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1、證券研究報告|公司深度|航運港口 1/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海通發展(603162)報告日期：2024 年 06 月 10 日 民營干散貨航運龍頭，民營干散貨航運龍頭，海通風起海通風起破浪有時破浪有時 海通發展首次覆蓋海通發展首次覆蓋報告報告 投資要點投資要點 A 股干散貨稀缺標的，股干散貨稀缺標的，專注超靈便型專注超靈便型，靈活擺位、精細管理帶來盈利能力領先，靈活擺位、精細管理帶來盈利能力領先 海通發展是國內民營干散貨航運領域的龍頭企業，截至2024年6月，公司自營干散貨船 38 艘（自有 36 艘、光租 2 艘），運力合計 209 萬 DWT，平均船齡 12.3歲。自有超

2、靈便型船運力規模全球第 8、境內民企中排名第一。且公司運力擴充主要在船價相對低點時購入，構建起公司長期競爭優勢。公司靈活擺位，精益運營，境外船舶 TCE 連續大幅超過市場平均水平。干散貨航運周期已處在復蘇階段，干散貨航運周期已處在復蘇階段，有望有望從從 2024 年開始周期向上年開始周期向上 供給決定方向供給決定方向：新船訂單已逐步消化，當前在手訂單處于歷史較低水平，新船價格持續走高、船臺緊張拖長交付周期抑制造船意愿，且對船廠而言會更偏向于造附加值更高的船型，疊加環保規定趨嚴，將進一步限制有效運力增長。需求需求決定彈性決定彈性：1）國內需求有支撐且已發生結構性轉變，或存在預期差；美國補庫周期開

3、啟將形成有效催化；年內降息預期仍在，前期需求壓制因素有望得以解除；2）新興市場國家工業化與城鎮化進程加快，或接力提供需求增長新動能。3）運距的乘數效應：以鋁土礦為例，遠途出口國出口增加推動噸海里需求向上；且在逆全球化進程中，供應來源多元化導致效率損失和運距拉長或將是長期趨勢。4）地緣政治及氣候問題對行業供需兩側擾動頻發或形成有利催化。未來兩年供需差：未來兩年供需差：根據 Clarksons 預測，干散貨航運市場 2024、2025 年供需差為0.6%、-1.8%，其中小宗散貨航運的供需差表現更佳，2024、2025 年供需差分別為 1.9%、-1.5%。運價中樞有望提升，提供向上業績彈性運價中

4、樞有望提升，提供向上業績彈性 2024年初至今，受益需求提振疊加紅海繞行以及巴拿馬運河擁堵，運價指數觸底反彈，顯著超過去年同期。隨著下半年需求旺季的到來，我們預計運價中樞有望進一步抬升。盈利彈性測算盈利彈性測算：現有運力規模下，日均租金水平每上漲 1000 美元，盈利有望增厚 7455 萬元。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 5.1、7.0、8.1 億元，對應 EPS 分別為 0.56、0.76、0.89 元。公司專注單一船型且運營成本低于同業，靈活擺位實現遠超市場的TCE水平，且預計將保持較快運力引進節奏，有望迎來盈利彈性釋放，首次覆蓋，給予“增持增持

5、”評級。風險提示風險提示 1）全球經濟下行；2）船東大規模造船；3）測算偏差風險等。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：李丹分析師：李丹 執業證書號：S1230520040003 研究助理：盧驍堯研究助理：盧驍堯 基本數據基本數據 收盤價￥9.59 總市值(百萬元)8,723.03 總股本(百萬股)909.60 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1705 3119 4282 5187 (+/-)(%)-17%83%37%21%歸母凈利潤 185 509 696 807

6、(+/-)(%)-73%175%37%16%每股收益(元)0.20 0.56 0.76 0.89 P/E 47.14 17.13 12.54 10.81 資料來源：浙商證券研究所 -28%-15%-2%11%24%37%23/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/05海通發展上證指數海通發展(603162)公司深度 2/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 海通發展：海通發展：國內民營干散貨航運龍頭國內民營干散貨航運龍頭.6 1.1 A 股干散貨航運稀缺標的.6 1.2 專注超靈便型散貨船，積極拓展

7、輕資產業務.7 1.3 專業與專注、精細管理帶來盈利能力領先.11 2 干散貨航運供需反轉在即，公司業績彈性有望迎來釋放干散貨航運供需反轉在即，公司業績彈性有望迎來釋放.13 2.1 供給決定方向：供給增速確定向下，驅動行業周期向上.13 2.2 需求決定彈性：需求端不乏結構性亮點，新舊動能切換驅動邊際改善.18 2.3 干散貨航運有望迎來周期向上.30 3 盈利預測與估值盈利預測與估值.33 4 風險提示風險提示.35 9WaVeUfVaVbUbZdX8ObP8OmOnNtRmQfQnNsMiNpOnM9PnNxOMYmOpRxNmRtN海通發展(603162)公司深度 3/37 請務必閱讀

8、正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：海通發展歷史沿革.6 圖 2：海通發展股權結構（截至 24Q1）.6 圖 3：海通發展低價購船帶來長期競爭力.7 圖 4：全球超靈便型散貨船船東份額（截至 2024 年 6月）.7 圖 5：國內干散貨船東經營船隊排名（截至 2023 年末）.7 圖 6：海通發展業務分類.8 圖 7：海通發展境外業務占比持續提升.8 圖 8：海通發展境內與境外主要運營航線示意圖.8 圖 9：公司境內程租貨種以煤炭為主（金額占比，2022）.9 圖 10：公司前五大客戶收入占比低于同業（2023）.9 圖 11：BSI 運價波動較小.9 圖 12：海通發展日租金水

9、平大幅超過市場指數（美元/天）.9 圖 13：外租船業務模式.10 圖 14：外租船業務規?？焖僭鲩L.10 圖 15：海通發展與贏?？萍己献鹘ㄔO船舶經營管理信息化平臺.10 圖 16：海通發展營業收入及增速.11 圖 17：海通發展歸母凈利潤表現與 BDI 走勢高度相關.11 圖 18：海通發展凈利潤率水平領先同業.11 圖 19：管理費用率顯著低于同業（2023）.12 圖 20：資產負債率顯著低于同業（24Q1）.12 圖 21：干散貨船在手訂單處于歷史低位（百萬 DWT）.13 圖 22：新船價格接近 2009 年下半年以來的新高（百萬美元/艘）.13 圖 23：2021 年新訂單顯著增

10、加（艘）.13 圖 24：全球活躍船廠經歷大幅出清.14 圖 25：船臺被集裝箱船和油輪搶占（新訂單價值，億美元）.14 圖 26：2025 年前船臺都處于緊張狀態.14 圖 27：今年以來的新訂單交付時間大多排在 2026 年之后（艘）.14 圖 28：未來兩年交付數量較為有限（單位：艘）.14 圖 29：干散貨船平均船齡.15 圖 30：干散貨船船齡結構.15 圖 31：在手訂單無法滿足老船更新換代需求.15 圖 32：IMO 環保規定日趨嚴格.15 圖 33：航運業減碳目標時間線.16 圖 34：過去幾年干散貨船拆解量偏低（艘）.16 圖 35：各船型平均拆船船齡.16 圖 36：當前干

11、散貨船航速偏低（節）.17 圖 37：2024-2026 年干散貨船整體供給增速下臺階.17 圖 38：干散貨船供給增速預測.17 圖 39：干散貨航運需求構成（運量占比，2023）.18 圖 40：大宗散貨主要海運方向及海運量結構（2023）.18 圖 41：小宗散貨航運需求與全球整體經濟聯系更緊密.18 圖 42：制造業與基建固定投資部分對沖地產下行風險.19 海通發展(603162)公司深度 4/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：存量施工面積有望支撐需求（累計同比）.19 圖 44：中國鋼材出口區域一覽（貨量占比，2023 年）.19 圖 45：中國鋼材出口有望維持高位.

