哈藥股份-公司深度報告：營銷重塑&品牌產品上量工業業務或可鳳凰涅槃-240612（27頁）.pdf

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1、60 營銷重塑&品牌產品上量，工業業務或可鳳凰涅槃 Table_CoverStock 哈藥股份(600664)公司深度報告 Table_ReportDate2024 年 06 月 12 日 唐愛金 醫藥行業首席分析師 章鐘濤 醫藥行業分析師 S1500523080002 S1500524030003 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 哈藥股份(600664)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）2.78 52 周內股價波動區間(元)3.78-2.50 最近一月漲跌幅()-11

2、.75 總股本(億股)25.21 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)70.09 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 營銷重塑營銷重塑&品牌產品上量，品牌產品上量，工業業務或可工業業務或可鳳凰涅槃鳳凰涅槃 Table_ReportDate 2024 年 06 月 12 日 報告內容摘要報告內容摘要:核心核心投資投資邏輯邏輯：“營銷體系重塑+品牌產品上量+費用管控”推動工業業務利潤實現高增長。2023 年公司工業業務歸母凈利率僅 3.3

3、5%（2020-2023年間營養補充劑板塊可比公司歸母凈利率均值在 13%以上，而藥品板塊可比公司歸母凈利率均值亦在 13%以上），2024Q1 公司工業業務歸母凈利率達 7.67%。在毛利率端在毛利率端，隨著公司兩大拳頭產品（葡萄糖酸鋅口服液+葡萄糖酸鈣口服液）恢復增長，疊加高端保健品 GNC 以及自產保健品等高毛利率品種高速增長，工業毛利率有望呈現逐年提升趨勢。在期間費在期間費用率端用率端，銷售費用及管理費用為工業業務兩大重點支出項，2023 年公司工業業務銷售費用率為 35.61%，工業業務管理費用率為 14.13%，隨著公司控費增效的推進，期間費用率端有望持續優化。2023 年年商業業

4、務營收占比約商業業務營收占比約 67%，子公司子公司人民同泰人民同泰系黑龍江省系黑龍江省區域龍頭：區域龍頭：2018-2023 年間子公司人民同泰復合增速 8%，其中批發業務和零售業務收入復合增速均約 8%。從區域市占率上看從區域市占率上看，2022 年黑龍江省醫藥批發市場規模約 273 億元，而人民同泰市占率約 30%。從區域的覆蓋情況上看從區域的覆蓋情況上看，人民同泰與黑龍江省內 1300 多家醫療機構、800 多家第三終端、1200 余家商業客戶緊密合作，在黑龍江省大型三甲、三乙醫院、大中型批發企業和連鎖藥店實現 100%全覆蓋，在省內各三級甲等醫院的銷售額都名列前茅，省內基層醫療衛生機

5、構覆蓋率已達 90%以上。2023 年年工業業務營收占比約工業業務營收占比約 33%，GNC 業務增速亮眼：業務增速亮眼：自 2020 年起公司工業板塊營收占比呈現逐年提升趨勢，2023 年工業營收占比約 33%。2024Q1 公司工業板塊取得良好開端，營收占比進一步提升至 37%。從品從品類結構上看類結構上看，2023 年營養補充劑為工業板塊主要產品，2023 年營養補充劑占工業營收約 54%。其中，2023 年 GNC 中國業務收入約 11.17 億元，同比增長199%。從盈利能力上看，從盈利能力上看，2023年工業業務歸母凈利率僅3.35%，2024Q1 工業業務歸母凈利率達 7.67%

6、，工業板塊盈利能力有望呈現持續提升趨勢。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 168.9億元、185.74 億元、206.86 億元，同比增速分別約為 9%、10%、11%，實現歸母凈利潤分別為 4.68 億元、6.21 億元、8.38 億元，同比分別增長19%、33%、35%，對應當前股價的 PE 分別為 15 倍、11 倍、8 倍。首次覆蓋，我們給予公司“買入”投資評級。風險因素：風險因素：市場競爭加劇，營銷體系優化和銷售不及預期，提質增效進展不及預期，醫藥批發業務增長不及預期，應收賬款回收不及時。重要財務指標重要財務指標 2022A

7、2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)13,809 15,457 16,890 18,574 20,686 增長率 YoY%7.9%11.9%9.3%10.0%11.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)465 395 468 621 838 增長率 YoY%25.3%-15.0%18.5%32.7%34.9%毛利率%24.7%26.2%27.0%28.2%29.8%凈 資 產 收 益 率ROE%10.7%8.4%9.0%10.7%12.6%EPS(攤薄)(元)0.18 0.16 0.19 0.25 0.33 市盈率 P/E(倍)15.07 17.73 14.97 11.

8、28 8.36 市凈率 P/B(倍)1.62 1.48 1.35 1.21 1.05 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2024年 06月11日收盤價 -30%-20%-10%0%10%20%23/0623/1024/02哈藥股份滬深300fYbUaYeUaVfYcWaYbR9RbRmOmMnPtPfQrRtNfQrQtQ8OqQuNxNmQnRMYqMmR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 投資聚焦投資聚焦 1.老牌藥企經營低谷期或已老牌藥企經營低谷期或已渡過渡過，2024Q1 業績業績出色出色 公司是全國醫藥行業首家上市公司，涵蓋醫藥工業及醫藥商業兩大核心業務板塊，擁有

9、1802個藥品批文和 123 個保健品批文，葡萄糖酸鋅口服溶液、復方葡萄糖酸鈣口服溶液等銷售過億產品，持有“哈藥”、“三精”、“世一堂”、“蓋中蓋”、“樸雪”、“護彤”、“胃必治”、“瀉利?！钡榷鄠€知名品牌。2024Q1 工業板塊業務表現亮眼，帶動整體扣非歸母凈利潤增長約 43%，而歸母凈利潤同比增長約 45%。2.子公司人民同泰子公司人民同泰深耕黑龍江市場深耕黑龍江市場，區域商業龍頭優勢明顯，區域商業龍頭優勢明顯 公司商業業務主要由人民同泰運營，目前人民同泰是黑龍江省內最大的醫藥商業公司，主要業務包括醫藥批發、醫藥零售、醫療服務和醫藥物流。目前，人民同泰批發業務收入規模持續擴大，從 2018

10、 年的 58.53 億增長至 2023 年的 86.51 億元，近 6 年復合增速約為 8%；與黑龍江省內 1300 多家醫療機構、800 多家第三終端、1200 余家商業客戶緊密合作，在黑龍江省大型三甲、三乙醫院、大中型批發企業和連鎖藥店實現 100%全覆蓋，在省內各三級甲等醫院的銷售額都名列前茅，省內基層醫療衛生機構覆蓋率已達 90%以上；擁有黑龍江首家現代化醫藥物流中心，倉儲面積超過 4 萬平方米。此外，自 2020 年起，人民同泰的市占率一直處于上升趨勢，從 2020 年的 31%提升至 2022 年的 35%。3.工業業務工業業務板塊增速較快，板塊增速較快，GNC 高端保健品表現亮眼

