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1、1 行業行業報告報告行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 飾品飾品 從老鋪黃金看中國珠寶品牌升級路徑從老鋪黃金看中國珠寶品牌升級路徑 黃金珠寶：景氣度向上，格局持續優化黃金珠寶：景氣度向上，格局持續優化 復盤黃金珠寶市場，歷經高速發展期與發展瓶頸期，2020 年以來行業景氣度迎來拐點，2024 年初至今金價上行速度較快，部分抑制消費需求，投資需求則較為旺盛，整體景氣度仍處上行周期。金價上行下黃金保值增值屬性凸顯+黃金產品工藝升級下居民配飾需求提升，未來中國內地人均珠寶消費額仍有較大增長潛力。2020 年以來港資與內資中高端品牌加快渠道下沉，疊加外部不利因素加速尾部出清，珠寶行

2、業集中度持續提升。趨勢：客群年輕化、古法金熱潮、渠道下沉化趨勢：客群年輕化、古法金熱潮、渠道下沉化 伴隨女性悅已需求、年輕客群需求崛起，黃金產品的首飾功能有望增強，款式設計/產品價值傳達等因素重要性凸顯。伴隨國潮興起、消費者對設計/款式關注度提升，古法黃金珠寶與硬金珠寶市場規?？焖偬嵘?。國內珠寶銷售渠道中線下占比長期維持在 90%+水平，電子商務占比邊際提升。隨著人均消費水平提升及消費觀念改變，低線城市的非金飾品滲透率有望提升。老鋪黃金老鋪黃金：初具奢侈品牌基因的中國黃金珠寶品牌：初具奢侈品牌基因的中國黃金珠寶品牌 當前國內高端珠寶市場以外資品牌為主，老鋪黃金則為稀缺的初具奢侈品牌基因的中國珠

3、寶品牌。其特色在于產品端聚焦獨特繁復的手工制作工藝，設計堅持原創且對時尚品味保持高度敏感；渠道端自營模式經營，選址聚焦高端商業，開創情景化店鋪契合產品形象；品牌端主打經典工藝、高級感調性與高品質，近 3 年忠誠會員平均年消費均在 3 萬以上。對標國際珠寶品牌，老鋪黃金在開店數量與價格帶拓展上均有較大空間。投資建議投資建議：關注關注黃金黃金珠寶珠寶行業龍頭行業龍頭 2020 年以來珠寶行業景氣度迎來拐點，2024 年初至今金價上行速度較快，部分抑制消費需求，但整體景氣度仍處上行周期。港資與內資中高端品牌加快渠道下沉，疊加外部不利因素加速尾部出清，珠寶行業集中度持續提升。未來珠寶行業核心競爭要素將

4、由渠道驅動向產品驅動切換，消費者對產品設計/工藝技術/品牌內涵等要求日益提升。頭部企業在渠道覆蓋/產品設計/研發儲備上均處行業領先地位，關注黃金珠寶行業龍頭。風險提示：風險提示：宏觀經濟環境的不確定性影響；原材料價格波動風險；存貨管理風險；加盟管理風險。證券研究報告 2024 年 05 月 29 日 投資建議：投資建議：強于大市（首次）上次建議上次建議：相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： 分析師：李英 執業證書編號：S0590522110002 郵箱： 相關報告相關報告 1、商貿零售：當前時點如何看黃金珠寶？2023.12.2

5、1 -20%-10%0%10%2023/52023/92024/12024/5飾品滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 伴隨女性悅己需求提升與黃金產品工藝升級，黃金珠寶非婚場景下配飾需求提升，消費者對產品設計/工藝技術/品牌內涵等要求日益提升。而國內珠寶市場品牌商多以發展加盟商跑馬圈地拓展市場為主，高端珠寶市場以外資品牌為主。本文以老鋪黃金為例，剖析中國黃金珠寶品牌在產品/渠道/品牌等維度，如何差異化打造高端珠寶品牌。創新之處創新之處 1、基于 ROE 詳細拆解，對老鋪黃金與國內珠寶品牌商盈利模式進行分析，探究

6、老鋪黃金實際盈利能力。2、對老鋪黃金與國際高端珠寶品牌門店數量、覆蓋城市與價格帶范圍進行詳細比較，探究老鋪黃金未來發展空間。核心結論核心結論 1、老鋪黃金實際盈利能力如何？老鋪黃金實際盈利能力如何？公司單店收入亮眼（2023 年老鋪黃金平均單店收入 1 億元+，同業基本在 1000 萬左右），但實際 ROE 此前處行業居中水平。拆解ROE，公司凈利潤率適中（高毛利+高銷售費用），疊加自營模式下資產周轉速度與杠桿水平均處行業較低水平，因此2017-2022年公司ROE相對可比同業僅處居中水平，2023 年業績高增后 ROE 提升至行業領先水平。2、老鋪黃金老鋪黃金為何能成為何能成為初具奢侈品牌基

7、因的中國黃金珠寶品牌為初具奢侈品牌基因的中國黃金珠寶品牌？做得早做得早：公司在 2009 年即推出首家專注于銷售古法金飾品的門店，是中國第一家推廣“古法黃金”概念的品牌。產品端：產品端：聚焦獨特繁復的手工制作工藝，設計堅持原創且對時尚品味保持高度敏感，2021-2023 年新品與迭代品對當期收入貢獻比重在 10%以上，產品矩陣除首飾外，還有把玩金器、日用金器和擺件金器等高克重產品。渠道端：渠道端：門店自營模式經營，選址聚焦高端商業中心，且在業內開創情景化店鋪模式，強化旗下產品有文化、有厚度、有質量、有溫度的特質。品牌端：品牌端：基于奢侈品品牌六要素分析，老鋪黃金已初具奢侈品品牌基因；但公司用于

8、品牌建設的廣告及推廣開支比例較低，募集資金用途之一即在于增加社交媒體廣告投放與線下營銷，未來品牌建設投入與效果仍要觀察。3、老鋪黃金老鋪黃金未來看點未來看點如何如何？門店數量拓展：門店數量拓展：截至 2024 年 5 月，卡地亞/蒂芙尼/LV/寶格麗/梵克雅寶等國際高端珠寶品牌在中國門店數量分別為 70/62/83/109/47家，而老鋪黃金門店數量僅為 32 家；根據招股書，公司規劃未來 4 年新開 47 家門店，包括中國內地/中國港澳地區，以及新加坡/東京/曼谷等亞洲城市。價格帶拓展：價格帶拓展：公司產品價格帶集中于 1 萬-5 萬元區間，符合高端定位的品牌形象，但對標國際知名高端珠寶品牌

9、，公司產品價格帶較窄，未來在高凈值客戶群中品牌滲透率與品牌認可度有望進一步提升。8XeZaYfVbUaVdXdX7N8Q6MtRoOpNsOiNqQmRlOsRrQ7NnMnNuOrNnMwMnOpR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 正文目錄正文目錄 1.黃金珠寶：景氣度向上，格局持續優化黃金珠寶：景氣度向上，格局持續優化.5 1.1 屬性：兼具成長與周期屬性.5 1.2 市場：2020 年以來景氣度迎來拐點.5 1.3 格局：行業集中度持續提升.7 2.趨勢：客群年輕化、古法金熱潮、渠道下沉化趨勢：客群年輕化、古法金熱潮、渠道下沉化.9 2.1 女性

10、悅已需求增加，Z 世代消費意愿增長迅猛.9 2.2 古法金市場快速擴張，產品定價趨于透明化.9 2.3 電商占比邊際提升，低線城市滲透率空間較大.11 3.老鋪黃金：初具奢侈品牌基因的中國黃金珠寶品牌老鋪黃金：初具奢侈品牌基因的中國黃金珠寶品牌.11 3.1 概況：古法黃金行業先行者與領導者.11 3.2 產品：制作工藝獨特，設計堅持原創.16 3.3 渠道：自營模式經營，選址聚焦高端商業.20 3.4 品牌：初具奢侈品品牌基因，但品牌持續投入仍要觀察.23 4.投資建議：關注黃金珠寶行業龍頭投資建議：關注黃金珠寶行業龍頭.26 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄 圖表圖表 1：產品結構：黃

11、金占比常年維持在：產品結構：黃金占比常年維持在 50%以上以上.5 圖表圖表 2：需求結構：消費需求常年維持在：需求結構：消費需求常年維持在 60%以上以上.5 圖表圖表 3：2020 年以來珠寶行業景氣度迎來拐點年以來珠寶行業景氣度迎來拐點.6 圖表圖表 4：黃金首飾與金條金幣消費量增速：黃金首飾與金條金幣消費量增速.7 圖表圖表 5：2023 年線下場景恢復后婚慶消費需求釋放年線下場景恢復后婚慶消費需求釋放.7 圖表圖表 6：截至：截至 2022 年，中國內地珠寶市場規模近八千億年，中國內地珠寶市場規模近八千億.7 圖表圖表 7：人均消費金額仍有：人均消費金額仍有 3-7 倍提升空間倍提升

12、空間.7 圖表圖表 8：2020 年來中國內地珠寶品牌集中度加速提升年來中國內地珠寶品牌集中度加速提升.8 圖表圖表 9：中國內地珠寶品牌集中度仍有提升空間：中國內地珠寶品牌集中度仍有提升空間.8 圖表圖表 10：當前中國內地珠寶市場處于外資品牌、港資品牌與內資品牌三足鼎立局面：當前中國內地珠寶市場處于外資品牌、港資品牌與內資品牌三足鼎立局面.8 圖表圖表 11：“自戴自戴”成為最重要的首飾消費場景成為最重要的首飾消費場景.9 圖表圖表 12：Z 世代消費意愿增長迅猛，客群年輕趨勢明顯世代消費意愿增長迅猛，客群年輕趨勢明顯.9 圖表圖表 13：2017-2023 年古法金與硬金珠寶市場快速擴張

