《證券行業深度報告：并購重組機遇暨券商圖鑒-240530（52頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《證券行業深度報告：并購重組機遇暨券商圖鑒-240530（52頁）.pdf（52頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業深度|證券 1/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券 報告日期：2024 年 05 月 30 日 并購重組機遇暨券商圖鑒并購重組機遇暨券商圖鑒 行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 證券業收并購事件的歷史回顧與展望證券業收并購事件的歷史回顧與展望 收并購歷史回顧：收并購歷史回顧：我國證券行業共有過三次較大的并購潮，主要原因分別是混業經營改為分業經營、資本市場寒冬多家券商實現低成本擴張、“一參一控”規定下券商的股權轉讓與吸收合并。收并購情況展望：收并購情況展望：自 2023 年下半年以來，監管多次鼓勵頭部券商通過收并購的方式做大做強，有做大規模需求的公司或將出現市

2、場化的收并購行為。新國九條延續嚴監管思路，證券機構將回歸本源、把功能性放在首位，也將進一步擠壓中小機構的生存空間，經營出現困難的小券商有被兼并收購的可能。收并購能否帶來業績提升和投資機遇收并購能否帶來業績提升和投資機遇 基本面變化：短期公司資產規模等指標會提升，長期業績變化要看整合效果?；久孀兓憾唐诠举Y產規模等指標會提升，長期業績變化要看整合效果。從歷史上的收并購案例來看，有大魚吃小魚、補足自身短板以及強強聯合等幾種情況，但是否產生 1+12 的效果要視情況而定。如中信證券收購萬通證券、金通證券、廣州證券，加強山東、浙江、廣東省的客戶覆蓋和渠道優勢，通過一系列兼并收購活動進行資源整合，奠

3、定行業龍頭的地位。申萬宏源曾因交易系統整合時技術難度較大而被詬病“一家公司運行兩套交易系統”。從數據上看，2021 年協會發布的業績排名中，申萬宏源的總資產、營業收入、凈利潤等指標分別排名第5/10/11，營收凈利等數據排名較剛整合時有所下滑。股價變化：短期股價股價變化：短期股價或或因收并購推進而上漲，長期股價表現則受整合效果、收購因收并購推進而上漲，長期股價表現則受整合效果、收購性價比等多重因素影響。性價比等多重因素影響。以中信證券為例，歷次收并購發生或者有相關預期的時候，公司股價短期均實現不錯的漲幅，但是在一些關鍵事件落地時（如收購事項獲得證監會批復），行情往往會告一段落，我們認為后續長期

4、的股價表現還是需要關注收并購帶來的效果，如宏源證券在 2014 年 11 月至合并前上漲 116%，而申銀萬國和宏源證券合并而成的申萬宏源在上市后股價呈長期下跌趨勢。哪種類型的券商是潛在的收并購標的哪種類型的券商是潛在的收并購標的 我們認為，中小券商進行市場化收并購的概率高于頭部券商，有擴張訴求的地方我們認為，中小券商進行市場化收并購的概率高于頭部券商，有擴張訴求的地方券商可能性更大。券商可能性更大。頭部券商往往業務結構均衡，通過收并購方式去進行業務互補的需求不強，且規模較大的券商之間的整合更為復雜，因此頭部券商的收并購驅動力更有可能是自上而下的，同一股東控制下的頭部券商進行并購重組的概率相對

5、更大。相比頭部券商，中小券商更容易通過收并購實現區域范圍、業務類型方面的互補，更易產生 1+12 的效果。此外，當前券商的股權融資受到限制，中小券商通過補充資本金做大業務的可能降低，通過并購重組做大規模的需求加強。因此，我們認為市場化的行為中中小券商里產生收并購案例的概率高于頭部券商。從收購方看，從收購方看，地方國資券商，尤其是有擴張訴求的區域精品券商是收并購主題的潛在標的。從被收購方看，從被收購方看，地方政府看重牌照資源，不會輕易放棄券商牌照，我們預計民營企業控股或者無實控人的券商被并購的概率更大。但若有相關政策落地，地方國資券商之間也有兼并收購的可能。投資建議投資建議 在鼓勵政策頻發、行業

6、供給側改革繼續深化的背景下，應積極關注收并購帶來的投資機會，推薦有整合民生證券預期的國聯證券，建議關注其他可能有收并購推薦有整合民生證券預期的國聯證券，建議關注其他可能有收并購進展的標的進展的標的。此外，監管支持打造一流投資銀行、打造金融業“國家隊”，推薦推薦綜合服務能力較強的頭部券商中國銀河、中信證券、華泰證券。綜合服務能力較強的頭部券商中國銀河、中信證券、華泰證券。風險提示風險提示 宏觀經濟大幅下行；相關政策不及預期。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：洪希檸分析師：洪希檸 執業證書號：S1230523070001 分析師：胡強分析師：胡強 執業證書號：S123052310000

7、4 相關報告相關報告 1 利降三成，低點已過 2024.05.06 2 加強監管，注重回報 2024.04.13 3 業績筑底，關注并購機會 2024.04.08 行業深度 2/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 證券業收并購事件的歷史回顧與展望證券業收并購事件的歷史回顧與展望.7 2 收并購能否帶來業績提升和投資機遇收并購能否帶來業績提升和投資機遇.8 3 哪種類型的券商是潛在的收并購標的哪種類型的券商是潛在的收并購標的.12 4 附錄：地方券商全景圖附錄：地方券商全景圖.16 4.1 同一股東旗下券商.16 4.2 各地國資背景券商.22 5 投資建議投資建議.5

8、1 6 風險提示風險提示.51 8XeZdXbZ9WeZeUaY6McM9PoMrRsQsOfQpPqOlOoOmP8OmMuNuOpMsNvPpNqP行業深度 3/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中信證券資產規模變化.8 圖 2：中信證券宣布收購萬通證券后股價表現.10 圖 3：中信證券宣布收購金通證券后股價表現.10 圖 4：中信證券宣布收購廣州證券后股價表現.10 圖 5：中信證券有合并預期后的股價表現.10 圖 6：宏源證券與申銀萬國合并前股價表現.11 圖 7：申萬宏源股價表現.11 圖 8：信達證券歸母凈利潤及同比增速.16 圖 9：信達證券盈利能

9、力及杠桿水平.16 圖 10：東興證券歸母凈利潤及同比增速.17 圖 11：東興證券盈利能力及杠桿水平.17 圖 12：長城國瑞歸母凈利潤及同比增速.18 圖 13：長城國瑞盈利能力及杠桿水平.18 圖 14：中國銀河歸母凈利潤及同比增速.18 圖 15：中國銀河盈利能力及杠桿水平.18 圖 16：中金公司歸母凈利潤及同比增速.19 圖 17：中金公司盈利能力及杠桿水平.19 圖 18：申萬宏源歸母凈利潤及同比增速.20 圖 19：申萬宏源盈利能力及杠桿水平.20 圖 20：中信證券歸母凈利潤及同比增速.21 圖 21：中信證券盈利能力及杠桿水平.21 圖 22：中信建投歸母凈利潤及同比增速.

10、21 圖 23：中信建投盈利能力及杠桿水平.21 圖 24：國泰君安歸母凈利潤及同比增速.22 圖 25：國泰君安盈利能力及杠桿水平.22 圖 26：海通證券歸母凈利潤及同比增速.23 圖 27：海通證券盈利能力及杠桿水平.23 圖 28：東方證券歸母凈利潤及同比增速.24 圖 29：東方證券盈利能力及杠桿水平.24 圖 30：華泰證券歸母凈利潤及同比增速.25 圖 31：華泰證券盈利能力及杠桿水平.25 圖 32：東吳證券歸母凈利潤及同比增速.25 圖 33：東吳證券盈利能力及杠桿水平.25 圖 34：國聯證券歸母凈利潤及同比增速.26 圖 35：國聯證券盈利能力及杠桿水平.26 圖 36：

11、南京證券歸母凈利潤及同比增速.27 圖 37：南京證券盈利能力及杠桿水平.27 圖 38：財通證券歸母凈利潤及同比增速.27 圖 39：財通證券盈利能力及杠桿水平.27 圖 40：浙商證券歸母凈利潤及同比增速.28 圖 41：浙商證券盈利能力及杠桿水平.28 圖 42：國元證券歸母凈利潤及同比增速.29 行業深度 4/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：國元證券盈利能力及杠桿水平.29 圖 44：華安證券歸母凈利潤及同比增速.30 圖 45：華安證券盈利能力及杠桿水平.30 圖 46：中泰證券歸母凈利潤及同比增速.30 圖 47：中泰證券盈利能力及杠桿水平.30 圖 48：德邦證

12、券凈利潤及同比增速.31 圖 49：德邦證券盈利能力及杠桿水平.31 圖 50：華西證券歸母凈利潤及同比增速.32 圖 51：華西證券盈利能力及杠桿水平.32 圖 52：川財證券歸母凈利潤及同比增速.33 圖 53：川財證券盈利能力及杠桿水平.33 圖 54：興業證券歸母凈利潤及同比增速.33 圖 55：興業證券盈利能力及杠桿水平.33 圖 56：華福證券歸母凈利潤及同比增速.34 圖 57：華福證券盈利能力及杠桿水平.34 圖 58：天風證券歸母凈利潤及同比增速.35 圖 59：天風證券盈利能力及杠桿水平.35 圖 60：長江證券歸母凈利潤及同比增速.36 圖 61：長江證券盈利能力及杠桿水

