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1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/37 銀行銀行 2024 年 06 月 05 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 理財分級監管漸近，行業走向新格局 簡 評 理 財 公 司 監 管 評 級-2024.5.27 取消“手工補息”對流動性指標的影響測算存款監管跟蹤點評-2024.5.24 注重存貸增長質效，嚴防資金空轉2024Q1 貨幣政策執行報告點評-2024.5.13 銀行合并重組的源起、進程和影響銀行合并重組的源起、進程和影響 銀行業態變遷系列（一）銀行業態變遷系列（一）劉呈祥（分析師）劉呈祥（分析師）吳文鑫（聯系人）吳文鑫（

2、聯系人） 證書編號：S0790523060002 證書編號：S0790123060009 銀行的合并重組銀行的合并重組浪潮掀起，不僅源于浪潮掀起，不僅源于自身自身經營經營原因原因，也源于區域化險要求，也源于區域化險要求 中小中小銀行銀行面臨盈利面臨盈利不足、資產質量弱、資本補充受限等困不足、資產質量弱、資本補充受限等困境境，監管對其合并重監管對其合并重組持鼓勵態度。組持鼓勵態度。此外，即使銀行自身經營問題不大，中小銀行也可能出于區域金融改革、形成金融合力的要求被合并。經營層面經營層面的的重組重組：常以地方政府為主導，股權結構和人事任命方式均產生變化：（1）股權：問題民營股東退場、地方國資進場；

3、（2）人事任命：或新增具有監管背景的管理層。（3）網點：網點和總資產規模迅速擴大。財務層面財務層面的重組：的重組：合并重組后，合并方和被合并方需并表：（1）合并當年，合并銀行或因轉讓資產收到較多現金，LCR、NSFR 短期明顯提高，但資本充足水平或下降；（2）合并后協同效果不及預期，增加成本收入比，從而拖累凈利潤。若若解決解決“化不良”和“補資本”“化不良”和“補資本”難題，難題，合并重組有助于合并重組有助于上市和上市和上調上調債項評級債項評級 經濟欠發達地區的政府資源薄弱，合并重組實質是引入強資質銀行進行幫扶。但“幫扶”過程中需要預先化解存量不良，才可輕裝上陣。不良化解的參與方主要有股東、政

4、府、AMC、市場等：（1）股東注資：一般需要新老股東合力；（2）政府牽頭：若銀行不良資產規模較大，當地政府可出面以優質資產進行置換；（3）AMC 參與：針對一些特殊案例，銀行可將不良資產折價出售給 AMC；（4）市場主體參與：不良資產證券化&收益權轉讓均為可選項。合并重組可能會拉低合并方資本水平。合并重組可能會拉低合并方資本水平。如何進行外源性的資本補充？（1）增資擴股：比如國投公司入股中小銀行，使得國資比例顯著提升。2021 年底南粵銀行引入粵財控股作為控股股東完成戰略重組，實現向“國有控股銀行”的華麗轉身。（2）發行專項債：入股或轉股協議存款，后者為主導，近年出現混合模式。影響：合并重組有

5、助于擴大銀行的融資渠道。影響：合并重組有助于擴大銀行的融資渠道。合并方和被合并方的債券評級均可能上調、二永債的二級收益率下行，主要源于市場對其償債能力的擔憂減輕；此外，合并銀行的上市幾率明顯增加，比如中原銀行和江西銀行。各類型銀行合并方式差異較大，取決于當地監管松緊度、銀行實力強弱等各類型銀行合并方式差異較大，取決于當地監管松緊度、銀行實力強弱等 城商行城商行：省級城商行擔綱地方金融資源的整合省級城商行擔綱地方金融資源的整合。多數采用“非省會銀行抱團”，其余還有省會城商行升級、直轄市城信社升級模式。農商行農商行：主要取決于省聯社的轉型路徑主要取決于省聯社的轉型路徑，反映當地監管度松緊，反映當地

6、監管度松緊。（1）統一法人省級農商行：適用于金融薄弱省份+直轄市；（2）兩級法人金融控股公司：僅寧夏和陜西；（3）兩級法人農商聯合銀行：適用于農商行數量較多的省份；（4）多級法人金融服務模式：僅廣東。村鎮銀行村鎮銀行：主要取決于發起行的類型和主要取決于發起行的類型和資本資本實力實力。村鎮銀行在彌補地區金融空白的同時，也容易反過來被地區“反噬”，其合并重組方式與發起行的管理模式、發起行的資本實力高度相關。發起行的管理模式有：總行單線管理（城農商行為主）、總分行聯合管理（股份行為主）、投管行管理（常熟銀行、中國銀行）。投資建議：投資建議：中小銀行面臨盈利能力差、資本不足等多重困境，監管近年對其合并

7、重組持鼓勵態度。更加看好：（1）資本較為充足、參控股村鎮銀行較多的銀行，受益標的有農業銀行、渝農商行、滬農商行農業銀行、渝農商行、滬農商行等；（2）具有投管行牌照、村鎮銀行管理模式領先的銀行，受益標的有常熟銀行、中國銀行常熟銀行、中國銀行。風險提示：風險提示：宏觀經濟增速下行，銀行監管趨嚴，政策落地效果不及預期等。-19%-10%0%10%19%2023-062023-102024-02銀行滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券證券研究報告開源證券證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/37 目目 錄

8、錄 1、銀行的合并重組源起：出于自身原因或區域改革要求.5 1.1、銀行自身經營：面臨盈利弱、風險大、資本少的多重困境.5 1.2、區域金融改革：作為區域化險版圖的一部分.7 2、經營層面的重組：國資比例提高、網點范圍擴大.7 2.1、以政府為主導，涵蓋入股和人事任命.7 2.2、規模迅速擴大，但費用或有拖累.8 3、財務層面的重組：迅速擴表的同時，資本和利潤承壓.10 3.1、不并表計入 FVOCI/長股投，并表則合并資產負債表.10 3.2、并表：合并資產負債表科目，直接影響利潤表.10 3.2.1、資產負債表：加速擴表、流動性指標短期提升，但資本或有拖累.10 3.2.2、利潤表：前期對

9、利潤或有拖累.12 4、核心難題：不良化解與資本補充.14 4.1、不良化解：方式較為差異化.14 4.1.1、股東注資：清舊引新，股東形成合力.14 4.1.2、政府牽頭：直接出資或資產置換.15 4.1.3、AMC 參與：直接收購+戰略入股.16 4.1.4、市場主體參與：不良資產證券化&收益權轉讓.17 4.2、資本補充：渠道逐漸多樣化.18 4.2.1、增資擴股：國資比例有所提升.19 4.2.2、專項債：入股 or 轉股協議存款.19 4.3、影響：合并重組有助于擴大銀行的融資渠道.20 4.3.1、有助于上調債項評級（合并方和被合并方）.20 4.3.2、有助于增加上市概率（合并方

10、）.22 5、合并方式一覽：城商行、農商行、村鎮銀行.23 5.1、城商行：省級城商行擔綱地方金融資源的整合.23 5.2、農商行：主要取決于省聯社的轉型路徑.24 5.2.1、統一法人省級農商行：金融薄弱省份+直轄市.25 5.2.2、兩級法人金融控股公司：僅寧夏和陜西.26 5.2.3、兩級法人農商聯合銀行：農商行數量較多的省份.26 5.2.4、多級法人金融服務模式：僅廣東.27 5.3、村鎮銀行：主要取決于發起行的類型和實力.28 5.3.1、總行單線管理：城農商行為主.30 5.3.2、總分行聯合管理：股份行為主.30 5.3.3、投管行管理：常熟銀行、中國銀行.31 5.3.4、直

11、接解散：目前僅一家.32 6、運用打分模型，評估銀行的信用風險.32 6.1、模型構建：11 個維度、39 個銀行指標.32 6.2、樣本選擇：市場上曾發行二永債的銀行.33 6.3、打分規則：按排名線性打分+區間賦分.33 6.4、可找出被市場低估的銀行二永債.34 7、投資建議.34 8、風險提示.35 附表：各銀行得分一覽.35 eZfYcWeU9WbUcWdXbR8QaQsQpPpNrNiNmMtNeRnNrP8OpPuNuOoMqMxNnQyR行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：央行金融風險監測評估的參評銀行數量來看，

12、農信社和農合行數量減少（家）.5 圖 2：2023 年的高風險銀行家數較 2019 年明顯減少（家）.6 圖 3：各省份的省級城商行中，除直轄市城商行外，江蘇銀行、徽商銀行和中原銀行總資產規模居前.7 圖 4：2022 年吸收合并三家銀行后，中原銀行成本收入比顯著上升.9 圖 5：中原銀行 2022 年合并三家銀行后，LCR 和 NSFR 明顯上升.11 圖 6：四川銀行主要通過新老股東注資+當地產業資金化解不良.15 圖 7：四川銀行 2020 年獲批后總資產高增（億元）.15 圖 8：中原銀行合并重組過程中，中原資產 AMC 和河南資產 AMC 均參與了不良資產處置.17 圖 9：不良資產

13、收益權轉讓后，銀行仍為債權人，這是和資產證券化的本質區別.18 圖 10：2023 年中小銀行專項債發行提速（億元）.19 圖 11：中小銀行專項債分為兩種資本補充方式：間接入股注資&可轉股協議存款.20 圖 12：銀行被合并重組后，其二永債的二級收益率通常會下行（采用的指標為中債估價收益率）.22 圖 13：除了福建、廣東、浙江和山東 4 省外，我國內地 21 個省份（直轄市）均擁有省級城商行.24 圖 14：陜西秦農銀行全資控股 3 家農商行（截至 2023 年末）.26 圖 15：已有多個省份成立了農商聯合銀行（截至 2024-05-31）.27 圖 16：廣東省聯社目前為金融服務模式.

14、28 圖 17：預警銀行中占比最大的為村鎮銀行.28 圖 18：滬農商行在總行設立了“村鎮銀行管理部”專門負責管理村鎮銀行（截至 2023 年末）.30 圖 19：常熟銀行的投管行模式可收購異地村鎮銀行.31 圖 20：澳新銀行發起設立的重慶梁平澳新村鎮銀行已解散.32 圖 21：從信用得分與估價收益率的散點圖，可以找到被市場低估的二永債（縱軸收益率統計日為 2024-06-03）.34 表 1：高風險銀行主要出現在城商行、農商行、農合行、農信社和村鎮銀行.6 表 2：銀行合并重組通常伴隨著股東的更替.8 表 3：湖南銀行現任行長具監管背景.8 表 4：中原銀行 2022 年合并三家城商行后，

15、省內多地的網點得以快速擴張.8 表 5：中原銀行 2022 年吸收合并三家銀行后，營業費用同比高增 44%（億元）.9 表 6：銀行發生合并重組時，需合并資產負債表科目，從而直接影響凈利潤.10 表 7：中原銀行 2022 年合并三家銀行后，總資產和總負債同比高增 70%以上（人民幣億元）.10 表 8：非全資子公司的核心一級資本有部分無法并表，故合并重組或拖累資本水平.12 表 9：2022 年中原銀行合并三家銀行后，各項資本充足率均有下降（億元）.12 表 10：遼沈銀行合并重組后，業績并未明顯改善（億元）.13 表 11：中原銀行 2022 合并重組使得費用和撥備高增，拖累了利潤增速（億

16、元）.13 表 12：政府直接參與銀行重組過程中的不良資產置換.16 表 13：截至 2023 年末，山東金資 AMC 已成為恒豐銀行第二大股東.17 表 14：不良資產證券化的步驟有打包盡調信托優化催收發行管理.18 表 15：三類資本適用于不同的資本補充工具.19 表 16：多家銀行在合并重組過程中曾發行專項債補充資本，單家銀行金額較大.19 表 17：銀行合并重組后，合并方、被合并方的二永債評級或有上調（截至 2024-05-29）.21 表 18：政策已弱化對農村金融機構“數量穩定”的要求，鼓勵推動村鎮銀行結構性重組.25 表 19：遼寧、海南省級農商行分別于 2023 年、2024

17、年成立.25 表 20：4 個直轄市均擁有省級農商行.26 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/37 表 21：20062017 年監管對于村鎮銀行發展持鼓勵態度，2018 年起開始收緊.29 表 22：首例“村改支”、“村改分”分別于 2023 年 11 月、2024 年 3 月出現（截至 2024-05-30）.31 表 23：根據各指標的重要程度，我們將各指標賦予不同的權重（滿分為 100 分）.32 表 24：受益標的盈利預測.34 附表：各銀行得分一覽（根據打分模型得出）.35 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/3

18、7 1、銀行的合并銀行的合并重組重組源起：出于自身原因或區域改革要求源起：出于自身原因或區域改革要求 監管對監管對中小銀行的中小銀行的合并重組持鼓勵態度合并重組持鼓勵態度。近年監管不斷強調深化金融供給側結構性改革，鼓勵優質銀行、保險公司和其他適格機構參與并購重組農村中小銀行。這主要出于防風險的目的，因為銀行倒閉會產生較大的連鎖反應，形成系統性金融風險，所以鼓勵銀行合并重組可降低風險暴露帶來的負面影響。合并重組的形式主要有吸收合并、新設合并兩種：（1）吸收合并：）吸收合并：通過資質較優的銀行參股并購其他銀行，吸收合并是“大吃小”，一家銀行吸收其他銀行以合并形式存續，被吸收公司的法人地位不再存在，

19、典型的案例包括中原銀行吸收合并洛陽銀行、平頂山銀行及焦作中旅銀行，以及地方城農商行吸收村鎮銀行；（2）新設合并：）新設合并：新設合并是新設立一家銀行吸收原各家銀行的債權、債務，合并各方均喪失獨立法人資格，典型的案例包括山西銀行、四川銀行、遼寧農商行，省內多家銀行機構合而為一，形成更大的區域性銀行，多家銀行開啟“抱團取暖”之路。圖圖1：央行金融風險監測評估的參評銀行數量來看，農信社和農合行數量減少（家）央行金融風險監測評估的參評銀行數量來看，農信社和農合行數量減少（家）數據來源：Wind、開源證券研究所 銀行合并重組的原因，可分為銀行自身經營（內部原因）和區域金融改革（外部原因）兩重原因：1.1

20、、銀行自身經營：銀行自身經營：面臨盈利弱、風險大、資本少的多重困境面臨盈利弱、風險大、資本少的多重困境 我國已有我國已有 300 余家銀行處于“高風險”狀態余家銀行處于“高風險”狀態。2020 年末以來，央行建立了銀行風險監測預警指標體系，按季對央行金融機構評級（簡稱央行評級）結果為安全邊界內的 1-7 級銀行開展預警工作。根據中國金融穩定報告（2022），我國 366家金融機構處于“高風險狀態”，占比 8.3%，資產規模達 5.61 萬億元，占銀行業資產比重 1.55%，其中農村金融機構數量占比 92%，東北和中西部省份可能是風險高發地區。1,533 1,592 1,604 639 569