11、高端保健品表現亮眼 公司旗下擁有哈藥三精、哈藥總廠、哈藥六廠、哈藥中藥等工業企業。自 2020 年起，公司工業板塊營收占比呈現逐年提升趨勢，2020-2023 年工業收入復合增速約 24%。2024Q1 公司工業板塊取得良好開端，營收占比進一步提升至 37%，并帶動整體扣非歸母凈利潤增長約43%。公司子公司銷售的 GNC 產品為全球高端保健品牌，旗下擁有 1500 種以上的健康產品，2023 年中國業務收入約 11.17 億元，同比增長 199%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 一、老牌藥企或已渡過經營低谷期，一、老牌藥企或已渡過經營低谷期，2024Q1 以良好業績開端以良好業績

12、開端.6 1.1 老牌醫藥上市公司，擁有黑龍江商業龍頭+知名 OTC 品牌產品.6 1.2 控股股東為哈藥集團，現公司無實際控制人.6 1.3 公司業績低谷或已渡過，2024Q1 業績實現開門紅.7 二、商業業務：子公司人民同泰穩健推進，構筑區域商業龍頭優勢二、商業業務：子公司人民同泰穩健推進，構筑區域商業龍頭優勢.9 2.1 人民同泰批發業務深耕黑龍江市場，2022 年市占率約 30%.9 2.2 批零一體化布局，人民同泰藥店主要布局于哈爾濱市內.10 三三、工業業務：深耕營養補充劑，、工業業務：深耕營養補充劑，GNC 高端保健品表現亮眼高端保健品表現亮眼.11 3.1 坐擁兩大補鋅補鈣拳頭

13、產品，持續深耕營養補充劑.12 3.2 銷售策略&營銷體系優化，GNC 高端保健品有望放量增長.12 3.3 藥品聚焦五大治療領域，抗感染&感冒藥占比達 64%.15 四、輕舟可過萬重山：從財務視角看工業板塊利潤釋放空間四、輕舟可過萬重山：從財務視角看工業板塊利潤釋放空間.16 4.1 商業板塊為公司近 6 年核心利潤來源，2024Q1 工業板塊利潤貢獻明顯提升.16 4.2“工業板塊營收占比提升&毛利率修復”帶動公司近 3 年綜合毛利率逐年提升.17 4.3 銷售和管理費用為核心費用支出，廣告費&電商推廣費&物料損耗或為重點費用優化方向.19 五、業務拆分五、業務拆分&盈利預測盈利預測.23

14、 5.1 業務拆分.23 5.2 估值.23 六、風險因素六、風險因素.24 表 目 錄 表 1:葡萄糖酸鋅/鈣口服液相關產品信息.12 表 2:公司藥品相關產品信息（單位：億元）.17 表 3:近年公司利潤結構分析.19 表 4:近年公司非經常性損益構成分析（單位：億元）.17 表 5:近年公司各業務毛利率變動趨勢.19 表 6:近年公司工業業務銷售費用構成分析.23 表 7:近年公司工業管理費用構成分析.24 表 8:哈藥股份業務拆分.24 表 9:可比公司估值.24 圖 目 錄 圖 1:公司業務布局示意圖.6 圖 2:公司股權架構及主要子公司分布.7 圖 3:近年公司營收變動趨勢.8 圖

15、 4:近年公司收入結構.8 圖 5:近年公司扣非歸母凈利潤變動趨勢.8 圖 6:近年公司歸母凈利潤變動趨勢.8 圖 7:近年人民同泰營收變動趨勢.9 圖 8:近年人民同泰歸母凈利潤變動趨勢.9 圖 9:近年人民同泰批發業務收入變動.9 圖 10:近年人民同泰批發業務結構.9 圖 11:近年黑龍江省醫藥流通市場規模及人民同泰市占率變動.10 圖 12:近年人民同泰零售收入變動趨勢.10 圖 13:近年人民同泰零售藥店數量變動.10 圖 14:公司工業品牌概覽.11 圖 15:近年工業業務營收變動趨勢.11 圖 16:近年工業業務毛利率和凈利率變動趨勢.11 圖 17:近年葡萄糖酸鋅口服液銷量變動

16、.12 圖 18:近年葡萄糖酸鈣口服液銷量變動.12 圖 19:GNC 業務分布.13 圖 20:GNC 核心產品群.13 圖 21:近年 GNC 中國業務收入規模（億元）.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 22:近年 GNC 中國業務凈利率水平.14 圖 23:近年公司分業務扣非歸母凈利潤率.17 圖 24:近年公司分業務歸母凈利潤率.17 圖 25:近年營養補充劑可比公司歸母凈利率變動.17 圖 26:近年藥品板塊可比公司歸母凈利率變動.17 圖 27:近年公司各業務毛利率變動.18 圖 28:近年公司工業各業務構成.18 圖 29:近年營養補充劑可比公司毛利率變動.19 圖

17、 30:近年藥品板塊可比公司毛利率變動.19 圖 31:近年公司期間費用（億元）.20 圖 32:近年公司期間費用率變動.20 圖 33:近年公司銷售費用（億元）.20 圖 34:近年公司銷售費用率變動.20 圖 35:近年公司管理費用（億元）.21 圖 36:近年公司管理費用率變動.21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 一、老牌藥企或已渡過經營低谷期，2024Q1 以良好業績開端 1.1 老牌醫藥上市公司，擁有黑龍江商業龍頭+知名 OTC 品牌產品 哈藥股份是集醫藥研發、制造、銷售于一體的國內大型高新技術醫藥企業。1993 年 6 月在上海證券交易所上市，是全國醫藥行業首家上市公司，也

18、是黑龍江省首家上市公司。公司涵蓋醫藥工業及醫藥商業兩大核心業務板塊醫藥工業及醫藥商業兩大核心業務板塊，旗下擁有哈藥三精、哈藥總廠、哈藥六廠、哈藥中藥等工業企業，哈藥人民同泰（600829.SH）、哈藥營銷、哈藥健康科技、GNC 共 4 家商業企業，擁有科研力量雄厚的五大研發基地，注重于慢病類、抗腫瘤類、心腦血管類藥等高新技術領域的創新研發。從產品上看從產品上看，公司擁有 1802 個藥品批文和 123 個保健品批文，銷售過億產品包括葡萄糖酸鋅口服溶液、鈣鐵鋅口服液、復方葡萄糖酸鈣口服溶液、阿莫西林膠囊、雙黃連口服液、人促紅素注射液、布洛芬顆粒等。此外，公司擁有“哈藥”、“三精”、“蓋中蓋”、“

19、護彤”、“世一堂”5件中國馳名商標，品牌價值超過 200 億元。圖圖1:公司業務布局示意圖公司業務布局示意圖 資料來源：公司官網，公司公告，信達證券研發中心 1.2 控股股東為哈藥集團，現公司無實際控制人 在在股東層面股東層面，公司的控股股東系哈藥集團（持股比例為 46.53%）。由于哈爾濱國資委（黑龍江省國資委所持 3.825%股權系 2021 年哈爾濱國資委無償劃轉，黑龍江省國資委持股不干預公司的日常經營管理，所持股權對應的其他股東權利由哈爾濱國資委享有并行使，即哈爾濱國資委仍持有公司控股股東哈藥集團 38.25%股權）及中信資本（中信冰島、華平冰島、黑龍江中信均為中信資本控制，且合計持股