13、平.36 圖 62：華源證券歸母凈利潤及同比增速.36 圖 63：華源證券盈利能力及杠桿水平.36 圖 64：西部證券歸母凈利潤及同比增速.37 圖 65：西部證券盈利能力及杠桿水平.37 圖 66：開源證券歸母凈利潤及同比增速.38 圖 67：開源證券盈利能力及杠桿水平.38 圖 68：首創證券歸母凈利潤及同比增速.38 圖 69：首創證券盈利能力及杠桿水平.38 圖 70：第一創業歸母凈利潤及同比增速.39 圖 71：第一創業盈利能力及杠桿水平.39 圖 72：國信證券歸母凈利潤及同比增速.40 圖 73：國信證券盈利能力及杠桿水平.40 圖 74：萬和證券歸母凈利潤及同比增速.40 圖

14、75：萬和證券盈利能力及杠桿水平.40 圖 76：萬聯證券歸母凈利潤及同比增速.41 圖 77：萬聯證券盈利能力及杠桿水平.41 圖 78：東莞證券歸母凈利潤及同比增速.42 圖 79：東莞證券盈利能力及杠桿水平.42 圖 80：粵開證券歸母凈利潤及同比增速.42 圖 81：粵開證券盈利能力及杠桿水平.42 圖 82：西南證券歸母凈利潤及同比增速.43 圖 83：西南證券盈利能力及杠桿水平.43 圖 84：東北證券歸母凈利潤及同比增速.44 圖 85：東北證券盈利能力及杠桿水平.44 圖 86：山西證券歸母凈利潤及同比增速.45 圖 87：山西證券盈利能力及杠桿水平.45 行業深度 5/52

15、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 88：中原證券歸母凈利潤及同比增速.45 圖 89：中原證券盈利能力及杠桿水平.45 圖 90：財達證券歸母凈利潤及同比增速.46 圖 91：財達證券盈利能力及杠桿水平.46 圖 92：國海證券歸母凈利潤及同比增速.47 圖 93：國海證券盈利能力及杠桿水平.47 圖 94：國盛證券歸母凈利潤及同比增速.47 圖 95：國盛證券盈利能力及杠桿水平.47 圖 96：財信證券歸母凈利潤及同比增速.48 圖 97：財信證券盈利能力及杠桿水平.48 圖 98：渤海證券歸母凈利潤及同比增速.49 圖 99：渤海證券盈利能力及杠桿水平.49 圖 100：華龍證券歸母凈

16、利潤及同比增速.49 圖 101：華龍證券盈利能力及杠桿水平.49 圖 102：江海證券歸母凈利潤及同比增速.50 圖 103：江海證券盈利能力及杠桿水平.50 圖 104：中天證券歸母凈利潤及同比增速.50 圖 105：中天證券盈利能力及杠桿水平.50 表 1：收并購相關鼓勵政策.7 表 2：中金公司主要指標變化.9 表 3：中金公司主要業務指標變化.9 表 4：申萬宏源指標變化.9 表 5：資產規模小于 4,000 億的地方國有上市券商.12 表 6：上市券商營業部區域分布（家數，2023 年末）.12 表 7：2023 年上市券商收入結構（剔除其他業務收入等非主要業務收入）.14 表 8

17、：信達證券前十大股東（截至 2023 年末）.16 表 9：東興證券前十大股東（截至 2023 年末）.17 表 10：長城國瑞股東（截至 2023 年末）.17 表 11：中國銀河前十大股東（截至 2023 年末）.18 表 12：中金公司前十大股東（截至 2023 年末）.19 表 13：申萬宏源前十大股東（截至 2023 年末）.19 表 14：中信證券前十大股東（截至 2023 年末）.20 表 15：中信建投前十大股東（截至 2023 年末）.21 表 16：國泰君安前十大股東（截至 2023 年末）.22 表 17：海通證券前十大股東（截至 2023 年末）.22 表 18：東方證

18、券前十大股東（截至 2023 年末）.23 表 19：華泰證券前十大股東（截至 2023 年末）.24 表 20：東吳證券前十大股東（截至 2023 年末）.25 表 21：國聯證券前十大股東（截至 2023 年末）.26 表 22：南京證券前十大股東（截至 2023 年末）.26 表 23：財通證券前十大股東（截至 2023 年末）.27 表 24：浙商證券前十大股東（截至 2023 年末）.28 行業深度 6/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 25：國元證券前十大股東（截至 2023 年末）.28 表 26：華安證券前十大股東（截至 2023 年末）.29 表 27：中泰證券前十

19、大股東（截至 2023 年末）.30 表 28：德邦證券股東（截至 2023 年末）.31 表 29：華西證券前十大股東（截至 2023 年末）.31 表 30：川財證券股東（截至 2023 年末）.32 表 31：興業證券前十大股東（截至 2023 年末）.33 表 32：華福證券股東（截至 2023 年末）.34 表 33：天風證券前十大股東（截至 2023 年末）.34 表 34：長江證券前十大股東（截至 2023 年末）.35 表 35：華源證券股東（截至 2023 年末）.36 表 36：西部證券前十大股東（截至 2023 年末）.37 表 37：開源證券前十大股東（截至 2023

20、年末）.37 表 38：首創證券前十大股東（截至 2023 年末）.38 表 39：第一創業前十大股東（截至 2023 年末）.39 表 40：國信證券前十大股東（截至 2023 年末）.39 表 41：萬和證券股東（截至 2023 年末）.40 表 42：萬聯證券股東（截至 2023 年末）.41 表 43：東莞證券股東（截至 2023 年末）.41 表 44：粵開證券前十大股東（截至 2023 年末）.42 表 45：西南證券前十大股東（截至 2023 年末）.43 表 46：東北證券前十大股東（截至 2023 年末）.43 表 47：山西證券前十大股東（截至 2023 年末）.44 表

21、48：中原證券前十大股東（截至 2023 年末）.45 表 49：財達證券前十大股東（截至 2023 年末）.46 表 50：國海證券前十大股東（截至 2023 年末）.46 表 51：財信證券股東（截至 2023 年末）.48 表 52：渤海證券前十大股東（截至 2023 年末）.48 表 53：華龍證券前十大股東（截至 2023 年末）.49 表 54：中天證券前十大股東（截至 2023 年末）.50 行業深度 7/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 證券業收并購事件的歷史回顧與展望證券業收并購事件的歷史回顧與展望 我國證券行業共有過三次較大的并購潮，主要原因分別是混業經營改為分業

22、經營、資本市場寒冬多家券商實現低成本擴張、“一參一控”規定下券商的股權轉讓與吸收合并。分業經營：分業經營：1995 年的全國金融工作會議正式提出了中國金融分業經營的原則和精神，券商利用此機會對銀行、信托業的證券營業部進行收購，如廣發證券 1995 年并購廣東發展銀行的下屬證券營業部，1996 年收購中銀信托 5 家營業部。資本寒冬：資本寒冬：2004-2006 年資本市場寒冬，多家券商利用此階段進行一系列兼并收購，實現快速低成本擴張。如中信證券收購萬通證券、金通證券；華泰證券托管、收購亞洲證券 48 家證券營業部和 12 家服務部，控股聯合證券（現華泰聯合）；廣發證券托管、收購天一證券、昆侖證

23、券等。一參一控：一參一控：2008 年，國務院公布證券公司監督管理條例，其中第二十六條規定：兩個以上的證券公司受同一單位、個人控制或者相互之間存在控制關系的，不得經營相同的證券業務，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外。證監會曾在當年 3 月制定了“參一控一”的證券公司監管政策，并發布了關于證券公司控制關系的認定標準及相關指導意見，指出同一單位、個人，或受同一單位、個人實際控制的多家單位、個人，參股證券公司的數量不得超過兩家，其中控制證券公司的數量不得超過一家。在“一參一控”的要求下，同一股東旗下有多家券商的紛紛進行股權轉讓、吸收合并，如明天系旗下的新時代證券吸收合并遠東證券，恒泰證券吸收合

24、并長財證券。本次業內收并購情況展望：本次業內收并購情況展望：當前證券行業牌照數量多、業務同質性強，客觀上有通過收并購出清部分券商的需要。自 2023 年下半年以來，監管多次鼓勵頭部券商通過收并購的方式做大做強，有做大規模需求的公司或將出現市場化的收并購行為。新國九條延續嚴監管思路，證券機構將回歸本源、把功能性放在首位，也將進一步擠壓中小機構的生存空間，經營出現困難的小券商有被兼并收購的可能。表1：收并購相關鼓勵政策 時間 主要內容 2023.10.30-31 中央金融工作會議提出“培育一流投資銀行和投資機構”、“支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石?！?