12、19 圖 46：國內工程機械銷量同比改善.20 圖 47：汽車相關鋼需將繼續增長（萬輛）.20 圖 48：國內鋼需已發生結構性轉變（單位：百萬噸）.20 圖 49：中國鋁下游需求結構（2022）.21 圖 50：中國鋁土礦進口有望貢獻航運需求增量.21 圖 51：我國光伏裝機量、動力電池裝車量及新能源車銷量維持高增長.21 圖 52：美國建造業投資持續上升（單位：十億美元）.22 圖 53：美國建造業投資主要由非住宅投資驅動（十億美元）.22 圖 54：美國私人制造業投資刷新歷史最高（單位：十億美元）.22 圖 55：美國基建投資增速加快（單位：十億美元）.22 圖 56：美國加息進程或結束.

13、23 圖 57：年內降息周期仍有望開啟.23 圖 58：美國 PMI 觸底已持續反彈.23 圖 59：美國補庫周期已開啟.23 圖 60：美國進口對全球制造業的拉動明顯.24 圖 61：全球制造業 PMI 呈現回暖趨勢.24 圖 62：BDI 走勢與美國進口增速高度一致.24 圖 63：印度、越南等新興市場國家替代中國在美國進口中的份額.25 圖 64：“世界工廠”模式.25 圖 65：印度及“一帶一路”國家的城鎮化率水平偏低（2021）.25 圖 66：新興市場國家人均基建投資額偏低（美元）.25 圖 67：印度、越南城市化率相當于中國在 2000 年左右的水平.25 圖 68：印度生鐵產量

14、持續增加（萬噸）.26 圖 69：印度已成為全球最大海運焦煤進口國（百萬噸）.26 圖 70：越南鐵礦石、動力煤、糧食海運進口量有望持續增長（百萬噸）.26 圖 71：干散貨航運需求預測.27 圖 72：印尼鋁土礦海運出口驟降，幾內亞持續增加（百萬噸）.28 圖 73：幾內亞已逐漸成為中國最大的鋁土礦供應國.28 圖 74：中國國產鋁土礦的減少以及印尼禁止鋁土礦的出口，推動更多幾內亞遠途鋁土礦的出口.28 圖 75：干散貨航運整體運距.29 圖 76：小宗散貨航運運距.29 圖 77：干散貨航運噸海里需求預測.29 圖 78：2024 年起 BDI 有望進入復蘇周期.30 圖 79：干散貨航運

15、整體供需增速及供需差.30 圖 80：小宗散貨航運供需增速及供需差.30 圖 81：干散貨航運歷史供需差與 BDI.31 圖 82：小宗散貨航運歷史供需差與 BSI、BHSI.31 圖 83：BDI 歷史同期.31 圖 84：BSI 歷史同期.31 圖 85：紅海危機后干散貨船繞行數量明顯增加.31 圖 86：巴拿馬運河堵塞問題年內或得到緩解.31 圖 87：BDI 季節性因素（1988-2024 年 BDI 月度均值）.32 海通發展(603162)公司深度 5/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 88：海通發展業績敏感性分析.32 圖 89：海通發展境外業務船舶數量業績敏感性分析.

16、32 圖 90：海通發展盈利預測核心假設.33 圖 91：海通發展可比公司估值表（截至 2024 年 6 月 7 日）.33 圖 92：Supramax 二手船價格.34 圖 93：Supramax 期租價格.34 圖 94：海通發展歷史 P/E.34 圖 95：海通發展歷史 P/B.34 表 1：海通發展干散貨船隊運力結構（截至 2024 年 6月）.7 表 2：關于大規模設備更新和消費品以舊換新的會議/文件及相關表述.21 表 3：拜登政府“再工業化”政策一覽.22 表 4：海通發展業績彈性測算.32 表附錄：三大報表預測值.36 海通發展(603162)公司深度 6/37 請務必閱讀正文

17、之后的免責條款部分 1 海通發展：海通發展：國內民營干散貨航運龍頭國內民營干散貨航運龍頭 1.1 A 股干散貨航運稀缺標的股干散貨航運稀缺標的 海通發展成立于 2009 年 3 月，成立以來始終專注于從事國內沿海以及國際遠洋的干散貨運輸業務，經過多年的積累，目前已成為國內民營干散貨航運領域的龍頭企業，公司于2023 年 3 月 29 日在上交所上市，是 A 股稀缺的干散貨航運標的。圖1：海通發展歷史沿革 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 股權結構穩定，持股平臺激勵約束核心員工。股權結構穩定，持股平臺激勵約束核心員工。截至 24Q1，董事長曾而斌及其一致行動人持股合計 69.28%，其中員工持

18、股平臺平潭群航持股 4.79%。公司下屬全資子公司主營業務主要包括船舶管理、無船承運業務、國際遠洋運輸、船舶供油和信息化系統等。圖2：海通發展股權結構（截至 24Q1）資料來源：Wind，浙商證券研究所 海通發展(603162)公司深度 7/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 專注專注超靈便型超靈便型散貨船散貨船，積極拓展積極拓展輕資產輕資產業務業務 公司船舶公司船舶資產質量好、資產質量好、取得成本較低、運營狀況較好，具備運營成本優勢。取得成本較低、運營狀況較好，具備運營成本優勢。折舊是航運業主要成本項，對于船東而言，準確把握購船時點將有效降低折舊和財務費用，從而顯著提高盈利能力。

19、公司管理層經驗豐富，運力擴充主要選擇在航運非景氣周期、在船價相對低點時，構建起公司長期競爭優勢。圖3：海通發展低價購船帶來長期競爭力 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 注：圖表數據為克拉克森二手干散貨船價格指數，標記為公司部分購船時點。自有超靈便型船運力規模全球第自有超靈便型船運力規模全球第 8、境內境內民企中民企中排名排名第一。第一。截至 2024 年 6 月，公司自營干散貨船 38 艘（自有 36 艘、光租 2 艘），運力合計 209 萬 DWT，平均船齡 12.3 歲。表1：海通發展干散貨船隊運力結構（截至 2024 年 6 月）艘數 運力合計（萬 DWT）平均船齡 合計合計

20、 38 209 12.3 自有 36 198 12.4 境內 6 30 10.5 境外 27 150 12.8 內外貿兼營 3 17 12.6 光租 2 11 11.7 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 圖4：全球超靈便型散貨船船東份額（截至 2024 年 6 月）圖5：國內干散貨船東經營船隊排名（截至 2023 年末）資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 注：份額統計包含在手訂單 資料來源：上海航交所，浙商證券研究所 010020030040050060020052007200920112013201520172019202120233.8%2.0%1.3%1.6%1.2