21、536 1,635 1,649 1,645 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500202020212022外資行民營銀行及其他村鎮銀行農信社和農合行農商行城商行股份行國有行開發行和政策行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/37 圖圖2：2023 年的高風險銀行家數較年的高風險銀行家數較 2019 年明顯減少（家）年明顯減少（家）數據來源：央行歷年中國金融穩定報告、開源證券研究所（注：評級結果按風險由低到高劃分為 11 級，分別為 1-10 級和 D 級，D 級表示機構已倒閉、被接管或撤銷。其中，評級結果 1-5

22、 級為“綠區”級為“綠區”、6-7 級為“黃區”級為“黃區”，“綠區”和“黃區”機構可視為在安全邊界內；評級結果 8-D 級為“紅區”，表示機構處于高風險狀態級為“紅區”，表示機構處于高風險狀態。）表表1：高風險銀行高風險銀行主要出現在城商行、農商行、農合行、農信社和村鎮銀行主要出現在城商行、農商行、農合行、農信社和村鎮銀行 機構類型機構類型 2019Q4 2021Q2 2022Q2 2023Q2 開發性和政策性銀行 1-7 級 1-7 級 1-7 級 1-7 級 國有商業銀行 股份制商業銀行 城市商業銀行 2-D 級級 2-10 級級 2-10 級級 2-10 級級 農村商業銀行 2-10

23、級級 2-10 級級 2-10 級級 2-10 級級 農村合作銀行 6-10 級級 5-10 級級 5-10 級級 5-9 級級 農村信用社 2-10 級級 2-10 級級 2-10 級級 2-10 級級 村鎮銀行 2-10 級級 2-10 級級 3-10 級級 3-10 級級 民營銀行及其他 2-7 級 3-7 級 3-7 級 2-7 級 外資法人銀行 2-7 級 3-7 級 2-6 級 2-6 級 資料來源：央行歷年中國金融穩定報告、開源證券研究所 中小銀行為何盈利弱、風險大？主要由自身稟賦和政策影響：中小銀行為何盈利弱、風險大？主要由自身稟賦和政策影響：（1）盈利）盈利能力能力弱：中小銀

24、行受屬地經營限制和地區經濟影響，盈利能力轉弱。弱：中小銀行受屬地經營限制和地區經濟影響，盈利能力轉弱。中小銀行的營收主要以凈利息收入為主，受凈息差下行影響較大。由于受屬地經營限制，其盈利能力與當地經濟高度掛鉤，部分經濟落后省份的中小銀行盈利情況尤為不佳。于是中小銀行開始以同業業務和金融投資為抓手，彌補貸款不足的問題，但由于監管嚴打資金空轉，這種模式經歷了 5 年左右的野蠻生長被及時叫停，中小銀行的創收能力再次遭到重創。對于存款較為充足的銀行，創收主要依靠信貸投放和標準化債券投資；對于存款薄弱的銀行，通過高息攬儲去匹配貸款和投資，會使得凈息差較快下降，盈利能力明顯轉弱。（2）資產質量差：中小銀行

25、政策資源、抵御風險能力差，消化不良的難度較大。）資產質量差：中小銀行政策資源、抵御風險能力差，消化不良的難度較大。由于中小銀行的撥備體量小、盈利能力差，對于增量風險的抵御能力較差，當地個別企業的風險暴露，就可能大幅抬高某中小行的不良生成率、不良率。再考慮到部分中小行五級分類不準確，存量的真實不良貸款或許更多，故存量風險需要及時處置。而處置的方式較為有限，中小銀行主要依靠自我消化與地方政府協助，考慮到各地政府重視程度各異與政策的不同步性，各地中小銀行不良資產處置步伐不一。（3）資本補充難：盈利弱）資本補充難：盈利弱+外部融資渠道有限外部融資渠道有限。內源式資本補充上，息差被壓縮、凈利潤大幅縮水，

26、盈利能力下降難以滿足自我補給；外源式資本補充上，很多2773496131065 10736762172448221473236641134111169813520281414634264211351108752134162673149279579102310736511231536100200400600800100012001級2級3級4級5級6級7級8級9級10級D級1級2級3級4級5級6級7級8級9級10級D級1級2級3級4級5級6級7級8級9級10級D級1級2級3級4級5級6級7級8級9級10級D級綠區黃區紅區綠區黃區紅區綠區黃區紅區綠區黃區紅區2019Q42021Q22022Q220

27、23Q2行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/37 中小銀行受限于未上市，或對外融資、發債難，或股東追加投資意愿不足、引進戰略投資難，資本狀況處于監管紅線邊緣的中小銀行增加。1.2、區域金融改革：作為區域化險版圖的一部分區域金融改革：作為區域化險版圖的一部分 有時有時出于出于非自身原因的非自身原因的區域區域化險化險需要，當地中小銀行需要，當地中小銀行也也會被合并。會被合并。有時中小銀行的合并重組并非是由于自身原因，而是地區政府出于形成金融合力、更好服務實體經濟的考慮。這種合并通常僅限于省內城商行之間的合并，不會突破區域經營的限制，幾無國有行、股份行或省外銀行參與

28、。因此與當地政府的財政實力關系較為密切，個別財政薄弱省份幫助中小銀行合并的空間有限。中西部省份近年加速區域化險進程，省級城商行的成立也隨之加快：（1）省級城商行）省級城商行首次成立首次成立：江蘇銀行、四川銀行、中原銀行等。（2）省級城商行二次合并：省級城商行二次合并：比如河南永煤事件加速了中原銀行收購另外三家省內城商行。2020 年，永煤集團作為高信用等級主體和區域內主要國企，其突發性違約事件加速打破了市場的剛性兌付預期。永煤違約后，河南省以嚴禁“逃廢債”為重點，河南省調動國企資源，成立省企信?；?，用于債券兌付。而當地國企需要當地銀行的資金支持，也就是形成銀行國企信?；鹄щy企業的鏈條。因此

29、當地政府具有較強的意愿去合并銀行，以便形成金融合力，幫助企業紓困，避免該類信用崩塌的事件再次發生。受該事件催化，中原銀行于 2022 年 5 月完成了對洛陽銀行、焦作中旅銀行、平頂山銀行共 3 家城商行的吸收合并。圖圖3：各省份的省級城商行中，除直轄市城商行外，江蘇銀各省份的省級城商行中，除直轄市城商行外，江蘇銀行、徽商銀行和中原銀行總資產規模居前行、徽商銀行和中原銀行總資產規模居前 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、經營經營層面的層面的重組重組：國資比例提高、網點范圍擴大：國資比例提高、網點范圍擴大 2.1、以政府為主導，涵蓋以政府為主導，涵蓋入股和人事任命入股和人事任命 銀行合并重組

30、銀行合并重組常以常以地方地方政府為主導，政府為主導，股權結構和人事任命方式均股權結構和人事任命方式均會會變化。變化。由于治理體系中最重要的是股權結構和人事任命方式，不同的股權結構和人事任命方式會導致銀行的路線不同，這最終會影響到新銀行的治理效果。地方政府通常會在合并重組中提供增信，引入的戰略投資者仍以國資為主，最后形成以地方政府為主導的股權結構。這對中小銀行進行不良資產剝離、優化治理結構、發行專項債券都能起到較為積極的作用。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000北京銀行江蘇銀行上海銀行徽商銀行中原銀行天津銀行重慶銀行吉林銀行貴州銀行江西

31、銀行河北銀行湖南銀行長安銀行北部灣銀行湖北銀行甘肅銀行山西銀行富滇銀行四川銀行龍江銀行遼沈銀行寧夏銀行蒙商銀行新疆銀行青海銀行海南銀行西藏銀行2023年末總資產（億元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/37 股權：股權：問題民營股東問題民營股東退場、退場、地方地方國資進場國資進場。合并重組是對股權結構的重新安排，主要目的是清理問題民營股東、引入地方國資股東。在合并前，部分銀行出現經營風險的股東管理存在一定潛在問題，一些經營實力較弱的民營企業法人股東對外出質股份比例較高，存在交叉持股、股權管理混亂等潛在風險，存在違規向股東輸送利益的隱患。在合并重組的過程中，大

32、多由地方政府直接牽頭，通過直接或間接注資或認購轉股協議存款的形式充實資本，合并重組后國資股東占比顯著提升，同時會將不符合資質的問題股東進行清退，進一步減輕城商行的歷史包袱。比如在四川銀行、山西銀行、遼沈銀行的合并重組過程中都出現了股東的更替。表表2：銀行合并重組通常伴隨著股東的更替銀行合并重組通常伴隨著股東的更替 時間時間 銀行銀行 清理問題股東清理問題股東 2020-09 四川銀行 四川銀行組建過程中，依法清理了原兩家銀行的 258 戶問題股東，引入了以地方國有企業為主的引入了以地方國有企業為主的 28 家新股東家新股東 2021-03 山西銀行 山西銀行引入新股東引入新股東山西融金興晉私募

33、投資基金合伙企業（有限合伙），持股 63.76%成為第一大股東，最終實控人為山西省財政廳山西省財政廳 2021-09 遼沈銀行 遼沈銀行的 8 家發起股東“清一色”為國資股東，發起股東實控人主要為遼寧省、市、區各級財政局和國資委員會，持股比例占絕大多數。而遼沈銀行合并的 2 家城商行遼陽銀行和營口沿海銀行原民營股東已全部清退原民營股東已全部清退 資料來源：華夏時報、央視網、澎湃新聞、開源證券研究所 人事任命：或新增具有人事任命：或新增具有政府背景、政府背景、監管背景的管理層。監管背景的管理層。由于銀行合并重組后主要服務于地區經濟，因此大部分管理層由政府任命。例如中國華融退出湖南銀行后，其新行長

34、由政府任命，具備湖南省金融監管的背景。表表3：湖南銀行現任行長具監管背景湖南銀行現任行長具監管背景 職務職務 姓名姓名 任期任期 工作經歷工作經歷 原行長 蔣俊文 2016-03-01 至2022-11-12 曾任中國建設銀行株洲分行清算中心主任、信息中心主任、營業部主任和辦公室主任，株洲市石峰區政府副區長，株洲市商業銀行黨委副書記、行長，華融湘江銀行株洲分行黨委書記、行長。2011 年 9 月至 2016 年 3 月，蔣俊文歷任華融湘江銀行黨委委員，黨委委員、副行長，黨委委員、常務副行長，黨委副書記、常務副行長（主持經營層工作）。從 2016 年 3 月開始，擔任華融湘江銀行黨委副書記、行長

35、?，F行長 周暉 2022-12-29 至今 從 2004 年起，擔任第一創業證券總裁助理、副總裁。隨后擔任財富證券副總裁、總裁、法人代表，并先后兼任財富證券董事、德盛期貨董事、財富里昂證券董事長。2013 年 7 月至2018 年 11 月任湖南省金融工作辦公室黨組成員、副主任。2018 年年 11 月起，任湖南省地方月起，任湖南省地方金融監督管理局副局長金融監督管理局副局長。2022 年 12 月起，任湖南銀行行長。資料來源：澎湃新聞、開源證券研究所 2.2、規模規模迅速擴大迅速擴大，但但費用或有拖累費用或有拖累 銀行合并重組往往伴隨網點擴張，可擴大省內的展業范圍銀行合并重組往往伴隨網點擴張

36、，可擴大省內的展業范圍。隨著市場競爭的加劇，各銀行在各地網點的重復建設，造成一定的資源浪費，降低了運營效率。而銀行合并重組能夠有效緩解網點重復建設的問題，降低服務網點的運營成本，提高經營效益。如 2022 年中原銀行吸收合并三家城商行后，2022 年末較 2021 年末共增加236 個支行，其中鄭州、洛陽、平頂山和焦作等地的支行數量增加最多。表表4：中原銀行中原銀行 2022 年合并三家城商行后，省內多地的網點得以快速擴張年合并三家城商行后，省內多地的網點得以快速擴張 序號序號 區域區域 機構名稱機構名稱 2021（合并重組前）（合并重組前）2022（合并重組后）（合并重組后）新增支行數量（家

37、）新增支行數量（家）1 河南鄭州 總行 2 家直屬支行 3 家直屬支行家直屬支行 1 2 河南鄭州 鄭州分行 1 家營業部，37 家支行 1 家營業部，60 家支行家支行 23 3 河南洛陽 洛陽分行 1 家營業部，8 家支行 1 家營業部，89 家支行家支行 81 4 河南開封 開封分行 1 家營業部，30 家支行 1 家營業部，30 家支行 0 5 河南信陽 信陽分行 1 家營業部，31 家支行 1 家營業部，37 家支行家支行 6 6 河南安陽 安陽分行 1 家營業部，25 家支行 1 家營業部，28 家支行家支行 3 7 河南鶴壁 鶴壁分行 1 家營業部，14 家支行 1 家營業部，1

38、5 家支行家支行 1 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/37 8 河南漯河 漯河分行 1 家營業部，17 家支行 1 家營業部，17 家支行 0 9 河南南陽 南陽分行 1 家營業部，44 家支行 1 家營業部，50 家支行家支行 6 10 河南平頂山 平頂山分行 1 家營業部,13 家支行 1 家營業部，66 家支行家支行 53 11 河南濮陽 濮陽分行 1 家營業部，23 家支行 1 家營業部，23 家支行 0 12 河南三門峽 三門峽分行 1 家營業部，29 家支行 1 家營業部，39 家支行家支行 10 13 河南商丘 商丘分行 1 家營業部，46

39、家支行 1 家營業部，49 家支行家支行 3 14 河南新鄉 新鄉分行 1 家營業部，31 家支行 1 家營業部，34 家支行家支行 3 15 河南許昌 許昌分行 1 家營業部，28 家支行 1 家營業部，32 家支行家支行 4 16 河南周口 周口分行 1 家營業部，29 家支行 1 家營業部，29 家支行 0 17 河南駐馬店 駐馬店分行 1 家營業部，36 家支行 1 家營業部，39 家支行家支行 3 18 河南焦作 焦作分行 1 家營業部，10 家支行 1 家營業部，49 家支行家支行 39 19 河南濟源 濟源分行 1 家營業部，3 家支行 1 家營業部，3 家支行 0 合計合計 2

40、36 資料來源：中原銀行財報、開源證券研究所 但但吸收網點或大幅增加業務及管理費吸收網點或大幅增加業務及管理費，可能會拖累合并后的利潤，可能會拖累合并后的利潤。2022 年中原銀行營業費用合計為 103 億元，同比增加 44%，主要由于吸收合并后承接三家銀行全部資產、業務、網點等，員工費用、折舊與攤銷同比分別增加 47%和 46%所致，從而對當年的利潤有較大拖累。表表5：中原銀行中原銀行 2022 年吸收合并三家銀行后，營業費用同比高增年吸收合并三家銀行后，營業費用同比高增 44%（億元）（億元）中原銀行營業費用明細中原銀行營業費用明細 2021 年年 2022 年年 yoy 員工費用員工費用

