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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 覆銅板望開啟上行周期，擬發股權激勵彰顯公司信心 Table_Title2 生益科技(600183)Table_Summary 深耕深耕覆銅板覆銅板行業行業近近 4040 載，下游載，下游覆蓋覆蓋行業廣泛行業廣泛 公司成立于 1985 年，主營業務包括覆銅板和粘結片、印制線路板的設計、生產和銷售。目前已實現產覆銅板、半固化片、絕緣層壓板、金屬基覆銅箔板、涂樹脂銅箔、覆蓋膜類等高端電子材料的自主生產。公司產品主要應用于單、雙面線路板及高多層線路板的制作，廣泛應用于高算力、AI 服務器、5G 天線、新一代通訊基站、大型計算機、高端服務器

2、、航空航天工業、芯片封裝、汽車電子、智能家居、工控醫療設備、家電、消費類終端以及各種中高檔電子產品中。截止到 2023 年 12 月 31日，公司先后在咸陽、蘇州、中國香港、中國臺灣、常熟、南通和九江等地建立了 8 家全資子公司和控股子公司，集團員工超 10000 人。公司擬發股權激勵計劃，刺激公司管理團隊，促進公司擬發股權激勵計劃，刺激公司管理團隊，促進公司業績增長公司業績增長 公司為了進一步完善公司治理結構，建立、健全公司激勵機制和約束機制，于 2024 年 5 月 22 日發布最新股權激勵計劃（草案）。本激勵計劃擬授予激勵對象 5,893.8947 萬股限制性股票，涉及的標的股票種類為人

3、民幣 A 股普通股，占本激勵計劃公告時公司股本總額 2,357,557,864 股的 2.50%，且為為一次性授予，無預留部分。本激勵計劃限制性股票的授予價格為 10.49 元/股，激勵對象為公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干人員，總計738 人，占 2023 年末公司全部職工人數的 6.39%。激勵對象可根據業績完成情況，按照以下規定分別確定該期解除限售比例：考核年度公司層面業績考核目標達到或超過 100%，則當期待解除限售部分的實際解除比例為 100%；考核年度公司層面業績考核目標實現 85%（含 85%）-100%（不含 100%），則當期待解除限售部分的實際解除比例為 80

4、%；其余任何情形下，當期的限制性股票均不可解除。2323 年營收承壓，年營收承壓，24Q124Q1 業績增長迅速業績增長迅速 2023 年電子行業面對終端和產業鏈上下游相對高企的庫存，以及消費者對電子產品消費的需求放緩，加之行業擴充產能的釋放，導致了嚴重的供過于求，導致市場競爭較為激烈，公司 2021 年至 2023 年間出現了不同程度的營收下滑。公司2023 年營業收入為 165.86 億元，同比下降 7.93%，歸母凈利潤為 11.64 億元，同比下降 23.96%。根據公司年報顯示，面對市場整體情況不好、行業低價搶單“保開工”的態勢，公司緊跟市場需求，在上半年很好地抓住了光伏、逆變器等能

5、評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：19.78 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：600183 52 周最高價/最低價：21.55/13.1 總市值總市值(億億)471.73 自由流通市值(億)471.73 自由流通股數(百萬)2,364.55 Table_Pic Table_Author 分析師：胡楊分析師：胡楊 郵箱： SAC NO：S1120523070004 聯系電話：分析師：趙恒禎分析師：趙恒禎 郵箱： SAC NO：S1120523090002 聯系電話：Table_Report 相關研究相關

6、研究 1.【華西電子】深南電路(002916)半年報點評：封裝基板快速增長，數通項目進展順利 2020.08.20 2.一季報符合預期，持續看好公司發展前景 2020.04.10 3.龍頭地位穩固，未來幾年有望維持高增長 -16%-5%5%16%27%38%2023/052023/082023/112024/022024/05相對股價%生益科技滬深300Table_Date 2024 年 06 月 04 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度報告 172204 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 源類，海外 5G 和服務器，手機 HDI、汽車電子及部分

7、消費類等重要市場，分別在 7、8 月屢創銷量新高，其中 8 月份板材銷量突破 800 萬張。到第四季度，除汽車市場相對穩定之外，海外通訊和消費類、高端服務器等市場均有所下跌。截止 2024 年 3 月 31 日，公司 2024 年一季度營收達 44.23 億元，環比增長 4.34%，歸母凈利潤 3.92 億元，環比增長47.92%。投資建議投資建議 公司作為國際優秀 CCL 供應商，主營業務覆銅板與印制電路板均有望保持高速增長。我們預計 2024-2026 年 營收為191.87、205.47、236.06 億元；對應 EPS 預測分別為0.80、0.93、1.13 元，對應 5 月 31 日

8、收盤價 19.78 元，市盈率為 24.59、21.19、17.52 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期，原材料價格大幅波動等。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)18,014 16,586 19,187 20,547 23,606 YoY（%）-11.1%-7.9%15.7%7.1%14.9%歸母凈利潤(百萬元)1,531 1,164 1,902 2,207 2,670 YoY（%）-45.9%-24.0

9、%63.4%16.0%21.0%毛利率（%）22.0%19.2%21.4%22.3%22.9%每股收益（元）0.66 0.50 0.80 0.93 1.13 ROE 11.3%8.3%12.8%12.9%13.5%市盈率 29.97 39.56 24.59 21.19 17.52 9WbUcWfVaVbUcWdX6MaObRpNrRpNrNeRoOpReRnNrP7NpPuNNZoPoRvPmQmM 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.公司概況：全球領先的電子電路基材供應商，覆銅板市場份額全球第二.4 1.1.業務介紹：優質 CCL、PCB供應商

10、，技術實力行業領先.4 1.2.股權結構：不存在控股股東或實際控制人.5 1.3.經營數據：23年營收利潤承壓，24Q1 業績同比快速增長.6 2.下游產品布局全面，擬發股權激勵計劃夯實業績增長.8 2.1.公司產品布局全面.8 2.2.控股子公司生益電子為 PCB 行業領先企業之一，聯營公司聯瑞新材為粉體填料領域龍頭企業.13 2.3.公司擬發股權激勵計劃，刺激公司管理團隊，促進公司業績增長.15 3.盈利預測與估值.16 3.1.盈利預測.16 3.2.公司估值.17 4.風險提示.18 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.4 圖 2 公司股權結構.5 圖 3 公司營業收入、歸母凈利潤及增速.

