銀行業銀行“補資本”系列專題之一：起底永續債、二級資本債的持有人結構-220623（24頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 銀行“補資本”系列專題之一 起底永續債、二級資本債的持有人結構 2022 年 06 月 23 日 Table_Summary 銀行資本補充工具中，二級資本債、永續債是主要構成，近年來發行量明顯提升。國內商業銀行各層資本均有相應的補充工具，其中二級資本債和永續債規模顯著領先，分別補充銀行二級資本和其他一級資本。近年來二級資本債、永續債發行量明顯提升，截至 22 年 5 月底，存量規模合計達 4.98 萬億元，其中國有行發行規模占主導，城、農商行發行數量較高。 二級資本債與永續債的投資者結構有明顯差異。 二級資本債主要持

2、有者為銀行自營和非法人產品，合計占比超 90%；銀行永續債方面，盡管國內尚無公開數據披露， 但考慮到銀行自營投資該券種的風險權重高達 250%， 并結合國際經驗，預計主要投資者為非法人產品。 相關政策變化對銀行資本補充工具投資需求產生深遠影響。 新金融工具相關會計準則實現了與 IFRS9 管理要求的趨同，二級資本債、永續債（以下簡稱“兩類債券”）均計入以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（以下簡稱“FVTPL”）。資管新規下，銀行理財攤余成本法估值逐步收緊，理財產品投資兩類債券已無法再使用攤余成本法進行估值，對產品凈值擾動將加大；現金管理產品新規下，現金管理類產品新增兩類債券投資的空間

3、極小。 主流投資者需求預計有何變化？銀行自營，增持動力面臨兩方面挑戰：1）二級資本債投資風險權重或從 100%提升至 150%；2）計入 FVTPL 后，直接影響當期損益，或抑制投資熱情，這也可能加劇中小行二級資本債發行壓力。 銀行理財：資管新規與資產欠配的博弈之下，投資韌性仍存。復盤 19 年以來兩類債券的利差走勢，對理財監管政策出臺的敏感度有所下降，一是體現在沖擊時間縮短， 二是調整幅度整體收窄。 資產欠配或是敏感度下降的重要因素之一，兩類債券缺少可替代性資產，因此我們認為投資需求仍具韌性，但可能有兩方面變化，一是久期適度縮短，二是交易屬性增強。 保險資金：資負久期缺口疊加政策支持，配置力

4、度有望加大。我們測算當前保險資金參與兩類債券的實際占比或達 30%?？紤]到目前保險資金資產負債久期缺口仍超 6 年，對長久期債券有較強需求，且 20 年銀保監會出臺相關通知，拓寬了保險資金投資銀行資本補充債券的空間，因此我們看好其未來配置力度。 公募基金：流動性改善背景下，增持空間可觀。公募基金參與兩類債券投資明顯提升，截至 22Q1，合計持倉市值超 1900 億元，占比債券總持倉較 19 年提升了 1pct。持倉集中度較高，主要為國有和股份行。兩類債券流動性不斷改善，理財或再添助力，有望更好滿足公募基金的交易需求，投資空間較為廣闊。 投資建議：銀行資本補充工具仍有強需求，助力持續擴表 盡管銀

5、行二級資本債、永續債面臨政策帶來的新投資約束，但是在資產欠配、兩類債券流動性改善的背景下，銀行理財、公募基金等投資需求仍有良好韌性；保險資金在資負久期缺口和政策支持下，配置力度值得期待；銀行自營投資預計保持平穩。這將支撐銀行持續補充資本，助力持續擴表，帶動營收增長，繼續看好銀行板塊，維持“推薦“評級。 風險提示：政策收緊；利率轉向；供給壓力加劇。 推薦 維持評級 分析師： 余金鑫 執業證號： S0100521120003 郵箱： 相關研究 1.2022 年 5 月金融數據點評：政策發力促多增，中長貸已在恢復 2.“大財富”系列之一：理財“破凈”之后怎樣？ 3.銀行研究手冊負債端(2022 版)

6、：今年像2020 年？負債成本能降多少？ 4.2022 年 5 月 LPR 調降點評：為什么這么降？對銀行影響幾何？ 5.首套房貸利率下限調降 20BP 點評：托底信號+解封曙光，地產修復拐點已至 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 銀行資本補充工具有哪些？ . 3 1.1 銀行資本管理要求 . 3 1.2 各級資本補充工具 . 4 1.3 發行規模及主體結構 . 5 2 投資者結構回溯 . 7 3 兩大政策約束梳理 . 9 3.1 銀行資本補充工具計入 FVTPL . 9 3.2 攤余估值與現金類產品雙雙收緊 . 11

7、4 主流投資者需求有何變化？ . 12 4.1 銀行自營：風險權重或是核心變量 . 12 4.2 銀行理財：新規影響與“欠配”的博弈 . 13 4.3 保險資金：政策支持下的重要力量 . 16 4.4 公募基金：流動性改善下增持空間大 . 20 5 投資建議 . 22 6 風險提示 . 22 插圖目錄 . 23 表格目錄 . 23 lZkZoXbV9YdYoXvXuZ6MdN6MoMqQtRtRfQnNrPjMnPtP7NpOpPvPnNoRxNqMmQ行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 銀行資本補充工具有哪些？ 1.1 銀行資