13、年古法金與硬金珠寶市場快速擴張.10 圖表圖表 14：按克計價比例提升，行業趨于透明化：按克計價比例提升，行業趨于透明化.10 圖表圖表 15：不同黃金珠寶制作工藝比較：不同黃金珠寶制作工藝比較.10 圖表圖表 16：線下銷售占比九成，線上占比邊際提升：線下銷售占比九成，線上占比邊際提升.11 圖表圖表 17：低線城市鉑金：低線城市鉑金/鉆石飾品滲透率有較大空間鉆石飾品滲透率有較大空間.11 圖表圖表 18：老鋪黃金發展歷程：老鋪黃金發展歷程.12 圖表圖表 19：公司榮獲多項榮譽，鞏固古法黃金行業先行者和領導者地位：公司榮獲多項榮譽，鞏固古法黃金行業先行者和領導者地位.12 圖表圖表 20：

14、2023 年老鋪黃金在中國古法金市場份額約年老鋪黃金在中國古法金市場份額約 2%，單店平均收入行業領先，單店平均收入行業領先.13 圖表圖表 21：公司股權結構穩定集中（截至：公司股權結構穩定集中（截至 2024/04）.13 圖表圖表 22：公司管理層行業經驗豐富：公司管理層行業經驗豐富.14 圖表圖表 23：2023 年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長 340%至至 4.16 億億.15 圖表圖表 24：高毛利足金鑲嵌產品占比提升：高毛利足金鑲嵌產品占比提升.15 圖表圖表 25：老鋪黃金綜合毛利率高于可比同業：老鋪黃金綜合毛利率高于可比同業.15 圖表圖表 26：老鋪黃金銷售費率亦

15、高于可比同業：老鋪黃金銷售費率亦高于可比同業.15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 27：2017-2022 年老鋪黃金年老鋪黃金 ROE 處行業居中水平處行業居中水平.16 圖表圖表 28：老鋪黃金歸母凈利率居行業中等偏上水平：老鋪黃金歸母凈利率居行業中等偏上水平.16 圖表圖表 29：老鋪黃金資產周轉率處行業偏低水平：老鋪黃金資產周轉率處行業偏低水平.16 圖表圖表 30：老鋪黃金權益杠桿處行業偏低水平：老鋪黃金權益杠桿處行業偏低水平.16 圖表圖表 31：公司植根于古法黃金制作傳統，核心工藝獨特繁復：公司植根于古法黃金制作傳統，核心工

16、藝獨特繁復.17 圖表圖表 32：公司生產模式以內部生產為主，外包生產為輔：公司生產模式以內部生產為主，外包生產為輔.17 圖表圖表 33：2020 年以來產能利用率與產銷率處高位年以來產能利用率與產銷率處高位.18 圖表圖表 34：2018 年岳陽工廠投產，委外成本占比降低年岳陽工廠投產，委外成本占比降低.18 圖表圖表 35：2021-2023 年新品與迭代品對當期收入貢獻比重在年新品與迭代品對當期收入貢獻比重在 10%以上以上.19 圖表圖表 36：歷經十余年積累公司已形成豐富完整的差異化產品組合：歷經十余年積累公司已形成豐富完整的差異化產品組合.19 圖表圖表 37：公司搭建古典書房風

17、格消費場景深化品牌形象：公司搭建古典書房風格消費場景深化品牌形象.21 圖表圖表 38：自營模式拓店節奏平穩：自營模式拓店節奏平穩.22 圖表圖表 39：同店盈利相對健康：同店盈利相對健康.22 圖表圖表 40：老鋪黃金在中國十大高端購物中心的覆蓋率高達：老鋪黃金在中國十大高端購物中心的覆蓋率高達 80%.22 圖表圖表 41：高端購物中心門店取得出色的銷售業績：高端購物中心門店取得出色的銷售業績.22 圖表圖表 42：對標高端珠寶品牌，老鋪黃金拓展空間仍較大：對標高端珠寶品牌，老鋪黃金拓展空間仍較大.23 圖表圖表 43：對標寶格麗，老鋪黃金各級別城市均有拓店空間：對標寶格麗，老鋪黃金各級別

18、城市均有拓店空間.23 圖表圖表 44：2023 年年消費年年消費 5 萬以上客戶對老鋪黃金收入貢獻同比提升萬以上客戶對老鋪黃金收入貢獻同比提升.23 圖表圖表 45：截至：截至 2023 年，老鋪黃金年，老鋪黃金 70%+忠誠會員一年購買忠誠會員一年購買 1-5 次次.24 圖表圖表 46：產品價格帶集中于：產品價格帶集中于 1 萬萬-5 萬區間，符合高端定位的品牌形象萬區間，符合高端定位的品牌形象.24 圖表圖表 47：對標國際知名高端珠寶品牌，老鋪黃金產品價格帶相對較窄：對標國際知名高端珠寶品牌，老鋪黃金產品價格帶相對較窄.24 圖表圖表 48：奢侈品品牌內涵：奢侈品品牌內涵.25 圖表

19、圖表 49：老鋪黃金品牌定位分析：老鋪黃金品牌定位分析.26 圖表圖表 50：2020-2023 年老鋪黃金銷售費率在年老鋪黃金銷售費率在 20%左右左右.26 圖表圖表 51：但銷售費用結構中品牌建設支出占比降低：但銷售費用結構中品牌建設支出占比降低.26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 1.黃金珠寶黃金珠寶：景氣度向上，格局持續優化：景氣度向上，格局持續優化 1.1屬性：屬性：兼具成長與周期屬性兼具成長與周期屬性 珠寶行業：兼具成長與周期屬性。珠寶行業：兼具成長與周期屬性。1）產品結構：）產品結構：黃金占比常年維持在 50%以上，需求受金價周期性

20、波動影響較大，行業存在一定的周期屬性。2）需求結構：）需求結構：消費需求長期維持在 60%以上，消費需求可選屬性較強，對金價的敏感度較低，主要受人均可支配收入、結婚人數等因素影響，整體表現平穩；投資需求以獲取投資收益為目的，主要通過購買金條和金幣等產品進行投資，對黃金價格的敏感度較高。伴隨終端珠寶伴隨終端珠寶消費場景不斷滲透，國內珠寶行業周期屬性邊際弱化、成長屬性有望凸顯。消費場景不斷滲透，國內珠寶行業周期屬性邊際弱化、成長屬性有望凸顯。圖表圖表 1：產品結構：黃金占比常年維持在：產品結構：黃金占比常年維持在 50%以上以上 圖表圖表 2：需求結構：消費需求常年維持在需求結構：消費需求常年維持

21、在 60%以上以上 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，國聯證券研究所 資料來源：Wind，中國黃金協會，國聯證券研究所 1.2市場：市場：2020 年以來景氣度迎來拐點年以來景氣度迎來拐點 復盤黃金珠寶市場，歷經高速發展期與發展瓶頸期，自復盤黃金珠寶市場，歷經高速發展期與發展瓶頸期，自 2020 年以來行業景氣度年以來行業景氣度迎來拐點迎來拐點，2024 年以來金價上行速度較快，部分抑制消費需求，而投資需求則較為年以來金價上行速度較快，部分抑制消費需求，而投資需求則較為旺盛。旺盛。1）高速發展期（高速發展期（2002-2013 年）年）消費和投資需求共同主導：消費和投資需求共同主導：政策管控

22、放開，黃金消費需求快速釋放，疊加同期金價快速上行和婚慶需求提升共振，行業步入高速發展期。其中 2013 年即使在金價大幅下跌的環境下，由于消費者在過去十年金價長期上漲的周期中已形成穩定預期，在投資理念影響下推動短期需求高漲。2）發展瓶頸期（發展瓶頸期（2014-2019 年）年）消費需求主導：消費需求主導：歷經 2013 年金價大幅下跌與“搶金潮”透支需求，疊加期間金價整體低位震蕩與婚慶需求下降，行業整體進入發展瓶頸期，投資需求下滑幅度更大。3）行業拐點期（行業拐點期（2020 年以來）年以來）消費與投資需求共同主導：消費與投資需求共同主導：金價進入上行周期，黃金珠寶工藝提升帶動產品升級，行業

23、內非婚場景的配飾需求打開，黃金珠寶行業景氣度迎來拐點。58.9%62.6%52.2%57.5%57.3%57.0%56.4%60.1%55.7%58.3%57.0%63.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201820192020202120222023黃金鉆石玉石彩色寶石其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%消費需求投資需求其他需求請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 3：2020 年以來珠寶行業景氣度迎來拐點年以來珠寶行業景氣度迎

24、來拐點 階段階段 高速發展期（高速發展期（2002-2013 年）年）發展瓶頸期（發展瓶頸期（2014-2019 年）年）行業拐點期（行業拐點期（2020 年至今年至今）階段概況 消費和投資需求共同主導：消費和投資需求共同主導：政策管控放開，黃金消費需求快速釋放，疊加同期金價快速上行和婚慶需求提升共振，行業步入高速發展期。消費需求主導：消費需求主導：歷經 2013 年金價大幅下跌與“搶金潮”透支需求，疊加期間金價整體低位震蕩與婚慶需求下降，行業整體進入發展瓶頸期，投資需求下滑幅度更大。消費與投資需求共同主導：消費與投資需求共同主導：金價進入上行周期，黃金珠寶工藝提升帶動產品升級，行業內非婚場景

