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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 07 月 13 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）國內特種紙領軍企業，業務布局開拓成長空間國內特種紙領軍企業，業務布局開拓成長空間 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：2.75 元 國內特種紙優秀企業，營業表現穩步提升。國內特種紙優秀企業，營業表現穩步提升。公司自主研發、生產出國內第一張煙用涂布白卡紙，填補了國內白卡紙市場的空白，開啟了國內煙卡紙逐漸替代進口煙卡紙的時代。公司擁有先進的生產技術和設備，研發實力雄厚，主要業務包括熱敏紙、熱升華轉印紙、高檔涂布白卡紙和不干膠材料，陸續開發出幾十種新產品，填補多項國內空白，先后獲得 272 項技術

2、發明專利，榮獲國家科技進步一等獎。公司合并后，白卡紙成為公司營收主要來源。公司合并后，白卡紙成為公司營收主要來源。公司 2021 年合并粵華包重組后，新增高檔涂布白卡紙、化工品以及彩色印刷品等業務。2021 年公司營收 73.98 億元，同比增長 13.86%，其中高檔涂布白卡紙占比 53%；2023年公司營收 74.03 億元，高檔涂布白卡紙占比 49%。當前公司擁有白卡產能 58 萬噸、特種紙產能 20 萬噸等，預計 2024 年新增 30 萬噸食品卡、6 萬噸特種紙產能，產能擴張賦能成長。研發實力優異，引領技術創新和產業升級研發實力優異，引領技術創新和產業升級。公司成立以來專注于涂布領域

3、的生產研發，保持穩定的研發投入，不斷致力于特種紙與特種材料的研發創新，同時公司引進了來自瑞士 BMB 公司、德國 VOITH 公司等國際知名企業的造紙涂布設備及技術。這些設備具有高度自動化、技術精密的特點，整體運行高效、穩定且能耗低，產品質量在行業內處于領先地位，核心技術已達到國際先進水平。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議。我們預測未來白卡紙需求增加，國家“以紙代塑”的政策將會使紙制品下游領域需求增加，公司積極布局產品研發，24 年新增產能規劃較多，我們預測 24-26 年公司歸母凈利潤分別為 1.84 億元、3.02億元、3.86 億元，同比+499%、+64%、+28%，給予“強烈推薦

4、”投資評級。風險提示：風險提示：消費復蘇不理想、原材料價格受匯率波動影響、產能爬坡不及預消費復蘇不理想、原材料價格受匯率波動影響、產能爬坡不及預期期 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)8086 7403 8662 9615 10288 同比增長 9%-8%17%11%7%營業利潤(百萬元)511(225)370 571 674 同比增長 8%-144%265%54%18%歸母凈利潤(百萬元)387(46)184 302 386 同比增長 179%-112%499%64%28%每股收益(元)0.21-0.0

5、3 0.10 0.16 0.21 PE 13.0-108.9 27.3 16.7 13.1 PB 1.0 1.1 1.1 1.0 1.0 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）1831 已上市流通股（百萬股）1450 總市值（十億元）5.0 流通市值（十億元）4.0 每股凈資產（MRQ）2.5 ROE（TTM）-0.3 資產負債率 42.1%主要股東 佛山華新發展有限公司 主要股東持股比例 20.05%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-3-19-19 相對表現-1-25-10 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉麗劉麗 S109051708

6、0006 王月王月 S1090523080003 -30-20-1001020Jul/23Nov/23Feb/24Jun/24(%)冠豪高新滬深300冠豪高新冠豪高新（600433.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、國內特種紙優秀企業，營業表現穩步提升.4 2、股權結構：實際控制人資歷深厚，激勵政策保駕護航.5 3、產品結構：公司主要產品分為特種紙（熱敏紙、熱升華轉印紙、高檔涂布白卡紙）、特種新材料（不干膠標簽、醫療膠片涂料、數碼印刷膜、造紙化工品等）、彩色印刷品。.6 4、財務數據：高檔白卡紙成為營收主要驅動，熱敏及不干膠材料穩健發展.7 二、國內造紙經歷

7、挑戰和變革，適應新的經濟和市場.8 1、行業景氣度短期承壓，但長期向好.8 2、特種紙需求多元化，下游應用覆蓋廣泛.10（1）熱升華轉印紙多領域應用，行業供給格局集中.10（2）熱敏紙漲勢穩定.11（3）白卡紙需求成長預期較強，供給投放較積極.11 三、產品差異化定位，研發驅動新動能.12 1、技術產品持續創新，下游客戶深度綁定.12 2、多年持續研發投入打造差異化優勢.13 四、盈利預測.14 五、風險提示.15 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司所獲榮譽.4 圖 2：公司發展歷程.5 圖 3：公司股權結構.5 圖 4：公司 2018-2023 年產品分拆（百分比）.8 圖 5：公司 2018-

