《銀行業理財持倉全景掃描系列（三）：高息存款整改對理財凈值與配置策略的影響-240614（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀行業理財持倉全景掃描系列（三）：高息存款整改對理財凈值與配置策略的影響-240614（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/22 銀行銀行 2024 年 06 月 14 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 “風險新規”后，銀行資產質量安全邊際勘測行業深度報告-2024.6.11 厘清：定價自律與 EPA 考核存款定價深度報告（二）-2024.6.11 復盤：結構性存款壓降與補息整改對標存款定價深度報告（一）-2024.6.7 高息存款整改高息存款整改，對理財凈值與配置策略對理財凈值與配置策略的的影響影響 理財持倉全景掃描系列（三）理財持倉全景掃描系列（三）劉呈祥（分析師）劉呈祥（分析師）吳文鑫（聯系人）吳文鑫（聯系人

2、） 證書編號：S0790523060002 證書編號：S0790123060009 “手工補息手工補息”包括”包括超自律超自律+超授權超授權，理財中存款約占，理財中存款約占 1/4，規模，規模約約 7 萬億元萬億元 理財資金量大且議價權高，多類存款均涉及手工補息，包括“超自律+超授權”。超自律上限的主要是通知存款，超授權上限的有一般性存款、同業存款、協議存款等?；谇笆謧}數據，2024Q1 末全市場理財中存款約占 1/4，規模約 7 萬億元（若以截至 2024-06-07 理財規模 29 萬億元計算），我們估算穿透后口徑中，同業存款和協議存款是占比最大的兩類存款。測算測算：理財理財底層的手工

3、補息存款占底層的手工補息存款占 12%，其中短久期產品占比較大其中短久期產品占比較大 2024Q1 末全市場理財中的“手工補息”存款約占 12%，規模約 3.5 萬億元（若以截至 2024-06-07 理財規模 29 萬億元計算），其中：現金管理類（20%）開放式固收類（13%）市場整體封閉式固收類混合類權益類商品類?，F金管理類+開放式固收類產品對于存款最為依賴，受手工補息取消的影響也最大。手工補息取消后對產品和機構影響手工補息取消后對產品和機構影響分化：分化：（1）手工補息取消后，現金管理類、開放式固收產品收益率或下降 13BP、9BP。但近期現金管理類理財收益率首次跌至 2%以下，手工補息

4、取消不是單一原因，還有費率調高的原因。目前短久期產品的收益率仍具有一定吸引力；（2）由于國股行理財子產品的存款占比普遍高于城農商理財子，故受手工補息取消的影響較大。理財理財流動性充裕下的資產荒難題流動性充裕下的資產荒難題，債市擁擠度或持續提升，債市擁擠度或持續提升 資金出表之后資金出表之后，銀行負債壓力總體可控。銀行負債壓力總體可控。手工補息禁令對銀行負債端的影響或不超過 5 萬億元，4 月已反映了 2 萬億元。長期看，存款將更多通過同業存款、同業存單的形式回到表內，銀行負債缺口壓力趨于緩釋。手工補息取消對理財規模的影響不易夸大。手工補息取消對理財規模的影響不易夸大。手工補息禁令為 4 月 8

5、 日出臺，而 4月 1 日至 7 日理財已增長 1.64 萬億元，屬于回表資金的重新“出表”。故 4 月初至 5 月末 3 萬億增量資金中，僅不超過 1.34 萬億元的增長與手工補息禁令有關。如何看待理財后續的投資策略？如何看待理財后續的投資策略？由于客群風險偏好較低，理財曾數次試圖“脫鉤”債市?！胺揽辙D”嚴監管下的低波資產選項驟減，理財被迫轉向債市。出表的企業存款，可通過對公理財、財務公司增配同業存款和同業存單、中短債，理財的投資策略對這幾類資產的價格影響或將加大，主要包括：（1）季節性回表產生的“脈沖”：季節性回表產生的“脈沖”：歷史復盤來看，3 月和 6 月末回表通常超萬億元。理財季末回