25、的配飾需求打開，疊加疫后復蘇需求回補，黃金珠寶行業景氣度迎來拐點。2024 年以來金價上行速度較快，消費需求部分抑制，投資需求高速增長。金價表現 上海金交所金價由 2002 年的 92.79 元/克增加至 2013 年的 236.46 元/克，年均復合增速達 7.5%。上海金交所金價由 2013 年的 236.46 元/克增加至 2019 年的 340.8 元/克，年均復合增速達 6.3%。上海金交所金價由 2019 年的 340.8 元/克增加至 2023 年的 479.59 元/克，年均復合增速達 8.9%。黃金珠寶社零表現 2002-2013 年限額以上黃金珠寶零售額年均復合增速達 26

26、.1%，同期社零總額復合增速為 14.4%。2014-2019 年限額以上黃金珠寶年均復合增速達-2.1%，同期社零總額復合增速為 9.8%。2019-2023 年限額以上黃金珠寶年均復合增速達 6.2%，同期社零總額復合增速為 3.5%。黃金首飾消費情況 2010-2013 年黃金首飾消費量年均復合增速達 26.1%，至 2013 年黃金首飾消費量達 716.5 噸。2014-2019 年黃金首飾消費量年均復合增速達-1.0%，至 2019 年黃金首飾消費量達 676.23 噸。2019-2023 年黃金首飾消費量年均復合增速達 1.1%，至 2023 年黃金首飾消費量達 706 噸。金條金

27、幣消費情況 2010-2013 年金條金幣消費量年均復合增速達 36.2%，至 2013 年金條與金幣消費量達 400.76 噸。2014-2019 年金條金幣消費量年均復合增速達-9.1%，至 2019 年金條與金幣消費量達 225.8 噸。2019-2023 年金條金幣消費量年均復合增速達 7.3%，至 2023 年金條與金幣消費量達 299.6 噸。結婚登記情況 2007-2013 年中國結婚登記數量年均復合增速達 5.7%，2013 年結婚登記數量達 1327.4 萬對。2014-2019 年中國結婚登記數量年均復合增速達-5.8%，2019 年結婚登記數量達 926 萬對。2019-

28、2023 年中國結婚登記數量年均復合增速達-4.6%，2023 年結婚登記數量達 768 萬對。資料來源：Wind，中國黃金協會，上海金交所，國家統計局，民政局，國聯證券研究所 0100200300400500600-60-40-200204060802002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-1

29、02015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-04當月增速差值（金銀珠寶零售額-社零總額，%）上海金交所金價（元/克，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 4：黃金首飾與金條金幣消費量增速：黃金首飾與金條金幣消費量增速 圖表圖表 5：2023 年線下場景恢復后婚慶消費需求釋放年線下場景恢復后婚慶消費需求釋放 資料來源：Wind

30、，中國黃金協會，國聯證券研究所 資料來源：Wind，民政局，國聯證券研究所 截至截至 2022 年，中國內地珠寶市場規模近八千億。年，中國內地珠寶市場規模近八千億。伴隨國民經濟快速發展、居民收入水平穩步增長和消費能力日益提升，珠寶市場供給不斷完善、日益豐富，消費升級發展趨勢穩步形成，中國已成為世界第一大黃金消費國、第二大鉆石加工基地和消費國家。據歐睿國際數據，截至 2022 年，中國內地珠寶市場規模已達 7,631 億元，2017-2022 年年均復合增速達 3.2%。相對美國相對美國/新加坡新加坡/中國香港等成熟市場，中國內地人均珠寶消費金額仍有中國香港等成熟市場，中國內地人均珠寶消費金額仍

31、有 3-7 倍倍提升空間。提升空間。據歐睿數據，截至 2022 年中國內地人均珠寶消費為 78 美元，與中國香港、美國及新加坡等地相比仍有較大差距。未來伴隨中國經濟水平增長和國民可支配收入提升，以及黃金產品工藝升級下居民配飾需求提升趨勢下，中國內地人均珠寶消費額仍有較大增長潛力。圖表圖表 6：截至：截至 2022 年，中國內地珠寶市場規模近八千億年，中國內地珠寶市場規模近八千億 圖表圖表 7：人均消費金額仍有：人均消費金額仍有 3-7 倍提升空間倍提升空間 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：Wind，歐睿國際，國聯證券研究所 1.3格局格局：行業集中度持續提升行業集中度持續提升 行

32、業集中度持續提升。行業集中度持續提升。1）2016 年以來中國內地珠寶品牌集中度觸底回升。年以來中國內地珠寶品牌集中度觸底回升。伴隨消費升級，消費者的品牌、品質消費意識逐步提升，珠寶行業由數量型增長轉向質量效益型增長，具有強大品牌、渠道和產品設計能力的企業優勢突出，行業集中度漸趨提高。根據歐睿國際數據，2016 年以來中國珠寶行業前十大品牌市場占有率觸底回升，至 2020 年中國內地珠寶品牌 CR10 已由 2016 年的 19.1%提升至 26.8%。2）2020-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%中國金條及金幣消費量同比（%）中國黃金首飾消費量同比（%）中國黃金消費量同比

33、（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120014002007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12中國:婚姻登記:結婚登記:累計值（萬對）中國結婚登記數同比（%，右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,000中國內地珠寶市場規模（億元）YoY（%，右軸）02004006

34、008001,0001,2001,400人均珠寶消費金額（美元）人均珠寶消費金額（美元）中國內地中國香港新加坡韓國日本美國請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 年以來行業集中度加速提升。年以來行業集中度加速提升。港資與內資中高端品牌加快渠道下沉，逆勢擴張，疊加外部不利因素加速尾部出清，珠寶行業集中度提升趨勢加速，至 2022 年中國內地珠寶品牌 CR10 進一步由 2020 年的 26.8%提升至 34.4%。3）但相對中國香港，中國內）但相對中國香港，中國內地珠寶品牌集中度仍有提升空間。地珠寶品牌集中度仍有提升空間。2018 年以來中國香港品牌集中度邊際

35、下行，但至2022 年中國香港珠寶市場品牌 CR10 仍高達 48.9%，遠高于中國內地的 34.4%。圖表圖表 8：2020 年來中國內地珠寶品牌集中度加速提升年來中國內地珠寶品牌集中度加速提升 圖表圖表 9：中國內地珠寶品牌集中度仍有提升空間：中國內地珠寶品牌集中度仍有提升空間 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 當前珠寶市場處于外資品牌、港資品牌與內資品牌三足鼎立局面。當前珠寶市場處于外資品牌、港資品牌與內資品牌三足鼎立局面。1）外資品牌：）外資品牌：以 Tiffany、卡地亞、梵克雅寶、寶格麗等國際知名奢侈品品牌為代表，其產品多以 K金為主，定位奢華

36、、高端，品牌文化較為深厚，極其重視設計、質量，占據國內高端市場主要份額；外資品牌中也有定位以年輕人為主的輕奢飾品品牌，以施華洛世奇、潘多拉、APM 為代表。2）港資品牌：）港資品牌：以周大福、周生生、六福珠寶、TSL 等為代表，產品設計時尚，渠道覆蓋主要集中在一、二線城市，近年來開始積極布局三、四線城市。3）內資品牌：內資品牌：以老鳳祥、潮宏基、周大生等為代表，產品覆蓋全面，渠道覆蓋一線至四線城市，渠道拓展多采用加盟/經銷模式；而近年來發展迅猛的老鋪黃金則專營古法黃金，且以自營模式運營，品牌秉持高端定位。珠寶行業核心競爭要素由渠道驅動向產品驅動切換。珠寶行業核心競爭要素由渠道驅動向產品驅動切換

37、。1）早期：）早期：供給不足，消費者只關注純度，水貝通貨即可滿足需求；品牌方優先策略為發展加盟商跑馬圈地，快速擴張；2）當前：）當前：產品同質化激烈競爭，行業價格戰內卷疊加外部環境影響，加盟商利潤下降，純“渠道品牌”承壓；3）未來：）未來：隨著市場逐漸成熟，消費者對產品設計、工藝技術、品牌內涵等理解日益加深，同時消費升級以及消費主力人群的切換，產品研發/設計重要性提升，努力打造差異化品牌印記產品。圖表圖表 10：當前：當前中國中國內地內地珠寶市場處于外資品牌、港資品牌與內資品牌三足鼎立局面珠寶市場處于外資品牌、港資品牌與內資品牌三足鼎立局面 類型類型 品牌份額（品牌份額（%）2015 2016

38、 2017 2018 2019 2020 2021 2022 港資珠寶品牌 周大福 5.1 5.2 6.0 6.5 7.1 7.6 11.2 11.1 周生生 1.2 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 1.7 1.7 六福珠寶 0.6 0.7 0.8 0.9 0.7 0.7 0.8 0.6 TSL 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 內資珠寶品牌 老風祥 5.3 5.1 5.7 6.2 6.7 7.5 7.9 8.5 老廟黃金 2.6 2.2 2.2 2.4 3.0 3.5 3.6 4.3 夢金園 2.8 2.6 2.7 2.5 2.6 2.3 2.7 2.5

39、 周大生 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 1.1 1.7 2.1 潮宏基 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 明牌珠寶 1.0 0.6 0.7 0.7 0.6 0.5 0.6 0.5 DR 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.7 0.5 18.6%17.0%16.2%17.8%18.8%20.7%22.2%27.1%28.5%21.9%20.0%19.1%21.1%22.6%24.4%26.8%33.2%34.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201420152016201720182019202020212022中國內地

40、珠寶行業集中度（%）CR5CR100%10%20%30%40%50%60%70%201420152016201720182019202020212022不同珠寶市場品牌CR10（%）中國內地中國香港新加坡韓國日本美國請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 外資輕奢飾品品牌 施華洛世奇 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.3 0.3 0.3 潘多拉 0.1 0.2 0.4 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 APM 摩納哥 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 外資高端珠寶品牌 蒂芙尼 0.4 0.4 0.5 0.6 0.