21、%1.1%0.8%0.8%0.7%0.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%海通發展(603162)公司深度 8/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業務模式：業務模式：境外境外業務占比業務占比逐年提升，向逐年提升，向輕資產輕資產運營方向發展運營方向發展 公司主營業務按照航區分為境內公司主營業務按照航區分為境內和和境外，境外業務收入占比境外，境外業務收入占比逐年逐年提升提升：境內：以程租模式為主境內：以程租模式為主，在中國境內沿海、長江下游、珠江三角洲等水域航區為客戶運輸煤炭、鐵礦石等干散貨，現已成為環渤海灣到長江口岸的進江航線中煤炭運輸貨運量最大的民

22、營航運企業之一；境外：主要采用期租模式境外：主要采用期租模式，運營航線遍布 80 余個國家和地區的 300 余個港口，運輸貨物以煤炭、礦石、糧食等干散貨為主。圖6：海通發展業務分類 圖7：海通發展境外業務占比持續提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖8：海通發展境內與境外主要運營航線示意圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 運營航線豐富運營航線豐富、對單一客戶的依賴程度較低。對單一客戶的依賴程度較低。公司運輸的商品、客戶遍布全球，使公司能夠整合多段航線布局、有效結合高貨運需求航線和低需求航線的配比和銜接、提高多段航線結合的綜合收益。21%30%48%

23、61%59%79%70%52%39%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023境外收入境內收入海通發展(603162)公司深度 9/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：公司境內程租貨種以煤炭為主（金額占比，2022）圖10：公司前五大客戶收入占比低于同業（2023）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司公司高效把握市場機遇高效把握市場機遇，境外船舶日租金境外船舶日租金水平水平連續連續大幅跑贏市場指數大幅跑贏市場指數，主要來自：靈活擺位靈活擺位：樹立全球視野，靈活執行擺位航次，實

24、現在全球范圍內高效調度經營；精選航線精選航線：基于船舶管理能力和航線運營經驗的積累，在充分控制風險的同時精選市場高溢價航線實現業務增益；業務、客戶分布廣泛，有利于整合三角航線提高裝載率以提高租金收入等。圖11：BSI 運價波動較小 圖12：海通發展日租金水平大幅超過市場指數（美元/天）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告、Clarksons，浙商證券研究所 外租船業務模式：外租船業務模式：外租船舶運輸業務模式下，公司向客戶收取運費或租金，并向出租人支付運費或租金。在干散貨運輸需求快速上升時，外租船舶能夠實現對自有運力的補充；而在行業景氣度較低時，輕資產運營可以靈活地降低運力配

25、置，減輕固定資產折舊和租賃成本的負擔，有助于平穩度過行業低谷時期。積極拓展外租船業務，市場運力調度能力持續提升。積極拓展外租船業務，市場運力調度能力持續提升。公司根據業務發展需求及市場運力供給情況開展外租船業務利用行業復蘇機會，整合管理優勢、品牌優勢及優質客戶資源，通過外租船業務的“輕資產運營模式”進一步拓展了主營業務收入，逐步打造資源管理型航運平臺。煤炭,86.5%砂石,2.4%水渣,0.7%礦石,0.3%其他,10.1%27.0%27.5%69.6%27.5%51.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%海通發展招商輪船寧波海運鳳凰航運國航遠洋020004000600080

26、001000012000200020032006200920122015201820212024BDIBCIBPIBSI2%17%-11%38%27%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020192020202120222023公司平均日租金BSI-58超額（右軸）海通發展(603162)公司深度 10/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：外租船業務模式 圖14：外租船業務規?？焖僭鲩L 資料來源：浙商證券研究所繪制 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 航運數字化趨勢下，公司積極航運數字化趨勢下，公司

27、積極嘗試“信息化嘗試“信息化+航運”航運”賦能主業賦能主業。航運市場競爭日益加劇，貨主對于航運企業的運營能力和效率要求持續提高，航運數字化建設能夠有效改善船舶管理效率、助推精細化管理，從而全面提升公司的市場感知能力、風險防范能力、資源優化能力和經營判斷能力。圖15：海通發展與贏?？萍己献鹘ㄔO船舶經營管理信息化平臺 資料來源：贏?？萍脊倬W，浙商證券研究所 0.82.14.86.67.9161%130%40%19%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020192020202120222023外租船業務收入（億

28、元）YOY（右軸）海通發展(603162)公司深度 11/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 專業與專注、專業與專注、精細管理精細管理帶來帶來盈利能力領先盈利能力領先 業績與業績與 BDI 走勢高度相關，走勢高度相關，24Q1 受益行業受益行業復蘇而復蘇而顯著回暖。顯著回暖。干散貨航運業受宏觀經濟周期、供需關系、突發事件等因素影響較大，導致公司盈利波動較大。24Q1 市場景氣回升，公司營業收入7.98億元，同比增加139%，實現歸母凈利潤0.90億元，同比增加17%。圖16：海通發展營業收入及增速 圖17：海通發展歸母凈利潤表現與 BDI走勢高度相關 資料來源：Wind，浙商證券研

29、究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司公司盈利能力盈利能力領先，領先，除了除了購船成本低帶來的長期競爭優勢外，還購船成本低帶來的長期競爭優勢外，還來源于專業與專注來源于專業與專注：專業專業管理管理團隊團隊：經營管理團隊專業資深，船舶運營及成本控制能力領先；專注專注干散和單一船型干散和單一船型：專注干散業務有利于集中全部公司資源經營管理。專注單一船型在船舶燃料配件購買和運營管理上有較大共通性，從而有效降低管理成本。公司成本結構穩定，資產負債率、管理費用率處于行業較低水平。公司成本結構穩定，資產負債率、管理費用率處于行業較低水平。公司根據干散貨航運行業的特點，設立了獨特的精細化管理制度，建

30、立了在船舶購買、燃油采購、船員培訓、航行管理、維修保養等方面的全方位、系統化、專業化的管理體系。圖18：海通發展凈利潤率水平領先同業 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：招商輪船旗下除干散貨航運業務外還擁有油運、集運、汽車船運輸、LNG運輸等業務。5.586.7915.9820.4617.057.98100%22%135%28%-17%139%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520252019202020212022202324Q1營業收入（億元）YOY（右軸）1.030.665.176.711.850.9005001,0001,500

31、2,0002,5003,0003,5000.01.02.03.04.05.06.07.08.02019202020212022202324Q1歸母凈利潤（億元）BDI（右軸）18%10%32%33%11%11%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022202324Q1海通發展招商輪船寧波海運鳳凰航運國航遠洋太平洋航運海通發展(603162)公司深度 12/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：管理費用率顯著低于同業（2023）圖20：資產負債率顯著低于同業（24Q1）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證

32、券研究所 注：太平洋航運為 2023 年末數據 2.5%3.7%6.5%3.3%9.3%3.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%海通發展招商輪船寧波海運鳳凰航運國航遠洋 太平洋航運18%39%23%29%49%26%0%10%20%30%40%50%60%海通發展招商輪船寧波海運鳳凰航運國航遠洋 太平洋航運海通發展(603162)公司深度 13/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 干散貨航運供需反轉在即干散貨航運供需反轉在即，公司業績彈性有望，公司業績彈性有望迎來迎來釋放釋放 2.1 供給決定方向：供給決定方向：供給供給增速增速確定確定向下，向下，驅動行業周期向上驅動行業

