意高端數控機床出現回暖跡象。

4、2023 年中國激光設備市場銷售收入 994 億元，同比增長 13.47%，隨著制造業的發展，預計 2024 年中國激光設備市場規模將達到 1121 億元，同比增長約 12.78%。公司已形成高精度、寬廣度和智能化等優勢，在數控機床和激光設備領域積累深厚，公司德國全資子公司 ATF 立足德國面向世界，積極拓展海外業務，2023年，公司海外業務收入為 0.86億元，同比增長 41.51%。數據中心數據中心：AI 時代算力需求高速增長，低時代算力需求高速增長，低 PUE 要求推動液冷配套率提升要求推動液冷配套率提升 據工信部數據，預計 2022-2025 中國算力規模 CAGR達 18.56%。碳

5、減排壓力下，數據中心 PUE 要求不斷提升，液冷技術相比風冷可有效節能且具備更高安全性，有望持續提升滲透率。根據 IDC數據，2023全年中國液冷服務器市場規模達到 15.5 億美元，其中 95%以上均采用冷板式液冷解決方案。IDC預計，2023-2028 年，中國液冷服務器市場年復合增長率將達到 45.8%。公司通過液冷技術創新和產品研發，為中國的 IDC產業提供高效、可靠、智能的溫控解決方案。公司在數據中心產品領域推出板式液冷及浸沒式液冷全鏈條解決方案，可滿足高功率密度換熱需求，綜合 PUE 可達 1.04。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。公司為國內工業溫控設備龍

6、頭，儲能溫控首次覆蓋，給予“買入”評級。公司為國內工業溫控設備龍頭，儲能溫控+工業裝備溫控工業裝備溫控+數據中心溫控等多領域驅動成長。數據中心溫控等多領域驅動成長。我們預計公司 2024-2026年歸母凈利潤分別為 2.68 億元、3.60 億元、4.66 億元，對應 EPS 為 1.59、2.14、2.76 元，對應 PE 為 21、16、12 倍。我們選取溫控設備龍頭英維克、申菱環境，以及國內大儲標的南網科技作為行業可比公司，2024 年可比公司平均估值為 34 倍，綜合考慮公司業績成長性和一定安全邊際，我們給予公司 2024 年 PE 34 倍，目標股價 54.16 元，對應當前市值有

7、63.29%上漲空間。風險提示風險提示 儲能行業發展不及預期；市場競爭加劇風險；原材料價格波動風險；同業產品替代風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：陳明雨分析師：陳明雨 執業證書號：S1230522040003 研究助理：曹宇研究助理：曹宇 基本數據基本數據 收盤價￥33.17 總市值(百萬元)5,588.48 總股本(百萬股)168.48 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1845.13 28

8、37.29 3945.10 5197.20 (+/-)(%)83.13%53.77%39.04%31.74%歸母凈利潤 182.38 268.40 360.14 465.66 (+/-)(%)42.69%47.17%34.18%29.30%每股收益(元)1.08 1.59 2.14 2.76 P/E 31 21 16 12 ROE(%)10.74%14.47%17.27%19.29%資料來源：Wind，浙商證券研究所 -49%-37%-24%-12%0%13%23/0523/0623/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/05同飛股份深證成指

9、同飛股份(300990)深度報告 2/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.68 億元、3.60 億元、4.66 億元，對應 EPS 為 1.59、2.14、2.76 元，對應 PE 為 21、16、12 倍。2)估值指標：我們選取溫控設備龍頭英維克、申菱環境，以及國內大儲標的南網科技作為行業可比公司，2024 年可比公司平均估值為 34 倍，綜合考慮公司業績成長性和一定安全邊際，我們給予公司 2024 年 PE 34 倍。3)目標價格：54.1

10、6 元。4)投資評級：給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)電力電子裝置業務：2024-2026 年營收增速分別達到 65.84%、42.96%、35.07%。2)智能數控裝備：2024-2026年營收增速分別達到 27.83%、27.90%、19.99%。3)其他業務：2024-2026 年營收增速分別達到 83.70%、50.00%、50.00%我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：1、市場擔憂傳統工業裝備業務市場規模增速放緩。2、市場擔憂儲能市場競爭激烈，儲能溫控盈利水平可能承壓。我們認為：我們認為：1、在工業裝備領域，公司定位于中高端產品領域，大型、高精度

11、機床設備結構性需求增速高。公司在國內數控機床溫控市占率較高，國內市場較為穩定，從市場布局上，加速拓展歐洲等高毛利市場，從產品領域上，向半導體等高端應用領域延伸布局。2、在儲能領域，從行業發展趨勢來看，隨著行業向單機大功率發展，以及國家對儲能系統安全性要求提升，儲能溫控龍頭有望憑借技術優勢獲取更高份額，高端產品保持較高盈利能力。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 液冷儲能溫控滲透率超預期；公司海外業務拓展超預期；產品迭代及應用速度超預期。風險提示風險提示 儲能行業發展不及預期；市場競爭加劇風險；原材料價格波動風險；同業產品替代風險。8XfYcWbZbUaVeUeU7N9R9PnPoOmOqMf

12、QpPmRfQmOzQ6MoOxPMYmQtMMYnRsR同飛股份(300990)深度報告 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國內工業溫控設備龍頭，多領域拓展打開成長空間國內工業溫控設備龍頭，多領域拓展打開成長空間.6 2 溫控設備受益多領域需求拉動，高端領域壁壘高格局優溫控設備受益多領域需求拉動，高端領域壁壘高格局優.9 2.1 智能裝備：中國數控機床市場規模穩增，海外市場訂單回暖.9 2.2 電力電子：電網及新能源投資提速，儲能溫控市場加速放量.11 2.3 數據中心：算力需求高速增長，液冷溫控滲透率有望加速提升.16 3 液冷溫控技術底蘊深厚，儲能業務突飛

13、猛進液冷溫控技術底蘊深厚，儲能業務突飛猛進.20 3.1 工業溫控技術行業領先，加快海外及高端市場布局.20 3.2 儲能液冷溫控領軍者，優質客戶持續拓展.22 3.3 布局數據中心溫控產品，液冷切入擁抱 AI 大時代.24 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.26 4.1 盈利預測.26 4.2 估值與投資建議.27 5 風險提示風險提示.28 同飛股份(300990)深度報告 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品演變過程.6 圖 2：工業制冷設備的應用領域.6 圖 3：2019-2024Q1 公司營業收入及同比增速（單位：百萬元、%）.6 圖 4：2

14、019-2024Q1 公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）.6 圖 5：2019-2023 公司分產品營業收入占比（單位：%）.7 圖 6：2019-2023 公司分應用領域營業收入構成（單位：%）.7 圖 7：2019-2024Q1 公司銷售毛利率及凈利率（單位：%）.7 圖 8：2019-2023 年公司主營業務毛利率變化（單位：%）.7 圖 9：公司股權結構圖（截至 2024 年一季報）（單位：%）.8 圖 10：主軸熱變形示意圖.9 圖 11：液體恒溫設備在數控裝備領域的應用.9 圖 12：2022 年世界主要先進數控機床生產地區及國家市場份額（單位：%）.9 圖 13：德國機

15、床行業訂單預訂情況.9 圖 14：2019-2024E 中國數控機床市場規模及預測（單位：億元，%）.10 圖 15：激光設備產業鏈.10 圖 16：液體恒溫設備在激光裝備領域的應用.10 圖 17：2023 年中國激光設備下游應用占比統計（單位：%）.11 圖 18：2018-2024E 中國激光設備市場規模及預測（單位：億元，%）.11 圖 19：2018-2022 年全球半導體專用溫控設備市場規模及增速（單位：億美元，%）.11 圖 20：半導體制程工藝概覽及其相關制造公司.11 圖 21：柔性交流領域 SVC、SVG 主要應用場景.12 圖 22：純水冷卻產品在 SVG 電力電子裝置上

16、的應用.12 圖 23：2006-2025 年中國各階段特高壓建設投資規模（單位：億元）.12 圖 24：2018-2026E 中國高壓 SVG 行業市場規模及預測（單位：億元，%）.12 圖 25：2016-2026 年全球風電新增裝機容量及增速（單位：GW，%）.13 圖 26：2016-2026 年全球光伏新增裝機容量及增速(單位：GW，%）.13 圖 27：全球已投運新型儲能累計及新增裝機功率規模（單位：GW，%）.13 圖 28：2017-2022 年各國儲能系統新增裝機量（單位：GW).13 圖 29：鋰電池的最佳工作溫度為 10-35.14 圖 30：1.0放電倍率下的單體電池溫