41、6 1.0 1.3 1.4 卡地亞 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 1.1 1.4 1.3 梵克雅寶 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.7 0.9 0.9 寶格麗 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.4 0.5 0.5 戴比爾斯 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 中國內地珠寶市場 CR5 17.0%16.2%17.8%18.8%20.7%22.2%27.1%28.5%中國內地珠寶市場 CR10 20.0%19.1%21.1%22.6%24.4%26.8%33.2%34.4%資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 2.趨勢趨勢：客群年輕化、古法

42、金熱潮、渠道下沉化：客群年輕化、古法金熱潮、渠道下沉化 2.1女性悅已需求增加，女性悅已需求增加，Z 世代消費意愿增長迅猛世代消費意愿增長迅猛 女性經濟崛起，催生珠寶消費從婚嫁剛需向悅己消費轉型。女性經濟崛起，催生珠寶消費從婚嫁剛需向悅己消費轉型。隨著女性的經濟實力提升和消費能力提高，女性在消費上擁有更多的話語權。女性自我犒賞、自我鼓勵、自我裝扮、自我表達的個性化需求，有望給珠寶產品消費市場的悅己消費場景帶來進一步滲透。根據世界黃金協會調研數據，以“自戴”為目標的消費者為受訪零售商貢獻近 40%的零售收入，而以往被認為首飾（以金飾為主）銷售大頭的婚慶需求則貢獻近 20%的銷售額。Z 世代消費意

43、愿增長迅猛，客群年輕化趨勢明顯。世代消費意愿增長迅猛，客群年輕化趨勢明顯。根據 Mob 研究院調研數據，“從未買過金飾但具有金飾購買意向的 Z 世代消費者占比”從 2016 年的 16%增長至2021 年的 59%；且 Z 世代在珠寶品類的年均消費達 1560 元，遠超時裝、鞋帽等其他品類。伴隨女性悅已需求、年輕客群需求崛起，黃金產品的首飾功能有望增強，款式設伴隨女性悅已需求、年輕客群需求崛起，黃金產品的首飾功能有望增強，款式設計計/產品價值傳達等因素重要性凸顯。產品價值傳達等因素重要性凸顯。根據中國珠寶玉石首飾行業協會和安永調研數據，當今女性消費者對珠寶首飾關注度最高的是款式設計，而非材質或

44、價格，因此品牌深度解析情感共鳴與場景需求的能力、款式研發和設計能力、產品所傳達的價值和內涵在競爭中將愈加重要。伴隨需求端客群的變化、黃金工藝的升級與國潮文化的興起，黃金產品除了傳統的資產保值增值功能以及婚慶剛需場景需求外，其首飾功能有望得到增強，使其更好地成為情感表達的載體，從而拓寬消費群體和使用場景，如彰顯個性、祈福開運、期許祝福、時尚裝扮等。圖表圖表 11：“自戴”成為最重要的首飾消費場景：“自戴”成為最重要的首飾消費場景 圖表圖表 12：Z 世代消費意愿增長迅猛，客群年輕趨勢明顯世代消費意愿增長迅猛，客群年輕趨勢明顯 資料來源：中國黃金報社，世界黃金協會，國聯證券研究所 注：數據收集于

45、2022 年 7 月末；零售收入包括黃金、鉆石、鉑金和其他珠寶產品的銷售額 資料來源：中國黃金報社，華楊聯眾，Mob 研究院，國聯證券研究所 2.2古法金市場快速擴張，產品定價趨于透明化古法金市場快速擴張，產品定價趨于透明化 自戴,39%其他,7%兒童贈禮,10%父母/長輩贈禮,12%情侶贈禮,13%婚慶需求,19%不同消費場景對珠寶零售商收入的貢獻0%10%20%30%40%50%60%70%18-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-65歲從未買過金飾但具有金飾購買意向的消費者占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2017-2023 年

46、古法金與硬金珠寶市場快速擴張。年古法金與硬金珠寶市場快速擴張。按黃金純度分，黃金珠寶可分為足金（黃金純度達 99.0%及以上）與 K 金（通常指由黃金和其他金屬混合制成的合金，其含金量相等于或低于 22K（91.6%）或甚至 18K（75.0%）。沙利文數據顯示 2023 年中國足金珠寶市場規模達 5,049 億元，占黃金珠寶市場的 97.5%。足金珠寶按加工技術可進一步分為古法黃金珠寶、硬金珠寶及普通黃金珠寶。古法黃金珠寶產品為設計富韻文化內涵的足金，經特殊的中國傳統技術加工而成。普通黃金珠寶產品為經普通加工技術加工而成的足金，容易變形，產品品類同質。硬金珠寶產品主要以電鑄方式生產，具有耐磨

47、、重量輕的特點。近年來伴隨國潮興起、消費者對設計/款式關注度提升，古法黃金珠寶與硬金珠寶市場規?？焖偬嵘?，2017-2023年古法黃金市場由 30 億增加至 1573 億，硬金珠寶市場由 243 億增加至 597 億。按克計價比例提升，行業趨于透明化。按克計價比例提升，行業趨于透明化。以“悅己消費”為主要驅動的年輕消費者，既精明（在購買必需品時注重性價比），又大方（愿意為符合自身品味的高檔產品買單）。按克計價的方式提供更高的透明度，也有助于增加年輕消費者的信任度。根據世界黃金協會調研數據，按克計價的產品在零售商庫存中的占比在上升，2023年零售商金飾庫存中 66%為按克計價的產品，而 2021

48、 年按克計價比例則為 57%。圖表圖表 13：2017-2023 年古法金與硬金珠寶市場快速擴張年古法金與硬金珠寶市場快速擴張 圖表圖表 14：按克計價比例提升，行業趨于透明化：按克計價比例提升，行業趨于透明化 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，中國黃金協會，弗若斯特沙利文，老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 資料來源：中國黃金報社，世界黃金協會，國聯證券研究所 注：實地調研于 2023 年 7 月-8 月期間開展 圖表圖表 15：不同黃金珠寶制作工藝比較：不同黃金珠寶制作工藝比較 維度維度 傳統足金傳統足金 3D 硬金硬金 5D 硬金硬金 5G 硬金硬金 古法金古法金 黃金純度 99.9%99

49、.9%99.9%99.9%99.9%制作工藝 熔煉、酸溶或電解法 電鑄法（含氰）電鑄法（不含氰，以亞硫酸鹽鑄液為主）熔鑄法（加入硬金粉，以石墨烯和稀有元素為主）水磨、鏤胎、花絲、鏨刻、銼型、錘揲、鑲嵌、修金八大工藝 維氏硬度值 30-40HV 70-120HV 80-130HV 90-110HV-特點 較軟，不耐磨 硬度高、耐磨性強，有效克服傳統足金首飾硬度低、易磨損、不易保持細致花紋的缺點 相比 3D 硬金更硬，更輕、無污染 同時具備足金高成色高保值與 k 金款式多樣時尚的雙重優點 啞光質感，不易留下劃痕、汗漬 優點 延展性強，保值性較高；工費相對較低。同體積大小的飾品重量僅為普通千足金的

50、30%，更加輕巧，更加實惠；3D 硬千足金硬度是傳統千足金的 4 倍，具有高耐磨性，精致更輕：一樣大小的產品，5D 硬金能夠做成比 3D 硬金輕三分之一；更硬更韌：5D 硬金硬度高，韌性好，不易磨損、刮花，變形；5G 黃金韌性好、不容易斷裂；重量輕、硬度高；工藝先進、款式時尚；永不褪色；純度足金 999 啞光質感更顯高級，更加能滿足年輕一代的時尚需求；手工制作，精細琢磨，更顯古色古香；工藝更精湛，視覺效果更好；耐臟耐看 2435971114301573421401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017A2023A2028E中國黃金珠寶市

51、場規模（億元，按工藝）中國黃金珠寶市場規模（億元，按工藝）K金珠寶普通黃金珠寶硬金珠寶古法黃金珠寶43%34%57%66%0%10%20%30%40%50%60%70%20212023按照計價方式分類的零售商金飾產品庫存（按照計價方式分類的零售商金飾產品庫存（%）按件計價按克計價請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 輕巧，佩戴舒適特點；3D 硬千足金飾品采用可以更加精雕的蠟模型來倒模，使黃金極具立體感，表面形態更流暢。更亮：表面光滑如鏡面，整體更亮；更純：純度超過999，經得起火燒考驗。缺點 外力作用下可能會出現變形、磨損；硬度限制，無法制作工藝設計相對

