【公司研究】海爾智家-私有化方案問世期待治理改善與效率提升-20200802[15頁].pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 可選消費可選消費 | 白色家電白色家電 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 海爾智家海爾智家 600690.SH 目標估值：20.7-22.5 元 當前股價：18.0 元 2020年年08月月02日日 私有化方案問世，期待治理改善與效率提升私有化方案問世，期待治理改善與效率提升 基礎數據基礎數據 上證綜指 3310 總股本（萬股） 657957 已上市流通股（萬股） 630855 總市值（億元） 1184 流通市值（億元） 1136 每股凈資產（MRQ） 7.4 ROE（TTM） 14.7 資產負債率 64.8% 主

2、要股東 海爾電器國際股份有 限公司 主要股東持股比例 19.13% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 2 -5 11 相對表現 -10 -22 -11 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 海爾智家（600690）收入穩 健盈利承壓，遠期戰略依然明晰 2020-05-06 2、 海爾智家（600690）中報點 評： 穩健經營， 海外亮眼 2019-09-01 3、 青島海爾（600690）全球全 面增長，高端引領市場2019-05-05 海爾智家（海爾智家（600690）擬以協議安排的方式私有化海爾電器（）擬以協議安排的方式私有化海爾電器（1169.hk）。海

3、爾電 器計劃股東將以 1:1.6 換股海爾智家新發行的 H 股，并獲得 1.95 港元/股的現金； 此舉對海爾智家股東 2019 年扣非歸母 EPS 攤薄 4.9%。2021-2023 年，海爾智 家以現金方式分配的利潤分別不少于公司當年實現歸屬于上市公司股東凈利潤的 33%、36%和 40%。 投資思考：投資思考：千呼萬喚始出來。千呼萬喚始出來。此前，海爾智家(600690)和海爾電器(1169.hk) 復雜的股權和業務關系背后，映射著其受壓制的經營效率以及盈利能力， “?！昂?爾兄弟”需要一個契機證明自己：私有化海爾電器爾兄弟”需要一個契機證明自己：私有化海爾電器信號彈？發令槍？信號彈？發

4、令槍？ 方案本身：稀釋有限，誠意十足。方案本身：稀釋有限，誠意十足。本私有化方案對海爾電器股東 2019 年享有 的持續經營歸母 EPS 增厚 9.9%；對海爾智家股東 2019 年享有的扣非歸母 EPS 攤薄 4.9%。每股計劃股份的總價值約 31.51 港元，相較于海爾電器最近 1 個交易日溢價 17.35%。此外，海爾智家計劃在 3 年內將基于歸母凈利潤的 分紅率逐步提升至 40%，增強全體股東回報。就方案本身而言，對原海爾智 家股東稀釋有限，對原海爾電器股東誠意滿滿。 私有化后：私有化后：美好美好愿景的充分描繪。愿景的充分描繪。1）減少關聯交易及同業競爭，提高運營效 率；2）A 股與

5、H 股的資金統一籌劃使用，提高資金使用效率，改善資本結構； 3） 提高各業務條線及全球多區域的協同能力， 共建共享物聯網智慧家庭生態。 公司特質公司特質：海爾在海爾在三大白三大白中面臨最大的管理能力挑戰中面臨最大的管理能力挑戰。集體所有制企業， 全集團股權與業務架構復雜；“戰略巨人”：自主品牌出海，內部管理勇 于嘗試（“小微”、矩陣模式等），一定程度上壓制盈利與效率；以冰洗 為核心業務資產；超長價值鏈條：向上，大股東仍承擔部分產業職能，上 市公司與大股東關聯交易不少；向下，分銷業務在上市公司體內。私有化為私有化為 進一步改善公司治理進一步改善公司治理、提高經營效率打開窗口提高經營效率打開窗口，

6、期待實質性變化。，期待實質性變化。 投資視角：投資視角：短期短期事件催化事件催化下下情緒積極，中長期情緒積極，中長期效率提升與盈利兌現方能效率提升與盈利兌現方能 持續持續提高提高價值。價值。私有化方案兼顧多方因素，整體相對公允，在較為樂觀的改 善預期下短期市場反應或相對積極。中長期維度下，中長期維度下，盈利能力及其背后的經盈利能力及其背后的經 營效率是營效率是海爾投資價值海爾投資價值能否持續兌現的關鍵。能否持續兌現的關鍵。1）產銷兩端的降本降費提效， 尤其是非“冰洗熱”類弱勢業務板塊仍存較大改善空間；2）海外業務尤其是 北美 GEA 盈利能力期待獲得提升。 經營的調整實為漸進過程， 建議持續關

