【公司研究】索通發展-投資價值分析報告：“索通模式”再造一個新索通-20200731[26頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 “索通模式”再造一個新索通“索通模式”再造一個新索通 索通發展（603612）投資價值分析報告2020.7.31 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 首席有色鋼鐵 分析師 S1010520010001 商力商力 有色分析師 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期產業 分析師 S1010515020001 索通發展是國內預焙索通發展是國內預焙陽極陽極龍頭，商用龍頭，商用陽極產量和出口量均為行業第一，陽極產量和出口量均為行業第一，銷售和銷售和 采購渠道采購渠道優勢優勢保障公司成本領先，保障公司成本領先，“索通模式索通模式

2、”的的擴張支撐公司擴張支撐公司長期長期發展發展。預。預 計未來三年計未來三年陽極產量陽極產量 CAGR20.5%，伴隨著陽極價格見底回暖，伴隨著陽極價格見底回暖，有望驅動有望驅動業績業績 迅速迅速增長增長。 給予。 給予公司公司 2021 年年 24 倍倍 PE， 對應目標價， 對應目標價 22.8 元， 首次覆蓋給予 “買元， 首次覆蓋給予 “買 入”評級。入”評級。 國內商用國內商用和海外出口雙龍頭，規模優勢顯著。和海外出口雙龍頭，規模優勢顯著。預焙陽極是電解鋁的生產原料，1 噸電解鋁對應約 0.49 噸陽極。公司以陽極貿易起家，逐步發展至具備 192 萬噸 陽極產能的國內最大商用陽極公司

3、。2019 年公司預焙陽極產量 137.2 萬噸，占 國內商用預焙陽極產量 14.6%，預焙陽極出口量 44.0 萬噸，占國內出口量 39.1%，產量和出口量均連續四年保持行業第一。 渠道渠道優勢保障優勢保障滿負荷開工滿負荷開工，單噸，單噸生產生產成本成本低于低于行業平均水平。行業平均水平。外貿基因保障公 司銷售渠道，公司近 5 年產能利用率均接近 100%，遠高于預焙陽極行業整體 70%的產能利用率，攤薄單噸生產成本。受益于規模優勢下集中采購，公司原 材料采購價低于市場均價，我們測算原料端的成本優勢為 150-200 元/噸，在幫 助下游合作廠商降低成本的同時，也能提高公司自身的盈利能力。

4、“索通“索通模式模式”支撐”支撐產能高速發展產能高速發展，行業，行業龍頭地位進一步加強龍頭地位進一步加強。公司與下游鋁廠 合資共建預焙陽極產能，減小初始投入，鎖定未來客戶，達成鋁廠和陽極廠的 上下游雙贏。預計 2020 年公司預焙陽極產量 180 萬噸，同比增長 31.2%，未 來三年陽極產量 CAGR20.5%。在手未建項目豐富，遠期產能可達 402 萬噸， 產能占比從 2019 年 7.1%有望提升至 11.5%，行業龍頭地位進一步加強。 電解鋁價格回暖和需求電解鋁價格回暖和需求增量帶動增量帶動陽極價格上行，預計陽極價格上行，預計行業利潤行業利潤重回重回 300 元元/噸噸。 隨著基建加碼

5、下游需求回暖和疫情對供給造成實質性影響，電解鋁價格已恢復 至 14000 元/噸以上。一方面電解鋁價格的上漲領先陽極 2-4 個月，另一方面電 解鋁產能逐步釋放帶來結構性的需求擴張，我們預計 2020/2021 年預焙陽極均 價 2900/3100 元/噸，行業利潤有望恢復至在 300-500 元/噸，受益于規模擴張 的龍頭優勢，公司業績料將表現較大的彈性。 風險因素：風險因素：電解鋁需求疲軟；預焙陽極出口低于預期；在建項目開發進度緩慢。 投資建議：投資建議：公司為預焙陽極龍頭，受益于自身產能的高確定性擴張和陽極行業 利潤改善，預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 2.12/3.2

