《上美股份-港股公司深度報告：抖音助力韓束全面煥新高增超級品牌為先+全面矩陣儲備走向領先國貨美護集團-240606（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《上美股份-港股公司深度報告：抖音助力韓束全面煥新高增超級品牌為先+全面矩陣儲備走向領先國貨美護集團-240606（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2024.06.06 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 上 美 股 份（02145）公 司 深 度 報 告 抖音助力韓束全面煥新高增，超級品牌為先+全面矩陣儲備，走向領先國貨美護集團 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 谷寒婷 登記編號：S1220524030001 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 品牌化妝品 最新收盤價(港元)45.2 總市值(億)(港元)179.88 52 周最高/最低價(港元)54.75/20.05 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 上美股份(02145)：業

2、績略超預告上限，24多維度優勢保障確定性高增2024.03.25 上美股份(02145)：韓束穩固抖音霸主地位，多維度新曲線顯著起勢2024.03.03 上美股份(02145)：韓束抖音起量驅動 H1 凈利潤 yoy+60.7%，多品牌美妝龍頭煥新成長2023.09.01 上美上美股份股份為深耕二十余載的多品牌國貨化妝品為深耕二十余載的多品牌國貨化妝品領軍企業，領軍企業，聚焦韓束重兵抖聚焦韓束重兵抖音實現品牌強勢煥新，奪得音實現品牌強勢煥新，奪得 20232023 抖音美妝總榜抖音美妝總榜 TOP1TOP1，成為平臺首個，成為平臺首個 3030 億億級的美妝品牌級的美妝品牌，驅動，驅動 202

3、32023 全年營收同比全年營收同比+56.6%+56.6%；歸母凈利潤同比；歸母凈利潤同比+213.5%+213.5%；當前韓束仍處于；當前韓束仍處于勢能上行勢能上行期，多維度曲線迭代有望推動韓束走期，多維度曲線迭代有望推動韓束走向百億品牌。其他品牌當前處于培育、調整期，未來將從大眾護膚起步向百億品牌。其他品牌當前處于培育、調整期，未來將從大眾護膚起步走走向護膚、母嬰、洗護三大賽道、六大超級品牌向護膚、母嬰、洗護三大賽道、六大超級品牌的領先平臺型企業的領先平臺型企業。解析韓束抖音崛起路徑解析韓束抖音崛起路徑:差異定位內容紅利強渠道運營承接實現差異定位內容紅利強渠道運營承接實現高高增增。抖音當

4、前仍處于高速增長的紅利期，疊加白牌占比較高，給高性價比大眾品牌崛起提供優質土壤。2023 年，公司頂層戰略重塑下聚焦韓束抖音、打造高性價比紅蠻腰套組，受益于性價比消費趨勢，以其“性價比套組+抗衰心智”的定位相較主流國貨龍頭差異化顯著；同時前瞻性布局抖音達人短劇引流，營銷高效觸及大量年輕客群，疊加領先自播矩陣高效承接客群轉化，以 GMV 超 33 億登頂抖音美妝 TOP1。底層優勢：管理層強洞察強執行、組織結構強靈活度為抓住機遇的核心要底層優勢：管理層強洞察強執行、組織結構強靈活度為抓住機遇的核心要素，研發儲備有望賦能品牌升級素，研發儲備有望賦能品牌升級。公司股權結構較為集中，多品牌事業部放權式

5、的組織架構，疊加多元激勵政策搭建人才體系，有效實現對市場變化的快速響應，精準把握每次渠道紅利。此外，公司通過三級跳完成自主研發體系建設，構建研發技術強壁壘，實現四大基礎研究的落地，賦能多品牌可持續發展；2023 年突破性自研出“環六肽-9”，立足抗衰原料端的技術引領，進一步夯實品牌“科學抗衰”心智建設。多維曲線迭代有望支撐多維曲線迭代有望支撐韓束邁向百億空間，超級品牌為先韓束邁向百億空間，超級品牌為先+全面矩陣儲全面矩陣儲備備，預計推動公司預計推動公司走向領先國貨美護集團走向領先國貨美護集團。細分產品套組+自播間差異化精準觸達，白蠻腰勢能已起，有望復刻紅蠻腰成功經驗。抖音流量顯著外溢至淘系，天

6、貓延續高三位數增長態勢；同時 2024 宣布將加碼線下，線下渠道廣闊空間有望承接抖音流量外溢，多維迭代曲線有望支撐韓束拓展至百億空間。一葉子、紅色小象 24 年隨著投放資源的逐步流入及成熟經驗復刻，有望迎來煥新成長，疊加新品牌 Newpage 一頁等表現亮眼，公司進行多品牌細分賽道差異化布局，填充公司中高端空白價格帶，有望接力持續成長。投資建議：投資建議：公司抖音增長勢能維持，白蠻腰大單品趨勢顯現，未來占比有望繼續攀升；品牌效應顯著外溢至淘系，天貓平臺低基數下高增強確定；同時 2024 宣布將加碼線下，線下渠道廣闊空間有望承接抖音流量外溢。未來隨著投放資源的逐步流入及成熟經驗的復刻，老品牌同樣

7、有望迎來煥新成長。中長期看，公司踐行“2+2+2”戰略以及“六六戰略”，未來多品牌矩陣放量可期，有望接力公司持續成長。預計 24-26 年歸母凈利潤分別為 9.1、11.6、14.1 億元，對應增速分別為 96.5%、27.5%、22%，對應PE 為 18、14、12X，維持“強烈推薦”評級。風險提示：行業競爭加劇、新渠道拓展不及預期、新品牌孵化風險 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-25%1%27%53%79%105%23/6/623/9/523/12/524/3/524/6/4上美股份恒生指數上美股份(02145)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

8、與 免 責 條 款 盈 利 預 測(人民幣)單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 4213 7186 8875 10654(+/-)%55.63 70.57 23.51 20.04 歸母凈利潤 461 906 1155 1409(+/-)%213.45 96.51 27.51 21.97 EPS(元)1.16 2.28 2.90 3.54 ROE(%)22.95 31.10 28.41 25.74 PE 20.41 18.08 14.18 11.62 PB 4.69 5.62 4.03 2.99 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股

9、本攤薄 bUeZbZeU9W9WaYaY8O9R8OtRrRmOnRiNnNtNjMqQrO8OmNnPNZmPoMwMpMmP上美股份(02145)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 多品牌國貨美妝領導者，抖音助力全面煥新起航.5 1.1 發展歷程：多次捕捉渠道變遷紅利高舉高打鑄就多輪輝煌.5 1.2 財務數據：業績強勢恢復，凈利潤翻三番，展現高盈利彈性.6 1.3 收入拆分：韓束穩坐抖音龍頭霸主，全年營收實現翻番.7 2 解析韓束抖音崛起路徑:差異定位內容紅利強渠道運營承接實現高增.8 2.1 抖音渠道高速成長+格局未定，為品牌崛起貢

10、獻增長動能.8 2.2 產品：聚焦性價比套盒，相較主流國貨龍頭差異化顯著.8 2.3 營銷：前瞻性布局短劇策略，實現大面積人群種草.9 2.4 渠道運營:差異化自播矩陣布局，高效承接短劇流量轉化.10 3 底層優勢：管理層強洞察強執行、組織結構強靈活度為核心，研發儲備有望賦能品牌升級.11 3.1 管理團隊對行業趨勢敏銳，組織運轉效率高，支撐跨周期可持續發展.11 3.2 重倉自主科研創新，以產品力賦能品牌持續升級.12 4 多維迭代曲線支撐韓束勢能持續，多品牌矩陣放量未來可期.14 4.1 韓束：大眾護膚需求空間廣闊，有望支撐單品牌百億目標.14 4.2 韓束：多種細分套組產品儲備，白蠻腰占