6、表的“工具”主要是現金管理類產品。預計 6 月末回表規模達1.5 萬億元，同業存單和中短債的價格波動或加大。（2）對資產價格的影響：）對資產價格的影響：同業存單短期看銀行供給，中長期看非銀需求。理財規模上升后，由于理財久期較短，一般需要快速完成配置，對于同業存單的利率敏感性相對較低，通常在理財規模上升較快的時候會迅速增配存單也將造成同業存單價格波動較大。信用債理財在信用債上具有品種優勢，偏好持有到期，對債市交易的影響有限。（3）拉久期拉久期&加杠桿加杠桿的可能性：的可能性：受到資金風險偏好低、久期短、當前債市交易有一定不確定性等因素影響，理財拉久期和加杠桿的意愿總體不強。投資建議投資建議 存款

7、監管更為精細，銀行存款成本有望切實下降，更為利好存款成本壓降空間較大的銀行，推薦中信銀行、光大銀行中信銀行、光大銀行，受益標的有農業銀行、交通銀行農業銀行、交通銀行等。風險提示：風險提示：經濟增速不達預期；理財監管趨嚴；理財子牌照發放收緊等。-29%-19%-10%0%10%19%2023-062023-102024-02銀行滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/22 目目 錄錄 1、理財資金量大且議價權高，多類存款均涉及補息.4 1.1、

8、手工補息的界定應拓寬至“超自律+超授權”.4 1.2、基于理財前十持倉，厘清各類存款占比.6 1.2.1、超自律上限通知存款，超授權上限同業存款、協議存款.6 1.2.2、理財涉及手工補息的存款占 12%，其中現金管理類產品占 20%.8 2、存量理財產品：手工補息取消后對產品和機構影響分化.9 2.1、分產品：短久期產品受拖累最大.9 2.1.1、測算結果：現金類-13BP、開放式固收類-9BP.9 2.1.2、銀行主動壓成本、理財費率調高也成為負向因素.10 2.2、分機構：國股行理財子受影響較大.11 3、增量理財資金：流動性充裕下的資產荒難題.13 3.1、資金出表之后：銀行負債壓力總

9、體可控.13 3.2、理財增長之后：季末回表或放大債市波動.14 3.2.1、嚴監管下的理財與債市關聯度提高.14 3.2.2、6 月末理財回表資金或達 1.5 萬億元.15 3.3、債市擁擠度或持續提升.17 3.3.1、同業存單&信用債是最大的可選項.17 3.3.2、拉久期&加杠桿并非優先選項.18 4、投資建議.19 5、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年 4 月和 5 月，現金管理類和貨基收益率均連續 2 月環比下降.10 圖 2：招銀理財招贏聚寶盆 8 號現金管理類產品 7 日年化收益率下降，是手工補息取消和費率上調的共同結果.11 圖 3：“現金及銀行存款”占

10、比較大的銀行，受“手工補息”取消的影響較大（2023 年末）.12 圖 4：手工補息取消后，部分存款以結存、同存、存單的形式回到表內，其余或增配中短債.13 圖 5：“手工補息”取消后，DR007 和 R007 利差收窄.13 圖 6：4 月初至今理財增長近 3 萬億元，其中 1.64 萬億元與手工補息禁令無關，屬季末回表資金回流（萬億元）.14 圖 7：企業專屬現金管理類產品的收益率吸引力仍然較高.15 圖 8：財務公司的資產端，貸款和存放同業占比最大（截至 2021 年末）.15 圖 9：通常在 3 月末和 6 月末的理財回表規模超 1 萬億元（億元）.16 圖 10：儲蓄存款與現金管理類

