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1、公司研究公司研究公司深度研究公司深度研究證證券券研研究究報報告告電機2024 年 05 月 30 日誠信專業發現價值1請務必閱讀報告末頁的聲明臥龍電驅（臥龍電驅（600580.SH）“電驅電驅+光儲光儲+eVTOL”一體兩翼一體兩翼，全球電機龍頭全球電機龍頭構建新格局構建新格局投資要點：投資要點：持續推動持續推動技術創新技術創新和和市場拓展市場拓展的全球的全球電機電機龍頭龍頭臥龍電驅是全球電機行業的領軍者，內生增長與外延并購相結合，實現了業務多元化發展。公司股權架構是家族控股與國資背景相結合，創始人團隊擁有深厚的自動化行業背景和豐富的技術及管理經驗。公司業績穩健增長，2023 年實現收入 15

2、5.67 億元，歸母凈利潤 5.30 億元，美洲區收入 19.9 億元，同比+16.39%，歐非區收入略降至 27.9億元，海外收入占比 36%，在全球電機及新能源市場具備競爭的優勢地位。領先布局領先布局 eVTOL 動力系統，技術動力系統，技術+市場構筑全方位壁壘市場構筑全方位壁壘相較于傳統直升機、無人機等，eVTOL 具有起飛無需跑道、高安全性、低噪音、零排放、易維護、規模運營化后低成本等優勢。低空經濟推進順序為“無人機快遞無人機行業應用eVTOL 載物eVTOL 載人”；eVTOL 產業化推進順序為“政策/規劃空管/基建先行線路試點”。我們認為產業催化劑有：空域改革推進；頂層設計和地方強

3、調低空經濟成為新增長引擎；適航取證流程加速。無人機貨運在后續政策和廠商合力推動下，憑借低成本高效率優勢，成為低空經濟中最快實現商業化運營的場景。臥龍電驅具備技術領先性技術領先性：建立了全行業唯一適航實驗室，牽頭編寫了航空 CS-23部 H1801（電機與驅動系統）民航局審定文件，依托動力電驅成熟基礎，開發高性能航空電驅，形成“3+1”的產品布局。市場領先性市場領先性：合作萬豐奧威、商飛、極客航空、沃飛長空等行業龍頭，與羅爾斯-羅伊斯等同行業領軍企業持續深入合作。工業電機加速布局，日用電機需求回暖工業電機加速布局，日用電機需求回暖公司電機種類多樣，覆蓋 5W 到 85MW 產品線。工業電機業務：

4、工業電機業務：主要有高壓電機（用于采礦、冶金、油氣、石化）、低壓電機（用于水泵、風機、壓縮機）。根據 HISMarkit 市場數據，2020 年臥龍電驅在全球高壓/低壓電機市占率為 11%/6.5%，位列第二/第四。展望行業驅動因素：全球庫存處于歷史較低水位，中美庫存有望周期共振，公司產品具備全球認證銷售能力，將受益補庫需求。日用電機業務日用電機業務：主要應用于空調、洗衣機、冰箱、小家電等，低基數效應下家電出口有望維持較高增速，外銷復蘇超預期，自上而下各部門積極配合“大規模設備更新”“消費品以舊換新”政策落實，拉動需求。新能源車高速增長，光儲協同新能源車高速增長，光儲協同產業產業布局布局新能源

5、車電驅業務新能源車電驅業務：智能化+平價快充驅動的車型迭代支撐新能源車銷量仍可維持較高增速，技術趨勢帶動產品迭代和價值提升：千伏高壓為快充發展的必然趨勢；電驅動系統集成化；“扁線電機+油冷技術”應用滲透率提升。電機、電控各細分總成行業競爭格局激烈，排除主機廠旗下供應商綁定因素，市場集中度較低，行業毛利率較低，公司成本管控能力強，生產基地遍布全球，客戶定點穩步釋放，歷史上在手定點合同約 86 億元。光伏業務：光伏業務：產業鏈價格下降，降本刺激裝機容量超預期。子公司龍能電力累計并網裝機容量達 310.48MW，2023 年實現收入 3.06 億元，凈利潤 0.81 億元。儲能業務儲能業務：電網側占

6、比及調峰調頻需求提升，公司攜手牧原布局光儲領域，具備全場景儲能產品矩陣，產品技術得到認可。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 10.9/13.2/15.7 億元，同比增長106%/21%/19%，對應當前股價的 PE 估值分別為 16/13/11 倍，對應 EPS 分別為每股0.8/1.0/1.2 元。公司作為工業電機龍頭，有望隨經濟復蘇提振需求，且重點領先布局eVTOL 動力系統，技術+市場構筑全方位壁壘。我們給予其 2024 年 25 倍 PE，對應目標價 20.83 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示全球政治和經濟形勢

7、不確定的風險，工業企業利潤不及預期的風險，eVTOL 等低空行業發展不確定的風險，產品和客戶拓展不及預期的風險。買入買入（首次評級）（首次評級）當前價格：13.87 元目標價格：20.83 元基本數據基本數據總股本/流通股本(百萬股)1,311.24/1,308.29流通 A 股市值(百萬元)18,146.00每股凈資產(元)7.34資產負債率(%)55.95一年內最高/最低價(元)18.88/8.31一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢團隊成員團隊成員分析師分析師：鄧偉鄧偉(S0210522050005)DW分析師分析師：游寶來游寶來(S0210523030002)YBL相關報告相關報告財務

8、數據和估值財務數據和估值2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）14,99815,56718,02820,75223,256增長率7%4%16%15%12%凈利潤（百萬元）8005301,0931,3171,563增長率-19%-34%106%21%19%EPS（元/股）0.610.400.831.001.19市盈率（P/E）22.033.216.113.411.3市凈率（P/B）2.01.91.61.51.3數據來源：公司公告、華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值2請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅投資要件投資要件關鍵關鍵變量變量變量變量 1：工業

9、電機及驅動：工業電機及驅動：全球庫存處于歷史較低水位，中美庫存有望周期共振，國內推動工業領域設備更新實施，工業電機將直接受益。公司作為全球電機龍頭，售價維持穩定，適當讓利開拓市場。預計 2024-2026 年實現銷量 3912/4499/4949 萬 kW，增速分別為 15%/15%/10%，單價分別為 277/273/270 元/kW。公司成本管控能力較強，預計整體毛利保持穩定水平，毛利率分別為 28.0%/28.5%/28.5%。變量變量 2：日用電機及控制：日用電機及控制：家電外銷復蘇超預期，出口有望維持較高增速，排產提升直接帶動日用電機需求。預計 2024-2026 年實現銷量 682

10、0/7843/8627 萬 kW，增速分別為 20%/15%/10%，單價分別為 54/53/52 元/kW。公司成本管控能力較強，預計整體毛利保持穩定水平，毛利率分別為 16.0%/16.0%/16.5%。變量變量 3：電動交通：電動交通：公司在手訂單穩步釋放，電驅系統集成化和扁線電機、油冷技術等新產品迭代，公司具備對應產品儲備，帶動相關收入提升。預計 2024-2026 年實現銷量 1318/1845/2767 萬 kW，增速分別為 25%/40%/50%，單價維持 90 元/kW。公司成本管控能力較強，隨航空電機放量而改善，毛利率分別為 16.0%/18.0%/20.0%。變量變量 4：

11、光儲等其他主營：光儲等其他主營：公司具備全場景儲能產品矩陣，客戶訂單拓展帶動業務恢復增長。子公司龍能電力裝機容量穩步增長，收入穩步提升。預計 2024-2026 年實現收入 19.48/22.40/24.64 億元，同比增長 30%/15%/10%。預計短期受儲能產品放量而影響毛利，長期來看維持在 18.0%的穩定水平。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點市場主要觀點：公司工業電機和日用電機主要應用于工業制造、家電等傳統行業，基本面隨經濟周期下行，拖累公司業績，且 EV 電機領域競爭激烈，主機廠供應商綁定明顯，壓制公司業績新的增長點。我們的觀點：傳統行業基本面有望反轉，中美制造業去庫周期有

12、望同時見底，補庫共振極大帶動工業電機等核心零部件需求，且近期國內家電出口數據高增，帶動排產提升，公司日用電機業務有望持續受益。公司在光儲、eVTOL 等新領域持續推進產品研發和行業合作，在主業外新增第二、第三成長曲線，公司遠期發展可期。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素制造業復蘇和家電排產超預期；EV 電機獲取新訂單；eVTOL 產業化推進超預期。估值和目標價格估值和目標價格我們預計臥龍電驅 2024-2026 年營業收入分別為 180.3/207.5/232.6 億元，同比增長16%/15%/12%，2023-2026 年 CAGR 為 14.3%；歸母凈利潤分別為 10.9/13.2/1

13、5.6 億元，同比增長 106%/21%/19%，對應當前股價的 PE 估值分別為 16/13/11 倍，對應 EPS 分別為每股 0.8/1.0/1.2 元。我們選取主業為工業/日用/新能源車電機的相關企業，即巨一科技、佳電股份、湘電股份、微光股份，2024-2026 年可比公司的調整后平均 PE 估值分別為 20/15/12 倍。公司作為工業電機龍頭，有望隨經濟復蘇提振需求，且重點領先布局 eVTOL 動力系統，技術+市場構筑全方位壁壘。我們給予公司 2024 年 25 倍 PE，對應目標價 20.87 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。投資風險投資風險全球政治和經濟形勢不確定的風險，工業

14、企業利潤不及預期的風險，eVTOL 等低空行業發展不確定的風險，產品和客戶拓展不及預期的風險。華福證券誠信專業發現價值3請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅正文目錄正文目錄1 持續推動持續推動技術創新技術創新和和市場拓展市場拓展的全球的全球電機電機龍頭龍頭.51.1 全球全球電機行業領軍者電機行業領軍者.51.2 內生外延內生外延多元化發展多元化發展.72 領先布局領先布局 eVTOL 動力系統，技術動力系統，技術+市場構筑全方位壁壘市場構筑全方位壁壘.92.1 eVTOL 核心動力系統核心動力系統.92.2 技術領先性技術領先性：沉淀研發深度沉淀研發深度.152.3 市場領先性市場

15、領先性：合作布局廣度合作布局廣度.163 工業電機加速布局，日用電機需求回暖工業電機加速布局，日用電機需求回暖.174 新能源車高速增長，光儲協同產業布局新能源車高速增長，光儲協同產業布局.235 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.295.1 盈利預測盈利預測.295.2 估值與投資建議估值與投資建議.306 風險提示風險提示.316.1 全球全球政治和經濟形勢政治和經濟形勢不確定的風險不確定的風險.316.2 工業企業利潤不及預期工業企業利潤不及預期的風險的風險.316.3 eVTOL 等低空行業發展等低空行業發展不確定的風險不確定的風險.316.4 產品產品和客戶拓展和客戶拓展不及預期

16、不及預期的風險的風險.31圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1：臥龍電驅發展歷程臥龍電驅發展歷程.5圖表圖表 2：臥龍電驅股權架構臥龍電驅股權架構.5圖表圖表 3：臥龍電驅高管具備豐富的技術及管理經驗臥龍電驅高管具備豐富的技術及管理經驗.6圖表圖表 4：臥龍電驅全球化布局臥龍電驅全球化布局.6圖表圖表 5：公司產品線及主要應用行業多元化公司產品線及主要應用行業多元化.7圖表圖表 6：2020-2023 年收入復合增速為年收入復合增速為 7.4%.8圖表圖表 7：2023 年受紅相股份影響利潤端承壓年受紅相股份影響利潤端承壓.8圖表圖表 8：臥龍電驅臥龍電驅 2022、2023 年主營業務多元化年主營業

