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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業行業深度研究深度研究 證券研究報告證券研究報告 Table_Industry 食品飲料食品飲料 2024.06.13 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_subIndustry 細分行業評級 Table_Report 相關報告 食品飲料白酒韌性凸顯，大眾品關注邊際改善 2024.06.09 食品飲料白酒增長質量為先，大眾品關注邊際改善 2024.06.02 食品飲料從小作坊到鋼鐵叢林：零食業績周期及成長空間探討 2024.05.28 食品飲料預期先行，價值彰顯 20

2、24.05.26 食品飲料飲水思變續寫王者傳奇 2024.05.19 消費的魅力：美國消費百年歷史復盤消費的魅力：美國消費百年歷史復盤 國泰君安消費大組專題報告國泰君安消費大組專題報告 table_Authors 訾猛訾猛(分析師分析師)邱苗邱苗(分析師分析師)021-38676442 021-38675861 登記編號 S0880513120002 S0880521050001 本報告導讀：本報告導讀：本報告聚焦美國八大消費行業（食品飲料、化妝品、社服、零售、家電、汽車、服本報告聚焦美國八大消費行業（食品飲料、化妝品、社服、零售、家電、汽車、服裝、輕工），深度復盤美國消費變遷歷程，以期對中國

3、消費研究提供借鑒與參考。裝、輕工），深度復盤美國消費變遷歷程，以期對中國消費研究提供借鑒與參考。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：借鑒美國百年消費變遷歷程，當經濟內生增長處于平穩階投資建議：借鑒美國百年消費變遷歷程，當經濟內生增長處于平穩階段后，龍頭企業會憑借經營與資源上的優勢段后，龍頭企業會憑借經營與資源上的優勢，持續搶占中小企業市場，持續搶占中小企業市場份額，行業集中度會持續向頭部集中。與美國相比，中國許多優質消份額，行業集中度會持續向頭部集中。與美國相比，中國許多優質消費品企業市場份額明顯偏低、未來仍有很大成長空間，我們長期看好費品企業市場份額明顯偏低、未來仍有很

4、大成長空間，我們長期看好估值處歷史底部、運營效率持續改善、成長邏輯清晰的龍頭企業，具估值處歷史底部、運營效率持續改善、成長邏輯清晰的龍頭企業，具體推薦標的及盈利預測參見第體推薦標的及盈利預測參見第 4 章節。章節。美國擁有令世界各國艷羨的長期穩定繁榮的消費市場，近百年間持續美國擁有令世界各國艷羨的長期穩定繁榮的消費市場，近百年間持續保持增長態勢，在世界經濟史中極為罕見。保持增長態勢，在世界經濟史中極為罕見。美國是典型的消費驅動型國家，1920 年至今美國個人消費支出金額保持穩定的正增長。按照時間維度和消費特征，我們將美國消費歷史劃分為三個發展階段：大眾消費時代品牌化消費時代理性消費時代。從核心

5、驅動力來看，我們認為美國消費市場長期走強的原因可高度概括為五點：經濟繁榮+收入增長+人口優勢+科技進步+超前消費理念。從“行業復盤”維度，本報告聚焦美國八大消費行業（食品飲料、化從“行業復盤”維度，本報告聚焦美國八大消費行業（食品飲料、化妝品、社服、零售、家電、汽車、服裝、輕工），還原美國消費變遷歷妝品、社服、零售、家電、汽車、服裝、輕工），還原美國消費變遷歷程。程。大眾消費時代（1920-1960 年代）：美國汽車、家電等家庭消費產品滲透率持續提升；品牌消費時代（1970-1980 年代）：人均 GDP由 5000 美元提升至 2.4 萬美元，擁有富余收入后，美國居民傾向于悅己型消費、更愿意

6、為品牌商品支付溢價，珠寶、香水、品牌服裝、化妝品、旅游、酒店等快速發展；理性消費時代（1990 年代至今）：美國消費逐步回歸理性，新零售業態（折扣店、倉儲店、奧特萊斯店）和高性價比品牌（Coach、GAP）崛起。從“估值復盤”維度，本報告梳理出各個消費行業股價變化和龍頭估從“估值復盤”維度，本報告梳理出各個消費行業股價變化和龍頭估值變化（值變化（PE/PS 等）過程。等）過程?？偨Y而言，美國必選消費（軟飲料、食品等）估值相對穩定，無論宏觀周期如何波動，龍頭企業因具備較強的現金流和抵御周期波動的能力，PE/PS 變化不大；而美國可選消費（酒店、餐飲、家電、汽車等）與宏觀經濟關聯性更高，估值波動區

7、間更大，一旦行業遭遇下行周期，龍頭企業估值會出現明顯回落。同時我們發現，美國消費股中的成長型賽道（化妝品等）估值明顯優于成熟型賽道，資本市場更青睞“產品品類迭代速度較快、能夠不斷開拓新的利潤增長點、海外出海和全球化擴張帶來想象空間”的優質成長股，估值溢價明顯更高，股價表現相對更優。風險提示：風險提示：中美國情差異導致企業發展路徑不同；全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩；國內促消費政策效果不及預期。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 93 目錄目錄 1.美國消費歷史概述.3 1.1.美國擁有令世界各國艷羨的長期穩定繁榮的消費

8、市場.3 1.2.美國消費發展歷程：大眾消費品牌化消費理性消費.4 1.2.1.大眾消費時代（1920-1960 年代）.4 1.2.2.品牌化消費時代（1970-1980 年代）.5 1.2.3.理性消費時代（1990 年代至今）.5 1.3.美國消費變遷五大核心驅動力.6 1.3.1.經濟繁榮.6 1.3.2.收入增長.6 1.3.3.人口優勢.7 1.3.4.科技進步.8 1.3.5.超前消費理念.9 1.4.美國必選消費&可選消費股價表現.9 2.必選消費板塊.11 2.1.食品飲料行業復盤.11 2.1.1.食品：發展成熟，多元化、全球化程度較高.11 2.1.2.酒精飲料：總量下行

9、，結構演化.15 2.1.3.軟飲料：消費結構分化，新品類崛起.20 2.2.食品飲料估值復盤：飲料板塊優于食品板塊.25 3.可選消費板塊.27 3.1.化妝品行業.27 3.1.1.行業復盤：美無極限，清潔、護理、修飾到功效進階.27 3.1.2.估值復盤：長期超額收益明顯，美妝具估值溢價.32 3.2.社服行業.36 3.2.1.行業復盤：酒店、餐飲行業牛股頻出、各領風騷.36 3.2.2.估值復盤：成長性高的品種享有更高估值溢價.40 3.3.零售行業.43 3.3.1.行業復盤：零售業態相繼崛起，電商后來居上.43 3.3.2.龍頭估值：沃爾瑪、塔吉特、Macys、亞馬遜、Costc

10、o.50 3.3.3.行業估值：百貨、專賣店、超市業態估值仍存提升空間.55 3.4.家電行業.58 3.4.1.行業復盤：品類普及程度高，規模穩健增長.58 3.4.2.估值復盤：以惠而浦為例，龍頭估值波動區間較大.62 3.5.汽車行業.65 3.5.1.行業復盤：美國汽車消費曲折向上，現已進入存量階段.65 3.5.2.估值復盤：以福特汽車為例，PS/PE 估值經歷多輪波動.70 3.6.服裝行業.71 3.6.1.行業復盤：90 年代以來趨于理性，服裝消費注重性價比.71 3.6.2.估值復盤：伴隨宏觀經濟與行業基本面呈現周期波動.75 3.7.輕工行業.78 3.7.1.行業復盤：強

11、渠道驅動下的美國家具消費實現內生增長.78 3.7.2.估值復盤：美國家具行業股價與估值走勢歷經三大階段.83 4.推薦標的及盈利預測.90 5.風險提示.92 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 93 1.美國消費歷史概述美國消費歷史概述 1.1.美國擁有令世界各國艷羨的長期穩定繁榮的消費市場美國擁有令世界各國艷羨的長期穩定繁榮的消費市場 美國擁有令世界各國艷羨的長期穩定繁榮的消費市場，在近百年的歷史長美國擁有令世界各國艷羨的長期穩定繁榮的消費市場，在近百年的歷史長河中，美國消費市場基本保持穩定增長的態勢，個人消費支出總額高達

12、河中，美國消費市場基本保持穩定增長的態勢，個人消費支出總額高達 17.5萬億美元，仍是全球第一大消費市場。萬億美元，仍是全球第一大消費市場。美國是典型的消費驅動型國家，在1920 年至今的近百年歷史中美國個人消費支出金額基本保持穩定的正增長，即使遭遇經濟危機的沖擊（例如 1930 年初的大蕭條、1939-1945 年的第二次世界大戰、1990 年初的經濟危機、2008 年的次貸金融危機等），美國消費市場也往往能夠走出泥潭、迅速恢復，極少出現連續兩年以上負增長的情況，這在世界經濟發展史中極為罕見。圖圖1：2022 年美國個人消費支出總額達年美國個人消費支出總額達 17.5 萬億美元萬億美元 圖圖

13、2：2022 年美國人均個人消費支出達到年美國人均個人消費支出達到 5.25 萬美元萬美元 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 橫向對比來看，美國居民最終消費支出占橫向對比來看，美國居民最終消費支出占 GDP 的比重高且穩定，的比重高且穩定，1960 年年代已經達到代已經達到 60%，1980-1990 年代繼續提升至年代繼續提升至 60-70%，2022 年為年為 68%，遠高于其它經濟體（日本、韓國、中國）。遠高于其它經濟體（日本、韓國、中國）。美國是典型的消費驅動型國家，美國居民的財富和消費力全球第一，且熱衷于餐飲、旅游、酒店、教育、醫

14、療等各種消費支出，美國居民最終消費支出占 GDP 的比重遠高于其它經濟體。以日本為例，1991 年房地產泡沫破滅后日本進入“失去的三十年”，經濟增長乏力、就業環境惡化、居民消費疲軟，居民最終消費支出占 GDP 比重僅由 1991 年的 50%緩慢增長至 2022 年的 55%。反觀美國，并沒有遭遇日本式的增長“瓶頸”，實體經濟保持相對強勁的增長勢頭，2022 年居民最終消費支出占 GDP 的比重達到 68%。美國能夠保持如此繁榮的消費市場，背后是經濟增長、人口擴張、政策支持、科技創新、金融服務優化等多種因素共同作用的結果。-50510152025051015201929193419391944

15、194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019美國GDP:個人消費支出（萬億美元）同比增速（%，右軸）01234561929193419391944194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019美國人均個人消費支出（萬美元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 93 圖圖3：美國居民最終消費支出占美國居民最終消費支出占 GDP 的比重高且穩定的比重高且穩定 圖圖4：美國居民消費支出占美

16、國居民消費支出占 GDP 比重遠高于其它國家比重遠高于其它國家 數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 1.2.美國消費發展歷程：大眾消費品牌化消費理性消費美國消費發展歷程：大眾消費品牌化消費理性消費 如果按照時間劃分，如果按照時間劃分，1920 年至今美國消費變遷歷程可大致劃分為三個階段：年至今美國消費變遷歷程可大致劃分為三個階段：大眾消費、品牌化消費、理性消費時代。大眾消費、品牌化消費、理性消費時代。一戰之后美國經歷“柯立芝”繁榮，大眾消費在 1920 年代逐漸在美國社會占據消費主流地位，汽車、電氣、信息技術等領域的創新促使相關工業品投產發展迅速；20

17、世紀 70 年代末，人均 GDP 由 9000 美元向 30000 美元加速邁進，美國居民更多追求品牌化消費，甚至通過高檔消費來炫耀其收入和地位；1990 年代以來，美國數次經濟危機和貧富差距擴大使美國居民不再盲目追求高價商品，而更多地關注商品性價比，理性消費登上歷史舞臺。表表1：近百年來美國消費變遷可劃分為三個階段近百年來美國消費變遷可劃分為三個階段 2020 世紀世紀 2020 年代年代-6060 年代年代 2020 世紀世紀 7070 年代年代-8080 年代年代 2020 世世紀紀 9090 年代以來年代以來 消費變遷趨勢消費變遷趨勢 大眾消費 品牌化消費崛起 理性消費意識復蘇 代表性

18、事件代表性事件 汽車的普及 耐用消費品革命“雅皮士”風貌興起“雅皮士”逃離曼哈頓 千禧一代購物注重性價比 驅動力驅動力 柯立芝繁榮，一戰后經濟發展 走出滯脹時期，經濟快速發展 經濟收入差距拉大，千禧一代成為主要消費人群 人均人均 GDPGDP 水平水平 800-5000 美元 9000-30000 美元 30000 美元以上 人均人均 GDPGDP 平均增速平均增速 5.53%（數據自 1929 年起）7.24%3.99%人均可支配收入平均增速人均可支配收入平均增速 4.13%（數據自 1929 年起）7.32%3.63%數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 1.2.1.大眾消費時代

19、（大眾消費時代（1920-1960 年代）年代）美國掀起第一次耐用消費品革命，汽車、家電、家具等產品進入尋常百姓美國掀起第一次耐用消費品革命，汽車、家電、家具等產品進入尋常百姓家。家。美國的每千人汽車保有量從 1920 年的 87 輛提高到 1967 年的 500 輛；1929 年近一半的美國家庭擁有收音機，到 1960 年美國約有 87的家庭擁有至少一臺電視機。美國工業的繁榮推動耐用消費品普及率迅速提升，經濟增長和隨之而來的收入水平提升使得普通民眾有能力購買這些產品。消費不再是富有社會階層的專利，而逐漸成為整個社會的一種時尚觀念，原本由上層社會壟斷的文化逐漸向商業化、流行化、大眾化的趨勢發展

20、。50556065701960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美國居民最終消費支出占GDP的比重（%）304050607080197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021各國居民最終消費支出占GDP比重（%）美國日本韓國中國 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 93 圖圖5：大眾消費時代，汽車、家電進入尋常百姓家大眾消費時代，汽車、家電進入尋常

21、百姓家 圖圖6：1920-1960 年代美國汽車凈存量快速提升年代美國汽車凈存量快速提升 數據來源：知乎世界上最早發明的工業鼻祖 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：2017 年=100 1.2.2.品牌化消費時代（品牌化消費時代（1970-1980 年代）年代）美國貧富差距加速擴大，高收入階層開始盛行“雅皮士”所引領的品牌消費美國貧富差距加速擴大，高收入階層開始盛行“雅皮士”所引領的品牌消費浪潮。浪潮。在 1970 年代兩次石油危機及滯脹局面的沖擊下，美國貧富差距加速擴大，消費享樂主義泛濫。1979-1989 年間，前 1%的美國家庭年平均收入從 28 萬美元增長至 52.5 萬美元，

22、高收入階層開始盛行“雅皮士”所引領的品牌消費浪潮?！把牌な俊眰儫嶂杂谫徺I豪華汽車、高檔腕表、藝術收藏品，從而達到其向他人炫耀收入能力和身份地位的目的。這一時期美國居民信貸消費規模持續擴張，居民信貸市場未償債務由 1970 年的 0.47 萬億美元驟增至 1989 年的 3.38 萬億美元，消費信貸創造出的需求市場，極大地激發美國居民的消費意愿。圖圖7：品牌消費品牌消費時代，雅皮士和享樂主義成為流行趨勢時代，雅皮士和享樂主義成為流行趨勢 圖圖8：1970-1980 年代美國居民信用杠桿明顯加大年代美國居民信用杠桿明顯加大 數據來源：百度百科雅皮士 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.2.3

23、.理性消費時代（理性消費時代（1990 年代至今）年代至今）中低收入家庭的收入占比下降，美國居民的消費觀念回歸理性，由崇尚名中低收入家庭的收入占比下降，美國居民的消費觀念回歸理性，由崇尚名牌轉向注重性價比。牌轉向注重性價比。自 1990 年以來，美國經歷了數次經濟危機，導致美國居民失業率飆升、通貨膨脹抬頭，美國收入差距不斷擴大。美國 20%高收入家庭的收入占比由 1990 年的 47%提升至 2022 年的 52%，中低收入家庭的收入占比則明顯下降。同時，千禧一代逐漸成為美國消費市場的主力軍，由于他們初始收入水平較低、經濟負擔較重，因此購物時更加看重商品的性價比（據美銀美林調查統計，71%的千

24、禧一代將會在購買前上網比價）。在這一階段，美國居民的消費觀念由崇尚名牌轉向注重性價比，輕奢品牌相比重奢更受歡迎。0510152025303540192519281931193419371940194319461949195219551958196119641967美國耐用消費品凈存量:物量指數:汽車第二次世界大戰令美國汽車行業短暫停滯二戰結束后美國汽車行業重回高增長軌道0.00.51.01.52.02.53.03.54.019701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989美國居民信貸市

25、場未償債務（萬億美元）美國居民熱衷于購買豪華汽車、高檔腕表、藝術收藏品，信貸消費規模持續擴張 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 93 圖圖9：理性消費時代，以理性消費時代，以 Coach 為代表的輕奢為代表的輕奢品牌崛起品牌崛起 圖圖10：90 年代至今美國收入差距擴大，社會階層固化年代至今美國收入差距擴大，社會階層固化 數據來源：Coach 官網 數據來源：美國商務部，國泰君安證券研究 1.3.美國消費變遷五大核心驅動力美國消費變遷五大核心驅動力 1.3.1.經濟繁榮經濟繁榮 經濟繁榮與經濟繁榮與 GDP 持續增長是美國消費

26、崛起的最重要原因。持續增長是美國消費崛起的最重要原因。二戰后至今的近百年間，美國經濟整體保持穩健增長，在世界經濟發展史中極為罕見：1946-1973 年為美國經濟高速增長期，美國經濟在 1950 年代繁榮擴大，并在 1960 年代達到頂峰，社會生產力水平和居民消費水平均迅速提升；1974-1982 年是美國經濟的滯脹期，受石油危機沖擊，物價和失業率飆升；1983-1999 年是美國經濟的復蘇期，受信息及通訊革命的驅動，美國在1990 年代步入互聯網時代；2000 年以來，美國先后經歷了互聯網泡沫和房地產泡沫的高漲與破滅，但至今依然保持全球經濟霸主地位。圖圖11：近百年間美國近百年間美國 GDP

27、 持續保持增長態勢，在世界經濟發展史中極為罕見持續保持增長態勢，在世界經濟發展史中極為罕見 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 1.3.2.收入增長收入增長 美國人均可支配收入穩定增長，國民凈收入水平遠高于日本、英國、德國等美國人均可支配收入穩定增長，國民凈收入水平遠高于日本、英國、德國等其它發達國家。其它發達國家。根據美國商務部統計，20 世紀 20 年代末美國人均可支配收入僅為 686 美元，在經歷短暫的大蕭條之后，人均可支配收入開啟了長達數十年的增長期1982 年美國人均可支配收入首次突破 1 萬美元，成為當時的標志性事件；1995 年又突破 2 萬美元；按照最新的統計數據，目前

28、美國人均可支配收入高達 5.28 萬美元。橫向對比來看，根據世界銀行的統計口徑，美國國民凈收入水平遠高于日本、英國、德國等其它發達國家，達到 5.54 萬美元，極大地帶動了美國居民的消費能力及消費意愿。0%20%40%60%80%100%1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220%低收入戶占比20%中低收入戶占比20%中等收入戶占比20%中高收入戶占比20%高收入戶占比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 93 圖圖12：美國人均可

29、支配收入穩定增長美國人均可支配收入穩定增長 圖圖13：美國國民凈人均收入遠高于其它美國國民凈人均收入遠高于其它國家國家 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 1.3.3.人口優勢人口優勢 從人口總量來看，近百年間美國人口數量持續增長成為支撐美國消費的剛從人口總量來看，近百年間美國人口數量持續增長成為支撐美國消費的剛性力量。性力量。二戰結束后，美國迎來嬰兒潮，1946-1964 年間美國共有 7600 萬嬰兒出生，美國人口總量從 1946 年的 1.41 億人大幅上升至 1964 年的 1.92億人。80 年代初期至 90 年代中后期，美國嬰兒潮

30、時期出生的人口達到婚育年齡，回聲潮引發了新一波人口高峰。雖然此后美國人口增速有所放緩，但基本穩定在 1%-1.5%的區間，良好的生育率和持續增加的外來移民是重要原因。近百年間美國人口持續增長刺激消費行業需求，大眾消費品和房地產行業均成為人口擴張的受益者。圖圖14：人口總量擴張是美國消費崛起的重要因素人口總量擴張是美國消費崛起的重要因素 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 從人口結構來看，美國堪稱“最年輕的發達國家”，嬰兒潮、回聲潮等年輕從人口結構來看，美國堪稱“最年輕的發達國家”，嬰兒潮、回聲潮等年輕態人口為美國消費注入高增長活力。態人口為美國消費注入高增長活力。和其它國家相比，美國人

31、口結構相對年輕，15-64 歲人口占比一直保持在 60%-70%，外來移民是美國人口年輕化的重要因素。近 20 年來美國外來移民的平均平齡在 30 歲左右，65 歲以上移民僅占 3.96%，移民老齡化程度遠低于日本。而從性別結構看，二戰后女性崛起成為勞動力市場的重要組成力量，不僅提升了勞動參與率和就業率，也對消費需求的擴張升級提供支撐。整體而言，年輕人口增加疊加女性崛起為美國消費行業注入更多活力。0246197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021調整后的國民凈人均收入（萬美元）美國日本英國德國

32、中國 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 93 圖圖15：美國國際移民人數持續增長美國國際移民人數持續增長 圖圖16：美國美國 15-64 歲人口占比保持在歲人口占比保持在 60%-70%之間之間 數據來源：美國商務部，國泰君安證券研究 數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 從家庭結構來看，美國平均每戶家庭規模相對穩定（從家庭結構來看，美國平均每戶家庭規模相對穩定（2021 年為年為 3.14 人人/戶），戶），橫向對比來看，美國平均家庭戶規模高于中國和日本。橫向對比來看，美國平均家庭戶規模高于中國和日本。根據美國經濟分析局數據

33、，近二十年間（2000-2021 年）美國平均每戶家庭規模相對穩定，基本維持在 3.1-3.2 人/戶，2021 年達到 3.14 人/戶。但拉長時間維度來看，美國家庭仍然呈現出一定的小型化趨勢，1960 年美國平均家庭戶規模為 3.67人/戶，至 2021 年平均每戶減少了 0.53 人/戶，家庭平均規模出現縮小，主要原因在于 70-80 年代美國個人主義和享樂主義盛行、女性勞動參與率上升、婚戀觀自由化等多重因素疊加，使得一人戶和二人戶家庭占比較快提升。橫向對比來看，美國平均家庭戶規模高于中國和日本（中國平均家庭戶規模為 2.8 人/戶，日本平均家庭戶規模為 2.4 人/戶）。圖圖17：美國

34、平均每戶家庭規模相對穩定美國平均每戶家庭規模相對穩定 圖圖18：美國平均家庭戶規模高于中國和日本美國平均家庭戶規模高于中國和日本 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 1.3.4.科技進步科技進步 科技創新是美國消費市場長期繁榮的重要推動力量，互聯網、個人電腦、手科技創新是美國消費市場長期繁榮的重要推動力量，互聯網、個人電腦、手機等劃時代產品均起源于美國。機等劃時代產品均起源于美國。美國是全世界科技實力最強大的國家，美國政府歷來重視科技創新和研發投資，通過提供資金支持和稅收激勵等手段鼓勵科技創新?；ヂ摼W、個人電腦、手機等劃時代的科技產品均起源于

35、美國，這些高科技產品剛問世時通常價格昂貴（根據美國個人消費支出價格指數，個人電腦、手機在 80 年的價格約是現在的幾百倍），但是由于技術進步和工業生產效率的提升，消費電子的售價不斷走低，曾經的“奢侈品”普及到千家萬戶，帶動相關消費品行業的蓬勃發展。05101520010002000300040005000美國國際移民人數（萬人）國際移民人數占人口比例（%，右軸）0204060801000-14歲人口比重（%）15-64歲人口比重（%）65歲及以上人口比重（%）2.02.32.62.93.23.5美國家庭平均規模（人/戶）2.02.22.42.62.83.03.23.43.6各國平均家庭戶規模（

36、人/戶）美國中國日本 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 93 圖圖19：美國科技創新的擴散速度越來越快，眾多科技新物種逐漸走入尋常百姓家美國科技創新的擴散速度越來越快，眾多科技新物種逐漸走入尋常百姓家 數據來源：哈佛商業評論，注：單位為美國家庭滲透率百分比 1.3.5.超前消費理念超前消費理念 超前消費理念、“不存錢”文化在美國盛行，美國消費信貸規模維持高增長。超前消費理念、“不存錢”文化在美國盛行，美國消費信貸規模維持高增長。穩定的社會環境、發達的金融機構、完善的信用體系、信息技術廣泛應用等諸多因素，使得美國人的超前消費觀念

37、不斷被強化，大多數美國人崇尚“今天花明天的錢”的生活和消費方式，導致信用消費規模不斷擴大。根據美聯儲統計，美國居民信貸規模由 1945 年的 294 億美元激增至 2022 年的 19.38萬億美元，創歷史新高。消費信貸占美國 GDP 的比重也在持續提升，由 1945年的 12.91%增長至 2022 年的 75.29%，超前消費理念對于美國消費市場的長期繁榮起到至關重要的作用。圖圖20：美國居民信貸規模維持高速增長美國居民信貸規模維持高速增長 圖圖21：美國居民信貸占美國居民信貸占 GDP 比比重持續上升重持續上升 數據來源：美聯儲，國泰君安證券研究 數據來源：美聯儲，國泰君安證券研究 1.

