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1、證券研究報告公司深度研究非白酒 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 燕京啤酒（000729）春燕展翅翔四海，金穗歡喜進萬家春燕展翅翔四海，金穗歡喜進萬家 2024 年年 06 月月 01 日日 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 證券分析師證券分析師 李昱哲李昱哲 執業證書：S0600522090007 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)9.36 一年最低/最高價 7.59/13.35 市凈率(倍)1.89 流通A股市值(百萬元)23,489.48 總市值(百萬元)26,38

2、1.53 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.95 資產負債率(%,LF)36.02 總股本(百萬股)2,818.54 流通 A 股(百萬股)2,509.56 相關研究相關研究 燕京啤酒(000729)：2024 一季報點評：扣非業績超預期，開門紅順利 2024-04-25 燕京啤酒(000729)：2023 年報點評：業績符合預期，改革成效顯著 2024-04-19 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）13202 14213 15424 16535 17435 同比（%）10.3

3、8 7.66 8.52 7.20 5.44 歸母凈利潤（百萬元）352.26 644.71 899.83 1,171.29 1,427.37 同比（%）54.49 83.02 39.57 30.17 21.86 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.12 0.23 0.32 0.42 0.51 P/E（現價&最新攤?。?4.73 40.83 29.26 22.48 18.44 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#規模經濟規模經濟#成本下降成本下降#產品結構變動帶來利潤率上升產品結構變動帶來利潤率上升 Table_Summary 投投資要點資要點 民族品牌，民族品牌，攜精品攜精品王者歸來。王者歸來。燕

4、京啤酒初創于 1980 年，控股股東為北京市國資委，是民族啤酒工業優秀代表，也是國內啤酒五巨頭之一。公司擁有“燕京、漓泉、惠泉、雪鹿”1+3 品牌矩陣，深耕北京、內蒙及廣西三大核心市場，2023 年公司營收 142.1 億元（yoy+7.7%），歸母凈利潤 6.4 億元（yoy+83.0%），位列行業第五。明星單品 U8 錨定 10 元價格帶，自 2019 年推出以來持續高增，十四五百萬噸目標可期，U8 引領，產品矩陣不斷優化覆蓋，多價格帶新品亦有望走出第二增長曲線。改革煥發活力，降本增效紅利持續兌現改革煥發活力，降本增效紅利持續兌現。2022 年 5 月耿超新任公司董事長，新聘管理層進一步年

5、輕化，自上而下的長效考核與激勵制度逐步落地，十四五戰略規劃開啟“二次創業、復興燕京”新征程。2017 年以來公司推動產銷分離改革，2018 年成立幫扶辦公室，積極推進冗產冗員優化改革實現減虧，人均創收逐年提高，凈利率持續提升?？紤]管理費用率、營業稅金率有望繼續優化，公司 ROE 仍有較大提升空間。產品矩陣日臻完善產品矩陣日臻完善，全國拓展漸進，全國拓展漸進。2020 年以來公司圍繞年輕消費者進行線上+線下全鏈路營銷，U8 成功出圈使得公司在啤酒高端化、產品差異化、營銷與渠道全國一體化等多方面能力快速提升。公司進一步推出6-8 元（新雪鹿、鮮啤 2022）及 10 元以上（燕京 V10、U8 P

6、lus）產品以完善特色大單品矩陣，向上可繼續高端化，向下可分散 U8 市場競爭壓力，形成有效保護。當前公司重點市場為華北及華南區域，2023 年營收占比約 80%，華東市場目前為公司第三大區域市場且增長較快。三大核心市場包括 1）北京（消費力強、受眾廣，U8 高端化主陣地）、2）內蒙（U8 銷量第二梯隊，新雪鹿年輕化升級）、3）廣西（2022 年漓泉市占率 85%+，盈利能力突出），此外，公司在四川、河北等地亦有加碼布局，增長潛力空間較大。2022 年推動“百縣工程”戰略，揚產品之長，與圍繞重點城市競爭的友商形成差異化定位，并逐步串聯各個區域市場，以點帶面持續推進 U8 與產品矩陣全國化。盈利

7、預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司將進一步推動產研銷改革，優化供應鏈，大單品保持良好增長帶動公司量價齊升，公司盈利能力仍有較大提升空間。我們維持公司2024-26年歸母凈利潤9.0/11.7/14.3億元（2024-26 年 歸 母 凈 利 潤 增 速 為 40%/30%/22%，對 應 凈 利 率 分 別 為5.8%/7.1%/8.2%），5 月 30 日收盤價對應 2024-2026 年 PE 為 29/22/18倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加??；現飲場景復蘇不及預期風險；大單品放量減緩及新品接力不及預期；原材料成本波動。-32%-27%-22%-17%

8、-12%-7%-2%3%8%13%2023/6/12023/9/302024/1/292024/5/29燕京啤酒滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/25 內容目錄內容目錄 1.燕京啤酒：民族品牌，攜精品放量王者歸來燕京啤酒：民族品牌，攜精品放量王者歸來.5 1.1.北京國資，首都名片.5 1.2.改革進取新氣象，發展勢能新臺階.5 2.深度改革煥發活力，降本增效紅利兌現深度改革煥發活力，降本增效紅利兌現.8 2.1.新管理層勵精圖治，激勵強化提升效率.8 2.2.減虧加速，盈利空間持續釋放.10 2.2.

