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1、傳媒傳媒/廣告營銷廣告營銷 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/22 微盟集團微盟集團（02013.HK）2024 年 05 月 28 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2024/5/27 當前股價(港元)1.600 一年最高最低(港元)4.500/1.100 總市值(億港元)49.24 流通市值(億港元)49.24 總股本(億股)30.77 流通港股(億股)30.77 近 3 個月換手率(%)117.27 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 SaaS 大客化驅動增長，廣告受益視頻號大客化驅動增長，廣告受益視頻號紅利紅利 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 吳柳

2、燕（分析師）吳柳燕（分析師）荀月（聯系人）荀月（聯系人） 證書編號：S0790521110001 證書編號：S0790122100036 國內零售及電商國內零售及電商 SaaS 龍頭，騰訊廣告龍頭，騰訊廣告核心核心服務商服務商，給予“增持”評級，給予“增持”評級 微盟是國內領先的零售電商 SaaS 龍頭及精準營銷服務提供商。收入端，SaaS 業務 2023 年受宏觀環境影響大客 IT 預算收緊，但智慧零售需求確定性高、同層級競爭者少，未來隨宏觀復蘇需求滯后釋放；廣告業務視頻號快速起量，公司作為騰訊系重要服務商享受結構性紅利。利潤端，隨組織優化及人效提升費用率大幅降低，我們預計公司 2024-2

3、026 年收入為 25.1/29.5/33.9 億元，對應同比增速12.8%/17.2%/15.0%；調整后凈利潤0.5/2.0/3.6億元，對應攤薄后EPS0.02/0.07/0.13元，2024 年扭虧為盈，2025-2026 年同比增速 302%/81%，當前股價 1.6HKD 對應 2024-2026 年 PE 92.2/22.9/12.7 倍，PS1.8/1.6/1.3 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。SaaS 大客化驅動收入增長，未來隨組織優化及人效提升有望實現盈利大客化驅動收入增長，未來隨組織優化及人效提升有望實現盈利 從行業看，微信小商店擠占市場，電商 SaaS 產品趨于同質；

4、零售 SaaS 市場空間廣闊，產品研發和切入點各異。從商業模式看，SaaS 業務增收關鍵在于改變品牌/中小商家結構及產品 AOV 提振 ARPU 值，同事通過提升新客滲透率、老客復購率拉動付費商家增長；盈利的核心則在于盡快使獲客成本被訂閱費彌補及人效快速提升。微盟 SaaS 核心戰略智慧零售大客化帶動 ARPU 確定性增長，供給側拓展產品矩陣吸引用戶的復購和增購，需求側從頭部客戶轉向腰部客戶，挖掘更大的市場增量。憑借先發和資金優勢穩固產品力，并通過騰訊渠道和 BD 直銷，實現“超級大客KA 客戶腰部客戶”的獲客機制。廣告業務受益宏觀復蘇及視頻號增量，廣告業務受益宏觀復蘇及視頻號增量，與與 Sa

5、aS 業務形成協同效應業務形成協同效應 微盟是騰訊社交廣告核心代理商，受益宏觀復蘇及視頻號增量，2023 年公司商業解決方案毛收入同比增長 44.5%。收入同比增長 60.5%，未來公司有望持續受益視頻號紅利。精準營銷和 SaaS 業務的部分客戶存在重合從而具備協同效應，公司同時積極擴展快手、小紅書等渠道。風險提示：風險提示：宏觀經濟增長放緩、競爭加劇、SaaS 業務虧損收窄不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,839 2,228 2,513 2,946 3,387 YOY(%)(6.5)21

6、.1 12.8 17.2 15.0 經調整凈利潤(百萬元)(1,457)(388)50 199 361 YOY(%)(357.4)(73.4)(112.8)301.8 81.1 毛利率(%)59.3 66.6 67.7 68.2 68.7 凈利率(%)(79.2)(17.4)2.0 6.8 10.6 ROE(%)(65.0)(13.7)1.9 7.8 14.1 EPS(攤薄/元)-0.6 -0.1 0.02 0.07 0.13 P/E(倍)-3.1 -11.8 92.2 22.9 12.7 P/S(倍)2.5 2.1 1.8 1.6 1.3 數據來源：聚源、開源證券研究所（2024 年 5 月

7、 27 日，1HKD=0.9277RMB）-80%-60%-40%-20%0%20%2023-052023-092024-01微盟集團恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/22 目目 錄錄 1、微盟集團：私域零售 SaaS 龍頭及精準營銷服務提供商.4 1.1、概覽：私域零售 SaaS 龍頭及精準營銷服務提供商.4 1.2、發展歷程：廣告業務多平臺拓展，SaaS 回歸零售及聚焦大客戶.6 1.3、背靠騰訊受益微信生態紅利，高管團隊經驗豐

8、富.7 2、行業：私域電商 SaaS 同質化競爭，零售 SaaS 空間廣闊.8 2.1、私域電商 SaaS 產品力趨同，微信小商店擠占市場空間.9 2.2、智慧零售市場規模持續擴大，零售 SaaS 空間廣闊.11 3、核心競爭力：SaaS 產品矩陣豐富，精準營銷形成協同效應.11 4、未來：SaaS 大客化下有望實現盈利，廣告受益視頻號紅利.13 4.1、訂閱解決方案：大客戶驅動 ARPU 提升，SaaS 業務有望實現盈利.13 4.2、商家解決方案：受益視頻號增量，與 SaaS 業務形成協同效應.16 5、盈利預測與投資建議.17 5.1、盈利預測.17 5.2、估值與投資建議.18 6、風

9、險提示.19 附：財務預測摘要.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2023 年公司收入同比增長 21.1%.4 圖 2：2023 年公司經調整凈虧損同比收窄 73.4%.4 圖 3：微盟主營業務包括訂閱解決方案和商家解決方案.5 圖 4：訂閱解決方案按年訂閱制形式收費.5 圖 5：商家解決方案提供廣告代理和代運營服務.5 圖 6：微盟是國內私域零售 SaaS 龍頭.6 圖 7：微盟收入結構轉向由訂閱解決方案及商家解決方案支撐.6 圖 8：騰訊持股 8.1%.7 圖 9：國內企業級 SaaS 行業增速逐漸放緩.8 圖 10：2021 年零售電商行業 SaaS 在國內行業垂直型 SaaS 市場占比