25、023.11.3 證監會表示將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用；引導中小機構結合股東背景、區域優勢等資源稟賦和專業能力做精做細，實現特色化、差異化發展。2024.3.15 證監會集中發布四項政策文件，提及“力爭通過 5 年左右時間，推動形成 10 家左右優質頭部機構引領行業高質量發展的態勢”、“到 2035 年，形成 2 至 3 家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構”。2024.4.12 國務院發布新國九條，提及“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力”。202

26、4.4.26 國務院日前發布關于金融企業國有資產管理情況專項報告審議意見的研究處理情況和整改問責情況的報告，提及“推進國有大型金融企業對標世界一流金融企業，突出主業、做精專業，不斷提升競爭力和國際影響力”。資料來源：國務院，證監會，浙商證券研究所 行業深度 8/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 收并購能否帶來業績提升和投資機遇收并購能否帶來業績提升和投資機遇 1、基本面變化：、基本面變化：從歷史上的收并購案例來看，有大魚吃小魚擴大地域版圖、補足自身短板以及強強聯合等幾種情況，但并非每次都會給公司基本面帶來長期的改善效果。大魚吃小魚：大魚吃小魚：如中信證券憑借行業內率先上市積累的資本優

27、勢擇機擴張，2004、2005、2020 年分別收購萬通證券、金通證券、廣州證券，加強山東、浙江、廣東省的客戶覆蓋和渠道優勢，通過一系列兼并收購活動進行資源整合，奠定行業龍頭的地位。華泰證券利用資本市場“寒冬期”開啟低成本擴張之路，2005 年托管、收購亞洲證券 48 家證券營業部和 12 家服務部，2006 年控股聯合證券（現華泰聯合），從業務集中在江蘇的區域性券商逐漸成長為全國綜合性券商。圖1：中信證券資產規模變化 資料來源：wind，浙商證券研究所 補足短板：補足短板：中金公司深耕高凈值客戶，在服務零售客戶方面的經驗方面有所欠缺。根據官網信息披露，2018 年中投證券設有證券營業部 20

28、6 家，中金公司收購中投證券后營業部數量得到擴充，截至 2022 年末，中金公司共設有 212 家證券營業部，其中中金財富證券（前身為中投證券）有 211 家證券營業部。自 2021年中金公司將境內財富管理業務轉移給中金財富進行整合后，公司財富管理業務頻創佳績，23H1 中金財富凈利潤同比高增 85%。根據新聞報道，2023 年“中金財富 1018 發布會”上，中金財富提出買方投顧鐵三角的最新服務理念，發布買方投顧全新實踐“ETF50”，構建了“中國 50”“微 50”“公募 50”“股票 50”“ETF50”買方投顧體系，且截至 2023 年 9 月份，中金財富買方投顧規模突破 813 億元

29、，連續四年正增長。規模提升：規模提升：2017 年中金公司收購同屬匯金旗下的中投證券 100%股權，補足零售客戶的短板，進一步擴大規模，提升綜合實力。從協會披露的指標排名情況來看，2015 年后中金公司多項指標排名大幅提升。2015 年，除傳統優勢業務投行業務收入排名第 7 外，其他指標都在二三十名徘徊，中金公司整體規模、盈利情況和頭部券商差距較大，總資產規模僅達中信的 13%，凈利潤為中信的 10%。2021 年中金多項指標躋身前 10，進入頭部券商行列，與中信證券的差距大大縮小。05001,0001,5002,0002,50020032004200520062007200820092010

30、20112012中信證券總資產規模（億元）行業深度 9/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：中金公司主要指標變化 指標排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入 23 17 11 6 11 10 8 凈利潤 39 31 20 11 11 10 7 總資產 24 22 12 9 10 9 9 凈資產 23 25 14 13 13 11 11 凈資本 29 27 15 13 11 11 11 資料來源：中證協，浙商證券研究所 表3：中金公司主要業務指標變化 指標排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 經紀業務收

31、入 38 23 13 10 10 11 9 投行業務收入 7 7 9 4 3 3 3 資管業務收入 24 24 16 14 12 10 7 融資業務利息收入 53 57 18 16 15 13 11 證券投資收入 22 18 9 2 11 4 3 資料來源：中證協，浙商證券研究所 強強聯合：強強聯合：2015 年 1 月 15 日，中國證監會印發關于核準設立申萬宏源證券有限公司及其 2 家子公司的批復同意申銀萬國證券以吸收合并宏源證券后的全部證券類資產及負債出資設立全資證券子公司申萬宏源證券。2013 年，申銀萬國的總資產、營業收入、凈利潤等指標分別排名行業第 10/10/10 位，宏源證券的

32、總資產、營業收入、凈利潤等指標分別排名行業第 16/11/12 位。2015 年，申萬宏源的總資產、營業收入、凈利潤等指標分別排名 7/7/7，兩個業內領先的券商合并后，規模排名進一步提升。效果欠佳：效果欠佳：強強聯手的目的是合并后達到 1+12 的效果，然而兩家大型公司的資源整合不是易事，并非聯手一定能夠達到更好的效果。申萬宏源曾因交易系統整合時技術難度較大而被詬病“一家公司運行兩套交易系統”。從數據上看，2021 年協會發布的業績排名中，申萬宏源的總資產、營業收入、凈利潤等指標分別排名第 5/10/11，營收凈利等數據排名有所下滑。表4：申萬宏源指標變化 指標排名 申銀萬國 2013 宏源

33、證券 2013 申萬宏源 2015 指標排名 申銀萬國 2013 宏源證券 2013 申萬宏源 2015 營業收入 10 11 7 代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）8 17 4 凈利潤 10 12 7 承銷保薦以并購重組等凈收入 41 8 9 總資產 10 16 7 受托資產管理凈收入 4 3 1 凈資產 10 14 8 融資融券業務收入 7 16 6 凈資本 10 12 10 資料來源：中證協，浙商證券研究所 行業深度 10/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2、股價變化股價變化：中信證券發展史上有多次收購行為，且上市時間較早，有歷史股價數據可以參考，因此我們以中信證券為例來觀察收

34、并購事件后公司股價的變化。2003 年 10 月，中信證券宣布收購萬通證券，2003 年 10 月至 2004 年 2 月，中信證券上漲 45%，跑贏板塊指數 11pct，2004 年 4 月獲得證監會批復后，公司股價有一段明顯下跌。2005 年 9 月，中信證券宣布收購金通證券，一個月內股價小幅上漲。2006 年 3-5月隨著對公司收購金通證券獲批的預期加強疊加券商板塊的行情，公司股價上漲138%，跑贏板塊指數 24pct，2006 年 5 月獲得證監會批復后行情告一段落。2018 年 12 月，中信證券宣布收購廣州證券，2019 年 1-2 月中信證券上漲47%，跑贏板塊指數 6pct。2

35、020 年 4 月，根據中國基金報報道，有國內考慮將中信證券與中信建投證券進行整合的消息在業內傳開，雖然合并未實際發生，但是有“打造航母級券商”、“鼓勵券商基金公司實施市場化并購重組”等相關政策，仍然催化了板塊行情，6-7月中信證券上漲 35%。圖2：中信證券宣布收購萬通證券后股價表現 圖3：中信證券宣布收購金通證券后股價表現 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖4：中信證券宣布收購廣州證券后股價表現 圖5：中信證券有合并預期后的股價表現 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 0.81.01.21.41.61.82003-

36、10-092003-10-292003-11-182003-12-082003-12-282004-01-172004-02-062004-02-262004-03-172004-04-062004-04-262004-05-162004-06-052004-06-252004-07-152004-08-042004-08-242004-09-132004-10-03中信證券收盤價（元）0.00.51.01.52.02.53.03.54.02005-09-012005-09-212005-10-112005-10-312005-11-202005-12-102005-12-302006-01-

37、192006-02-082006-02-282006-03-202006-04-092006-04-292006-05-192006-06-082006-06-282006-07-182006-08-072006-08-27中信證券收盤價（元）121416182022242019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12中信證券收盤價（元）1517192123252729312020-05-062020-05-232020-06-092020-06-262020-07-1320

38、20-07-302020-08-162020-09-022020-09-192020-10-062020-10-232020-11-092020-11-262020-12-132020-12-30中信證券收盤價（元）行業深度 11/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 歷次收并購發生或者有相關預期的時候，公司股價短期實現不錯漲幅的概率較大，但是在一些關鍵事件落地時（如收購事項獲得證監會批復），行情往往會告一段落，我們認為后續長期的股價表現還是需要關注收并購帶來的效果，如宏源證券在 2014 年 11 月至合并前上漲 116%，而申銀萬國和宏源證券合并而成的申萬宏源在上市后股價呈下跌趨勢。圖6

39、：宏源證券與申銀萬國合并前股價表現 圖7：申萬宏源股價表現 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 101520253035宏源證券收盤價（元）024681012142015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10申萬宏源收盤價（元）行業深度 12/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 哪種類型的券商是潛在的收并購標的哪種類型的券商是潛在的收并購標的 頭部券商往往業務結構均衡，通過收

40、并購方式去進行業務互補的需求不強，且規模較大的券商之間的整合更為復雜，因此頭部券商的收并購驅動力更可能是自上而下的，同一股東控制下的頭部券商進行并購重組的概率相對更大。相比頭部券商，中小券商更容易通過收并購實現區域范圍、業務類型方面的互補，更易產生 1+12 的效果。此外，當前券商的股權融資受到限制，中小券商通過補充資本金做大業務的可能降低，通過并購重組做大規模的需求加強。因此，我們認為市場化行為當中中小券商里產生收并購案例的概率高于頭部券商。地方國資券商，尤其是有擴張訴求的區域精品券商是收并購主題的潛在標的。表5：資產規模小于 4,000 億的地方國有上市券商 股票代碼 公司名稱 資產規模（