11、比顯著提升第二單品可期.15 4.3 韓束：抖音勢能外溢，天貓、CS 渠道有望承接貢獻增量.17 4.4 其他品牌：紅色小象&一葉子調整升級，NewPage 一頁實現指數級增長.18 4.5 發展藍圖走在可持續發展的正確道路上.20 5 盈利預測與估值.21 5.1 盈利預測.21 5.2 估值預測.22 6 風險提示.22 上美股份(02145)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司多品牌矩陣布局.5 圖表 2:公司發展歷程.6 圖表 3:公司營業收入及同比增速.6 圖表 4:公司歸母凈利及同比增速.6 圖表 5:公司各費用率情

12、況.7 圖表 6:公司毛利率及歸母凈利率情況.7 圖表 7:公司分品牌營收、占比及同比增速（億元）.7 圖表 8:公司分渠道營收、占比及同比增速（億元）.7 圖表 9:抖音美妝月度銷售額增長表現（億元）.8 圖表 10:不同渠道美妝品牌格局對比（Y2023）.8 圖表 11:韓束紅蠻腰禮盒.8 圖表 12:韓束抖音月度品牌和紅蠻腰數據.8 圖表 13:部分重點國貨品牌核心主推品定位及價格帶對比.9 圖表 14:韓束視頻和直播曝光及推廣數.9 圖表 15:韓束短劇布局及同業對比.10 圖表 16:韓束差異化自播矩陣.10 圖表 17:韓束自播間運營情況.11 圖表 18:管理層渠道打法回顧.11

13、 圖表 19:公司股權結構（截至 2023 年底）.12 圖表 20:公司“三級跳”實現自主研發體系建設.13 圖表 21:公司研發科學家團隊.13 圖表 22:同業公司研發費用率對比.14 圖表 23:公司基礎研究成果.14 圖表 24:韓束品牌增長空間測算.15 圖表 25:韓束/百雀羚/自然堂天貓官旗均價對比（元/件）.15 圖表 26:百雀羚、自然堂銷售額增長表現（百萬元）.15 圖表 27:韓束部分細分產品套組.16 圖表 28:韓束品牌抖音渠道單品結構趨勢.16 圖表 29:與秦苒合作短劇主打白蠻腰爆品.17 圖表 30:主打白蠻腰的抖音韓束護膚旗艦店月度數據表現.17 圖表 31

14、:韓束抖音自播達播占比情況.17 圖表 32:韓束自播及達播賬號情況（2023 年）.17 圖表 33:韓束天貓渠道 GMV 情況.18 圖表 34:韓束活膚水.18 圖表 35:公司重啟 CS 模式.18 圖表 36:線下 CS 六大超級策略.18 圖表 37:紅色小象營收及增速.19 圖表 38:紅色小象產品.19 圖表 39:一葉子營收及增速.19 圖表 40:一葉子品牌產品.19 圖表 41:一頁 NewPage“醫研共創”模式.20 圖表 42:一頁 NewPage 產品.20 圖表 43:公司未來發展藍圖.21 圖表 44:公司主營業務收入拆分.22 圖表 45:同業公司估值.22

15、 上美股份(02145)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 多品牌國貨多品牌國貨美妝美妝領導者，領導者，抖音助力全面煥新起航抖音助力全面煥新起航 深耕多年的國貨多品牌美妝領導者，主品牌韓束深耕多年的國貨多品牌美妝領導者，主品牌韓束渠道轉型成效顯著，崛起渠道轉型成效顯著，崛起成為抖成為抖音龍頭音龍頭。上美股份前身起源于 2002 年，自成立以來公司堅持踐行多品牌戰略，深耕護膚、母嬰護理、洗護三大賽道，布局大眾、中高端、高端價格帶，形成“3+N”多品牌矩陣布局，其中韓束、一葉子、紅色小象為三大核心品牌，同時孵化一頁、安敏優、極方等多個新興品牌，共同

16、驅動集團業績高質量增長。2023 年公司業績創歷史新高，全年營收為 41.9 億元，同比+56.6%；歸母凈利潤為 4.6 億元，同比+213.5%。其中，主品牌韓束 2023 年抖音渠道 GMV 達 33.4 億元，同比+374.4%，奪得抖音美妝總榜 TOP1，成為抖音平臺首個達到 30 億量級的美妝品牌。圖表1:公司多品牌矩陣布局 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 1.11.1 發展歷程發展歷程：多次捕捉渠道變遷紅利：多次捕捉渠道變遷紅利高舉高打鑄就多輪輝煌高舉高打鑄就多輪輝煌 品牌孵化期（品牌孵化期（20022002-20132013）：韓束品牌）：韓束品牌崛起崛起，進軍電

17、視購物打響知名度。，進軍電視購物打響知名度。2003 年，公司開始自主研發，并創辦韓束品牌。2005 年，開始布局自主供應鏈，首個生產基地在新加坡蘇州工業園區動工興建。2009 年韓束進軍電視購物，全年銷售額達到 9000 萬。2013 年，韓束斥巨資投放四大衛視等王牌欄目，進入本土企業衛視資源第一集團陣營，快速拉升品牌知名度。多品牌建設期（多品牌建設期（20142014-2012019 9）：多品牌戰略）：多品牌戰略推進，推進，把握渠道紅利實現高增，把握渠道紅利實現高增，發力基發力基礎研發投入礎研發投入。公司于 2014/2015 年分別推出一葉子、紅色小象，并進駐微商渠道，在全渠道布局，營

18、銷高舉高打的強大助推下多品牌實現迅猛發展，一葉子 2016 年成為中國面膜品牌 TOP1，紅色小象 2019 年成為中國母嬰護理品牌 TOP1。此外公司發力研發投入，建設上海、日本神戶雙核科研中心和雙供應鏈體系。品牌調整轉型（品牌調整轉型（20202020-20222022）：主品牌調整升級，多品牌矩陣持續擴充。）：主品牌調整升級，多品牌矩陣持續擴充。公司進一步完善多品牌矩陣，分別推出極方、一頁、安敏優，同時對一葉子及紅色小象進行重塑調整。2022 年，公司成功在港交所成功上市。品牌戰略煥新期（品牌戰略煥新期（20232023-至今）至今）：韓束渠道轉型成效：韓束渠道轉型成效顯著顯著，成為抖音

19、美妝龍頭成為抖音美妝龍頭。2023年，公司重兵抖音，聚焦韓束，以“強內容營銷+領先自播矩陣”的運營組合拳打爆高性價比紅蠻腰套組，成為抖音平臺首個達到 30 億量級的美妝品牌；同時開始推行“六六”戰略，完善多品牌和多品類布局，為未來長期增長蓄力。2024 年，公司宣布重新加碼線下 CS 渠道。檔次檔次品牌品牌板塊板塊推出時間推出時間LOGOLOGO定位定位產品產品23年營收及增速23年營收及增速韓束護膚2003科學抗衰，專研亞洲肌膚之美紅蠻腰、白蠻腰、藍蠻腰、聚時光套裝30.9億元同比+144%一葉子護膚2014修護肌膚屏障，探索天然植物純凈之美光透修護水感精華、修護修色精華乳霜3.6億元，同比