9、1.冗產冗員問題逐步消解，盈利潛力有望快速釋放.10 2.2.2.子公司減虧，ROE 仍有較大提升空間.11 3.產品矩陣日臻完善，全國拓展漸進產品矩陣日臻完善，全國拓展漸進.14 3.1.從明星大單品到矩陣式全面推進.14 3.1.1.燕京 U8：差異化定位的背后是對消費需求洞悉.14 3.1.2.大單品矩陣快速成型，攻守兼備.15 3.2.渠道拓展順利，潛力市場空間大.16 3.3.品牌營銷全國化、線上+線下齊發力.19 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 5.風險提示風險提示.23 9WfYeUfV8XaVdXbZbRcMaQtRnNsQqMjMrRpRkPnNnRaQnMr

10、RMYqRoOMYmOnM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構圖（截至 2023 年 12 月 31 日）.5 圖 2：公司 2023 年收入創歷史新高（百萬元）.6 圖 3：公司歷年歸母凈利潤（百萬元）.6 圖 4：公司啤酒銷量（萬千升）.7 圖 5：公司啤酒噸價（元/千升）.7 圖 6：燕京啤酒“十四五”戰略（中期調整后，2024 年 4 月 15 日）.9 圖 7：公司銷售員工人均薪酬（萬元/年）.10 圖 8：公司折舊攤銷占營收比高于同業.10 圖 9：公司 20

11、23 年產能利用率提升.10 圖 10：公司歷年員工數量（單位：人次）.11 圖 11：2023 年員工數較 2015 年優化幅度.11 圖 12：各家噸酒人工成本（元/噸）.11 圖 13：公司及子公司歷年凈利潤（單位：百萬元）.12 圖 14：各啤酒公司管理費用率對比.12 圖 15：各啤酒公司主要管理費用項目占收入比（2023）.12 圖 16：各啤酒公司營業稅金率對比.13 圖 17：各啤酒公司主要營業稅金項目占收入比（2023）.13 圖 18：各啤酒公司銷售費用率對比.13 圖 19：各啤酒公司所得稅率對比.13 圖 20：公司 2018-2020 年研發費用（億元）.14 圖 2

12、1：燕京明星單品 U8.14 圖 22：燕京 U8 快速放量（萬千升）.15 圖 23：公司產品矩陣.16 圖 24：公司中高檔產品收入持續提升.16 圖 25：燕京啤酒毛銷差.16 圖 26：公司各區域營業收入對比情況（單位：億元）.17 圖 27：公司華南地區毛利率高于華北.17 圖 28：公司歷年經銷商數量（單位：家）.17 圖 29：燕京赤峰子公司歷年收入（百萬元）.18 圖 30：燕京赤峰子公司歷年凈利潤（百萬元）.18 圖 31：包頭雪鹿歷年收入（百萬元）.18 圖 32：包頭雪鹿歷年凈利潤（百萬元）.18 圖 33：漓泉啤酒歷年收入（百萬元）.18 圖 34：漓泉啤酒歷年凈利潤（

13、百萬元）.18 圖 35：惠泉啤酒歷年收入（百萬元）.19 圖 36：惠泉啤酒歷年凈利潤（百萬元）.19 圖 37：公司代言人具有較高人氣與討論度.20 圖 38：燕京啤酒 510 品牌日、618 帶貨活動.20 圖 39：燕京品牌價值快速提升，較上年增長 33%.20 圖 40：燕京啤酒 2024Q1 歸母凈利潤增速貢獻拆分.22 圖 41：燕京啤酒 2023 全年歸母凈利潤增速貢獻拆分.22 圖 42：啤酒個股 3 年 PE-BAND（財務匹配規則-盈利預測）.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/25 表

14、1：2022 年以來新任多名高管.8 表 2：公司考核與激勵制度改革.9 表 3：各啤酒公司杜邦分析-2023 年報.13 表 4：燕京 U8 具有更低酒精度與麥芽濃度.14 表 5：公司近年新推中高端產品.15 表 6：公司盈利預測拆分（單位：百萬元）.21 表 7：行業可比公司估值表（單位：億元）.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/25 1.燕京啤酒：民族品牌，燕京啤酒：民族品牌，攜精品放量攜精品放量王者歸來王者歸來 1.1.北京國資，首都名片北京國資，首都名片 民族品牌，首都名片民族品牌，首都名片，1+

15、3 品牌矩陣清晰。品牌矩陣清晰。燕京啤酒初創于 1980 年，原為北京市順義縣啤酒廠，在 1984 年正式更名北京市燕京啤酒廠并于 1997 年上市，目前公司擁有“燕京、漓泉、惠泉、雪鹿”1+3 品牌矩陣，深耕北京、內蒙及廣西三大核心市場，公司在北京市場占據最高份額，是首都名片之一。2023 年公司營收 142.1 億元（yoy+7.7%），歸母凈利潤6.4億元（yoy+83.0%），扣非歸母凈利潤5.0億元（yoy+84.2%），位列行業第五。燕京啤酒是民族啤酒工業優秀代表，目前為國內啤酒五巨頭之一是民族啤酒工業優秀代表，目前為國內啤酒五巨頭之一，亦是唯一一家未引入過外資的龍頭公司。公司股權

16、結構十分清晰，實控人為北京市國資委，截至 2023年底，控股股東北京燕京啤酒投資有限公司持有 57.4%股權。圖圖1：公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.改革進取新改革進取新氣象，發展勢能新臺階氣象，發展勢能新臺階 回顧燕京啤酒的發展過程，我們認為可大致分為如下四個階段：（1）1980-1998 年：年：機制靈活，機制靈活，“胡同戰略”快速打開市場?！昂瑧鹇浴笨焖俅蜷_市場。1980 年燕京啤酒建廠，北京啤酒行業處于供不應求狀態，1984 年國家推行“啤酒專項工程”，燕京啤酒率先打破啤酒計劃經濟的包銷模

17、式和地方糖酒公司的壟斷，通過與副食公司等各大經銷商簽訂代銷合同、開辟個體批發網點等方式搭建了早期的深度分銷模式，每天由卡車將啤酒送往經銷點，再由小販騎三輪車將啤酒送進胡同中的消費者手中，得益于李福成董事長實施的胡同戰略與產品清爽口味定位，燕京逆勢實現銷量增長，1995 年燕京 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/25 啤酒兼并華斯啤酒，1996 年成為全國首家產量破 50 萬噸的酒廠。1997 年，燕京啤酒完成股份制改革并上市。同年，公司牢固占據北京 80%以上市場份額，優勢領先。（2）1999-2013 年年：開啟