6、7/4.10 億元，對 應 EPS 分別為 0.62/0.95/1.19 元。 給予公司 2021 年 24 倍 PE， 對應目標價 22.8 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,354.03 4,371.64 5,194.30 6,407.84 7,733.65 營業收入增長率 2% 30% 19% 23% 21% 凈利潤(百萬元) 201.55 86.45 213.15 327.31 410.43 凈利潤增長率 -63% -57% 147% 54% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.6

7、0 0.26 0.62 0.95 1.19 毛利率% 18% 13% 16% 17% 18% 凈資產收益率 ROE% 8.26% 3.33% 7.65% 10.65% 12.01% 每股凈資產（元） 7.08 7.53 8.09 8.92 9.92 PE 25.3 58.5 24.6 16.0 12.8 PB 2.1 2.0 1.9 1.7 1.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 7 月 30 日收盤價 索通發展索通發展 603612 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 15.20 元 目標價 22.80 元 總股本 345 百萬股 流通股本 337

8、百萬股 52周最高/最低價 14.76/9.55 元 近1 月絕對漲幅 6.68% 近6 月絕對漲幅 1.87% 近12月絕對漲幅 2.71% 索通發展（索通發展（603612）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級. 4 相對估值法 . 4 絕對估值法 . 4 公司概況：預焙陽極唯一上市公司公司概況：預焙陽極唯一上市公司 . 5 預焙陽極行業：電解鋁需求擴張帶動陽極價格上行預焙陽極行業：電解鋁需求擴張帶動陽極價格上行 . 7 需求分析：電解鋁帶動預焙陽極需求邊際改善. 7 供給分析：產能釋放，全年供應寬

9、松 . 10 價格預測：下游需求旺盛，預焙陽極價格觸底回暖 . 12 索通發展：索通發展：“索通索通”模式再造一個新索通模式再造一個新索通 . 14 優勢一：國內商用和海外出口的雙龍頭 . 14 優勢二：渠道優勢保障開工率遠高于行業水平. 16 優勢三：行業新模式，產能高速發展 . 19 風險因素風險因素 . 21 盈利預測和關鍵假設盈利預測和關鍵假設 . 22 關鍵假設. 22 盈利預測與估值 . 22 彈性測算. 23 pOpQpPpQsNsQyQpQsOoRpMaQ8QbRnPoOpNqQkPrRyQfQnNsR8OrQoONZqRoMwMpNmM 索通發展（索通發展（603612）投資

10、價值分析報告投資價值分析報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：索通發展歷程 . 5 圖 2：索通發展股權結構及重要子公司 . 5 圖 3：索通發展營業收入及增速 . 6 圖 4：索通發展歸母凈利潤及增速 . 6 圖 5：索通發展營業收入產品構成 . 6 圖 6：索通發展營業收入地域構成 . 6 圖 7：索通發展毛利潤產品構成 . 7 圖 8：索通發展各主營業務毛利率 . 7 圖 9：鋁電解槽結構示意圖 . 7 圖 10：預焙陽極與電解鋁的生產關系 . 7 圖 11：國內電解鋁產量及對應預焙陽極需求量 . 8 圖 12：2019 年中國預焙陽極主

11、要出口國 . 9 圖 13：2018 年預焙陽極出口企業分布 . 9 圖 14：預焙陽極月度出口量 . 9 圖 15：預焙陽極年度出口量 . 9 圖 16：2018-2020 年預焙陽極月度產量 . 10 圖 17：2018-2019 年預焙陽極開工率. 10 圖 18：2016-2021 年預焙陽極產能 . 12 圖 19：2016-2021 年預焙陽極產量 . 12 圖 20：預焙陽極成本構成 . 12 圖 21：2017-2020 年石油焦和煤瀝青價格 . 12 圖 22：2019 年國內石油焦下游消費結構 . 13 圖 23：2016-2020H1 石油焦產量 . 13 圖 24：20