38、4.美國必選消費美國必選消費&可選消費股價表現可選消費股價表現 我們在本篇報告中重點跟蹤美國必選消費板塊、可選消費板塊我們在本篇報告中重點跟蹤美國必選消費板塊、可選消費板塊 1970 年代至年代至今的股價表現。今的股價表現。參考 Wind 劃分標準，美國主要消費品企業可劃分為必選消費與可選消費兩大板塊，必選消費板塊主要包括食品飲料、煙草、家庭用品、個人用品等，可選消費主要包括汽車與汽車零部件、耐用消費品與服裝（涵蓋家用電器、住宅建筑、消費電子、休閑用品、紡織服裝、奢侈品等）、消費者服務（涵蓋酒店、餐館、休閑、教育等）、媒體、零售等，各個階段的股價漲跌幅如圖 22-27 所示。規律一：必選消費板

39、塊展現出較強的防御屬性，在宏觀經濟出現較大波動規律一：必選消費板塊展現出較強的防御屬性，在宏觀經濟出現較大波動時，必選消費品企業因其經營穩健性高、現金流充沛、穩定分紅、低估值等時，必選消費品企業因其經營穩健性高、現金流充沛、穩定分紅、低估值等特征更受投資者青睞。特征更受投資者青睞。以 2008 年金融危機、2018 年中美貿易戰、2020 年新冠疫情三個特殊時期為例，必選消費股價表現均跑贏可選消費0510152019451949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021美國居民信貸規模（萬億美

40、元）0204060801001945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020美國居民信貸規模/GDP（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 93 2008 年金融危機時，美國必選消費板塊股價下跌 20.2%，可選消費股價下跌 27.2%；2018 年中美貿易戰時，美國必選消費板塊股價下跌 10.1%，可選消費股價下跌 12.9%；2020 年新冠疫情時，全球股市紛紛暴跌，美國政府采取了一系列的財政及貨幣政策，刺激經濟復蘇，市場流動性泛濫助推美國消

41、費板塊企穩回升，必選消費全年上漲 20.0%，可選消費全年上漲17.4%，必選跑贏可選。規律二：當經濟處于規律二：當經濟處于復蘇階段，可選消費板塊因具備更大的業績增長彈性、復蘇階段，可選消費板塊因具備更大的業績增長彈性、估值修復速度更快，股價表現相對占優。估值修復速度更快，股價表現相對占優。仍舊以 2008 年金融危機、2018 年中美貿易戰、2020 年新冠疫情三個特殊時期為例，當三場危機過后，可選消費股價表現更優2009年、2010年美國逐漸走出金融危機泥潭，GDP增速逐步回升、居民就業情況出現改善，美國可選消費板塊股價漲幅達到20.9%、21.9%，跑贏必選消費的 12.2%、11.9%

42、；2019 年中美貿易談判達成“實質性階段性協議”，美國推遲向中國進口商品征收更多關稅，兩國關系趨于緩和，美國可選消費板塊全年上漲 26.8%，跑贏必選消費的 19.6%；2023 年美國已經完全走出新冠疫情影響，居民生活回歸正常，餐飲、酒店、旅游等可選消費行業表現出強勁的恢復勢頭，經濟基本面與就業情況屢超市場預期，可選消費板塊全年上漲 24.2%，跑贏必選消費的-3.7%。規律三：當消費品行業處于新興成長階段、市場滲透率快速提升、品牌出海規律三：當消費品行業處于新興成長階段、市場滲透率快速提升、品牌出海帶來市場擴張機遇時，資本市場通常會給予更高的估值溢價，股價表現更帶來市場擴張機遇時，資本市

43、場通常會給予更高的估值溢價，股價表現更優。優。以食品飲料行業為例，標普 500 食品指數自 1989 年 9 月 15 日以來累計上漲 9 倍，標普 500 飲料指數累計上漲 16 倍，同期標普 500 指數上漲 13倍，食品表現一般，飲料創造超額收益。我們認為這與美國食品和飲料行業的發展情況有關：食品行業發展較早，20 世紀下半葉基本進入成熟期，頭部公司現金流充裕而成長性相較飲料行業更為有限，因而其超額收益僅在部分時間體現；相比之下飲料行業消費屬性略有不同，酒類和軟飲在 70-90年代遭遇增長瓶頸后品類迭代加快，頭部公司借此不斷開拓新的成長點，疊加出海帶來市場擴張，體現出一定的成長性，因而股

44、價表現更優。圖圖22：美國必選消費美國必選消費 vs 可選消費歷年漲跌幅對比可選消費歷年漲跌幅對比 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 93 圖圖23：美國必選消費指數美國必選消費指數 vs 可選消費指數累計漲跌幅對比可選消費指數累計漲跌幅對比 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，注：以 1990 年為基準 100 2.必選消費板塊必選消費板塊 2.1.食品飲料行業復盤食品飲料行業復盤 2.1.1.食品：發展成熟，多元化、全球化程度較高食品：發展成熟，多元化、全球化程

45、度較高 美國食品行業成熟較早，企業積極求變。美國食品行業成熟較早，企業積極求變。美國食品工業發端較早，許多行業早在 19 世紀就已進入成長期，到 20 世紀下半葉已接近成熟狀態，單一行業成長空間相對有限。隨著食品行業發展邏輯切換，美國食品公司積極求變：1）通過產品創新擴充產品矩陣、挖掘潛在市場需求，2）通過橫向收并購提升競爭力、擴大市場份額，3）通過縱向收并購降本增效、加強產業鏈協同，4）通過全球化輸出產能、擴大市場。因而在食品行業整體增量有限的情況下，美國各個食品子行業的龍頭公司仍能實現穩健增長。圖圖24：以乳制品和肉類為例，行業基本成熟，近以乳制品和肉類為例，行業基本成熟，近 50 年市場

46、規模增長緩慢年市場規模增長緩慢 數據來源：美國農業部，國泰君安證券研究 注：1990=100，乳制品還原至牛奶當量口徑，肉類還原至胴體重口徑、包含牛肉/羊肉/豬肉/雞肉/火雞肉 乳制品：細分品類走勢分化，行業集中度不高。乳制品：細分品類走勢分化，行業集中度不高。美國乳制品行業發育時間較早，30-40 年代美國政府先后發起“三杯奶運動”、頒布國家學生午餐法兒童營養法 等法令，疊加行業自發宣傳引導，乳制品消費快速增長。70-80 年代，受益于人口結構及政策補貼，行業發展再度提速，同時乳企內部020406080100120197019721974197619781980198219841986198

47、819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022人均乳制品消費量人均肉類消耗量1990=100 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 93 整合基本完成并初步實現全國化。此后行業規模整體呈上升態勢，2022 年美國人均乳制品消費量 653 磅（牛奶當量），相較 1975 年+21%，1975-2022年復合增速 0.4%。與此同時，美國乳制品消費結構發生變化，子品類之間分化加劇。從人均消費量來看，乳品消費逐步多元化，1975 年以來液奶市場

48、持續萎縮，冰淇淋市場亦出現規模下滑，相反，奶酪市場持續增長，酸奶則在 80-00 年代增長明顯。我們認為其原因一方面是需求端，主要為飲食偏好改變：1）美國消費者健康意識增強，對傳統液奶、冰淇淋的需求減少，轉而增加低脂/脫脂奶、酸奶、植物奶、飲料等替代品的消費；2）二戰后美國消費力提升和快餐文化興起，奶酪作為西式飲食重要部分取得較快增長，人均消費量從 1975 年的 19 磅增至 2022 年的 42 磅，成為乳品第二大品類。另一方面是供給端，以酸奶為例，美國酸奶市場的爆發則源于 70 年代達能改進酸奶配方并輔以健康主題的宣發，使得美國消費者對于酸奶品類的接受度大幅提升，隨后新品類希臘酸奶憑借高

49、蛋白含量進一步助推行業增長，1975 年美國酸奶人均消費量僅為 2 磅，2013 年最高峰時一度逼近 15 磅。競爭格局方面，美國乳品龍頭在全球市場具備較強的競爭力，美國奶農、施雷伯食品長期位列全球乳企 20 強，據荷蘭合作銀行披露 2022 年乳業營業額分別為 245 億美元、65 億美元，但由于美國乳制品市場規模本身較大，孵化大企業相對容易，且乳品本身存在一定的地域性，因此盡管行業整合持續多年，橫向對比來看集中度并不高，根據歐睿數據，2023 年美國乳制品行業零售額 CR5 僅為 24.7%，明顯低于其他發達國家。圖圖25：70 年代起美國乳制品行業基本成熟，規模增長年代起美國乳制品行業基

50、本成熟，規模增長 圖圖26：從人均消費量來看子品類分化明顯（單位：磅）從人均消費量來看子品類分化明顯（單位：磅）數據來源：美國農業部，國泰君安證券研究 數據來源：美國農業部，國泰君安證券研究 圖圖27：奶酪成為美國乳品消費第二大品類奶酪成為美國乳品消費第二大品類 圖圖28：全球乳企全球乳企 20 強排名美國奶農、施雷伯呈上升勢強排名美國奶農、施雷伯呈上升勢頭，迪恩食品破產、卡夫亨氏出售部分乳品業務頭，迪恩食品破產、卡夫亨氏出售部分乳品業務 數據來源：美國農業部，國泰君安證券研究 數據來源：荷蘭合作銀行，國泰君安證券研究 注：2019 年迪恩食品破產后被美國奶農整合；2018、2020、2022

51、年卡夫亨氏多次出售乳品相關業務 0100200300400500600700197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021美國人均乳制品消費量（牛奶當量，磅）05010015020025030001020304050197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021奶酪冰淇淋酸奶（不含冷凍酸奶）黃油奶粉液奶（不

52、含酸奶，右）液奶（不含酸奶）,58%奶酪,19%冰淇淋,8%酸奶（不含冷凍酸奶）,6%淡奶&煉乳,3%黃油,3%奶粉,1%其他,2%02468101214161820Dairy Farmers of America美國奶農Dean Foods迪恩食品Kraft Heinz卡夫亨氏Schreiber Foods施雷伯食品201820192020202120222023 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 93 圖圖29：盡管歷經多次整合，美國乳制品行業集中度仍不高盡管歷經多次整合，美國乳制品行業集中度仍不高 數據來源：歐睿，國泰

53、君安證券研究 肉及肉制品：紅肉消費縮減，雞肉成長性突出。肉及肉制品：紅肉消費縮減，雞肉成長性突出。從總量來看，1910 年以來美國肉類消費總量整體增長，其中二戰后需求釋放推動肉類消耗進入快速增長期，70 年代回調后增速放緩，2008 年金融危機期間規模下滑后重回增長。從結構來看，美國肉類消費出現過大的需求切換（紅肉白肉）：1）牛肉：作為美國飲食文化重要部分，30 年代大蕭條后進入增長快車道，至 70年代人均消費量翻番，但隨后消費者對紅肉的需求減退，牛肉市場規模大幅縮減；2）豬肉：百余年來需求整體平穩，未出現明顯波動；3）雞肉：近 80年間規模不斷增長，從小品類成長為第一大肉類；4）魚類和貝類：

54、規模較小，70 年代后進入穩步增長期?；仡櫭绹忸惏l展歷程，行業品類迭代特征明顯，我們認為一方面 70 年代起美國世界影響力提升推動經濟發展，人均 GDP 進入快速提升期，居民消費力增強后健康化需求更為強烈，白肉相較紅肉更符合市場飲食偏好，因而雞肉消費逐步取代牛肉；另一方面美國肉類龍頭也通過產品創新等方式捕捉消費趨勢，推出速凍肉食等新品類驅動行業增長。從美國三大肉類產值變化情況可以看出：1）牛肉、豬肉作為傳統品類，從量的角度分別經歷先增量后縮量、存量的發展過程，主要依靠集約化發揮規模效益、發展深加工提高產業附加值的方式保持增長，從 60 年維度來看產值提升幅度不大；2）雞肉作為重要的增量品類，

55、雞肉和肉制品均保持不錯增長，吸引相關企業加大布局，進一步推動行業發展，近 60 年產值增加近 7 倍。市場格局方面，美國肉類企業 80 年代起進入兼并整合期，行業龍頭縱向和橫向一體化程度大幅提升，以泰森食品為例，其 1935 年創立之初即從事雞產業，70 年代起切入豬肉、牛肉等新賽道，同時布局下游肉制品生產加工，通過全產業鏈布局提高抗風險能力，既受益于雞肉賽道的長期機會，也充分把握肉制品行業紅利。因此美國肉類行業集中度較高，泰森食品、嘉吉、JBS 等綜合性龍頭占據一半以上市場份額。24.7%0%10%20%30%40%50%日本澳大利亞英國德國美國乳制品行業CR5（零售額口徑，2023年）行業

56、深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 93 圖圖30：二戰后美國牛肉消耗量上漲后回落，雞肉、魚肉貝類消耗量提升二戰后美國牛肉消耗量上漲后回落，雞肉、魚肉貝類消耗量提升 數據來源：美國農業部，國泰君安證券研究 圖圖31：三大主要肉類需求顯著分化（人均消耗量，還原三大主要肉類需求顯著分化（人均消耗量，還原至胴體重，磅）至胴體重，磅）圖圖32：1960-1980 年代速凍新品類崛起，為行業發展提年代速凍新品類崛起，為行業發展提供增量（產量，萬噸）供增量（產量，萬噸）數據來源：美國農業部，國泰君安證券研究 數據來源：美國速凍食品發展近況 國

57、際速凍食品雜志，國泰君安證券研究 圖圖33：1961 年以來雞肉產值增幅遠超牛肉、豬肉，該領域公司受益明顯年以來雞肉產值增幅遠超牛肉、豬肉，該領域公司受益明顯 數據來源：聯合國糧農組織，國泰君安證券研究，注：1961 年=100 調味品：行業整體成熟，細分賽道仍有機會。調味品：行業整體成熟，細分賽道仍有機會。美國調味品行業發展時間較長，市場規模較大，行業整體進入成熟期。根據 Statista 數據，2023 年美國調味品市場規模約為 300 億美元，全球范圍內僅次于中國（約 410 億美元），若將人口因素考慮在內則美國是當之無愧的調味品消費大國。拆分消費結構來看，受飲食習慣影響，美國調味品中番

58、茄醬、蛋黃醬、沙拉醬、意面醬、117.336.972.984.6116.865.8020406080100120牛肉（CAGR=-0.6%）雞肉（CAGR=2.2%）豬肉（CAGR=-0.2%）1970198019902000201020220501001502002501942 1949 1957 1967 1977 1987 1990 1991 1992禽肉類速凍食品畜肉類速凍食品水產類速凍食品010020030040050060070080019611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220

59、15201820211961年=100牛肉產值雞肉產值豬肉產值 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 93 甜抹醬等子行業相對成熟，占據主要市場份額，當前以升級提價驅動為主；辣醬、燒烤醬市場尚處于成長期，規模較小但增長更快。疫情發生后美國調味品市場規模加速增長，我們認為這將為復合調味料等新品類提供發展契機。從競爭格局來看，美國本土及海外公司均有布局，據歐睿統計調味品行業（不含甜抹醬）2023 年銷售額 CR3、CR5、CR10 分別為 27.7%、36.3%、48.8%，其中卡夫亨氏、味好美等傳統龍頭通過并購擴張鞏固經營優勢、份

60、額約占 10%，此外復調等新興市場也吸引中小企業不斷加入或其他行業公司跨領域布局，因此調味品整體集中度不高。圖圖34：美國調味品市場僅次于中國，人均消費規模領先美國調味品市場僅次于中國，人均消費規模領先 圖圖35：疫情后美國調味品、甜抹醬規模加速增長疫情后美國調味品、甜抹醬規模加速增長 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 注：Statista 和歐睿統計口徑存在差異 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 注：調味品對應歐?！癝auces,Dips and Condiments”口徑，甜抹醬對應“Sweet Spreads”口徑 圖圖36：調味品市場吸引大量美國本土及海外公司布局調味品市場

61、吸引大量美國本土及海外公司布局（零售額口徑份額，（零售額口徑份額，2023 年）年）圖圖37：甜抹醬市場相對集中（零售額口徑份額，甜抹醬市場相對集中（零售額口徑份額，2023年）年）數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 2.1.2.酒精飲料：總量下行，結構演化酒精飲料：總量下行，結構演化 美國酒精飲料總量下行，呈現品類多樣化。美國酒精飲料總量下行，呈現品類多樣化。1）從酒類消費總量來看）從酒類消費總量來看，20 世紀以來美國酒類市場經歷幾次大的變化：上世紀 20 年代實行禁酒令，以憲法修正案形式全面禁止酒精飲料的釀制、轉運和銷售，酒類市場遭遇重大打擊，30 年代禁

62、酒令結束后市場恢復；60 年代起成長于戰時的一代人成為消費主力，他們對酒精依賴度較高，疊加居民收入水平提升，推動美國人均酒水消費量快速增長，至 1981 年達峰時為 115.6kg、相較 1961 年+73%；80 年代起，成長于和平時期的嬰兒潮一代成為新的消費主力，他們的物質和精神生活更加豐富、對酒精的依賴度降低，同時政策引導下全國最低飲酒年齡均提高至 21 歲，此后美國人均酒水消費量進入下行期。2）從酒類消）從酒類消01020304050中國美國印度日本調味品市場規模（十億美元，2023年）01020304050607005010015020025030035020092010201120

63、1220132014201520162017201820192020202120222023調味品零售額（億美元）甜抹醬零售額（億美元，右）卡夫亨氏,10.0%味好美,10.0%金寶湯,7.7%百事,4.4%聯合利華,4.2%康尼格拉,3.6%高樂氏,2.4%Kens Foods,2.2%味滋康,2.2%龜甲萬,2.1%其他,51.2%JM斯馬克,28.4%荷美爾,11.5%費列羅,8.3%Sioux,4.5%其他,47.3%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 93 費結構來看費結構來看，美國酒水品類演變主要經歷“烈酒啤酒走向

64、多元”三個階段，品類切換多發生在主力飲酒人群偏好改變、經濟增長推動消費力提升、政策引導等時期，整體呈現品質化、高端化、健康化的發展趨勢，誕生新的行業機遇。圖圖38：80 年代酒類消費主力代際切換，行業趨勢扭轉年代酒類消費主力代際切換，行業趨勢扭轉 圖圖39：美國酒水經歷“烈酒啤酒多元化”演變美國酒水經歷“烈酒啤酒多元化”演變 數據來源：FAO，國泰君安證券研究 數據來源：WHO，注：人均酒精消費量口徑 烈酒：一波三折，重回增長。二烈酒：一波三折，重回增長。二戰后美國烈酒市場發展表現出較大波動，60-70 年代飲酒主力人群成長于戰爭時期，對酒精依賴度較高、偏好烈酒，推動美國烈酒人均酒精消費量穩步

65、增長至 4 升以上。70 年代末起消費人群代際切換，他們對上一代美國人喜愛的烈酒存在叛逆思想，疊加該時期出臺的打擊酗酒的國家政策，美國烈酒消費遇冷，烈酒人均酒精量持續走低，到 90年代中后期僅為 2.35 升，相較高點下滑 40%以上。90 年代末起，收入增長下美國品質化消費特征愈發突出，消費人群的更替推動烈酒市場煥發新生，千禧一代逐步取代嬰兒潮一代成為新的消費主力，他們在飲酒方面更加理性且追求口感品質，在“少喝酒、喝好酒”的理念下烈酒、葡萄酒等品類偏好度明顯提升，單一品類內部亦呈現消費升級趨勢，多因素作用下美國烈酒市場表現強勢，烈酒人均酒精量企穩回升，重回增長區間。整體來看當前美國烈酒行業處

66、于成熟期，競爭格局相對穩定，CR3 在 35%-40%、CR5 保持在 50%左右，龍頭帝亞吉歐份額優勢較為明顯。圖圖40：美國烈酒市場受消費人群及政策影響經歷波動美國烈酒市場受消費人群及政策影響經歷波動 圖圖41：90 年代后美國年代后美國 18-29 歲人群飲酒偏好發生變化歲人群飲酒偏好發生變化 數據來源：WHO，國泰君安證券研究 數據來源：華盛頓郵報，國泰君安證券研究 020406080100120196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012美國人均酒水消費量（kg）世界人均酒水消費量（k

67、g）0%20%40%60%80%100%19611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018烈酒占比葡萄酒占比啤酒占比01234519611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018烈酒人均酒精消費量（L）71%13%13%3%40%30%24%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%啤酒烈酒葡萄酒其他19942014 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的

68、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 93 圖圖42：美國烈酒龍頭帝亞吉歐份額領先美國烈酒龍頭帝亞吉歐份額領先 圖圖43：烈酒行業而集中度整體平穩（銷量口徑）烈酒行業而集中度整體平穩（銷量口徑）數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 啤酒：銷量見頂回落，尋求細分市場增量。啤酒：銷量見頂回落，尋求細分市場增量。二戰一定程度上推動了美國啤酒工業的發展，作為戰時美軍唯一合法的軍需酒，政府要求本土啤酒產量的 15%優先供應軍隊，該時期啤酒產量快速提升。二戰后這一趨勢得以延續，70 年代滯脹危機下啤酒憑借比烈酒更低的價格進一步擴大份額，至 1981 年啤酒

69、人均酒精消費量達到最高值 5.26 升、酒精量口徑份額超過 50%。80 年代起美國酒類消費主力發生代際變化，同時政策引導下全國最低飲酒年齡均提高至 21 歲，從整個酒類消費大盤來看增長趨勢不再，其中盡管啤酒市場亦出現銷量下滑，但其憑借較高的國民認可度仍實現市場份額的持續提升，最高時酒精量口徑市占率達 57.3%（1994 年），從飲用量來看當前仍為美國第一酒種。由于行業已進入存量甚至縮量博弈期，美國啤酒行業增長空間相對較小，競爭格局已基本穩定，百威英博、米勒康勝、星座集團位列前三，市場高度集中。圖圖44：二戰后美國啤酒消費量快速提升，二戰后美國啤酒消費量快速提升，1980 年前后年前后見頂，

70、此后銷量萎縮見頂，此后銷量萎縮 圖圖45：美國啤酒行業高度集中，前三大公司占比約美國啤酒行業高度集中，前三大公司占比約80%（銷量口徑）（銷量口徑）數據來源：WHO，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 面對傳統啤酒市場的疲軟表現，啤酒企業探索高端化、差異化、健康化、多面對傳統啤酒市場的疲軟表現，啤酒企業探索高端化、差異化、健康化、多元化的轉型路徑，積極推動酒水品類迭代。元化的轉型路徑，積極推動酒水品類迭代。1）高端化：高檔啤酒、精釀?。└叨嘶焊邫n啤酒、精釀啤酒。酒。隨著啤酒市場量增見頂，70 年代末美國啤酒升級趨勢加速，啤酒噸價由折合人民幣 3000 元左右持續提升至近年的

71、10000 元左右，高檔產品在拉格啤酒（主流啤酒品類）中的份額已超 1/3，產品升級成為啤酒企業利潤增長的新動能。與此同時，70 年代起美國政府開始允許家庭釀制啤酒，精釀啤酒廠開始出現，其售價明顯高于普通啤酒，隨著美國消費者品質化飲酒需求提升而快速增長，搶占傳統工業啤酒的市場份額，截至 2022 年精釀啤酒在啤酒市場零售額中的占比升至 25%左右。近年來美國高端啤酒市場受疫0%5%10%15%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022帝亞吉歐薩澤拉克Beam百加得保樂力加0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2

72、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR3CR5012345619611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018啤酒人均酒精消費量（L）0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022CR3CR5 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 93 情沖擊較小，仍保持較高的景氣度。2）差異化：）差異化：挖掘細分市場。挖掘細

73、分市場。以百威英博為例，2000 年后公司先后推出 Modelo、Michelob 等單品，前者通過精準人群定位及高性價比策略獲得西班牙裔消費者青睞，2008-13 年出貨量累計增長 107%，后者則通過兩次產品營銷定位先后打造“低碳時尚女性”“嚴肅運動啤酒”的獨特品牌形象，模糊啤酒的產品界限向飲料市場擴張，2012-17 年實現 16%的銷量復合增速。3）健康化：低度）健康化：低度/零度啤酒。零度啤酒。低度/零度啤酒作為美國啤酒市場非常小眾的品類，在啤酒總量持續萎縮的背景下增長較為乏力，然而受益于疫后消費者健康意識提升，美國低酒精/無酒精啤酒銷量實現雙位數增長，增速遠快于大盤，其在啤酒大類中

74、的占比觸底回升。4）多元化：其他低度酒。）多元化：其他低度酒。啤酒存量競爭下供給端加大創新力度，90 年代末預調酒（以發酵酒、蒸餾酒或食用酒精為酒基，通過加入水果汁、輔料或添加劑進行調配并改變其原酒基風格，營造更為柔和的口感）開始出現在美國市場，早先以酒精能量飲料為主，后因危害青少年健康被禁；2010 年酒企從產品中移除咖啡因、?；撬岬瘸煞洲D而推出超大裝預調酒，憑借其口味多樣性和價格優勢快速起量，但因大容量下酒精量絕對值較高而存在爭議，其增長持續時間較短；2013 年 Boathouse Beverage 公司將蘇打水、麥芽酒基和調味果汁混合在一起，推出美國首款硬蘇打產品，2016 年 Mar

75、k Anthony公司在此基礎上推出經典大單品 White Claw，產品引入豐富的增味體系、酒精度對標啤酒而熱量更低，營銷上則瞄準年輕人喜好的健身、派對、戶外運動等場景，樹立起硬蘇打“新潮、健康”的形象，同時包括波士頓啤酒、百威英博等在內的多家酒企先后加碼硬蘇打賽道，推動美國預調酒銷量爆發式增長，成為酒類市場不可忽視的新興力量。圖圖46：銷量增長停滯后美國啤酒升級趨勢明顯銷量增長停滯后美國啤酒升級趨勢明顯 圖圖47：近年來高檔拉格啤酒份額持續提升近年來高檔拉格啤酒份額持續提升 數據來源：美國勞工統計局，國泰君安證券研究 注：美國啤酒噸價由零售價折算而來，按“1 美元=6.85 人民幣”匯率換

76、算 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080001000019531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017美國啤酒噸價（元/噸）YOY0%20%40%60%80%100%高檔拉格占比中檔拉格占比低檔拉格占比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 93 圖圖48：當前精釀啤酒貢獻美國啤酒零售額的當前精釀啤酒貢獻美國啤酒零售額的 25%左右左右 圖圖49：疫情發生后低度疫情發生后

77、低度/無酒精啤酒重回兩位數增長無酒精啤酒重回兩位數增長 數據來源：Brewers Association，Statista，國泰君安證券研究 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 圖圖50：硬蘇打驅動美國預調酒市場爆發式增長硬蘇打驅動美國預調酒市場爆發式增長 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 葡萄酒：整體擴容，中途短暫調整。葡萄酒：整體擴容，中途短暫調整。葡萄酒在美國市場占比整體不大，二戰后隨著居民收入增長和品質消費趨勢興起人均消費量緩慢增長，酒精量口徑份額提升至接近 20%。其中 80 年代下半期至 90 年代上半期美國葡萄酒市場出現短暫調整，消費量一度下滑近 30%，主因 80-9

78、0 年代全球葡萄栽培面積下滑致使葡萄酒減產沖擊銷量。整體來看葡萄酒作為酒類升級的一個品類，契合了部分美國消費者高端飲酒需求，其市場規模在酒類總量下行的背景下得以逆勢增長，同時龍頭嘉露酒莊、美國酒業集團等積極引領，市場集中度穩中有升，2022 年 CR3、CR5 分別為 45.9%、55.2%。02000400060008000100000%5%10%15%20%25%30%精釀啤酒市場份額（零售額口徑）精釀啤酒廠數量（家，右）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%00.511.522.5201620172018201920202021低酒精/無酒精啤酒銷量（億升）占比0501