52、復雜的款式 質地雖硬但很脆，需避免碰撞 工藝復雜，工費相對普通黃金高一些。工藝復雜，工費相對普通黃金要高一些。工藝復雜，需要技巧熟練的匠人投入大量精力才能制成，制作時間通常是普通金飾的幾十倍。主要消費群體 消費群體覆蓋廣泛，整體年齡偏高，消費地域主要在三四線城市 以年輕時尚消費人群為主 以年輕時尚消費人群為主 以年輕時尚消費人群為主 消費群體覆蓋廣泛，但由于平均客單價較高，主力消費人群為消費能力較強的 30-45 歲人群 資料來源：黃金珠寶知識公眾號，珠寶商平臺公眾號，JFJewel 公眾號，智研咨詢，國聯證券研究所 2.3電商占比邊際提升，低線城市滲透率空間較大電商占比邊際提升，低線城市滲透

53、率空間較大 線下銷售占比九成，線上占比邊際提升。線下銷售占比九成，線上占比邊際提升。由于珠寶單價較高，消費者出于信譽、產品質量、消費體驗、運輸、售后服務等因素的考慮，目前珠寶行業的銷售依然以傳統線下銷售模式為主。但隨著互聯網及智能手機的逐漸普及、移動支付的日趨優化和線上購物的體驗升級，經營成本更低、經營方式更為靈活的線上銷售方式興起。歐睿數據顯示，國內珠寶銷售渠道中線下占比長期維持在 90%+水平，電子商務占比邊際提升，至 2022 年電商占比已提升至 10.3%。低線城市鉑金低線城市鉑金/鉆石飾品滲透率有較大提升空間。鉆石飾品滲透率有較大提升空間。根據世界珠寶協會數據，2021年一線城市的黃

54、金/鉑金/鉆石飾品滲透率分別為 71%/63%/61%；二線城市分別為67%/51%/48%；三線城市分別為 70%/46%/37%。低線城市的鉆石和鉑金飾品滲透率低，相比一線城市仍有較大提升空間，隨著人均消費水平提升以及消費觀念改變，低線城市的非金飾品滲透率有望提升。圖表圖表 16：線下銷售占比九成，線上占比邊際提升：線下銷售占比九成，線上占比邊際提升 圖表圖表 17：低線城市鉑金：低線城市鉑金/鉆石飾品滲透率有較大空間鉆石飾品滲透率有較大空間 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：世界珠寶協會，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 3.老鋪黃金老鋪黃金：初具奢侈品牌基因的初具奢侈品牌基因

55、的中國中國黃金珠寶品牌黃金珠寶品牌 3.1概況：概況：古法古法黃金黃金行業先行者行業先行者與與領導者領導者 0.4 0.5 0.5 0.7 1.2 1.7 2.8 3.9 4.6 5.4 6.3 7.010.6 9.9 10.3020406080100珠寶渠道結構（%）百貨商店珠寶和鐘表專賣店線下其它電子商務71%67%70%63%51%46%61%48%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%一級城市二級城市三級及其它城市2021年各線城市珠寶品類滲透率（%）金飾滲透率鉑飾滲透率鉆石滲透率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 老鋪黃金

56、為中國古法黃金行業先行者與領導者。老鋪黃金為中國古法黃金行業先行者與領導者。公司于 2009 年推出首家專注于銷售古法金飾品的門店，是中國第一家推廣“古法黃金”概念的品牌，是中國古法手工金器專業第一品牌，且是中國黃金協會發布的古法金飾品 古法金鑲嵌鉆石飾品兩部團體標準的第一起草單位。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年老鋪黃金在古法黃金市場份額約 2%，以收入計在古法黃金行業排名第7，以單店平均收入計在 2022 年和 2023 年于中國黃金珠寶市場連續排名收入第一。圖表圖表 18：老鋪黃金發展歷程老鋪黃金發展歷程 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 200920052005201420

57、1620172018200520192021200520052022推出首家專注于銷售古法金飾品的門店“老鋪黃金”商標注冊推出自營線上渠道，設天貓旗艦店開設深圳門店，業務拓展至華南北京SKP高級時尚購物中心開設門店成立從事古法金飾品業務的主要經營實體古法金飾品團體標準的第一起草單位“天貓黃金品類品牌消費者心智榜單”中“價值力指數”位列第一古法金鑲嵌鉆石飾品團體標準的第一起草單位2023上榜2023胡潤至尚淡優品-中國高凈值人群品牌傾向報告的兩家中國黃金珠寶品牌之一香港老鋪成立澳門老鋪成立公司改制為股份有限公司圖表圖表 19：公司榮獲多項榮譽，鞏固古法黃金行業先行者和領導者地位公司榮獲多項榮譽，

58、鞏固古法黃金行業先行者和領導者地位 時間時間 榮譽榮譽 認證組織認證組織 2023 年 高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌 胡潤研究院 2021 年 100 新消費榜單 北京國際設計周 2021 年 天貓黃金品類品牌人群心智榜單中“價值力指數”榜首 天貓消費者策略中心、RolandBerger 及阿里數據 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 20：2023 年老鋪黃金在中國古法金市場份額約年老鋪黃金在中國古法金市場份額約 2%，單店平均收入行業領先，單店平均收入行業領先 注：平均單店收入為珠寶業務收入除以

59、珠寶門店數 資料來源：老鋪黃金招股書，弗若斯特沙利文，Wind，國聯證券研究所 公司公司股權集中且激勵充分，管理層經驗豐富。股權集中且激勵充分，管理層經驗豐富。1）股權結構：）股權結構：截至 2024 年 4月，徐高明、徐東波先生分別直接持股 22.39%/10.04%，并通過分別持有紅喬金季 70%/30%的股份來間接持股公司，為公司的實際控制人。2）股份激勵：）股份激勵：公司成立天津金橙、天津金積、天津金詠、天津金諦及天津金蒞等五大股份激勵平臺，以實行股份激勵計劃，并分別于 2018 年、2019 年及 2023 年向參與者授多輪獎勵。3）管理層：）管理層：公司董事長徐高明、副總經理馮建軍

60、、營業部總經理徐銳及質檢部總經理蔣霞均曾為公司前身金色寶藏的核心管理層，其中徐銳為徐高明先生的侄子，蔣霞為徐高明先生的外甥，核心管理層具有“家族基因”，深耕行業多年，具有豐富的管理經驗。圖表圖表 21：公司公司股權結構穩定集中（截至股權結構穩定集中（截至 2024/04）資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 周大福（市場份額19.7%）老鳳祥（市場份額11%）中國黃金（市場份額5.8%）豫園股份（市場份額5.7%）夢金園（市場份額3.9%）老鋪黃金（市場份額2.0%）0102030405060708090100110120051015202530352023年平均單店收入（百萬元）預計20

61、23年古法黃金珠寶收入（十億元）2023年年古法金市場競爭格局古法金市場競爭格局老鋪黃金岳陽老鋪香港老鋪100%100%陳國棟徐高明1.82%1.49%紅喬金季天津金橙天津金積天津金蒞天津金詠天津金諦蘇州黑蟻蘇州逸美復星漢興澳門老鋪100%徐東波70%30%10.57%22.39%39.33%10.04%6.51%3.05%0.88%1.11%1.86%0.96%父子實控人實控人請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 22：公司管理層行業經驗豐富：公司管理層行業經驗豐富 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 加入時間加入時間 主要職務主要職務 履歷履歷

62、徐高明 董事長、總經理、研發總監 59 歲 2016 年 12 月 主持公司經營管理全面工作、公司商品研發工作，負責董事會相關工作 1984-1991 年任岳陽市畜牧水產局科員 1992-1994 年任岳陽市畜牧水產局水產大樓總經理 1995-2017 年 7 月任紅喬旅游總經理 2004 年 6 月-2018 年 10 月任金色寶藏總經理 2012 年 7 月-2017 年 9 月任文房文化總經理 2016 年 12 月-2019 年 11 月任老鋪有限總經理 2017 年 7 月-2020 年 3 月任紅喬金季經理 2017 年 7 月至今任紅喬金季執行董事 2019 年 11 月起任公司

63、董事長、總經理、研發總監 馮建軍 執行董事兼副總經理 55 歲 2017 年 1 月 負責市場拓展 1989-1997 年任湖南岳陽市制藥一廠主管科員、綜合科科長 1997-1998 年任紅桃 K 公司地區營銷部經理 1998-2005 年 12 月任紅喬旅游行政兼營運總監 2006 年任金色寶藏營運總監、副總經理 2017-2019 年 11 月任老鋪有限副總經理 2019 年 11 月起任公司董事、副總經理 徐銳 執行董事兼營業部總經理 43 歲 2017 年 1 月 主持公司營業部全面管理工作 2004 年 3 月-2009 年 12 月任紅喬旅游經營部經理 2009 年 12 月-20

64、16 年 12 月任金色寶藏營業部經理 2017-2019 年 11 月任老鋪有限營業部總經理 2019 年 11 月起任公司董事、營業部總經理 蔣霞 執行董事、質檢部總監、岳陽老鋪監事 47 歲 2018 年 2 月 主持公司質檢部全面管理工作 1995 年 8 月-2005 年 7 月擔任岳陽紅喬的采購工作 2005 年 8 月-2018 年 2 月擔任金色寶藏商品管理部的產品管理及品質檢驗工作 2018 年 2 月起任公司質檢部總監 2018 年 3 月起任岳陽老鋪監事 2021 年經認可為貴金屬首飾和寶石檢驗師及國檢珠寶培訓中心鉆石分析師 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 盈利