11、產品的“蹺蹺板效應”明顯（萬億元）.16 圖 11：季末，理財通常凈賣出同業存單，并減小其余券種的凈買入力度（億元）.17 圖 12：國有行在 4 月下旬提價發行存單（發行利率）.18 圖 13：股份行在 4 月下旬提價發行存單（發行利率）.18 圖 14：理財公司的產品結構來看，短久期產品（現金管理類和開放式固收類）占比超 7 成（截至 2024-06-02）.19 表 1：一般性存款、大額存單、協定存款和通知存款利率有明確的自律上限.4 表 2：截至 2024-05-23，3 年期 AAA、AA+協議存款報價中樞分別為 2.60%，3.00%.5 表 3：假設協議存款利率下降 30BP，靜

12、態測算短債理財收益率或將下降 16BP.6 表 4：穿透資管產品后，理財配置的存款或主要是同業存款和協議存款（2024Q1 末）.7 8XeZbZfVaVeZdXcW6MdN9PmOrRsQtPlOrRsMjMrQqP7NmNoOvPtRyQvPmQpM行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/22 表 5：現金管理類理財產品配置的多個品種的存款占比均高于市場整體（2024Q1 末）.8 表 6：我們測算，理財涉及手工補息存款約 12%，其中現金管理類和開放式固收產品占比最大（2024Q1 末）.9 表 7：假設手工補息取消后通知、同業、協議存款利率分別下降 60B

13、P/30BP/30BP，則理財產品收益率或下降 8BP.9 表 8：2024 年 4 月銀行 3M 整存整取定存利率為 1.56%.11 表 9：2023 年末國股行理財子“現金及銀行存款”占比多在 30%40%，普遍高于城農商理財子（均為穿透后）.12 表 10：不存在活躍交易市場的信用債可使用收盤價或成本價計價.18 表 11：受益標的一覽.19 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/22 手工補息禁令出臺手工補息禁令出臺，對對理財來說可謂理財來說可謂有“失”也有“得”有“失”也有“得”。理財底層配置的多個類型存款均受到手工補息禁令的影響，從而拖累產品收益率

14、，此為“失”；但仍較存款有一定的收益優勢，企業客戶失去高息活期存款的選項，出于收益補償的考慮，部分資金進入理財，助推理財規模逼近 30 萬億元，此為“得”。資金端重配資金端重配+資產端欠配，資產端欠配，兩股力量的推動下，理財的“資產荒”局面加劇兩股力量的推動下，理財的“資產荒”局面加劇。一面是迅速增長的理財資金，這部分資金通常對于安全性和流動性要求較高，但理財配置高息存款的空間已較小，其下一步的投資策略成為市場關注的焦點。本文主要從手工補息禁令對理財的收益率和規模的影響角度，分析其后續可能的投資策略，以及對于同業存單、信用債等資產價格的影響。1、理財資金量大且議價權高，多類存款均涉及補息理財資

15、金量大且議價權高，多類存款均涉及補息 1.1、手工補息的界定應拓寬至“超自律手工補息的界定應拓寬至“超自律+超授權”超授權”“手工補息”“手工補息”的范圍，的范圍，實際上實際上包括包括超自律上限、超授權上限兩種形式。超自律上限、超授權上限兩種形式。4 月 8日存款自律機制的倡議書中明確嚴禁通過“變相突破存款利率授權要求或自律上限”的方式手工補息，實質是明確手工補息不僅包括超自律上限，還包括超授權上限。自律上限是存款自律機制根據“加點”計算而得的存款利率上限，其中一般性存款和大額存單的自律上限于 2021 年 6 月進行優化（倍數改加點），協定存款和通知存款的自律上限則為 2023 年 5 月進

16、行優化，下調幅度較大。表表1：一般性存款、大額存單、協定存款和通知存款利率有明確的自律上限一般性存款、大額存單、協定存款和通知存款利率有明確的自律上限 活期、定期存款：活期、定期存款：活期活期 3M 6M 1Y 2Y 3Y、5Y 基準利率基準利率 0.35%1.10%1.30%1.50%2.10%2.75%國有行國有行 優化前(1.4)0.49%1.54%1.82%2.10%2.94%3.85%優化后(+50BP)0.45%1.60%1.80%2.00%2.60%3.25%變動變動(BP)-4+6-2-10-34-60 其他行其他行 優化前(1.5)0.53%1.65%1.95%2.25%3.