20、達 38.25%）均持有哈藥集團 38.25%的股權，目前無任何一個股東能夠實現對哈藥集團實際控制，哈藥集團和哈藥股份均為無實際控制人企業。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 在分公司在分公司層面層面，公司目前擁有哈藥總廠、哈藥六廠、哈藥技術中心三家分公司。在子公司層在子公司層面面：商業板塊目前主要系由控股子公司人民同泰運營（公司持股 74.82%）；工業方面公司目前擁有三精制藥、哈藥中藥、哈藥生物工程等子公司。此外，哈藥營銷公司主要從事工業產品的線下銷售，哈藥健康科技主要從事工業產品的線上銷售，而健安喜上海主要銷售GNC 的相關產品。圖圖2:公司股權架構公司股權架構及主要子公司分布及主要子

21、公司分布 資料來源：公司官網，公司公告，ifind，信達證券研發中心 1.3 公司業績低谷或已渡過，2024Q1 業績實現開門紅 在收入方面在收入方面，2018-2023年間公司營收復合增速約為7%，其中商業板塊營收復合增速為8%，而工業板塊復合增速為 7%。2021-2023 年間工業板塊增速逐步恢復，期間工業板塊營收復合增速為 23%。從收入結構上看，由于 2021-2023 年工業板塊收入增速較快，因而 2020-2023 年間公司工業板塊營收占比呈現逐年提升趨勢，工業板塊營收占比從 2021 年的 27%提升至 2023 年的 34%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖3:近年

22、公司營收變動趨勢近年公司營收變動趨勢 圖圖4:近年近年公司收入結構公司收入結構 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 在在利潤利潤方面方面，2018-2023 年間公司扣非歸母凈利潤復合增速約為 6%，歸母凈利潤復合增速約為 3%。2019 年公司扣非歸母凈利潤為-0.12 億元，主要系工業板塊業務虧損所致。2019年主要因為部分地區禁止使用醫保購買或下架醫保藥店的保健食品致使公司高毛利品種的訂單減少，另一方面主要系抗感染產品受限抗政策等因素影響銷售不理想，同時部分心腦血管重點品種被納入重點監控目錄等致使銷量下降。2020 年公司高毛利品種銷售繼續下降

23、（2020 年葡萄糖酸鈣口服液銷量同比下降 30%，葡萄糖酸鋅口服液銷量同比下降 7%），而銷售費用等仍在上升，致使公司扣非歸母凈利潤虧損嚴重。2024Q1 工業板塊業務表現亮眼，工業板塊業務表現亮眼，帶動整體扣非歸母凈利潤增長約帶動整體扣非歸母凈利潤增長約 43%。圖圖5:近年公司近年公司扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤變動趨勢變動趨勢 圖圖6:近年公司歸母凈利潤變動趨勢近年公司歸母凈利潤變動趨勢 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 108.14 118.25 107.88 128.02 138.09 154.57 41.42 9.35%-8.76%1

24、8.66%7.86%11.93%5.36%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-20 40 60 80 100 120 140 160 180營業收入（億元）同比2.44(0.12)(7.15)2.17 2.31 3.25 1.59 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-8-6-4-2024201820192020202120222023 2024Q1扣非歸母凈利潤（億元）同比3.46 0.56(10.78)3.71 4.64 3.95 1.77-20%-10%0%10%20%30%40%50%-12-10-8-6-4-202462018201920

25、20202120222023 2024Q1歸母凈利潤（億元）同比65%71%74%73%68%66%35%29%26%27%32%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023商業工業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 二、商業業務：子公司人民同泰穩健推進，構筑區域商業龍頭優勢 公司的商業業務主要由子公司人民同泰（公司持股 74.82%）運營，目前人民同泰是黑龍江省內最大的醫藥商業公司，主要業務包括醫藥批發、醫藥零售、醫療服務和醫藥物流。目前人民同泰批發業務擁有健全的銷售網絡，覆蓋了全黑龍江省的終端醫療，建立了輻射全

26、省的穩固、快速的商業分銷渠道，具有較強的市場調撥能力。圖圖7:近年近年人民同泰人民同泰營收變動趨勢營收變動趨勢 圖圖8:近年近年人民同泰人民同泰歸母凈利潤變動趨勢歸母凈利潤變動趨勢 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 2.1 人民同泰批發業務深耕黑龍江市場，2022 年市占率約 30%根據人民同泰官網信息，人民同泰在黑龍江省大型三甲、三乙醫院實現 100%全覆蓋，在黑龍江省內各三級甲等醫院的銷售額都名列前茅，大中型批發企業和連鎖藥店 100%覆蓋。伴隨基本藥物制度的進一步推廣，省內基層醫療衛生機構（包括城市社區和鄉鎮衛生院）覆蓋率已達 90%以上。此

27、外，人民同泰擁有黑龍江首家現代化醫藥物流中心，倉儲面積超過 4 萬平方米。2018-2023 年間人民同泰批發業務收入的復合增速約 8%，批發業務收入規模從 2018 年的58.53 億增長至 2023 年的 86.51 億元。從批發收入結構上看，公司約 71%批發收入來自于醫療分銷渠道，而 29%收入來自于商業調撥渠道。圖圖9:近年近年人民同泰批發業務收入變動人民同泰批發業務收入變動 圖圖10:近年近年人民同泰批發業務結構人民同泰批發業務結構 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 2022 年黑龍江省醫藥銷售總額約 273 億元，人民同泰的市占率約

28、35%。自 2020 年起，人民同泰的市占率一直處于上升趨勢，其市占率從 2020 年的 31%提升至 2022 年的 35%。70.55 83.54 80.05 93.15 96.41 103.90 25.98 18.41%-4.17%16.36%3.50%7.77%-2.09%-10%-5%0%5%10%15%20%-20 40 60 80 100 120201820192020202120222023 2024Q1營收（億元）同比2.58 2.67 1.45 2.77 2.63 2.92 0.78 3.67%-45.66%90.89%-4.99%10.90%9.12%-60%-40%-2

29、0%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.5201820192020202120222023 2024Q1歸母凈利潤（億元）同比58.5386.5121.12%-6.74%18.88%2.62%7.27%10.32%9.69%8.43%8.07%7.44%8.29%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-10 20 30 40 50 60 70 80 90 100201820192020202120222023批發收入（億元）同比毛利率81%82%75%75%74%71%19%18%25%25%26%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

30、90%100%201820192020202120222023醫療分銷商業調撥 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖11:近年黑龍江省醫藥流通市場規模及人民同泰市占率變動近年黑龍江省醫藥流通市場規模及人民同泰市占率變動 資料來源：商務部，ifind，信達證券研發中心 注：人民同泰市占率=人民同泰總收入/黑龍江醫藥銷售總額 2.2 批零一體化布局，人民同泰藥店主要布局于哈爾濱市內 2018-2023 年人民同泰零售收入復合增速約 8%，而人民同泰藥店數量復合增速約 5%。人民同泰零售收入從 2018 年的 10.81 億元增長至 2023 年的 16.01 億元，門店數量從 2018年的

31、 310 家增加至 2023 年的 391 家。從門店的布局上看，人民同泰的藥店多數布局于哈爾濱市，2023 年人民同泰藥店的哈爾濱市內占比約 64%（達 250 家），而市外占比約 36%（達141 家）。圖圖12:近年近年人民同泰零售收入人民同泰零售收入變動趨勢變動趨勢 圖圖13:近年近年人民同泰零售藥店數量變動人民同泰零售藥店數量變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：人民同泰公司公告，信達證券研發中心 10.8116.016.01%11.78%4.29%8.53%10.41%27.29%28.80%26.46%25.75%22.14%21.11%0%5%10%15%20