65、拆解：盈利拆解：凈利潤率適中凈利潤率適中+低資產周轉低資產周轉+低杠桿擴張，相對可比同業低杠桿擴張，相對可比同業 ROE 處處行業居中水平，行業居中水平，2023 年業績高增下盈利能力大幅提升年業績高增下盈利能力大幅提升。老鋪黃金差異化定位高端品牌，品牌傳承中國經典文化與非遺工藝，兼具中國非遺文化價值與顯著產品差異，憑借獨特的工藝設計與純自營的運營模式，公司毛利率與銷售費率均高于可比同業水平，2017-2022 年歸母凈利潤率處行業中等偏上水平。且公司門店均為自營經營，相對加盟模式資產周轉率相對較低，負債水平不高，綜合而言 2017-2022 年公司 ROE 相對可比同業處于居中水平。2023

66、 年線下消費場景恢復、黃金價格上漲疊加公司產品迭代升級、品牌知名度提升，公司營收同比增長 145.7%至 31.8 億，歸母凈利潤同比增長 340.4%至 4.16 億，歸母凈利潤率與 ROE 提升至行業領先水平。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 23：2023 年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長 340%至至 4.16 億億 圖表圖表 24：高毛利足金鑲嵌產品占比提升高毛利足金鑲嵌產品占比提升 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 圖表圖表 25：老鋪黃金老鋪黃金綜合綜合毛利率毛利率高于可比同

67、業高于可比同業 圖表圖表 26：老鋪黃金銷售費率亦高于可比同業老鋪黃金銷售費率亦高于可比同業 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 -20%30%80%130%180%230%280%01,0002,0003,0004,0002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A老鋪黃金經營業績營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）yoy（%，右軸）yoy（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%收入占比毛利率收入占比毛利率足金黃金產品足金鑲嵌產品老鋪黃金收入結構（

68、%）2020A2021A2022A2023A0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A綜合毛利率（%）周大福周大生萃華珠寶豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金夢金園老鋪黃金0%5%10%15%20%25%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A銷售費用率（%）周大福周大生萃華珠寶豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金夢金園老鋪黃金請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 27：2017-2022 年老鋪黃金年老鋪黃金 ROE 處行業

69、居中水平處行業居中水平 圖表圖表 28：老鋪黃金歸母凈利率居行業中等偏上水平：老鋪黃金歸母凈利率居行業中等偏上水平 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 29：老鋪黃金資產周轉率處行業偏低水平老鋪黃金資產周轉率處行業偏低水平 圖表圖表 30：老鋪黃金權益杠桿處行業偏低水平老鋪黃金權益杠桿處行業偏低水平 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 3.2產品產品：制作制作工藝獨特工藝獨特，設計堅持原創設計堅持原創 堅持手工

70、制作、工藝獨特繁復堅持手工制作、工藝獨特繁復。公司秉持精益求精、追求極致的工匠精神，堅持古法手工制金工藝，古法黃金產品形狀飽滿，細節豐富，表面紋理均勻平整富層次感。例如，鏨刻和鏤空工藝形成凹凸有致的浮雕式紋樣，裝飾在金銀器物表面，可創造出更加豐富多彩的藝術效果；花絲鑲嵌工藝以黃金作為依托，利用寶石和燒藍等新顏色的加入更添金飾的華貴和精致，色彩展示更豐富，給予消費者更強的心理滿足感、品牌認同感。公司充分發揮古法黃金將藝術想象具體呈現到產品中的工藝優勢，通過失蠟成型、摟胎、錘揲、鏨刻、鏤空、花絲、鑲嵌及燒藍等工藝設計，使得產品文化和時尚屬性兼備。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2

71、017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AROE（%）周大福周大生萃華珠寶豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金夢金園老鋪黃金0%5%10%15%20%25%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A歸母凈利潤率（%）周大福周大生萃華珠寶豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金夢金園老鋪黃金012345672017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A資產周轉率（次）周大福周大生萃華珠寶豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金夢金園老鋪黃金0.01.02.03.04.02017A2018A2019A2020A2021A2022

72、A2023A權益杠桿周大福周大生萃華珠寶豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金夢金園老鋪黃金請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 內部生產為主內部生產為主、外包生產為輔外包生產為輔，2018 年自有工廠投產后外包成本降低年自有工廠投產后外包成本降低。公司自有工廠岳陽工廠于 2018 年投產，公司產能與工廠生產人力與工作時間有關，生產周期因產品而異，2023 年公司自有工廠生產的產品 75%以上生產周期在 26-50 天。伴隨終端需求向好，2020 年以來公司產能增加且產能利用率處于高位，委外成本自2018年自有工廠投產后占比整體下降，2023年產能利用率達

73、112%，委外成本相較 2022 年環比略有提升。圖表圖表 32：公司生產模式以公司生產模式以內部生產為主，外包生產為輔內部生產為主，外包生產為輔 2017A 2018A 2019A 2020CQ3 自行生產自行生產 金額（萬元）-255.18 2,351.18 1,051.83 產量（kg）-193.72 1,459.91 521.22 單位成本合計（元/g）-254.71 292.27 352.20 單位材料成本（元/g）-241.54 276.17 332.02 單位人工（元/g）-4.37 4.94 7.57 單位制造費用（元/g）-8.80 11.17 12.61 委外加工委外加工

74、圖表圖表 31：公司公司植根于古法黃金制作傳統，植根于古法黃金制作傳統，核心核心工藝工藝獨特繁復獨特繁復 資料來源：老鋪黃金公司官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 金額（萬元）-3,366.01 2,649.50 1,107.69 產量（kg）1,460.76 1,787.19 1,438.72 451.10 單位成本合計（元/g）246.13 260.42 294.56 356.75 單位材料成本（元/g）230.37 241.59 276.15 332.20 單位加工費用（元/g）15.75 18.83 18.42 24.56

75、 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 圖表圖表 33：2020 年以來產能利用率與產銷率處高位年以來產能利用率與產銷率處高位 圖表圖表 34：2018 年岳陽工廠投產，委外成本占比降低年岳陽工廠投產，委外成本占比降低 注：2020 年委外加工產量占比數據為 2020 年前 3 季度口徑 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 設計堅持原創，且對時代時尚品味保持高度敏感。設計堅持原創，且對時代時尚品味保持高度敏感。公司研發團隊中大部分成員在珠寶設計方面擁有超過 10 年的經驗，創始人徐高明先生領導研發團隊并監督主要產品的創作過程，以保持產品的高端

76、定位及高級感調性，研發人員根據品牌定位/產品調性/主題不斷調整研發計劃。截至 2023 年 12 月，公司擁有逾千種原創設計的產品款式，擁有境內專利 229 項及作品著作權 1,073 項，以及境外專利 164 項。公司產品創新能力引領行業發展，如 2019 年末業內率先推出足金鑲鉆產品，顛覆了鉆石珠寶以 K 金為底材的行業傳統標準；如 2022 年以傳統銅胎燒藍技法為基礎所鍛造的足金燒藍產品引發行業古法黃金的新產品熱潮。公司在原創基礎上，不斷改進產品設計與開發能力，進行產品端更新迭代，且 2021-2023 年新品與迭代品對當期收入貢獻比重在 10%以上。0%20%40%60%80%100%

77、120%140%160%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A銷量（千克）產量（千克）產能（千克）產銷率（%，右軸）產能利用率（%，右軸）委外加工產量占比（%，右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A委外成本（萬元）占營業成本比重（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表

78、圖表 35：2021-2023 年新品與迭代品對當期收入貢獻比重在年新品與迭代品對當期收入貢獻比重在 10%以上以上 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 歷經十歷經十余年積累，公司余年積累，公司已形成已形成豐富完整的差異化產品組合。豐富完整的差異化產品組合。公司產品既包含供日常佩戴的飾品，亦包含供裝飾把玩的擺件以及可供收藏和使用的金器，可全面覆蓋不同年齡和消費需求的消費者群體。同時，把玩金器、日用金器和擺件金器等高克重產品工藝復雜度更高，深入融合和體現文化元素及審美趣味，進一步強化品牌差異定位，大大滿足消費者的消費心理需求，相對國內和國際珠寶首飾品牌具備顯著的產品結構差異優勢。圖表圖表

79、36：歷經十余年積累公司已形成豐富完整的差異化產品組合歷經十余年積累公司已形成豐富完整的差異化產品組合 系列系列 主要產品主要產品 金飾 吊墜系列 手鐲系列 戒指系列 耳釘系列 寶寶系列 0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201401601802021202220232024E迭代產品數量（款）新推出產品數量（款）迭代產品收入占比（%，右軸）新推出產品收入占比（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 其他 金器 文玩系列 典藏系列 資料來源：老鋪黃金官網，國聯證券研究所 3.3渠道渠道：自營模式經營自營模式經營，選址聚焦高

80、端商業選址聚焦高端商業 門店自營模式經營，選址聚焦門店自營模式經營，選址聚焦高端商業中心。高端商業中心。與加盟形式相比，自營模式使公司保留在零售專柜銷售的產品的所有權，以及自行招聘及管理銷售人員及其他人員的權利，有利于品牌方嚴格控制產品及服務質量，對銷售及客戶服務進行精細管理，樹立及維護品牌形象。截至 2024 年 4 月，公司共開設 32 家門店，分布于北京、上海、深圳、南京、杭州、沈陽、西安、澳門，主要位于中國一線和新一線城市的黃金地段商業中心，其中 4 家位于 SKP 系商場、9 家位于萬象城系商場，其余門店也均分布于南京德基廣場、北京東方新天地廣場、北京王府中環、成都國際金融中心、杭州