11、7 圖 4 公司各業務占比情況.7 圖 5 公司主要業務毛利率情況（%）.7 圖 6 同行業可比公司綜合毛利率情況（單位：%）.7 圖 7 公司各項費用率情況（%）.8 表 1 公司前十大股東.6 表 2 公司產品介紹.9 表 3 公司研發成果.12 表 4 公司股權激勵計劃.15 表 5 2023年-2026年公司業績拆分及盈利預測.16 表 6 2023年-2026年公司業績拆分及盈利預測.17 表 7 可比公司估值.18 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.公司概況：公司概況：全球全球領先的領先的電子電路基材供應商電子電路基材供應商，覆銅板市，覆

12、銅板市場份額全球第二場份額全球第二 1.1.1.1.業務介紹：優質業務介紹：優質 CCLCCL、PCBPCB 供應商，技術實力行業領先供應商，技術實力行業領先 全球主要電子電路基材供應商之一，市場占有率位居世界前列。全球主要電子電路基材供應商之一，市場占有率位居世界前列。公司成立于1985 年，總部位于廣東東莞，主營業務包括覆銅板和粘結片、印制線路板的設計、生產和銷售。目前已實現產覆銅板、半固化片、絕緣層壓板、金屬基覆銅箔板、涂樹脂銅箔、覆蓋膜類等高端電子材料的自主生產。公司產品主要應用于單、雙面線路板及高多層線路板的制作，廣泛應用于高算力、AI 服務器、5G 天線、新一代通訊基站、大型計算機

13、、高端服務器、航空航天工業、芯片封裝、汽車電子、智能家居、工控醫療設備、家電、消費類終端以及各種中高檔電子產品中。根據美國 Prismark 調研機構對于全球剛性覆銅板的統計和排名，從 2013 年至 2022 年，公司剛性覆銅板銷售總額已躍升全球第二，全球市場占有率穩定在 12%左右。公司的主導產品已獲得博世、聯想、索尼、飛利浦等國際、國內知名企業的認證，擁有較大的競爭優勢，產品銷美洲、歐洲、韓國、日本、東南亞等世界多個國家和地區。公司先后被評為中國企業專利 500 強；中國最具價值企業 500 強等榮譽和稱號。公司承擔科技部支撐計劃、國家和省市科技項目共計四十余項，獲得“國家電子電路基材工

14、程技術研究中心”稱號，同時也是中國覆銅板行業協會副理事長單位、中國印制電路行業協會副理事長單位。公司在成立的 39 年間，公司先后在咸陽、蘇州、中國香港、中國臺灣、常熟、南通和九江等地建立了 8 家全資子公司和控股子公司，集團員工超 10000 人。此外，公司于 2015 年收購“東莞生益電子有限公司”，后更名為“生益電子股份有限公司”，該公司于2021年上市，公司為其第一大股東。公司還有8家聯營或合營公司，其中公司對江蘇聯瑞新材料股份有限公司間接持股 23.26%，為其最大股東。技術方面，公司在 2004 年建成國內第一條 RCC 精密涂覆生產線并于 2009 年通過驗收，填補了我國 HDI

15、 多層印制電路板工藝的空白，技術達到了國際先進水平。2010 年，公司研發的無鉛 CEM-1、CEM-3 復合型覆銅箔板為國內電子電路產品奠定了首份國際標準。圖 1 公司發展歷程 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 自主創新能力強，技術能力雄厚。自主創新能力強，技術能力雄厚。公司大力開展自主創新，努力擺脫國外的技術和專利限制，大大縮短我國在該技術領域與世界先進水平的差距。2023 年公司共申請國內專利 50 件，境外專利 16 件，PCT1 件；2023 年共授權專利 38 件，其中國內專利 54 件，境外專利 23 件?，F擁有 656 件授權有效專利。公司目

16、前已開發出不同介電損耗全系列高速產品，不同介電應用要求、多技術路線高頻產品，并已實現多品種批量應用。與此同時，在封裝用覆銅板技術方面，公司產品已在卡類封裝、LED、存儲芯片類等領域批量使用，同時突破了關鍵核心技術，在更高端的以 FC-CSP、FC-BGA 封裝為代表的 AP、CPU、GPU、AI 類產品進行開發和應用。公司已獲得美國 UL、英國 BSI、德國 VDE、日本 JET、中國 CQC 等安全認證。同時是國際電工委員 IEC TC91 WG10 工作組召集人、全國印制電路標準化技術委員會基材工作組組長單位、廣東省印制電路標準化技術委員會、中國電子電路行業協會、中國電子材料行業協會、中國

17、覆銅板行業協會會員以及美國電子電路互連與封裝協會的會員，美國 UL 標準技術小組成員。國內外重大標準項目方面，公司主筆正在制定中的 IEC 1 項，主導已發布 IEC 1 項（合計 2 項）；主筆正在制定的國家標準：4 項（合計 4 項）。1.2.1.2.股權結構：股權結構：不存在控股股東或實際控制人不存在控股股東或實際控制人 公司股權結構相對分散，不存在控股股東或實際控制人。公司股權結構相對分散，不存在控股股東或實際控制人。公司自上市以來，股權結構一直較為分散，無任何股東持股比例達到 30%，沒有任何單一股東可以對公司決策構成控制。截止到 2023 年 12 月 31 日，廣東省廣新控股集團

18、有限公司持股比例25.12%，為第一大股東，東莞市國弘投資有限公司持股比例 13.71%為第二大股東，偉華電子有限公司持股比例 12.53%，為第三大股東。其中，廣東省廣新控股集團有限公司、東莞市國弘投資有限公司和偉華電子有限公司均獨立行使表決權，彼此間不存在一致行動的情形，不存在股東單獨或共同通過掌握較大比例的股份而控制股東大會的情況，因此公司不存在控股股東。截止 2024 年 3 月 31 日，公司前十大股東中，香港中央結算有限公司增持較多，持股比例較 2023 年末上漲 1.91%，達 4.77%，其余股東均有持股數量與比例的變動。圖 2 公司股權結構 資料來源：2023 年年報，華西證