8、本管理要求 根據巴塞爾協議（以下簡稱“新巴”）以及商業銀行資本管理辦法（試行），國內商業銀行資本主要分為三個層次：1）核心一級資本，主要包括實收資本或普通股、資本公積等六部分構成；2）其他一級資本，主要包括其他一級資本工具及其溢價、少數股東資本可計入部分；3）二級資本，主要包括二級資本工具及其溢價、超額貸款損失準備。 圖 1：我國商業銀行各級資本構成 資料來源：銀保監會，民生證券研究院整理 資本充足率監管要求分為四個層次：1）最低資本要求；2）儲備資本和逆周期資本，由核心一級資本滿足；3）系統重要性銀行附加資本要求，國內系統性重要銀行附加資本要求為 0.25%-1.25%，由核心一級資本滿足，

9、若被認定為全球系統性重要銀行（以下簡稱“G-SIBs”），不得低于巴塞爾協議規定，即 1%-3.5%；4）第二支柱資本要求。 此外，對于 G-SIBs（國內目前為工、農、中、建四大行）而言，在滿足資本充足率的基礎上， 還應滿足外部總損失吸收能力 （TLAC） 比率相關要求， 其中 TLAC風險加權比率自 2025 年 1 月 1 日起不得低于 16%，自 2028 年 1 月 1 日起不得低于 18%，部分由監管資本滿足，其余由非資本債務工具滿足。 核心一級資本 實收資本或普通股 資本公積 盈余公積 一般風險準備 未分配利潤 少數股東資本可計入部分其他一級資本 其他一級資本工具及其溢價 少數股

10、東資本可計入部分二級資本 二級資本工具及其溢價 超額貸款損失準備 少數股東資本可計入部分 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 2：我國商業銀行資本充足率監管要求 資料來源：銀保監會，民生證券研究院整理 1.2 各級資本補充工具 針對核心一級資本， 既可以通過利潤留存做內源性資本補充， 也可通過增資擴股、可轉債發行等進行外源補充，當前發行可轉債是相對主流的方式；針對其他一級資本，主要通過發行永續債、優先股進行外源補充，其中銀行永續債雖起步晚，但發展迅速，截至 2022 年 5 月底，規模已達優先股兩倍有余，而銀行優先股在2020

11、年 1 月后未新增發行；針對二級資本，主要通過發行二級資本債（前身為次級債，當前次級債仍有少量未到期）進行補充。 整體看，銀行資本補充工具中，二級資本債和永續債是核心構成，存量規模大幅領先可轉債和優先股，因此本報告下文重點圍繞二級資本債和永續債進行分析。 5%1%2%2. 5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%資本監管要求核心一級資本其他一級資本二級資本儲備資本逆周期資本D-SI Bs附加資本G-SI Bs附加資本0-2. 5%1%-3. 5%0. 25%-1. 25%最低資本要求緩沖資本 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

12、報告 5 圖 3：截至 2022 年 5 月末銀行資本補充工具主要構成（萬億元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：優先股取值為募集資金凈額 1.3 發行規模及主體結構 隨著銀行資本充足率要求的不斷提升以及銀行資產投放向信貸的逐漸回歸，2018 年以來主要由二級資本債和永續債構成的銀行次級債券發行量明顯提升。 圖 4：銀行次級債券發行和凈融資情況（億元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：次級債中未去除少量普通次級債和混合債 從增量看，2019 年以來，二級資本債發行量略高于永續債。國內銀行二級資本債最早發行于 2014 年，而首單永續債發行于 2019 年 1 月。2019 年-

13、2022 年5 月底，二級資本債累計發行 2.1 萬億元，較永續債略高 1266 億元。 0.28 0.84 1.95 3.03 可轉債優先股永續債二級資本債(500)05001000150020002500300035002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02總發行量凈融資額 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖 5：

14、銀行資本補充工具發行量（億元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 從存量來看，二級資本債仍占主導，但永續債占比不斷提升。截至 22 年 5 月底，二級資本債存續規模達 3.03 萬億元，永續債為 1.95 萬億元。從內部結構看，永續債占比達 39.2%，較 2019 年底提升了 17pct。 圖 6：銀行資本補充工具存量規模（億元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 從發行主體看， 國有行占主導， 中小銀行 （城農商行為主） 雖然發行數量較多，但規模較小。二級資本債方面，從新發數量看，中小行占據絕對主導，盡管占比緩慢下滑， 但保持在 70%以上； 從新發規?？?， 國有行占比較高且波動提升，

15、 從 2018年的 41.4%升至 2021 年的 64.8%。 050010001500200025003000350040002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04二級資本債永續債01000020000300004000050000600002019202020212022-05二級資本債（億元）永續債（億元） 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 7：近年來各類銀行二級