81、大廈、澳門威尼斯人、新港中心等知名高端商業中心，高端的門店選址天然地篩選出一批與品牌定位相符的高端消費者客流。開創情景化店鋪契合產品形象。開創情景化店鋪契合產品形象。公司在業內開創情景化店鋪模式，通過中國經典書房主題場景，融合專業客戶服務，展示經典工藝、經典產品和品牌主題文化，為消費者提供沉浸式消費體驗。門店從空間設計到家具陳設，從燈光效果、背景音樂、香氛到花草布置到商品布局，從店員形象到門店客服形象，均經過精心規劃規范，呈現出中國傳統經典文化意境與強烈的感染力，高度契合中國古法手工黃金的產品定位與產品形象，讓老鋪黃金古法手工金器能成為有文化、有厚度、有質量、有溫度的產品。請務必閱讀報告末頁的

82、重要聲明 21 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 37：公司搭建古典書房風格消費場景深化品牌形象：公司搭建古典書房風格消費場景深化品牌形象 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 自營拓店節奏平穩，自營拓店節奏平穩，同店同店盈利盈利相對健康相對健康。1）拓店節奏平穩拓店節奏平穩：2020-2023 年公司線下門店數量由 19 家增長到 30 家，旗下門店大多位于中國內地一線城市和新一線城市，與品牌高端定位相適配。2）同店同店盈利相對健康盈利相對健康：門店初始平均投入約 3000 萬，除北京工美大廈店、北京東方新天地店及香港廣東道店外，旗下門店平均首次盈虧平衡期約 1 個月，

83、平均現金投資回收期約 6 個月；2021A/2022A/2023A 同店增速分別為 30%/-17.6%/115.4%，2022 年同店下滑主要受部分門店暫停營業影響；伴隨門店數量增加，2021-2023 年同店營收占當期收入比重由 74%下降至 68%。3）高端商場覆蓋率高：）高端商場覆蓋率高：截至 20234 年 4 月，全國排名前十的高端百貨商場中，公司覆蓋其中 8 家，覆蓋率在國內黃金珠寶品牌中排名第一；且銷售業績較為出色，如 2023 年公司位于北京 SKP 的兩家門店收入3.36 億元，實現每平方米每月收入約 44.1 萬元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 行業報告行業報告行業

84、深度研究行業深度研究 圖表圖表 38：自營模式自營模式拓店拓店節奏節奏平穩平穩 圖表圖表 39：同店盈利相對健康同店盈利相對健康 注：一線城市指北京、上海、廣州及深圳，新一線城市指成都、重慶、杭州、武漢、蘇州、西安、南京、長沙、天津、鄭州、東莞、青島、昆明、寧波及合肥 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 注：同店指進行對比的兩個年度內營業日數均超過 300 天的門店 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 圖表圖表 41：高端購物中心門店取得出色的銷售業績：高端購物中心門店取得出色的銷售業績 購物中心名稱購物中心名稱 開業日期開業日期 前前 5 大購物中心收入大購物中心收入（按門店計，

85、百萬元）（按門店計，百萬元）前前 5 大購物中心收入占比大購物中心收入占比（按門店計，（按門店計，%）每平方米每平方米收入收入（萬元）（萬元）2020A 2021A 2022A 2023A 2020A 2021A 2022A 2023A 2023A 北京 SKP 2017 年 7 月 116 176 140 336 13.0%13.9%10.8%10.6%529 南京德基 2018 年 8 月 63 78 85 257 7.0%6.1%6.5%8.1%239 沈陽萬象城 2019 年 5 月 80 91 99 233 8.9%7.2%7.6%7.3%190 上海豫園挹秀樓 2022 年 1 月

86、-53 227 4.1%7.1%140 西安 SKP 2018 年 5 月 73 106 105 190 8.2%8.4%8.1%6.0%311 合計 332 451 482 1,243 37.1%35.7%37.2%39.1%-資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 對標對標國際高國際高端端珠寶品牌珠寶品牌，老鋪黃金，老鋪黃金拓店空間仍較大拓店空間仍較大。截至 2024 年 5 月，卡地亞/蒂芙尼/LV/寶格麗/梵克雅寶等國際高端珠寶品牌在中國門店數量分別為70/62/83/109/47 家，而老鋪黃金門店數量僅為 32 家。分城市看，相對寶格麗，老鋪黃金在中國內地一線城市/新一線城市/二

87、線及以下城市/中國香港澳門地區的門店拓展空間均較大。根據老鋪黃金招股書，公司規劃未來 4 年新開 47 家門19 22 27 30 32 0510152025303505101520253020202021202220232024M4老鋪黃金門店分布（按城市，個）老鋪黃金門店分布（按城市，個）中國大陸一線城市中國大陸新一線城市中國大陸其他城市中國香港及澳門合計（右軸）30%-17.6%115.4%74%70%68%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2021A2022A2023A老鋪黃金同店經營情況老鋪黃金同店經營情況同店營收增速（%）營收增速（%）同店

88、營收占比（%）圖表圖表 40：老鋪黃金在中國十大高端購物中心的覆蓋率高達老鋪黃金在中國十大高端購物中心的覆蓋率高達 80%珠寶品牌珠寶品牌 主要珠寶品牌在中國十大高端購物中心的覆蓋率（截止主要珠寶品牌在中國十大高端購物中心的覆蓋率（截止 2024/04）寶格麗 100%卡地亞、梵克雅寶、斐登 90%老鋪黃金老鋪黃金、周大福、蒂芙尼、Chaumet 80%周大生 70%Qeelin、何方珠寶、寶詩龍、APMMonaco 60%注：根據弗若斯特沙利文資料，中國十大高端購物中心為北京 SKP、南京德基廣場、北京國貿商城、上海國金中心商場、上海恒隆廣場、杭州大廈、杭州萬象城、西安 SKP、廣州太古匯及

89、成都國際金融中心 資料來源：老鋪黃金招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 店，其中中國內地一線城市/新一線城市/其他城市分別新增 10/12/13 家，中國香港與中國澳門地區新增5家，新加坡與新加坡之外其他亞洲城市分別新增2/5家。3.4品牌品牌：初具奢侈品品牌基因初具奢侈品品牌基因，但品牌持續投入仍要觀察但品牌持續投入仍要觀察 秉持高端品牌定位，秉持高端品牌定位，對標國際高端珠寶品牌，高凈值客群滲透率有望進一對標國際高端珠寶品牌，高凈值客群滲透率有望進一步提升。步提升。1）目標客群：目標客群：追求質量及審美，年齡

90、 25 至 45 歲的女士及 30 至 55 歲的男士，擁有強大的購買力及年收入超過 10 萬元；目標客群主要因為經典的工藝、高級感調性與高品質而購買產品，通過針對高凈值客戶推出差異化產品，而規避低價黃金產品市場的同質化競爭。2）消費習慣：）消費習慣：客群相對分散，2023 年約90%的客戶購買金額在 5 萬及以下，約 70%的收入由每年購買金額在 30 萬以下的客戶貢獻，70%以上的客戶一年購買 1-5 次，2021-2023 年客戶平均消費金額均在 3 萬元以上，2023 年年消費 5 萬以上客戶對公司收入貢獻同比提升。3）價）價格帶：格帶：產品價格帶集中于 1 萬-5 萬元區間，符合高端

91、定位的品牌形象，但對標梵克雅寶、寶格麗、卡地亞、蒂芙尼等國際知名高端珠寶品牌，公司產品價格帶較窄，未來在高凈值客戶群中品牌滲透率與品牌認可度有望進一步提升。圖表圖表 44：2023 年年年消費年消費 5 萬以上客戶對萬以上客戶對老鋪黃金老鋪黃金收入貢獻同比提升收入貢獻同比提升 每名忠誠會員每名忠誠會員的的 購買金額購買金額（元）（元）2021A 2022A 2023A 數量數量 占比占比（%）數量數量 占比占比（%）數量數量 占比占比（%）忠誠會員數量（個）1 百萬 53.0 0.1 57.0 0.1 138.0 0.1 0.31 百萬 365.0 1.0 350.0 0.9 720.0 0.