19、券研究所 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 表 1 公司前十大股東 股東名稱股東名稱 截止截止 20232023 年年 1212 月月 3131 日持股數量日持股數量 持股比例（持股比例（%）股東性質股東性質 廣東省廣新控股集團有限公司 592,270,690 25.12 國有法人 東莞市國弘投資有限公司 322,740,539 13.69 國有法人 偉華電子有限公司 295,010,353 12.51 境外法人 香港中央結算有限公司 112,366,510 4.77 上海高毅資產管理合伙企業（有限合伙）高毅鄰山 1 號遠望基金 35,000,000 1.4

20、8 中國銀行股份有限公司景順長城策略精選靈活配置混合型證券投資基金 18,836,650 0.80 全國社?；鹨涣懔M合 13,914,434 0.59 全國社?；鹨灰欢M合 12,880,818 0.55 中國工商銀行股份有限公司華泰柏瑞滬深 300 交易型開放式指數證券投資基金 12,593,300 0.53 中國工商銀行股份有限公司中歐時代先鋒股票型發起式證券投資基金 9,111,380 0.39 資料來源：公司 2024 年第一季度報，華西證券研究所 1.3.1.3.經營數據：經營數據：2323 年營收利潤承壓，年營收利潤承壓，24Q124Q1 業績同比快速增長業績同比快速增長 市

21、場風險疊加供需失衡，公司市場風險疊加供需失衡，公司 20232023 年營收承壓。年營收承壓。2023 年電子行業面對終端和產業鏈上下游相對高企的庫存，以及消費者對電子產品消費的需求放緩，加之行業擴充產能的釋放，導致了嚴重的供過于求，導致市場競爭較為激烈，公司 2021 年至 2023年間出現了不同程度的營收下滑。公司 2023 年營業收入為 165.86 億元，同比下降7.93%，歸母凈利潤為 11.64 億元，同比下降 23.96%。面對市場整體情況不好、行業低價搶單“保開工”的態勢，公司緊跟市場需求，在上半年很好地抓住了光伏、逆變器等能源類，海外 5G 和服務器，手機 HDI、汽車電子及

22、部分消費類等重要市場，分別在 7、8 月屢創銷量新高，其中 8 月份板材銷量突破 800 萬張。到第四季度，除汽車市場相對穩定之外，海外通訊和消費類、高端服務器等市場均有所下跌。截止2024 年 3 月 31 日，公司 2024 年一季度營收達 44.23 億元，環比增長 4.34%，歸母凈利潤 3.92 億元，環比增長 47.92%。證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 2 公司營業收入、歸母凈利潤及增速 圖 3 公司各業務占比情況 覆銅板和粘結片穩定占據公司產品主導地位，產銷量增長穩定。覆銅板和粘結片穩定占據公司產品主導地位，產銷量增長穩定。公司作為全球

23、剛性覆銅板銷量總額第二的廠商，2023 年年生產各類覆銅板 12,279.68 萬平方米，比上年同期增長 10.15%；生產粘結片 16,835.77 萬米，比上年同期增長 0.19%。銷售各類覆銅板 12,016.91 萬平方米，比上年同期增長 7.49%；銷售粘結片 16,879.72 萬米，比上年同期增長 2.30%；生產印制電路板 127.85 萬平方米，比上年同期增長 11.73%；銷售印制電路板 126.42 萬平方米，比上年同期增長 12.36%。營收占比方面，CCL 業務占總營收 76.16%，PCB 業務占比 18.90%，較上年基本保持不變。圖 4 公司主要業務毛利率情況（

24、%）圖 5 同行業可比公司綜合毛利率情況（單位：%）公司主營業務毛利率在同業中排名較高。公司主營業務毛利率在同業中排名較高。截止 2023 年 12 月 31 日，公司覆銅板和粘結片業務毛利率為 20.11%，同比減少 10.09pcts；印制線路板業務毛利率為0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023覆銅板和粘結片印制線路板其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023覆銅板和粘結片印制線路板其他業務0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023

25、2024Q1生益科技南亞新材華正新材-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%0.050.0100.0150.0200.0250.020192020202120222023 2024Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 11.13%，同比減少 10.13pcts。主營業務分地區來看，內銷毛利率達 17.34%，外銷毛利率達 20.84%。公司綜合毛利率在同行業中排名靠前，具有一定優勢。根據公司 2023 年年報數據顯示，在 2023 年在全球經濟減速、電子市場復蘇阻力巨

26、大的大背景下，公司營銷團隊靈活采取最優策略，保持了業內最高開工率；采購團隊充分利用并不斷優化的采購模型，在爭取保有競爭優勢材料成本的同時，聯動營運團隊做好庫存規劃，平衡開工與庫存成本；集團資源調度有效發揮了中樞作用，積極協調集團資源解決產能瓶頸，主動深入客戶進行備庫聯動，取得了良好的協同效果。公司主要生產、技術、管理和銷售人員保持穩定且大多數與公司共同成長三十多年，具有較強的工作能力、豐富的管理經驗、良好的職業道德和敬業精神。公司于 25 年前已成功引入 ERP 系統，并在此基礎上實現了信息化。公司已高度兩化融合，可以實現大規模企業的“敏捷制造”，訂制化生產，做到多品種、小批量，自如應對市場的

27、個性化需求，在這方面具有絕對優勢，可以讓企業集團內資源最大化，成本最小化。公司于 2011 年獲得國家發改委認定的“國家認定企業技術中心”，于 2017 年獲國家科技部批準組建了“國家電子電路基材工程技術研究中心”，是行業唯一的國家級工程技術研究中心。2023 年，公司研發投入總額占營業收入比例的 5.07%。圖 7 公司各項費用率情況（%）2.2.下游下游產品布局全面產品布局全面，擬發股權激勵計劃，擬發股權激勵計劃夯實夯實業績增長業績增長 2.1.2.1.公司產品布局全面公司產品布局全面 公司下游產品主要包括智能終端產品、常規剛性產品、汽車產品、射頻與微波材料、金屬基板與高導熱產品、IC 封

28、裝產品、軟性材料產品、高速產品、特種產品等。產品覆蓋面廣，種類多。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 表 2 公司產品介紹 產品系列產品系列 產品種類產品種類 產品名稱產品名稱 產品簡要描述產品簡要描述 智能終端產品 HDI SDI03K、SDI06K Low Dk，無鹵高 Tg，FR-4.1、Low Dk，Low Loss,無鹵高 Tg，FR-4.1 常規剛性產品 常規 FR-4.0 Q100C、