10、36%.9 圖 11：社交電商滲透率快速增長.9 圖 12：微信小程序 GMV 增長顯著.9 圖 13：國內智慧零售市場規模持續擴大.11 圖 14：零售 SaaS 助力線下門店降本增效.11 圖 15：微盟提供全景全鏈路的 SaaS 產品.12 圖 16：WOS 系統保持領先.12 圖 17：訂閱解決方案收入=付費商戶數*ARPU.13 圖 18：2023 年微盟訂閱解決方案收入同比增長 4.5%.14 圖 19：2023 年公司訂閱解決方案付費用戶 9.63 萬個.14 圖 20：2023 年訂閱解決方案商戶流失率小幅上升.14 圖 21：智慧零售收入占比穩步提升.15 圖 22：智慧零售

11、品牌商戶數持續增長.15 圖 23：大客化戰略下訂閱解決方案 ARPU 值持續提升.15 8XeZbZaY8XfYdXfV9PcM8OsQqQnPrNjMnNrMlOsRnN8OnNxOMYnRnOwMoNuM港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/22 圖 24：2021 年以來公司人效逐步提升.16 圖 25：2023 年商家解決方案業務受益需求復蘇及渠道增量 take rate 同比提升.16 圖 26：2023 年商家解決方案付費商戶數同比增長 24.2%.17 圖 27：2023 年單商戶平均開支 21.6 萬元.17 表 1：管理團隊互

12、聯網從業經驗豐富.7 表 2：中心化臺上流量紅利殆盡，私域電商崛起.10 表 3：電商 SaaS 產品主要包括公域、私域及 ERP SaaS.10 表 4：私域電商 SaaS 產品趨于同質化，競爭激烈.11 表 5：我們預計微盟 2024 年實現經調整凈利潤扭虧為盈.18 表 6：微盟可比公司估值一覽.19 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/22 1、微盟集團：微盟集團：私域零售私域零售 SaaS 龍頭及精準營銷服務提供商龍頭及精準營銷服務提供商 1.1、概覽：私域零售概覽：私域零售 SaaS 龍頭及精準營銷服務提供商龍頭及精準營銷服務提供商

13、 微盟集團是國內零售&電商SaaS龍頭和精準營銷服務提供商，以SaaS服務起家，以廣告投放起量，由 SaaS、營銷、代運營業務分階段支撐營收高增長。微盟憑借多元的服務模式、豐富的產品矩陣，增強公司的業績韌性和變現渠道。2023 年公司收入 22.3 億元，同比增長 21.1%；經調整凈虧損 3.9 億元，同比收窄 73.4%。圖圖1：2023 年公司收入同比增長年公司收入同比增長 21.1%圖圖2：2023 年公司經調整凈虧損同比收窄年公司經調整凈虧損同比收窄 73.4%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司當前業務劃分為訂閱解決方案和商家解決方案。（1）

14、訂閱解決方案，包括SaaS 產品及微盟云平臺，SaaS 產品分為商業云、營銷云、銷售云，其中商業云覆蓋零售、電商、商超、生鮮、餐飲、酒旅、美業等多個業務板塊，基于國內經驗向海外展業，賦能用戶線上線下的數字化運營。微盟云平臺由 WOS、PaaS 平臺及 WAI組成，整合店面、產品、交易、支付、營銷、會員、物流等業務能力和底層融通，搭載容器、數據庫存儲等一系列基礎設施工具，給予商戶自定義構建應用程序的自由度。（2）商家解決方案：上游對接豐富優勢媒體資源提供廣告代理，微盟通過 DMP等數據工具為商戶運營提效，并提供專業化的代運營服務。2023 年公司訂閱解決方案收入 13.49 億元，同比增長 4.

15、5%；商家解決方案收入 8.78 億元，同比增長 60.5%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500201820192020202120222023收入（百萬元，左軸）YOY（%，右軸）-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-1600-1400-1200-1000-800-600-400-2000200201820192020202120222023經調整凈利潤（百萬元，左軸）YOY（%，右軸）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/

16、22 圖圖3：微盟主營業務包括訂閱解決方案和商家解決方案微盟主營業務包括訂閱解決方案和商家解決方案 資料來源：微盟官網 訂閱解決方案（訂閱解決方案（SaaS）：）：按年訂閱制形式收費，銷售模式“代銷+直銷”并行，對“小客、中大客、頭部客戶”差異化覆蓋，其中微商城和企微助手重點對接小客，智慧零售、智慧餐飲、云業務核心對標大客，戰略規劃為先樹立頭部客戶的標桿案例，再全面推廣向龐大的中大客。商家解決方案（運營服務商家解決方案（運營服務+精準營銷）：精準營銷）：通過多渠道廣告代理+代運營展業，廣告代理服務按照返點制計費。2021 年微盟提出全鏈路智慧增長解決方案 TSO，意為“SaaS（軟件）+Tra

17、ffic（流量）+Operation（運營）”，即在抖音、小紅書、百度、知乎、今日頭條等優質媒體源上，幫助客戶抓取公域流量，并協助客戶進行私域運營，借助 SaaS 工具實現私域電商的高效變現，同時通過運營的方式實現用戶的私域留存和復購轉化。圖圖4：訂閱解決方案按年訂閱制形式收費訂閱解決方案按年訂閱制形式收費 圖圖5：商家解決方案提供廣告代理和代運營服務商家解決方案提供廣告代理和代運營服務 資料來源：微盟招股書、開源證券研究所 資料來源：微盟招股書、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/22 1.2、發展歷程：發展歷程：廣告業務多平

18、臺拓展，廣告業務多平臺拓展，SaaS 回歸零售及聚焦大客戶回歸零售及聚焦大客戶 公司成立于 2013 年，2019 年在中國香港主板上市，早期公司背靠微信生態，成為小程序首批服務商；中期將業務延伸至精準營銷，成為廣告投放代理商，投放生態以騰訊系為主；2020 年經濟環境承壓、買量成本高增，騰訊自建“小商店”導致小客額外購買 SaaS 服務的動力下行，微盟調整為“大客化、生態化、國際化”戰略，業務重心轉向零售 SaaS 大客化。圖圖6：微盟是國內私域零售微盟是國內私域零售 SaaS 龍頭龍頭 資料來源：微盟官網、IT 桔子、開源證券研究所 階段階段 1（2013-2019 年）：小程序奠定基本盤