32、%25%30%35%-2 4 6 8 10 12 14 16 18201820192020202120222023零售收入（億元）同比毛利率310391-0.3%14.6%5.1%4.6%0.5%74%73%71%69%65%64%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-50 100 150 200 250 300 350 400 450201820192020202120222023直營門店（家）同比哈爾濱市內占比257.40 272.84 273.21 31%34%35%29%30%31%32%33%34%35%36%245 250 255 260 265 270 2

33、75202020212022黑龍江醫藥銷售總額（億元）人民同泰市占率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 三、工業業務：深耕營養補充劑，GNC 高端保健品表現亮眼 公司工業板塊業務范圍包括化藥、中藥、生物藥、保健品，即子公司哈藥集團營銷有限公司、哈藥健康科技（海南）有限公司、哈藥集團生物工程有限公司、哈藥集團三精制藥有限公司、哈藥集團中藥有限公司、哈藥集團三精明水藥業有限公司、哈藥集團三精千鶴制藥有限公司、哈藥集團三精兒童大藥廠有限公司、健安喜（上海）食品科技有限公司、Harbin Pharmaceutical Hong Kong II Limited，及分公司哈藥集團制藥總廠、哈藥集團制

34、藥六廠。公司工業板塊目前擁有“哈藥”、“三精”、“世一堂”、“蓋中蓋”、“樸雪”、“護彤”、“渭必治”、“瀉利?！钡榷鄠€知名品牌。此外，GNC 為全球高端保健品牌（GNC 為公司控股股東哈藥集團的子公司），公司持有 GNC 中國業務 65%股權，目前 GNC 旗下擁有 1500 種以上的健康產品。2023 年公司獲得“中國醫藥工業百強榜”、“2022 年度中國醫藥工業百強榜”等多項榮譽，公司品牌價值不斷彰顯。圖圖14:公司工業品牌概覽公司工業品牌概覽 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 2020-2023 年間工業業務收入復合增速約 24%，2023 年工業業務收入同比增速為 18.46%。

35、從盈利能力上看，近 3 年工業業務毛利率均維持在 56%以上，2023 年工業業務歸母凈利率僅 3.35%。圖圖15:近年近年工業工業業務業務營收變動趨勢營收變動趨勢 圖圖16:近年近年工業工業業務業務毛利率和凈利率毛利率和凈利率變動趨勢變動趨勢 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 注：工業歸母凈利潤=哈藥股份歸母凈利潤-人民同泰歸母凈利潤*74.82%27.6852.70-7.50%-19.88%25.14%28.44%18.46%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506020182019202020212022

36、2023工業營收（億元）同比54.65%48.68%51.48%58.75%56.57%58.07%4.10%-4.17%-42.86%4.72%6.01%3.35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201820192020202120222023毛利率歸母凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 3.1 坐擁兩大補鋅補鈣拳頭產品，持續深耕營養補充劑 葡萄糖酸鋅口服溶液和復方葡萄糖酸鈣口服溶液是公司的兩大拳頭產品。從產品組成成分上從產品組成成分上看看，葡萄糖酸鋅口服溶液含葡萄糖鋅，輔料為蔗糖、枸櫞酸、山梨酸鉀、香精，而葡萄糖酸鈣口服溶液含葡萄糖酸鈣和乳酸鈣，輔料為蔗糖、

37、葡萄糖、乳酸、水蜜桃香精和純化水。從從適應癥上看，適應癥上看，葡萄糖酸鋅口服溶液用于治療缺鋅引起的營養不良、厭食癥、異食癖、口腔潰瘍、痤瘡、兒童生長發育遲緩等。葡萄糖酸鈣口服溶液用于預防和輔助治療鈣缺乏，如骨質疏松、手足搐搦癥、佝僂病以及兒童、妊娠和哺乳期婦女、絕經期婦女、老年人鈣的補充。從價格上看從價格上看，根據京東大藥房的數據，公司的葡萄糖酸鋅口服溶液（1 盒 12 支，10ml/支規格）和葡萄糖酸鈣口服溶液（1 盒 12 支，10ml/支規格）價格均為 27 元/盒，1 支 10ml 的口服液價格約 2.25 元。目前在補鋅、補鈣領域公司主要競品有扶娃的葡萄糖酸鈣鋅口服溶液和澳諾的葡萄糖

38、酸鈣鋅口服溶液。表表1:葡萄糖酸鋅葡萄糖酸鋅/鈣口服液相關產品信息鈣口服液相關產品信息 品牌品牌 產品名稱產品名稱 包裝包裝 單價（元）單價（元）規格規格 哈藥 葡萄糖酸鋅口服溶液 藍色玻璃瓶 27 1 盒 12 支，10ml/支 哈藥 葡萄糖酸鈣口服溶液 藍色玻璃瓶 27 1 盒 12 支，10ml/支 扶娃 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 藍色塑料瓶 25.8 1 盒 12 支，10ml/支 澳諾 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 藍色塑料瓶 38 1 盒 20 支，15ml/支 資料來源：京東大藥房，信達證券研發中心 從銷量上看，從銷量上看，2023 年公司葡萄糖酸鋅口服溶液銷量約 31338 萬支，葡萄糖酸

39、鈣口服溶液約30077 萬支。2023 年公司兩大產品的銷售節奏放緩，因而銷量同比均有所下滑。2019-2023年間兩大產品銷量存在波動，一方面主要系公司營銷體系和營銷策略有所調整，另一方面主要系公司對渠道庫存有所調控。圖圖17:近年近年葡萄糖葡萄糖酸鋅酸鋅口服液口服液銷量變動銷量變動 圖圖18:近年近年葡萄糖葡萄糖酸鈣酸鈣口服液口服液銷量變動銷量變動 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2020-2021年公司披露銷量單位為“萬盒”，為轉換成可比口徑，我們假設每盒12支 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2020-2021年公司披露銷量單位為“萬盒”，為轉換成可比口徑，我們假設

40、每盒12支 3.2 銷售策略&營銷體系優化，GNC 高端保健品有望放量增長 GNC 產品概覽產品概覽：覆蓋：覆蓋 3 個個補益補益領域領域，提供提供 1500 種以上健康產品種以上健康產品 GNC 產品線覆蓋心腦血管、骨骼關節、基礎營養、嬰童營養等領域。截至 2023 年，GNC在全球 50 多個國家和地區的零售實體約 5700 家，提供 1500 種以上的健康產品，主要包括女性 30+每日營養包、男性 30+每日營養包、兒童液體鈣鎂鋅、Beautypak 極光煥顏包等。2836926316344044080531338-12.21%-7%31%8%-23%-30%-20%-10%0%10%2

41、0%30%40%05000100001500020000250003000035000400004500020192020202120222023銷售量（單位：萬支）同比3817326832583803692330077-11.05%-30%118%-41%-19%-100%-50%0%50%100%150%01000020000300004000050000600007000020192020202120222023銷售量（單位：萬支）同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖19:GNC 業務分布業務分布 資料來源：GNC中國官網，信達證券研發中心 其中，其中，30+女性營養包女性