41、億元）股票代碼 公司名稱 資產規模（億元）600958.SH 東方證券 3,837 002926.SZ 華西證券 889 601377.SH 興業證券 2,736 600369.SH 西南證券 847 600918.SH 中泰證券 1,957 000686.SZ 東北證券 833 601555.SH 東吳證券 1,575 600909.SH 華安證券 796 601878.SH 浙商證券 1,455 002500.SZ 山西證券 776 000728.SZ 國元證券 1,329 000750.SZ 國海證券 697 601108.SH 財通證券 1,338 601990.SH 南京證券 585

42、 601162.SH 天風證券 995 601375.SH 中原證券 517 002673.SZ 西部證券 962 600906.SH 財達證券 467 601456.SH 國聯證券 871 601136.SH 首創證券 432 資料來源：wind，浙商證券研究所 注：資產規模數據截至 2023。從收購方看：從收購方看：（1）券商收并購的目的一：實現區域上的互補。）券商收并購的目的一：實現區域上的互補。大部分券商雖然是全國展業，但是并不能夠實現在各區域間保持均衡，尤其是經紀業務方面，營業部網點的分布往往導致區域間對業績貢獻的差異，這一點在區域中小券商上的體現更為顯著。案例：中信證券收購廣州證券

43、。中信證券收購廣州證券后，在廣東的營業部數量從 2019 年的 26 家提升至 2020 年的 54 家，提高了客戶的覆蓋度。表6：上市券商營業部區域分布（家數，2023 年末）股票代碼 公司名稱 東北 華北 西北 西南 華南 華中 華東 600030.SH 中信證券 12 36 6 9 61 46 175 601211.SH 國泰君安 22 43 21 40 96 82 121 601688.SH 華泰證券 15 16 6 9 36 68 135 600999.SH 招商證券 14 39 13 12 82 42 96 601881.SH 中國銀河 27 75 21 36 117 70 194

44、 000776.SZ 廣發證券 19 30 11 15 153 48 86 000166.SZ 申萬宏源 15 14 46 26 56 50 142 601995.SH 中金公司 13 29 10 26 70 38 75 行業深度 13/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 002736.SZ 國信證券 9 19 8 19 75 24 58 601066.SH 中信建投 9 62 13 20 55 74 102 600837.SH 海通證券 51 24 22 20 54 34 139 600958.SH 東方證券 13 19 8 10 31 26 95 601901.SH 方正證券 16 2

45、8 9 20 60 266 112 601788.SH 光大證券 9 16 11 23 84 26 108 000728.SZ 國元證券 4 5 2 1 14 10 76 601108.SH 財通證券 0 2 0 5 10 0 122 601555.SH 東吳證券 4 4 1 7 17 6 109 601878.SH 浙商證券 2 9 0 5 11 8 77 000783.SZ 長江證券 12 21 12 12 34 172 82 600109.SH 國金證券 2 6 3 26 33 10 27 601198.SH 東興證券 2 9 4 4 9 6 49 002939.SZ 長城證券 3 14

46、 3 9 32 18 48 600918.SH 中泰證券 12 21 4 7 29 40 196 601377.SH 興業證券 2 15 2 6 19 26 120 600909.SH 華安證券 1 8 4 5 14 24 86 601990.SH 南京證券 0 4 17 10 15 4 70 600369.SH 西南證券 0 8 1 45 46 8 12 601136.SH 首創證券 2 14 1 4 7 4 24 601696.SH 中銀證券 12 15 5 8 18 36 33 002673.SZ 西部證券 0 6 62 3 9 8 20 601059.SH 信達證券 33 10 0 1

47、 14 4 23 002500.SZ 山西證券 3 62 3 6 12 12 16 002797.SZ 第一創業 1 6 1 0 13 4 11 601375.SH 中原證券 0 3 0 0 0 134 6 002926.SZ 華西證券 4 8 1 65 73 10 25 601236.SH 紅塔證券 1 5 1 35 39 4 9 600906.SH 財達證券 3 88 0 0 1 2 6 000750.SZ 國海證券 0 2 2 3 59 6 24 002945.SZ 華林證券 0 9 0 4 28 22 29 601099.SH 太平洋 3 7 1 36 42 10 19 000686.

48、SZ 東北證券 27 6 0 3 10 14 40 601456.SH 國聯證券 1 5 0 2 8 8 68 601162.SH 天風證券 4 2 3 19 29 40 24 資料來源：wind，浙商證券研究所 （2）券商收并購的目的二：實現業務上的互補。）券商收并購的目的二：實現業務上的互補。大部分券商雖然擁有業務全牌照，但是業務結構未必均衡，有的公司會通過收購在自身短板領域方面實力較強的券商來實現業務版圖的強化。行業出現的新發展方向、轉型方向，也是券商爭相布局的方向。案例：國聯發展收購民生證券的股權。2023 年國聯證券 IPO 承銷規模 24 億元，民生證券 IPO 承銷規模 201

49、億元，二者若整合，國聯證券的投行團隊實力有望提升。行業深度 14/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：2023 年上市券商收入結構（剔除其他業務收入等非主要業務收入）股票代碼 公司名稱 經紀 投行 資管 利息 投資 600030.SH 中信證券 20%12%19%8%42%601211.SH 國泰君安 26%14%15%11%34%601688.SH 華泰證券 23%12%16%4%45%600999.SH 招商證券 35%8%5%9%43%601881.SH 中國銀河 30%3%2%23%42%000776.SZ 廣發證券 28%3%37%15%17%000166.SZ 申萬宏源

50、27%9%6%2%56%601995.SH 中金公司 24%20%6%-7%57%002736.SZ 國信證券 31%10%3%12%44%601066.SH 中信建投 28%24%6%8%34%600837.SH 海通證券 28%25%14%30%4%600958.SH 東方證券 27%14%19%17%23%601901.SH 方正證券 48%3%3%21%25%601788.SH 光大證券 30%11%11%20%28%000728.SZ 國元證券 21%5%2%44%28%601108.SH 財通證券 21%13%27%9%30%601555.SH 東吳證券 27%18%2%16%38

51、%601878.SH 浙商證券 45%16%8%14%18%000783.SZ 長江證券 48%11%3%37%1%600109.SH 國金證券 28%23%2%20%28%601198.SH 東興證券 19%17%6%32%26%002939.SZ 長城證券 24%14%2%0%60%600918.SH 中泰證券 27%12%18%16%26%601377.SH 興業證券 38%18%3%31%10%600909.SH 華安證券 33%4%17%15%31%601990.SH 南京證券 19%8%2%49%22%600369.SH 西南證券 30%7%1%15%47%601136.SH 首創

52、證券 12%5%28%-8%63%601696.SH 中銀證券 30%9%19%30%12%002673.SZ 西部證券 24%11%4%-8%69%601059.SH 信達證券 29%6%9%16%41%002500.SZ 山西證券 17%15%9%-5%64%002797.SZ 第一創業 17%9%43%4%28%601375.SH 中原證券 33%6%3%8%50%002926.SZ 華西證券 48%6%3%31%12%601236.SH 紅塔證券 16%5%4%41%33%600906.SH 財達證券 25%14%6%4%51%000750.SZ 國海證券 37%7%8%18%29%0

53、02945.SZ 華林證券 46%11%5%39%-1%601099.SH 太平洋 24%9%11%21%35%000686.SZ 東北證券 32%7%10%0%51%601456.SH 國聯證券 19%18%16%3%45%601162.SH 天風證券 29%23%16%-55%86%資料來源：wind，浙商證券研究所 行業深度 15/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從被收購方看：從被收購方看：地方政府往往看重牌照資源，因此不會輕易放棄券商牌照，我們預計民營企業控股或者無實控人的券商被并購的概率更大。但若有相關政策落地，地方國資券商之間也有兼并收購的可能。行業深度 16/52 請務必

54、閱讀正文之后的免責條款部分 4 附錄：地方券商全景圖附錄：地方券商全景圖 截至 2023 年末，我國有券商 145 家，上市券商（不包括金控公司、東方財富）43家，我們整理了同一股東旗下券商、各地國資背景券商（以上市券商為主）的股東、基本面信息。4.1 同同一一股東旗下券商股東旗下券商 1、AMC 系：信達證券、東興證券、長城國瑞。根據新華財經 1 月 28 日報道，響應機構改革方案，中國信達、中國東方和中國長城三家資產管理公司（AMC）將劃至中投公司，三家資管公司均控股了證券公司。信達證券：公司控股股東為中國信達資產管理股份有限公司，是財政部控股、經國務院批準成立的首家金融資產管理公司。表8

55、：信達證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 中國信達資產管理股份有限公司 78.67 2 中泰創業投資(上海)有限公司 4.32 3 武漢昊天光電有限公司 1.85 4 中天金投有限公司 1.85 5 深圳市前海園區運營有限公司 1.54 6 永信國際投資(集團)有限公司 1.23 7 中海信托股份有限公司 0.47 8 龍士學 0.22 9 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.17 10 徐琦 0.16 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖8：信達證券歸母凈利潤及同比增速 圖9：信達證券盈利能力及杠桿水平 資