8、2023 年各類產品毛利率（%）.8 圖 6：公司 2018-2024Q1 營業收入及同比增速.8 圖 7：公司 2018-2024Q1 歸母凈利潤及同比增速.8 圖 8：中國特種紙行業發展歷程.9 圖 9：全球特種紙生產量.10 圖 10：國內特種紙行業生產量和消費量.10 圖 11：2011-2021 年中國熱轉印紙產量變動情況.10 eZeUoPtMrOrPqMpOxOtRuNrNqP6MbP6MpNmMmOmQkPqQoRfQqRmRaQnMrRvPtPoONZnNrM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 12：2020 年中國熱轉印紙產業競爭格局占比.10 圖 13：201

9、3-2020 年中國熱敏紙產量變動情況.11 圖 14：2013-2019 年中國熱敏紙需求量變動情況.11 圖 15：2017-2022 年中國白卡紙產量變動情況.11 圖 16：公司產銷情況.12 圖 17：前五客戶銷售額情況.12 圖 18：公司凈利率及同比情況.13 圖 19：公司各類費用支出情況.13 圖 20：公司研發投入資金情況及占比.13 圖 21：公司研發人員投入情況及占比.13 表 1：公司產品結構及產品介紹.7 表 2：公司特種紙的優勢.9 表 3：公司技術研發生產線.14 附：財務預測表.16 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、國內一、國內特種特種紙優秀企業

10、，營業表現穩步提升紙優秀企業，營業表現穩步提升 特種紙優秀企業。特種紙優秀企業。公司于 1993 年在湛江經濟技術開發區成立，1995 年建成投產。1997 年 6 月認定國家重點高新技術企業；2003 年 6 月在上海證券交易所掛牌上市（證券代碼 600433）；2009 年 12 月通過非公發引入中國紙業控股，成為央企控股混合制企業；2020 年入選國企改革“科改企業；2021 年 4 月公司換股吸收合并“粵華包”獲證監會核準，開創國內跨交易所吸并（A 吸 B）先例；2021年 7 月入選國有重點企業管理標桿創建行動“標桿企業”；2021-2023 年分別在國務院國企改革辦“科改行動”專項

11、評估中獲“優秀”“標桿”評級。公司產品覆蓋無碳復寫紙、熱敏紙、不干膠標簽材料、熱升華轉印紙、高檔涂布白卡紙（煙草包裝用紙、食品包裝用紙、高端社會產品包裝用紙）、彩盒及精密涂料等領域，相關產品在國內市場上占有較大份額，居于領先地位。圖圖 1：公司所獲榮譽：公司所獲榮譽 資料來源：公司官網，招商證券 1、公司充分洞察市場趨勢，產品布局前沿，緊隨消費升級、公司充分洞察市場趨勢，產品布局前沿，緊隨消費升級 公司產品覆蓋無碳復寫紙、熱敏紙、不干膠標簽材料、熱升華轉印紙、高檔涂布白卡紙（煙草包裝用紙、食品包裝用紙、高端社會產品包裝用紙）、彩盒及精密涂料等領域，相關產品在國內市場上占有較大份額，居于領先地位

12、。其中，1995年，自主研發、生產出國內第一張煙用涂布白卡紙，填補了國內白卡紙市場的空白，開啟了國內煙卡紙逐漸替代進口煙卡紙的時代，目前煙草包裝用紙在高端煙卡國內市場占有率第一；無碳復寫紙一直占據國內財稅票據高端市場，從 1996年至今，持續被國家稅務總局、中國印鈔造幣總公司選定為增值稅專用發票無碳復寫紙主要供應商；涂布防油白卡紙、液體食品包裝紙、熱敏三防紙和物流標簽產品、熱升華轉印紙等在國內市場占有率位居行業領先地位。公司擁有特種紙工程技術研發中心，功能性白卡紙及材料工程技術研發中心及省級企業技術中心、博士工作站等多個省級創新平臺實驗室，擁有國家認定的CNAS 重點實驗室，陸續開發出幾十種新

13、產品，填補多項國內空白，先后獲得272 項技術發明專利，榮獲國家科技進步一等獎，并于 2019 年被全國工業造紙標準化技術委員會評為“造紙標準化先進企業”。敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，招商證券 2、股權結構：、股權結構：實際控制人資歷深厚，激勵政策保駕護航實際控制人資歷深厚，激勵政策保駕護航 央企控股，管理層經驗豐富。央企控股，管理層經驗豐富。公司實控人中國紙業（系中國誠通控股有限公司全資子公司）直接持股和通過佛山華新發展有限公司間接持股比例合計為 38.06%。公司旗下子公司有浙江冠豪新材料有限公司、湛江中紙紙業有限公司

14、、華新（佛山）彩色印刷有限公司、湛江冠豪紙業有限公司、珠海紅塔仁恒包裝股份有限公司、廣東冠豪新材料研發有限公司、冠豪有限公司（俄羅斯）以及廣東冠豪新港科技創新投資有限公司。公司高管團隊經驗豐富，主要管理層均有在中國紙業旗下各大造紙公司長期工作、管理經驗。中國紙業控制三家上市公司：冠豪高新、岳陽林紙、美利云。作為中國誠通戰略性新興產業孵化平臺，中國紙業向冠豪高新提供了豐富的內部資源及資金支持。圖圖3：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：iFinD，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 3、產品結構：公司主要產品分為產品結構：公司主要產品分為特種紙（特種紙（熱敏熱敏紙、紙、熱升華熱

