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1、IBIDEN（4062.T）證券研究報告公司研究日本半導體 封裝基板封裝基板領軍企業，領軍企業，AI 推動推動 ABF 載板業務載板業務長期成長長期成長 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 營業總收入（十億日元）370.5 431.6 531.0 643.3 同比-11.3%16.5%23.0%21.2%歸母凈利潤（十億日元）31.5 39.5 57.2 80.8 同比 8.4%25.4%44.8%41.3%每股收益-最新股本攤?。ㄈ赵?股）223.6 280.4 406.0 573.7 P/E(現價&最新股本攤薄)25.4

2、 20.3 14.0 9.9 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券（香港）投資要點投資要點 公司是公司是全球前三，日本第一大封裝基板廠全球前三，日本第一大封裝基板廠，高端 PC、服務器 CPU 的封裝基板（FCBGA）占絕對優勢。超 90%以上的資本支出用于封裝基板，公司的核心成長動力。下游客戶：英特爾是第一大客戶，收入占比超三成，其他半導體龍頭 AMD、三星、臺積電、英偉達都是公司核心客戶。受益受益 AI 需求帶動的需求帶動的 ABF 載板業務量價齊升。載板業務量價齊升。隨著人工智能的快速發展，下游 AI 以及 HPC 相關產品需求增加高性能的高層板（22L）以及大尺寸基板（100mmSQ

3、）。Chiplet 封裝技術的崛起進一步推動 ABF 載板需求。分下游看，公司作為英偉達 ABF 載板核心供應商受益 AI 服務器成長大趨勢；通用服務器核心客戶英特爾產品迭代升級，價值量提升；PC 最差時刻已過，AI PC 帶來新增量。AI 服務器服務器：量：AI 服務器 2023 年預計出貨 120 萬臺，2022-2026 年CAGR 預計為 29%，占整體服務器比重由 9%提升至 15%。價：以NVIDIADGXA100 硬體分析，包括 8 顆 GPU 晶片、6 顆 NV Switch 晶片，2 顆 CPU 芯片均以 ABF 載板封裝，較傳統通用服務器 2 顆 CPU 芯片價值量大幅提高

4、。行業競爭：只有 3-4 家頭部企業能做到要求的規格，公司技術水平行業領先，與臺灣企業競爭卡位占優。通用服務器通用服務器：英特爾產品迭代升級，帶來價值量提升。量：2024 年前低后高，全年服務器預計出貨量同增 2%。英特爾下一世代服務器平臺Birch Stream 預計 24 年下半年發售，25 年會放量。價：Birch Stream 載板面積相較前一代的 Eagle Stream 大約擴大六到七成，層數也會相應提高 2 層，面積增大和層數增多會導致產率和損耗增加，價值量會有顯著提升。行業競爭：競爭格局相對穩定，ABF 載板領先企業均有布局參與，新平臺的推出由于性能的需求對于龍頭企業更有競爭優

5、勢。PC：AI PC 帶來新增量，價格已降至正常水平。量：23 年 PC 出貨量同比降幅逐季縮窄，24 出貨量預計同比增長 8%。24 年 AI PC 滲透率約19%，到 2027 年滲透率超 60%。價：20-22 年由于疫情導致 PC 需求大幅增長價格上漲幅度接近翻倍，隨著疫情結束當前價格已回到疫情前水平，AI PC 對于層數面積要求的提高有望提高價格。行業競爭：供給逐步出清，多家企業取消或暫停 ABF 載板投產，龍頭企業也將低端產能轉移至 AI 相關的高端產能。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 FY2024-26 公司歸母凈利潤分別為 395/572/808 億日元，

6、當前股價對應 PE 分別為 20/14/10 倍。我們認為公司的 ABF 載板業務將受益 AI 大趨勢迎來量價齊升，給于 25 年 18 倍PE，目標價為 7655 日元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：PC 和數據中心市場需求波動，下游核心客戶產品迭代進展不及預期，行業競爭加劇。股價走勢股價走勢 數據來源：Wind 市場數據市場數據 收盤價(日元)6,024 一年最低/最高價(日元)5,134/9,261 市凈率(倍)1.84 流通日股市值(億日元)8,485 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 每股凈資產(日元)3522.8 資本負債率(%)47.0 總股本(百萬股)140.

7、9 流通日股(百萬股)140.9 數據來源：Wind 相關研究相關研究 張一凡張一凡對本文有較大貢獻，特此致謝。Table_Author 2024 年年 5 月月 28 日日 分析師分析師 陳睿彬陳睿彬(852)3982 3212 .hk -40%-20%0%20%40%2023/5/292023/9/272024/1/262024/5/26IBIDEN東證指數 2/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 內容目錄內容目錄 1.Ibiden：封裝基板領軍企業：封裝基板領軍企業.4 1.1.

8、封裝基板領軍企業，技術轉型驅動公司業務發展.4 1.2.ABF 載板業務擴張驅動公司成長，三重壁壘鞏固行業龍頭地位.8 2.ABF 載板業務深度受益載板業務深度受益 AI 需求需求.10 2.1.ABF 載板受益 AI 帶動的先進封裝需求.10 2.2.AI 服務器：大算力芯片向先進封裝邁進驅動 ABF 載板需求成長.13 2.3.服務器：行業尚未恢復，核心客戶技術路徑迭代帶動價值量提升.15 2.4.PC：行業復蘇趨勢顯現，AI PC 帶來結構性增長.17 3.盈利預測盈利預測.20 4.風險提示風險提示.22 8XfYdXfVeZ9WfVdXbRbP6MsQqQmOmQeRmMrMiNmP

9、mM6MnNyRwMnRzRMYrRwO 3/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖表目錄圖表目錄 圖 1：Ibiden 公司情況&成長動力總結圖.4 圖 2：2022 年全球前十大封裝基板廠.4 圖 3：封裝基板示意圖.4 圖 4：Ibiden 歷史沿革.5 圖 5：FY2023 公司收入構成.5 圖 6：FY2022-2024 公司資本支出.5 圖 7：Ibiden 封裝基板發展路徑.6 圖 8：封裝基板運用于 chiplet 技術.6 圖 9：2022 年公司下游客戶收入占比.6

10、 圖 10：Ibiden 封裝基板投資計劃.7 圖 11：Ibiden 封裝基板研發方向.7 圖 12：Ibiden 總收入和電子業務收入情況（億日元）.8 圖 13：營業利潤和電子營業利潤收入情況（億日元）.8 圖 14：Ibiden 電子業務收入和營業利潤占比情況.8 圖 15：營業利潤率和電子業務營業利潤率情況.8 圖 16：Ibiden 電子業務資本開支情況.9 圖 17：Ibiden 電子業務折舊攤銷情況.9 圖 18：2022 年全球 ABF 封裝基板市場結構.10 圖 19：2022 年全球前五大 ABF 封裝基板廠.10 圖 20：2023 年全球 ABF 載板下游應用需求結構

