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1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 06 月月 11 日日公司研究公司研究評級：增持評級：增持(維持維持)研究所：證券分析師：王寧S證券分析師：張婉姝STable_Title超高純制氮工藝與氦氣資源打造電子大宗氣龍頭超高純制氮工藝與氦氣資源打造電子大宗氣龍頭廣鋼氣體（廣鋼氣體（688548）科創板公司深度研究）科創板公司深度研究最近一年走勢相對滬深 300 表現2024/06/11表現1M3M12M廣鋼氣體-0.6%-5.5%-滬深 300-3.4%-1.3%-市場數據2024/06/11當前價格（元）9.8452 周價格區間（元）8.62-17.80總市值（百萬）12,

2、982.88流通市值（百萬）2,580.08總股本（萬股）131,939.85流通股本（萬股）26,220.34日均成交額（百萬）47.51近一月換手（%）28.07相關報告廣鋼氣體（688548）2024 年一季報點評：新建項目陸續實現商業化，氦價低迷致盈利承壓（增持）*電子化學品*王寧，張婉姝2024-04-21廣鋼氣體（688548）2023 年年報點評：現場制氣收入明顯增長，新增項目產能行業領先（增持）*電子化學品*王寧，張婉姝2024-03-29廣鋼氣體（688548）2023 年三季報點評：業績大幅增長，在手項目充足（增持）*電子化學品*王寧，張婉姝2023-10-29投資要點投資

3、要點:電子大宗氣體龍頭電子大宗氣體龍頭，項目陸續供氣推動收入高增項目陸續供氣推動收入高增。公司自 1969 年設立以來始終聚焦工業氣體領域，于 2018 年從通用工業氣體業務向電子大宗氣體轉變，并于 2020 年收購林德氦氣業務，自此形成覆蓋氮氣、氦氣、氧氣、氫氣、氬氣和二氧化碳的產品矩陣，通過現場制氣與零售供氣兩種模式向下游客戶銷售。隨著新建電子大宗氣體項目陸續投產，公司收入保持高增，2020-2023 年 CAGR 達到 28.4%；盈利受氦氣價格影響小幅震蕩，2023 年毛利率及凈利率分別為35.1%/17.4%（YoY-3.2pct/+2.0pct）。電子大宗氣體行業存量市場由外資壟斷

4、，新增市場電子大宗氣體行業存量市場由外資壟斷，新增市場國產替代進程國產替代進程加加速。速。電子大宗氣體主要包括氮氣、氦氣、氧氣、氬氣、氫氣和二氧化碳六大品種，其中氮氣用量最大，貫穿半導體的整個工藝流程；氦氣因其化學穩定性、良好的滲透能力等，在電子半導體領域的應用持續增加。以林德、液空及空氣化工為代表的成熟外資氣體公司憑借中大型超高純制氮工藝及一手氦源壟斷存量市場；以廣鋼氣體為代表的內資氣體公司在技術突破的基礎上積極拓展新增市場。2023 年，國內集成電路制造和半導體顯示領域新建現場制氣項目中，按中標產能算市占前四分別為液空（24.8%）、廣鋼（24.6%）、林德（24.0%）、空氣化工（14.

5、4%）。氦氣供應鏈逐步實現自主可控，內資第一大氦氣供應商地位穩固。氦氣供應鏈逐步實現自主可控，內資第一大氦氣供應商地位穩固。公司在 2019 年 12 月取得林德氣體和普萊克斯合并時國家反壟斷要求剝離的氦氣資源，以及對應的客戶關系和輔助支持服務，預計受益時間為 2020-2041 年，使公司成為國內首家直接參與氦氣全球供應鏈的內資氣體供應商。該合作協議實質上是進入全球氦氣市場的權利，公司在此基礎上開展相關采購業務，目前已自主與多個上游氣源地廠商簽訂合作協議。2023 年，公司在全國氦氣進口量中占比10.1%，次于林德（21.4%）、液空（20.3%）、空氣化工（17.7%）及日本巖谷（13.8

6、%）。內資獨家超高純制氮工藝，內資獨家超高純制氮工藝，助力助力公司受益于電子大宗氣國產替代進公司受益于電子大宗氣國產替代進程。程。公司自研超高純制氮裝置 Super-N，最高設計供氣規模為37000Nm3/h，但已能滿足國內大多數集成電路制造行業的需求。Super-N 具備對外資氣體公司裝備的替代能力，疊加一手氦氣資源，助力廣鋼在 2018-2022 年 9 月以及 2023 年新增電子大宗中標產能 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2中市占分別達到 23.9%/24.6%，均位列第二。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 公司圍繞超高純制氮及氦氣供應鏈形成了自主可控的技術能力，壁壘較高

7、，未來的邊際改善來自于 1）氦氣價格觸底反彈；2）下游集成電路制造與半導體顯示領域需求回暖；3）下游應用場景擴張?？紤]到氦氣價格波動較大，我們調整2024/2025/2026 年的收入預測為 22.39/27.03/33.12 億元，歸母凈利潤為 3.54/4.25/5.11 億元，對應 PE 分別為 37/31/25 倍。我們看好公司長期后續發展，維持“增持”評級。風險提示風險提示 氦氣價格大幅下跌風險、毛利率下滑風險、氣源地產量下降風險、電價上漲風險、新增項目規模不及預期、客戶履約能力惡化風險。Table_Forcast1預測指標預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百

8、萬元）1835223927033312增長率(%)19222123歸母凈利潤（百萬元）320354425511增長率(%)36112020攤薄每股收益（元）0.290.270.320.39ROE(%)6677P/E45.0336.7030.5425.38P/B3.012.131.991.85P/S9.395.804.803.92EV/EBITDA30.5517.3914.4712.14資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 eZbUaYeUeZbUcWcWbR8QaQnPoOtRtPfQpPsMfQoPoNaQrRzRwMtOpOxNsOmR證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3內容目錄

9、內容目錄1、電子大宗氣體龍頭，氦氣貢獻逐步釋放.61.1、深耕工業氣體領域 50 余年，收購林德資產進入氦氣全球供應體系.61.2、現場制氣與零售供氣模式并行，滿足不同客戶需求.81.3、電子大宗現場制氣項目陸續供氣推動收入高增，氦氣占比大幅提升.92、超高純制氮設備和氦氣供應鏈為電子大宗氣體行業實現國產替代關鍵.122.1、通用工業氣體：空分設備發展成熟，外包占比提高.132.2、電子氣體：外資壟斷動搖，新增市場國產化加速.152.2.1、電子大宗：三大外資壟斷存量市場，廣鋼引領國產替代趨勢.152.2.2、電子特氣：含氟電子特氣國產化率高，綜合服務為大勢所趨.223、氦氣供應鏈自主可控，超

10、高純制氮工藝內資獨家.243.1、氦氣全供應鏈自主可控，對林德的依賴度降低.243.2、國內獨家超高純制氮技術，新增中標份額提升.273.3、拓展電子特氣業務，打造電子氣體一體化供應鏈.304、盈利預測與評級.315、風險提示.32 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖表目錄圖表目錄圖 1：公司主營業務概況.6圖 2：主要發展歷程.7圖 3：股權結構（截至 2024Q1）.7圖 4：營業收入及同比增速.9圖 5：毛利潤及毛利率.9圖 6：費用率.9圖 7：（扣非）歸母凈利潤及凈利率.9圖 8：電子大宗和通用工業氣體收入.10圖 9：電子大宗和通用工業氣體占主營收入比例.10圖 10：按

11、下游行業分電子大宗收入結構.10圖 11：按下游行業分通用工業收入結構.10圖 12：按制氣模式分電子大宗收入結構.10圖 13：按制氣模式分通用工業收入結構.10圖 14：按氣體品類分電子大宗現場制氣收入結構.11圖 15：按氣體品類分電子大宗零售供氣收入結構.11圖 16：按氣體品類分通用工業現場制氣收入結構.11圖 17：按氣體品類分通用工業零售供氣收入結構.11圖 18：按地區分收入結構.12圖 19：我國空分設備總產能及同比增速.14圖 20：我國空分設備市場格局（按制氧量；2020 年）.14圖 21：我國通用工業氣體市場格局（按制氧量；截至 2022 年末）.14圖 22：我國通

12、用工業氣體市場規模及同比增速.14圖 23：我國通用工業氣體下游領域占比（2021 年）.15圖 24：我國通用工業氣體下游領域規模（2021 年）.15圖 25：保護氣、環境氣、運載氣和清潔氣的作用示意圖.16圖 26：我國電子大宗氣體市場規模.17圖 27：我國電子大宗氣體下游領域占比（2021 年）.17圖 28：我國半導體行業市場規模（按銷售額）.17圖 29：我國內地顯示面板行業市場規模（按產量）.17圖 30：超高純制氮機工藝流程.18圖 31：純度、制氮量及單位成本的關系.18圖 32：全球氦氣產能分布（2022 年）.19圖 33：全球氦氣產量分布（2022 年）.19圖 34

13、：各國氦氣產量變化（百萬立方米）.19圖 35：中美氦氣消費量與產量對比（百萬立方米）.20圖 36：中美氦氣消費量占產量比重對比.20圖 37：我國氦氣消費量、進口量及進口依存度.20圖 38：我國氦氣進口市場格局（2023 年）.20圖 39：我國主要市場氦氣市場價格（元/噸）.21圖 40：我國電子特氣市場規模及同比增速.23圖 41：我國電子特氣下游市場占比（2021 年）.23圖 42：全球電子特氣細分規模（億美元；2021 年）.23圖 43：全球電子特氣細分占比（2021 年）.23圖 44：全球三氟化氮主要廠商產能（噸）.24 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5圖 45

14、：全球六氟化鎢主要廠商產能（噸）.24圖 46：自主拓展氣源地采購量占比.25圖 47：氮氣零售價格與市場價格對比（元/噸）.26圖 48：氧氣零售價格與市場價格對比（元/噸）.26圖 49：氬氣零售價格與市場價格對比（元/噸）.26圖 50：氦氣零售價格與市場價格同比增速對比.26圖 51：電子大宗氮氣零售氣費、單價及銷量.26圖 52：電子大宗氦氣零售氣費、單價及銷量.26圖 53：通用工業氧氣零售氣費、單價及銷量.27圖 54：通用工業氮氣零售氣費、單價及銷量.27圖 55：通用工業氬氣零售氣費、單價及銷量.27圖 56：通用工業氦氣零售氣費、單價及銷量.27圖 57：公司與林德制氮設備