15、升華轉印紙轉印紙、高檔涂布白卡紙）、特種新材料（高檔涂布白卡紙）、特種新材料（不干膠不干膠標簽、醫標簽、醫療膠片涂料、數碼印刷膜、造紙化工品等）、彩色印刷品療膠片涂料、數碼印刷膜、造紙化工品等）、彩色印刷品 目前公司擁有豐富的產品種類，涉及目前公司擁有豐富的產品種類，涉及特種紙和特種材料兩個行業特種紙和特種材料兩個行業，特種特種紙成為公紙成為公司主要產品司主要產品。公司 21 年合并粵華包后，形成特種紙為主，造紙化工、彩色印刷為輔的產品結構。特種紙特種紙 1.熱敏紙熱敏紙：公司自主研發的特種防護型熱敏紙廣泛應用于中國體育彩票、中國福利彩票、民航登機牌等高端領域，并占據主要市場份額。經濟防護型熱

16、敏紙廣泛應用于物流、商超、醫療標簽等領域，是中通、圓通、順豐、極兔等知名快遞物流企業的主要供應商。此外，公司基于產品差異化功能要求和行業環保等發展趨勢，分別推出了耐高溫標簽、醫療用熱敏紙、高清晰成像熱敏紙、耐刮擦熱敏紙、無底紙不干膠熱敏紙、無酚熱敏紙等，并已取得較好的市場應用效果。2.熱升華轉印紙熱升華轉印紙：主要應用于含滌類服裝、家紡等紡織品數碼噴繪轉印領域。隨著環保要求的日益嚴苛，以及消費者對個性化、高端化紡織品的需求提升，數碼噴繪轉印材料市場體量增長十分迅速。公司以優異的品質和成熟的技術，占據著國內市場以及出口市場主要份額。3.高檔涂布白卡紙：高檔涂布白卡紙：公司的食品包裝白卡紙主要面向

17、中高端應用市場，產品技術成熟領先，能有效滿足客戶多樣化需求。其中，公司液體包裝白卡紙率先打破國外技術壟斷，自主研發出用于液態奶、果汁、涼茶等飲料的液體無菌包裝原紙，有效替代進口產品，已獲得產品生命周期碳足跡核查認證。公司是國際液體包裝龍頭企業的國內主要供應商，并在國內液包市場占有重要市場份額。公司涂布防油食品卡、高檔紙杯原紙等食品包裝產品技術領先，質量穩定，是世界知名餐飲集團指定的亞太區唯一供應商，同時與多家國內外知名餐飲品牌建立穩定合作關系。此外，公司積極響應“禁塑令”“限塑令”等國家政策號召，堅持綠色可持續發展理念，成功研發出“無塑涂布食品紙”“可降解 PBS 淋膜紙”等。無塑、可降解紙制

18、包裝產品，并已實現批量化市場應用，可以有效替代 PE 淋膜紙，減少不可降解塑料制品的使用。特種新材料特種新材料 1.不干膠不干膠標簽標簽：不干膠標簽主要應用于物流、醫藥、日化、食品以及酒類等行業的可變信息標簽、防偽標簽以及基礎標簽等。不干膠標簽作為所有標簽中最主要的方式，占比達到 41%，且每年市場需求保持 5%左右的增速。中國人均不干膠標簽使用約為 5m2/年，遠低于日本和美國。目前公司不干膠標簽材料主要以知名終端品牌應用和出口為主。2.醫療膠片涂料醫療膠片涂料：主要應用于醫療領域。公司基于熱敏紙生產技術、納米研磨技術及膠囊合成技術開發出熱敏醫療膠片涂料，滿足客戶需求，實現部分進口替代，產品

19、品質獲得產業鏈下游行業廣泛認可。3.數碼印刷膜：數碼印刷膜：其是數碼噴墨打印所用的耗材，主要應用于服裝、箱包、鞋帽等成品定制，與傳統印刷方式相比，具有按需打印、快速交付等優勢。公司擁有全水性涂層專利技術，生產環節全流程綠色環保，綜合效益遠遠超過溶劑型涂層產 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 品。表表 1：公司產品結構及產品介紹公司產品結構及產品介紹 品類別品類別 產品系列產品系列 產品特點產品特點 產品圖片產品圖片 應用領域應用領域 特種紙 熱敏紙 熱敏紙以原紙、薄膜作為基材，在上面涂布熱敏發色層，為了獲得優異的打印清晰度和各種防護性能。當熱敏紙遇到高溫條件下，或使用發熱元件對熱敏紙直

20、接加熱，使顯色劑與無色染料熔融接觸發生化學反應而顯色。通過熱敏終端打印設備，熱敏紙可以打印設定的圖文。票據、收銀、高檔票證等 熱升華轉印紙 熱升華數碼印花轉印是將圖像、文字等以鏡象方式噴墨打印在熱升華轉印紙上，紙張油墨干燥后打印面與承印物貼合，再經過熱轉印設備加熱到 200左右，紙上的熱轉印墨升華氣化滲入到承印物，從而在短時間內將圖像逼真地轉印到滌綸、含滌材質上。紡織業 高檔涂布白卡紙 公司高檔涂布白卡紙有煙草包裝白卡紙、食品包裝白卡紙以及高檔社會白卡紙。公司堅持高端差異化產品戰略，自主研發防偽涂布白卡紙和高松厚度煙卡等產品，滿足環保和進口替代需求。煙草、食品、化妝品、不干膠標簽材料 不干膠是