42、營養包里面特別添加了藍莓茶氨酸丸、膠原蛋白肽丸以及谷胱甘肽丸,起到保護眼睛健康和呵護肌膚健康的作用,抗初老的同時提升健康活力;30+男性營養包男性營養包特別添加支持男性健康的精氨酸和鋅,有助于情緒健康的茶氨酸藍莓片,還添加呵護肝臟健康的奶薊籽提取物。圖圖20:GNC 核心產品群核心產品群 資料來源：GNC中國官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 GNC 業務介紹業務介紹：B2B+B2C 雙線并行雙線并行 主要業務及運營模式主要業務及運營模式：GNC HK 自合資以來主要從事“健安喜”“GNC”品牌及其旗下品牌的保健品、食品、日化產品的推廣和銷售業務。GNC HK 的主

43、營業務按客戶性質分為兩部分，B2B 渠道和 B2C 電商。B2B 業務為向經銷商出售貨物，通過授權平臺店鋪獨家經銷的形式，將店鋪授權給委托商使用，或授權經銷商使用 GNC 品牌自行開設店鋪；B2C 業務即 GNC HK 自行在電商平臺上經營若干店鋪，直接向消費者出售商品。貨物流：貨物流：GNC HK 銷售的貨物大部分向 GNC 美國采購。貨物在采購后進入位于中國香港或寧波保稅區的倉庫，部分產品經海關進口進入位于上海的倉庫。主要 B2B 業務經銷商客戶下單后在指定地點交付；B2C 業務訂單支付后，由保稅倉或第三方倉儲物流服務商發貨。資金流資金流：GNC HK 的資金流出主要項為是采購成本和線上的

44、推廣營銷費用。向 GNC 美國支付貨款為固定賬期；營銷推廣費用的支付視不同情況存在預付、賬扣等多種方式。收入為向經銷商或消費者收取的貨款。B2B 業務客戶的信用政策按不同客戶具體制定。B2C 業務客戶貨款為預收或平臺擔保預收。GNC 業績概覽業績概覽：營收保持：營收保持高速增長，凈利率仍存提高空間高速增長，凈利率仍存提高空間 GNC 中國業務由 GNC HK、健安喜（上海）貿易、健安喜（上海）食品科技構成。其中，GNC HK 全資持有健安喜（上海）貿易，而哈藥香港持有 GNC HK 65%股權，因而哈藥香港的收入和凈利潤數據基本可代表 GNC HK 的收入和凈利潤。此外，健安喜（上海）食品科技

45、有限公司成立于 2019 年 5 月，主要業務是在境內商城平臺開設的線上店鋪、經銷商和線下實體店，銷售保健食品等商品，同時探索通過代工方式對部分保健品實現國產化。從收入上看從收入上看，2023 年 GNC 中國業務收入約 11.17 億元（同比增長 199%），其中哈藥香港收入約10.69億元（同比增長203%），而健安喜食品科技收入約0.48億元（同比增長129%）。從凈利率上看從凈利率上看，2023 年哈藥香港的凈利率為 1.03%（2022 年為-3.97%），盈利能力方面有所改善，同時健安喜食品科技凈利率亦有所回暖，2023 年凈利率為-8.33%，而 2022 年凈利率為-90.48

46、%。圖圖21:近年近年 GNC 中國業務收入規模（億元）中國業務收入規模（億元）圖圖22:近年近年 GNC 中國業務凈利率水平中國業務凈利率水平 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 3.5310.690.210.4802468101220222023哈藥香港健安喜食品科技-3.97%1.03%-90.48%-8.33%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%20222023哈藥香港健安喜食品科技 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 3.3 藥品聚焦五大治療領域，抗感染&感冒藥占比達 64%公司的藥品主要聚焦消化類、呼吸類、抗感染類、心

47、腦血管類、抗腫瘤類五大治療領域，主要產品包括阿莫西林膠囊、雙黃連口服液、人促紅素注射液、布洛芬顆粒、樸雪牌鐵維生素B12 口服液、注射用頭孢曲松鈉、小兒氨酚黃那敏顆粒。2023 年公司的藥品類產品收入合計約 24.05 億元，藥品的綜合毛利率約 45.26%。從藥品結構上看從藥品結構上看，抗感染類藥品的占比較高，2023 年抗感染類藥品收入為 10.16 億元（同比+14.63%），占藥品收入 42%。其次，2023 年感冒藥收入為 5.36 億元（同比-8.15%），占藥品收入 22%。消化系統用藥 2023 年創收 2.56 億元（同比-14.55%），占藥品收入 11%。表表2:公司藥品

48、公司藥品相關產品信息相關產品信息（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 項目項目201820192020202120222023藥品類合計26.5221.8318.2519.7324.1524.05同比-17.68%-16.40%8.11%22.40%-0.41%毛利率46.76%37.47%39.23%45.31%46.71%45.26%1-抗感染抗感染12.4110.046.878.578.8610.16同比-19.10%-31.57%24.75%3.38%14.63%毛利率29.65%19.92%24.60%22.29%28.67%29.78%2-感冒藥感冒藥5

49、4.184.013.15.845.36同比-16.40%-4.07%-22.69%88.39%-8.15%毛利率61.20%45.69%31.67%56.45%51.71%53.35%3-消化系統消化系統1.981.7222.9832.56同比-13.13%16.28%49.00%0.67%-14.55%毛利率38.89%34.88%42.50%67.45%65.33%61.09%4-心腦血管心腦血管4.923.552.682.612.92.22同比-27.85%-24.51%-2.61%11.11%-23.61%毛利率77.24%75.21%70.15%82.38%81.03%68.05%5

50、-抗腫瘤抗腫瘤0.890.880.510.841.572.14同比-1.12%-42.05%64.71%86.90%36.43%毛利率52.81%59.09%52.94%69.05%71.34%71.69%6-其他其他1.321.462.181.631.981.61同比10.61%49.32%-25.23%21.47%-18.72%毛利率46.97%32.88%55.05%33.13%14.65%24.31%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 四、輕舟可過萬重山：從財務視角看工業板塊利潤釋放空間 4.1 商業板塊為公司近 6 年核心利潤來源，2024Q1 工業板塊利潤貢獻明顯提升 從扣非歸

51、母凈利潤上看，從扣非歸母凈利潤上看，2018-2023 年間公司的核心利潤來源是商業年間公司的核心利潤來源是商業板塊板塊，除 2020 年外商業板塊（即子公司人民同泰）的扣非歸母凈利潤貢獻均超過 1.9 億元，2023 年商業板塊貢獻達 2.15 億元的扣非歸母凈利潤（占公司扣非歸母凈利潤的 66%）。2018-2023 年間公司工業年間公司工業板塊板塊扣非歸母凈扣非歸母凈利潤貢獻較小，其中利潤貢獻較小，其中 2019、2020 年工業板塊產生虧損。年工業板塊產生虧損。2019 年扣非歸母凈利潤虧損 2.1 億元，一方面主要系 2019 年部分地區禁止使用醫保購買或下架醫保藥店的保健食品致使公

52、司高毛利品種的訂單減少，另一方面主要系抗感染產品受限抗政策等因素影響銷售不理想，同時部分心腦血管重點品種被納入重點監控目錄等致使銷量下降。2020 年公司高毛利品種銷售繼續下降（2020 年葡萄糖酸鈣口服液銷量同比下降 30%，葡萄糖酸鋅口服液銷量同比下降 7%），而銷售費用等仍在上升，致使公司扣非歸母凈利潤虧損嚴重。在在2024Q1 業績表現業績表現方面方面，目前公司的利潤結構已出現明顯變化，2024Q1 工業端的扣非歸母凈利潤占比達 64%，我們認為這或可表明公司營銷方面迎來拐點。從歸母凈利潤上看，從歸母凈利潤上看，2020-2022 年間公司的歸母凈利潤波動幅度高于扣非歸母凈利潤年間公司