17、15%4.13%優化后(+75BP)0.55%1.85%2.05%2.25%2.85%3.50%變動變動(BP)+2+20+10+0-30-63 大額存單：大額存單：活期活期 3M 6M 1Y 2Y 3Y、5Y 基準利率基準利率 0.35%1.10%1.30%1.50%2.10%2.75%國有行國有行 優化前(1.5)-1.650%1.950%2.250%3.150%4.125%優化后(+60BP)-1.700%1.900%2.100%2.700%3.350%變動變動(BP)-+5-5-15-45-78 股份行股份行 優化前(1.52)-1.672%1.976%2.280%3.192%4.18

18、0%優化后(+80BP)-1.900%2.100%2.300%2.900%3.550%變動變動(BP)-+23+12+2-29-63 城農商行城農商行 優化前(1.55)-1.705%2.015%2.325%3.255%4.263%優化后(+80BP)-1.900%2.100%2.300%2.900%3.550%變動變動(BP)-+20+8-3-36-71 其他存款：其他存款：協定存款協定存款 1D 通知存款通知存款 7D 通知存款通知存款 基準利率基準利率 1.15%0.80%1.35%國有行國有行 調整前(+40BP)1.55%1.20%1.75%調整后(+10BP)1.25%0.90%1

19、.45%變動變動(BP)-30-30-30 其他行其他行 調整前(+70BP)1.85%1.50%2.05%調整后(+20BP)1.35%1.00%1.55%變動變動(BP)-50-50-50 數據來源：央行貨幣政策執行報告、川觀新聞、界面新聞、財聯社、中新經緯、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/22 何為存款的“授權上限何為存款的“授權上限”？“授權上限”為銀行內部的各類存款利率上限，通常為總行制定后向分支行下達，涵蓋的存款范圍較廣對于有自律機制上限的幾類存款外，授權上限一般為自律機制上限；對于同業存款、協議存款等未納入自律機制上限的存款，

20、授權上限一般根據銀行實際情況來制定?？傮w來看，超自律上限的主要是通知存款，超授權上限的有一般性存款、同業存款、協議存款等。以協議存款以協議存款為例為例：盡管不受自律機制約束，但銀行內部對于協議存款有 FTP 授權，若高于該授權上限，也視為手工補息，也在本次整改范圍內。盡管尚不受自律上限的限制盡管尚不受自律上限的限制，協議存款協議存款報價報價中樞也已下降中樞也已下降。協議存款利率較高，截至 2024-05-23，3 年期 AAA、AA+協議存款報價中樞分別為 2.60%、2.975%，但只針對保險、社保、養老金三類資金開放，故理財若想配置這類存款，需借道“組合類保險資管產品”。2024 年 2

21、月協議存款新規出臺，協議存款須計入銀行報表的“同業存款”而非“一般性存款”，再加上銀行壓降負債成本的訴求較強，后續大量做協議存款的意愿下降，從數據來看，近期協議存款報價中樞較年初有 3040BP 的降幅。表表2：截至截至 2024-05-23，3 年期年期 AAA、AA+協議存款報價中樞分別為協議存款報價中樞分別為 2.60%，3.00%同業存款報價（同業存款報價（%）協議存款報價（協議存款報價（%）AAA（國股）（國股）AAA AA+1M 3M 6M 9M 1Y 3Y 5Y 3Y 5Y 2024-05-23 1.80-1.84 1.90-1.95 1.70-2.02 1.80-2.11 1.

