《聯美控股-公司研究報告-供熱龍頭雙輪驅動清潔供熱助力成長-240607（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聯美控股-公司研究報告-供熱龍頭雙輪驅動清潔供熱助力成長-240607（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 Table_Header公司深度報告電力公司深度報告電力 20242024 年年 0606 月月 0707 日日 Table_Title供熱龍頭供熱龍頭雙輪驅動雙輪驅動，清潔清潔供熱供熱助力成長助力成長 核心觀點：核心觀點：Table_Summary清潔供熱和廣告發布業務雙輪驅動的現金奶牛。清潔供熱和廣告發布業務雙輪驅動的現金奶牛。聯美控股本質上是一家控股型公司，主要通過下屬子公司分別從事清潔供暖和廣告發布業務，其中廣告發布業務經營主體兆訊傳媒已于 2022 年在深交所掛牌上市。得益于優秀的成本費用管控能力，公司盈利水平領先同

2、行，同時居民供熱業務的預收款性質使得公司的現金回收情況良好，在手資金充裕，2023 年末貨幣資金達到 80 億元，大幅領先可比公司。充足的在手資金助力公司連續 7 年進行現金分紅，以 2024 年 6 月 6 日收盤價計算的 2023 年股息率達 3.61%，性價比突出。煤價煤價下行下行帶帶來來短期盈利改善，增量短期盈利改善，增量+存量替代需求存量替代需求助力助力長期成長。長期成長。供熱價格相對穩定使得供熱企業的成本傳導能力有限，在煤價高位運行背景下盈利承壓，代表性企業 2023 年毛利率相比 2020 年的降幅在 5%35%不等。因此，短期來看，隨煤炭供需格局優化，供熱企業將受益于煤價中樞的

3、進一步下移，盈利能力有望改善。而長期來看，城鎮化率持續提升和工業園區的龐大基數奠定了城市集中供熱的增量需求，而雙碳政策導向下，以燃煤供熱為主的供熱結構優化也將釋放可觀的存量替代需求。具體到聯美控股核心經營區域沈陽市，其在“十四五”、“十五五”期間將分別新增供熱面積 4000、4000 萬平方米，同時供熱結構優化將產生 8900、7500 萬平方米清潔能源供熱需求，行業擴容助力相關企業打開長期成長空間。沈陽地區供熱龍頭，成本優勢奠定核心競爭壁壘。沈陽地區供熱龍頭，成本優勢奠定核心競爭壁壘。在供熱價格較為穩定的情況下，供熱企業的收入彈性主要來自供熱面積的增加，而成本管控能力則成為與同行拉開盈利差距

4、的勝負手。從供熱面積來看，作為沈陽地區供熱龍頭企業之一，公司 2022 年市占率接近 23%，因此將充分受益于沈陽市供熱面積新增需求。與此同時，公司也積極布局生物質熱電聯產、再生水源熱泵等清潔能源供熱技術，有望乘借沈陽市大力發展清潔能源供熱的東風。從盈利能力來看，公司通過長協鎖價+關聯方采購+淡季儲煤+精細化管理策略打造全方位成本優勢，盈利水平持續領先同行。高鐵媒體業務陰霾褪去，商圈數字戶外媒體業務靜待花開。高鐵媒體業務陰霾褪去，商圈數字戶外媒體業務靜待花開。公司子公司兆訊傳媒為國內高鐵傳媒第一股，已形成布局全國鐵路網的數字媒體網絡，數字媒體資源數量排名全國前列。短期來看，出行恢復帶來短期高鐵

5、廣告花費邊際改善，兆訊傳媒業績有望迎來拐點。長期來看，預計到 2035 年，我國高速鐵路將達到 7 萬公里，相比 2023 年末的 4.5 萬公里仍有較大增長空間，促使高鐵廣告價值進一步凸顯，公司高鐵媒體業務大有可為。與此同時，兆訊傳媒于 2022 年進軍商圈數字戶外媒體領域，該業務目前仍處在前期投入階段，預計進入經營期后，每年將為其貢獻 0.75 億元凈利潤，相對 2023 年的彈性達到 56%，有望成為兆訊傳媒的第二增長極。投資建議：投資建議：預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 9.12、9.72、10.42 億元，對應 PE 分別為 13.89x、13.03x、12.16x

6、。公司是區域供熱龍頭，管理、財務質量優異，清潔供熱潛力大，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：煤炭價格超預期上漲的風險，高鐵站點資源流失的風險，戶外裸眼 3D 高清大屏業務進展不及預期的風險等。Table_StockCode聯美控股聯美控股(600167)(600167)Table_InvestRank推薦推薦 (維持維持)分析師分析師 Table_Authors陶貽功陶貽功 ：010-80927673：taoyigong_ 分析師登記編碼：S0130522030001 梁悠南梁悠南 ：010-80927656：liangyounan_ 分析師登記編碼：s0130523070002 市場數據

7、市場數據 20242024-0606-0606 股票代碼 600167 A 股收盤價(元)5.54 上證指數 3,048.79 總股本(萬股)228,812 實際流通A股(萬股)228,812 流通 A 股市值(億元)127 相對滬深相對滬深 300300 表現圖表現圖 Table_Chart資料來源：中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 Table_Research【銀河環保公用】公司點評_聯美控股(600167)：加大淡季囤煤力度，業績值得期待 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex公司

8、深度報告公司深度報告 主要財務指標預測主要財務指標預測 Table_MainFinance 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)3411.563411.56 3604.883604.88 3798.763798.76 3918.433918.43 收入增長率%-1.121.125.675.67 5.385.38 3.153.15 歸母凈利潤（百萬元）8 859.0559.05 912.37912.37 972.49972.49 1042.081042.08 利潤增速%-9.149.146.216.21 6.596.59 7.

9、167.16 毛利率%34.6334.63 35.5635.56 35.9335.93 36.7836.78 攤薄 EPS(元)0.380.38 0.400.40 0.430.43 0.460.46 PE 14.7614.76 13.8913.89 13.0313.03 12.1612.16 PB 1.151.15 1.101.10 1.061.06 1.011.01 PS 3.723.72 3.523.52 3.343.34 3.243.24 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 9W9WeUcWfYaVfVdX8ObP9PoMpPsQnRjMqQtNkPoPpM7NnNyQNZrMqQu

10、OnMtO 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 一、清潔供熱和廣告發布業務雙輪驅動的現金奶牛一、清潔供熱和廣告發布業務雙輪驅動的現金奶牛 .4 4（一）涉足清潔供熱和廣告發布兩大領域的控股型公司.4（二）盈利能力領先，在手資金充裕.5 二、清潔供暖業務穩健增長，奠定公司基本盤二、清潔供暖業務穩健增長，奠定公司基本盤 .7 7（一）增量+存量替代需求助力行業擴容，煤價中樞下移帶動盈利改善.7 1.量：城鎮化率提升和工業園區龐大基數奠定增量需求，清潔取暖

11、趨勢貢獻存量替代需求.8 2.價格：生活用熱價格穩定性較強，生產用熱價格與燃料成本聯動.11 3.成本：隨煤價中樞下行，成本壓力有望緩解.12（二）沈陽地區供熱龍頭，成本優勢奠定核心競爭壁壘.13 1.收入端：沈陽市供熱龍頭，充分受益于新增及存量替代需求.13 2.成本端：長協鎖價+關聯方采購+淡季儲煤+精細化管理構筑成本優勢.15 三、高鐵媒體業務陰霾褪去，商圈數字戶外媒體業務靜待花開三、高鐵媒體業務陰霾褪去，商圈數字戶外媒體業務靜待花開 .1616（一）戶外廣告市場增速回暖，高鐵數字媒體發展潛力大.16（二）資源優勢為高鐵媒體業務保駕護航，商圈媒體業務開啟第二成長曲線.19 1.媒體資源強

12、大，經營壁壘牢固.19 2.客戶資源優質、多元且黏性較強.20 3.積極開拓商圈數字戶外媒體業務，打造第二增長極.21 四、盈利預測與估值分析四、盈利預測與估值分析 .2222（一）盈利預測.22（二）相對估值：估值仍有提升空間.23（三）絕對估值：合理市值區間 156-181 億元.25 五、風險提示五、風險提示 .2626 附錄：附錄：.2929（一）公司財務預測表.29 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 一一、清潔供熱和廣告發布業務雙輪驅動的現金奶牛、清

13、潔供熱和廣告發布業務雙輪驅動的現金奶牛 （一）涉足清潔供熱和廣告發布兩大領域的控股型公司（一）涉足清潔供熱和廣告發布兩大領域的控股型公司 通過收購形成清潔供熱通過收購形成清潔供熱+廣告發布雙主業格局。廣告發布雙主業格局。聯美控股本質上是一家控股型公司，未實際經營業務，主要通過下屬子公司分別從事清潔供暖業務和廣告發布業務。公司的清潔供暖業務始于 2005 年聯美集團入主沈陽新開成為第一大股東，2008 年，沈陽新開正式更名為聯美控股。隨后通過一系列對外收購，公司形成了當下以遼寧沈陽為主，以江蘇泰州、山東菏澤、上海等地為輔的清潔供暖業務布局。而公司的廣告發布業務源于 2018 年收購兆訊傳媒 10

14、0%股權，2022 年兆訊傳媒已成功在深交所掛牌上市，成為中國高鐵傳媒第一股。圖圖1 1：聯美控股發展歷程聯美控股發展歷程 2005年聯美集團入主沈陽新開成為第一大股東，主營業務轉型為土地整理、供暖等公用事業服務2006年投資設立沈陽渾南熱力有限責任公司，全面布局沈陽市渾南區的清潔供暖業務2008年“沈陽新開”變更為“聯美控股”2016年沈陽新北熱電、國惠環保等成為聯美控股的成員公司，公司增加了發電、蒸汽供應等業務2017年聯美控股成員公司國新環保順利接管沈陽市皇姑區原有的供暖公司2018年收購兆訊傳媒100%股權，形成“清潔供熱+高鐵數字媒體”雙主業格局2019年收購山東菏澤福林熱力科技有限

15、公司66%股權，實現工業蒸汽業務在山東省的布局2020年收購上海華電福新公司49%股權，布局天然氣分布式冷熱電三聯供業務，進入南方“冬暖夏涼”市場2021年全資子公司聯虹科技通過股權受讓的方式投資愛德曼氫能源裝備有限公司2022年兆訊傳媒正式在深交所掛牌上市 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 公司實控人為蘇氏家族。公司實控人為蘇氏家族。截至 2024 年 3 月 31 日，公司持股 5%以上的股東有聯眾新能源和聯美集團兩家，持股比例分別為 52.39%和 17.04%，兩家公司的實控人均為蘇氏家族，具體涉及蘇素玉、蘇武雄、蘇冠榮、蘇壯強、蘇壯奇五人，其中蘇素玉和蘇武雄系夫妻關系，蘇冠榮、