16、資本債發行規模（億元） 圖 8：近年來各類銀行二級資本債發行只數 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：數據截至 22 年 6 月 12 日，下同 資料來源：Wind，民生證券研究院 永續債方面， 與二級資本債有相似之處， 2020 年以來中小行發行數量占主導，新發規模上國有行占據“半壁江山”，與二級資本債有所不同的是，中小行發行規模增長明顯，占比也從 19 年的 2.6%顯著提升至 21 年的 26.6%。 圖 9：近年來各類銀行永續債發行規模（億元） 圖 10：近年來各類銀行永續債發行只數 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2 投資者結構回溯 盡管二

17、級資本債與永續債均為銀行資本補充工具，但兩者的投資者結構有所不同。二級資本債方面，截至 2021 年 2 月底（此后未披露過明細數據），銀行自營和非法人產品是主要投資者，前者占比達 30.3%，反映了二級資本債的銀行間“互持”現象，后者主要包括證券投資基金、銀行理財、信托計劃等各類泛資管產品，占比達 60.3%。細分來看，全國性銀行自營（國有行、股份行）以及商業銀行理財產品合計占比超 50%。 05001000150020002500300035004000450020182019202020212022國有股份政策行城、農商及其他0102030405060702018201920202021

18、2022國有股份政策行城、農商及其他05001000150020002500300035002019202020212022國有股份城、農商及其他01020304050602019202020212022國有股份城、農商及其他 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖 11：銀行二級資本債投資者結構（截至 2021 年 2 月底） 資料來源：中國債券信息網，民生證券研究院 從投資者結構變化看，銀行自營、保險機構占比提升，非法人產品有所下降。2018 年至 2021 年 2 月底，銀行自營投資占比小幅抬升 1.8pct；非法人產品投資占

19、比下降較為明顯，達 8.4pct，但其中銀行理財占比提升 1.8pct；2019 年以來，保險機構投資增長明顯，占比提升 5.1pct，同時保險機構也持有了一定規模的銀行普通次級債。 圖 12：銀行二級資本債投資者結構（億元） 資料來源：中國債券信息網，民生證券研究院 永續債方面， 預計非法人產品是主要投資者。 國內銀行永續債的投資者結構尚無公開披露數據， 但由于銀行自營投資銀行永續債的風險權重為 250% （二級資本債為 100%），對于資本充足率的影響較大，因此銀行自營的參與度普遍較低。 參考全球銀行永續債投資者結構，截至 2018 年末，前十大投資者中，資產管理公司占據 6 席，合計投資

20、占比 19.9%，保險公司占據 1 席，但投資占比高達14.8%，此外養老金公司占據 2 席，銀行占據 1 席，合計投資占比 6.9%。預計國24.6%5.7%25.7%34.6%5.1%4.3%全國性銀行自營其他商業銀行自營銀行理財非法人產品（不含理財）保險機構其他0%20%40%60%80%05000100001500020000201820192021-02商業銀行非法人產品保險占比（商業銀行）占比（非法人產品）占比（保險） 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 內銀行永續債的投資者結構有一定相似性，非法人產品占比較高。 表 1

21、：截至 2018 年末全球銀行永續債前十大投資機構（億美元，%） 投資機構 機構性質 持有規模 占比全量銀行永續債 Allianz 保險 207 14.8 Invesco 資產管理公司 67 4.8 Blackrock 資產管理公司 53 3.8 Algebris Investments 資產管理公司 48 3.5 GAM Holding 資產管理公司 40 2.9 HDFC Asset Management 資產管理公司 40 2.8 Credit Agricole Group 商業銀行 39 2.8 Alliance Bernstein 資產管理公司 30 2.2 TIAA-CREF 養老

22、金管理公司 29 2.1 Principal Financial Group 養老金管理公司 28 2.0 資料來源：Wind，民生證券研究院 3 兩大政策約束梳理 對于銀行資本補充工具而言，需求端受政策變化影響較為明顯。整體看，新金融工具相關會計準則（以下簡稱“新會計準則”）、資管新規形成了主要的銀行資本補充工具投資新約束。 3.1 銀行資本補充工具計入 FVTPL 2008 年國際金融危機發生后，金融工具會計問題凸顯，國際會計準則理事會對金融工具國際財務報告準則進行了較大幅度的修訂，并于 2014 年 7 月發布了國際財務報告準則第 9 號金融工具（以下簡稱 “IFRS9” ） ， 取代了

23、 IAS39，于 2018 年 1 月 1 日起正式生效。整體看，IFRS9 相比 IAS39 的變化主要體現在金融工具的分類和計量、金融工具減值以及套期保值會計三方面。 在此背景下，借鑒 IFRS9 相關規定并結合國內實際情況和需要，2017 年財政部修訂發布了企業會計準則第 22 號金融工具確認和計量 （財會20177 號）等 4 份準則，統稱“新金融工具相關會計準則”，實現了與 IFRS9 管理要求的趨同。 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖 13：IFRS9、新會計準則出臺時間軸 資料來源：國際會計準則理事會，財政部，