17、務多元化.8圖表圖表 9：臥龍電驅近三年整體毛利率穩定修復臥龍電驅近三年整體毛利率穩定修復.8圖表圖表 10：全球業務收入持續增長（單位：億元）全球業務收入持續增長（單位：億元）.8圖表圖表 11：海外業務毛利修復明顯海外業務毛利修復明顯.8圖表圖表 12：低空飛行器概覽低空飛行器概覽.9圖表圖表 13：eVTOL、無人機、直升機概念對比、無人機、直升機概念對比.9圖表圖表 14：國家空域基礎分類示意圖國家空域基礎分類示意圖.9圖表圖表 15：中國中國 eVTOL/低空經濟相關政策低空經濟相關政策.10圖表圖表 16：eVTOL 相關適航取證規定相關適航取證規定.11圖表圖表 17：eVTOL

18、 性能優勢性能優勢.11圖表圖表 18：eVTOL 成本拆分成本拆分.12圖表圖表 19：eVTOL 技術系統技術系統.12圖表圖表 20：混動和純電兩種常見的電推進系統架構混動和純電兩種常見的電推進系統架構.13圖表圖表 21：航空級、車規級、工業機電機參數對比航空級、車規級、工業機電機參數對比.13圖表圖表 22：瓊粵兩地無人機貨運跨海瓊粵兩地無人機貨運跨海首飛首飛.14圖表圖表 23：珠海珠海-深圳低空航線正式開通深圳低空航線正式開通.14圖表圖表 24：航空電機市場空間航空電機市場空間.14圖表圖表 25：臥龍與商飛臥龍與商飛共建共建“航空電動力系統事業部航空電動力系統事業部”.15圖

19、表圖表 26：羅爾斯羅爾斯-羅伊斯代表來訪臥龍羅伊斯代表來訪臥龍.15圖表圖表 27：臥龍電驅臥龍電驅 30kW 涵道電動力系統完成地面測試實驗涵道電動力系統完成地面測試實驗.15圖表圖表 28：臥龍電驅臥龍電驅 70kW 高功率航空電動力系統通過工信部高功率航空電動力系統通過工信部驗收驗收.15圖表圖表 29：臥龍電驅和國內外行業領軍企業深度合作臥龍電驅和國內外行業領軍企業深度合作.16圖表圖表 30：公司主要電機應用分類公司主要電機應用分類.17圖表圖表 31：臥龍電驅產品線覆蓋臥龍電驅產品線覆蓋 5W-85MW.17 華福證券誠信專業發現價值4請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電

20、驅圖表圖表 32：設備自動化控制系統設備自動化控制系統.18圖表圖表 33：電機產業趨勢核心邏輯電機產業趨勢核心邏輯.18圖表圖表 34：全球市場電機市場規模（億美元）全球市場電機市場規模（億美元）.19圖表圖表 35：2020 年全球電機市場規模占比年全球電機市場規模占比.19圖表圖表 36：上游資源品價格加速上漲上游資源品價格加速上漲.19圖表圖表 37：上游制造業固定資產投資情況（累計同比）上游制造業固定資產投資情況（累計同比）.19圖表圖表 38：工業企業即將進入主動加庫存階段工業企業即將進入主動加庫存階段.20圖表圖表 39：美國庫存水平變化趨勢美國庫存水平變化趨勢.20圖表圖表 4

21、0：國家各部門大力推動國家各部門大力推動“大規模設備更新大規模設備更新”和和“消費品以舊換新消費品以舊換新”.20圖表圖表 41：設備更新投資呈現一定的周期性設備更新投資呈現一定的周期性.21圖表圖表 42：我國白電產量累計同比持續回暖我國白電產量累計同比持續回暖.22圖表圖表 43：我國白電出口數量累計同比加速提升我國白電出口數量累計同比加速提升.22圖表圖表 44：電機相關認證電機相關認證.22圖表圖表 45：公司收購歷程及旗下知名品牌公司收購歷程及旗下知名品牌.22圖表圖表 46：全球分地區新能源車銷量預測全球分地區新能源車銷量預測.23圖表圖表 47：新能源車電驅動拆分新能源車電驅動拆

22、分.23圖表圖表 48：“千伏千伏”高壓架構是實現高壓架構是實現 5-10min 快充的必然趨勢快充的必然趨勢.24圖表圖表 49：2026 年內底年內底 800V 以上高壓快充車型銷量達到以上高壓快充車型銷量達到 580 萬輛萬輛.24圖表圖表 50：部分車企、零部件企業電驅多合一部分車企、零部件企業電驅多合一.24圖表圖表 51：日產汽車電驅化動力總成新技術日產汽車電驅化動力總成新技術.24圖表圖表 52：臥龍電驅乘用車扁線電機臥龍電驅乘用車扁線電機.25圖表圖表 53：扁線電機占比變化扁線電機占比變化.25圖表圖表 54：2023 年電控配套企業年電控配套企業 TOP10.25圖表圖表

23、55：2023 年電機配套企業年電機配套企業 TOP10.25圖表圖表 56：臥龍臥龍 EV 電機毛利率保持穩定高水平電機毛利率保持穩定高水平.25圖表圖表 57：電機相關原材料進口單價（萬美元電機相關原材料進口單價（萬美元/噸）噸）.25圖表圖表 58：客戶定點釋放長期增長空間客戶定點釋放長期增長空間.26圖表圖表 59：2021 年年 4 月越南新工廠正式落成月越南新工廠正式落成.26圖表圖表 60：光伏供應鏈價格變動百分比光伏供應鏈價格變動百分比.27圖表圖表 61：2023 年中國光伏新增裝機容量（年中國光伏新增裝機容量（GW）.27圖表圖表 62：龍能電力龍能電力 2020-2023

24、 年營業收入及增速年營業收入及增速.27圖表圖表 63：龍能電力龍能電力 2020-2023 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速.27圖表圖表 64：部分地區部分地區保障性光伏項目并網配儲要求保障性光伏項目并網配儲要求.28圖表圖表 65：2023 中國儲能市場新增裝機應用場景細分中國儲能市場新增裝機應用場景細分.28圖表圖表 66：公司儲能業務布局公司儲能業務布局&訂單合作訂單合作.28圖表圖表 67：公司具備全場景儲能系統解決方案公司具備全場景儲能系統解決方案.28圖表圖表 68：公司擁有全方位儲能應用實際案例公司擁有全方位儲能應用實際案例.28圖表圖表 69：臥龍電驅臥龍電驅業務拆分及

25、收入、毛利預測業務拆分及收入、毛利預測.29圖表圖表 70：可比公司經營數據及估值比較可比公司經營數據及估值比較.30圖表圖表 71：財務預測摘要財務預測摘要.32 華福證券誠信專業發現價值5請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅1持續推動持續推動技術創新技術創新和和市場拓展市場拓展的全球的全球電機電機龍頭龍頭1.1全球全球電機行業領軍者電機行業領軍者從單一電機從單一電機的的制造商制造商發展發展為工業自動化系統解決方案的領先為工業自動化系統解決方案的領先供應商供應商。公司專注于電機及其驅動控制技術的研發與創新，構建起高壓電機、低壓電機、微特電機及控制系統等在內的全面產品線，滿足工業、日

26、用、交通不同行業客戶的定制化需求。甚至將業務范圍拓展至光伏、儲能、工業互聯網等新興領域。為客戶提供高效節能的電機產品和智能化的系統解決方案，內生增長與外延并購相結合，實現了業務多元化發展。圖表圖表 1：臥龍電驅發展歷程臥龍電驅發展歷程數據來源：臥龍電驅官網，華福證券研究所股權架構穩定，兼具股權架構穩定，兼具家族控股與國資背景。家族控股與國資背景。實控人陳建成直接以及間接通過臥龍控股、臥龍舜禹持股共計 32%，其女陳嫣妮作為臥龍控股的主要股東，進一步加強家族在公司中的影響力。紹興市上虞區國有資本的參與，為公司帶來政策扶持、資源配置的獨特優勢。公司通過收購兼并/合資創立的方式拓展業務版圖，持股 1

27、00%南陽防爆、42%龍能電力、80%臥龍儲能、74%臥龍采埃孚（EV 電機）等。圖表圖表 2：臥龍電驅股權架構臥龍電驅股權架構數據來源：Wind，華福證券研究所（時間截至 2024.3.31）華福證券誠信專業發現價值6請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅創始人團隊擁有深厚的自動化行業背景和豐富的技術及管理經驗。創始人團隊擁有深厚的自動化行業背景和豐富的技術及管理經驗。集團創始人陳建成現任臥龍控股集團有限公司董事長，浙江省工商聯副主席。臥龍電驅現任高管層均在公司身兼要職多年，董事長龐欣元自 2013 年起任集團副總裁，總裁黎明任公司銷售總部總裁，副總裁莫宇峰兼任工業驅動事業群總裁、A

28、TB 事業群董事長，副總裁張文剛兼任中型事業部總經理，副總裁鄭艷文兼任臥龍電氣中央研究院總裁。圖表圖表 3：臥龍電驅高管具備豐富的技術及管理經驗臥龍電驅高管具備豐富的技術及管理經驗姓名姓名職位職位持股持股比例比例簡介簡介龐欣元董事長0.062%曾任職于威世中國投資有限公司；2013 年 4 月至 2016 年 1 月，任臥龍控股集團有限公司副總裁；2014 年 9 月至今，任公司董事，2016 年 1 月至 2022 年 1 月，任公司總經理；2017 年 9 月至今任臥龍控股集團有限公司董事；2022 年 1 月至今，任公司董事長。黎明總裁0.125%歷任浙江臥龍家用電機有限公司總經理、公司

29、常務副總經理、電控事業部總經理。2017 年 07 月至 2021 年 11 月，任公司日用電機集團總裁；2018 年 07 月至今，任臥龍控股集團有限公司董事；2021 年 11 月至今，任公司全球銷售總部總裁；2022 年 01月至今，任公司總裁。莫宇峰副總裁0.013%歷任南陽防爆集團股份有限公司黨委書記、常務副總經理、臥龍電氣南陽防爆集團股份有限公司常務副總經理、公司中國銷售總部副總裁；2018 年 11 月至 2020 年 12 月，任公司副總經理；2021 年 1 月至今，任臥龍電驅工業驅動事業群總裁；2021 年11 月至今，任公司董事；2022 年 12 月至今任公司常務副總裁

30、，兼任臥龍電驅工業驅動事業群總裁、ATB 事業群董事長。張文剛副總裁0.007%2017 年 8 月至 2021 年 12 月，任公司大型驅動事業群總裁助理、副總裁兼中型事業部總經理；2022 年 1 月至今，任公司副總裁；2023 年 9 月至今，任公司董事。鄭艷文副總裁0.008%2020 年 4 月至 2020 年 12 月，任公司傳動事業部總工程師；2021 年 1 月至 2021 年 12 月，任公司大型驅動事業群副總工程師、副總裁；2021 年 12 月至今，任臥龍電氣（上海）中央研究院有限公司總裁；2022 年 1 月至今，任公司副總裁。戴芩董事會秘書/2011 年 1 月至 2

31、013 年 9 月，就職于麥格理（澳大利亞）證券上海代表處，任助理研究員；2013 年 9 月至 2015 年 5 月，任中國金融投資管理有限公司投資者關系總監；2015 年 7 月至 2023 年 3 月，歷任紅星美凱龍家居集團股份有限公司證券事務管理中心副總經理、投資者關系總監及投資總監。2023 年 9 月至今任公司董事會秘書。數據來源：公司公告，華福證券研究所臥龍電驅臥龍電驅積極積極布局全球化，擁有布局全球化，擁有 3 大運營中心、大運營中心、39 個工廠、個工廠、5 大研發中心。大研發中心。公司分支機構和銷售網絡覆蓋全國，并通過子公司和代理商網絡，將業務拓展至歐洲、美洲、東南亞、中東

32、及非洲等地區，在全球范圍內擴大產能并逐步實現自產自供。圖表圖表 4：臥龍電驅全球化布局臥龍電驅全球化布局數據來源：臥龍電驅官網，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值7請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅1.2內生外延內生外延多元化發展多元化發展公司具備公司具備豐富產品線和穩固豐富產品線和穩固市場市場基礎?；A。公司的核心產品包括工業電機、日用電機及電動交通驅動系統，服務于家電、工業自動化、新能源汽車等多個行業。通過持續的技術創新和市場拓展，能夠提供工業自動化、光儲氫等一系列工業與能源解決方案，近期在特定領域也儲備了相關技術，產品可應用于低空飛行等。圖表圖表 5：公司產品線及主要應