16、蘇壯強、蘇壯奇系蘇氏夫妻之子。圖圖2 2：聯美控股股權結構及重要子公司聯美控股股權結構及重要子公司 聯美量子股份有限公司國惠環保新能源有限公司沈陽渾南熱力有限責任公司沈陽新北熱電有限責任公司兆訊傳媒（301102.SZ）山東菏澤福林熱力科技有限公司江蘇聯美生物能源有限公司100%100%100%66%100%75%聯眾新能源有限公司聯美集團有限公司52.39%17.04%實控人：蘇氏家族高鐵數字媒體業務清潔供熱業務沈陽國新環保新能源有限公司100%資料來源：iFind，天眼查，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 Table_ReportTypeInde

17、xTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 （二）盈利能力領先，在手資金充裕（二）盈利能力領先，在手資金充裕 營收恢復增長，歸母凈利潤增速短期承壓。營收恢復增長，歸母凈利潤增速短期承壓。2023 年，公司實現營業收入 34.1 億元，同比減少 1.1%，主要原因為地產市場波動導致工程施工業務和接網業務收入同比分別下滑 20%和 14%。2023 年，公司實現歸母凈利潤 8.6 億元，同比減少 9.0%。歸母凈利潤同比下滑幅度超過營收，主要受兩方面因素影響，一是公司主要供暖區域沈陽市在 2023-2024 年供暖季氣候寒冷，導致公司供暖煤耗上升，加大了對現貨煤的采購，

18、由此造成 2023 年供暖業務毛利率下滑 1.76pcts；二是媒體資源使用費增加造成公司廣告發布業務毛利率同比下滑 10.08pcts。2024Q1，公司實現營收 17.2 億元，同比增長 3.7%，扭轉此前下滑態勢。其中，供暖相關業務實現收入 15.4 億元，同比增長 2.3%；廣告發布業務實現收入 1.8 億元，高鐵出行恢復背景下同比增長 17.2%。2024Q1 公司實現歸母凈利潤 5.6 億元，同比減少 18.1%，主要系供暖業務增加現貨煤采購和戶外裸眼 3D 高清大屏媒體業務仍處于前期投入階段所致。圖圖3 3：公司營收和歸母凈利潤情況公司營收和歸母凈利潤情況 圖圖4 4：公司收入結

19、構公司收入結構 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02018201920202021202220232024Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YoY（右軸）歸母凈利潤YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023供暖廣告發布工程施工發電接網費其他 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖5 5：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 -40%-20%0%2

20、0%40%60%80%100%120%201820192020202120222023供暖廣告發布工程施工發電接網費 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 盈利能力領先同行，成本費用管控能力盈利能力領先同行，成本費用管控能力優秀優秀。公司盈利能力不僅大幅領先于同為東北地區供熱公司的惠天熱電和大連熱電，也領先于杭州熱電和寧波能源。這一方面源于公司通過長協鎖價、淡季儲煤、精細化管理構筑的成本優勢，使得毛利率領先同行；另一方面也得益于公司較強的費用管控能力，期間費用率處于可比公司低位，尤其是財務費用率，常年維持負值。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 Table_Report

21、TypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖6 6：公司及可比公司凈利潤率公司及可比公司凈利潤率 圖圖7 7：公司及可比公司毛利率公司及可比公司毛利率 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%201820192020202120222023聯美控股惠天熱電大連熱電杭州熱電寧波能源 -60%-40%-20%0%20%40%60%20192020202120222023聯美控股惠天熱電大連熱電杭州熱電寧波能源 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院 注：惠天熱電 2023 年凈利潤率大幅上升主要系收到 13 億元

22、政府補貼款；大連熱電 2023 年凈利潤率大幅上升主要系東海熱電廠搬遷實現 3.4 億元補償收益。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 注：聯美控股取供暖業務毛利率，杭州熱電和寧波能源取蒸汽業務毛利率。圖圖8 8：公司及可比公司期間費用率公司及可比公司期間費用率 圖圖9 9：公司及可比公司財務費用率公司及可比公司財務費用率 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023聯美控股惠天熱電大連熱電杭州熱電寧波能源 -10%-5%0%5%10%15%201820192020202120222023聯美控股惠天熱電大連熱電杭州熱電寧波能

23、源 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院 現金回收情況良好，在手資金充裕，財務結構穩健?，F金回收情況良好，在手資金充裕，財務結構穩健。公司供熱業務以面向居民為主，呈現預收款特征，即在每年供暖季開始前預收費，在整個供暖期間逐步確認收入。此外，公司在收費端實行精細化管理策略，以實現應收盡收。以上兩方面因素使得公司現金流情況較好，在手資金充裕。截至 2023年末，公司貨幣資金達到 80 億元，大幅領先可比公司。充裕的在手資金一方面使得公司獲取豐厚的利息收入，財務費用率常年為負；另一方面也使得公司對外部融資的依賴度較低，財務結構穩健。圖圖1010：公司

24、及可比公司經營性凈現金流公司及可比公司經營性凈現金流（單位：億元）（單位：億元）圖圖1111：公司及可比公司貨幣資金公司及可比公司貨幣資金（單位：億元）（單位：億元）-5.00.05.010.015.020.0201820192020202120222023聯美控股惠天熱電大連熱電杭州熱電寧波能源 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0201820192020202120222023聯美控股惠天熱電大連熱電杭州熱電寧波能源 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司

25、免責聲明。7 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖1212：公司利息收入與利息支出公司利息收入與利息支出 圖圖1313：公司及可比公司資產負債率公司及可比公司資產負債率 0.00.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023利息收入（億元）利息支出（億元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%201820192020202120222023聯美控股惠天熱電大連熱電杭州熱電寧波能源 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院 資料來源：Choice，中國銀河證

26、券研究院 多年持續現金分紅，股息率處于較高水平。多年持續現金分紅，股息率處于較高水平。自 2017 年以來，公司已連續 7 年進行現金分紅。2023年，公司擬每 10 股派發現金紅利 2.0 元（含稅），占 2023 年度歸屬于母公司股東凈利潤的 52.60%，較2022 年小幅提升。而從股息率來看，公司股息率在可比公司中同樣處于較高水平，性價比突出。圖圖1414：公司及可比公司現金分紅比例公司及可比公司現金分紅比例 圖圖1515：公司及可比公司股息率（以公司及可比公司股息率（以 2024/2024/6 6/6 6 收盤價計算）收盤價計算）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2

27、017201820192020202120222023聯美控股惠天熱電大連熱電杭州熱電寧波能源 0%1%2%3%4%5%6%7%8%201820192020202120222023聯美控股惠天熱電大連熱電杭州熱電寧波能源 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院 注：杭州熱電于 2021 年 6 月 30 日上市。二、清潔供暖業務穩健增長，奠定公司基本盤二、清潔供暖業務穩健增長，奠定公司基本盤 （一）增量（一）增量+存量替代需存量替代需求助力行業擴容，煤價中樞下移帶動盈利改善求助力行業擴容，煤價中樞下移帶動盈利改善 城市供熱按服務對象不同可分為生活

28、用熱和生產用熱，其中，生活用熱主要來自北方區域居民冬季取暖需求，存在一定的季節性；生產用熱則不存在地理上的分界線，季節性波動也相對較小。此外，城市供熱按供熱形式的不同又可分為集中供熱和分散供熱。對于生活用熱，由于北方區域冬季氣候寒冷，且持續時間較長，因此以集中式供熱為主，而南方區域出于性價比考慮，以分散式供熱為主。對于生產用熱，工業園區等企業分布相對集中的區域以集中供熱為主，分散供熱則多適用于本身擁有熱源的企業。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖1616：

29、城市供暖分類城市供暖分類 城市供熱按服務對象生產用熱生活用熱按供熱形式分散供熱集中供熱需求主要來自北方區域，且存在一定季節性沒有地理上的分界線，同時季節性較弱按供熱形式分散供熱集中供熱北方區域存在大規模且持續時間較長的采暖需求，多采用南方區域采暖需求存在差異性，且持續時間短，多采用需求多來自工業園區等企業分布較集中的區域適用于企業自有熱源等情形 資料來源：中國銀河證券研究院 1.1.量：城鎮化率提升和工業園區龐大基數奠定增量需求，清潔取暖趨勢貢獻存量替代需求量：城鎮化率提升和工業園區龐大基數奠定增量需求，清潔取暖趨勢貢獻存量替代需求 隨城鎮化率提升，生活用熱呈現穩定增長態勢。隨城鎮化率提升，生

30、活用熱呈現穩定增長態勢。生活用熱主要來自住宅，根據城鄉建設統計年鑒的數據，截至 2022 年末，我國城市集中供熱面積為 111.25 億平方米，其中住宅為 84.62 億平方米，公共建筑為 25.21 億平方米。因此，隨著城鎮化率提升，我國城市集中供熱面積持續增長，2016-2022 年年均新增 6.29 億平方米。具體到聯美控股的核心經營區域遼寧省沈陽市，截至 2022 年末，其集中供熱面積為 4.35 億平方米，占全國的 3.9%；2016-2022 年年均新增 0.22 億平方米，占全國的 3.5%，同樣呈現出穩健增長趨勢。圖圖1717：全國城市集中供暖面積全國城市集中供暖面積&城鎮化率

31、城鎮化率 圖圖1818：沈陽市集中供熱面積沈陽市集中供熱面積&城鎮化率城鎮化率 54%56%58%60%62%64%66%0.020.040.060.080.0100.0120.02016201720182019202020212022全國城市集中供熱面積（億平方米）全國城鎮化率（右軸）80%81%82%83%84%85%86%0.01.02.03.04.05.02016201720182019202020212022沈陽市集中供熱面積（億平方米）沈陽市城鎮化率（右軸）資料來源：iFind，住建部，中國銀河證券研究院 資料來源：沈陽市統計年鑒，中國銀河證券研究院 中國城鎮化率相比發達國家存在較

32、大提升空間，中國城鎮化率相比發達國家存在較大提升空間，生活用熱需求生活用熱需求仍具備增長潛力。仍具備增長潛力。根據聯合國的數據，2020 年我國城市人口比例為 61.43%，預計 2050 年將提升至 80.03%。如果按照 2016-2022 年的歷史數據做簡單計算，我國城鎮化率平均每提升 1%，全國城市集中供熱面積對應增加 5.58 億平方米，因此，城鎮化率潛在的提升空間預示著我國生活用熱需求仍具備增長潛力。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖1919：