20、-33%紅色小象母嬰護理2015適合中國嬰童肌膚的專業母嬰護理品牌牛油果多效霜、兒童保濕霜、幼兒洗沐二合一3.9億元同比-43%安彌兒母嬰護理2019專業的功效型孕肌護理品牌孕婦專用妊娠油、孕婦面膜、保濕身體乳安敏優護膚2022與青蒿素研究團隊合作針對敏感肌的專業護膚品牌青蒿舒緩維穩精華液、青蒿舒緩修護精華液、氨基酸潔面乳一頁母嬰護理2022專注嬰童敏感肌的功能護膚皮牌嬰童安心霜、嬰兒潤膚油、嬰童洗發沐浴露1.5億元同比+498%極方洗護2021專研固發的洗護品牌氨基酸洗發水、生姜洗發水2032洗護2022國貨精細化頭皮護理品牌洗發水、護發素和頭皮凝露632洗護-中高端洗護品牌-高端TAZU護

21、膚-高端抗衰護膚的品牌-大眾中高端籌備中上美股份(02145)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所 1.21.2 財務數據財務數據：業績：業績強勢恢復強勢恢復，凈利，凈利潤翻三番，展現高盈利彈性潤翻三番，展現高盈利彈性 戰略轉型后業績強力反彈，營收及歸母凈利創新高。戰略轉型后業績強力反彈，營收及歸母凈利創新高。2022 年受疫情影響，公司營收同比-26.1%、歸母凈利潤同比-56.6%。2023 年公司積極布局抖音等新興電商平臺，主品牌韓束全年抖音渠道 GMV 達到 33.4 億元

22、，奪得抖音美妝 TOP1，推動公司業績大幅回暖，2023 全年營收為 41.9 億元，同比+56.6%；盈利能力明顯改善，全年歸母凈利潤為 4.6 億元，同比+213.5%。圖表3:公司營業收入及同比增速 圖表4:公司歸母凈利及同比增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 韓束品牌毛利率提升，帶動盈利能力大幅上升為近五年最優。韓束品牌毛利率提升，帶動盈利能力大幅上升為近五年最優。2019-2021 年，公司盈利能力持續改善，2022 年受疫情影響略為下降。2023 年，受韓束毛利率提升及線上直營占比提升驅動，公司毛利率同比+8.5pct 達到 72.1%。2

23、023 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 53.5%/5.0%/3.0%/0.4%，同比+6.4/-3.3/-1.1/-0.3pct，其中銷售費用率明顯提升主因公司提高品牌曝光度、把握抖音新渠道機會，加大品牌宣傳力度及渠道建設投入。2023 年歸母凈利率為 11.0%，同比+5.5pct，盈利能力強勢恢復，至五年來最高水平。上美股份(02145)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表5:公司各費用率情況 圖表6:公司毛利率及歸母凈利率情況 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 1.31.3 收入拆分：收入拆分

24、：韓束穩坐抖音龍頭霸主，全年營收實現翻番韓束穩坐抖音龍頭霸主，全年營收實現翻番 韓束收入翻倍，驅動營收韓束收入翻倍，驅動營收占比占比大幅上升。大幅上升。韓束、紅色小象及一葉子三大品牌為公司營收主要來源，2023 年收入分別為 30.9、3.8、3.6 億元，同比+143.8%、-42.6%、-32.6%，占比為 74%、9%、9%，韓束在抖音渠道銷售增長持續領跑，紅色小象、一葉子仍處調整期，營收貢獻有所下降。其他品牌合計占總營收的 9%，其中newpage 一頁表現亮眼，23 年實現營收 1.53 億元，同比+498%。抖音平臺收入增長驅動線上渠道大幅增長。抖音平臺收入增長驅動線上渠道大幅增長

25、。2023 年線上、線下渠道分別實現收入35.9、5.4 億元，同比+79%、-12%，收入占比為 86%、13%。抖音平臺收入增長驅動線上自營渠道收入大幅增長，2023 年收入達 29.1 億元，同比+175%；2024 年公司宣布將加碼線下 CS 渠道，未來線下有望承接抖音流量外溢，逐步恢復回歸上行通道。圖表7:公司分品牌營收、占比及同比增速（億元）圖表8:公司分渠道營收、占比及同比增速（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 上美股份(02145)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 解析解析韓束抖音韓

26、束抖音崛起路徑崛起路徑:差異定位內容紅利差異定位內容紅利強渠道運營強渠道運營承接承接實現實現高增高增 2.12.1 抖音抖音渠道渠道高速成長高速成長+格局未定，為品牌崛起格局未定，為品牌崛起貢獻增長動能貢獻增長動能 抖音當前仍處于高速增長的紅利期，疊加白牌占比抖音當前仍處于高速增長的紅利期，疊加白牌占比較較高，給高，給高性價比大眾高性價比大眾品牌崛品牌崛起提供優質土壤起提供優質土壤。抖音 2023 年以來延續雙位數增長態勢，據蟬魔方 2023 年抖音美妝大盤增速超 50%，2024 年 1-4 月同樣延續約 50%的增長表現，仍處于高速成長的紅利期，用戶滲透率持續上行，優質內容營銷仍有望顯著促

27、進銷售轉化攫取平臺滲透增量。而從格局來看，據尼爾森，抖音 2023 年中小廠牌及白牌廠家占比約 79%顯著高于線下及傳統電商，給大眾性價比品牌市場崛起提供了土壤。圖表9:抖音美妝月度銷售額增長表現（億元）圖表10:不同渠道美妝品牌格局對比（Y2023）資料來源：蟬魔方，方正證券研究所 資料來源：尼爾森，增長黑盒公眾號，方正證券研究所 2.22.2 產品產品：聚焦性價比套盒，相較主流國貨龍頭差異化顯著：聚焦性價比套盒，相較主流國貨龍頭差異化顯著 聚焦性價比套組，受益性價比理性消費，實現強勁增長。聚焦性價比套組，受益性價比理性消費，實現強勁增長。韓束作為布局套組的行業先行者，于 2022 下半年主

28、攻性價比套裝，紅蠻腰套盒定價 399 元，包含潔面100g、水 100ml、乳 100ml、精華 30ml、面霜 50g，涵蓋日常護膚全流程，品類結構完整實用性強，瞄準性價比消費市場用戶的消費心理，促進用戶快速成交。公司集中直播、短劇、廣告資源打爆韓束紅蠻腰套盒，2023 紅蠻腰套盒抖音銷售額占比約為韓束品牌的 67%。圖表11:韓束紅蠻腰禮盒 圖表12:韓束抖音月度品牌和紅蠻腰數據 資料來源：抖音商城，方正證券研究所 資料來源：蟬媽媽，方正證券研究所 上美股份(02145)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 定位“性價比定位“性價比+抗衰”抗衰”相較

29、主流國貨龍頭差異化顯著相較主流國貨龍頭差異化顯著，錯位競爭實現突圍錯位競爭實現突圍。紅蠻腰套盒產品結構為 5 個正裝加贈 4 個正裝，使單品價格帶回歸到 0-100 區間，相較于珀萊雅、薇諾娜、可復美等其他主流國貨品牌主推單品均價集中在 200 元以上，定義具備差異化；此外，抖音品牌崛起的白牌則由于缺乏品牌力和產品力，生命周期短暫，韓束在品牌&產品質量對白牌形成降維打擊。韓束的紅蠻腰套組以其“性價比+抗衰心智”在目前百元單價的的賽道中尚未有強勢競爭者，受益于目前性價比的消費趨勢，實現大眾市場突圍。圖表13:部分重點國貨品牌核心主推品定位及價格帶對比 品牌品牌 TOPTOP 主推品主推品 價格價