24、民生證券研究院整理 根據新會計準則，金融資產分為三類。針對債務工具，簡單來說，通過合同現金流測試（以下簡稱“測試”）且以收取合同現金流為目標的計入以攤余成本計量的金融資產（以下簡稱“AC”），通過測試但持有目的既以收取合同現金流為目標， 又以出售該資產為目標， 計入以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（以下簡稱“FVOCI”），其他資產均歸類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（以下簡稱“FVTPL”）。 圖 14：新會計準則下，金融資產三分類 資料來源：財政部，民生證券研究院整理 新會計準則下，二級資本債、永續債均計入 FVTPL。二級資本債、銀行永續債（普遍認定為債務

25、工具）根據管理要求，均約定減計或轉股條款，意味著風險對價的構成不僅是基本借貸安排， 收取的風險對價金額也不再固定， 所以無法通過測試，因此直接計入 FVTPL，其估值變化會直接影響當期損益。 新會計準則分階段施行， 對于銀行資本補充工具主要投資者， 上市銀行自營最2008年2014年2016年2017年2018年金融危機爆發后，G20國集團要求要求國際會計準則理事會加緊修訂金融工具加緊修訂金融工具等會計準則等會計準則。7月，發布國際財務報告準則第9號金融工具（I FRSI FRS9 9），于于20182018年年1 1月月1 1日起正式日起正式實施實施，準許提前實施。8月國內外大型 金 融 機

26、 構相 繼 開 始 實開 始 實施施I FRSI FRS9 9相關實施工作。國內新金融工具會國內新金融工具會計準則出臺計準則出臺。財政部修訂財會財會【20172017】7 7、8 8、9 9、1414號號。12月26日中國財政部對企業企業財務報表格式財務報表格式進行了修訂進行了修訂。債務工具衍生工具權益工具合同現金流特征測試（僅含本息）FVTPLFVO CI（不可回轉損益）FVO CI（可回轉損益）AC業務模式測試收取合同約定的現金流收取合同約定的現金流和出售既非收取約定現金流也非出售為交易而持有選擇公允價值永久計入權益否是是否通過未通過 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

27、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 先開始實施（2018 年 1 月 1 日或 2019 年 1 月 1 日），其次為非上市銀行（2021年 1 月 1 日，可推遲至 2022 年 1 月 1 日），再次為資產管理產品（2022 年 1 月1 日，可推遲至 2022 年 7 月 1 日）。 圖 15：新會計準則分階段施行 資料來源：財政部，民生證券研究院整理 3.2 攤余估值與現金類產品雙雙收緊 資管新規下，銀行理財投資二級資本債、永續債客觀上面臨兩方面約束。一是攤余成本法估值方式的不斷收緊，而銀行資本補充工具作為估值波動相對較大的券種，此前主要為攤余成本法估值理財產品所持有。 二是

28、現金管理新規下，一方面攤余成本法估值規模受到約束（前文已涉及，不再贅述），更為重要的是，現金管理類產品的投向有了嚴格限制，債券投資方面剩余期限需控制在 397 天以內（含），而二級資本債、永續債因不包含利率跳升機制或其他贖回激勵，無法明確判斷剩余期限（二級資本債未行使贖回權的除外，但這種情況較少），因此現金管理類產品對這兩類券種的增量投資預計極為有限，存量資產在過渡期內作為“豁免資產“，可持有至到期。 2018. 1. 1 境內外同時上市的公司 境外上市并采用國際財務報告準則或企業會計準則編制財務報告的企業2019. 1. 1 其它境內上市企業 證券公司2021. 1. 1 執行企業會計準則的

29、非上市公司2022. 7. 1 資產管理產品 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖 16：資管新規下，攤余成本法估值不斷收緊 資料來源：央行，財政部，銀保監會，民生證券研究院整理 4 主流投資者需求有何變化？ 4.1 銀行自營：風險權重或是核心變量 對于銀行自營投資二級資本債而言， 核心約束之一是資本占用， 未來帶動投資行為變化的核心變量是風險權重。根據當前商業銀行資本管理辦法（試行），商業銀行對未并表金融機構的小額少數資本投資，合計超出銀行核心一級資本凈額 10%的部分，應從各級監管資本中對應扣除。同時，在銀行 RWA 計量中

30、，二級資本債當前的風險權重為 100%。 考慮資本約束， 當前銀行自營投資二級資本債空間有多大？通常來說， 銀行自營不會 “超額” 投資， 2020 年末全行業核心一級資本凈額約 17.9 萬億元， 如 2021年實現 8%增速（2020 年約 8.2%），則升至 19.3 萬億元。極端假設下（全部銀行均按照 10%上限投資二級資本債），當前可投空間約為 1.93 萬億元?？紤]到當前二級資本債余額 2.86 萬億元，假設銀行自營維持約 30%投資占比，則最理想的可增持空間約 1 萬億元。 201820184月，資管新規出臺，允許兩類封閉式產品兩類封閉式產品（投資標的以收取現金流量為目的且持有至