92、8 5 萬-30 萬 4145.0 11.4 4028.0 10.0 9769.0 10.5 5 萬 31949.0 87.5 35831.0 89.0 82469.0 88.6 合計合計 36,512 100 40,266 100 93,096 100 忠誠會員收入貢獻（百萬元）1 百萬 108 8.5 130 10.1 505 15.9 0.31 百萬 179 14.1 179 13.8 344 10.8 5 萬-30 萬 405 32.0 388 30.0 945 29.7 5 萬 540 42.7 565 43.7 1,259 39.6 圖表圖表 42：對對標標高端珠寶品牌，老鋪黃金拓

93、展空間仍較大高端珠寶品牌，老鋪黃金拓展空間仍較大 圖表圖表 43：對標寶格麗，老鋪黃金各級別城市均有拓店空間對標寶格麗，老鋪黃金各級別城市均有拓店空間 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 注：一線城市指北京、上海、廣州及深圳，新一線城市指成都、重慶、杭州、武漢、蘇州、西安、南京、長沙、天津、鄭州、東莞、青島、昆明、寧波及合肥 資料來源：寶格麗官網，老鋪黃金官網，老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 7062831094732020406080100120卡地亞蒂芙尼LV寶格麗梵克雅寶老鋪黃金主要高端珠寶品牌中國門店數量（個，截至主要高端珠寶品牌中國門店數量（個，截至2024/05）22 25

94、18 22 12 16 9 4 3 0 0 26 21 17 8 2 5(5)515253545中國內地一線城市中國內地新一線城市中國內地其他城市中國香港與中國澳門地區新加坡新加坡之外其他亞洲城市門店數量對比（分城市，個）門店數量對比（分城市，個）老鋪黃金（預計未來4年）老鋪黃金（截至2024/05）寶格麗（截至2024/05）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 合計合計 1,232 97 1,262 98 3,054 96 忠誠會員平均消費金額（萬元）1 百萬 203.77 228.07 365.94 0.31 百萬 49.04 51.14 47.7

95、8 5 萬-30 萬 9.77 9.63 9.67 100 次 5 0.0 26 2.0 7 0.0 50 3.8 24 0.0 310 9.7 其他-33 2.6-32 2.5-126 4 總計總計 36,512 100 1,265 100 40266 100 1,294 100 93,096 100 3,180 100 注：老鋪黃金忠誠會員指在其小程序注冊并輸入必要信息，且其后至少購買一次公司產品的會員 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 圖表圖表 46：產品產品價格帶集中于價格帶集中于 1 萬萬-5 萬區間萬區間，符合高端定位的品牌形象，符合高端定位的品牌形象 產品類型產品類型 每

96、件售價范圍每件售價范圍（人民幣）（人民幣）收入占比收入占比-2021A 收入占比收入占比-2022A 收入占比收入占比-2023A 足金黃金產品 25 萬元 6.0%5.6%4.2%足金鑲嵌產品 25 萬元 2.2%2.7%1.5%資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 圖表圖表 47：對標國際知名高端珠寶品牌，對標國際知名高端珠寶品牌，老鋪黃金老鋪黃金產品價格帶產品價格帶相對相對較窄較窄 品牌品牌 產品系列產品系列 產品產品 價格帶（元）價格帶（元）梵克雅寶 Alhambra 四葉幸運系列 手鏈/手鐲 11,000-47,500 項鏈 12,200-1,460,000 寶格麗 DIVASD

97、REAM系列 手鏈/手鐲 12,900-57,700 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 1992 年全球戰略品牌與奢侈品管理大師讓諾埃爾卡普費雷提出了品牌識別棱鏡，對應到高端品牌，即包括極致產品、高端定位、多級情感、圣像符號、品牌個性和顧客關系 6 個維度的內涵。以此為標準，奢侈品品牌戰略管理的作者認為奢侈品品牌一般會滿足六個要素，1）長久耐用的產品/上乘的體驗享受；2）人性化的細致服務；3）體現社會地位；4）遠高于功能價值的價格；5）有意控制銷售量；6）關聯文化內涵/傳統傳承。同時滿足這六個要素后，奢侈品就區別于潮流品和高檔品，擁有更長的生命周期、

98、更強的自主定價權。項鏈 18,400-444,000 蒂芙尼 T 系列 手鏈/手鐲 4,000-700,000 項鏈 9,400-2,100,000 卡地亞 LOVE 系列 手鏈/手鐲 6,100-445,000 項鏈 7,100-74,000 老鋪黃金 點鉆系列 手鏈/手鐲 18,980-59,300 項鏈 9,600-45,460 資料來源：各品牌官網，卡地亞天貓旗艦店，老鋪黃金天貓旗艦店，國聯證券研究所 圖表圖表 48：奢侈品品牌內涵奢侈品品牌內涵 資料來源：奢侈品品牌戰略管理，“林勇奢侈學”微信公眾號，國聯證券研究所 長久耐用的產品長久耐用的產品/上乘的體驗享受上乘的體驗享受人性化的細

99、致服務人性化的細致服務遠高于功能價值遠高于功能價值的價格的價格有意控制銷售量有意控制銷售量體現社會地位體現社會地位關聯文化內涵關聯文化內涵/傳統傳承傳統傳承請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 初具奢侈品品牌基因，但品牌持續投入仍要觀察。初具奢侈品品牌基因，但品牌持續投入仍要觀察。參照以上奢侈品品牌內涵，老鋪黃金在關聯文化內涵、極致的產品體驗、較高產品溢價等維度上已經初具奢侈品牌基因。但由于品牌誕生的時間尚短，經典產品的長久流行性、關聯文化內涵的持續深化仍需要公司在品牌打造上持續投入。受疫情對收入端的影響，2020-2022 年公司銷售費用率提升至 20

100、%以上，2023 年伴隨線下消費復蘇及公司產品力凸顯帶來收入大幅恢復，銷售費用率下降至 18.2%。但從銷售費用結構看，公司主要銷售費用為直營模式下的人員及房租費用，而用于品牌建設的廣告及推廣開支在 5%左右。公司募集資金用途之一在于增加社交媒體廣告投放與線下營銷，未來品牌建設投入仍要觀察。圖表圖表 49：老鋪黃金品牌定位分析老鋪黃金品牌定位分析 奢侈品品牌內涵奢侈品品牌內涵 老鋪是否滿足老鋪是否滿足 長久耐用的產品/上乘的體驗享受 部分滿足，“黃金的盡頭是老鋪”，老鋪黃金的產品工藝目前來看暫未出現直接競爭對手，其與其他黃金珠寶品牌相比在款式、工藝精美度上有明顯差異；但品牌時間短，經典款式的持

101、久性還需要觀察 關聯文化內涵/傳統傳承，傳承中國宮廷古法制金工藝，潛心打造經典、極致、傳世的品牌價值；青銅紋、葫蘆、蝴蝶、龍鳳等傳統文化元素應用及花絲、鏨刻、點鉆、燒藍等傳統工藝的大范圍應用強化了產品的傳統文化內涵 體現社會地位 極少部分滿足，老鋪代表性產品點鉆葫蘆、金剛杵、玫瑰花窗等具有較高產品識別度，具有一定的符號性 遠高于功能價值的價格，以點鉆系列產品為例，按照旗艦店定價，點鉆玫瑰花窗（小號）/點鉆小葫蘆（小號）/點鉆金珠的克單價分別為 1473/1491/1242 元/克，約為同期金價的 2.2-2.6 倍 人性化的細致服務 部分滿足，工藝精美的包裝盒、專屬筆記本等附加贈品與其他品牌有

102、明顯區隔 有意控制銷量 少部分滿足，老鋪產品生產周期較長，目前較多熱銷產品出現斷貨，需要預約等待 資料來源：老鋪黃金天貓旗艦店，匯率表網站，國聯證券研究所 圖表圖表 50：2020-2023 年老鋪黃金銷售費率在年老鋪黃金銷售費率在 20%左右左右 圖表圖表 51：但銷售費用結構中品牌建設支出占比降低但銷售費用結構中品牌建設支出占比降低 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 4.投資投資建議建議：關注黃金珠寶關注黃金珠寶行業龍頭行業龍頭 2020 年以來珠寶行業景氣度迎來拐點，2024 年初至今金價上行速度較快，部分抑制消費需求，但整體景氣度仍處上

103、行周期。港資與內資中高端品牌加快渠道下沉，疊加外部不利因素加速尾部出清，珠寶行業集中度持續提升。未來珠寶行業核心競爭要素將由渠道驅動向產品驅動切換，消費者對產品設計/工藝技術/品牌內涵等要求日益提升。頭部企業在渠道覆蓋/產品設計/研發儲備上均處行業領先地位，關注黃金珠0%5%10%15%20%25%012345672017201820192020202120222023老鋪黃金銷售費用與銷售費率銷售費用（億元）銷售費率（%，右軸）4.3%3.9%5.1%3.3%0%20%40%60%80%100%2020202120222023老鋪黃金銷售費用結構（%）員工成本購物中心及平臺傭金費用租金開支折

104、舊及攤銷廣告及推廣開支其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 寶行業龍頭。5.風險提示風險提示 宏觀經濟環境的不確定性影響。宏觀經濟環境的不確定性影響。首飾珠寶行業具備一定的消費屬性，若宏觀經濟下行幅度超預期，將對行業景氣度與珠寶上市公司業績帶來不確定性。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。珠寶上市公司產品的主要原材料為黃金和鉑金等，國內黃金、鉑金價格受國內外經濟形勢、通貨膨脹、供求變化、地緣政治、國際金價等復雜因素影響，珠寶上市公司產品價格與上金所黃金、鉑金價格具有高度相關性。若黃金、鉑金等原材料價格下跌，珠寶上市公司直接面臨著產品銷售價格下降，

105、給經營業績帶來壓力。存貨管理風險。存貨管理風險。珠寶上市公司存貨主要為黃金、鉑金、白銀、鉆石、翡翠、白玉等原材料，以及鑲嵌首飾、貴金屬首飾等庫存商品，黃金原材料及庫存商品隨著國際金價和珠寶原料價格的大幅波動，將帶來存貨管理上的風險。加盟管理風險。加盟管理風險。珠寶上市公司多以加盟模式運營為主，但加盟商的人員、資金、財務、經營和管理均獨立于珠寶上市公司，若加盟商的經營活動有悖于上市公司的品牌經營宗旨，而上市公司未對加盟商進行及時管控，則將會對上市公司的品牌形象和未來發展造成不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證

106、券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做

107、市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有

108、規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員

109、的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同

110、的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583