22、80-2.15 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-22 1.80-1.84 1.90-1.93 1.70-2.00 1.80-2.15 1.80-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-21 1.80-1.83 1.90-1.95 1.70-1.99 1.80-2.12 1.80-2.16 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-20 1.80-1.83 1.90-1.95 1.70-2.01 1.80-2.11

23、 1.80-2.16 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-17 1.80-1.84 1.90-1.93 1.80-2.00 1.85-2.13 1.85-2.16 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-16 1.80-1.88 1.90-1.95 1.80-2.01 1.85-2.13 2.06-2.16 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-15 1.80-1.88 1.90-1.95 1.95-2.01 2.05-2

24、.12 2.08-2.15 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-14 1.80-1.88 1.90-1.95 1.95-2.01 2.02-2.10 2.08-2.13 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-13 1.80-1.87 1.95-1.97 1.80-2.04 1.85-2.12 1.90-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-11 1.80-1.90 1.85-1.97 1.80-2.04 1.8

25、5-2.14 1.90-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-10 1.80-1.89 1.85-1.95 1.75-2.04 1.80-2.14 1.80-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.00 2024-05-09 1.80-1.89 1.85-1.95 1.75-2.04 1.80-2.14 1.80-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.00 2024-05-08 1.80-1.90 1.85-1.97 1.75-2.04

26、1.80-2.14 1.80-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.00 2024-05-07 1.80-1.92 1.85-1.95 1.80-2.04 1.85-2.12 1.85-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.00 2024-05-06 1.80-1.90 1.85-2.05 1.80-2.09 1.85-2.12 1.85-2.18 2.60-2.75 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-04-30 1.85-1.90 1.90-1.95 1.60-2.

27、05 1.65-2.08 1.70-2.15 2.60-2.75 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-04-29 1.85-1.90 1.90-2.00 1.60-2.11 1.65-2.17 1.70-2.21 2.60-2.75 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-04-28 1.85-1.90 1.90-1.95 1.60-2.06 1.65-2.07 1.70-2.15 2.60-2.75 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-04-26 1.80-1.90 1.82-1.95 1.85

28、-2.03 1.85-2.08 1.90-2.13 2.60-2.75 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-04-25 1.55-1.90 1.55-1.95 1.60-1.95 1.65-2.05 1.70-2.10 2.60-2.85 2.90-3.18 2.75-3.20 3.30-3.60 2024-04-24 1.55-1.85 1.55-1.95 1.60-1.95 1.65-2.02 1.70-2.07 2.60-2.85 2.90-3.18 2.75-3.20 3.30-3.60 2024-04-23 1.55-1.85 1.55-1.90 1

29、.60-1.95 1.65-2.00 1.70-2.05 2.60-2.85 2.90-3.18 2.75-3.20 3.30-3.60 數據來源：上海國際貨幣經紀、開源證券研究所 測算：測算：假設協議存款利率下降假設協議存款利率下降 30BP，靜態測算短債理財收益率或將下降，靜態測算短債理財收益率或將下降 16BP。我們曾在起底短債理財一文做過測算，若假設：（1）協議存款利率降幅達 30BP；（2）短債理財各類資產占比保持不變；（3）杠桿率保持 120%不變；（4）杠桿成本按隔夜資金成本 2%計算；（5）綜合費率為 0.40%不變。靜態測算，短債理財收益率或下降16BP至2.9%。由于現金管

30、理類產品中的協議存款占比和短債理財基本接近，故下降幅度也較為類似。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/22 表表3：假設協議存款利率下降假設協議存款利率下降 30BP，靜態測算短債理財收益率或將下降，靜態測算短債理財收益率或將下降 16BP 短債理財各類資產短債理財各類資產 占比占比 票面利率票面利率 2023-09 假設協議存款利率下降假設協議存款利率下降 貨幣市場類貨幣市場類 現金及銀行存款 27.61%2.80%2.50%拆放同業及買入返售 3.45%2.00%2.00%固定收益類固定收益類 同業存單 2.32%2.44%2.44%利率債 6.12%2.