29、S1130、S1141、S1141 150、S1600 UV 板、自然色板、UV 板、UV 板，中Tg、CTI600 無鉛兼容 FR-4.0,FR-15.0 S1600L、S1000、S1000H、S1000-2、S1000-2M、S1190 CTI600、低 CTE 中 Tg 板、低 CTE 中 Tg板、低 CTE 高耐熱性高 Tg 板、低 CTE高耐熱性高 Tg 板、高多層用高 Tg，高可靠性，高耐熱性基材 無鹵無鉛兼容 FR-4.1,FR-15.1 S1150G、S1170G 無鹵中 Tg 板、無鹵高 Tg，FR-15.1 CEM-1 S3110、S3116、Q360G 普通型板、高耐熱

30、性，高 CTI、高 CTI無鹵環保板 CEM-3,CEM-3.1 S2130、S2131、S2126、S2600F、S2155G、Q260、ST210G 普通型板、普通型 UV 板、高 CTI 板、高耐熱，高 CTI，耐 CAF、無鹵環保板、導熱 CEM-3、導熱 CEM-3，高 CTI 汽車產品 汽車產品 S1151G、Autolad1、Autolad3、Autolad1G、Autolad2G、Autolad2GH、Autolad3G 汽車用無鹵高 CTI 板、汽車用高性能無鉛兼容中 Tg 板、汽車用高性能無鉛兼容高 Tg 板、汽車用無鹵中等損耗，高Tg HDI 材料、汽車用高 CTI 高性

31、能無鹵無鉛兼容高 Tg 板 射頻與微波材料 PTFE Type SG7350D、SG7350D2、mmWave77、SCGA-500 GF220、SCGA-500 GF255、SCGA-500 GF265、SCGA-500 GF300 高導熱射頻材料、毫米波雷達用低損耗PTFE 覆銅板、天線射頻電路用玻璃布增強 PTFE 覆銅板 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 熱固性樹脂體系 mmWaveG、AeroWave 300 毫米波雷達用低損耗高頻 PPO 覆銅板、高頻電路用電子級玻璃纖維布增強熱固性覆銅板 碳氫系列產品 LNB33C(350)、LNB33C(3

32、45)、LNB33C(340)、LNB33C、LNB33、S7136H 高頻碳氫覆銅板 金屬基板與高導熱產品 鋁基板 ST110G、ST115G、SAR10S、SAR15、SAR20H、SCR20S、SAR30 無鹵，高導熱基材、無鹵，高 CTI，高導熱覆銅板、無鹵，高 CTI，鋁基覆銅板、無鹵，高 CTI，膠膜型鋁基覆銅板 銅基板 SCR20S 無鹵，高 CTI，膠膜型銅基覆銅板 導熱 FR-4.0 ST110G、ST115G 無鹵，高導熱基材、無鹵，高 CTI，高導熱覆銅板 IC 封裝產品 IC Substrate SI13U、SI10US、WLM1 封裝基板用 Low CTE 基板材料、

33、封裝基板用高性能基板材料、高 Tg，Mini-LED 背光組用白色材料 軟性材料產品 撓性覆銅板 SLF、SF490、SF280、SF335C、DL、SL、SF201、SF202、SF230、SF305、SF701 Low Df 無膠單面撓性覆銅板、大尺寸透明板、高頻高速基材、無膠雙面基材、無膠單面板、壓合型 LowDf 無膠雙面板、普通無鹵有膠基材 覆蓋膜 BIF203、SF335C、SF206C、SF305C、SF315C、SF325C 無鹵黑色絕緣覆蓋膜、無鹵無磷覆蓋膜、Low Dk/Df 覆蓋膜、普通無鹵覆蓋膜、黑色無鹵覆蓋膜、耐離子遷移覆蓋膜 不流動 P 片 SP168GN 不流膠、

34、無粉塵 PP 膠膜 SF206B、SF315B、SF325B LowDk/Df 膠膜、普通無鹵膠膜、耐離子遷移膠膜 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 補強板 SF305R、S1141、S1125、S1150G 無鹵阻燃型聚酰亞胺薄膜補強、普通有鹵 FR-4 補強板、無鹵普通 Tg FR-4 補強板、無鹵中 Tg FR-4 補強板 高速產品 中等介質損耗 S7045G、S7045GH、S7040G 高速電路用中等介質損耗，高耐熱無鹵層壓板材料 低介質損耗 S7439、S7439C、S7439G 高速電路用低介質損耗，高耐熱層壓板材料、高速電路用低介質損耗，無

35、鹵，高耐熱層壓板材料 超低介質損耗 Synamic 6GX、Synamic 6、Synamic 6N、Synamic8G、Synamic8GN 高速電路用低介電常數，超低介質損耗，無鹵，高耐熱層壓板材料、高速電路用低介電常數，超低介質損耗，高耐熱層壓板材料、高速電路用極低損耗，高耐熱層，無鹵多層層壓板用材料 特種產品 硬質聚酰亞胺材料 SH260 無鹵高性能聚酰亞胺板材 特種粘合材料 SP225GN、SP175M 高 Tg 高剛性不流動 PP、高性能無鉛粘結片 涂樹脂銅箔 S6015 無鹵 RCC 公司為中國電子電路基材行業工程技術研究中心的依托單位。公司為中國電子電路基材行業工程技術研究中心

36、的依托單位。中心面向整個電子電路基材行業以及上下游相關行業發展中的關鍵性、基礎性和共性技術難題，通過自主研發、產學研結合、引進吸收等多種途徑，進行系統化、配套化和工程化的研究開發，促進科技成果向生產企業的轉移和輻射，推動電子電路基材行業先進技術的持續創新和快速發展。2014 年，公司長期熱老化實驗室順利獲得 UL實驗室 CTDP 認可證書，成為 UL 大中華區覆銅板行業獲準申請 UL LTTA CTDP（UL Long Term Thermal Aging Client Testing Data Program，UL 長期熱老化客戶測試數據程序）的實驗室。此資質的獲得，可以幫助技術研究人員在產