7、注。 風險提示：風險提示：私有化交易仍有不確定性私有化交易仍有不確定性、家電市場競爭加劇家電市場競爭加劇。 隋思譽隋思譽 0755-83215913 S1090519070003 陳東飛陳東飛 S1090519070001 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 183317 200762 194794 213071 233092 同比增長 15% 10% -3% 9% 9% 營業利潤(百萬元) 11391 14449 14050 16455 18884 同比增長 13% 27% -3% 17% 15% 凈利潤

8、(百萬元) 7440 8206 8011 9187 10375 同比增長 7% 10% -2% 15% 13% 每股收益(元) 1.17 1.25 1.22 1.40 1.58 PE 15.4 14.4 14.8 12.9 11.4 PB 2.9 2.5 2.2 2.0 1.8 資料來源：公司數據、招商證券（盈利預測尚未將私有化完成后的少數股東損益收回納入） -20 -10 0 10 20 30 40 Aug/19Nov/19Mar/20Jul/20 (%)海爾智家滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 私有化方案概覽 . 4 私有化意義何在？ . 6 海

9、爾系現狀：股權關系與業務架構錯綜復雜 . 6 私有化效果：提高運營效率與協同能力 . 9 1）關聯交易及同業競爭減少，運營效率提升 . 9 2）資金使用效率提升，資本結構改善 . 9 3）“智慧家庭生態品牌戰略”落地帶來的業績增長 . 10 4）為全球員工提供統一激勵平臺，為股東提供更高的回報 . 10 報表端分析：盈利為王，期待降費提效 . 11 1）收回少數股東損益，提升凈利率水平 . 11 2）銷售費率及管理費率仍有下行空間 . 11 3）提升資金使用效率，增厚公司收益 . 12 投資建議：短期情緒積極，中長期靜待實質變化 . 13 圖表目錄 圖 1：本次私有化交易的關鍵節點 . 5 圖

10、 2：三大白電龍頭市值對比：海爾顯著低于格力美的 . 6 圖 3：三大白電龍頭營收對比：海爾與格力規模相當 . 6 圖 4：海爾系公司業務架構 . 7 圖 5：海爾系公司股權架構簡圖 . 7 圖 6：海爾系高層管理者持股脈絡 . 8 圖 7：海爾電器與海爾智家制造與分銷業務劃分對比 . 9 圖 8：海爾智家利息保障倍數低于同業 . 10 圖 9：海爾智家歸母凈利率及少數股東損益測算 . 11 圖 10：海爾智家及可比公司期間費用率 . 12 圖 11：海爾智家及可比公司銷售人數（人） . 12 圖 12：海爾智家及可比公司銷售費用率 . 12 圖 13：海爾智家及可比公司管理費用率 . 12

11、圖 14：海爾智家財務費用率顯著高于競爭對手 . 13 圖 15：海爾電器相比海爾智家現金流充裕 . 13 oPrOrRsNpQnPvNsNmQtMmP7N8Q7NpNoOsQpPjMrRzRlOmMpM9PpPxOxNtOmOMYqNyQ 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 表 1：私有化后海爾智家 EPS 攤薄增厚比例 . 4 表 2：本次權益變動前后海爾智家股權結構變動 . 5 表 3：本次權益變動前后海爾智家股權結構變動 . 5 表 4：海爾智家預計 2020 年日常關聯交易 . 9 附：財務預測表 . 14 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4

12、私有化方案概覽 7 月 31 日晚，海爾智家（600690.SH/690D.DE）和海爾電器（1169.HK）聯合發布公 告宣布，海爾智家擬以協議安排的方式私有化海爾電器，向計劃股東提出交易方案。 根據交易方案， 參與本次交易的海爾電器股東 （除海爾智家或其附屬公司外， 以下稱 “計 劃股東” ）在協議生效后，將以 1：1.6 換成海爾智家新發行的 H 股股份，并獲得每股計 劃股份 1.95 港元的現金付款。海爾電器將成為海爾智家的全資附屬公司，海爾智家 H 股將以介紹方式于香港聯交所上市； 介紹上市與私有化方案互為前提。 整個協議生效后， 海爾智家將實現“A+D+H”的資本市場布局。 根據估