33、用行業多元化公司產品線及主要應用行業多元化產品產品大類大類產品產品類別類別主要應用主要應用行業行業主要應用領域主要應用領域電機與電機與驅動控驅動控制制低壓電機水泵，風機，壓縮機供水系統、污水處理設施、灌溉系統以及其他工業、民用泵站、建筑物的通風、空氣調節系統（HVAC）、工業工藝流程、環境控制、制造、建筑、食品和飲料加工、醫療保健等多個行業高壓電機油氣，能源，鋼鐵，冶金，采礦油氣的勘探、開采、加工和輸送過程，水力發電機、風力發電機、熱力發電機、水力發電機、風力發電機、熱力發電機、輸電和配電系統、軋機、鼓風機、泵、提升設備、輸送帶和其他重型機械、驅動各種采礦設備驅動控制工業電機及驅動，日用電機及

34、控制，電動交通，光伏與儲能，工業互聯網廣泛應用于各種工業領域、涉及家用電器領域的電機應用、新能源汽車驅動電機和控制系統、可再生能源的有效利用和能源存儲、提升工業自動化水平、優化生產流程和能源管理日用電機暖調空調，洗衣機，冰箱，小家電及電動工具家用電器、智能家居、辦公自動化、醫療設備、商業設施、娛樂設施、環保及水處理、農業機械、新能源與節能領域EV 電機汽車新能源汽車驅動電機、高端車型電機、電動航空高功率電機工業與工業與能源解能源解決方案決方案工業自動化工業電機及驅動，工業機器人，電動交通，光伏儲能，工業互聯網新能源汽車動力系統、家用電器、工業機器人、智能制造、工業自動化控制系統、能源管理和智慧

35、能源系統、未來工廠發電機新能源汽車，工業電機及驅動，日用電機及控制，電動交通，光伏與儲能，工業互聯網車輛的啟動系統、電動船舶和電動飛機的驅動系統、智能制造體系、智慧生活領域、綠色建筑樓宇、市政工程的給排水、空氣凈化、垃圾處理系統、智慧能源系統、數字化優化電機收入、節能新型改造儲能系統綜合方案可再生能源，風光大基地和分布式光伏，電動交通電網側儲能、戶用型儲能、工商業側儲能、微電網、離網系統、電動汽車充電站、應急備用、災難響應、能源管理和優化、電力市場和輔助服務、可再生能源項目氫能光伏清掃機器人、串 式 液 冷 儲 能 系 統、All-in-One 標準儲能系統、制氫電源及電解槽、家用儲能、戶用充

36、電寶光伏清掃機器人、串式液冷儲能系統、All-in-One 標準儲能系統、制氫電源及電解槽、家用儲能、戶用充電寶特定領特定領域應用域應用產品產品EC 產品家用、商業制冷、工業自動化領域、醫療設備、環保和水處理、新能源汽車行業家用、商業制冷、工業自動化領域、醫療設備、環保和水處理、新能源汽車行業海事產品船用配套設備、軸承、齒輪、傳動部件船用配套設備、軸承、齒輪、傳動部件低空飛行載人載物飛機、低空經濟、產業鏈、無人機載人載物飛機、低空經濟、產業鏈、無人機數據來源：臥龍電驅官網，公司年報，華福證券研究所營業收入穩步增長，利潤端利空出盡。營業收入穩步增長，利潤端利空出盡。2023 年公司實現營業收入

37、155.67 億元，同比+3.8%，歸母凈利潤 5.30 億元，同比-33.7%，扣非歸母凈利潤 4.77 億元，同比-35.8%。近年來受益海外工業相關需求旺盛，公司收入穩步增長，在大基數下仍能保持 2020-2023 年復合增速為 7.4%。利潤端承壓：2016-2017 年，紅相股份以發行股份及支付現金方式購買銀川變壓器 100%股權，其在 2017-2019 年未完成重組協議承諾業績。公司在 2023 年 Q4 計提長期股權投資減值損失 2.11 億元，主要系紅相股份股價下跌，臥龍持股占比 6.52%；投資收益虧損 1.86 億，主要系紅相股份業績補償款。兩部分影響全年利潤共計 3.9

38、7 億元，若沖回該部分后歸母凈利潤增速為 15.9%，凈利率 6%，公司整體經營狀況良好。華福證券誠信專業發現價值8請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅圖表圖表 6：2020-2023 年收入復合增速為年收入復合增速為 7.4%圖表圖表 7：2023 年受紅相股份影響利潤端承壓年受紅相股份影響利潤端承壓數據來源：Wind，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所業務結構多元化業務結構多元化，整體毛利率處于修復通道整體毛利率處于修復通道。隨著新能源汽車市場的蓬勃發展，臥龍電驅憑借其技術優勢和戰略客戶合作，實現了顯著的收入增長，EV 電機業務由2021 年的 6.68 億元增長了

39、 45.5%到 2023 年的 9.72 億元。公司在光儲業務的布局，以及對工業互聯網的探索，進一步增強了其在新能源和智能制造領域的競爭力。圖表圖表 8：臥龍電驅臥龍電驅 2022、2023 年主營業務多元化年主營業務多元化圖表圖表 9：臥龍電驅近三年整體毛利率穩定修復臥龍電驅近三年整體毛利率穩定修復數據來源：Wind，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所全球業務持續擴張，海外盈利提升。全球業務持續擴張，海外盈利提升。公司布局亞太、歐洲和美洲區域，拓展海外新賽道、新行業，提升品牌影響力，推動全球市場份額的增長。2023 年美洲區收入 19.9 億元，同比+16.39%，毛利率 25

40、.32%，同比+1.37pct，歐非區收入略降至 27.9億元，毛利率 22.90%，同比+1.55pct，海外業務盈利能力持續修復。圖表圖表 10：全球業務收入持續增長（單位：億元）全球業務收入持續增長（單位：億元）圖表圖表 11：海外業務毛利修復明顯海外業務毛利修復明顯數據來源：Wind，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值9請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅2領先布局領先布局 eVTOL 動力系統，技術動力系統，技術+市場構筑全方位壁壘市場構筑全方位壁壘2.1eVTOL 核心動力系統核心動力系統eVTOL（electric Vertica

41、l Take-off and Landing），即電動垂直起降飛行器，是指采用電能驅動方式并且具備垂直起降能力的飛行器。AAM（Advanced Air Mobility），先進空中交通是一個廣義的利用新型航空器在各種區域提供客貨運輸的愿景。相較相較于傳統直升機于傳統直升機、無人機等無人機等，eVTOL 具有起飛無需跑道具有起飛無需跑道、高安全性高安全性、低噪音低噪音、零排放零排放、易維護、規模運營化后低成本等優勢。易維護、規模運營化后低成本等優勢。有望打破傳統交通運輸工具的市場邊界，成為高鐵、地鐵、長途巴士、出租車、私家車的重要補充和替代，可運用于城市短距離空中旅客與貨物運輸、醫療救援、軍事

42、等領域。圖表圖表 12：低空飛行器概覽低空飛行器概覽圖表圖表 13：eVTOL、無人機、直升機概念對比、無人機、直升機概念對比概念概念燃料燃料種類種類技術技術功能功能跑道跑道要求要求eVTOL純電動傾轉旋翼等城市短距離空中旅客與貨物運輸，可載人可載人、載物載物無傳統直升機燃油/運輸、救援等，可載可載人、載物人、載物需要無人機純電動多旋翼為主航拍、物流、農業、航空測繪等，不載人不載人無數據來源：羅蘭貝格，華福證券研究所（注：直升機理論上最高可飛行至6000 米高空，實際中主要飛行于 1000-2000 米）數據來源：新浪財經，華福證券研究所產業催化劑產業催化劑：低空空域改革推進低空空域改革推進。

43、根據 2010 年國務院、中央軍委發布的關于深化我國低空空域管理改革的意見，“低空”是指“垂直范圍原則為真高 1000米以下，可根據不同地區特點和實際需要，具體劃設高度范圍”的空域，是通用航空活動的主要區域。長期以來，我國低空空域的使用和管理，采取與中高空空域同樣的審批和管制方式，所有的低空空域飛行活動都必須經過批準，在很大程度上制約了通用航空的發展。關于促進通用航空業發展的指導意見提出擴大低空空域開放，實現真高 3000 米以下監視空域和報告空域無縫銜接，簡化飛行審批（備案）程序，明確報批時限要求，方便通用航空器快捷機動飛行，解決“上天難”問題。圖表圖表 14：國家空域基礎分類示意圖國家空域

44、基礎分類示意圖數據來源：中國民用航空局，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值10請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅產業催化劑產業催化劑：頂層設計強調低空經濟成為新增長引擎，多省市助推低空經濟：頂層設計強調低空經濟成為新增長引擎，多省市助推低空經濟加速發展加速發展。中國在 eVTOL 相關領域，從中央、試點地區都給出了政策支持和管理方案。例如，民航局、工業和信息化部等聯合印發的綠色航空制造業發展綱要（2023-2035 年）中提出到 2025 年電動通航飛機投入商業應用，eVTOL 實現試點運行。政府會議、工作報告中多次強調低空經濟等戰略性新興產業的重要增長引擎作用，強調 eVT

45、OL 作為發展低空經濟的重要載體的地位。多省市將低空經濟寫入政府工作報告，主要代表有廣東省、深圳市、安徽省、湖南省等。在 2021 年前后，安徽、湖南、江西等省份已計劃、獲批、試點了對低空飛行的規劃和監管，包括通用機場建設、低空空域管理改革試點建設、臨時航線規劃等。多地以資金、政策形式圍繞技術創新鼓勵、企業落戶獎勵、基礎設施扶持、產業配套完善、應用場景發展扶持等方面展開支持。圖表圖表 15：中國中國 eVTOL/低空經濟相關政策低空經濟相關政策日期日期部門部門法規或相關政策法規或相關政策具體相關內容具體相關內容2021/2國務院國家綜合立體交通網規劃綱要首次將首次將“低空經濟低空經濟”概念寫入

46、國家規劃。概念寫入國家規劃。提出發展交通運輸平臺經濟、樞紐經濟、通提出發展交通運輸平臺經濟、樞紐經濟、通道經濟、低空經濟等。道經濟、低空經濟等。2021/12中國民用航空局、國家發改委、交通運輸部“十四五”民用航空發展規劃構建運輸航空和通用航空通用航空一體兩翼、覆蓋廣泛、多元高效的航空服務體系。到“十四五”末，服務體系更加健全，貨運網絡更加完善，通用航空服務豐富多元，無人機業務創新發展。2022/1國務院“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃有序推進通用機場規劃建設通用機場規劃建設，構建區域短途運輸網絡，探索通用航空與低空旅游、通用航空與低空旅游、應急救援、醫療救護、警務航空等融合發展應急救援

47、、醫療救護、警務航空等融合發展。2022/2中國民用航空局“十四五”航空物流發展專項規劃是中國民航首次編制航空物流發展專項規劃中國民航首次編制航空物流發展專項規劃，將為構建優質高效、自主可控的航空物流體系提供精準指引。探索構建通用航空物流網絡，充分發揮無人機物流成本、效率優勢，擴大交通不便地區交通不便地區無人機干-支-通配送網絡，提升區域快捷配送、即時服務，推進通用航空物流網絡省際互通、市縣互達、城鄉兼顧。2023/10工信部、科學技術部、財政部、中國民用航空局綠色航空制造業發展 綱 要（2023-2035年）提出到到 2025 年電動通航飛機投入商業應用年電動通航飛機投入商業應用，eVTOL