33、周期向上 干散貨船整體在手訂單與現有運力比值處于歷史低位。干散貨船整體在手訂單與現有運力比值處于歷史低位。隨著過去幾年新船訂單逐漸完成交付，截至 2024 年 5 月，干散貨船在手訂單與現有運力之比僅為 9.3%，處于 1996 年以來的歷史低位。各船型在手訂單規模亦均處歷史低位：Capesize、Panamax、Supramax、Handysize 型散貨船在手訂單/現有運力分別為 6.2%、12.6%、11.1%、9.0%。圖21：干散貨船在手訂單處于歷史低位（百萬 DWT）資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 新船價格走高或抑制船東造船意愿。新船價格走高或抑制船東造船意愿。202

34、1 年市場回暖帶動新船價格持續升高。截至2024 年 5 月，Capesize(176-180K,dwt,下同)、Panamax(82-84K)、Supramax(61-64.5K)、Handysize(38-42K)型的新船價格分別為 7,300、3,750、3,400、3,025 萬美元/艘，均接近2009 年下半年以來的新高。圖22：新船價格接近 2009 年下半年以來的新高（百萬美元/艘）圖23：2021 年新訂單顯著增加（艘）資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons、Wind，浙商證券研究所 全球活躍船廠數量減少，產能緊張將拉長交付周期。全球活躍船廠

35、數量減少，產能緊張將拉長交付周期。全球活躍造船廠數量從 2008 年的1033 家下降至 2023 年的 373 家，對應產能收縮。此外，過去三年集運和油運市場火熱相繼帶動新船訂單提升，使全球造船產能迅速飽和，現有產能不足以支撐船東快速補充運力。且對船廠而言，會更偏向于造附加值更高的 LNG 船、集裝箱船和油輪等。0%20%40%60%80%100%120%19962000200420082012201620202024整體CapesizePanamaxSupramaxHandysize01020304050607080901002000200420082012201620202024Cape

36、sizePanamaxSupramaxHandysize01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00005001000150020002500199620012006201120162021CapesizePanamaxSupramaxHandysizeBDI（右軸）海通發展(603162)公司深度 14/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：全球活躍船廠經歷大幅出清 圖25：船臺被集裝箱船和油輪搶占（新訂單價值，億美元）資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 圖26：2025 年前船臺都處于緊張

37、狀態 圖27：今年以來的新訂單交付時間大多排在 2026 年之后（艘）資料來源：PB公告，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 圖28：未來兩年交付數量較為有限（單位：艘）資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 1,0333730200400600800100012002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 202402004006008001000120014001600180020001996199920022005200820112014201720202023干散貨船集裝箱船油輪LNG船LPG船滾

38、裝船58132621118153082010203040506070CapesizePanamaxSupramaxHandysize2025202620272028201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028EHandysize3753723431981702001391081009895143160150175138495Supramax33539737726719225421317290132148116123152175169100342Panamax1722583

39、2624515912111410968138145103119131137123149341Capesize21225121410394881047551801138850563936341980200400600800100012001400 海通發展(603162)公司深度 15/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 現役船隊老齡化嚴重現役船隊老齡化嚴重，在手訂單或難以滿足更新換代需求，在手訂單或難以滿足更新換代需求。截至 2024 年 5 月，行業散貨船平均船齡 12.2 歲，接近歷史平均船齡 12.5 歲，其中 Capesize/Panamax/Supramax 平均船齡 10.8/

40、11.9/12.0 歲，均超過各自歷史平均船齡 9.6/10.7/10.3 歲。圖29：干散貨船平均船齡 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 圖30：干散貨船船齡結構 圖31：在手訂單無法滿足老船更新換代需求 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 圖32：IMO環保規定日趨嚴格 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 79111315171919931996199920022005200820112014201720202023干散貨船整體CapesizePanamaxSupramaxHandysize19.4%20.0%1

41、6.4%15.2%19.2%16.9%21.2%15.8%45.4%35.9%37.2%37.4%12.5%13.7%12.7%15.7%3.3%8.9%7.6%5.9%0.2%4.6%4.9%10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CapesizePanamaxSupramaxHandysize0-5歲6-10歲11-15歲15-20歲20-25歲25歲以上5.8%12.5%10.0%7.2%3.6%13.5%12.5%15.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%CapesizePanamaxSupramaxHandysize在手訂單占現有

42、運力20歲以上占比海通發展(603162)公司深度 16/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 IMO 在在 2023 年年起起實施船舶實施船舶能效設計指數（能效設計指數（EEXI）、船舶營運碳強度指標（）、船舶營運碳強度指標（CII），并呼吁到 2030年碳排放和碳強度分別較 2008年基準降低 20%/40%，到 2040年碳排放較 2008 年降低 70%，到 2050 年實現零碳排放。EU ETS已于已于 2024年年起開始覆蓋航運業，規管歐盟境內航線碳排放。起開始覆蓋航運業，規管歐盟境內航線碳排放。2024年給予60%的免費配額，2025-2026 年免費配額逐漸退坡至 30%、0

43、%。目前碳稅成本為50-70 歐美元/噸 CO2，到 2026 年將上漲至 100-125 歐元/噸 CO2。FuelEU Maritime 將于將于 2025 年年正式正式生效生效，要求?？繗W盟境內船舶碳排放強度到2025/30/35/40/45/50 年分別較 2020 年基準下降 2%/6%/15%/31%/62%/80%。圖33：航運業減碳目標時間線 資料來源：PB、EU Commission，浙商證券研究所 目前主要目前主要應對措施應對措施包括包括：1）降速；）降速；2）節能設備改造；）節能設備改造；3）使用清潔燃料（）使用清潔燃料（LNG、甲、甲醇、氨、氫等）替代等。醇、氨、氫等）

44、替代等。其中選擇替代燃料的方式減碳效果最佳，但行業尚未對替代燃料的選擇完全形成共識，考慮到船舶使用年限較長，為持續滿足未來環保規定要求，替代燃料技術路徑的不確定性或進一步抑制船東下單造船意愿。當下行業老齡化嚴重，給老船降速、進行節能設備改造的經濟性低，環保新規或促使船東加快拆解。干散貨船經歷了 2011 年至 2017 年連續 7 年的拆解高峰后，近年來拆解量偏低，2023 年運價整體低迷，拆船量同比略有回升、但絕對規模仍然偏低。未來隨著環保新規不斷趨嚴（有關 CII/EEXI 的修訂最遲將于 2026 年完成），拆解率有望提升。圖34：過去幾年干散貨船拆解量偏低（艘）圖35：各船型平均拆船船

45、齡 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所-20%-70%-100%0%-40%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2008203020402050IMO碳排放IMO碳強度0%-2%-6%-14.5%-31%-62%-80%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050Fuel EU?？繗W盟船舶碳排放強度01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0000

46、10020030040050060070020002003200620092012201520182021CapesizePanamaxSupramaxHandysizeBDI（右軸）21.127.632.733.5152025303540200020032006200920122015201820212024CapesizePanamaxSupramaxHandysize海通發展(603162)公司深度 17/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 環保新規環保新規帶來行業帶來行業降速航行將進一步限制有效運力供給。降速航行將進一步限制有效運力供給。當前船舶實際航速偏低，因此短期內降速航行對有

47、效運力的影響程度較小，但隨著行業景氣度提升、船舶運行提速，環保新規的降速限制對行業有效運力的影響將愈發凸顯。圖36：當前干散貨船航速偏低（節）資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 根據克拉克森預測，2024-2026 年行業整體運力增速 3.1%、3.0%、2.5%，其中Supramax 增速分別為 3.4%、4.1%、3.7%。圖37：2024-2026 年干散貨船整體供給增速下臺階 圖38：干散貨船供給增速預測 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 10.010.511.011.512.012.52012201320142015