11、（%）.10 圖 21：2017-2025 年味之素 ABF 材料出貨及增速.10 圖 22：全球 Chiplet 預期市場規模（單位：億美元）.11 圖 23：2020-2025 年 ABF 載板供需情況.11 圖 24：PC CPU ABF 消耗面積.12 圖 25：PC GPU ABF 消耗面積.12 圖 26：服務器 CPU ABF 消耗面積.12 圖 27：服務器 GPU ABF 消耗面積.12 圖 28：2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量預估（千臺）.13 圖 29：2022-2026 年全球服務器整機出貨量預估（萬臺）.15 圖 30：英特爾 P-Core 和 E-C

12、ore 系列介紹.15 圖 31：英特爾 Sierra Forest 和 Granite Rapids 上市時間線.16 圖 32：全球 PC 出貨量.17 圖 33：2024 年全球個人電腦出貨量預計同比增長 8%.17 圖 34：2027 年 AI PC 滲透率預計超過 60%.18 圖 35：AI PC 出貨量預測.18 圖 36：英特爾“AI PC 加速計劃”.18 圖 37：AMD 未來移動處理器產品線路圖.19 表 1：2022-2027 年全球 AI 芯片行業市場規模預測.13 表 2：NVIDIA DGX A100 ABF 載板價值量拆解.14 表 3：Ibiden 分業務盈利

13、預測.20 4/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.Ibiden：封裝基板領軍企業封裝基板領軍企業 圖圖1：Ibiden 公司情況公司情況&成長動力總結圖成長動力總結圖 數據來源：公司官網，公開資料整理，東吳證券（香港）整理 1.1.封裝基板領軍企業，技術轉型驅動公司業務發展封裝基板領軍企業，技術轉型驅動公司業務發展 Ibiden是全球是全球前三大封裝基板前三大封裝基板制造商制造商，高端高端PC、服務器、服務器CPU類類封裝基板（封裝基板（FCBGA），），Ibiden 工藝技術工

14、藝技術占絕對優勢。占絕對優勢。IC 封裝基板是芯片封裝環節的核心材料封裝基板是芯片封裝環節的核心材料，在中低端封裝中占材料成本的 4050%，在高端封裝中占 7080%。具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特點，與晶片、引線等經過封測后共同組成芯片。圖圖2：2022 年全球前十大封裝基板廠年全球前十大封裝基板廠 圖圖3：封裝基板示意圖封裝基板示意圖 數據來源：中國臺灣電路板協會，東吳證券（香港）數據來源：和美精藝招股書，東吳證券（香港）ABFABF載板載板業務業務 全球前三，日本第一大封裝基板廠全球前三，日本第一大封裝基板廠。高端高端PCPC、服務器服務器CPUCPU的封裝基板（的封裝

15、基板（FCBGAFCBGA），），IbidenIbiden占絕占絕對優勢。對優勢。收入構成：收入構成：6 60 0%為封裝基板業務，為封裝基板業務，20%20%為陶瓷業為陶瓷業務，務，20%20%為其他類（建筑、電力等）。為其他類（建筑、電力等）。研發投入：超研發投入：超90%90%以上的研發投入用于封裝基板，以上的研發投入用于封裝基板，公司的核心成長動力。公司的核心成長動力。下游客戶：下游客戶：英特爾是第一大客戶，收入占比超英特爾是第一大客戶，收入占比超三成三成，其他半導體龍頭，其他半導體龍頭AMDAMD、三星、臺積電、英、三星、臺積電、英偉達都是公司核心客戶，汽車客戶包括豐田、偉達都是公司

16、核心客戶，汽車客戶包括豐田、本田、電裝、鈴木等。本田、電裝、鈴木等。公司介紹公司介紹歷史沿革歷史沿革成長動力成長動力 技術轉型持續驅動公司業務發展技術轉型持續驅動公司業務發展。19121912年成立之初為電力企業，后利用發電進入了年成立之初為電力企業，后利用發電進入了電爐業務，轉型成制造型公司。電爐業務，轉型成制造型公司。日本進入經濟高速增長期，公司進入建材行業。日本進入經濟高速增長期，公司進入建材行業。19731973年石油危機后導致建材業務受到沖擊，公司年石油危機后導致建材業務受到沖擊，公司轉型開發了印制電路板（轉型開發了印制電路板（PCBPCB）。）。19881988年開始在河間工廠生產

17、年開始在河間工廠生產ICIC封裝基板，后在多封裝基板，后在多個日本國內工廠以及全球多地建造封裝基板工廠。個日本國內工廠以及全球多地建造封裝基板工廠。20162016年是封裝基板業務的重要轉折點，行業技術年是封裝基板業務的重要轉折點，行業技術路徑變革而丟失了訂單，通過業務結構改革重新路徑變革而丟失了訂單，通過業務結構改革重新確定了發展方向。確定了發展方向。受益受益AIAI需求帶動的需求帶動的ABFABF載板業務量價齊升。載板業務量價齊升。隨著隨著人工智能的快速發展，下游人工智能的快速發展，下游AIAI以及以及HPCHPC相相關產品需求增加高性能的高層板（關產品需求增加高性能的高層板（22L22L

18、）以及）以及大尺寸基板（大尺寸基板（100mmSQ100mmSQ）。）。ChipletChiplet封裝技術的崛起進一步推動封裝技術的崛起進一步推動ABFABF載板需載板需求求。ChipletChiplet核心技術主要由臺積電、日月光、核心技術主要由臺積電、日月光、英特爾等全球半導體龍頭廠商主導。英特爾等全球半導體龍頭廠商主導。分下游看，公司作為英偉達分下游看，公司作為英偉達ABFABF載板核心供應載板核心供應商受益商受益AIAI服務器成長大趨勢；通用服務器核心服務器成長大趨勢；通用服務器核心客戶英特爾產品迭代升級，價值量提升；客戶英特爾產品迭代升級，價值量提升；PCPC最最差時刻已過，差時刻

19、已過，AI PCAI PC帶來新增量。帶來新增量。英偉達英偉達ABFABF載板核心供應商載板核心供應商。量：量：AIAI服務器服務器20232023年預計出貨年預計出貨120120萬臺，萬臺，20222022-20262026年年CAGRCAGR預計為預計為29%29%，占整體服務器比重由，占整體服務器比重由9%9%提升至提升至15%15%。價：以價：以NVIDIADGXA100NVIDIADGXA100硬體分析，包括硬體分析，包括8 8顆顆GPUGPU晶晶片、片、6 6顆顆NV SwitchNV Switch晶片，晶片，2 2顆顆CPUCPU芯片芯片均以均以ABFABF載載板封裝，較傳統通用

20、服務器板封裝，較傳統通用服務器2 2顆顆CPUCPU芯片價值量芯片價值量大幅提高。大幅提高。行業競爭：只有行業競爭：只有3 3-4 4家家頭部企業能做到要求的規頭部企業能做到要求的規格，公司技術水平行業領先，與臺灣企業競爭格，公司技術水平行業領先，與臺灣企業競爭卡位占優?？ㄎ徽純?。AIAI服務器服務器通用服務器通用服務器PCPC 英特爾產品迭代升級，帶來價值量提升英特爾產品迭代升級，帶來價值量提升。量：量：20242024年前低后高，全年服務器預計出貨量同年前低后高，全年服務器預計出貨量同增增2%2%。英特爾下一世代服務器平臺英特爾下一世代服務器平臺Birch StreamBirch Stre