15、關鍵指標對比.28圖 58：集成電路制造項目新增中標額占比（2018-2022 年 9 月）.28圖 59：半導體顯示項目新增中標額占比（2018-2022 年 9 月）.28表 1：現場制氣模式收費方式.8表 2：通用工業、電子大宗及電子特種氣體比較.12表 3：通用工業氣體用途.13表 4：電子大宗氣體用途.16表 5：制氮機關鍵指標對比.18表 6：內資企業電子大宗項目中標情況.21表 7：電子氣體按用途分類.22表 8：電子特種氣體與電子大宗氣體成本在各下游領域的成本占比.22表 9：公司電子大宗氣體在手項目（部分）.29表 10：電子特種氣體拓展方向.30 證券研究報告請務必閱讀正文

16、后免責條款部分61、電子大宗氣體龍頭，電子大宗氣體龍頭，氦氣貢獻逐步釋放氦氣貢獻逐步釋放1.1、深耕工業氣體領域深耕工業氣體領域 50 余年，收購林德資產進入氦余年，收購林德資產進入氦氣全球供應體系氣全球供應體系公司是國內領先的電子大宗氣體綜合服務商公司是國內領先的電子大宗氣體綜合服務商，產品覆蓋全部電子大宗氣體以及主要的通用工業氣體，包括氮氣、氦氣、氧氣、氫氣、氬氣和二氧化碳等品種，并向電子特氣領域拓展，廣泛應用于集成電路制造、半導體限制等電子半導體領域以及能源化工、有色金屬等通用工業領域。公司氣體供應體系自主可控，覆蓋從氣體制備裝置的設計到投產運行、氣體儲運等全部環節。圖圖 1：公司公司主

17、營業務概況主營業務概況資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所公司自設立以來始終聚焦工業氣體領域，發展歷程可分為三個階段：公司自設立以來始終聚焦工業氣體領域，發展歷程可分為三個階段：1）1969-1990 年年：分廠經營分廠經營，奠定基礎奠定基礎。公司是廣州鋼鐵廠的氣體分廠，自第一套空分裝置于 1969 年投產后開始從事工業氣體的生產和運營，至今已有 50多年的氣體運營經驗。2）1991-2014 年年：引進外資引進外資，合作發展合作發展。由于氣體運輸存在距離限制，氣體公司一般通過設立子公司的方式開展區域業務經營。1991 年，廣州鋼鐵有限公司與林德港氧合資設立粵港氣體，成為國內首批中外合資的

18、氣體公司之一；隨后，珠江氣體、廣州廣鋼、深圳廣鋼等與林德氣體合作的現場制氣項目公司相繼成立。林德氣體是全球領先的氣體公司，公司在與其合作過程中不斷吸收氣體生產銷售經驗，逐步形成從項目方案設計、項目建設到安全運營全方位的標準化體系。3）2014 年至今年至今：產業發展、國產替代。產業發展、國產替代。2014 年，廣鋼集團成立廣州廣鋼氣體能源有限公司，作為整合氣體業務的控股型平臺。公司依托多年氣體生產運營管理經驗，通過自主研發形成 ppb 級別（part-per-billion，指氣體中雜質含量低于十億分之一）超高純電子大宗氣體供應的核心技術，并于 2018 年中標惠科股份現場制氣項目，標志公司掌

19、握的核心技術從通用工業氣體演變至電子大宗氣體，證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7打破了外資氣體公司在國內市場的壟斷格局。2020 年，公司取得林德氣體與普萊克斯合并時國家反壟斷要求剝離的氦氣業務以及廣州廣鋼、深圳廣鋼、珠江氣體、粵港氣體四家合資公司的控股權，并以此為契機進入氦氣全球供應體系，陸續通過自主研發在氦氣儲運、冷卻等環節實現技術突破，打造自主可控的氦氣供應體系。目前，公司形成以電子大宗氣體為核心的主營業務，并結合在氦氣領域的獨特優勢，進入了高速發展階段。圖圖 2：主要主要發展歷程發展歷程資料來源：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所廣州市人民政府為實際控制人廣州市人民政府為

20、實際控制人，27 家控股子公司承擔各自職能家控股子公司承擔各自職能。截至 2024Q1，廣州工業投資控股集團有限公司（下簡稱“工控集團”）通過直接及間接的方式控制廣鋼氣體 39.8%的股份；廣州市人民政府對工控集團履行 90%的出資義務，為廣鋼氣體實際控制人。第二、三大股東為外部企業橙興氣華及大氣天成投資，分別持股 4.3%、4.0%。公司為控股型平臺，截至 2023 年 2 月末，設有 27 家子公司，圍繞公司主營業務承擔各項職能，可分為自建工廠子公司（8 家）、現場制氣子公司（9 家）、供應鏈子公司（3 家）和其他子公司（7 家）。圖圖 3：股權結構（截至股權結構（截至 2024Q1）資料

21、來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分81.2、現場制氣與零售供氣模式并行現場制氣與零售供氣模式并行，滿足不同客戶需求滿足不同客戶需求公司營收主要來自于銷售氣體產品，通過現場制氣和零售供氣兩種模式向下游客戶銷售并實現盈利。成本主要來自于設備和工程相關的固定資產投資以及能源和原材料相關的生產采購，其中氮氣、氧氣、氬氣等空分氣體原材料來源于空氣，無需進行采購；氦氣的原料主要來源于進口的原料液氦?，F場制氣適用于用氣需求大且連貫的客戶現場制氣適用于用氣需求大且連貫的客戶。公司提前在客戶工廠或鄰近場地建設供氣系統，氣站由公司擁有并負責運營，通過管道直接向客戶工廠供氣。同

22、時，公司結合周邊市場需求，利用現場制氣裝置的富余產能生產氣體，經液化后向周邊客戶零售。該模式由于投資額較大，往往簽訂 15 年以上的長期供氣協議?，F場制氣盈利相對穩定，具有對抗周期性波動的特征?，F場制氣盈利相對穩定，具有對抗周期性波動的特征。收入方面，供氣合同中設置“照付不議”條款，即氣體公司每月固定收取保底費用，并在此基礎上根據各類氣體的使用量結算變動氣費，旨在減少客戶使用情況波動帶來的影響。成本方面，公司使用客戶的電力設施并按照合同約定的方式結算費用，部分項目由客戶承擔電費。長協中通常會約定氣體銷售價格和能源采購成本以及相應的調價機制，因此現場制氣毛利率在制氮機達產后（最初供氣起半年-一年

23、后）較為穩定。表表 1：現場制氣模式收費方式現場制氣模式收費方式收費方式收費方式內容內容定價原則定價原則固定收費針對供氣系統整體收費1.各項目根據客戶所屬行業及市場地位、技術要求、投資規模、預計回報率及回收期等因素綜合確定2.固定收費每年根據上年 CPI、PPI、地區人均工資等因素進行調整變動氣費根據客戶使用量與各類氣體單價確定1.各項目根據水電費承擔方式、氣體需求規模、所屬區域市場價格等因素綜合確定2.變動氣費單價每年根據上年 CPI、PPI、地區人均工資、能源價格等因素進行調整（氦氣因市場價格波動較大，價格單議）資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所零售供氣零售供氣適用于適用于用氣規模小

24、用氣規模小且靈活且靈活的客戶的客戶。公司將自建工廠生產的氣體經過液化或充裝后，通過液體槽車、氣體管束車或氣瓶向客戶運送。該模式下公司與客戶的合同期限一般在 3-5 年，期滿后以 2-5 年為期續展。對于需求較為穩定的客戶，公司同時為其提供氣體儲存和輸送等綜合服務。因此，公司與零售客戶的合作關系也較為長期、穩定。零售供氣零售供氣盈利呈現周期性波動盈利呈現周期性波動。收入方面，氣體銷售價格偏向隨行就市，按客戶用量進行收費。其中氮氣和氧氣的終端客戶用氣量穩定且可預期，通常簽訂長期供氣協議，采取成本加成方式定價；氦氣和氬氣基本參照市場價格定價，對于長期合作的終端用戶提供 3-12 月的調價周期。成本方

25、面，公司自建工廠的電力由公司獨立采購，電費由公司承擔并按月結算；氦氣原料供應受境外氣源地產量、地緣政治等因素影響，采購成本波動較大。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分91.3、電子大宗現場制氣項目陸續供氣推動收入電子大宗現場制氣項目陸續供氣推動收入高增高增，氦氦氣占比大幅提升氣占比大幅提升營收保持高增營收保持高增，凈利潤波動較大凈利潤波動較大。2020-2023 年，公司營收 CAGR 達到 28.4%，其中 2023 年收入 18.4 億元，同比增長 19.2%，主因新建電子大宗氣體項目陸續投產，但被氦氣價格同比大幅下跌部分抵消。氦氣價格變動在收入端傳導至盈利端的過程中存在乘數效應，致

26、使毛利率小幅震蕩，2020-2023 年均處于 30%-40%區間，同期費用率維持在 16%-19%左右，對應凈利率為 30.3%/10.2%/15.5%/17.4%。其中，2020 年歸母凈利潤達到 2.7 億元（YoY+221.4%），扣非歸母凈利潤為 0.2 億元（YoY-73.5%），主因 1）公司收購四家合資子公司剩余 50%股權，按照公允價值重新計量原有 50%股權產生利得計入非經常性損益；2）已投產的河南駿化現場制氣項目因客戶經營狀況惡化而無法繼續履約，公司相應計提固定資產減值損失 1.0 億元。按下游行業分類按下游行業分類，電子大宗收入占比提升電子大宗收入占比提升，增速快于通用

27、工業增速快于通用工業。公司在 2018 年中標首個電子大宗制氣項目并高效建成投產，此后電子大宗業務迅速拓展，2020-2023 年 收 入 分 別 為 4.5/6.9/9.7/12.1 億 元，占 主 營 業 務 的53.1%/61.2%/68.5%/70.2%；收入同比增長 1970.65%/53.2%/40.1%/25.1%，遠高于同期通用工業的 85.2%/10.0%/1.8%/15.6%。電子大宗下游行業以半導體圖圖 4：營業收入及同比增速營業收入及同比增速圖圖 5：毛利潤及毛利率毛利潤及毛利率資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 6：費用率費用率圖