31、59%2.59%金融債(不含政金債)7.52%4.15%4.15%信用債(不含金融債)7.92%4.61%4.61%公募基金公募基金 貨幣型 0.16%2.11%2.11%債券型 1.77%2.40%2.40%資管產品資管產品 組合類保險資管產品 17.69%3.00%2.70%信托計劃 16.59%3.40%3.40%基金資管計劃 4.10%4.00%4.00%券商資管計劃 2.22%4.00%4.00%期貨資管計劃 0.27%3.30%3.30%QDII QDII 2.26%3.50%3.50%資產占比合計資產占比合計 100.00%-收益率測算 假設：杠桿率 120%120%杠桿成本 2

32、%2%計算得出：費前收益率 3.46%3.30%考慮到：綜合費率 0.40%0.40%計算得出：計算得出：費后收益率費后收益率 3.06%2.90%數據來源：普益標準、Wind、開源證券研究所（注：占比數據來自起底短債理財附表 3；2023-09 票面利率來自起底短債理財附表 4，其中現金及銀行存款、拆放同業及買入返售、QDII 票面利率為根據實際情況作出的估計值）1.2、基于理財前十持倉，厘清各類存款占比基于理財前十持倉，厘清各類存款占比 1.2.1、超自律上限超自律上限通知存款，超授權上限通知存款，超授權上限同業存款同業存款、協議存款協議存款 厘清理財涉及的存款類型：厘清理財涉及的存款類型

33、：除了一般性存款、大額存單、同業存款外，理財可繞道資管產品（主要是保險資管產品）投資協議存款和通知存款，另外也可配置結構性存款和外幣存款。也就是除了協定存款外，其余存款理財幾乎均可配置。細拆細拆各類各類存款占比存款占比：由于理財產品的季度投資報告通常僅披露“現金及銀行存款”一項的規模和占比，未披露存款的具體類型，因此我們僅能從前十持倉披露的存款名稱進行手動分類。因多數理財公司未穿透披露，需結合組合類保險資管產品的占比，來推測通道類通知存款、協議存款的真實占比（假設組合類保險資管產品的底層 80%為存款）。統計 2024Q1 末全市場理財的持倉數據得出：理財理財中中存款約占存款約占 1/4，存量

34、存量規模規模約約 7 萬億元萬億元（若以截至 2024-06-07 理財規模 29萬億元計算），其中：未披露類型的存款（18%）組合類保險資管產品（10%）同業存款（3.5%）一般存款（2.5%）穿透披露的協議存款（0.5%）穿透披露的通知存款（0.04%）。穿透后，穿透后，同業存款同業存款和和協議存款協議存款占比或最大占比或最大。理財產品久期通常較短，較少配置一般性定期存款和大額存單，更多配置一年期以內的同業存款，我們推測“未披露存款類型”的存款或多為同業存款。此外，理財通過保險資管產品配置具有無條件提前支取權的協議存款，可規避短久期理財產品對定存的上限比例限制，兼顧流動性和收益性，是理財相

35、較于基金做高收益的一大“利器”。受此影響，理財不太通過一般性存款補息，而更多配置同業存款+協議存款實現“高息”。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/22 表表4：穿透資管產品后，理財配置的存款或主要是穿透資管產品后，理財配置的存款或主要是同業存款同業存款和和協議存款協議存款（2024Q1 末）末）數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：1、統計日為 2024-06-05；2、“現金及銀行存款”不含同業拆借和買入返售；3、“未披露存款類型”或多為同業存款，“組合類保險資管產品”中含通知存款和協議存款；4、圖中紅框、藍框、黃框分別對應或超自律上限、超授權上限、兩類

36、均有超上限的存款，下同）采用同樣的分類方式，我們可把每一類理財產品的存款占比細拆出來采用同樣的分類方式，我們可把每一類理財產品的存款占比細拆出來。以現金管理類產品為例：2024Q1 末前十持倉中直接披露的“現金及銀行存款”共計 38.55%，遠高于市場整體（24.33%）:未披露類型的存款（28%）組合類保險資管產品（9%）同業存款（7%）一般存款（3%）穿透披露的通知存款（0.11%）穿透披露的協議存款（0.01%）。多數存款占比高于市場整體，反映現金管理類產品對于存款的依賴度較高，或受此次手工補息取消的影響較大。全部理財產品前十持倉規模（億元）占比2023-092023-122024-03