17、度與表面熱通量.14 圖 31：風冷和液冷能耗對比.15 圖 32：儲能熱管理技術路線對比.15 圖 33：電化學儲能系統技術成本構成（單位：%）.15 圖 34：儲能液冷和風冷對比.15 圖 35：2019-2025E 中國算力規模概況（單位：EFlops）.17 圖 36：2022 年全球算力總規模分布（單位：%）.17 圖 37：2020-2025E 全國數據中心用電量和碳排放量概況（單位：%、萬噸、億度）.17 圖 38：2021 全國及各區域 IDC 平均 PUE 情況.17 圖 39：2023-2025E 全國數據中心節能改造市場規模及區域占比（單位：億元、%）.18 圖 40：2

18、023-2025E 運營商數據中心改造場景支出占比（單位：%）.18 圖 41：全球范圍內采用液冷的凈新增容量（單位：GW、%）.18 圖 42：風冷、冷板式液冷和浸沒式液冷對比.19 同飛股份(300990)深度報告 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2021-2028E 中國液冷服務器市場規模（單位：億美元，%）.19 圖 44：公司客戶覆蓋全球主流知名數控機床、激光設備廠商.20 圖 45：2019-2023 年海外業務收入情況（單位：百萬元、%）.21 圖 46：公司產品在德國漢諾威機床展覽會.21 圖 47：公司全新一代氟化液高精度制冷機組.21 圖 48：公司儲

19、能溫控產品.22 圖 49：公司集裝箱變頻液冷單元系列.22 圖 50：公司儲能領域獲得獎項.23 圖 51：公司在儲能溫控領域拓展的客戶.24 圖 52：2022 年中國儲能系統集成商全球出貨量（分廠商）(單位：MW）.24 圖 53：公司數據中心液冷相關產品.25 圖 54：板式液冷及浸沒式液冷全鏈條解決方案產品配置.25 圖 55：板式液冷及浸沒式液冷全鏈條解決方案項目優勢.25 表 1：四種儲能溫控方案比較.14 表 2：2021-2026E 全球儲能溫控市場空間（GW、GWh、億元/GWh、億元、%、h）.16 表 3：儲能溫控市場主要參與者.16 表 4：公司主要產品核心技術情況.

20、20 表 5：公司液冷產品的三大技術優勢.22 表 6：公司儲能溫控產能情況.23 表 7：公司儲能溫控方案參展情況.24 表 8：同飛股份業務拆分表（單位：百萬元、%）.26 表 9：可比公司估值（單位：億元、元/股、倍）.27 表附錄：三大報表預測值.29 同飛股份(300990)深度報告 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國內工業溫控設備龍頭，多領域拓展打開成長空間國內工業溫控設備龍頭，多領域拓展打開成長空間 公司深耕工業溫控領域，儲能溫控打造第二成長曲線，多領域布局保持競爭優勢。公司深耕工業溫控領域，儲能溫控打造第二成長曲線，多領域布局保持競爭優勢。公司 2001 年創立

21、以來，一直深耕工業溫控領域，成為國內工業溫控設備龍頭企業，主營業務為液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元、特種換熱器四大板塊，下游應用場景除數控機床與激光設備、電力電子裝置、工業洗滌設備等傳統領域外，還包括電化學儲能系統、半導體制造設備、氫能裝備等新興領域。2021 年開始，儲能行業迎來快速且持續的增長，公司儲能業務營收占比持續提升，2023 年公司儲能業務營收達 9.04 億元，占比達49.0%。圖1：公司產品演變過程 圖2：工業制冷設備的應用領域 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 儲能溫控持續發力，儲能溫控持續發力，2023 年業績穩健增長。

22、年業績穩健增長。2021-2023年，公司分別實現營業收入8.29 億元、10.08 億元和 18.45 億元，同比增長 35.46%、21.48%、83.13%；歸母凈利潤分別為 1.20 億元、1.28 億元、1.82 億元，同比增長-3.84%、6.56%和 42.69%，2023 年歸母凈利潤增速低于營收，主要系新增員工較多、差旅及展會費用增加、研發支出增加和新設備投入使用折舊增加所致。2024Q1，公司營收增速較低為季度周期性原因，疊加股權激勵費用、人員開支及差旅費增加，實現營業收入 2.74 億元，同比增長 0.57%；實現歸母凈利潤514 萬元，同比下降 81.88%。圖3：20

23、19-2024Q1 公司營業收入及同比增速（單位：百萬元、%）圖4：2019-2024Q1 公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%0500100015002000201920202021202220232024Q1營業收入（百萬元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%050100150200201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）同飛股份(300990)深度報告 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 液體恒溫設備為營

24、收主力，儲能溫控需求增加推動液冷占比快速提高液體恒溫設備為營收主力，儲能溫控需求增加推動液冷占比快速提高。分產品看，液體恒溫設備為公司營收主力。2021-2023 年，公司液體恒溫設備營業收入占比分別為59.16%、53.53%和 65.86%，穩定在 50%以上，2023年占比快速擴大系下游大功率儲能系統液冷需求增加所致。分應用場景看，數控設備和電力電子是主要營收來源。2021-2023年，公司數控裝備溫控產品營收占比分別為 70.49%、56.77%和 32.86%，電力電子裝置溫控產品營收占比分別為 22.14%、39.57%和 64.78%。圖5：2019-2023 公司分產品營業收入

25、占比（單位：%）圖6：2019-2023 公司分應用領域營業收入構成（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司毛利率下降趨勢有望公司毛利率下降趨勢有望企穩，費用支出上升導致企穩，費用支出上升導致 2024Q1 凈利率有所下降。凈利率有所下降。2021-2024Q1，公司銷售毛利率分別為 29.00%、27.35%、27.50%和 26.33%，毛利率有所下降，主要系原材料價格上漲、國內外大宗商品價格波動以及新增生產員工熟練度較低的影響。2021-2024Q1，公司銷售凈利率分別為 14.46%、12.69%、9.88%和 1.87%，2024Q1

26、凈利率下滑主要系一季度收入增長不及預期，同時人員薪資增加、國內外業務拓展費用上升所致。分業務看：液體恒溫設備方面，2021-2023 毛利率分別為 26.81%、25.16%、26.32%。電氣箱恒溫裝置方面，2021-2023 毛利率分別為 32.00%、25.73%和 26.77%。純水冷卻單元方面，2021-2023 毛利率分別為 32.58%、36.46%和 33.41%。液體恒溫設備與電氣箱恒溫裝置 2023 年毛利率有所改善主要系公司持續進行技術迭代，通過產線優化提升效率以及對原輔材料成本積極管控所致。圖7：2019-2024Q1 公司銷售毛利率及凈利率（單位：%）圖8：2019-

27、2023 年公司主營業務毛利率變化（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%20192020202120222023液體恒溫設備電氣箱恒溫裝置純水冷卻單元特種換熱器其他主營業務0%20%40%60%80%100%20192020202120222023數控裝備電力電子裝置其他0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%10%20%30%40%50%20192020202120222023液體恒溫設備（%）電氣箱恒溫裝置（%）純水冷卻單元（%

28、）特種換熱器（%）同飛股份(300990)深度報告 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司實控人為張國山家族，公司實控人為張國山家族，直接和間接持股合計直接和間接持股合計 72.87%。公司實控人為張國山、張浩雷、李麗、王淑芬。張國山和王淑芬系夫妻關系，張國山、王淑芬和張浩雷系父母子女關系，張浩雷和李麗系夫妻關系。截至 2024 年 3 月 31日，四人直接持股比例分別為33.17%、29.86%、6.35%、3.32%。同時，張浩雷通過眾和盈間接持有公司股份比例為0.17%。公司實控人直接和間接持股合計 72.87%。公司通過全資子公司 ATF Cooling GmbH（阿特孚制冷