28、圖 7：（扣非）歸母凈利潤及凈利率（扣非）歸母凈利潤及凈利率資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10顯示和電子設備及材料為主，2022 年收入分別占據主營業務的 37.3%及 18.9%；集成電路制造占比從 2020 年的 6.3%迅速提高至 2022 年的 15.0%。通用工業下游行業中機械制造和金屬冶煉發展較快，收入占比分別從 2020 年的19.1%/10.9%提高至 2022 年的 40.9%/25.6%。圖圖 8：電子大宗和通用工業氣體收入電子大宗和通用工業氣體收入圖圖 9：電子大宗和通用工業氣體占主營收入比例

29、電子大宗和通用工業氣體占主營收入比例資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所按供氣模式分類，電子大宗現場制氣占比穩定，通用工業以零售供氣為主。按供氣模式分類，電子大宗現場制氣占比穩定，通用工業以零售供氣為主。2020-2022 年電子大宗現場制氣收入占比穩定在 47%-48%；受河南駿化現場制氣項目在 2021 年后停產影響，同期通用工業現場制氣收入占比從 2020 年的51.4%下滑至 2021/2022 年的 25.1%/21.8%。圖圖 12：按制氣模式分電子大宗收入結構按制氣模式分電子大宗收入結構圖圖 13：按制氣模式分通用工業收入結構按制氣模式分通用工業收

30、入結構資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖圖 10：按下游行業分電子大宗收入結構按下游行業分電子大宗收入結構圖圖 11：按下游行業分通用工業收入結構按下游行業分通用工業收入結構資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11按氣體品類按氣體品類分類分類，氮氣和氦氣為主要供應氣體，氮氣和氦氣為主要供應氣體。電子大宗業務以供應氮氣和氦氣為主，二者在現場制氣變動氣費及零售制氣總收入中合計占比均超過 90%。通用工業現場制氣以供應氧氣和氦氣為主，2020-2022 年二者在變動氣

31、費中合計占比超過 90%，2021 年其他氣體占比明顯提升，主要由于 JFE 鋼板項目臨時新增天然氣需求；零售供氣主要品類包括氧氣、氮氣、氬氣和氦氣，2022 年分別占比 35.0%/17.8%/7.2%/25.2%，其中氦氣占比同比大幅提升（YoY+19.0pct）。電子大宗現場制氣模式下固定氣費占比約為 40%-50%，高于通用工業氣體 30%左右的水平，主因電子大宗需要投建和運營制氮設備?？傮w看，氦氣業務拓展迅速，2020-2022 年在主營收入中占比為 22.5%/26.5%/39.7%。圖圖 14：按氣體品類分電子大宗現場制氣收入結構按氣體品類分電子大宗現場制氣收入結構圖圖 15：按

32、氣體品類分電子大宗零售供氣收入結構按氣體品類分電子大宗零售供氣收入結構資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所按地區分類，華南地區區位優勢明顯，多元化地域布局初見成效按地區分類，華南地區區位優勢明顯，多元化地域布局初見成效。受到氣體運輸半徑的影響，氣體公司一般具有較強地域性特征。公司以廣東總部為核心，通過各地新建的現場制氣項目及自建工廠、開拓氦氣下游客戶，逐漸拓寬業務區域，向全國輻射。華南地區始終為公司貢獻最多收入，2020-2023 年收入占比為54.0%/57.7%/48.9%/44.7%；華東地區滲透逐步加深，收入占比從 2020 年的16.2%提

33、升至 2023 年的 37.4%。圖圖 16：按氣體品類分通用工業現場制氣收入結構按氣體品類分通用工業現場制氣收入結構圖圖 17：按氣體品類分通用工業零售供氣收入結構按氣體品類分通用工業零售供氣收入結構資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12圖圖 18：按地區分收入結構按地區分收入結構資料來源：公司招股書，公司公告，國海證券研究所2、超高純制氮設備和氦氣供應鏈為電子大宗氣體行超高純制氮設備和氦氣供應鏈為電子大宗氣體行業實現國產替代關鍵業實現國產替代關鍵工業氣體工業氣體是現代工業的基礎原材料是現代工業的基礎原材

34、料，下游應用廣泛。，下游應用廣泛。上游行業包括氣體分離及純化設備制造業、基礎化學原料行業等，其價格變動將直接影響工業氣體的產品成本。下游應用領域包括金屬冶煉、能源化工、機械制造、食品醫療等通用工業領域，以及集成電路制造、半導體顯示、電子設備及材料等電子半導體領域。其中，應用于電子半導體生產的氣體統稱為電子氣體，其余可統稱為通用工業氣體；電子氣體可進一步依據氣體品種及用量分為電子大宗氣體和電子特種氣體。表表 2：通用工業、電子大宗及電子特種氣體比較通用工業、電子大宗及電子特種氣體比較通用工業氣體通用工業氣體電子大宗氣體電子大宗氣體電子特種氣體電子特種氣體氣體用量氧氣為用量最大的品種，在能源化工、

35、金屬冶煉等大型空分現場制氣項目中用量占 90%以上氮氣為用量最大的品種，在集成電路制造及半導體顯示等現場制氣項目中用量占 90%以上單一品種用量較小，主要品種包括三氟化氮、六氟化鎢、六氟丁二烯、氨氣等純度要求純度 2N-5N（99%-99.999%），對氣體中單項雜質含量無特殊要求純度 5N-9N（99.999%-99.9999999%），部分工藝制程氣體中單項雜質含量有特定要求純度 6N可靠性及穩定性要求要求連續供應，但對氣體純度、壓力波動等敏感度較低要求連續供應，通常要求氣體純度波動在 1ppb 以內-供應方式對于大型工業客戶以現場安裝空分裝置供氣為主對于大型半導體客戶以現場安裝制氮裝置供

36、氣為主，其他氣體一般以液體槽車、氣體管束車等形式運至制氣現場，并通過純化及過濾系統達到純度要求零售供氣為主，通過氣瓶運輸至客戶現場具體領域金屬冶煉、能源化工、機械制造、食品醫療集成電路制造、半導體顯示、電子設備及材料、低溫超導、光纖通信市場集中度較高高較低資料來源：公司招股說明書，公司公告，中船特氣招股說明書，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分132.1、通用工業通用工業氣體氣體：空分設備發展成熟空分設備發展成熟，外包外包占比占比提高提高通用工業氣體通用工業氣體以氧氣、氮氣、氬氣等空分氣體為主以氧氣、氮氣、氬氣等空分氣體為主。氧氣是通用工業領域用量最大的氣體，廣泛用于各下

37、游應用領域的助燃劑、原料氣和呼吸支持等；氮氣主要用于機械制造和金屬冶煉領域的保護氣體、能源化工領域的原料氣體以及食品冷凍氣體；氬氣主要用于機械制造和金屬冶煉領域的焊接保護器、光電管和中空玻璃等填充氣、醫療高頻氬氣刀等。表表 3：通用工業氣體用途通用工業氣體用途氣體品種氣體品種主要應用領域主要應用領域使用環節使用環節氧氣金屬冶煉鋼鐵冶煉、有色金屬冶煉的助燃劑等能源化工石油化工、精細化工、合成氨工業、化肥工業的原料氣等機械制造等離子、激光切割焊接氣等食品醫療醫用氧氣，用于呼吸支持等氮氣金屬冶煉鋼鐵冶煉、有色金屬冶煉的保護吹掃等能源化工原油及天然氣開采、石油化工、精細化工的原料氣等機械制造材料焊接、

38、激光切割保護氣等食品醫療醫療及食品冷凍劑等氬氣金屬冶煉鋼鐵冶煉的保護氣等能源化工高導熱性材料焊接、熱處理過程淬火環節保護氣等氦氣能源化工化工行業測量設備的檢漏氣等機械制造汽車安全氣囊填充氣等氫氣金屬冶煉鋼鐵冶煉、有色金屬冶煉的還原劑等能源化工作為合成氨、甲醇、石油煉制生產的原料氣、加氫氣體等二氧化碳能源化工碳酸鹽類、殺蟲劑、氧化防止劑、發酵工業、工業膠等機械制造冷卻劑、材料焊接、石墨反應器等食品醫療食品飲料保鮮等資料來源：公司公告，國海證券研究所上游空分設備市場集中度高，基本完成國產替代。上游空分設備市場集中度高，基本完成國產替代?？辗衷O備的基礎原理為深冷技術，即利用空氣中氮氣、氧氣、氬氣等組

39、分沸點的不同，將空氣壓縮、冷卻、液化、精餾，最終分離獲得純度符合要求的氧、氮、氬及其他有用氣體產品或液體產品。我國深冷空分技術從上世紀 80 年代開始隨工業化進程加速而快速發展，以杭氧為代表的國內企業在設備規?；痛笮突矫嬗兴黄?，在設計、制造能力方面可對標國際水平。據2021 年氣體分離設備行業統計年鑒，我國 2020年全年生產空分設備 163 套，同比下滑 31.5%；折合制氧量為 392.0 萬 m3/h，同比增加 10.9%，設備大型化趨勢明顯?；谥蒲趿康氖袌稣加新是拔逦粸楹佳豕煞荩?3.2%）、林德杭州（17.0%）、液空杭州（7.6%）、河南開元空分（7.3%）以及開封空分（7

40、.0%），其中 60000m3/h 以上制氧量的特大型空分設備主要由杭氧股份和林德杭州貢獻。整體看空分設備市場供應充足，通用工業氣體公司一般能夠獲得穩定的供應。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14圖圖 19：我國空分設備總產能及同比增速我國空分設備總產能及同比增速圖圖 20：我國空分設備市場格局我國空分設備市場格局（按制氧量按制氧量；2020 年年）資料來源：隆眾，智研咨詢，國海證券研究所資料來源：福斯達招股說明書，國海證券研究所外包氣體運營占比不足外包氣體運營占比不足 50%，可滲透空間大。，可滲透空間大。我國的工業氣體生產最早是由鋼鐵、冶金、化工等工廠配套的氣體車間自給自足，并沒有