41、 工資、獎金及津貼 28.50 44.40 56%員工福利 2.76 4.08 48%社會保險及年金 5.63 8.51 51%住房公積金 2.41 3.40 41%雇員教育開支及工會開支 1.00 1.54 55%其他（派遣員工費用為主）2.29 0.74 -68%員工費用小計員工費用小計 42.58 62.68 47%稅金及附加稅金及附加 2.11 2.78 32%折舊與攤銷折舊與攤銷 9.80 14.28 46%其他一般及行政費用其他一般及行政費用 16.95 23.04 36%合計合計 71.44 102.78 44%數據來源：中原銀行財報、開源證券研究所 圖圖4：2022 年吸收合并

42、三家銀行后，中原銀行成本收入比顯著上升年吸收合并三家銀行后，中原銀行成本收入比顯著上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 39.0540.073032343638404244462014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12成本收入比(%)2022 年吸收合并三家銀行 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/37 3、財務層面財務層面的的重組重組：迅速擴表的同時，資本和利潤承壓迅速擴表的同時，資本和利潤承壓 3.1、不并表不并表計入計入 FVOCI/

43、長股長股投，并表則合并資產負債表投，并表則合并資產負債表 合并重組如何影響報表合并重組如何影響報表？須先判斷并表須先判斷并表 or 不并表不并表。銀行并購的會計處理一般分為兩大類：不并表和并表。不并表時，按照合并銀行對被合并銀行的控制權大小，計入金融投資的 FVOCI、其他權益工具投資或長期股權投資科目下。銀行合并重組時，被合并銀行的法人資格通常會被注銷，故需與合并方進行并表，并表科目涉及資產負債表所有科目，從而能夠影響利潤表科目的表現。表表6：銀行發生合并重組時，需合并資產負債表科目，從而直接影響凈利潤銀行發生合并重組時，需合并資產負債表科目，從而直接影響凈利潤 合并銀行的幾種情形合并銀行的

44、幾種情形 持股比例持股比例 是否并表是否并表 細分情形細分情形 計入資產負債表科目計入資產負債表科目 影響利潤表科目影響利潤表科目 1 無控制、無重大影響、無共同控制 通常持股20%不并表 以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）；其他權益工具投資 影響其他綜合收益，但不影響凈利潤 2 有重大影響或共同控制（包括合營、聯營）通常 20%持股50%不并表 對被投資單位實施控制實施控制（附屬公司）（附屬公司）的長期股權投資采用成本法成本法核算 長期股權投資 僅在分紅時影響投資收益，從而影響凈利潤 對聯營企業和合營企業聯營企業和合營企業的長期股權投資采用權益法權益法核算 長期股權投資 影

45、響投資收益，從而影響凈利潤 3 有控制權（子公司）通常持股50%并表 合并資產負債表的所有科目（除內部抵消項）直接影響凈利潤 4 企業合并企業合并 注銷被合并方法人資注銷被合并方法人資格格 并表并表 合并資產負債表的所有科目（除內部抵消項）直接影響凈利潤 資料來源：財政部、中匯、開源證券研究所 3.2、并表并表：合并資產負債表科目合并資產負債表科目，直接影響利潤表，直接影響利潤表 3.2.1、資產負債表資產負債表：加速擴表：加速擴表、流動性指標短期提升，但、流動性指標短期提升，但資本或有拖累資本或有拖累 合并重組合并重組帶來帶來資產規模資產規模的的躍升躍升，銀行開展業務的話語權提升，銀行開展業

46、務的話語權提升。合并銀行由于吸收了被合并銀行的資產、負債、所有者權益，因此可通過合并重組實現快速擴表，比如中原銀行 2022 年吸收合并洛陽銀行、平頂山銀行、焦作中旅銀行，其總資產從7682 億元躍升至 1.33 億元，同比增長 73%，躋身至“萬億城商行俱樂部”，步入萬億大行陣營，成為全省最大法人金融機構，位列全國城商行第八位；同時，總負債、總權益同比分別增長 75%、50%。規模的增加可提升銀行各項業務的話語權，比如在監管面前可爭取到更多的資源。表表7：中原銀行中原銀行 2022 年合并三家銀行后年合并三家銀行后，總資產和總負債同比高增，總資產和總負債同比高增 70%以上（人民幣億元）以上

47、（人民幣億元）合并財務狀況表合并財務狀況表 2021 年年 2022 年年 yoy 資產資產 現金及存放中央銀行款項 636 776 22%存放同業及其他金融機構款項 107 212 98%拆出資金 344 308 -10%衍生金融資產 0 1 196%買入返售金融資產 118 652 453%發放發放貸貸款及墊款款及墊款 3,781 6,669 76%投資性金融資產 2,151 3,734 74%以公允價值計量且其變動計入當期損益 220 358 62%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/37 以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益 561 944 68%

48、以攤余成本計量 1,370 2,433 78%應收租賃款 339 603 78%對合營企業投資 12 13 14%物業及設備 42 82 94%遞延所得稅資產 58 102 77%商譽 10 20 104%其他資產 85 95 12%總資產總資產 7,682 13,267 73%負債負債 向中央銀行借款 477 427 -10%同業及其他金融機構存放款項 274 301 10%拆入資金 332 518 56%衍生金融負債 0 6 1716%賣出回購金融資產 340 1,017 199%吸收存款吸收存款 4,557 8,453 85%應交所得稅 9 1 -91%已發行債券 968 1,452 5

49、0%其他負債 101 158 56%總負債總負債 7,059 12,331 75%權益權益 股本 201 365 82%其他權益工具 96 136 42%儲備 268 360 34%未分配利潤 47 31 -35%歸屬于本行股東權益合計歸屬于本行股東權益合計 612 892 46%非控制性權益非控制性權益 12 44 277%總權益總權益 624 936 50%總負債及權益總負債及權益 7,682 13,267 73%數據來源：中原銀行財報、開源證券研究所 合并重組完成當年，合并銀行的合并重組完成當年，合并銀行的 LCR、NSFR 或大幅提升或大幅提升。中原銀行 2022 年合并三家城商行后，

50、其 2022 年報披露的因 LCR 為 613%，遠高于 2021 年的 358%，NSFR也較 2021 年有明顯增加，主要由于合并重組時向第三方（AMC 等）出售不良資產時，第三方以現金支付，使得現金增加較快。而到了 2023 年末，這兩個指標重新回落至往年正常水平，合并重組對于流動性指標的改善只是短期影響。圖圖5：中原銀行中原銀行 2022 年合并三家銀行后，年合并三家銀行后，LCR 和和 NSFR 明顯上升明顯上升 數據來源：Wind、中原銀行財報、開源證券研究所 201%218%125%159%210%358%613%317%103%118%133%118%0%20%40%60%80

51、%100%120%140%0%100%200%300%400%500%600%700%20162017201820192020202120222023LCRNSFR（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/37 但但合并重組合并重組可能降低可能降低合并銀行的合并銀行的資本充足資本充足水平。水平。主要有兩大情形：（1）若合并為非全資子公司：）若合并為非全資子公司：按照商業銀行資本管理辦法的要求，商業銀行附屬公司適用于資本充足率監管的，附屬公司直接發行且由第三方持有的少數股東資本中，用于滿足核心一級資本最低要求和儲備資本要求的部分，可計入并表核心一級資本。合并

52、未全資控股銀行的情況下，因為非全資子公司的核心一級資本有一部分無法計入并表核心一級資本，所以合并后的核心一級資本充足率下降。表表8：非全資子公司的核心一級資本有部分無法非全資子公司的核心一級資本有部分無法并表，故合并重組或拖累資本水平并表，故合并重組或拖累資本水平 情形情形 持股比例持股比例 資本計算資本計算 未并表金融機構的小額小額少數資本投資 一般為持股 0%-10%合計超出本銀行核心一級資本凈額核心一級資本凈額 10%的部分，應從各級監管資各級監管資本中對應扣除；未并表金融機構的大額大額少數資本投資 一般為持股 10%以上 核心一級資本投資合計超出本行核心一級資本凈額核心一級資本凈額 1

53、0%的部分應從本銀行核心一級資本中扣除；其它一級資本投資和二級資本投資應從相應層級資本中全額扣除全額扣除。資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所（2）若注銷被合并方法人資格，進行吸收合并：）若注銷被合并方法人資格，進行吸收合并：由于銀行合并重組通常是“大吃小”，而小銀行由于盈利能力較弱、資本補充渠道較少，資本充足水平通常都較低，所以合并銀行的資本充足水平大多會受到一定拖累。比如中原銀行 2022 年合并三家銀行后，盡管核心一級資本凈額、一級資本凈額和總資本凈額均同比增長 40%以上，但增速仍不及風險加權資產的增速（62%），故三級資本充足率均有一定下降。表表9：2022 年中原銀行合并

54、年中原銀行合并三家銀行后，三家銀行后，各項各項資本充足率均有下降（億元）資本充足率均有下降（億元）類別類別 2021 年年 2022 年年 yoy 股本 201 365 82%資本公積可計入部分 142 193 36%盈余公積 24 28 16%一般風險準備 97 138 42%未分配利潤 47 31 -35%少數股東資本可計入部分 6 20 215%核心一級資本總額核心一級資本總額 517 775 50%核心一級資本扣除項目-16 -32 95%核心一級資本凈額核心一級資本凈額 501 743 48%其他一級資本 97 139 43%一級資本凈額一級資本凈額 598 882 47%二級資本凈

55、額 168 219 31%總資本凈額總資本凈額 766 1,101 44%風險加權資產總額風險加權資產總額 5,756 9,309 62%核心一級資本充足率核心一級資本充足率 8.70%7.98%-0.72%一級資本充足率一級資本充足率 10.39%9.47%-0.91%資本充足率資本充足率 13.30%11.83%-1.47%數據來源：中原銀行財報、開源證券研究所 3.2.2、利潤表利潤表：前期對利潤或有拖累：前期對利潤或有拖累 降息環境下，降息環境下，合并重組或合并重組或加劇銀行的息差下滑壓力加劇銀行的息差下滑壓力。同時，銀行合并通常是“大吃小”，而大銀行和小銀行的營收結構差異仍然較大（比

56、如小銀行業務結構單一，利息收入占比遠大于大銀行），因此在大銀行合并小銀行后，其利息收入的占比大概率會有提升，而非息收入的減少，看似“輕型化轉型的倒退”。在利率下行、息差縮窄的經濟環境下，息差和營收的壓力或有增加。合并重組后合并重組后盈利何時迎來拐點？盈利何時迎來拐點？需要一定的“磨合”時間。需要一定的“磨合”時間。以遼沈銀行為例，2021 年合并重組了兩家高風險銀行（遼陽銀行和營口沿海銀行）后，營收和凈利潤連續 3 年仍雙雙為負，業績并未有明顯改善，合并重組后的“磨合”仍需一定時間。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/37 表表10：遼沈銀行合并重組后，業績

57、并未明顯改善（億元）遼沈銀行合并重組后，業績并未明顯改善（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 哪些因素需要磨合？哪些因素需要磨合？并購過程帶來的最直接影響是資產負債合并，以及管理費用的增加，但是由于合并方和被合并方的運營理念、企業文化等存在一定差異，合并后易產生摩擦，使得費用增加的同時效率未見明顯增加，從而導致 1+12。主要原因是銀行的合并重組并非完全的市場化行為，多少都有政府的干預，因此可能存在股東利益難以協調、市場化機制難以疏通、效率較為低下等問題。表表11：中原銀行中原銀行 2022 合并重組使得費用和撥備高增，拖累了利潤增速（億元）合并重組使得費用和撥備高增，拖累了利潤增速（億

58、元）數據來源：中原銀行財報、開源證券研究所()20192019202120222023單位：人民幣億元遼陽銀行營口沿海銀行遼沈銀行利息收入減：利息支出手續費及傭金收入減：手續費及傭金支出投資凈收益公允價值變動凈收益匯兌凈收益稅金及附加管理費用資產減值損失其他資產減值損失信用減值損失加：營業外收入減：營業外支出減：所得稅減：少數股東損益加：其他綜合收益減：歸屬于少數股東的53.86 57.66 6.79 54.45 58.88 34.71 37.55 20.85 76.41 67.57 0.73 1.29 0.05 0.07 0.16 0.06 0.54 0.16 1.03 0.50 17.25

59、 2.35 2.20 5.74 1.92-7.13 0.98 0.01 0.02 0.00 0.11 0.01 37.10 23.98 0.41 0.21 0.17 0.60 0.55 6.87 4.40 3.99 13.63 13.79 17.21 8.63-0.25 0.04-0.77-2.30 12.53 10.75 0.03 0.03 0.02 0.09 6.52 0.05 0.03 0.01 0.02 0.26 12.52 10.74 1.44 2.73-11.07 8.01-0.20 0.08 1.47 11.27 8.01 1.34-利息凈收入手續費及傭金凈收入營業收入營業利潤稅

60、前利潤凈利潤歸母凈利潤綜合收益總額歸母綜合收益總額19.15 20.12 0.68 0.75 11.48 8.01 11.68 8.01 1.43-14.06-21.96-8.69-0.11-0.97-0.34-11.90-29.04-0.04-11.81-30.66-0.08-0.34-4.74-17.31-6.09-2.30-14.04-11.96-29.49-6.44-11.95-29.42-0.17-0.10-0.04-11.95-29.32-0.13-0.41-0.05-0.28-0.08-0.00-1.34-11.86-30.66-0.41-0.05-0.08 中原銀行利潤表金額（

61、億元）變動率變動金額（億元）2020202120222021202220212022利息收入利息支出手續費及傭金收入手續費及傭金支出交易凈收益投資證券所得收益凈額其他營業收入營業費用資產減值損失應占合營企業收益所得稅歸屬于本行股東凈利潤少數股東損益309.46 318.68 436.14 3%37%9.22 117.46-143.81-151.75-223.38 6%47%-7.94-71.62 22.47 24.78 27.79 10%12%2.31 3.01-4.61-5.46-9.96 18%83%-0.85-4.51-1.85 1.32 9.58-172%625%3.17 8.26 1

62、1.35 4.68 14.49-59%210%-6.67 9.81 1.26 0.57 1.45-54%153%-0.69 0.88-71.19-71.44-102.78 0%44%-0.25-31.35-78.49-76.40-111.90-3%46%2.08-35.49-0.12 0.99 1.64-956%65%1.11 0.65-10.94-9.65-4.83-12%-50%1.29 4.83 33.01 35.65 36.50 8%2%2.64 0.85 0.54 0.68 1.75 27%156%0.14 1.07 利息凈收入手續費及傭金凈收入營業收入營業利潤稅前利潤凈利潤165.