33、部分國家居住在城市的人口比例（部分國家居住在城市的人口比例（%）01020304050607080901001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050中國美國日本德國澳大利亞 資料來源：聯合國，中國銀河證券研究院 生產用熱的應用場景十分廣泛，我國蒸汽供應能力和供熱總量呈現波動向上趨勢。生產用熱的應用場景十分廣泛，我國蒸汽供應能力和供熱總量呈現波動向上趨勢。生產用熱主要體現為蒸汽消耗。在工業生產中，蒸汽被廣泛用于加熱、驅動機械設備、

34、進行化學反應、以及清洗、消毒、滅菌等工藝過程，化工、冶金、造紙、印染、食品、醫藥等多個行業均有蒸汽需求。2016-2022年，我國蒸汽供應能力從 7.83 萬噸/小時提升至 12.55 萬噸/小時，復合增速 8.2%；蒸汽供熱總量從 4.15億吉焦增加至 6.71 億吉焦，復合增速 8.3%；總體呈現上升趨勢，但 2020 年以來，受疫情擾動影響有所波動。圖圖2020：工業蒸汽產業鏈工業蒸汽產業鏈 圖圖2121：我國蒸汽供應能力和供熱總量及同比增速情況我國蒸汽供應能力和供熱總量及同比增速情況 上游中游下游煤天然氣可再生能源工業蒸汽制造業電力食品飲料醫藥 -20.0%-10.0%0.0%10.0

35、%20.0%30.0%40.0%50.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002016201720182019202020212022全國:蒸汽供熱總量（萬吉焦）全國:蒸汽供應能力（噸/小時）供熱總量YoY（右軸）供應能力YoY（右軸）資料來源：中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 工業園區的龐大基數為集中供熱帶來新的增長契機。工業園區的龐大基數為集中供熱帶來新的增長契機。從我國改革開放之初 1979 年設立蛇口工業區起，工業園區作為我國改革開放的前沿和經濟發展的“發動機”，已經成為中國工業發展的重要形式和主要力量

36、。而工業園區集中供熱，相對于蒸汽熱用戶企業自建鍋爐的分散式供熱，具有節約能源、降低供熱投資和運營費用、供熱效率高、充分利用土地空間、減少大氣污染等多種優勢，因此，工業園區集中供熱現已成為現代化工業園區的重要基礎配套設施之一。根據國家發改委等六部門發布的 中國開發區審核公告目錄（2018 年版），我國國家級開發區 552 家，省級開發區 1991 家，省級以下的市縣區級開發區、園區基數則更加龐大，有望為集中供熱帶來新的增長點。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告

37、圖圖2222：中國開發區數量中國開發區數量 0100200300400500600國家級開發區北京天津河北山西內蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆省級開發區 資料來源：中國政府網，中國銀河證券研究院 而從結構來看，目前燃煤供熱仍占據絕對比例，雙碳政策導向下亟待優化。而從結構來看，目前燃煤供熱仍占據絕對比例，雙碳政策導向下亟待優化。在我國北方城鎮供熱面積中，目前約有 72%為燃煤供熱，其中燃煤熱電聯產占 45%，燃煤鍋爐房占 27%。高比例的燃煤供熱使得北方城鎮供暖成為碳排放的主要來源之一。據清華大學建筑節能中心測算，我

38、國建筑運行碳排放約占全社會排放總量的 20%，而北方城鎮供暖的碳排放量占到建筑運行碳排放的 26%。因此，在雙碳政策目標下，“宜氣則氣，宜電則電，盡可能利用清潔能源，加快提高清潔供熱比重”為我國供熱行業指明了發展方向。圖圖2323：北方城鎮供熱結構北方城鎮供熱結構 燃煤熱電聯產燃煤鍋爐房燃氣鍋爐房燃氣壁掛爐燃氣熱電聯產電供熱可再生能源供熱工業余熱供熱 資料來源：沈陽市人民政府網站，中國銀河證券研究院 所謂“清潔所謂“清潔供熱供熱”有有兩方面兩方面含義含義，一是指達到超低排放標準，一是指達到超低排放標準（燃燒排放的粉塵、二氧化硫、氮氧化物燃燒排放的粉塵、二氧化硫、氮氧化物分別不高于分別不高于 1

39、010 毫克毫克/立方米、立方米、3535 毫克毫克/立方米、立方米、5050 毫克毫克/立方米立方米）的燃煤熱源的燃煤熱源，二是，二是指采用天然氣、電、指采用天然氣、電、以及可再生能源以及可再生能源等清潔能源供熱等清潔能源供熱，于是相應地，供熱結構的優化也存在兩種路徑：，于是相應地，供熱結構的優化也存在兩種路徑：優化路徑優化路徑 1 1：對存量燃煤熱源進行整合和改造。對存量燃煤熱源進行整合和改造。由于我國燃煤熱源存量規模較大，所以對其進行整合和改造是短期內較為有效的措施，在減少大氣污染的同時，能夠充分利用現有供熱方式，在經濟效益、供熱效率和運行穩定性方面具有一定優勢。其中，整合主要針對無法實

40、施改造的小噸位燃煤鍋 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 爐，采用拆小并大方式減量合并；而改造主要針對規劃期內計劃保留的大噸位燃煤鍋爐，通過超低排放改造降低其污染物排放濃度。優化路徑優化路徑 2 2：發展清潔能源供熱。：發展清潔能源供熱。具體包括天然氣、電蓄熱鍋爐、空氣源熱泵、地（水）源熱泵、污水源熱泵、生物質能等多種形式。供熱結構優化釋放供熱結構優化釋放出可觀的出可觀的存量替代需求存量替代需求，以沈陽市為例，預計，以沈陽市為例，預計“十四五”、“十五五”期間

41、“十四五”、“十五五”期間將將分分別別新增新增 89008900、75007500 萬平方米清潔能源供熱萬平方米清潔能源供熱需求需求。根據沈陽市城市民用供熱發展規劃，其 2020 年燃煤熱源占比約 95%，其中熱電聯產占 33%，鍋爐房占 62%?！笆奈濉逼陂g，沈陽市將大規模替代拆除小噸位燃煤鍋爐，同時大力發展天然氣、電蓄熱鍋爐、地（水）源熱泵等供熱方式，預計到 2025 年末，燃煤熱源占比降低至 69%；在此基礎上，隨著“十五五”期間進一步減少燃煤鍋爐、存量熱電聯產機組退役、同時積極布局清潔能源供熱，預計到 2030 年末，燃煤熱源占比降低至 53%；對應沈陽市“十四五”、“十五五”期間分

42、別生成 8900、7500 萬平方米的清潔能源供熱需求。表表1 1：沈陽市沈陽市城市民用供熱城市民用供熱發展發展規劃規劃（單位：萬平方米）（單位：萬平方米）供熱類型供熱類型 2020A2020A 2025E2025E 2030E2030E “十四五”新增“十四五”新增 “十五五”新增“十五五”新增 清潔能源供熱 天然氣 365 3775 5575 3410 1800 電蓄熱鍋爐 160 2960 4560 2800 1600 可再生能源供熱 空氣源熱泵 0 70 770 70 700 地（水）源熱泵 1045 2635 4235 1590 1600 污水源熱泵 490 890 1390 400

43、 500 生物質 40 670 870 630 200 垃圾焚燒熱電聯產 0 0 400 0 400 其他 0 0 700 0 700 清潔能源供熱合計清潔能源供熱合計 21002100 1100011000 1850018500 89008900 75007500 超低排放標準大型燃煤熱源 熱電聯產 16348 19848 15648 3500-4200 鍋爐房 30852 17422 15092-13430-2330 遠距離長輸供熱 500 5530 8560 5030 3030 合計合計 4980049800 5380053800 5780057800 40004000 40004000

44、 資料來源：沈陽市人民政府網站，中國銀河證券研究院 2 2.價格：生活用熱價格穩定性較強，生產用熱價格與燃料成本聯動價格：生活用熱價格穩定性較強，生產用熱價格與燃料成本聯動 生活用熱價生活用熱價格納入政府管制，穩定性較強。格納入政府管制，穩定性較強。以沈陽市為例，其當前執行的居民供熱收費政策，按照沈價發201525 號關于調整居民供熱價格的通知的文件執行，非居民供熱收費政策，按照沈價發200892 號關于調整供熱價格的通知的文件執行，均已多年未進行調整。表表2 2：沈陽市沈陽市居民供熱收費政策居民供熱收費政策 類型類型 收費標準（元收費標準（元/平方米）平方米）備注備注 居民 26 幼兒園、福

45、利院、敬老院和居民社區辦公用房等 26 執行居民供熱價格 非居民 32 建筑物層高超過 3.5 米，每超高 0.3 米以內（含 0.3 米）加價 10%；層高超過 6 米的，由供用熱雙方根據熱負荷情況協商議定加價幅度 車庫、地下停車場 16 按照非居民價格 50%執行 資料來源：沈陽市人民政府網站，中國銀河證券研究院 生產用熱價格遵循政府定價或市場調節定價，不同地區存在差異。生產用熱價格遵循政府定價或市場調節定價，不同地區存在差異。政府指導定價下，由政府價格主管部門根據供熱經營者供熱的合理成本費用支出及合理利潤來作為制定供熱價格的依據。市場調節定價下，供熱價格由供熱企業和熱用戶根據經營成本和市

46、場供求狀況等因素協商確定。目前江蘇省等的工業供熱價格由市、縣人民政府確定，而江西省、貴州省、湖北省等的工業供熱價格由市場決定。在政府定價模式下，供熱價格和原材料價格保持一定的聯動，可以幫助供熱企業部分傳導原材料成本上漲的壓力。以聯美控股工業園區能源供應項目所在的江蘇省泰州醫藥高新區為例，其煤熱價格聯動參考中國煤炭資源網發布的秦皇島港動力煤 5500 大卡混煤港口平倉價格，按 1 噸 7000 大卡標煤生產8.15 噸蒸汽，且熱用戶分攤 80%的煤價變動計算，確定聯動系數為 1：0.098，即標煤均價每上漲或下降 1 元，熱力價格相應上漲或下降 0.098 元。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股

47、份有限公司免責聲明。12 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖2424：泰州醫藥高新區熱力價格隨煤價變動情況泰州醫藥高新區熱力價格隨煤價變動情況 7007207407607808008202002102202302402502602702802903001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月202220232024燃煤供熱價格（元/噸）秦皇島港平倉價:動力煤Q5500:山西產（元/噸，右軸）資料來源：泰州醫藥高新區發展和改革委員會，C

