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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 艾迪藥業艾迪藥業（688488）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 06 月月 07 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/生物制品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 13.9 元 目標目標價格價格 20.82 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)420.78 流通A股股本(百萬股)420.78 A 股總市值(百萬元)5,848.88 流通A股市值(百萬元)5,848.88 每股凈資產(元)2.65 資產負債率(%)36.44 一年內最高/最低(元)17.40/9

2、.63 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 曹文清曹文清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523120003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 深耕深耕 HIV 治療領域，艾諾米替片納入醫保進入銷售放量階段治療領域，艾諾米替片納入醫保進入銷售放量階段 復方制劑復方制劑艾諾米替成功納入醫保目錄，有望迎來銷售放量艾諾米替成功納入醫保目錄，有望迎來銷售放量 我國艾滋病治療患者規模持續擴大，長期用藥需求仍有較大增長空間。我國抗 HIV 病毒藥物市場主要以國產仿制藥為主、進口藥為輔、自主創新藥物較為稀缺。艾諾米替片于 2022 年

3、 12 月 30 日獲批上市，并成功進入 2023年醫保目錄，醫保支付范圍為限艾滋病病毒感染，可用于 HIV 患者的初治。作為國內首個具有自主知識產權的三聯單片復方制劑，艾諾米替片期臨床試驗數據顯示，相較于吉利德的整合酶抑制劑艾考恩丙替片（捷扶康），艾諾米替片對于獲得病毒抑制的 HIV 感染者同樣可以持久維持病毒抑制，且在心血管代謝安全性指標方面更有明顯優勢。公司目前擁有 2 款已上市的抗 HIV 藥物，均處于商業化早期階段，2022 年實現全年銷售金額 3349.50 萬元，2023 年，實現銷售收入約 7357.88 萬元，同比增長 119.67%。艾諾韋林片已成功續約 2023 醫保目錄

4、，醫保支付范圍由“成人 HIV-1 感染初治患者”調整為“限艾滋病病毒感染”。深度布局深度布局 HIV 領域用藥，多款產品在研領域用藥，多款產品在研 公司深度布局 HIV 領域用藥，除了已經上市的 ACC007 及 ACC008（針對初治患者），公司在抗 HIV 病毒領域仍有 3 款產品在研。ACC008 用于新適應癥（針對經治患者）的三期試驗已經完成，2023 年已遞交 NDA。HIV 領域新藥整合酶抑制劑 ACC017 已進入期臨床試驗，HIV 長效藥物 ACC027的臨床前研究正按計劃進行中。核心業務營收穩定增長，后續管線形成梯隊核心業務營收穩定增長，后續管線形成梯隊 公司經營基本穩健，

5、2023 收入恢復至 4.11 億元（yoy+68.44%）。2023 年核心業務人源蛋白粗收入為 25,975.39 萬元，同比增加 81.11%；2023 年全年，HIV 新藥合計實現銷售收入約 7,357.88 萬元，同比增長 119.67%，為公司提供了穩定的現金流?？?HIV 創新藥艾諾韋林片和艾諾米替片在上市后持續放量，HIV 創新藥銷售額已逐步填補費用投入，日后有望成為主要營收來源。公司瞄準艾滋病、炎癥及腦卒中等重大疾病方向打造管線。截至23 年底，公司在研項目 18 項，核心包括 8 個 1 類新藥和 4 個 2 類新藥。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 考慮到公司 HIV

6、 創新藥優勢突出，核心業務市場空間大，看好公司發展。我們預計公司 2024 至 2026 年營業收入分別為 4.67/8.08/10.22 億元；歸母凈利潤分別為-0.91/0.16/0.84 億元。以 DCF 法計算公司市值，假設 WACC為 9.00%，永續增長率為 1.0%，對應 87.59 億市值，目標價 20.82 元。首次覆蓋予以“買入”評級。風險風險提示提示：市場競爭風險；創新藥商業化落地風險；新藥研發失敗風險；相關測算存在主觀假設風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)244.22 411.36 467.23

7、 807.73 1,022.26 增長率(%)(4.49)68.44 13.58 72.88 26.56 EBITDA(百萬元)19.35 64.15(41.44)97.38 171.49 歸屬母公司凈利潤(百萬元)(124.20)(76.07)(91.05)15.79 84.44 增長率(%)314.21(38.75)19.69(117.35)434.64 EPS(元/股)(0.30)(0.18)(0.22)0.04 0.20 市盈率(P/E)(47.09)(76.89)(64.24)370.34 69.27 市凈率(P/B)4.88 5.20 5.64 5.55 5.14 市銷率(P/S)

8、23.95 14.22 12.52 7.24 5.72 EV/EBITDA 207.91 79.36(139.91)62.67 34.16 資料來源：wind，天風證券研究所 -24%-16%-8%0%8%16%24%32%2023-062023-102024-02艾迪藥業滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.艾迪藥業：致力于抗艾創新藥研發，邁入商業化兌現階段艾迪藥業：致力于抗艾創新藥研發，邁入商業化兌現階段.4 1.1.蛋白粗品主業基本穩定，HIV 領域研發進入收獲期.4 1.2.HIV 領域新藥上市，研發管

9、線持續擴充.6 2.HIV 領域用藥需求大，艾迪藥業品種進入醫保目錄領域用藥需求大，艾迪藥業品種進入醫保目錄.8 2.1.HIV 領域用藥升級進行中，國產廠商競爭較少.8 2.2.艾迪藥業：深度布局 HIV 治療領域，兩款 HIV 領域藥物已上市，多款在研.12 2.2.1.重點上市品種 ACC008 艾諾米替片：三聯單片復方抗艾滋病 1 類新藥，有效性及安全性突出.12 2.2.2 IND 階段新藥：布局緊跟國際一線治療水平藥物.14 3.盈利預測盈利預測.14 4.風險提示風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：艾迪藥業發展歷程.4 圖 2：艾迪藥業股權結構.4 圖 3：2019-202

10、3 年營業總收入（單位：億元，%）.6 圖 4：2019-2023 年歸母凈利潤（單位：億元，%）.6 圖 5：2019-2023 年毛利率（%）.6 圖 6：2019-2023 年費用結構（%）.6 圖 7：艾迪藥業主營產品構成（單位：%）.7 圖 8：2022 年全球 HIV 感染情況（萬人）.8 圖 9：2022 年中國 HIV 感染情況（萬人）.8 圖 10：NRTIs 藥品代表性藥物銷售額（百萬元）.9 圖 11：INTIs 藥品代表性藥物銷售額（百萬元）.9 圖 12：2021-2023Q3 必妥維中國市場的季度銷售額（萬元）.9 圖 13：HIV 復方制劑市場銷售情況（單位:億元