19、，廣告代理快速放量。年）：小程序奠定基本盤，廣告代理快速放量。微盟創設于 2013 年，早期借助渠道優勢和 SaaS 產品率先打開中小企業的私域小程序市場；2016 年，公司緊隨“流量”時代發展廣告營銷業務，2018 年精準營銷收入占比快速提升至接近 60%，成為營收增長的重要引擎；2019年，公司在中國香港主板上市。階段階段 2（2020 年年-至今）：業務架構重調，聚焦重回至今）：業務架構重調，聚焦重回 SaaS 業務。業務。公司于 2020年將精準營銷及運營業務調整為“商家解決方案”，推出代運營服務，通過“TSO”加重服務模式、增強自身競爭力。而隨著買量成本趨高、流量市場競爭激烈，202

20、2 年公司將數字媒介業務精簡，同口徑營業收入微降6.5%，訂閱解決方案接棒發力，聚焦回歸零售 SaaS。圖圖7：微盟收入結構轉向由訂閱解決方案及商家解決方案支撐微盟收入結構轉向由訂閱解決方案及商家解決方案支撐 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0100020003000201520162017201820192020202120222023訂閱解決方案（百萬元）精準營銷（商家解決方案+數字媒介）商家解決方案（百萬元）數字媒介（百萬元）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/22 1.3、背靠騰訊受益微信生態紅利，背靠騰訊受益微信生態紅利，高管團隊

21、高管團隊經驗豐富經驗豐富 騰訊為第二大股東。孫濤勇持股比例 11.49%。騰訊持股 7.39%。由于背靠騰訊，微盟作為騰訊社交廣告第一服務商，對產業變革具備較強的把控力，緊跟公眾號、小程序、云業務、視頻號等風口，多次成為騰訊首批合作伙伴。圖圖8：騰訊持股騰訊持股 8.1%資料來源：公司公告、開源證券研究所（注：數據截至 2023 年 12 月 31 日）管理層各司其職管理層各司其職，孫濤勇執掌智慧零售和，孫濤勇執掌智慧零售和 TSO 核心業務。核心業務。公司多位執行董事及高管團隊出身互聯網頭部公司，在營銷推廣、技術、零售、企業服務上經驗豐富。表表1：管理團隊互聯網從業經驗豐富管理團隊互聯網從業

22、經驗豐富 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 孫濤勇 董事會主席、執行董事、CEO 創始人，主要負責制訂本集團的業務規劃、策略及其他重大決策，以及本集團的整體管理。曾任職于百度商務搜索部，主要面向微信公眾賬號提供營銷推廣服務。游鳳椿 執行董事、總裁、智慧營銷事業群總裁 聯合創始人，小鯨喜創始人，主要負責精準營銷業務的整體規劃及營運，具有豐富的戰略投資和營銷實戰管理經驗。曾任上海萬度集團副總裁，1 年時間帶領微盟盟聚以出色的業績榮獲騰訊社交廣告區域及行業渠道 2016 年度最佳服務商。方桐舒 執行董事、智慧商業事業群總裁 聯合創始人，現任本公司執行董事兼智慧商業事業群總裁，主要負責軟件業務的整體營運及

23、管理，10 年的互聯網營銷經驗及 7 年的營銷管理經驗。曾任上?；鹚俟雀枋聵I部及 IMO 上?？偛繝I銷總監職務。黃駿偉 執行董事、CTO 主要負責整體技術策略、產品研發及技術平臺的設立，在軟件產品研發方面擁有逾 10 年經驗，在互聯網應用、大數據分析和處理等方面經驗豐富。曾任谷歌和英特爾資深研發工程師，曾為百度商業部門系統架構師和技術負責人。曹懿 CFO，公司秘書 主要負責本集團的整體財務管理、財務事宜及策略發展，在財務管理及會計行業擁有 15 年經驗。曾任通用電氣（中國）高級財務總監、畢馬威華振會計師事務所審計經理等職。費雷鳴 CHO 主要負責人力資源的規劃及運作，14 年互聯網行業人力資源

24、管理經驗，專注戰略與組織、組織與人的鏈接。曾任職于阿里巴巴 7 年，先后出任紅星美凱龍、好屋中國、百聯集團互聯網板塊人力資源負責人。尹世明 COO 擁有 20 多年管理軟件、咨詢、人工智能和云計算等領域的經驗，推動企業和行業通過信息港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/22 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 技術實現管理變革和業務創新的蛻變。曾就職于寶潔、SAP、蘋果、百度等公司，曾任百度副總裁、百度智能云事業群總經理。郭駿弦 微盟企服集團 CEO 2021 年加入微盟，主要負責微盟企服集團的業務運營管理。加入微盟前，曾就職于 Google、Face

25、book、騰訊等公司，并深度參與互聯網行業的發展，擁有豐富的商業經營與營銷管理經驗，持續聚焦技術驅動企業業務轉型升級 資料來源：微盟官網、開源證券研究所 2、行業：私域電商行業：私域電商 SaaS 同質化競爭，零售同質化競爭，零售 SaaS 空間廣闊空間廣闊 國內企業級國內企業級 SaaS 市場受宏觀經濟下行壓力波及，行業增速逐漸放緩。市場受宏觀經濟下行壓力波及，行業增速逐漸放緩。從整體規?？?，根據艾瑞咨詢測算，2021 年中國企業級 SaaS 市場規模達到 728 億元，同比增速由 2020 年的 48.7%下降到 35.2%，2022 年 SaaS 行業增速首次下探到至 10%以下。從細分

26、場景看，2021 年國內業務垂直型 SaaS市場規模為 389 億元，同比增速 33.2%；行業垂直型 SaaS 市場規模為 339 億元，同比增長 37.6%，其中微商城、電商 ERP 等產品穩定增長，零售電商領域 SaaS 市場規模占比為 36%。圖圖9：國內企業級國內企業級 SaaS 行業增速逐漸放緩行業增速逐漸放緩 資料來源：艾瑞咨詢 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/22 圖圖10：2021 年零售電商行業年零售電商行業 SaaS 在國內行業垂直型在國內行業垂直型 SaaS 市場占比市場占比 36%資料來源：艾瑞咨詢 2.1、私域電