29、有限責任公司）布局海外市場。圖9：公司股權結構圖（截至 2024 年一季報）（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 同飛股份(300990)深度報告 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 溫控設備受益多領域需求拉動溫控設備受益多領域需求拉動，高端領域壁壘高格局優高端領域壁壘高格局優 2.1 智能裝備：中國數控機床市場規模穩增，海外市場訂單回暖智能裝備：中國數控機床市場規模穩增，海外市場訂單回暖 熱誤差顯著影響數控機床加工精度，溫控產品保障其高效工作。熱誤差顯著影響數控機床加工精度，溫控產品保障其高效工作。數控機床加工精度通常受幾何誤差、夾具誤差、刀具磨損誤差以及熱誤差等影響，

30、其中熱誤差占比約 40%70%，對加工精度影響最為顯著。工業制冷設備利用傳熱和制冷的原理，可對工業裝備產熱部位進行冷卻，主要應用于電主軸、伺服電機、液壓站、電控系統的溫度控制，是數控機床安全、高效工作的必要保障。圖10：主軸熱變形示意圖 圖11：液體恒溫設備在數控裝備領域的應用 資料來源：采用天鷹優化卷積神經網絡的精密數控機床主軸熱誤差建模，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 中國是最大的先進數控機床生產國，德意機床訂單數量上升明顯。中國是最大的先進數控機床生產國，德意機床訂單數量上升明顯。2022 年中國、歐洲、日本占全球先進數控機生產數量的 33%、30%和 15%，中國

31、仍是最大的先進數控機床生產國。據 VDW 報道，德國先進數控需求自 2020 年以來強勢回升，其中 2023由于第四季度表現不佳，全年實際需求下降了 16%，預計 2024年產量略微下降 3%。意大利作為又一大先進數控機床生產國，據 UCIMU 報道，其 2023 年產值達到 75.6 億歐元，同比增長3.8%，預計 2024 年產值達到 75.95 億歐元，同比增長 0.5%。圖12：2022 年世界主要先進數控機床生產地區及國家市場份額（單位：%）圖13：德國機床行業訂單預訂情況 資料來源：Global info research，浙商證券研究所 資料來源：VDW，浙商證券研究所 數控機床

32、下游應用廣泛，市場規模穩步增長。數控機床下游應用廣泛，市場規模穩步增長。中國目前是世界機床行業最大生產國和消費國，2022 年產值、消費占全球比例為 32%和 34%，數控機床下游應用廣泛，包括汽中國,33%歐洲,30%日本,15%其他,22%同飛股份(300990)深度報告 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 車、航空航天、模具、工程機械等，在國內新能源發電、新能源汽車和儲能等新興行業快速發展帶動下，上游數控機床產業蓬勃發展，2023 年中國數控機市場規模 4090 億元，同比增長 6.93%，據中商產業研究院預測，2024 年中國數控機床市場規模有望達到 4325 億元，同比增長

33、 5.75%。圖14：2019-2024E 中國數控機床市場規模及預測（單位：億元，%）資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 激光設備激光設備應用應用領域領域廣泛廣泛，溫控工序不可或缺。溫控工序不可或缺。激光加工工藝包括切割、焊接、熔覆、3D 打印、表面處理、打標等，廣泛應用于鋰電池、汽車、航空航天等領域，為先進制造所必需。激光設備對加工速度及精度有較高要求，激光系統運行中不斷產生熱量，溫度過高會損壞激光器關鍵部件，因此工業溫控產品作為重要部件不可或缺。圖15：激光設備產業鏈 圖16：液體恒溫設備在激光裝備領域的應用 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所

34、 激光設備應用迅速普及，中國激光設備產值保持較快增長。激光設備應用迅速普及，中國激光設備產值保持較快增長。2023 年，激光設備在工業、信息、商業、科研、醫學等領域的應用占比分別達到 62%、22%、7%、5%和 4%，未來工業激光設備將依然是推動激光設備市場規模增長的主要動力。2023 年中國激光設備市場銷售收入 994 億元，同比增長 13.47%，隨著制造業的發展，根據中商產業研究院預計2024 年中國激光設備市場規模將達到 1121 億元，同比增長約 12.78%。-2%0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000350040004500500020

35、1920202021202220232024E市場規模（億元）同比增速（%）同飛股份(300990)深度報告 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：2023 年中國激光設備下游應用占比統計（單位：%）圖18：2018-2024E 中國激光設備市場規模及預測（單位：億元，%）資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 半導體器件制造設備運行過程中溫控精度要求高半導體器件制造設備運行過程中溫控精度要求高，半導體溫控設備市場規模持續增，半導體溫控設備市場規模持續增長長。半導體器件制造設備包括單晶爐、晶圓成型設備、拋光機、光刻機、刻蝕機、離子注入

36、機、清洗機、薄膜沉積設備、引線鍵合機、晶圓劃片機等，是一種極其精密的機電產品，系統的溫度波動大小關系到半導體產品的良品率和精度。半導體器件制造設備專用溫控設備是針對其高精度、高可靠性而設計開發的專用設備，能夠不間斷的提供溫度可控的循環液，保障半導體器件制造設備腔室所需的工藝加工溫度，滿足溫度變化范圍大、負載瞬間變化、設定溫度隨時改變等工況要求，能夠達到0.1甚至更高溫控精度，主要應用于刻蝕、PVD、CVD 等半導體器件加工工藝過程。據 QY Research 數據，2018-2022 年全球半導體專用溫控設備市場空間由 5.08 億美元增長至 6.99 億美元，復合增速達 8.29%。圖19：

37、2018-2022 年全球半導體專用溫控設備市場規模及增速（單位：億美元，%）圖20：半導體制程工藝概覽及其相關制造公司 資料來源：QY Research，浙商證券研究所 資料來源：芯存社，浙商證券研究所 2.2 電力電子：電力電子：電網及新能源投資提速電網及新能源投資提速，儲能溫控市場加速放量，儲能溫控市場加速放量 電力電子裝置散熱是工業制冷設備應用的重要領域之一。電力電子裝置散熱是工業制冷設備應用的重要領域之一。電力行業的發電和輸變電設備以及大功率電機的高壓變頻器等涉及到電壓電流的變化，會產生大量的熱能，熱能無法及時冷卻將會造成電力電子器件擊穿短路、老化、故障甚至火災等危險。電力電子裝置指

38、由各類電力電子電路組成的裝置，用于大功率電能的變換和控制，包括：電力行業的 STATCOM（即靜止同步補償器，是當今無功補償領域最新技術的代表，屬于靈活柔性交科研,5.00%商業,7.00%信息,22.00%醫學,4.00%工業,62.00%0%5%10%15%20%020040060080010001200201820192020202120222023 2024E市場規模（億元）同比增速（%）-5%0%5%10%15%4.05.06.07.08.020182019202020212022全球半導體專用溫控設備市場規模（億美元）同比增速（%）同飛股份(300990)深度報告 12/30 請務

39、必閱讀正文之后的免責條款部分 流輸電系統的重要組成部分）、SVG、SVC、變流器、晶閘管換流閥等；電氣傳動領域中的電機調速裝置（如高壓變頻器）等。圖21：柔性交流領域 SVC、SVG主要應用場景 圖22：純水冷卻產品在 SVG電力電子裝置上的應用 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 跨區域輸電助推特高壓建設，高壓跨區域輸電助推特高壓建設，高壓 SVG 保持穩定增長。保持穩定增長。中國超 80%能源資源分布在西部和北部，超 70%能源消費集中在東中部，特高壓跨區輸電可有效解決中西部用電存在空間錯配問題。2018 年以來中國特高壓投資建設持續上升，“十四五”

40、期間，國家電網初步規劃建設多條特高壓工程，總投資近 3800 億元。中國高壓 SVG 行業伴隨著高壓輸電電網建設及原油電網改造可保持穩定增長，根據智研咨詢預測，2026 年中國高壓 SVG 行業市場規?？蛇_ 75.49 億元，2022-2026 年 CAGR 可達 7.58%。圖23：2006-2025 年中國各階段特高壓建設投資規模（單位：億元）圖24：2018-2026E 中國高壓 SVG行業市場規模及預測（單位：億元，%）資料來源：北極星輸配電網，浙商證券研究所 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 風電、光伏風電、光伏裝機量持續上升裝機量持續上升，新能源領域電力電子裝置溫控設備需求提升，