11、）.9 圖 14：三藥聯合對 HIV-1 毒株的組合指數及 3TC、TDF 的劑量減少指數.13 表 1：艾迪藥業管理團隊（部分）.5 表 2：艾迪藥業主要研發管線.7 表 3：HIV 免費治療主要藥物.10 表 4：HIV 醫保目錄內主要藥物.10 表 5：HIV 雞尾酒治療方案療效及安全性對比.11 表 6：艾諾米替片與艾考恩丙替片頭對頭試驗有效性數據（單位：受試者百分比，%）.12 表 7：抗 HIV 病毒主流藥物對比.13 表 8：三代非核苷類逆轉錄酶抑制劑藥物對比.14 表 9：艾迪藥業在研 IND 階段及以上的抗艾產品.14 表 10：艾迪藥業主藥板塊收入預測（單位：百萬元）.15

12、 bUbUfVbZbUeZaYeU6McM6MnPrRoMtPeRmMoQiNmMrObRqRpOvPtPoPMYrRnO 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 11：艾迪藥業成本費用（單位：百萬元）.15 表 12：WACC 計算過程（假設無風險利率：2.29%，風險溢價：7%，系數：1）.15 表 13：DCF 估值法預測結果（元/股）.16 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.艾迪藥業：致力于抗艾創新藥研發，邁入商業化兌現階段艾迪藥業：致力于抗艾創新藥研發，邁入商業化兌現階段 1

13、.1.蛋白粗品主業基本穩定，蛋白粗品主業基本穩定，HIV 領域研發進入收獲期領域研發進入收獲期 艾迪藥業成立于 2009 年，現擁有 3 個國家十三五“重大新藥創制”科技重大專項。公司在人源蛋白領域達到國際先進水平，在醫藥研發，醫藥生產，器械銷售，藥品銷售等多個領域進行了積極布局和開發，是一家專注于醫藥領域，集藥品研發、生產、銷售于一體的高科技制藥企業。公司在全國建有院士工作站及研究生工作站，圍繞重大疾病領域，著力打造抗艾滋病、抗炎和腦卒中等領域的研發管線，以國內臨床需求為導向，探索、研發和銷售創新性藥物。圖圖 1：艾迪藥業發展歷程艾迪藥業發展歷程 資料來源：艾迪藥業官網，天風證券研究所 股東

14、結構穩定。股東結構穩定。包括企業股東、自然人股東和其他股東主體。截至 2024 年 3 月 31 日，直接持股的股東共有 10 位，其中企業股東 7 家，自然人股東 1 位，其他股東主體 2 位。持股比例最高的三家股東分別為廣州維美投資有限公司（22.46%）、維美投資（香港）有限公司（18.46%）和AEGLE TECH LIMITED（3.85%）。對外投資領域廣泛，行業影響力強。對外投資領域廣泛，行業影響力強。直接投資的企業共有 11 家，投資金額較大，投資領域廣泛，在醫藥研發，醫藥生產，器械銷售，藥品銷售等多個領域都有所涉獵和布局。公司的競爭力和行業影響力較高。圖圖 2：艾迪藥業股權結

15、構：艾迪藥業股權結構 資料來源：choice，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 注：截至 2024 年 3 月 31 日 管理層經驗豐富，綜合實力優秀。管理層經驗豐富，綜合實力優秀。傅和亮，董事長，有近三十年的新藥開發成功經驗和企業經營管理經驗。張杰，董事，總裁，首席執行官，首席運營官，擁有豐富的企業管理經驗。王軍，董事，副總裁，首席運營官，擁有超過九年的公司管理經驗。表表 1：艾迪藥業管理團隊（部分）艾迪藥業管理團隊（部分）姓名姓名 職務職務 簡介簡介 傅和亮 董事長，董事 艾迪藥業 CEO，廣東天普生化醫藥股份有限公司創

16、始人，多年從事人尿蛋白的研發生產經驗。張杰 董事，首席執行官，總裁，首席運營官 曾在連云港東風制藥廠、正大天晴集團、信達生物制藥集團（蘇州）有限公司擔任要職。2023 年 3 月在江蘇艾迪藥業股份有限公司擔任常務副總裁，同時擔任首席運營官。王廣基 獨立董事 中國工程院院士、原中國藥科大學副校長?，F擔任多個重點實驗室主任及江蘇省藥理學會理事長。曾獲多個國家級科技進步獎項。目前兼任多個藥業股份公司包括艾迪藥業在內的獨立董事。郭子建 獨立董事 中國科學院院士。1999 年至今擔任南京大學化學化工學院教授，博士生導師，2019年至今擔任南京大學化學和生物醫藥創新研究院院長。戚嘯艷 獨立董事 博士研究生

17、學歷，會計學教授?，F任東南大學經濟管理學院教授，東南大學成賢學院經濟管理學院院長，目前兼任多個藥業股份公司包括艾迪藥業在內的董事。Hong Qi 高級副總裁 南京大學化學系本科畢業，化學博士，英國牛津大學博士后，從事化學及生物藥物的研究開發工作 20 余年，發表 SCI 專業論文 50 多篇，先后領導和參與了近 30 個生物大分子藥的研發，曾獲中華人民共和國國家自然科學三等獎及國家教育委員會科技進步二等獎。2022 年 1 月加入艾迪藥業任高級副總裁兼首席技術官。秦宏 副總裁，首席醫學官 2005 年畢業于西安交通大學，獲醫學學士和碩士學位，2014 年獲醫學博士學位；工作領域涉及感染、肝病、

18、呼吸、內分泌及免疫等，曾領導國內首個全口服、全基因型抗丙肝藥物可洛派韋膠囊的臨床開發上市。顧高洪 高級副總裁 南京理工大學工商管理碩士，2007 年任江蘇艾迪藥業股份有限公司營銷副總經理，2021 年任集團副總裁兼綜合北區事業部總經理；2023 年 3 月至 2023 年 8 月，在浙江華海藥業集團任華海醫藥銷售公司副總經理兼拓展事業部總經理。資料來源：同花順，天風證券研究所 2019 年至年至 2022 年，公司營收和歸母凈利潤波動較大。年，公司營收和歸母凈利潤波動較大。營業收入從 2019 年的 3.452 億元降至 2022 年的 2.442 億元。2023 年，營業收入實現反彈，達到

19、4.11 億元，同比大幅增長68.44%。大幅度增長的原因主要在于公司在圍繞戰略目標進行持續投入，積極推動收入增長，此外，公司的人源蛋白粗品業務和 HIV 新藥業務收入也有所增加。在此期間，歸母凈利潤在 2021 年開始轉為虧損，2022 年歸母凈利潤下滑至-1.242 億元。凈利潤減少主要原因為人源蛋白業務產品結構發生變化，低毛利率產品銷售較前一年同期有所增長、高毛利率產品銷售較前一年同期有所減少，且公司研發、推廣投入較多，資產減值損失和信用減值損失也較上年同期增加。到 2023 年，歸母凈利潤-0.76 億元，同比虧損收窄 38.75%，原因是公司主營業務毛利相較前一年大幅度增加。公司報告