37、品研發階段就有條件進行 UL的模擬測試工作，縮短產品的 UL 測試時間和提高通過率，同時注意積累 LTTA 相關數據，加深對 UL 測試的認識，指導產品開發。公司擁有大規模的 CCL 專業實驗室，包括熱分析實驗室、電性能實驗室、LTTA（長期熱老化）實驗室、環境實驗室、高頻高速實驗室等多個專業實驗室，建筑面積達 2000 多平方米。廣東生益實驗室于 2011 年3 月取得 CNAS 實驗室資格；2012 年 5 月取得 CQC(China Quality Certification Centre)現場認可實驗室。陜西生益實驗室于 2017 年 3 月取得 CNAS 實驗室資格。此外，公司還承擔

38、了多項國家和地方的科技計劃和技術創新項目。如承擔了火炬計劃項目“無鹵環保型 FR-4 覆銅箔層壓板及粘結片”、電子信息產業發展基金計劃“高密度互連（HDI）專用系列涂樹脂銅箔（RCC）的研發及產業化”、科技支撐計劃項目 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 “IC 封裝用高性能覆銅板的研發及產業化”、“基于國產超細玻璃纖維材料的薄型覆銅箔板開發及產業化”、國家發改委產業化專項“環保型高密度多層互連印制電路板用覆銅板”、創新能力建設專項“高密度封裝用覆銅板研發試驗平臺建設”等。截止 2023 年報告期內，公司在以下 10 個研究方向有了重點突破。表 3 公司研發

39、成果 研發投入方向研發投入方向 研發成果研發成果 下一代高速通信用高耐熱性超低損耗覆銅板基材技術 為了滿足市場對下一代通用服務器、AI 服務器及 112Gbps傳輸鏈路的需求，公司結合前期技術積累，在超低損耗樹脂技術開發、技術路線、工藝參數和應用評估等方面進行了大量實驗和驗證。主要成果包括滿足超低插損要求、在高多層加工及多層 HDI 應用方面取得突破，并獲得 PCB 和終端客戶的技術認可。此外，224Gbps 解決方案的可行技術路線已確定，電性能滿足主要終端要求，預計不久將進行技術驗證。高密度封裝載板用覆銅板基材技術研究 公司通過對不同官能團結構、主鏈結構的樹脂、樹脂溶解特性、不同填料粒徑及組

40、分等進行技術研究，以及對改性 BMI樹脂和工藝參數的研究，開發出具有優異耐熱性、高玻璃化轉變溫度、低熱膨脹系數和優異平整性的覆銅板基材。此外，公司對配套封裝載板用的封裝膠膜進行系統研究，開發出具有優異電性能、熱膨脹系數和加工性的膠膜技術平臺，為后續系列化產品開發提供了技術支撐。汽車電子用高 Tg 高耐熱覆銅板基材技術 公司對樹脂、填料、玻璃纖維布、銅箔進行性能篩選驗證，找到了影響耐冷熱沖擊、Anti-CAF、耐高壓 THB、耐 CTI等性能的關鍵因素，確定了滿足要求的技術路線和工藝參數。開發出的汽車電子用高 Tg 高耐熱覆銅板技術平臺具有高 Tg、低熱膨脹系數、高耐熱性、耐高壓擊穿、優異加工性

41、等特點，為未來汽車電子用產品開發提供了技術支撐。雙界面智能卡用封裝載帶基材技術 公司基于現有設備技術資源，在已有技術平臺基礎上，重點對膠層 Tg、剝離強度、耐高壓蒸煮、芯片推力、滴膠流淌性等相關性能進行開發與工程化研究，使得產品具備類 Roll to Roll 的剛性承載基材。涂布法無膠雙面撓性覆銅板技術 公司在前期聚酰亞胺合成、涂布、亞胺化及板材輥壓研究基礎上，重點研究解決聚酰胺酸消泡、銅箔匹配性、板材壓合面剝離強度及耐撕裂強度等工藝性能問題，采用涂布法制備的無膠雙面撓性覆銅板，耐熱性能及尺寸穩定性優異，適合高端撓性印制電路應用領域。證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

42、律聲明 13 超低模量金屬基覆銅板 本項目主要針對汽車頭燈及光伏功率優化器領域開發熱導率 2W/m.K，同時具有超低模量的金屬基覆銅板產品，目前已通過多家終端的認證，經驗證該產品可以吸收基板與元器件之間因熱膨脹系數差異而產生的漲縮應力，抑制基板與元器件之間焊接裂紋的產生，有效提高元器件與焊盤的連接可靠性，客戶應用反饋良好。該產品生產制造過程穩定可控，滿足批量化生產能力。軟硬結合板用低流膠半固化片 結合力的同時，還可以保證低流膠半固化片具備優異耐熱性能、韌性及低掉粉性，且可以避免樹脂體系對玻纖布的浸潤性降低的問題，從而開發出一種綜合性能優異且品質穩定的高性能不流動半固化片。高耐熱高可靠性無鹵阻燃

43、改性聚酰亞胺剛性基材 本項目主要旨在開發高耐熱高可靠性無鹵阻燃改性聚酰亞胺剛性基材，應用高性能熱固性樹脂改性技術，產品性能達到對應應用領域要求。高密度三維組裝用不流動及低流動粘結片 本項目研究開發具有不流動或低流動特性的粘結片，以滿足高精度組裝的需求。面向能源產品的耐壓超 4242V 的印制電路板 研究開發面向能源產品的耐壓超 4242V 的印制電路板產品，提升公司在光伏新能源領域的市場競爭力，并實現產業化。資料來源：公司 2023 年年報，華西證券研究所 2.2.2.2.控股子公司生益電子為控股子公司生益電子為PCBPCB行業領先企業之一，聯營公行業領先企業之一，聯營公司聯瑞新材為粉體填料領

44、域龍頭企業司聯瑞新材為粉體填料領域龍頭企業 生益電子股份有限公司在生益電子股份有限公司在 CPCACPCA 發布的第二十二屆（發布的第二十二屆（20222022）中國電子電路行業排）中國電子電路行業排行榜中排名第行榜中排名第 23 23 位，內資位，內資 PCB100 PCB100 強中排名第強中排名第 10 10 位。位。生益電子于 1985 年成立，專注于各類印制電路板的研發、生產與銷售業務。其印制電路板產品定位于中高端應用市場，具有高精度、高密度和高可靠性等特點，產品按照應用領域劃分主要包括通信設備板、網絡設備板、計算機/服務器板、汽車電子板、消費電子板、工控醫療板及其他板等。生益電子以