48、hoice，中國銀河證券研究院 3.3.成本：隨煤價中樞下行，成本壓力有望緩解成本：隨煤價中樞下行，成本壓力有望緩解 在成本上漲壓力無法傳導或僅能部分傳導的情況下，在成本上漲壓力無法傳導或僅能部分傳導的情況下，20212021 年以來供熱年以來供熱公司盈利承壓。公司盈利承壓。燃料成本占供暖業務成本的近六成，所以 2021 年以來的煤炭價格上漲擠壓了供熱公司的盈利空間，代表性企業2023 年的毛利率相比 2020 年的降幅在 535pcts 不等。圖圖2525：聯美控股供暖業務成本結構聯美控股供暖業務成本結構 圖圖2626：代表性供熱公司毛利率變動趨勢代表性供熱公司毛利率變動趨勢 0%10%20

49、%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023燃料、購熱及輔助環保材料電人工費維修費折舊其他 -60%-40%-20%0%20%40%60%20192020202120222023聯美控股惠天熱電大連熱電杭州熱電寧波能源 資料來源：聯美控股公告，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 注：聯美控股取供暖業務毛利率，杭州熱電和寧波能源取蒸汽業務毛利率。隨供需關系改善隨供需關系改善，煤價中樞煤價中樞有望有望持續下行，供熱企業盈利持續下行，供熱企業盈利仍待修復仍待修復。供給端來看，2024 年 3 月由國家能源局印發的2024 年能源工作指

50、導意見明確煤炭穩產增產的同時通過運輸通道及儲備能力建設提升供給彈性。需求端來看，在電廠庫存處于高位、以及水電和新能源擠壓煤電出力的背景下，我們預計市場煤價仍有下行空間。2024 年初至 6 月 6 日，京唐港煤炭均價為 881.75 元/噸，相比去年同期的 1,061.31 元/噸降幅達到 17%，預計供熱企業盈利仍有修復空間。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖2727：煤炭價格走勢（元煤炭價格走勢（元/噸）噸）02004006008001,0001,2

51、001,4001,6001,800京唐港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （二）沈陽地區供熱龍頭，成本優勢奠定核心競爭壁壘（二）沈陽地區供熱龍頭，成本優勢奠定核心競爭壁壘 1.1.收入端：收入端：沈陽市供熱龍頭，充分受益于新增及存量替代需求沈陽市供熱龍頭，充分受益于新增及存量替代需求 公司的公司的供熱業務供熱業務收入彈性主要來自供暖面積的增加。收入彈性主要來自供暖面積的增加。2019 年-2023 年，公司供熱業務收入從 18.81億元增長至 21.87 億元，增幅 16%；其中平均供暖面積從 6580 萬平方米擴大至 7440 萬平方米，增幅13

52、%；供熱價格從 28.6 元/平方米上漲至 29.4 元/平方米，增幅 3%；可見供暖面積的增加是公司收入增長的主要驅動力。圖圖2828：公司供暖面積公司供暖面積 圖圖2929：公司供熱業務收入及單價公司供熱業務收入及單價 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%6,0006,2006,4006,6006,8007,0007,2007,4007,60020192020202120222023平均供暖面積（萬平方米）平均供暖面積YoY（右軸）202224262830321718192021222320192020202120222023供熱業務收入（億元）供熱價格

53、（元/平方米，右軸）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司為沈陽地區供熱龍頭之一，將充分受益于沈陽市新增供熱需求。公司為沈陽地區供熱龍頭之一，將充分受益于沈陽市新增供熱需求。目前，公司在沈陽建有集中供熱和熱電聯產廠共 8 座，供熱區域覆蓋了沈陽渾南區、皇姑區、于洪區、沈河區、大東區等七個行政區，服務了包括沈陽市委市政府新行政中心、全運村、奧體中心、渾南大學城、東軟軟件產業園、沈陽物聯網產業園等公建和商建項目；與金地、恒大、碧桂園、萬達、龍湖、首創、保利、華潤等知名地產品牌在沈陽的近 600 個住宅項目達成熱網接入合作，為 70 多萬戶提供供熱服務。

54、截至 2022 年末，公司聯網面積 9879 萬平方米，依此計算市場份額接近 23%，屬于沈陽市供熱龍頭企業之一。根據沈陽市城市民用供熱發展規劃，保守預計“十四五”和“十五五”期間，沈陽市集中供熱面積將分別新增 4000、4000 萬平方米，公司作為龍頭企業，憑借雄厚的資金實力、豐富的項目建設和運營經驗以及強大的客戶基礎，有望充分受益。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖3030：公司供熱業務在沈陽的布局公司供熱業務在沈陽的布局 圖圖3131：公司供熱業務

55、在沈陽市的市占率公司供熱業務在沈陽市的市占率 20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%010,00020,00030,00040,00050,0002019202020212022聯網面積（萬平方米）沈陽市集中供熱面積（萬平方米）市占率 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，沈陽市統計年鑒，中國銀河證券研究院 依托多元技術儲備和項目經依托多元技術儲備和項目經驗，有望乘借驗，有望乘借沈陽市大力發展清潔能源供熱的東風沈陽市大力發展清潔能源供熱的東風。除新增供熱需求外，由供熱結構優化催生的存量替代需求有望成為未來的一大看點。根據沈陽市城市

56、民用供熱發展規劃，“十四五”和“十五五”期間預計分別新增 8900、7500 萬平方米清潔能源供熱需求。目前，公司在生物質熱電聯產新能源利用技術、天然氣冷熱電聯供技術、再生水源熱泵供熱技術等方面均有布局，相關技術水平已達到行業領先水平，且已具備相關項目的建設和運營經驗，為未來大力發展清潔能源供熱奠定堅實基礎。表表3 3：公司清潔能源供熱技術儲備公司清潔能源供熱技術儲備 技術類型技術類型 技術水平技術水平 對應項目對應項目 生物質熱電聯產新能源利用技術 采用聯合爐排技術，使得生物質燃料適應性更廣泛；同時采用 6000 轉高轉速機組，機組效率提高了 5%，機組汽耗、燃料單耗優于同行業平均水平，從而

57、實現煙氣超低排放。泰州醫藥高新區生物質熱電聯產項目 天然氣冷熱電聯供技術 以天然氣為主要燃料，利用燃料燃燒釋放的熱量帶動燃氣內燃發電機設備運行發電。發電過程中所排出的高溫煙氣和余熱，用作驅動余熱利用設備進行制冷/供熱的驅動熱源，以這種方式提供空氣調節、供冷、供熱。自發電能滿足供站內設備之用，多余的電力還可以回饋并網運行作能源互補，實現了冷、熱、電多聯供的終端能源供給。梯級優質能量得到更合理的綜合利用，能效達到最大化，綜合能耗和環境評價達到行業先進水平。聯合華電福新能源公司共同投資運營國家會展中心（上海）能源站，為場館提供冷、熱、電綜合能源及生活熱水服務 再生水源熱泵供熱技術 以熱動離心式水源熱

58、泵技術為核心，通過提取污水廠處理后的中水的熱量，對一次網供熱循環水進行初級加熱，再用驅動水源熱泵的汽輪機產生的乏汽再次加熱，從而使供熱循環水系統總熱利用率大于 100%。該技術與蒸汽余熱聯合供熱可有效替代化石能源，屬國內首創的供熱方式，節煤效果顯著，運行可靠，余熱利用率高，無排放污染，具有良好的社會、環境和經濟效益。沈陽沈水灣清潔能源項目 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 積極進行異地擴張，向全國化發展，打開成長天花板。積極進行異地擴張，向全國化發展，打開成長天花板。公司在立足沈陽的基礎上，通過自建和收購項目的方式積極進行異地擴張，目前已經進入山東、江蘇、上海市場，開始從地方性企業向全國

59、性企業轉變，有望進一步打開成長天花板。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖3232：公司業務版圖公司業務版圖 遼寧沈陽：清潔燃煤集中供熱與熱電聯產項目再生水源熱泵供熱項目多能互補的綜合能源清潔供熱項目山東菏澤：工業蒸汽供熱項目江蘇泰州：生物質熱電聯產項目上海：天然氣分布式冷熱電聯產項目 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 2 2.成本成本端：端：長協鎖價長協鎖價+關聯方采購關聯方采購+淡季儲煤淡季儲煤+精細化管理構筑成本優勢精細化管理構筑成本優勢 公司

60、供熱業務毛利率明顯領先于可比公司公司供熱業務毛利率明顯領先于可比公司，我們認為主要我們認為主要有有兩方面原因，兩方面原因，即更低的燃料成本和更即更低的燃料成本和更低的損耗成本。低的損耗成本。更低的燃料成本實現更低的燃料成本實現路徑路徑 1 1：長協鎖價長協鎖價。公司的煤炭主要就近采購自電投能源，其擁有霍林河礦區一號露天礦田和扎哈淖爾露天礦田的采礦權，煤炭核準產能 4800 萬噸，是蒙東及東北地區最大的煤炭企業。以 2021 年數據為例，公司與電投能源的煤炭交易金額為 6.9 億元，占公司當期燃料成本的 72%。在本輪煤價上漲周期中，國家積極推進煤炭中長期合同簽訂履約工作，鼓勵所有發電、供熱用煤

61、企業簽訂煤炭中長期合同，而根據電投能源披露的數據，其長協煤占比達到 90%?？紤]到煤炭中長期合同執行“基準價+浮動價”的價格機制，價格水平相比現貨存在明顯優惠，較高的長協煤占比助力公司實現更低的燃料成本。更低的燃料成本實現路徑更低的燃料成本實現路徑 2 2：關聯方采購。：關聯方采購。在原有煤炭供應結構基礎之上，公司于 2023 年開拓了國源礦業作為新的煤炭供應商，2023 年擬向其采購總金額不超過 4.3 億元的煤炭，定價原則為不高于曹妃甸港口同期同煤種市場價格。由于公司股東聯美集團持有國源礦業 49%的股權，所以國源礦業與公司存在關聯關系。國源礦業的煤炭銷售采取港口和坑口銷售模式，包括自主銷

62、售和經銷商銷售兩種模式，公司股東聯美集團子公司拉薩聯恒在 2022 年下半年轉型為專業煤炭銷售公司，并成為國源礦業的煤炭經銷商。從拉薩聯恒的銷售數據來看，其對聯美控股的銷售規模更大，銷售價格也相對優惠，從而有利于公司在加強煤炭保供的同時進行成本管控。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖3333：國源礦業、拉薩聯恒與聯美控股的關聯關系國源礦業、拉薩聯恒與聯美控股的關聯關系 圖圖3434：20232023 年拉薩聯恒部分煤炭銷售情況年拉薩聯恒部分煤炭銷售情況