56、料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 東興證券：公司控股股東為中國東方資產管理股份有限公司，是經國務院批準，由財政部、全國社會保障基金理事會共同發起設的中央金融企業。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246810121416201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.06.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 17/52 請務必閱讀正文之后的免責

57、條款部分 表9：東興證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 中國東方資產管理股份有限公司 45.00 2 江蘇省鐵路集團有限公司 4.92 3 山東高速股份有限公司 3.71 4 香港中央結算有限公司(陸股通)1.49 5 上海工業投資(集團)有限公司 1.48 6 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.29 7 中國誠通控股集團有限公司 0.88 8 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.87 9 林曉敏 0.67 10 王先鳳 0.55 資料來源：wind，浙商證券研究所

58、 圖10：東興證券歸母凈利潤及同比增速 圖11：東興證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 長城國瑞：公司控股股東為中國長城資產管理股份有限公司，由中華人民共和國財政部、全國社會保障基金理事會和中國人壽保險（集團）公司共同發起設立。表10：長城國瑞股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 中國長城資產管理股份有限公司 67.00 2 德稻投資開發集團有限公司 28.01 3 深圳市新世界集團有限公司 4.99 資料來源：wind，浙商證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468

59、1012141618201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 4.1 4.20.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 18/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：長城國瑞歸母凈利潤及同比增速 圖13：長城國瑞盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2、中央匯金系：中國銀河、中金公司、申萬宏源。中國銀河：公司第一大股東為中國銀河金控

60、，持股比例為 47.43%。中央匯金持有銀河金控 69.07%的股權。表11：中國銀河前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 中國銀河金融控股有限責任公司 47.43 2 香港中央結算(代理人)有限公司 33.73 3 中國證券金融股份有限公司 0.77 4 香港中央結算有限公司(陸股通)0.64 5 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.42 6 蘭州銀行股份有限公司 0.38 7 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.27 8 中國工商銀行股份有限公司-廣發多因子靈活配置混合

61、型證券投資基金 0.15 9 澳門金融管理局-自有資金 0.15 10 中國工商銀行股份有限公司-華泰柏瑞滬深 300 交易型開放式指數證券投資基金 0.14 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖14：中國銀河歸母凈利潤及同比增速 圖15：中國銀河盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.0201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.

62、0-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.06.07.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 19/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中金公司：公司控股股東為中央匯金，持股比例為 40.11

63、%。表12：中金公司前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 中央匯金投資有限責任公司 40.11 2 香港中央結算(代理人)有限公司 39.42 3 海爾集團(青島)金盈控股有限公司 4.20 4 中國投融資擔保股份有限公司 2.14 5 香港中央結算有限公司(陸股通)0.57 6 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.35 7 阿布達比投資局 0.29 8 阿里巴巴(中國)網絡技術有限公司 0.28 9 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.26 10 中國人壽資管-興業銀行-

64、國壽資產-乾元優勢甄選 2372 資產管理產品 0.24 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖16：中金公司歸母凈利潤及同比增速 圖17：中金公司盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 申萬宏源：公司的實際控制人是中央匯金投資有限責任公司，第一大股東中國建投是中央匯金的全資子公司。表13：申萬宏源前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 中國建銀投資有限責任公司 26.34 2 中央匯金投資有限責任公司 20.05 3 香港中央結算(代理人)有限公司 10.00 4 上海久事(集團)有限公司 4.80 5 四川

65、發展(控股)有限責任公司 4.49 6 中國光大集團股份公司 3.99 7 中國證券金融股份有限公司 2.54 -40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 20/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 新疆金融投資(集團)有限責任公司 1.60 9 香港中央結算有

66、限公司(陸股通)1.26 10 中央匯金資產管理有限責任公司 0.79 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖18：申萬宏源歸母凈利潤及同比增速 圖19：申萬宏源盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 3、中信系：中信證券、中信建投。中信證券：公司第一大股東為中國中信金融控股有限公司。表14：中信證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 中國中信金融控股有限公司 19.24 2 香港中央結算(代理人)有限公司 17.67 3 廣州越秀資本控股集團有限公司 4.23 4 香港中央結算有限公司(陸股通)2.97

67、5 廣州越秀資本控股集團股份有限公司 2.06 6 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.42 7 中央匯金資產管理有限責任公司 1.38 8 大成基金-農業銀行-大成中證金融資產管理計劃 1.19 9 華夏基金-農業銀行-華夏中證金融資產管理計劃 1.12 10 中歐基金-農業銀行-中歐中證金融資產管理計劃 1.09 資料來源：wind，浙商證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708090100201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02

68、.03.04.05.06.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 21/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：中信證券歸母凈利潤及同比增速 圖21：中信證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 中信建投：中信證券持有中信建投 5%的股份。表15：中信建投前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 北京金融控股集團有限公司 35.81 2 中央匯金投資有限責任公司 30.76 3 香港中央結算(代理人)有

69、限公司 10.52 4 中信證券股份有限公司 4.94 5 鏡湖控股有限公司 4.53 6 西藏騰云投資管理有限公司 1.41 7 香港中央結算有限公司(陸股通)0.95 8 福建貴安新天地旅游文化投資有限公司 0.50 9 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.35 10 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.24 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖22：中信建投歸母凈利潤及同比增速 圖23：中信建投盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所-30%-20%

70、-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.06.07.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.06.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%

71、201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 22/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 各地國資背景券商各地國資背景券商 1、上海：國泰君安、海通證券、東方證券。國泰君安：公司控股股東為上海國資委。表16：國泰君安前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 上海國有資產經營有限公司 21.35 2 香港中央結算(代理人)有限公司 15.63 3 上海國際集團有限公司 7.66 4 深圳市投資控股有限公司 6.84 5 中國證券金融股份有限公司 2.93 6 上海城投(集團)有限公司 2.77 7 香港中央結算有限公司(陸

72、股通)2.44 8 深圳能源集團股份有限公司 1.73 9 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.09 10 上海上國投資產管理有限公司 0.85 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖24：國泰君安歸母凈利潤及同比增速 圖25：國泰君安盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 海通證券：公司股東上海國盛集團、上海海煙投資、光明食品、上海電器控股集團、申能集團等均為上海國企。表17：海通證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 香港中央結算(代理人)有限公司 26.09

73、 2 上海國盛(集團)有限公司 6.60 3 上海海煙投資管理有限公司 4.86-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.06.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 23/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 光明食品(集團)有限公司 3.68 5 上海電氣控股集團有限公司 2.64 6 申能(集團)有限公司 2

74、.47 7 中國證券金融股份有限公司 1.98 8 上海國盛集團資產有限公司 1.82 9 上海久事(集團)有限公司 1.76 10 上海百聯集團股份有限公司 1.64 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖26：海通證券歸母凈利潤及同比增速 圖27：海通證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 東方證券：公司第一大股東申能(集團)有限公司為上海國企。表18：東方證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 申能(集團)有限公司 26.63 2 香港中央結算(代理人)有限公司 12.09 3 上海海煙投資管理有

75、限公司 4.98 4 上海報業集團 3.64 5 中國郵政集團有限公司 2.69 6 中國證券金融股份有限公司 2.68 7 浙能資本控股有限公司 2.09 8 上海金橋出口加工區開發股份有限公司 1.46 9 全國社?；鹨灰话私M合 1.37 10 香港中央結算有限公司(陸股通)1.37 資料來源：wind，浙商證券研究所 -100%-50%0%50%100%020406080100120140201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）3.9 4.0 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.60.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%

76、7.0%8.0%9.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 24/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：東方證券歸母凈利潤及同比增速 圖29：東方證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2、江蘇：華泰證券、東吳證券、國聯證券、南京證券。華泰證券：公司實際控制人為江蘇省國資委，第一大股東為江蘇省國信集團有限公司，持股比例為 15.14%。表19：華泰證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 江蘇省國信集團有限公司 15.14 2 香港中央結算(代理人)有

77、限公司 13.95 3 江蘇交通控股有限公司 5.39 4 江蘇高科技投資集團有限公司 3.92 5 香港中央結算有限公司(陸股通)3.82 6 江蘇省蘇豪控股集團有限公司 3.06 7 阿里巴巴(中國)網絡技術有限公司 2.96 8 中國證券金融股份有限公司 1.68 9 江蘇蘇豪國際集團股份有限公司 1.50 10 江蘇宏圖高科技股份有限公司 1.36 資料來源：wind，浙商證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）3.8 4.0 4.