45、傳統優勢的通訊網絡行業、長期深耕的服務器行業、快速發展的汽車電子行業為公司下游主攻方向，同時在已有的高難度復合多種特殊工藝多層板產線外新建成了高精度 HDI 產線及軟硬結合板產線。力求打造行業產品的全面覆蓋，提升行業市場占有率，進一步增強公司核心競爭力。生益電子目前已掌握掌握了大尺寸印制電路制造技術、立體結構 PCB 制造技術、內置電容技術、散熱技術、分級金手指制造技術、微通孔制造技術、微盲孔制造技術（HDI）、混壓技術、微通孔局部絕緣技術、N+N 雙面盲壓技術、多層 PCB 圖形 Z 向對準技術、高速信號損耗控制技術、高速高頻覆銅板工藝加工技術、100G-400G 高速光模塊印制電路板制作技

46、術、內置導電介質熱電一體式 PCB 制作技術等多項核心技術，使公司持續保持了較強的核心競爭力。公司目前擁有 PCB 產品制造領域的完整技術體系和自主知識產權，截至 2023 年 12 月 31 日，公司已經獲得了 243 項發明專利，制定了 16 項行業標 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 準及規范。2023 年，公司持續加大對核心技術的深度研究和布局，新申請發明專利 69 項、新獲得發明專利 14 項、新制定發布標準 5 項、新發表技術論文 15 篇，以持續提升的核心競爭力，維護公司在行業內的技術領先地位。生益電子作為公司的控股子公司，公司總持股 62.

47、93%。2023 年報告期內，該子公司銷售印制電路板126.42萬平方米，較上年同期增加12.36%。實現營業收入32.73億元，較上年同期下降 7.40%，主要是子公司部分主要客戶需求下降，疊加通訊領域產品價格下降。實現凈利潤為-2,499.36 萬元，凈利潤虧損,一方面是收入下降的影響，另一方面是公司四期項目處于拔產階段，公司整體產能未充分利用，產品單位成本較高，對整體利潤產生影響。該子公司作為國家高新技術企業，建成“廣東省高端通訊印制電路板工程技術研究開發中心”、“東莞市高速印制電路板重點實驗室”等研究開發平臺并擁有“國家科學技術進步獎二等獎”、“中國機械工業科學技術一等獎”等榮譽稱號。

48、聯瑞新材擁有聯瑞新材擁有 4040 年無機非金屬粉體填料領域的研發經驗和技術積累年無機非金屬粉體填料領域的研發經驗和技術積累，擁有獨立，擁有獨立自主的系統化知識產權，是行業龍頭企業。自主的系統化知識產權，是行業龍頭企業。同時是國家高新技術企業，被工信部認定首批專精特新“小巨人”企業，成功入選國家制造業單項冠軍示范企業。公司持續聚焦高端芯片（AI、5G、HPC 等）封裝、異構集成先進封裝（Chiplet、HBM 等）、新一代高頻高速覆銅板（M7、M8 等）、新能源汽車用高導熱熱界面材料、先進毫米波雷達和光伏電池膠黏劑等下游應用領域的先進技術，持續推出多種規格低 CUT 點 Low微米/亞微米球形

49、硅微粉、球形氧化鋁粉，高頻高速覆銅板用低損耗/超低損耗球形硅微粉，新能源電池用高導熱微米/亞微米球形氧化鋁粉。加強高性能球形二氧化鈦、先進氮化物粉體等功能性粉體材料的研究開發。根據聯瑞新材 2023 年公司年報顯示，目前該公司與國內外眾多知名客戶建立了長期穩定的合作關系，成功打破了日本等發達國家的技術封鎖和市場壟斷，實現了進口替代，產品返銷海外。隨著公司業務的不斷發展，公司大力拓展海外市場，持續獲得海外知名客戶認可，市場占有率逐步提高，高端產品銷售保持增長態勢，鞏固了公司行業領先的地位，從而進一步提升了公司整體的市場競爭力和品牌影響力。公司作為聯瑞新材的聯營公司，共計持有其股份 23.26%，

50、為第一大股東，公司董事長劉述峰同時兼任聯瑞新材董事長。其余子公司方面：其余子公司方面：陜西生益科技有限公司主要研發、生產和銷售復合基材環氧覆銅板、玻纖布基材環氧覆銅板、金屬基覆銅板及多層板用半固化片。目前年產覆銅板 2774 萬平方米、商品粘結片 2289 萬米；蘇州生益科技有限公司主要研發、生產和銷售環氧玻纖布基覆銅箔板及多層板用系列半固化片，目前生產規模年產覆銅箔板1000 萬平方米、粘結片 1700 萬米；常熟生益科技有限公司主要產品為環氧玻纖布基覆銅箔板及多層板用系列半固化片，目前生產規模為年產覆銅板 2200 萬平方米、粘結片 4800 萬米；江蘇生益特種材料有限公司是集研發、營銷、

51、采購、生產、制造于一體的高頻覆銅板專業公司。專注于 5G 通信網絡、人工智能和航空航天等新興熱點及重點領域的電子電路基材；江西生益科技有限公司專業提供電子電路基材解決方案的研發、生產、銷售能力，自主研發、制造阻燃型覆銅板和多層板用半固化片，并將作為集團生產 HDI、Mini LED、封裝用覆銅板的生產制造基地，滿足封裝、汽車、智能終端、可穿戴設備等高端領域使用的相關產品；江西生益一期項目于 2020 年投產，目前公司員工 450 人，年產能為覆銅板 1200 萬平方米，商品粘結片 2200 萬米。二期項目投資總額 13 億元，建設年產 1800 萬平方米板材，3400 萬米商品粘結片，預計20

52、25 年建成投產。生益科技（中國香港）有限公司專門給予中國香港客戶更優質的、精準的業務推廣與技術服務。主要產品包括覆銅板、粘結片、軟性基板、CEM-1&CEM-3 等級復合材料、FR-4 基板、鋁基板、鐵氟龍基板、高頻高速基板等。公司建立生益科技（泰國）有限公司。公司建立生益科技（泰國）有限公司。公司于 2023 年 7 月 28 日召開第十屆董事會第二十六次會議，審議通過了關于在泰國投資新建生產基地的議案，同意在泰國投資新建覆銅板及粘結片生產基地；投資金額 14 億元人民幣，包括但不限于在 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 泰國設立公司、購買土地、購建固