18、全國化征程開啟全國化征程，品牌品牌&渠道雛形渠道雛形現?，F。1999 年，燕京啤酒成為國內率先突破產量 100萬噸的啤酒企業。2000年后中國啤酒行業進入兼并收購時代，酒企加速擴張。燕京啤酒在 2000-2003 年間先后收購包頭雪鹿、桂林漓泉、福建惠泉等品牌，2005 年燕京被指定為北京奧運會官方贊助商，品牌影響力進一步提升，2008年“1+3”的品牌戰略落地，產品矩陣漸成，優勢市場布局完善。2013 年在北京、廣西市占率 85%以上，內蒙古市場市占率 75%以上，在湖南、江西、福建等地區具有較強的影響力。2000-2013 年公司收入 CAGR 達 14.9%。（3）2014-2016 年

19、年：行業沉浮，王者待歸：行業沉浮，王者待歸。2014 年我國啤酒行業銷量見頂回落進入存量調整期并逐漸形成五足鼎立的局面，龍頭之間競爭加劇，盈利空間被大幅壓縮。而后友商推行高端化戰略以實現業績增長，但燕京高端化時間相對較晚，面臨市場份額流失，產能過剩、人員冗余等多種問題。（4）2017 年年-至今：至今：厚積薄發，厚積薄發，U8 起勢，內部改革進行時起勢，內部改革進行時。2017 年趙曉東出任總經理并著手改革，推動產銷分離，強化產品研發。兩年沉淀后公司貫徹產品高端化于 2019 年推出主打“小度酒、大滋味”明星高端單品 U8，一經推出即受到消費者廣泛好評，2021 一季度 U8 銷量同比上漲 5

20、60%，2013 年以來首次實現銷量增加，公司噸價亦實現增長。2022 年新董事長耿超上任，內部改革加速，管理團隊進一步年輕化，降本增效持續，子公司逐步減虧，2023 年營收創歷史新高，歸母凈利潤大幅增長。圖圖2：公司公司 2023 年收入創歷史新高年收入創歷史新高（百萬元）（百萬元）圖圖3：公司歷年公司歷年歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200820092010201120122013

21、2014201520162017201820192020202120222023營收營收yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤歸母凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/25 圖圖4：公司啤酒銷量（萬千升）公司啤酒銷量（萬千升）圖圖5：公司啤酒噸價（元公司啤酒噸價（元/千升）千升）數據來源：公司公告，東吳證券

22、研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0100200300400500600201520162017201820192020202120222023啤酒銷量yoy-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201520162017201820192020202120222023噸價yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/25 2.深度深度改革煥發活力改革煥發活力，降本增效紅利兌現，降本增效紅利兌現 2

23、.1.新管理層勵精圖治，激勵強化提升效率新管理層勵精圖治，激勵強化提升效率 董事長改革經驗豐富，高管董事長改革經驗豐富，高管團隊年輕化。團隊年輕化。2022 年 5 月耿超新任公司董事長，此前歷任北京國資委政策法規處副處長，全面深化市屬國資國企改革工作辦公室主任，北京市順義區國資委黨委書記、主任，燕京啤酒集團公司黨委書記、董事長等多級職務，國企改革經驗豐富。2022 年公司啟用多位年輕優秀管理者，聘請的新任總經理和 4 名副總經理業務經歷豐富，且均在 45 歲以內，燕京團隊進一步年輕化，董事長雷厲風行，高管團隊精明強干，同年 8 月公司公告十四五戰略規劃，開啟新征程。表表1：2022 年以來新

24、任多名高管年以來新任多名高管 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 履歷履歷 耿超 49 董事長 法學碩士。歷任北京市國資委政策法規處副處長，全面深化市屬國資國企改革工作辦公室主任，順義區國資委黨委書記、主任，北京燕京啤酒集團有限公司黨委書記,董事長。謝廣軍 57 副董事長、總經理 研究生學歷，工程師。歷任公司副總經理，常務副總經理，副董事長，黨委副書記，兼任北京燕京啤酒投資有限公司董事。林文 46 常務副總經理、供應鏈中心總經理 研究生學歷，工程師。歷任山西燕京啤酒總經理，河北燕京啤酒董事長，燕京啤酒京南銷售公司總經理等職。申長亮 45 副總經理、市場營銷管理中心總經理 本科學歷。歷任北京燕京飲料董

25、事長，總經理兼華北銷售部部長，支部書記，公司市場部部長，市場營銷管理中心主任。郁茂杰 46 副總經理、總經理辦公室主任、戰略規劃與改革發展部部長 碩士研究生，工程師。歷任公司設備處處長，裝備部副部長，一分公司副總經理。趙偉 43 副總經理，公司一分公司經理，燕京啤酒京北銷售公司總經理 本科學歷，高級工程師。歷任公司裝備部部長，總經理助理等職。徐月香 50 副總經理、董秘 研究生學歷，經濟師。歷任公司證券部主任，監事會監事等職。數據來源：Wind，東吳證券研究所“十四五”戰略規劃將“二次創業、復興燕京”作為發展主基調“十四五”戰略規劃將“二次創業、復興燕京”作為發展主基調，以強大品牌、夯實渠道、

26、培育客戶、深耕市場、精實運營為五大發展路徑，十二大核心舉措實現“五戰五勝”目標。今年 4 月 16 日公司進一步優化了舉措中部分表述，包括 1）鞏固現有壁壘、補短板，升級市場形態，把握話語權。2）圍繞 U8 核心，打造大單品矩陣。3）加快推進卓越管理體系，重構生產體系，要效率、要目標、要利潤。4）推動供應鏈轉型升級，打造核心競爭力與利潤中心。5）深化數字化轉型，加強集團管控和賦能能力（此條為新增）。整體來看，在過去 2 年公司強調市場保衛戰、大單品 U8 等基礎上，公司戰略舉措進一步強調渠道深化、產品矩陣等內容，既是對前期工作成果的肯定，也反映其堅定改革決心，也對未來發展提出了更高要求。請務必