63、65 166.93 212.76 1%27%1.28 45.83 17.86 19.33 17.83 8%-8%1.46-1.49 194.28 192.83 256.11-1%33%-1.45 63.28 44.49 45.98 43.08 3%-6%1.49-2.91 44.49 45.98 43.08 3%-6%1.49-2.91 33.55 36.33 38.25 8%5%2.79 1.92 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/37 4、核心難題核心難題：不良化解與資本補充不良化解與資本補充 中小銀行能夠利用內外部資源對不良資產進行處置，有效提升銀行

64、風險化解能力；合并重組能夠擴大銀行規模，提高地方銀行的市占率和盈利能力，通過外部資金的注入實現資本的有效擴充。4.1、不良化解：不良化解：方式較為方式較為差異化差異化 經濟欠發達地區經濟欠發達地區的的政府資源薄弱政府資源薄弱，合并重組的本質是引入強資質銀行進行幫扶，合并重組的本質是引入強資質銀行進行幫扶。中小銀行的資產質量一般和當地經濟的質地緊密掛鉤，由于內部財務資源不足，對損失承擔能力有限等局限，不良資產的釋放和處置存在制約。而地方政府作為中小銀行的最大股東，經濟欠發達地區，當地政府處置資源也較為稀缺。合并重組實質是通過市場主體“幫扶”的方式，彌補當地政府較為薄弱的干預能力。但“幫扶”過程中

65、需要預先化解存量不良但“幫扶”過程中需要預先化解存量不良，才可輕裝上陣才可輕裝上陣。一般情況下，被收購行有著不良資率高、撥備低、資本金不足等特點，合并銀行需承擔被合并銀行的所有資產，包括不良資產及潛在的問題資產，因此合并銀行的資產質量會面臨較大壓力。在合并重組完成之前，預先化解不良是通常的做法。而化解手段較為差異化，主要有股東、政府、AMC、市場等各方的參與。4.1.1、股東注資：股東注資：清舊引新，股東形成合力清舊引新，股東形成合力 股東注資股東注資是最高效的化解不良方式，一般需要是最高效的化解不良方式，一般需要新老股東合力新老股東合力。在重組過程中，一方面通過對老股東的規范清理，確保存續股

66、東質量，另一方面引入新的股東。最為典型的就是四川銀行2017 年末，攀枝花市商業銀行和原涼山州商業銀行的不良率分別高企，為及時穩妥處置兩家城商行的風險，2018 年年末，四川省委金融專題會議決定以四川金控為主導、引進戰略投資者，以新設合并方式組建四川銀行。采取老股東權益沖銷、新股東溢價消化以及注冊地承接的三種方法，合計有效處置了 175 億元不良資產：（1）老股東權益沖銷不良資產老股東權益沖銷不良資產：在老股東的清理規范上，共清理了問題股東及不符合股東條件的股東 258 戶。老股東權益沖銷不良貸款 25 億元；（2）新股東新股東溢價溢價化解不良資產化解不良資產：在發行新股方面，四川銀行的發行價

67、格為 1.30元/股，其中 1 元計入實收資本，0.30 元用于化解不良資產。新股東溢價消化不良資產 81 億元；（3）注冊地政府支持注冊地政府支持：四川銀行注冊地提供產業扶持資金 69 億元，市場化化解了部分不良貸款。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/37 圖圖6：四川銀行主要通過新老股東注資四川銀行主要通過新老股東注資+當地產業資金化解不良當地產業資金化解不良 資料來源：中國金融新聞網、不良資產頭條公眾號、開源證券研究所 四川銀行化解不良效果顯著。四川銀行化解不良效果顯著。2020 年 11 月 7 日，四川銀行獲批成立，作為四川省首家省級法人城商行，

68、2020 年末國有股比例 95.23%，資產規模從 2020 年末的1369 億元增長至 2023 年末的 3380 億元，不良率從 2020 年末的 2.14%降至 2023 年年末的 1.46%。圖圖7：四川銀行四川銀行 2020 年獲批后總資產高增年獲批后總資產高增（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 4.1.2、政府牽頭：直接出資政府牽頭：直接出資或或資產置換資產置換 若銀行若銀行不良資產規模不良資產規模較大，較大，當地政府當地政府可出面以可出面以優質資產優質資產進行置換進行置換。該模式一般在東北的銀行較為常見，如錦州銀行、盛京銀行等。其中地方政府土地置換是普遍方式，包括

69、：（1）直接的土地置換：即政府將優質土地資產直接與銀行不良資產相置換，并通過逐年攤銷等形式將不良資產化解；（2）間接的土地置換：引入第三方機構，如地方 AMC 或地方金控等，由政府將優質資產先轉移給第三方機構進行剝離，再由第三方機構與中小銀行進行資產置換，通過攤銷、專項債回購、營收稅收抵扣等形式化解銀行不良資產。典型的如滬農商行、錦州銀行、長沙銀行和鄭州銀行均通過資產置換，順利解決了合并重組前遺留的不良問題，資產質量得到顯著改善。1,029 1,369 1,848 2,472 3,380 0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020192020202120222023四

70、川銀行成都銀行成都農商行四川銀行yoy（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/37 表表12：政府直接參與銀行重組過程中的不良資產置換政府直接參與銀行重組過程中的不良資產置換 銀行銀行名稱名稱 日期日期 背景背景 不良資產置換過程不良資產置換過程 不良資產不良資產置換形式置換形式 置換成效置換成效 滬農滬農商行商行 2005 年 成立于 2005 年 8 月，在上海市原234家農信社改制基礎上，以地方國有企業、外資銀行、民營企業、自然人等共同參股組建（1）2005 年末，央行用于上海農商銀行置換不良資產的專項專項票據余額票據余額 21.22 億元；（2）

71、2005 年，上海市政府為支持上海市農村信用社改革，將原值為 45.21 億元的 12.43 萬畝土地使用權注入上海農商銀行地使用權注入上海農商銀行，用于置換其不良資產，上海農商銀行對這部分資產每年攤銷 0.9億元；（3）2010 年 5 月，上海市國資委撥付上海農商銀行 11.22 億元，同年 12 月，上海農商銀行獲批以此金額置換賬面凈值約為 41億元的土地使用權，其余 29.78 億元的差額部分計入當年營業外支出，至此該部分土地使用權問題處置完畢。央票+政府土地直接置換+政府出資 不良率從2004年的 15%以上下降至 2005 年的4.07%錦州錦州銀行銀行 2007 年 成立于 19

72、97 年 1 月，由錦州市 15 家城市信用社和錦州市城市信用合作社聯社整體改制而成（1）錦州市政府出臺了 錦州市政府支持市商業銀行化解不良資產方案，將包括動物園、古塔公園等資產所有權劃撥給錦州市萬通資產管理公司，資產經營期限暫定為 20 至 30 年，攤銷完畢之后，錦州銀行將無形資產科目中的資產歸還政府。同同時萬通資產將該等資產與錦州銀行進行不良資產置換。時萬通資產將該等資產與錦州銀行進行不良資產置換。（2）錦州政府決定由錦州市城投公司出資 7.94 億元，購買萬通資產持有的上述資產，并由萬通公司將上述款項支付給錦州銀行。引入第三方+政府出資 不良率由2005年的 8.43%降至2008 年

73、的 2.97%長沙長沙銀行銀行 2003年、2009年 成立于 1997 年 8 月，是在原長沙市 14 家城市信用社基礎上組建成立（1）2003 年長沙市政府將會展中心、商場、賓館、地下車庫等物業類資產產權與長沙銀行進行資產置換，物業類資產產權與長沙銀行進行資產置換，并持續的積極清收、集中打包出售、核銷等；（2）2009 年 12 月，在當地政府的主導下，長沙銀行就該置換資產與長沙先導投資控股有限公司簽訂了物業轉讓協議，轉讓價格為轉讓價格為 8 億元。億元。政府土地直接置換+引入第三方 2008 年不良貸款率降至 1.98%鄭州鄭州銀行銀行 2005年、2008年、2011年 前身為 199

74、6年在48家城市信用社基礎上組建而成的鄭州城市合作銀行 （1）2005 年，鄭州市政府將鄭州國際會展中心、鄭州市黃河風景名勝區資產整體劃至鄭州市商都資產投資管理有限責任公司（商都公司），用于一次性置換鄭州銀行總額為 62.82 億元的不良資產；（2）2008 年，商都公司以鄭州銀行對其發放的商都公司以鄭州銀行對其發放的 15 億元專項貸億元專項貸款將部分資產回購款將部分資產回購，并計劃將剩余資產在 8 年內以資產經營性收入、資產清收等收入對專項貸款進行逐年償還。根據市政府相關決議，這部分資產每年 1.2%的收益以營業稅、所得稅地方留成部分返還的形式頂抵，其所有權歸鄭州銀行，處置權歸當地政府；（

75、3）2011 年，鄭州銀行通過增資擴股募集資金 68.22 億元，其中 25.08 億用于增加實收資本，其余專項用于處置置換資產的資金轉入商都公司，由商都公司和鄭州市財政局專項用于回購鄭州銀行賬面的鄭州國際會展中心置換資產，從而徹底解決了置換資產問題。引入第三方+專項貸款回購 不良率從2006年末的 3.49%，逐年下降至2011年末的 0.44%資料來源：Wind、滬農商行財報、貿易金融公眾號、聯合資信公眾號、開源證券研究所 4.1.3、AMC 參與：直接收購參與：直接收購+戰略入股戰略入股 針對一些特殊案例針對一些特殊案例，銀行可將，銀行可將不良資產折價出售給不良資產折價出售給 AMC。國

76、內最早處置不良資產是針對國有行的不良資產，財政部于 1999 年先后成立信達 AMC、東方 AMC、華融 AMC 和長城 AMC，負責收購、管理和處置國有行的不良資產。除了四大 AMC外，還有許多地方 AMC 也參與到其中，其參與的形式也較多元化。典型的有中原銀行，中原銀行吸收合并三家城商行的過程中（洛陽、平頂山、焦作中旅），由兩家地方 AMC 承接了不良資產 254 億元。由于合并前進行了有效的不良處置，合并后使得中原銀行的不良率從 2021 年底的 2.18%到 2022 年 6 月底的 1.82%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/37 圖圖8：中原

77、銀行合并重組過程中，中原資產中原銀行合并重組過程中，中原資產 AMC 和河南資產和河南資產 AMC 均參與了不良資產處置均參與了不良資產處置 資料來源：澎湃新聞、開源證券研究所 除了收購不良資產外，也有少數地方除了收購不良資產外，也有少數地方 AMC 戰略入股戰略入股商業銀行商業銀行。由于不良資產的處置規模通常較大，在這個過程中往往伴隨著 AMC 的戰略入股。以恒豐銀行為例，因高管違法、經營不善等問題，恒豐銀行于 2019 年 12 月開始改革重組。在山東省政府的推動下，引入戰略投資者山東金資 AMC，以市場化價格一次性受讓恒豐銀行的不良資產原值合計 1438.90 億元，轉讓對價 799.5

78、7 億元；同時山東金資 AMC認購了恒豐銀行 360 億股定增（1 元/股），成為恒豐銀行第二大股東，同時也成為全國首家總資產超千億級的地方 AMC。這也是全國少有的地方 AMC 持股商業銀行的例子，地方 AMC 的資金實力，是其能否助力銀行合并重組時的不良化解的主要因素。表表13：截至截至 2023 年末，山東金資年末，山東金資 AMC 已成為恒豐銀行第二大股東已成為恒豐銀行第二大股東 序號序號 股東名稱股東名稱 股東性質股東性質 期末持股數期末持股數(億股億股)期末持股比例期末持股比例 報告期內增減數量報告期內增減數量(億股億股)1 中央匯金投資有限責任公司 國家 600.00 53.95

79、%2 山東省金融資產管理股份有限公司 國有法人 368.38 33.12%0.48 3 新加坡大華銀行有限公司 境外法人 33.36 3.00%4 南山集團有限公司 境內非國有法人 26.16 2.35%5 煙臺藍天投資控股有限公司 國有法人 23.08 2.07%6 福信集團有限公司 境內非國有法人 9.42 0.85%7 上海佐基投資管理有限公司 境內非國有法人 9.22 0.83%8 君康人壽保險股份有限公司 境內非國有法人 3.66 0.33%9 上海國正投資管理有限公司 境內非國有法人 3.08 0.28%10 上海國之杰投資發展有限公司 境內非國有法人 3.02 0.27%合計合計

80、 1079.39 97.06%數據來源：恒豐銀行財報、開源證券研究所 4.1.4、市場主體參與：市場主體參與：不良資產證券化不良資產證券化&收益權轉讓收益權轉讓 不良資產證券化的不良資產證券化的應用日趨廣泛。應用日趨廣泛。不良資產證券化通過金融市場上各類工具的重組和信用增級，將不良資產原本不穩定的“火山噴發式”的現金流轉化為持續穩定的“小河流水式”的現金流。從實際操作上看，不良資產證券化的具體操作有七個步驟：打包盡調信托優化催收發行管理。我國商業銀行進行首批不良資產證券化的銀行是中國建設銀行，于 2008 年發行的“建元 2008-1”資產支持證券，2008 年全球金融危機后，資產證券化業務陷

81、入停滯期，到 2016 年我國首輪不良資產證券化試點僅工、農、中、建、交及招商六家大型銀行，截至目前，試點機構已擴充至政策行、部分城農商行、外資行等。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/37 表表14：不良資產證券化的不良資產證券化的步驟有步驟有打包盡調信托優化催收發行管理打包盡調信托優化催收發行管理 序號序號 資產證券化的步驟資產證券化的步驟 1 一是銀行、AMC 等作為原始權益人挑選打包不良資產，組建不良資產池 2 二是原始權益人聘請第三方機構（律師事務所等）進行盡調，預測資產現金流、進行風險評估，作為證券定價基礎 3 三是以信托機構為受托人，將已打包的

82、不良資產設立為信托資產，實現風險分離 4 四是受托人（信托公司）繼續優化、重組該不良資產，必要時向第三方金融機構請求增信和流動性支持 5 五是聘請資產服務商負責不良資產的催收、訴訟等工作，聘請資金保管機構管理所產生的現金流 6 六是信托公司在銀行間債券市場發行不良資產證券，募集的資金支付給原始權益人 7 七是受托人繼續管理標的證券的基礎不良資產池，可以請求原始權益人替換不符合要求的不良資產，到期或符合特定條件時，對資產進行清算和處置 資料來源：長城烽火臺公眾號、開源證券研究所 不良資產收益權轉讓不良資產收益權轉讓須通過信托計劃進行，且銀行無法實現“不良出表”須通過信托計劃進行，且銀行無法實現“

83、不良出表”。根據銀行業信貸資產登記流轉中心信貸資產收益權轉讓業務規則（施行）規定，收益權轉讓目前只能通過信托這一唯一通道進行。不良信貸資產收益權轉讓后，銀行仍為債權人，這和ABS有本質區別，也就是銀行無法通過該方式實現“不良出表”。相比于 ABS，不良信貸資產收益權轉讓的試點機構范圍更廣，對中小銀行來說更加友好。我國首例轉讓不良資產收益權在 2016 年 9 月 6 日由江蘇銀行發起，受讓方為蘇譽 2016 年第一期不良資產收益權轉讓集合信托計劃（蘇譽一期），由華能貴誠信托公司設立資金信托計劃，受讓江蘇銀行不良資產收益權。圖圖9：不良資產收益權轉讓后，銀行仍為債權人，這是和資產證券化的本質區別