53、定資產等相關事項。生益科技（泰國）有限公司主營范圍包括研發、生產、銷售覆銅板、半固化片、絕緣層壓板、金屬基覆銅箔板、涂樹脂銅箔、覆蓋膜類高端電子材料。此次在泰國投建生產基地為公司實施海外戰略布局的重要舉措，有利于公司開拓海外市場，建立產品海外供應能力，更好的滿足國際客戶的訂單需求。有利于公司更加靈活地應對宏觀環境波動、產業政策調整以及國際貿易格局變化可能對公司形成的潛在不利影響。增資完成后，該公司 70%股份由生益科技（國際）有限公司持有，30%股份由生益科技（發展）有限公司持有。2.3.2.3.公司擬發股權激勵計劃，刺激公司管理團隊，促進公公司擬發股權激勵計劃，刺激公司管理團隊，促進公司業績

54、增長司業績增長 公司為了進一步完善公司治理結構，建立、健全公司激勵機制和約束機制，增強公司管理團隊和核心骨干員工對實現公司持續、健康發展的責任感、使命感，充分調動上述人員的積極性，有效地將股東、公司和核心團隊三方利益結合在一起，使各方共同關注公司的長遠發展，推動公司中長期目標的達成，于 2024 年 5 月 22 日發布最新股權激勵計劃。本激勵計劃擬授予激勵對象 5,893.8947 萬股限制性股票，涉及的標 的 股 票 種 類 為 人 民幣 A 股 普 通 股，占 本激 勵計 劃 公告 時公司股本總額 2,357,557,864 股的 2.50%，且為為一次性授予，無預留部分。本激勵計劃限制

55、性股票的授予價格為 10.49 元/股，激勵對象為公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干人員，總計 738 人，占 2023 年末公司全部職工人數的 6.39%。激勵對象可根據業績完成情況，按照以下規定分別確定該期解除限售比例：考核年度公司層面業績考核目標達到或超過 100%，則當期待解除限售部分的實際解除比例為 100%；考核年度公司層面業績考核目標實現 85%（含 85%）-100%（不含 100%），則當期待解除限售部分的實際解除比例為 80%；其余任何情形下，當期的限制性股票均不可解除。表 4 公司股權激勵計劃 激 勵 對 象 姓激 勵 對 象 姓名名 職務職務 獲授限制性股票

56、獲授限制性股票數量（股）數量（股）占本激勵計劃擬授出全占本激勵計劃擬授出全部權益數量的比例部權益數量的比例 占本激勵計劃草案公布占本激勵計劃草案公布日股本總額的比例日股本總額的比例 陳仁喜 董事、總經理 800,000 1.36%0.03%曾紅慧 副總經理 800,000 1.36%0.03%何自強 總會計師 600,000 1.02%0.03%曾耀德 總工程師 700,000 1.19%0.03%唐芙云 董事會秘書 600,000 1.02%0.03%董事、高管小計 3,500,000 5.94%0.15%其他激勵對象小計 55,438,947 94.06%2.35%合計 58,938,94

57、7 100%2.50%資料來源：公司 2024 年 5 月股權激勵計劃草案，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 表 5 公司股權激勵計劃業績考核條件 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2023 年度公司實現的扣除非經常性損益的凈利潤為基礎，2024 年度扣除非經常性損益的凈利潤增長不低于 25%；第二個解除限售期 以 2023 年度公司實現的扣除非經常性損益的凈利潤為基礎，2025 年度扣除非經常性損益的凈利潤增長不低于 44%；第三個解除限售期 以 2023 年度公司實現的扣除非經常性損益的凈利潤為基礎，

58、2026 年度扣除非經常性損益的凈利潤增長不低于 66%；資料來源：公司 2024 年 5 月股權激勵計劃草案，華西證券研究所 除公司層面的業績考核外，公司對個人還設置了嚴密的績效考核體系，能夠對激勵對象的工作績效作出較為準確、全面的綜合評價。公司將根據激勵對象績效考評結果，確定激勵對象個人是否達到解除限售的條件。綜上，公司本激勵計劃的考核體系具有全面性、綜合性及可操作性，考核指標設定具有良好的科學性和合理性，同時對激勵對象具有約束效果，能夠達到本激勵計劃的考核目的。2023 年，公司在完成經營目標的同時，還完成了以下重大工作：“品管代表客“品管代表客戶”戶”：加強過程管理，保障產品品質。通過

59、強化關鍵質量控制點和“四位一體”平臺，確保了品質穩定并贏得終端認可；深化品質前移深化品質前移：優化評估模型，提高供方開發效率，突破優質供方開發瓶頸。陽光采購陽光采購：建立設備采購決策模型，減少人為干預，推動科學公正的采購決策，促進供應商廉潔和內部采購人員輪崗。信息化提信息化提升升：通過重構系統應用，提升操作效率，推廣數字化平臺，增強集團數字化覆蓋和業務流程優化。降本增效降本增效：聯動各部門策劃和推進降本增效項目，實施“精益研發”，初步顯現經濟效益。以人為核心以人為核心：提升中高層管理能力，創新管理思路，優化考評方案，支持市場開拓。綠色發展綠色發展：發布可降解、可回收覆銅板，與終端互動并制定標準

60、，完成碳排放核算模型和 2050 年碳中和規劃。戰略發展戰略發展：推進松山湖五分廠和常熟二期達產，啟動江西二期建設，完成海外工廠購地，培養管理人員，討論下一個五年戰略規劃。這些工作確保了公司在質量、供應鏈、信息化、成本控制、人力資源、綠色發展和戰略發展方面取得了顯著進展。3.3.盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1.3.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 1 1：我們認為，隨著上游原材料漲價以及下游需求的弱復蘇，24-26 年公司覆銅板和粘結片業務營收穩健增長，毛利率得到修復。我們預計 24-26 年，公司 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 覆銅板和粘