31、到期、投資標的不具備活躍交易市場）使用攤余成本法估值；7月，央行進一步明確，在資管新規過渡期內，允許封閉封閉期在半年以上的定開式資管產品期在半年以上的定開式資管產品、銀行現金管理類產品銀行現金管理類產品使用攤余成本法。至此，銀行理財攤余成本法估值至此，銀行理財攤余成本法估值開放四開放四個口子。個口子。202120216月，現金管理新規出臺，要求以攤余成本法估值的現金管理類產品月末資產凈值不得超過同一商業銀行全部理財產品月末凈值的30%、同一理財公司風險準備金月末余額的20%；8月，監管窗口指導，在現金管理新規過渡期后不得存續或新發以攤余成本法計量的定開式產品，且9月1日后使用市值法計量新增的直

32、接和間接投資的資產。至此，銀行理財攤余成本法估值開放三個口子。至此，銀行理財攤余成本法估值開放三個口子。202220226月，資產管理產品相關會計處理規定發布，在新會計準則下，金融資產實行三分類，進一步收緊攤余成本法估值空間；至此，銀行理財攤余成本法估值至此，銀行理財攤余成本法估值開放兩個開放兩個口子口子：1）現金管理類產品；2）所投資產通過現金流測試、以收取現金流量為目的且持有至到期的封閉式產品。 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表 2：當前銀行自營投資二級資本債空間測算（萬億元） 投資占比核心一級資本凈額假設 可投空間 當

33、前投資額估算 增持空間 10% 1.93 0.86 1 5% 0.97 0.86 0.1 資料來源：Wind，民生證券研究院測算 假定客觀存在增持空間，銀行自營增持的動力如何？我們認為主要存在兩方面的挑戰： 1）二級資本債風險權重或提升。根據巴塞爾協議（最終版）（以下簡稱新巴），銀行次級債的風險權重由 100%上升至 150%，并于 2023 年 1月 1 日開始實施。盡管巴塞爾協議并不具備強制性，但作為全球標桿性的商業銀行監管辦法， 的確有可能導致國內監管體系做相同調整， 進而對銀行自營投資二級資本債產生沖擊。 2）新金融工具會計準則下，二級資本債無法通過合同現金流測試，只能計入TPL 戶（

34、以公允價值計量且其變動進入當期損益的金融資產），會給自營投資帶來較大估值擾動，也會一定程度上抑制投資熱情，尤其是對于中小銀行。 這在一定程度上會加劇中小行二級資本債發行壓力。相比較國有、股份行，中小行信用風險相對更高， 尤其是包商銀行二級資本債全額減計事件加劇了 “信用分層”；另一方面，中小行不提前行使贖回權的概率明顯更高，目前未行使贖回權的二級資本債累計接近 270 億元， 全部為中小行。 兩大因素共同導致市場化機構 （尤其是公募基金） 參與中小行二級資本債投資較少， 因此中小行更依賴銀行間互持。 4.2 銀行理財：新規影響與“欠配”的博弈 理財投資對銀行資本補充工具的價格有較為顯著的影響，

35、而監管政策又是影響銀行理財投資行為變化的關鍵因素之一。銀行理財持有約 1/4 的二級資本債，永續債的投資占比有望更高， 回顧 2019 年以來二級資本債、 永續債到期收益率與同期限國開債之間的利差（以下簡稱“利差“），有四次較為明顯的調整，其中三次預計都與銀行理財新規關系密切。 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖 17：銀行資本補充工具到期收益率與同期限國開債利差(5Y/AAA-；BP) 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：到期收益率為中債口徑，永續債數據披露較晚 1）2020 年年初-4 月：一方面，19 年底銀保監會、

36、央行發布關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知（征求意見稿），將現金管理類理財產品對標貨幣基金進行監管， 二級資本債投資將受到很大限制， 帶動利差走闊； 另一方面，為緩解疫情對經濟的較大沖擊， 流動性維持高度寬松， 國開債利率下行速度大幅領先銀行資本補充工具，從而形成利差被動抬升。 2）2020 年 7 月-2020 年年底：利差波動中走闊，其中的一個重要原因是 7月底央行明確了資管新規過渡期延長至 2021 年底， 導致部分二級資本債被拋售。此外，9 月一級市場出現供給高峰以及個券減計事件等也導致利差難以回落。 3）2021 年 8 月-10 月：8 月下旬，監管對六大行及其理財子攤余

37、成本法估值產品進一步約束，對體外“資產池“模式沖擊較大，因此出現了較大規模拋售，利差曲線也較陡峭。 4）2022 年年初-3 月：受理財破凈現象增加的影響，銀行理財對資本補充工具這類估值波動相對較大的券種的偏好下降，有所減持。 盡管資管新規以及配套政策的陸續出臺給理財投資銀行資本補充工具帶來階段性沖擊，但敏感度有所下降。一是體現在沖擊的時間有所縮短，二是利差走闊的幅度整體有所收窄。甚至在 21 年 5 月底，現金管理類產品新規正式出臺之時，二級資本債利差未出現明顯波動。 我們認為這種敏感度下降有望持續，關鍵因素之一是“資產荒“或長期存在。一方面是信用債” 資產荒 “， 理財投向信用債占比接近