53、的歸母凈利潤波動幅度高于扣非歸母凈利潤，主要，主要系非經常性損益因素影響系非經常性損益因素影響（以工業板塊為主）（以工業板塊為主）。2020 年公司非經常性損益為-3.63 億元，主要系公司企業重組費用（諸如安置職工支出、整合費用等）達 5.45 億元，2020 年公司員工總數同比減少約 3236 人（降幅為 23%，2020 年末公司員工總數為 11059 人）。2021 年公司非經常性損益為 1.54 億元，主要系公司非流動性資產處置實現 2.11 億元。2022 年公司非經常性損益達 2.34 億元，主要系非流動性資產處置實現 2.01 億元。表表3:近年公司利潤結構分析近年公司利潤結構

54、分析 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 從從非經常性損益上看，非經常性損益上看，我們認為 2020-2022 年可理解為公司提質增效的過渡期，諸如 2020年公司進行內部重組，員工數量縮減 23%，2021-2022 年間公司持續處置低效資產，而到 2023年非流動性資產處置額度減少，而非經常性損益的構成主要系政府補助。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 表表4:近年公司非經常近年公司非經常性性損益構成分析損益構成分析（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 從盈利能力上看從盈利能力上看，2018-2023 年間公司商業板塊（即子公司人民同泰）凈利率水平相對穩定

55、，僅 2020 年由于外部因素沖擊略有下降，其余年份公司商業板塊凈利率均維持在 2%以上。工業板塊凈利率較低，2023 年工業板塊扣非歸母凈利率為 2.09%，2023 年公司工業歸母凈利率 3.35%（2020-2023 年營養補充劑板塊可比公司歸母凈利率均值均在 13%以上，而藥品板塊可比公司歸母凈利率均值同樣均在 13%以上）。2024Q1 公司工業公司工業扣非歸母凈利率扣非歸母凈利率已明顯已明顯改善改善，我們估算 2024Q1 工業板塊扣非歸母凈利率約達 6.57%，而歸母凈利率約為 7.67%。圖圖23:近年公司近年公司分業務扣非歸母凈利潤分業務扣非歸母凈利潤率率 圖圖24:近年公司

56、近年公司分業務分業務歸母凈利潤歸母凈利潤率率 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 在營養補充劑板塊，在營養補充劑板塊，我們選取湯臣倍健、民生健康、仙樂健康作為可比公司，2020-2024Q1間可比公司的歸母凈利率均值均維持在 13%以上。在藥品板塊在藥品板塊，我們選取華潤三九、葵花藥業、麗珠集團作為公司可比公司，2018-2024Q1 間可比公司的歸母凈利率均值均維持在 11%以上。圖圖25:近年近年營養補充劑可比公司營養補充劑可比公司歸母歸母凈利率變動凈利率變動 圖圖26:近年近年藥品板塊可比公司藥品板塊可比公司歸母歸母凈利率變動凈利率變動 資料來

57、源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 2.73%2.37%1.31%2.19%2.03%2.08%2.22%1.40%-6.07%-29.60%0.40%0.81%2.09%6.57%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2018201920202021202220232024Q1商業工業2.75%2.41%1.36%2.24%2.05%2.11%2.25%4.10%-4.17%-42.86%4.72%6.01%3.35%7.67%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%201820192020202120222

58、0232024Q1商業工業15.50%4.91%16.33%15.91%13.51%13.71%19.72%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202220232024Q1湯臣倍健民生健康仙樂健康均值11.82%13.73%14.97%14.63%15.23%15.63%18.08%0%5%10%15%20%25%2018201920202021202220232024Q1華潤三九葵花藥業麗珠集團均值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 4.2“工業板塊營收占比提升&毛利率修復”帶動公司近 3 年綜合毛利率逐年提升 2018-2023 年間公

59、司年間公司綜合毛利率維持在綜合毛利率維持在 20%-28%，其中商業板塊維持在，其中商業板塊維持在 9%-14%間，而工間，而工業板塊毛利率維持在業板塊毛利率維持在 48%-59%之間。之間。2019 年公司綜合毛利率同比下降 3.3 個百分點，主要系因為工業板塊毛利率下降 5.96 個百分點，2019 年主要因為部分地區禁止使用醫保購買或下架醫保藥店的保健食品致使公司高毛利品種的訂單減少，另一方面主要系抗感染產品受限抗政策等因素影響銷售不理想，同時部分心腦血管重點品種被納入重點監控目錄等致使銷量下降。2020 年工業毛利率有所回升，但商業板塊毛利率下降 2.24 個百分點，致使公司綜合毛利率

60、進一步下降 2.19 個百分點。圖圖27:近年公司各業務毛利率變動近年公司各業務毛利率變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 公司工業板塊大致可拆分為 6 個系列，其中最主要的板塊為營養補充劑（2023 年工業營收占比為 54%）、抗感染藥品（2023 年工業營收占比為 19%）、感冒藥（2023 年工業營收占比為 10%）。圖圖28:近年公司近年公司工業各業務構成工業各業務構成 資料來源：ifind，信達證券研發中心 29%37%34%43%46%54%33%29%25%25%20%19%13%12%14%9%13%10%5%5%7%9%7%5%13%10%10%8%7%4%2%3%2

61、%2%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023營養補充劑抗感染感冒藥消化系統心腦血管抗腫瘤其他27.24%23.94%21.76%23.72%24.67%26.21%12.44%13.36%11.13%10.34%9.13%9.25%54.65%48.68%51.48%58.75%56.57%58.07%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023總計商業工業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 2022-2023 年公司工業三大板塊（營養補充劑、抗感染、感冒

62、藥）毛利率穩中有升，營養補充劑毛利率均維持在 68%以上，抗感染藥品毛利率維持在 28%以上，而感冒藥毛利率維持在 51%以上。表表5:近年公司各業務毛利率變動趨勢近年公司各業務毛利率變動趨勢 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 在營養補充劑板塊，在營養補充劑板塊，我們選取湯臣倍健、民生健康、仙樂健康作為可比公司，2018-2024Q1間可比公司的毛利率均值均維持在 53%以上，其中湯臣倍健的毛利率維持在 62%以上，由于仙樂健康系面向 B 端的營養健康食品 CDMO 企業，因而仙樂健康毛利率低于面向 C 端的湯臣倍健和民生健康。在藥品板塊在藥品板塊，我們選取華潤三九、葵花藥業、麗珠集團作為

63、公司可比公司，2018-2024Q1 間可比公司的毛利率均值均維持在 57%以上。圖圖29:近年近年營養補充劑可比公司營養補充劑可比公司毛利率毛利率變動變動 圖圖30:近年近年藥品板塊可比公司藥品板塊可比公司毛利率毛利率變動變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 4.3 銷售和管理費用為核心費用支出，廣告費&電商推廣費&物料損耗或為重點費用優化方向 從期間費用的規模上看從期間費用的規模上看，公司的期間費用主要以工業板塊為主，2023 年公司期間費用總額為 32.85 億元，而工業板塊的期間費用為 27.33 億元（占 83%）。從期間費用率上看從期