61、結片業務收入分別為 143.85 億元/150.55 億元/175.15 億元，對應毛利率為 21.0%、21.5%、22.0%。關鍵假設關鍵假設 2 2：我們認為，隨著 AI 等數通 PCB 需求的增長，公司印制電路板營收和毛利率毛利率將顯著提升。我們預計 24-26 年，公司印制線路板業務收入分別為39.00 億元/45.00 億元/50.00 億元，對應毛利率為 21.0%、23.5%、24.5%。關鍵假設關鍵假設 3 3：我們認為，公司其他主營業務保持相對穩定，預計 24-26 年，公司其他業務收入分別為 9.02 億元/9.92 億元/10.91 億元，對應毛利率穩定為 30%。表

62、6 2023 年-2026 年公司業績拆分及盈利預測 細分業務細分業務 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 覆銅板和粘結片營業收入（百萬元）12,631.5 14,385.2 15,055.4 17,514.7 增速 YOY%-9.8%13.9%4.7%16.3%營業成本 10,091.8 11,364.3 11,818.4 13,661.5 毛利率 20.1%21.0%21.5%22.0%印制線路板營業收入（百萬元）3,134.7 3900.0 4500.0 5000.0 增速 YOY%-7.9%24.4%20.0%15.0%營業成本 2,

63、785.67 3081.0 3442.5 3775.0 毛利率 11.1%21.0%23.5%24.5%其他主營業務收入（百萬元）819.8 901.8 992.0 1091.2 增速 YOY%10.0%10.0%10.0%營業成本 517.7 631.3 694.4 763.8 毛利率 36.9%30.0%30.0%30.0%合計（百萬元）16,586.1 19187.0 20547.3 23605.9 增速 YOY%-7.9%15.7%7.1%14.9%銷售成本 13,395.1 15076.5 15955.3 18200.3 毛利率 19.2%21.4%22.3%22.9%3.2.3.2

64、.公司估值公司估值 公司主營產品為覆銅板和粘結片，因此我們選取業務包含覆銅板和粘結片研發、生產的華正新材進行對比，2024 年可比公司 PE 值為 30.27 倍?；诠?23 年年報與一季報，我們預計 2024-2026 年營收為 191.87、205.47、236.06 億元；對應 EPS 預測分別為 0.80、0.93、1.13 元，對應 5 月 31 日收盤價 19.78 元，市盈率為 24.59、21.19、17.52 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 表 7 可比公司估值 代碼代碼 公司公司 歸母凈利潤歸母凈利

65、潤(億元億元)PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 603186.SH 華正新材-1.21 1.17 2.65 3.47-40.89 30.27 13.39 10.24 注：估值數據采用 2024 年 5 月 31 日 iFind 一致預期 4.4.風險提示風險提示 下游需求不及預期，原材料價格大幅波動等。證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤

66、表（百萬元）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 16,586 19,187 20,547 23,606 凈利潤 1,149 1,940 2,242 2,702 YoY(%)-7.9%15.7%7.1%14.9%折舊和攤銷 835 857 967 1,063 營業成本 13,395 15,077 15,955 18,200 營運資金變動 518 -723 -555 -1,138 營業稅金及附加 103 11

67、7 126 145 經營活動現金流 2,743 2,016 2,604 2,565 銷售費用 254 267 292 337 資本開支-1,067 -970 -956 -876 管理費用 701 832 887 1,017 投資-116 -122 -110 -115 財務費用 111 0 0 0 投資活動現金流-1,162 -999 -1,027 -946 研發費用 841 973 1,048 1,200 股權募資 318 30 0 0 資產減值損失-129 -1 -1 -1 債務募資-935 -254 -138 -141 投資收益 37 36 39 46 籌資活動現金流-1,919 -1,3

68、03 -138 -141 營業利潤 1,273 2,146 2,475 2,986 現金凈流量-339 -286 1,439 1,478 營業外收支-1 -5 -5 -5 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 利潤總額 1,271 2,141 2,470 2,981 成長能力成長能力 所得稅 123 202 228 279 營業收入增長率 -7.9%15.7%7.1%14.9%凈利潤 1,149 1,940 2,242 2,702 凈利潤增長率-24.0%63.4%16.0%21.0%歸屬于母公司凈利潤 1,164 1

69、,902 2,207 2,670 盈利能力盈利能力 YoY(%)-24.0%63.4%16.0%21.0%毛利率 19.2%21.4%22.3%22.9%每股收益 0.50 0.80 0.93 1.13 凈利潤率 7.0%9.9%10.7%11.3%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 總資產收益率 ROA 4.7%7.3%7.8%8.4%貨幣資金 2,775 2,489 3,928 5,407 凈資產收益率 ROE 8.3%12.8%12.9%13.5%預付款項 33 31 34 40 償債能力償債能力

70、 存貨 4,271 4,630 4,919 5,636 流動比率 1.92 1.99 2.24 2.48 其他流動資產 6,920 7,729 8,303 9,525 速動比率 1.30 1.34 1.57 1.77 流動資產合計 13,999 14,880 17,185 20,608 現金比率 0.38 0.33 0.51 0.65 長期股權投資 630 724 820 919 資產負債率 37.1%36.3%33.8%32.3%固定資產 9,064 9,779 10,456 11,064 經營效率經營效率 無形資產 383 368 356 342 總資產周轉率 0.66 0.75 0.75

71、 0.78 非流動資產合計 10,958 11,162 11,272 11,217 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 24,957 26,042 28,457 31,825 每股收益 0.50 0.80 0.93 1.13 短期借款 1,465 1,296 1,158 1,017 每股凈資產 5.94 6.27 7.21 8.34 應付賬款及票據 3,880 4,194 4,456 5,108 每股經營現金流 1.16 0.85 1.10 1.08 其他流動負債 1,953 1,997 2,047 2,201 每股股利 0.45 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 7,297 7,

72、487 7,661 8,326 估值分析估值分析 長期借款 806 806 806 806 PE 39.56 24.59 21.19 17.52 其他長期負債 1,153 1,157 1,157 1,157 PB 3.08 3.15 2.74 2.37 非流動負債合計 1,959 1,963 1,963 1,963 負債合計 9,256 9,450 9,624 10,289 股本 2,355 2,358 2,358 2,358 少數股東權益 1,717 1,754 1,789 1,822 股東權益合計 15,700 16,592 18,834 21,536 負債和股東權益合計 24,957 2

73、6,042 28,457 31,825 證券研究報告|公司深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%1

74、5%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度報告 請

75、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態

76、。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本

77、公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。