63、鄂爾多斯市國源礦業開發有限責任公司中國大唐集團能源投資有限責任公司51%49%聯美集團有限公司拉薩聯恒100%煤炭經銷商 575580585590595600605610024681012客戶A客戶B客戶C聯美控股銷量（萬噸）銷售坑口價（元/噸）資料來源：天眼查，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 更低的燃料成本實現更低的燃料成本實現路徑路徑 3 3：淡季儲煤策略：淡季儲煤策略。煤炭的消費存在一定季節性，一般而言，“迎峰度冬”和“迎峰度夏”是煤炭行業典型的旺季，二季度則是煤炭銷售的淡季，價格處在相對低位。公司近年來堅持淡季儲煤策略，二、三季度存貨水平明顯上升，從而有利于

64、把握煤價階段性低點機會。圖圖3535：京唐港動力末煤京唐港動力末煤(Q5500,(Q5500,山西產山西產)平倉價月度變化情況平倉價月度變化情況 圖圖3636：公司及可比公司存貨規模變動情況（億元）公司及可比公司存貨規模變動情況（億元）平均平均202320232022202220212021202020202019201920182018201720172016201673712069438895615907396053681 1月月710108910656395746027345973782 2月月766111614886425536306436733863 3月月7151020118676

65、74876255836653884 4月月72394312198955096146335813895 5月月6937991223/5645986925774016 6月月74886212249985856016606304267 7月月73382911749985565846196294798 8月月80093014249985845866346835649 9月月849101015889986095756607216301010月月82194114399986195486386797071111月月79994213019517095496036996391212月月 0.01.02.03.0

66、4.05.06.02020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/1聯美控股大連熱電 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院 精細化管理帶來全方位成本節省。精細化管理帶來全方位成本節省。除了燃料成本的優化，公司也十分注重精細化管理，如在熱源端，公司針對霍林河褐煤熱值低的特性，與哈工大等高校一起研發設計了適合該煤種的往復爐排熱

67、水鍋爐，爐型和燃煤的高匹配度使得熱效率較高；在輸送端，公司采用保溫性能良好的管網以及熱網平衡技術，降低熱損耗；在客戶端，由于公司的供暖區域主要集中于沈陽市渾南、于洪、沈河區，服務客戶多為新建建筑，其節能等級和保溫效果較好，也在一定程度上降低了公司的熱損耗成本。三、高鐵媒體業務陰霾褪去，商圈數字戶外媒體業務靜待花開三、高鐵媒體業務陰霾褪去，商圈數字戶外媒體業務靜待花開 （一）戶外廣告市場增速回暖，高鐵數字媒體發展潛力大（一）戶外廣告市場增速回暖，高鐵數字媒體發展潛力大 廣告行業包括廣告主、廣告公司、廣告媒介、廣告受眾等市場主體，即廣告主基于品牌推廣需求，直接或經由廣告公司間接向廣告媒介購買版面或

68、時段，再由廣告媒介發布廣告，來觸達消費者，從而完成品牌推廣。根據媒介形式的不同，廣告媒介可以分為傳統媒體和數字媒體。傳統媒體包括電視、廣播、報紙、傳統戶外等，數字媒體則是指在計算機信息處理技術基礎之上出現的媒體形態，包括數字戶外、互聯網媒體等。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖3737：廣告行業產業鏈構成廣告行業產業鏈構成 廣告主廣告媒介廣告受眾提出品牌推廣需求購買版面或時段購買版面或時段傳播廣告廣告公司廣告代理類設計制作類傳統媒體數字媒體電視媒體廣播媒

69、體紙質媒體戶外傳統媒體戶外數字媒體互聯網媒體央視地方衛視中國之聲交通廣播南方周末商業周刊騰訊阿里巴巴白馬戶外大賀傳媒兆訊傳媒兆訊傳媒分眾傳媒代表性媒體 資料來源：兆訊傳媒招股書，中國銀河證券研究院 20232023 年戶外廣告市場規模達到年戶外廣告市場規模達到 20682068 億元，增速有所回暖。億元，增速有所回暖。具體到兆訊傳媒聚焦的戶外廣告領域，其市場規模占整體廣告市場規模的 23.4%。2023 年，戶外廣告投放刊例花費達到 2068 億元，同比增長14%，疫情影響消退后增速明顯回升。圖圖3838：廣告主計劃在各媒介營銷費用的分配比例（廣告主計劃在各媒介營銷費用的分配比例（201920

70、19 年）年）圖圖3939：戶外廣告市場規模及同比增速戶外廣告市場規模及同比增速 移動互聯網PC互聯網傳統戶外數字戶外電視紙媒廣播OTT/IPTV其他 0%5%10%15%20%25%0500100015002000250020192020202120222023戶外廣告市場規模（億元）同比增速（右軸）資料來源：兆訊傳媒招股書，中國銀河證券研究院 資料來源：CODC，中國銀河證券研究院 從形式來看，數字戶外依托更好的廣告顯示效果，近年來市場份額持續提升。從形式來看，數字戶外依托更好的廣告顯示效果，近年來市場份額持續提升。傳統戶外廣告主要以海報、吊旗、燈箱等形式呈現，相對于數碼刷屏機、電視視頻機

71、、LED 大屏等數字戶外而言，從廣告受眾角度出發，廣告畫面靜止或者缺乏亮度，導致廣告效果不夠生動；從廣告媒介角度出發，靜態畫面使得一段時間內廣告畫面無法更換，從而不能對多個廣告主進行銷售，此外，換刊需要人工進行操作，人力成本也較高?；诖?，2021-2023 年，數字戶外廣告投放刊例花費占全部戶外廣告刊例花費的比例從 56%增加至 63%，未來有望繼續提升。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖4040：數字戶外廣告數字戶外廣告 vsvs 傳統戶外廣告投放刊

72、例花費占比傳統戶外廣告投放刊例花費占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023戶外傳統媒體戶外視頻媒體 資料來源：CODC，中國銀河證券研究院 從場景來看，樓宇類戶外廣告占據絕對份額，但高鐵類廣告發展潛力較大。從場景來看，樓宇類戶外廣告占據絕對份額，但高鐵類廣告發展潛力較大。戶外廣告一般以樓宇、交通、街道設施等為載體，其中，樓宇類廣告市場份額常年位居 Top1，但隨著國內高鐵里程、客運量不斷增加，其乘客商務化、年輕化的趨勢使得高鐵廣告的傳播效果日趨向好。2021-2023 年，即使存在疫情擾動，高鐵廣告的市場份額仍從 3.9%提升至 6.5%

73、。圖圖4141：全國戶外媒體類型占比全國戶外媒體類型占比 圖圖4242：高鐵營業里程持續增加高鐵營業里程持續增加 0%20%40%60%80%100%202120222023樓宇液晶電子屏高鐵視頻地鐵電子屏地鐵機場火車站公交車身單一媒體候車亭（街道）網絡媒體 0%5%10%15%20%25%30%0246810121416182012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023高鐵營業里程（萬公里）鐵路營業里程（萬公里）高鐵占比（右軸）資料來源：CODC，中國銀河證券研究院 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院 出行恢復帶

74、來短期高鐵廣告花費邊際改善，潛在線路規劃奠定長期增長空間。出行恢復帶來短期高鐵廣告花費邊際改善，潛在線路規劃奠定長期增長空間。在疫情影響基本消退的 2023 年，國內鐵路客運量達到 38.5 億人次，已超過 2019 年的 36.6 億人次，受此影響，2023 年火車/高鐵站廣告花費同比增速也由負轉正，達到 7.0%。展望 2024 年，考慮到清明假期期間鐵路客運量 4968.2 萬人次，日均 1656.1 萬人次，相比 2023 年同期日均增長 75.1%，我們預計 2024 年火車/高鐵站廣告花費同比有望繼續改善。而長期來看，根據中長期鐵路網規劃（2035 年）修編初步成果，預計到 202

75、5/2030/2035 年，我國鐵路路網規模分別達到 16.5/18.5/20 萬公里，其中高速鐵路達到 5/6/7 萬公里，相比 2023 年末仍具備較大成長空間，有望促使高鐵廣告價值進一步凸顯。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖4343：隨鐵路客運量恢復，火車隨鐵路客運量恢復，火車/高鐵站廣告花費同比增速轉正高鐵站廣告花費同比增速轉正 圖圖4444：鐵路網發展規劃鐵路網發展規劃 051015202530354045201220132014201520

76、162017201820192020202120222023鐵路客運量（億人）-0.3%-51.8%7.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520252023A2025E2030E2035E高鐵營業里程（萬公里）鐵路營業里程（萬公里）高鐵占比（右軸）資料來源：Choice，CTR，中國銀河證券研究院 注：圓圈內數字表示對應年份火車/高鐵站廣告花費同比變化。資料來源：中鐵一院，中國銀河證券研究院 （二）資源優勢為高鐵媒體業務保駕護航，商圈媒體業務開啟第二成長曲線（二）資源優勢為高鐵媒體業務保駕護航，商圈媒體業務開啟第二成長曲線 1.1.媒體資源強大，經營壁壘牢固媒體資

77、源強大，經營壁壘牢固 已形成布局全國鐵路網的數字媒體網絡，數字已形成布局全國鐵路網的數字媒體網絡，數字媒體資源數量排名媒體資源數量排名全國全國前列前列。兆訊傳媒作為高鐵數字媒體運營商，首先需要與各鐵路局集團簽署媒體資源使用協議，取得在高鐵站候車區域安裝媒體設備并運營的權利。目前，公司已與國內 18 家鐵路局集團中除烏魯木齊局集團外的 17 家簽署了媒體資源使用協議。資源區域囊括了京滬、京港、沿江、陸橋、滬昆等“八縱八橫”高鐵主動脈，覆蓋了長三角、珠三角、環渤海、東南沿海等多個經濟發達區域，從而形成了以高鐵動車站點為核心，布局全國鐵路網的數字媒體網絡。截至 2023 末，公司簽約的鐵路客運站為

78、561 個，開通運營鐵路客運站 482個（其中高鐵站點 466 個、普通車站點 16 個），運營 5346 塊數字媒體屏幕（其中數碼刷屏機 4807 塊，電視視頻機 470 塊，LED 大屏 69 塊)，排名全國前列。表表4 4：兆訊傳媒及其可比公司媒體資源情況兆訊傳媒及其可比公司媒體資源情況 企業名稱企業名稱 屏幕數量屏幕數量 地區分布地區分布/高鐵站數量高鐵站數量 兆訊傳媒 5418 塊（以數碼刷屏機為主）簽約的鐵路客運站為 574 個，媒體網絡覆蓋全國 南京永達 800 塊（以 LED 大屏、燈箱為主）簽約站點約 500 個，媒體網絡覆蓋全國 華鐵傳媒 以靜態燈箱為主，部分優勢車站擁有數