12、17-2020 年行業預焙陽極利潤 . 13 圖 25：預焙陽極未來價格展望. 14 圖 26：2019 年商用預焙陽極公司產能及其占有率 . 15 圖 27：索通發展預焙陽極產量及行業比重 . 16 圖 28：索通發展預焙陽極出口量及行業比重 . 16 圖 29：典型的預焙陽極產品 . 16 圖 30：2014-2019 公司客戶集中度 . 17 圖 31：2014-2019 公司 OEM 產量及占比 . 17 圖 32：2014-2019 年索通發展產能利用率 . 18 圖 33：2017-2020Q1 公司石油焦采購價及價差 . 19 圖 34：2017-2020Q1 公司煤瀝青采購價及

13、價差 . 19 圖 35：2022 年索通發展預焙陽極產能及客戶分布 . 20 圖 36：索通發展產能及行業占比 . 21 圖 37：2014-2022 年索通發展預焙陽極產量及同比 . 21 圖 38：2014-2022 年索通發展預焙陽極的產量市場占有率 . 21 索通發展（索通發展（603612）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 . 4 表 2：絕對估值敏感性分析 . 4 表 3：2019 年自備預焙陽極和商用預焙陽極占有率 . 10 表 4：2020 年部分新增預焙陽極產能 . 11 表

14、 5：2014-2021 年預焙陽極供需平衡表 . 14 表 6：2019 年索通發展產能情況 . 15 表 7：2019 年索通發展主要客戶 . 17 表 8：索通發展的主要供應商 . 18 表 9：預焙陽極廠商的種類 . 19 表 10：索通發展的新建/在建項目 . 19 表 11：索通發展主要業務盈利和預測關鍵假設 . 22 表 12：索通發展盈利預測與估值情況 . 23 表 13：索通發展 2020 年業績彈性（凈利潤）測算 . 23 表 14：索通發展 2021 年業績彈性（凈利潤）測算 . 23 索通發展（索通發展（603612）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.31

15、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 估值及投資評級估值及投資評級 公司主營業務是電解鋁的重要原料預焙陽極的生產。 我們首先選取 A 股的國內金屬冶 煉相關輔料生產的公司深圳新星（主業鋁晶粒細化劑，鋁加工的重要輔料)和電解鋁相 關行業上市公司云鋁股份和神火股份作為可比公司，利用 PE 對公司進行估值；其次 利用 DCF 絕對估值法，對公司資產的內在價值進行合理評估。綜合考慮，給予公司 2021 年 24 倍 PE，對應目標價 22.8 元元。 相對估值法相對估值法 PE 估值：公司主營預焙陽極的生產。公司是 A 股預焙陽極行業唯一上市公司，我們 選取相關金屬冶煉輔料生產和電解鋁行業的上市公司作

16、為可比公司。2021 年可比公司的 PE（Wind 一致預期）平均值 23.6 倍。我們給予公司 22-25 倍 PE 估值，對應價格區間對應價格區間 20.9-23.8 元元。鑒于公司為行業龍頭，具備規模優勢，在建項目多，具備長周期成長性， 我們給予公司 2021 年 24 倍 PE，對應目標價目標價 22.8 元元。 表 1：可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） 總股本總股本 （億股）（億股） 總市值總市值 （億元）（億元） EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 603

17、978.SH 深圳新星 23.67 1.60 38 0.63 0.73 0.82 37.6 32.4 28.9 000807.SZ 云鋁股份 6.78 31.28 201 0.17 0.29 0.39 39.9 23.4 17.4 000933.SZ 神火股份 5.23 19.01 97 0.22 0.35 0.45 23.8 14.9 11.6 平均 - - - - - - 33.7 23.6 19.3 603612.SH 索通發展 15.2 3.45 48.34 0.62 0.95 1.19 24.6 16.0 12.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 7

18、 月 30 日收盤價（可比公司盈利預測使用 Wind 一致預期） 絕對估值法絕對估值法 折現現金流（DCF） ：采用現金流為企業自由現金流。假設公司 2028 年期末之后的成 長率為 1.0%。對于其他參數，假設公司值為 1.35；無風險利率為 2.5%，假設股票風險 溢價為 6.5%；公司債務成本為 5%；公司目標資產負債率為 60%，公司適用的實際所得 稅稅率為 15%。計算得到公司 WACC 約為 7.06%。再根據盈利模型，在 0.5%-1.5%的永 續增長率下，估計公司合理價值區間在公司合理價值區間在 21.0-26.1 元元，按照 7.06%的 WACC 和 1.0%的永 續增長率