41、獨立市場化發展，直至目前仍以下游企業自行投資并購運營氣站為主。根據卓創資訊的數據統計，截至2022 年末，我國空分設備制氧量中約 60%的產能為國內生產企業自營；在外包運營的空分產能中，外資氣體公司林德、空氣化工、液空、梅塞爾合計占比約48%，內資盈德氣體、杭氧股份、寶武清能合計占比約 42%，以上公司主要定位服務大型工業客戶的現場制氣項目，此外還有較多區域性公司如川渝地區的僑源股份、福建地區的久策氣體、湖北地區的和遠氣體以及華南地區的廣鋼氣體，主要是憑借區位優優勢，以零售供氣為主服務鄰近工業客戶。外包優勢明顯，中下游分化外包優勢明顯，中下游分化利好氣體公司發展利好氣體公司發展。不同生產環節對

42、氣體種類和純度的需求差異較大，外包氣體供應商可以提供多樣化的供氣解決方案，有利于減少客戶在設備、技術和研發上的投入。同時，客戶對氣體的需求通常會呈現周期性波動，外包氣體供應商可以在客戶需求階段性降低時將富余產能用于對外出售；并在客戶需求階段性達峰時，臨時外采其他公司產品，實現氣體產能的有效配置。未來隨著下游行業產能置換升級，外包氣體公司滲透率有望繼續提升。由于氣體行業屬于嚴格監管的?；沸袠I及重資產行業，涉及的行業準入、資金壁壘等較高，總體來說新進入者相對較少，我們預計存量替換將由原有玩家主導。圖圖 21：我國通用工業氣體市場格局（按制氧量；截我國通用工業氣體市場格局（按制氧量；截至至 202

43、2 年末）年末）圖圖 22：我國通用工業氣體市場規模及同比增速我國通用工業氣體市場規模及同比增速資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所注：大型內資氣體公司指盈德氣體、杭氧股份、寶武清能資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15下游應用領域拓展下游應用領域拓展提供增量市場提供增量市場。通用工業氣體下游應用廣泛，其中金屬冶煉、能源化工等大型工業企業在生產過程中需要使用大量氧氣進行氧化、助燃等反應，因此以現場制氣為主。機械制造和食品醫療通?？蛻粲脷庖幠］^小，因此以零售供氣為主。據卓創資訊數據，我國通用工業氣體市場規模 2016-2021 年 CAGR為

44、10.0%，在 2021 年達到 1590 億元（YoY+10.3%），傳統運用領域金屬冶煉、機械制造、能源化工和食品醫療分別占據 28%、27%、21%和 13%。新興用氣市場發展迅速，氣體創新應用推動需求增加，具體包括氦檢漏、建材助燃保護氣、煤礦滅火、石油開采等方向。圖圖 23：我國通用工業氣體下游領域占比（我國通用工業氣體下游領域占比（2021 年年）圖圖 24：我國通用工業氣體下游領域規模（我國通用工業氣體下游領域規模（2021 年年）資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所2.2、電子氣體電子氣體：外資壟斷動搖，新增市場國產化加速外資壟斷動搖，

45、新增市場國產化加速電子氣體是集成電路制造、半導體顯示、半導體器件制造過程中不可缺少的關電子氣體是集成電路制造、半導體顯示、半導體器件制造過程中不可缺少的關鍵材料鍵材料，相對工業氣體行業門檻更高相對工業氣體行業門檻更高。在芯片加工過程中，微小的氣體純凈度差異將導致整個產品性能的降低甚至報廢。電子氣體純度往往要求 5N 以上級別，還要將金屬元素凈化到 10-9級至 10-12級。氣體純度每提高一個層次對純化技術就提出了更高的要求，技術難度也將顯著上升?？紤]到任何供氣過程中的氣體品質波動可能直接影響半導體產線的良率和正常運行，電子半導體客戶對設備運行的穩定性也有極高要求，需要全年全時不間斷連續供應，

46、并且要求純度、壓力、流量等指標穩定，對氣體公司的工藝設計及工程建設能力提出更高要求。2.2.1、電子大宗：三大外資壟斷存量市場，廣鋼引領國產替代趨勢電子大宗：三大外資壟斷存量市場，廣鋼引領國產替代趨勢電子大宗氣體包括氮氣、氦氣、氧氣、氬氣、氫氣、二氧化碳電子大宗氣體包括氮氣、氦氣、氧氣、氬氣、氫氣、二氧化碳等等品種品種，其中氮氣作為環境氣、保護氣、清潔氣和運載氣，貫穿半導體的整個工藝流程，為用量最大的電子大宗氣體。氦氣過去僅供科研使用，后因化學穩定性、良好的滲透能力、液化后極低的溫度，被用于運載氣、化學氣相沉積制程用氣、蝕刻機制程用氣、泄露測試等，在電子半導體領域的應用持續增加。2020 年，

47、根據氦氣在中國市場的用量情況，電子半導體領域占比超過 79%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分16表表 4：電子大宗氣體用途電子大宗氣體用途氣體品種氣體品種主要應用領域主要應用領域使用環節使用環節氮氣集成電路制造貫穿全部工藝流程，是最核心和用量最大的氣體，包括：硅片生產環節、光掩模制作環節（晶圓清洗、熱氧化等）、電路布圖環節（光刻、刻蝕等）、功能實現環節（離子注入、擴散、化學氣相沉積、物理氣相沉積、化學機械研磨等）半導體顯示貫穿全部工藝流程，包括：陣列制程（洗凈、鍍膜、蝕刻、檢測等）、彩膜制程（洗凈、預烘烤、曝光、顯影、濺射等）、成盒制程（PI 配向膜涂布、配向、液晶涂布、真空成盒等）

48、、模組制程（切割、磨邊、測試等）電子設備及材料電子產品的封裝、燒結、退火、還原、儲存等環節氦氣集成電路制造光掩模制作環節（晶圓清洗、熱氧化等）、功能實現環節（離子注入、擴散、化學氣相沉積、物理氣相沉積、化學機械研磨等）半導體顯示陣列制程（洗凈、鍍膜、蝕刻、檢測等）、成盒制程（PI 配向膜涂布、配向、液晶涂布、真空成盒等）低溫超導磁共振成像設備（MRI）磁體冷卻、MRI 液氦補充、前沿科學研究光纖通信原料制備及提取、預制棒熔煉、拉絲及涂覆、檢測等氬氣集成電路制造光掩模制作環節（晶圓清洗、熱氧化等）、電路布圖環節（光刻、刻蝕等）、功能實現環節（離子注入、擴散、化學氣相沉積、物理氣相沉積、化學機械研

49、磨等）半導體顯示陣列制程（洗凈、鍍膜、蝕刻、檢測等）、彩膜制程（洗凈、預烘烤、曝光、顯影、濺射等）氧氣集成電路制造硅片生產環節、光掩模制作環節（晶圓清洗、熱氧化等）、電路布圖環節（光刻、刻蝕等）半導體顯示陣列制程（洗凈、鍍膜、蝕刻、檢測等）、彩膜制程（洗凈、預烘烤、曝光、顯影、濺射等）氫氣集成電路制造硅片生產環節、光掩模制作環節（晶圓清洗、熱氧化等）、電路布圖環節（光刻、刻蝕等）、功能實現環節（離子注入、擴散、化學氣相沉積、物理氣相沉積、化學機械研磨等）半導體顯示陣列制程（洗凈、鍍膜、蝕刻、檢測等）二氧化碳集成電路制造光掩模制作環節（晶圓清洗、熱氧化等）、電路布圖環節（光刻、刻蝕等）半導體顯示

50、陣列制程（洗凈、鍍膜、蝕刻、檢測等）資料來源：公司公告，國海證券研究所半導體行業國產半導體行業國產替代替代深化提供發展機遇，新興領域進一步打開市場空間。深化提供發展機遇，新興領域進一步打開市場空間。據卓創資訊數據，我國電子大宗氣體市場 2016-2021 年 CAGR 為 10.2%，2021 年市場規模達到 86 億元（YoY+10.3%），其中集成電路制造和半導體顯示分別占據 41%、31%。具體來看，1）集成電路制造行業：短期受消費電子需求降低影響而承壓，長期看集成電路制造先進化、國產化趨勢不改，以中芯國際、華虹半導體為代表的集成電路制造廠商均保持積極擴產；2）半導體顯示：近年產業中心由

51、日韓外資逐步向內資轉移，全球 LCD 電視面板產能向京東方、華星光電和圖圖 25：保護氣、環境氣、運載氣和清潔氣的作用示意圖保護氣、環境氣、運載氣和清潔氣的作用示意圖資料來源：公司公告 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17惠科股份聚集，三家面板廠 2021 年出貨占比分別為 23.4%、16.1%及 14.7%，并繼續保持擴產趨勢，推動國內半導體顯示行業規模穩中有升；3）其他領域：中國 MRI 低溫超導市場保持增長，光纖通信市場高速擴容；電子設備及材料涉及較多細分領域，其中電子元件及電子專用材料制造行業與電子元器件行業均保持穩健增長。圖圖 26：我國電子大宗氣體市場規模我國電子大宗氣體

52、市場規模圖圖 27：我國電子大宗氣體下游領域占比（我國電子大宗氣體下游領域占比（2021 年年）資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 28：我國半導體行業市場規模（按銷售額）我國半導體行業市場規模（按銷售額）圖圖 29：我國內地顯示面板行業市場規模（按產量）我國內地顯示面板行業市場規模（按產量）資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所電子大宗氣體需求抗波動性強。電子大宗氣體需求抗波動性強。電子大宗氣體作為環境氣、保護氣、清潔氣等，基本參與下游客戶工廠生產制造的全部環節，下游客戶的產線即使減產也仍需要持續使用電子大宗氣體保證超

53、凈的生產環境。同時，在現場制氣模式下，公司與客戶的合同期限一般在15年以上且可續期，收入中固定收費占比在40%以上（根據 2020-2022 年經營數據），一定程度上減少下游客戶使用情況波動對盈利能力的影響，具備對抗周期性波動的特性。此外，集成電路制造、半導體顯示等下游行業具有逆周期投資的特點，行業龍頭企業往往在行業低谷期布局擴產計劃，以在下一輪去庫存周期中占領先機，持續擴大市場份額。（一）（一）氮氣：氮氣：超高純制氮工藝為核心壁壘，內資企業力圖突破超高純制氮工藝為核心壁壘，內資企業力圖突破超高純制氮設備是保障純度和可靠性的關鍵，為行業核心競爭力。超高純制氮設備是保障純度和可靠性的關鍵，為行業