48、 實現試點運行實現試點運行，到 2035 年建成具有完整性的綠色航空制造體系綠色航空制造體系，新能源航空器成為發展主流。開辟電動航空新領域面向城市空運、應急救援、物流運輸等應用場景。2023/11國家空中交通管理委員會辦公室相關部門中華人民共和國空域管理條例（征求意見稿）明確規定空域權屬、空域管理機構、空域管理原則、空域用戶、環境保護、獎勵制空域權屬、空域管理機構、空域管理原則、空域用戶、環境保護、獎勵制度度等問題；對空域管理機構職責和空域分級分類、劃設與調整、使用、評估、保障、戰時和平時特殊情況下的空域管理和監督檢查等作出規定。2023/12中央經濟工作會議“打造低空經濟等若干戰略性新興產業

49、”強調以科技創新引領現代化產業體系建設。提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。大力推進新型工業化，發展數字經濟，加快推動人工智能發展。打造生物制造、商業航打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業天、低空經濟等若干戰略性新興產業，開辟量子、生命科學等未來產業新賽道。2024/1國務院無人駕駛航空器飛行管理暫行條例標志著我國無人機行業進入我國無人機行業進入“有法可依有法可依”的規范性發展新階段的規范性發展新階段。2024/2中央財經委員會中央財經委員會第四次會議鼓勵發展與平臺經濟、低空經濟、無人駕駛等結合的物流新模式與平臺經濟、低空經濟、無人駕駛等結合的物流新模式。統籌規劃物流樞紐，優化交通

50、基礎設施建設，大力發展臨空經濟、臨港經濟。2024/3政府工作報告第十四屆全國人民代表大會第二次會議鞏固擴大智能網聯新能源汽車等產業領先優勢，加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展，積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎低空經濟等新增長引擎。數據來源：中國政府網，中國民用航空局，國務院，交通運輸部，新華社，華福證券研究所產業催化劑產業催化劑：適航取證流程加速。：適航取證流程加速。eVTOL 取得各國航空管理局認證是實現商業化最難的重要關口，也是最不可預測的重要因素。以中國為例，CAAC 對于 eVTOL的審定采取每個項目一事一議，根據其具體設計和預期用途來單獨制定專用條件的原則。

51、一般來說，eVTOL 型號首先要取得型號合格證 TC，然后申請生產許可證 PC，華福證券誠信專業發現價值11請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅才可進行批量生產。eVTOL 的審定需要不同的專用條件，目前 TC 的申請周期較長、耗費較大。PC 可以在 TC 申請過程中提交，也可以有 TC 后提交。航空器投入運營則需要申請適航證 AC，如果在持有 PC 的情況下申請 AC，則只需要遞交一些材料。如果航空器在僅有 TC 的情況下申請 AC，還需要進行必要的適航檢查甚至試飛。圖表圖表 16：eVTOL 相關適航取證規定相關適航取證規定數據來源：通用航空產服網，華福證券研究所eVTOL 圍繞

52、圍繞高效高效、舒適舒適、實用實用、環保等核心需求及應用場景環保等核心需求及應用場景逐步突破逐步突破。eVTOL與傳統飛機不同，高度復雜、精密的傳統航空發動機被綠色、零排放、大大簡化的電池系統所取代，減少城市交通擁堵和化石燃料依賴。同時半導體芯片、ICT、人工智能和傳感器技術的發展還促進了其與無人駕駛技術的交叉融合，在巡航速度、巡航高度、續航時間、最大航程、最大起飛重量、有效載荷等指標參數不斷突破，平衡功能、安全性、性能、研制和運行成本、研制風險等方面，逐步投入商業化應用。圖表圖表 17：eVTOL 性能優勢性能優勢性能性能優勢優勢具體說明具體說明飛行安全性飛行安全性與民航客機一樣具備安全冗余性

53、，安全系數達 109，比傳比傳統直升機提升統直升機提升 1000 倍。倍。eVTOL 用電池代替燃油箱、用電機代替發動機、用旋翼取代螺旋槳，采用分布式動力系統、自動避障、自主駕駛、敏捷機動以及冗余配置、應急恢復等技術，或配備整機降落傘，大幅提升了飛行安全性。運行可靠性運行可靠性電氣化的 eVTOL 簡化了傳統動力及傳動復雜的機械結構，運行穩定可靠。eVTOL 突破了傳統構型的限制，包括不限于結構完整性、受控的移動（飛行、導航、通訊、減緩）、產生和分配動力、容納乘客、信息安全、危險緩沖、充電/供電功能（能源儲存功能、發電功能、供電功能）、環境監測功能（動力失效、熱失效、漏電、功能分配、架構減緩等

54、）。綠色環保性綠色環保性噪音可達到噪音可達到 65 分貝及以下分貝及以下，低于街道噪音。電機噪聲相對于燃油發動機和氣動噪聲已經顯著降低，eVTOL 噪音小的優點將使其盡可能地飛到社區中心，延長在城市內的運行時間。運營經濟性運營經濟性運營成本與出租車接近，規?；罂蛇_到 2-3 元元/km。相對于直升機，eVTOL 擁有更少部件，更易于維護、飛行更安全且操作成本更低，無論是設計、生產、維護、運營都降低了成本。智能自主性智能自主性使用門檻和操縱難度更低，能能夠實現智能駕駛。夠實現智能駕駛。eVTOL 智能駕駛技術主要包括感知、決策和控制三部分，可實現對低空氣象環境的感知、決策與控制，以及在遇到不確

55、定情況或錯誤時，能夠快速實現應急恢復與安全降落。適航符合性適航符合性專用于專用于 eVTOL 的適航審核規的適航審核規則正加速完善則正加速完善，相關監管法規標準正加速出臺。各個國家對于新型商用航空器認證的流程可能不同，但無一例外的嚴格。不同 eVTOL 主機制造商的設計思路、技術路線均有不同，且各有千秋，其但都需要在有效載荷、噪音、動力分配、安全性等多方面因素中取得平衡。體驗舒適性體驗舒適性相較傳統飛機出行更便捷出行更便捷，行行程時間更短，通勤效率更高程時間更短，通勤效率更高。相比傳統飛機，eVTOL 改變了“機場到機場”的傳統航空運輸方式，可以實現數字化出行、城內及城際空中交通“門到門”，無

56、縫中轉，沉浸式空中觀光更佳，以及環?？沙掷m的零碳飛行。數據來源：華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值12請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅動力能源系統占動力能源系統占 BOM 接近一半，重點關注價值占比超接近一半，重點關注價值占比超 30%的電驅動系統。的電驅動系統。我們預計 600kg 級 eVTOL 初期售價在 240 萬元/臺左右，BOM 成本估計約為 74 萬元/架，其中電驅動系統占 32%、電池能源系統占 14%；2t 級 eVTOL 對電機功率、帶電量和其他零部件都有更高的要求，我們預計初期售價在 800 萬元/架，BOM 成本約為290 萬元/架，其中電驅動占 2

57、8%、電池占 34%。若中期量產規模達到 10 萬臺/年，我們預計兩個方案售價有望下降到 90 萬元/架和 285 萬元/架?？紤]到電機（類比發動機）、電池（高性能）的更換檢修周期在 3-5 年左右，售后維保市場對應空間更大。圖表圖表 18：eVTOL 成本拆分成本拆分600kg 方案方案2t 方案方案1 萬臺萬臺占比占比10 萬臺萬臺占比占比市場空間（億元）市場空間（億元）1 萬臺萬臺占比占比10 萬臺萬臺占比占比市場空間（億元）市場空間（億元）電驅動單價（萬元/個）1.51.0104電驅數量（個）161688電驅動系統合計（萬元電驅動系統合計（萬元/架）架）2432%1633%160802

58、8%3221%320帶電量（kWh）2020200200電池單價（元/kWh）5000200050002000電池電池 ASP 合計（萬元合計（萬元/架）架）1014%48%4010034%4026%400殼體重量（起飛重量 15%）9090300300殼體單價（元/kg）10008001000800殼體成本合計（萬元殼體成本合計（萬元/架）架）912%715%723010%2415%240航電航電+飛控（萬元飛控（萬元/架）架）2027%1530%1506021%4529%450其他（萬元其他（萬元/架）架）1115%714%70207%1510%150BOM 成本（萬元成本（萬元/架）架）

59、7449290156人工+制造成本（萬元/架）1053015營業成本（萬元/架）8454320171毛利率65%40%60%40%售價（萬元售價（萬元/架）架）240909038002852850數據來源：億航智能，華福證券研究所制造端產業鏈配套成熟，運營基建監管有待完善。制造端產業鏈配套成熟，運營基建監管有待完善。eVTOL 是典型的高復雜度、技術密集型產品，集成總體設計、氣動設計、混合動力、復合材料、飛行控制、分布式電推進及航空電子等關鍵技術。技術系統包含能源、動力、飛控、導航、通訊等系統及整機結構，動力系統由推進器、電機、電控、熱管理構成，產業基礎成熟。圖表圖表 19：eVTOL 技術系

60、統技術系統數據來源：億航智能，eVTOL 的性能特征、關鍵技術與發展瓶頸探究（張洪），華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值13請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅動力系統主要技術架構為分布式電推進系統。動力系統主要技術架構為分布式電推進系統。eVTOL 主要采取純電推進和混電推進兩大類型新能源動力系統，應用分布式電力推進（DEP）技術耦合。油電混合動力推進系統是指由發動機與電動機共同作用的推進系統，這種系統架構類似于油電混合動力汽車的架構，根據發動機是否直接提供推進動力，可分為并聯式架構和串聯式架構。純電動電推進系統由供電系統和電力推進系統組成，不需要發動機。圖表圖表 20：混動

61、和純電兩種常見的電推進系統架構混動和純電兩種常見的電推進系統架構數據來源：分布式電推進飛機電力系統研究綜述（孔祥浩等），華福證券研究所高功率密度是航空電機設計的重要指標，技術積累具有先發優勢。高功率密度是航空電機設計的重要指標，技術積累具有先發優勢。電動航空在電驅技術，尤其是在驅動電機的性能、環境適應性和安全可靠性等方面要求極高。在設計中安全性是第一指標，緊急情況下需要冗余 50%功率輸出，螺旋槳驅動電機軸承需要承受多方向的突加載荷，因此對航空電機的功率密度和扭矩密度提出了更高的參數要求?；谝陨弦?，新能源車電機很難遷移，但技術積累具有先發優勢。圖表圖表 21：航空級、車規級、工業機電機參數

62、對比航空級、車規級、工業機電機參數對比廠商廠商電機型號電機型號額定轉速額定轉速（rpm）額定功率額定功率（kW）額定力矩額定力矩（Nm）質量質量（kg）功率密度功率密度（kW/kg）力矩密度力矩密度（Nm/kg）航空級電機航空級電機EMRAXEMRAX 3484011210500444.811.4KDE DirectKDE 295-G3152577.24.50.710.36.4天津松正SZ-24032002402500753.233.3羅羅電氣EPU11001501300383.934.2T-motorU15 35468.6231.74.913.3華浦電子鯤鵬 KP200300030.0100

63、9.03.311.1車規級電機車規級電機匯川技術PM3260004080162.44.9臥龍電驅TZ220XS027330045130500.92.6江特電機汽車電機 08191024012003150.83.8工業級電機工業級電機臥龍電驅MSXL500T230000.050.20.30.170.55江特電機100BST-M03230300013.24.00.250.79數據來源：各公司官網，華福證券研究所（注：EMRAX 和天津松正的轉速、扭矩、質量取其范圍最大值計算）華福證券誠信專業發現價值14請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅瓊粵兩地首次實現無人機貨運跨海飛行瓊粵兩地首次實現

64、無人機貨運跨海飛行。2024 年 4 月 24 日，航天時代飛鵬有限公司的 FP-98“獅子座”大型無人機系統（起飛重量 5.25t）實施首次蝦苗跨?？者\任務，載貨 500kg，航線航程 500 公里。無人機貨運在短途貨運場景下，相較傳統海、陸運輸方式時間更短，損耗更低。從海南文昌陸路運輸到珠海蓮州需 12 個小時，運輸綜合損耗率達到 30%，對應無人機貨運航程運輸時長縮短 9 小時，且損耗率幾乎為零。自 4 月 18 日獲 TC 認證后，一周之內完成跨海首飛籌備，也體現出其商業化落地快。珠海珠海-深圳低空航線正式開通深圳低空航線正式開通，瞄準商務通勤瞄準商務通勤、旅游觀光旅游觀光、家庭出游等