27、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/25 圖圖6：燕京啤酒“十四五”戰略（中期調整后，燕京啤酒“十四五”戰略（中期調整后，2024 年年 4 月月 15 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 自上而下自上而下以體制機制改革激活團隊。以體制機制改革激活團隊。在國企改革三年行動方案的指引下，公司將探索更為市場化的薪酬與考核機制、激勵機制、用人機制等方面，強調權責統一，激勵核心人才，搭建綜合素質高、專業能力強的職業經理人團隊，將股東利益、公司利益和員工利益有效結合。2021 年公司由考核銷量轉變為考核利潤，并加強對各省區市

28、場 U8 產品考核。近年來伴隨 U8 產品的全國化加速推廣，公司員工人均薪酬亦同步提升。我們認為自上而下的長效考核與激勵制度有望振奮團隊軍心，加快公司十四五高質量發展規劃落地。表表2：公司考核與激勵制度改革公司考核與激勵制度改革 改革方向改革方向 具體內容具體內容 以市場化為導向改革薪酬與考核 兼顧外部競爭力和內部公平性，建立多層次、差別化的考核激勵體系，有效激勵核心人才；既突出年度業務指標考核，又強調三年任期目標考核；面向分子企業負責人試行“超值創造、超利分享”機制，建立向貢獻者傾斜的薪酬體系。建立健全長效激勵機制 加大對公司管理層和核心骨干的激勵力度，探索面向核心骨干、高管和技術人才實施股

29、權激勵計劃，將股東利益、公司利益和員工利益有效結合在一起。讓想干事的人有機會脫穎而出，讓有能力、有擔當的人得到回報，留住并吸引人才。建立更加市場化的用人機制 深化公司內部干部能上能下、員工能進能出的制度改革；加快經營人才職業化進程，推進分子企業負責人、公司高管任期制和契約化管理。集聚一批綜合素質高、專業能力強的職業經理人團隊。數據來源：董事會雜志，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/25 圖圖7：公司銷售員工人均薪酬（萬元公司銷售員工人均薪酬（萬元/年）年）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 2.2

30、.減虧加速，盈利空間持續釋放減虧加速，盈利空間持續釋放 2.2.1.冗產冗員問題逐步消解，盈利潛力有望快速釋放冗產冗員問題逐步消解，盈利潛力有望快速釋放 折舊攤銷占折舊攤銷占收入收入比比持續優化持續優化。公司發展早期產能布局全國，但除強勢市場外公司產能利用率偏低，產能冗余矛盾突出，2017 年以來公司推動產銷分離改革，即針對相關弱勢區域停產但保留當地銷售公司以穩定全國化營銷節奏，并將生產集中于重點工廠，公司折舊攤銷占營收比例有所下降，但較同業仍有較大優化空間。2018 年公司成立幫扶辦公室，在產品、營銷等多方面點對點扶持弱勢市場子公司，積極響應改革和減虧?？紤]公司未來若啟動關廠計劃，產能利用率

31、提升，利潤率仍有提升空間。圖圖8：公司折舊攤銷占營收比高于同業公司折舊攤銷占營收比高于同業 圖圖9：公司公司 2023 年產能利用率提升年產能利用率提升 數據來源：各公司財報，東吳證券研究所 數據來源：各公司財報，東吳證券研究所 公司員工數量持續精簡，冗員問題公司員工數量持續精簡，冗員問題逐步解決逐步解決。2023 年員工數量為 21,405 人（同比減少2,303人），其中生產/銷售/技術/其他員工2023年人數較2015年分別-57.3%/-25%/-29%/-44.5%，人均創收逐年提高，噸酒人工成本有優化空間，盈利有望持續快速釋放。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.

32、0%20.0%25.0%02468101214201820192020202120222023銷售員工均薪yoy0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒45.7%51.7%96.4%58.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒2021年2023年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/25 圖圖10：公司歷年員工數量（單位：人次）公司歷年員

33、工數量（單位：人次）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 圖圖11：2023 年員工數較年員工數較 2015 年優化幅度年優化幅度 圖圖12：各家噸酒人工成本（元各家噸酒人工成本（元/噸）噸）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：各公司財報，東吳證券研究所 2.2.2.子公司減虧，子公司減虧，ROE 仍有較大提升空間仍有較大提升空間 近年近年公司公司減虧持續兌現。減虧持續兌現。如前所述，公司弱勢市場存在突出的冗產冗員等問題，行業競爭對手都經歷過關廠過程，雖然當期費用增加，但包袱減輕，盈利改善更顯正面。經過公司持續內部改革，我們預計 2023 年其他子公司虧損幅度約 5 千萬1 億元（注：

34、其他子公司凈利潤=公司凈利潤-各主要子公司凈利潤），較 2021 年虧損 3.8 億逐年減虧成效顯著。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201520162017201820192020202120222023生產員工銷售員工技術員工其他職能部門員工-57.3%-25.0%-29.0%-44.5%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒2021年2023年 請務必閱讀正文之后的免責聲明

35、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/25 圖圖13：公司及子公司歷年凈利潤（單位：百萬元）公司及子公司歷年凈利潤（單位：百萬元）注：2023 年雪鹿及赤峰凈利潤為我們預計。數據來源：公司財報，東吳證券研究所 多項費用率仍有優化空間。多項費用率仍有優化空間。橫向比較各公司費用情況，燕京管理費用率中職工薪酬、折舊攤銷等項目占收入比重較高，人效有較大優化空間，折攤費用率伴隨收入增長有望邊際改善；營業稅金率（主要系消費稅金率較高）亦有望進一步優化。得益于銷售職工薪酬降低，燕京整體銷售費用率低于青啤、重啤，近年優化成效顯著。從杜邦分析來看，公司 202