79、00150200250300預調酒市場規模（銷量，萬千升）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 93 圖圖51：除除 80 年代末受行業產銷下滑影響，美國葡萄酒年代末受行業產銷下滑影響，美國葡萄酒市場整體呈上升趨勢市場整體呈上升趨勢 圖圖52：美國葡萄酒市場集中度穩中有升（銷量口徑）長美國葡萄酒市場集中度穩中有升（銷量口徑）長 數據來源：WHO，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 2.1.3.軟飲料：消費結構分化，新品類崛起軟飲料：消費結構分化，新品類崛起 美國軟飲料市場：碳酸飲料勢頭衰減，能量飲料、包裝水等品類

80、崛起。美國軟飲料市場：碳酸飲料勢頭衰減，能量飲料、包裝水等品類崛起。1）從軟飲料消費總量來看從軟飲料消費總量來看，二戰后美國軟飲料市場規?？焖贁U張，與此同時隨著消費者消費水平提升和健康意識覺醒，部分高糖、高熱量的軟飲料品類吸引力逐步減退，導致 90 年代末期除包裝水外的軟飲料人均消費量見頂，而若將包裝水考慮在內美國軟飲料行業總量尚處于增長階段，仍為增量發展模式。2）從軟飲料消費結構來看）從軟飲料消費結構來看，當前占據美國軟飲料市場的兩大主要品類為碳酸飲料和包裝水，其次為果汁、能量飲料、茶飲等，整體表現為健康化、功能化的發展趨勢，其中碳酸飲料市場規模于 90 年代末見頂回落（這也是美國除包裝水外

81、軟飲料規模見頂的重要原因），同期能量飲料開始在美國興起并逐步成長為重要的軟飲料品類，包裝水則受益于消費習慣改變持續增長。整體來看美國碳酸飲料、果汁已進入縮量階段，價格成為主要驅動因素，其他子行業仍有增量發展，部分賽道（運動飲料、茶飲）兼具量價邏輯；除包裝水、果汁行業集中度較低外，其他各領域均由該賽道龍頭引領，集中度較高。圖圖53：美國人均軟飲料消費量于美國人均軟飲料消費量于 90 年代末見頂年代末見頂 圖圖54：包裝水品類仍保持較強的增長勢頭包裝水品類仍保持較強的增長勢頭 數據來源：NPD Group 數據來源：IBWA，注：單位為加侖/人 0.00.51.01.52.019611964196

82、719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018葡萄酒人均酒精消費量（L）0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR3CR5 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 93 圖圖55：包裝水、碳酸飲料、果汁是美國軟飲料前三大品類（左為銷量份額，包裝水、碳酸飲料、果汁是美國軟飲料前三大品類（左為銷量份額，右為銷售額份額，右為銷售額份額，2023 年

83、）年）數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 表表2：除碳酸飲料、果汁外其他領域仍有增量，除包裝水、果汁外其他行除碳酸飲料、果汁外其他領域仍有增量，除包裝水、果汁外其他行業集中度均較高業集中度均較高 軟飲料品類軟飲料品類 2023 年年 市場規模市場規模（億美元）（億美元）2009-2023 CAGR 主要主要 驅動驅動 因素因素 競爭格局競爭格局（銷量口徑，（銷量口徑，2023 年）年）銷售額銷售額 銷量銷量 均價均價 CR3 CR5 包裝水包裝水 625 4.3%3.6%0.7%量 30.8%37.8%碳酸飲料碳酸飲料 970 2.2%-0.7%3.0%價 77.3%80.0%果汁果汁 413

84、1.2%-1.6%2.9%價 28.4%40.8%運動飲料運動飲料 134 5.8%3.7%2.0%量+價 97.7%能量飲料能量飲料 230 7.0%7.4%-0.4%量 76.9%86.7%茶茶 161 5.5%2.7%2.8%量+價 63.5%77.7%咖啡咖啡 61 10.7%9.8%0.8%量 85.0%90.5%數據來源：歐睿，國泰君安證券研究，注：運動能量市場份額集中，無 CR5 數據 碳酸飲料：疲態顯現，積極創新。碳酸飲料：疲態顯現，積極創新。碳酸飲料是美國軟飲料行業重要組成部分，60 年代起以可樂為代表的傳統碳酸飲料在美國市場快速增長，至 90 年代前中期成為美國第一大飲料品

85、類（包含酒精飲料在內）。隨著美國消費者消費水平提升，消費潮流轉向個性化、多樣化、健康化，一方面可樂等傳統碳酸飲料含糖和熱量較高不符合健康飲食和健身人群需求，另一方面新興的功能飲料、茶飲、咖啡等亦對其形成分流，傳統碳酸飲料增長放緩導致 1998年美國人均碳酸飲料消費量見頂，行業進入存量發展期。作為應對，美國碳酸飲料廠商積極探索新品，推出多種口味的汽水以發掘空白市場需求，從2020 年的數據來看，當前美國碳酸飲料市場可樂僅占比約 50%，其余市場由柑橘/檸檬/橙味等果味汽水以及 Pepper、Root Beer 等特別風味汽水貢獻，多元化程度較高。而面對來自其他健康軟飲品類的擠壓，美國碳酸飲料龍頭

86、可口可樂推出“健怡”“零度”、百事可樂推出“輕怡”“極度”等主打減糖、低卡概念的可樂產品，減輕了其普通可樂份額持續下滑的壓力。整體而言，隨著消費者對傳統碳酸飲料高糖高熱量的不健康屬性認知持續強化，尤其是疫情后人群健康意識進一步增強，美國碳酸飲料市場預計將長期處于緩慢縮量狀態，成熟期行業集中度較高。包裝水,38%碳酸飲料,38%果汁,10%運動飲料,5%茶,5%能量飲料,3%咖啡,1%濃縮汁包裝水,24%碳酸飲料,37%果汁,16%運動飲料,5%茶,6%能量飲料,9%咖啡,2%濃縮汁,1%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 93

87、 圖圖56：90 年代后美國碳酸飲料市場增長日趨乏力年代后美國碳酸飲料市場增長日趨乏力 圖圖57：可樂仍是美國碳酸飲料重要子品類可樂仍是美國碳酸飲料重要子品類 數據來源：歐睿，Undata，國泰君安證券研究 數據來源：Beverage Marketing Corporation 圖圖58：可口可樂、百事可樂、可口可樂、百事可樂、Keurig 占據美國軟飲料主占據美國軟飲料主要份額要份額 圖圖59：“健怡”“輕怡”等低卡系列為可樂品類帶來增“健怡”“輕怡”等低卡系列為可樂品類帶來增長長 數據來源：經濟學人，Beverage Digest，注：單位為%數據來源：Beverage Digest 能量

88、飲料：順勢而興，爆發式增長。能量飲料：順勢而興，爆發式增長。能量飲料是近年來美國軟飲料市場成長性最強的細分品類，其早在 20 世紀中葉就已存在，但此時廠商多為探索心理，疊加消費需求尚不強烈，行業處于導入期。1997 年紅牛進入美國市場，初期針對全美各個區域進行深度分銷，重點布局便利店、時尚前衛的俱樂部、酒吧等渠道，并在地方市場接近成熟后加大媒體廣告投放以強化品牌，逐步被注重運動保健且具有咖啡因消費習慣的美國消費者接受并流行開來。受此啟發，越來越多企業看準能量飲料發展勢頭進入市場，包括通過收購或自行培育推出能量飲料品牌的傳統飲料巨頭（如百事旗下 SoBe、AMP，可口可樂旗下 KMX，百威旗下柑

89、橘味 180 等），以及新成立或從其他軟飲品類轉型而來的新興品牌（如 Rockstar、怪物飲料等）。為與龍頭紅牛錯位競爭，美國能量飲料品牌圍繞產品規格、口味、成分、營銷策略等進行創新，甚至進行了酒精能量飲料、咖啡能量飲料等跨品類嘗試，充分挖掘不同消費者的多元需求，社會接受度進一步提升，在供需兩旺的推動下美國能量飲料市場爆發式增長，銷售額從 2000 年代初的不足 10 億美元快速增至近年的接近200 億美元。從競爭格局來看，當前美國能量飲料市場前兩強為怪物飲料、紅牛，二者合計占比超 70%，其中紅牛為老牌能量飲料具備先發優勢，怪物飲料為 90 年代從天然飲料業務轉型而來，精準把握美國消費趨勢

90、轉變的機會，通過差異化的產品和營銷策略在年輕人中脫穎而出，2015 年可口可樂收購怪物飲料 16.7%股份后怪物飲料通過置換獲得前者能量飲料業務，產品組合和渠道分銷能力進一步增強。綜合行業發展及龍頭表現，我們認為當前美國能量飲料仍具有較強的市場活力，有望獲得持續增長。207.4142.8050100150200250195019701980199019961998200020022004200620082010201220142016201820202022碳酸飲料人均消費量（升）Cola（可樂）,50.6%Heavy Citrus（柑橘味汽水）,11.4%Pepper（Dr Pepper）,

91、11.0%Lemon Lime（檸檬味汽水）,10.6%Orange（橙味汽水）,4.5%Root Beer（根汁汽水）,3.0%其他,8.9%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 93 表表3：90 年代末美國能量飲料行業導入期結束，進入快速成長期年代末美國能量飲料行業導入期結束，進入快速成長期 時間時間 標志性事件標志性事件 1949 芝加哥商人 William Mark Swartz 推出添加維生素和礦物質的飲料 Dr.Enuf，為美國首款現代意義上的能量飲料 1985 Jolt Cola 上市，其更多定位為能量飲料而非保

92、健藥物，一度成為現象級別產品 1995 百事可樂推出 Josta，為首家探索能量飲料的大型飲料公司，后于 1999 年停產 1997 紅牛（現為美國能量飲料市場龍二）進入美國市場，推動美國能量飲料行業進入成長期 2001 Rockstar（現為美國能量飲料市場龍五）上市，憑借更大的分量和多樣的口味與紅牛錯位競爭 2002 Hansen Natural 推出 Monster 怪物飲料（現為美國能量飲料市場龍一），憑借強有力的營銷快速成長 2004 針對消費者對于能量飲料影響健康的擔憂，Manoj Bhargava 推出 5-hour Energy（5 小時能量飲料），以更小規格、更低糖分和熱量滿

93、足市場需求 2005 酒精能量飲料 Four Loko 上市，由于市場爭議較大，去除咖啡因、?；撬?、瓜拉納成分后于 2010 年重新上市 2013 考慮到能量飲料致死事件，華盛頓州立法禁止 18 歲以下人士飲用能量飲料 2014 美國飲料協會同意將能量飲料標記為 Conventional Foods/Beverages 常規食品/飲料而非膳食補充劑 2018 咖啡能量飲料 Doubleshot Energy、Java Monster 等上市，強化能量飲料的提神功效 數據來源：Tigerfitness、History Oasis，國泰君安證券研究 圖圖60：2000 年以來美國能量飲料市場爆發，

94、當前規模接近年以來美國能量飲料市場爆發，當前規模接近 200 億美元億美元 數據來源：歐睿，Statista，國泰君安證券研究 0501001502001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132017201820192020202120222023美國能量飲料銷售額（億美元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 93 圖圖61：怪物飲料、紅牛占據美國能量飲料市場主要份額（左為銷量口徑，右為銷售額口徑）怪物飲料、紅牛占據美國能量飲料市場主要份額（左為銷

95、量口徑，右為銷售額口徑）數據來源：歐睿，國泰君安證券研究，注：2015 年怪物飲料通過置換獲得原可口可樂能量飲料業務 包裝水：承接消費升級需求，蠶食軟飲料份額。包裝水：承接消費升級需求，蠶食軟飲料份額。美國包裝水市場長期以來保持較強的增長勢頭，從小品類逐步成長為僅次于碳酸飲料的第二大軟飲品類，我們認為其增長主要來自兩方面：其一，隨著美國城鎮化率提升以及收入增長推動消費力提升，美國消費者飲水偏好發生改變，推動瓶裝水滲透率和消費頻次增加；其二，90 年代起美國市場對于健康概念的追求上升至新的高度，部分消費者從其他不健康的軟飲料品類切換為飲用水，因而包裝水的增長也部分源于軟飲料內部的品類替換。除此之

96、外，消費者對水源、水質、口感等概念愈發重視，包裝水本身亦在經歷消費升級，尤其是疫情以來均價明顯提升，因而兼具量價邏輯，有望超越碳酸飲料成為軟飲料第一大品類（當前二者銷量基本持平，碳酸飲料銷售額仍高于包裝水）。從市場格局來看，美國包裝水行業本身仍處于成長期，新品牌、新產品涌現，盡管龍頭銷量絕對值仍在增長，但由于行業規模亦在快速擴張，因此頭部企業份額持平或下滑，行業市場集中度整體降低。圖圖62：美國包裝水市場持續增長美國包裝水市場持續增長 圖圖63：近十年美國包裝水價格穩中有升近十年美國包裝水價格穩中有升 數據來源：Beverage Marketing Corporation，國泰君安證券研究 數

97、據來源：Beverage Marketing Corporation，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023怪物飲料紅牛燃力士VPX(Bang)Rockstar百事可口可樂其他0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023怪物飲料紅牛燃力士VPX(Bang)Rockstar百事可口可樂其他00.511.520400080001200016000包裝水銷量（百萬加侖）包裝水均價（美元/加侖

98、）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 93 圖圖64：美國包裝水行業仍處于快速成長期，集中度不高美國包裝水行業仍處于快速成長期，集中度不高 圖圖65：包裝水龍頭份額優勢整體減弱包裝水龍頭份額優勢整體減弱 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 2.2.食品飲料估值復盤：飲料板塊優于食品板塊食品飲料估值復盤：飲料板塊優于食品板塊 飲料指數顯著跑贏，食品指數表現一般。飲料指數顯著跑贏，食品指數表現一般。從指數累計漲跌幅來看，標普 500食品指數自 1989 年 9 月 15 日以來累計上漲 9 倍，標普

99、 500 飲料指數累計上漲 16 倍，同期標普 500 指數上漲 13 倍，食品表現一般，飲料創造超額收益。我們認為這與美國食品和飲料行業的發展情況有關：食品行業發展較早，20 世紀下半葉基本進入成熟期，頭部公司現金流充裕而成長性相較飲料行業更為有限，因而其超額收益僅在部分時間體現；相比之下飲料行業消費屬性略有不同，酒類和軟飲在 70-90 年代遭遇增長瓶頸后品類迭代加快，頭部公司借此不斷開拓新的成長點，疊加出海帶來市場擴張，體現出一定的成長性，因而股價表現更優。圖圖66：1989 年以來標普年以來標普 500 飲料指數持續跑贏大盤，標普飲料指數持續跑贏大盤，標普 500 食品指數食品指數20

100、08-2018 年跑贏大盤（累計漲跌倍數）年跑贏大盤（累計漲跌倍數）數據來源：彭博，國泰君安證券研究 估值是重要的驅動因素。估值是重要的驅動因素。將以上指數漲跌拆分為估值（PE）和業績（EPS）兩個方面，標普 500 飲料指數估值更高，尤其是 1995-2005 年、2017 年以來 PE 明顯高于標普 500 食品指數?？梢钥吹?1995-1998 年飲料指數經歷一輪拔估值，我們認為主要系酒類和軟飲料龍頭公司創新能力初步得到驗證，疊加同期美股牛市，板塊較強的成長性拔高了市場預期。0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

101、2022 2023CR3CR50%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023雀巢北美BlueTriton百事可樂可口可樂DS ServicesEnergy Brands-5X0X5X10X15X20X19891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023標普500食品指數標普500飲料指數

102、標普500指數 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 93 圖圖67：標普標普 500 食品指數食品指數 PE 平穩，標普平穩，標普 500 飲料指數飲料指數 PE 較高較高 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 圖圖68：標普標普 500 飲料指數估值驅動特征明顯，標普飲料指數估值驅動特征明顯，標普 500 食品指數估值和業績波動相對較大食品指數估值和業績波動相對較大 數據來源：彭博，國泰君安證券研究，注：EPS 漲跌幅=(1+股價漲跌幅)*(1+PE 漲跌幅)-1 部分食品飲料龍頭表現亮眼，超額收益明顯。部分食品飲料龍頭表現亮眼

103、，超額收益明顯。從標普 500 食品和飲料指數成分股來看，各行業頭部公司之間表現分化：1）食品行業：）食品行業：1990 年以來上市公司股價漲幅普遍跑輸行業大盤，其中調味品領域味好美味好美表現亮眼，公司通過不斷提升高附加值產品占比推動產品結構上移，縱向和橫向收購整合加強產業鏈布局、實現多元化發展，嚴格控制成本、提高費用使用效率，從而實現較為穩健的經營增長，盈利能力不斷提升。2）飲料行業：）飲料行業：牛股相對較多，怪物飲料怪物飲料把握 90 年代末以來美國軟飲料市場結構性機會，通過布局功能飲料實現爆發式增長，公司具有較強的口味和營銷創新能力，且積極推進全球化，業績表現亮眼，成為千倍股；星座公司星

104、座公司以葡萄酒業務起家，通過收購做大葡萄酒主業，受益于美國葡萄酒市場擴容及自身競爭力增強實現份額提升，此外公司還切入烈酒和啤酒等多領域，當前在美國啤酒行業位列前三，我們認為星座公司不僅是通過兼并整合做大規模，并且還具備較強的運營能力的清晰的戰略規劃，其長期以來維持的渠道關系有助于市場擴張，同時堅持高端戰略，通過剝離盈利能力薄弱的資產進一步鞏固核心業務，利潤率整體提升，成為百倍股；百富門百富門以威士忌等烈酒為主要產品，旗下品牌全球知名度較高，長期以來保持較高的利潤率水平，2009 年以來公司股價跑出超額收益，我們認為一方面是其費用管控得當推動凈利率提升，另一方面則是公司回購和分紅力度較大，ROE

105、 出現較為明顯的提升從而拔估值。-55152535451990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023標普500食品指數標普500飲料指數標普500指數-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201

106、02011201220132014201520162017201820192020202120222023標普標普500500食品指數食品指數年度股價漲跌幅估值貢獻：PE漲跌幅業績貢獻：倒算EPS漲跌幅-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023標普標普500500飲料指數飲料指數年度股價漲跌幅估值貢獻：PE漲跌

107、幅業績貢獻：倒算EPS漲跌幅 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 93 圖圖69：美國食品龍頭股價收益普遍不及食品行業大盤，美國食品龍頭股價收益普遍不及食品行業大盤，調味品公司味好美表現突出調味品公司味好美表現突出 圖圖70：食品龍頭食品龍頭 PE 多在多在 20 倍左右，整體較平穩倍左右，整體較平穩 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 圖圖71：美國飲料行業誕生了千倍股怪物飲料（軟飲料）、美國飲料行業誕生了千倍股怪物飲料（軟飲料）、百倍股星座公司（酒類）百倍股星座公司（酒類）圖圖72：飲料龍頭

108、飲料龍頭 PE 波動更大，估值中樞高于食品公司波動更大，估值中樞高于食品公司 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 3.可選消費板塊可選消費板塊 3.1.化妝品行業化妝品行業 3.1.1.行業復盤：美無極限，清潔、護理、修飾到功效進階行業復盤：美無極限，清潔、護理、修飾到功效進階 美國化妝品產業起源于美國化妝品產業起源于 19 世紀，日化、香水、護膚品類出現較早，以小作世紀，日化、香水、護膚品類出現較早，以小作坊為主。坊為主。19 世紀下半葉，隨著美國內戰結束和工業化的展開，美國經濟快速發展為化妝品品類需求提供了發展土壤，但生產多為小作坊模式、價格較高，多數品類尚

109、未在普通消費者群體普及，其中低價清潔日化產品和受歐洲文化、貿易影響的香氛產品更具市場。1837 年寶潔公司成立、主營香皂蠟燭，此后推出的廉價香味肥皂大賣，并于1890年成為全美最大香皂制造商，同期雅芳、Richard Hudnut 等品牌以中低端香水起家。在基礎清潔需求滿足后，護膚潮流升起，1846 年旁氏推出含金縷梅成分的面霜產品，1902 年赫蓮娜成立、定位高奢護膚。-10X0X10X20X30X19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320

110、14201520162017201820192020202120222023標普500食品億滋國際泰森食品JM斯馬克味好美01020304050601990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023標普500食品億滋國際泰森食品JM斯馬克味好美-300X0X300X600X900X1200X1500X-5X0X5X10X15X20X25X1990199119921993199

111、419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023標普500飲料可口可樂百富門莫爾森庫爾斯怪獸飲料（右）星座公司（右）01020304050601990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

112、標普500飲料可口可樂怪物飲料百富門星座公司莫爾森庫爾斯 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 93 圖圖73：從重從重點品牌成立時間看，美國日化、香水、護膚品類出現較早點品牌成立時間看，美國日化、香水、護膚品類出現較早 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖74：寶潔公司“象牙皂”推出后歷經數代寶潔公司“象牙皂”推出后歷經數代 圖圖75：旁氏冷霜為較早的面霜產品旁氏冷霜為較早的面霜產品 數據來源：谷歌 數據來源：谷歌、國泰君安證券研究 20 世紀起美國化妝品持續普及，護膚、彩妝品牌大量成立。世紀起美國化妝品持續普及，護膚、彩妝品牌大

113、量成立。20 世紀美國經濟進一步蓬勃發展、且本土未卷入第一次世界大戰，為美國經濟提供了得天獨厚的發展環境，至 1929 年大蕭條前夕，美國人均 GDP858 美元、考慮通脹后實際經濟發展水平已較高，后隨經歷大蕭條打擊、但羅斯福新政后美國經濟快速恢復，整體經濟發展趨勢不斷向上。供給端工業化降本，需求端好萊塢以及美國廣告業的發展進一步助力化妝品普及至大眾，1938 年美國化妝品產值 1.48 億美元，1914-1938CAGR9.4%。護膚、彩妝品類多品牌成立，如赫蓮娜（1902）、蜜絲佛陀（1909）、伊麗莎白雅頓（1910）、美寶蓮（1917）。這一時期成立的化妝品品牌覆蓋多層次消費群體。大眾

114、品牌如蜜絲佛陀、美寶蓮等定價較低，匹配普通消費者逐美之心；高端品牌如赫蓮娜、伊麗莎白雅頓捆綁建立同名美容沙龍，拔高品牌調性。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 93 圖圖76：1938 美國化妝品產值美國化妝品產值 1.48 億美元億美元 圖圖77：好萊塢黃金時代女星引領妝容潮流好萊塢黃金時代女星引領妝容潮流 數據來源：美麗戰爭、1993 年美國化妝品市場走向、國泰君安證券研究 數據來源：BeautyFlash、國泰君安證券研究 二戰后美國經濟騰飛、女性地位提升、電視普及共促化妝品業大發展，跑贏二戰后美國經濟騰飛、女性地位提升

115、、電視普及共促化妝品業大發展，跑贏美國美國 GDP。二戰后美國經濟快速復蘇、成為主導國，1950 年美國人均GDP1977 美元（通脹調整后人均實際 GDP16208 美元），逐步進入品牌化消費階段。從營銷看，隨電視逐步普及，依托電視節目打造爆款成為常用套路，露華濃創始人雷夫森1952年為該品牌旗下紅色唇膏打造的電視廣告成為經典。社會思潮方面，女權主義浪潮興起，婦女組織推動公平薪酬法案廢除薪酬方面的性別歧視。穩定且快速發展的經濟環境、營銷模式的變化、女性社會權利的提升對化妝品的消費起到促進作用，1966 年美國化妝品產值25 億美元，1950-1966CAGR9.8%，顯著跑贏美國 GDP（同

116、期名義GDPCAGR6.4%）。圖圖78：露華濃露華濃 1952 年“冰與火”廣告成為經典年“冰與火”廣告成為經典 圖圖79：1963 年公平薪酬法案頒發促進女性權力年公平薪酬法案頒發促進女性權力 數據來源：谷歌 數據來源：Wikiwand 1980s 功效護膚趨勢涌現，受益經濟發展與皮膚學成果轉化。功效護膚趨勢涌現，受益經濟發展與皮膚學成果轉化。1978 年美國人均 GDP 突破 1 萬美元，美、日、韓、中經驗數據表明，人均 GDP 突破 1萬美元后消費者對功效進階需求涌現。此外 1980 年美國國會通過拜杜法案(Bayh-Dole Act)，規定由政府資助的科研項目專利權歸政府，但商業開發

117、權及開發收益歸高校和科研機構，極大鼓勵研究成果的經濟轉化及研究人員積極性，皮膚學等基礎學科得到大發展、成果轉化及商業化不斷涌現。1980s-90s 在需求端功效進階、供給端多皮膚學醫生將成分等基礎研究成果產品化，美國功效護膚迎來大發展，歐邦琪、Murad、修麗可等強功效品牌紛紛成立。0.0%5.0%10.0%15.0%0501001502001914 1938 1950 1966 1976 1989 1993化妝品產值（億美元）化妝品產值CAGR美國名義GDPCAGR 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 93 圖圖80：197

118、8 年美國人均年美國人均 GDP 突破突破 1 萬美元萬美元 圖圖81：多強功效皮膚學品牌成立于多強功效皮膚學品牌成立于 1980s-90s 數據來源：世界銀行、國泰君安證券研究 數據來源：中國女性皮膚問題研究報告、國泰君安證券研究 21 世紀以來美國化妝品行業走向成熟、不斷升級，細分化、功效化趨勢明世紀以來美國化妝品行業走向成熟、不斷升級，細分化、功效化趨勢明顯。顯。歐?？趶?2022 年美國化妝品市場規模 1107 億美元，2008-2022 年CAGR3.4%，與美國名義 GDP 增速較為匹配，已進入成熟階段；分價格帶看，長周期維度高端化妝品增速顯著跑贏大眾，整體呈現消費升級趨勢。分品類

119、看，近 5 年來美國香水、防曬等細分市場增速較快，2017-2022 年CAGR7.4%、7.1%，功效護膚近年來增長亮眼，2022 年美國皮膚學級化妝品市場規模 55 億同比+20%，在社交媒體普及提升信息透明度下，全球均出現功效化趨勢。圖圖82：美國化妝品市場多年增速在美國化妝品市場多年增速在 3-4%左右左右 圖圖83：中長期緯度看美國高端市場增速好于大眾中長期緯度看美國高端市場增速好于大眾 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 02000040000600001960196319661969197219751978198119841987199019931

120、99619992002200520082011美國:人均GDP 美元日本:人均GDP 美元韓國:人均GDP 美元1萬 美元-1%2%4%4%3%3%4%4%3%3%2%-1%10%8%-5%0%5%10%15%020040060080010001200200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022化妝品市場規模（億美元）化妝品yoy美國名義GDP增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%高端yoy大眾yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31

121、of 93 圖圖84：香水、防曬等細分品類增長較快香水、防曬等細分品類增長較快 圖圖85：皮膚學級市場近年來增長亮眼皮膚學級市場近年來增長亮眼 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 美國化妝品市場格局較為穩定，規?；瘓F通過多品牌管理應對互聯網新美國化妝品市場格局較為穩定，規?；瘓F通過多品牌管理應對互聯網新品牌沖擊。品牌沖擊。美國化妝品市場 TOP10 公司份額相對穩定，以成熟國際化集團為主，2022 年 TOP3 歐萊雅、寶潔、聯合利華份額 14%、10%、7%，零售額 152、113、80 億美元。2010s 以來社交媒體普及、電商滲透率提升同樣為互聯網品牌

122、提供了新機遇，新品牌不斷涌現，如功效護膚 Cerave、醉象、The Ordinary 等，IP 彩妝 Huda Beauty、Rare Beauty、Fenty Beauty 等。但整體對規?；瘓F沖擊較小，主因頭部公司通過旗下品牌線上能力培育以及收并購方式及時跟進，如美國護膚份額第一品牌 Cerave 為歐萊雅旗下皮膚學級品牌，通過“便宜大碗”的定價、過硬的產品力、線下專業渠道背書以及線上專業醫生、博主等社交媒體大范圍宣傳快速起量，醉象、The Ordinary則分別由資生堂、雅詩蘭黛收購，因此多品牌矩陣提高了化妝品集團面對新趨勢的經營穩定性。表表4：美國化妝品市場美國化妝品市場 TOP1

123、0 公司份額相對穩定，以成熟國際化集團為主公司份額相對穩定，以成熟國際化集團為主 公司公司/份額份額 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 零售額（億零售額（億美元）美元）歐萊雅 11.4 11.3 11.4 12.1 12.4 12.4 12.2 11.6 12.7 13.8 152 寶潔 15.6 15.3 14.6 10.9 10.4 10.2 10.3 10.8 10.3 10.2 113 聯合利華 7.2 7.2 7.4 7.5 7.4 7.5

124、 7.4 7.7 7.3 7.2 80 雅詩蘭黛 7.1 7.2 7.3 7.5 7.6 7.6 7.5 6.0 6.5 6.2 69 強生 4.8 4.7 4.7 5.2 5.2 5.1 5.0 5.0 4.7 4.3 48 LVMH 1.4 1.6 1.7 2.0 2.4 2.8 3.1 2.6 3.1 3.3 37 科蒂 2.6 2.5 2.4 4.9 4.6 4.3 4.2 3.0 3.1 3.1 34 Bath&Body Works-3.0 2.8 31 高露潔 2.9 2.9 2.8 2.8 2.7 2.6 2.6 2.9 2.6 2.5 28 資生堂 1.9 2.0 2.0 2.