20、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 -40.00%0.00%40.00%80.00%0.0001.0002.0003.0004.0005.0002019年2020年2021年2022年2023年營業收入（億元）同比增長（%）圖圖 3：2019-2023 年營業總收入年營業總收入（單位：單位：億元億元，%）圖圖 4：2019-2023年年歸母凈利潤（歸母凈利潤（單位：單位：億元億元，%）資料來源：choice，天風證券研究所 資料來源：choice，天風證券研究所 公司在 2019 年和 2020 年毛利率有小幅增長，2021 年毛利率出現較大幅度下降

21、，因為營業成本和研發投入較高，且人源蛋白業務產品結構發生變化，低毛利率產品銷售較前一年同期有所增長、高毛利率產品銷售較前一年同期有所減少。2022 年及 2023 年毛利率恢復正常水平，公司重視成本控制，產品結構優化及研發成果轉化。2023 年的銷售費用同比上升 38.31%，管理費用增長 3.48%，財務費用顯著增長 2525.42%，研發費用同比下降 1.13%。銷售費用增長主因新藥推廣加強；管理費用上升歸因于人才招聘增加薪酬支出；財務費用增加則是因借款利息支出增長。盡管面臨費用上升的挑戰，公司營業收入和歸母凈利潤的正向變化顯現出其新藥商業化戰略的有效性。圖圖 5：2019-2023 年毛

22、利率年毛利率（%）圖圖 6：2019-2023 年年費用結構（費用結構（%）資料來源：choice，天風證券研究所 資料來源：choice，天風證券研究所 1.2.HIV 領域新藥上市，研發管線持續擴充領域新藥上市，研發管線持續擴充 公司深度布局 HIV 領域，滿足國內對艾滋病治療升級的需求。公司在抗病毒、抗炎及腦卒中等多個領域進行布局研發，目前已成功上市艾諾韋林片和艾諾米替片兩個主營產品，并擁有多個在研藥物。2023 年人源蛋白粗品業務收入同比增加 1163.31 萬元（增長 81.11%），HIV 新藥業務收入同比增加 4008.36 萬元（增長 119.67%）。隨著國內 HIV 患者數

23、量的增長和治療支付方式的變化，公司正推動國產 HIV 新藥的市場擴容。我們預計公司將繼續加大新藥商業化的運營力度，增強醫保落地和各級別醫院的覆蓋。截至 2023 年 12 月，兩款新藥均已成功納入醫保，產品有望迎來快速放量。-50.00%-30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019年2020年2021年2022年2023年毛利率（%）同比增長（%）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2019年2020年2021年2022年2023年銷售費用率管理費用

24、率財務費用率研發費用率-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%-1.500-1.000-0.5000.0000.5002019年2020年2021年2022年2023年歸母凈利潤（億元）同比增長（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 7：艾迪藥業主營產品構成（單位：艾迪藥業主營產品構成（單位：%）資料來源：wind，天風證券研究所 注：圖中占比為占 4 款產品總和的比例，非所有產品銷售額的比例 研發方面，多個項目已進入臨床前準備或試驗階段，如 ACC017、HIV 長效藥 ACC027 等。目前，ACC0

25、08 已獲批上市，ACC007 也在同步申請經治適應癥的 NDA。此外，公司亦在擴展抗腫瘤制劑等領域的藥品管線，多個研發項目正在不同階段的臨床前和臨床試驗中穩步推進。表表 2：艾迪藥業主要研發管線艾迪藥業主要研發管線 治療領域治療領域 產品編號產品編號 藥物類別藥物類別 適應癥適應癥 進度進度 抗 HIV 病毒 ACC007 化學藥品 1 類 HIV 病毒感染(針對初治患者)已上市 HIV ACC007 化學藥品 1 類 HIV 病毒感染(針對經治患者)申請上市 HIV ACC008 化學藥品 1 類 HIV 病毒感染(針對初治患者)已上市 HIV ACC008 化學藥品 1 類 HIV 病毒

26、感染(針對經治患者)申請上市 HIV ACC017 化學藥品 1 類 HIV 病毒感染 I 期臨床 HIV ACC027 化學藥品 1 類 HIV 病毒感染 臨床前 HIV ADC201 化學藥品 4 類 HIV 病毒感染 CMC；BE 試驗 HIV ADC202 化學藥品 4 類 HIV 病毒感染 CMC 抗炎及腦卒中 AD105（烏司他丁仿制，粉針劑型）化學藥品 2 類 肝癌肝切除術中的過度炎癥反應 開展穩定性研究 抗炎及腦卒中 AD105（烏司他丁仿制，水針劑型）化學藥品 2 類 肝癌肝切除術中的過度炎癥反應 開展穩定性研究 抗炎及腦卒中 AD105（烏司他丁新適應癥）化學藥品 2 類

27、肝癌肝切除術中的過度炎癥反應 I 期臨床 抗炎及腦卒中 AD108 化學藥品 2 類 腦卒中 準備 IND 抗炎及腦卒中 AD018 化學藥品 1 類 腦卒中 臨床前 抗炎及腦卒中 AD010 化學藥品 1 類 彌散性血管內凝血 藥效學實驗進行中 抗腫瘤 ACC010 化學藥品 1 類 復發/難治性急性髓系白血病 臨床 I 期 抗腫瘤 ACC015 化學藥品 1 類 急性髓系白血病 臨床前 資料來源：艾迪藥業官網，公司公告，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023人源蛋白艾諾韋林艾諾米替普藥 公司報告公司報告|首

28、次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 注：截至 2023 年 2.HIV 領域用藥需求大，艾迪藥業品種進入醫保目錄領域用藥需求大，艾迪藥業品種進入醫保目錄 2.1.HIV 領域用藥升級進行中，國產廠商競爭較少領域用藥升級進行中，國產廠商競爭較少 HIV 感染者存量大，且持續新發。感染者存量大，且持續新發。艾滋病，全稱獲得性免疫缺陷綜合征（AIDS），是由人類免疫缺陷病毒（HIV）引起的一種病死率極高的惡性傳染病，由于尚無有效的疫苗預防和治愈方法，距 1981 年第一位感染者被發現至今，HIV 在全球范圍內大量傳播且持續新發。聯合國艾滋病規劃署（UNAIDS）202

29、3 年報告顯示，2022 年全球有 3900 萬 HIV 感染者，130 萬為新發 HIV 感染者。就中國而言，根據國家疾控中心發布的數據，2022 年報告存活HIV 感染者 122.3 萬，新發感染者 10.78 萬。圖圖 8：2022 年全球年全球HIV 感染情況（萬人）感染情況（萬人）圖圖 9：2022年中國年中國HIV感染情況（萬人）感染情況（萬人）資料來源：聯合國艾滋病規劃署，公司公告，天風證券研究所 資料來源：國家疾控中心，公司公告，天風證券研究所 用藥控制艾滋病成為慢性疾病，市場藥物共有六大類。用藥控制艾滋病成為慢性疾病，市場藥物共有六大類。艾滋病尚無有效的治愈方法，當前臨床治療