36、3 年歸母利潤率、權益乘數均處于行業中下水位，考慮相關費用率優化，未來減虧繼續，公司 ROE 仍有較大提升空間。圖圖14：各啤酒公司管理費用率對比各啤酒公司管理費用率對比 圖圖15：各啤酒公司各啤酒公司主要管理費用項目占收入比（主要管理費用項目占收入比（2023）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 -500.00.0500.01000.01500.02000.02020202120222023公司凈利潤漓泉惠泉包頭雪鹿內蒙古赤峰其他子公司0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2015 2016 2017 2018 2019

37、 2020 2021 2022 2023燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒6.3%2.5%1.7%1.6%0.7%0.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒管理費用率-職工薪酬管理費用率-折舊及攤銷 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/25 圖圖16：各啤酒公司營業稅金率對比各啤酒公司營業稅金率對比 圖圖17：各啤酒公司主要營業稅金項目占收入比（各啤酒公司主要營業稅金項目占收入比（2023）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖1

38、8：各啤酒公司各啤酒公司銷售費用率對比銷售費用率對比 圖圖19：各啤酒公司所得稅率對比各啤酒公司所得稅率對比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 表表3：各啤酒公司杜邦分析各啤酒公司杜邦分析-2023 年報年報 公司公司 凈利率凈利率 歸母凈利率歸母凈利率 資產周轉次數資產周轉次數 權益乘數權益乘數 ROE 燕京啤酒 6.01%4.54%0.68 1.54 4.73%青島啤酒 12.81%12.58%0.68 1.88 16.12%華潤啤酒 13.01%12.86%0.62 2.25 17.98%重慶啤酒 18.3%9.02%1.19 5.93 63.7

39、%珠江啤酒 11.97%11.59%0.38 1.45 6.36%注：ROE=歸母凈利率*資產周轉次數*權益乘數，列示凈利率以剔除少數股權差異影響。數據來源：Wind，東吳證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒6.4%5.2%4.8%0.8%0.8%0.7%0.6%0.6%0.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒營業稅金率-消費稅營業稅金率-城市維護建設稅營業稅金率-教育費附加0.0%5.0%10.0%15.0%20.

40、0%25.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/25 3.產品矩陣產品矩陣日臻完善日臻完善，全國拓展漸進，全國拓展漸進 3.1.從明星從明星大大單品到矩陣式全面推進單品到矩陣式全面推進 3.1.1.燕京燕京 U8：差異化定位的背后是對

41、消費需求洞悉：差異化定位的背后是對消費需求洞悉 2019 年年公司公司推出推出的的燕京燕京 U8 迅速放量，高端化的重要抓手迅速放量，高端化的重要抓手。當年銷量突破 10 萬千升，據公司十四五規劃，U8 銷量有望在 2025 年達到 90100 萬千升。我們總結 U8 的成功有以下幾個方面：1）公司 2018 年后加大產品研發力度，以漓泉 1998、燕京帝道等產品為基礎推出燕京 U8，其定位中高端、年輕化，相較競品擁有更低的酒精及麥芽濃度，在酒水消費年輕化的大趨勢下，U8“凈、香、甘、亮、鮮、爽”的風味特質滿足了年輕消費者口味要求，又貼合了年輕人輕松愉快的小酌場景，包裝上采用矮胖+拉環開瓶方式

42、，有別于市場傳統瓶型，增強消費者認知。圖圖20：公司公司 2018-2020 年研發費用（億元）年研發費用（億元）圖圖21：燕京明星單品燕京明星單品 U8 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2）差異化定位競爭并未白熱化的 8-10 元價格帶，該價格帶同類競品并未具有明顯優勢，市場空間較大，介于啤酒消費升級主流價格帶 6-8 元與 10 元以上高端價格帶之間，有望充分銜接 8 元升級產品需求，高渠道利潤亦推動產品快速鋪市。表表4：燕京燕京 U8 具有更低酒精度與麥芽濃度具有更低酒精度與麥芽濃度 品牌 產品 價格（元/500ml）酒精度（%vol）麥芽濃度（P

43、）燕京啤酒燕京啤酒 U8 7.1 2.5 8 青島啤酒 純生 8.2 3.1 8 華潤啤酒 SuperX 7.5 3.0 9 重慶啤酒 紅烏蘇 6.7 4 11 珠江啤酒 純生 1997 6.7 3.6 9 百威 紅罐 7.2 3.6 9.7 數據來源：各品牌淘寶官方旗艦店，東吳證券研究所 1.2%1.8%2.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%00.511.522.5201820192020研發費用研發費用占收入比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/25 圖圖22：燕京燕京 U8 快速放量快速放

44、量（萬千升）（萬千升）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 3.1.2.大單品矩陣快速成型大單品矩陣快速成型，攻守兼備，攻守兼備 我們認為大單品矩陣有望參考我們認為大單品矩陣有望參考 U8 成功經驗，進一步提升公司噸價與利潤率。成功經驗，進一步提升公司噸價與利潤率。公司近年來加速推出 6-8 元（新雪鹿、鮮啤 2022）及 10 元以上（燕京 V10、U8 Plus）產品以完善特色大單品矩陣，向上可繼續高端化，向下可分散 U8 市場競爭壓力，形成有效保護。表表5：公司近年新推中高端產品公司近年新推中高端產品 產品 推出年份 包裝 零售價（元/瓶）產品特色 燕京 U8 2019 500ml 8-1

45、0 小度酒、大滋味 燕京八景 2019 330ml 15-18 多種口味、國潮 白啤 V10 2021 426ml 12 中高端精釀 新雪鹿系列 2021 500ml 6 全新子品牌，定位 Z 世代 獅王世濤 2021 426ml 17 國潮精釀 鮮啤 2022 2022 500ml 6-8 麥香、鎖鮮 U8 Plus 2022 500ml 12-15 濃度更高、升級 老燕京 12 度特 2022 640ml 15 經典、復古 漓泉原漿 2022 1000ml 20 0 添加、0 稀釋、0 過濾 注：線下終端樣本產品價格或與實際存在一定出入；數據來源：渠道調研，東吳證券研究所 相較友商，燕京啤