125、4 2.5 2.3 2.4 2.0 1.7 1.5 17 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 3.9%6.0%1.1%7.4%4.8%3.0%6.3%7.1%0%2%4%6%8%0501001502002503002022零售額（億美元）2017-2022CAGR0%5%10%15%20%25%01020304050602013201420152016201720182019202020212022皮膚學級化妝品市場規模（億美元）皮膚學yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 93 圖圖86：美國化妝品市場電商占比不斷提升（美

126、國化妝品市場電商占比不斷提升（%）圖圖87：Huda Beauty、Rare Beauty 等新銳品牌在社交媒等新銳品牌在社交媒體上大熱體上大熱 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 數據來源：Cosmetify 表表5：從護膚、彩妝從護膚、彩妝 TOP10 品牌看，功效護膚、社媒彩妝新品牌涌現，但多歸屬于大集團品牌看，功效護膚、社媒彩妝新品牌涌現，但多歸屬于大集團 美國護膚美國護膚 T TOP10OP10 品牌份額品牌份額 美國彩妝美國彩妝 T TOP10OP10 品牌份額品牌份額 品牌品牌 公司公司 20192019 20202020 20212021 20222022 品牌品牌 公司公司 2

127、0192019 20202020 20212021 20222022 CeraVe 歐萊雅 1.4%2.6%4.2%5.8%美寶蓮 歐萊雅 7.4%7.4%7.4%7.2%露得清 強生 5.1%4.8%4.7%4.5%巴黎歐萊雅 歐萊雅 5.6%5.7%5.7%5.6%Bath&Body Works Bath&Body Works-3.7%3.5%Mac 雅詩蘭黛 6.1%4.7%4.8%5.0%Olay 寶潔 3.4%3.4%3.2%3.0%Cover Girl 科蒂 4.7%4.5%4.3%4.1%Proactiv 高德美 2.9%3.0%2.9%2.9%Fenty Beauty LVMH

128、 3.3%2.7%2.9%3.9%玫琳凱 玫琳凱 3.0%3.2%2.9%2.8%倩碧 雅詩蘭黛 4.2%4.0%3.8%3.7%倩碧 雅詩蘭黛 2.8%2.7%2.8%2.8%Urban Decay 歐萊雅 3.3%2.9%3.0%3.6%蘭蔻 歐萊雅 2.7%2.5%2.6%2.7%NYX 歐萊雅 2.8%2.7%2.9%3.3%資生堂 資生堂 2.5%2.2%2.2%2.2%Tarte 高絲 3.1%3.2%3.0%3.0%雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 2.5%2.5%2.3%2.0%蘭蔻 歐萊雅 3.1%2.9%2.9%3.0%數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 3.1.2.估值復盤：長期超額收益

129、明顯，美妝具估值溢價估值復盤：長期超額收益明顯，美妝具估值溢價 美護板塊指數長牛，美護板塊指數長牛，90s、00s 業績快速增長，超額收益更顯著。業績快速增長，超額收益更顯著。從標普 500家庭與個人用品指數（主要包含美妝、日化）看，30 年長周期維度跑贏標普 500 指數，具備超額收益，其中較為明顯的階段為 90s 與 00s，受益美國國內經濟環境穩定、消費市場較好，此外龍頭公司受益全球化、開拓中國等海外市場，1992-1997、2002-2009 家庭與個人用品指數 EPS 多年實現雙位數較快增長，帶動超額收益。從重點公司看，頭部美護公司雅詩蘭黛、寶潔、高露潔均長期跑贏標普 500，其中專

130、注美妝、定位高端的雅詩蘭黛長期超額回報最顯著。01020304050KA百貨CS直銷電商其他 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 93 圖圖88：標普標普 500 家庭與個人用品指數長牛，家庭與個人用品指數長牛，90s、00s 超額收益更顯超額收益更顯著（定基）著（定基）數據來源：彭博、國泰君安證券研究，以 1989/12/31 為基期 圖圖89：家庭與個人用品指數家庭與個人用品指數 EPS90s、00s 雙位數增長雙位數增長 圖圖90：重點美護公司股價長期跑贏大盤（定基）重點美護公司股價長期跑贏大盤（定基）數據來源：彭博、國

131、泰君安證券研究 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 美護指數估值多在美護指數估值多在 20-30 x，雅詩蘭黛估值溢價明顯、近年多維持，雅詩蘭黛估值溢價明顯、近年多維持 25x 以上。以上。標普 500 家庭與個人用品指數 PEttm 估值多在 20-30 x 之間，近年來在美股市場環境較好下板塊估值有所提升，2019 年后基本維持在 25x 以上。板塊內部中美妝較日化公司估值溢價更為顯著，預計主因美妝品類在產品創新、海外拓展下整體成長性更優，雅詩蘭黛 2014 年以來 PEttm 多維持 25x 以上，近兩年來因盈利能力下降 PE 水平較高。0.02.04.06.08.010.012.014.

132、016.018.020.0-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022家庭與個人用品指數年度超額漲跌幅標普500家庭與個人用品指數-右軸標普500-右軸18%16%9%11%27%13%4%36%0%4%19%13%13%11%7%17%14%12%-8%8%-4%8%6%-10%-1%5%8%

133、8%8%6%-6%8%8%-20%-10%0%10%20%30%40%19921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E營收增速EPS增速02040608010012019891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021雅詩蘭黛寶潔高露潔標普500 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 93 圖圖91：家庭與個人用品指數估值多在家庭與個人用品指數估值多在 20

134、-30 x 之間，雅詩蘭黛估值溢價明顯之間，雅詩蘭黛估值溢價明顯 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 以高端美妝龍頭雅詩蘭黛、日化龍頭寶潔為代表公司進行復盤：以高端美妝龍頭雅詩蘭黛、日化龍頭寶潔為代表公司進行復盤：雅詩蘭黛：全球化、產品升級助力，營收雙位數增長期間超額收益明顯、享雅詩蘭黛：全球化、產品升級助力，營收雙位數增長期間超額收益明顯、享估值溢價。估值溢價。雅詩蘭黛 1995 年上市，上市后通過并購加強品牌矩陣建設，bobbi brown、LAMER 均于這一時期收購，帶動公司營收高個位數增長、利潤增速高達 20%-30%。21 世紀后順應國際化浪潮，雅詩蘭黛進一步推進全球擴張，2000-

135、2008 年 EMEA 地區營收占比快速提升，帶動期間公司營收多年實現高個位數-雙位數增長；2008 年后隨中國市場崛起亞洲成為增長主力，亞太區占比由 FY2008 的 15%提升至近年來 30%+。雅詩蘭黛股價在 2008-2011、2017-2021 年超額收益明顯，2008-2011 年雅詩蘭黛通過提價和產品組合升級以及全球化體現出經營韌性、并在金融危機后全球流動性寬松階段受益高端消費復蘇，2008、2011 年均實現營收雙位數增長；2017-2021 年主要受益于中國市場美妝高端化趨勢，2018、2021 年營收實現雙位數增長。雅詩蘭黛 PE 多年維持在 20 x 以上，在早期以及 2

136、017 年快速成長階段 PE 達 30 x左右，2021 年流動性寬松后 PE 估值進一步擴張至 50 x，目前因盈利能力受損、PE 較高。圖圖92：雅詩蘭黛股價雅詩蘭黛股價 2008-11、2017-21 超額收益明顯超額收益明顯 圖圖93：雅詩蘭黛雅詩蘭黛 PE 多多 20 x 以上，近年來提升明顯以上，近年來提升明顯 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 0102030405060雅詩蘭黛寶潔高露潔家庭與個人用品指數050100150200250300350400-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%超額收益率雅詩蘭黛股價-右軸30 2

137、4 33 34 26 21 19 22 21 14 16 16 12 14 22 21 20 24 23 25 22 28 25 28 57 50 47 96 020406080100120 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 93 圖圖94：雅詩蘭黛超額收益時間段營收達雙位數增長雅詩蘭黛超額收益時間段營收達雙位數增長 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 寶潔：營收增長提速期間超額收益明顯，受內部管理及戰略因素影響大，估寶潔：營收增長提速期間超額收益明顯，受內部管理及戰略因素影響大，估值相對穩定、近年來同樣提升明顯。值相對穩定、

138、近年來同樣提升明顯。寶潔業務廣泛、FY2023 年營收近 6000億人民幣，作為全球日化龍頭，寶潔增長階段受自身管理及戰略因素更大。2000-2008 年寶潔在時任 CEO 雷富禮戰略引領下聚焦個護美妝、發力中國市場拓展，迎來黃金發展時代，營收增長提速、多年保持雙位數增長，期間超額收益明顯；2010 年后寶潔業務及組織冗余、創新速度減慢、面臨多競爭對手，業績及股價表現疲軟；2014 年雷富禮“回爐”再次操盤寶潔多業務精簡，業務聚焦后寶潔再次進行全球組織架構改革、推動地區放權，區域主觀能動性加大后產品創新卓有成效，2018-2021 年寶潔營收增速修復、帶來超額收益。寶潔 PE 多年來在 15-

139、25x 左右，近年來隨流動性寬松 PE 多在25x 上下，估值較雅詩蘭黛相對穩定。圖圖95：寶潔股價寶潔股價 2001-2008、2018-2022 超額收益明顯超額收益明顯 圖圖96：寶潔寶潔 PE 多在多在 15-25x 之間，近年來提升明顯之間，近年來提升明顯 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 10%6%7%9%10%7%2%7%14%8%3%9%12%-7%6%13%10%5%8%-2%4%5%16%9%-4%13%9%-10%32%23%20%15%15%-3%-37%67%7%19%-40%84%5%-54%119%47%22%19%18%-10%

140、2%12%-11%61%-62%320%-17%-58%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023雅詩蘭黛營收yoy雅詩蘭黛利潤yoy-右軸01020304050-30%-20%-10%0%10%20%30%40%超額收益率寶潔股價-右軸051015202530 行業深度研究行業深度研究 請務

141、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 93 圖圖97：2001-2008 年寶潔營收增長大幅提速、年寶潔營收增長大幅提速、2017 年后增速趨勢性修復年后增速趨勢性修復 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 3.2.社服行業社服行業 3.2.1.行業復盤：酒店、餐飲行業牛股頻出、各領風騷行業復盤：酒店、餐飲行業牛股頻出、各領風騷 美股消費服務行業證券化進程晚于其他消費，大量上市集中在美股消費服務行業證券化進程晚于其他消費，大量上市集中在 1990 年年 以以后。后。服務類消費位于需求金字塔上層，商業化及產業發展的成熟晚于其他必選消費行業。美股服務類企業在 199

142、0 年以后才迎來井噴，并逐漸從單一集中在餐飲和主題公園，向酒店住宿、教育、體育多領域均衡發展：二戰后（二戰后（1960-1980）：）：行業分布單一，集中在餐飲和主題公園。本階段整個板塊以迪士尼（1957 年上市）和麥當勞（1965 年上市）為代表的主題公園和餐飲為主；餐飲第一次爆發期（餐飲第一次爆發期（1981-1995）：）：餐飲企業集中上市。本時期內餐飲企業迎來第一波大規模上市潮，累計上市 13 家，包括星巴克、達登飯店等龍頭；同時期眾多博彩企業亦紛紛上市，累計達 8 家。多元化階段（多元化階段（1996-2010）：）：酒店接力餐飲，但 OTA、教育等細分領域企業上市同樣提速。酒店及度

143、假村在此階段上市企業快速增加，包括萬豪、洲際、華住等累計 9 家酒店集團；餐飲企業上市數量同期依然維持高增速（12 家），百勝中國、達美樂等龍頭先后在此期間上市；但板塊不再一枝獨秀，OTA 領域的 Booking、Expedia、攜程；教育板塊累計上市 14 家企業，中國教育龍頭新當方、好未來先后登陸美股，板塊呈現出前所未有地的多元化發展趨勢。均衡發展階段（均衡發展階段（2011 年至今）：年至今）：新式餐飲引領餐飲第二輪爆發，教育、體育及健身服務資產證券化加速。本階段在唐恩都樂等新式餐飲帶動下，餐飲企業迎來第二波上市潮，累計上市 20 家；教育、體育及健身服務領域證券化進度同樣加速，Brig

144、ht Horizons、麥迪遜花園、以及以大批中概股教育標的在此期間上市。1%4%3%5%-2%3%8%19%10%20%12%7%-6%1%6%-1%-2%-7%-5%-8%0%3%1%5%7%5%2%12%11%0%-6%-18%49%19%25%7%25%19%17%11%-5%-7%-9%5%3%-40%49%46%-36%-60%234%10%3%-1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012

145、20132014201520162017201820192020202120222023寶潔營收yoy寶潔利潤yoy-右軸 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 93 圖圖98：大量美股可選消費股于大量美股可選消費股于 90 年代開始爆發年代開始爆發 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 1）酒店：美國酒店經歷多輪周期，龍頭集中度持續提升）酒店：美國酒店經歷多輪周期，龍頭集中度持續提升 美國酒店行業歷經多年發展平均房價整體平穩向上。美國酒店行業歷經多年發展平均房價整體平穩向上。通過對 1982-2014 年美國酒店行業

146、整體平均房價趨勢及震蕩區間進行統計，我們發現平均房價趨勢平穩向上，CAGR（1982-2014）=2.6%，平均房價增速在-9%到+7%之間呈震蕩，震蕩幅度在 12pct 以內，整體均價在 77 美元左右。復蘇復蘇-繁榮周期平均房價增幅年均繁榮周期平均房價增幅年均 4.3%，衰退低迷期房價降幅，衰退低迷期房價降幅 2.6%。1982 年以來共經歷三輪完整周期，在一個完整周期中，復蘇-繁榮期（約 7-10 年）平均房價增速為 4.3%，衰退-低迷期（約 2-3 年）平均房價降幅為2.6%，復蘇-繁榮期間房價增速經歷先慢-快-慢歷程，邊際增速先增后減。另外，美國酒店行業的成本轉移能力很強。另外，美

147、國酒店行業的成本轉移能力很強。美國酒店 ADR 多年來漲幅與走勢基本與 CPI 及租金走勢一致，表明酒店行業整體具備將成本的上漲轉移至終端房價的能力。圖圖99：酒店行業平均房價增速酒店行業平均房價增速-9%至至 7%，波動幅度，波動幅度 12pct 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 05101520253035401960-1965 1966-1970 1971-1975 1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2010 2011-2015 2016-20201960s1970s1980s1

148、990s2000s2010s美股消費服務企業不同年代上市數量美股消費服務企業不同年代上市數量餐飲酒店及度假村OTA及旅行社主題公園博彩體育及健身服務教育-10%-5%0%5%10%198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014美國酒店行業整體平均房價增速美國酒店行業整體平均房價增速CAGR=2.6%CAGR=2.6%下滑下滑12pct12pct 行業深度研究行業深度研究 請務必閱

149、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 93 圖圖100：美國酒店具備將租金和人工成本的上漲轉移到終端客戶的能力美國酒店具備將租金和人工成本的上漲轉移到終端客戶的能力 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 高星級酒店出租率受疫情沖擊更顯著，中低端房價提升更平穩。高星級酒店出租率受疫情沖擊更顯著，中低端房價提升更平穩。1999-2022萬豪集團平均房價均值為 142 美元，金融危機期間房價下滑 12%、疫情期間房價下滑 17%，1999-2022 年平均房價 CAGR 為 1.64%；精選酒店 1999-2022 年房價均值為 74 美元，平均出租率為 5

150、7%，1999-2022 年平均房價CAGR 為 1.94%，相對而言萬豪的房價與出租率長周期來看更高，但受疫情等重大沖擊時下探幅度更大，而精選酒店的房價提升更加平穩，出租率回撤相對有限。圖圖101：萬豪的提價能力更顯著萬豪的提價能力更顯著 圖圖102：出租率呈現更強的出租率呈現更強的 beta 屬屬性性 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-1%0%1%2%3%4%5%美國酒店平均房價增速與住房租金增速以及住宅美國酒店平均房價增速與住房租金增速以及住宅CPICPI漲幅漲幅美國

151、租金漲幅（左軸）住宅CPI年度同比（左軸）酒店ADR增速（右軸）050100150200199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國酒店平均房價（美國酒店平均房價（USDUSD）萬豪國際精選酒店304050607080199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國酒店平均出租率美國酒店平均出租率萬

152、豪國際精選酒店 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 93 圖圖103：萬豪房價金融危機期間下滑萬豪房價金融危機期間下滑 12%圖圖104：萬豪出租率疫情期間回撤萬豪出租率疫情期間回撤 37.5%數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 2）餐飲：順應時代）餐飲：順應時代 Beta，龍頭企業實現全球化擴張，龍頭企業實現全球化擴張 美國餐飲行業在美國餐飲行業在 1970-1980s 年間實現了爆發式增長。年間實現了爆發式增長。麥當勞稱霸這一時期的背后是收入提高、女性勞動參與率大

153、幅提升、以及 1-2 人家庭數量大幅增加推動下的外出就餐人群大幅增長。自 1940 年以來城市郊區化進程以及 1-2 人家庭數量的大幅提高進一步推動外出就餐和汽車餐廳需求的爆發。1900-1930 年間，美國城鎮人口比例從 39.6%提升至 56.1%；自 1940 年開始，美國開啟第二輪城鎮化進程，這一時期特征是城市郊區化，人口從密集的市中心向城市附近的郊區轉移，汽車加速普及，各種汽車餐廳需求興起，1940-1990 年間城鎮化人口占比從 56.5%快速提高至 78%。同時期，美國家庭人口數量結構也發生重大變化：1-2 人家庭的絕對數量快速增加。大量人口涌入城市以及 1-2 人家庭數量的增加

154、進一步催生了外出就餐需求爆發。冷藏技術的發展也為餐飲業標準化程度提高提供了技術基礎。冷藏技術的發展也為餐飲業標準化程度提高提供了技術基礎。冷凍技術的理論基礎和技術發展成熟在 1957 年完成，隨著 1960s 年代航空航天技術發展的推進，上述冷鏈運輸和儲藏技術在 1970s 年代大規模普及并商用。連鎖餐飲行業成為了首批受益的企業。冷凍技術使得連鎖餐飲業標準化運營程度進一步提升，為企業的大規模增長提供基礎。圖圖105：餐飲增加值餐飲增加值/GDP 在在 1970-80s 有所提升有所提升 圖圖106：餐飲銷餐飲銷售額增速售額增速 1970-80s 高達高達 179%數據來源：Bloomberg，

155、國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 80100120140160180200199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022萬豪國際萬豪國際ADRADR（USDUSD）20082008年金融危年金融危機回撤機回撤12%12%受美國整體受美國整體房地產影響房地產影響回撤回撤12%12%新冠疫情影響新冠疫情影響回撤回撤17%17%3040506070801999200020012002200320042005200620072

156、00820092010201120122013201420152016201720182019202020212022萬豪國際平均出租率萬豪國際平均出租率回撤回撤37.5%37.5%1.51.61.71.81.92.02.12.22.3住宿和餐飲服務業行業增加值住宿和餐飲服務業行業增加值/GDP/GDP179%99%59%56%46%0%50%100%150%200%1970-1980 1980-1990 1990-2000 2000-2010 2010-2019餐飲行業銷售額增速餐飲行業銷售額增速 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4

157、0 of 93 表表6：冷凍及速凍技術發展為快餐標準化程度提高及擴張提供技術基礎冷凍及速凍技術發展為快餐標準化程度提高及擴張提供技術基礎 時間時間 事件事件 1925 年 Birdseye 成立通用食品公司，最初主打速凍海產品 1929 年 通用食品公司主業擴展至肉類、蔬菜和水鬼，速凍食品大規模上市 1948 年 WRRL 溫度及耐受測試開始，研究速凍后食物變化 1957 年 WRRL 溫度及耐受測試結果發布，為速凍食品提供理論基礎 1960 年代 太空及航天科技發展推動食品包裝及冷凍技術快速進步 1967 年 冷鏈和冷凍技術在餐飲業中普及，速凍食品大量流通，在二戰后大量出現的快餐及餐廳成為首

158、批受益者，冷凍技術的普及使得標準化程度進一步提高，降低了連鎖餐廳的邊際擴張成本 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 千禧一代消費：重體驗、認品牌、重社交、重環保。千禧一代消費：重體驗、認品牌、重社交、重環保。美國人均收入增速于1980-1990 年擺脫了滯脹時代的低迷，重回 3%以上水平。收入的高速增長使得千禧一代在成為消費主力后，品質消費需求迅速崛起。以麥當勞為例，將美國文化和漢堡銷往全世界。以麥當勞為例，將美國文化和漢堡銷往全世界。1967 年麥當勞在加拿大開設首家海外餐廳。麥當勞成立國際業務部，當時，美國服務業的海外擴張先例并不算多，范圍也多在美洲；1971 年麥當勞擴張至日

159、本、德國以及澳大利亞等地，首次走出美洲。彼時，日本麥當勞采取的方式是，讓麥當勞的食品看不出是美國進口貨，以本土化的方式減少消費者的抵觸。這對麥當勞而言算是一次新的嘗試，以往的麥當勞擴張時采取全美式復制，在部分地區并不討顧客喜歡；1972 年，麥當勞在法國巴黎郊區建立第一家分店。為迎合法國消費者喜好，整體裝修風格偏向溫馨。在營銷上，考慮到法國人正餐占比高，飲食習慣上的差異，麥當勞通過安裝電子點菜亭將人力用在提供餐桌服務體驗上，并輔以推出咖啡或者甜點；2008 年麥當勞在法國的餐廳數已達到 1115 家。這也為法國成為麥當勞全球第二大市場奠定了基調；1975 年至 1992 年，麥當勞進一步大舉布

160、局亞洲地區，先后進駐中國臺北、首爾以及北京。圖圖107：星巴克營業收入規模持續增長，業績表現喜人星巴克營業收入規模持續增長，業績表現喜人 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 3.2.2.估值復盤：成長性高的品種享有更高估值溢價估值復盤：成長性高的品種享有更高估值溢價 美國餐飲及酒店龍頭股價漲幅大幅超過指數，其中快餐品牌表現更優異。美國餐飲及酒店龍頭股價漲幅大幅超過指數，其中快餐品牌表現更優異。-15-10-50510152025300501001502002503003504002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20

161、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億美元）同比增速（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 93 從美股餐飲龍頭累計超額收益看，星巴克/墨式燒烤/百勝餐飲/麥當勞在1997-2024 年累計漲幅分別為 6743/5450/3452/2314%，酒店龍頭中精選國際/洲際酒店/萬豪國際累計漲幅為 2455/2200/1628%，遠超納斯達克指數的1120%回報。美國估值體系更關注成長性，尤其是門店擴張期保有更高溢價。美國估值體系更關注成長性，尤其是門店擴張期保有

162、更高溢價。美國餐飲行業保有更高估值溢價，對于成長性關注更高，餐飲行業保有 25-30 x PE。以星巴克為例，公司 1992-2000 年門店 CAGR 達 47%，同店增速在 5%+，該階段保有 40-60 x PE；2006-2009 年受金融危機影響同店數據下滑，門店數量 CAGR 回歸 22%。后期經營逐步回暖+進入成熟期，對于同店表現和經營利潤率的關注度提升，市盈率從 2010 年的 20 x PE 回歸至目前 25x PE，2010-2023 年凈利潤 CAGR 為 12%，門店數量 CAGR 為 6%左右。墨式燒烤同樣在2006年上市初期通過快速開店及10%+的同店增速獲得35-