84、不良資產收益權轉讓后，銀行仍為債權人，這是和資產證券化的本質區別 資料來源：銀登網、開源證券研究所 4.2、資本補充資本補充：渠道逐漸多樣化渠道逐漸多樣化 合并重組可能會拉低合并方合并重組可能會拉低合并方的的資本水平。資本水平。在合并重組初期，由于資產規模的擴大，資本消耗程度可能會加劇，資本充足水平可能因資產增速太快而承壓。如：中原銀行在合并后核心一級資本、一級資本和資本充足率均有明顯下降，需要外源性的資本補充。合并重組中的資本補充合并重組中的資本補充方式，方式，主要主要為為增資擴股增資擴股+發行專項債發行專項債。資本金是商業銀行經營的生命線。但由于發債資質低、未上市等原因，很多中小銀行無法順

85、利發行優先股、永續債、二級資本債券，定增和轉債等資本補充工具也不能使用，中小銀行唯一的外源性補充渠道就是增資擴股。直到 2020 年，地方政府專項債的出現使中小銀行擁有了新的資本補充工具。其中專項債分為轉股協議存款、間接持股兩種形式。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/37 表表15：三類資本適用于不同的資本補充工具三類資本適用于不同的資本補充工具 資本類型資本類型 內容內容 資本補充工具資本補充工具 監管要求監管要求 核心一級資本 實收資本或普通股、資本公積、盈余公積、一般風險準備、未分配利潤、少數股東資本可計入部分 IPO、增發、可轉債(權益部分)、專項

86、債專項債間接入股注資間接入股注資 7.5%其他一級資本 其他一級資本工具及其溢價、少數股東資本可計入部分 優先股、永續債、專項債專項債可轉股協議存款可轉股協議存款 8.5%二級資本 二級資本工具及其溢價、超額貸款損失準備 二級資本債 10.5%資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所（注：標紅的為中小企業專項債的資本補充方式）4.2.1、增資擴股：增資擴股：國資比例有所提升國資比例有所提升 國投公司國投公司入股中小銀行入股中小銀行，使得國資比例顯著提升，使得國資比例顯著提升。合并重組使得銀行資產迅速擴張，因此需要引入新的股權投資者，通過增持被合并行的股份，向被合并方注資，實現對被合并方的

87、債務承接與直接管理。國有金融資本投資運營公司（國投公司）成為一大選擇，比如 2021 年底南粵銀行引入粵財控股作為控股股東完成戰略重組，實現向“國有控股銀行”的華麗轉身。4.2.2、專項債：專項債：入股入股 or 轉股協議存款轉股協議存款 專項債專項債越來越成為中小銀行的資本補充方式越來越成為中小銀行的資本補充方式。2020 年，國務院常務會議首次提出，著眼增強金融服務中小微企業能力，允許地方政府專項債合理支持中小銀行補充資本金，開辟了中小銀行資本補充的新渠道。比如 2020 年、2021 年，山西、遼寧兩省發行的專項債券，分別直接用于山西銀行、遼沈銀行的重組方案中；2022 年 11月中原銀

88、行吸收合并三家銀行后，河南省發行 80 億元專項債用于補充中原銀行的資本。表表16：多家銀行在合并重組過程中曾發行專項債補充資本，多家銀行在合并重組過程中曾發行專項債補充資本，單家銀行單家銀行金額較大金額較大 日期日期 合并銀行合并銀行 被合并銀行被合并銀行 內容內容 2020-12 山西銀行 大同銀行、晉城銀行等 5 家城商行 2020 年 12 月山西省發行發行 153 億元專項債億元專項債支持大同銀行、晉城銀行等 5 家城商行合并后重組新設山西銀行 2021-05 遼沈銀行 營口沿海銀行、遼陽銀行 2021 年 5 月遼寧省發行發行 100 億元專項債億元專項債支持營口沿海銀行、遼陽銀行

89、合并后重組新設遼沈銀行 2022-11 中原銀行 洛陽銀行等三家銀行 2022 年 5 月，中原銀行在吸收合并洛陽銀行等三家銀行后資本充足率明顯下降，同年 11 月，河南省便發行發行 80億元億元專項債專項債補充中原銀行資本 資料來源：澎湃新聞、中國經濟網、中國債券信息網、開源證券研究所 圖圖10：2023 年中小銀行專項債發行提速（億元）年中小銀行專項債發行提速（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 114 135 80 65 40 300 604 344 85 150 67 282 378 01002003004005006007002021-032021-042021-052021-

90、062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12中國:地方政府債券發行額:按資金投向:新增專項債券:支持化解中小銀行風險:當月值 億元行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/37 專項債專項債

91、注資模式注資模式主要有兩種：主要有兩種：間接入股間接入股注資注資：前者由政府委托地方金控以普通股入股特定銀行，可直接補充核心一級資本，過程中地方財政部和中小銀行無直接資金關系，通過股權轉讓來償還專項債；認購轉股協議存款認購轉股協議存款，各市縣財政局以專項債發行籌集的資金，與銀行開展的協議存款業務。只不過該存款含有可轉股條款。特殊條款：特殊條款：（1）受償順序：轉股協議存款受償順序排在存款人、一般債權人和次級債券之后、股權資本之前，與其他一級資本工具同順位受償；（2）轉股條款：轉股協議存款設定持續經營觸發事件和無法生存觸發事件兩類轉股觸發事件。方式屬于銀行重組過程中的過渡方案，即“先注資、后引入

92、”，若在后期尋找到合適的戰略投資者，以現金分紅、股權增值和市場化股權轉讓的方式逐步退出。專項債的發行以專項債的發行以方式方式為主導，為主導，近年開始近年開始出現出現+混合模式?；旌夏Ｊ?。多數銀行在發行中采取方式為主，但 2023 年起，遼寧、河北對 24 家農商行和農村信用社相繼開始使用“金控平臺間接入股+認購轉股協議”的混合模式，充分發揮兩種資本補充模式的優勢，做到引資兼引治。圖圖11：中小銀行專項債分為兩種資本補充方式：間接入股注資中小銀行專項債分為兩種資本補充方式：間接入股注資&可轉股協議存款可轉股協議存款 資料來源：金融時報、開源證券研究所 4.3、影響：合并重組有助于擴大銀行的融資渠

93、道影響：合并重組有助于擴大銀行的融資渠道 4.3.1、有助于有助于上調上調債項債項評級評級（合并方和被合并方）（合并方和被合并方）合并合并重組使得銀行償債能力增強，合并方和被合并方的債券評級重組使得銀行償債能力增強，合并方和被合并方的債券評級均均可能可能上調。上調。2022 年，中原銀行吸收合并洛陽銀行、平頂山銀行及焦作銀行，使其成為資產規模超過萬億的省屬銀行，最直接的影響是資產負債規?？焖偕仙?，資本實力明顯增強，營業網點數量及機構覆蓋范圍均有所拓寬，地方政府支持意愿相應增強。根據統計，信評機構分別上調了三家被合并銀行的二永債評級，同時也上調了中原銀行的二永債評級，主要源于市場對其償債能力的擔

94、憂減輕。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/37 表表17：銀行合并重組后，合并方、被合并方的銀行合并重組后，合并方、被合并方的二永二永債評級或有上調（截至債評級或有上調（截至 2024-05-29）名義發行主體名義發行主體 序號序號 證券簡稱證券簡稱 發行日期發行日期 穿透信用主體穿透信用主體(Wind)歷史債項評級歷史債項評級 江西銀行江西銀行（2015-12-15合并）合并）1 22 江西銀行永續債 02 2022-12-15 江西銀行 AA+(聯合資信-20221123)，AA+(聯合資信-20230727)2 22 江西銀行永續債 01 2022-

95、09-21 江西銀行 AA+(聯合資信-20220908)，AA+(聯合資信-20230727)3 21 江西銀行永續債 01 2021-08-23 江西銀行 AA+(聯合資信-20210804)，AA+(聯合資信-20220728)，AA+(聯合資信-20230727)4 17 江西銀行二級 02 2017-09-26 江西銀行 AA(聯合資信-20170808)，AA+(聯合資信聯合資信-20171009)，AA+(聯合資信-20180725)，AA+(聯合資信-20190726)，AA+(聯合資信-20200721)，AA+(聯合資信-20210729)，AA+(聯合資信-2022072

96、8)5 17 江西銀行二級 01 2017-06-05 江西銀行 AA(聯合資信-20170518)，AA(聯合資信-20170629)，AA+(聯合資信聯合資信-20171009)，AA+(聯合資信-20180725)，AA+(聯合資信-20190726)，AA+(聯合資信-20200721)，AA+(聯合資信-20210729)6 11 南昌次級債 2011-12-30 江西銀行 A+(聯合資信-20111219)，A+(聯合資信-20120719)，AA-(聯聯合資信合資信-20130702)，AA-(聯合資信-20140730)，AA(聯合資聯合資信信-20150724)，AA(聯合資

97、信-20160718)山西銀行山西銀行（2021-03-30合并）合并）1 17 晉城銀行二級 2017-05-12 山西銀行,晉城銀行 AA-(聯合資信-20160728)，AA-(聯合資信-20170330)，AA-(聯合資信-20170629)，AA-(聯合資信-20180719)，AA-(聯合資信-20190709)，AA-(聯合資信-20200724)，AA+(聯合資信聯合資信-20211230)，AA+(聯合資信-20220729)，AA+(聯合資信-20230725)2 20 晉城銀行二級 01 2020-04-17 晉城銀行,山西銀行 AA-(聯合資信-20200407)，AA

98、-(聯合資信-20200724)，AA+(聯合資信聯合資信-20211230)，AA+(聯合資信-20220729)，AA+(聯合資信-20230725)3 19 晉中銀行二級 01 2019-03-25 山西銀行,晉中銀行 A+(聯合資信-20190314)，A+(聯合資信-20190724)，A+(聯合資信-20200720)，AA+(聯合資信聯合資信-20211230)，AA+(聯合資信-20220729)，AA+(聯合資信-20230725)4 18 晉中銀行二級 01 2018-12-21 晉中銀行,山西銀行 A+(聯合資信-20181213)，A+(聯合資信-20190724)，A

99、+(聯合資信-20200720)，AA+(聯合資信聯合資信-20211230)，AA+(聯合資信-20220729)，AA+(聯合資信-20230725)5 17 大同銀行二級 2017-12-26 大同銀行,山西銀行 AA-(東方金誠國際-20170607)，AA-(東方金誠國際-20180730)，AA-(東方金誠國際-20190730)，AA-(東方金誠國際-20200728)，AA+(東方金誠國際東方金誠國際-20220729)遼沈銀行遼沈銀行（2021-06-07合并）合并）1 19 遼陽銀行二級 01 2019-04-17 遼沈銀行,遼陽銀行 AA(聯合資信-20190326)，A

100、A(聯合資信-20190718)，AA(聯合資信-20200703)，AA(聯合資信-20220729)，AA(聯合資信-20230728)2 18 遼陽銀行二級 01 2018-11-15 遼陽銀行,遼沈銀行 AA(聯合資信-20181009)，AA(聯合資信-20190718)，AA(聯合資信-20200703)，AA(聯合資信-20220729)，AA(聯合資信-20230728)3 16 遼陽銀行二級 2016-12-23 遼沈銀行,遼陽銀行 AA-(聯合資信-20160617)，AA-(聯合資信-20170627)，AA(聯合資信聯合資信-20170929)，AA(聯合資信-2018

101、0723)，AA(聯合資信-20190718)，AA(聯合資信-20200703)中原銀行中原銀行（2022-05-25合并）合并）1 23 中原銀行永續債 01 2023-08-15 中原銀行 AAA(聯合資信-20230802)2 21 平頂山銀行永續債 2021-06-25 平頂山銀行,中原銀行 A+(東方金誠國際-20210616)，AA+(聯合資信聯合資信-20220725)，AAA(聯合資信聯合資信-20220901)，AAA(聯合資信-20230727)3 21 洛陽銀行永續債 2021-06-25 中原銀行,洛陽銀行 AA(中誠信-20210617)，AA+(聯合資信聯合資信-

102、20220725)，AAA(聯聯合資信合資信-20220901)，AAA(聯合資信-20230727)4 20 平頂山銀行永續債 2020-12-02 平頂山銀行,中原銀行 A+(東方金誠國際-20201119)，A+(東方金誠國際-20210719)，AA+(聯合資信聯合資信-20220725)，AAA(聯合資信聯合資信-20220901)，AAA(聯合資信-20230727)5 19 中旅銀行二級 2019-08-28 中原銀行,焦作中旅銀行 AA-(上海新世紀資信-20190322)，AA-(上海新世紀資信-20200729)，AA-(上海新世紀資信-20210730)，AA+(聯合聯合

103、資信資信-20220725)，AAA(聯聯合資信合資信-20220901)，AAA(聯合資信-20230727)6 18 中原銀行二級 2018-09-21 中原銀行 AA+(中誠信-20180913)，AA+(中誠信-20190731)，AA+(中誠信-20200731)，AA+(中誠信-20210730)，AA+(聯合資信-20220725)，AAA(聯合資信聯合資信-20220901)，AAA(聯合資信-20230727)7 17 洛陽銀行二級 2017-12-15 洛陽銀行,中原銀行 AA(中誠信-20171204)，AA(中誠信-20180720)，AA(中誠信-20190730)，

104、AA(中誠信-20200701)，AA(中誠信-20210625)，AA+(聯合資信聯合資信-20220725)，AAA(聯合資信聯合資信-20220901)資料來源：Wind、開源證券研究所（注：標紅的為評級上調）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/37 銀行被合并重組后，其二永債的二級收益率通常會下行。銀行被合并重組后，其二永債的二級收益率通常會下行。根據我們統計的 15 只銀行二永債中，共 13 只在債項主體發生合并重組后出現了二級收益率下行的趨勢，表明市場對于合并和被合并方償債能力的擔憂減輕。圖圖12：銀行被合并重組后，其二永債的銀行被合并重組后，其

105、二永債的二級收益率通常會下行（采用的指標為中債估價收益率）二級收益率通常會下行（采用的指標為中債估價收益率）資料來源：Wind、開源證券研究所（注：圖中紅色虛線框為債項主體發生合并重組的時間點）4.3.2、有助于增加上市概率有助于增加上市概率（合并方）（合并方）合并重組合并重組后，銀行上市幾率大大增加，比如中原銀行和江西銀行后，銀行上市幾率大大增加，比如中原銀行和江西銀行。合并重組后，一方面使得銀行的國資比例顯著提升，公司治理更加完善，政府支持力度更高；另一方面資產規模迅速擴大，且具備了服務中大型客戶的能力（比如單一貸款額度的提升），盈利能力有所增強。這使得銀行上市的幾率大大增加，部分地區曾通