21、以紙張、薄膜或其它特種材料為面料，背面涂有膠粘劑，以涂硅保護紙為底紙的一種復合材料。食品、醫藥、物流、日化、酒類 特種材料 醫療膠片涂料 公司基于熱敏紙生產技術、納米研磨技術及膠囊合成技術開發出熱敏醫療膠片涂料，主要應用于醫療領域。醫院 數碼印刷膜 在碳纖維紙、反滲透膜基材等新材料的研發上持續加大力度，率先推出改良型數碼白墨燙畫膜，并在水溶性膜、數碼裝飾面膜等新產品的研發中試領導創新方向 服裝、箱包、鞋帽等 資料來源：公司官網、招商證券 4、財務數據：高檔白卡紙成為營收主要驅動，熱敏及不干財務數據：高檔白卡紙成為營收主要驅動，熱敏及不干膠材料穩健發展膠材料穩健發展 2018 年至年至 2020

22、 年公司營收主要貢獻來自于熱敏年公司營收主要貢獻來自于熱敏紙紙及熱升華及熱升華轉印紙轉印紙，自，自 2021 年年合并重組后，公司的主營業務為高檔涂布白卡紙。合并重組后，公司的主營業務為高檔涂布白卡紙。按產品種類拆分，23 年無碳熱敏及熱升華轉印紙、白卡紙、不干膠、印刷品以及化工分別實現營收為 16.98億元，36.20 億元，12.52 億元，3.40 億元和 3.06 億元，營收占比分別為 23%，49%，17%，5%，4%，毛利率分別為 15.80%，-0.2%，5.8%，17.15%，12.93%。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖4：公司：公司 2018-2023 年產品

23、分拆（百分比）年產品分拆（百分比）圖圖5：公司：公司 2018-2023 年各類產品毛利率（年各類產品毛利率（%）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 2023年公司實現營收74.03億元，同比下降-8.44%，實現歸母凈利潤-0.46億元，同比下降 112%。24 第一季度公司實現營收 16.90 億元，同比增長 3.97%，實現歸母凈利潤 0.43 億元，同比上升 482.38%。圖圖6：公司：公司 2018-2024Q1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖7：公司：公司 2018-2024Q1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司年報、招

24、商證券 資料來源：公司年報、招商證券 二、二、國內造紙經歷挑戰和變革，適應新的經濟和市國內造紙經歷挑戰和變革，適應新的經濟和市場場 1、行業景氣度短期承壓，但長期向好行業景氣度短期承壓，但長期向好 特種紙應用廣泛，發展趨勢轉向高技術產品。特種紙應用廣泛，發展趨勢轉向高技術產品。特種紙是指用于特定用途的、經過特殊處理或具有特殊性質的紙張。這些紙張通常需要采用特殊的工藝或添加特殊原料，例如涂布、復合或加工等，以便滿足特定的使用要求。2023 年，受地緣沖突等因素的影響，全球經濟增速放慢，紙制品市場需求增速同步放緩，疊加新增產能投放、原材料成本承壓，造紙行業周期下行壓力明顯。但從發展趨勢來看，中國造

25、紙行業在立足于傳統造紙產品的基礎上，正在逐步轉向技術含量高、附加值高的特種紙和其他新型紙張產品，并更加廣泛地應用在產品包裝、電子、醫療、建筑等領域。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023無碳、熱敏及熱升華材料不干膠白卡紙印刷品化工其他-505101520253035201820192020202120222023無碳、熱敏及熱升華材料不干膠印刷品化工白卡紙-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0204060801002018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1營業收入：億

26、元YOY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-1.000.001.002.003.004.005.00201820192020202120222023 24Q1歸母凈利潤：億元YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 2：公司特種紙的優勢公司特種紙的優勢 種類種類 優勢優勢 熱敏紙 熱敏紙通過打印頭加熱來實現打印，因此打印速度非?？?，并且圖案非常清晰、鮮明，顏色飽和度高，有很好的視覺效果。熱敏紙可以適用于多種類型的打印機，如條碼打印機、收銀機等。熱升華轉印紙 熱升華轉印相對傳統印染操作便捷，無固色、皂洗、水洗等染料廢水產生工序，是一種綠色印染工藝。同時，

27、轉印的圖像色彩鮮艷，層次豐富，經久耐用，非常適合個性化印花市場的需求。高檔涂布白卡紙 煙草包裝實現進口替代并推出創新防偽產品，食品包裝面向高端市場，打破國外壟斷，開發無菌和無塑可降解包裝，高檔社會白卡紙應用于醫藥和化妝品等高端市場，提供差異化高端產品，具備優異防偽技術和個性化定制，廣受認可。資料來源：公司官網、招商證券 行業景氣度穩步前進。行業景氣度穩步前進。歐美發達國家特種紙市場起步較早，從 1969 年，美國 工業及特種紙一書的發行，定義了特種紙，經過了十余年的沉淀，中國特種紙行業才開始萌芽。迄今為止，中國特種紙行業共經歷了 5 個發展階段，走過了由仿制到技術消化、自主創新，由進口為主到進