13、值顧問百德能證券的估值報告，每股海爾智家 H 股的價值中值為 18.47 港元。 加上每股計劃可得的現金付款，每股計劃股份的總價值約 31.51 港元，相較于海爾電器 最近 1 個交易日溢價 17.35%。 EPS 攤薄/增厚：對海爾電器股東，根據 3.5 公告，2019 年計劃股東享有的持續經營歸 母 EPS 增厚 9.9%（IFRS 口徑） ；對海爾智家股東，對海爾智家股東，根據根據 A 股重組報告書，股重組報告書，2019 年計年計 劃股東享有的扣非歸母劃股東享有的扣非歸母 EPS 攤薄攤薄 4.9%（PRCGAAP 口徑）口徑） 。 從分紅的層面來看，公司計劃在三年內將股東的分紅比例提

14、升到 40%，2021-2023 年 以現金方式分配的利潤分別不少于公司當年實現歸屬于上市公司股東凈利潤的 33%， 36%和 40%。 本次私有化成功所需要達成的要求： （1）75%的出席股東表決通過； （2）投票反對的不 得超過所有獨立股東的 10%； （3）現場參與投票的人頭數超過 50%，投票表決權要超 過 75%。重要的審批流程節點： （1）1169 要過百慕大的法院流程； （2）通過發行 H 股 去私有化海爾電器，需要獲得中國證監會的相關的批準； （3）未來 H 股上市時要有聯 交所的相關聯訊以及 1169 的股東大會的批準。 表表 1：私有化后：私有化后海爾智家海爾智家 EPS

15、攤薄增厚比例攤薄增厚比例 項目項目 2019 年度年度 交易前交易前 交易后交易后 變化率（幅度）變化率（幅度） 營業收入（萬元） 20,076,198.33 20,076,198.33 - 營業成本（萬元） 14,086,839.87 14,086,839.87 - 利潤總額（萬元） 1,463,060.88 1,463,060.88 - 歸屬于母公司所有者的凈利潤 （萬元）歸屬于母公司所有者的凈利潤 （萬元） 820,624.71 1,211,800.01 47.67% 扣除非經常性損益后歸屬于母公司所扣除非經常性損益后歸屬于母公司所 有者的凈利潤（萬元）有者的凈利潤（萬元） 576,51

16、6.47 757,229.51 31.35% 毛利率 29.83% 29.83% - 基本每股收益（元基本每股收益（元/股）股） 1.286 1.375 6.92% 扣非后的基本每股收益（元扣非后的基本每股收益（元/股）股） 0.903 0.859 -4.87% 資料來源：公司公告，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 表表 2：本次權益變動前后：本次權益變動前后海爾智家股權結構變動海爾智家股權結構變動 股東股東 本次重組前本次重組前 本次重組后本次重組后 持股數量持股數量 持股比例持股比例 持股數量持股數量 持股比例持股比例 海爾集團及海爾集團一致行動人 2,63

17、3,702,005 40.03% 3,172,262,005 35.14% 其中： 海爾集團 1,072,610,764 16.30% 1,072,610,764 11.88% 海爾電器國際 1,258,684,824 19.13% 1,258,684,824 13.94% 海爾創投 172,252,560 2.62% 172,252,560 1.91% 海創智 73,011,000 1.11% 73,011,000 0.81% HIC 57,142,857 0.87% 57,142,857 0.63% 除 HCH(HK)以外的計劃股東 - - 1,909,720,617 21.15% 其他

18、A 股股東 3,731,993,506 56.72% 3,731,993,506 41.34% 其他 D 股股東 213,871,116 3.25% 213,871,116 2.37% 總股本 6,579,566,627 100.00% 9,436,917,878 100.00% 資料來源：公司公告，招商證券 表表 3：本次權益變動前后海爾智家股權結構變動：本次權益變動前后海爾智家股權結構變動 溢價率（溢價率（%） 相對于相對于 3.5 公告公告 1 相對于相對于 3.7 公告公告 1 換股收益率換股收益率 現金收益率現金收益率 總收益率總收益率 換股收益率換股收益率 現金收益率現金收益率 總