54、核心競爭力。制氮機是指以空氣為原料利用物理方法將其中的氧和氮分離而獲得氮氣的設備。設備核心技術指標純度、制氮量及能耗相互制約：制氮量越高，產氮的單位成本越低，但越難維持高純度；如何在保障純度的前提下實現設備大型化是相關廠商的技術突破 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18方向?？煽啃圆⒎窃O備的顯性指標，需要長期考察檢驗，因此客戶在選擇電子大宗氣體供應商時會要求以相關建廠和運營經驗作為側面印證。圖圖 30：超高純制氮機工藝流程超高純制氮機工藝流程圖圖 31：純度、制氮量及單位成本的關系純度、制氮量及單位成本的關系資料來源：公司招股書資料來源：Air Products 官網三大外資三大外資憑

55、借技術先發優勢憑借技術先發優勢壟斷存量市場，壟斷存量市場，以以廣鋼廣鋼氣體氣體和宏芯和宏芯氣體為代表的氣體為代表的國國內公司內公司力爭上游力爭上游。我國電子半導體行業起步較晚，成熟的外資氣體公司憑借技術先發優勢在過去基本壟斷電子大宗氣體的市場供應。林德氣體、液空及空氣化工產品的中大型超高純制氮裝置供氣規?？蛇_到 70000Nm3/h，并將雜質含量控制在 1ppb 內，對比國內僅有廣鋼和宏芯有超高純制氮工藝的發明專利，其中廣鋼自主研發的 Super-N 系列制氮裝置在供氣規模 5000Nm3/h 及以上能實現 1ppb的雜質控制，最高供氣規模達到 37000Nm3/h，已能滿足國內大多數集成電路

56、制造行業的需求。表表 5：制氮機關鍵指標對比制氮機關鍵指標對比制氮機型號制氮機型號純度純度最高設計制氮量最高設計制氮量（標準立方米（標準立方米/小時）小時）林德氣體 Spectra-N1ppb70000空氣動力 PRISM-TN0.1ppm55000液化空氣 TCN1ppb51000廣鋼氣體 Super-N1ppb37000杭氧股份 KDN2ppm6000資料來源：林德氣體官網，Air Products 官網，液化空氣官網，公司招股說明書，杭氧股份官網，國海證券研究所半導體制程精細化，加劇強者恒強效應。半導體制程精細化，加劇強者恒強效應。目前國內集成電路制造特征尺寸覆蓋0.35 微米至 14

57、納米，ppm 級的電子大宗氣體已無法滿足生產需求。為了進一步提高集成度從而提高芯片性能，工藝制程微縮和特征尺寸縮小成為集成電路行業必然的發展趨勢，致使制程對氮氣純度的要求進一步上升?？紤]到電子大宗氣體客戶以現場制氣為主，基本簽訂 15 年以上長協，因此對供氣方的創新能力有較高的需求，其氣體純度提升能力需與時俱進。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分19（二）（二）氦氣：氦氣：氣源有限且高度壟斷氣源有限且高度壟斷，內資企業較難進入全球供應鏈，內資企業較難進入全球供應鏈產量增長有限產量增長有限，供應鏈高度壟斷供應鏈高度壟斷。氦氣在空氣中的含量僅為約 5.2ppmv（ppm，parts per

58、million，指含量為百萬分之一；v 代表以體積為參數），且不易液化，空分設備制造方式不夠經濟，因此當前氦氣的獲取大多數是作為開采天然氣過程中的副產品收集，在世界范圍內資源相對有限且不可再生。2022 年，美國和卡塔爾地區氣源地的氦氣產能分別為 1.8 和 0.7 億立方米，合計占比超過 70%；二者產量分別為 0.8 和 0.6 億立方米，合計占比近 80%。氣源地的天然氣工廠負責氦氣開采、提取和純化精煉，獲得原料液氦；原料液氦存儲在 ISO 液氦冷箱中運輸到銷售目標地，儲運過程需要嚴格的保冷保溫技術，基本被少數外資氣體壟斷，其中 ISO 液氦冷箱僅有 Gardner Cryogenics

59、 以及林德氣體兩家頭部供應商，國內廠商如中集安瑞科、四川空分及杭氧股份已開始開發，未來在產品性能、品質、穩定性等方面達標后有望逐步實現替代。圖圖 32：全球氦氣產能分布（全球氦氣產能分布（2022 年）年）圖圖 33：全球氦氣產量分布（全球氦氣產量分布（2022 年）年）資料來源：USGS，國海證券研究所資料來源：USGS，國海證券研究所圖圖 34：各國氦氣產量變化（百萬立方米）各國氦氣產量變化（百萬立方米）資料來源：USGS，國海證券研究所我國工業用氦進口依賴度高我國工業用氦進口依賴度高，內資企業較難進入全球供應鏈，內資企業較難進入全球供應鏈。我國氣源地的氦氣含量遠低于世界平均水平，提取氦氣

60、成本高，2022 年氦氣產量僅占全球的1.2%，進口依存度高達 90%；同時在液氦冷箱冷卻、保冷技術方面存在技術空白，供應鏈相關核心技術仍待突破。外資氣體公司通過對氦氣資源的壟斷和 4K溫區供應鏈的技術壁壘，基本主導了全球氦氣市場的供應，內資企業較難進入全 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分20球供應鏈。2023 年，林德、液空、空氣化工以及日本巖谷進口量超過 70%。內資供應商中，廣鋼氣體收購林德和普萊克斯合并時因反壟斷剝離的氦氣業務，通過背靠背協議獲取 9000 萬標準立方英尺氦源與相關儲運技術，成為內資進口量最大的氦氣供應商，2023 年占比達到 10.1%。圖圖 35：中美氦氣消

61、費量與產量對比（百萬立方米）中美氦氣消費量與產量對比（百萬立方米）圖圖 36：中美氦氣消費量占產量比重對比中美氦氣消費量占產量比重對比資料來源：油氣與新能源公眾號，中國氦氣全產業鏈發展現狀與展望（張哲等，2024），USGS，國海證券研究所資料來源：油氣與新能源公眾號，中國氦氣全產業鏈發展現狀與展望（張哲等，2024），USGS，國海證券研究所氦氣市場價格會放大供應端的細微變動氦氣市場價格會放大供應端的細微變動。由于氣源地高度集中、供應鏈高度壟斷等特點，氣源地產能、地緣政治、海運設施、天氣因素、海關政策等因素的細微變動，均可能導致氦氣價格波動。2018 年初，國內管束高純氦氣市場價格為90-1

62、00 元/m3；2018-2019 年，卡塔爾第三座氦氣廠項目延后、美國?？松梨诠镜木S修停產、阿爾及利亞氣源地停產導致市場供應量大幅減少，疊加美國土地管理局氦氣拍賣價大幅增加及中國關稅增加，管束高純氦氣市場價格在 2018年 12 月提高至 170 元/m3，在 2019 年 12 月進一步提高至 190 元/m3。2021-2022年，美國土地管理局下屬大型氦濃縮廠開始檢修、卡塔爾實施氦氣工廠維護、俄烏沖突導致俄羅斯阿穆爾氣源地供氣延遲，導致 2022 年氦氣價格持續走高。2023 年，隨卡塔爾等地氦氣投產，據卓創資訊數據監測，管束氦市場均價下滑至 241 元/m3（YoY-32%）。圖

63、圖 37：我國氦氣消費量、進口量及進口依存度我國氦氣消費量、進口量及進口依存度圖圖 38：我國氦氣進口市場格局（我國氦氣進口市場格局（2023 年）年）資料來源：油氣與新能源公眾號，中國氦氣全產業鏈發展現狀與展望（張哲等，2024），國海證券研究所注：進口依存度=進口量/消費量資料來源：油氣與新能源公眾號，中國氦氣全產業鏈發展現狀與展望（張哲等，2024），國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21圖圖 39：我國主要市場氦氣市場價格（元我國主要市場氦氣市場價格（元/噸）噸）資料來源：Wind，國海證券研究所綜合氮氣和氦氣產生的技術及資源壁壘，國內電子大宗氣體存量市場由三大外

64、綜合氮氣和氦氣產生的技術及資源壁壘，國內電子大宗氣體存量市場由三大外資公司壟斷資公司壟斷，新增市場國產化加速新增市場國產化加速?？紤]到電子大宗氣體行業進入壁壘高、客戶準入周期長的特征，國內氣體公司即使實現技術突破，參與存量替換的難度也相對較大，基本只有在客戶新增產線時才會出現進入機會。據卓創資訊數據，存量市場方面，2021 年，廣鋼氣體在電子大宗氣體市場占有率僅有 8.0%；新增市場方面，2023 年，國內集成電路制造和半導體顯示領域新建現場制氣項目中，按中標產能算市占前四分別為液空（24.8%）、廣鋼（24.6%）、林德（24.0%）、空氣化工（14.4%）。其他市場參與者還包括從電子特氣領

65、域跨界的金宏氣體，自2021年取得北方集成電路12億合同后陸續中標若干電子大宗現場制氣項目；以及從空分設備及通用工業氣體領域跨界的杭氧股份，于 2023 年成立電子氣體事業部，加大電子大宗領域市場的開拓力度。表表 6：內資企業電子大宗項目中標情況內資企業電子大宗項目中標情況供氣商供氣商項目項目類別類別中標時間中標時間項目設計產能項目設計產能（Nm3/hNm3/h）合同金額合同金額（億元億元）項目進展項目進展廣鋼氣體滁州惠科面板201813500-2019 年正式供氣長沙惠科面板202013500-2021 年正式供氣合肥長鑫二期晶圓202175000-2023 年一階段正式供氣長鑫集電二期晶圓

66、202264000-預計 2024 年一階段正式供氣華星光電 T9面板202124000-2023 年正式供氣華星光電 T7 擴容面板202115000-2022 年正式供氣鼎泰匠芯晶圓202115000-2023 年正式供氣晶合擴建晶圓20218500-2023 年正式供氣晶合集成 N1A3晶圓202249500-2023 年一階段正式供氣青島芯恩二期晶圓202260000-預計 2024 年一階段正式供氣粵芯半導體三期晶圓202212000-預計 2025 年正式投產供氣深圳方正微二期晶圓20226000-2023 年正式供氣西安欣芯晶圓2023-廣州增芯晶圓2023-廣州廣芯晶圓2023