21、am預計預計2424年下半年發售，年下半年發售，2525年會放量。年會放量。價：價：Birch StreamBirch Stream載板面積載板面積相較相較前前一代一代的的Eagle Eagle StreamStream大約擴大大約擴大六六到到七成七成，層數也會相應提高，層數也會相應提高2 2層，層，面積增大和層數增多會導致產率和損耗增加，價面積增大和層數增多會導致產率和損耗增加，價值量會有顯著提升。值量會有顯著提升。行業競爭：競爭格局相對穩定，行業競爭：競爭格局相對穩定，ABFABF載板領先企業載板領先企業均有布局參與，新平臺的推出由于性能的需求對均有布局參與，新平臺的推出由于性能的需求對于

22、龍頭企業更有競爭優勢。于龍頭企業更有競爭優勢。AI PCAI PC帶來新增量，價格已降至正常水平帶來新增量，價格已降至正常水平。量：量：2323年年PCPC出貨量同比降幅逐季縮窄，出貨量同比降幅逐季縮窄，2424出貨出貨量預計同比增長量預計同比增長8 8%。2424年年AI PCAI PC滲透率約滲透率約19%19%，到到20272027年滲透率超年滲透率超60%60%。價：價：2020-2222年由于疫情導致年由于疫情導致PCPC需求大幅增長價需求大幅增長價格上漲幅度接近翻倍，隨著疫情結束當前價格格上漲幅度接近翻倍，隨著疫情結束當前價格已回到疫情前水平，已回到疫情前水平，AI PCAI PC

23、對于層數面積要求對于層數面積要求的提高有望提高價格的提高有望提高價格。行業競爭：供給逐步出清，多家企業取消或暫行業競爭：供給逐步出清，多家企業取消或暫停停ABFABF載板投產，龍頭企業也將低端產能轉移載板投產，龍頭企業也將低端產能轉移至至AIAI相關的高端產能。相關的高端產能。公司公司情況情況 5/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 從歷史沿革來看，從歷史沿革來看，Ibiden 是是通過通過技術轉型驅動公司業務發展技術轉型驅動公司業務發展。公司 1912 年成立，最初為電力企業，后利用

24、發電進入了電爐業務，轉型成制造型公司。1960 年，日本進入經濟高速增長期，公司又進入了建材行業。1973 年石油危機后建材業務受到沖擊，公司基于高溫燒成技術、電鍍技術開發了印制電路板（PCB）。1988 年開始在河間工廠生產 IC 封裝基板，后在多個日本國內工廠制造 IC 封裝基板，2000 年公司進入了下一個 100年的成長周期。圖圖4：Ibiden 歷史沿革歷史沿革 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）整理 分業務看：FY2023 公司封裝基板收入占比 51%，陶瓷業務收入占比 26%，其他業務（建筑、電力等）收入占比 22%。從公司未來成長角度看，2022-2024 年封裝基板占年封裝

25、基板占資本開支比重均超資本開支比重均超 90%，是公司核心的成長動力。，是公司核心的成長動力。圖圖5：FY2023 公司收入構成公司收入構成 圖圖6：FY2022-2024 公司公司資本支出資本支出 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）51%26%22%封裝基板陶瓷業務其他業務121.5136.9170020406080100120140160180200FY2022FY2023FY2024E封裝基板陶瓷業務其他業務 6/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研

26、究 F 公司封裝基板業務主要公司封裝基板業務主要是是 ABF 載板，載板，應用于應用于 PC、數據中心的、數據中心的 CPU，以及應用于，以及應用于AI 和汽車的和汽車的 GPU。Ibiden 在此方面可實現超細布線的導體圖案化技術，專注于 SAP（半增材工藝），提供世界一流的微圖案，也正在推動未來半導體圖形化技術的發展。隨著半導體技術的進步，對處理器運行速度更快、功耗更低提出了更高的要求，特特別是在別是在 AI 系統和數據中心服務器方面。系統和數據中心服務器方面。為了滿足這些需求，IC 封裝基板上的 IC 芯片(I/O)數量顯著增加，技術規格也變得越來越具有挑戰性，具有更加高性能的高層板（2

27、2L）以及大尺寸基板（100mmSQ）是未來發展趨勢，公司在層數與面積上技術領先。Chiplet 作為一種異構集成形式，極大地發揮出了 3D 架構的優勢，可以注意到多條2D 到 3D 的技術升維之路，紛紛指向了 Chiplet。公司已經具備了為 2.5D/3D 先進封裝為 Chiplet 主流封裝技術。圖圖7：Ibiden 封裝基板發展路徑封裝基板發展路徑 圖圖8：封裝基板運用于封裝基板運用于 chiplet 技術技術 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）Ibiden 下游客戶主要由半導體龍頭公司構成，英特爾是第一大客戶，英特爾是第一大客戶，收入占比超三成，

28、其他半導體龍頭包括 AMD、三星、臺積電、英偉達等，汽車客戶包括豐田、本田、電裝、鈴木等。圖圖9：2022 年公司下游客戶收入占比年公司下游客戶收入占比 數據來源：Bloomberg，東吳證券（香港）整理 注：由于數據可得性，實際數據與圖表可能有所偏差 36.1%12.1%4.1%3.2%3.2%1.4%1.4%1.2%英特爾AMD三星電子臺積電豐田汽車日本電裝豐田工業公司本田 7/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F Ibiden 在 2021 年 5 月宣布稱投資 1800 億日元（

29、約人民幣 117 億元）用于建造新工廠，預計 2025 年擴充產能約 40%，應對英特爾下一代服務器 Birch Stream 的需求。通過拆解和改造現有的河間工廠（日本岐阜縣大垣市），在 2023 年中期啟動新廠房（Cell 6）的運營。2023 年 6 月 Ibiden 出售北京工廠給興森科技公司，專注核心專注核心 ABF 載板業載板業務的發展。務的發展。2024 年 2 月 28 日，為應對需求增加，Ibiden 宣布發行 7 年期 700 億日元（合 33 億元人民幣）的可轉換公司債券（Convertible Bonds，CB），用于建設高性能半導體封裝基板工廠以擴大產能。Ibiden

30、 表示，半導體需求經歷了增長放緩，但隨著個人電腦庫存調整，數字化轉型表示，半導體需求經歷了增長放緩，但隨著個人電腦庫存調整，數字化轉型（DX）和）和 AI 應用的進化，由此帶來的云計算服務的普及和數據存儲需求的不斷增長，應用的進化，由此帶來的云計算服務的普及和數據存儲需求的不斷增長，數據中心對單一服務器的需求可能會顯著增加。數據中心對單一服務器的需求可能會顯著增加。更強大的處理器、存儲技術的改進以及高效的散熱解決方案，這都會刺激高性能半導體封裝基板的投資意愿，其具體應用包括用于 PC 和數據中心的 MPU、用于 AI 和車輛的 GPU（圖像處理）。由于 AI 對芯片數據處理能力提出了更高的要求