27、商私域電商 SaaS 產品力趨同，微信小商店擠占市場空間產品力趨同，微信小商店擠占市場空間 私域電商滲透率持續提升，小程序作為主要陣地增速顯著。私域電商滲透率持續提升，小程序作為主要陣地增速顯著。據艾媒咨詢及國家統計局數據，2022 年 60.2%的中國消費者選擇從社交電商平臺進行購買，快速逼近傳統綜合電商平臺（89.7%），中國社交電商市場交易規模相對實物商品網上零售額的滲透率達到 24%，趨勢持續向好。此外，由于 APP 推廣成本較高，小程序成為品牌沉淀私域的絕佳陣地，根據微信公開課及騰訊財報數據，2022 年小程序交易額突破 30000 億+，除京東、拼多多、美團等平臺小程序貢獻的交易額

28、外，商家自營的私域成交額提升顯著。圖圖11：社交電商社交電商滲透率滲透率快速增長快速增長 圖圖12：微信小程序微信小程序 GMV 增長顯著增長顯著 數據來源：艾媒咨詢、國家統計局、開源證券研究所 數據來源：微信公開課、阿拉丁研究院、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000中國社交電商市場交易規模（億元,左軸）社交電商滲透率（%，右軸）0%50%100%150%200%01000020000300004000020182019202020212022微信小程序GMV（億元,左軸）YOY（%，右軸）港股公司首次覆蓋報告港股公

29、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/22 表表2：中心化臺上流量紅利殆盡，私域電商崛起中心化臺上流量紅利殆盡，私域電商崛起 中心化電商（公域）中心化電商（公域）去中心化電商（私域）去中心化電商（私域）特征 商家入住中心化平臺，用戶靠搜索、推薦來購買 商家通過自身的運營引流（公眾號營銷、直播引流、個人微信號營銷等），實現去中心化品牌直營 用戶歸屬 平臺 商家 用戶觸達 間接，觸達場景單一 直接，觸達場景多樣 商業模式 傭金抽成；營銷費用 支付運營工具的軟件訂閱費用 運營成本 高，為獲取流量持續付費 低，一次獲客，反復觸達，有機會創造現象級的銷售增長 轉化率 低 高 忠誠

30、度 低 高 客戶長期價值 低 高 線上線下關聯 較為對抗和割裂 協同關系更緊密 資料來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 私域電商 SaaS 為商家搭建“獲客-營銷-數據分析-會員及分享”閉環，輔助商家進行增量拉新、潛量轉化、存量運營，其中微盟、有贊為私域電商 SaaS 龍頭企業。頭部客戶對精細化運營要求較高，客單價較高，但部分客戶具備自建能力。長尾中小客戶潛力較大，根據微信公開課數據，2021 年有交易的小程序同比增長 28%，其中 90%的增長來自中小商家。2020 年 7 月微信小商店免費開放，產品功能與微盟、有贊的重合度極高，中小商家的付費意愿顯著下降，行業空間大幅收窄。表表3：電商電商 S

31、aaS 產品主要產品主要包括包括公域、私域及公域、私域及 ERP SaaS 公域電商公域電商 SaaS 私域電商私域電商 SaaS 電商電商 ERP SaaS 產品單價 10-1000 元/月 1-2 萬/年 5-10 萬/年 銷售模式 線上/服務市場為主 線下為主 線下為主 發展路徑 工具型/應用型 平臺型 中臺型 代表企業 光云科技 有贊、微盟、魔筷 聚水潭、旺店通 詳情 提供商品管理和訂單管理等工具型產品，但不能跨平臺使用 為各類商家提供品牌直營模式的基建，通過小程序等形態直接觸達客戶完成交易 為商家提供線上/線下的商鋪管理、倉儲管理、供應鏈管理等服務 資料來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所

32、 私域電商私域電商 SaaS 產品趨同，微信小商店擠占市場空間產品趨同，微信小商店擠占市場空間，微盟依靠銷售渠道維持，微盟依靠銷售渠道維持地地位位。早期私域電商 SaaS 市場競爭者較少，產品力和銷售力是核心競爭力，微盟依靠與騰訊生態的強綁定和完善的銷售渠道奠定市場地位；中期，部分品牌商家選擇自建，私域電商 SaaS 逐漸變為小客業務，隨著小程序等 DTC 基建行業門檻降低、產品趨同，客戶的粘性降低，市場格局趨于分散；現階段，微信小商店免費開放，進一步擠占小客市場。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/22 表表4：私域電商私域電商 SaaS

33、產品趨于同質化，競爭激烈產品趨于同質化，競爭激烈 微盟微盟 有贊有贊 商家自建商家自建 微信小商店微信小商店 產品功能 具備完整解決方案，包括線上開店、多種營銷工具、SCRM 工具及數據分析；聚焦中小規模電商、微信公眾號、KOL 及線下品牌商戶；用戶數據、技術能力等完全自有；為商家提供商品信息發布、商品交易、小程序直播等基礎功能 依靠強大的技術及多功能服務支持，增加顧客流量及忠誠度；覆蓋 150 個垂直行業，店鋪模板充分考慮不同行業的特殊需求 投入成本（運營成本、試錯成本）較高；免費，可快速生成賣貨小程序 功能和價格相似，電商 SaaS 基礎業態面臨同質化競爭較為激烈 經驗不足 標準化，無定制

34、能力 客戶結構 包括時裝、食品、美妝、數碼產品、家電及圖書等行業 百貨商超、酒店旅游、娛樂票務、教育培訓，鮮花、輕食等周期性銷售行業；新媒體電商 具備自建能力的大型商家為主 中小商家為主 資料來源：微盟官網、有贊官網、微信小商店產品、開源證券研究所 2.2、智慧零售市場規模持續擴大智慧零售市場規模持續擴大，零售零售 SaaS 空間空間廣闊廣闊 智慧零售市場規模持續擴大，線下零售加速線上轉型。智慧零售市場規模持續擴大，線下零售加速線上轉型。根據中商產業研究院預測，2020-2022 年中國智慧零售市場規模由 3870 億元增長至 1.8 萬億元，CAGR 達116%。零售門店實際營收=流量轉化率