41、新能源領域電力電子裝置溫控設備需求提升。全球碳中和背景下，新能源裝機持續上升，2023 年全球風電、光伏新增裝機容量分別為達 117GW和 390GW，同比增長 50%和 70%，能源轉型大背景下風光裝機規模將持續擴張，根據GWEC 預計，2023-2026 年風電新增裝機 CAGR 有望達到 11%，我們預計 2023-2026 年光伏新增裝機 CAGR 有望達到 17%。050010001500200025003000350040002006-2010 2011-2013 2014-2017 2018-2020 2021-2025E0%5%10%15%20%0102030405060708

42、0市場規模（億元）同比增速（%）同飛股份(300990)深度報告 13/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：2016-2026 年全球風電新增裝機容量及增速（單位：GW，%）圖26：2016-2026 年全球光伏新增裝機容量及增速(單位：GW，%）資料來源：GWEC，浙商證券研究所 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 全球儲能需求加速釋放，中美歐儲能裝機量位居第一梯隊。全球儲能需求加速釋放，中美歐儲能裝機量位居第一梯隊。據 CNESA，2023 年全球新型儲能累計裝機量達 91.33GW，同比增長 99.62%，新型儲能新增裝機量 45.58GW，同比增長 123.59%。從地區分

43、布上看，無論是累計裝機規模還是新增裝機規模，中國、美國和歐洲第一梯隊地位穩固，2023 年三者新增裝機占比分別為 46.99%、19.00%和 22.00%，其中，中國新增裝機量達 21.42GW，位居榜單第一。圖27：全球已投運新型儲能累計及新增裝機功率規模（單位：GW，%）圖28：2017-2022 年各國儲能系統新增裝機量（單位：GW)資料來源：CNESA，浙商證券研究所 資料來源：CNESA，浙商證券研究所 鋰電池最佳工作溫度為鋰電池最佳工作溫度為 1035，儲能溫控成為儲能系統安全性保障的關鍵一環。儲能溫控成為儲能系統安全性保障的關鍵一環。綜合考慮鋰電池的高效性和安全性，目前普遍認為

44、鋰電池的最佳溫度區間為 1035，溫度過低會導致電解液凝固，阻抗增加，溫度過高則會導致電池的容量、壽命以及安全性降低。儲能系統具有電池容量大、功率高、散熱要求高的特點，且儲能系統內部存在電池易熱和溫度分布不均勻的問題，這些特性決定儲能系統必須進行熱管理，否則將影響電池的性能，甚至引發熱失控，造成安全事故。2022 年 5 月，國家能源局發布關于加強電化學儲能電站安全管理的通知，亦從政策層面明確要求強化電化學儲能電站的安全管理。-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200全球風電新增總計（GW）同比增長（%）0%20%40%60%80%010020030040050060

45、0700全球光伏新增裝機（GW)同比增長（%）-100%0%100%200%300%400%02040608010020102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球累計裝機量（GW）全球新增裝機量（GW）全球累計YoY（%）全球新增YoY（%）010203040502017201820192020202120222023中國美國歐洲同飛股份(300990)深度報告 14/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：鋰電池的最佳工作溫度為 10-35 圖30：1.0放電倍率下的單體電池溫度與表面熱通量 資料來源：集裝箱儲能系

46、統熱管理系統的現狀及發展，浙商證券研究所 資料來源：鋰離子電池組液冷式熱管理系統的設計及優化，浙商證券研究所 目前熱管理以風冷、液冷為主，熱管冷卻、相變冷卻尚未得到實際應用。目前熱管理以風冷、液冷為主，熱管冷卻、相變冷卻尚未得到實際應用。目前熱管理技術主要包括：空冷，以空氣為介質的熱管理技術；液冷，以液體為介質的熱管理技術；熱管冷卻，基于熱管的熱管理技術；相變冷卻，基于相變材料的熱管理技術。不同熱管理技術用于產熱率和環境溫度不同的應用場景。表1：四種儲能溫控方案比較 技術方案技術方案 介質介質 優勢優勢 劣勢劣勢 應用應用 液冷 液體為冷卻介質，利用對流換熱帶走電池熱量 電芯均勻性更好；電芯溫

47、升更低；溫控系統能耗降低15%；液冷 PACK不需散熱通道，電池密度更高。結構復雜緊湊、成本較高，在極端低溫和缺水環境下受限。高倍率充放電場景將以液冷方案為主?？绽?空氣為冷卻介質，利用對流換熱降低電池溫度 結構簡單、輕便、可靠性高、壽命長、成本低 散熱速度和散熱效率都不高 適用于電池產熱率較低的場合。相變冷卻 利用相變材料發生相變來吸熱 結構緊湊、接觸熱阻低、冷卻效果好 儲熱和散熱速度低，無法用于電池的高產熱工況；相變材料吸收的熱量需要依靠液冷系統、風冷系統、空調系統等導出；相變材料占空間、成本高。在電池系統中的應用研究處于實驗室階段，目前尚未用于電池儲能系統。熱管冷卻 依靠管內冷卻介質發生

48、相變來實現換熱 比液冷系統具有更高的散熱速度和散熱效率；泄漏風險低，具有更高的安全性?？紤]到性價比，熱管冷卻技術比較適合于經常工作在高倍率工況的鋰電池系統，如快充電池系統、調頻儲能系統等。資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 儲能電芯大容量化趨勢對散熱提出更高訴求，液冷制冷效率更優有望提升滲透率。儲能電芯大容量化趨勢對散熱提出更高訴求，液冷制冷效率更優有望提升滲透率。1）結構上：液冷系統主要包括水冷板、水冷管、水冷系統、換熱風機等，設計難度復雜，成本更高；風冷系統結構簡單，成本較低。2）效率上：根據中科院研究結果，液冷相比風冷熱管理效率更高，冷卻效果更佳，在進口溫度范圍為 293-303K 的條

49、件下，液冷的功耗是風冷的六分之一。3）應用場景上：低功率場景下風冷是主流，中高功率場景中，液冷系統有大比熱容和快速冷卻等優點，能夠更加有效地控制電池的溫度。4）安全性上：氣體相較于液體比熱容低，對流換熱系數小，長時間使用電池時，風冷技術會導致局部電池溫度過高，存在熱失控風險，而液冷系統可以大大降低熱失控風險的概率。同飛股份(300990)深度報告 15/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：風冷和液冷能耗對比 圖32：儲能熱管理技術路線對比 進口進口溫度溫度 冷卻冷卻工質工質 速度速度 m/s 能耗能耗 W 冷卻冷卻工質工質 流量流量L/min 能耗能耗 W 293K 風冷 3 33

50、5 液冷 0.24 50.4 295K 3 290.74 0.24 42.68 297K 4 332.83 0.6 92.42 299K 4 273.81 0.6 75.62 301K 5 272.75 2.4 235.76 303K 8 355.06 7.2 339.48 項目項目 空冷空冷 液冷液冷 熱管冷卻熱管冷卻 相變冷卻相變冷卻 強迫強迫 主動主動 冷端冷端空冷空冷 冷端冷端液冷液冷 相變材料相變材料+導導熱材料熱材料 散熱效率 中 高 較高 高 高 散熱速度 中 較高 高 高 較高 溫降 中 較高 較高 高 高 溫差 較高 低 低 低 低 復雜度 中 較高 中 較高 中 壽命 長

51、中 長 長 長 成本 低 較高 較高 高 較高 資料來源：儲能用鋰電池模組主動式熱管理系統性能研究，浙商證券研究所 資料來源：大容量鋰離子電池儲能系統的熱管理技術現狀分析，浙商證券研究所 熱管理成本占比約熱管理成本占比約 2-4%，液冷技術方案價值量高。，液冷技術方案價值量高。在儲能系統產業鏈中，電池成本占比約 55%，PCS 成本占比約 20%，BMS 和 EMS 合計成本占比約 11%，熱管理成本根據所選溫控技術方案的不同，成本僅約 2-4%。熱管理方面，儲能電池中的溫度控制系統主要解決電池散熱問題，據華經產業研究院統計，風冷技術方案價值量較低，約為 0.3 億元GWh，液冷技術方案價值量