46、酒各品牌產品產銷區域性更為明顯，繼明星大單品繼明星大單品 U8 成功后，成功后，公司在啤酒高端化、產品差異化、營銷與渠道全國化等多方面能力快速提升公司在啤酒高端化、產品差異化、營銷與渠道全國化等多方面能力快速提升，借由相關成功經驗，U8 的成功有望復制于其他大單品。例如：1）5-6 元價格帶的燕京新雪鹿，其定位大眾年輕人的第一款酒，聚焦聚會場景。其產品包裝極富動感，且產品力方面與 U8 接近（酒精度/麥芽濃度一致），以高性價比取悅消費能力偏低且更為年輕的群0204060801001202020202120222023E2025E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

47、 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/25 體。2）鮮啤 2022 定價 6-8 元，產品力與 U8 形成區隔，通過略低于 U8 的定位、費用跟投與競品競爭，保護明星單品的價格體系與渠道利潤。圖圖23：公司產品矩陣公司產品矩陣 數據來源：淘寶官方旗艦店，東吳證券研究所 圖圖24：公司中高檔產品收入持續提升公司中高檔產品收入持續提升 圖圖25：燕京啤酒毛銷差燕京啤酒毛銷差 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 3.2.渠道拓展順利，潛力市場空間大渠道拓展順利，潛力市場空間大 當前公司重點市場為華北及華南區域，當前公司重點市場為華北及華南區域，202

48、3 年營收占比約 80%，其中華北地區收入貢獻更高，得益于北京市場消費能力強，人口基數大，當地消費者對燕京啤酒品牌認可度高，近年收入增速較快，為公司 U8 高端化戰略主陣地。此外河北、內蒙兩省U8 銷量處于第二梯隊，三大區域為 U8 銷量提供有力支撐。華南地區得益于區域市場45.4%33.7%54.6%66.3%0%20%40%60%80%100%20192023普通產品中高檔0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201820192020202120222023燕京啤酒毛銷差 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司

49、深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/25 高市占率整體盈利能力較強，華東市場目前為公司第三大區域市場且增長較快，2023年收入體量達 12.2 億元（2019-2023 年 CAGR 為 9.6%），此外，公司在四川、河北等地亦有加碼布局，增長潛力空間較大。圖圖26：公司各區域營業收入對比情況公司各區域營業收入對比情況（單位：億元）（單位：億元）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 著力“百縣工程”，著力“百縣工程”，先破點，后帶面先破點，后帶面。公司目前仍處產品全國化過程當中，潛力增長空間較大，2022 年公司推動“百縣工程”戰略，另辟蹊徑深耕縣鎮市場，揚產品之長，避全面競爭之短，與

50、圍繞重點城市競爭的友商形成差異化定位，并逐步串聯各個區域市場，持續推進 U8 全國化。圖圖27：公司華南地區毛利率高于華北公司華南地區毛利率高于華北 圖圖28：公司歷年經銷商數量公司歷年經銷商數量（單位：家）（單位：家）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 內蒙古赤峰及包頭雪鹿：燕京啤酒于 2000 年與內蒙本土品牌雪鹿合資成立燕京啤酒（包頭雪鹿）公司，2001 年統管燕京啤酒（赤峰），內蒙作為公司發展較早的主力市場表現穩定。雪鹿品牌整體定價處于產品矩陣中下游，盈利水平較為穩定，產能優勢較為顯著。2021 年燕京推出新雪鹿系列品牌，定位 Z 世代年輕消費者，產

51、品迭代有望幫助公司進一步鞏固基地市場市占率。52.274.38.412.238.238.49.510.86.36.40.010.020.030.040.050.060.070.080.020192023華北華東華南華中西北0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20192023華南華北02,0004,0006,0008,00010,0002020202120222023經銷商數量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/25 圖圖29：燕京赤峰子公司歷年收入（百萬元）燕京赤峰子公司歷年收入（百萬元）圖

52、圖30：燕京赤峰子公司歷年凈利潤（百萬元）燕京赤峰子公司歷年凈利潤（百萬元）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 圖圖31：包頭雪鹿歷年收入（百萬元）包頭雪鹿歷年收入（百萬元）圖圖32：包頭雪鹿歷年包頭雪鹿歷年凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 漓泉啤酒：2002 年燕京啤酒控股漓泉啤酒并設立燕京啤酒（桂林漓泉）公司，漓泉品牌在廣西市場具有深厚品牌認知與積淀，整體管理、營銷體系健全。2016 年漓泉1998 產品上市帶動公司經營持續向好，燕京公告 2022 年漓泉在廣西市場市占率超過85%，利

53、潤貢獻突出，2023 凈利率達到 17%（較 2022 年提升 2.9pct）。圖圖33：漓泉啤酒歷年收入（百萬元）漓泉啤酒歷年收入（百萬元）圖圖34：漓泉啤酒歷年凈利潤（百萬元）漓泉啤酒歷年凈利潤（百萬元）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200202020212022收入yoy-20%0%20%40%60%80%020406080100202020212022凈利潤yoy凈利率0%5%10%15%20%25%0100200300400500600202020212022

54、收入yoy0%5%10%15%20%25%0102030405060202020212022凈利潤yoy凈利率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0005,0002020202120222023收入yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008002020202120222023凈利潤yoy凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/25 惠泉啤酒：為福建地區知名啤酒品牌，燕京啤酒為開拓華東市場于 2003-2004 年收購惠泉股權并成為控股股東，惠泉