65、家庭出游等。中信海洋直升機股份有限公司 4 月 30 日開通深圳-珠海的低空短途運輸航線，將深圳到珠海的時間縮短至 20 分鐘，航線開通后每日往返一趟，費用為單程 999 元每人。圖表圖表 22：瓊粵兩地無人機貨運跨海瓊粵兩地無人機貨運跨海首飛首飛圖表圖表 23：珠海珠海-深圳低空航線正式開通深圳低空航線正式開通數據來源：華福證券研究所數據來源：新華網，華福證券研究所低空經濟推進順序低空經濟推進順序為為“無人機快遞無人機快遞無人機行業應用無人機行業應用eVTOL 載物載物eVTOL載人載人”；eVTOL 產業化推進順序產業化推進順序為為“政策政策/規劃規劃空管空管/基建先行基建先行線路試點線路

66、試點”。無人機貨運憑借低成本高效率優勢，有望成為最快實現商業化運營的場景。結合產業進展和政策支持力度的分析，我們認為 eVTOL 前景廣闊，在 2025 年前有望實現在貨運和景區游覽的小規模試點，在 2030 年有望實現對市內交通、城際交通、私人包機、醫療轉運等領域的傳統交通方式替代，在 2035 年有希望大規模進入私人市場。圖表圖表 24：航空電機市場空間航空電機市場空間201920202021202220232024E2025E2030E國內全行業無人機注冊數量（萬架）39.251.783.295.8126157.5189.0304.4增速37%32%61%15%32%25%20%10%*

67、工業級無人機占比60%61%65%67%70%80%工業級無人機數量（萬架）58.481.9105.5132.3243.5物流無人機占比12%15%18%20%25%物流無人機數量（萬架）7.012.319.026.560.9電驅動單價（萬元/個）0.30.30.250.250.2電驅數量（個）44444市場空間市場空間-物流無人機用（億元）物流無人機用（億元）8.414.719.026.548.7eVTOL 數量（萬輛）0.050.11電驅動單價（萬元/個）221.5電驅數量（個）161616市場空間市場空間-eVTOL 用（億元）用（億元）1.63.224市場空間市場空間-總計（億元）總計

68、（億元）20.629.772.7數據來源：民航局，T-motor，鈦媒體，華福證券研究所（注：*增速為 5 年 CAGR）華福證券誠信專業發現價值15請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅2.2技術領先性技術領先性：沉淀研發深度沉淀研發深度1）公司公司建立了全行業唯一適航實驗室建立了全行業唯一適航實驗室。2023 年 8 月 31 日，投資 1 億元和民航局共建“新能源航空器電動力系統適航驗證實驗室”，全國最早同時是唯一針對低空經濟電動化的實驗室，目前貨已經取得 CNAS 認證，對外向同行開放。2）公司公司牽頭編寫了航空牽頭編寫了航空 CS-23 部部 H1801（電機與驅動系統電機與

69、驅動系統）民航局民航局（局方局方）審審定文件定文件。臥龍在航空電驅動及控制領域的領先成績也得到了業內的廣泛認可，牽頭編寫了“CCAR-23-R4 電動飛機補充要求”H1801 條電推進系統標準、民航電動力技術規范，涉及電動飛機用電機和控制器性能指標要求、環境適應性要求、安全可靠性要求。圖表圖表 25：臥龍與商飛臥龍與商飛共建共建“航空電動力系統事業部航空電動力系統事業部”圖表圖表 26：羅爾斯羅爾斯-羅伊斯代表來訪臥龍羅伊斯代表來訪臥龍數據來源：臥龍電驅官網，華福證券研究所數據來源：臥龍電驅官網，華福證券研究所3）公司公司依托動力電驅成熟基礎依托動力電驅成熟基礎，開發高性能航空電驅開發高性能航

70、空電驅，參數指標領先參數指標領先。在航空電驅領域已處于國際一流水平，形成“3+1”產品布局，即小功率產品（2kW30kW產品，主要應用工業無人機及 1-2 座 eVTOL），已開始向國內主流物流無人機企業小批量供樣；中功率產品（以 50kW175kW 為主，主要應用 4 座載人 eVTOL），與國內主流 eVTOL 制造企業均有技術溝通，相關研發項目正在進行中；大功率產品（200kW 至 1MW 以上，主要應用十幾座到幾十座的支線飛機），目前以預研為主。2023 年 5 月，臥龍承擔的中功率典型規格（70kW 航空電動力系統），順利通過工信部組織的專家驗收；2023 年 6 月，臥龍開發的小功

71、率典型規格（30KW 涵道電動力系統），完成地面測試實驗，所有指標均達到預期要求。同中國商飛合作 4 座 eVOLT電機（電機 27kg 左右），最大功率密度 3.7kw/kg（額定額定密度 2.6kw/kg）等其他核心參數達到國際領先水平（高于軍工出身且采用液冷方案的賽峰）。圖表圖表 27：臥龍電驅臥龍電驅 30kW 涵道電動力系統完成地面涵道電動力系統完成地面測試實驗測試實驗圖表圖表 28：臥龍電驅臥龍電驅 70kW 高功率航空電動力系統通高功率航空電動力系統通過工信部過工信部驗收驗收數據來源：臥龍電驅官網，華福證券研究所數據來源：臥龍電驅官網，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值16

72、請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅2.3市場領先性市場領先性：合作布局廣度合作布局廣度1）前瞻布局航空動力電驅系統前瞻布局航空動力電驅系統，合作商飛等行業龍頭合作商飛等行業龍頭：同萬豐奧威戰略合作：20 年 12 月，臥龍電氣驅動集團股份有限公司與萬豐奧威汽輪股份有限公司在萬豐航空小鎮正式簽署戰略合作協議。此次合作聚焦電動航空產業、輪轂電機、新能源電驅產業的鎂合金材料應用及推廣等領域，旨在積極拓展航空電機驅動器及電機輕量化等領域合作空間，實現優勢互補強強聯合。多家行業頭部客戶合作：中國商飛（正在合作 4 座、19 座）、極客航空、鉆石公司、沃飛長空等等。2）同行業領軍企業持續深入合

73、作同行業領軍企業持續深入合作：2022 年 9 月，中國商飛北京民用飛機技術研究中心和臥龍電驅全球中央研究院友好協商，協議共同建設“航空電動力系統創新中心”，聚焦航空電動力系統研發領域，聯合開展電動航空技術研究與產業化應用。23 年 10 月，臥龍與商飛北研共同打造的“航空電動力系統事業部”正式揭牌成立，標志著雙方合作邁進新階段。2023 年 11 月同全球飛機發動機領軍企業羅爾斯-羅伊斯就合作事宜展開交流。圖表圖表 29：臥龍電驅和國內外行業領軍企業深度合作臥龍電驅和國內外行業領軍企業深度合作數據來源：臥龍電驅官網，萬豐奧威官網，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值17請務必閱讀報告末頁

74、的聲明公司深度研究|臥龍電驅3工業電機加速布局，日用電機需求回暖工業電機加速布局，日用電機需求回暖電機種類多樣，應用廣泛。電機種類多樣，應用廣泛。根據電機功率可分為：高壓電機（采礦、冶金、油氣、石化）、低壓電機（水泵、風機、壓縮機）和日用電機（空調、洗衣機、冰箱、小家電）等，電機還應用于電子信息、軌道交通、家電、新能源汽車等領域。根據HIS Markit 市場數據，2020 年臥龍電驅在全球高壓/低壓電機市占率為 11%/6.5%，位列第二/第四。圖表圖表 30：公司主要電機應用分類公司主要電機應用分類應用領域應用領域產品中心產品中心細分產品細分產品應用領域應用領域產品中心產品中心細分產品細分

75、產品水泵、風機、壓縮機水泵、風機、壓縮機等等低壓電機低壓電機低壓標準異步電機通用自動化通用自動化驅動控制驅動控制變頻器低壓危險區域電機軟啟動低壓變速電機SVG低壓高溫消防電機工業自動化工業自動化運動控制振動電機自動化裝備低壓特定應用電機機床工業采礦、冶金、油氣、采礦、冶金、油氣、石化等石化等高壓電機高壓電機高壓標準異步電機電動交通電動交通EV 電機電機乘用車電機高壓同步電機物流車電機高壓危險區域電機、高壓特殊應用電機商用車電機空調空調、洗衣機洗衣機、冰箱冰箱、小家電等小家電等日用電機日用電機空調電機/發電機發電機高壓同步發電機洗衣機電機高壓異步發電機園林電機/EC 產品產品EC 電機吸塵器電機

76、、廚房電機EC 風機數據來源：臥龍電驅官網，華福證券研究所公司電機種類多樣公司電機種類多樣，覆蓋覆蓋 5W 到到 85MW 產品線產品線。電機以旋轉電機為主，根據電磁感應原理實現電能和機械能相互轉換。公司擁有健全的產品體系各類電機、發電機、控制驅動及工業自動化等產品，在油氣、石化、電力、采礦、軌道交通、建筑樓宇、環保及水處理、設備自動化、新能源汽車等領域為客戶提供解決方案和服務。圖表圖表 31：臥龍電驅產品線覆蓋臥龍電驅產品線覆蓋 5W-85MW數據來源：臥龍電驅官網，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值18請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅通用自動化是電機應用的另一主要場景。

77、通用自動化是電機應用的另一主要場景。工業自動化控制系統利用工業自動化技術對工業生產過程及其機電設備、工藝裝備進行檢測與控制。工業自動化控制產品主要包括人機界面、控制器、伺服系統、步進系統、變頻器、傳感器、相關儀器儀表及測量設備等。圖表圖表 32：設備自動化控制系統設備自動化控制系統數據來源：步科股份招股書（申報稿），華福證券研究所發展趨勢發展趨勢：新興領域拉動明顯新興領域拉動明顯，高質量高質量、高性能高性能、智能化趨勢清晰智能化趨勢清晰。1）新興領域拉動：醫療器械、協作/人形/工業機器人、無人機、可穿戴設備、智能家居、新能源汽車等需求拉動，且這些市場往往更高端。2）高質量高性能升級需求：功能密

78、度高、力矩大、體積小、噪音小、溫升小、穩定性可靠性好等，低劣低質產品逐步退出市場。3）提供優質服務：通過完善的售前定制化方案，售后快速響應提升服務質量，而非簡單的價格戰獲得用戶信任。4）智能化：通過 PLC 等高性能控制器實現位置控制數字化，實現轉矩、轉速、位置等精準控制。5）模組化趨勢：電機同編碼器、絲杠、變速器、傳感器高度集成為一個模組，實現精密運動組件。圖表圖表 33：電機產業趨勢核心邏輯電機產業趨勢核心邏輯數據來源：華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值19請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅行業競爭：將趨向于多平臺技術的競爭。行業競爭：將趨向于多平臺技術的競爭。電機行業結

79、合多門學科，要求企業具備多平臺能力。1）電機行業，綜合了電機理論、微電子、電力電子、計算機科學、控制工程理論、精密機械和新材料等多門學科，涉及電機技術、材料技術、計算技術、控制技術、微電子技術、電力電子技術、傳感技術、網絡技術等技術領域，是典型的機電一體化產品。2）國內電機企業，要真正做好該領域，取決于是否三套團隊齊備：電機電磁技術、驅動控制技術、精密機械加工（材料）。市場格局：市場格局：國內目前真正完整具備以上能力的企業較少，與發那科、安川等國際知名企業仍有較大距離。中國雖然是全球第一大電機生產國，日本、德國、美國等是研發主導力量，掌控著全球大部分高檔、精密、新型技術。從份額來看，中國電機行