52、 0.8-1 億元/GWh，其中液冷主機系統約 0.5 億元/GWh。圖33：電化學儲能系統技術成本構成（單位：%）圖34：儲能液冷和風冷對比 項目項目 風冷風冷 液冷液冷 冷卻介質冷卻介質 空氣 液體(水、乙二醇水溶液、純乙二醇、空調制冷劑和硅油等)接觸方式接觸方式 直接 直接或間接 設計設計 簡單 復雜 成本成本 較低 較高 散熱效率、速度散熱效率、速度 中 高 適用范圍適用范圍 產熱率比較低的場合 適用范圍較廣，空間占比較小 價值量價值量 0.3 億元/GWh 0.8-1 億元/GWh 資料來源：GGII，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，儲能頭條，浙商證券研究所 預計預計 20

53、26 年全球儲能溫控市場空間達年全球儲能溫控市場空間達 126.78 億元，億元，2023-2026 年年 CAGR 為為 53.05%。儲能行業高景氣，拉動儲能溫控市場高速增長。我們預計 2026 全球新增儲能裝機445GWh，2023-2026 年 3年 CAGR 為 62.33%。2026年全球儲能溫控市場空間達 126.78 億元，2023-2026 年 CAGR 為 53.05%，其中，2026 年液冷溫控市場規模為 120.10 億元，2023-2026 年 CAGR 為 60.37%。電池,55%PCS,20%BMS+EMS,11%熱管理,3%其他,11%同飛股份(300990)

54、深度報告 16/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：2021-2026E 全球儲能溫控市場空間（GW、GWh、億元/GWh、億元、%、h）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 全球新增新型儲能裝機容量（GW）10 20 46 82 123 172 儲能時長（h）2.3 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 全球新增新型儲能裝機能量（GWh）23 44 104 195 305 445 風冷滲透率（%）88%76%30%20%10%10%風冷單 GWh 價值量（億元/GWh）0.30 0.29 0.20 0.18 0.16 0.15 風冷市場空間（億元）6.

55、07 9.53 6.24 7.03 4.89 6.67 液冷滲透率（%）12%24%70%80%90%90%液冷單 GWh 價值量（億元/GWh）0.90 0.81 0.40 0.36 0.32 0.30 液冷市場空間（億元）2.48 8.55 29.12 56.28 87.96 120.10 儲能溫控空間（億元）8.56 18.08 35.36 63.31 92.85 126.78 資料來源：CNESA、EESA、GGII、儲能頭條，浙商證券研究所 儲能溫控領域目前的參與者主要是數據中心溫控企業、工業冷卻設備企業儲能溫控領域目前的參與者主要是數據中心溫控企業、工業冷卻設備企業和和汽車溫控汽車

56、溫控企業。企業。其他行業的溫控廠商可以將現有降溫技術較好地延展至儲能溫控上，在儲能發展向好態勢逐漸明晰的背景下，儲能溫控行業前景可期、吸引力強，各類溫控廠商抓住了儲能溫控的契機，相繼切入儲能溫控賽道，搶占初期儲能溫控市場，儲能溫控市場格局初顯。表3：儲能溫控市場主要參與者 名稱名稱 主要企業主要企業 產業布局產業布局 數據中心溫控廠商 英維克 主要從事精密溫控節能設備業務，擁有機房溫控節能產品、機柜溫控節能產品、客車空調、軌道交通列車空調及服務四大產品線。申菱環境 主營業務圍繞專用性空調為代表的空氣環境調節設備，參與包括北京大興機場、三峽水利樞紐工程等特大型、大型水電、核電站項目，為其提供空調

57、系統解決方案。工業領域溫控廠商 同飛股份 主營業務為工業制冷設備，現已形成了液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元和特種換熱器四大類產品。高瀾股份 致力于電力電子裝置用純水冷卻設備及控制系統業務，已有基于鋰電池單柜儲能液冷產品、大型儲能電站液冷系統、預制艙室儲能液冷產品等技術產能和解決方案。車用熱管理廠商 松芝股份 主要業務為車輛熱管理系統，為車輛空調行業的龍頭企業，獲得寧德時代、遠景能源等客戶的訂單。奧特佳 子公司空調國際公司汽車空調系統業務的經營主體，在大型儲能電池設備的熱管理系統業務取得突破，實現液冷產品量產，為寧德等儲能設備廠商提供液冷型熱管理系統產品。資料來源：中商情報網，浙商證

58、券研究所 2.3 數據中心：算力需求高速增長數據中心：算力需求高速增長，液冷溫控滲透率有望加速提升液冷溫控滲透率有望加速提升 中國數據中心迎增長拐點，預計中國數據中心迎增長拐點，預計 2025 年算力規模達年算力規模達 300EFlops。據工信部數據，2022年中國算力總規模達到 180EFlops，預計 2025 年中國算力規模將達到 300EFlops，2022-2025CAGR 達 18.56%。2022 年全球算力競爭版圖中，美國、中國、歐洲、日本在全球算力規模中的份額分別為 34%、33%、17%和 4%，美國、中國占比與 2021 年持平。同飛股份(300990)深度報告 17/

59、30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：2019-2025E 中國算力規模概況（單位：EFlops）圖36：2022 年全球算力總規模分布（單位：%）資料來源：工信部、中國通服數字基建產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中國信息通信研究院，浙商證券研究所 多省份能效要求不斷提升，液冷技術多省份能效要求不斷提升，液冷技術加速普及加速普及。預計 2023 年，全國數據中心用電量達到 1100 億度，全國數據中心的二氧化碳排放總量預計將達到 9210 萬噸，約占全國排放總量的 0.87%。節能優化和能源替換是兩大減排途徑，根據 CDCC 統計分析，2021年度全國數據中心平均 PUE 為

60、1.49，其中華北、華東的數據中心平均 PUE 接近 1.40，處于相對較優水平。華中、華南地區受地理位置、上架率及其他多種因素的影響，數據中心平均 PUE值接近 1.6，存在較大的提升空間?！皷|數西算”政策明確要求到 2025 年，東部樞紐節點數據中心 PUE1.25，西部樞紐節點數據中心 PUE1.2，實際上目前很多省份數據中心項目可研審批均要求在設計 PUE 在 1.2 以下，按照賽迪顧問相關數據測算，液冷滲透率預計在 2025 年達到 20%。圖37：2020-2025E 全國數據中心用電量和碳排放量概況（單位：%、萬噸、億度）圖38：2021 全國及各區域 IDC平均 PUE 情況

61、資料來源：中國通服數字基建產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中國通服數字基建產業研究院，浙商證券研究所 存量市場節能改造需求興起，運營商數據中心改造場景中空調改造占比達存量市場節能改造需求興起，運營商數據中心改造場景中空調改造占比達 72%。數據中心增量需求成倍增長的同時，存量市場節能改造需求也逐漸興起，2023-2025 年數據中心節能改造市場空間規模超 340 億元，主要面向華東、華北、華南、西南等區域，節能改造市場規模分別為 99 億元、89 億元、82 億元、34 億元，市場規模占比分別為 29%、26%、24%、10%。改造需求主要來自運營商、第三方 IDC 服務商、金融等主體，

62、其中運營商改05010015020025030035020192020202120222025E美國,34%中國,33%歐洲,17%日本,4%其他,12%0.0%0.5%1.0%1.5%02,0004,0006,0008,00010,00012,000202020212022E 2023E 2024E 2025E碳排放量（萬噸）用電量（億度）耗電量占比（%）碳排放量占比（%）1.301.351.401.451.501.551.601.65東北華北華東華南華中西北西南同飛股份(300990)深度報告 18/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 造場景主要為空調、電源、機柜搬遷、機房整改等方向，

63、其中空調改造規模占比最大，達72%。圖39：2023-2025E 全國數據中心節能改造市場規模及區域占比（單位：億元、%）圖40：2023-2025E 運營商數據中心改造場景支出占比（單位：%）資料來源：中國通服數字基建產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中國通服數字基建產業研究院，浙商證券研究所 AI 推動推動 GPU 功率提升，液冷成為制冷必然選擇。功率提升，液冷成為制冷必然選擇。據 CDCC報道，由于新增 GPU 功率快速提升，制冷成為嚴重挑戰，液冷成為必然的選擇，根據大廠采用 H100 或以上類型GPU、非 H100 類型 GPU、挖礦和企業應用等場景，綜合來看，2023 年和 20