31、，IC 封裝基板正在往更大、更細、以及高階 2.5/3D 路徑發展。Ibiden 為此制定了一個技術路線圖，預計到為此制定了一個技術路線圖，預計到 25 年封裝基板尺寸將大于年封裝基板尺寸將大于 100mm。為了順應行業的大趨勢，為了順應行業的大趨勢，Ibiden 未來研發方向以未來研發方向以 3D 堆疊封裝，以及玻璃基板材質為主堆疊封裝，以及玻璃基板材質為主要方向。要方向。同時，Ibiden 加入了臺積電領導的聯盟“臺積電 3DFabric 聯盟”，并將利用臺積電的開放創新平臺（OIP）生態系統和 3Dblox 標準，將先進工藝芯片所需的 IC 板產能提高到現有容量的十倍。圖圖10：Ibid

32、en 封裝基板投資計劃封裝基板投資計劃 圖圖11：Ibiden 封裝基板研發方向封裝基板研發方向 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）8/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.2.ABF 載板業務載板業務擴張擴張驅動公司成長驅動公司成長，三重壁壘鞏固行業龍頭地位，三重壁壘鞏固行業龍頭地位 Ibiden 2018 年以來不斷對年以來不斷對 ABF 基板基板業務進行業務進行產能擴張。產能擴張。2018 年投入 700 億日元擴建大垣中央工廠和大垣工廠，

33、2020 年投入 600 億日元至大垣中央工廠，2021 年開始投資 1800 億對河間工廠進行產線升級改建。載板業務的擴張提高了載板業務的擴張提高了公司綜合水平的收入公司綜合水平的收入增速和盈利能力。增速和盈利能力。FY2018-FY2022，電子業務（封裝基板）收入增速 CAGR 為 21.3%，總收入增速CAGR為9.4%。電子業務收入占比從FY2018的40%提升至FY2022的60%。從營業利潤來看，從營業利潤來看，FY2018Ibiden 擴產擴產 ABF 載板以來載板以來，電子業務大幅提高營業利潤率的電子業務大幅提高營業利潤率的同時貢獻了絕大部分利潤來源。同時貢獻了絕大部分利潤來

34、源。FY2018-FY2022，電子業務營業利潤 CAGR 增速為121.2%，總營業利潤增速 CAGR 為 63.5%。電子業務營業利潤占比從 FY2018 的 25%提升至 FY2022 的 84%。2023 年由于疫情后 PC 和通用服務器需求的減少，加上前一輪行業擴產高峰帶來的價格競爭壓力，導致 FY2023 公司營收下降 11.3%至 3,705 億日元，營業利潤下降 34.1%至 476.9 億日元。但是從結構來看，生成式 AI 服務器訂單情況良好，增速顯著。圖圖12：Ibiden 總收入和電子業務收入情況總收入和電子業務收入情況（億日元）（億日元）圖圖13：營業利潤和電子營業利潤

35、收入情況營業利潤和電子營業利潤收入情況（億日元）（億日元）數據來源：bloomberg，東吳證券（香港）數據來源：bloomberg，東吳證券（香港）圖圖14：Ibiden 電子業務收入和營業利潤占比情況電子業務收入和營業利潤占比情況 圖圖15：營業利潤率和電子業務營業利潤率情況營業利潤率和電子業務營業利潤率情況 數據來源：bloomberg，東吳證券（香港）數據來源：bloomberg，東吳證券（香港）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500FY201

36、7FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023總收入電子業務收入總收入YoY電子業務收入YoY-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%0100200300400500600700800FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營業利潤電子業務營業利潤營業利潤YoY電子業務營業利潤YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023收入占比

37、營業利潤占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023綜合營業利潤率電子業務營業利潤率 9/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 封裝封裝載板由于直接和裸芯片相連，其制造存在資金（大）、技術（難）、客戶（慢）載板由于直接和裸芯片相連，其制造存在資金（大）、技術（難）、客戶（慢）三重壁壘三重壁壘：1）資金壁壘）資金壁壘：封裝基板生產工藝復雜，對生產場地及設備投資規模要求高，資金需求量

38、大且投資回報周期長。2）技術壁壘：）技術壁壘：封裝基板根據基材材質、層數、線寬/線距、手指中心間距等核心參數的區別，需要選擇不同生產設備和工藝路線，定制化程度非常高，整個生產過程涉及材料學、光學、化學、電磁學、自動化控制、檢測等眾多跨專業學科，以及幾十甚至上百道工序。3）客戶壁壘：）客戶壁壘：封裝基板作為芯片的核心材料，其產能、品質、交期等都直接影響到下游客戶制造芯片的性能、良率與效率。因此，下游客戶為保證自身產品質量、生產效率和供應鏈的安全性，對封裝基板供應商通常采用“合格供應商認證制度”。Ibiden 是封裝基板三重壁壘的典型代表是封裝基板三重壁壘的典型代表。2018 年封裝基板業務擴產以

39、來，電子業務資本開支從 2018 的 142 億日元增長到 2023 年的 1369 億日元，CAGR 為 57.4%，對對比電子業務的收入比重，從 2018 年的 12%提升到了 2023 年的 72%。公司需要不斷通公司需要不斷通過投入來鞏固技術壁壘來綁定客戶。過投入來鞏固技術壁壘來綁定客戶。高資本投入高資本投入也帶來了也帶來了高折舊壓力，高折舊壓力，2018 年以來載板業務的大幅擴產讓公司電子業務折舊攤銷在 FY2019-FY022 年大幅增長，對比電子業務的收入比重，從 2018 年的 12%提升到了 2023 年的 19%。020 年后市場需求快速增長，年后市場需求快速增長，Ibid

40、en 電子業務電子業務展現出較好的展現出較好的盈利能力盈利能力，折舊也不再是電子業務的拖累項折舊也不再是電子業務的拖累項，但是，但是 2023 年行業下行年行業下行期間期間折舊對公司整折舊對公司整體的業績產生了較大的體的業績產生了較大的壓力壓力。圖圖16：Ibiden 電子業務資本開支情況電子業務資本開支情況 圖圖17：Ibiden 電子業務折舊攤銷情況電子業務折舊攤銷情況 數據來源：bloomberg，東吳證券（香港）數據來源：bloomberg，東吳證券（香港）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,600FY2018

41、FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023電子業務資本開支電子業務資本開支/收入0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450500FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023電子業務折舊攤銷電子業務折舊攤銷/收入 10/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.ABF 載載板板業務業務深度受益深度受益 AI 需求需求 2.1.ABF 載載板板受益受益 AI 帶動的先進封裝需求帶動的先進封裝需求 ABF

42、 載板是以 ABF 樹脂作為基材的封裝基板，主要應用于 CPU、GPU 和晶片組等大量高端芯片，具有引腳數量多，傳輸速率高的特點。根據中國臺灣電路板協會統計，2022 年全球 ABF 封裝基板產值約為 96.6 億美元，占整體封裝基板產值約 54.1%。Ibiden占比占比 14.6%為全球第二，僅次于欣興電子（為全球第二，僅次于欣興電子（26.6%）。圖圖18：2022 年全球年全球 ABF 封裝基板市場結構封裝基板市場結構 圖圖19：2022 年全球年全球前五大前五大 ABF 封裝基板封裝基板廠廠 數據來源：中國臺灣電路板協會，東吳證券（香港）數據來源：中國臺灣電路板協會，東吳證券（香港）