30、方向主要是將艾滋病由致死性疾病逐漸轉變為一種需要終生用藥的慢性疾病。根據中國艾滋病診療指南，現在的藥物共核苷類逆轉錄酶抑制劑（NRTIs）、非核苷類逆轉錄酶抑制劑（NNRTIs）、蛋白酶抑制劑（PIs）、整合酶抑制劑（INTIs）、融合抑制劑（FIs）、輔助受體拮抗劑六大類。目前目前 HIV 藥品市場主流藥品類型為藥品市場主流藥品類型為 NRTIs，INTIs 體現顯著增長趨勢。體現顯著增長趨勢。選取代表性藥物后呈現的市場規模如下，NRTIs 類藥品 2020 年銷售額 4.51 億元，2021 年 9.14 億元，增長率103%，2022 年 12.25 億元，增長率 34%，仍處上升之中；

31、INTIs 類藥品 2020 年銷售額 4450萬元，2021 年 5840 萬元，增長率 31%，2022 年 3.05 億元，增長率達 422%，市場競爭力大幅提升。3900130010002000300040005000感染者存量新發122.310.78020406080100120140感染者存量新發 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 10：NRTIs 藥品代表性藥物銷售額（百萬元）藥品代表性藥物銷售額（百萬元）圖圖 11：INTIs 藥品代表性藥物銷售額（百萬元）藥品代表性藥物銷售額（百萬元）資料來源：醫藥魔方，天風證券研究

32、所 注：選取的代表藥物為齊多夫定、拉米夫定、丙酚替諾福韋 資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 注：選取的代表藥物為拉替拉韋、多替拉韋、比克恩丙諾（主要成分為 INTIs）醫保目錄內必妥維增長較快。醫保目錄內必妥維增長較快。必妥維（比克恩丙諾片）2019 年在中國上市，2022 年 1 月通過談判納入醫保目錄，當前支付標準為 933.9 元每盒，相比最初上市價格 3680 元每盒，下降幅度近 75%。必妥維進入醫保以來，放量增長較快，2022 年第一季度銷售額較 2021年第四季度環比增長達 1011.46%，隨后仍保持較高速增長態勢，2023 年前三季度平均環比增長率為 20.17%，2023

33、 第三季度銷售額超 1.5 億元。圖圖 12：2021-2023Q3 必妥維中國市場的季度銷售額（萬元）必妥維中國市場的季度銷售額（萬元）圖圖 13：HIV復方制劑市場銷售情況（單位復方制劑市場銷售情況（單位:億元）億元）資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 免費藥品減輕感染者治療負擔，但同樣存在局限性。免費藥品減輕感染者治療負擔，但同樣存在局限性。由于 HIV 感染者需要長期服藥，藥品費用負擔較大，每年需花費數以萬計，為降低 HIV 感染者的發病率和致死率，并通過有效抗病毒治療減少 HIV 傳播，國家提供免費艾滋病抗病毒治療，同時將大量抗艾藥品納入醫保。根據

34、國家免費艾滋病抗病毒藥物治療手冊（第五版），免費藥物主要包括了拉米夫定、齊多夫定等在內的如下藥物，其中一線藥物為一線方案即成人和青少年 HIV 感染者抗病毒治療的首選方案內的藥物，二線藥物為一線藥物治療失敗后更換的藥物。免費藥物現行的治療方案主要是三種免費藥物進行組合使用，每日需多次服用多種藥物；這些藥物大多屬45191412250.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%02004006008001000120014002020NRTIs2021NRTIs2022NRTIs銷售額增長率44.558.4304.90%50%100%150%200%250

35、%300%350%400%450%0501001502002503003502020 INTIs 2021 INTIs 2022 INTIs銷售額增長率15.335.6 85.9343.73820.15265.38035.59039.110410.413749.315573.30.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%020004000600080001000012000140001600018000銷售額環比增長01234567820192020202120222023捷扶康必妥維克力芝 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后

36、的信息披露和免責申明 10 于早期藥物，副作用相較于后研藥品大；另外，患者長期服用可能會產生耐藥性，需進行藥品更換。表表 3：HIV免費治療主要藥物免費治療主要藥物 藥物藥物 所屬方案所屬方案 劑型劑型 用藥頻次用藥頻次 不良反應不良反應 獲批時間獲批時間 替諾福韋 一線 300mg 片劑 300mg，每日 1 次 腎功能不良、骨質疏松、乏力等/齊多夫定 一線 300mg 片劑 300mg，每日 2 次 骨髓抑制、乳酸酸中毒、高血脂癥等/拉米夫定 一線 300mg 片劑 30mg,每日 1 次 不良反應較小/依非韋倫 一線 600mg 片劑 600mg，每日 1 次 皮疹、中樞神經系統癥狀、高

37、脂血癥等 2013/9/10 奈韋拉平 一線 200mg 片劑或10mg/ml 口服液 200mg 每日 1 次，共 14日；然后 200mg 每日 2次 皮疹、癥狀性肝炎等 2018/5/14 阿巴卡韋 二線 300mg 片劑 300mg，每日 2 次 超敏反應，包括發熱、惡心、嘔吐等 2017/7/26 資料來源：國家免費艾滋病抗病毒藥物治療手冊（第五版），藥融云數據庫，天風證券研究所 醫保以及自費藥品較免費藥品在多方面是一個更好的選擇。醫保以及自費藥品較免費藥品在多方面是一個更好的選擇。免費藥品在服藥便捷性、不良反應、耐藥屏障上均相對不足，經濟條件允許的 HIV 感染者更加傾向于選擇醫保

38、及自費藥品。國家醫保目錄中納入了大部分的 HIV 治療藥品，且在逐年更新中，包括目前市場領導產品必妥維，以及拉米夫定等一線治療藥物，許多新藥也正在談判之中，使得自費藥品的可負擔性進一步加強。表表 4：HIV醫保醫保目錄內主要藥物目錄內主要藥物 公司公司 品種品種 獲批時間獲批時間 進入醫進入醫保時間保時間 單價：元（片）單價：元（片）規格規格 年 化 用 量年 化 用 量（片）（片）年化費用年化費用（元）（元）艾伯維 洛匹那韋利托那韋 2007/11/15 2009 年 8.54 200mg/50mg 1460 12468.4 上海迪賽諾 洛匹那韋利托那韋 2023/6/30 2009 年/1

39、460/安徽貝克生物制藥 洛匹那韋利托那韋 2023/8/8 2009 年/1460/吉利德 比克恩丙諾片 2019/8/2 2022 年/365 13687.5 吉利德 富馬酸替諾福韋二吡呋酯/2017 年/成都倍特藥業 富馬酸替諾福韋二吡呋酯 2017/12/27 2017 年 0.466 300mg 365 170.09 齊魯制藥 富馬酸替諾福韋二吡呋酯 2018/2/8 2017 年 0.287 300mg 365 104.8 吉利德 恩曲他濱替諾福韋 2012/12/31 2017 年/365 23177.5 正大天晴藥業 恩曲他濱替諾福韋 2020/6/2 2017 年 22.2