28、口替代，再由進口替代轉向凈出口的過程。目前國內造紙行業飽和度較高，國內特種紙企業已經開始轉向全球市場。圖圖8：中國特種紙行業發展歷程：中國特種紙行業發展歷程 資料來源：觀研天下，招商證券 從全球特種紙產量情況來看，2022 年，俄烏沖突令歐洲特種紙生產成本飆升，供給端受限的同時，在全球市場的競爭力亦大幅下滑，給國內特種紙出口帶來更大機遇。2022 年全球特種紙產值規模西歐地區占比 21.49%，東歐地區占比10.32%，北美地區占比 13.63%，亞洲地區占比 46.4%。根據中國造紙協會的統計，2023 年國內特種紙及紙板生產量 445 萬噸，較上年增長 4.17%；消費量 280萬噸，較上

29、年增長-2.44%。2018 至 2023 年均增長率 6.68%，消費量年均增長率 2.35%。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 9：全球特種紙生產量：全球特種紙生產量 圖圖 10：國內特種紙行業生產量和消費量：國內特種紙行業生產量和消費量 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：中國造紙協會、招商證券 2、特種紙需求多元化，下游應用覆蓋廣泛特種紙需求多元化，下游應用覆蓋廣泛（1）熱）熱升華升華轉印紙多領域應用，行業供給格局集中轉印紙多領域應用，行業供給格局集中 熱升華轉印紙主要應用于紡織、瓷器和數碼噴繪轉印領域。熱升華轉印紙按照原紙厚度和用途可以分為轉印印花紙、熱轉移

30、紙和數碼噴繪紙三類。轉印印花紙只要用于衣物，通過熱升華的方式將圖案轉印到衣物上；熱轉移紙則通過熱升華的方式將圖案轉移到鋁合金門窗、陶瓷等一些日常用品上；數碼噴繪紙主要用于戶外廣告。細分產品結構來看，轉印印花、熱轉移紙、數碼噴繪紙分別占比 60%、30%、10%。就熱升華轉印紙競爭格局來看，國內熱升華轉印紙整體技術和環保要求較高，市場集中度較高。數據顯示，2022 年行業 CR3 高達 80.3%，主要參與者為冠豪高新/仙鶴股份/五洲特紙，市場占有率分別為 28.56%/33.15%/23.15%，未來 3 年龍頭企業新增產能合計超 4 萬噸，預計行業供需將維持平衡。圖圖 11：2011-202

31、1 年中國熱轉印紙產量變動情況年中國熱轉印紙產量變動情況 圖圖 12：2020 年中國熱轉印紙產業競爭格局占比年中國熱轉印紙產業競爭格局占比 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 224522942345239624492503255828020500100015002000250030002014201520162017201820192020 2024E產量：萬噸3203804053954254452613093303122872800100200300400500201820192020202120222023生產量：萬噸消費量：萬噸0%2%4%6%8%

32、10%12%14%16%18%05101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量：萬噸YOY：%28.56%33.15%23.15%15.14%冠豪高新仙鶴股份五洲特紙其他 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告（2）熱敏紙漲勢穩定）熱敏紙漲勢穩定 熱敏紙又被稱為熱敏傳真紙、熱敏記錄紙、熱敏復印紙。熱敏紙應用領域包括餐飲、服裝、快遞、票據、博彩、金融、醫療、交通等領域。近年來，得益于熱敏紙加工工藝不斷提高以及市場需求日益增長，我國熱敏紙行業發展速度逐漸加快。整體來看，目前我國熱敏紙市場較為成熟，市場競爭相對激

33、烈。近幾年由于物流、博彩、醫療、零售等行業崛起，熱敏紙行業需求仍然呈增長趨勢。中國熱敏紙產量從 2013 年的 25 萬噸增長到了2020 年的53萬噸，13-20年CAGR為11%。熱敏紙需求量從 2013 年的 24.02 萬噸增長到了 2019 年的 約為 50 萬噸，13-19 年 CAGR 為 13%。圖圖 13：2013-2020 年中國熱敏紙產量變動情況年中國熱敏紙產量變動情況 圖圖 14：2013-2019 年中國熱敏紙需求量變動情況年中國熱敏紙需求量變動情況 資料來源：觀研天下、招商證券 資料來源：觀研天下、招商證券 （3）白卡紙需求成長預期較強，供給投放較積極）白卡紙需求成

34、長預期較強，供給投放較積極 白卡紙是一種較厚實堅挺純優質木漿制成的白色卡紙，經壓光或壓紋處理，可用于家用電器、藥品、煙酒、化妝品等多種消費品的包裝，主要用途定位為中高端消費品包裝。根據用途不同可劃分為社會卡、食品卡、煙卡，社會卡占比 60%、食品卡占 25%、煙卡占 15%。白卡紙的產能逐年遞增，近五年白卡紙產能年均復合增長率達 9.6%，其中 2021 年增加白卡紙產能 320 萬噸，2022 年增加白卡紙產能 160 噸，2023 年國內白卡紙產能保持增長趨勢，以新投產項目為主。圖圖 15：2017-2022 年中國白卡紙產量變動情況年中國白卡紙產量變動情況 0%2%4%6%8%10%12