106、過銀行合并重組順利實現了上市，比如中原銀行和江西銀行：（1）中原銀行：）中原銀行：2014 年 12 月，13 家河南省城商行宣布成立河南省首家省屬地方法人銀行中原銀行。中原銀行在成立當日，資產規模超過 2000 億元，成為當時規模最大的城商行合并重組案例。隨后在 2017 年 7 月用僅僅兩年半的時間，刷新國內金融機構從成立到 H 股上市的速度紀錄，成為繼鄭州銀行之后河南省內第 2 家登陸港股的城商行；行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/37（2）江西銀行：）江西銀行：由南昌銀行吸收合并景德鎮商業銀行組建而成，2015 年 12 月批復南昌銀行更名為江西銀

107、行。盡管成立省級城商行的構想很早就有，但由于遇到較大的利益博弈、不良處置難題，于是江西銀行最后由江西省內規模最大的南昌銀行和規模最小的景德鎮商業銀行合并，江西省委、省政府要求江西銀行按照“吸并組建、引進戰略、首發上市”的三步戰略目標，于 2018 年 6 月在港交所上市,為江西省首家上市銀行。5、合并方式一覽：城商行、農商行、村鎮銀行合并方式一覽：城商行、農商行、村鎮銀行 合并重組中，國有行以海外并購為主，股份行海外并購案例較少，但由于是全國展業，所以可直接進行不保留法人地位的“村改分”“村改支”；城農商行的投資收購區域集中在省市周邊，直接將異地村鎮銀行改為分支行，則突破了本地展業的監管限制，

108、因此難度較大，所以通常是當地城農商行“抱團取暖”為主。5.1、城商行：城商行：省級城商行擔綱地方金融資源的整合省級城商行擔綱地方金融資源的整合 省級城商行的定位較高，合并重組的規模較大。省級城商行的定位較高，合并重組的規模較大。2004 年原銀監會主席首次提出城商行聯合重組的構想，同年 11 月原銀監會下發了城商行監管與發展綱要，鼓勵同一行政區域經濟區劃內尚不具備跨區域發展條件的城商行在自愿的前提下，收購、兼并周邊地區城市信用社。在此政策背景下，2005 年 12 月，安徽省原 6 家城商行和 7 家城市信用社合并組建為徽商銀行，是我國首家通過合并重組方式成立的省級城商行，并由此開啟了城商行的

109、重組之路。從合并重組的方式來看，主要包括三種模式：（1）非省會非省會銀行銀行抱團：抱團：最常見的是由省內城商行和城信社合并重組成立，例如徽商銀行、江蘇銀行、龍江銀行、四川銀行、山西銀行、遼沈銀行、中原銀行；（2）省會城商行升級：省會城商行升級：由原來的省會城市的城商行升級成立為省級城商行，如江西銀行（前身是南昌銀行）；（3）直轄市城信社升級：直轄市城信社升級：4 個直轄市的省級城商行（上海銀行、北京銀行、天津銀行和重慶銀行），均直接由城信社合并成立。部分省部分省份的省級城商行，未來份的省級城商行，未來有有進一步合并的可能。進一步合并的可能。目前山東、遼寧、四川等省份仍有超過 10 家城商行，隨

110、著區域化險推進，未來進一步合并的可能性較大。省級股份行一定程度能代替省級城商行的地位。省級股份行一定程度能代替省級城商行的地位。盡管有 4 個省份（福建省、廣東省、浙江省和山東?。┥形闯闪⑹〖壋巧绦?，但由于它們均擁有總部在本省的股份行（興業銀行、廣發銀行、浙商銀行和恒豐銀行），金融資源相對充足，一定程度上替代了省級城商行的作用。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/37 圖圖13：除了福建、廣東、浙江和山東除了福建、廣東、浙江和山東 4 省外，我國內地省外，我國內地 21 個省份（直轄市）均擁有省級城商行個省份（直轄市）均擁有省級城商行 資料來源：Wind、企

111、查查、標準地圖服務系統、開源證券研究所 5.2、農商行：農商行：主要取決于主要取決于省聯社省聯社的的轉型轉型路徑路徑 2000 年左右，年左右，農信社開始生存困難，江蘇成立“省聯社”破解了該難題農信社開始生存困難，江蘇成立“省聯社”破解了該難題。從 1978年到 2002 年，農信社走過了管理體制創新、產權模式探索等多個改革發展時期，逐漸成為農村金融主力軍。2000 年前后，部分農信社甚至已經資不抵債，經營遇到較大難題，2001 年 9 月 19 日，經國務院同意，全國農信系統第一家省級聯社江蘇省農村信用社聯合社正式掛牌成立，省聯社模式以省為單位，“省級聯社+縣市聯社（農商行）”的兩級法人管理

112、模式正式形成?？h級聯社在法律上獨立，而省聯社不作為經營實體，僅承擔管理協調、人事任命和招聘等服務性質的功能。省聯社的成立解決了農信社“所有者缺位”的根本問題。2003-2007 年全國各省陸續成立省聯社。年全國各省陸續成立省聯社。2003 年 6 月 27 日，國務院印發了深化農村信用社改革試點方案（國發200315 號），確定為吉林、浙江、山東、江西、貴州、陜西、重慶、江蘇 8 個?。ㄊ校檗r信社改革試點，江蘇的改革模式及經驗得到復制和推廣。2004 年 8 月 17 日，關于進一步深化農村信用社改革試點的意見下發，將試點范圍再次擴大至除海南和西藏以外的 21 個省區市，并提出有條件地區的省

113、聯社可改制為農商行、農合行或金融控股公司。到 2005 年底，農信社改革試點范圍擴大到 29 個省份。直到 2007 年 8 月 10 日，海南省聯社舉行掛牌儀式，這是全國第 25 家、也是最后一家掛牌開業的省級聯社，標志著農村信用社新的管理體制框架全面建立。省聯社省聯社陸續陸續成立后，開啟了改革之路。成立后，開啟了改革之路。截至 2016 年底，江蘇、安徽、湖北、山東、江西等省份都已完成農信社股份制改革，即“農信社”已全部改制為“農商行”。但由于基層已無農信社了，“省聯社”聯合誰、管理誰、服務誰？為探路省聯社改行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/37 革，

114、中央一號文件連續 3 年聚焦省聯社改革，從 2016 年的“開展省聯社改革試點”，到 2017 年的“抓緊研究制定省聯社改革方案”，再到 2018 年的“推動農村信用社省聯社改革”。根據央行發布的中國金融穩定報告 2019農村信用合作機構（以下簡稱“農合機構”，包括農村商業銀行+農村合作銀行+農村信用社）遠離縣域市場、公司治理薄弱、未解決沉重歷史包袱、面臨大中型銀行的競爭，所以亟需一個較為強有力的管理部門進行統籌管理。2021 年以來，省聯社改革再次被提上議事日程年以來，省聯社改革再次被提上議事日程，各地監管松緊度不同，各地監管松緊度不同。2021 年7 月 14 日，在國新辦舉行的上半年銀行

115、業保險業運行發展情況新聞發布會上，監管部門對省聯社改革作出安排部署，提出要實事求是、因地制宜探索省聯社改革。2022年 3 月 2 日，原銀保監會主席郭樹清在國新辦新聞發布會上指出，“一省一策”因地制宜推動深化中小銀行和農信社改革。目前形成了三大省聯社改革模式省級農商行、農商聯合銀行、金融服務模式（協會），也反映了各地監管的松緊度不同。2022 年以來監管開始弱化農信社的數量要求，合并重組正在展開。年以來監管開始弱化農信社的數量要求，合并重組正在展開。歷年中央一號文件反復提及“保持農村信用社縣域法人地位和數量總體穩定”，推動農金機構立足當地、下沉服務，因此 2021 年以前農商行的兼并重組并未

116、廣泛開展。2022 年后該政策不再提及數量限制，監管總局也進一步鼓勵農村中小銀行并購重組，政策放開有望推動農商行合并重組方式更加多元化。原先農村金融機構展業區域小、網點重合度較高，重組后可減少競爭內耗，提升經營效率。表表18：政策已政策已弱化對農村金融機構“數量穩定”的要求，鼓勵推動村鎮銀行結構性重組弱化對農村金融機構“數量穩定”的要求，鼓勵推動村鎮銀行結構性重組 時間時間 部門部門 文件文件/會議會議 相關表述相關表述 2018-01-02 國務院 中共中央 國務院關于實施鄉村振興戰略的意見 推動農村信用社省聯社改革，保持農村信用社縣域法人地位和數保持農村信用社縣域法人地位和數量總體穩定。量

117、總體穩定。2021-01-04 國務院 中共中央 國務院關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見 保持農村信用合作社等縣域農村金融機構法人地位和數量總體保持農村信用合作社等縣域農村金融機構法人地位和數量總體穩定，穩定，做好監督管理、風險化解、深化改革工作。2022-03-30 中國人民銀行 關于做好 2022 年金融支持全面推進鄉村振興重點工作的意見 穩步推進農村信用社深化改革化險工作，保持商業可持續的縣域保持商業可持續的縣域法人地位長期總體穩定。法人地位長期總體穩定。2022-05-20 銀保監會 銀保監會有關部門負責人 5 月 20 日在銀保監會通氣會 鼓勵優質銀行、保險公司和其他適格

118、機構參與并購重組農村中小銀行，會同相關部門落實鼓勵中小銀行兼并重組支持政策落實鼓勵中小銀行兼并重組支持政策。2023-01-02 國務院 中共中央 國務院關于做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 加快農村信用社改革化險，推動村鎮銀行結構性重組。推動村鎮銀行結構性重組。2023-04-06 銀保監會 關于銀行業保險業做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的通知 加快農村信用社改革化險，推動村鎮銀行結構性重組，推動村鎮銀行結構性重組，農村中小銀行機構要專注貸款主業、專注服務當地、專注支農支小。資料來源：新華網、中國政府網、央行、第一財經、開源證券研究所 5.2.1、統一法人統一法人

119、省級農商行：金融薄弱省份省級農商行：金融薄弱省份+直轄市直轄市 金融薄弱省份，金融薄弱省份，傾向于成立傾向于成立一家強勢的省級農商行一家強勢的省級農商行，以便開展吸收合并，以便開展吸收合并。金融資源較薄弱的省份，傾向于不保留合并銀行的法人地位，而成立省級農商行，以此最大限度地進行資源整合。比如遼寧、海南省級農商行于 2023 年、2024 年相繼成立。直轄市由于區域小直轄市由于區域小+銀行規模小，無需成立省聯社，可直接成立省級農商行。銀行規模小，無需成立省聯社，可直接成立省級農商行。目前上海、北京和重慶各自擁有一家省級城商行，而天津擁有 2 家。表表19：遼寧、海南省級農商行分別于遼寧、海南省

120、級農商行分別于 2023 年、年、2024 年成立年成立 模式模式 狀態狀態 省份省份 成立成立/籌建公告時間籌建公告時間 省級農商行 已成立 遼寧省 2023-09-19 海南省 2024-04-28 資料來源：金融界、經濟觀察報、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/37 表表20：4 個直轄市均擁有省級個直轄市均擁有省級農農商行商行 直轄市直轄市 省級農商行數量省級農商行數量 銀行名稱銀行名稱 省級農商行成立過程省級農商行成立過程 上海 1 家 滬農商行 上海農商行是在上海農信社的基礎上于 2005 年 8 月改制而成 北京 1 家 北京

121、農商行 北京農商行是由北京市原127家法人農信社以發起設立方式于2005年10月改制組建而成 重慶 1 家 渝農商行 重慶農商行是由重慶農信社于 2008 年 6 月改制而成 天津 2 家 天津農商行 天津農商行是由天津農村合作銀行和 9 家區縣行社于 2010 年 6 月改制而成 天津濱海農商行 天津濱海農商行是在天津塘沽農合行、天津大港農合銀行和天津市漢沽區農信聯社等三家行社改制重組的基礎上，由天津農商行與國際金融公司等 15 家法人股東于 2007年 12 月共同發起設立 資料來源：滬農商行官網、北京農商行官網、愛企查、新浪財經、中華合作時報、開源證券研究所 5.2.2、兩級法人兩級法人

122、金融控股公司：僅寧夏和陜西金融控股公司：僅寧夏和陜西 兩家法人模式下，金融控股公司通過參控股實現“強控制”兩家法人模式下，金融控股公司通過參控股實現“強控制”，比如陜西和，比如陜西和寧夏。寧夏。陜西利用陜西秦農銀行去并購規模和經營情況較差的銀行，陜西省“十三五”金融業發展規劃的指引提出“支持秦農銀行通過控股、參股，按照母子銀行模式整合省內外農村金融資源，打造跨區域、現代化商業銀行集團”。寧夏黃河農商銀行自 2008 年 12 月成立以來，先后向區域內多家農商行和村鎮銀行投資入股，并成為其第一大股東，并派出管理人員擔任這些農商行的理（董）事參與管理，在股東會上行使所持股份的表決權，形成了“上參下

123、”模式。但這種模式所需的資金較多，不適用于農商行數量較多、規模較大的省份。圖圖14：陜西秦農銀行全資控股陜西秦農銀行全資控股 3 家農商行家農商行（截至（截至 2023 年末年末）資料來源：秦農銀行財報、開源證券研究所 5.2.3、兩級法人兩級法人農商聯合銀行：農商聯合銀行：農商行數量較多的省份農商行數量較多的省份 農商行農商行“百花齊放”“百花齊放”的省份的省份，傾向于，傾向于新設農商聯合銀行。新設農商聯合銀行。東南沿海省份的經濟較為發達，非省會地區的農村金融機構規模較大且上市農商行數量較多，若以“金融控股公司”的模式進行管理，對資本金的要求較高。于是這些省份更傾向于“農商行聯合銀行”模式，

124、也就是由原農信機構共同出資、或由地方國有企業或財政出資設立一家農商聯合銀行。2022 年 4 月 11 日，浙江農商聯合銀行正式開業，成為首家省聯社轉型而來的農商聯合銀行。農商行數量較多的省份也傾向于采用這種模式，源于該模式的最大優勢保留原牌照、增加新牌照，目前，新疆、甘肅等多個省份正在籌建農商聯合銀行：一方面，農商聯合銀行與農商行等兩級法人同時存在，維持了農村金融法人機構數量的基本穩定；行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/37 另一方面，省聯社不單單是行政機構，而是具有獨立法人地位的金融機構，相當于多了一個金融牌照，可以開展多種業務（雖不能從事存貸或票據業

125、務，但可進行行社間資金調劑、買賣債券、買賣外匯等業務），也可申請理財公司、消費金融公司等非銀金融機構牌照，對外統一品牌，改變單家農商行實力不足的窘境。圖圖15：已有多個省份成立了農商聯合銀行（截至已有多個省份成立了農商聯合銀行（截至 2024-05-31）資料來源：浙江農商聯合銀行官網、河南農商聯合銀行官網、山西農商聯合銀行官網、四川省人民政府、廣西農商聯合銀行官網、21世紀經濟報道、華夏時報、每日經濟新聞、標準地圖服務系統、開源證券研究所 5.2.4、多級法人多級法人金融服務模式：金融服務模式：僅廣東僅廣東 廣東省的廣東省的省聯社職能弱化省聯社職能弱化，管理權限下移給農商行管理權限下移給農商