55、亦在這一時期登陸上交所。由于 2001 年后青啤進入福建市場，本地雪津啤酒在被百威收購后亦快速崛起，競爭加劇公司收入持續承壓，2019 年燕京啤酒副董事長任惠泉啤酒董事長，后兼任總經理，公司收入逐步企穩回升，凈利潤率亦逐步提升。圖圖35：惠泉啤酒歷年收入（百萬元）惠泉啤酒歷年收入（百萬元）圖圖36：惠泉啤酒歷年凈利潤（百萬元）惠泉啤酒歷年凈利潤（百萬元）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 3.3.品牌營銷全國化、線上品牌營銷全國化、線上+線下齊發力線下齊發力 類似于重啤烏蘇的全國化和放量，類似于重啤烏蘇的全國化和放量，U8 成為成為全國化全國化先鋒先鋒。以往

56、燕京各子公司由于地域及產品差異，在營銷方面單打獨特，并未形成有效合力。U8 產品為公司首次大規模開啟全國化營銷之路，為燕京品牌全國認知度添磚加瓦，公司品牌力持續增強。燕京U8 自 2019 年起便圍繞年輕消費群體高舉高打，全國市場通力合作，持續營銷，2020年、2021 年先后由王一博、蔡徐坤擔任代言人，并在抖音、微博等線上平臺營銷，推出明星限量款及買贈相關周邊，獲得廣泛話題關注度與討論度。營銷多元化成效顯著。營銷多元化成效顯著。2024 年 5 月 10 日是燕京啤酒 510 品牌日活動的第五年，活動緊緊圍繞消費群體，選擇 2023 年以來購買燕京 U8 數量和次數 TOP 的粉絲，贈送免費

57、暢飲 365 天資格。此外，燕京五大平臺（京東、天貓、抖音、快手、拼多多）開啟秒殺活動，下單最快消費者還將參與 5 月 19 日粉絲之夜活動。2022 年董事長耿超親自參與 618 直播帶貨活動，開啤酒企業先河，直播間觀看人數超 145 萬人次，1 小時直播最高峰 GMV 同比上一次直播增長 175 倍，當日 GMV 同比增長 1500%。多元營銷活動貼近年輕消費者，線上+線下全鏈路營銷進一步打通，成效顯著。-10%-5%0%5%10%15%02004006008002020202120222023收入yoy0%5%10%15%20%25%30%010203040506020202021202

58、22023凈利潤yoy凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/25 圖圖37：公司代言人具有較高人氣與討論度公司代言人具有較高人氣與討論度 圖圖38：燕京啤酒燕京啤酒 510 品牌日品牌日、618 帶貨活動帶貨活動 數據來源：公司微博，東吳證券研究所 數據來源：公司微博，東吳證券研究所 圖圖39：燕京品牌價值快速提升，較上年增長燕京品牌價值快速提升，較上年增長 33%數據來源：2024 中國酒業上市公司品牌價值榜 TOP30，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司

59、深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/25 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們假設公司大單品持續放量帶動量價齊升，預計 2024-2026 年啤酒業務銷量同比增速 5.2%、4.6%、3.8%；噸價同比增速 3.0%、2.1%、1.5%，非啤酒業務保持穩健增長，公司總營收同比增速為 8.5%、7.2%、5.4%。在利潤端，公司將進一步推動產品結構升級&產研銷改革，毛利率有望進一步上行，管理費用率持續優化。我們維持公司2024-26年歸母凈利潤9.0/11.7/14.3億元（2024-26 年歸母凈利潤增速為 40%/30%/22%，對應凈利率分別為 5.8%/7.1%/8.

60、2%），中長期來看，公司明星單品 U8 錨定 10 元價格帶，自 2019 年推出以來持續高增，十四五規劃百萬噸目標可期。產品矩陣不斷優化覆蓋，多價格帶新品亦有望走出第二增長曲線。公司對內持續革新，增質提效，積極推進弱勢市場減虧，業績潛力有望快速釋放。5 月30 日收盤價對應 2024-2026 年 PE 為 29/22/18 倍，維持“買入”評級。表表6：公司公司盈利預測盈利預測拆分拆分（單位：百萬元）（單位：百萬元）科目 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 14212.9 15424.5 16535.5 17435.0 yoy 7.7%8.5%7.2%5.4

61、%啤酒業務收入 13098.4 14192.9 15157.6 15969.6 yoy 7.5%8.4%6.8%5.4%其中：啤酒銷量（萬千升）394.2 414.7 433.8 450.3 yoy 4.6%5.2%4.6%3.8%啤酒噸價（元/千升）3322.5 3422.1 3494.0 3546.4 yoy 2.8%3.0%2.1%1.5%其他業務收入 1114.4 1231.5 1377.9 1465.4 yoy 9.4%10.5%11.9%6.4%綜合毛利率 37.6%39.1%39.9%40.4%銷售費用率 11.1%11.1%11.1%11.0%管理費用率 11.4%10.4%9

62、.2%8.3%歸母凈利潤歸母凈利潤 644.7 899.8 1171.3 1427.4 yoy 83.0%39.6%30.2%21.9%歸母凈利潤率 4.5%5.8%7.1%8.2%注：標紅部分為假設數，數據來源：Wind，東吳證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/25 圖圖40：燕京啤酒燕京啤酒 2024Q1 歸母凈利潤增速貢獻拆分歸母凈利潤增速貢獻拆分 圖圖41：燕京啤酒燕京啤酒 2023 全年歸母凈利潤全年歸母凈利潤增速貢獻拆分增速貢獻拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告

63、，東吳證券研究所 圖圖42：啤酒個股啤酒個股 3 年年 PE-BAND（財務匹配規則（財務匹配規則-盈利預測）盈利預測）注：PE-BAND 據個股歷史 PE 樣本中位數及1/2 倍標準差確定。數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：數據截至 2024 年 5 月 30 日 表表7：行業可比公司估值表（單位：億元）行業可比公司估值表（單位：億元）公司公司 總市值總市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 同比增速同比增速 PEPE 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E