19、條件，給予公司每股價值公司每股價值 23.4 元元。 表 2：絕對估值敏感性分析 WACC TV 6.56% 6.81% 7.06% 7.31% 7.56% 0.50% 24.31 22.82 21.45 20.19 19.03 0.75% 25.43 23.83 22.36 21.02 19.79 1.00% 26.64 24.92 23.36 21.92 20.60 1.25% 27.97 26.12 24.43 22.89 21.49 1.50% 29.44 27.42 25.60 23.95 22.44 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 索通發展（索通發展（603612）投資價值

20、分析報告投資價值分析報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 公司概況：預焙陽極唯一上市公司公司概況：預焙陽極唯一上市公司 歷史歷史沿革：沿革：索通臨邑碳素有限公司成立于 2003 年，完成貿易商向生產商的轉變。公 司于 2005 年和 2011 年分別在山東和嘉峪關建設 27 和 59 萬噸預焙陽極產能，總產能逐 步擴張到 86 萬噸。2017 年公司于上海證券交易所上市，發行 6020 萬股，募集資金 4.43 億。 2019 年公司與下游電解鋁公司合資建設創新炭材料、 齊力炭素， 產能達到 192 萬噸。 2019 年公開發行可轉債募集資金 9.45 億元，建設索通云

21、鋁后產能可達 282 萬噸。 圖 1：索通發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權股權結構：結構： 公司的控股股東和實際控制人為公司創始人郎光輝先生， 持有公司 29.63% 的股份，與公司第二大股東王萍為一致行動人。公司擁有山東本部、嘉峪關索通、嘉峪關 炭材料、索通齊力、索通云鋁、錦旗碳素和山東創新七大生產基地。 圖 2：索通發展股權結構及重要子公司 資料來源：公司官網，中信證券研究部 營業營業收入收入及及凈利潤凈利潤：2019 年實現營業收入 43.7 億元，同比增長 30.34%，實現歸母 凈利潤0.59億元， 同比降低57.1%； 2020年Q1實現營業收入11.8億元， 同

22、比增加37.61%， 實現歸母凈利潤 0.13 億元，同比增長 68.9%。 索通發展（索通發展（603612）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 3：索通發展營業收入及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：索通發展歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 預焙預焙陽極陽極貢獻絕大貢獻絕大部分部分營業營業收入收入，國內，國內收入比重收入比重上升上升至至 65%。索通發展自建立以來以 預焙陽極為主要產品，長年占據公司營收 90%以上。隨著公司嘉峪關相關的預焙電極產能 逐步投產，近年來公司的國內營業收入比重持續上升。

23、 圖 5：索通發展營業收入產品構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：索通發展營業收入地域構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 預焙預焙陽極為陽極為毛利潤毛利潤的主要來源的主要來源，其毛利率其毛利率在在 18%-30%區間區間內內波動。波動。預焙陽極為公司 的主要利潤來源，其毛利潤占據公司整體毛利潤的 93%以上。預焙陽極的毛利率隨著產品 的價格和原材料成本變化有較大的彈性。根據 2019 年年報，公司預焙陽極的毛利率為 13.4%，同比下降 5.0pct，其原因主要是預培陽極價格下降幅度大于原材料市場價格下降 幅度，2019 年公司平均單位銷售成本較 2018 年下降了 5.5

24、%。 17.3 19.7 32.8 33.5 43.7 11.8 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20152016201720182019 2020Q1 營業收入（億元）YoY 1.00 0.89 5.48 2.02 0.86 0.13 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 1 2 3 4 5 6 20152016201720182019 2020Q1 歸母凈利潤（億元）YoY 96%97% 92% 96% 94%93% 0% 20% 40%