67、-深圳賽意法晶圓2023-證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分22北京賽萊克斯晶圓2023-金宏氣體北方集成電路晶圓2021-12正式供氣廣東芯粵能半導體晶圓2022-10正式供氣廣東光大企業集團晶圓2022-預計于 2024 年初開始供氣廈門天馬光電子面板2022-正式供氣無錫華潤上華晶圓2023-8.5預計于 2024Q2 實現量產供氣蘇州龍馳半導體晶圓2023-在建西安衛光科技其他2023-正式供氣宏芯氣體(非上市)國內某頭部半導體設備上市公司晶圓2023-北京某頂級硬科技孵化器產業園區-2023-華東地區 12 英寸 Fab 廠晶圓2023-西部地區美國知名半導體公司晶圓2023-

68、資料來源：公司公告，金宏氣體招股說明書，金宏氣體公告，宏芯氣體公眾號，國海證券研究所注：產品為存儲芯片、邏輯芯片、晶圓代工、功率半導體、模擬芯片的廠商均歸為“晶圓”類別2.2.2、電子特氣電子特氣：含氟電子特氣國產化率高，綜合服務為大勢所趨：含氟電子特氣國產化率高，綜合服務為大勢所趨電子特種氣體下游與電子大宗氣體類似，以半導體顯示和集成電路制造為主，主要應用于光刻、刻蝕、成膜、清洗、摻雜等工藝環節。隨著下游應用領域與新工藝路線的逐步擴展，電子特氣品種已增加到 100 多種。表表 7：電子氣體按用途分類電子氣體按用途分類應用行業應用行業主要用途主要用途主要氣體主要氣體集成電路制造成膜六氟化鎢、四

69、氟化硅、乙炔、丙烯、氘氣、乙烯、硅烷、氧氬混合氣、氘代氨等光刻氟氪氖、氪氖等混合氣刻蝕、清洗三氟化氮、八氟丙烷、八氟環丁烷、六氟丁二烯、氟化氫、氯化氫、氧氦、氯氣、氟氣、溴化氫、六氟化硫等離子注入砷烷、磷烷、四氟化鍺、三氟化硼等其他六氯乙硅烷、六氯化鎢、四氯化鈦、四氯化鉿、四乙氧基硅等半導體顯示成膜、清洗三氟化氮、硅烷、氨氣、笑氣、氧氬混合氣、氯化氫氫氖混合氣等半導體照明外延砷烷、磷烷、三氯化硼、氨氣等光伏沉積、擴散、刻蝕三氟化氮、硅烷、氨氣、四氟化碳等資料來源：中船特氣招股說明書，國海證券研究所表表 8：電子特種氣體與電子大宗氣體成本在各下游領域的成本占比電子特種氣體與電子大宗氣體成本在各下

70、游領域的成本占比領域領域電子特種氣體電子特種氣體電子大宗氣體電子大宗氣體半導體顯示35%65%集成電路制造45%55%LED、光伏55%45%光纖通信60%40%資料來源：卓創資訊，公司招股說明書，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分23電子特種氣體需要長時間研發投入，國內企業進入市場難度較大。電子特種氣體需要長時間研發投入，國內企業進入市場難度較大。電子特種氣體不僅與電子大宗氣體一樣對純度和穩定性要求極高，而且種類較多，不同類產品的合成、純化等工藝技術存在較大差異，整體工藝難度較大，往往需要長時間的研發積累和產業化過程中的參數優化。由于國內特種氣體企業整體發展時間較短，在

71、產品種類、工藝水平、綜合服務能力方面與國際公司有差距，而且半導體產線上原材料微小的誤差可能造成整條產線的損失，客戶試錯成本很高，進一步加大國內企業進入新市場的難度。根據億渡數據，2020 年，空氣化工、普萊克斯、林德、太陽日酸和液化空氣合計占據我國電子特氣市場超過 85%的份額。含氟特氣產業規模大，是國產化較為成功的賽道。含氟特氣產業規模大，是國產化較為成功的賽道。含氟電子特氣是應用于微電子工業（如集成電路、平板顯示、太陽能薄膜等）的一種優良等離子蝕刻和清洗材料，其中三氟化氮廣泛用于大規模集成電路、平板顯示、薄膜太陽能的生產制造，六氟化硫廣泛應用于輸配電及控制設備行業，高純六氟化硫可用于半導體

72、材料的干法刻蝕清洗。在 2021 年全球電子特種氣體市場中，三氟化氮市場規模排名第一，占比約 20%，六氟化鎢市場規模排名第二，占比約 8%。順應半導體配件材料國產替代的趨勢，以中船特氣、南大光電等為首的國內氣體企業自研三氟化氮和六氟化硫，并實現量產。圖圖 40：我國電子特氣市場規模及同比增速我國電子特氣市場規模及同比增速圖圖 41：我國電子特氣下游市場占比（我國電子特氣下游市場占比（2021 年）年）資料來源：智研咨詢，華特氣體可轉債募集說明書，國海證券研究所資料來源：前瞻網，國海證券研究所圖圖 42：全球電子特氣細分規模（億美元；全球電子特氣細分規模（億美元；2021 年年）圖圖 43：全

73、球電子特氣細分占比（全球電子特氣細分占比（2021 年）年）資料來源：中船特氣招股說明書，國海證券研究所資料來源：中船特氣招股說明書，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分24綜合服務能力逐漸成為行業核心競爭力綜合服務能力逐漸成為行業核心競爭力。氣體的產品種類豐富，而多數客戶在其生產過程中對氣體產品亦存在多樣化需求，例如集成電路制造需經過硅片制造、氧化、光刻、氣相沉積、蝕刻、離子注入等工藝環節，需要很多品種的電子大宗以及電子特種氣體。出于成本控制、倉儲管理、供應穩定等多方面考慮，客戶更希望能在一家供應商完成多種產品的“一站式采購”，從而對氣體公司所覆蓋的產品種類提出了更全面的

74、要求。氣體行業競爭將逐步趨向于綜合服務能力的競爭。3、氦氣供應鏈自主可控，超高純制氮工藝內資獨家氦氣供應鏈自主可控，超高純制氮工藝內資獨家3.1、氦氣全供應鏈自主可控，對林德的依賴度降低氦氣全供應鏈自主可控，對林德的依賴度降低氣源氣源：林德反壟斷剝離提供進入氦氣全球供應鏈的契機林德反壟斷剝離提供進入氦氣全球供應鏈的契機。公司在 2020 年 3 月取得林德氣體和普萊克斯合并時國家反壟斷要求剝離的氦氣資源，包括每年固定比例的澳大利亞達爾文、卡塔爾一期、卡塔爾二期、俄羅斯阿穆爾的氦源產能，以及對應的客戶關系和輔助支持服務，預計受益時間為 2020-2041 年，使公司成為國內首家直接參與氦氣全球供

75、應鏈的內資氣體供應商。該合作協議實質上是進入全球氦氣市場的權利，公司在此基礎上開展相關采購業務，目前已自主與多個上游氣源地廠商簽訂合作協議。據公司招股書披露，廣鋼是內資唯一擁有長期、大批量、氣源地直接供應氦氣資源的公司。儲運儲運：氦罐滿足基本需要氦罐滿足基本需要，自研運輸方案實現氦罐冷卻及溫區控制自研運輸方案實現氦罐冷卻及溫區控制。公司自 2020年起大規模開展氦氣業務，前期向林德氣體租賃液氦冷箱，后期自主購入液氦冷箱及長管拖車。截至 2022 年末，公司已自購 25 個液氦冷箱、39 輛拖車和 57輛掛車；自有液氦罐基本可滿足背靠背合同的提貨量。液氦冷箱在長時間及長距離的運輸過程中需要保持低

76、溫，公司為此自主研發液氦冷箱自常溫至 4K 極限低溫區的冷卻以及運輸環節的持續4K溫區控制，儲運過程基本擺脫對林德的依賴。圖圖 44：全球三氟化氮主要廠商產能（噸）全球三氟化氮主要廠商產能（噸）圖圖 45：全球全球六氟化鎢主要六氟化鎢主要廠商產能（噸）廠商產能（噸）資料來源：中船特氣招股說明書，國海證券研究所注：深藍色為內資公司，其余為外資；數據為中船特氣招股說明書統計，其首次申報時間為 2022 年 6 月資料來源：中船特氣招股說明書，國海證券研究所注：深藍色為內資公司，其余為外資；數據為中船特氣招股說明書統計，其首次申報時間為 2022 年 6 月 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分

77、25生產生產：存量滲透存量滲透+定制研發開拓氦氣客群定制研發開拓氦氣客群。一方面，公司基于在電子大宗領域和客戶的長期綁定關系，針對其超高純氦氣需求，自主研發氦氣純化技術，并參與起草國家 氦氣純化器 技術標準，迅速在原有電子半導體客戶中拓展氦氣銷售；另一方面，公司跟蹤行業需求，針對 MRI 行業客戶研發了磁共振成像設備的冷磁技術，完成磁體從常溫到液氦溫度的冷卻過程，以及完成全新 MRI 的磁體液氦填充，可有效降低失超風險，并節約液氦用量，提高填充加注效率，打破 MRI行業生產環節對外資氣體公司的依賴，拓寬公司電子大宗氣體業務的下游應用。背靠自主可控的氦氣供應鏈背靠自主可控的氦氣供應鏈，公司于公司

78、于 2021 年成為全國第五大年成為全國第五大，內資第一大氦氣內資第一大氦氣供應商。供應商。2021 年，公司氦氣進口量占全國的 10.1%。隨著氦氣相關自主研發推進，公司逐步形成氦氣全供應鏈自主可控的技術能力，預計自主拓展的氣源地和終端新客戶比例逐年增加。根據截至 2022 年底公司簽訂的長期協議內容看，預計 2024 年自主拓展氣源地采購占比將超過林德氣體剝離的氣源地，達到 57%（YoY+35pct），長期看到 2033-2034 年能完全擺脫對林德剝離氣源地的依賴。圖圖 46：自主拓展氣源地采購量占比自主拓展氣源地采購量占比資料來源：公司公告，國海證券研究所隨氦氣收入占比提升，氦氣價格