163、45x PE，疊加快時尚及健康餐飲概念溢價更高，金融危機導致的外出就餐減少同樣導致公司估值下殺，2009 年初 PE 估值達到歷史低點 12x PE，后期隨著宏觀環境及經營回暖回歸至 60 x PE，2015 年食品安全危機再次對客流量產生沖擊，2018 年隨著 CEO 換屆帶來一系列內部改革舉措推動同店銷售快速回暖，目前估值在 40-55x PE。酒店行業估值相對餐飲行業更加穩定，1998-2013 年基本維持在 10-20 x PE區間，2013 年后美國多輪量化寬松政策及行業并購整合周期，估值中樞提升至 20-30 x 區間，與經濟周期保持更為緊密的關聯。圖圖108：美國餐飲龍頭累計漲幅

164、美國餐飲龍頭累計漲幅 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%9000%美國餐飲龍頭累計漲幅美國餐飲龍頭累計漲幅麥當勞 MCD.N墨式燒烤 CMG.N星巴克 SBUX.O百勝餐飲 YUM.N納斯達克指數 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 93 圖圖109：美國酒店龍頭累計漲幅美國酒店龍頭累計漲幅 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖110：美國餐飲龍頭估值對比美國餐飲龍頭估值對比 數據來源：Bloomberg，國泰君安

165、證券研究 0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%美國酒店龍頭累計漲幅美國酒店龍頭累計漲幅萬豪國際 MAR.O洲際酒店 IHG.N精選國際酒店 CHH.N希爾頓酒店 HLT.N溫德姆酒店及度假酒店 WH.N納斯達克指數0102030405060708090100美國主要餐飲公司美國主要餐飲公司PEPE估值估值麥當勞墨式燒烤星巴克百勝餐飲達美樂 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 93 圖圖111：美國酒店龍頭估值對比美國酒店龍頭估值對比 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 3.3.零

166、售行業零售行業 3.3.1.行業復盤：零售業態相繼崛起，電商后來居上行業復盤：零售業態相繼崛起，電商后來居上 隨著美國經濟發展和消費者需求的變化，美國零售業態由最初的個體雜貨隨著美國經濟發展和消費者需求的變化，美國零售業態由最初的個體雜貨店到百貨商店、超市、購物中心、倉儲會員點、折扣商場、線上零售店等相店到百貨商店、超市、購物中心、倉儲會員點、折扣商場、線上零售店等相繼崛起。繼崛起。20 世紀初-30 年代，百貨商店和連鎖店先后引領零售業革新之路；40-60 年代，超市快速擴張；70-80 年代，中產階級的崛起以及人口郊區化的趨勢促使購物中心和折扣店迎來黃金時代；90 年代開始，消費者偏好平價

167、消費，折扣店廣受大眾歡迎；隨后互聯網技術快速發展，線上零售迅速崛起。如今，美國零售業態已經形成了多元化、差異化、創新性的特點。未來，隨著技術的不斷進步和應用，可以預期美國零售業態將繼續演進和創新。表表7：美國零售業態變遷美國零售業態變遷 18701870-19301930 年代年代 19401940-6060 年代年代 19701970-9090 年代年代 19901990 年代年代 20002000 年至今年至今 主流業態主流業態 百貨和 連鎖店 超市 購物中心和倉儲會員店 折扣店 線上零售 代表公司代表公司 1878 年，出現歷史上第一家連銷店“A&P”，源頭可追湖到 1859 年 Big

168、 Bear 梅西百貨 1858 年成立，1974 年開張時曾被宣傳為“世界最大尚商店”TJX 亞馬遜 社會背景社會背景 20 世紀初，工業化進程加工、城居市化率提高 1945 年，第一次世界大戰結求 住宅&人口郊區化，私家車普及，中產階級崛起 美國中產階級崛起 科技進步、互聯網繁裝 數據來源：國泰君安證券研究 20 世紀初世紀初-30 年代：百貨商店和連鎖店引領了美國零售業的革新之路年代：百貨商店和連鎖店引領了美國零售業的革新之路 19 世紀中葉，美國的零售業態以個體雜貨店形式為主。世紀中葉，美國的零售業態以個體雜貨店形式為主。這些店鋪通常是小規模、家庭經營，由于經營規模和資金的限制，個體雜貨

169、店的商品種類相對有限，主要以食品、日用品等生活必需品為主。由于運輸不便和信息不暢，提供的商品和服務也更加本地化。隨著時間的推移，部分雜貨店逐漸轉型為單一或有限品類的商品銷售，從而形成了百貨商店的雛形。0102030405060美國主要酒店公司美國主要酒店公司PEPE估值估值萬豪國際洲際酒店精選國際希爾頓溫德姆 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 93 圖圖112：美國街角雜貨店美國街角雜貨店 數據來源：alamy 20 世紀初：百貨商店引領美國零售業變革的潮流。世紀初：百貨商店引領美國零售業變革的潮流。在城市化進程加速和生產流

170、通技術進步的推動下，傳統百貨商店如梅西百貨和賽克斯公司等在美國的主要城市和新興城市崛起。這些商店規模較大，商品種類繁多，不僅提供日常用品，還銷售高檔商品和奢侈品。與此同時，一些百貨公司開始將分店開到市郊地區，以吸引更廣泛的客戶群體，并成為當時主要的零售業態。圖圖113：1870 年至年至 1890 年美國鐵路網建設增長示意圖年美國鐵路網建設增長示意圖 數據來源：鐵路時區 20-30 年代：大型連鎖店迅速崛起。年代：大型連鎖店迅速崛起。20 世紀中期，大型連鎖店如沃爾瑪、塔吉特等開始興起。這些連鎖店通過高效的供應鏈管理和低價位的商品吸引消費者，改變了零售市場的競爭格局。截止到 1930 年，A&

171、P、American、First National、Kroger、Safeway、National Tea 合計擁有超過 30,000 家門店。1938 年至 1929 年，A&P 連鎖店的凈銷售額從 1.6 千萬美元上漲至 2.6 千萬美元。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 93 圖圖114：1929-1938 年年 A&P 銷售額（千美元）大體呈增長趨勢銷售額（千美元）大體呈增長趨勢 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 19401960 年代：超市實現快速擴張，引領美國零售業潮流年代：超市實現快速擴張，引領美國零售業潮

172、流 超市的誕生（超市的誕生（1930s）：超市的誕生于大蕭條時期。）：超市的誕生于大蕭條時期。為了滿足人們對生活必需品的需求，超市提供了一個一站式的購物場所，使消費者能夠買到幾乎所有的生活必需品。超市具有產品多、場地大，覆蓋的消費者人數幾何倍數的增加等特點，利用規模效應降低了商品的銷售價格，滿足了當時消費者的需求。表表8：超市新業態類型超市新業態類型 時間時間 代表門店代表門店 業態特征業態特征 大店模式以拓展品類大店模式以拓展品類 1919 Vincent Astor 總面積 1900 平方米，出售肉類、水果、鮮花、面包等多種商品，并在其中開餐廳，以大型、商品種類齊全的大店滿足人們一站式消費

173、的需求 開放貨柜以自助購買開放貨柜以自助購買 1916 Piggly Wiggly 將貨柜開放給消費者自由選貨，并在出口設置收銀臺。既提高消費者購物體驗，大量節約人力成本 加強供應鏈管控、加強供應鏈管控、實現連鎖經營實現連鎖經營 1910s 開始向連鎖轉型 Atlantic&Pacific Tea Coupany 轉型連鎖加盟模式，帶來規模效應，并從工廠、倉配等環節深度整合供應鏈，著來品質更鮮和價格更低的商品 超市業態正式誕生超市業態正式誕生 1930 King Kullen 首次將大店模式+自助購買+連鎖經營相結合，誕生美國第一家超市 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 超市的發展（超市的

174、發展（1940s-1950s）:隨著經濟的發展和人口的增長，人均可支配收入不斷上升，超市業態迅速擴張，細分市場和新的業態不斷涌現。這一時期的超市開始提供更多種類的商品和服務，滿足消費者多樣化的需求。同時，超市開始注重品牌建設和市場營銷，提高自身競爭力。超市的繁榮（超市的繁榮（1960s）:二戰后美國經濟快速發展，進入黃金時代。二戰后美國經濟快速發展，進入黃金時代。1940-1979年，美國 GDP 從 1029 億美元增至 26321.4 億美元，CAGR 為 8.44%，人均GDP 超過萬元。伴隨著城鎮化發展、“white flight”,超市業態爆發發展，并且規模向大，店址由中心城區向郊區

175、轉移。1939-1977 年，美國超市數量從1699 家增至 30831 家，CAGR 為 7.9%，相比 1939 年增長了 18 倍。美國超市巨頭沃爾瑪即誕生于這一階段。-42.4%87.4%-2.9%0.7%22.6%11.0%31.1%3.2%-14.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050001000015000200002500030000350001929193019311932193319341935193619371938凈銷售額（億美元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 93

176、 圖圖115：1964-1974 年美國年美國 GDP（億美元）逐年增長（億美元）逐年增長 圖圖116：美國超市渠道銷售額占比不斷提高美國超市渠道銷售額占比不斷提高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Manchester，國泰君安證券研究 19701990 年代：購物中心和倉儲會員店先后進入發展“黃金時代”年代：購物中心和倉儲會員店先后進入發展“黃金時代”1960 年代購物中心崛起，在年代購物中心崛起，在 70-80 年代步入黃金增長期。年代步入黃金增長期。在購物中心的發展過程中，經歷了多次變革和創新：郊區化的發展推動了購物中心向郊區擴張，中產階級崛起帶來充足購買力，高速公路建設

177、為購物中心迅速發展提供良好的基礎設施條件。美國購物中心的數量從 1960 年的 4500 個增長到 1988 年的 32563 個。1990 年一項蓋洛普民意測驗（Gallup poll）發現美國人平均每一個月光顧購物中心四次。圖圖117：1970-1988 年美國購物中心數量快速增加年美國購物中心數量快速增加 圖圖118：1960-1970 年美國購物中心零售額占比躍升年美國購物中心零售額占比躍升 數據來源：50-70 年代美國購物中心的興盛及其原因 數據來源：50-70 年代美國購物中心的興盛及其原因 1980-1990 年代初，倉儲型超市銷售額占比不斷上升。年代初，倉儲型超市銷售額占比不

178、斷上升。美國倉儲超市的品類構成主要包括食品、日用品和家居用品等，其中約 50%為食品，50%為其他商品。經營特征以會員制度為基礎，采用大型倉儲式經營、低價策略、自有品牌、限制品種和高效服務等手段來吸引顧客，提高經營效率和市場競爭力。由于經營模式相對簡單，因此倉儲超市的競爭格局十分激烈，發展至今則由山姆倉儲式商店與 Costco 的倉儲式商店所壟斷。8.4%9.6%5.7%9.4%8.2%4.9%8.4%10.3%11.7%8.4%0%5%10%15%05000100001500020000美國GDP（億美元）3.2%10.0%22.8%41.3%53.9%59.9%66.7%4.5%0%20%

179、40%60%80%100%超市渠道銷售額占比5545001250016400220003256305000100001500020000250003000035000195619601970197519801988美國購物中心數量14.0%33.0%0%5%10%15%20%25%30%35%1960年代初期1970年代中期購物中心零售額占比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 93 圖圖119：好市多營業收入不斷增長好市多營業收入不斷增長 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 購物中心和倉儲會員店在經營模式、目標客戶和服務等

180、方面存在明顯的差購物中心和倉儲會員店在經營模式、目標客戶和服務等方面存在明顯的差異。異。經營模式上，購物中心由多個零售商組成，而倉儲會員店是會員制零售業態。目標客戶上，前者是廣泛的消費者群體，后者的目標客戶主要是家庭消費者和企業客戶。商品種類上，購物中心提供各種類型的商品，包括服飾、家居、家電、餐飲等。而倉儲會員店則主要集中在食品、日用品、家居等商品上。1990 年代至今：折扣店崛起成為美國零售業發展的新興力量年代至今：折扣店崛起成為美國零售業發展的新興力量 平價消費需求增長，折扣店銷售占比提升。平價消費需求增長，折扣店銷售占比提升。1970-90 年代，因世界形勢變化、美國 GDP 增速中樞

181、下移，消費者對品牌性價比的需求提升，折扣業態迎來快速發展時期。折扣店的誕生順應了理性消費趨勢下價格至上的心理需求，迅速搶占市場份額。在美國排名前 100 位的零售商中，折扣店占前 100 位銷售總額的比例在 80 年代末起不斷提高，到 90 年代后期達到 17%。圖圖120：80-90 年代排名前年代排名前 100 位的零售商中，折扣店銷售額占比提高位的零售商中，折扣店銷售額占比提高 數據來源：連鎖店時代，國泰君安證券研究 Outlets 是美國折扣店中的絕對龍頭，是美國折扣店中的絕對龍頭，90 年代后迅速擴張。年代后迅速擴張。其最早是“工廠直銷店”，后來慢慢形成大型 Outlets 購物中心

182、，并逐漸發展成為一個獨立的零售業態。奧特萊斯有超過 400 個品牌，包括近百家歐美奢侈品牌、國際大牌和一些中檔消費品牌。它的定位較為中高檔，商品品質和服務質量相對較高，價格也比較實惠。具有大品牌、小價格、近距離的特點。9.2%17.5%15.8%6.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001000150020002500300018/19FY19/20FY20/21FY21/22FY22/23FY好市多總營收（億美元）15.9%15.8%17.9%17.3%17.4%16.7%17.1%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%

183、19.0%1988198919921993199419951996折扣店銷售額占比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 93 圖圖121：90 年代以來美國奧特萊斯業態取得迅速發展年代以來美國奧特萊斯業態取得迅速發展 數據來源：美國奧特萊斯綜述，國泰君安證券研究 奧特萊斯主要從供應鏈端和門店端驅動折扣零售最終降價。奧特萊斯主要從供應鏈端和門店端驅動折扣零售最終降價。從上游的原料、工廠加工，到中游的分銷、物流、倉儲，再到下游門店端的定位、選址、運營，均會對整個產業鏈條造成影響。供應鏈改革由淺入深，不斷提升供應鏈效率。供應鏈的低價

184、來自于三類：軟折扣、縮短經銷環節、自有品牌降價。門店端提效則是通過業態創新驅動，運營優化，提升庫存效率和周轉水平，系統性地改變影響門店成本和效率。圖圖122：2016-2022 年奧特萊斯業態收入與毛利率年奧特萊斯業態收入與毛利率 圖圖123：2022 年奧特萊斯新增體量迎來歷史新高年奧特萊斯新增體量迎來歷史新高 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：贏商大數據，國泰君安證券研究 20 世紀末至今：互聯網電商強勢崛起，實體零售面臨挑戰世紀末至今：互聯網電商強勢崛起，實體零售面臨挑戰 隨著互聯網技術飛速發展，網絡零售迅速崛起。隨著互聯網技術飛速發展，網絡零售迅速崛起。在技術發展、便捷性

185、、個性化需求、成本優勢和全球化機會等多種因素共同作用下，全球網絡零售額占零售總額的比重由 2016 年的 8.6%上升至 2023 年的 21.1%。從總量來看，2016 年美國網絡購物市場規模已突破 26000 億美元，近年來的增速均維持在兩位數增長。隨著跨境購物需求增長以及智能化服務優化，美國網絡零售總額有望持續提升，市場份額有望持續擴大。22224927529431132432926129832636541247150601002003004005006000501001502002503003501990199119921993199419951996奧特萊斯數量（家）12.8%12.

186、6%12.6%12.9%77.0%76.8%72.2%0%20%40%60%80%100%0204060802016201720182019202020212022奧特萊斯收入（億元）0100200300400200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022體量增量（萬平方米）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 93 圖圖124：2011-2016 美國網絡購物市場規模穩步增長美國網絡購物市場規模穩步增長 圖

187、圖125：2016-2024 全球電商零售額占比逐年提高全球電商零售額占比逐年提高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 美國網絡零售領域競爭格局“一超多強”，亞馬遜龍頭優勢顯著。美國網絡零售領域競爭格局“一超多強”，亞馬遜龍頭優勢顯著。目前來亞馬遜所占的市場份額從 2011 年的 23.3%上升至 2022 年的 37.8%，與其他對手的差距進一步拉大。亞馬遜憑借其強大的物流體系、技術實力和品牌影響力，不斷推出創新性的服務和產品，吸引著越來越多的消費者。eBay 排名下滑，從原本的第二下滑至第四名，零售巨頭沃爾瑪開通電商業務之后增長勢頭強勁，目前位居第二

188、。圖圖126：亞馬遜市場份額領先于其它零售電子商務公司亞馬遜市場份額領先于其它零售電子商務公司 數據來源：同花順，國泰君安證券研究 美國電商滲透率低，市場空間廣闊。美國電商滲透率低，市場空間廣闊。美國電商市場起步較早，至今依然是全球最大的電子商務市場之一。根據 Statista 的數據，2021 年美國零售電商收入估計約為 7680 億美元，Statista 數字市場展望預測，2025 年將超過 1.3 萬億美元。美國的電商起步比中國早，但電商滲透率低于中國，根據Euromonitor 2021年的數據，美國電商滲透率為20.63%，低于中國的28.53%，市場空間十分廣闊，是跨境賣家的優質目

189、標市場之一。16.7%14.3%12.5%16.7%23.8%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.0201120122013201420152016美國網絡購物市場規模（萬億元）8.6%10.4%12.2%13.6%18.0%19.5%20.4%21.1%21.8%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120222023 2024E占比（%）37.8%6.3%3.9%3.5%2.1%2.1%1.6%1.6%1.5%1.4%1.1%1.0%0.9%0.9%0.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%美國領先

190、零售電子商務公司的市場份額 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 93 圖圖127：預計預計 2023-2025 年美國零售電商收入將繼續增長（單位：億美元）年美國零售電商收入將繼續增長（單位：億美元）數據來源：同花順，國泰君安證券研究 3.3.2.龍頭估值：沃爾瑪、塔吉特、龍頭估值：沃爾瑪、塔吉特、Macys、亞馬遜、亞馬遜、Costco 我們選取美國零售業巨頭沃爾瑪（Walmart）、塔吉特（Target）、梅西百貨（Macys）、亞馬遜（Amazon）和好市多（Costco）從 1997 年 5 月至 2023年 12 月

191、的股價變化情況，與標普 500 超級零售中心指數走勢進行對比。沃爾瑪、塔吉特、亞馬遜和好市多的股價走勢與標普 500 超級零售中心指數走勢基本保持一致，2011 年至 2015 年期間出現明顯漲幅，2019 年至 2022年期間大漲。其中，好市多股價 2021 年開始出現迅速增長，并跑贏市場指數。圖圖128：美國零售龍頭股價走勢與標普美國零售龍頭股價走勢與標普 500 超級零售中心指數走勢對超級零售中心指數走勢對比比 數據來源：Yahoo Finance，國泰君安證券研究 零售巨頭的股價增長得益于電子商務的持續增長、強勁的季節性銷售，以零售巨頭的股價增長得益于電子商務的持續增長、強勁的季節性銷

192、售，以及成本控制和效率提升。及成本控制和效率提升。沃爾瑪、塔吉特和好市多等傳統零售商通過擴張店鋪、提高運營效率以及優化供應鏈管理等方式實現了收入和利潤的增長。亞馬遜則通過其在線零售業務、亞馬遜 Prime 會員計劃以及亞馬遜云計算服務等業務不斷拓展收入來源。自 2010 年代初開始，零售商為了保持優勢或跟上競爭節奏，延長了正常營業時間，沃爾瑪、塔吉特和好市多等零售巨頭通過加碼黑色星期五等促銷活動，提供優惠折扣和季節性商品，增加了銷售額。424.9468.1516.5644.4767.7875.21001.51151.11329.702004006008001000120014002017201

193、8201920202021202220232024E2025E2017-2022年美國零售電商收入0100200300400500600700WalmartTargetMacysAmazonCostcoS&P超級零售中心指數 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 93 圖圖129：亞馬遜亞馬遜 Prime 會員數量穩健提升會員數量穩健提升 圖圖130：沃爾瑪業務效率出色，塔吉特盈利能力較強沃爾瑪業務效率出色，塔吉特盈利能力較強 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：公司 2023 年報，國泰君安證券研究 沃爾瑪

194、的低價戰略是其成功的關鍵之一，該戰略的核心思想是通過高效的沃爾瑪的低價戰略是其成功的關鍵之一，該戰略的核心思想是通過高效的供應鏈、規?；少徍途喌倪\營成本為消費者提供最低價格的商品。供應鏈、規?；少徍途喌倪\營成本為消費者提供最低價格的商品。沃爾瑪與供應商建立緊密的合作關系，并利用其規?；少彽膬瀯莴@取更低的成本。此外，沃爾瑪還實行了價格匹配政策，承諾與競爭對手的價格相匹配，從而確保消費者能夠以最低的價格購買商品。沃爾瑪的毛利率通常保持在 23%-25%，雖低于塔吉特等競爭對手，但通過低價戰略占取的高市場份額使其能夠在美國零售行業保持領先地位。圖圖131：沃爾瑪毛利率處于穩定水平沃爾瑪毛利

195、率處于穩定水平 圖圖132：沃爾瑪市場份額領先零售業其他競爭對手沃爾瑪市場份額領先零售業其他競爭對手 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：CSIMarket，國泰君安證券研究 零售倉儲的另一巨頭好市多的表現領先于蓬勃發展的市場，營業收入逐年零售倉儲的另一巨頭好市多的表現領先于蓬勃發展的市場，營業收入逐年穩健攀升。穩健攀升。好市多 2023 年營業收入達到 2423 億美元，同比增長 9.69%。自2021 年開始，好市多的股價超過了標普 500 超級零售中心指數，其 2021 年營業收入達到 1959 億美元，同比增長 10.72%，在市場不確定性時期依然實現高速穩健增長。

196、1234720314665100125120150200220100%50%33%75%186%55%48%41%54%25%-4%25%33%10%-0.500.511.52050100150200250用戶數量（百萬）同比23.1%23.4%24.1%24.3%24.9%24.8%24.5%24.3%24.3%24.6%24.9%24.7%24.5%24.1%24.3%24.4%23.5%22%23%23%24%24%25%25%26%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023沃爾瑪毛利率

197、45.21%15.51%11.34%7.89%6.66%3.76%2.88%1.75%1.44%1.29%2.27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%市場份額（截至2023Q3）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 of 93 圖圖133：好市多營業收入高速增長好市多營業收入高速增長 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 好市多的強勁表現得益于其會員制度帶來的額外收入。好市多的強勁表現得益于其會員制度帶來的額外收入。沃爾瑪和塔吉特在美國市場的會員制度為消費者提供滿一定金額減免配送費的服務，對消費者是否擁有購

198、物資格則沒有限制。而好市多的經營模式與山姆會員店更為類似，顧客需支付會員費才能購物，會員年費根據不同的權益限制，最低為60美金，最高為120美金，且好市多在美國市場的會員續約率能夠達到93%。這種模式為好市多帶來穩定的額外收入，并促使顧客更多地購買，以充分利用其會員權益。圖圖134：好市多會員數量穩健增加好市多會員數量穩健增加 圖圖135：好市多會員費收入高速增長好市多會員費收入高速增長 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 疫情期間強大的供應鏈網絡表現、燃料收入增長，以及電子商務的發展也疫情期間強大的供應鏈網絡表現、燃料收入增長，以及電子

199、商務的發展也是好市多自是好市多自 2021 年表現強勁的重要原因。年表現強勁的重要原因。好市多的戰略之一是專注于狹窄產品種類，它銷售約 4000 種商品，而其他零售商可能提供數萬或數十萬種商品，這使得好市多在疫情期間仍能夠發揮強大供應鏈網絡的作用保持庫存并以最低價格提供商品，這是在疫情期間讓 1.12 億會員感到滿意的一個重要原因，并推動了創紀錄的銷售額和利潤。好市多的另一重要收入來源于汽油燃料收入，好市多的汽油價格往往比同一地區的傳統加油站平均便宜約 0.2 美元，并在 2020 年疫情期間進一步下調其汽油價格。得益于美國消費者習慣于以家庭形式開車至大型零售中心購物的傳統，很多顧客在好市多消

200、費后會前往好市多加油站加滿一箱汽油。在全國平均汽油價格已達到每加侖 3.32 美元的2021 年，好市多的低價汽油對消費者尤其有吸引力。15.46 16.48 18.25 19.5721.8724.2727.4632.1634.838.7642.5548.1152.9560.1564.472.48 71.4277.9588.9299.14105.16112.64116.2118.72129.03141.58152.7166.76195.93226.95242.299.69%6.58%10.72%7.23%11.80%10.95%13.13%17.15%8.19%11.40%9.76%13.08

201、%10.07%13.60%7.07%12.55%-1.46%9.13%14.07%11.50%6.07%7.12%3.16%2.17%8.68%9.73%7.86%9.21%17.49%6.76%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300好市多營業收入（美元，單位：十億）同比76.4081.3086.7090.3094.3098.50105.50111.60118.90127.906.41%6.64%4.15%4.43%4.45%7.11%5.78%6.54%7.57%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0204060801001201402014 2015 2016

202、 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球會員數量（百萬）同比3.143.353.543.884.224.586.69%5.67%9.60%8.76%8.53%0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201820192020202120222023會員費收入（美元，單位：十億）同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 53 of 93 此外，好市多持續加大對電子商務的投資，2021 財年電子商務銷售額同比增長 44.4%。2020 年，好市多不斷改進

203、其電子商務應用程序，并開始推廣好市多信用卡試點。好市多聯合花旗銀行推出的無年費信用卡為顧客提供現金返利及好市多加油站優惠，在好市多購物可獲得更高返利，有利于進一步擴大好市多會員群體并刺激消費。圖圖136：好市多電子商務收入快速增長好市多電子商務收入快速增長 圖圖137：好市多加油站好市多加油站 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網 亞馬遜（亞馬遜（Amazon）是全球最大的電子商務和云計算公司之一，自）是全球最大的電子商務和云計算公司之一，自 2015 年年開始股價持續攀升，開始股價持續攀升，2020 至至 2021 年期間實現高速增長。年期間實現高速增長。亞馬遜由

204、杰夫貝索斯（Jeff Bezos）于 1994 年在美國華盛頓州成立。亞馬遜的發展歷程可以概括為以下幾個關鍵階段：創立階段（創立階段（1994-1999 年）：年）：1994 年，杰夫貝索斯辭去自己的金融工作，創建了亞馬遜公司，最初以在線書籍銷售為主；1995 年 7 月，亞馬遜網站正式上線銷售書籍，并很快開始吸引了大量用戶；1997 年，亞馬遜進行了首次公開募股（IPO），籌集了約 2500 萬美元的資金，成為納斯達克上市公司。擴張與多元化（擴張與多元化（2000-2009 年）：年）：2000 年，亞馬遜開始擴大業務范圍，進入音樂、視頻、電子產品等其他產品類別；2006 年，亞馬遜推出了云