79、字媒體 簽約高鐵站 63 個，媒體資源覆蓋全國，包括北京南站、上海虹橋、南京南站、杭州東站、徐州東站、廣州南站、珠海站、福州站、哈爾濱站、西安北站、重慶北站、重慶西站、武漢站、沈陽北站等高鐵站 上海城鐵 未披露 簽約高鐵站 6 個，以長三角為核心。高鐵站點主要包括寧波站、蘇州站、合肥南站、南京南站、杭州東站、上海虹橋站等上海局集團所屬站點 北京暢達 平面媒體為主，數字媒體數量較少，未披露 擁有北京南站全部平面媒體獨家經營權，及北京西站、北京站等京津冀魯等省份的 44 個高鐵站，及北京局集團、濟南局集團近 500 列高鐵動車、200 列普速列車內平面媒體的獨家經營權 資料來源：兆訊傳媒招股書，中

80、國銀河證券研究院 與各鐵路局與各鐵路局集團集團合作關系穩固，經營壁壘合作關系穩固，經營壁壘牢固牢固。由于兆訊傳媒主要通過投標方式與鐵路局集團下屬的廣告傳媒公司、各車站等合同主體洽談并簽署媒體資源使用協議，以取得具體站點在協議期限內的數字媒體經營權，所以市場對其經營壁壘存在一定擔憂，即在站點到期后，可能因為競標失敗失去站點資源。但我們認為，公司與各鐵路局集團的合作關系均已持續十年及以上（除青藏集團），合作關系較為穩固，且公司各個站點的到期時間不集中，其他競爭對手要進入該領域，只可能暫時取得部分站點，考慮到布局媒體網絡的時間成本和資金成本巨大，新進入者難以在短時間內顛覆公司已建成的全國性高鐵數字媒

81、體網絡。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 表表5 5：兆訊傳媒與各鐵路局合作情況兆訊傳媒與各鐵路局合作情況 鐵路局名稱鐵路局名稱 首次合作時間首次合作時間 目前是否仍然合作目前是否仍然合作 鐵路局名稱鐵路局名稱 首次合作時間首次合作時間 目前是否仍然合作目前是否仍然合作 上海局集團 2008 年 1 月 是 呼和浩特局集團 2008 年 1 月 是 廣州局集團 2008 年 1 月 是 武漢局集團 2008 年 6 月 是 沈陽局集團 2010 年 1 月

82、是 鄭州局集團 2008 年 8 月 是 南昌局集團 2011 年 12 月 是 昆明局集團 2008 年 1 月 是 濟南局集團 2014 年 6 月 是 太原局集團 2008 年 10 月 是 北京局集團 2007 年 11 月 是 蘭州局集團 2008 年 1 月 是 哈爾濱局集團 2008 年 1 月 是 南寧局集團 2010 年 1 月 是 成都局集團 2010 年 7 月 是 烏魯木齊局集團 2008 年 1 月 否 西安局集團 2010 年 1 月 是 青藏集團 2020 年 12 月 是 資料來源：兆訊傳媒招股書，中國銀河證券研究院 2 2.客戶資源優質、多元且黏性較強客戶資源

83、優質、多元且黏性較強 客戶客戶資源優質且資源優質且遍布遍布各行各業各行各業，有助于增強公司的有助于增強公司的風險抵御能力。風險抵御能力。兆訊傳媒作為廣告媒介，收入與廣告主的經營狀況息息相關，因此，多元化的客戶結構有利于對沖不同行業的特有風險，平滑收入波動。目前，兆訊傳媒已與眾多知名公司建立了良好的戰略合作關系，客戶群體涉及汽車、房地產、酒類、消費品、互聯網、食品飲料等諸多行業，主要服務的大型知名企業有京東、柒牌、茅臺、滴滴出行、比亞迪、夢金園等。圖圖4545：兆訊傳媒客戶分布兆訊傳媒客戶分布 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1

84、房地產酒類消費品互聯網汽車食品飲料影視娛樂家居建材醫療醫藥家用電器其他類 資料來源：兆訊傳媒招股書，中國銀河證券研究院 廣告主客戶廣告主客戶占比較高占比較高，客戶黏性強。，客戶黏性強。在品牌推廣的過程中，廣告主可以直接和廣告媒介對接，也可以通過廣告公司進行對接。對廣告媒介而言，直面廣告主能更加精準地把握客戶需求，更好地服務客戶，也便于洞察客戶的潛在需求，有利于維持長期合作關系，從而增強客戶黏性。近年來，兆訊傳媒逐漸加大對廣告主客戶的直接拓展，2018-2020 年，來自廣告主的收入占比已從 57%增加至 71%。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 Table_Repor

85、tTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖4646：兆訊傳媒來自廣告主的收入占比持續提升兆訊傳媒來自廣告主的收入占比持續提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020廣告主廣告代理 資料來源：兆訊傳媒招股書，中國銀河證券研究院 3 3.積極開拓商圈數字戶外媒體業務，打造第二增長極積極開拓商圈數字戶外媒體業務，打造第二增長極 打造戶外裸眼打造戶外裸眼 3D3D 高清大屏，鞏固重點城市資源優勢高清大屏，鞏固重點城市資源優勢，充分滿足客戶在重點城市的廣告投放需求充分滿足客戶在重點城市的廣告投放需求。

86、2022 年 5 月，兆訊傳媒發布公告稱擬使用 4.2 億元在省會及以上城市通過自建和代理方式取得 15 塊戶外裸眼 3D 高清大屏，項目建設周期預計為 3 年。截至目前，公司的戶外裸眼 3D 高清大屏已在北京王府井百貨、廣州天河路商圈、太原親賢街商圈、貴陽噴水池商圈、成都春熙路商圈、重慶觀音橋商圈成功亮相。圖圖4747：兆訊傳媒北京王府井百貨裸眼兆訊傳媒北京王府井百貨裸眼 3D3D 大屏大屏 圖圖4848：兆兆訊傳媒成都百盛購物中心裸眼訊傳媒成都百盛購物中心裸眼 3D3D 大屏大屏 資料來源：兆訊傳媒微信公眾號，中國銀河證券研究院 資料來源：兆訊傳媒微信公眾號，中國銀河證券研究院 戶外裸眼戶

87、外裸眼 3D3D 項目媒體目標客戶與公司已有客戶具有協同性，現已迎來眾多知名客戶廣告投放。項目媒體目標客戶與公司已有客戶具有協同性，現已迎來眾多知名客戶廣告投放。戶外裸眼 3D 項目的目標客戶為汽車、酒類、3C、互聯網、奢侈品、消費品、家居建材、化妝品、服裝等，與兆訊傳媒原有的高鐵數字媒體客戶具有高度協同性，因此，穩定優質的客戶資源為其進入商圈數字戶外媒體領域提供保障。而隨著北京、廣州等 6 地屏幕陸續投放，兆訊傳媒戶外裸眼 3D 高清大屏媒體業務已迎來了包括迪奧、蒂芙尼、百事可樂、極星汽車、伊利、中國人保在內的眾多知名客戶。戶外裸眼戶外裸眼 3D3D 高清大屏媒體業務仍處前期投入階段，靜待業

88、績釋放。高清大屏媒體業務仍處前期投入階段，靜待業績釋放。2023 年，兆訊傳媒戶外裸眼3D 高清大屏媒體業務實現營業收入 0.57 億元，同比增長 402%，毛利率-32.1%，同比雖有改善，但仍未扭虧，戶外裸眼 3D 高清大屏媒體業務較大的前期資金投入對公司短期業績形成一定拖累。但根據兆 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 訊傳媒測算，該業務進入經營期后，預計每年將為其貢獻 2.35 億元營收和 0.75 億元凈利潤，相對 2023年的彈性分別為 39%和

89、56%，有望成為公司的第二增長極。圖圖4949：兆訊傳媒戶外裸眼兆訊傳媒戶外裸眼 3D3D 高清大屏媒體業務收入及毛利率情況高清大屏媒體業務收入及毛利率情況 圖圖5050：兆訊傳媒戶外裸眼兆訊傳媒戶外裸眼 3D3D 高清大屏項目盈利測算（億元）高清大屏項目盈利測算（億元）-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%00.10.20.30.40.50.620222023收入（億元）毛利率（右軸）30%35%40%45%50%55%60%0.01.02.03.04.05.06.07.0收入凈利潤戶外裸眼3D高清大屏項目兆訊傳媒2023A彈性（右軸）資料來源：iFind，中國銀河證券研究

90、院 資料來源：兆訊傳媒公告，中國銀河證券研究院 四、四、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 （一）盈利預測（一）盈利預測 （1）供暖及蒸汽業務：綜合考慮沈陽市城市民用供熱發展規劃及公司市場份額，預計 2024-2026年公司新增供暖面積分別為 220、210、200 萬平方米；隨著煤炭價格中樞下行，預計供暖價格小幅下降，2024-2026 年分別為 29.3、29.2、29 元/平方米；煤價下行疊加公司長協鎖價、淡季儲煤等策略加持，預計 2024-2026 年毛利率分別為 23.5%、24.0%、24.0%。（2）發電業務：預計 2024-2026 年公司裝機容量穩定在 114MW；利用小時

91、數穩定在 3300h；上網電價隨煤炭價格中樞下移有所下降，分別為 0.455、0.450、0.450 元/kWh；毛利率處于修復通道，分別為 5.5%、7.0%、9.0%。（3）工程業務：考慮到近期房地產基本面預期有所改善，預計 2024-2026 年收入增速分別為 5%、5%、0%，毛利率維持 80%。（4）接網業務：考慮到近期房地產基本面預期有所改善，預計 2024-2026 年收入增速分別為 5%、5%、0%，毛利率維持 2023 年水平。（5）廣告發布業務 a.高鐵媒體業務：2022-2023 年，公司逐步關?？土髁枯^少的普通車站，導致電視視頻機數量減少。截止 2023 年末，公司開通

92、運營鐵路客運站 482 個，其中高鐵站點 466 個，普通車站點 16 個，普通車站點已減少至較低水平，未來下降空間有限，對運營屏幕數量的不利影響弱化。而隨著出行逐步恢復，高鐵廣告價值凸顯，公司將進一步加強對高鐵站點的布局，預計 2024-2026 年，公司運營的屏幕數量分別為 5310、5350、5360 塊；單塊屏幕價格上升至 10.8 萬元/塊；毛利率穩中有升，分別為 53%、53%、54%。b.戶外裸眼 3D 高清大屏媒體業務：隨著已投運屏幕運營漸入佳境，預計收入將呈現快速增長態勢，從而有望攤薄前期固定費用，帶動毛利率上漲。預計 2024-2026 年收入增速分別為 150%、80%、