64、28 年全球范圍內采用液冷的數據中心凈新增容量預計為 0.19GW 和 9.10GW，CAGR 為 116.58%，滲透率從 2023 年的 1%快速提升至 31%。圖41：全球范圍內采用液冷的凈新增容量（單位：GW、%）資料來源：CDCC，S&P Global Market Intelligence，浙商證券研究所 數據中心轉型液冷，預計數據中心轉型液冷，預計 2023-2028 年中國液冷服務器市場年中國液冷服務器市場 CAGR 達到達到 45.8%。算力需求高速增長催化數據中心加速建設運行，在算力需求高增和數據中心承載能力有限的背景下，單機柜功耗有持續提升趨勢，單機發熱量提升帶來的效率降

65、低和故障率提升，催生出更強的溫控需求，液冷技術相比風冷可有效節能且具備更高安全性，有望持續提升市占率。根據 IDC 數據，2023 全年中國液冷服務器市場規模達到 15.5 億美元，與 2022 年相比0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120華東華北華南西南華中西北東北市場規模（億元）區域占比（%）空調改造,72%電源改造,3%其他（機柜搬遷、機房整改、機房隔熱等）,25%0%10%20%30%40%50%0510152025303520232024E2025E2026E2027E2028E采用液冷的凈新增容量（GW）GPU帶來的凈新增容量（GW）數據中心新凈

66、增容量（GW）GPU凈新增容量中液冷占比（%）數據中心新凈增容量中液冷占比（%）同飛股份(300990)深度報告 19/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 增長 52.6%，其中 95%以上均采用冷板式液冷解決方案。IDC 預計，2023-2028 年，中國液冷服務器市場年復合增長率將達到 45.8%，2028 年市場規模將達到 102 億美元。圖42：風冷、冷板式液冷和浸沒式液冷對比 圖43：2021-2028E 中國液冷服務器市場規模（單位：億美元，%）維度維度 指標指標 風冷風冷 冷板式液冷冷板式液冷 浸沒式液冷浸沒式液冷 節能性 PUE（平均）1.6 1.3以下 1.2以下 總能耗

67、單節點均攤 1 0.67 0.58 成本 總成本單節點均攤（量產后）1 0.96 0.74 節地 功率密度（kW/機柜）10 40 200 主機房面積比例 1 1/4 1/20 CPU 可靠性 核溫（）85 65 65 機房環境 溫度、濕度、潔凈度、腐蝕性氣體 要求高 要求高 要求低 資料來源：曙光數創招股書，浙商證券研究所 資料來源：IDC，浙商證券研究所 0%50%100%150%200%0204060801001202021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E中國液冷服務器市場規模（億美元）同比增速（%）同飛股份(300990)深度報告 20/30 請

68、務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 液冷溫控技術底蘊深厚，儲能業務突飛猛進液冷溫控技術底蘊深厚，儲能業務突飛猛進 3.1 工業溫控技術行業領先，加快海外及高端市場布局工業溫控技術行業領先，加快海外及高端市場布局 深耕工業溫控，深耕工業溫控，技術積累深厚技術積累深厚。公司通過多年業務實踐，已形成涵蓋熱工、控制、節能等領域的核心技術，有效將制冷行業通用技術、底層技術融合匹配，自主研發形成了產品應用層面的核心技術及工藝，使產品貼合下游場景應用需求。從產品技術壁壘角度看，相關技術和產品是針對具體的應用行業的具體應用場景，經過針對性的研發和技術積累而得到的，具有明顯的專用特征。從技術發展趨勢來看，一方面

69、“溫度控制的高精度化”、“多功能集成化”等要求提升，另一方面節能、智能化控制等基本技術要求提升。表4：公司主要產品核心技術情況 技術分類技術分類 技術名稱技術名稱 關鍵技術指標關鍵技術指標 對應主要產品對應主要產品 熱工技術 特種換熱器設計制造技術 清潔度：換熱器與制冷劑接觸表面的固體雜質含量為 8mg/電氣箱恒溫裝置 特種換熱器 熱氣旁通制冷技術 最大負荷工況干球溫度要求 45 液體恒溫設備 變頻控制制冷技術 溫度控制精度0.1k 液體恒溫設備 控制技術 激光冷卻技術 溫度控制精度0.1k，外光路供水壓力 40.5bar，噪音72dBA 液體恒溫設備 二級調控溫控技術 能效比（制冷量/壓縮機

70、組電功率）2.8 純水冷卻單元 液體恒溫設備 PID 溫度控制技術 響應時間 5-7min 純水冷卻單元 液體恒溫設備 電氣箱恒溫裝置 節能技術 低溫熱管技術 冷凝器傳熱系數 40W/K 電氣箱恒溫裝置 液體恒溫設備 純水冷卻單元 冷凝壓力控制技術 壓力波動1Bar 液體恒溫設備 電氣箱恒溫裝置 冷凝熱回收技術 能源利用率提高 10%特種換熱器 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司客戶覆蓋全球知名公司客戶覆蓋全球知名數控機床、激光設備廠商數控機床、激光設備廠商。公司成立 20 余年以來深耕工業溫控行業，在數控機床和激光設備等領域積累了深厚的客戶基礎，海天精工、紐威數控、德國埃馬克等國內外

71、知名企業是公司的良好合作伙伴。在電力電子溫控領域，公司已成為思源電氣、四方股份、新風光等知名企業的供應商。圖44：公司客戶覆蓋全球主流知名數控機床、激光設備廠商 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 同飛股份(300990)深度報告 21/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 德意市場高景氣帶動海外收入快速增長，積極拓展國際工業溫控業務。德意市場高景氣帶動海外收入快速增長，積極拓展國際工業溫控業務。2021-2023，公司海外業務收入分別為 0.40 億元、0.61 億元和 0.86 億元，同比增速 124.05%、54.26%和41.51%，在國內機床復蘇緩慢情況下連續三年實現高速增長，主要

72、系公司積極拓展海外業務所致，其德國全資子公司 ATF 立足德國，打開通往國際合作的窗口，有望深度受益于德意市場高端數字機床增長。圖45：2019-2023 年海外業務收入情況（單位：百萬元、%）圖46：公司產品在德國漢諾威機床展覽會 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 積極布局積極布局半導體半導體設備溫控產品，引領國產替代進程。設備溫控產品，引領國產替代進程。公司已經形成變頻水冷機產品，采用低 GWP 冷媒 R513A，比傳統環保冷媒溫室效應降低 60%以上，變頻控制溫控精度高達正負 0.1K 以上，全新低能耗設計，整機綜合能耗可降低 30%以上，滿足半導體

73、設備的高精度溫控要求。2024 年 3月 20 日，在 SEMICON CHINA 2024(上海國際半導體展覽會)上，針對半導體制造設備行業對熱管理機組介質和控制精度的要求，首次發布了全新一代氟化液高精度制冷機組，能夠為半導體制造提供高精度的溫度控制，確保半導體器件在生產過程中維持在精確且穩定的溫度范圍內。-50%0%50%100%150%02040608010020192020202120222023海外業務收入（百萬元）YOY（%）圖47：公司全新一代氟化液高精度制冷機組 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 同飛股份(300990)深度報告 22/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

74、3.2 儲能液冷溫控領軍者，優質客戶持續拓展儲能液冷溫控領軍者，優質客戶持續拓展 溫控市場先發優勢為關鍵因素，技術同源切入儲能溫控領域。溫控市場先發優勢為關鍵因素，技術同源切入儲能溫控領域。由于溫控技術具有技術可遷移性，溫控業務定制化屬性強，切換應用場景成本高，導致用戶更換廠商意愿低，粘性高，儲能業務布局早且業務種類全面的溫控企業具有先發優勢。公司憑借多年技術積累，已具備較強的研發實力，可為儲能領域客戶匹配相關液冷和空冷產品，未來將通過精準控溫、高可靠性、高安全性、溫度均勻性等優勢進一步拓展儲能溫控產品市場。公司是液冷儲能系統技術研發的先行者，推出新款公司是液冷儲能系統技術研發的先行者，推出新