205、計算服務 Amazon Web Services（AWS），這成為公司后來的利潤增長引擎；2007 年，發布了第一代 Kindle 電子書閱讀器，開啟了電子書市場的新篇章。內容與硬件擴展（內容與硬件擴展（2010-2019 年）：年）：2011 年，發布了 Kindle Fire 平板電腦，進一步擴大了硬件產品線；2013 年，收購了在線漫畫服務ComiXology，進軍數字漫畫市場；2017 年，宣布收購全食超市（Whole Foods Market），進軍實體零售領域；2019 年，亞馬遜首次在 Interbrand全球品牌價值排行榜上排名第一。全球擴張與技術創新（全球擴張與技術創新（20

206、20 年至今）：年至今）：亞馬遜在全球范圍內持續擴張，進入新的市場和領域，如醫療保健、人工智能、自動駕駛等。2,3982,6262,8993,3473,8794,4296,7899,46310,45510,8019.51%10.40%15.45%15.89%14.18%53.29%39.39%10.48%3.31%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000Costco電子商務收入（美元，單位：百萬）同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 54 of 93 圖圖138：亞馬遜

207、凈銷售收入穩健增長亞馬遜凈銷售收入穩健增長 圖圖139：亞馬遜各細分市場均迅速增長亞馬遜各細分市場均迅速增長 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 亞馬遜電子商務自亞馬遜電子商務自 2016 年以來增長迅速，占領主要市場份額，是其股價保年以來增長迅速，占領主要市場份額，是其股價保持增長的主要原因之一。持增長的主要原因之一。隨著互聯網技術的發展和電子商務的興起，亞馬遜電子商務業務自2016年迎來高速增長，2016年實現23.71億美元的凈收入，同比增長 297.82%，是亞馬遜電子商務高速增長的轉折點。2021 年達到333.64 億美元的凈

208、收入，同比增長 56.41%。雖 2022 年受到疫情等原因的沖擊，但 2023 年電子商務凈收入迅速回升，達到 30.42 億美元。其市場份額穩定保持在 40%以上，相比于另一零售巨頭沃爾瑪 5%左右的市場份額，亞馬遜已在電商領域建立起穩定市場地位。圖圖140：亞馬遜電商收入自亞馬遜電商收入自 2016 年以來高速增長年以來高速增長 圖圖141：亞馬遜電子商務占亞馬遜電子商務占領主要市場份額領主要市場份額 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 AWS 業務的逐漸成熟為亞馬遜在業務的逐漸成熟為亞馬遜在 B2B 業務領域確立領先地位。業務領域

209、確立領先地位。亞馬遜網絡服務（AWS）是亞馬遜公司提供的一個全球性的云計算平臺，于 2006 年推出。旨在提供各種云計算服務，以便企業和個人能夠以更靈活、成本效益和可靠的方式構建和擴展他們的應用。AWS 在全球范圍內建立了多個數據中心和可用區，提供多層次的安全性保護，確保用戶數據的安全和隱私。同時，AWS 采用按使用量計費的模式，用戶只需支付實際使用的資源，無需預先投入大量資金，可有效降低成本。AWS 的收益自 2015 年以來漸顯重要地位，在亞馬遜產品中的收入占比迅速提高。2023 年，AWS 收入已達到907.57 億美元，在亞馬遜總收入中的占比達到 17.36%，并保持穩健增長的態勢。A

210、WS 業務的逐漸成熟為亞馬遜在 B2B 業務領域確立領先地位，是其股價自 2015 年以來快速增長的重要原因。6.928.4910.7114.8419.1724.5134.2048.0861.0974.4588.99107.01135.99177.87232.89280.52386.06469.82513.98574.7822.69%26.15%38.56%29.18%27.86%39.53%40.58%27.06%21.87%19.53%20.25%27.08%30.80%30.93%20.45%37.62%21.70%9.40%11.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

211、45%010020030040050060070020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亞馬遜凈銷售收入（單位：十億美元）同比0100200300400500600700200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亞馬遜細分市場凈銷售收入（單位：十億美元）北美海外市場AWS588 359 190476 645 9021,152631-39274-2415962,3713,03

212、310,07311,58821,33133,364-30,425-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亞馬遜電子商務凈收入（單位：百萬美元）40.5%40.4%43.6%46.6%44.0%41.3%44.6%47.3%46.7%44.9%42.8%44.7%43.8%44.9%4.4%4.8%4.3%5.8%6.3%5.8%5.1%6.7%5.9%5.1%5.0%6

213、.2%5.6%5.4%0%10%20%30%40%50%Q119Q219Q319Q419Q120Q220Q320Q420Q121Q221Q321Q421Q122Q222亞馬遜電子商務銷售市場份額沃爾瑪電子商務銷售市場份額 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 55 of 93 圖圖142：AWS 在亞馬遜收入中的占比逐漸提高在亞馬遜收入中的占比逐漸提高 圖圖143：AWS 收入保持穩健增長收入保持穩健增長 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 3.3.3.行業估值：百貨、專賣店、超市業態

214、估值仍存提升空間行業估值：百貨、專賣店、超市業態估值仍存提升空間 為深入探究美股零售板塊的估值演進，我們選取了美國標普 500 多渠道指數（用以替代百貨指數，以下簡稱標普 500 百貨指數）、標普 500 專賣店指數、標普 500 超級零售中心指數（用以替代超市指數，以下簡稱標普 500 超市指數）作為核心零售指數，分別反映美國百貨行業、專賣店行業、超市行業的市場表現。其中百貨指數和專賣店指數產生于 1989 年 9 月，每季度末披露，由于各年的數據披露日期存在細微差異，我們將選取每年 12 月 29-31 日以定義該年度的行業指數；超市指數產生于 2003 年 12 月，每年年末披露，我們選

215、取每年 12 月 29-31 日作為固定日期。從核心零售指數的視角，可一窺美國零售業估值的漲跌趨勢：從核心零售指數的視角，可一窺美國零售業估值的漲跌趨勢：百貨行業：勝者為王百貨行業：勝者為王 1989-2006，標普，標普 500 百貨指數上漲約百貨指數上漲約 787%。90 年代起，美國百貨行業抵抗住傳統行業轉型、亞馬遜侵蝕實體零售的壓力，分別于 1993-1998 年、2003-2006 年經歷了并購熱潮：以聯合百貨、五月百貨為首的龍頭企業兼并收購了部分經營狀況不佳的企業，行業競爭格局大為優化，集中度提升到較高水平。同時，以 TJX 為代表的平價百貨崛起，連鎖門店擴張迅速。因此，百貨指數也

216、水漲船高，由 1989 年的 69 點漲至 2006 年的 615 點，行業估值增速較快。表表9：2004-2006 年美國百貨行業大型并購案例年美國百貨行業大型并購案例 年份年份 并購事件并購事件 2004 五月百貨收購 62 家塔吉特的連鎖商店 2005 梅西百貨合并聯邦百貨 2005 西爾斯公司合并 K-Mart 2006 聯合百貨集團并購五月百貨 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2007-2008，百貨指數下跌約，百貨指數下跌約 38%。受次貸危機的負面影響，梅西百貨、科爾士、TJX 均大幅跳水。百貨指數于 2008 年震蕩下跌至 281 點，但仍顯著高于 67 點的歷史最低位。

217、2009-2017，百貨指數上漲約，百貨指數上漲約 612%。次貸危機后，美國人均收入同比大幅下滑，羅斯百貨、TJX 等高性價比的折扣百貨迎來春天。即使經濟回暖，消費者對高性價比的追求仍在持續，羅斯百貨、TJX 的營收呈高速增長。因此百貨指數整體呈上行趨勢，其中科爾士、梅西、羅斯、TJX 均跑贏標普 500，02004006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023亞馬遜凈收入產品細分（單位：十億美元）線上商店線下零售店零售第三方賣家服務訂閱服務AWS3,1084,6447,88012,21917,45925,65535,02645,

218、37062,20280,09690,75749.42%69.68%55.06%42.88%46.94%36.53%29.53%37.10%28.77%13.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000AWS年收入（單位：百萬美元）同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 56 of 93 行業估值有所提升。2018-2021，百貨指數上漲約，百貨指數上漲約 108%。疫情期間，受益于政府補貼、居家需求的正面影響，疊加科爾士、TJX 等龍頭試水電商新業態的因素，百

219、貨指數韌性強勁，僅在 2020 年疫情開始之初小幅滑落，于 2021 年強勢回暖至 1469點的峰值，較 2011 年、2019 年同期分別上漲近 198%、54%。2022 年至今，百貨指數實現觸底反彈。年至今，百貨指數實現觸底反彈。2022 年，伴隨著通脹居高不下、美股持續低迷的趨勢，同時科爾士、塔吉特等巨頭發布的季度業績也遠低于投資者預期，百貨指數滑落至 1193 點的低位。截至 2023H1，伴隨宏觀經濟回春、電商化轉型成功，TJX、羅斯百貨等公司表現超出市場預期，百貨指數強勢回暖至 1509 點并有望延續漲勢，行業估值未來可期。圖圖144：1989 年至今標普年至今標普 500 百貨

220、指數最近價格走勢百貨指數最近價格走勢 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 專賣店行業：復蘇已至專賣店行業：復蘇已至 1989-2000，標普，標普 500 專賣店指數下跌約專賣店指數下跌約 36%。專賣店業態誕生于二戰后的美國，泛指經營特定品類的垂直零售店，其背景離不開國民收入的提高、多元化及品質化消費的新趨勢。90 年代后，隨著居民消費觀回歸理性，沃爾瑪和塔吉特等一站式購齊的大賣場以更低廉的價格、豐富的品類“終結”了專賣店在特定領域的統治地位。截至 2000 年，以玩具反斗城為代表的部分專賣店已經失去了其領域內的第一零售商的地位。專賣店行業擴張速度放緩，行業估值存在下滑趨勢。20

221、01-2006，專賣店指數上漲約，專賣店指數上漲約 78%。主因為家得寶、玩具反斗城、全食超市等專賣店在 2000 年前后成長為市值百億美金的巨頭，并在大賣場的價格戰下不斷下調價格，維持自身競爭力。2006 年，專賣店指數到達 161 點的高峰，行業估值整體走高。2007-2017，專賣店指數下跌約，專賣店指數下跌約 26%。次貸危機后，行業估值泡沫破裂，其中玩具反斗城營收連年下滑，最終破產。加之在大賣場及新興電商的分流下，行業景氣度承壓，專賣店指數常年繞約 95 點的中樞值浮動，行業估值增速不顯。2018-2021，專賣店指數上漲，專賣店指數上漲 116%。主要原因在于：千禧一代逐漸成為消費

222、 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 57 of 93 主力軍，更加注重產品性價比，偏愛個性化產品。全食超市、家得寶等專賣店積極倡導有關新生活方式的零售理念，提供獨特的線下體驗，深受消費者青睞。2022 年至今，專賣店指數觸底回升。年至今，專賣店指數觸底回升。21-22H1，美股零售板塊整體大跌，其中專賣店指數由 181 點的歷史最高位下跌至 134 點，主要系經濟前景不明朗的情況下投資者信心低迷所致。得益于通脹降溫、美聯儲緊縮政策接近尾聲、新業態紅利持續釋放，專賣店指數迎來拐點。截至 23H1，專賣店指數已回升至 160 點附近，行業估

223、值有望顯著抬升。圖圖145：1989 年年至今標普至今標普 500 專賣店指數最近價格走勢專賣店指數最近價格走勢 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 超市行業：漲勢喜人超市行業：漲勢喜人 2003-2009，標普，標普 500 超市指數上漲約超市指數上漲約 6%。超市行業尚在整合期，因此超市指數整體呈緩慢增長態勢，行業估值水平穩定。2010-2014，超市指數上漲約，超市指數上漲約 71%。主要原因系沃爾瑪、塔吉特、好市多等龍頭企業對行業估值的牽引作用較可觀：2010 年后，行業整合基本完成，進入壟斷競爭階段，格局趨于穩定。2015-2021，超市指數上漲約，超市指數上漲約 198

224、%。超市指數一路高歌猛進，由 2015 年的155 點漲至 2021 年的 463 點。主要原因在于電商倒逼以沃爾瑪、好市多為首的超市巨頭與時俱進，利用線下渠道資源及供應鏈優勢加速線上線下整合，拓展電子商務；同時大量商超轉向嚴選自有品牌的業務模式，消費者忠誠度大為提高。2022 年至今，超市指數強勢反彈。年至今，超市指數強勢反彈。2022 年，沃爾瑪、塔吉特、克羅格利潤大幅下降，加之美聯儲的緊縮政策，市場預期的消費情況不容樂觀，超市指數下跌至 409 點。2023 年以來，隨著宏觀經濟回暖，沃爾瑪、塔吉特業績得以修復，投資者信心提振，超市指數重回高位。短期來看，雖疫情帶來的宏觀經濟萎靡、龍頭業

225、績承壓對零售行業估值的影響不可忽視，但隨著宏觀經濟回暖，疫情對基本面的干擾相對短期，行業指數均回升至高位且遠超疫前水平。長期來看，美國零售行業估值估值的變化來自于市場對業態成長性的判斷。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 58 of 93 對于超市行業而言，在行業格局趨于穩定、增速整體放緩的背景下，行業估值的增加通常得益于新業態的試水及商業模式的轉變。以沃爾瑪為例，2013年后電商倒逼沃爾瑪加速線上線下整合，聚焦數字化轉型。轉型初見成效后，對行業估值上漲貢獻巨大。對于專賣店行業而言，90 年代后，隨著中產階級沒落、消費邁向理性消費時代，專

226、賣店隨之衰退。2018 年至今，行業估值前景良好，主因專賣店憑借倡導新生活方式的零售理念、獨特的消費體驗及以會員制留存客戶的服務理念的新業態，深受新一代消費者青睞。對于百貨行業而言，在行業集中度較高的形勢下，折扣化及電商化轉型再次打開了估值成長空間。主要原因為：1）理性消費時代，性價比為消費者的首要追求；2）通過電商業務強化競爭力，爭奪市場份額。圖圖146：2003 年至今標普年至今標普 500 超市指數最近價格走勢超市指數最近價格走勢 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 3.4.家電行業家電行業 3.4.1.行業復盤：品類普及程度高，規模穩健增長行業復盤：品類普及程度高，規模穩健

227、增長 美國核心家電品類普及時間較早，美國核心家電品類普及時間較早，20 世紀世紀 90 年代起已經進入成熟期。年代起已經進入成熟期。從家電產品的滲透率周期來看，美國大部分偏剛需屬性的傳統大家電品類自1990 年起已經進入成熟期。而冰柜、烘干機、洗碗機等衍生需求品類近 40年來一直保持保有量提升的趨勢。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 59 of 93 圖圖147：美國各家電品類中，傳統大家電保有量自美國各家電品類中，傳統大家電保有量自 1990 年之前基本成熟，新品類近年之前基本成熟，新品類近 40 年中持續提升年中持續提升 數據來源：

228、Euro monitor、國泰君安證券研究 20 世紀世紀 90 年代之前美國各類家電保有量快速提升。年代之前美國各類家電保有量快速提升?；仡櫭绹洕憩F，無論是二戰后的經濟騰飛期，還是進入 1970 年代后面對經濟滯漲困局，家電產品的保有量依舊以較快速度提升。耐用消費品需求與人均可支配收入水平存在正向的線性關系。耐用消費品需求與人均可支配收入水平存在正向的線性關系。經過1929 年至 1933 年美國經濟大蕭條以及二戰結束后，美國人均可支配收入開始隨經濟發展快速提升，從而從根本上帶動了汽車、家電等商品的需求，尤其像空調、電視在當年屬于非必需品的需求；婦女從家庭走入職場，催升家電普及率。婦女從

229、家庭走入職場，催升家電普及率。參考女性的崛起當代美國的女權運動 一書，二戰后大量婦女涌入勞動力市場，保守的性別意識和發展中的社會經濟之間的矛盾，導致了美國女權主義在 20 世紀60 年代復活。大量美國婦女從家庭走入職場，婦女角色的部分轉變也意味著家庭勞動任務的再分工以及要求家庭勞動效率的提升，從而也加速了洗衣機、吸塵器等家電產品的普及速度；美國家電需求同樣與地產表現高度相關。美國家電需求同樣與地產表現高度相關。1960-1985 美國新建住房銷售增 長 率 迎 來 高 峰，1971、1976、1977、1983 年 分 別 同 比+35%/+18%/+27%/+51%。在地產后周期的需求傳導作

230、用下，各類家電產品在美國實現了快速普及。圖圖148：1960-80 美人均可支配收入快速提升美人均可支配收入快速提升 圖圖149：1960-80 美國地產銷售回升（單位：千套）美國地產銷售回升（單位：千套）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 010203040506070809010019771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102

231、0112012201320142015201620172018201920202021空調彩色電視機洗碗機冰柜微波爐冰箱滾筒式烘干機吸塵器洗衣機-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%1960-011965-011970-011975-011980-011985-011990-011995-012000-012005-012010-012015-012020-01美國:PCE:當月同比美國:人均可支配收入:當月同比-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4001963196719711975197919831987199119951

232、99920032007201120152019美國:新建住房銷量同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 60 of 93 1990 年以后，美國整體經濟僅在 2007-2010 美國次貸危機期間出現過相對明顯的衰退下滑，而房地產市場則是在：1）1980 年代末“儲蓄貸款協會危機”后，1990-1991 年美國成屋銷售數均出現下滑形成較小的地產周期調整；2）次貸危機影響下，房地產市場于 2006 年稍早反應出現下滑，一直持續至2009 年的調整。大趨勢上，美國經濟從復蘇轉向溫和增長，人口數量及人均可支配水平穩步提升。美國人口 1990 年

233、至 2022 年從 2.50 億增長至 3.33 億，人均可支配收入 1995 年至 2022 年從 2 萬美元提升至 5.28 萬美元。家電市場，家電市場，1990 年以來基本呈現持續增長的趨勢，僅在年以來基本呈現持續增長的趨勢，僅在 2008 年前后有較明年前后有較明顯的下滑。顯的下滑。結構上看，大部分偏剛需屬性的傳統大家電品類已經進入相對成熟階段，銷量規模相對穩定，依靠產品結構升級實現均價及市場規模的提升；冰柜、烘干機、洗碗機等衍生需求品類以及小家電、清潔電器等新興品類作為行業增量。圖圖150：1990 后美國家電零后美國家電零售規模穩健增長，售規模穩健增長，2008 年次貸危機影響相對

234、較年次貸危機影響相對較大（單位：百萬美元）大（單位：百萬美元）數據來源：Wind、美國商務部、國泰君安證券研究 美國家電行業市場成熟，至今仍穩健提升。美國家電行業市場成熟，至今仍穩健提升。根據歐睿國際數據，2022 年美國家電整體市場規模達到 1175 億美元，折合人民幣 8358 億元，近 10 年復合增長率達 5.7%。整體家電銷量規模達到 6.5 億臺，近 10 年復合增長率為1.8%，表明市場規模的成長主要依靠結構升級、產品迭代下的價格提升。另外，參考中國電子信息產業發展研究院數據，2022 年我國家電市場零售總額為 8352億元，基本與美國市場規模持平，但美國人口僅約占我國人口 1/

235、4，人均家電消費支出符合其人均可支配水平，顯著更高。在各品類中，依舊是大家電的成長性更強，近 10 年中大家電銷額 CAGR 達6.8%，小家電為 4.4%。洗衣設備、洗碗機增速依舊客觀（10 年 CAGR 分別為 8.5%、8.4%）。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012美國:零售和食品服務銷售額:電子和家用電器店:年度合計值同比 行業深

236、度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 61 of 93 圖圖151：美國家電市場規模提升（單位：百萬美元）美國家電市場規模提升（單位：百萬美元）圖圖152：美國家電銷量趨于穩定（單位：千臺）美國家電銷量趨于穩定（單位：千臺）數據來源：Euro monitor、國泰君安證券研究 數據來源：Euro monitor、國泰君安證券研究 市場集中度相對分散。市場集中度相對分散。根據歐睿國際數據，2022 年美國大家電市場 CR5 達70.5%，小家電市場 CR5 達 37.0%。整體相較我國集中度偏低，這主要是來自于兩國渠道格局的差異：中國：渠道層級較多

237、，龍頭企業自身渠道掌控力更強。中國：渠道層級較多，龍頭企業自身渠道掌控力更強。國內白電龍頭發展歷程中，對于多層級經銷商和代理商的掌控力是其規模擴張的關鍵因素，國內龍頭企業一方面加以返利政策或加強與經銷商的利益捆綁，另一方面也不斷進行自有專賣店渠道的建設，實現廣覆蓋度與深度下沉。當前階段，各企業陸續完成渠道改革削減層級，進一步加強DTC 零售能力。同時各類新興渠道崛起，渠道結構的不穩定性也使得家電企業對于整體流通環節的掌控力加強。美國：渠道格局固定，深度綁定家裝建材商。美國：渠道格局固定，深度綁定家裝建材商。美國大型家裝零售巨頭Home Deport 和 Lowes 是家電企業最為關鍵的渠道之一

238、，根據Euromonitor 數據，家居建材渠道在家電渠道結構中的占比已達到 30%以上。因此渠道龍頭相較家電企業擁有更強話語權。這也導致了新品牌在沒有渠道基礎的情況下難以打開局面。除此之外，從具體品類上看，美國中央空調安裝比例達到 60%以上，所對應工程渠道也十分重要，其對于產品質量的嚴格要求與較長的審核周期也使得該渠道準入門檻較高。因此在美國家電渠道更強的話語權下，家電企業集中度相對更為分散。因此在美國家電渠道更強的話語權下，家電企業集中度相對更為分散。圖圖153：2019 年美國家電渠道結構：家居建材商為核心渠道年美國家電渠道結構：家居建材商為核心渠道 數據來源：Euro monitor

239、、國泰君安證券研究 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%020000400006000080000100000120000140000家用電器整體銷額銷額同比-1%0%1%2%3%4%0100000200000300000400000500000600000700000家用電器整體銷量銷量同比31%23%15%12%10%6%3%家居建材零售商電子電器專賣店工程渠道線上渠道百貨商店大型KA其他 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 62 of 93 圖圖154：美國大家電海爾系已成為龍頭（單位：美國大家電海爾系已成為龍頭（單位：%）

240、圖圖155：美國小家電市場相對分散（單位：美國小家電市場相對分散（單位：%）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 海外品牌陸續進入美國大家電市場，獲得較高份額。海外品牌陸續進入美國大家電市場，獲得較高份額。從大白電領域看，當前美國市場前五大品牌中僅惠而浦（Whirlpool）一家本土企業，原排名第二的通用家電（GEA）已經在 2016 年被我國企業海爾智家所收購并表，海爾系2022 年已經超過惠而浦成為第一大份額品牌。韓系品牌 LG、三星在美國市場開拓順利，合計占到 1520%的市場份額；伊萊克斯則屬于歐洲企業。3.4.2.估值復盤：以惠而浦為例，龍頭估值

241、波動區間較大估值復盤：以惠而浦為例，龍頭估值波動區間較大 參考美國家電行業本土上市公司，經歷過完整經濟周期，且上市時間在 2008年次貸危機之前的企業僅有美國白電龍頭惠而浦（WHR.N）以及個護電器及美容家庭用品制造商海倫特洛伊家電（HELE.O）兩家。同時由于缺乏美國家電行業相關指數，因此我們選擇相對最具有代表性的美股家電龍頭惠而浦作為復盤對象?；荻只荻?Whirlpool：世界大型家用電器制造商，創立于 1911 年?；荻制煜?擁 有 Whirlpool,Maytag,KitchenAid,Jenn-Air,Amana,Brastemp 和Bauknecht 等眾多知名國際品牌，業務

242、遍及全球 170 多個國家和地區，在全球擁有 47 個生產基地，26 個研發中心和 4 個設計中心，其產品涉及洗衣機/干衣機、微波爐、冰箱、空調、熱水器、灶具抽油煙機、洗碗機、油熱汀及家庭廚房垃圾處理機等 9 大系列。0.05.010.015.020.025.030.0海爾惠而浦LG三星伊萊克斯0.02.04.06.08.010.012.0Conair CorpSpectrum紐威漢美馳寶潔 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 63 of 93 圖圖156：惠而浦發展歷程惠而浦發展歷程 數據來源：惠而浦官網、國泰君安證券研究 布局海外布局

243、海外+多元并購奠定惠而浦近多元并購奠定惠而浦近 30 年收入增長基礎。年收入增長基礎。自 1980 年代開始，美國大家電市場日漸趨于成熟，公司開始將業務逐步拓展至南美、歐洲以及亞洲等海外市場。另外公司通過收購兼并逐漸成長為世界家電龍頭：1986 年收購霍巴特公司的“廚房幫手”(KitchenAid)分公司，1989 年收購 Roper 品牌，從而實現高端、大眾、性價比并存的品牌梯度，1991 年進一步收購飛利浦大型家電業務。1988-1998，依靠公司的海外并購戰略，營收規模及市場份額迅速提升，營收從 44 億美元提升至 103 億美元。2006 年惠而浦美國鞏固市場地位+品類拓展 全球化擴張

244、之路 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 64 of 93 市場占有率高達 70%，在這一年惠而浦成為唯一一家專注白色家電進駐世界 500 強的創新型企業。美國次貸危機期間，經濟下行，歐美核心市場家電需求大幅受損。美國次貸危機期間，經濟下行，歐美核心市場家電需求大幅受損。2008/2009年公司營收分別同比-3%/-10%，其中 2009 年北美、歐洲市場公司營收分別同別-11.0%/-16.9%，拉丁美洲以及亞洲市場相對表現平穩。此后公司收入端一直維持在 180-210 億美元區間，2009-2019 年公司收入 CAGR 1.8%，低

245、于美國家電行業增長水平，可能系海外拓展策略不及預期以及產品多元化節奏放緩有關。2020 受疫情影響，公司營收同比-5%，2021 年受益美國消費刺激及地產復蘇迎來收入恢復性增長，同比+13%，達到歷史新高 219.85 億美元。圖圖157：2008 之前公司營收保持相對穩健增長態勢（單之前公司營收保持相對穩健增長態勢（單位：億美元）位：億美元）圖圖158：公司近年來盈利波動較大（單位：億美元）公司近年來盈利波動較大（單位：億美元）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 盈利方面，公司盈利方面，公司 EBIT Margin 自自 1990 年代以來長期維持在年