40、200mg/300mg 365 11923.455 安徽貝克生物制藥 恩曲他濱替諾福韋 2020/10/27 2017 年 8.3 200mg/300mg 365 5694 上海迪賽諾 恩曲他濱替諾福韋 2022/6/16 2017 年 14.8333 200mg/300mg 365 10950 齊魯制藥 恩曲他濱替諾福韋 2021/4/13 2017 年 8.3 200mg/300mg 365 10220 海思科制藥（眉山）恩曲他濱替諾福韋 2021/1/30 2017 年 17.835 200mg/300mg 365 6509.775 ViiV Healthcare 拉米夫定 2003/6

41、/16 2009 年 62.67 300mg/50mg/公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 安徽貝克生物制藥 拉米夫定/2009 年 1.7171 100mg 365 1368.75 Janssen-Cilag 利匹韋林 2012/12/31 2017 年 40 25mg 365 14600 成都倍特藥業 利匹韋林 2023/6/27 2017 年/365/上海迪賽諾 奈韋拉平齊多拉米雙夫定 2023/2/28 2021 年 12.1 200mg/300mg/150mg 730 8833 GlaxoSmithKline 拉米夫定多替拉韋 2

42、021/3/2 2021 年 24.98 300mg/50mg 365 10767.5 ViiV Healthcare 齊多拉米雙夫定 1999/3/8 2009 年/730 14804.4 上海迪賽諾 齊多拉米雙夫定 2021/3/16 2009 年 12.1 200mg/300mg/150mg 730 14600 東北制藥集團 齊多拉米雙夫定 2021/9/7 2009 年/資料來源：2023 國家醫保藥品目錄，藥融云數據庫，天風證券研究所 相較于進口復方制劑，艾迪藥業的相較于進口復方制劑，艾迪藥業的艾諾米替艾諾米替片療效與安全性俱佳。片療效與安全性俱佳。艾諾米替片是在公司抗HIV-1 感

43、染化學藥品 1 類新藥新型非核苷類逆轉錄酶抑制劑（NNRTI）艾諾韋林片的基礎上，加入兩個核苷類逆轉錄酶抑制劑所組成的復方制劑。艾諾米替片口服單片復方制劑的組合方案是國際國內抗 HIV 臨床實踐指南推薦的標準治療方案，填補了該細分領域國產空白。在療效上，艾諾米替在第 48 周對 HIV 病毒學的抑制成功率達到 98.2%，高于其他復方制劑歷史數據(非頭對頭)。在安全性上，艾諾米替不良事件的發生率與其他制劑總體相當，其 9.2%的轉氨酶升高率低于其余大部分制劑，不良反應較低。與捷扶康相比，艾諾米替片在血脂、體重及尿酸等心血管代謝安全性指標方面具有優勢。在治療手段上，HIV-1感染者僅需每天服用艾

44、諾米替片 1 片，無需再服用其他抗 HIV 藥物，可以顯著減輕患者服藥負擔，改善依從性，提高療效，減少耐藥發生。表表 5：HIV雞尾酒治療方案療效及安全性對比雞尾酒治療方案療效及安全性對比 艾迪藥業艾迪藥業 吉利德吉利德 前沿生物前沿生物 GSK 艾伯維艾伯維 商品名 復邦德 捷扶康 必妥維 艾可寧 多偉托 特威凱 克力芝 藥品名 艾諾米替 艾考恩丙替 比克恩丙諾 艾博韋泰 拉米夫定/多替拉韋 多替拉韋 洛匹那韋/利托那韋 所屬分類 非核苷復方制劑 整合酶復方制劑 整合酶復方制劑 長效 HIV-1融合酶抑制劑 整合酶抑制劑 整合酶抑制劑 蛋白酶抑制劑 臨床試驗編號 CTR20212312 NC

45、T01815736 NCT03547908 NCT02369965 NCT03446573 NCT02227238 NCT00357552 線數/二線/二線 一線 所屬分期 期 期 期 期 期 期 其它 入組人數 762 630 243 418 743 627 123 HIV-1 RNA 載量50 copies/mL at 48-week 98.20%94.00%95.00%75.70%99.7%84.00%/HIV-1 RNA 載量400 copies/mL/62.00%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 at 48-week（非嚴重）不

46、良事件 67.60%64.65%14.00%/9%49.36%99.19%頭暈 10.50%8.65%4.13%/2.87%17.07%轉氨酶升高 9.20%/7.00%/17.89%發熱/5.01%9.00%/21.95%資料來源：艾迪制藥官網，吉利德制藥官網，insight，clinicaltrails 等，天風證券研究所 2.2.艾迪藥業：深度布局艾迪藥業：深度布局 HIV 治療領域，兩款治療領域，兩款 HIV領域藥物已上市，多款領域藥物已上市，多款在研在研 2.2.1.重點上市品種重點上市品種 ACC008 艾諾米替片：三聯單片復方抗艾滋病艾諾米替片：三聯單片復方抗艾滋病 1 類新藥，

47、有效性及安類新藥，有效性及安全性突出全性突出 ACC008 艾諾米替片是國內首個具有自主知識產權的三聯單片復方抗艾滋病艾諾米替片是國內首個具有自主知識產權的三聯單片復方抗艾滋病 1 類新藥。類新藥。ACC008 以艾諾韋林片為基礎，加入了兩個核苷類骨干藥物替諾福韋（TDF）和拉米夫定（3TC）。艾諾米替片于 2022 年 12 月獲批上市，用于治療成人 HIV-1 感染初治患者。ACC008 的期臨床試驗是與艾考恩丙替片開展的頭對頭試驗。該試驗針對經治獲得病毒抑制 HIV-1 感染者進行陽性標準治療。艾考恩丙替片（捷扶康）是進口原研藥物整合酶抑制劑，由美國吉利德公司研發，是我國首個納入醫保、廣

48、泛使用的抗 HIV 創新單片復方制劑。該試驗的主要有效性終點為參照美國 FDA Snapshot 法則治療 48 周時 HIV-1 RNA載量50 copies/mL（雅培 RT-PCR 檢測）的受試者百分比。試驗結果顯示，艾諾米替片可持久維持病毒抑制，且有效性與艾考恩丙替片相當。試驗結果顯示，艾諾米替片可持久維持病毒抑制，且有效性與艾考恩丙替片相當。治療 48周時，艾諾米替組 HIV-1 RNA 載量50 copies/mL 的受試者百分比為 1.84%（7/381），艾考恩丙替組則為 1.57%（6/381）；經基線分層校正，兩組百分比差值為 0.3%，達成非劣效性。治療 48 周時，艾諾

49、米替組 HIV-1 RNA 載量50 copies/mL 的受試者百分比為 98.2%（374/381），艾考恩丙替組則為 98.4%（375/381）；經基線分層校正，兩組百分比差值為-0.3%。表表 6：艾諾米替片與艾考恩丙替片頭對頭試驗有效性數據（單位：受試者百分比，艾諾米替片與艾考恩丙替片頭對頭試驗有效性數據（單位：受試者百分比，%）試驗組試驗組 對照組對照組 干預藥 艾諾韋林+拉米夫定+替諾福韋 恩曲他濱+替諾福韋酯+艾維雷韋+考比司他 主要終點：HIV-1 RNA載量50 copies/mL 1.84%1.57%次要終點：HIV-1 RNA載量50 copies/mL 98.2%9