80、業規模占比 30%，美國占和歐盟分別占比 27%和 20%。全球電機市場規模穩全球電機市場規模穩步提升步提升。根據 QYResearch 數據，2019 年我國電機市場規模達到了 344 億美元，預計2026 年將增長至 617 億美元，年復合增長率 8.83%。2016 年全球電機市場規模為 1097億美元，2021 年達到了 1313 億美元，過去五年復合增長率為 3.7%，預計 2027 年將達到 2072 億美元，年復合增長率 6.8%。圖表圖表 34：全球市場電機市場規模（億美元）全球市場電機市場規模（億美元）圖表圖表 35：2020 年全球電機市場規模占比年全球電機市場規模占比數據

81、來源：QYResearch，華福證券研究所數據來源：前瞻產業研究院，華福證券研究所上游資源品價格刺激項目型資本開支上游資源品價格刺激項目型資本開支，全球定價的資源品價格加速上漲全球定價的資源品價格加速上漲。4 月 1日-4 月 5 日，布倫特原油、COMEX 黃金、LME 銅的價格漲幅分別為 4.22%、4.20%、5.37%，布倫特原油期貨結算價突破 90 美元/桶，COMEX 黃金期貨結算價突破 2300美元/盎司，主要受地緣政治沖突加劇、海外降息預期、多國央行購金所致。制造業景氣度恢復和補庫周期的開啟將拉動上游資源品金屬需求進一步復蘇。政策面上，我國多部門大力推進大規模設備更新政策穩步落

82、地，進一步夯實項目資本開支。圖表圖表 36：上游資源品價格加速上漲上游資源品價格加速上漲圖表圖表 37：上游制造業固定資產投資情況上游制造業固定資產投資情況（累計同比累計同比）數據來源：Wind，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值20請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅全球庫存處于歷史較低水位，中美庫存有望周期共振全球庫存處于歷史較低水位，中美庫存有望周期共振。國內：工業企業處于被動去庫存尾聲，需求弱復蘇，存貨底明確。參考 2016 和 2019 年兩輪庫存低點，工業企業產成品存貨處于本輪低位區間，在 1-2 個季度有望見底。伴隨著渠道特別是外

83、資渠道去庫存告一段落，后期終端需求復蘇將帶來工控訂單出貨持續改善。海外：目前以美國和歐盟為代表的海外庫存水平較低，基本已至底部。根據美國季度調整庫存總額同比增速，自 2022 年 7 月中進入去庫存周期起已正式進入新一輪去庫周期，美國過去 8 輪庫存周期平均時長約 34 個月，從歷史時間規律來看，本輪去庫延續時長預計一年半左右，強勁的勞動力市場和工資增長使得消費者有信心繼續消費，銷售總額降幅收窄后，需求出現回暖跡象，主動去庫接近尾聲。對于機電設備相關品類，還受益于美國近年來推進制造業回流所衍生的增量需求，美國進入補庫階段將拉動中國出口需求，最終有望形成中美庫存周期共振。圖表圖表 38：工業企業

84、即將進入主動加庫存階段工業企業即將進入主動加庫存階段圖表圖表 39：美國庫存水平變化趨勢美國庫存水平變化趨勢數據來源：Wind，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所國家層面各部門集中配合，地方積極跟進。國家層面各部門集中配合，地方積極跟進。工信部等 7 部門印發推動工業領域設備更新實施方案，提出到 2027 年工業領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上等目標。商務部等 14 部門聯合印發推動消費品以舊換新行動方案，方案中關于家電以舊換新的內容提到：推動家電換“智”，以便利城鄉居民換新為重點，健全廢舊家電回收體系，打通廢舊家電回收“靜脈循環”堵點，暢通家電更新消費循環。目標

85、推動消費者家電更新換代，推動家電更新需求的周期性長期增長。我們統計了部門地區補貼資金，上海市 1.5 億元實施促進綠色智能家電消費補貼政策，南京市 1 億元實施“陽春煥新季”以舊換新消費促進活動，蘇州市 1.2 億元實施“家電以舊換新”消費季活動，地方實際響應速度配合快，有序拉動需求。圖表圖表 40：國家各部門大力推動國家各部門大力推動“大規模設備更新大規模設備更新”和和“消費品以舊換新消費品以舊換新”時間時間部門部門主要內容主要內容2024/2/23中央財經委員會中央財經委員會第四次會議強調推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新2024/3/1國務院國務院常務會議審議通過推動大規模設備更新

86、和消費品以舊換新行動方案等2024/3/13國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，提出到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較設備投資規模較 20232023 年增長年增長 25%25%以上以上等目標2024/4/3中國人民銀行加大對大規模設備更新和消費品以舊換新的金融支持加大對大規模設備更新和消費品以舊換新的金融支持，適當增加支農支小再貸款再貼現額度，用足用好碳減排支持工具，設立科技創新和技術改造再貸款2024/4/2國家發改委召開座談會與民營企業溝通交流與民營企業溝通交流大規模設備更新和消費品以舊換新工作 華福證券誠信專業發現價值21請

87、務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅2024/4/3國家發改委召開推動大規模設備更新和消費品以舊換新工作推進會議推進會議2024/4/9工信部等 7 部門印發推動工業領域設備更新實施方案，提出到提出到 20272027 年工業領域設備投資規模較年工業領域設備投資規模較 20232023 年增長年增長 25%25%以上以上等目標2024/4/10國家市監局等7部門印發以標準提升牽引設備更新和消費品以舊換新行動方案，重點圍繞設備更新、消費品以舊換新和回收循環利用三個方面做出標準化工作任務部署，制修訂傳統家電產品質量安全強制性標準等制修訂傳統家電產品質量安全強制性標準等2024/4/15商務

88、部等 14 部門發布推動消費品以舊換新行動方案，組織在全國范圍內開展汽車、家電以舊換新和家裝廚衛“煥新”，目標到目標到 20272027 年，報廢汽車回收量較年，報廢汽車回收量較 20232023 年增加一倍，廢舊家電回收量較年增加一倍，廢舊家電回收量較 20232023 年增長年增長 30%30%等等數據來源：各政府官網，華福證券研究所本輪自動化景氣有望繼續受益設備更新。本輪自動化景氣有望繼續受益設備更新。設備工器具購置一般而言分為新增購置、設備定期更新換代、技改等幾類需求。新增購置指預計未來需求提升的情況下的主動擴產行為，設備定期更新換代更多指的是機器使用一定時間后的被動更新換代（由于更換

89、周期較長，機器性能會有所提升）、技改需求（國家統計局定義）則是指工業企業利用新技術、新工藝、新設備、新材料對現有設施、工藝條件及生產服務等進行改造提升，實現內涵式發展的投資活動。當前經濟大背景下，后續需求前景并不明朗，大部分制造業的新增購置擴產行為應該并不激進，而設備更新周期一般在 7-10 年，21 世紀后第一次設備更換周期出現在 2002-2004 年，第二次小規模的設備更新周期出現在 4 萬億投資后的 2010-2011 年，在國家本輪“大規模設備更新”政策刺激下，我們判斷當前這一輪設備更換周期有可能在未來一段時間得到持續的釋放。圖表圖表 41：設備更新投資呈現一定的周期性設備更新投資呈

90、現一定的周期性數據來源：Wind，華福證券研究所低基數效應下家電出口有望維持較高增速，外銷復蘇超預期低基數效應下家電出口有望維持較高增速，外銷復蘇超預期。白電外銷強勁，在存量更新市場帶動下內銷回暖。2024 年 3 月冰箱/洗衣機/空調產量累計同比持續回暖，分別為 13%/14%/17%，產量復蘇帶動相關微特電機用量；外銷強勁，維持高景氣度，2024 年 2 月出口數量累計同比分別為 42%/40%/17%，疊加低基數影響，海外補庫預計支撐訂單持續高增，進一步帶動白電產量提升。華福證券誠信專業發現價值22請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅圖表圖表 42：我國白電產量累計同比持續回暖

91、我國白電產量累計同比持續回暖圖表圖表 43：我國白電出口數量累計同比加速提升我國白電出口數量累計同比加速提升數據來源：Wind，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所電機作為機電的關鍵部件，相關認證必不可少。電機作為機電的關鍵部件，相關認證必不可少。各國設置了不同的安全認證，來保證電機產品的安全性、維護消費者的相關利益。通過這些認證和標準的生產企業需具備較高的工藝技術儲備、良好的生產管理、高素質的研發和技術工人，構成了直接的市場準入壁壘，公司的海外子公司已取得多數相關認證，市場份額穩固。圖表圖表 44：電機相關認證電機相關認證國家國家安全認證安全認證類型類型釋義釋義歐盟CE 認證強制

92、是歐洲市場對于一些產品在基本健康和安全要求方面的強制性認證標記德國VDE 認證非強制是歐洲最具測試經驗的實驗認證和檢查機構之一TUV 認證非強制專為元器件產品定制的一個安全認證標志美國UL 認證非強制UL 安全試驗所是美國最有權威的，也是世界上從事安全試驗和鑒定的較大的民間機構加拿大CSA 認證非強制CSA 是加拿大最大的安全認證機構，也是世界上最著名的安全認證機構之一澳大利亞MEPS 認證強制在澳洲和新西蘭生產和進口的電機均需達到或超過標準所規定的最低效率標準波蘭B 標志認證強制出口到波蘭的電子電器產品都必須通過 B 標志認證，涵蓋產品安全、電磁兼容和衛生要求數據來源：科力爾招股說明書，華福

93、證券研究所公司通過海外收購迅速打入國際市場并提升份額公司通過海外收購迅速打入國際市場并提升份額。臥龍集團 2002 年走上并購之路，在海外先后收購了奧地利 ATB 集團、意大利 SIR 和 OLI 公司，并在 2018 年完成了對 GE 中低壓電機業務的收購。目前擁有眾多的知名品牌：ATB、Brook Crompton、Laurence Scott、Morley、OLI、Schorch、SIR 等，通過收購 SIR 工業機器人業務切入特斯拉，提供裝備自動化行業系統解決方案相關業務。圖表圖表 45：公司收購歷程及旗下知名品牌公司收購歷程及旗下知名品牌數據來源：iFind，公司公告，臥龍電驅官網，

94、華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值23請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅4新能源車高速增長，光儲協同產業布局新能源車高速增長，光儲協同產業布局量量：新能源車滲透率提升新能源車滲透率提升。國內高滲透率基數下電動化節奏放緩，智能化+平價快充驅動的車型迭代支撐新能源車銷量仍可維持較高增速，我們預計 2024-2026 年中國新能源車銷量分別為 1142/1375/2503 萬輛，同比增速分別為 24%/20%/13%。我們預計全球新能源車銷量增速有所放緩，整體仍能維持高速增長。圖表圖表 46：全球分地區新能源車銷量預測全球分地區新能源車銷量預測2020A2021A2022A2023

95、E2024E2025E2030E海外海外170.4305.8400.1544.8717.8989.62,080.5yoy68%80%31%36%32%38%28%中國乘用車117.0333.4648.5864.41080.51307.42408.8yoy10%185%95%33%25%21%13%中國商用車12.018.638.755.661.267.394.4yoy-17%55%108%44%10%10%7%中國中國136.7352.1687.2924.01141.71374.72503.2yoy13%158%95%34%24%20%13%全球全球307.1657.91087.31468.8

96、1859.52364.34583.6yoy38%114%65%35%27%27%14%數據來源：Marklines，各國官網，中汽協，華福證券研究所新能源車核心構成為三電系統。新能源車核心構成為三電系統。電機約占整車成本的 6.5%，以此為基礎的電驅總成系統約占整車成本的 10%，主要包含電機、電機控制單元（電機控制器）、減速器三部分。這就是常說的三合一電驅動總成。從電機類型看，永磁同步電機搭載量最高，接受度最廣，市場份額最高。圖表圖表 47：新能源車電驅動拆分新能源車電驅動拆分數據來源：精進電動招股說明書，華福證券研究所技術趨勢技術趨勢：千伏高壓為快充發展的必然趨勢千伏高壓為快充發展的必然趨