93、30%，毛利率分別為-5%、10%、25%。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 表表6 6：聯美控股收入拆分預測聯美控股收入拆分預測 業務業務 項目項目 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 供暖及蒸汽業務 平均供暖面積（萬平方米）7,226 7,440 7,660 7,870 8,070 供暖價格（元/平方米）29.9 29.4 29.3 29.2 29.0 收入（百萬元）2,159 2

94、,187 2,244 2,298 2,340 YoY 5%1%3%2%2%毛利率 24.7%22.9%23.5%24.0%24.0%發電業務 裝機量（MW）114 114 114 114 114 利用小時數（h）3124 3270 3300 3300 3300 發電量（億 kWh）3.56 3.73 3.76 3.76 3.76 廠用電率 27%25%25%25%25%平均電價/不含稅（元/kWh）0.495 0.473 0.455 0.450 0.450 收入（百萬元）130 133 129 128 128 YoY-18%3%-3%-1%0%毛利率-3.3%2.4%5.5%7.0%9.0%工

95、程業務 收入（百萬元）239 191 201 211 211 YoY 2%-20%5%5%0%毛利率 82.5%78.3%80.0%80.0%80.0%接網業務 收入（百萬元）313 270 284 298 298 YoY-9%-14%5%5%0%毛利率 99.7%99.9%99.9%99.9%99.9%高鐵媒體業務 運營屏幕數量（塊）5531 5346 5310 5350 5360 單塊屏幕價格（萬元/塊）10.2 10.1 10.8 10.8 10.8 收入（百萬元）565 541 573 578 579 YoY-9%-4%6%1%0%毛利率 55.0%49.7%53.0%53.0%54.

96、0%戶外裸眼 3D 高清大屏媒體業務 收入（百萬元）11 57 141 254 331 YoY 402%150%80%30%毛利率-97.4%-32.1%-5.0%10.0%25.0%其他業務 收入（百萬元）32 32 32 32 32 YoY-52%0%0%0%0%毛利率 16.8%19.2%19.2%19.2%19.2%合計 收入（百萬元）收入（百萬元）3,450 3,450 3,43,411 11 3,605 3,605 3,799 3,799 3,918 3,918 YoY-1%-1%6%5%3%成本（百萬元）成本（百萬元）2,106 2,106 2,230 2,230 2,323 2

97、,323 2,434 2,434 2,477 2,477 毛利（百萬元）毛利（百萬元）1,343 1,343 1,180 1,180 1,282 1,282 1,365 1,365 1,441 1,441 綜合毛利率 38.9%34.6%35.6%35.9%36.8%資料來源：Choice，中國銀河證券研究院預測 基于以上假設，預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 9.12、9.72、10.42 億元，對應 EPS 分別為 0.40、0.43、0.46 元/股，對應 PE 分別為 13.89x、13.03x、12.16x。（二）相對估值：（二）相對估值：估值仍有提升空間估值仍有提升

98、空間 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 鑒于供熱業務與廣告發布業務盈利性和成長性均存在較大差異，我們采取分部估值方法?；谇笆黾僭O，預計 2024-2026 年兆訊傳媒歸母凈利潤分別為 1.77、1.95、2.35 億元。截至 2024年 3 月 31 日，聯美控股直接持有兆訊傳媒 74.25%的股份，通過全資子公司沈陽華新聯美資產管理有限公司間接持股 0.75%，合計持股比例 75%。因此，2024-2026 年廣告發布業務對公司歸母凈利潤的貢獻分別為 1

99、.33、1.46、1.76 億元。選取主營業務同為數字戶外廣告的分眾傳媒，以及同屬廣告營銷行業的易點天下、浙文互聯作為可比公司，可比公司 2024 年 Choice 一致預期 PE 為 22.34x?？紤]到兆訊傳媒業績增速快于可比公司，可享受一定的估值溢價。表表7 7：公司廣告業務對應的可比公司估值（公司廣告業務對應的可比公司估值（20242024 年年 6 6 月月 6 6 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 EPSEPS PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 20

100、26E2026E 301102.SZ 兆訊傳媒 11.67 0.46 0.62 0.78 0.89 25.22 18.76 15.00 13.07 002027.SZ 分眾傳媒 6.54 0.33 0.38 0.42 0.46 19.57 17.36 15.63 14.31 301171.SZ 易點天下 14.50 0.46 0.61 0.75 0.92 31.53 23.77 19.25 15.70 600986.SH 浙文互聯 4.14 0.13 0.16 0.19 0.21 32.04 25.88 22.23 19.48 平均值 27.71 22.34 19.04 16.50 資料來源：

101、Choice，中國銀河證券研究院 公司傳統的供熱業務 2024-2026 年歸母凈利潤預計為 7.80、8.26、8.66 億元。選取主營業務為電力和熱力經營的京能電力、天富能源、寧波能源、杭州熱電、京能熱力作為可比公司，可比公司 2024年 Choice 一致預期 PE 為 14.95x，PB_LF 為 1.99x。綜上所述，我們認為公司 2024E 合理 PE 估值水平相比 2024 年 6 月 6 日收盤價對應的 13.89x 仍有提升空間，維持“推薦”評級。表表8 8：公司公司供熱供熱業務對應的可比公司估值業務對應的可比公司估值（20242024 年年 6 6 月月 6 6 日）日）代

102、碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 EPSEPS PEPE PB_LFPB_LF 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 600578.SH 京能電力 3.38 0.13 0.19 0.22 0.25 25.76 18.27 15.36 13.52 1.05 600509.SH 天富能源 5.58 0.31 0.48 0.62 0.82 17.86 11.63 9.00 6.80 1.02 600982.SH 寧波能源 3.63 0.36-9.96-1.00 6050

103、11.SH 杭州熱電 27.05 0.53-51.21-5.00 002893.SZ 京能熱力 9.40 0.20-47.33-1.90 平均值 30.42 14.95 12.18 10.16 1.99 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院 注：寧波能源、杭州熱電、京能熱力沒有 2024-2026 年的 Choice 一致盈利預測。公司估值水平處于歷史中等偏下位置。公司估值水平處于歷史中等偏下位置。2024 年 6 月 6 日，公司 PE 為 14.76x，低于近五年平均水平 16.03x；公司 PB 為 1.09x，遠低于近五年平均水平 2.47x。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份

104、有限公司免責聲明。25 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖5151：公司公司 PEPE 走勢圖走勢圖 圖圖5252：公司公司 PBPB 走勢圖走勢圖 0.0005.00010.00015.00020.0002019-06-102019-08-202019-11-072020-01-202020-04-092020-06-242020-09-072020-11-252021-02-052021-04-272021-07-132021-09-242021-12-132022-03-022022-05-192022-0

105、8-012022-10-192022-12-292023-03-202023-06-052023-08-172023-11-062024-01-172024-04-09收盤價22.222X/區間最大值18.716X/75%分位15.211X/50%分位11.705X/25%分位8.200X/區間最小值 0.0005.00010.00015.00020.0002019-06-102019-08-202019-11-072020-01-202020-04-092020-06-242020-09-072020-11-252021-02-052021-04-272021-07-132021-09-24

106、2021-12-132022-03-022022-05-192022-08-012022-10-192022-12-292023-03-202023-06-052023-08-172023-11-062024-01-172024-04-09收盤價3.331X/區間最大值2.766X/75%分位2.201X/50%分位1.636X/25%分位1.071X/區間最小值 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院 資料來源：Choice，中國銀河證券研究院（三三）絕對估值：合理市值區間）絕對估值：合理市值區間 1 15656-1 18 81 1 億元億元 我們采用兩階段 DCF 法進行絕對估值。第一

107、階段為 2024-2026 年，核心假設見前文，具體盈利預測參照附錄。第二階段為 2027 年及以后，假設公司進入穩健增長階段，對應的永續增長率為 1%，折現率為 10.47%，由此得到公司的每股價值中樞為 7.32 元。通過對永續增長率和折現率進行敏感性分析，在永續增長率正負波動 0.5%，折現率正負波動 0.25%的情況下，公司合理每股價值區間為 6.81-7.91元，對應市值區間 156-181 億元。表表9 9：基本假設及關鍵參數基本假設及關鍵參數 估值假設估值假設 預測期年數 3 過渡期年數 0 永續增長率 1%貝塔值（）1.05 無風險利率 Rf 2.28%市場的預期收益率 Rm

108、10.08%有效稅率 T 17.04%股權資本成本 Ke 10.47%資料來源：中國銀河證券研究院預測 表表1010：FCFEFCFE 折現估值表折現估值表 估值假設估值假設 FCFE 預測期現值（百萬元）2,889.61 FCFE 過渡期現值（百萬元）0.00 FCFE 永續價值現值（百萬元）13,850.78 股權價值（百萬元）16,740.39 總股本（百萬股）2,288.12 每股價值（元）7.32 資料來源：中國銀河證券研究院預測 表表1111：絕對估值敏感性分析絕對估值敏感性分析 目標價目標價 折現率折現率 r r 9.72%9.97%10.22%10.47%10.72%10.97

109、%11.22%請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。26 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 永續增長率永續增長率 g g -0.50%6.90 6.73 6.57 6.41 6.26 6.12 5.99 0.00%7.22 7.03 6.85 6.68 6.52 6.37 6.22 0.50%7.57 7.37 7.17 6.98 6.81 6.64 6.48 1.00%7.97 7.74 7.52 7.32 7.12 6.94 6.76 1.50%8.41 8.15 7.91 7.69 7.47 7

110、.27 7.08 2.00%8.91 8.62 8.35 8.10 7.86 7.63 7.42 2.50%9.47 9.15 8.85 8.56 8.30 8.04 7.81 資料來源：中國銀河證券研究院預測 五五、風險提示、風險提示 煤炭價格超預期上漲的風險，高鐵站點資源流失的風險，戶外裸眼 3D 高清大屏業務進展不及預期的風險等。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖表表目錄目錄 圖 1：聯美控股發展歷程.4 圖 2：聯美控股股權結構及重要子公司.4