75、款集裝箱變頻液冷單元集裝箱變頻液冷單元產品。產品。公司對液體的高精度化溫度控制能力突出。為保障液冷溫控的可靠性，在技術創新方面，公司液冷采用三大優勢技術：大流量設計、自動補水設計、長效防凍液，實現液冷產品三大技術優勢：高能效、溫度控制均勻、高可靠性，液冷溫控系統單位價值量顯著提升。2024 年 3月，公司推出新款集裝箱變頻液冷單元產品，針對大規模儲能系統應用場景量身定制，不僅能夠滿足嚴苛的環境適應性要求，更在節能降耗、提高儲能系統整體性能方面取得突破性進展。表5：公司液冷產品的三大技術優勢 技術優勢技術優勢 高能效 新一代的空冷、液冷溫控系統，較傳統產品能耗降低 30%以上 溫度控制均勻 電芯

76、溫差3，有效解決了電池組的環流問題，為電池安全保駕護航 高可靠性 適配-40至 55的多種環境溫度，更有應對風沙、鹽霧等嚴苛環境的能力。資料來源：高工儲能，浙商證券研究所 圖48：公司儲能溫控產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖49：公司集裝箱變頻液冷單元系列公司集裝箱變頻液冷單元系列 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 同飛股份(300990)深度報告 23/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司通過項目建設和產線優化提升儲能溫控產品規?；a水平。公司通過項目建設和產線優化提升儲能溫控產品規?；a水平。公司目前已經建設投產多條液冷和空冷生產線，實現年產液冷溫控產品 12 萬

77、套、空冷溫控產品 20 萬套的生產規模。與此同時，公司布局了精密智能溫度控制設備項目廠區、智能流體控制設備項目廠區、儲能熱管理系統項目廠區，現有產線產能 30GWh，在建項目產線產能 50GWh，2023 年將達成產能共計 80GWh，能夠滿足快速增長的儲能溫控市場。表6：公司儲能溫控產能情況 現有產能現有產能 在建產能在建產能 儲能溫控產能儲能溫控產能 30GWh 50GWh 其中：液冷其中：液冷 12 萬套-空冷空冷 20 萬套-資料來源：公司官網、高工儲能，浙商證券研究所 公司技術先進性凸顯，已在儲能領域獲多項榮譽。公司技術先進性凸顯，已在儲能領域獲多項榮譽。公司的技術先進性體現在個性化

78、解決方案、關鍵功能部件的自制、控制系統的自研及關鍵生產工藝于一體的實施能力。在2024CIES 第十四屆中國國際儲能大會暨展覽會上，公司一舉斬獲 2024 年度中國儲能產業最具影響力企業獎、2024 年度中國儲能產業最佳液冷技術解決方案獎以及 2024 年度中國儲能產業最佳溫控技術解決方案獎等多項榮譽。持續拓展下游優質客戶，大客戶為儲能系統頭部廠商。持續拓展下游優質客戶，大客戶為儲能系統頭部廠商。在儲能溫控領域，公司通過精準控溫、高可靠性、高安全性、溫度均勻性等綜合優勢，成功拓展了寧德時代、陽光電源、中國中車、中創新航、科陸電子、南都電源、天合儲能等業內優質客戶。根據CNESA，2022 年公

79、司客戶陽光電源、中國中車、南都電源、天合儲能等出貨均位于行業前列。圖50：公司儲能領域獲得獎項 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 同飛股份(300990)深度報告 24/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：公司在儲能溫控領域拓展的客戶 圖52：2022 年中國儲能系統集成商全球出貨量（分廠商）(單位：MW）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：CNESA，浙商證券研究所 依托子公司打開歐洲市場，積極參展拓展海外客戶。依托子公司打開歐洲市場，積極參展拓展海外客戶。公司在德國成立全資子公司 ATF Cooling GmbH，可以通過其打開通往國際的技術窗口，獲取國際前沿的市場

80、信息，抓住與行業知名跨國公司達成在歐洲的合作契機，促成與其國內制造基地的合作。公司銷售模式主要為直銷，開發新客戶主要通過展會、現有客戶推介和客戶走訪等方式，2022 年以來，公司參加儲能相關國家展會超過 10 次，持續展出公司最新的儲能溫控解決方案，不斷拓展全球客戶。表7：公司儲能溫控方案參展情況 時間時間 展會展會 地點地點 亮點亮點 2022 年 8 月 31 日-9月 2 日 EESA2022 蘇州 儲能溫控解決方案 2022 年 9 月 7 日-9 月 9 日 CIES 杭州 多項儲能溫控解決方案 2022 年 11 月 12 日 第九屆國際光儲充大會 上海 榮獲最佳儲能行業核心產品供

81、應商獎 2022 年 11 月 24 日-11 月 26 日 2022 湖南（長沙）電池產業博覽會 長沙 多項儲能溫控解決方案 2022 年 12 月 12 日-13 日 2022 高工儲能年會 深圳 多項儲能溫控解決方案 2023 年 4 月 7 日-9 日 儲能國際峰會暨展覽會(ESIE2023)北京 儲能溫控整體解決方案 2023 年 5 月 24 日 第十三屆中國國際儲能大會（CIES2023）杭州 儲能溫控整體解決方案 2023 年 6 月 14 日至 16 日 德國慕尼黑國際電池儲能展覽會 ees Europe 德國 儲能溫控整體解決方案 2023 年 7 月 6 日-7 日 20

82、23 高工儲能產業峰會 江蘇 全新產品工業除濕機 2023 年 8 月 30 日 EESA 第二屆中國國際儲能展覽會暨第十屆中國國際光儲充大會 江蘇 最新的儲能溫控產品及解決方案 2023 年 9 月 11 日-14 日 2023 美國 RE+展會暨國際太陽能展、國際儲能展覽會 拉斯維加斯 最新的儲能溫控產品及解決方案 2023 年 11 月 1 日-3 日 SNEC ES+第八屆(2023)國際儲能技術和裝備及應用(上海)大會暨展覽會 上海 多款儲能行業空冷、液冷溫控解決方案 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.3 布局數據中心溫控產品，液冷切入擁抱布局數據中心溫控產品，液冷切入擁抱 A

83、I 大時代大時代 厚積薄發，厚積薄發，布局數據中心布局數據中心液冷液冷溫控產品，主要產品包括液冷溫控產品，主要產品包括液冷 CDU、冷卻水機組等。、冷卻水機組等。公司通過液冷技術創新和產品研發，為中國的 IDC 產業提供高效、可靠、智能的溫控解決方案。公司數據中心液冷 CDU 產品，具有標配 RS485 接口，支持 Modbus 協議，能夠實現遠程監控，適用于高功率密度數據機房或者高節能需求數據中心；冷卻水機組產品主要應用于計算機機房和數據中心，采用高效殼管式換熱器，提高整體換熱效率，通過自動化控制，提供專業的保護功能和友好的人機交互，達到高節能率、高適應性、全壽命低成本的效果。01,0002

84、,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000陽光能源比亞迪海博思創華為中車株洲所南都能源遠景能源天合儲能采日能源中天儲能同飛股份(300990)深度報告 25/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品創新能力強，產品創新能力強，推出推出板式液冷及浸沒式液冷全鏈條解決方案。板式液冷及浸沒式液冷全鏈條解決方案。該方案通過搭配CDU、浸沒液冷 TANK、一次側冷源、環形管路及 manifold 等模塊，實現充分利用自然冷源，系統更加安全可靠，同時，可滿足高功率密度換熱需求，綜合 PUE 可達 1.04。圖54：板式液冷及浸沒式液冷全鏈條解決方案產品配置 圖55：板式液冷及

85、浸沒式液冷全鏈條解決方案項目優勢 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖53：公司數據中心液冷相關產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 同飛股份(300990)深度報告 26/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 1、電力電子裝置業務、電力電子裝置業務 公司電力電子裝置業務主要包含儲能溫控產品和其他電力電子裝置產品，其中儲能產溫控產品隨著行業需求旺盛及產能投產大規模放量，非儲能部分保持穩定增長，我們預計2024-2026 年公司電力電子裝置業務營收同比增長 65.84%、42.96%、35.0

86、7%，毛利率分別為 23.65%、22.45%、22.34%。2、智能數控裝備智能數控裝備 公司智能數控裝備業務主要包括數控裝備、激光設備、半導體設備等，伴隨著海外市場的拓展和半導體領域的開拓，營業收入預計將保持穩定增長，我們預計 2024-2026 年公司智能數控裝備營收增速分別為 27.83%、27.90%、19.99%，毛利率分別為 31.29%、32.02%、32.19%。3、其他其他業務業務 公司其他業務隨著數據中心、氫能等新興領域放量，預計將保持高速增長，我們預計2024-2025 年公司其他業務營收增速分別為 83.70%、50.00%、50.00%，毛利率分別為32%、32%、