30、格 定位及功效定位及功效 韓束 紅蠻腰套組 399 元/套 抗衰緊致 珀萊雅 紅寶石面霜 369 元/50g 抗初老維穩 雙抗精華 239 元/30ml 薇諾娜 特護霜 268/50g 舒敏修護 可復美 膠原棒精華 368 元/30 支 修復 歐詩漫 安心小白管 199 元/30 支 美白 谷雨 光感美白霜 199 元/30g 美白 資料來源：天貓品牌官方旗艦店，抖音品牌官方旗艦店，方正證券研究所 2.32.3 營銷：營銷：前瞻性布局短劇策略，實現大面積人群種草前瞻性布局短劇策略，實現大面積人群種草 率先采用率先采用短劇引流模式，以低成本大幅擴張短劇引流模式，以低成本大幅擴張 A3A3 人群數

31、量，為后期銷售轉化奠定人群數量，為后期銷售轉化奠定基礎?；A。公司前瞻性布局抖音短劇，韓束率先與頭部達人“姜十七”合作，先發打造爆款；內容上聚焦女性情感和生活痛點，以 5 分鐘的緊湊節奏完成產品場景化植入及起承轉合的敘事，實現品牌與潛在用戶的深度互動，成功以低成本撬動高流量。前期短劇單位成本僅為其他投放方式的 1/8，單部劇均價 500 萬元左右；截至 2024 年 3 月，韓束與姜十七合作的 5 部短劇合計帶來 50 億+播放量，其中心動不止一刻上線一個月突破 11 億，刷新全平臺短劇全指標 TOP1，實現品牌大面積曝光及人群種草；對比后續其他品牌進行短劇投放，韓束明顯捕捉到抖音短劇紅利期，

32、播放量遠超行業平均水平。此外，觀看過短劇的用戶被平臺標簽為 A3 種草人群，后續通過引流或付費定向投放等方式進入韓束自播間，成為產品銷售和傳播效應的主力。圖表14:韓束視頻和直播曝光及推廣數 資料來源：蟬媽媽，方正證券研究所 上美股份(02145)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表15:韓束短劇布局及同業對比 品牌品牌 短劇短劇 上線時間上線時間 播放量（億）播放量（億）韓束 以成長來裝束 2023.3 6.06.0 心動不止一刻 2023.4 11.811.8 一束陽光一束愛 2023.5 12.512.5 全是愛與你 2023.7 10.0

33、10.0 你終將會紅 2023.6 10.110.1 后來 2023.7 1.91.9 別來無恙 2023.8 1.41.4 三十而悅 2023.11 2.12.1 珀萊雅 反抗背后 2023.9 0.8 反擊吧妻子 2023.9 0.9 全職主夫培養計劃 2023.10 3.5 覺醒吧！戀愛腦 2023.11 3.9 丸美 雙 A 夫婦又美又颯 2023.10 1.5 快樂的遺愿清單 2023.10 0.5 被偷走的富婆人生 2023.11 0.5 歐詩漫 我的女將軍大人 2024.2 3.2 返鄉破防圖鑒 2024.2 0.7 資料來源：BeautyNEXT，方正證券研究所 2.42.4

34、渠道運營渠道運營:差異化自播矩陣布局，高效承接短劇流量轉化差異化自播矩陣布局，高效承接短劇流量轉化 差異化布局自播矩陣，精準觸達不同需求人群。差異化布局自播矩陣，精準觸達不同需求人群。2023 年，韓束開始大力發展自播，形成以韓束官方旗艦店為核心，輔以韓束護膚旗艦店、控油號、敏感肌號等多個自播賬號的矩陣布局，各有側重進行套組推廣，GMV top6 的自播賬號主推品占比達到 88%以上，精準吸引不同護膚需求的人群，最大化將流量轉化為銷售。圖表16:韓束差異化自播矩陣 直播間直播間 粉絲數粉絲數 （萬）（萬）開設時間開設時間 主推品主推品 2323 年年 GMVGMV （百萬元）（百萬元）2323

35、 年年主推品主推品 GMVGMV 占比占比 韓束官方旗艦店 837 2020.9 紅蠻腰禮盒 1710.6 96.0%韓束護膚旗艦店 179 2021.6 白蠻腰禮盒 264.2 95.0%韓束官方旗艦店控油號 33 2023.5 控油細膚禮盒 51.1 88.0%韓束官方旗艦店敏感肌號 22 2023.3 藍蠻腰禮盒 40.6 93.0%韓束官方旗艦店補水直播間 17 2023.5 酵母補水禮盒 24.6 98.0%韓束官方旗艦店男士直播間 19 2023.9 男士三件套 19.5 96.0%韓束官方旗艦店直播間 26 2023.8 紅蠻腰水乳 13.6 84.0%韓束官方旗艦店紅蠻腰精華

36、13 2023.8 紅蠻腰精華液 6.2 59.0%資料來源：蟬媽媽，蟬魔方，方正證券研究所 極具感染式極具感染式&強調性價比的賣場主播模式，高效承接轉化短劇流量。強調性價比的賣場主播模式，高效承接轉化短劇流量。韓束快速搭建主播+投流+場控+助播+策劃的標準化直播間和自播流程；同時打造日不落直播上美股份(02145)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 間，24 小時不間斷直播；主播以極具感染力的賣場式互動話術，在人均停留時長較短的直播間快速完成產品的使用過程、限時福利，并強調爆品特征以及官方售后保障，多次循環講解承接被系統推薦或引流進品牌自播間的 A

37、3 人群，以高性價比帶動價格敏感型消費者快速下單，促成銷量的高效轉化。2023 全年韓束抖音自播銷售額達到 21.4 億元，占比 67.5%。圖表17:韓束自播間運營情況 資料來源：抖音品牌直播間，方正證券研究所 3 3 底層優勢：管理層底層優勢：管理層強強洞察洞察強強執行執行、組織結構強靈活度、組織結構強靈活度為為核心，研發核心，研發儲備有望賦能品牌升級儲備有望賦能品牌升級 3.13.1 管理團隊對行業趨勢敏銳，組織運轉效率高，支撐跨周期可持續發展管理團隊對行業趨勢敏銳，組織運轉效率高，支撐跨周期可持續發展 創始人對渠道變遷有敏銳洞察創始人對渠道變遷有敏銳洞察，能快速執行調整公司戰略能快速執

38、行調整公司戰略，精準捕捉渠道發展紅，精準捕捉渠道發展紅利。利。呂義雄先生為公司董事長及首席執行官，對渠道調整與變革具有敏銳的觀察力及對應高效的執行力，早期以高舉高打的策略進軍電視購物、微商等渠道，成功打響韓束品牌知名度；在社交電商崛起之時，積極調整線上組織架構，并在 22年入局學習抖音直播打法，對抖音生態理解深刻，并決策果斷、取舍分明，23 年聚焦資源打爆套盒，構建自播體系保證價格話語權，最終驅動韓束品牌登頂抖音美妝 TOP1。圖表18:管理層渠道打法回顧 資料來源：公司官網，BeautyNEXT，36Kr 等，方正證券研究所整理 上美股份(02145)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文

39、后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 設置設置多品牌事業部放權式管理，有效提升對市場的響應度。多品牌事業部放權式管理，有效提升對市場的響應度。公司設置多個品牌事業部，放權式管理保證各品牌負責人戰略的話語權，自主決策權高，其中電商和市場歸屬于各品牌事業部，有助于快速捕捉行業變化，提高對市場的響應度；設立研發與線下渠道業務專門事業部，有效賦能多品牌協同發展。此外，各事業部負責人直接向創始人匯報，內部情況和項目組表現直達高層，公司細節管理能力得到有效強化。公司實控人持股比例高，多次股權激勵綁定核心人員。公司實控人持股比例高，多次股權激勵綁定核心人員。截至 2023 年底，創始人呂義雄先生直接持有公