126、行。逐步將部分規模較大、經營較好的農信機構管理權由省聯社移交至地市級政府，并引導發展較好的農商行入股并幫扶兄弟行社，擴大部分先進農商行經營自主權的同時，提高其市場化運作效率。最典型的是廣東省聯社，正逐步弱化為金融服務公司，旗下各農村金融機構的行政管理權（如廣州農商行、深圳農商行、東莞農商行等）逐步由省聯社移交至當地政府。比如 2022 年 2 月 16 日，東莞農商行發布公告明確，與普寧農商行的管理權從廣東省聯社整體移交至東莞市政府，同時東莞市政府委托東莞農商行協助管理普寧農商行?？傮w上，廣東的金融監管環境較為寬松，一方面為銀行的市場化運行提供了肥沃土壤，另一方面也滋生了較多高息攬儲等不規范的

127、現象，嚴監管導向下預計該模式將有所轉型。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/37 圖圖16：廣東省聯社目前為金融服務模式廣東省聯社目前為金融服務模式 資料來源：東莞農商行公告、華夏時報、同花順財經、開源證券研究所 5.3、村鎮銀行村鎮銀行：主要取決于主要取決于發起行發起行的類型和實力的類型和實力 村鎮銀行村鎮銀行的誕生本意是的誕生本意是彌補彌補地區地區金融空白，但反過來金融空白，但反過來易被易被地區地區“反噬”“反噬”。村鎮銀行設立的目的，是為了彌補大中型銀行金融服務的空白區域，填補“三農”和小微的“最后一公里”。由于大部分設在中西部地區，有些設在國家級貧困

128、縣，規模小、抗風險能力弱、公司治理失位等問題突出。根據央行發布的中國金融穩定報告（2023）顯示，共 197 家村鎮銀行被識別為“預警銀行”，數量遠高于其他類型銀行，村鎮銀行的風險處置問題已刻不容緩。圖圖17：預警銀行中占比最大的為村鎮銀行預警銀行中占比最大的為村鎮銀行 數據來源：央行中國金融穩定報告（2023）、開源證券研究所 2018 年年開始，開始，監管監管逐漸逐漸重視村鎮銀行的風險處置。重視村鎮銀行的風險處置。自 2018 年監管開始批準“投資管理行”模式以來，村鎮銀行的管理和風險處置受到廣泛關注。2018 年 12 月村鎮銀行被禁止進行跨省票據貼現和存放同業業務；2020 年 12

129、月底，原銀保監會發布了關于進一步推動村鎮銀行化解風險改革重組有關事項的通知，就指明允許將部分高風險村鎮銀行改建為支行，村鎮銀行的機構形態發生變化。村鎮銀行,197農商行,98民營銀行,35城商行,23農信社,32外資法人,16其他,12行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/37 表表21：20062017 年監管對于村鎮銀行發展持鼓勵態度，年監管對于村鎮銀行發展持鼓勵態度，2018 年起開始收緊年起開始收緊 日期日期 政策文件名政策文件名 主要內容主要內容 2006-12-20 關于調整放寬農村地區銀行業金融機構準入政策，更好支持社會主義新農村建設的若干意見

130、鼓勵各類資本到農村地區新設各類資本到農村地區新設主要為當地農戶提供金融服務的村鎮銀行村鎮銀行。2007-01-22 村鎮銀行管理暫行規定 村鎮銀行以安全性、流動性、效益性為經營原則，自主經營，自擔風險，自主經營，自擔風險，自負盈虧，自我約束自負盈虧，自我約束。2009-06-09 小額貸款公司改制設立村鎮銀行暫行規定 小額貸款公司改制為村鎮銀行小額貸款公司改制為村鎮銀行必須滿足村鎮銀行市場準入的基本條件，包括必須有銀行業金融機構作為主發起人。2011-07-25 中國銀監會關于調整村鎮銀行組建核準有關事項的通知 調整組建村鎮銀行的核準方式。由現行銀監會負責指標管理、銀監局確定主發起行和地點并具

131、體實施準入的方式，調整為由銀監會確定主發起行及調整為由銀監會確定主發起行及設立數量和地點，由銀監局具體實施準入的方式。設立數量和地點，由銀監局具體實施準入的方式。完善村鎮銀行掛鉤政策。在地點上，由全國范圍內的點與點掛鉤，調整為省份與省份掛鉤；在次序上，按照先西部地區、后東部地區在次序上，按照先西部地區、后東部地區，先欠發達縣域、后發達縣域的原則組建。2012-05-23 中國銀監會辦公廳關于銀行業金融機構發起設立村鎮銀行有關事項的通知 對尚未完成中西部地區原有掛鉤計劃的主發起行，屬地銀監局要督促其按照原有掛鉤要求落實。未落實之前，銀監會不再核準除補充掛鉤地點之外的村鎮銀行設立計劃。主發起行應按

132、照“先西部、后東部，先欠發達縣域、后發達縣域先西部、后東部，先欠發達縣域、后發達縣域”原則，積極開展已批準地點的村鎮銀行籌建工作。在主發起行未完成已批準地點的在主發起行未完成已批準地點的村鎮銀行開業前，銀監會不再核準其新的村鎮銀行設立計劃。村鎮銀行開業前，銀監會不再核準其新的村鎮銀行設立計劃。2014-12-12 中國銀監會關于進一步促進村鎮銀行健康發展的指導意見 鼓勵國有商業銀行和股份制商業銀行主要在中西部地區發起設立村鎮銀行，支持其在未設立分支機構的縣（市、旗）發起設立村鎮銀行。城市商業銀行和農村商業銀行原則上在省內發起設立村鎮銀行，鼓勵符合條件且資產規模大、資本實力強、具有并表管理能力的

133、城市商業銀行和農村商業銀行在西部地區集中發起設立村鎮銀行，支持對口援建?。ㄊ校┑某鞘猩虡I銀行和農村商業銀行在新疆、西藏、四川等援建地發起設立村鎮銀行在新疆、西藏、四川等援建地發起設立村鎮銀行。2018-08-31 中國銀監會關于開展投資管理型村鎮銀行和“多縣一行”制村鎮銀行試點工作的通知 鼓勵投資設立村鎮銀行數量較多的主發起人采取投資管理行模式，對所投資的村鎮銀行實施集約化管理。主發起人也可以在現行政策范圍內，選擇采取其他可行有效的管理模式。已投資一定數量村鎮銀行且所設村鎮銀行經營管理服務良好的商業銀行，可以新設新設 1 家或者選擇家或者選擇 1 家已設立的村鎮銀行作為村鎮銀行的投資管理行家已

134、設立的村鎮銀行作為村鎮銀行的投資管理行（簡稱投資管理型村鎮銀行）。（簡稱投資管理型村鎮銀行）。2018-12-04 中國銀保監會農村銀行部關于加強村鎮銀行相關業務監管的通知 原則上只能在總行層面辦理同業及票據業務；原則上村鎮銀行不得與?。ㄗ圆坏门c?。ㄗ灾螀^、直轄市）外銀行業金融機構（含分支機構）開展票據轉貼現業務和治區、直轄市）外銀行業金融機構（含分支機構）開展票據轉貼現業務和存放同業業務存放同業業務（結算性用途的存放同業除外）。2020-12-30 關于進一步推動村鎮銀行化解風險改革重組有關事項的通知 支持主發起行向村鎮銀行補充資本；適度有序推進村鎮銀行兼并重組，允許監管評級良好、經營管理能

135、力突出、支農支小特色鮮明的村鎮銀行吸收合并所在縣（區）或省內臨近縣（區）的高風險村鎮銀行，將其改建為支將其改建為支行行。2023-02-13 關于做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 加快農村信用社改革化險，推動村鎮銀行結構性重組村鎮銀行結構性重組。2023-04-06 中國銀保監會辦公廳關于銀行業保險業做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的通知 加快農村信用社改革化險，推動村鎮銀行結構性重組村鎮銀行結構性重組，農村中小銀行機構要專注貸款主業、專注服務當地、專注支農支小。資料來源：國家金融監督管理總局、發改委等、開源證券研究所 2024 年 1 月 19 日，國家金融監管總局

136、農村中小銀行監管司在刊發的文章 深入學習貫徹中央金融工作會議精神推動農村中小銀行高質量發展中提到：“加強村鎮銀行公司治理監管，提升主發起行持股比例，建立主發起行主導的公司治理機制?！敝靼l起行對旗下村鎮銀行的管理模式，目前可大致分為三類：總行管理、總分行聯總行管理、總分行聯合管理、合管理、投管行管理投管行管理：行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/37 5.3.1、總行總行單線管理單線管理：城農商行：城農商行為主為主 多數城農商行采取總行多數城農商行采取總行直接管理的直接管理的模式。模式?？傂泄芾硇惺侵笇Υ彐傘y行的管理職責主要由主發起行總行單個部門負責，通常情況

137、下為村鎮銀行管理部或農村金融部。在該模式下，包括“三會”管理、外派人員管理、業務指導、風險管理、系統支持、日常培訓等在內的管理工作均主要由該部門負責。該模式適用于設立村鎮銀行數量較多、但并未全國展業的主發起行。單條線管理模式的優勢在于職責清晰、信息對稱、權責對等基礎上的高效和專業，但總行需專門為之配備大量人才，增加了總行的管理成本。典型為滬農商行。圖圖18：滬農商行在總行設立了“村鎮銀行管理部”滬農商行在總行設立了“村鎮銀行管理部”專門負責管理村鎮銀行（截至專門負責管理村鎮銀行（截至 2023 年末）年末）資料來源：滬農商行財報、開源證券研究所 5.3.2、總分行聯合管理：股份行為主總分行聯合

138、管理：股份行為主 股份行股份行利用其網點廣布全國的優勢，對村鎮銀行利用其網點廣布全國的優勢，對村鎮銀行多采用總分行聯合管理多采用總分行聯合管理?？偡中新摵瞎芾砟Ｊ绞侵钢靼l起行總行負責對村鎮銀行的管理，同時授權所在地分行對村鎮銀行開展日常管理，部分村鎮銀行的董事長通常由所在地分行行領導兼任。該模式的典型代表為浦發銀行、華夏銀行等股份行，股份行由于全國展業，授權分行進行聯合管理，可發揮總行的資源和專業優勢?？傂泄芾?、總分行聯合管理兩種模式，都總行管理、總分行聯合管理兩種模式，都具有具有“村“村改支改支”、“村改分村改分”基礎基礎。2023 年 11 月華夏銀行收購北京大興華夏村鎮銀行并改制設立支行

139、，為我國首例“村改支”的案例。這種模式適用于在當地設有分支行的主發起行比如經營區域相對較廣的城商行和股份行。2024 年 3 月監管總局批準了我國首例“村改分”申請，意味著村鎮銀行這種銀行形態未來可能發生較大變化。無論是總行管理、總分行聯合管理兩種模式，都具有“村改支”、“村改分”基礎，納入發起行統一管理，有助于拓寬業務范圍、爭取更多總行資源。但目前“村改支”“村改分”尚未突破異地經營的限制，若城農商行計劃通過這種方式在異地新設分支行，難度仍然較大。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/37 表表22：首例“村改支”、“村改分”分別于首例“村改支”、“村改分”

140、分別于 2023 年年 11 月、月、2024 年年 3 月出現（截至月出現（截至 2024-05-30）類型類型 公告日期公告日期 被合并方地區被合并方地區 被合并方被合并方 合并方合并方 被合并為被合并為“村改支村改支”2023-11-08 北京 北京大興華夏村鎮銀行 華夏銀行 華夏銀行北京康莊路支行、華夏銀行北京龐各莊支行 2024-01-19 黑龍江雙鴨山、齊齊哈爾 集賢潤生村鎮銀行、克山潤生村鎮銀行 龍江銀行 龍江銀行雙鴨山集賢支行、齊齊哈爾克山支行 2024-04-09 浙江稠州 浙江舟山普陀稠州村鎮銀行 浙江稠州商業銀行 浙江稠州商業銀行舟山普陀支行、浙江稠州商業銀行舟山沈家門小

141、微綜合支行、浙江稠州商業銀行舟山六橫小微綜合支行、浙江稠州商業銀行舟山朱家尖小微綜合支行 2024-04-11 重慶 重慶江北恒豐村鎮銀行 恒豐銀行 恒豐銀行大石壩支行“村改分村改分”2024-03-28 廣東中山 中山古鎮南粵村鎮銀行 廣東南粵銀行 廣東南粵銀行中山分行 2024-05-15 四川成都 四川名山錦程村鎮銀行 成都銀行 四川成都雅安分行 未分類未分類 2024-04-11 北京 北京延慶村鎮銀行 北京銀行（尚未具體披露）2024-05-30 廣東東莞、惠州 東莞大朗東盈村鎮銀行、惠州仲愷東盈村鎮銀行 東莞農商行（擬收購，尚未具體披露）資料來源：各銀行公告、國家金融監督管理總局、

142、金融時報、開源證券研究所 5.3.3、投管行管理：常熟銀行、中國銀行投管行管理：常熟銀行、中國銀行 設立投資管理行（獨立法人），典型為常熟銀行、中國銀行。設立投資管理行（獨立法人），典型為常熟銀行、中國銀行。2018 年 1 月銀監會發布 關于開展投資管理型村鎮銀行和“多縣一行”制村鎮銀行試點工作的通知，鼓勵投資設立村鎮銀行數量較多的主發起行采取投資管理行（投管行）模式以實施集約化管理、降低管理成本。投管行作為獨立法人機構，在決策、管理方面更加自主，為未來市場化并購村鎮銀行提供條件。目前獲批投管行牌照的僅有常熟銀行和中國銀行，投管行分別是興福村鎮銀行、中銀富登村鎮銀行。圖圖19：常熟銀行的投管

143、行模式可收購異地村鎮銀行常熟銀行的投管行模式可收購異地村鎮銀行 資料來源：常熟銀行財報、標準地圖服務系統、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/37 5.3.4、直接解散直接解散：目前僅一家：目前僅一家 我國我國目前僅有一家目前僅有一家直接解散的村鎮銀行直接解散的村鎮銀行，當初，當初為外資銀行發起設立。為外資銀行發起設立。2023 年 6月 27 日，重慶梁平澳新銀行成為國內首個直接解散的村鎮銀行，并已將存貸款業務全部清零。該銀行由澳大利亞和新西蘭銀行集團（“澳新銀行”）于 2009 年 8 月 25日全資設立，若村鎮銀行與主發起行的業務重點及

144、戰略方向匹配度較低，且主發起行未對其進行吸收合并，村鎮銀行不得不以解散方式實現市場化退出，有利于徹底化解村鎮銀行風險，同時降低主發起行管理成本。圖圖20：澳新銀行發起設立的重慶梁平澳新村鎮銀行已解散澳新銀行發起設立的重慶梁平澳新村鎮銀行已解散 資料來源：Wind、國家金融監督管理總局、愛企查、開源證券研究所 6、運用運用打分打分模型模型，評估銀行的信用風險評估銀行的信用風險 6.1、模型構建：模型構建：11 個維度、個維度、39 個銀行指標個銀行指標 為了更直觀展現銀行的信用資質情況，我們建立了一個銀行信用評分模型，進行定量分析。本模型包含盈利能力及穩定性、資產端、負債端、資本充足性、流動性、