79、波動或對公司業績表現造成較大影響。隨氦氣收入占比提升，氦氣價格波動或對公司業績表現造成較大影響。氮氣、氧氣和氬氣等空分氣體供給不受限，價格主要受到下游行業需求影響，但從歷史的長周期來看，其市場價格均在一定區間內小幅波動?？紤]到氣體耗用占客戶生產成本的比例不高，因此客戶對價格的敏感性較低，公司終端客戶銷售均價相較市場價格更加穩定，收入主要由銷量決定。而氦氣屬于非空分獲取的稀有氣體，在需求穩定增長的基礎上，市場價格受到供應端變化影響波動較大?？紤]到公司會參考市場價格對氦氣進行調價，我們判斷：相比采購價格，氦氣銷售價格對市場價格變動的敏感度更高2022 年，氦氣供應量減少伴隨著價格提高，公司氦氣采購

80、均價同比提高 46.1%，銷售均價同比提高 139.6%，幅度超過銷量下滑的 21.8%，推動氦氣零售毛利率提高 33.0pct。2023 年及 2024 年一季度，隨氦氣價格持續走低，公司毛利率分別同比下滑 3.21pct/10.95pct 至 35.06%/30.74%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分26圖圖 47：氮氣零售價格與市場價格對比（元氮氣零售價格與市場價格對比（元/噸）噸）圖圖 48：氧氣零售價格與市場價格對比（元氧氣零售價格與市場價格對比（元/噸）噸）資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 49：氬氣零售價格與市場價格對比（元氬氣零

81、售價格與市場價格對比（元/噸）噸）圖圖 50：氦氣零售價格與市場價格同比增速對比氦氣零售價格與市場價格同比增速對比資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所注：公司豁免披露氦氣均價、銷量及毛利率數據；故選取同比增速進行比較圖圖 51：電子大宗氮氣零售氣費、單價及銷量電子大宗氮氣零售氣費、單價及銷量圖圖 52：電子大宗氦氣零售氣費、單價及銷量電子大宗氦氣零售氣費、單價及銷量資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分273.2、國內獨家超高純制氮技術，新增中標份額提升國內獨家超高純制氮技術，新增中標份額提

82、升Super-N 系列超高純制氮裝置突破外資氣體公司技術壁壘系列超高純制氮裝置突破外資氣體公司技術壁壘。2019 年，公司在安徽滁州電子級超高純大宗氣站項目實施過程中，成功研發出國內首臺具有自主知識產權技術的超高純制氮裝置 Super-N，并于 2021 年在長沙惠科超高純氣體供應項目投入實踐。Super-N 供氣規模在 5000Nm3/h 及以上時，能夠不通過后置純化系統即可產出雜質含量控制在 1ppbv 以內的氮氣，最高設計供氣規模為37000Nm3/h。該系列裝置填補了國內制氮裝置 1ppb 雜質以下的空白，最高設計供氣規模對比外資 70000Nm3/h 的水平仍有差距，但已能滿足國內大

83、多數集成電路制造行業的需求。圖圖 53：通用工業氧氣零售氣費、單價及銷量通用工業氧氣零售氣費、單價及銷量圖圖 54：通用工業氮氣零售氣費、單價及銷量通用工業氮氣零售氣費、單價及銷量資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 55：通用工業氬氣零售氣費、單價及銷量通用工業氬氣零售氣費、單價及銷量圖圖 56：通用工業氦氣零售氣費、單價及銷量通用工業氦氣零售氣費、單價及銷量資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分28圖圖 57：公司與林德制氮設備關鍵指標對比公司與林德制氮設備關鍵指標對比、資料來源：公

84、司招股說明書，林德氣體官網注：上圖為公司制氮設備指標；下圖為林德氣體制氮設備指標，其中 Spectra-N 系列最高設計制氮量為 70000Nm3/h，圖片僅展示到 50000Nm3/h。Super-N 有望推動公司受益于超高純制氮設備國產替代進程有望推動公司受益于超高純制氮設備國產替代進程。據2021 年氣體分離設備行業統計年鑒數據，2020 年全年共生產制氮設備 37 套，主要廠商包括蘇氧股份、開封空分、杭氧股份和福斯達，其中福斯達為 Super-N 的制造商；杭氧制氮設備主要供應純氮和高純氮，供氣純度和規模指標均落后于廣鋼。設備大型化不是配套設備和機組的簡單放大，需要解決很多工藝和制造層

85、面的技術問題，過程依賴于大量電子大宗制氣的行業經驗。公司憑借 Super-N 的超高純氣體制備技術，連續中標多個項目。根據 2018-2022 年 9 月新增中標產能，公司在國內半導體顯示領域市占第二（23.9%），僅次于林德氣體（26.7%）；在集成電路制造領域市占第二（26.2%），僅次于液化空氣（26.3%）。根據 2023年新增中標產能，公司在集成電路制造及半導體顯示領域市占維持第二（24.6%），僅次于液化空氣（24.8%），充分驗證 Super-N 對外資氣體公司的國產替代能力。圖圖 58：集 成 電 路 制 造 項 目 新 增 中 標 額 占 比集 成 電 路 制 造 項 目 新

86、 增 中 標 額 占 比（2018-2022 年年 9 月）月）圖圖 59：半導體顯示項目新增中標額占比（半導體顯示項目新增中標額占比（2018-2022年年 9 月）月）資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分29公司自建裝備制造基地，把控制氮設備核心設計與生產技術。公司自建裝備制造基地，把控制氮設備核心設計與生產技術。公司與建德市政府簽訂空分氣體智能裝備制造基地項目投資協議書，一期預計在 2025 年 7月建成投產，計劃產能是年產 11 套深冷設備、20 套成撬裝置、60 臺低溫儲槽和 60 臺壓力容器。制造

87、基地建設有助于公司掌握自有裝備的核心生產能力，降低外采成本，并避免核心技術外泄。表表 9：公司電子大宗氣體在手項目公司電子大宗氣體在手項目（部分部分）客戶名稱客戶名稱客戶公司概覽客戶公司概覽項目名稱項目名稱客戶產品客戶產品中標時間中標時間設計產能設計產能(Nm3/h)(Nm3/h)項目進展項目進展惠科股份國內半導體顯示行業龍頭企業，TFT-LCD 電視面板出貨量市占全球第三，TFT-LCD 顯示器面板出貨量市占全球第六滁州惠科顯示面板2018135002019 年正式供氣長沙惠科顯示面板2020135002021 年正式供氣長鑫存儲國內首個自主研發、生產、銷售 DRAM（動態隨機存儲器）的領軍

88、企業合肥長鑫二期存儲芯片2021750002023 年一階段正式供氣長鑫集電芯片制造細分領域龍頭企業長鑫集電二期存儲芯片202264000預計 2024 年一階段正式供氣華星光電TCL 科技旗下顯示面板制造廠，TFT-LCD 電視面板出貨量市占全球第二，TFT-LCD 顯示器面板出貨量市占排名第五華星光電T9顯示面板2021240002023 年正式供氣華星光電T7 擴容顯示面板2021150002022 年正式供氣鼎泰匠芯國內第一座車規級 12 英寸功率半導體芯片制造公司鼎泰匠芯功率半導體2021150002023 年正式供氣晶合集成中國大陸收入第三大、12 英寸晶圓代工產能第三大的純晶圓代

89、工企業（不含外資控股企業）晶合擴建晶圓代工202185002023 年正式供氣晶合集成N1A3晶圓代工2022495002023 年一階段正式供氣青島芯恩國內第一家 CIDM（共有共享式 IDM）芯片公司，實際控制人為青島市國資委青島芯恩二期邏輯芯片202260000預計 2024 年一階段正式供氣粵芯半導體廣東省目前唯一進入量產的 12 英寸芯片生產平臺。一期二期產線已投產，三期建設中，主要產品為 12 英寸模擬芯片粵芯半導體三期模擬芯片202212000預計 2025 年正式投產供氣方正微深圳市國資委下屬集成電路芯片制造企業，在國內第一個實現 6 英寸碳化硅器件制造，2021 年開始建設

90、8 英寸碳化硅器件產線深圳方正微二期第三代半導體202260002023 年正式供氣西安欣芯2023深圳賽意法意法半導體與賽格高技術的合資公司，是擁有目前世界上最先進技術和設備的半導體封測廠之一晶圓代工2023廣州增芯主營集成電路制造及研發設計服務晶圓代工2023廣州廣芯主要面向新能源、工業 4.0 及車用電子領域，提供微控制器芯片、快充與數字電源管理芯片等模擬芯片2023北京賽萊克斯北京賽微電子控股子公司，擬建設國內第一條 8英寸 MEMS 國際代工線晶圓代工2023資料來源：公司招股說明書，公司公告，JMP 官網，廣州增芯官網，廣州廣芯官網，北京賽萊克斯官網，國海證券研究所 證券研究報告請

91、務必閱讀正文后免責條款部分303.3、拓展電子特氣業務，打造電子氣體一體化供應鏈拓展電子特氣業務，打造電子氣體一體化供應鏈現有團隊及技術可遷移至電子特氣業務現有團隊及技術可遷移至電子特氣業務。在合資公司的時代，公司曾經也為客戶提供專業的電子特氣產品，并擁有專業的 TGM 的團隊以及華南地區電子特氣應急服務團隊。此外，公司系統級制氣技術中的前置純化技術、多級精餾技術等也可以應用至電子特種氣體。電子特氣項目圍繞現有客戶需求展開，收入確定性高。電子特氣項目圍繞現有客戶需求展開，收入確定性高。公司在為已有客戶提供電子大宗氣體現場制氣服務中，精準獲悉其關于電子特種氣體的需求，并與市場中已掌握該類氣體品種

92、技術的企業以合資經營、專利購買等方式合作。發展特氣業務有助于降低客戶的綜合采購成本，從而增強客戶粘性，與電子大宗業務形成1+12 的協同效應。表表 10：電子特種氣體拓展方向電子特種氣體拓展方向氣體品類氣體品類進展進展規劃規劃六氟丁二烯已完成物料數據核算、核心設備定型、首次工藝論證和精細化反應風險評估2023 年底前完成裝置安裝，并進行調試及試生產高純氯化氫已完成工藝流程、原輔料處理、精餾塔器的初步可行性研究設計2024 年進行小批量生產三氟化氮處于規劃論證階段，公司擬出資不超過5.3 億元用于三氟化氮電子特氣研發生產項目在獲取項目用地后 2 年內建設3000 噸/年三氟化氮生產線溴化氫公司擬