50、8.4%試驗組 VS 對照組:difference=-0.3%（95%CI，-2.1 to 1.6）資料來源：insight 數據庫，天風證券研究所 在安全性方面，艾諾米替片與艾考恩丙替片相比在心血管代謝方面具有優勢。在安全性方面，艾諾米替片與艾考恩丙替片相比在心血管代謝方面具有優勢。在肝臟和腎臟安全性方面與艾考恩丙替片相當。觀察常見 TEAE（5%），艾諾米替組在體重增加、血脂異常及血尿酸升高發生率方面均低于艾考恩丙替組；參考中國血脂管理指南（2023年），兩組基線時動脈粥樣硬化性心血管疾?。ˋSCVD）發病風險分層相當，但治療 48周時艾諾米替組在低密度脂蛋白、總膽固醇、非高密度脂蛋白及甘

51、油三酯致病性 ASCVD發病風險方面低于艾考恩丙替組（P0.05）。在另一項研究中，艾諾米替片的三聯復方成分具有針對研究中所有在另一項研究中，艾諾米替片的三聯復方成分具有針對研究中所有 HIV-1 毒株的協同抗毒株的協同抗病毒活性。病毒活性。該試驗通過酶聯免疫吸附法檢測 HIV-1 水平，測定富馬酸替諾福韋二吡呋酯、拉米夫定和 ACC007 單獨或聯合用藥對不同 HIV-1 毒株的抗病毒活性。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 結果顯示，三藥組合對 HIV-1A17、HIV-14755-5、HIV-1K103N 和 HIV-1V106M 表

52、現出中等程度的協同作用，組合指數值范圍為 0.710.87，對其他 HIV-1 毒株也表現出協同作用。指數值從 0.35 到 0.67。與雙藥組合相比，與 ACC007 的組合顯著增加了拉米夫定和富馬酸替諾福韋二吡呋酯的劑量減少指數值。圖圖 14：三藥聯合對：三藥聯合對HIV-1 毒株的組合指數及毒株的組合指數及3TC、TDF的劑量減少指數的劑量減少指數 資料來源：Huang X S,Luo R H,Hu X L,et al.The New NNRTI ACC007 Combined with Lamivudine and Tenofovir Disoproxil Fumarate Show

53、Synergy Anti-HIV Activity In VitroJ.Current HIV research,2020,18(5):332-341.DOI:10.2174/1570162X18666200620211922.，天風證券研究所 艾諾米替艾諾米替片進入片進入 2023 年醫保目錄，治療費用低于大部分進口制劑。年醫保目錄，治療費用低于大部分進口制劑。目前國際上抗 HIV 病毒藥物共有 6 大類，國際主流抗 HIV 病毒藥物主要有必妥維、捷扶康等，多為復方制劑。我國抗 HIV 病毒藥物市場主要以國產仿制藥為主、進口藥為輔、自主創新藥物較為稀缺，藥物結構提升空間及國產創新替代市場較大

54、。國內目前已上市銷售的抗 HIV 病毒完整單片復方制劑主要為進口藥物，其中必妥維放量最大。進口復方制劑整體售價較國產藥物更高，片劑約在 800-1100 元每瓶。艾諾米替作為國內第一個具有自主知識產權的三聯單片復方制劑，已于 2022 年 12 月成功獲批上市，并成功進入 2023 年醫保目錄。艾諾米替目前中標價格為 724.5 元，相較于進口藥物，在治療費用上具有一定價格優勢，可供更多患者選擇。表表 7：抗抗 HIV 病毒主流藥物對比病毒主流藥物對比 藥品通用名藥品通用名 艾諾米替片艾諾米替片 比克恩丙諾片比克恩丙諾片 艾考恩丙替片艾考恩丙替片 多替阿巴拉米片多替阿巴拉米片 藥品商用名 復邦

55、德 必妥維 捷扶康 綏美凱 生產廠商 艾迪藥業 Gilead Sciences lreland UC Gilead Sciences lreland UC Glaxo Operations UK Ltd.產品規格 每片含 150mg 艾諾韋林，300mg 拉米夫定，300mg 富馬酸替諾福韋二吡呋酯 每片含 50mg 比克替拉韋鈉，200mg 恩曲他濱，25mg富馬酸丙酚替諾福韋 每片含 150mg 艾維雷韋，150mg 考比司他，200mg恩曲他濱，10mg丙酚替諾福韋 每片含多替拉韋鈉 50mg，600mg 硫酸阿巴卡韋，300mg拉米夫定 包裝轉換比 30 30 30 30 單價 724

56、.5 元 933 元 1026 元 2880 元 用法 1 片/次/天 1 片/次/天 1 片/次/天 1 片/次/天 年化價格 8694 元 13500 元 12312 元 34560 元 資料來源：藥智數據，艾迪藥業公眾號，吉利德科學公眾號，兔靈官網，葛蘭素史克公司網站，天風證券研究所 ACC007 是艾迪藥業的另一款已上市是艾迪藥業的另一款已上市 HIV 領域藥物，屬于第三代非核苷類逆轉錄酶抑制劑領域藥物，屬于第三代非核苷類逆轉錄酶抑制劑 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 (NNRTIs)。該藥品通過非競爭性結合并抑制HIV逆轉錄酶

57、活性，從而阻止病毒轉錄和復制，用于治療 HIV-1 感染初治患者。傳統非核苷類逆轉錄酶抑制劑的有效性或安全性不足。第一代非核苷類逆轉錄酶抑制劑藥物如依非韋倫，1998 年批準上市，具有較為嚴重的神經毒性，不良反應明顯、患者依從性差、經過長期使用已經產生穩定耐藥毒株；第二代非核苷類逆轉錄酶抑制劑如利匹韋林，經過臨床實踐表明其對于高病毒載量病人的有效性下降。ACC007 有效性穩定、安全性更佳。有效性穩定、安全性更佳。作為全新結構的非核苷類逆轉錄酶抑制劑，ACC007的人體藥代動力學試驗結果表明：ACC007 體內半衰期長，每日服用 1 次、每次服用 150mg即可達到體內抑制病毒的水平，對高低病

58、毒載量均有效。此外，臨床前試驗提示 ACC007不易產生耐藥性，對野生型 HIV 病毒、常見耐藥性突變病毒（K103N、Y181C）均具有較高體外活性。表表 8：三代非核苷類逆轉錄酶抑制劑藥物對比三代非核苷類逆轉錄酶抑制劑藥物對比 藥品通用名藥品通用名 依非韋倫（施多寧依非韋倫（施多寧）利匹韋林（利匹韋林（Edurant）艾諾韋林片艾諾韋林片 生產廠商 默沙東 強生旗下子公司 Tibotec 艾迪藥業 獲批時間 1998 年 9 月 2011 年 5 月 2021 年 6 月 用藥頻率 400mg/天 25mg/片/次/天 75mg/片，2 片/次/天 療效 通過非競爭性的形式，結合并抑制 H