43、從 ABF 載板下游市場規模來看，PC 用 IC 芯片仍然是 ABF 載板用量最大的下游市場，服務器/交換機、AI 芯片以及 5G 基站芯片 ABF 用量遜于 PC，但增長更快，是未來 ABF 基板增長的主要動力。預計 2023 年 ABF 載板 PC 端用量占比達 47%，服務器/交換器、AI 芯片和 5G 基站用量占比分別為 25%、10%和 7%。從 ABF 載板上游來看，ABF 樹脂是 ABF 載板的重要原材料，由 Intel 主導研發，日本味之素占據了很大部分的市場份額，占有超過 98%的市場份額，根據味之素披露數據以及其擴產節奏，預計 2021-2025 年 ABF 樹脂出貨量的復

44、合增速約為 16.08%。圖圖20：2023 年全球年全球 ABF 載板下游應用需求結構（載板下游應用需求結構（%）圖圖21：2017-2025 年味之素年味之素 ABF 材料出貨及增速材料出貨及增速 數據來源：華經產業研究院，東吳證券（香港）數據來源：華經產業研究院，東吳證券（香港）11/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F Chiplet 封裝技術封裝技術的崛起進一步推動的崛起進一步推動 ABF 載板需求。載板需求。Chiplet 意為芯粒，通過將系統級芯片 SoC 按照不同功能拆分

45、為不同大小和性能的小芯片。不同的模塊，比如 CPU、存儲器、模擬接口等，可以采用不同的工藝分別進行生產。Chiplet可以通過MCM、InFO、CoWoS、EMIB 等多項封裝技術實現，核心技術主要由臺積電、日月光、英特爾等全球半導體龍頭廠商主導，橫跨 2D 至 3D 等多個級別的封裝技術。Chiplet 市場規模 2035 年有望達到 570 億美元。根據 Omdia 的數據，Chiplet 的市場規模在 2018 年僅有 6.45 億美元，2024 年預計可以達到 58 億美元，2018-2024 年復合增速約為 44%；同時 Omdia 預計 Chiplet 市場規模在 2035 年有望

46、達到 570 億美元，2024-2035 年復合增速約為 23%。圖圖22：全球全球 Chiplet 預期市場規模預期市場規模（單位：億美元）（單位：億美元）數據來源：Omedia，東吳證券（香港）通過 chiplet 封裝技術，將來自不同制程、不同材料的個別芯片設計置于中介層基板之上的異質整合技術，要將這些芯片整合在一起，需要更大的 ABF 載板來放置。換言換言之，之，ABF 載板耗用的面積將隨載板耗用的面積將隨 chiplet 技術而變大，而載板的面積越大，技術而變大，而載板的面積越大，ABF 的良率就的良率就會越低，會越低，ABF 載板需求也會進一步提高。載板需求也會進一步提高。根據工研

47、院數據，ABF 載板將從 2023 年的供過于求 5，2024 年、2025 年逆轉為供不應求，供給缺口將達 5、8。圖圖23：2020-2025 年年 ABF 載板供需情況載板供需情況 數據來源：工研院，東吳證券研究所（香港）010020030040050060020182024E2035E全球Chiplet市場規模 12/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 據兆豐國際匯整預測，PC CPU 中，中，20222025 年 PC CPU/GPU ABF 消耗面積分別約為 11.0%和

48、8.9%CAGR，CPU/GPU 2.5D/3D 封裝 ABF 消耗面積則分別高達 36.3%和99.7%CAGR。圖圖24：PC CPU ABF 消耗面積消耗面積 圖圖25：PC GPU ABF 消耗面積消耗面積 數據來源：兆豐國際匯整，東吳證券（香港）數據來源：兆豐國際匯整，東吳證券（香港）服務器中服務器中，兆豐國際匯整預測 20222025 年 CPU/GPU ABF 消耗面積約 10.8%和16.6%CAGR，CPU/GPU 2.5D/3D 封裝 ABF 消耗面積約 48.5%和 58.6%CAGR。圖圖26：服務器服務器 CPU ABF 消耗面積消耗面積 圖圖27：服務器服務器 GP

49、U ABF 消耗面積消耗面積 數據來源：兆豐國際匯整，東吳證券（香港）數據來源：兆豐國際匯整，東吳證券（香港）13/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.2.AI 服務器服務器：大算力芯片向先進封裝邁進大算力芯片向先進封裝邁進驅動驅動 ABF 載板需求成長載板需求成長 大算力芯片向先進封裝邁進將成為大算力芯片向先進封裝邁進將成為 ABF 載板需求成長的主因。載板需求成長的主因。Gartner 預計，2023 年 AI 芯片市場規模將達到 534 億美元，比 2022 年增長 20.9

50、%，2024 年將增長 25.6%，達到 671 億美元。到 2027 年，AI 芯片營收預計將是 2023 年市場規模的兩倍以上，達到 1194 億美元。表表1：2022-2027 年全球年全球 AI 芯片行業市場規模芯片行業市場規模預測預測 2022 2023E 2024E 2027E 市場規模（億美元）442 534 671 1194 數據來源：Gartner，東吳證券（香港）AI 服務器及 AI 芯片需求同步看漲，TrendForce 集邦咨詢預估 2023 年 AI 服務器（包含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量近 120 萬臺，年增 38.4%，占整體服務器出貨量近 9%

51、，至 2026 年將占 15%，20222026 年 AI 服務器出貨量年復合成長率至 29%。圖圖28：2022-2026 年全球年全球 AI 服務器出貨量預估（千臺）服務器出貨量預估（千臺）數據來源：Trendforce，東吳證券（香港）TrendForce 集邦咨詢表示，集邦咨詢表示，NVIDIA GPU 為為 AI 服務器市場搭載主流，市占率約服務器市場搭載主流，市占率約6070%，其次為云端業者自主研發的 ASIC 芯片，市占率逾 20%。TrendForce 集邦咨詢表示，NVIDIA 市占率高的主要原因有三，其一，目前不論美系或中系云端服務業者(CSP)，除了采購原有的 NVID

52、IA 的 A100 與 A800 外，下半年需求也將陸續導入 H100 與 H800，尤其新機種 H100 與 H800 平均銷售單價約為 A100 與85511831504189523698.5%38.4%27.1%26.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,50020222023202420252026AI服務器出貨量YoY 14/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F A800 的 22.5 倍，加上 NVID

53、IA 同時積極銷售自家相關整機解決方案。其二，高端 GPU A100 及 H100 的高獲利模式也是關鍵，由于 NVIDIA 旗下產品在AI 服務器市場已擁有主導權的優勢，據 TrendForce 集邦咨詢研究，H100 本身的價差也依據買方采購規模，會產生近 5,000 美元的差異。其三，下半年 ChatBOT 及 AI 運算風潮將持續滲透至各種專業領域(如云端/電商服務、智能制造、金融保險、智慧醫療及智能駕駛輔助等)的開發市場，同步帶動每臺搭配48 張 GPU 的云端 AI 服務器，以及每臺搭載 24 張 GPU 的邊緣 AI 服務器應用需求漸增，預估今年搭載 A100 及 H100 的