19、收益率總收益率 前前 1 個交易日個交易日 10.09% 7.26% 17.35% 35.28% 8.92% 44.20% 前 30 個交易日 20.40% 7.94% 28.34% 33.82% 8.83% 42.65% 前 60 個交易日 28.33% 8.47% 36.79% 37.54% 9.07% 46.62% 前 90 個交易日 34.13% 8.85% 42.98% 42.01% 9.37% 51.38% 前 120 個交易日 33.08% 8.78% 41.86% 42.86% 9.42% 52.28% 資料來源：公司公告，招商證券，注 1：3.5 公告時間為 2020 年 7

20、 月 31 日，首次 3.7 公告時間為 2019 年 12 月 12 日 圖圖 1：本次私有化交易的關鍵節點本次私有化交易的關鍵節點 資料來源：公司公告，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 私有化意義何在？ 白電三大龍頭營收體量均在千億以上，2019 年海爾智家的營收體量與格力相當，是美年海爾智家的營收體量與格力相當，是美 的集團的七成；的集團的七成；但在市值層面，海爾僅為格力、美的的三成但在市值層面，海爾僅為格力、美的的三成（2019 年底）年底）。相對較弱 的凈利率以及略顯疲軟的歷史營收增速是拉開海爾與美的、格力差距的重要因素，經營 效率以及公司治理是深層原

21、因。 圖圖 2：三大白電龍頭：三大白電龍頭市值對比：海爾顯著低于格力美的市值對比：海爾顯著低于格力美的 圖圖 3：三大白電龍頭營收對比：海爾與格力規模相當：三大白電龍頭營收對比：海爾與格力規模相當 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 海爾系現狀：股權關系與業務架構錯綜復雜 目前海爾集團在中國擁有兩個上市公司平臺，分別為 A 股的青島海爾（600690.SH）以 及 H 股的海爾電器（1169.HK） 。青島海爾于 1993 年上市，以冰箱業務為主；由于彼 時 A 股股權分置改革未能實施，集團在 2005-2006 年向 H 股海爾電器注入了洗衣機和 熱水器資產；2006

22、 年啟動股權分置改革，此后集團旗下的家電產銷相關資產陸續注入 A 股青島海爾上市平臺，形成目前的業務架構格局。目前青島海爾以空調、冰箱、廚電 等家電品類的生產為主；海爾電器以洗衣機、熱水器的生產以及渠道分銷業務為主。 海爾系公司股權結構相對比較復雜。海爾系公司股權結構相對比較復雜。截止 2020.3.31，海爾集團合計持有公司 34.4%的 股份（直接持股 16.3%，分別通過海爾電器國際、海爾創業投資咨詢和海創智管理咨詢 企業間接持股 14.4%、2.6%和 1.1%） ，GIC 持有 2.0%，境內外其他投資者持有 63.6% 的股份?？紤]到海爾電器國際為集團的控股子公司，且管理層持股的青

23、島海創智管理咨 詢公司為集團的一致行動人，所以集團實際控制海爾智家約 40%的股權。海爾智家還 持有海爾電器接近 46%的股份，并對海爾電器并表。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2015年2016年2017年2018年2019年 格力電器美的集團海爾智家 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015年2016年2017年2018年2019年 格力電器美的集團海爾智家 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 圖圖 4：海爾系公司業務架構海爾系公司業務架構 資料來源：公司官網，招商證券 圖圖 5

24、：海爾系公司股權架構簡圖海爾系公司股權架構簡圖 資料來源：公司官網，招商證券（截至海爾智家 2019 年報） 較為復雜的股權結構下，激勵平臺與上市公司一致性不足，隱含公司治理瑕疵。較為復雜的股權結構下，激勵平臺與上市公司一致性不足，隱含公司治理瑕疵。海爾電 器國際由海爾集團與管理層共同持股， 海爾電器國際除持有 A 股海爾智家股份外， 還有 科創板上市的海爾生物等公司股權以及與 A 股存在關聯交易的其他家電上下游資產等。 A 股海爾智家與 H 股海爾電器股權激勵獨立進行， 且激勵價值并非直接體現于上市公司。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 圖圖 6：海爾系海爾系高層管理