64、間費用率上看，2023年工業板塊的期間費用率為 51.85%，而商業的期間費用率為 5.33%。同時，公司期間費用中最主要系銷售費用和管理費用，2023 年公司工業板塊銷售費用率為 35.61%，而工業板塊的管理費用率為 14.13%，兩者合計為 49.74%。67.7%65.8%62.8%66.1%68.3%68.9%69.9%56.4%55.2%53.4%54.8%53.3%53.7%54.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220232024Q1湯臣倍健民生健康仙樂健康均值63.4%63.2%61.9%61.2%58.8%57.9

65、%58.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220232024Q1華潤三九葵花藥業麗珠集團均值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖31:近年公司近年公司期間費用期間費用（億元）（億元）圖圖32:近年公司近年公司期間費用率變動期間費用率變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 在在銷售費用銷售費用方面方面，2018-2023 年間公司的工業業務銷售費用率持續攀升，工業業務銷售費用率從 2018 年的 10.05%提升到 2023 年的 35.61%。若從銷售費用的結構上看，公司工業板塊

66、的銷售費用約占 81%。圖圖33:近年公司近年公司銷售銷售費用（億元）費用（億元）圖圖34:近年公司近年公司銷售銷售費用率變動費用率變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 為進一步分析工業板塊銷售費用結構，我們用公司銷售費用的明細減去人民同泰銷售費用為進一步分析工業板塊銷售費用結構，我們用公司銷售費用的明細減去人民同泰銷售費用的明細，從而得到工業板塊銷售費用明細。的明細，從而得到工業板塊銷售費用明細。我們發現：2018-2020 年公司銷售費用率提升主要系廣告費的提升，2018 年廣告費率從 0.39%提升至 2023 年的 6.57%，提升幅度約

67、 6.18個百分點。2021 年銷售費用率提升主要系促銷費用率和市場維護服務費率提升明顯，2022-2023 年公司銷售費用率提升明顯主要系公司電商推廣費變動明顯，2022-2023 年公司電商推廣費用率分別為 10.75%、15.52%；2023 年公司銷售費用的三大核心支出是電商推廣費（占工業銷售費用的 43%）、促銷費（占工業銷售費用的 22%）、廣告費（占工業銷售費用的 14%），三者的銷售費用合計占比約 83%。從規模上看，電商推廣費支出達 8.1億元，促銷費為 4.04 億元，廣告費為 3.46 億元。23.21 25.69 29.78 25.07 27.56 32.85 5.54

68、 6.17 6.66 6.05 5.57 5.52 17.67 19.52 23.11 19.02 21.99 27.33 05101520253035201820192020202120222023總計商業工業7.90%7.42%8.36%6.52%5.81%5.33%47.30%56.49%83.50%54.90%49.43%51.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023商業工業39.38%42.26%47.04%33.83%23.76%18.81%60.62%57.74%52.96%66.17%76.24%81.19

69、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023商業工業3.47%4.38%6.34%4.84%4.34%4.20%10.05%14.39%20.57%25.35%30.05%35.61%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023商業工業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 表表6:近年公司近年公司工業工業業務業務銷售費用構成銷售費用構成分析分析 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 在在管理管理費用費用方面方面，2020 年公司員工總數減少 3236 人，由于涉及員

70、工安置費等，故 2020 年公司管理費用提升明顯，2020 年公司工業板塊管理費用率達 58.85%。由于公司工業板塊營收的增長，規模效應逐步呈現，因而 2021-2023 年工業管理費用率逐步走低。圖圖35:近年公司近年公司管理費用（億元）管理費用（億元）圖圖36:近年公司近年公司管理管理費用率變動費用率變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 為進一步分析工業板塊為進一步分析工業板塊管理管理費用結構，我們用公司費用結構，我們用公司管理管理費用的明細減去人民同泰費用的明細減去人民同泰管理管理費用費用的明細，從而得到工業板塊的明細，從而得到工業板塊管

71、理管理費用明細。費用明細。我們發現：職工薪酬為管理費用的核心項目，2020 年主要由于公司優化部分員工，并進行員工賠償，因而 2020 年工業板塊職工薪酬費用率約達 32%，2021-2023 年起主要由于公司持續優化費用結構，疊加工業板塊營收增長帶來規模效應，因而職工薪酬費用率持續走低。物料消耗為工業板塊管理費用支出的第二大項目，物料消耗主要系車間停工損耗。以 2021 年為例（2022-2023 年公司暫未披露物料消耗具體明細），2021 年公司物料消耗為 1.51 億元，其中車間停工損耗約為 1.4 億元，物料消耗約為 996 萬元，其他支出約為 132 萬元。車間停工損耗主要與工廠開工

72、情況相關，通常情況下工廠生產飽和度越高，則對應的停工損耗越低。18.37%14.84%7.41%10.75%12.19%11.26%81.63%85.16%92.59%89.25%87.81%88.74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023商業工業4.11%2.74%1.64%1.14%1.04%0.91%34.32%37.88%58.85%25.42%16.16%14.13%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023商業工業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22

73、 表表7:近年公司工業管理費用構成分析近年公司工業管理費用構成分析 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 五、業務拆分&盈利預測 5.1 業務拆分 公司業務按照產品劃分可分成醫藥商業、醫藥工業和其他共三大塊業務。我們對公司三大業務做以下假設：1）醫藥商業醫藥商業：考慮公司商業業務主要布局黑龍江省，且公司在黑龍江省的市占率相對較高，因此我們預計 2024-2026 年收入同比增速分別約為 6.88%、6.89%、6.91%；我們假設 2024-2026 年毛利率分別為 9.09%、9.06%、9.03%。2）醫藥工業醫藥工業：考慮公司營養補充劑等產品存在高

74、速增長的潛力，疊加公司藥品產品增速相對較低，因此我們預計 2024-2026 年收入同比增速分別為 13.63%、15.41%、18.74%；我們假設 2024-2026 年毛利率分別為 58.98%、59.8%、60.78%。3）其他：）其他：公司存在商業和工業的內部抵消，因而我們假設 2024-2026 年收入均為-1.6 億元，成本均為-1.9 億元。表表8:哈藥股份哈藥股份業務拆分業務拆分 項目項目（億元）（億元）2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 154.57 168.90 185.74 206.86 同比 11.93%9.27%9.97%11.37%營業成本 1

75、14.05 123.23 133.40 145.27 毛利率 26.21%27.04%28.18%29.77%一、醫藥商業一、醫藥商業 103.49 110.61 118.23 126.39 同比 7.83%6.88%6.89%6.91%成本 93.92 100.56 107.52 114.98 毛利率 9.25%9.09%9.06%9.03%二、醫藥工業二、醫藥工業 52.70 59.89 69.11 82.06 同比 18.46%13.63%15.41%18.74%成本 22.10 24.56 27.78 32.19 毛利率 58.07%58.98%59.80%60.78%三、其他業務三、

76、其他業務-1.63-1.60-1.60-1.60 同比-31.47%-1.9%5%5%成本-1.97-1.90-1.90-1.90 毛利率-20.74%50.00%50.00%50.00%資料來源：公司公告，ifind，信達證券研發中心 5.2 估值 由于公司業務分成商業板塊和工業板塊（進一步可分為營養補充劑和藥品業務），因而我們分板塊選取可比公司。在商業板塊方面在商業板塊方面，我們選取上海醫藥、九州通作為哈藥股份的可比公司；在營養補充劑業務方面在營養補充劑業務方面，我們選取湯臣倍健、仙樂健康作為可比公司；在藥品方面在藥品方面，我們選取華潤三九、江中藥業、麗珠集團、葵花藥業作為可比公司。202