38、50%， 全量信用債中約 30%為城投債，從實操層面看，銀行理財投向城投債的占比預計明顯高于 15%，但 21年以來，城投債發行環境明顯收縮，即使有對沖經濟下行壓力的需求，更多也是邊際上的適度寬松，很難出現趨勢上的反轉，22 年 1-5 月，城投債發行量同比下降7.2%。 30456075901051202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05

39、二級資本債永續債 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 18：城投債發行金額 資料來源：Wind，民生證券研究院 另一方面是非標資產配置難度加大，19 年以來，理財投向非標資產的占比呈明顯下降趨勢（21H1 出現上升或主要為統計口徑的調整），絕對金額也在波動中下滑。在久期匹配的要求下，適配理財產品期限的非標供給較為有限，疊加 35%限額、非標認定范圍拓寬、風險系數設定較高等多重因素，共同導致理財配置非標資產下滑，而非標此前是理財增厚收益的重要抓手。 圖 19：銀行理財非標資產投資規模 資料來源：中國理財網，民生證券研究院 因此在

40、資管新規約束與資產“欠配”的博弈之間，考慮到資管新規及其配套措施的沖擊“退潮”，以及銀行資本補充工具的票息優勢和流動性改善，在利率下行階段又具備了一定久期進攻特征，我們認為理財投資銀行資本補充工具仍具備韌性。 但可能有兩方面的變化： 一是考慮到市值法估值后的凈值擾動， 或適度縮短資產久期， 二是交易屬性或增強，市值法估值下，銀行資本補充工具的估值波動會-30%-10%10%30%50%70%90%110%01000020000300004000050000600002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22-05發行量（億元）YoY0%5%1

41、0%15%20%25%30%0123456201314H12014201516H1201617H12017201819H12019202021H12021非標投資（萬億元）非標占比 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 真實呈現出來，進而推動理財通過加強交易，避免產品凈值大幅波動，且在一級發行引導市場化機構參與、央行創設 CBS（主要針對提升銀行永續債二級市場流動性） 以及銀行資本補充工具逐漸被部分機構納入合格質押品等因素推動下， 二級資本債、永續債的流動性也在不斷增強，換手率整體呈上升趨勢，為市場交易奠定基礎。 圖 20：截至 2

42、2 年 5 月二級資本債換手率 圖 21：截至 22 年 5 月銀行永續債換手率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 4.3 保險資金：政策支持下的重要力量 保險愈加成為資本市場重要的機構投資者，債券是其重要投向。截至 22 年 3月底，保險資金運用余額達 23.5 萬億元，自 2018 年以來累計增長 57.7%。從投向看，債券投資和其他投資（包括股權/債權投資計劃、金融產品等）占比較高且增長明顯，3 月底，債券投資占比達 39.2%、其他投資占比 36.6%。 圖 22：截至 22 年 3 月底保險資金運用情況（億元） 資料來源：Wind，民生證券研究院

43、 6%10%14%18%22%26%30%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050%10%20%30%2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050200004000060000800001000002013-04201

44、3-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-10債券投資股票和證券投資銀行存款其他投資 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 我們預計保險機構自有資金（不含保險資管產品）目前所持二級資本債、銀行永續債規模約 2700 億元。截至 22 年 5 月底，根據中債托管數據，保險投資商業銀行債近 4600 億元，根據此前披露的歷史明細數據，預計除了存續的銀行次

45、級債，其余主要為二級資本債和永續債，如占比為 90%，則規模約為 2700 億元，而 5 月底保險機構在中債登托管面額約 3 萬億元， 據此粗略測算保險資金中約 9%投向銀行資本補充工具。 圖 23：截至 22 年 3 月底保險機構所持銀行債券（億元） 資料來源：中國債券信息網，民生證券研究院 進一步看， 保險資金在銀行資本補充工具的實際投資占比， 或大幅高于此前披露的 5%（詳見圖 11）。原因在于，保險資金中相當一部分委托給保險資管公司進行專戶管理，這就意味著，非法人產品中，也有部分資金來自于保險，主要載體就是保險資管產品（盡管缺乏公開數據）。截至 21 年底，保險資管公司 76.5%的資

46、金源自系統內保險資金（即集團內產、壽險等資金），與之高度匹配的是 75.9%的專戶業務規模占比，規模均在 16 萬億元左右。 圖 24：截至 21 年底保險資管資金來源構成（億元） 資料來源：保險資管業協會，民生證券研究院 020004000600080002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01商業銀行債券商業銀行普通債次級債混合資本債二級資本工具16138615869