25、 60% 80% 100% 201420152016201720182019 預焙陽極生陽極其他 47%47% 57% 67%67% 65% 53%53% 43% 33%33% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 國內營業收入國外營業收入 索通發展（索通發展（603612）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 7：索通發展毛利潤產品構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：索通發展各主營業務毛利率 資料來源：公司公告，中信

26、證券研究部 預焙預焙陽極行業陽極行業：電解鋁：電解鋁需求需求擴張擴張帶動帶動陽極陽極價格價格上行上行 需求需求分析分析：電解鋁：電解鋁帶動預焙陽極需求帶動預焙陽極需求邊際改善邊際改善 預焙預焙陽極是鋁陽極是鋁電解槽電解槽的核心的核心，生產，生產 1 噸噸電解鋁實際需要預焙陽極電解鋁實際需要預焙陽極 0.49 噸噸。鋁電解槽 是由預焙陽極、陽極導電金屬桿、升降裝置及其附件組成，預焙陽極是其核心部件。理論 上 1 噸電解鋁的生產需要消耗 0.43 噸預焙陽極， 但實際由于機械損耗和氧化損耗的存在， 生產 1 噸電解鋁實際消耗預焙陽極 0.49 噸。 圖 9：鋁電解槽結構示意圖 資料來源：公司招股說

27、明書 圖 10：預焙陽極與電解鋁的生產關系 資料來源： 鋁用預焙陽極煅燒工藝研究及應用(王長虹)，中信證 券研究部 97%98% 94% 97% 95% 92% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 預焙陽極生陽極其他 25.3% 20.6% 22.4% 29.6% 18.4% 13.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201420152016201720182019 預焙陽極生陽極 索通發展（索通發展（603612）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8

28、 預焙預焙陽極的唯一下游陽極的唯一下游消費消費是是電解鋁電解鋁，預計預計 2019-2021 年國內預焙年國內預焙陽極需求量陽極需求量 CAGR2.8%。預焙陽極是電解鋁的重要原料，電解鋁也是預焙陽極的唯一下游消費，預焙 陽極的需求量和電解鋁的產量線性相關。 根據阿拉丁的數據， 2019 年國內電解鋁產量 3524 萬噸，對應 1727 萬噸預焙陽極的消費。隨著 2020 年電解鋁產能在云南等地的釋放，我們 預計 2020/2021 年國內電解鋁產量 3652/3740 萬噸，同比增長 3.1%/2.4%，對應預焙陽 極消費量 1789/1833 萬噸，2019-2021 年預焙陽極需求量 C

29、AGR2.8%。 圖 11：國內電解鋁產量及對應預焙陽極需求量 資料來源：阿拉丁，SMM，中信證券研究部預測 中國中國是是全球商用全球商用預焙陽極預焙陽極的主要的主要出口國。出口國。在全球預焙陽極市場上，國外大型的商用預 焙陽極生產企業相對較少，比較知名的企業有荷蘭的 Aluchemie，德國的 Rheinfelden， 委內瑞拉的 Carbonorca 和美國的 Lake Charles，但是上述生產商的客戶群體比較固定且 集中，產品基本由其控股的電解鋁廠消化，在市場上流通的數量極少。中國的預焙陽極產 量約占全球 50%以上，大部分西方國家都從中國采購預焙陽極。 2019 年預焙年預焙陽極陽

30、極出口量出口量 112 萬噸萬噸，主要主要出口地為出口地為馬來西亞馬來西亞、加拿大加拿大和和俄羅斯俄羅斯。根據 海關總署的統計數據，2019 年中國預焙陽極出口量 112 萬噸，同比下降 8.2%。出口排名 前三的國家是： 馬來西亞、 加拿大和俄羅斯， 出口數量分別為 36.7 萬噸、 20.8 萬噸和 13.9 萬噸，出口國家比較集中，CR6 為 79%。同時出口企業也呈現高集中度，2018 年 CR6 為 85%。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2014201520162017201820192020E2021E 國內電解鋁產量(萬噸）國內預焙陽極需求量（萬噸）YoY 索通發展（索通發展（603612）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 12：2019 年中國預焙陽極主