246、代以來長期維持在 35%，次貸危，次貸危機期間下滑明顯。機期間下滑明顯。2019-2021 依靠降本提效以及價格驅動逐步提升至 710%。而 2022 年，通脹壓力導致物價上行壓制需求，造成庫存積壓及減值計提，同時成本端大宗生產成本大幅上行和海運成本高增中斷供應鏈，造成了公司較大虧損。當前惠而浦市值 67 億美元，已回調至 2006 年水平。近 20 年間，惠而浦平均估值中樞在 1315X PE。以標普 500 日常消費指數作為行業情緒指標，分為以下兩大調整期：2007-2009：次貸危機期間，公司盈利預期大幅下調，PE 估值倍數自2007 年中 20.3X 持續下殺至 2009Q1 5.2X

247、，市值至 87 億下滑至 22 億美元，縮水近 75%。2020 年初：因疫情影響，短期內估值從 2019 年末 8.7X 下降至 4.5X。而在 2013、2015 年上半年公司業績預期向好，疊加美股強勢時期，公司估值達到上限近 25X PE。-20%-10%0%10%20%30%050100150200250199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022營業收入yoy-20-15-10-505101520凈利潤 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 65 of 9

248、3 圖圖159：惠而浦市值走勢（單位：億美元）惠而浦市值走勢（單位：億美元）圖圖160：惠而浦惠而浦 PE 水平水平 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.5.汽車行業汽車行業 3.5.1.行業復盤：美國汽車消費曲折向上，現已進入存量階段行業復盤：美國汽車消費曲折向上，現已進入存量階段 20 世紀初，流水線生產模式的出現使美國中產階級購買汽車成為可能。世紀初，流水線生產模式的出現使美國中產階級購買汽車成為可能。1908年福特汽車公司推出 T 型汽車，其為歷史上首次采用流水線方式生產的車型，標志著汽車制造新紀元的開啟。流水線生產模式使汽車的生產成本顯著下

249、降，生產效率大幅提升，中產階級購買汽車成為可能。按照當時福特工廠的薪酬 5 美元/日計算，普通工人購買一輛 T 型汽車（售價 360 美元）僅需不到半年工資。圖圖161：首次采用流水線模式生產福特首次采用流水線模式生產福特 T 型汽車型汽車 數據來源：搜狐汽車 導入階段（導入階段（1908 年年-1930 年）：汽車消費開始普及，銷量快速提升。年）：汽車消費開始普及，銷量快速提升。1916 年美國汽車銷量突破 100 萬輛，1920 年美國汽車銷量突破 200 萬輛，1929 年美國汽車銷量突破 500 萬輛。30 年的發展使美國成為當時全球最大的汽車產銷國，其中年銷量遠高出第二名德國（約 3

250、00 萬輛）。衰退階段（衰退階段（1930 年年-1945 年）：經濟大蕭條與第二次世界大戰致美國汽車市年）：經濟大蕭條與第二次世界大戰致美國汽車市場出現短暫衰退，期間多年出現銷量負增長。場出現短暫衰退，期間多年出現銷量負增長。經濟大蕭條與第二次世界大戰嚴重影響了當時美國居民的人均可支配收入，美國居民的汽車購買力大幅減弱，1933 年美國居民的人均可支配收入僅為 369 美元，而當時在美國購買一臺汽車的花費通常在 500 美元以上。1930 年-1945 年期間美國汽車年銷量規模多處于 500 萬輛以下，且多個年份出現銷量負增長。0204060801001201401601801995-03-

251、311996-09-271998-03-311999-09-302001-03-302002-09-272004-03-312005-09-302007-03-302008-09-262010-03-312011-09-302013-03-292014-09-302016-03-312017-09-292019-03-292020-09-302022-03-312023-09-28惠而浦(WHIRLPOOL)市值020040060080010000510152025302006-03-312007-03-302008-03-312009-03-312010-03-312011-03-31201

252、2-03-302013-03-292014-03-312015-03-312016-03-312017-03-312018-03-302019-03-292020-03-312021-03-312022-03-312023-03-31標普500日常消費指數（右）惠而浦(WHIRLPOOL)PE TTM（左）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 66 of 93 圖圖162：1930 年年-1945 年美國汽車市場出現短暫衰退年美國汽車市場出現短暫衰退 圖圖163：1930 年年-1945 年美國人均可支配收入較低年美國人均可支配收入較低 數

253、據來源：美國交通部，國泰君安證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 成長階段（成長階段（1945 年年-1973 年）：二戰后美國經濟飛速發展，汽車購買力增強，年）：二戰后美國經濟飛速發展，汽車購買力增強，銷量迎快速增長。銷量迎快速增長。美國經濟在二戰后迅速騰飛，居民人均可支配收入的快速提升帶來汽車消費熱潮。此外，美國在 1960 年前后迎來嬰兒潮與公共道路快速建設周期，進一步幫助美國汽車消費市場擴容。在此階段，美國汽車銷量整體保持快速增長趨勢，其中 1965 年美國汽車銷量突破 1000 萬輛，1973年美國汽車銷量提升至 1457 萬輛，50 年代末與 60 年代末美國汽車銷

254、量出現小幅萎縮，主要系期間遭遇兩次經濟危機。圖圖164：1945 年年-1973 年美國汽車銷量保持快速增長年美國汽車銷量保持快速增長 圖圖165：1945 年年-1973 年美國人均可支配收入提升年美國人均可支配收入提升 數據來源：美國交通部，國泰君安證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 圖圖166：美國美國 1960 年前后迎來嬰兒潮年前后迎來嬰兒潮 圖圖167：美國美國 1960 年前后迎來公共道路快速建設期年前后迎來公共道路快速建設期 數據來源：Wind，世界銀行，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，美國經濟分析局，國泰君安證券研究 震蕩上行階段（震蕩上行階段（197

255、3 年年-2000 年）：經歷三次石油危機，汽車年銷量有所波年）：經歷三次石油危機，汽車年銷量有所波0100200300400500193119331935193719391941美國汽車銷量（萬輛）0200400600800100012001930193119321933193419351936193719381939194019411942194319441945美國:人均可支配收入（美元）02004006008001000120014001600美國汽車銷量（萬輛）01000200030004000500019451947194919511953195519571959196119631

256、9651967196919711973美國:人均可支配收入（美元）0%1%1%2%2%3%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美國：粗出生率020406080100120140190219091916192319301937194419511958196519721979198619932000200720142021美國:固定資產投資:政府:建設:公路和街道(十億美金)行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 67 of 93 動，但整體呈上行趨勢。動

257、，但整體呈上行趨勢。1972 年、1978 年、1986 年三次石油危機提升了美國汽車的生產使用成本，美國汽車消費受到一定影響，汽車銷量雖在此期間有一定波動，但整體仍隨著人均可支配收入提升呈上行趨勢。截止2000年，美國汽車銷量達到 1781 萬輛，創以往歷史新高。圖圖168：1973 年年-2000 年美國汽車銷量震蕩上行年美國汽車銷量震蕩上行 圖圖169：1973 年年-2000 年美國先后遭遇三次石油危機年美國先后遭遇三次石油危機 數據來源：Wind，美國交通部，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，EIA，國泰君安證券研究 存量階段（存量階段（2000 年年-至今）：美國汽車千人保有量

258、達高位，汽車年銷量持續至今）：美國汽車千人保有量達高位，汽車年銷量持續徘徊在徘徊在 1700 萬輛左右。萬輛左右。截止 2000 年，美國汽車千人保有量達 800.3 輛，處于較高水平，美國汽車市場開始進入存量階段。2000 年后美國汽車年銷量基本維持在 1700 萬輛左右，其中 2008 年、2020 年分別受金融危機、新冠疫情影響銷量有明顯下滑。圖圖170：1973 年年-2000 年美國汽車銷量基本穩定年美國汽車銷量基本穩定 圖圖171：21 世紀初美國汽車千人保有量已達高位世紀初美國汽車千人保有量已達高位 數據來源：Wind、美國交通部、國泰君安證券研究 數據來源：世界銀行、國泰君安證

259、券研究 從市場格局來看，美國汽車市場初期集中度高，福特、通用、克萊斯勒三分從市場格局來看，美國汽車市場初期集中度高，福特、通用、克萊斯勒三分天下。天下。早期美國汽車市場上的車型配置及功能較為單一，因此消費者較為容易對市場上的產品進行優劣排序，這就使得優質車型的壟斷地位非常明顯，市場格局較為集中。其中福特汽車憑借 1908 年上市的 T 型汽車瘋狂收割市場，一舉成為當時美國汽車市場的絕對龍頭。此外，通用汽車、克萊斯勒也憑借出色的車型取得一定市場份額，美國汽車市場初期形成三足鼎立格局。石油危機后日系車開始搶占美國本土市場。石油危機后日系車開始搶占美國本土市場。1973 年石油危機后，美國油價與排放

260、標準均有大幅度提升，而美國三大車企未能及時應對，導致主打燃油經濟型小車的日本車企豐田、本田、日產等快速搶占市場。自此美國市場格局開始趨于分散，日系車成為美國汽車市場上不可忽視的部分。0500100015002000美國汽車銷量（萬輛）02040608010019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008首次購買價格:原油:美國（美元/桶）0500100015002000美國汽車銷量（萬輛）02004006008001000195119551959196319671971197519791983198719

261、9119951999200320072011美國汽車千人保有量（輛/千人）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 68 of 93 圖圖172：石油危機前美國汽車市場保持三足鼎立格局石油危機前美國汽車市場保持三足鼎立格局 圖圖173：1973 年石油危機后日系車在美份額提升年石油危機后日系車在美份額提升 數據來源：WardsAuto，國泰君安證券研究 數據來源：WardsAuto，國泰君安證券研究 從消費習慣來看，從消費習慣來看，20 世紀世紀 50 年代美國汽車傾向于更低、更長、更寬的設計年代美國汽車傾向于更低、更長、更寬的設計理念，家庭式

262、旅行車成為市場青睞車型。理念，家庭式旅行車成為市場青睞車型。受到火箭及噴氣式飛機設計的影響，汽車車型設計趨向于更低、更長、更寬，其中福特雷鳥為該類車型典型代表。此外，二戰后美國經濟迅速騰飛，美國人民生活富足，消費者也傾向于購置寬大奢侈張揚風的車型，家庭式旅行車（Station Wagon）因此成為當時美國汽車市場的主流。圖圖174：低長寬設計理念的典型代表低長寬設計理念的典型代表-福特雷鳥福特雷鳥 圖圖175：家庭式旅行車成為家庭式旅行車成為 50 年代美國汽車主流年代美國汽車主流 數據來源：搜狐汽車 數據來源：搜狐汽車 20 世紀世紀 60 年代美國汽車消費者轉向實用主義，小型經濟車與肌肉車

263、成為年代美國汽車消費者轉向實用主義，小型經濟車與肌肉車成為新寵。新寵。60 年代美國汽車消費者開啟實用至上新風潮，70 年代爆發的石油危機亦起到了推波助瀾的效果，以甲殼蟲為代表的小型汽車開始流行。此外，一些價格合理的小尺寸運動車（肌肉車）如福特野馬、道奇挑戰者等也好評頗多。圖圖176：美國美國 60 年代流行的甲殼蟲車型年代流行的甲殼蟲車型 圖圖177：肌肉車代表車型肌肉車代表車型道奇挑戰者道奇挑戰者 數據來源：搜狐汽車 數據來源：搜狐汽車 20 世紀世紀 80 年代日美車企競爭孕育出新型車年代日美車企競爭孕育出新型車小型廂式車，即未來小型廂式車，即未來 MPV 的的前身。前身。80 年代起日

264、本車企陸續在美國本土建廠，與美國車企開始正面競爭，其中克萊斯勒為取得競爭優勢首次推出新型車型小型箱式車(Minivan)，其外型接近于普通小汽車，但在車廂后部增加了物品放置的空間，約占車廂0%20%40%60%80%100%19621966197019741978198219861990199419982002200620102014克萊斯勒福特通用0%5%10%15%20%25%30%196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016豐田本田 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部

265、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 69 of 93 總面積的 1/3。圖圖178：克萊斯勒推出的小型箱式車普利茅斯航海家克萊斯勒推出的小型箱式車普利茅斯航海家 數據來源：搜狐汽車 20 世紀世紀 90 年代美國消費者對于大尺寸車型的需求再次興起，年代美國消費者對于大尺寸車型的需求再次興起，SUV 與皮卡與皮卡市場爆發。市場爆發。90 年美國結束海灣戰爭后油價開始下降，大尺寸車型再次流行，其中 SUV 與皮卡車型兼具越野與貨物運輸功能，并在當時的美國歸類為卡車（燃油標準低于小型乘用車），因此需求量得到大幅提升。圖圖179：90 年代北美經典年代北美經典 SUV 福特福特 EXPLORER 圖圖

266、180：道奇第二代道奇第二代 Ram 皮卡皮卡 數據來源：搜狐汽車 數據來源：搜狐汽車 2020 年后美國汽車消費者環保意識越發強烈，并注重科技感，以特斯拉為年后美國汽車消費者環保意識越發強烈，并注重科技感，以特斯拉為代表的新能源車型開始流行。代表的新能源車型開始流行。2020 年后，美國開啟環保風潮，消費者也更加注重具有科技感的車型，新能源車市場開始擴張，其中以特斯拉為代表的新勢力憑借先進的造車設計理念迅速獲得市場，而美國傳統車企福特、通用等雖也在進行新能源轉型，但進度較為緩慢。根據 Cox Automotive 數據，2023 年美國電動車銷量為 118.9 萬輛，滲透率約為 7.6%，其

267、中特斯拉占據約 55%的市場份額。圖圖181：近年來美國純電動汽車銷量及市占率持續提升近年來美國純電動汽車銷量及市占率持續提升 數據來源：Cox Automotive，美國交通部，國泰君安證券研究 3232.465.299.2118.9-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014020192020202120222023美國純電動車銷量（萬輛）同比增速%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 70 of 93 圖圖182：克萊斯勒推出的小型箱式車普利茅斯航海家克萊斯勒推出的小型箱式車普利茅斯航海家 數

268、據來源：蓋世汽車，國泰君安證券研究 3.5.2.估值復盤：以福特汽車為例，估值復盤：以福特汽車為例，PS/PE 估值經歷多輪波動估值經歷多輪波動 考慮到美國汽車市場格局較為集中，且穩定上市標的較少，故僅選取行業考慮到美國汽車市場格局較為集中，且穩定上市標的較少，故僅選取行業龍頭福特汽車評估美股汽車板塊估值情況。龍頭福特汽車評估美股汽車板塊估值情況。福特汽車估值歷經多個階段：福特汽車估值歷經多個階段：第一階段（第一階段（1982 年年-1987 年）：年）：1982 年美國車市剛剛擺脫第二次石油危機的陰霾，年銷量觸底后開始持續上行，其中福特汽車在此階段充分受益行業增長紅利，股價快速上漲，股票收益

269、率可觀。第二階段（第二階段（1987 年年-1991 年）年）-估值持續下降：估值持續下降：1987 年第三次石油危機爆發，美國汽車銷量開始逐年下滑，一直持續到 1991 年。另一方面，80-90 年代日本車企開始迅速搶占美國本土車企市場，福特汽車遭受到較大經營壓力。此階段，福特汽車收入與股權均呈現先增后降走勢，但收入整體復合增速高于股價，致 PS 估值持續下行，由 0.26 降至 0.15。第三階段（第三階段（1991 年年-1998 年）年）-估值快速提升：估值快速提升：1991 年海灣戰爭結束，油價開始下行，美國車市再次復蘇，銷量呈現持續上行趨勢，福特汽車持續受益。此階段，福特汽車收入規

270、模持續穩步提升，股價迎爆發式上漲，PS 估值快速提升至 0.50。第四階段（第四階段（1999 年年-2009 年）年）-估值急速下降：估值急速下降：進入 21 世紀美國汽車千人保有量達到高位，美國汽車市場進入存量階段，年銷量提升動力不足。此外，2008 年美國爆發金融危機，汽車消費遭受進一步打擊，銷量出現顯著下滑。此階段，福特汽車保持良好表現，收入規模平穩波動，僅在 2008 年金融危機后出現明顯負增長，但股價呈現急速下降趨勢，殺估值明顯。2008 年 PS估值降至 0.04。第五階段（第五階段（2010 年年-2022 年）年）-前期迎來估值提升，中后期在圍繞前期迎來估值提升，中后期在圍繞

271、 PS 0.3 大大幅波動：幅波動：2010 年起美國車市再次迎來復蘇，年銷量規模持續上行并最終徘徊在 1700 萬輛左右，此階段，福特汽車收入規模整體保持上行趨勢，但存在一定波動性，股價則在 2010 年-2011 年、2020 年-2022 年期間迎來快速上漲，中間時段則保持相對穩定，致 PS 估值呈現先提升，后圍繞 0.3 大幅波動的走勢。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 71 of 93 圖圖183：1981 年年-2023 年福特汽車股價走勢年福特汽車股價走勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖184：福特汽車市銷率福

272、特汽車市銷率 PS 情況情況 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖185：福特汽車市盈率福特汽車市盈率 PE（TTM）情況）情況 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 3.6.服裝行業服裝行業 3.6.1.行業復盤：行業復盤：90 年代以來趨于理性，服裝消費注重性價比年代以來趨于理性，服裝消費注重性價比 美國服裝行業發展可劃分為以下四個階段：美國服裝行業發展可劃分為以下四個階段：1）19 世紀末世紀末-20 世紀世紀 20 年代：美國服裝產業蓬勃發展，采購成衣漸成趨年代：美國服裝產業蓬勃發展，采購成衣漸成趨勢。勢。一戰爆發使得英國出口陷入低迷，紡織服裝產業鏈逐步向勞動

273、力相對充足且資源豐富的美國遷移，紐約成為服裝的制造中心，美國服裝產業蓬勃發展。隨著百貨業態興起，服裝消費由原先的定制向采購成衣趨勢轉變。同時，0510152025301981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023福特汽車股價（美元）0.000.100.200.300.400.500.600.70200

274、6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023福特汽車市銷率PS-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023福特汽車市盈率PE（TTM）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 72 of 93 這一時期

275、婦女獲得選舉權，地位得到提升，女性服裝由傳統的厚裙撐款式向色彩鮮艷、松弛貼身的款式轉變，例如紐約最早批量生產的是 Shirt Waist（一種上身長衫、下著長裙的款式），該款式在美國風靡一時。圖圖186：20 世紀初，紐約最早批量生產的世紀初，紐約最早批量生產的 Shirt Waist 風靡一時風靡一時 數據來源：百度 2）20 世紀世紀 30-60 年代：大眾消費時期。年代：大眾消費時期。隨著美國經濟發展以及居民消費水平的提升，原本由上層社會壟斷的文化加速向大眾化發展，同時好萊塢等影視催化時裝行業發展。盡管二戰期間為節省開支，“男軍裝女工裝”一度成為行業主流趨勢，但在二戰結束后，美國經濟逐步

276、走向繁榮，中產階級逐步崛起。迪奧等國際大牌推出諸如“New Look”系列時尚服飾（即新風貌，以復古潮的裙裝為主），成衣公司紛紛效仿此類高級時裝縫制出親民的平價服飾（例如百貨公司一件成衣僅需 6-10 美元），并深受中產階級的喜愛。根據美國經濟分析局，1930-1970 年美國服裝價格指數由 25.62 提升至 64.50，物量指數由 7.55 提升至 16.97，價格指數/物量指數 CAGR 為 2%/2%。圖圖187：1930-1970 年美國服裝價格指數年美國服裝價格指數/物量指數物量指數 CAGR 為為 2%/2%數據來源：Wind，美國經濟分析局，國泰君安證券研究（注：價格指數及物量

277、指數以 2017 年為基數進行計算，即 2017 年=100）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 73 of 93 圖圖188：二戰后迪奧、香奈兒紛紛推出時尚潮流新品二戰后迪奧、香奈兒紛紛推出時尚潮流新品 圖圖189：多種款式的大眾服飾深受中產階級喜愛多種款式的大眾服飾深受中產階級喜愛 數據來源：知乎 數據來源：百度 3）20 世紀世紀 70-80 年代：服裝品牌化時期。年代：服裝品牌化時期。隨著美國貧富差距加大，消費享樂主義盛行，高收入階層熱衷于品牌消費，以此向他人炫耀自己的審美、收入水平及社會地位。在此期間，諸如 Nike、拉夫勞倫等

278、品牌憑借優質的產品、出色的營銷手段得到消費者青睞，業務快速發展，Nike 和 VF 集團均于 1980 年成功上市，并開啟黃金成長期。圖圖190：耐克發展歷程，耐克發展歷程，70-80 年代快速成長，并于年代快速成長，并于 1980 年上市年上市 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖191：拉夫勞倫發展歷程，拉夫勞倫發展歷程，70-80 年代品類逐漸由男裝拓寬至女裝、香水、家居用品年代品類逐漸由男裝拓寬至女裝、香水、家居用品 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4）20 世紀世紀 90 年代以來：理性消費時期。年代以來：理性消費時期。在幾次經濟危機的影響下，美國貧富差距明顯擴大，同時收

279、入較低的千禧一代逐漸成為消費主力軍，因此 90年代以來美國居民消費逐漸回歸理性，更加注重服裝的實用性和性價比。根 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 74 of 93 據美國商務部普查局數據，20 世紀 90 年代至 2019 年美國服裝零售額保持穩健增長，但價格整體呈下降趨勢。在此期間，輕奢品牌比重奢更受消費者青睞，以 Coach 為代表的輕奢品牌快速發展，其母公司 Tapestry 于 2000 年上市。圖圖192：90 年代以來美國服裝零售額增長，價格下降年代以來美國服裝零售額增長，價格下降 圖圖193：輕奢品牌受青睞，輕奢品牌受青

280、睞，Coach 規?？焖僭鲩L規?？焖僭鲩L 數據來源：Wind，美國商務部普查局，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業規模：美國鞋服市場廣闊，中低端市場占比提升。行業規模：美國鞋服市場廣闊，中低端市場占比提升。根據 Euromonitor，2009-2023 年美國鞋服市場規模由 2849 億增長至 4200 億美元，CAGR 為3%，預計 2024-2028 年市場規模有望穩步增長超過 5000 億美元。其中 2023年中低端鞋服市場份額達到 87.2%，較 2014 年提升 2.8pct。圖圖194：2009-2023 年美國鞋服市場規模平穩增長年美國鞋服市場規模平穩

281、增長 圖圖195：近年來中低端鞋服市場規模占比略有提升近年來中低端鞋服市場規模占比略有提升 數據來源：Wind，美國商務部普查局，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 競爭格局：集中度持續提升，競爭格局：集中度持續提升，Nike 份額遙遙領先。份額遙遙領先。從競爭格局來看，美國鞋服行業集中度持續提升，2014-2023 年 CR10 由 17%提升至 21%，其中運動品牌 Nike 份額穩居第一，2023 年市占率為 6.5%，遠遠超過第二名 Gap（市占率 3.0%）。-100-80-60-40-20020-10-505101993-011995-011997

282、-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01美國:CPI:服裝:季調:同比美國:零售和食品服務銷售額:服裝及服裝-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080Tapestry收入YOY（億美元）2849 4200 5047-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000美國鞋服市場規模YOY（億美元）16%15%15%14%14%14%12%13%13%13%39%39%40%4

283、1%41%43%42%43%43%43%46%46%45%45%45%44%45%45%44%45%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023高端中端大眾 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 75 of 93 圖圖196：2014-2023 年美國鞋服行業集中度穩步提升年美國鞋服行業集中度穩步提升 圖圖197：Nike 在美國市場份額遙遙領先在美國市場份額遙遙領先 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor

284、，國泰君安證券研究 3.6.2.估值復盤：伴隨宏觀經濟與行業基本面呈現周期波動估值復盤：伴隨宏觀經濟與行業基本面呈現周期波動 以美國標普以美國標普 500 紡織與服裝行業指數為例：紡織與服裝行業指數為例：第一階段（第一階段（1989-1998 年）：年）：美國經濟持續復蘇，輕奢及運動服飾品牌快速發展，隨著 Nike 等公司收入及利潤規模提升，美國標普 500 紡織與服裝行業估值中樞由 10 倍左右提升至 50 倍以上。第二階段（第二階段（1999-2008 年）：年）：美國經歷 20 世紀末亞洲金融危機、2008 年全球金融危機等的沖擊，Nike 等服飾公司的收入及盈利受到負面影響，因此板塊整

285、體估值明顯回落至 10-20 倍區間。第三階段（第三階段（2009-2016 年）：年）：Lululemon 收入及利潤保持相對強勁增長，FY2009-2016 收入/利潤端 CAGR 分別為 29%/31%；Nike 進行 DTC 轉型，渠道精細化管理能力提升，收入/利潤端 CAGR 分比為 8%/14%；其他幾個品牌則收入增速逐漸趨緩，Tapestry 利潤甚至出現明顯下滑。因此整體板塊估值處于震蕩上行狀態。第四階段（第四階段（2017-2021 年）：年）：FY2018Nike 業績大幅下滑拖累板塊業績表現，FY2019 業績有所修復，因此板塊估值存在一定波動性。2020 年新冠疫情爆發

286、，品牌銷售一度承壓，但隨著 2021 年業績回暖，板塊估值迅猛上漲至 60倍以上。第五階段（第五階段（2022 年至今）：年至今）：2022 年品牌積壓了一定庫存，導致 2023 年去庫壓力較大，業績增速放緩，板塊估值逐漸回落至 20-30 倍區間。13%13%13%13%14%13%13%14%15%15%17%18%18%18%19%18%18%20%21%21%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR5CR105.3%5.8%5.9%5.7%5.5%5.7%5.8%5.8%6.0%6.5%3.6

287、%3.4%3.3%3.4%3.6%3.5%3.5%3.4%3.2%3.0%0%1%2%3%4%5%6%7%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023NikeGapAdidasShein母公司VF 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 76 of 93 圖圖198：美國紡織服裝行業估值美國紡織服裝行業估值 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 表表10：標普標普 500 紡織與服裝行業指數成分股一覽紡織與服裝行業指數成分股一覽 代碼代碼 名稱名稱 市值（億美元）市值（億美元）P

288、E-TTM（倍）（倍）FY2023 對應實際日期對應實際日期 NKE.N 耐克(NIKE)1652 31 2022.6.1-2023.5.31 LULU.O 露露樂蒙(LULULEMON)619 62 2022.1.31-2023.1.29 RL.N 拉夫勞倫 93 18 2022.4.3-2023.4.1 TPR.N TAPESTRY 84 9 2022.7.3-2023.7.1 VFC.N 威富(VF)73-34 2022.4.3-2023.4.1 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖199：美國紡織服裝板塊歸母凈利潤近年來波動較大美國紡織服裝板塊歸母凈利潤近年來波動較大