48、201620172018201920202021202220232024整體PanamaxSupramaxHandysize0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-40-30-20-1001020304050新增拆船供給增速0%1%2%3%4%5%6%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E整體CapesizePanamaxSupramaxHandysize海通發展(603162)公司深度 18/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 需求需求決定彈性決定彈性：需求端不乏結構性亮點，新舊動能切換驅動邊際改善需求端不

49、乏結構性亮點，新舊動能切換驅動邊際改善 干散貨航運貨物主要是工業生產原材料，其構成有鐵礦石（2023 年貨量占比 28%，下同）、煤炭（24%）、糧食（9%），以及小宗散貨（39%），大宗散貨供需相對集中，而小宗散貨種類繁多，不易受到單一國家需求的影響，與全球經濟相關度更高。圖39：干散貨航運需求構成（運量占比，2023）資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 圖40：大宗散貨主要海運方向及海運量結構（2023）資料來源：Clarksons、MaritimeSA，浙商證券研究所 圖41：小宗散貨航運需求與全球整體經濟聯系更緊密 資料來源：Clarksons、Wind，浙商證券研究所 鐵礦

50、石,28%煤炭,24%糧食,9%鋼鐵,7%木材,6%農產品,3%化肥,3%石材,3%鋁土礦,3%水泥,2%其他金屬礦物,2%廢品,2%石油焦,1%糖類,1%鎳礦,1%鹽,1%錳礦,1%其他小宗,2%小宗,39%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%小宗散貨海運量增速全球GDP增速中國GDP增速美國GDP增速海通發展(603162)公司深度 19/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國內：國內：下游下游需求需求結構結構已發生轉變已發生轉變，不宜因拖累項過分悲觀，不宜因拖累項過分悲觀 過去兩年，國內依靠基建投資逆周期調節、新能源相關需求，以及制造業疊加出口高景氣實現了部分對沖地產下行

51、風險。往后看，預計穩增長政策依舊，保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設“三大工程”將托底需求，且考慮到當前地產存量項目體量仍可觀（施工面積下滑幅度弱于新開工面積），或能夠延緩對上游原材料的需求下滑。圖42：制造業與基建固定投資部分對沖地產下行風險 圖43：存量施工面積有望支撐需求（累計同比）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 另一方面，另一方面，新興經濟體產能缺口帶動國內鋼材出口持續高位。新興經濟體產能缺口帶動國內鋼材出口持續高位。我國鋼價偏低疊加人民幣貶值，出口優勢明顯，2023 年共計出口 9300 萬噸，同比增加 36%。印度等亞太新興

52、市場國家處于快速發展階段，基建與制造業投資增長帶動上游加工品需求，因此預計國內鋼材出口有望維持高位。圖44：中國鋼材出口區域一覽（貨量占比，2023 年）圖45：中國鋼材出口有望維持高位 資料來源：Mysteel，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 制造業有望維持高景氣制造業有望維持高景氣，進而進而帶動帶動上游原材料需求。上游原材料需求。機械和設備類產量或將受到投資強度的支撐，國內汽車生產的高景氣或將延續，且汽車出口或將延續高增，中國已在 2023年超過日本成為全球最大汽車出口國，有望間接帶動上游原材料需求向上。-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%20

53、15201620172018201920202021202220232024固定資產投資合計房地產業制造業基礎設施建設投資-40%-30%-20%-10%0%10%20%20162018202020222024建筑業施工面積建筑業新開工面積房屋施工面積房屋新開工面積東南亞,29.3%西亞,17.4%東亞,13.8%拉丁美洲,12.7%非洲,11.0%南亞,6.3%歐洲,5.8%北美洲,1.6%中亞,1.1%大洋洲,1.0%107746863526668931029702040608010012020162017201820192020202120222023 2024E 2025E中國鋼材出口

54、（百萬噸）海通發展(603162)公司深度 20/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖46：國內工程機械銷量同比改善 圖47：汽車相關鋼需將繼續增長（萬輛）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖48：國內鋼需已發生結構性轉變（單位：百萬噸）資料來源：PSL，浙商證券研究所 以鋁為例，關注結構性以鋁為例，關注結構性需求需求改變，新舊動能切換有望貢獻需求改變，新舊動能切換有望貢獻需求新新增量。增量。在國內下游需求中，建筑用鋁占比 26%，是下游需求中最主要板塊。目前國內傳統需求中的地產用鋁需求下降，但新能源相關新興需求保持高景氣（光伏裝機量快速上升、新能源

55、汽車滲透率不斷提高帶來的動力電池裝機量以及輕量化用鋁需求提升等）。盡管目前占比較小，但未來有望持續帶動用鋁需求提升。根據克拉克森預測，我國2024-2025 年鋁土礦進口量分別為 1.49、1.55 億噸，增速分別為 5%、4%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0123456782018201920202021202220232024工程機械銷量（萬臺）YOY（右軸）050100150200250300350400450050010001500200025003000201320152017201920212023乘用車產量乘用車出口量（右軸）3143413

56、57344298295115121132136142149108115130136139145656162636063706554687095200224277256241224020040060080010001200201820192020202120222023房地產基建機械汽車出口其他海通發展(603162)公司深度 21/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖49：中國鋁下游需求結構（2022）圖50：中國鋁土礦進口有望貢獻航運需求增量 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 圖51：我國光伏裝機量、動力電池裝車量及新能源車銷量維持高增長

57、 資料來源：Wind，浙商證券研究所 自 2023 年 12 月中央經濟工作會議首提國內設備更新及消費品以舊換新以來，中央及各地方陸續公布詳細實施方案，并明確到 2027 年部分重要領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上。我們認為，政策的穩步推進將有望進一步支撐上游原材料需求。表2：關于大規模設備更新和消費品以舊換新的會議/文件及相關表述 時間 會議/文件 主要內容 2023.12.12 中央經濟工作會議 要以提高技術、能耗、排放等標準為牽引，推動大規模設備更新和消費品以舊換新。2024.2.23 中央財經委員會第四次會議 要推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造，鼓勵汽車、家電等

58、傳統消費品以舊換新，推動耐用消費品以舊換新。2024.3.7 推動大規模設備更新和消費 品以舊換新行動方案 到到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023年增長年增長 25%以上以上。2024.3.27 推動消費品以舊換新 行動方案 開展汽車以舊換新開展汽車以舊換新，政府安排資金支持汽車報廢更新，鼓勵有條件的地方支持汽車置換更新。推動家電以舊換新推動家電以舊換新，鼓勵有條件的地方對購買綠色智能家電給予補貼。支持家電企業開展以舊換新促銷活動。推動家裝廚衛“煥新推動家裝廚衛“煥新”，鼓勵有條

59、件的地區支持居民開展舊房裝修、廚衛等局部改造和適老化改造，對購買智能家居產品給予補貼。資料來源：中央人民政府網，浙商證券研究所 建筑,29%交通運輸,23%電力電子,17%包裝,11%機械,8%其他,12%6983101112107126142149155-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E中國鋁土礦海運進口量（百萬噸）YOY（右軸）0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,000