35、復購率平均客單價。目前線下獲客存在三大典型痛點：門店流量匱乏、流量轉化率低、用戶復購率低。智慧零售為線下商戶生成小程序、公眾號、H5 等多端線上店鋪，通過提供流量導入、智慧導購、售后服務等功能，解決線下獲客痛點。圖圖13：國內智慧零售市場規模持續擴大國內智慧零售市場規模持續擴大 圖圖14：零售零售 SaaS 助力線下門店降本增效助力線下門店降本增效 數據來源：微盟研究院、開源證券研究所 資料來源：微盟研究院、開源證券研究所 3、核心競爭力：核心競爭力：SaaS 產品矩陣豐富，精準營銷形成協同產品矩陣豐富，精準營銷形成協同效應效應 SaaS 產品力是核心競爭力，SaaS 客戶決策原因在于產品豐富

36、度、數據一致性和行業 Know-How。（1）產品豐富度：零售企業有購買前中后臺產品的訴求，既需要提升復購留存；又需要通過精細化管理實現降本增效。因此，兼具前后臺 SaaS 產品矩陣有效降低客戶選擇成本，并實現數據流的順暢傳導。（2）數據一致性：智慧零05000100001500020000201720182019202020212022中國零售市場規模（億元，左軸）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/22 售客戶分布在不同區域，經營店鋪眾多，對于端到端的數據一致性和運行穩定性有較高要求。（3）行業 Know-How：由于智慧零售下游行業眾多

37、，行業特質和核心訴求各異，客戶希望購買產品不局限于工具屬性，更希望有相應的經營方法論輔助公司提效。圖圖15：微盟提供全景全鏈路的微盟提供全景全鏈路的 SaaS 產品產品 資料來源：微盟官網 內增外購，產品為基。內增外購，產品為基。微盟對內投入較高研發成本，開發操作系統 WOS，形成與小廠商的差異化競爭；并率先接入大模型 WAI，探尋應用端新模式；對外并購更細分領域的創新廠商，補充橫向產品線和縱向產業鏈，形成“通用+垂直”領域皆領先的競爭優勢。圖圖16：WOS 系統保持領先系統保持領先 資料來源：微盟公眾號（注：數據為 2023 年）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

38、信息披露和法律聲明 13/22 銷售力和渠道力助推，飛輪效應開啟。銷售力和渠道力助推，飛輪效應開啟?；诰邆涓偁幜Φ漠a品矩陣，微盟一方面借助與騰訊智慧零售的密切合作，承接超級大客，打開知名度；另一方面具備較為完善的直銷團隊，每年穩定獲取優勢行業及新興行業的 KA 客戶，樹立標桿案例，沉淀行業 Know-How，推出行業定制化產品，加速腰部客戶對接速度，實現零售SaaS 的增長飛輪。4、未來：未來：SaaS 大客化大客化下有望實現盈利下有望實現盈利，廣告受益視頻號紅利，廣告受益視頻號紅利 訂閱解決方案 ARPU 穩步增長，商家解決方案收益經濟復蘇+視頻號放量。訂閱解決方案收入增長主要由 ARPU

39、 值拉動，付費商戶數維持在 10 萬左右。宏觀環境影響下中小商戶關店造成流失率仍有一定遞延影響，SaaS 零售大客戰略驅動 ARPU值穩步提升。商家解決方案方面，后疫情時代下消費、零售、健康等行業廣告需求強勁復蘇，渠道端視頻號提供額外增量。4.1、訂閱解決方案：大客戶驅動訂閱解決方案：大客戶驅動 ARPU 提升，提升，SaaS 業務有望實現盈利業務有望實現盈利 訂閱解決方案收入=付費商家數每用戶平均收入（ARPU）。其中，（1）付費商家的核心驅動力是：新客滲透率、老客復購率；（2）ARPU 的核心影響因素是：品牌/中小商家結構、SaaS 產品 AOV、多產品連帶購買。圖圖17：訂閱解決方案收入

40、訂閱解決方案收入=付費商戶數付費商戶數*ARPU 資料來源：開源證券研究所 公司推行大客化戰略下，2023 年訂閱解決方案收入增長主要由老客增購復購支撐，消費弱復蘇下流失率小幅上升。2023 年訂閱解決方案收入同比增長 4.5%，付費商戶數 9.63 萬，同比減少 3.3%；付費商家流失率 26.8%，同比提升 0.8pct；ARPU達到 1.4 萬院，同比提升 8%。未來待宏觀環境復蘇新行業頭部客戶、優勢行業腰部客戶有望支撐收入增長。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/22 圖圖18：2023 年微盟訂閱解決方案收入同比增長年微盟訂閱解決方

41、案收入同比增長 4.5%數據來源：公司公告、開源證券研究所 存量客戶結構改善下留存率有望提升，增量客戶主要來自存量客戶結構改善下留存率有望提升，增量客戶主要來自新行業及腰部客戶新行業及腰部客戶。（1）存量客戶方面，品牌客戶生命周期&合作周期較長，IT 投入更加持續，心智建立后續簽率高，流失率較低。2023 年公司智慧零售（含海鼎）收入占訂閱解決方案比例從 2019 年的 9%提升至 45%；品牌商家數從 2019 年的 217 個提升至 2023 年的1306 個。（2）增量客戶方面，頭部客戶背靠騰訊快速拓展新行業，腰部客戶待經濟復蘇。頭部客戶預算充足但訴求較為多樣化，公司需結合定制化要求投入

42、較多研發和人力進行開發部署。目前公司在美妝、家具家紡、時尚鞋服頭部客戶市占率已居高位，未來逐步拓展酒水、家具建材等新行業的大客戶。頭部客戶獲客上，公司依賴騰訊生態拓客，微盟作為初創公司聲量較小，利用騰訊的品牌優勢拓展超大客戶。品牌商戶前期拓客速度較快，未來隨經濟復蘇，腰部客戶需求有望逐漸釋放。圖圖19：2023 年年公司訂閱解決方案付費用戶公司訂閱解決方案付費用戶 9.63 萬個萬個 圖圖20：2023 年訂閱解決方案商戶流失率小幅上升年訂閱解決方案商戶流失率小幅上升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.0

43、500.01000.01500.020192020202120222023收入（百萬元，左軸）YOY（%，右軸）-5%0%5%10%15%20%25%02468101220192020202120222023付費用戶數量（萬，左軸）YOY（%，右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20192020202120222023流失率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/22 圖圖21：智慧零售智慧零售收入收入占比穩步提升占比穩步提升 圖圖22：智慧零售智慧零售品牌品牌商戶數持續增長商戶數持續增長 數據來源：公司公告、