93、出資不超過 3.9 億元用于合肥經開區電子特氣研發生產項目，其中包括溴化氫、天然氣重整制氫裝置等在獲取項目用地后 2 年內建設300 噸/年溴化氫精餾裝置資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分314、盈利預測與評級盈利預測與評級電子大宗氣體龍頭電子大宗氣體龍頭，項目陸續供氣推動收入高增項目陸續供氣推動收入高增。公司自 1969 年設立以來始終聚焦工業氣體領域，于 2018 年從通用工業氣體業務向電子大宗氣體轉變，并于2020 年收購林德氦氣業務，自此形成覆蓋氮氣、氦氣、氧氣、氫氣、氬氣和二氧化碳的產品矩陣，通過現場制氣與零售供氣兩種模式向下游客戶銷售。隨著

94、新建電子大宗氣體項目陸續投產，公司收入保持高增，2020-2023 年 CAGR 達到28.4%；盈利受氦氣價格影響小幅震蕩，2023 年毛利率及凈利率分別為 35.1%/17.4%（YoY-3.2pct/+2.0pct）。電子大宗氣體行業存量市場由外資壟斷，新增市場國產替代進程加速。電子大宗氣體行業存量市場由外資壟斷，新增市場國產替代進程加速。電子大宗氣體主要包括氮氣、氦氣、氧氣、氬氣、氫氣和二氧化碳六大品種，其中氮氣用量最大，貫穿半導體的整個工藝流程；氦氣因其化學穩定性、良好的滲透能力等，在電子半導體領域的應用持續增加。以林德、液空及空氣化工為代表的成熟外資氣體公司憑借中大型超高純制氮工藝

95、及一手氦源壟斷存量市場；以廣鋼氣體為代表的內資氣體公司在技術突破的基礎上積極拓展新增市場。2023 年，國內集成電路制造和半導體顯示領域新建現場制氣項目中，按中標產能算市占前四分別為液空（24.8%）、廣鋼（24.6%）、林德（24.0%）、空氣化工（14.4%）。氦氣供應鏈逐步實現自主可控氦氣供應鏈逐步實現自主可控，內資第一大氦氣供應商地位穩固內資第一大氦氣供應商地位穩固。公司在 2019年 12 月取得林德氣體和普萊克斯合并時國家反壟斷要求剝離的氦氣資源，以及對應的客戶關系和輔助支持服務，預計受益時間為 2020-2041 年，使公司成為國內首家直接參與氦氣全球供應鏈的內資氣體供應商。該合

96、作協議實質上是進入全球氦氣市場的權利，公司在此基礎上開展相關采購業務，目前已自主與多個上游氣源地廠商簽訂合作協議。2023 年，公司在全國氦氣進口量中占比 10.1%，次于林德（21.4%）、液空（20.3%）、空氣化工（17.7%）及日本巖谷（13.8%）。內資獨家超高純制氮工藝，助力公司受益于電子大宗氣國產替代進程。內資獨家超高純制氮工藝，助力公司受益于電子大宗氣國產替代進程。公司自研超高純制氮裝置 Super-N，最高設計供氣規模為 37000Nm3/h，但已能滿足國內大多數集成電路制造行業的需求。Super-N 具備對外資氣體公司裝備的替代能力，疊加一手氦氣資源，助力廣鋼在 2018-

97、2022 年 9 月以及 2023 年新增電子大宗中標產能中市占分別達到 23.9%/24.6%，均位列第二。公司圍繞超高純制氮及氦氣供應鏈形成了自主可控的技術能力，壁壘較高，未來的邊際改善來自于 1）氦氣價格觸底反彈；2）下游集成電路制造與半導體顯示領域需求回暖；3）下游應用場景擴張?？紤]到氦氣價格波動較大，我們調整2024/2025/2026 年的收入預測為 22.39/27.03/33.12 億元，歸母凈利潤為3.54/4.25/5.11 億元，對應 PE 分別為 35/29/24 倍。我們看好公司長期后續發展，維持“增持”評級。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分32可比可比公司公

98、司 EPS（元）（元）及及 PE（倍）（倍）重點公司重點公司股票股票2024/06/11EPSPE代碼代碼名稱名稱股價股價2023A2024E2025E2023A2024E2025E688548.SH廣鋼氣體廣鋼氣體9.840.290.270.3245.0336.7030.54002430.SZ杭氧股份24.561.241.431.7523.5617.1714.03688106.SH金宏氣體18.720.650.831.0337.0622.5518.17資料來源：Wind，國海證券研究所注：杭氧股份及金宏氣體 2024-2025 EPS 數據來自 Wind 一致預期5、風險提示風險提示1）風險

99、提示一風險提示一：氦氣氦氣價格大幅下跌風險價格大幅下跌風險。零售供氣模式下，氣體銷售單價受下游市場供需情況影響，其中氦氣因全球氣源地集中，價格多由供給決定，歷史上曾多次出現因上游氣源地設備檢修、俄烏沖突等導致的價格大幅波動。新增氣源地可能導致氦氣價格進一步下跌，為公司收入及盈利帶來不利影響；2）風險提示二風險提示二：毛利率下滑風險毛利率下滑風險。公司毛利率受到氦氣價格以及項目執行階段的影響。一方面，氦氣價格變動在收入端傳導至盈利端的過程中存在乘數效應，銷售價格相對采購價格與市場價的相關性更強。若氦氣價格進一步下跌，可能會帶動公司毛利率下滑。另一方面，現場制氣模式具有項目制的特征，新建項目在裝置

100、投產前及投產后的產能爬坡階段，一般存在供氣量缺口，若未來新建項目較多，爬坡期項目收入占比提高，可能會導致整體毛利率下滑；3）風險提示三風險提示三：氣源地產量下降風險氣源地產量下降風險。公司取得林德氣體和普萊克斯合并時國家反壟斷要求剝離的氦氣業務，其中包括來自澳大利亞達爾文、卡塔爾、俄羅斯阿穆爾等氣源地的氦氣產能。公司每年實際的氦氣進口量取決于氣源地的實際產量。若氣源產量下降，可能會導致氦氣采購成本上漲以及采購量下滑；4）風險提示四風險提示四：電價上漲風險電價上漲風險。公司主要產品中氮氣、氧氣、氬氣等氣體均通過空分裝置或制氮裝置生產，原材料來源于空氣，電費為最主要的生產成本。零售供氣模式下，自建

101、工廠的電力采購價格上漲將導致氮氣、氧氣、氬氣等空分氣體的生產成本上升；5）風險提示五風險提示五：新增項目規模不及預期新增項目規模不及預期?，F場制氣具有項目制的特征，新建項目規模直接影響公司的收入增速。若未來下游應用領域需求恢復不及預期，可能會導致新建項目規模較小，公司收入增速將面臨放緩的風險。6）風險提示風險提示六六：客戶履約能力惡化客戶履約能力惡化風險風險?，F場制氣模式下，公司與客戶簽訂長期供氣協議，并在客戶現場或鄰近場地建設制氣裝置。若客戶履約能力惡化，公司相關資產的經濟效益將低于預期，可能會導致大規模減值。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分33附表：廣鋼氣體盈利預測表證券代碼：證券

102、代碼：688548股價股價：9.84投資評級：投資評級：增持增持日期：日期：2024/06/11財務指標財務指標2023A2024E2025E2026E每股指標與估值每股指標與估值2023A2024E2025E2026E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE6%6%7%7%EPS0.290.270.320.39毛利率35%35%36%36%BVPS4.344.614.935.32期間費率12%12%13%13%估值估值銷售凈利率17%16%16%15%P/E45.0336.7030.5425.38成長能力成長能力P/B3.012.131.991.85收入增長率19%22%21%23%P/S9.

103、395.804.803.92利潤增長率36%11%20%20%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E總資產周轉率0.250.280.310.34營業收入營業收入1835223927033312應收賬款周轉率5.345.345.345.34營業成本1192145317412130存貨周轉率9.909.919.9910.00營業稅金及附加9131518償債能力償債能力銷售費用39576986資產負債率21%23%25%27%管理費用160195236289流動比4.232.501.961.79財務費用13233649速動比3.952.291.761

104、.58其他費用/（-收入）89108135174營業利潤營業利潤345407488582資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E營業外凈收支1000現金及現金等價物788530385340利潤總額利潤總額346407487581應收款項346423510625所得稅費用26526168存貨凈額185226271331凈利潤凈利潤320355427513其他流動資產1832183818481859少數股東損益0122流動資產合計流動資產合計3152301630133155歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤320354425511固定資產22883049380

105、64510在建工程572643686712現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E無形資產及其他1241126212751291經營活動現金流經營活動現金流5388368791142長期股權投資0000凈利潤320354425511資產總計資產總計7253797187809668少數股東損益0122短期借款17271505512折舊攤銷205358449540應付款項397552621784公允價值變動0000合同負債41455266營運資金變動2286-4331其他流動負債290341363403投資活動現金流投資活動現金流-2766-1212-1263-

106、1288流動負債合計流動負債合計745120715411765資本支出-1103-1212-1264-1289長期借款及應付債券592492542692長期投資-1679000其他長期負債150150150150其他16000長期負債合計長期負債合計742642692842籌資活動現金流籌資活動現金流2936117239101負債合計負債合計1487184922332607債務融資-31153284157股本1319131913191319權益融資3090000股東權益5766612165487061其它-123-36-45-56負債和股東權益總計負債和股東權益總計72537971878096

107、68現金凈增加額現金凈增加額709-258-145-45資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【環?！经h保&專精特新專精特新小組介紹】小組介紹】王寧，環保&專精特新團隊首席分析師；法國 KEDGE 商學院碩士，中國人民大學學士，8 年證券從業經驗，曾先后就職于民生證券、國信證券、方正證券。張婉姝，環保&專精特新分析師；對外經濟貿易大學金融學碩士，曾先后就職于山西證券、方正證券，專注于科學儀器、第三方檢測、低空經濟及專精特新板塊研究?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】王寧,張婉姝,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

108、業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；

109、賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告

110、所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部

111、分【風險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。