111、圖 3：公司營收和歸母凈利潤情況.5 圖 4：公司收入結構.5 圖 5：公司分業務毛利率.5 圖 6：公司及可比公司凈利潤率.6 圖 7：公司及可比公司毛利率.6 圖 8：公司及可比公司期間費用率.6 圖 9：公司及可比公司財務費用率.6 圖 10：公司及可比公司經營性凈現金流.6 圖 11：公司及可比公司貨幣資金.6 圖 12：公司利息收入與利息支出.7 圖 13：公司及可比公司資產負債率.7 圖 14：公司及可比公司現金分紅比例.7 圖 15：公司及可比公司股息率（以 2024/6/4 收盤價計算）.7 圖 16：城市供暖分類.8 圖 17：全國城市集中供暖面積&城鎮化率.8 圖 18：沈

112、陽市集中供熱面積&城鎮化率.8 圖 19：部分國家居住在城市的人口比例（%）.9 圖 20：工業蒸汽產業鏈.9 圖 21：我國蒸汽供應能力和供熱總量及同比增速情況.9 圖 22：中國開發區數量.10 圖 23：北方城鎮供熱結構.10 圖 24：泰州醫藥高新區熱力價格隨煤價變動情況.12 圖 25：聯美控股供暖業務成本結構.12 圖 26：代表性供熱公司毛利率變動趨勢.12 圖 27：煤炭價格走勢（元/噸）.13 圖 28：公司供暖面積.13 圖 29：公司供熱業務收入及單價.13 圖 30：公司供熱業務在沈陽的布局.14 圖 31：公司供熱業務在沈陽市的市占率.14 圖 32：公司業務版圖.1

113、5 圖 33：國源礦業、拉薩聯恒與聯美控股的關聯關系.16 圖 34：2023 年拉薩聯恒部分煤炭銷售情況.16 圖 35：京唐港動力末煤(Q5500,山西產)平倉價月度變化情況.16 圖 36：公司及可比公司存貨規模變動情況（億元）.16 圖 37：廣告行業產業鏈構成.17 圖 38：廣告主計劃在各媒介營銷費用的分配比例（2019 年）.17 圖 39：戶外廣告市場規模及同比增速.17 圖 40：數字戶外廣告 vs 傳統戶外廣告投放刊例花費占比.18 圖 41：全國戶外媒體類型占比.18 圖 42：高鐵營業里程持續增加.18 圖 43：隨鐵路客運量恢復，火車/高鐵站廣告花費同比增速轉正.19

114、 圖 44：鐵路網發展規劃.19 圖 45：兆訊傳媒客戶分布.20 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。28 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖 46：兆訊傳媒來自廣告主的收入占比持續提升.21 圖 47：兆訊傳媒北京王府井百貨裸眼 3D 大屏.21 圖 48：兆訊傳媒成都百盛購物中心裸眼 3D 大屏.21 圖 49：兆訊傳媒戶外裸眼 3D 高清大屏媒體業務收入及毛利率情況.22 圖 50：兆訊傳媒戶外裸眼 3D 高清大屏項目盈利測算（億元）.22 圖 51：公司 PE 走勢圖.25 圖 52：公

115、司 PB 走勢圖.25 表格目錄表格目錄 表 1：沈陽市城市民用供熱發展規劃（單位：萬平方米）.11 表 2：沈陽市居民供熱收費政策.11 表 3：公司清潔能源供熱技術儲備.14 表 4：兆訊傳媒及其可比公司媒體資源情況.19 表 5：兆訊傳媒與各鐵路局合作情況.20 表 6：聯美控股收入拆分預測.23 表 7：公司廣告業務對應的可比公司估值（2024 年 6 月 6 日）.24 表 8：公司供熱業務對應的可比公司估值（2024 年 6 月 6 日）.24 表 9：基本假設及關鍵參數.25 表 10：FCFE 折現估值表.25 表 11：絕對估值敏感性分析.25 請務必閱讀正文最后的中國銀河證

116、券股份有限公司免責聲明。29 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 附錄：附錄：（一）公司財務預測表（一）公司財務預測表 Table_Money 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 9839.809839.80 10268.3210268.32 11205.1311205.13 12400.98

117、12400.98 營業收入 3411.56 3604.88 3798.76 3918.43 現金 7999.17 8413.95 9291.89 10447.75 營業成本 2230.29 2323.08 2434.01 2477.38 應收賬款 867.21 828.87 888.89 900.80 營業稅金及附加 21.53 21.63 22.79 23.51 其它應收款 133.59 142.72 141.41 156.18 營業費用 124.00 127.97 132.96 135.19 預付賬款 116.06 122.49 115.82 125.81 管理費用 148.64 155.

118、01 163.35 166.53 存貨 291.41 327.82 334.66 337.97 財務費用-175.64-164.46-168.20-185.67 其他 432.36 432.47 432.47 432.47 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 7805.987805.98 7980.017980.01 8007.488007.48 7779.347779.34 公允價值變動收益-71.53 0.00 0.00 0.00 長期投資 110.59 120.59 130.59 140.59 投資凈收益 12.78 11.54 12.16 12.

119、54 固定資產 3572.58 3480.52 3289.01 2935.80 營業利潤 1064.89 1137.93 1217.44 1301.38 無形資產 645.86 679.11 711.23 744.84 營業外收入 26.24 16.80 18.62 20.55 其他 3476.95 3699.78 3876.65 3958.11 營業外支出 3.11 2.45 2.01 2.52 資產總計資產總計 17645.7817645.78 18248.3318248.33 19212.6119212.61 20180.3220180.32 利潤總額 1088.03 1152.28 1

120、234.05 1319.41 流動負債流動負債 4033.214033.21 3844.53844.51 1 3860.373860.37 3803.793803.79 所得稅 178.86 196.37 208.11 221.42 短期借款 1540.15 1390.15 1240.15 1090.15 凈利潤 909.17 955.92 1025.93 1097.99 應付賬款 467.23 447.93 465.42 490.13 少數股東損益 50.12 43.55 53.44 55.91 其他 2025.83 2006.43 2154.80 2223.52 歸屬母公司凈利潤 859.

121、05 912.37 972.49 1042.08 非流動負債非流動負債 1719.381719.38 2013.632013.63 2422.372422.37 2869.692869.69 EBITDA 1616.22 1589.71 1676.72 1750.12 長期借款 57.58 48.49 41.07 33.62 EPS（元）0.38 0.40 0.43 0.46 其他 1661.80 1965.14 2381.30 2836.08 負債合計負債合計 5752.595752.59 5858.135858.13 6282.736282.73 6673.486673.48 主要財務比率

122、主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 20262026E E 少數股東權益 857.86 901.41 954.85 1010.77 營業收入-1.12%5.67%5.38%3.15%歸屬母公司股東權益 11035.32 11488.78 11975.02 12496.06 營業利潤-10.92%6.86%6.99%6.89%負債和股東權益負債和股東權益 17645.7817645.78 18248.3318248.33 19212.6119212.61 20180.3220180.32 歸屬母公司凈利潤-9.14%6.21%6.59%7.16%毛利率

123、 34.63%35.56%35.93%36.78%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利率 25.18%25.31%25.60%26.59%經營活動現金流經營活動現金流 1506.691506.69 1542.421542.42 1840.561840.56 1876.001876.00 ROE 7.78%7.94%8.12%8.34%凈利潤 909.17 955.92 1025.93 1097.99 ROIC 5.33%5.26%5.41%5.47%折舊攤銷 668.87 601.89 610.87 6

124、16.37 資產負債率 32.60%32.10%32.70%33.07%財務費用 102.11 115.51 126.29 139.55 凈負債比率-42.30%-42.08%-45.11%-49.54%投資損失-12.78-11.54-12.16-12.54 流動比率 2.44 2.67 2.90 3.26 營運資金變動-230.40-116.77 93.48 35.69 速動比率 2.24 2.45 2.69 3.04 其它 69.71-2.59-3.86-1.08 總資產周轉率 0.20 0.20 0.20 0.20 投資活動現金流投資活動現金流 -317.02317.02 -742.6

125、0742.60 -608.82608.82 -356.87356.87 應收賬款周轉率 4.01 4.25 4.42 4.38 資本支出-255.53-768.56-612.64-361.18 應付賬款周轉率 5.39 5.08 5.33 5.19 長期投資-63.42-10.00-10.00-10.00 每股收益 0.38 0.40 0.43 0.46 其他 1.93 35.96 13.81 14.31 每股經營現金 0.66 0.67 0.80 0.82 籌資活動現金流籌資活動現金流 -1133.971133.97 -385.04385.04 -353.80353.80 -363.2736

126、3.27 每股凈資產 4.82 5.02 5.23 5.46 短期借款-143.94-150.00-150.00-150.00 P/E 14.76 13.89 13.03 12.16 長期借款-5.86-9.09-7.42-7.46 P/B 1.15 1.10 1.06 1.01 其他-984.18-225.95-196.38-205.81 EV/EBITDA 4.91 4.69 4.08 3.42 現金凈增加額現金凈增加額 55.7055.70 414.78414.78 877.94877.94 1155.861155.86 P/S 3.72 3.52 3.34 3.24 資料來源：公司數據

127、 中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。30 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex公司深度報告公司深度報告 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。陶貽功，陶貽功，環保公用行業首席分析師，畢業于中國礦業大學（北京），超過 10 年行業研究經驗，長期從事環保公用及產業鏈上下游研究工作。曾就職于民生證券、太平洋證券，2022 年 1 月加入中國銀

128、河證券。梁悠南，梁悠南，梁悠南，公用事業行業分析師，畢業于清華大學（本科），加州大學洛杉磯分校（碩士），紐約州立大學布法羅分校（碩士）。于 2021 年加入中國銀河證券，從事公用事業行業研究。免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢

129、建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費

130、用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。評級標準評級標準 Table_RatingStandard評級標準評

131、級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 到 12 個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準，香港市場以摩根士丹利中國指數為基準。行業評級 推薦：相對基準指數漲幅 10%以上 中性：相對基準指數漲幅在-5%10%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 公司評級 推薦：相對基準指數漲幅 20%以上 謹慎推薦：相對基準指數漲幅在 5%20%之間 中性：相對基準指數漲幅在-5%5%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 Tab

132、le_Contacts聯系聯系人人 機構請致電：機構請致電：深廣地區：程 曦 0755-83471683 chengxi_ 蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 上海地區：陸韻如 021-60387901 luyunru_李洋洋 021-20252671 liyangyang_ 北京地區：田 薇 010-80927721 褚 穎 010-80927755 chuying_ 中國銀河證券股份有限公司 研究院 中國銀河證券股份有限公司 研究院 深圳市福田區金田路?3088?號中洲大廈?20?層 上海浦東新區富城路?99?號震旦大廈?31?層 北京市豐臺區西營街?8?號院?1?號樓青海金融大廈