44、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 從 ARPU 上看，復購增購及門店接入規模共同帶動 ARPU 增長。（1）增購提升增購提升ARPU，豐富產品能力提升，豐富產品能力提升 AOV。品牌客戶旗下業態多，SaaS 服務涉及到生產、銷售、招標、交付、售后等多個環節，因此業務模塊多、服務標準高、存在部分定制化開發需求，客單價顯著高于中小客。未來大模型應用產品微盟 WAI 商業化有望打開增量空間。（2）KA 客戶客戶鞏固心智疊加區域試點成功，零售鞏固心智疊加區域試點成功，零售 SaaS 門店接入率提升門店接入率提升客單價?？蛦蝺r。由于智慧零售產品的收費模式是一定數量內的店家收取基本價，每

45、增加一家門店需額外付費。因此，隨著疫情催化零售向線上轉型，用戶心智趨于穩固，大型客戶增多，KA 客戶接入零售 SaaS 往往采取局部試點的模式，運營一段時間見效后大規模部署落地，此前接洽的KA客戶的實際商家數具備一定的滯后性和爆發性，為 ARPU 帶來額外增量。圖圖23：大客化戰略下訂閱解決方案大客化戰略下訂閱解決方案 ARPU 值持續提升值持續提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 利潤端，SaaS 業務盈利的核心在于獲客成本被訂閱費彌補以及人效提升。（1）獲客成本方面，獲客成本難降，大客業務具備延長續簽年數、提升年訂閱費潛質下LTV/CAC 有望顯著提升。SaaS 競爭激烈，直銷在搶奪市

46、場份額時更具優勢；零售SaaS 開拓初期 KA 客戶服務對接也需要銷售人員維持，但大客化有望帶來投資回報大客化有望帶來投資回報率即率即 LTV/CAC 明顯明顯提升提升。LTV 方面，由于頭部商家生命周期較長，不易自然消亡，0%50%100%150%200%250%0.0200.0400.0600.0800.020192020202120222023智慧零售收入（百萬元，左軸）YOY（%，右軸）智慧零售占訂閱解決方案收入比（%），右軸）0%50%100%150%200%020040060080010001200140020192020202120222023智慧零售品牌商戶數（個，左軸）YOY

47、（%，右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020004000600080001000012000140001600020192020202120222023訂閱解決方案ARPPUYOY（%，右軸）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/22 續簽率高，改善客戶結構降低流失率，驅動 LTV 加速上行。CAC 方面，隨銷售戰略調整，分銷渠道貢獻的收入占比有望降低。（2）人效方面，研發/營銷人員控制疊加收入放量，人效進入穩步增長期。由于 SaaS 行業的本質是邊際成本遞減，質地優秀的 SaaS 公司在后期

48、運營成本占比會顯著降低，因此人效是衡量的核心指標。2021-2022 年微盟因疫情影響收入增速有所放緩，并且 2021 年起研發 WOS 招聘大量技術人員，帶動人效顯著下滑。2022 年 WOS 順利發布后，2023 年人員壓力逐步釋放，后續趨于穩定，且產品力的奠基催動收入快速增長，預計人效將進入穩步增長期。圖圖24：2021 年以來公司人效逐步提升年以來公司人效逐步提升 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、商家解決方案：受益視頻號增量商家解決方案：受益視頻號增量，與，與 SaaS 業務形成協同效應業務形成協同效應 商家解決方案收入=商家數量單個商家消耗額/GMV返點差。其中商家數量和

49、消耗金額/GMV 通過增加投放廣告渠道和服務商資質擴展，t 返點差通過拓展增值服務（營銷、支付、物流等）或行業競爭格局改善提升。2023 年公司商家解決方案收入 8.78 億元，同比增長 60.5%；廣告毛收入約 144.66 億元，同比增長 44.5%；付費商戶數量 66905 名，同比增長 24.2%；單付費商戶平均開支 21.6 萬元，同比增長16.3%。圖圖25：2023 年商家解決方案業務受益需求復蘇及渠道增量年商家解決方案業務受益需求復蘇及渠道增量 take rate 同比提升同比提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 廣告投流供需側壓力減輕，短期受益需求恢復及視頻號渠道增量。廣

50、告業務作010203040506002,0004,0006,0008,00010,00020192020202120222023員工人數（個，右軸）人效（萬元，左軸）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.05000.010000.015000.020000.020192020202120222023商家解決方案收入（百萬元，左軸）毛收入（百萬元，左軸）take rate（%，右軸）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/22 為供需兩側的中間商，供給側受廣告政策和廣告加載率導致的庫存總量限制；需求側受消費水平和行業景氣度影響。（1

51、）國內：騰訊社交廣告核心代理商，擴充快手、抖音、小紅書資源。2023 年微盟營銷在騰訊/快手/小紅書內消耗分別同比增長63%/259%/164%。（2）海外：微盟營銷是 Apple Ads、Google Ads 等官方認證合作伙伴。2023 年微盟出海廣告消耗同比增長 11.5%，客戶續約率達 60.2%。圖圖26：2023 年商家解決方案付費商戶數同比增長年商家解決方案付費商戶數同比增長 24.2%圖圖27：2023 年單商戶平均開支年單商戶平均開支 21.6 萬元萬元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 廣告業務為 SaaS 業務導入流量，SaaS+精準

52、營銷形成協同效應。精準營銷和 SaaS業務的部分客戶有重合，商業增長類 SaaS 產品在業務垂直型賽道占比較高，客戶既有流量獲取的訴求、也有客戶精細化運營和門店精細化管理的訴求。因此，精準營銷業務從公域流量池中抓取流量作為私域運營的起點，再經由相關人員和 SaaS 工具私域經營，營銷行業與 SaaS 行業具備協同發展的潛力。5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、盈利預測盈利預測 收入端：收入端：我們我們預計預計 2024-2026 年年公司收入公司收入為為 25.1/29.5/33.9 億元億元，對應同比增速對應同比增速12.8%/17.2%/15.0%。（。（1）訂閱解決方案：預