145、資產質量、銀行性質、股東情況、區域因素、處罰情況以及市場行情等 11 個維度共 39 個指標，匯總如下：表表23：根據各指標的重要程度，我們將各指標賦予不同的權重（滿分為根據各指標的重要程度，我們將各指標賦予不同的權重（滿分為 100 分）分）序號序號 一級維度一級維度 權重權重 二級維度二級維度 方向方向 打分方式打分方式 滿分滿分 1 盈利能力盈利能力與穩定性與穩定性 12%ROA 正 按排名線性打分 15 ROE 正 按排名線性打分 10 凈利差 正 按排名線性打分 5 凈息差 正 按排名線性打分 5 非利息收入占比 正 按排名線性打分 5 成本收入比 負(0,35%)不扣分，35%，4

146、0%)扣 3 分，40%，45%)扣 6 分，45%，100%)扣 8 分 15 近 3 年營收增速方差 負 按排名線性打分 15 近 3 年 PPOP 增速方差 負 按排名線性打分 15 近 3 年利潤增速方差 負 按排名線性打分 15 2 資產端資產端 10%總資產 正 按排名線性打分 50 生息資產收益率 正 按排名線性打分 10 貸款占比 正 按排名線性打分 15 單一客戶集中度 負(0%,7%)不扣分，7%-8%)扣 5 分，8%-10%)扣10 分，10%,100%)扣 15 分 15 前十大客戶集中度 負(0%,70%)不扣分，70%-80%)扣 5 分，80%-90%)扣 10

147、 分，90%,100%)扣 15 分 10 3 負債端負債端 6%計息負債成本率 負 按排名線性打分 40 同業負債占比 負 按排名線性打分 30 存款占比 正 按排名線性打分 30 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/37 4 資本充足資本充足性性 12%核心一級資本充足率安全邊際 正(-10%,0%)扣 10 分，0%,2%)扣 5 分，2%，3%)扣 3 分，(3%,10%)不扣分 25 一級資本充足率安全邊際 正(-10%,0%)扣 10 分，0%,2%)扣 5 分，2%，3%)扣 3 分，(3%,10%)不扣分 25 資本充足率安全邊際 正(-10

148、%,0%)扣 10 分，0%,2%)扣 5 分，2%，3%)扣 3 分，(3%,10%)不扣分 25 杠桿率 正(0%,4%)扣 10 分，4%,4.5%)扣 8 分，4.5%,5%)扣 5 分，5%,100%)不扣分 25 5 流動性流動性 12%存貸比 負 按排名線性打分 20 LCR（流動性覆蓋率）正(0%,100%)扣 10 分，100%,+)不扣分 40 NSFR（凈穩定資金率）正(0%,100%)扣 10 分，100%,+)不扣分 40 6 資產質量資產質量 10%不良貸款率 負 按排名線性打分 25 關注率 負 按排名線性打分 25 逾期率 負 按排名線性打分 25 撥備覆蓋率

149、正 按排名線性打分 25 7 銀行性質銀行性質 10%企業屬性 正“國有銀行”不扣分，“公眾銀行”扣 5 分，其余銀行扣 10 分 10 是否為系統重要性銀行 正 第四組不扣分，第三組扣 5 分，第二組扣 10 分，第一組扣 15 分；若不是，扣 40 分 40 是否為 A 股上市銀行 正 若是，不扣分，若不是，扣 40 分 40 是否是公開市場業務一級交易商 正 若是，不扣分；若不是，扣 10 分 10 8 股東情況股東情況 8%前五大股東國資持股合計 正 按排名線性打分 100 9 區域因素區域因素 8%所在城市層級 正 一線城市不扣分，新一線城市扣 10 分，二線城市扣 20 分，其他城

150、市扣 30 分 40 地區經濟情況 正 按排名線性打分 30 監管嚴格程度 正 按排名線性打分 30 10 處罰情況處罰情況 6%2023 年違規處罰次數 負 按排名線性打分 50 2023 年違規處罰金額 負 按排名線性打分 50 11 市場行情市場行情 6%2023 年債券信用風險事件 負 若發生 1 次債券風險事件扣 10 分，2 次扣 20 分，以此類推 100 合計合計 100%-100 資料來源：開源證券研究所 6.2、樣本選擇樣本選擇：市場上曾發行二永債的銀行市場上曾發行二永債的銀行 二永債即商業銀行二級資本債和永續債的統稱。本文主要選取在公開市場發行過二永債的商業銀行作為信用打

151、分對象（剔除部分財務數據缺失嚴重的樣本銀行）。二永債發債銀行樣本來源于 Wind。6.3、打分規則打分規則：按排名線性打分：按排名線性打分+區間賦分區間賦分 由于量綱不同，樣本銀行的定量數據之間存在較大差距，因此本模型綜合使用兩種方法進行打分：（1）單項單項排名：排名：用 RANK 函數得出在某一指標上，每家銀行在所有樣本銀行中的排名（ranki）。排名越高（第 1 名為最高），表明該項指標得分越高，即正向指標用降序、負向指標用升序；（2）單項單項得分：得分：對于線性打分指標；“最小-最大歸一化”方法，提高不同特征之間的可比性，該項指標的得分為(max(rank)-ranki+1)/max(r

152、ank)該項指標的滿分，其中 max(rank)指樣本銀行總數量，ranki指某銀行在該項指標上的排名；對于區間賦分指標，采取扣分制賦予相應分數；（3）總分總分加權：加權：將每個一級維度內的二級維度得分相加，再乘每個一級維度的權重，即可得到該銀行的最終得分。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/37 6.4、可找出被市場低估的銀行可找出被市場低估的銀行二永二永債債 銀行得分和銀行得分和二永二永債債二級收益率負相關，說明模型有效。二級收益率負相關，說明模型有效。計算得到各銀行信用得分后，為驗證本模型信用打分的有效性，選取各樣本銀行二永債（優先選擇任一只發行過的二

153、級資本債，若無，則選擇該銀行發行過的任一永續債），將其中債估價收益率（日期為 2024-06-03）作為 Y 軸，發債銀行信用打分作為 X 軸，繪制散點圖。由于 X 與 Y 呈負相關關系，即信用得分越高的銀行主體，其二永債的收益率越低，這一結果在一定程度上驗證了本信用打分模型的有效性。（*注：打分模型因指標可得性及賦予權重主觀性，可能結果與實際情況存在較大差異，僅供方法展示參考。）圖圖21：從信用得分與估價收益率的散點圖，可以找到被市場低估的從信用得分與估價收益率的散點圖，可以找到被市場低估的二永二永債債（縱軸收益率統計日為（縱軸收益率統計日為 2024-06-03）數據來源：Wind、開源證

154、券研究所（注：信用得分模型具有一定主觀判斷，可能與實際情況有所差異，僅供參考）7、投資建議投資建議 中小銀行面臨盈利能力弱等多重困境，監管近年對中小銀行合并重組持鼓勵態度。合并重組過程中，若順利解決“化不良”和“補資本”難題，有助于合并方和被合并方上調債項評級、完善公司治理、增強銀行競爭力。更加看好：（1）資本較為充足、參控股村鎮銀行較多的銀行，受益標的有農業銀行、渝農商行、農業銀行、渝農商行、滬農商行滬農商行等；（2）具有投管行牌照、村鎮銀行管理模式領先的銀行，受益標的有常熟銀行、常熟銀行、中國銀行中國銀行。表表24：受益標的盈利預測受益標的盈利預測 代碼代碼 銀行名稱銀行名稱 PB ROE

155、(%)總營收同比增長（總營收同比增長（%）歸母凈利潤同比增長（歸母凈利潤同比增長（%）EPS（攤?。〝偙?，元，元）評級評級 2024-06-03 2024E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 601288.SH 農業銀行 0.6 0.6 10.91 0.03 0.61 3.00 3.91 0.79 2.56 0.77 0.78 0.80 未評級 601988.SH 中國銀行 0.6 0.5 10.12 6.41 1.46 3.45 2.38 -0.75 3.03 0.79 0.78 0.80 未評級 601077.SH

156、渝農商行 0.5 0.5 9.58 -3.57 -2.19 1.92 6.10 3.15 4.96 0.96 0.99 1.04 未評級 601825.SH 滬農商行 0.6 0.6 11.34 3.07 3.04 5.17 10.64 5.25 6.97 1.26 1.33 1.42 未評級 601128.SH 常熟銀行 0.9 0.8 13.69 12.05 10.90 11.59 19.60 18.01 17.45 1.20 1.28 1.51 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：1、未評級標的均采用 Wind 一致預期；2、上述盈利預測及估值數據的基準日均為 2024-06

157、-03）農業招商郵儲中國建設滬農中信成都南京江蘇交通蘇州長沙齊魯臺州渝農寧波深農興業光大青島北京上海華夏徽商浦發東莞廈門東莞農張家港湖州鎮海農青田農無錫青農河北重慶晉商浙商湖南廣州諸暨農湖北通商萊商蘇農長安威海貴州渤海瀘州西安天津漢口三峽廣農華興稠州鄭州民生江西泉州九江廈門國際蘭州九臺農盛京1.62.12.63.13.64.14.6283236404448525660二永債中債估價收益率（二永債中債估價收益率（%）信用得分（根據打分模型得出）信用得分（根據打分模型得出）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/37 8、風險提示風險提示（1）宏觀經濟增速下行：若經

158、濟增速不及預期，中小銀行資產質量或趨于惡化，合并重組過程中需化解的不良資產增多，合并重組阻力增大；（2）銀行監管政策趨嚴：嚴監管導向下，中小銀行開展業務較為受限，經營困境或有所加重，合并重組壓力增大；（3）政策落地效果不及預期：由于地方政府、地方 AMC 資金實力薄弱，對區域內中小銀行難以有效注資，合并重組或難以展開等。附表：各銀行得分一覽附表：各銀行得分一覽 附表：各銀行得分一覽（根據打分模型得出）附表：各銀行得分一覽（根據打分模型得出）序號序號 銀行名稱銀行名稱 得分得分 序號序號 銀行名稱銀行名稱 得分得分 1 中國工商銀行股份有限公司 60.63 44 江西銀行股份有限公司 35.99

159、 2 中國農業銀行股份有限公司 61.77 45 河北銀行股份有限公司 42.67 3 中國建設銀行股份有限公司 59.10 46 桂林銀行股份有限公司 39.78 4 中國銀行股份有限公司 60.25 47 長安銀行股份有限公司 39.43 5 中國郵政儲蓄銀行股份有限公司 61.28 48 湖南銀行股份有限公司 43.43 6 交通銀行股份有限公司 53.13 49 九江銀行股份有限公司 33.44 7 招商銀行股份有限公司 59.26 50 青島農村商業銀行股份有限公司 45.79 8 興業銀行股份有限公司 50.71 51 廣西北部灣銀行股份有限公司 40.68 9 中信銀行股份有限公

160、司 56.26 52 蘭州銀行股份有限公司 41.12 10 上海浦東發展銀行股份有限公司 50.24 53 湖北銀行股份有限公司 42.85 11 中國民生銀行股份有限公司 44.23 54 廣東華興銀行股份有限公司 35.19 12 中國光大銀行股份有限公司 52.63 55 西安銀行股份有限公司 44.69 13 平安銀行股份有限公司 49.28 56 臺州銀行股份有限公司 46.34 14 華夏銀行股份有限公司 52.71 57 威海市商業銀行股份有限公司 38.88 15 北京銀行股份有限公司 50.50 58 廈門銀行股份有限公司 46.64 16 江蘇銀行股份有限公司 52.76

161、 59 晉商銀行股份有限公司 40.84 17 上海銀行股份有限公司 50.79 60 江蘇常熟農村商業銀行股份有限公司 49.92 18 浙商銀行股份有限公司 44.98 61 重慶三峽銀行股份有限公司 35.68 19 寧波銀行股份有限公司 51.31 62 吉林九臺農村商業銀行股份有限公司 30.15 20 南京銀行股份有限公司 52.82 63 江蘇紫金農村商業銀行股份有限公司 50.25 21 杭州銀行股份有限公司 51.45 64 無錫農村商業銀行股份有限公司 50.35 22 徽商銀行股份有限公司 45.99 65 江蘇張家港農村商業銀行股份有限公司 45.81 23 渤海銀行股

162、份有限公司 44.79 66 江蘇蘇州農村商業銀行股份有限公司 48.09 24 重慶農村商業銀行股份有限公司 50.81 67 萊商銀行股份有限公司 39.77 25 上海農村商業銀行股份有限公司 56.35 68 浙江紹興瑞豐農村商業銀行股份有限公司 43.97 26 中原銀行股份有限公司 34.63 69 江蘇江陰農村商業銀行股份有限公司 48.67 27 廣州農村商業銀行股份有限公司 36.17 70 江蘇昆山農村商業銀行股份有限公司 44.86 28 廈門國際銀行股份有限公司 34.39 71 泉州銀行股份有限公司 33.73 29 盛京銀行股份有限公司 29.42 72 瀘州銀行股

163、份有限公司 37.45 30 成都銀行股份有限公司 52.42 73 寧波通商銀行股份有限公司 39.95 31 長沙銀行股份有限公司 50.86 74 湖州銀行股份有限公司 40.46 32 天津銀行股份有限公司 37.77 75 浙江諸暨農村商業銀行股份有限公司 39.91 33 廣州銀行股份有限公司 44.76 76 寧波鎮海農村商業銀行股份有限公司 40.75 34 重慶銀行股份有限公司 44.97 77 浙江青田農村商業銀行股份有限公司 40.57 35 深圳農村商業銀行股份有限公司 46.08 78 安徽肥東農村商業銀行股份有限公司 39.00 36 東莞農村商業銀行股份有限公司

164、42.55 79 浙江稠州商業銀行股份有限公司 35.03 37 貴陽銀行股份有限公司 45.51 80 昆侖銀行股份有限公司 41.31 38 鄭州銀行股份有限公司 43.87 81 貴州銀行股份有限公司 38.37 39 東莞銀行股份有限公司 44.42 82 蒙商銀行股份有限公司 30.11 40 蘇州銀行股份有限公司 50.46 83 甘肅銀行股份有限公司 35.68 41 青島銀行股份有限公司 49.25 84 浙江遂昌農村商業銀行股份有限公司 38.75 42 齊魯銀行股份有限公司 51.09 85 廣東南海農村商業銀行股份有限公司 41.06 43 漢口銀行股份有限公司 38.0

165、3 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：因財務指標披露不全導致得分無法計算的銀行未展示）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/37 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的

166、設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperfo

167、rm）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500

168、 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/37 法律

169、聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本

170、公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的

171、任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲

172、得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：