35、%14%16%18%010203040506020132014201520162017201820192020產量：萬噸YOY：%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01020304050602013201420152016201720182019需求量：萬噸YOY：%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600201720182019202020212022產量：萬噸YOY：%敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 資料來源：中商產業研究院、招商證券 三、三、產品差異化定位，研發驅動新動能產品差異化定位，研發驅動

36、新動能 1、技術產品持續創新，下游客戶深度綁定、技術產品持續創新，下游客戶深度綁定 產能如期釋放，布局穩健發力。產能如期釋放，布局穩健發力。公司 30 萬噸高檔涂布白卡紙項目已完成主體設備安裝，2024 年 5 月已開展試生產調試，6 萬噸特種紙項目已完成廠房封頂并啟動設備安裝，有望于 24 年末投產。公司于 23 年 8 月收購湛江中紙 100%股權，2024 年初啟動建設湛江中紙 40 萬噸化機漿項目。2023 年公司主要產品的產量是 88 萬噸，從供需兩端發展來看，特種紙供需短期內將維持相對平衡，但隨著特種紙單機生產規模越來越大，部分特種紙產品將產能過剩，產品結構仍需不斷優化。其中，白卡

37、紙供應過剩短期產能利用率有所下降，但是長期來看會受益于國家實行“以紙代塑“的政策，成長趨勢預期較強?？蛻糍Y源豐富，品牌優勢較強?？蛻糍Y源豐富，品牌優勢較強。特種紙具有功能性強、定制化程度高等特點，因此下游客戶對產品質量要求較高在選擇供應商時會進行多重審查。公司與國內外大型優質客戶建立了長期合作關系，是客戶最穩定、可靠的合作伙伴。公司旗下的子公司紅塔仁恒具備中煙背景，成功與下游客戶實現強綁定，未來憑借客戶資源優勢以及優異產品研發能力，銷量有望長期保持穩定。此外，公司為全球最大液體包裝商利樂國內核心供應商，前五名客戶的銷售額從 2018 年的 5.79 億元增至 2023 年的 10.75 億元。

38、圖圖16：公司產銷情況：公司產銷情況 圖圖17：前五客戶銷售額情況：前五客戶銷售額情況 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 盈利能力費用率穩定，成本費用管控良好盈利能力費用率穩定，成本費用管控良好。公司在 21 年重組后，新增高檔涂布白卡紙成為公司主營產品，21-23 年毛利率為 21.21%/12.13%/-0.2%，利潤有所下滑主要系終端市場需求疲軟，行業新增產能投放導致市場供需嚴重失衡，疊加木漿價格大幅波動產品價格有所下調，且 2023Q1-Q3 仍消耗部分庫存高價化機漿盈利改善滯后，23Q4 高價漿已經基本消化完畢，熱敏紙、熱升華轉印紙等特種紙品類價格有所回暖，

39、23Q4 扭虧為盈。費用管控方面費用管控方面，2023 年期間費用率為 4.32%，較上年+13.11pp，管理費用率/銷售費用率/財務費用率分別是98.00%98.50%99.00%99.50%100.00%100.50%101.00%101.50%102.00%0102030405060708090100201820192020202120222023主要產品產量：萬噸主要產品銷量：萬噸產銷率：%0%5%10%15%20%25%024681012201820192020202120222023銷售額：億元銷售額占比：%敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 3.26%/1.09%/-0

40、.03%，分別較上年+8.77pp/+10.59pp/-83.20pp，公司各項費用在 18-23 年總體呈下降趨勢?？傮w來看，公司成本費用管控良好。圖圖 18：公司凈利率及同比情況：公司凈利率及同比情況 圖圖 19：公司各類費用支出情況：公司各類費用支出情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 2、多年持續研發投入打造差異化優勢、多年持續研發投入打造差異化優勢 研發實力優異，引領技術創新和產業升級。研發實力優異，引領技術創新和產業升級。公司成立以來專注于涂布領域的生產研發，保持穩定的研發投入，不斷致力于特種紙與特種材料的研發創新，公司2018-2023年研發投入總額從

41、0.89億元上升到3.71億元，CAGR達到26.83%，研發總額占營業收入比例中值 4.56%，研發人員數量占比中值 14.14%，擁有 272項發明專利，產品質量穩定、性能優異，防護類高端熱敏紙領域具備競爭優勢，市場占有率居行業前列。圖圖 20：公司研發投入資金情況及占比：公司研發投入資金情況及占比 圖圖 21：公司研發人員投入情況及占比：公司研發人員投入情況及占比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 生產設備領先，自動化檢測系統精準化管理。生產設備領先，自動化檢測系統精準化管理。公司引進了來自瑞士 BMB 公司、德國 VOITH 公司等國際知名企業的造紙涂布設備及