60、7,0002009201320172021太陽能光伏裝機容量（億瓦特）YOY（右軸）010020030040050060070080090020192020202120222023動力電池裝車量（GWh）動力電池和儲能電池產量（GWh）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01002003004005006007008009001,00020102013201620192022新能源汽車銷量（萬輛）YOY（右軸）海通發展(603162)公司深度 22/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 美國：美國：再工業化初顯成效，補庫周期有望疊加降息周期，需求壓制因素

61、或解除再工業化初顯成效，補庫周期有望疊加降息周期，需求壓制因素或解除 逆全球化背景下，逆全球化背景下，美國美國“再工業化”產業政策有望提振制造業投資?！霸俟I化”產業政策有望提振制造業投資。過去三年全球供應鏈擾動加大，疊加地緣沖突進一步抬升供應鏈安全的重要性。拜登政府相繼出臺基建法案、芯片法案、削減通脹法案等多項法案，通過政府補貼、直接投資和稅收減免等方式提振相關制造業投資，推動“再工業化”進程。表3：拜登政府“再工業化”政策一覽 時間 政策 主要內容 2021 年 11 月 基礎設施投資與就業法案（IIJA）未來 8 年內投入用于促進美國基礎設施建設和公民就業的 1.2 萬億美元的總支出 2

62、022 年 8 月 芯片與科學法案（CHIPS）提供約 2800 億美元資金以促進美國國內半導體行業 發展；包括美國境內的芯片制造補貼以及制造設備成本 25%的投資稅收抵免等 2022 年 8 月 通脹削減法案 （IRA）提供 3690 億美元以支持美國清潔能源的發展，包括 新能源車購買補貼、能源業等 資料來源：美國國會、The Washington Post，浙商證券研究所 “再工業化”成效已初步顯現“再工業化”成效已初步顯現，有望提振上游原材料需求，有望提振上游原材料需求：1）2022 年以來美國建造支出上升明顯；2）主要由非住宅投資驅動，其中主要受私人部門的制造業投資和公共部門的基建投資

63、拉動。圖52：美國建造業投資持續上升（單位：十億美元）圖53：美國建造業投資主要由非住宅投資驅動（十億美元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖54：美國私人制造業投資刷新歷史最高（單位：十億美元）圖55：美國基建投資增速加快（單位：十億美元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 050010001500200025001993199820032008201320182023美國:建造支出私人部門公共部門0500100015002000250020102012201420162018202020222024美國:建造支出住

64、宅非住宅01002003004005006007008001993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 20142017 20202023私人部門非住宅建造支出私人部門制造業建造支出02040608010012014016018005101520253035404520022005200820112014201720202023能源類污廢處理水供應維護開發公路（右軸）海通發展(603162)公司深度 23/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 美國加息進程或已結束，美國加息進程或已結束，年內降息預期仍在，需求端先前壓制因素或得以解除。年內降息預期仍在，需求端先前壓制因

65、素或得以解除。截至5月 27日，根據 CME FedWatch Tool，目前市場預期年內仍存在降息可能，時點在 9月后。圖56：美國加息進程或結束 圖57：年內降息周期仍有望開啟 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：CME，浙商證券研究所 美國制造業趨勢回暖，美國制造業趨勢回暖，補庫周期已開啟。補庫周期已開啟。美國制造業PMI自2023年底開始觸底反彈，并在 2024 年 3 月重回榮枯線上方。同時，美國商業庫存也開始回升，庫存總額同比增速自2023 年 11 月起觸底回升、在 2024 年 3 月轉正，美國補庫周期已開啟，而對上游原材料需求預計也將亦步亦趨。圖58：美國 PMI

66、觸底已持續反彈 圖59：美國補庫周期已開啟 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 與此同時，受益于美國 PMI 的回暖，全球制造業 PMI 整體景氣度自 2023 年底起也在好轉，2024 年 2 月全球 PMI 升破榮枯線、重回擴張區域，其中印度、越南、墨西哥等新興市場國家 PMI 已超過 50。而全球制造業的回暖將帶動上游原材料需求，進而利好海運需求。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2021-012022-012023-012024-01美國:國債到期收益率:10年4045505560652010201220142016201820

67、2020222024美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%199920022005200820112014201720202023庫存總額:同比制造商庫存:同比批發商庫存:同比零售商庫存:同比海通發展(603162)公司深度 24/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖60：美國進口對全球制造業的拉動明顯 圖61：全球制造業 PMI 呈現回暖趨勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 復盤復盤 BDI 走勢與美國進口增速高度一致。走勢與美國進口增速高度一致。BDI 反應經濟景氣水平，而

68、美國作為全球最主要經濟體，盡管過去德國、日本、中國、印度及越南等亞太新興市場國家相繼成為“世界工廠”的角色。而未來印度及一帶一路國家城鎮化、城市化進程的加快未來也將有望成為增量來源。背后邏輯背后邏輯：新興市場國家憑借低成本的人工和土地環境，制造業吸收大量產業工人，成為“世界工廠”；海外商品需求帶動出口增加，而出口行業帶動其他制造業發展的同時，推動經濟快速成長、并加快城鎮化進程，進而推動基建和地產投資，并進一步催生對上游資源品的的需求，從而帶動海運需求向上。圖62：BDI 走勢與美國進口增速高度一致 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4042444648505254565860-30%-20%

69、-10%0%10%20%30%40%20092011201320152017201920212023美國進口增速美國庫存增速全球制造業PMI（右軸）303540455055606570201920202021202220232024全球美國中國歐元區日本越南印度墨西哥05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%19931996199920022005200820112014201720202023美國進口增速BDI（右軸）海通發展(603162)公司深度 25/37 請務必閱讀正文之

70、后的免責條款部分 圖63：印度、越南等新興市場國家替代中國在美國進口中的份額 圖64：“世界工廠”模式 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所 新興市場國家城市化水平偏低，一帶一路主要沿線國家的人均基建投資水平相較發達經濟體存在較大差距。其中，印度、越南當前城市化率相當于中國在 2000 年左右的水平。圖65：印度及“一帶一路”國家的城鎮化率水平偏低（2021）資料來源：世界銀行，浙商證券研究所 圖66：新興市場國家人均基建投資額偏低（美元）圖67：印度、越南城市化率相當于中國在 2000 年左右的水平 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究

71、所 18.7%4.8%8.1%13.9%2.7%3.7%0%5%10%15%20%25%19481958196819781988199820082018歐盟日本亞洲四小龍中國印度越南02004006008001000120036%39%15%25%35%45%55%65%75%199920022005200820112014201720202023中國城市化率越南印度海通發展(603162)公司深度 26/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新興市場國家工業化和城鎮化進程加快，新興市場國家工業化和城鎮化進程加快，有望接力提供有望接力提供干散貨貿易干散貨貿易增長增長新新動能。動能?；A設施是

72、經濟發展的必要前提，新興市場國家未來基建投資有望加速提高，從而進一步促進制造業發展，雙輪驅動上游原材料需求向上，從而提振海運需求。（如印度目前已超過日本，成為全球最大的海運焦煤進口國；越南海運散貨進口量持續增長，貢獻增量需求）圖68：印度生鐵產量持續增加（萬噸）圖69：印度已成為全球最大海運焦煤進口國（百萬噸）資料來源：Mysteel，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 圖70：越南鐵礦石、動力煤、糧食海運進口量有望持續增長（百萬噸）資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 6006206406606807007207407607808001月2月3月4月5月6月