77、4-2026 年哈藥股份可比上市公司的估值分別為 15 倍、13 倍、12 倍，而哈藥股份的估值分別為 15 倍、11 倍、8倍，首次覆蓋，我們給予公司首次覆蓋，我們給予公司“買入買入”投資評級。投資評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 表表9:可比公司估值可比公司估值 資料來源：ifind，信達證券研發中心（注：數據截至2024/6/11）注：可比公司盈利預測來自ifind一致預期。六、風險因素 市場競爭加劇市場競爭加?。?023 年營養補充劑收入占工業收入比例較高，若未來營養補充劑市場競爭加劇，則公司在銷售方面或面臨壓力，從而影響銷售收入、毛利率水平及銷售費用支出。營銷營銷體系優化

78、體系優化和銷售和銷售不及預期：不及預期：營銷體系的布局影響到公司產品銷售、渠道庫存等，不僅對當期銷售有影響，更影響公司銷售的可持續性。提質增效進展不及預期提質增效進展不及預期：公司工業板塊凈利率水平較低，這不僅與毛利率相關，更與費用支出相關，諸如管理費用和銷售費用，若后續相關費用優化和管控進展不及預期，則公司凈利潤水平或將受到影響。醫藥批發業務增長不及預期醫藥批發業務增長不及預期：醫藥批發業務屬于公司的基石業務，若整體業務表現不及預期，公司業績或將受影響。應收賬款回收不及時應收賬款回收不及時：醫藥流通行業屬于類金融行業，在產業鏈運作當中承擔起資金周轉的角色（如給醫院、藥店等提供賬期），若應收賬

79、款回收不及時或將影響整體業務運轉效率以及質量。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 9,560 10,396 11,266 12,438 14,211 營業總收入營業總收入 13,809 15,457 16,890 18,574 20,686 貨幣資金 2,433 3,060 3,366 3,872 4,785 營業成本 10,403 11,405 12,3

80、23 13,340 14,527 應收票據 215 81 89 98 109 營業稅金及附加 123 118 135 149 165 應收賬款 4,089 4,432 4,812 5,274 5,858 銷售費用 1,754 2,312 2,583 2,906 3,339 預付賬款 261 211 228 247 269 管理費用 819 839 890 956 1,043 存貨 1,804 1,924 2,038 2,160 2,311 研發費用 116 106 190 218 273 其他 757 687 733 787 879 財務費用 68 28 32 35 38 非流動資產非流動資產

81、 3,875 3,716 3,611 3,493 3,373 減值損失合計-88-45-45-45-45 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 40 4 0 0 0 固定資產（合計）2,477 2,317 2,220 2,120 2,016 其他 216 51 30 30 30 無形資產 444 451 451 451 451 營業利潤營業利潤 696 660 723 956 1,286 其他 954 948 940 922 906 營業外收支 5-9-10-10-10 資產總計資產總計 13,435 14,112 14,876 15,931 17,585 利潤總額利潤總額 701 6

82、51 713 946 1,276 流動負債流動負債 8,002 8,243 8,498 8,847 9,585 所得稅 189 176 192 255 344 短期借款 1,933 1,658 1,458 1,258 1,308 凈利潤凈利潤 512 474 520 690 931 應付票據 1,172 1,670 1,780 1,927 2,098 少數股東損益 47 79 52 69 93 應付賬款 2,338 2,281 2,499 2,705 2,946 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 465 395 468 621 838 其他 2,559 2,634 2,761 2,957 3,

83、233 EBITDA 935 1,008 971 1,208 1,542 非流動負債非流動負債 486 446 435 450 435 EPS(當年)(元)0.19 0.16 0.19 0.25 0.33 長期借款 33 33 28 23 18 其他 453 414 408 428 418 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 8,488 8,689 8,933 9,297 10,020 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 619 699 751 820 913 經營活動現金經營活動現金流流 622 950 704 871

84、 1,066 歸屬母公司股東權益 4,328 4,724 5,192 5,814 6,652 凈利潤 512 474 520 690 931 負債和股東權益負債和股東權益 13,435 14,112 14,876 15,931 17,585 折舊攤銷 321 312 227 228 229 財務費用 57 56 59 65 72 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-40-4 0 0 0 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營運資金變動-163 31-176-188-242 營業總收入 13,809 15,457 16,890 18,574

85、 20,686 其它-65 81 74 75 75 同比（%）7.9%11.9%9.3%10.0%11.4%投資活動現金投資活動現金流流 72-207-126-115-115 歸屬母公司凈利潤 465 395 468 621 838 資本支出 61-51-104-97-97 同比（%）25.3%-15.0%18.5%32.7%34.9%長期投資 0 0-20-20-20 毛利率（%）24.7%26.2%27.0%28.2%29.8%其他 11-156-2 2 2 ROE%10.7%8.4%9.0%10.7%12.6%籌資活動現金籌資活動現金流流 175 148-273-250-37 EPS(攤

86、薄)(元)0.18 0.16 0.19 0.25 0.33 吸收投資 17 4 0 0 0 P/E 15.07 17.73 14.97 11.28 8.36 借款-146-275-205-205 45 P/B 1.62 1.48 1.35 1.21 1.05 支付利息或股息-54-44-59-65-72 EV/EBITDA 7.83 7.19 5.45 3.81 2.41 現金流凈增加現金流凈增加額額 873 892 305 506 913 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 唐愛金，唐愛金，醫藥首席分析師。浙江大學碩士，曾就

87、職于東陽光藥先后任研發工程師及營銷市場專員，具備優異的藥物化學專業背景和醫藥市場經營運作經驗，曾經就職于廣證恒生和方正證券研究所負責醫藥團隊賣方業務工作超 9 年。史慧穎史慧穎，醫藥研究員，上海交通大學藥學碩士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 從事臨床 CRO 工作，2021 年加入信達證券，負責 CXO 行業研究。王橋天王橋天，醫藥研究員，中國科學院化學研究所有機化學博士，北京大學博士后。2021 年 12 月加入信達證券，負責科研服務與小分子創新藥行業研究。吳欣吳欣，醫藥研究員，上海交通大學生物醫學工程本科及碩士，曾在長城證券研究所醫藥團隊工作，2022 年 4月加入信達證券，負責醫

88、療器械和中藥板塊行業研究。趙驍翔趙驍翔，醫藥研究員，上海交通大學生物技術專業學士，卡耐基梅隆大學信息管理專業碩士，2 年證券從業經驗，2022 年加入信達證券，負責醫療器械、醫療設備、AI 醫療、數字醫療等行業研究。曹佳琳曹佳琳，醫藥研究員，中山大學嶺南學院數量經濟學碩士，2 年醫藥生物行業研究經歷，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，負責醫療器械設備、體外診斷、ICL 等領域的研究工作。章鐘濤章鐘濤，醫藥研究員，暨南大學國際投融資碩士，1 年醫藥生物行業研究經歷，CPA(專業階段)，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，主要覆蓋中藥、醫藥商業&藥店、疫苗。趙丹趙丹，醫藥研究員，

89、北京大學生物醫學工程碩士，2 年創新藥行業研究經歷，2024 年加入信達證券。主要覆蓋創新藥。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是

90、針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日

91、后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投

92、資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證

93、券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。