25、者持股高層管理者持股脈絡脈絡 資料來源：公司官網、Wind、企查查、招商證券 注： （1）青島海創客管理咨詢和青島海創智管理咨詢的股東方為海爾系核心高管持有的青島海創壹管 理咨詢企業、青島海創貳管理咨詢企業、青島海創叁管理咨詢企業、 青島海創肆管理咨詢企業、青 島海創伍管理咨詢企業、 青島海創客投資管理有限公司、 青島海創智投資管理有限公司等； 篇幅有限， 圖中并未全部呈現。 （2）海爾電器國際持有的除海爾智家之外的其它公司中，部分公司亦有海爾系核心高管持股，如海 爾生物的第三大股東， 持股 9.89%的青島海智匯贏股權投資管理有限公司-青島海創睿股權投資基金中 心（有限合伙）即由海爾系核心高

26、管持有；篇幅有限，圖中并未全部呈現。 業務維度，海爾整體的“制造-分銷”矩陣式管理模式下，海爾智家和海爾電器均承擔 分銷功能，但兩個平臺的渠道對接領域存在一定程度上的交叉，導致了兩個平臺間的業 務存在較多的內部結算，整體而言，海爾智家負責國內市場的外部渠道（KA 渠道等） 以及海外家電分銷；海爾電器則負責國內市場的內部渠道（專賣店、經銷商等）和自營 電商渠道（電商旗艦店、Ehaier 等） 。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 圖圖 7：海爾電器與海爾智家制造與分銷業務劃分對比海爾電器與海爾智家制造與分銷業務劃分對比 資料來源：公司公告、招商證券 私有化效果：提高運營效率

27、與協同能力 1）關聯交易及同業競爭減少，運營效率提升 海爾電器與海爾智家在洗衣機、 熱水器方面存在業務重疊， 這不僅損耗了內部運營效率， 還存在同業競爭的情況。私有化之后，公司將徹底統一海外和國內的管理和運營，把海 爾電器構建的家庭用水整套解決方案 （洗衣機+熱水器+凈水器） 完全納入統一產業管理 架構，洗衣機業務在海外的同業競爭問題也將得到徹底解決。此外，私有化可以避免公 司目前碰到的在關聯交易方面的掣肘，并且降低內部結算復雜度。預期私有化之后，公 司將有效提高運營效率， 優化決策過程， 縮短全流程響應周期， 推動智慧家庭場景下 “全 品類一體化”的內部深度整合和“全產業鏈數字化”的業務系統

28、變革，從而提升營運表 現。 表表 4：海爾智家預計海爾智家預計 2020 年日常關聯交易年日常關聯交易 采購類采購類 銷售類銷售類 金融類存款金融類存款 金融類貸款金融類貸款/貼現等貼現等 預計額度（億元） 401.5 51.3 300.0 160.0 其中：海爾電器 161.0 5.8 40.0 10.0 其中：海爾電器占申報總額度比例 39.9% 10.9% 13.3% 6.3% 資料來源：公司公告，招商證券 2）資金使用效率提升，資本結構改善 私有化后海爾電器境內各品類實體將統一于海爾智家集團下， 海爾智家集團將實現資金 的統一管理、籌劃，優化資金配置，并逐步改善資本結構。 公司研究公司

29、研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 舉例而言，A 股海爾智家現金有限。海爾智家由于并購海外資產曾多次以發債方式融資 （2016 年海爾向國開行貸款 33 億收購美國 GEA， 后五年每年支付利息 0.95 億美元） ， 這給海爾智家帶來較高的財務費用并帶來現金流壓力，從財務指標來看，2018/2019 年 公司利息支出為 14.7/17.5 億美元，近三年公司利息保障倍數為 13.3/12.9/8.6，明顯低 于同業。相比之下，H 股海爾電器現金流較為充沛，近 3 年貨幣資金保持在 145 億元 以上，現有股權架構下兩個上市公司資金拉通難度較大，資金使用效率欠缺。 圖圖 8：海爾智家