53、計）訂閱解決方案：預計 2024-2026 年收入年收入 14.5/16.9/19.3 億億元，對應同比增速元，對應同比增速 7.8/16.0/14.3%。付費商戶數方面，我們預計 2024-2026 年付費商戶數同比增加 1.7%/5.4%/6.8%，其中電商 SaaS 受到同質化競爭、宏觀環境影響下中小商戶付費能力以及公司戰略調整影響，零售 SaaS KA 客戶數量預計隨宏觀復蘇穩健增長，未來微商城戰略調整及宏觀環境復蘇有望帶來客戶數增長。ARPU 方面，短期微商城戰略調整及宏觀環境影響企業 IT 預算收緊，但零售 SaaS 客戶收入占比持續提升，我們預計 2024-2026 年 ARPU

54、 值同比增長 6.0%/10.0%/7.0%。（2）商家解決方案：我們預計 2024-2026 年收入為 10.6/12.6/14.6 億元，對應同比增速20.6%/18.9%/15.8%。毛收入方面，公司作為騰訊廣告服務商搶先在視頻號中占據較高份額，并加速在快手、小紅書的流量投放，假設公司在 2024-2026 年毛收入同比提升 20.0%/17.0%/14.0%，短期考慮到現金流壓力，返點差或保持穩定，中長期隨宏觀環境復蘇，廣告代理商格局趨于穩定，返點差有望穩步提升。-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0

55、0080,00020192020202120222023付費商戶數（個，左軸）YOY（%，右軸）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.020.025.020192020202120222023單商戶平均開支（萬元，左軸）YOY（%，右軸）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/22 成本成本及費用端及費用端：（1）毛利率，我們預計 2023-2025 年整體毛利率穩步上行，分別為 67.7%/68.2%/68.7%。其中訂閱解決方案持續組織優化、商家解決方案因市場環境

56、競爭激烈導致的扣點下行因素逐漸消退，毛利較低的 TSO 服務、運營服務、技術解決方案占比趨于穩定。（2）費用端，隨著公司營銷渠道建設完全及人數優化效應逐步釋放，預計費用率將顯著優化，我們預計 2024-2026 年公司銷售費用率為53.9%/49.1%/45.7%，研 發 費 用 率 為15.0%/13.6%/12.5%，管 理 費 用 率12.0%/11.0%/10.0%。利潤端：利潤端：綜合以上假設，通過大客化銷售效率提升促增收、戰略聚焦精簡業務以降本，2024-2026 年收入增速回升，成本費用持續管控優化，我們預計公司2024-2026 年經調整凈利潤為 0.5/2.0/3.6 億元，

57、2024 年有望扭虧為盈。表表5：我們預計微盟我們預計微盟 2024 年實現經調整凈利潤扭虧為盈年實現經調整凈利潤扭虧為盈 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（百萬元）1839.0 2227.7 2513.2 2945.9 3386.8 YOY（%）-6.5%21.1%12.8%17.2%15.0%訂閱解決方案收入（百萬元）1291.7 1349.4 1454.3 1686.7 1928.1 YOY（%）8.7%4.5%7.8%16.0%14.3%訂閱用戶數（萬）9.96 9.63 9.80 10.33 11.03 YOY（%）-3.1%-3.3%1.7%5.4%

58、6.8%ARPU（元）12968 14007 14847 16332 17475 YOY（%）12.2%8.0%6.0%10.0%7.0%商戶解決方案收入（百萬元）547.3 878.3 1058.9 1259.2 1458.7 YOY（%）-29.8%60.5%20.6%18.9%15.8%毛收入（百萬元）10010.5 14465.8 17359.0 20310.0 23153.4 YOY（%）-8.6%44.5%20.0%17.0%14.0%返點差(%)5.5%6.1%6.1%6.2%6.3%毛利率（%）59.3%66.6%67.7%68.2%68.7%管理費用率（%）22.7%13.8

59、%12.0%11.0%10.0%研發費用率（%）31.4%18.2%15.0%13.6%12.5%銷售費用率（%）89.0%69.6%53.9%49.1%45.7%經調整凈利潤（百萬元）-1,456.9 -388.0 49.6 199.1 360.7 凈利率（%）-79.2%-17.4%2.0%6.8%10.6%數據來源：公司公告、開源證券研究所 5.2、估值與投資建議估值與投資建議 考慮到公司主營業務分為訂閱解決方案和商家解決方案，我們采取 SOTP 分部估值?；跇I務模式的類似性，（1）訂閱解決方案方面，分別選取美股的 Shopify 和Salesforce 以及港股的中國有贊作為可比公司

60、；（2）商家解決方案方面，選取分眾傳媒、藍色光標作為可比公司。訂閱解決方案方面，微盟當前市值對應 2024-2026 年 PS1.8/1.6/1.3x，低于可比公司 PS 均值 5.8/5.0/4.4x，且低于中國有贊 2025-2026 年 PS1.7/1.6x，但公司在智慧零售 KA 業務及市場份額方面領先中國有贊。廣告業務方面，公司作為騰訊廣告核心服務商，持續受益微信視頻號流量增長，2024 年 SaaS 業務仍有虧損，伴隨 SaaS港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/22 業務扭虧為盈利潤釋放，2025、2026 年公司整體 PE22

61、.9/12.7 倍低于可比公司 PE 均值。短期 SaaS 業務仍然受到宏觀環境影響，企業 IT 預算收緊，公司主動戰略調整電商 SaaS 產品及銷售策略，積極拓展智慧零售腰部客戶，客戶流失率短期或有同比上升，但 ARPU 有望穩健增長，疊加組織優化，人效持續提升。商家解決方案方面，公司作為騰訊廣告核心服務商，有望持續受益視頻號紅利同時積極擴張其他渠道。我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 收 入 為 25.1/29.5/33.9 億 元，對 應 同 比 增 速12.8%/17.2%/15.0%；調整后凈利潤 0.5/2.0/3.6 億元，對應攤薄后 EPS0.02/0.07/0.1

62、3元，2024 年扭虧為盈，2025-2026 年同比增速 302%/81%，當前股價 1.6HKD 對應2024-2026 年 PE 92.2/22.9/12.7 倍，PS1.8/1.6/1.3 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表6：微盟可比公司估值一覽微盟可比公司估值一覽 股票代碼 公司簡稱 貨幣單位 市值（億）總收入（億）PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2013.HK 微盟集團 RMB 45 25.1 29.5 33.9 1.8 1.6 1.3 按業務劃分：訂閱解決方案（PS）CRM.N Salesforce USD 2,642 380.1