87、32%。表8：同飛股份業務拆分表（單位：百萬元、%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1007.57 1845.13 2837.29 3945.10 5197.20 YOY（%）21.48%83.13%53.77%39.04%31.74%營業成本（百萬元）732.05 1337.73 2100.31 2953.25 3901.73 毛利（百萬元）275.52 507.40 736.97 991.85 1295.47 毛利率（%）27.34%27.50%25.97%25.14%24.93%電力電子裝置 營業收入（百萬元）398.74 1195.30

88、1982.29 2833.85 3827.76 YOY（%）117.15%199.77%65.84%42.96%35.07%營業成本（百萬元）283.70 890.79 1513.41 2197.78 2972.72 毛利（百萬元）115.04 304.51 468.87 636.07 855.03 毛利率（%）28.85%25.48%23.65%22.45%22.34%智能數控裝備 營業收入（百萬元）571.99 606.28 775.00 991.25 1189.44 YOY（%）-2.17%5.99%27.83%27.90%19.99%營業成本（百萬元）423.52 417.43 532

89、.50 673.88 806.61 毛利（百萬元）148.47 188.85 242.50 317.38 382.83 毛利率（%）25.96%31.15%31.29%32.02%32.19%其他業務 營業總收入（百萬元）36.84 43.55 80.00 120.00 180.00 YOY（%）-39.73%18.21%83.70%50.00%50.00%營業成本（百萬元）24.83 29.51 54.40 81.60 122.40 毛利（百萬元）12.01 14.04 25.60 38.40 57.60 毛利率（%）32.60%32.24%32.00%32.00%32.00%資料來源：Wi

90、nd、浙商證券研究所 同飛股份(300990)深度報告 27/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“買入買入”評級?！痹u級。公司為國內工業溫控設備龍頭，儲能溫控+工業裝備溫控+數據中心溫控等多領域驅動成長。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.68億元、3.60 億元、4.66 億元，對應 EPS 為 1.59、2.14、2.76 元，對應 PE 為 21、16、12倍。我們選取溫控設備龍頭英維克、申菱環境，以及國內大儲標的南網科技作為行業可比公司，2024 年可比公司平均估值為 34 倍，綜合考慮公司

91、業績成長性和一定安全邊際，我我們給予公司們給予公司 2024 年年 PE 34 倍，目標股價倍，目標股價 54.16 元元，對應當前市值有，對應當前市值有 63.29%上漲空間。上漲空間。表9：可比公司估值（單位：億元、元/股、倍）代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價(元元/股股)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)EPS（元（元/股）股）PE 2024/5/24 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 002837.SZ 英維克 31.43 2.80 5.17 6.80 8.84 0.38 0.70 0.92 1.20 83 45 34 26

92、301018.SZ 申菱環境 21.98 1.66 2.86 3.63 3.06 0.62 1.07 1.37 1.15 35 20 16 19 688248.SH 南網科技 28.70 2.06 4.33 6.11 8.04 0.36 0.77 1.08 1.42 79 37 27 20 均值 66 34 26 22 300990.SZ 同飛股份 33.17 1.82 2.68 3.60 4.66 1.08 1.59 2.14 2.76 31 21 16 12 資料來源：Wind，浙商證券研究所。備注:其他公司盈利預測來自 wind 一致預期 同飛股份(300990)深度報告 28/30 請

93、務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 儲能行業發展不及預期：儲能行業發展不及預期：儲能溫控是公司新的利潤增長點，受儲能行業需求拉動明顯，若儲能行業發展不及預期，可能對公司業務產生負面影響；市場競爭市場競爭加劇加劇風險：風險：公司目前的產品技術水平、綜合實力在市場中具有良好的競爭優勢，未來公司若進一步拓展產品線寬度，在原有優勢競爭領域外進一步加大投入，可能會面臨較大的市場競爭；此外，基于市場競爭環境，公司產品價格存在下降壓力；原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司直接原材料占營業成本的比例較高，主要原材料供應鏈的穩定性以及價格波動將影響公司的未來生產穩定性及盈利能力。若未來

94、公司主要原材料采購價格大幅上漲，而公司未能通過向下游轉移或技術創新等方式有效應對，可能對公司的盈利水平產生不利影響；同業產品替代風險：同業產品替代風險：若未來公司同行業競爭對手在研發設計和生產制造工藝方面更具備競爭優勢，能夠開發提供性價比更高的同類型產品，或工業溫控領域出現重大技術突破，則公司可能喪失相關產品的產品競爭力，導致公司產品存在被同類產品或新型產品替代或部分替代的風險。同飛股份(300990)深度報告 29/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023A 2024E

95、2025E 2026E (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1404 1608 1746 2207 營業收入營業收入 1845 2837 3945 5197 現金 203 200 215 288 營業成本 1338 2100 2953 3934 交易性金融資產 212 212 212 212 營業稅金及附加 11 14 20 26 應收賬項 753 871 912 1220 營業費用 73 105 134 172 其它應收款 1 4 5 6 管理費用 133 196 264 327 預付賬款 6 21 30 39 研發費用 89 113 158 208

96、存貨 181 252 325 393 財務費用(6)(1)(2)(5)其他 48 48 48 48 資產減值損失(25)(19)(27)(35)非流動資產非流動資產 772 919 1002 1065 公允價值變動損益(0)(5)(5)(5)金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 7 3 3 10 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 17 10 11 13 固定資產 392 588 709 789 營業利潤營業利潤 205 298 400 517 無形資產 152 181 207 222 營業外收支 0 0 0 0 在建工程 206 128 64 32 利潤總額利潤總額 205 298 4

97、00 517 其他 22 22 22 22 所得稅 23 30 40 52 資產總計資產總計 2175 2526 2748 3272 凈利潤凈利潤 182 268 360 466 流動負債流動負債 372 548 490 628 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 3 183 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 182 268 360 466 應付款項 272 273 384 511 EBITDA 240 335 449 572 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.08 1.59 2.14 2.76 其他 97 92 106 117 非流動負債非流動負債 40 31 35

98、 39 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 40 31 35 39 成長能力成長能力 負債合計負債合計 412 579 525 667 營業收入 83.13%53.77%39.04%31.74%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 55.83%45.61%34.18%29.30%歸屬母公司股東權益 1763 1947 2223 2605 歸屬母公司凈利潤 42.69%47.17%34.18%29.30%負債和股東權益負債和股東權益 2175 2526 2748 3272 獲利能力獲利能力 毛利率 27.50%25.97%25.14%2

99、4.30%現金流量表 凈利率 9.88%9.46%9.13%8.96%(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 10.74%14.47%17.27%19.29%經營活動現金流經營活動現金流 31 80 410 263 ROIC 10.10%12.55%16.13%17.68%凈利潤 182 268 360 466 償債能力償債能力 折舊攤銷 38 37 49 58 資產負債率 18.94%22.92%19.10%20.39%財務費用(6)(1)(2)(5)凈負債比率 1.47%32.28%0.76%0.60%投資損失(7)(3)(3)(10)流動比率 3.77 2.93

100、 3.56 3.51 營運資金變動(227)(137)97 (150)速動比率 3.29 2.47 2.90 2.89 其它 50 (84)(92)(96)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 25 (181)(130)(110)總資產周轉率 0.91 1.21 1.50 1.73 資本支出(172)(150)(100)(100)應收賬款周轉率 3.41 3.57 4.59 5.17 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 8.46 9.65 8.99 8.79 其他 196 (31)(30)(10)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(76)98 (265)(79

101、)每股收益 1.08 1.59 2.14 2.76 短期借款 3 180 (183)0 每股經營現金 0.18 0.47 2.43 1.56 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 10.46 11.56 13.20 15.46 其他(79)(82)(83)(79)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(21)(3)15 74 P/E 29.63 20.13 15.00 11.60 P/B 3.06 2.77 2.43 2.07 EV/EBITDA 29.61 15.48 11.11 8.60 資料來源：浙商證券研究所 同飛股份(300990)深度報告 30/30 請務必閱讀正文之后的免責條

102、款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬

103、深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的

104、信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀

105、點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010