73、7月8月9月10月 11月 12月20212022202320240102030405060702004200720102013201620192022印度中國日本韓國0.1 0.11.94.29.310.312.119.715.514.115.216.502468101214161820鐵礦石鐵礦石1.93.17.510.417.232.444.125.330.744.850.255.70102030405060動力煤動力煤8.311.514.014.516.615.918.117.715.416.317.417.802468101214161820糧食糧食海通發展(603162)公司深度

74、27/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據克拉克森預測，全球大宗散貨 2024-2025年海運需求增速分別為-0.6%、-0.1%，小宗散貨需求增速各分別為 3.7%、3.1%，其中主要來自鋁土礦（兩年增速分別為 8.2%、5.1%）為代表的金屬和礦物（兩年整體增速分別為 4.4%、3.6%），以及鋼材（兩年增速分別為 3.2%、3.3%）為代表的制成品（兩年整體增速分別為 3.7%、2.4%）所驅動。圖71：干散貨航運需求預測 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 海通發展(603162)公司深度 28/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 運距的乘數效應：運距的乘數效應：

75、以鋁土礦為例，長運距出口國出口增加推動噸海里需求向上以鋁土礦為例，長運距出口國出口增加推動噸海里需求向上 印尼曾是中國鋁土礦的主要供應國之一，2011-2013 年約為 4,000 萬噸/年。但受出口禁令影響，2014 年印尼對中國出口量降至幾乎為零。雖然印尼鋁土礦出口自 2017 年恢復，2022年出口至中國鋁土礦回升至1,900萬噸，但其在中國鋁土礦進口中的份額已降至15%。與此同時，中國逐漸拓寬鋁土礦進口來源。中國公司（如中國鋁業）過去多年對幾內亞的鋁土礦和出口設施進行大量投資。2016 年幾內亞鋁土礦出口量幾乎為零，后期迅速擴大，并逐漸成為中國最大的鋁土礦供應國。圖72：印尼鋁土礦海運

76、出口驟降，幾內亞持續增加（百萬噸）圖73：幾內亞已逐漸成為中國最大的鋁土礦供應國 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 圖74：中國國產鋁土礦的減少以及印尼禁止鋁土礦的出口，推動更多幾內亞遠途鋁土礦的出口 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 264354617373851091181270181419181920002040608010012014016018020020162017201820192020202120222023 2024E 2025E澳大利亞幾內亞印尼其他海通發展(603162)公司深度 29/37 請務必閱讀

77、正文之后的免責條款部分 且在當前逆全球化進程中，各國出于資源供應安全的考慮，偏向于選擇多元化的供應來源，效率損失和運距拉長或將是長期趨勢。根據克拉克森預測，2024 年全球干散貨航運平均運距 5570 英里，同比增加 1.4%，小宗散貨平均運距 5872 英里，同比增加 1.4%。圖75：干散貨航運整體運距 圖76：小宗散貨航運運距 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 噸海里噸海里需求增速預測需求增速預測：根據克拉克森預測，2024-2025 年行業整體噸海里需求增速分別為 3.6%、1.2%，其中糧食和小宗散貨需求增速更優，糧食 202

78、4-2025 年噸海里需求增速分別為 7.7%、1.5%，小宗散貨增速分別為 5.2%、2.7%。圖77：干散貨航運噸海里需求預測 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 1.4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%4,6004,7004,8004,9005,0005,1005,2005,3005,4005,5005,6005,700199920042009201420192024E干散整體運距（英里）YOY（右軸）1.4%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020002003200620092012201

79、520182021 2024E小宗運距（英里）YOY（右軸）5.4%2.7%0.0%1.1%3.6%-1.1%4.4%3.6%1.2%3.5%-0.2%-2.6%5.3%1.5%-4.6%5.7%2.2%1.0%5.9%6.2%-1.1%-9.7%4.1%5.7%7.3%-0.6%-2.1%6.1%-3.3%7.3%11.2%1.1%-2.1%2.4%7.7%1.5%6.4%5.2%0.4%0.2%5.6%-1.0%3.0%5.2%2.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20172018201920202021202220232024E2025E整體鐵礦石煤炭糧食小宗海通發展(603

80、162)公司深度 30/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 干散貨航運有望迎來周期向上干散貨航運有望迎來周期向上 我們認為，干散貨航運周期已處在復蘇階段我們認為，干散貨航運周期已處在復蘇階段，從從 2024 年開始周期向年開始周期向上上：供給供給決定方向決定方向：新船訂單已逐步消化，當前在手訂單處于歷史較低水平，新船價格持續走高、船臺緊張拖長交付周期抑制造船意愿，且對船廠而言會更偏向于造附加值更高的船型，疊加環保規定趨嚴，將進一步限制有效運力增長。需求決定彈性需求決定彈性：1）國內需求有支撐且已發生結構性轉變，或存在預期差；美國補庫周期開啟將形成有效催化；年內降息預期仍在，前期需求

81、壓制因素有望得以解除；2）新興市場國家工業化與城鎮化進程加快，或接力提供需求增長新動能。3）運距的乘數效應：以鋁土礦為例，遠途出口國出口增加推動噸海里需求向上；且在逆全球化進程中，供應來源多元化導致效率損失和運距拉長或將是長期趨勢。4）地緣政治及氣候問題對行業供需兩側擾動頻發或形成有利催化。圖78：2024 年起 BDI有望進入復蘇周期 資料來源：Wind，浙商證券研究所 未來兩年未來兩年供需差供需差：根據 Clarksons 預測，干散貨航運市場 2024、2025 年供需差為 0.6%、-1.8%，其中小宗散貨航運的供需差表現更佳，2024、2025 年供需差分別為 1.9%、-1.5%。

82、圖79：干散貨航運整體供需增速及供需差 圖80：小宗散貨航運供需增速及供需差 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 010002000300040005000600070008000BDI歷史均值1992-19992000-20062007-20152016-2023-2.9%-2.8%-0.2%-4.7%1.6%0.6%-1.8%-6%-4%-2%0%2%4%6%201920202021202220232024E2025E供需差運量增速噸海里增速運力增速-2.1%-3.0%2.7%-3.9%-0.1%1.9%-1.5%-6%-4%-2%0

83、%2%4%6%8%201920202021202220232024E2025E供需差運量增速噸海里增速運力增速 海通發展(603162)公司深度 31/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖81：干散貨航運歷史供需差與 BDI 圖82：小宗散貨航運歷史供需差與 BSI、BHSI 資料來源：Clarksons、Wind，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons、Wind，浙商證券研究所 2024 年初至今，受益需求提振疊加紅海繞行以及巴拿馬運河擁堵，運價指數觸底反彈，顯著超過去年同期。隨著下半年需求旺季的到來，我們預計運價中樞有望進一步抬升。圖83：BDI歷史同期 圖84：BSI 歷史同

84、期 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 地緣緊張局勢依舊，復航通過蘇伊士運河船舶數量仍較少，我們認為紅海危機紅海危機帶來繞帶來繞行行影響或至年底影響或至年底。近期巴拿馬雨季開啟、水位上升，運河擁堵問題或迎來顯著緩解運河擁堵問題或迎來顯著緩解。圖85：紅海危機后干散貨船繞行數量明顯增加 圖86：巴拿馬運河堵塞問題年內或得到緩解 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%供需差BDI（右

85、軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500-20%-15%-10%-5%0%5%10%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E供需差BSI（右軸）BHSI（右軸）050010001500200025003000350040000102030405060707080910112020202120222023202405001000150020002500300035004000010203040506070708091011202020212