78、2 4.4 4.6 4.8 5.0 5.20.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 25/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：華泰證券歸母凈利潤及同比增速 圖31：華泰證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 東吳證券：公司實控人為蘇州國際發展集團有限公司，由市政府批準授予國有資產投資主體職能。表20：東吳證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 蘇州國際發展集團有限公司 24.14 2 張家港市國有資本投資

79、集團有限公司 3.01 3 香港中央結算有限公司(陸股通)2.46 4 中新蘇州工業園區投資管理有限公司 2.34 5 蘇州營財投資集團有限公司 2.18 6 蘇州工業園區國有資本投資運營控股有限公司 2.09 7 蘇州物資控股(集團)有限責任公司 1.82 8 蘇州高新區國昇資本運營有限公司 1.82 9 蘇州信托有限公司 1.79 10 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.72 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖32：東吳證券歸母凈利潤及同比增速 圖33：東吳證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商

80、證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.06.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%051015202530201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.00.0%1.0%2.0%3.0%

81、4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 26/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國聯證券：公司實控人為無錫市國資委。表21：國聯證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 無錫市國聯發展(集團)有限公司 19.21 2 香港中央結算(代理人)有限公司 15.63 3 國聯信托股份有限公司 13.78 4 無錫市國聯地方電力有限公司 9.43 5 無錫民生投資有限公司 2.60 6 無錫一棉紡織集團有限公司 2.57 7 無錫華光環保能源集團股份有限公司 1.03 8 中

82、國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.91 9 香港中央結算有限公司(陸股通)0.86 10 江蘇新紡實業股份有限公司 0.79 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖34：國聯證券歸母凈利潤及同比增速 圖35：國聯證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 南京證券：公司實控人為南京市國有資產投資管理控股(集團)有限責任公司。表22：南京證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 南京紫金投資集團有限責任公司 25.01 2 南京新工投資集團有限責任公司 7.01 3

83、南京市交通建設投資控股(集團)有限責任公司 6.53 4 江蘇鳳凰置業有限公司 4.73 5 南京紫金資產管理有限公司 3.19 6 南京農墾產業(集團)有限公司 1.71 7 南京市國有資產經營有限責任公司 1.66 8 南京頤悅置業發展有限公司 1.57 9 南京東南國資投資集團有限責任公司 1.45 10 南京港(集團)有限公司 1.31 資料來源：wind，浙商證券研究所-200%0%200%400%600%800%1000%0246810201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.06.00.0%1.0%2.0%

84、3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 27/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：南京證券歸母凈利潤及同比增速 圖37：南京證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 3、浙江：財通證券、浙商證券。財通證券：公司實際控制人為浙江省財政廳。表23：財通證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 浙江省金融控股有限公司 29.16 2 浙江省財務開發有限責任公司 3.24 3 臺州市金融投資集團有限公司 2.98 4

85、 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.50 5 香港中央結算有限公司(陸股通)1.43 6 萊恩達集團有限公司 1.37 7 維科控股集團股份有限公司 1.27 8 招商證券股份有限公司 1.06 9 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.02 10 嘉興市嘉國金投控股集團有限公司 0.95 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖38：財通證券歸母凈利潤及同比增速 圖39：財通證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所-100%-50%0%50%100%15

86、0%200%250%024681012201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.00.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201

87、820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 28/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 浙商證券：公司實控人為浙江省交通投資集團有限公司。表24：浙商證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 浙江上三高速公路有限公司 54.79 2 臺州市金融投資集團有限公司 2.86 3 西子聯合控股有限公司 1.77 4 香港中央結算有限公司(陸股通)1.66 5 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.07 6 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.70 7

88、 浙江華川實業集團有限公司 0.54 8 中國工商銀行股份有限公司-華泰柏瑞滬深 300 交易型開放式指數證券投資基金 0.37 9 中國人壽保險股份有限公司-傳統-普通保險產品-005L-CT001 滬 0.36 10 吳偉榮 0.35 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖40：浙商證券歸母凈利潤及同比增速 圖41：浙商證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 4、安徽：國元證券、華安證券。國元證券：公司實際控制人為安徽省國資委。表25：國元證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 安徽國元金融控股集團

89、有限責任公司 21.70 2 安徽國元信托有限責任公司 13.58 3 建安投資控股集團有限公司 6.03 4 安徽省皖能股份有限公司 3.69 5 安徽皖維高新材料股份有限公司 2.72 6 廣東省高速公路發展股份有限公司 2.37 7 香港中央結算有限公司(陸股通)1.59 -40%-20%0%20%40%60%80%0510152025201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.06.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行

90、業深度 29/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 中央匯金資產管理有限責任公司 1.56 9 安徽全柴集團有限公司 1.44 10 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.29 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖42：國元證券歸母凈利潤及同比增速 圖43：國元證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 華安證券：公司實際控制人為安徽省國資委。表26：華安證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 安徽省國有資本運營控股集團有限公司 24.09 2 安徽出版集團

91、有限責任公司 12.11 3 東方國際創業股份有限公司 4.90 4 安徽省皖能股份有限公司 4.53 5 安徽交控資本投資管理有限公司 3.44 6 安徽古井集團有限責任公司 2.77 7 安徽省能源集團有限公司 2.67 8 浙江東方金融控股集團股份有限公司 1.99 9 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.25 10 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.87 資料來源：wind，浙商證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520252018201920

92、20202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 30/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：華安證券歸母凈利潤及同比增速 圖45：華安證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 5、山東：中泰證券、德邦證券。中泰證券：公司實際控制人為山東省國資委。表27：中泰證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持

93、股比例（%）1 棗莊礦業(集團)有限責任公司 32.62 2 萊蕪鋼鐵集團有限公司 15.00 3 山東高速投資控股有限公司 5.32 4 山東省魯信投資控股集團有限公司 3.98 5 新汶礦業集團有限責任公司 3.47 6 濟南西城投資發展有限公司 2.67 7 德州禹佐投資中心(有限合伙)2.35 8 山東省國有資產投資控股有限公司 1.73 9 香港中央結算有限公司(陸股通)1.54 10 泰安點石資產管理有限公司 1.14 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖46：中泰證券歸母凈利潤及同比增速 圖47：中泰證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind

94、，浙商證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253035201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.06.00.0%2.0

95、%4.0%6.0%8.0%10.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 31/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 德邦證券（非上市）：4 月 26 日，證監會官網顯示，已受理德邦證券股權變更的行政許可申請。德邦證券第一大股東亞東興業創業投資有限公司已出質了其持有的德邦證券一半股權，占德邦證券總股本的 46.81%。這部分股權均質押給了山東省財政廳旗下企業，包括山東省財金投資集團、濟南金融控股集團等等，山東國資入主德邦證券。表28：德邦證券股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 上海興業投資發展有限公司 93.63 2 遼

96、寧人信金控管理有限公司 2.88 3 丹東市國有資產經營中心 0.89 4 沈陽恒信國有資產經營集團有限公司 0.85 5 劉鋒 0.76 6 廈門國貿集團股份有限公司 0.50 7 山東華宸基石投資基金合伙企業(有限合伙)0.26 8 撫順市融達投資有限公司 0.24 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖48：德邦證券凈利潤及同比增速 圖49：德邦證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 6、四川：華西證券、川財證券。華西證券：公司實控人為瀘州市國資委。表29：華西證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）

97、1 瀘州老窖集團有限責任公司 18.13 2 華能資本服務有限公司 11.34 3 瀘州老窖股份有限公司 10.39 4 四川劍南春(集團)有限責任公司 6.79 5 中鐵信托有限責任公司 3.74 -700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(5)(4)(3)(2)(1)0123201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行

98、業深度 32/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 四川省宜賓五糧液集團有限公司 2.83 7 重慶市涪陵投資集團有限責任公司 2.83 8 四川峨勝水泥集團股份有限公司 1.61 9 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.29 10 香港中央結算有限公司(陸股通)1.09 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖50：華西證券歸母凈利潤及同比增速 圖51：華西證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 川財證券（非上市）：公司股東為中國華電集團資本控股有限公司、四川省國有資產經營投資管理有限責任

99、公司、四川省水電投資經營集團有限公司等資本和實力雄厚的大型國企。表30：川財證券股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 中國華電集團資本控股有限公司 41.81 2 四川省國有資產經營投資管理有限責任公司 39.00 3 四川省水電投資經營集團有限公司 11.00 4 射洪市國有資產經營管理集團有限公司 2.74 5 南充市順投發展集團有限公司 2.49 6 四川省犍為資產經營有限公司 1.50 7 樂山市五通橋區資產經營有限公司 1.46 資料來源：wind，浙商證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%051015202018201920202021

100、20222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 33/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖52：川財證券歸母凈利潤及同比增速 圖53：川財證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 7、福建：興業證券、華福證券。興業證券：公司實控人為福建省財政廳。表31：興業證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 福建省財政廳 20.49 2 福建省投

101、資開發集團有限責任公司 7.35 3 上海申新(集團)有限公司 3.17 4 中國證券金融股份有限公司 2.48 5 華域汽車系統股份有限公司 1.88 6 香港中央結算有限公司(陸股通)1.85 7 國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.72 8 全國社?；鹨灰话私M合 1.70 9 福建省融資擔保有限責任公司 1.37 10 華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.16 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖54：興業證券歸母凈利潤及同比增速 圖55：興業證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所-1000%

102、-500%0%500%1000%1500%2000%(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.4201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速0.00.51.01.52.02.53.0-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01020304050201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）4.0 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5

103、4.6 4.7 4.8 4.90.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 34/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華福證券（非上市）：公司為福建省屬全資國有金融機構。表32：華福證券股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 福建省能源集團有限責任公司 36.00 2 福建省投資開發集團有限責任公司 33.71 3 福建省交通運輸集團有限責任公司 20.00 4 興業國際信托有限公司 4.35 5 漳州市融資擔保有限公司 3.59 6 福州市投資管理有限公司 1