40、司 37.05%股權，并通過上海紅印投資、上海南印投資、上海城印等間接持股，掌握公司實際控制權。公司成立“雇員持股計劃”，紅印投資、南印投資等均為公司的雇員持股計劃平臺，高管羅燕、宋洋等均有持股。公司在 2016 年、2020 年、2021 年已實施 5 次股權激勵計劃；據 2023 年 11 月公告，公司發布限制性股票單位激勵計劃，擬增發不超過總股本的 10%，用于綁定核心管理層。圖表19:公司股權結構（截至 2023 年底）資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 3.23.2 重倉自主科研創新，以產品力賦能品牌持續升級重倉自主科研創新，以產品力賦能品牌持續升級 三級跳完成自主研發體系

41、建設，構建研發技術強壁壘。三級跳完成自主研發體系建設，構建研發技術強壁壘。公司自 2003 年起開始布局自主研發，目前已形成一套完善的基礎研究和研發組織體系；公司通過與自主科研創新和開放式創新的合作共創模式，與各大原料商、高等院校和臨床功效研究機構建立多個聯合研究項目，完成“科研三級跳”，賦能韓束科學抗衰。在研發人才體系上，公司以全球首席科學家黃虎為核心，形成以 7 名國際知名科學家為核心骨干的矩陣，構建 200 多人的多層次科研人才梯隊，未來將加大抗衰老技術、肌膚屏障修護技術等護膚領域熱點核心成分的基礎研究，持續賦能品牌與產品發展及創新。上美股份(02145)公司深度報告 13 敬 請 關

42、注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表20:公司“三級跳”實現自主研發體系建設 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表21:公司研發科學家團隊 科學家科學家 職務職務 工作內容工作內容 履歷履歷 黃虎 首席科學家 半乳酸菌發酵濾液研究；核心品牌升級&開發理論支持 前美國寶潔全球首席科學家，擁有數百項專利，與清華共建創新平臺 胡新成 全球研發中心總監 多項重要基礎研究 配方研究項目 原寶潔開發技術總監，精通功效、工藝領域的研發領導多個皮膚課題 付子華 日本紅道科研中心總監 核心配方改良及創新、成分基礎研究 曾任寶潔、聯合利華全球技術總監 內川惠一 中國科研中心首席科學家 一葉子新

43、清潔產品設計、開發及測試 曾任資生堂全球創新中心經理，專注乳化和配方研究，覆蓋大眾高端產品 山田耕作 日本紅道科研中心 護膚首席科學家 基礎研究和護膚配方及工藝；同名品牌配方設計及研究。服務 SK-II 品牌 33 年，在全球有 50 多項專利 谷口登志也 日本紅道科研中心 副總監及彩妝品首席科學家 指導及培訓中日科研中心研究員；彩妝品配方及工藝的研發 從業近 40 年，曾任寶潔高級科學家 板谷行生 日本紅道科研中心 洗護用品首席科學家 基礎研究、洗護用品技術開發 從業近 35 年，曾佳麗寶專業研究員 資料來源：公司官網，方正證券研究所 持續加大研發投入，以研發能力增強產品底蘊。持續加大研發投

44、入，以研發能力增強產品底蘊。2019-2023 年研發投入由 0.8 億元增長至 1.3 億元，CAGR 為 11.0%；對標同業，公司研發費用率處于中上游水平。截至 2023 年末，公司累計擁有 200+項國內外專利，4 大基礎研究成果落地，包括活膚因 TIRACLE PRO、E-AGSE、青蒿油 AN+，環六肽-9。上美股份(02145)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:同業公司研發費用率對比 資料來源：wind，方正證券研究所 自研突破性環肽，實現抗衰原料端技術引領。自研突破性環肽，實現抗衰原料端技術引領。2023 年，基于對肽的多

45、年研究，韓束突破性研發出“環六肽-9”，利用前沿的計算生物學技術和生物信息學技術從立體結構上對 傳統直鏈多肽 進行環化升級，使得該原料比普通直鏈肽提升 7.15倍抗衰老能力，抵御細紋、緊致皮膚功效的能力，是經典抗衰成分玻色因的 179倍，成為抗衰領域的中國化妝品行業首創；韓束牽頭起草并發布國內首部化妝品用原料合成多肽團體標準，立足行業抗衰原料端的技術引領。未來首創專研成分環肽進一步應用，將賦能產品力持續升級，并進一步夯實品牌抗衰專業化心智。圖表23:公司基礎研究成果 基礎研究成果基礎研究成果 功效功效 專利成果及應用產品專利成果及應用產品 TIRACLE PRO 獨家雙菌發酵成分 顯著增加皮膚

46、顏色 ITA值、減少皮膚經皮失水率、增加皮膚含水量及減少皺紋的功效 獲中日專利五項，相關研究發表一篇科技論文及三張學術會議海報。已應用至公司 385 種產品中，包括韓束白蠻腰、藍韓束白蠻腰、藍蠻腰、黑蠻腰等套組、及活膚水蠻腰、黑蠻腰等套組、及活膚水等。E-AGSE 活性葡萄籽提取物 顯著提升 PP2A 活性，抵抗自由基侵害，放大抗氧化、抗炎效果，幫助肌膚維穩。針對 AGSE 申請兩項發明專利，在 Journal ofInvestigative Dermatology 發表兩篇會議論文。青蒿油 AN+抑制炎癥因子及炎癥介質（如白介素6(IL-6)白介素8(IL-8)一氧化氮(NO)）的釋放。研究

47、顯示青蒿油能抑制糠秕馬拉色菌及痤瘡丙酸桿菌。已申請 7 項專利，發布 5 篇學術論文，“青蒿油青蒿的科技化成果轉換”被收錄于中國化妝品科研成果藍皮書（2022 年）。應用于安敏優安敏優品牌產品。環六肽-9 采用“環肽”技術將普通直鏈肽升級為立體空間環肽，有更緊湊的空間尺寸和結構，提升穩定性和皮膚滲透性，主用于抗衰產品。已獲 2 大核心發明專利授權；以及發布 1 篇圍繞多肽功效護膚研究的科技論文。資料來源：公司招股書，公司公告，方正證券研究所 4 4 多維迭代曲線支撐韓束勢能持續，多品牌矩陣放量未來可期多維迭代曲線支撐韓束勢能持續，多品牌矩陣放量未來可期 4.14.1 韓束：韓束：大眾大眾護膚護

48、膚需求需求空間空間廣闊，有望支撐廣闊，有望支撐單品牌單品牌百億目標百億目標 大眾大眾護膚護膚需求需求空間空間廣闊廣闊，可可支撐支撐百億品牌目標。百億品牌目標。我們以月收入在 3000-9000 元的女性定義為大眾美妝消費的核心群體，以抖音平臺 2023 年韓束平均客單價 239上美股份(02145)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 元、年度復購 2.2 次的復購水平為測算基數，考慮到韓束抖音勢能繼續維持，疊加天貓、CS 渠道承接外溢流量，預計 24-26 年韓束的市場滲透率將持續上升。對標同業來看以國貨品牌中主打大眾市場的百雀羚、自然堂體量均曾達到

49、百億級別體量，我們認為定位大眾護膚需求的韓束品牌有望達到百億體量目標。圖表24:韓束品牌增長空間測算 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 測算假設測算假設 大眾美妝消費女性群體（萬）27682 27822 27971 28140 28320 數據來源為歐睿，假設大眾消費群體為 15歲以上月均收入在 3000-9000 元的人群，其中假設女性占比約 50%韓束平均客單價 239 245 250 255 260 2023 年數據參考韓束抖音年度均價，未來隨著品牌升級等均價有望迎來穩步上行 平均購買次數（次/年）2.2 2.4 2.6 2.8 2.9 假設 2023 年客戶平均