289、數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 NIKE 估值復盤：美國運動鞋服龍頭，估值中樞顯著抬升估值復盤：美國運動鞋服龍頭，估值中樞顯著抬升 第一階段（第一階段（1999 年以前）：年以前）：1988 年 NIKE 市占率反超銳步，躍居美國第一，此后陸續收購 Cole Haan、Bauer 品牌，并推出子品牌耐克 Golf，業務進入快速成長期，公司 PE 中樞由個位數提升至 20-30X 區間。第二階段（第二階段（1999-2012 年）：年）：NIKE 陸續收購 Hurley、匡威、Starter、Umbro等品牌，但部分品牌經營效果不及預期，后將 Bauer 和 Starter 出售

290、，估值中樞回落。FY2006-2012 公司收入及利潤 CAGR 為 8%/8%，估值中樞落在10-20X 區間。第三階段（第三階段（2012-2017 年）：年）：NIKE 陸續出售 Umbro、Cole Haan，專注于四10 52 10 20 65 01020304050607002004006008001000120014001989/9/301990/9/301991/9/301992/9/301993/9/301994/9/301995/9/301996/9/301997/9/301998/9/301999/9/302000/9/302001/9/302002/9/302003/9

291、/302004/9/302005/9/302006/9/302007/9/302008/9/302009/9/302010/9/302011/9/302012/9/302013/9/302014/9/302015/9/302016/9/302017/9/302018/9/302019/9/302020/9/302021/9/302022/9/302023/9/30標普500紡織與服裝行業指數市盈率31.6 37.2 30.2 37.5 45.9 52.1 57.5 55.8 58.5 59.6 56.5 27.5 68.5 36.0 74.4 98.6 75.0-100%-50%0%50%10

292、0%150%200%020406080100120FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023美國紡織服裝板塊歸母凈利潤YOY（億美元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 77 of 93 大核心品牌運營，同時進行 DTC 轉型，推出線上銷售渠道，收入及利潤實現靚麗增長。FY2012-2017 收入/利潤 CAGR 為 8%/14%，估值中樞回升至20-35X 區間。第四階段（第四

293、階段（2018 年至今）：年至今）：FY2018 北美市場大量百貨公司閉店造成消費低迷不振，疊加美國頒布新的稅改法案的影響（2017 年 12 月 22 日頒布），公司額外所得稅開支增加 20 億美元導致業績出現下滑。FY2019 以來公司在中國加大線上布局、加強與消費者鏈接、推進數字化建設和會員管理，盡管FY2020 疫情期間業銷售及業績出現一定波動，此后 FY2021 業績顯著修復，FY2018-2021 收入/利潤 CAGR 為 7%/44%，估值中樞曾一度升至最高 60-70X，目前隨著銷售及盈利平穩發展，估值中樞恢復至 30X 左右的水平。圖圖200：FY2023 NIKE 市盈率中

294、樞為市盈率中樞為 30X 左右左右 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖201：近年來近年來 NIKE 營收持續創新高營收持續創新高 圖圖202：疫情期間疫情期間 NIKE 盈利波動，近兩年業績修復盈利波動，近兩年業績修復 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 紡服可比公司估值情況：紡服可比公司估值情況：Lululemon：FY2023Q1-3 收入同增 20%，凈利潤同增 20%，銷售及盈利表現領先行業。分地區來看，中國市場增長強勁，收入同增 53%，美國及加拿大市場雙位數增長。品牌庫存明顯優化，經營表現好于管理層此前指引，公司上調全年收

295、入指引和業績指引。目前 PE 中樞為 40X 左右。拉夫勞倫：拉夫勞倫：FY2024Q1-3 收入同增 3%，凈利潤同增 13%，保持良好增長態勢。目前 PE 估值中樞為 20X 左右。TAPESTRY：FY2023 收入持平略降，凈利潤同增 9%，業績表現穩??；FY2024H1 收入同增 2%，利潤同比下滑 1.5%。當前 PE 估值中樞為 10X 左01020304050607080020406080100120140160180199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112

296、01220132014201520162017201820192020202120222023Nike股價NIKE PE（美元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600Nike收入YOY（億美元）-100%-50%0%50%100%150%010203040506070Nike凈利潤YOY（億美元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 78 of 93 右。VF：過去幾年公司業績總體呈下滑趨勢，FY2024Q1-3 收入同比下滑 9%，利潤端出現虧損，目前公司正重新調整 Vans 市場定位，調整優

297、化成本并積極提升運營效率。歷史上 VF 的平均 PE 中樞為 10-20X。圖圖203：目前目前 Lululemon PE 中樞為中樞為 40X 左右左右 圖圖204：目前拉夫勞倫目前拉夫勞倫 PE 中樞為中樞為 20X 左右左右 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖205：目前目前 TAPESTRY PE 中樞為中樞為 10X 左右左右 圖圖206：VF 的的 PE 走勢走勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.7.輕工行業輕工行業 3.7.1.行業復盤：強渠道驅動下的美國家具消費實現內生增長行業復盤：強

298、渠道驅動下的美國家具消費實現內生增長 美國是全球家具第一大消費國，消費趨勢基本隨地產波動但更具韌性。美國是全球家具第一大消費國，消費趨勢基本隨地產波動但更具韌性。2022年美國家具市場消費達 2352.14 億元，占據全球約 34.11%份額，與其余國家顯著拉開差距。地產仍是驅動家具消費的最主要變量之一，20 世紀 60 年代起美國家具消費支出變化基本與新建住房銷量增速保持一致波動，但對經濟波動的反應程度相較于地產行業更加平緩。1973 年及 1980 年前后的滯脹和衰退打擊對家具消費的影響相對較低，2008 年金融危機過后家具消費也先于地產銷售實現修復回升。整體來看美國消費體量龐大且在經濟波

299、動周期中具備韌性。010203040506070809010001002003004005006002008/2/292009/2/282010/2/282011/2/282012/2/292013/2/282014/2/282015/2/282016/2/292017/2/282018/2/282019/2/282020/2/292021/2/282022/2/282023/2/28LULU股價LULU PE（美元）010203040506070800204060801001201401601802001998/3/312000/3/312002/3/312004/3/312006/3/31

300、2008/3/312010/3/312012/3/312014/3/312016/3/312018/3/312020/3/312022/3/31RL股價RL PE（美元）0510152025300102030405060TPR股價TPR PE（美元）0204060801001200204060801001992/6/301994/6/301996/6/301998/6/302000/6/302002/6/302004/6/302006/6/302008/6/302010/6/302012/6/302014/6/302016/6/302018/6/302020/6/302022/6/30VF股價

301、VF PE（美元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 79 of 93 圖圖207：美國是世界第一大家具消費國美國是世界第一大家具消費國 圖圖208：家具消費基本隨住房銷售走勢波動家具消費基本隨住房銷售走勢波動 數據來源：Statista、國泰君安證券研究 數據來源：Statista、國泰君安證券研究 城市化率提升和人口增長是早期驅動力。城市化率提升和人口增長是早期驅動力。1950-1971 年期間美國城市化進程加速，由最初的 64%迅速提升至 74%，基本完成第一階段城市化發展。1970-2000 年期間城市化進程漸近攀升，于 2003

302、 年起達到 80%水平。早期城市化率的快速提升驅動家具消費實現高速增長。二戰結束后的美國在 1946-1964年間迎來嬰兒潮，18 年間人口增量高達 7600 萬人，帶動個人家具消費支出持續正向增長。1993 年后出生人口增長放緩，家具消費波動周期拉長，基本維持低個位數水平增長。圖圖209：早期家具消費由城市化率提升驅動早期家具消費由城市化率提升驅動 圖圖210：人口增長同樣為拉動家具消費的重要因素人口增長同樣為拉動家具消費的重要因素 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 存量房主導背景下量價仍有提升空間。存量房主導背景下量價仍有提升空間。美國已形成存量房

303、主導模式，成屋銷售占比自 1999 年以來穩定在 85%左右，2009 年后達到 90%以上水平。存量房主導下的美國家具消費并未受到嚴重沖擊，層出不窮的更新需求為行業規模增長提供支撐。隨著經濟發展和個人消費能力的提升，美國在家具和家用設備方面的個人消費實現價格層面的波動上升，每一輪經濟增長暫歇都是提升家居生活歸屬感的良機，預計隨著人們對居家生活舒適度的認知逐步強化，未來家具消費在量價角度均有提升空間。根據 Euromonitor 數據，美國家具零售市場規模經歷 Covid-19 實現快速增長，2021 年起逐步消化后預計將于 2024 年開啟新一輪上行，預計 2027 年美國家具零售市場將達

304、2271 億美元，2023-2027CAGR 約 3.5%。1871972112302352440100200300400500600201820192020202120222023E十億美元美國中國德國法國英國日本加拿大意大利-60-40-20020406019631966196919711974197619791982198419871989199219941997200020022005200720102013201520182020個人家具和家用設備消費支出同比（%）新建住房銷量（同比）0.00.51.01.52.02.5-40-2002040608019301934193819421

305、9461950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022個人家具和家用設備消費支出同比（%）美國總人口同比（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 80 of 93 圖圖211：存量房主導下家具消費震蕩波動存量房主導下家具消費震蕩波動 圖圖212：家具消費價格伴隨收入水平提升增長家具消費價格伴隨收入水平提升增長 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖213：美國家具零售市場規模持續增長美國家具零售

306、市場規模持續增長 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 成本驅動及全球化分工驅動美國家具制造兩輪外遷。成本驅動及全球化分工驅動美國家具制造兩輪外遷。第一輪要素稟賦驅動國內遷移：19 世紀中葉起供給主導市場，廠商抓住城市化進程初期迅速擴大生產，成本優勢和硬木等資源稟賦驅動第一輪制造轉移，由最早的東北部地區（紐約、賓夕法尼亞、新英格蘭）向中西部地區、再向南部地區轉移。降本主導下的制造轉移也導致消費人群與生產基地分離，廠商只能通過直銷的方式聚焦局部區域市場。第二輪國際分工驅動海外遷移：第二輪制造轉移發生在全球化的背景下。1996-2007 年間美國家具及零件進口由 94 億元增長至 3

307、39 億元，其中從中國進口額由 11 億元增長至 162 億元，中國在美國家具進口金額占比持續攀升，2009-2018 年間維持近半水平。近年來隨著全球制造產業鏈逐步向東南亞及墨西哥等地轉移，中國占比略有下降，但依然以絕對領先優勢成為美國家具最主要的供應國。01122302004006008001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023成屋銷量（萬套）新建住房銷量（萬套）家具及家居擺設批發商庫銷比010,00020,00030,00040

308、,00050,00060,0000501001501930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020個人家具消費支出價格指數個人家具消費支出物量指數人均可支配收入（不變價；美元）3.43%4.23%7.95%5.07%-1.35%4.16%3.43%3.42%3.49%3.60%-2%0%2%4%6%8%10%050010001500200025002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E美國家具零售市場規模（億美元

309、）YoY(%)行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 81 of 93 圖圖214：美國家具制造主要依賴進口美國家具制造主要依賴進口 圖圖215：中國是美國家具第一大供應國中國是美國家具第一大供應國 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Statista、國泰君安證券研究 制造業的外遷催生了美國家具行業獨特的渠道體系。制造業的外遷催生了美國家具行業獨特的渠道體系。美國線下銷售渠道主要分為專營和綜合兩類，其中專營渠道以家具產品為主，其中又分為專賣店和混營店兩種模式，綜合渠道則包括大型商超、倉儲會員店等。由于制造環節被轉移至海外，因此對

310、于美國家具商而言，最重要的莫過于及時洞察消費者需求以及迅速鋪店提升知名度這兩件事，因而制造商開始搭建自身渠道網絡，同時以整合銷售為主的零售商規模漸起。與中國經銷渠道相比，美國零售商承擔了選品、營銷、售后等綜合功能。與中國經銷渠道相比，美國零售商承擔了選品、營銷、售后等綜合功能。區別于國內家具廠商進駐紅星美凱龍、居然之家等賣場模式，美國家具制造商已基本形成通過零售商（Retailer）渠道銷售產品的成熟體系。零售商本身就是渠道的擁有者，一方面會代理銷售部分品牌，另一方面會委托ODM/OEM 貼上自己的品牌進行銷售。圖圖216：銷售代表和零售商是連接消費者和廠商的重要橋梁銷售代表和零售商是連接消費

311、者和廠商的重要橋梁 數據來源：Furniture Today，國泰君安證券研究 買手是連接制造商與零售商的重要橋梁，也是核心渠道資源所在。買手是連接制造商與零售商的重要橋梁，也是核心渠道資源所在。由于零售商主要面對 C 端消費者，因此挑選合適的供應商成為核心重要工作，以個人能力為背書的買手模式興起。銷售代表通過向制造商拓展渠道資源和向零售商遴選優質供應商賺取傭金，同時也形成了以個人能力為基石的信譽背書。與優秀的銷售代表合作能夠提升制造商與零售商之間的供需匹配效率，制造商的美國業務負責人在豐富的人脈網絡支持下也成為保全與開拓零售渠道的核心人物。從行業競爭格局來看，美國家具逐步走向集中，馬太效應顯

312、著。從行業競爭格局來看，美國家具逐步走向集中，馬太效應顯著。根據YipitData 數據，2023Q2 美國家居零售商 CR3 達到 37.3%。2021 年 TOP100%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800900美國自中國進口家具及零件金額（億美元）美國自全球進口家具及零件金額（億美元）中國在美國進口家具金額中占比（%）1390.241821.80 1885.082413.882420.582552.10 5855.0413192.1815788.5929666.36010000200003000040000泰國印度其他亞洲國家意大利印度尼

313、西亞馬來西亞加拿大墨西哥越南中國貿易價值（百萬美元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 82 of 93 家具店 2021 年營收 277 億元，2022 年+12.3%增長至 311 億美元；TOP100家具店 2021 年營收 611 億美元，2022 年-0.8%至 606 億美元。頭部企業如Ashley、Ikea、Mattress Firm 市占率排名基本穩定，部分尾部企業逐步出清，產能及品牌被龍頭公司并入旗下，行業整合進程全方位啟動。在 2023 年TOP100 家具店榜單中，專賣店的表現整體優于傳統家具店，從銷售額角度，專賣店

314、銷售額+14.4%，而傳統家具店銷售額-12.2%；從門店數量角度，專賣店增加 160 個門店/+2.3%實現更大幅度增長，傳統零售商增加了 34 個門店/+0.7%；從份額占比角度，傳統家具店占比 52%有所下滑，專賣店占比48%/+4pct。圖圖217：傳統家具店銷售整體承壓傳統家具店銷售整體承壓 圖圖218：專賣店在門店數量上實現更大幅度增長專賣店在門店數量上實現更大幅度增長 數據來源：Furniture Today、國泰君安證券研究 數據來源：Furniture Today、國泰君安證券研究 由于商業模式的差異，零售商和制造商采取了不同的競爭策略。由于商業模式的差異，零售商和制造商采取

315、了不同的競爭策略。零售商早期快速鋪店，長期注重提升坪效。復盤美國頭部零售商，早期多以快速鋪店擴大影響力為主，1980s 以 Home Depot、勞氏為首的建材零售商率先開啟大規模擴充門店，通過齊全的產品線和價格優勢打造連鎖經營模式，取代傳統區域零售店鋪。1997 年 Ashley 首家門店開業，2019 年已在全球擁有超過1050 家獨立零售門店。1981 年 Home Depot 在全美僅有 8 家門店，1999 年已迅速擴張至 900 余家，美國最大床墊連鎖經營商 Mattress Firm 在 1999 年僅有 250 家門店，通過快速并購 2014 年門店數量擴充至近 2000 家。

316、大型混營零售商店鋪中通常具備各類風格的成品家具，Restoration Hardware 和Home Depot 獨立店面積在 1500 平方米以上，但對選品和門店運營能力的要求更高。頭部公司率先通過加強渠道管理、數字化建設等方式優化坪效，1981 年 Home Depot 門店坪效僅 102 美元，1999 年已達到 384 美元實現近4 倍增長，2021 年坪效提升至 605 美元，多年來保持穩健增長。與零售商相比，制造商更聚焦產品力提升及品牌營銷。與零售商相比，制造商更聚焦產品力提升及品牌營銷。由于美國買斷式的經銷模式，制造商得以專注提升產品性能和賣點，早期以與強影響力買手建立合作進入大

317、型賣場渠道為目標，中長期通過開設直營店方式逐步建設自有渠道。零售商的品牌背書能夠為制造商提供與消費者建立聯系的機會，功能沙發品牌 La-Z-Boy 持續通過高研發投入開發新品，先后推出 Reclina-Rocker 躺椅、臥鋪沙發等多款爆品，順應職業女性占比提升的趨勢開發適合女性體型的產品，并通過在老友記中植入廣告強化品牌舒適度認知。即使在經濟環境承壓的背景下 La-Z-Boy 依舊保持較高的廣告費用投入，逐步憑借多年積累的產品口碑建設自主 FG 渠道。(按家具、寢具、家裝配件的銷售額排名)(單位：百萬美元)排名 公司22年營收 21年營收同比（%）22年門店數量21年門店數量1愛室麗家居(A

318、shley HomeStore)6102.46345.8-3.8%8288135Rooms to Go3810.03460.010.1%1521527Berkshire Hathaway furniture division2324.62404.9-3.3%32338Bobs Discount Furniture2125.02015.15.5%16415010Raymour&Flanigan2000.02180.0-8.3%14413515American Signature1213.01275.0-4.9%12512516Dufresne Spencer Group1143.51069.76

319、.9%12611217Havertys1047.21012.83.4%12212218American Furniture Warehouse1028.51003.32.5%161419Ethan Allen817.8685.219.4%170170(按家具、寢具、家裝配件的銷售額排名)(單位：百萬美元)排名 公司22年營收 21年營收同比（%）22年門店數量21年門店數量2Williams-Sonoma4770.946033.6%5305443宜家(Ikea)399439700.6%52524Mattress Firm3953.139290.6%234223536RH3338.73507.1

320、-4.8%1041059Sleep Number2114.32184.9-3.2%67064811Crate and Barrel1940172012.8%9810812La-Z-Boy Furniture Galleries14651632-10.2%31131713Big Lots1279.31684.4-24.1%1425143114Arhaus1229796.954.2%817920At Home815.6725.212.5%258235 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 83 of 93 圖圖219：龍頭制造商龍頭制造商 La

321、-Z-Boy 在行業景氣下行期依舊在行業景氣下行期依舊穩健經營穩健經營 圖圖220：美國沙發行業競爭格局已較為穩固美國沙發行業競爭格局已較為穩固 數據來源：Statista、國泰君安證券研究 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 電商滲透率持續提升，消費習慣仍在培育。電商滲透率持續提升，消費習慣仍在培育。根據 Statista 數據顯示，2022 年仍有 53%的消費者偏好在線下商場購買家具產品。以 Wayfair 為代表的電商企業通過專業的供應體系、精準的運營管理和自有物流系統形成了良好的品牌效應。預計未來電商渠道消費占比將持續提升，2027年有望達到41.1%，成為線下銷售模式的有效

322、補充。圖圖221：家具電商滲透率持續提升，預計線上渠道占比仍將增加家具電商滲透率持續提升，預計線上渠道占比仍將增加 數據來源：Statista、國泰君安證券研究 3.7.2.估值復盤：美國家具行業股價與估值走勢歷經三大階段估值復盤：美國家具行業股價與估值走勢歷經三大階段 選取包含 Tempur、La-Z-Boy、Ethan Allen、Mohawk 和 Leggett&Platt 五家頭部公司的標普超級綜合家具指數(S15HOMF)進行分析，行業股價與估值走勢可基本分為三大階段，其中又可分為六段區間。05101520253035404550-0.50.00.51.01.52.02.520072

323、008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（十億美元）收入（十億美元）收入同比（%）毛利率（LA-Z-BOY,21%Ashley,11%Manwah,10%Lane,9%TOP5-10,28%其他,21%63.00%58.90%37.00%41.10%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027EOfflineOnline 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 84 of 93

324、圖圖222：美國家具行業股價與估值走勢美國家具行業股價與估值走勢 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 2002-2008 年：股價震蕩，盈利維穩。年：股價震蕩，盈利維穩。2002-2005 年行業利潤率基本維持穩定，EPS 穩中有升，地產端新建房屋銷售維持高個位數增長，家具消費在2003-2004 年期間增速更快，板塊股價伴隨估值震蕩波動。過剩的流動性催生房價泡沫，2006 年起成屋銷量迅速下行，家具消費受到拖累，行業盈利與估值遭遇雙殺，股價持續走低。2009-2017 年：前期估值修復驅動，后期盈利拉動股價持續抬升。年：前期估值修復驅動，后期盈利拉動股價持續抬升。經歷地產沖擊后家

325、具消費緩慢復蘇，2011-2013 年期間板塊盈利小幅回升，股價大幅上漲主要由估值拉動。2013 后地產端企穩，家具板塊盈利以更高斜率提升，拉動板塊股價快速上漲并持續至 2017 年。2018 年至今：盈利彈性短期推高股價，整體走勢與估值一致。年至今：盈利彈性短期推高股價，整體走勢與估值一致。美國出生率自 1991 年起再遇向下拐點，傳導至 2018 年導致 27 歲具備剛需家具消費屬性人群縮量。因而盡管 2018 年下游地產景氣度較佳，但家具消費增長相對乏力，行業競爭加劇，企業盈利受損。2020 年全球爆發疫情后居家時間的增加使人們更加重視家具舒適度，階段性拉動產品更新及消費升級需求，202

326、0 年起股價受板塊盈利顯著提升有所拉高，整體與估值走勢保持一致。Home Depot：精準把握變革趨勢，營運效率穩健提升：精準把握變革趨勢，營運效率穩健提升 歷經四歷經四十余年發展，家得寶已成為全球規模最大的家裝零售商。十余年發展，家得寶已成為全球規模最大的家裝零售商。家得寶（Home Depot）自 1978 年成立以來，已由 DIY 向 DIFM、PRO 業務拓展，成為世界上規模最大的家裝零售商，產品涵蓋建筑材料、家庭裝修產品、花園草坪等多種類別。伴隨業務規模擴大，公司進一步拓展包括裝修安裝和工具設備租賃等附加服務，并積極拓展線上渠道，持續鞏固其家裝領域的絕對龍頭地位。截至 2023 財年

327、，公司已在美國、加拿大、墨西哥經營 2322 家店鋪，門店面積達到 241488 平方英尺。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 85 of 93 圖圖223：家得寶營收維持穩定增長家得寶營收維持穩定增長 圖圖224：家得寶凈利潤增長穩健家得寶凈利潤增長穩健 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 階段一：階段一：1986-2000 年。年。家得寶營收保持高速增長，主要得益于美國地產市場高景氣支撐下的 DIY 需求迅速提升，1986-2000 財年公司營收復合增長率達到 33%，凈利潤

328、復合增長率達到 50%，毛利率維持在 28%左右。階段二：階段二：2001-2008 年。年。受到宏觀經濟和次貸危機的沖擊，家得寶營收和利潤有所下滑，公司自 2000 年起加大對 PRO 計劃的推進力度，增加對專業客戶的覆蓋，同時公司加大對于 Home Depot Supply 模式運營，重點發展MRO（維護、維修和操作）、Builder（建造）和 Professional Supply（專業供應）業務，通過綁定粘性更高、消費能力更強的客戶度過景氣承壓周期。2001-2008 財年公司營收和凈利潤復合增長率 8%，毛利率得到顯著提升，2010 年前后穩定在 34%左右。階段三：階段三：2009

329、 年至今。年至今。美國經歷次貸危機后地產市場復蘇，住宅數量和價格有所回暖，公司借機重新梳理業務模式，于 2009 年關閉 EXPO 設計中心、THD 設計中心、Yardbirds 和 HD Bath 業務，重新聚焦零售市場，通過優化供應鏈的方式提升經營效率，2009-2023 財年公司營收復合增長率達到 6%，凈利潤復合增長率達到 13%，毛利率整體維持穩定。圖圖225：1994-2005 年期間家得寶毛利率快速提升年期間家得寶毛利率快速提升 圖圖226：家得寶坪效顯著增長家得寶坪效顯著增長 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 推進全

330、球擴張，坪效改善明顯。推進全球擴張，坪效改善明顯。2000 年前家得寶門店數量快速擴張，進入21 世紀后公司開啟全球化擴張，2001 年進入墨西哥市場，2006 年進入中國市場，2007 年前每年保持百家以上的凈開店數量。2012 年公司美國、加拿大、墨西哥業務布局基本成型，門店數量趨于穩定，坪效和單店銷售額持續增長，公司門店坪效由 2010 財年的 280 美元提升至 2023 財年的 630 美元，-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000140000160000180000FY 1986FY 1988FY 1990

331、FY 1992FY 1994FY 1996FY 1998FY 2000FY 2002FY 2004FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 2018FY 2020FY 2022調整后實際收入（百萬美元）同比（%）-50%0%50%100%150%200%250%020004000600080001000012000140001600018000FY 1986FY 1988FY 1990FY 1992FY 1994FY 1996FY 1998FY 2000FY 2002FY 2004FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 20

332、14FY 2016FY 2018FY 2020FY 2022調整后實際凈利潤（百萬美元）同比（%）27.733.434.524262830323436調整后實際毛利率（%）279.81463.13629.8601002003004005006007002000002050002100002150002200002250002300002350002400002450002006 A2007 A2008 A2009 A2010 A2011 A2012 A2013 A2014 A2015 A2016 A2017 A2018 A2019 A2020 A2021 A2022 A2023 A平方英尺零售

333、面積-公司擁有每零售面積銷售 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 86 of 93 復合增長率達到 6%，同店銷售額維持中個位數增長。圖圖227：2007 年后家得寶開店節奏放緩年后家得寶開店節奏放緩 圖圖228：2011 年起家得寶同店銷售額正向增長年起家得寶同店銷售額正向增長 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 順應消費趨勢，加大線上布局。順應消費趨勢，加大線上布局。家得寶早在 1999 年推出在線平臺，于 2014年推出直銷中心支持線上業務發展，2015 年通過供應鏈同步計劃加強智能算法在配送中的應用，使用信息技術改善用戶購物體驗。伴隨 COVID-19 期間居民逐步培養線上消費習慣，公司線上收入占比由 2020 財年的 9.3%提升至 2023 財年的 14.2%，進