54、AI 服務器出貨量年增率逾 5 成。從高端 GPU 搭載的 HBM 來看，NVIDIA 高端 GPU H100、A100 主采 HBM2e、HBM3。以今年 H100 GPU 來說，搭載 HBM3 技術規格，其中傳輸速度也較 HBM2e 快，可提升整體 AI 服務器系統運算效能。隨著高端 GPU 如 NVIDIA 的 A100、H100；AMD的 MI200、MI300，以及 Google 自研的 TPU 等需求皆逐步提升，TrendForce 集邦咨詢預估 2023 年 HBM 需求量將年增 58%，2024 年有望再成長約 30%。針對 AI 服務器，工研院 IEK 產科國際所分析師張淵菘

55、表示 AI 服務器占比仍低，但以主流機種 NVIDIA DGX A100 硬體分析，GPU 模組是核心零件，占整體 PCB 成本達八成，包括 8 顆 GPU 晶片、6 顆 NV Switch 晶片，均以 ABF 載板封裝。根據產業鏈調研，單顆 CPU 和 GPU 載板價值量均價為 100 美金，單片 NV Switch 晶片價值量均價為 30 美金，綜合單臺 NVIDIA DGX A100 ABF 載板價值量為 1240 美金。表表2：NVIDIA DGX A100 ABF 載板價值量拆解載板價值量拆解 單機個數 單機面積（平方米）單機價值量（美金/臺）CPU 載板 GPU 載板 2 8 0.

56、012 0.048 200 800 NV Switch 6 0.036 240 數據來源：工研院，產業鏈調研，東吳（香港）整理 15/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.3.服務器服務器：行業尚未恢復，核心客戶技術路徑迭代帶動價值量提升行業尚未恢復，核心客戶技術路徑迭代帶動價值量提升 根據 TrendForce 集邦咨詢最新研究顯示，服務器整機出貨趨勢今年主要動能仍以美系 CSP 為大宗，但受限于通貨膨脹高，企業融資成本居高不下，壓縮資本支出，整體需求尚未恢復至疫情前成長幅度，預估

57、 2024 年全球服務器整機出貨量約 1,365.4 萬臺，年增約 2.05%。圖圖29：2022-2026 年全球服務器整機出貨量預估（年全球服務器整機出貨量預估（萬萬臺）臺）數據來源：Trendforce，東吳證券（香港）2023 年，英特爾在數據中心研討會上公布了 2023-2025 年年 Xeon 至強至強 CPU 路線路線圖圖。英特爾宣布，將把至強系列分為 P-Core 和 E-Core 兩個系列，前者就是之前的至強系列，后者是新增加的節能架構，將提供更好的電源效率。圖圖30：英特爾英特爾 P-Core 和和 E-Core 系列系列介紹介紹 數據來源：Trendforce，東吳證券（

58、香港）1290 1360 1424 1339 1365 3.5%5.4%4.7%-6.0%2.0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1,2001,2501,3001,3501,4001,45020202021202220232024服務器整機出貨量YoY 16/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 針對觀察到的情況，英特爾將引入下一代代號為英特爾將引入下一代代號為 Birch Stream 的創新平臺，的創新平臺，該平臺將支持兩種不同類型的至強處理器，其一是主打高性能的下一代

59、P-core 性能核處理器Granite Rapids。其二是英特爾將推出的第一款基于 E-core 能效核的產品 Sierra Forest。根據產業鏈調研根據產業鏈調研 Birch Stream 平臺平臺 ABF 載板面積將較前一代的載板面積將較前一代的 Eagle Stream 擴大約六擴大約六到七成。到七成。2024 年上半年 Sierra Forest 處理器將會上市，它將是第一個使用 Intel 3 工藝制造的CPU。Sierra Forest 處理器擁有 144 個核心，并且對云端工作的負載進行了專門優化，可以滿足英特爾超大規?？蛻舻男枨?。緊隨 Sierra Forest 之后發

60、布的是 Granite Rapids 處理器。Granite Rapids 使用 Intel 3 工藝制造，采用 Raptor Cove 架構，預計擁有 120 個核心和 240 個線程。Granite Rapids 將使用英特爾開發的 MCR DIMM 技術，支持 DDR5-8800,帶寬提升了 80%。圖圖31：英特爾英特爾 Sierra Forest 和和 Granite Rapids 上市時間線上市時間線 數據來源：Trendforce，東吳證券（香港）17/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei

61、公司深度研究 F 2.4.PC：行業復蘇趨勢行業復蘇趨勢顯現顯現，AI PC 帶來結構性增長帶來結構性增長 2023 年全球年全球 PC 出貨量同比降幅逐季度縮窄，出貨量同比降幅逐季度縮窄，24Q1 同比增長同比增長 5%。根據 IDC 數據，23 年全球 PC 出貨量同比降幅逐季度收窄，24Q1 全球 PC 出貨量同比增長 5%，PC 行業逐步走出下行周期，行業拐點出現。圖圖32：全球全球 PC 出貨量出貨量 數據來源：Wind，IDC，東吳證券（香港）根據根據 Canalys 預測，全球個人電腦市場正步入復蘇之路，預測，全球個人電腦市場正步入復蘇之路，24 年出貨量有望同比增年出貨量有望同

62、比增長長 8%。OEM、處理器制造商和操作系統供應商等領先玩家將在 2024 年密集推出具備AI 功能的新機型。這些舉措將會提振換機需求，其中商用領域尤為明顯。這主要得益于Windows 的更新周期，以及具備 AI 功能和采用 Arm 架構電腦的崛起。圖圖33：2024 年全球個人電腦出貨量預計同比增長年全球個人電腦出貨量預計同比增長 8%數據來源：Canalys，東吳證券（香港）Canalys 預測預測 24 年年 AI PC 滲透率約滲透率約 19%，到，到 2027 年滲透率超年滲透率超 60%。隨著 x86 架構對 AI 能力的提升，Canalys 預測 2024H1 將出現 AI 賦

63、能模型浪潮。鑒于在 2024 年末推出的最新 Windows 操作系統將發布經 AI 強化后的功能，以及 AI 工具在商業和生產力軟件的廣泛應用，AI PC 市場將在 2025 年和 2026 年有望實現快速增長。Canalys 預測-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090100出貨量（百萬臺，左軸）YoY（%，右軸）QoQ（%，右軸）18/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 到 2027 年，AI PC 全球

64、出貨量預計超過 1.7 億臺，在總個人電腦出貨量的占比超 60%，23-27 年 AI PC 出貨量 CAGR 達 63%。圖圖34：2027 年年 AI PC 滲透率預計超過滲透率預計超過 60%圖圖35：AI PC 出貨量預測出貨量預測 數據來源：Canalys，東吳證券（香港）數據來源：Canalys，東吳證券（香港）Intel 聯合軟硬件產業鏈共同打造聯合軟硬件產業鏈共同打造 AI PC 加速計劃：加速計劃：英特爾在 Innovation 2023 大會上分享了 AI PC 使用案例后，日前宣布啟動 AI PC 加速計劃，通過這項全球創新計劃，加速 AI 在整體 PC 產業的發展。這是