47、14247689612646系統內保險資金第三方保險資金銀行資金企業年金其他 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖 25：截至 21 年底保險資管業務構成（億元） 資料來源：保險資管業協會，民生證券研究院 我們預計保險資金在兩類債券中的合計投資占比或達 30%?？紤]到專戶業務資金主要來自系統內保險資金， 因此預計與保險自有資金投資偏好較為相似， 在不考慮組合類產品投資額以及所投金融產品底層資產的情況下，保險資管投資二級資本債、 永續債規?？赡茉?1.3 萬億元左右， 則保險資金合計投資占比約為 30%。 表 3：保險資金投資二級

48、資本債、銀行永續債測算 資金來源 整體規模 投資占比 投資金額 占比銀行資本補充工具 自有資金 3.1 萬億元 9% 0.27 萬億元 5.4% 保險資管產品（專戶） 16 萬億元 9% 1.4 萬億元 26% 7.5%（保守） 1.2 萬億元 合計 1.57 萬億元 約 30% 資料來源：中國債券信息網，保險資管業協會，民生證券研究院測算 綜合考慮保險資金的特征， 以及政策支持力度加大， 我們認為保險資金有望持續加大兩類債券的配置力度。一方面，相比其他機構投資者，保險資金具備鮮明特征， 即負債久期長。 以占主導地位的人身險為例， 目前平均負債久期在 12 年以上，資產負債久期缺口雖有所收窄，

49、 但仍有 6.4 年左右。 因此保險資金對于長久期債券的需求仍有較強支撐，除了長久期利率債外，二級資本債、銀行永續債也是相對合適的信用債品種，特別是部分銀行發行的“10+5”二級資本債品種。 160353 30065 15527 專戶業務組合類產品債權投資計劃股權投資計劃資產支持計劃其他 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖 26：保險資金資產負債缺口（年） 資料來源：銀保監會，證券日報，民生證券研究院 另一方面，2020 年 5 月發布中國銀保監會關于保險資金投資銀行資本補充債券有關事項的通知 （以下簡稱 “通知” ） ， 對

50、比此前的銀保監發20197 號文，明顯拓寬了保險資金投資銀行資本補充債券的空間。主要體現在兩個方面：1）針對發行人 （即銀行） ， 在資產規模、 資本充足率和主體信用評級三方面均有所放寬；2）針對債券評級，取消了原有的二級資本債 AAA、永續債 AA+的評級要求。這可能會推動保險資金加大對中小銀行資本補充債券的投資力度。 表 4：保險資金投資銀行資本補充債券相關要求 2019.1 2020.5 總體要求 商業銀行發行的二級資本債券和無固定期限資本債券納入無擔保非金融企業（公司）債券管理。 按照發行人對其權益工具或者債務工具的分類，相應確認為權益類資產或者固定收益類資產， 納入相應監管比例管理。

51、 發行人要求 總資產不低于 10000 億元人民幣，凈資產不低于 500 億元人民幣 取消 核心一級資本充足率不低于 8， 一級資本充足率不低于 9%， 資本充足率不低于 11 資本充足率符合監管規定 AAA 級信用級別 取消 債券評級要求 二級資本債券：AAA 級 取消 永續債：AA+級 取消 保險機構要求 / 信用風險管理能力應當達到銀保監會規定的標準，且上季度末償付能力充足率不得低于 120%。 資料來源：銀保監會，民生證券研究院 6.676.396.26.36.46.56.66.70246810121420192022.5負債久期資產久期缺口(右軸） 行業專題研究/銀行 本公司具備證券

52、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4.4 公募基金：流動性改善下增持空間大 近年來，公募基金參與銀行資本補充工具投資明顯提升。截至 22Q1，公募基金二級資本債持倉總市值達 1417.3 億元，是 2019 年底的 4.7 倍，永續債持倉總市值達 511.7 億元， 2019 年底該數據僅為 7.7 億元。 從持倉占比看， 截至 22Q1，兩者占基金資產凈值比重合計達 0.8%，較 2019 年底提升 0.6pct，占基金債券投資總市值比重 1.4%，較 2019 年底提升 1pct。 圖 27：截至 22Q1 公募基金二級資本債持倉情況 資料來源：Wind，民

53、生證券研究院 圖 28：截至 22Q1 公募基金銀行永續債持倉情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 持倉集中度較高。截至 22Q1，公募基金二級資本債持倉前十大銀行持有基金數、持倉總市值占比高達 80.7%、87.1%，永續債達 81.4%、89.4%，投資集中度較高。從持倉前十大銀行分布看，主要為國有行及股份制銀行，信用風險低，且不行使贖回權概率很低。 0.0%0.3%0.6%0.9%1.2%03006009001200150016Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1二級資本債持倉總市值（億元)占基金資產凈值比重占基金債券投

54、資市值比重0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%010020030040050060019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1永續債持倉總市值（億元)占基金資產凈值比重占基金債券投資市值比重 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖 29：22Q1 公募基金二級資本債持倉前十大銀行（按持倉市值） 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖 30：22Q1 公募基金銀行永續債持倉前十大銀行（按持倉市值） 資料來源：Wind，民生證券研究院 流動性改善背景下， 公募基金參與銀