104、.35 7 福建省華興集團有限責任公司 1.00 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖56：華福證券歸母凈利潤及同比增速 圖57：華福證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 8、湖北：天風證券、長江證券、華源證券。天風證券：公司實控人為湖北省財政廳。表33：天風證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 湖北宏泰集團有限公司 13.84 2 武漢商貿集團有限公司 7.79 3 武漢金融控股(集團)有限公司 2.26 4 陜西大德投資集團有限責任公司 1.98 5 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券

105、公司交易型開放式指數證券投資基金 1.69 6 上海天闔投資合伙企業(有限合伙)1.53 7 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.13 8 廣東恒健國際投資有限公司 1.05 9 寧波信達天贏投資合伙企業(有限合伙)1.03 10 中國國際金融股份有限公司 1.00 資料來源：wind，浙商證券研究所-100%-50%0%50%100%150%0510152025201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%

106、14.0%16.0%18.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 35/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖58：天風證券歸母凈利潤及同比增速 圖59：天風證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 長江證券：2024 年 5 月 14 日，長江證券發布公告稱國務院國有資產監督管理委員會出具了關于長江證券股份有限公司國有股東非公開協議轉讓所持股份有關事項的批復，同意湖北能源、三峽資本以非公開協議方式將所持長江證券52,960.9894 萬股和 33,292.5399 萬股股份轉讓給長江產業集團

107、持有，湖北國資向第一大股東之位邁進，但本次權益變動尚需取得湖北省人民政府國有資產監督管理委員會批復，長江產業集團作為公司主要股東的資格尚需獲得中國證券監督管理委員會核準。表34：長江證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 新理益集團有限公司 14.89 2 湖北能源集團股份有限公司 9.58 3 三峽資本控股有限責任公司 6.02 4 上海海欣集團股份有限公司 4.42 5 國華人壽保險股份有限公司-分紅三號 4.38 6 武漢城市建設集團有限公司 3.62 7 湖北宏泰集團有限公司 3.22 8 湖北省鄂旅投創業投資有限責任公司 1.81 9 長江產業投資

108、集團有限公司 1.81 10 香港中央結算有限公司(陸股通)1.76 資料來源：wind，浙商證券研究所 -400%-300%-200%-100%0%100%200%(20)(15)(10)(5)0510201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 36/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖60：長江證券歸母凈利潤及同比增速 圖61：長江證券盈利能力及

109、杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 華源證券（非上市）：公司實控人武漢金控是市屬國有獨資企業。表35：華源證券股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 武漢開發投資有限公司 50.00 2 同創九鼎投資管理集團股份有限公司 16.52 3 武漢光谷金融控股集團有限公司 12.50 4 中國石油化工集團有限公司 10.98 5 武漢三恒投資控股集團有限公司 5.00 6 武漢中天昱誠商業管理有限公司 5.00 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖62：華源證券歸母凈利潤及同比增速 圖63：華源證券盈利能力及杠桿水平 資料來源

110、：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 9、陜西：西部證券、開源證券。西部證券：公司控股股東、實際控制人陜西投資集團有限公司作為陜西省國資委下屬首家國有資本投資運營改革試點單位。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%051015202530201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.06.00.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）-1000%-800%-60

111、0%-400%-200%0%200%400%600%800%(10)(8)(6)(4)(2)02201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.5-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 37/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表36：西部證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 陜西投資集團有限公司 35.65 2 上海城投控股股份有限公司 10.26 3 長安匯

112、通資產管理有限公司 2.89 4 北京遠大華創投資有限公司 2.64 5 香港中央結算有限公司(陸股通)1.83 6 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.29 7 西部信托有限公司 1.14 8 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.87 9 童小林 0.40 10 信達資本管理有限公司 0.40 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖64：西部證券歸母凈利潤及同比增速 圖65：西部證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 開源證券（非上市）：公司控股股東

113、陜西煤業化工集團有限責任公司是陜西省國資委控股。表37：開源證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 陜西煤業化工集團有限責任公司 58.80 2 廣州市瑞源投資有限公司 13.79 3 陜西財金投資管理有限責任公司 11.35 4 長安匯通投資管理有限公司 5.37 5 西安未央城市建設集團有限公司 2.59 6 廣東順德控股集團有限公司 2.47 7 佛山市順德區誠順資產管理有限公司 1.95 8 西安市碑林城市開發建設投資有限責任公司 1.30 9 西安曲江文化金融控股(集團)有限公司 1.04 10 廣東德美精細化工集團股份有限公司 0.56 資料來源

114、：wind，浙商證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%0246810121416201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.00.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 38/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖66：開源證券歸母凈利潤及同比增速 圖67：開源證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 10、北京：首創

115、證券、第一創業。首創證券：公司實控人為北京市國資委。表38：首創證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 北京首都創業集團有限公司 56.77 2 北京市基礎設施投資有限公司 17.31 3 北京能源集團有限責任公司 8.31 4 城市動力(北京)投資有限公司 5.54 5 北京安鵬興業投資有限公司 1.25 6 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.19 7 UBS AG 0.13 8 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.12 9 九泰基金-廣發銀行-四川金舵投資有限責任公

116、司 0.09 10 劉正 0.09 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖68：首創證券歸母凈利潤及同比增速 圖69：首創證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01234567201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.00.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）-100%-50%0%50%10

117、0%150%0246810201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 39/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 第一創業：公司第一大股東北京國管由北京市政府出資設立。表39：第一創業前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 北京國有資本運營管理有限公司 11.06 2 北京京國瑞國企改革發展基金(有限合伙)4.99 3 北京首農食品集團有限公司 4.

118、99 4 華熙昕宇投資有限公司 4.99 5 浙江航民實業集團有限公司 2.70 6 香港中央結算有限公司(陸股通)1.73 7 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.71 8 北京首都創業集團有限公司 1.67 9 西藏乾寧創業投資有限公司 1.39 10 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.16 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖70：第一創業歸母凈利潤及同比增速 圖71：第一創業盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 11、深圳：國信證券、萬和證券

119、。國信證券：公司實控人為深圳國資委。表40：國信證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 深圳市投資控股有限公司 33.53 2 華潤深國投信托有限公司 22.23 3 云南合和(集團)股份有限公司 16.77 4 全國社會保障基金理事會 4.75 5 北京城建投資發展股份有限公司 2.94 6 一汽股權投資(天津)有限公司 1.18 7 香港中央結算有限公司(陸股通)1.15 8 中國證券金融股份有限公司 0.78 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0123456789201820192020202120222023

120、歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.00.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 40/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 中央匯金資產管理有限責任公司 0.50 10 BARCLAYS BANK PLC 0.30 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖72：國信證券歸母凈利潤及同比增速 圖73：國信證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 萬和證券（非上市）：公司第一大股東深

121、圳資本是深圳市屬的國有資本運營公司 表41：萬和證券股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 深圳市資本運營集團有限公司 53.09 2 深圳市鯤鵬股權投資有限公司 24.00 3 深業集團有限公司 7.58 4 深圳市國有股權經營管理有限公司 3.92 5 深圳市創新投資集團有限公司 3.44 6 深圳遠致富海十號投資企業(有限合伙)3.30 7 成都交子金融控股集團有限公司 3.22 8 ?？谑薪鹑诳毓捎邢薰?1.45 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖74：萬和證券歸母凈利潤及同比增速 圖75：萬和證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所

122、資料來源：wind，浙商證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 4.1 4.2 4.30.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%(3)(2)(1)01234201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.5

123、2.02.53.03.5-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 41/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12、廣東（非深圳）：萬聯證券、東莞證券、粵開證券。萬聯證券（非上市）：公司是廣州市屬全資國有證券公司。表42：萬聯證券股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 廣州金融控股集團有限公司 49.10 2 廣州市廣永國有資產經營有限公司 26.89 3 廣州開發區投資集團有限公司 20.30 4 廣州國際信托投資公司 3.71 資料來源：wind，浙商證券

124、研究所 圖76：萬聯證券歸母凈利潤及同比增速 圖77：萬聯證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 東莞證券（非上市）：公司是東莞市屬國有控股重點企業。表43：東莞證券股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 廣東錦龍發展股份有限公司 40.00 2 東莞發展控股股份有限公司 20.00 3 東莞金融控股集團有限公司 20.00 4 東莞金控資本投資有限公司 15.40 5 東莞市新世紀科教拓展有限公司 4.60 資料來源：wind，浙商證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%012345678201

125、820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 42/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖78：東莞證券歸母凈利潤及同比增速 圖79：東莞證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 粵開證券（非上市）：公司控股股東為廣州開發區控股集團有限公司，是國有獨資有限責任公司。表44：粵開證券前十大股東（截至 2023

126、 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 廣州開發區控股集團有限公司 47.24 2 大新華航空有限公司 4.77 3 哈爾濱經濟開發投資有限公司 4.39 4 廣東粵財資產管理有限公司 3.54 5 上海銀科創展投資集團有限公司 2.30 6 張劍 2.05 7 財達證券股份有限公司做市專用證券賬戶 1.93 8 趙文峰 1.89 9 管靄霞 1.54 10 楊欽鵬 0.81 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖80：粵開證券歸母凈利潤及同比增速 圖81：粵開證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所-100%-50%0%50%100

127、%150%200%250%024681012201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.06.07.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.