65、一項全球創新行動計劃，以加速以加速 AI 在客戶端計算在客戶端計算產業的發展速度，預計到產業的發展速度，預計到 2025 年將惠及上億臺年將惠及上億臺 PC。該計劃旨在聯結獨立軟硬件供應商，并充分利用英特爾在 AI 工具鏈、協作共創、硬件、技術經驗等資源，盡可能最大限度發揮 AI 和機器學習應用的性能。細節方面，英特爾宣布將通過與超 100 家獨立軟件供應商合作伙伴的深度合作、集合 300 余項 AI 加速功能，在音頻效果、內容創建、游戲、安全、直播、視頻協作等方面繼續強化 PC 體驗。圖圖36：英特爾“英特爾“AI PC 加速計劃”加速計劃”數據來源：IT 之家，東吳證券（香港）050100

66、15020025030035020222023E2024E2025E2026E2027E非AI PC出貨量（百萬臺)AI PC出貨量（百萬臺）19/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F AMD 新新 CPU 系列系列 AI 性能提升明顯：性能提升明顯：AMD 官方宣布，將于 2024 年 3 月 21 日在北京隆重舉行一場名為“AMD AI PC 創新峰會”的活動。屆時，AMD 董事會主席及首席執行官蘇姿豐博士和眾多 AMD 高層，將會攜手產業鏈重量級嘉賓們，共同出席此次盛會，展示 AM

67、D AI 科技的強大實力。2023 年初，AMD 發布的銳龍 7040 系列筆記本處理器率先集成了 NPU AI 硬件單元，打造了全新的 Ryzen AI 引擎，生態支持也逐漸鋪開，與微軟、Adobe、字節跳動、愛奇藝等巨頭都有深入合作。2023 年底，AMD 又推出了新一代銳龍 8040 系列，NPU AI 算力大幅提升了 60%。進入 2024 年，銳龍 8000G 系列 APU 又成為第一款具備 AI 引擎的桌面級處理器。2024 年，AMD 預計還將推出代號Strix Point 的下一代產品，升級 XDNA 2 架構的新一代 NPU，AI 性能猛增超過 3 倍?？蛻舳?、邊緣和連接：英

68、特爾分享了客戶端產品的發展勢頭以及諸多邊緣和網絡互聯產品的路線圖更新，包括：英特爾酷睿Ultra 處理器為生產力、安全性和內容創作提供了全新能力，并為企業煥新其 PC 設備提供了巨大動力。圖圖37：AMD 未來移動處理器產品線路圖未來移動處理器產品線路圖 數據來源：AMD，東吳證券（香港）20/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 3.盈利預測盈利預測 核心假設與收入拆分：核心假設與收入拆分：（一）封裝基板業務封裝基板業務：公司核心收入來源公司核心收入來源以及未來成長的核心方向。以及未來

69、成長的核心方向。拆分封裝基板業務下游來看，AI 服務器深度綁定核心客戶英偉達，領先的技術水平為公司帶來卡位優勢，通用服務器整體市場尚未恢復，但是核心客戶英特爾的技術路線迭代會讓服務器的 ASP 提升，帶動收入的提升，PC 市場未來整體成長空間有限，但是 AI PC 的崛起能為公司帶來結構性收入的增長，我們預計公司該板塊 24-26 年收入為 2476/3378/4405 億日元，同比增速為29.8%/36.4%/30.4%。（二）陶瓷業務：主要為汽車提供零部件，包括 DPF，AFP 等產品，同時正在研發半導體相關陶瓷業務，我們預計公司該板塊24-26年收入為965/1013/1064億日元，同

70、比增速為 0%/5%/5%。（三）其他業務：主要公司發展以來傳統的房屋裝修材料和電力等相關業務，我們預計公司該板塊 24-26 年收入為 875/919/965 億元，同比增速為 5%/5%/5%。綜上，我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 4316/5310/6433 億日元，同比增速為16.5%/23.0%/21.2%。經營利潤率：由于 AI 大趨勢帶動公司封裝基板業務量價齊升，預計公司經營利潤率會逐步恢復，我們預計 2024-2026 年經營利潤率為 13%/16%/17%。表表3：Ibiden 分業務盈利預測分業務盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 20

71、26E 封裝基板 營收（十億日元）251 191 248 338 440 增長率 5.8%-23.9%29.8%36.4%30.4%經營利潤率 24.2%14.3%15.0%18.0%20.0%陶瓷業務 營收（十億日元）90 96 96 101 106 增長率-0.8%7.3%0.0%5.0%5.0%經營利潤率 6.8%13.8%14.3%14.8%15.3%其他業務 營收（十億日元）77 83 87 92 96 增長率 4.7%8.3%5.0%5.0%5.0%經營利潤率 8.0%8.5%8.0%8.0%8.0%合計營收（十億日元）418 371 432 531 643 增長率 4.1%-11

72、.3%16.5%23.0%21.2%綜合經營利潤率 17%13%13%16%17%數據來源：Bloomberg，東吳證券（香港）21/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 投資建議：投資建議：公司是全球封裝基板領軍企業，ABF 載板業務收入僅次于欣興電子，技術水平全球領先，有望深度受益 AI 需求推動的 ABF 載板業務的大幅增長，下游客戶包括英特爾、英偉達、臺積電等半導體行業龍頭。分下游看，AI 服務器為英偉達核心供應商，通用服務器產品迭代帶來ASP提升，PC端AI PC帶來新增量。我

73、們預計公司FY2024-26 公司歸母凈利潤分別為 395/572/808 億日元，當前股價對應 PE 分別為 20/14/10 倍?？紤]到封裝基板行業的平均 PE 在 15 倍，我們認為公司的 ABF 載板業務將受益 AI 大趨勢迎來量價齊升，同時作為行業龍頭 AI 業務卡位領先給以一定溢價，給于 25 年 18 倍PE，目標價為目標價為 7655 日元，首次覆蓋給予“買入”評級。日元，首次覆蓋給予“買入”評級。22/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 4.風險提示風險提示 1）PC

74、 和數據中心市場需求波動和數據中心市場需求波動：封裝基板的需求與下游 PC 和數據中心市場的需求關聯密切，若下游市場需求發生變動，公司封裝基板的訂單量會受到較大影響；2）下游核心客戶產品迭代進展不及預期下游核心客戶產品迭代進展不及預期：公司核心客戶的產品迭代將帶動公司服務器業務價值量的提升，若下游核心客戶產品迭代進展不及預期，將會影響公司服務器收入；3）市場競爭加劇市場競爭加?。悍庋b基板市場是半導體材料的核心環節，中美等國正在加速布局，若市場競爭加劇，公司市場份額可能會減少，影響公司整體的業務收入。23/25 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

75、免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F ibiden 三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（資產負債表（十億十億日日元）元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 利潤表（利潤表（十億十億日日元）元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流動資產流動資產 601 538 643 825 營業收入營業收入 371 432 531 643 現金及現金等價物 444 359 435 575 電子業務 191 248 338 440 貿易及其他應收賬款 65 86 100 121 陶瓷業務 96 96 101 106 存貨 65 7