30、海爾智家利息保障倍數低于同業利息保障倍數低于同業 資料來源：Wind、招商證券 3）“智慧家庭生態品牌戰略”落地帶來的業績增長 本次交易完成以后，海爾智家集團所有的品類都共享統一的企劃、研發、營銷、服務， 包括海爾的企業云平臺，可以通過拓展智慧家庭的解決方案來帶動單品類的收入增長。 另一方面， 特別是對于洗衣機和熱水器品類， 借助海爾智家已經建立的世界級品牌集群另一方面， 特別是對于洗衣機和熱水器品類， 借助海爾智家已經建立的世界級品牌集群 和全球的架構，海爾電器這兩部分的業務也可以得到加速的拓展和全球的架構，海爾電器這兩部分的業務也可以得到加速的拓展。私有化后，有助于落 地物聯網智慧家庭生態

31、品牌戰略，進一步深化原分屬兩家上市公司品類的整合協同，放 大平臺價值，達到整合產品品類發展智慧家庭解決方案、共建共享智慧家庭體驗云的目 的。 4）為全球員工提供統一激勵平臺，為股東提供更高的回報 如前文所述，在較為復雜的股權結構下，激勵平臺與上市公司一致性不足，隱含公司治 理瑕疵。 A 股海爾智家與 H 股海爾電器股權激勵獨立進行， 且激勵價值并非直接體現于 上市公司。私有化完成后，公司可以在統一的激勵平臺上實施股權激勵與管理層績效考 核，將兩個平臺的管理層與股東的利益更好地一致起來，從而提升經營效率，為股東提 供更高的回報。 此外，在分紅維度，海爾智家已制定了相應的股東回報計劃（仍需公司臨時

32、股東大會批 準），公司于 2021 年度、2022 年度、2023 年度以現金方式分配的利潤分別不少于公 司當年實現的歸屬于上市公司股東的凈利潤的 33%、36%、40%。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 報表端分析：盈利為王，期待降費提效 1）收回少數股東損益，提升凈利率水平 2019 年全年海爾電器共形成少數股東權益 40.8 億元， 占當年公司凈利潤總額 33%， 私私 有化后有化后公司公司將將回收回收海爾電器海爾電器少數股東損益， 顯著增厚歸母凈利潤， 改善公司歸母凈利率少數股東損益， 顯著增厚歸母凈利潤， 改善公司歸母凈利率 水平。水平。2019 年，公司歸

33、母凈利率約為 4.1%，還原少數股東損益后當年的公司歸母凈利 率將提升至 6.1%。 圖圖 9：海爾智家歸母凈利率及少數股東損益測算海爾智家歸母凈利率及少數股東損益測算 資料來源：公司公告、招商證券 2）銷售費率及管理費率仍有下行空間 海爾智家目前的期間費用率海爾智家目前的期間費用率顯著顯著高于競爭對手高于競爭對手。 銷售費用的高企源于銷售費用的高企源于：1）自有渠道分銷，渠道費用并表：海爾家電產品（GEA 產品除 外）一半以上通過海爾電器的銷售渠道進行分銷，而青島海爾并表海爾電器，實際上也 相當于并入了銷售渠道的營銷費用，與主要依靠經銷商打天下的家電公司有顯著差異； 2）高端品牌自建渠道，持

34、續投入：卡薩帝品牌于 2006 年推出，為配合其高端品牌形 象，公司持續推進卡薩帝專屬體驗廳和標準店建設，增加門店終端覆蓋率，推進渠道下 沉；3）海外市場一直堅持以自主品牌走出去戰略，創牌過程需進行相應的營銷投入。 公司銷售人數遠高于行業內可比競爭對手， 隨著公司統倉統配以及數字化營銷體系的推 進，以及私有化后統一的產銷運營，銷售端存在優化空間。 管理費用方面管理費用方面，目前海爾智家管理費率亦高于同業可比公司。私有化完成后建立統一的 上市公司平臺，有望進一步清晰管理體系，減少團隊間的溝通成本，進一步精簡組織架 構，獲得更高的執行能力和效率。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page