128、04.5-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 43/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13、重慶：西南證券 西南證券：公司實控人為重慶市國資委。表45：西南證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 重慶渝富資本運營集團有限公司 27.89 2 重慶市城市建設投資(集團)有限公司 10.37 3 重慶市江北嘴中央商務區投資集團有限公司 6.03 4 中國建銀投資有限責任公司 4.94 5 重慶高速公路集團有限公司 4.14 6 重慶發展

129、投資有限公司 3.01 7 重慶市地產集團有限公司 1.81 8 招商財富資管-招商銀行-招商財富-招商銀行-渝富 4 號專項資產管理計劃 1.61 9 重慶水務環境控股集團有限公司 1.50 10 香港中央結算有限公司(陸股通)1.37 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖82：西南證券歸母凈利潤及同比增速 圖83：西南證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 14、吉林：東北證券。東北證券：公司第一大股東吉林亞泰(集團)股份有限公司實控人為長春市國資委。表46：東北證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%

130、）1 吉林亞泰(集團)股份有限公司 30.81 2 吉林省信托有限責任公司 11.80 3 長春建源置業有限公司 3.00 4 中信證券股份有限公司 2.78 5 中央匯金資產管理有限責任公司 1.71 6 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.29 -100%0%100%200%300%400%024681012201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）3.0 3.1 3.1 3.2 3.2 3.3 3.3 3.4 3.40.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20182019202020212

131、0222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 44/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 潘錦云 1.07 8 香港中央結算有限公司(陸股通)1.03 9 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.86 10 廣州一本投資管理有限公司-一本平順 1 號私募證券投資基金 0.73 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖84：東北證券歸母凈利潤及同比增速 圖85：東北證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 15、山西：山西證券。山西證券：公司實控人為山西省財政廳。表47：山西證券前十大股東（截至 2

132、023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 山西金融投資控股集團有限公司 31.77 2 太原鋼鐵(集團)有限公司 10.23 3 山西國際電力集團有限公司 5.55 4 中央匯金資產管理有限責任公司 1.44 5 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.29 6 香港中央結算有限公司(陸股通)1.14 7 鄭州熱力集團有限公司 0.96 8 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.87 9 山西省科技基金發展有限公司 0.62 10 山西杏花村汾酒集團有限責任公司 0.47 資料來源：wind，浙商證券研

133、究所 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012141618201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）3.7 3.8 3.9 4.0 4.1 4.2 4.3 4.4 4.50.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 45/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖86：山西證券歸母凈利潤及同比增速 圖87：山西證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 16、河南：

134、中原證券。中原證券：公司實控人為河南省財政廳。表48：中原證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 香港中央結算(代理人)有限公司 25.74 2 河南投資集團有限公司 17.73 3 安陽鋼鐵集團有限責任公司 3.82 4 江蘇省蘇豪控股集團有限公司 2.82 5 中國平煤神馬控股集團有限公司 1.37 6 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.27 7 鄭宇 1.10 8 安陽經濟開發集團有限公司 1.05 9 河南省鐵路建設投資集團有限公司 1.02 10 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放

135、式指數證券投資基金 0.84 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖88：中原證券歸母凈利潤及同比增速 圖89：中原證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456789201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.01.02.03.04.05.00.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）-200%-100%0%100%200%300%4

136、00%500%0123456201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.20.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 46/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17、河北：財達證券。財達證券：公司實控人為河北省國資委。表49：財達證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 唐山鋼鐵集團有限責任公司 32.44 2 河北省國有資產控股運營有限公司 13.61 3 河北港口集

137、團有限公司 10.48 4 唐山港口實業集團有限公司 2.47 5 唐山金海資產開發投資有限公司 2.07 6 河鋼集團投資控股有限公司 1.92 7 秦皇島市財信資產事務中心 1.79 8 保定市財信商貿有限公司 1.41 9 河北國傲投資集團有限公司 1.38 10 邯鄲市鵬博貿易集團有限公司 1.16 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖90：財達證券歸母凈利潤及同比增速 圖91：財達證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 18、廣西：國海證券。國海證券：公司控股股東、實際控制人廣西投資集團為廣西壯族自治區本級國有資本投資公司。表

138、50：國海證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 廣西投資集團有限公司 23.33 2 廣西金融投資集團有限公司 4.82 3 廣西產投資本運營集團有限公司 4.41 4 廣西梧州中恒集團股份有限公司 3.84 5 廣西能源股份有限公司 3.23 6 株洲市國有資產投資控股集團有限公司 2.15 7 廣西投資集團金融控股有限公司 1.93 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%012345678201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）3.6 3.7 3.8 3.9 4

139、.0 4.1 4.2 4.3 4.4 4.50.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 47/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 國泰君安證券股份有限公司 1.46 9 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 1.29 10 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.87 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖92：國海證券歸母凈利潤及同比增速 圖93：國海證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證

140、券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 19、江西：國盛證券。國盛證券（非上市）：公司由國盛金控 100%控股，國盛金控實際控制人為江西省交通運輸廳。圖94：國盛證券歸母凈利潤及同比增速 圖95：國盛證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 20、湖南：財信證券。財信證券（非上市）：公司是湖南財信金融控股集團有限公司旗下核心企業，系湖南省唯一的省屬國有控股證券公司。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0123456789201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸

141、）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%(3)(2)(1)01234201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%201820192020202120222023RO

142、E杠桿倍數（右軸）行業深度 48/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表51：財信證券股東（截至 2023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 湖南財信投資控股有限責任公司 96.49 2 新余財虎企業管理中心(有限合伙)2.02 3 深圳市潤澤燈光音響科技發展有限公司 1.49 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖96：財信證券歸母凈利潤及同比增速 圖97：財信證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 21、天津：渤海證券。渤海證券（非上市）：公司實控人為天津市國資委。表52：渤海證券前十大股東（截至 2023 年末）股東排

143、名 股東名稱 持股比例（%）1 天津市泰達國際控股(集團)有限公司 26.96 2 天津泰達股份有限公司 13.07 3 深圳華僑城股份有限公司 9.14 4 天津渤海國有資產經營管理有限公司 6.34 5 天津保稅區投資控股集團有限公司 6.22 6 天津津融投資服務集團有限公司 4.59 7 天津天?？毓捎邢薰?3.73 8 正榮集團有限公司 3.11 9 天津渤海津镕產業結構調整股權投資基金有限公司 2.66 10 深圳市銳盈創富資本管理合伙企業(有限合伙)2.26 資料來源：wind，浙商證券研究所 -400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(4)(

144、2)0246810201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 49/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖98：渤海證券歸母凈利潤及同比增速 圖99：渤海證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 22、甘肅：華龍證券。華龍證券（非上市）：公司實控人為甘肅省人民政府。表53：華龍證券前十大股東（截至 202

145、3 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 甘肅金融控股集團有限公司 19.45 2 山東省國有資產投資控股有限公司 7.89 3 甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司 6.02 4 甘肅省國有資產投資集團有限公司 5.93 5 紹興市柯橋區金融控股有限公司 4.74 6 廣西西瑞添富投資管理中心(有限合伙)4.49 7 廣西金控資產管理有限公司 3.75 8 青島金石灝汭投資有限公司 3.61 9 晶龍實業集團有限公司 2.72 10 甘肅省電力投資集團有限責任公司 2.57 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖100：華龍證券歸母凈利潤及同比增速 圖101：華龍證券盈利能力及杠桿水平

146、資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所-100%-50%0%50%100%150%05101520201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.50.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%012345678201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.5-

147、6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 50/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23、黑龍江：江海證券。江海證券（非上市）：公司是黑龍江省及哈爾濱市政府出資的國有控股金融企業,也是黑龍江省內唯一一家法人證券公司。圖102：江海證券歸母凈利潤及同比增速 圖103：江海證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 24、遼寧：中天證券。中天證券（非上市）：公司是遼寧省屬唯一一家國有金融類證券經營機構。表54：中天證券前十大股東（截至 2

148、023 年末）股東排名 股東名稱 持股比例（%）1 遼寧省人民政府國有資產監督管理委員會 40.16 2 本鋼集團有限公司 21.35 3 遼寧省投資集團有限公司 14.67 4 遼漁集團有限公司 13.48 5 北方聯合出版傳媒(集團)股份有限公司 5.85 6 遼寧能源投資(集團)有限責任公司 4.49 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖104：中天證券歸母凈利潤及同比增速 圖105：中天證券盈利能力及杠桿水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 -600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(10)(8)(

149、6)(4)(2)024201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9-6.0%-4

150、.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%201820192020202120222023ROE杠桿倍數（右軸）行業深度 51/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 投資建議投資建議 在鼓勵政策頻發、行業供給側改革繼續深化的背景下，應積極關注收并購帶來的投資機會，推薦有整合民生證券預期的國聯證券，建議關注其他可能有收并購進展的標的。此外，監管支持打造一流投資銀行、打造金融業“國家隊”，推薦綜合服務能力較強的頭部券商中國銀河、中信證券、華泰證券。6 風險提示風險提示 1、宏觀經濟大幅下行：宏觀經濟大幅下行會影響資本市場景氣度、居民收入與風險偏好，可能導致個人、機構投資者減少股

151、票、基金投資，進而影響證券公司盈利能力。2、相關政策不及預期：若收并購相關鼓勵政策力度較小，則收并購事件發生概率或不及預期。行業深度 52/52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅

152、為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制

153、作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/

154、或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010