42、技術。這些設備具有高度自動化、技術精密的特點，整體運行高效、穩定且能耗低，產品質量在行業內處于領先地位，核心技術已達到國際先進水平。同時公司通過構建企業核心信息系統，ERP 系統（NCC）+生產制造系統（MES）+其它供應鏈輔助系統，建設以供應鏈業務為核心的系統平臺。通過信息化、數字化、智能化有序建設，逐步構建企業整體數智化管理體系。-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-3-2-10123456201820192020202120222023凈利潤：億元YOY0%1%2%3%4%5%6%7%-2%0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021202

43、22023期間費用率銷售費用率財務費用率管理費用率研發費用率01234567050100150200250300350400201820192020202120222023研發投入總額：百萬研發總額占營業收入比例：%12.81313.213.413.613.81414.214.414.614.80100200300400500600201820192020202120222023研發人員數量：人研發人員數量占比：%敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 表表 3：公司技術研發生產線：公司技術研發生產線 生產線生產線 圖片圖片 生產線介紹生產線介紹 不干膠涂布生產線 從瑞士 BMB 公司引進

44、，采用先進的六輥式硅油涂布和簾式膠水涂布，配套硅油、膠水高精度在線制料系統和先進的 NDC 在線檢測系統，實現 750 米/分鐘高速自動控制生產，可年產 3.8 億平方米優質不干膠標簽材料。為保證產品分切質量，公司引進了德國 KAMPF 公司高速不干膠標簽材料分切機，產品分切張力控制好，分切精度高。無碳紙、熱敏紙涂布生產線 從瑞士 BMB 公司引進，具有噴泉式上料刮刀涂布和簾式涂布兩個涂布頭，可同時進行雙面涂布，正反涂布面可選，生產車速達 1000 米/分鐘，并配備德國 PARSYTEC 公司的紙病在線檢測系統，可精確檢測漏涂、刮痕、孔洞等缺陷，有效保證產品質量。資料來源：公司官網、招商證券

45、四、四、盈利預測盈利預測 核心假設：白卡紙：自 21 年公司合并重組后，白卡紙成為公司營業收入的主要來源，以紙代塑的背景下，同時受益于與下游客戶良好的合作關系，以及 2024 年新增 30 萬產能。因此預計 2024-2026 年營業收入同比增速分別為 35.0%、10.0%、9.0%。熱敏/熱升華轉印紙：受益于近幾年下游領域的行業的崛起，熱敏紙行業需求仍然呈增長趨勢，同時公司 24 年預計新增 6 萬產能，因此預計 2024-2026年營業收入同比增速分別為 7.3%、10.0%、11.0%。不干膠材料：預計 2024-2026 年營業收入同比增速分別為 16.0%、15.0%、17.0%。

46、印刷品：預計 2024-2026 年營業收入同比增速分別為 8.0%、8.0%、9.0%?；ぃ侯A計 2024-2026 年營業收入同比增速分別為 4.0%、7.0%、8.0%。表表 4：銷售收入結構預測銷售收入結構預測 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 8086 7403 8662 9615 10288 熱敏/熱升華 1841 1698 1822 2004 2305 不干膠 1125 1252 1452 1743 2178 白卡紙 4253 3620 4887 5376 6182 印刷品 370 339 373 447 537 化工 32

47、8 306 318 350 403 其他 169 188 190 200 210 收入增長率收入增長率 9%-8%17%11%7%熱敏/熱升華 28.7%-7.8%7.3%10.0%11.0%敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 不干膠 22.4%11.3%16.0%15.0%17.0%白卡紙 9.3%-14.9%35.0%10.0%9.0%印刷品 -19.0%-8.4%8.0%8.0%9.0%化工-24.2%-6.7%4.0%7.0%8.0%毛利率毛利率 14.2%6.4%15.0%15.4%15.8%熱敏/熱升華 15.9%15.8%15.0%17.0%20.0%不干膠 11.4%5

48、.8%10.0%15.0%15.0%白卡紙 12.1%-0.2%15.0%19.0%20.0%印刷品 19.3%17.2%18.0%17.0%19.0%化工 25.8%12.9%18.0%19.0%19.0%資料來源：公司數據、招商證券 公司核心公司核心核心競爭力來自以下核心競爭力來自以下幾方面：幾方面：創新能力強。公司成立以來專注紙制品的生產研發，保存穩定的研發投入，不斷致力于特種紙與特種材料的研發創新，取得了 272 項發明專利。市場開拓能力強。公司與國內外大型優質客戶建立了長期合作關系，是客戶最穩定、可靠的合作伙伴。公司旗下的子公司紅塔仁恒具備中煙背景，成功與下游客戶實現強綁定，公司是全

49、球最大液體包裝商利樂國內核心供應商。生產設備及管理系統領先。公司引進了瑞士 BMB 和德國 VOITH 的先進造紙涂布設備，具有高度自動化、低能耗、運行高效穩定的特點，產品質量領先，核心技術達到國際先進水平。同時，公司通過 ERP 系統（NCC）、生產制造系統（MES）和供應鏈輔助系統，構建了以供應鏈為核心的數智化管理體系。公司作為特種紙行業龍頭企業，擁有優質大客戶、產銷能力突出帶來增量、創新研發技術全國領先，擁有發明專利幾十項，填補國內多項空白，市場技術領先，給予一定估值溢價，我們預測 24-26 年公司歸母凈利潤分別為 1.84 億元、3.02億元、3.86 億元，同比+499%、+64%