35、 12 圖圖 10：海爾智家及可比公司期間費用率海爾智家及可比公司期間費用率 圖 圖 11：海爾智家及可比公司銷售人數（人）海爾智家及可比公司銷售人數（人） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 12：海爾智家及可比公司海爾智家及可比公司銷售費用率銷售費用率 圖圖 13：海爾智家及可比公司海爾智家及可比公司管理費用率管理費用率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券（2018 年后研發費用率單列） 3）提升資金使用效率，增厚公司收益 海爾智家 2011 年以來對三洋電機日本及東南亞地區白色家電業務、 GEA 家電業務等標 的進行的數次大規模融資收

36、購交易導致公司債務水平，尤其是長期債務顯著提升。截止 至 2019 年末，剔除海爾電器合并部分后海爾智家賬面現金約為 210 億元，有息負債約 為 360 億元，較高的負債水平導致公司財務費用率顯著高于行業可比公司。對比而言， 海爾電器現金流相對充裕， 2019 年賬面現金約 150 億元， 有息負債僅不到 8000 萬元。 H 股充足的流動資產有助于海爾智家在私有化完成后改善資本結構，減少債務水平，提 升資金使用效率，降低財務費用，增厚公司收益。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13 圖圖 14：海爾智家財務費用率顯著高于競爭對手：海爾智家財務費用率顯著高于競爭對手 圖圖

37、 15：海爾電器相比海爾智家現金流充裕：海爾電器相比海爾智家現金流充裕 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 投資建議：短期情緒積極，中長期靜待實質變化 海爾在三大白中面臨最大的管理能力挑戰。海爾在三大白中面臨最大的管理能力挑戰。集體所有制企業，全集團股權與業務架構 復雜；“戰略巨人”：自主品牌出海，內部管理勇于嘗試（“小微”、矩陣模式等）， 一定程度上壓制盈利與效率；以冰洗為核心業務資產；超長價值鏈條：向上，大股 東仍承擔部分產業職能，上市公司與大股東關聯交易不少；向下，分銷業務在上市公司 體內。私有化為進一步改善公司治理、提高經營效率打開窗口，期待實質性變化私有化為進

38、一步改善公司治理、提高經營效率打開窗口，期待實質性變化。 投資視角： 短期投資視角： 短期事件催化下情緒積極， 中長期事件催化下情緒積極， 中長期效率提升與盈利兌現方能持續提高價效率提升與盈利兌現方能持續提高價 值。值。私有化方案兼顧多方因素，整體相對公允，在較為樂觀的改善預期下短期市場反應 或相對積極。中長期維度下，盈利能力及其背后的經營效率是海爾投資價值能否持續兌 現的關鍵。1）產銷兩端的降本降費提效，尤其是非“冰洗熱”類弱勢業務板塊仍存較 大改善空間；2）海外業務尤其是北美 GEA 盈利能力期待獲得提升。經營的調整實為漸 進過程，建議持續關注。 風險提示：私有化交易仍有不確定性、家電市場

39、競爭加劇。風險提示：私有化交易仍有不確定性、家電市場競爭加劇。 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 20152016201720182019 海爾電器貨幣資金(百萬元)剔除后海爾智家貨幣資金(百萬元) 海爾電器有息負債(百萬元)剔除后海爾智家有息負債(百萬元) 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 14 附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 94260 100547 97859 113825 131556 現金 37

40、456 36179 36549 46783 58283 交易性投資 1872 327 327 327 327 應收票據 14221 13951 13537 14807 16198 應收款項 10431 11016 10273 11237 12293 其它應收款 1627 2164 2099 2296 2512 存貨 22377 28229 26642 29152 31855 其他 6275 8682 8431 9223 10088 非流動資產非流動資產 72439 86907 86858 86493 85907 長期股權投資 13966 20461 20461 20461 20461 固定資產

41、 17320 21159 24621 27407 29649 無形資產 30903 34232 30809 27728 24955 其他 10250 11055 10968 10898 10842 資產總計資產總計 166700 187454 184717 200318 217463 流動負債流動負債 80082 95610 83299 87735 92593 短期借款 6299 8585 5000 4000 3000 應付賬款 47385 53059 51795 56673 61929 預收賬款 5497 5583 5450 5963 6516 其他 20901 28383 21054 21099 21147 長期負債長期負債 314