50、購買 2.2 次，未來隨著黏性強化、升級單品推出等人均購買次數有望穩步提升 韓束購買用戶數（萬）587.7 1032.1 1171.0 1288.0 1359.4 韓束用戶滲透率 2.1%3.7%4.2%4.6%4.8%預計未來滲透率有望穩步提升至 4.8%，可參考同定位大眾美妝龍頭的百雀羚、自然堂的滲透表現 韓束營收（億元）30.9 60.7 76.1 92.0 102 yoy 96.40%25.43%20.82%11.45%資料來源：歐睿，蟬媽媽，方正證券研究所 圖表25:韓束/百雀羚/自然堂天貓官旗均價對比（元/件）圖表26:百雀羚、自然堂銷售額增長表現（百萬元）資料來源：魔鏡，方正證券

51、研究所 資料來源：歐睿，方正證券研究所 4.24.2 韓束：多種細分套組產品儲備，白蠻腰占比顯著提升第二單品可期韓束：多種細分套組產品儲備，白蠻腰占比顯著提升第二單品可期 挖掘深化客群功效需求挖掘深化客群功效需求，白蠻腰勢能已確立。，白蠻腰勢能已確立。除紅蠻腰以外，韓束還推出白蠻腰、藍蠻腰等不同系列的產品，主打美白、修復等細分功效需求，提供精準有效的護膚方案，同時通過布局多賬號針對性推廣爆品精準吸引對應人群。上美股份(02145)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:韓束部分細分產品套組 產品產品 功效功效 成分成分 紅蠻腰系列紅蠻腰系列 緊

52、致抗老緊致抗老 蝦青素，阿魏酸肌肽，脫羧肌肽蝦青素，阿魏酸肌肽，脫羧肌肽 白蠻腰系列白蠻腰系列 美白祛斑美白祛斑 專利成分專利成分 TIRACLETIRACLE 藍蠻腰系列藍蠻腰系列 敏肌修復敏肌修復 TIRACLE PROTIRACLE PRO 和乙?；暮鸵阴；?8 8 黑蠻腰系列 緊致提拉 乙?；?8、蛇毒肽、TIRACLR PRO 紅膠囊系列 深層補水 4D LUM-HA Pro 多層玻尿酸、TIRACLE 聚時光系列 補水緊致 黃金煥顏肽、Algisium C、TIRACLR PRO 酵母補水系列 充盈彈嫩 酵母精粹、水光肽+-葡聚糖、TIRACLR PRO 控油細膚系列

53、控油補水 水楊酸，VC+VE，棕櫚酰三肽-8 資料來源：公司官網，方正證券研究所 圖表28:韓束品牌抖音渠道單品結構趨勢 時間時間 產品產品 銷售額銷售額 （萬元）（萬元）占比占比 2024 年 1 月 紅蠻腰禮盒（多肽膠原摯享禮盒）54336 70.20%白蠻腰禮盒（雪白肌透白彈嫩禮盒）白蠻腰禮盒（雪白肌透白彈嫩禮盒）5111 5111 6.60%6.60%紅蠻腰水乳（多肽膠原彈嫩柔膚水乳）1527 1.97%控油細膚臻選禮盒 1018 1.32%藍蠻腰禮盒（舒緩緊致 20 周年臻護禮盒）970 1.25%2024 年 2 月 紅蠻腰禮盒（多肽膠原摯享禮盒）43586 69.70%白蠻腰禮盒

54、（雪白肌透白彈嫩禮盒）白蠻腰禮盒（雪白肌透白彈嫩禮盒）7309 7309 11.69%11.69%紅蠻腰水乳（多肽膠原彈嫩柔膚水乳）1653 2.64%男士控油三件套 1107 1.77%控油細膚臻選禮盒 1072 1.71%2024 年 3 月 紅蠻腰禮盒（多肽膠原摯享禮盒）37825 64.55%白蠻腰禮盒（雪白肌透白彈嫩禮盒）白蠻腰禮盒（雪白肌透白彈嫩禮盒）5617 5617 9.59%9.59%美白淡斑防曬乳 1984 3.39%紅蠻腰水乳（多肽膠原彈嫩柔膚水乳）1561 2.66%光亮凍齡緊致奢享禮盒 1374 2.34%2024 年 4 月 紅蠻腰禮盒（多肽膠原摯享禮盒）22227

55、 61.14%白蠻腰禮盒（雪白肌透白彈嫩禮盒）白蠻腰禮盒（雪白肌透白彈嫩禮盒）44744474 12.31%12.31%美白淡斑防曬乳 1234 3.40%紅蠻腰水乳（多肽膠原彈嫩柔膚水乳）1220 3.36%控油蓬松洗發露 417 1.15%資料來源：蟬媽媽，方正證券研究所 白蠻腰在復制打法后顯著起量，第二單品曲線已成。白蠻腰在復制打法后顯著起量，第二單品曲線已成。在紅蠻腰成功后，白蠻腰復刻紅蠻腰打法，與抖音達人秦苒合作短劇主推白蠻腰爆品，“韓束護膚旗艦店”為白蠻腰核心推廣賬號。打法成功復刻后，白蠻腰套盒顯著起量，2023.8 隨著短劇營銷迎來第一波銷量高峰月度銷售額達 3664 萬，并持續

56、放量，月度最高銷售額體量達到近 6000 萬。上美股份(02145)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表29:與秦苒合作短劇主打白蠻腰爆品 圖表30:主打白蠻腰的抖音韓束護膚旗艦店月度數據表現 短劇名稱短劇名稱 播放時間播放時間 播放量播放量 那束照耀你的光 2023.6 1.8 億 與光同行 2023.7 1.9 億 心跳玩家 2023.8 1.4 億 當她閃耀時 2023.9 1.5 億 璀璨人生 2023.1 1.4 億 愛的節拍 2023.11 1.4 億 資料來源：BeautyNEXT，方正證券研究所 資料來源：蟬媽媽，方正證券研究所

57、自播自播+達播聯動發力，持續放大品牌聲量達播聯動發力，持續放大品牌聲量。2024 年，公司加大達播力度，以“自播+達播”雙布局形成品牌聲量的強密度和多圈層覆蓋，24Q1 達播貢獻 9.57 億元GMV，占比達到 52.1%。圖表31:韓束抖音自播達播占比情況 圖表32:韓束自播及達播賬號情況（2023 年）資料來源：蟬媽媽，方正證券研究所 資料來源：蟬媽媽，方正證券研究所 4.34.3 韓束韓束：抖音勢能外溢，天貓、抖音勢能外溢，天貓、CSCS 渠道有望承接貢獻增量渠道有望承接貢獻增量 抖音勢能外溢帶動天貓渠道持續高增。抖音勢能外溢帶動天貓渠道持續高增。天貓渠道承接品牌抖音流量外溢，呈現三位數

58、增長態勢。2024 年 Q1，韓束天貓渠道 GMV 達到 1.7 億元，同比+142.5%，同期抖音渠道 GMV 為 19.8 億元，天貓體量不到抖音 1/10，新平臺低基數下高增確定性強，未來成長空間廣闊。同時，韓束于 2024 年 4 月發布采用十年專研成分TIRACLE PRO 的活膚精華露，并重點于天貓平臺推廣，未來勢能釋放有望進一步為天貓渠道貢獻增量。上美股份(02145)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:韓束天貓渠道 GMV 情況 圖表34:韓束活膚水 資料來源：生意參謀，方正證券研究所 資料來源：公司公眾號，方正證券研究所