97、勢，主要車企加快布局主要車企加快布局。目前匹配快充需求的直流充電樁數量不夠，無法滿足用戶快速補能需求。950V/500A 的高壓快充樁可以達到 480kW 的充電功率，實現 5min 左右的快速補能，已經成為未來 3-5年的重要趨勢。廣汽、小鵬、長安各大車企均已推出基于 800V 及以上高壓平臺的高端車并向 4C 及以上邁進，快充性能可以達到“充電 10min 續航增加 200km 左右”。2026 年底年底 800V 及以上高壓車型保有量預計超過及以上高壓車型保有量預計超過 1300 萬輛，銷售量達到萬輛，銷售量達到 580 萬輛萬輛。華福證券誠信專業發現價值24請務必閱讀報告末頁的聲明公司

98、深度研究|臥龍電驅根據華為預計，2024-2026 年 800V 及以上電動汽車銷量分別為 188/323/580 萬臺，占比 28%/38%/50%，高壓車型滲透率逐步提升，帶動相關研發和測試設備需求。圖表圖表 48：“千伏千伏”高壓架構是實現高壓架構是實現 5-10min 快充的快充的必然趨勢必然趨勢圖表圖表 49：2026 年內底年內底 800V 以上高壓快充車型銷量以上高壓快充車型銷量達到達到 580 萬輛萬輛數據來源：華為中國高壓快充產業發展報告（2023-2025），華福證券研究所數據來源：華為中國高壓快充產業發展報告（2023-2025），華福證券研究所技術趨勢技術趨勢：電驅動系

99、統集成化，多合一形態滲透率提升。：電驅動系統集成化，多合一形態滲透率提升。集成度更高的電驅系統有利于 BOM 降本，從而在市場上降低購車成本，提高產品的性價比。根據 NE時代統計，新能源乘用車三合一及多合一電驅動系統搭載量為 545.4 萬套，同比增長50.8%，占到總配套量的 65.5%。尤其在高端車型上，三電機、四電機的應用也提升了多電機的單車用量。圖表圖表 50：部分車企、零部件企業電驅多合一部分車企、零部件企業電驅多合一圖表圖表 51：日產汽車電驅化動力總成新技術日產汽車電驅化動力總成新技術車企車企電驅名稱電驅名稱最高最高 X-in-1效率效率東風馬赫電驅十合一95%廣汽夸克電驅四合一

100、93.6%零跑八合一95%長安七合一華為七合一89%日產五合一比亞迪弗迪電驅八合一賽力斯八合一緯湃三合一數據來源：汽車商業評論，華福證券研究所數據來源：汽車商業評論，華福證券研究所技術趨勢技術趨勢：功率密度需求推動功率密度需求推動“扁線電機扁線電機+油冷技術油冷技術”應用應用。從電機冷卻方式看，油冷電機的滲透率到 2022 年達到 33.3%。扁線電機在高速時效率會偏低或者溫升偏高，但油冷可以有效解決高速、持續功率不足這樣的一個弱勢，所以“扁線+油冷”成為了電機產品的關鍵趨勢。2023 年 1-8 月包括 HEV 車型在內的扁線電機的滲透率已經接近 70%。而且從新上市車型來看，在主驅電機中幾

101、乎全部為扁線電機，圓線的電機的應用只局限在 A00 級微型車、部份混合動力的發電機已經四驅車型中的輔驅產品中。臥龍電驅的電機產品采用 400V&800V、油冷、扁線的技術組合，通過獨特的扁線繞組專利和先進的定轉子冷卻方案，打造高轉速、高效率、高功率的三高性能，持續打造面向未來的產品競爭力。華福證券誠信專業發現價值25請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅圖表圖表 52：臥龍電驅乘用車扁線電機臥龍電驅乘用車扁線電機圖表圖表 53：扁線電機占比變化扁線電機占比變化數據來源：臥龍電驅官網，華福證券研究所數據來源：NE 時代，華福證券研究所電機、電控各細分總成行業競爭格局激烈，排除主機廠旗下供

102、應商綁定因素，電機、電控各細分總成行業競爭格局激烈，排除主機廠旗下供應商綁定因素，市場集中度較低。市場集中度較低。根據 NE 時代統計，2023 年全年新能源乘用車電機累計搭載量為833.0 萬套，同比增長 44.1%。電驅系統層面，弗迪動力的易四方已經實現量產，蔚來驅動科技預告了下一代全域 900V 的上車，匯川聯合動力將在新的一年獲得小米的加持，中車電驅的扁線即將大規模上車。圖表圖表 54：2023 年電控配套企業年電控配套企業 TOP10圖表圖表 55：2023 年電機配套企業年電機配套企業 TOP10數據來源：NE 時代，華福證券研究所數據來源：NE 時代，華福證券研究所新能源車電驅動

103、毛利率較低，公司成本管控能力強。新能源車電驅動毛利率較低，公司成本管控能力強。電機產品的主要原材料為銅材和鋼材等，占成本的比重較大，國際大宗商品價格的波動會對業績產生一定的影響。公司憑借其規模、市場地位等方面的優勢，具有較強的采購議價能力，且很多產品的定價策略采取產品銷售價格與主要原材料價格聯動的方式來有效控制成本。圖表圖表 56：臥龍臥龍 EV 電機毛利率保持穩定高水平電機毛利率保持穩定高水平圖表圖表 57：電機相關原材料進口單價（萬美元電機相關原材料進口單價（萬美元/噸）噸）數據來源：公司公告，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值26請務必閱讀報告末頁

104、的聲明公司深度研究|臥龍電驅公司積極拓展新能源汽車市場公司積極拓展新能源汽車市場，客戶定點穩步釋放客戶定點穩步釋放。2020 年臥龍電驅與世界 500強企業德國采埃孚成立合資公司“臥龍采埃孚”，擁有完善且行業領先的電機產品，包含了扁線、油冷電機、集中繞組、高壓以及混動電機，已形成主要支柱產品如同步電機、異步電機、大功率商用車驅動電機等，并覆蓋主流的新能源汽車電機。相繼獲得吉利、小鵬、威睿等 86 億元項目定點合同。圖表圖表 58：客戶定點釋放長期增長空間客戶定點釋放長期增長空間合同主體合同主體合作方合作方配套主機廠配套主機廠/車型車型定點預估金額（億元）定點預估金額（億元）合同履行期限合同履行

105、期限合同標的合同標的臥龍采埃孚威睿極氪 001、領克系列7.192023-2031 年新能源汽車電機零配件臥龍采埃孚吉利吉利商用車等12.662022-2028 年新能源汽車扁線驅動電機及其零配件臥龍采埃孚小鵬小鵬4.562022-2031 年新能源汽車電機及其零配件臥龍采埃孚小鵬小鵬1.442022-2028 年新能源汽車電機及其零配件臥龍采埃孚鑫可傳動吉利、廣汽、北汽等14.002021-2029 年新能源汽車電機臥龍采埃孚鑫可傳動吉利、廣汽、北汽等2.8162023-2025 年新能源汽車電機零配件臥龍采埃孚緯湃科技/21.112021-2028 年新能源汽車電機臥龍電氣德國采埃孚/22

106、.592020-2026 年新能源汽車電機及其零部件合計合計86.366數據來源：公司公告，華福證券研究所生產基地遍布全球：已在中國、越南、英國、德國、奧地利、意大利、波蘭、生產基地遍布全球：已在中國、越南、英國、德國、奧地利、意大利、波蘭、塞爾維亞塞爾維亞、墨西哥墨西哥、印度擁有印度擁有 39 個制造工廠和個制造工廠和 4 個技術中心個技術中心。2018 年越南工廠投產，實現了對集團全部東南亞大客戶的供貨，已取得了歐盟免稅產地證、東盟免稅產地證、韓國免稅產地證，FORMB 一般產地證（北美市場）等資質。公司 2018 年并購通用電氣工業電機業務時，取得了墨西哥的一座大型工廠，并繼承了通用電氣

107、多年成熟的本地運營經驗，已經從工業應用開拓到日用類產品線，有望拓展包括電動汽車驅動電機和機器人在內的新業務，前瞻性產能布局，為北美客戶提供區域化配套。圖表圖表 59：2021 年年 4 月越南新工廠正式落成月越南新工廠正式落成數據來源：臥龍電驅官網，華福證券研究所光伏產業鏈價格下降，降本刺激裝機容量超預期。光伏產業鏈價格下降，降本刺激裝機容量超預期。2023 年以來，由于上游原材料供應過剩問題開始顯現，主產業鏈價格不同程度走低，截至 2023 年 11 月，硅料較年初降幅達 60%，硅片、電池、組件則降幅 40%左右，均近乎腰斬。在上游原材料成本大幅降低下，刺激終端需求釋放，持續推動今年光伏裝

108、機超預期。需求仍有增長空間，增長基調維持不變。需求仍有增長空間，增長基調維持不變。據國家能源局數據，2023 全年我國光伏新增裝機 216.88GW，同比增長 252%，且四季度組件中標價仍在下行，24 年隨大基地項目等繼續起量，需求仍有增長空間，我們預計 24 年新增 210GW，仍有 17%增速，增長基調不改。華福證券誠信專業發現價值27請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅圖表圖表 60：光伏供應鏈價格變動百分比光伏供應鏈價格變動百分比圖表圖表 61：2023 年中國光伏新增裝機容量（年中國光伏新增裝機容量（GW）數據來源：PV Infolink，華福證券研究所數據來源：Wind

109、，華福證券研究所控股子公司龍能電力擁有光伏投資控股子公司龍能電力擁有光伏投資、集成集成、EPC 能力能力，擬改道北交所分拆上市擬改道北交所分拆上市。龍能電力成立于 2013 年，2014 年第一個分布式光伏項目浙江變壓器 2.47MW 電站并網發電。公司目前已投入運營項目 62 個，其中分布式項目 61 個，累計并網裝機容量達 310.48MW。2024 年 4 月 28 日，臥龍電驅披露公告稱決定終止龍能電力分拆至深交所主板上市，此前公司宣布龍能電力已獲批在全國中小企業股份轉讓系統掛牌公開轉讓。龍能電力經營情況良好，2021-2023 年收入分別為 1.73/2.21/3.06 億元，凈利潤

110、分別為 0.38/0.85/0.81 億元。圖表圖表 62：龍能電力龍能電力 2020-2023 年營業收入及增速年營業收入及增速圖表圖表 63：龍能電力龍能電力 2020-2023 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速數據來源：Wind，公司公告，華福證券研究所數據來源：Wind，公司公告，華福證券研究所電網側占比及調峰調頻需求提升電網側占比及調峰調頻需求提升。新能源強制配儲是大儲裝機增長的關鍵因素，保障性項目是裝機基本盤，市場化項目配置時長更長。在配儲范圍擴大和時長增加的背景下，新能源配儲增速仍十分樂觀。我們認為：（1）已有越來越多的省份出臺集中式新能源強制配儲措施，目前強制配儲政策也延伸

111、至分布式光伏領域，以進一步緩解配電網消納和運行的壓力。如浙江金華、浙江諸暨、江蘇昆山等地已出臺分布式光伏配儲政策，比例在 8%-30%之間。（2）對于保障性并網項目的配置比例多在 10%-20%之間，時長要求 2 小時，而超規模建設的市場化并網項目，對于配置時長有更高要求。2021 年 8 月，國家發展改革委、國家能源局發布關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知，提出超過電網企業保障性并網以外的規模初期按照功率 15%的掛鉤比例（時長 4 小時以上，下同）配建調峰能力，按照 20%以上掛鉤比例進行配建的優先并網。以內蒙古為例，保障性并網項目配儲要求 2 小時，市場化并網