59、IV-1 逆轉錄酶(RT)活性，阻止病毒轉錄和復制 主要適用于病毒載量低于 100,000 拷貝/毫升的患者，對于更高病毒載量的患者有效性下降 抗病毒有效性與依非韋倫相當，對高、低基線病毒載量抑制均有效且療效持續穩定 不良反應及安全性 可出現皮疹、中樞神經系統損傷如失眠及抑郁、肝功能損害等方面的毒副反應 III 期臨床試驗顯示，受試者皮疹、中樞神經系統反應如頭暈等不良反應發生率低于依非韋倫 對比依非韋倫，顯著減少頭暈、睡眠障礙等中樞神經系統不良反應、脂代謝指標控制良好、肝毒性和皮疹發生率低 資料來源：米內網公眾號，中國疾控艾防中心，藥智網等，天風證券研究所 2.2.2 IND 階段新藥：布局階

60、段新藥：布局緊跟國際一線治療水平緊跟國際一線治療水平藥物藥物 艾迪藥業跟隨藥物研發國際發展趨勢，開發抗艾滋病在研管線。艾迪藥業跟隨藥物研發國際發展趨勢，開發抗艾滋病在研管線。ACC017 是公司自主研發的全新化學結構的 HIV 整合酶鏈轉移抑制劑（INSTI）。已于 2023 年上半年完成 API 注冊批生產及檢驗，完成制劑 DEMO 批、注冊批生產，完成兩篇專利申請。目前，ACC017 處于 I 期臨床試驗階段。ADC201（多替拉韋納仿制研發）為整合酶抑制劑仿制項目。截至 2023 年，該項目已完成原料藥和片劑藥學研究與注冊批次生產，持續開展原料和片劑的長期穩定性研究；現已完成 BE 試驗

61、的備案，繼續推進 BE（生物等效性）試驗。ADC202（達蘆那韋仿制研發）是參與 HIV 生命全周期的病毒特異性酶，通過阻斷病毒成熟而發揮作用。后續開展制劑處方工藝開發優化及多批次實驗室放大研究，以及分析方法開發與預驗證、對照品制備確證與標定。表表 9：艾迪藥業在研艾迪藥業在研IND 階段及以上的抗艾產品階段及以上的抗艾產品 項目名稱項目名稱 ACC017 ADC201 ADC202 原研/仿制 自主研發全新結構 INSTI 仿制多替拉韋納 仿制達蘆那韋 適應癥 HIV 病毒感染 HIV 病毒感染 HIV 病毒感染 化學本質 整合酶鏈轉移抑制劑 整合酶抑制劑 病毒特異性酶 研發進程 I 期臨床

62、試驗 IND 申請中 IND 申請中 資料來源：艾迪藥業官網，艾迪藥業年報，艾迪藥業公眾號，天風證券研究所 3.盈利預測盈利預測 艾諾米替于 2023 年 1 月獲批上市，并成功進入 2023 年醫保目錄，作為國內第一個具有自主知識產權的三聯單片復方制劑，艾諾米替在病毒抑制和安全性方面具有明顯優勢，未來三年有望進入快速放量階段。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 隨著 HIV 領域重點新藥艾諾米替進入醫保，預計未來三年公司轉型將取得實際成果，將進入商業化收獲期。我們預計公司 2024 至 2026 年營業收入分別為 4.67/8.08/10

63、.22 億元；歸母凈利潤分別為-0.91/0.16/0.84 億元。表表 10：艾迪藥業主藥板塊收入預測（單位：百萬元）艾迪藥業主藥板塊收入預測（單位：百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 人源蛋白 143.42 259.75 110.00 115.50 121.28 YOY-29.50%28.72%-57.65%5.00%5.00%毛利率 37.3%37.1%10.0%10.0%10.0%仿制藥品 53.08 68.50 70.00 75.00 78.75 YOY 76.82%48.06%2.19%7.14%5%毛利率 54.48%62.41%67.66%69.

64、69%69.69%HIV 新藥(艾諾韋林)33.50 24.74 80.00 110.00 115.00 yoy 2352.50%-26.15%223.42%37.50%4.55%毛利率 44.12%57.51%80.00%80.00%80.00%HIV 新藥(艾諾米替)48.84 200.00 500.00 700.00 YOY 2345.26%309.48%250.00%40.00%毛利率 66.80%80.00%80.00%80.00%資料來源：Wind，天風證券研究所 注：表中為主要業務，非所有業務 表表 11：艾迪藥業成本費用（單位：百萬元）艾迪藥業成本費用（單位：百萬元）年份年份

65、2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用 75.50 104.42 238.29 331.17 368.01 銷售費用率 30.91%25.38%51.00%41.00%36.00%管理費用 92.07 95.28 98.12 105.81 108.36 管理費用率 37.70%23.16%21.00%13.10%10.60%研發費用 63.91 63.18 79.43 113.08 120.63 研發費用率 26.17%15.36%17.00%14.00%11.80%資料來源：Wind，天風證券研究所 考慮到公司后續 HIV 創新藥品種艾諾米替及艾諾韋林片擁有較大

66、的潛在商業化價值，核心品種艾諾韋林在第三代非核苷類逆轉錄酶抑制劑中有效性穩定、安全性更佳、艾諾米替是國內首個具有自主知識產權的三聯單片復方抗艾滋病 1 類新藥，且整個 HIV 領域用藥升級中，國產廠商競爭較少，商業化潛力較大。以 DCF 法計算公司市值，假設 WACC 為 9.00%，永續增長率為 1.0%，對應 87.59 億市值，目標價 20.82 元。首次覆蓋予以“買入”評級。表表 12：WACC 計算過程（假設無風險利率：計算過程（假設無風險利率：2.29%，風險溢價：，風險溢價：7%，系數：，系數：1）賬面價值賬面價值（百萬元）（百萬元）估計市場價值估計市場價值（百萬元）（百萬元）目

67、標權數目標權數 稅前成本稅前成本 稅后成本稅后成本 WACC 債務總額 348.9 348.9 5.23%4.43%3.66%0.19%股東權益 420.8 6,328.6 94.77%9.29%9.29%8.80%資本總額 769.7 6,677.5 100.00%9.00%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 表表 13：DCF 估值法預測結果（元估值法預測結果（元/股）股）WACC 永續增長率 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%10.50%16.19 16.56 16.98

68、17.44 17.96 18.54 10.00%17.18 17.62 18.10 18.64 19.25 19.94 9.50%18.29 18.80 19.37 20.01 20.73 21.56 9.00%19.54 20.14 20.82 21.58 22.45 23.46 8.50%20.93 21.64 22.44 23.35 24.41 25.64 8.00%22.52 23.36 24.32 25.43 26.72 28.25 8.50%20.93 21.64 22.44 23.35 24.41 25.64 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.風險提示風險提示 市場競爭風險