59、加碼線下加碼線下 CSCS 渠道，開啟全渠道時代。渠道，開啟全渠道時代。2024 年初，韓束宣布重返線下 CS 渠道，由線下承接線上溢出的流量，延伸消費場景。公司曾經扎根線下渠道多年，具有搭建成熟體系、應對線下消費者需求、運營渠道的深厚經驗。據 24 年 1 月 2 日發布會，韓束紅白蠻腰系列上架屈臣氏 40 天，銷售額突破 3000 萬元。公司將從構建超級品牌、超級品質、超級性價比、超級利潤、超級顏值、超級服務六個方面，推動線下 CS 新模式，滿足終端多元化需求。來實現品牌價值的真正落地，邁入全渠道進階時代。圖表35:公司重啟 CS 模式 圖表36:線下 CS 六大超級策略 策略策略 內容內

60、容 超級品牌 持續進行科學傳播和品牌營銷，夯實韓束等同于國民品牌心智，線上勢能溢出到線下 超級品質 推出高品質的四大 CS 專供系列產品紅石榴巨補水系列、積雪草舒緩盈潤系列、光果甘草光感煥亮系列、紅景天煥亮緊致系列，成為“市場補位剛需的硬通貨”；超級性價比 極具性價比的供貨價格，為消費者提供大牌平價好物；超級利潤 為代理商帶來具有誘惑力的利潤；超級顏值 協助代理商打造極致精美包裝、極致陳列、極致視覺，實現去BA 化銷售；超級服務 專業培訓深度觸達，提升團隊戰斗力。資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 4.44.4 其他品牌：紅色小象其他品牌：紅色小象&一葉子調

61、整升級，一葉子調整升級，NewPageNewPage 一頁實現指數級增長一頁實現指數級增長 紅色小象&一葉子仍在調整期，預計 2024 年隨著投放資源的逐步流入及成熟經驗的復刻，有望迎來煥新成長。紅色小象開啟轉型探索，逐步拓展產品至中大童學齡人群。紅色小象開啟轉型探索，逐步拓展產品至中大童學齡人群。紅色小象創立于 2015年，定位為適合中國嬰童肌膚的專業母嬰護理品牌，2023 年，公司對紅色小象進行全新探索和轉型，開始聚焦中大童學齡市場，推出全新小學系列產品，包上美股份(02145)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 括霜、乳及潔面等產品，旨在提供一

62、站式解決方案，滿足小學生個性化皮膚需求。2023 年，紅色小象營收為 3.8 億元，同比-42.6%，占總收入比重為 9%。圖表37:紅色小象營收及增速 圖表38:紅色小象產品 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 一葉子重新定位為專注肌膚屏障修復的純凈護膚品牌。一葉子重新定位為專注肌膚屏障修復的純凈護膚品牌。一葉子成立于 2014 年，2022 年被重新定位為專注修護肌膚屏障，面向 18 至 35 歲的年輕女性的純凈植物護膚品牌。2023 年一葉子品牌營收為 3.6 億元，同比-32.7%，雖仍處于下滑階段但降幅有所收縮。2024 年一葉子提出全新品牌定位“

63、修復年輕自愈力”，邀請演員王安宇作為一葉子品牌代言人聲量反饋良好。圖表39:一葉子營收及增速 圖表40:一葉子品牌產品 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 一頁一頁 NewPageNewPage 強勢可期，強勢可期，2323 全年營收同比全年營收同比+498%+498%。一頁成立于 2022 年，定位嬰童功效護膚，定位醫研共創；截止至 2023 年 4 月，Newpage 一頁入駐全國 22 個省超 3000 家線下母嬰用品店、4000+屈臣氏門店、5 家三甲醫院、崔玉濤診所品牌館、以圣貝拉為代表的 23 家高端月子護理中心，一頁通過入駐具有專業背書的渠道來

64、樹立品牌認知，進一步深耕高端化和專業化的品牌心智。在產品端，嬰童安心霜、嬰童高保濕身體乳在抖音多個排行榜位列第一，并斬獲天貓雙 11 新銳品牌獎，為母嬰洗護行業唯一上榜品牌。2023 年，一頁增長亮眼，收入達到 1.5億元，同比+498%，占總收入的比重為 3.6%。2024 年，一頁 NewPage 宣布與母嬰連鎖上市品牌愛嬰室達成戰略合作，將入駐愛嬰室近 100 家網點，有望輻射到更為廣大的母嬰消費群體，為品牌勢能突破積蓄動能。上美股份(02145)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表41:一頁 NewPage“醫研共創”模式 圖表42:一頁

65、 NewPage 產品 資料來源：母嬰行業觀察，方正證券研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 延伸布局差異化細分賽道，填充中高端價格段空白。延伸布局差異化細分賽道，填充中高端價格段空白。公司目前已孵化多個新興品牌，延伸布局敏感肌、孕婦護膚、洗護等細分賽道，逐步完善從大眾、中高端到高端的品牌矩陣。公司依托自身研發體系，進一步布局功效型護膚，陸續推出孕婦護膚品牌安彌、專注敏感肌修復品牌安敏優；此外，公司涉足洗護領域，從脫發、頭皮減壓等細分問題切入用戶群體，推出專業科技固發品牌極方 KYOCA、科技美學頭皮護理品牌 2032；中高端洗護品牌 632、與科學家山田耕作合作研發的高端抗衰品牌 TA

66、ZU 仍在籌備推出中。4.54.5 發展藍圖發展藍圖走在可持續發展的正確道路上走在可持續發展的正確道路上 公司中短期將以“超級品牌為先+全面矩陣儲備”為發展路徑，長期以“走向領先的集團化品牌”為發展目標。短期來看，公司將堅持韓束抖音為當前發展重心，同時聚焦更多資源發力天貓渠道，并重返線下 CS 渠道，做到線上和線下多頭并進，賦能品牌增長。中期來看，公司將繼續聚焦核心資源于韓束品牌，堅持把韓束打造成超級品牌作為優先級，同時繼續孵化培育新興品牌，為多品牌矩陣做準備。面向未來三年，公司將遵循“2+2+2 戰略”，即由 2 大護膚超級品牌韓束及一葉子、2 大母嬰強勢品牌紅色小象與 newpage 一頁

67、，以及 2 大洗護超級品牌，共同擴大公司在多品類、多賽道、多價格帶、多受眾人群的影響力，全面提升集團業績及企業價值。長期來看，公司堅持以“六六戰略”布局，持續完善以組織驅動領先、科技領先、智能化生產領先、以及個性化走向共性化發展領先為主的六大核心競爭力，同時布局大眾護膚、母嬰、皮膚醫美、洗護個護、彩妝、高端護膚+儀器六大板塊，未來以靈活及高效的組織架構、研發、營銷、渠道運營等多個底層能力，支撐多品牌矩陣建設，覆蓋多個價格帶、年齡段和細分品類，引領公司可持續高質量發展，穿越周期。上美股份(02145)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表43:公司未

68、來發展藍圖 資料來源：公司公告，方正證券研究所 5 5 盈利預測盈利預測與估值與估值 5.15.1 盈利預測盈利預測 公司營收增長核心假設：韓束韓束：核心單品紅蠻腰在抖音渠道增長勢能仍強勁，公司進一步挖掘細分需求，白蠻腰勢能提升，大單品趨勢顯現，未來占比有望繼續攀升；品牌效應顯著外溢至淘系，天貓延續高三位數增長態勢，新平臺低基數下高增；同時 2024 宣布將加碼線下，線下渠道廣闊空間有望承接抖音流量外溢，并強化品牌心智打造。24-26 年預計營收為 60.7、76.1、92.0 億元，同比+96.4%、25.4%、20.8%。紅色小象紅色小象&一葉子一葉子：考慮兩品牌仍處在調整期，且公司繼續主