112、項目配儲要求 4 小時。華福證券誠信專業發現價值28請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅圖表圖表 64：部分地區部分地區保障性光伏項目并網配儲要求保障性光伏項目并網配儲要求圖表圖表 65：2023 中國儲能市場新增裝機應用場景細分中國儲能市場新增裝機應用場景細分數據來源：陽光工匠儲能網，華福證券研究所數據來源：EESA，華福證券研究所攜手牧原布局光儲。攜手牧原布局光儲。2022 年 4 月，子公司龍能電力與牧原集團合作，共同開發光儲項目；10 月，成立臥龍儲能子公司完善布局；11 月，新能源儲能裝備智能工廠開建，儲能產線年產能中期規劃至 10GWh，儲能電芯將由海辰儲能、瑞浦蘭鈞提供

113、，同時也在海外生產基地中規劃建設儲能產線。公司積極拓展訂單合作，先后與京能國際、申能內蒙古、粵電、德國門興機場等海內外客戶簽署戰略合作協議。圖表圖表 66：公司儲能業務布局公司儲能業務布局&訂單合作訂單合作數據來源：臥龍電驅官網，華福證券研究所公司具備全場景儲能產品矩陣，公司具備全場景儲能產品矩陣，產品技術得到認可。產品技術得到認可。公司具備大型儲能、分布式儲能、光儲充一體化系統解決方案等。依托臥龍強大的品牌背景，以及行業領先的創新技術，在業內收獲廣泛認可。2023 年 6 月，臥龍儲能為湖北天門申能風光儲一體化項目提供的一期工程 12MW/24MWh 已順利通過驗收并正式投運。圖表圖表 67

114、：公司具備全場景儲能系統解決方案公司具備全場景儲能系統解決方案圖表圖表 68：公司擁有全方位儲能應用實際案例公司擁有全方位儲能應用實際案例數據來源：臥龍電驅官網，華福證券研究所數據來源：臥龍電驅官網，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值29請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅5盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議5.1盈利預測盈利預測變量變量 1：工業電機及驅動工業電機及驅動：全球庫存處于歷史較低水位，中美庫存有望周期共振，國內推動工業領域設備更新實施，工業電機將直接受益。公司作為全球電機龍頭，售價維持穩定，適當讓利開拓市場。預計 2024-2026 年實現銷量 3912/449

115、9/4949 萬kW，增速分別為 15%/15%/10%，單價分別為 277/273/270 元/kW。公司成本管控能力較強，預計整體毛利保持穩定水平，毛利率分別為 28.0%/28.5%/28.5%。變量變量 2：日用電機及控制日用電機及控制：家電外銷復蘇超預期，出口有望維持較高增速，排產提升直接帶動日用電機需求。預計 2024-2026 年實現銷量 6820/7843/8627 萬 kW，增速分別為 20%/15%/10%，單價分別為 54/53/52 元/kW。公司成本管控能力較強，預計整體毛利保持穩定水平，毛利率分別為 16.0%/16.0%/16.5%。變量變量 3：電動交通電動交通

116、：公司在手訂單穩步釋放，電驅系統集成化和扁線電機、油冷技術等新產品迭代，公司具備對應產品儲備，帶動相關收入提升。預計 2024-2026年實現銷量 1318/1845/2767 萬 kW，增速分別為 25%/40%/50%，單價維持 90 元/kW。公司成本管控能力較強，隨航空電機放量而改善，毛利率分別為 16.0%/18.0%/20.0%。變量變量 4：光儲等其他主營光儲等其他主營：公司具備全場景儲能產品矩陣，客戶訂單拓展帶動業務恢復增長。子公司龍能電力裝機容量穩步增長，收入穩步提升。預計 2024-2026年實現收入 19.48/22.40/24.64 億元，同比增長 30%/15%/10

117、%。預計短期受儲能產品放量而影響毛利，長期來看維持在 18.0%的穩定水平。圖表圖表 69：臥龍電驅臥龍電驅業務拆分及收入、毛利預測業務拆分及收入、毛利預測2021A2022A2023E2024E2025E2026E合計合計收入（億元）收入（億元）140.0150.0155.7180.3207.5232.6增速11.4%7.1%3.8%15.8%15.1%12.1%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）9.98.05.310.913.215.4增速14.0%-19.1%-33.7%106.6%20.6%16.7%毛利率毛利率22.6%23.6%25.2%23.6%23.5%23.3%工業電機及驅

118、動工業電機及驅動收入（億元）78.987.796.4108.4122.8133.6增速11.1%10.0%12.4%13.3%8.8%毛利率27.4%28.4%29.6%28.0%28.0%28.0%日用電機及控制日用電機及控制收入（億元）35.932.431.136.841.644.9增速-9.9%-4.0%18.4%12.9%7.9%毛利率16.7%16.0%16.6%16.0%16.0%16.0%電動交通電動交通收入（億元）6.79.79.711.916.624.9增速45.0%0.3%22.0%40.0%50.0%毛利率18.3%16.6%16.2%16.0%16.0%16.0%其他主

119、營其他主營收入（億元）14.416.215.019.522.424.6增速12.9%-7.8%30.0%15.0%10.0%毛利率14.2%13.7%20.2%18.0%18.0%18.0%數據來源：Wind，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值30請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅5.2估值與投資建議估值與投資建議我們預計臥龍電驅 2024-2026 年營業收入分別為 180.3/207.5/232.6 億元，同比增長 16%/15%/12%，2023-2026 年 CAGR 為 14.3%；歸母凈利潤分別為 10.9/13.2/15.6億元，同比增長 106%/21%/19

120、%，對應當前股價的 PE 估值分別為 16/13/11 倍，對應EPS 分別為每股 0.8/1.0/1.2 元。我們選取主業為工業/日用/新能源車電機的相關企業，即巨一科技、佳電股份、湘電股份、微光股份，2024-2026 年可比公司的調整后平均 PE 估值分別為 20/15/12倍。公司作為工業電機龍頭，有望隨經濟復蘇提振需求，且重點領先布局 eVTOL 動力系統，技術+市場構筑全方位壁壘。我們給予公司 2024 年 25 倍 PE，對應目標價20.83 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 70：可比公司經營數據及估值比較可比公司經營數據及估值比較代碼代碼簡稱簡稱市值市值（億元）（億

121、元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPSP/E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E688162.SH巨一科技301.32.12.51.01.51.8231512000922.SZ佳電股份834.85.76.50.81.01.1171513600416.SH湘電股份1544.76.27.00.40.50.5332522002801.SZ微光股份523.54.14.81.51.82.1151311平均值平均值201512600580.SH臥龍電驅臥龍電驅17610.913.215.60.81.01.2161311數據來源：Wind，華福證

122、券研究所（注：PE 平均值為調整后平均，即去掉最高值和最低值；可比公司盈利預測基于 Wind 一致預期，時間截至 2024.5.30）華福證券誠信專業發現價值31請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅6風險提示風險提示6.1全球全球政治和經濟形勢政治和經濟形勢不確定的風險不確定的風險近年來世界地緣政治風險加劇，俄烏沖突的影響不斷擴大。美國降息時間不明確，世界經濟發展不確定性增加，國際匯率波動可能對公司海外業務結算造成影響。6.2工業企業利潤不及預期工業企業利潤不及預期的風險的風險經濟復蘇可能低于預期，相關消費市場需求低迷，加之地緣政治沖突不斷，制造業復蘇存在不穩定、不均衡和復蘇緩慢態勢

123、，存在影響下游需求的風險。6.3eVTOL 等低空行業發展等低空行業發展不確定的風險不確定的風險低空經濟行業尚處于發展初期，后期的發展受國家政策、空域開放管理等影響。未來的應用場景落地、技術突破方面存在較大的不確定性。6.4產品產品和客戶拓展和客戶拓展不及預期不及預期的風險的風險產品研發具有周期長、投入大等特點，如果新產品的研發失敗，或者在拓展客戶的過程中受到質量和價格等因素影響，可能會對公司的產品競爭力造成負面影響。華福證券誠信專業發現價值32請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅圖表圖表 71：財務預測摘要財務預測摘要資產負債表資產負債表利潤表利潤表單位單位:百萬元百萬元2023A

124、2024E2025E2026E單位單位:百萬元百萬元2023A2024E2025E2026E貨幣資金2,6472,8843,1133,495營業收入15,56718,02820,75223,256應收票據及賬款5,0285,8236,7027,511營業成本11,65013,77015,78117,653預付賬款389459526589稅金及附加94109126141存貨3,4054,0254,6125,160銷售費用759753846924合同資產8295110123管理費用1,3121,3391,4791,611其他流動資產1,6121,8642,1442,401研發費用557591660

125、716流動資產合計13,08015,05617,09819,155財務費用214202264250長期股權投資622622622622信用減值損失-91-11-19-27固定資產4,9655,0044,8884,684資產減值損失-254-2-2-2在建工程723423273223公允價值變動收益70707070無形資產1,9872,1712,3872,617投資收益-200000商譽1,4591,4591,4591,459其他收益243243243243其他非流動資產1,8281,8331,8341,834營業利潤營業利潤7701,5851,9102,266非流動資產合計11,58411,5

126、1211,46311,440營業外收入38383939資產合計資產合計24,66426,56828,56130,595營業外支出41414141短期借款1,1986043420利潤總額利潤總額7671,5821,9082,264應付票據及賬款5,1916,1367,0327,866所得稅214442534633預收款項0011凈利潤凈利潤5531,1401,3741,631合同負債360417479537少數股東損益23475768其他應付款912912912912歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤5301,0931,3171,563其他流動負債1,8911,9211,9742,023EPS（按

127、最新股本攤?。?.400.831.001.19流動負債合計9,5529,99010,74011,340長期借款3,4813,4813,4813,481主要財務比率主要財務比率應付債券00002023A2024E2025E2026E其他非流動負債928928928928成長能力成長能力非流動負債合計4,4104,4104,4104,410營業收入增長率3.8%15.8%15.1%12.1%負債合計負債合計13,96214,39915,14915,749EBIT 增長率-18.6%81.8%21.7%15.8%歸屬母公司所有者權益9,40810,82712,01313,379歸母公司凈利潤增長率-

128、33.7%106.2%20.6%18.7%少數股東權益1,2941,3421,3991,467獲利能力獲利能力所有者權益合計所有者權益合計10,70212,16813,41214,846毛利率25.2%23.6%24.0%24.1%負債和股東權益負債和股東權益24,66426,56828,56130,595凈利率3.6%6.3%6.6%7.0%ROE5.0%9.0%9.8%10.5%現金流量表現金流量表ROIC7.2%12.3%14.0%15.1%單位單位:百萬元百萬元2023A2024E2025E2026E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流1,6341,6901,4571,779資

129、產負債率56.6%54.2%53.0%51.5%現金收益1,4122,0102,3292,583流動比率1.41.51.61.7存貨影響-137-620-588-547速動比率1.01.11.21.2經營性應收影響-37-864-945-869營運能力營運能力經營性應付影響594945896834總資產周轉率0.60.70.70.8其他影響-198218-236-222應收賬款周轉天數108105105106投資活動現金流投資活動現金流-718-526-572-608存貨周轉天數1039799100資本支出-1,829-590-642-678每股指標（元）每股指標（元）股權投資568000每股

130、收益0.400.831.001.19其他長期資產變化543647070每股經營現金流1.251.291.111.36融資活動現金流融資活動現金流-540-927-657-789每股凈資產7.178.269.1610.20借款增加-16-594-262-342估值比率估值比率股利及利息支付-471-382-433-421P/E33161311股東融資171000P/B2211其他影響-2244938-26EV/EBITDA40262320數據來源：公司報告、華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值33請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|臥龍電驅分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證

131、券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司

132、于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證

133、券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明類別類別評級評

134、級評級說明評級說明公司評級買入未來 6 個月內，個股相對市場基準指數指數漲幅在 20%以上持有未來 6 個月內，個股相對市場基準指數指數漲幅介于 10%與 20%之間中性未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間回避未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間賣出未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下行業評級強于大市未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上跟隨大市未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間弱于大市未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）聯系方式聯系方式華福證券研究所華福證券研究所上海上海公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層郵編：200120郵箱： 華福證券