69、：市場競爭風險：截止 2023 年末南大為艾迪藥業人源蛋白業務第一大客戶，其采購需求對于公司經營影響較大，若南大發生經營狀況波動或與艾迪藥業合作關系發生不利變化，可能對艾迪藥業經營產生重大不利影響。創新藥商業化落地風險：創新藥商業化落地風險：艾迪藥業抗艾滋病 1 類創新藥艾邦德已獲批上市，其對銷售團隊營銷能力要求較高，產品獲得市場的認可接受需要一定時間，多重因素或導致新藥上市放量不及預期風險。新藥研發失敗風險：新藥研發失敗風險：艾迪藥業獲批臨床的多個創新藥尚處于臨床早期，新藥研發周期長，各環節進展存在不確定性，受國家政策、資金和人才等多重因素影響，新藥研發進度存在不達預期的風險。相關測算存在主

70、觀假設風險：相關測算存在主觀假設風險：本報告中假設存在一定主觀因素，可能導致測算結果與實際結果產生差異，故而本報告中測算結果并不完全代表公司實際業務情況。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 134.91 225.36 37.38 64.62 81.78 營業收入營業收入 244.22 411.36 467.23 807.73 1,0

71、22.26 應收票據及應收賬款 119.42 193.28 163.66 410.77 316.23 營業成本 139.45 221.34 182.70 253.74 293.84 預付賬款 13.30 29.10 3.49 9.93 5.38 營業稅金及附加 3.33 5.95 6.39 5.73 7.26 存貨 156.15 184.88 99.18 326.67 137.45 銷售費用 75.50 104.42 238.29 331.17 368.01 其他 378.69 239.77 283.31 307.70 281.59 管理費用 92.07 95.28 98.12 105.81

72、108.36 流動資產合計流動資產合計 802.46 872.38 587.02 1,119.69 822.44 研發費用 63.91 63.18 79.43 113.08 120.63 長期股權投資 90.58 91.87 91.87 91.87 91.87 財務費用 0.40 10.46 13.20 21.60 23.36 固定資產 407.06 433.13 577.92 613.72 607.51 資產/信用減值損失(44.30)(27.40)(2.00)(2.00)(2.00)在建工程 36.82 3.12 3.12 3.12 3.12 公允價值變動收益 9.86 1.54 27.8

73、2 26.75(27.11)無形資產 181.07 191.21 178.97 166.74 154.51 投資凈收益 6.95 12.62 15.00 15.00 15.00 其他 137.22 154.86 132.68 137.15 137.26 其他 39.14 16.04 0.00(0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 852.75 874.18 984.57 1,012.60 994.27 營業利潤營業利潤(142.07)(92.05)(110.08)16.35 86.69 資產總計資產總計 1,655.20 1,746.57 1,571.59 2,132.29 1,

74、816.70 營業外收入 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 短期借款 145.16 255.55 318.86 605.80 406.71 營業外支出 0.45 0.18 0.24 0.29 0.24 應付票據及應付賬款 119.44 113.57 68.32 216.71 83.33 利潤總額利潤總額(142.38)(92.09)(110.18)16.20 86.59 其他 33.96 116.19 94.54 128.70 131.28 所得稅(18.18)(16.02)(19.13)0.32 1.73 流動負債合計流動負債合計 298.56 485.31 481.71 9

75、51.21 621.32 凈利潤凈利潤(124.20)(76.07)(91.05)15.87 84.86 長期借款 60.00 69.94 0.00 68.53 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.08 0.42 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(124.20)(76.07)(91.05)15.79 84.44 其他 64.56 59.52 52.12 58.73 56.79 每股收益（元）(0.30)(0.18)(0.22)0.04 0.20 非流動負債合計非流動負債合計 124.56 129.46 52.

76、12 127.26 56.79 負債合計負債合計 456.23 621.03 533.83 1,078.47 678.11 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.08 0.50 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 420.00 420.78 420.78 420.78 420.78 成長能力成長能力 資本公積 886.20 888.35 891.74 891.74 891.74 營業收入-4.49%68.44%13.58%72.88%26.56%留存收益(108.08)(184.14)(275.19)(259.40)(174.96)

77、營業利潤 224.10%-35.21%19.59%-114.85%430.36%其他 0.85 0.55 0.43 0.61 0.53 歸屬于母公司凈利潤 314.21%-38.75%19.69%-117.35%434.64%股東權益合計股東權益合計 1,198.97 1,125.54 1,037.76 1,053.81 1,138.60 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,655.20 1,746.57 1,571.59 2,132.29 1,816.70 毛利率 42.90%46.19%60.90%68.59%71.26%凈利率-50.86%-18.49%-19.4

78、9%1.96%8.26%ROE-10.36%-6.76%-8.77%1.50%7.42%ROIC-20.29%-8.47%-8.41%3.77%8.25%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤(124.20)(76.07)(91.05)15.79 84.44 資產負債率 27.56%35.56%33.97%50.58%37.33%折舊攤銷 36.77 44.59 52.44 56.44 58.44 凈負債率 6.04%16.35%30.02%61.53%33.00%財務費用 3.45 11.76 13.20 21.6

79、0 23.36 流動比率 2.42 1.77 1.22 1.18 1.32 投資損失(6.95)(12.62)(15.00)(15.00)(15.00)速動比率 1.95 1.40 1.01 0.83 1.10 營運資金變動(3.06)(164.80)120.59(302.58)142.27 營運能力營運能力 其它 1.44 30.91 27.82 26.83(26.68)應收賬款周轉率 2.58 2.63 2.62 2.81 2.81 經營活動現金流經營活動現金流(92.55)(166.22)108.00(196.92)266.82 存貨周轉率 1.81 2.41 3.29 3.79 4.4

80、1 資本支出 220.88 50.77 192.40 73.39 41.94 總資產周轉率 0.16 0.24 0.28 0.44 0.52 長期投資 82.38 1.28 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(708.98)21.39(418.04)(191.89)(12.73)每股收益-0.30-0.18-0.22 0.04 0.20 投資活動現金流投資活動現金流(405.72)73.44(225.63)(118.50)29.21 每股經營現金流-0.22-0.40 0.26-0.47 0.63 債權融資 202.64 191.62(73.62)342.48(27

81、8.79)每股凈資產 2.85 2.67 2.47 2.50 2.70 股權融資 13.38 2.63 3.27 0.18(0.08)估值比率估值比率 其他(19.98)(3.46)0.00(0.00)(0.00)市盈率-47.09-76.89-64.24 370.34 69.27 籌資活動現金流籌資活動現金流 196.03 190.78(70.34)342.66(278.87)市凈率 4.88 5.20 5.64 5.55 5.14 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 207.91 79.36-139.91 62.67 34.16 現金凈增加額

82、現金凈增加額(302.24)98.00(187.98)27.24 17.16 EV/EBIT-289.39 229.16-61.76 149.07 51.82 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本

83、報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投

84、資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方

85、法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體

86、系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：