86、0222023202405101520253035402023-012023-052023-092024-012024-05干散貨船通過蘇伊士運河艘數MA70246810121416182023-012023-052023-092024-012024-05干散貨船通過巴拿馬運河艘數MA7海通發展(603162)公司深度 32/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖87：BDI 季節性因素（1988-2024年 BDI 月度均值）資料來源：Wind，浙商證券研究所 盈利彈性測算盈利彈性測算：現有運力規模下，日均租金水平每上漲 1000 美元，公司盈利有望增厚 7455 萬元。表4：海通發展業

87、績彈性測算 運力性質 艘數 盈虧平衡點（美元/天）單船年均經營天數 假設日租金上漲 1000 美元，凈利潤將增厚（萬元）自有境外運力 30 8,000 350 7,455 資料來源：公司公告、Claksons，浙商證券研究所測算 注：運力截至 2024 年 6 月，盈虧平衡點為我們測算，單船年均經營天數為我們假設。圖88：海通發展業績敏感性分析 資料來源：浙商證券研究所測算 注：假設美元對人民幣匯率 7.1 圖89：海通發展境外業務船舶數量業績敏感性分析 資料來源：浙商證券研究所測算 注：假設單船年均運營天數 350 天、美元對人民幣匯率 7.1 15001600170018001900200

88、0210022001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月春節期間新船在年初集中交付南美糧季夏季煤炭需求北半球糧季鋼廠產量增加冬季煤炭需求巴西鐵礦石集中出貨海通發展(603162)公司深度 33/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為干散貨航運市場將迎來復蘇，運價有望拾級而上。境外業務境外業務：假設 2024-2026年日租金分別為 16,385、16,905、18,400 美元，經營天數根據公司運力引進節奏，假設分別為 9,975、14,700、15,400 天。境內業務境內業務：預計 2024-2026年貨運量穩步增長，假設分別為

89、1,039、1,091、1,146萬噸，運價水平有望逐漸復蘇，假設分別為 28、30、32 元/噸。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 5.1、7.0、8.1 億元，對應 EPS 分別為 0.56、0.76、0.89 元。公司專注單一船型且運營成本低于同業，靈活擺位實現遠超市場的 TCE 水平，且預計將保持較快運力引進節奏，有望迎來盈利彈性釋放，首次覆蓋，給予“增持增持”評級。圖90：海通發展盈利預測核心假設 資料來源：公司公告、Clarksons，浙商證券研究所 圖91：海通發展可比公司估值表（截至 2024 年 6 月 7 日）資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：除海通發展外，

90、盈利預測均為 Wind 一致預期。假設美元兌人民幣匯率為 7.1。海通發展(603162)公司深度 34/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖92：Supramax 二手船價格 圖93：Supramax 期租價格 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 資料來源：Clarksons，浙商證券研究所 圖94：海通發展歷史 P/E 圖95：海通發展歷史 P/B 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0510152025303540201920202021202220232024Supramax5年期二手船價格（$m）010000200003000040

91、0005000060000700002000200420082012201620202024Supramax一年期租價格（$/d）0510152025302023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03海通發展35x31x26x21x17x051015202530352023-032023-052023-072023-092023-112024-01 2024-03海通發展7.9x6.5x5.0 x3.6x2.2x海通發展(603162)公司深度 35/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 風險提示風險提示 1）全球經濟下行、對工業原材料

92、需求下降，導致小宗散貨航運需求下降，影響公司 收入，進而導致公司業績不及預期；2）船東大規模造船，導致供給過剩、影響運價，導致收入不及預期，進而導致公司 業績不及預期；3）測算偏差風險，市場運價與船舶資產價格波動較大，同時宏觀環境復雜進而影響 需求端預測，或導致業績測算出現偏差等。海通發展(603162)公司深度 36/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 15

93、66 1974 2020 2066 營業收入營業收入 1705 3119 4282 5187 現金 640 1287 1061 771 營業成本 1456 2461 3375 4121 交易性金融資產 504 168 224 299 營業稅金及附加 3 6 8 10 應收賬項 113 174 230 318 營業費用 28 43 64 78 其它應收款 158 204 301 395 管理費用 43 78 107 130 預付賬款 16 24 33 42 研發費用 0 0 0 0 存貨 108 105 157 224 財務費用(3)5 1 5 其他 26 11 14 17 資產減值損失 6 1

94、 1 2 非流動資產非流動資產 2967 3070 3429 3922 公允價值變動損益 10 10 10 10 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 3 3 3 3 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 3 6 3 4 固定資產 2091 2202 2615 3069 營業利潤營業利潤 188 544 741 859 無形資產 1 1 1 0 營業外收支(5)(5)(5)(5)在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 183 539 736 854 其他 875 867 814 854 所得稅(2)30 40 47 資產總計資產總計 4532 5044 5450 5989 凈利潤凈利潤

95、 185 509 696 807 流動負債流動負債 515 464 576 680 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 3 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 185 509 696 807 應付款項 76 116 159 201 EBITDA 270 683 902 1060 預收賬款 12 25 31 38 EPS（最新攤?。?.20 0.56 0.76 0.89 其他 428 320 385 440 非流動負債非流動負債 381 394 340 372 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 381 394 340 372

96、 成長能力成長能力 負債合計負債合計 896 858 916 1052 營業收入-16.65%82.89%37.29%21.14%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤-73.73%189.40%36.21%15.88%歸屬母公司股東權益 3636 4186 4534 4937 歸屬母公司凈利潤-72.81%175.26%36.55%15.99%負債和股東權益負債和股東權益 4532 5044 5450 5989 獲利能力獲利能力 毛利率 14.61%21.09%21.18%20.56%現金流量表 凈利率 10.85%16.33%16.24%15.55%(百萬元)2023 2024E 2025

97、E 2026E ROE 6.51%13.02%15.95%17.04%經營活動現金流經營活動現金流 200 644 721 825 ROIC 4.05%10.76%13.66%14.62%凈利潤 185 509 696 807 償債能力償債能力 折舊攤銷 97 139 164 201 資產負債率 19.77%17.01%16.81%17.56%財務費用(3)5 1 5 凈負債比率 36.75%23.87%26.07%24.50%投資損失(3)(3)(3)(3)流動比率 3.04 4.25 3.51 3.04 營運資金變動(46)(30)(77)(97)速動比率 2.83 4.02 3.24 2

98、.71 其它(29)23 (60)(87)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1278)93 (632)(725)總資產周轉率 0.48 0.65 0.82 0.91 資本支出(1136)(249)(576)(654)應收賬款周轉率 19.57 22.42 22.68 20.54 長期投資 1 3 (3)1 應付賬款周轉率 22.79 25.70 24.55 22.91 其他(144)339 (53)(72)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1194 (89)(315)(390)每股收益 0.20 0.56 0.76 0.89 短期借款 0 3 (2)0 每股經

99、營現金 0.22 0.71 0.79 0.91 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 5.91 4.60 4.98 5.43 其他 1194 (92)(313)(390)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 116 648 (226)(290)P/E 47.14 17.13 12.54 10.81 P/B 1.62 2.08 1.92 1.77 EV/EBITDA 38.69 11.51 8.88 7.80 資料來源：浙商證券研究所 海通發展(603162)公司深度 37/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深

100、300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及

101、評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務

102、。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自

103、營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010