76、3 80 94 其他業務 83 87 92 96 其他流動資產 27 20 27 36 非流動資產非流動資產 525 594 633 651 主營業務成本主營業務成本 268 308 370 435 物業、廠房及設備 409 509 544 554 毛利毛利 102 123 161 209 在建工程 235 285 300 300 銷售、一般及行政開支 55 64 77 92 設備&土地 174 224 244 254 其他經營支出 0 0 0 0 其他非流動資產 116 85 90 97 營業利潤營業利潤 48 59 84 117 資產總計資產總計 1,130 1,137 1,281 1,4

77、81 利息支出 0-2-2-1 流動負債流動負債 358 306 309 320 投資收益 3 3 3 3 貿易及其他應付款項 44 46 48 59 其他損益-4-4-3-3 短期債務 90 90 90 90 所得稅前溢利所得稅前溢利 47 57 82 116 其他流動負債 224 171 171 171 所得稅費用 16 17 25 35 凈利潤凈利潤 32 40 57 81 非流動負債非流動負債 270 238 238 238 少數股東損益 0 0 0 0 長期債務 254 230 230 230 歸母凈利潤歸母凈利潤 31 40 57 81 其他非流動負債 16 9 9 9 折舊攤銷

78、46 56 65 78 EBITDAEBITDA 94 115 149 194 負債合計負債合計 628 544 547 558 每股收益-攤薄(日元)224 280 406 574 歸屬母公司股東權益 495 585 727 917 每股股息(日元)40 40 40 40 少數股東權益 7 7 7 7 所有者權益合計所有者權益合計 502 592 734 924 收入增長率(%)20%16%23%21%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,130 1,137 1,281 1,481 歸母凈利潤增長率(%)8%25%45%41%現金流量表（現金流量表（十億十億日元）日元）FY2023A F

79、Y2024E FY2025E FY2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 經營活動現金流 145 63 118 154 每股凈資產(日元)3,516 4,156 5,164 6,507 投資活動現金流-77-131-30-3 最新發行在外股份(百萬股)141 141 141 141 籌資活動現金流 68-16-12-12 ROE-攤薄(%)6.4 6.7 7.9 8.8 現金凈增加額 135-85 76 140 資產負債率(%)55.6 47.9 42.7 37.6 折舊和攤銷 46 56 65 78 P/E(現價&最新

80、股本攤薄)25.4 20.3 14.0 9.9 資本開支-86-100-35-10 P/B(現價)1.6 1.4 1.1 0.9 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）免責及評級說明部分 分析師聲明：分析師聲明：本人以勤勉、獨立客觀之態度出具本報告，報告所載所有觀點均準確反映本人對于所述證券或發行人之個人觀點；本人于本報告所載之具體建議或觀點于過去、現在或將來，不論直接或間接概與本人薪酬無關。過往表現并不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。此外，分析員確認，無論是本人或關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）沒有擔任本報告所述上市公司

81、之高級職員；未持有相關證券的任何權益；沒有在發表本報告 30 日前交易或買賣相關證券；不會在本報告發出后的 3 個營業日內交易或買賣本報告所提及的發行人的任何證券。利益披露事項：利益披露事項：刊發投資研究之研究分析員并不直接受投資銀行或銷售及交易人員監督，并不直接向其報告。研究分析員之薪酬或酬金并不與特定之投資銀行工作或研究建議掛鉤。研究分析員或其聯系人并未從事其研究分析涉及范圍內的任何公司之證券或衍生產品的買賣活動。研究分析員或其聯系人并未擔任其研究分析涉及范圍內的任何公司之董事職務或其他職務。東吳證券國際經紀有限公司（下稱東吳證券國際或本公司）或其集團公司并未持有本報告所評論的發行人的市場

82、資本值的 1%或以上的財務權益。東吳證券國際或其集團公司并非本報告所分析之公司證券之市場莊家。東吳證券國際或其集團公司與報告中提到的公司在最近的 12 個月內沒有任何投資銀行業務關系。東吳證券國際或其集團公司或編制該報告之分析師與上述公司沒有任何利益關系。免責聲明免責聲明 本報告由東吳證券國際編寫，僅供東吳證券國際的客戶使用，本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。如任何司法管轄區的法例或條例禁止或限制東吳證券國際向收件人提供本報告，收件人并非本報告的目標發送對象。本研究報告的編制僅供一般刊發，并不考慮接收本報告之任何特定人士之特定投資對象、財政狀況、投資目標及特別需求，亦非擬向有意投資者作出

83、特定證券、投資產品、交易策略或其他金融工具的建議。閣下須就個別投資作出獨立評估，于作出任何投資或訂立任何交易前，閣下應征求獨立法律、財務、會計、商業、投資和/或稅務意見并在做出投資決定前使其信納有關投資符合自己的投資目標和投資界限。本報告應受香港法律管轄并據其解釋。本報告所載資料及意見均獲自或源于東吳證券國際可信之數據源，但東吳證券國際并不就其準確性或完整性作出任何形式的聲明、陳述、擔保及保證(不論明示或默示)，于法律及或法規準許情況下，東吳證券國際概不會就本報告所載之資料引致之損失承擔任何責任。本報告不應倚賴以取代獨立判斷。本報告所發表之意見及預測為于本報告日的判斷，并可予更改而毋須事前通知

84、。除另有說明外，本報告所引用的任何業績數據均代表過往表現，過往表現亦不應作為日后表現的可靠預示。在不同時期，東吳證券國際可能基于不同假設、觀點及分析方法發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。分析中所做的預測收益可能基于相應的假設，任何 免責及評級說明部分 假設的改變可能會對本報告預測收益產生重大影響，東吳證券國際并不承諾或保證任何預測收益一定會實現。東吳證券國際的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面表達與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。東吳證券國際及其集團公

85、司的各業務部門，如有投資于本報告內所涉及的任何公司之證券或衍生產品時，其所作出的投資決策可能與本報告所述觀點并不一致。本報告及其所載內容均屬機密，僅限指定收件人閱覽。本報告版權歸東吳證券國際所有，未經本公司同意，不得以任何方式復制、分發或使用本報告中的任何資料。本報告僅作參考用途，任何部分不得在任何司法管轄權下的地方解釋為提呈或招攬購買或出售任何于報告或其他刊物內提述的任何證券、投資產品、交易策略或其他金融工具。東吳證券國際毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任，損害或損失。特別聲明特別聲明 東吳證券國際可能在法律準許的情況下參與及投資本報告所述證券發行人之融資交易，也可能

86、為有關發行人提供投資銀行業務服務或招攬業務，及或于有關發行人之證券或期權或其他有關投資中持倉或持有權益或其他重大權益或進行交易。閣下應考慮到東吳證券國際及/或其相關人員可能存在影響本報告及所載觀點客觀性的潛在利益沖突，請勿將本報告視為投資或其他決策的唯一信賴依據。本報告及其所載信息并非針對或意圖發送給任何就分派、刊發、可得到或使用此報告而導致東吳證券國際違反當地法律或規例或可致使東吳證券國際受制于相關法律或規例的任何地區、國家或其他司法管轄區域的公民或居民。接收者須自行確保使用本報告符合當地的法律及規例。評級標準：評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上

87、；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券國際經紀有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道東 1 號太古廣場?3 座 17 樓 Tel 電話：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客戶服務）