55、行資本補充工具的空間廣闊。 相比銀行自營、銀行理財，公募基金通常有更強的交易需求，因此二級資本債、永續債流動性的改善（報告上文已涉及，不再贅述），是近年來，特別是 21 年以來，公募參與度提升的關鍵，而理財交易屬性或增強，將再添助力。目前公募持倉量占兩大券種存量規模比重仍較低（合計約 5%），內部持倉占比也有較大提升空間。 此外， 公募基金當前更多通過二級市場參與銀行資本補充工具投資， 主要是一級發行存在一些“非市場化”因素，導致發行后短期內容易出現一、二級市場價格倒掛（二級資本債表現更為明顯，或因銀行自營參與度較高），我們認為隨著一、二級市場聯動效應的增強， 一級市場發行價有望向二級靠攏，

56、也會推動公募基金參與一級發行投資，強化“價格發現”的功能。 050100150200250300020406080100120140工商銀行農業銀行建設銀行中國銀行興業銀行交通銀行浦發銀行中信銀行平安銀行郵儲銀行持有基金數（只）持倉總市值(右軸，億元)0153045607590010203040506070農業銀行招商銀行工商銀行中國銀行浦發銀行光大銀行郵儲銀行中信銀行興業銀行北京銀行持有基金數（只）持倉總市值(右軸，億元) 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5 投資建議 盡管銀行二級資本債、 永續債面臨政策帶來的新投資約束，

57、但是在資產欠配、兩類債券流動性改善的背景下， 銀行理財、 公募基金等非法人產品的投資需求仍有良好韌性；保險資金在資負久期缺口和政策支持下，配置力度值得期待；銀行自營投資預計保持平穩。這將支撐銀行補充資本，助力持續擴表，帶動營收增長，繼續看好銀行板塊，維持“推薦“評級。 6 風險提示 1） 政策收緊：如銀行次級債風險權重確定調升，或再出臺銀行理財嚴監管規定，或影響二級資本債、永續債投資需求。 2） 利率轉向：如市場利率大幅上行，二級資本債、永續債或因估值波動較大而被拋售。 3） 供給壓力加?。喝玢y行集中發行資本補充工具，或后續 TLAC 債券供給上量，對二級資本債、永續債估值帶來壓力。 行業專題

58、研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 插圖目錄 圖 1：我國商業銀行各級資本構成 . 3 圖 2：我國商業銀行資本充足率監管要求 . 4 圖 3：截至 2022 年 5 月末銀行資本補充工具主要構成（萬億元） . 5 圖 4：銀行次級債券發行和凈融資情況（億元） . 5 圖 5：銀行資本補充工具發行量（億元） . 6 圖 6：銀行資本補充工具存量規模（億元） . 6 圖 7：近年來各類銀行二級資本債發行規模（億元） . 7 圖 8：近年來各類銀行二級資本債發行只數 . 7 圖 9：近年來各類銀行永續債發行規模（億元） . 7 圖 10：近年

59、來各類銀行永續債發行只數 . 7 圖 11：銀行二級資本債投資者結構（截至 2021 年 2 月底） . 8 圖 12：銀行二級資本債投資者結構（億元） . 8 圖 13：IFRS9、新會計準則出臺時間軸 . 10 圖 14：新會計準則下，金融資產三分類 . 10 圖 15：新會計準則分階段施行 . 11 圖 16：資管新規下，攤余成本法估值不斷收緊 . 12 圖 17：銀行資本補充工具到期收益率與同期限國開債利差(5Y/AAA-；BP) . 14 圖 18：城投債發行金額 . 15 圖 19：銀行理財非標資產投資規模. 15 圖 20：截至 22 年 5 月二級資本債換手率 . 16 圖 2

60、1：截至 22 年 5 月銀行永續債換手率 . 16 圖 22：截至 22 年 3 月底保險資金運用情況（億元） . 16 圖 23：截至 22 年 3 月底保險機構所持銀行債券（億元） . 17 圖 24：截至 21 年底保險資管資金來源構成（億元）. 17 圖 25：截至 21 年底保險資管業務構成（億元） . 18 圖 26：保險資金資產負債缺口（年） . 19 圖 27：截至 22Q1 公募基金二級資本債持倉情況 . 20 圖 28：截至 22Q1 公募基金銀行永續債持倉情況 . 20 圖 29：22Q1 公募基金二級資本債持倉前十大銀行（按持倉市值） . 21 圖 30：22Q1 公

61、募基金銀行永續債持倉前十大銀行（按持倉市值） . 21 表格目錄 表 1：截至 2018 年末全球銀行永續債前十大投資機構（億美元，%） . 9 表 2：當前銀行自營投資二級資本債空間測算（萬億元） . 13 表 3：保險資金投資二級資本債、銀行永續債測算 . 18 表 4：保險資金投資銀行資本補充債券相關要求 . 19 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本

62、報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。 公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之

63、間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本

64、報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告

65、作為投資決策的唯一參考依據。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。 本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。 民生證券研究院： 上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F； 200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層； 100005 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元； 518001