69、力聚焦韓束品牌，預計 23 年營收仍下滑，25-26 年將小幅恢復,預計 24-26 年紅色小象營收將同比-20.0%/+5.0%/+10.0%，一葉子營收將同比-20.0%/+10.0%/+10.0%。Newpage：23 年營收表現亮眼，有望貢獻新增長點，我們預計 24-26 年營收將同比+100%/+30.0%/+30.0%。綜上，預計 24-26 年主營業務收入 71.9、88.8、106.5 億元，對應增速為 71.5%、23.5%、20.0%。上美股份(02145)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表44:公司主營業務收入拆分 202

70、32023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 收入端（億元）收入端（億元）營業收入營業收入 41.941.9 71.971.9 88.888.8 106.5106.5 YOY 56.7%71.5%23.5%20.0%韓束韓束 30.930.9 60.760.7 76.176.1 92.092.0 YOY 143.9%96.4%25.4%20.8%占比 73.7%84.5%85.8%86.3%紅色小象紅色小象 3.83.8 3.03.0 3.23.2 3.53.5 YOY-42.6%-20.0%5.0%10.0%占比 9.0%4.2%3.6%3.3%一葉子一葉子

71、3.63.6 2.92.9 3.13.1 3.53.5 YOY-32.7%-20.0%10.0%10.0%占比 8.5%4.0%3.5%3.2%一頁一頁 NewPageNewPage 1.51.5 3.13.1 4.04.0 5.25.2 YOY 498.0%100.0%30.0%30.0%占比 3.6%5.0%5.2%5.6%資料來源：wind，方正證券研究所 5.25.2 估值預測估值預測 我們選取與公司同樣為多品牌矩陣布局的美妝公司丸美股份、珀萊雅、巨子生物、貝泰妮為可比公司，平均 24-26 年 P/E 均值為 27/22/18x。公司抖音勢能維持，同時 24 年宣布將加碼線下，線下渠

72、道廣闊空間有望承接抖音流量外溢。未來隨著投放資源的逐步流入及成熟經驗的復刻，老品牌同樣有望迎來煥新成長，公司多品牌矩陣放量可期，有望接力公司持續成長。綜上，預計 24-26 年營業收入 71.9、88.8、106.5 億元，對應增速為 70.57%、23.51%、20.04%。歸母凈利潤分別為 9.1、11.5、14.1 億元，對應增速分別為 96.51%、27.51%、21.97%，對應 PE 為 18、14、12X，維持“強烈推薦”評級。圖表45:同業公司估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2024E2024E

73、2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 603983.SH 丸美股份 119 3.8 4.8 5.8 31 25 21 603605.SH 珀萊雅 442 15.3 18.8 22.9 29 23 19 2367.HK 巨子生物 481 17.8 22.5 27.8 27 21 17 300957.SZ 貝泰妮 228 10.9 13.4 15.7 21 17 14 行業均值 27 22 18 2145.HK 上美股份 164 9.1 11.5 14.1 18 14 12 資料來源：wind，方正證券研究所 注：貨幣單位為人

74、民幣，市值截至 2024 年 6 月 5 日收盤 6 6 風險提示風險提示 行業競爭加劇行業競爭加?。夯瘖y品行業屬于充分競爭的行業，競爭日益加??；推陳出新多，行業變化快，如不能及時調整策略，開發出市場需要的產品，業績增長將面臨較大挑戰。上美股份(02145)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 新渠道拓展不及預期新渠道拓展不及預期：目前公司抖音渠道貢獻占比高，若未來抖音渠道增速放緩，公司開拓天貓及線下 CS 渠道不及預期，公司的收入增速與盈利能力可能受到不利影響。新品牌孵化風險新品牌孵化風險：公司積極培育新興品牌，目前安彌兒、安敏優、極方、2032 等

75、仍處于培育過程中，若未來品牌培育不及預期，可能會對公司整體經營產生拖累。上美股份(02145)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Table_HKForcast 附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 20782078 40914091 59265926 80718071 營業總收入營業總收入 42134213 7186

76、7186 88758875 1065410654 現金 698 1289 2538 4059 營業成本 1171 1902 2310 2748 應收賬款 321 1005 1241 1489 銷售費用 2240 3811 4683 5610 存貨 511 1010 1227 1459 管理費用 210 287 355 426 其他 549 787 921 1062 財務費用 7-6-9-24 非流動資產非流動資產 10511051 957957 875875 802802 營業利潤 432 985 1279 1571 固定資產 594 524 465 413 利潤總額 559 1073 136

77、0 1659 無形資產 79 55 32 12 所得稅 98 167 205 250 其他 377 378 378 377 凈利潤凈利潤 462462 906906 11551155 14091409 資產總計資產總計 31293129 50485048 68026802 88738873 少數股東損益 1 0 0 0 流動負債流動負債 10511051 20662066 26662666 33293329 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 461461 906906 11551155 14091409 短期借款 100 300 550 800 EBITDA 667 1133 1408 168

78、4 應付賬款 519 827 1004 1195 EPS（元）1.16 2.28 2.90 3.54 其他 433 939 1112 1335 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債非流動負債 4848 4848 4848 4848 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)長期借款 0 0 0 0 營業收入 55.63 70.57 23.51 20.04 其他 48 48 48 48 營業利潤 325.66 128.07 29.90 22.81 負債合計負債合計 11001100 21142114 2714

79、2714 33773377 歸屬母公司凈利潤 213.45 96.51 27.51 21.97 股本 398 398 398 398 獲利能力獲利能力(%)%)儲備 1623 2528 3681 5089 毛利率 72.05 73.53 73.97 74.21 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 20092009 29142914 40684068 54755475 凈利率 11.00 12.61 13.02 13.23 少數股東權益 20 20 20 20 ROE 22.95 31.10 28.41 25.74 股東權益合計股東權益合計 20292029 29342934 40884088

80、 54965496 ROIC 21.95 27.86 24.75 22.06 負債和股東權益負債和股東權益 31293129 50485048 68026802 88738873 償債能力償債能力 資產負債率(%)35.14 41.88 39.90 38.06 凈負債比率(%)-29.45-33.72-48.63-59.31 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動比率 1.98 1.98 2.22 2.42 經營活動現金流經營活動現金流 746746 291291 920920 12121212 速動比率 1.49 1

81、.48 1.75 1.97 凈利潤 461 906 1155 1409 營運能力營運能力 折舊攤銷 101 66 57 49 總資產周轉率 1.34 1.76 1.50 1.36 少數股東權益 1 0 0 0 應收賬款周轉率 12.06 10.84 7.91 7.81 營運資金變動及其他 184-681-292-246 應付賬款周轉率 2.48 2.83 2.52 2.50 投資活動現金流投資活動現金流-457457 110110 9797 8989 每股指標（元）每股指標（元）資本支出-88 29 24 24 每股收益 1.16 2.28 2.90 3.54 其他投資-369 81 72 6

82、4 每股經營現金 1.87 0.73 2.31 3.04 籌資活動現金流籌資活動現金流-737737 192192 233233 223223 每股凈資產 5.05 7.32 10.22 13.76 借款增加-579 200 250 250 估值比率估值比率 普通股增加 18 0 0 0 P/E 20.41 18.08 14.18 11.62 其他-176-8-17-27 P/B 4.69 5.62 4.03 2.99 現金凈增加額現金凈增加額-450450 592592 12481248 15221522 EV/EBITDA 13.24 13.59 10.22 7.79 數據來源：wind

83、方正證券研究所 上美股份(02145)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根

84、據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開

85、傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：