63、 419.7 469.9 7.0 6.3 5.6 SHOP.N Shopify USD 734 85.4 102.8 124.2 8.6 7.1 5.9 8083.HK 中國有贊 RMB 27 14.6 15.8 16.9 1.8 1.7 1.6 平均值 5.8 5.0 4.4 股票代碼 公司簡稱 市值（億）凈利潤（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 按業務劃分：商家解決方案（PE）300058.SZ 藍色光標 RMB 151 3.7 5.2 6.4 40.8 29.0 23.6 002027.SZ 分眾傳媒 RMB 952 54.6 60.5 6

64、5.9 17.4 17.4 15.7 平均值 23.2 19.7 數據來源：Bloomberg、Wind、開源證券研究所（注：市值截至 2024 年 5 月 27 日，Salesforce、Shopify、中國有贊盈利預測來自 Bloomberg一致預期，藍色光標、分眾傳媒盈利預測來自 Wind 一致預期；匯率 1HKD=0.9277RMB，1USD=7.2425RMB）6、風險提示風險提示 宏觀經濟增長放緩：宏觀經濟增長放緩：廣告與經濟增長呈正相關，經濟增長放緩將導致廣告主投放需求降低，對公司廣告業務造成不利影響；SaaS 零售客戶受消費態勢影響，消費不景氣下企業 IT 支出或不及預期。競爭

65、加?。焊偁幖觿。篠aaS 業務面臨同類產品或互聯網平臺競爭，客戶擴展或不及預期。SaaS 業務虧損收窄不及預期業務虧損收窄不及預期：若研發及銷售投入擴張，可能導致 SaaS 虧損收窄進度不及預期。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/22 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4,943 4,830 4,989 5,614 6,074 營業收入營業收

66、入 1,839 2,228 2,513 2,946 3,387 現金 1,710 1,667 2,045 2,241 2,450 營業成本(748)(744)(812)(936)(1,060)應收賬款 376 353 537 630 724 營業費用(2,215)(1,958)(1,731)(1,847)(1,972)存貨-0-0-0-0-0 管理費用(417)(308)(302)(324)(339)其他流動資產 2,856 2,810 2,407 2,743 2,900 其他收入/費用(308)178 178 178 178 非流動資產非流動資產 3,028 3,038 3,155 2,93

67、5 2,533 營業利潤營業利潤(1,850)(604)(153)17 194 固定資產及在建工程 151 274 169 146 131 凈財務收入/費用(150)(117)(161)(174)(181)無形資產及其他長期資產 2,877 2,764 2,986 2,789 2,402 其他利潤 10(5)(10)(10)(10)資產總計資產總計 7,971 7,868 8,144 8,549 8,607 除稅前利潤(1,990)(726)(325)(168)2 流動負債流動負債 3,749 4,400 4,883 5,361 5,438 所得稅(71)(35)(16)(8)0 短期借款 1

68、,819 1,353 1,464 1,564 1,364 少數股東損益(91)(3)(1)(1)0 應付賬款 1,426 1,435 1,730 2,057 2,383 歸母凈利潤歸母凈利潤(1,828)(758)(308)(159)2 其他流動負債 504 1,613 1,689 1,740 1,691 EBITDA(1,252)(188)241 409 594 非流動負債非流動負債 1,981 641 635 624 619 經調整凈利潤(1,457)(388)50 199 361 長期借款 538 38 38 38 38 EPS(元)(0.59)(0.15)0.02 0.07 0.13

69、其他非流動負債 1,443 604 597 587 581 負債合計負債合計 5,730 5,042 5,518 5,985 6,057 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 6,867 9,526 9,759 9,855 9,840 成長能力成長能力 儲備-0(1,312)(1,437)(1,436)(1,437)營業收入(%)(6.5)21.1 12.8 17.2 15.0 歸母所有者權益(4,718)(5,476)(5,783)(5,942)(5,940)營業利潤(%)159.7(67.3)(74.6)(110.9)1061.4 少數

70、股東權益 92 88 87 87 87 歸屬于母公司凈利潤(%)(357.4)(73.4)(112.8)301.8 81.1 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 7,971 7,868 8,144 8,549 8,607 獲利能力獲利能力 毛利率(%)59.3 66.6 67.7 68.2 68.7 凈利率(%)(79.2)(17.4)2.0 6.8 10.6 ROE(%)(65.0)(13.7)1.9 7.8 14.1 ROIC(%)(18.3)(4.9)0.6 2.3 4.2 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E

71、 資產負債率(%)71.9 64.1 67.8 70.0 70.4 經營活動現金流經營活動現金流(730)(596)600 424 740 凈負債比率(%)28.9(9.8)(20.7)(25.0)(41.1)稅前利潤(1,919)(761)(309)(159)2 流動比率 2.5 7.5 7.9 9.0 9.8 折舊和攤銷 360 333 301 283 274 速動比率 1.3 1.1 1.0 1.0 1.1 營運資本變動 1,194 1,194 429 106 253 營運能力營運能力 其他(365)(1,361)179 195 211 總資產周轉率 0.1 0.1 0.1 0.0 0.

72、0 投資活動現金流投資活動現金流(1,482)(289)(285)(306)(320)應收賬款周轉率 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 資本開支(180)(201)(212)(217)-0 應付賬款周轉率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他(1,301)(88)(73)(89)(320)存貨周轉率 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8 融資活動現金流融資活動現金流 67 822 63 79(212)每股指標（元）每股指標（元）股權融資(113)1,352 850-0-0 每股收益(最新攤薄)-0.6-0.1 0.0 0.1 0.1 銀行借款 1,074(455)100 100

73、(200)每股經營現金流(最新攤薄)-0.1-0.1 0.1 0.1 0.1 其他(894)(76)(887)(21)(12)每股凈資產(最新攤薄)0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 46 19-0-0-0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(2,145)(63)378 197 209 P/E-3.1-11.8 92.2 22.9 12.7 期末現金總額期末現金總額 1,710 1,667 2,045 2,241 2,450 P/B 4.1 3.3 3.5 3.6 3.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋

74、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/22 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研

75、究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（under

76、perform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示

77、投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/22 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格

78、。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期

79、，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定

80、或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則

81、本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：