50、、+28%，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。五、五、風險提示風險提示 產品售價大幅下降風險。漿價超速下跌，終端需求復蘇尚在途中，特種紙行業價格預期或有所下調，若產品售價產生大幅波動則會對盈利能力產生負面影響。需求修復不及預期風險。若消費復蘇較弱，則終端需求難以支撐產品保持較高景氣度，有可能影響公司業績表現。漿價大幅波動風險。若紙廠投機需求旺盛、導致漿價反彈幅度較大，或對成本控制產生較不利影響。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4695 4315

51、 4574 5137 5712 現金 1720 926 757 908 1195 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 891 937 1096 1217 1302 其它應收款 23 35 41 45 49 存貨 1086 1034 1098 1213 1292 其他 975 1383 1582 1754 1875 非流動資產非流動資產 5204 6028 5860 5706 5567 長期股權投資 686 668 668 668 668 固定資產 3507 3389 3279 3178 3084 無形資產商譽 368 465 419 377 339 其他 6

52、42 1506 1494 1484 1476 資產總計資產總計 9899 10343 10433 10844 11279 流動負債流動負債 2612 3503 3252 3168 3052 短期借款 792 1491 1200 934 692 應付賬款 1121 1581 1680 1856 1976 預收賬款 219 75 80 88 94 其他 480 355 292 291 289 長期負債長期負債 110 675 675 675 675 長期借款 50 625 625 625 625 其他 60 50 50 50 50 負債合計負債合計 2723 4178 3927 3843 3727

53、 股本 1845 1845 1831 1831 1831 資本公積金 792 543 543 543 543 留存收益 2651 2083 2268 2514 2809 少數股東權益 1889 1694 1864 2111 2368 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 5288 4472 4642 4889 5184 負債及權益合計負債及權益合計 9899 10343 10433 10844 11279 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 787(263)412 669 799 凈利潤 474(190

54、)355 549 643 折舊攤銷 281 292 308 292 279 財務費用 14 27 113 95 78 投資收益(29)14(37)(37)(37)營運資金變動 38(386)(330)(233)(165)其它 8(21)3 3 2 投資活動現金流投資活動現金流(606)(621)(101)(101)(101)資本支出(260)(720)(139)(139)(139)其他投資(346)99 37 37 37 籌資活動現金流籌資活動現金流(17)539(480)(416)(410)借款變動 88 1263(353)(266)(242)普通股增加 6 1(14)0 0 資本公積增加

55、14(249)0 0 0 股利分配(129)(461)0(55)(91)其他 4(14)(113)(95)(78)現金凈增加額現金凈增加額 163(344)(170)151 287 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 8086 7403 8662 9615 10288 營業成本 6936 6932 7363 8134 8662 營業稅金及附加 48 38 44 49 52 營業費用 77 81 94 105 112 管理費用 249 241 282 313 335 研發費用 314 369 432 385 412 財務費用(

56、13)(0)113 95 78 資產減值損失 4(4)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 16 51 51 51 51 投資收益 16(14)(14)(14)(14)營業利潤營業利潤 511(225)370 571 674 營業外收入 5 28 28 40 40 營業外支出 5 10 10 10 10 利潤總額利潤總額 512(206)389 602 704 所得稅 38(16)34 52 61 少數股東損益 87(143)170 247 257 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 387(46)184 302 386 主

57、要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 9%-8%17%11%7%營業利潤 8%-144%265%54%18%歸母凈利潤 179%-112%499%64%28%獲利能力獲利能力 毛利率 14.2%6.4%15.0%15.4%15.8%凈利率 4.8%-0.6%2.1%3.1%3.7%ROE 7.5%-0.9%4.0%6.3%7.7%ROIC 5.9%-2.5%5.3%7.2%7.9%償債能力償債能力 資產負債率 27.5%40.4%37.6%35.4%33.0%凈負債比率 8.6%21.1%17.5%14.4%11.7%流動

58、比率 1.8 1.2 1.4 1.6 1.9 速動比率 1.4 0.9 1.1 1.2 1.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.7 0.8 0.9 0.9 存貨周轉率 7.3 6.5 6.9 7.0 6.9 應收賬款周轉率 9.7 8.1 8.5 8.3 8.2 應付賬款周轉率 6.3 5.1 4.5 4.6 4.5 每股資料每股資料(元元)EPS 0.21-0.03 0.10 0.16 0.21 每股經營凈現金 0.43-0.14 0.22 0.37 0.44 每股凈資產 2.89 2.44 2.54 2.67 2.83 每股股利 0.25 0.00 0.03 0.05 0.06

59、 估值比率估值比率 PE 13.0-108.9 27.3 16.7 13.1 PB 1.0 1.1 1.1 1.0 1.0 EV/EBITDA 13.2 307.9 12.6 10.4 9.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地

60、市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）

61、編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。