64、 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 燕京啤酒燕京啤酒 263 6.4 9.0 11.7 14.3 39.6%30.2%21.9%29 22 18 青島啤酒 1055 42.7 51.0 57.4 64.1 19.4%12.6%11.7%21 18 16 華潤啤酒 948 51.5 61.4 71.8 82.1 19.2%16.7%16.7%15 13 12 重慶啤酒 329 13.4 15.0 16.2 17.3 12.0%8.1%7.0%22 20 19 注：相關數據貨幣單位均為人民幣，港元匯率為 2024 年 5 月 30 日 0.9102。PE

65、 以 5 月 30 日市值計算；公司盈利預測均為東吳預測。數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 1.7%22.4%-12.0%31.4%15.4%-13.0%0.0%19.4%-0.6%0.0%0.0%0.6%-7.3%2.4%-1.6%58.9%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%營收毛利率營業稅金率銷售費用率管理費用率財務費用率資產減值損失其他收益投資收益公允價值變動信用減值損失資產處置損益營業外收支所得稅少數股東權益歸母凈利潤增速7.7%7.6%5.7%52.1%-25.7%0.9%11.2%30.6%-0.6%0.0%

66、4.4%-6.6%3.1%-7.8%0.5%83.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%營收毛利率營業稅金率銷售費用率管理費用率財務費用率資產減值損失其他收益投資收益公允價值變動信用減值損失資產處置損益營業外收支所得稅少數股東權益歸母凈利潤增速21.017.322.528.724.5020406080100120青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒當前估值水位 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/25 5.風險提示風險提示 行業行業競爭加劇。競爭加劇。目前啤酒行

67、業已經入存量競爭時代，伴隨產品結構化升級，各大廠商紛紛加碼，中高端產品競爭加劇將使得行業整體競爭格局進一步激烈，進而壓制企業盈利空間?，F飲場景復蘇不及預期風險?，F飲場景復蘇不及預期風險。高端化創新離不開終端渠道的支持，公司核心大單品主陣地在于現飲場景，若 2024 年餐飲等渠道需求不振，消費者支出下降，量價將存在較大增長壓力。改革成效不及預期。改革成效不及預期。公司凈利率、ROE 提升關鍵在于子公司減虧，若公司改革推進不及預期，將影響公司盈利兌現度。原材料成本波動。原材料成本波動。當前啤酒生產所需大麥、玻璃主要原材料價格較往年有所下降，后續原料價格上行將影響毛利率。請務必閱讀正文之后的免責聲明

68、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/25 燕京啤酒燕京啤酒三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 11,555 11,507 13,121 14,605 營業總收入營業總收入 14,213 15,424 16,535 17,435 貨幣資金及交易性金融資產 7,212 6,839 8,180 9,440 營業成本(含金融類)8,865 9,3

69、92 9,935 10,391 經營性應收款項 355 357 381 399 稅金及附加 1,221 1,296 1,356 1,395 存貨 3,864 4,174 4,416 4,618 銷售費用 1,575 1,712 1,835 1,918 合同資產 0 0 0 0 管理費用 1,620 1,604 1,521 1,447 其他流動資產 125 137 145 147 研發費用 246 270 289 305 非流動資產非流動資產 9,676 10,013 10,154 10,284 財務費用(168)(194)(183)(222)長期股權投資 576 606 636 666 加:其

70、他收益 160 50 50 50 固定資產及使用權資產 7,668 7,736 7,658 7,604 投資凈收益 43 50 50 50 在建工程 101 271 390 473 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 1,002 1,072 1,142 1,212 減值損失(56)(1)(1)(7)商譽 81 81 81 81 資產處置收益 24 0 0 0 長期待攤費用 2 2 2 2 營業利潤營業利潤 1,025 1,444 1,880 2,293 其他非流動資產 246 246 246 246 營業外凈收支 14 2 2 0 資產總計資產總計 21,231 21,519 23,275

71、 24,889 利潤總額利潤總額 1,039 1,446 1,882 2,293 流動負債流動負債 6,263 6,740 7,117 7,476 減:所得稅 184 246 320 390 短期借款及一年內到期的非流動負債 541 557 557 607 凈利潤凈利潤 855 1,200 1,562 1,903 經營性應付款項 1,239 1,305 1,380 1,443 減:少數股東損益 210 300 390 476 合同負債 1,384 1,465 1,571 1,656 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 645 900 1,171 1,427 其他流動負債 3,098 3,413

72、3,609 3,770 非流動負債 191 213 233 233 每股收益-最新股本攤薄(元)0.23 0.32 0.42 0.51 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 790 1,251 1,699 2,071 租賃負債 3 23 43 43 EBITDA 1,509 1,773 2,217 2,648 其他非流動負債 188 189 189 189 負債合計負債合計 6,454 6,952 7,350 7,709 毛利率(%)37.63 39.11 39.91 40.40 歸屬母公司股東權益 13,845 13,335 14,303 15,082 歸母凈利率(%

73、)4.54 5.83 7.08 8.19 少數股東權益 932 1,232 1,622 2,098 所有者權益合計所有者權益合計 14,777 14,567 15,925 17,180 收入增長率(%)7.66 8.52 7.20 5.44 負債和股東權益負債和股東權益 21,231 21,519 23,275 24,889 歸母凈利潤增長率(%)83.02 39.57 30.17 21.86 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 1,408

74、1,829 2,156 2,546 每股凈資產(元)4.91 4.73 5.07 5.35 投資活動現金流(916)(808)(608)(664)最新發行在外股份（百萬股）2,819 2,819 2,819 2,819 籌資活動現金流(164)(434)(588)(688)ROIC(%)4.35 6.82 8.90 10.01 現金凈增加額 328 587 960 1,194 ROE-攤薄(%)4.66 6.75 8.19 9.46 折舊和攤銷 719 522 518 577 資產負債率(%)30.40 32.31 31.58 30.97 資本開支(484)(828)(628)(630)P/E

75、（現價&最新股本攤?。?0.83 29.26 22.48 18.44 營運資本變動(2)136 104 85 P/B（現價）1.90 1.97 1.84 1.75 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用

76、本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注

77、明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未

78、來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527