37、2023-092023-122024-03一般存款通知存款同業存款協議存款1,939 1,564 2,072 2.28%1.92%2.47%120 37 32 0.14%0.05%0.04%2,875 3,267 2,905 3.38%4.02%3.47%2,234 3,902 4,991 2.63%4.80%5.95%8,449 10,144 9,777 9.93%12.47%11.66%135 397 393 0.16%0.49%0.47%33 88 227 0.04%0.11%0.27%一般定期一般活期同業定期同業活期（含約期）16 39 120 0.02%0.05%0.14%1,361

38、 1,008 1,602 1.60%1.24%1.91%562 517 349 0.66%0.64%0.42%310 555 407 0.36%0.68%0.49%63 158 161 0.07%0.19%0.19%2,502 2,553 2,337 2.94%3.14%2.79%846 1,068 1,087 0.99%1.31%1.30%234 569 935 0.27%0.70%1.11%1,154 2,265 2,969 1.36%2.79%3.54%4,253 4,136 3,835 5.00%5.09%4.57%1,491 1,325 1,659 1.75%1.63%1.98%2,

39、705 4,683 4,283 3.18%5.76%5.11%大額存單同業未披露定期 活期/未披露存款類型（但有銀行名）未披露存款類型（且無銀行名）外幣存款和結構性存款定期活期未披露定期 活期定期活期未披露定期 活期/現金及銀行存款合計組合類保險資管產品前十資產總計15,785 19,400 20,397 18.56%23.86%24.33%9,578 7,152 8,270 11.26%8.79%9.87%85,054 81,322 83,829 100.00%100.00%100.00%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/22 表表5：現金管理類理財產品現

40、金管理類理財產品配置的配置的多個品種的存款占比均高于市場整體多個品種的存款占比均高于市場整體（2024Q1 末末）數據來源：普益標準、開源證券研究所 1.2.2、理財理財涉及手工涉及手工補息補息的的存款占存款占 12%，其中現金，其中現金管理類產品管理類產品占占 20%（1）假設穿透后的比例：）假設穿透后的比例：由于組合類保險資管產品多數未穿透披露，因此假設其中 10%為通知存款，60%為協議存款，10%為其余存款；（2）假設涉及手工補息的比例：）假設涉及手工補息的比例：由于通知存款需借道保險，保險因資金量較大而通常具有較大的議價權，因此假設理財底層所有的通知存款均涉及“手工補息”（超自律上限

41、）；再假設同業存款和未披露類型的存款中，均有 50%涉及“手工補息”（超授權上限）、協議存款中有 25%涉及“手工補息”（超授權上限）?；?2024Q1 末全市場理財前十持倉數據：理財理財中中“手工補息手工補息”存款存款約約占占 12%，存量存量規模規模約約 3.5 萬億元萬億元（以以截至截至 2024-06-07全市場理財全市場理財 29 萬億元計）萬億元計），其中：現金管理類（20%）開放式固收類（13%）市市場整體場整體封閉式固收類混合類權益類商品類；也即也即現金管理類現金管理類+開放式固收類產品對于存款最為依賴開放式固收類產品對于存款最為依賴，這和我們的推測較為一致，手工補息禁止對于

42、短久期產品的收益率影響最大?，F金管理類前十持倉規模（億元）占比2023-092023-122024-032023-092023-122024-03一般存款通知存款同業存款協議存款769 435 614 3.53%1.96%2.85%85 28 23 0.39%0.12%0.11%1,681 1,964 1,594 7.71%8.86%7.40%690 1,264 1,532 3.16%5.70%7.11%3,589 5,337 4,542 16.47%24.08%21.08%0 0 1 0.00%0.00%0.01%0 0 0 0.00%0.00%0.00%一般定期一般活期同業定期同業活期（含

43、約期）0 0 0 0.00%0.00%0.00%753 420 614 3.45%1.90%2.85%16 15 0 0.07%0.07%0.00%203 373 293 0.93%1.68%1.36%63 138 139 0.29%0.62%0.64%1,414 1,452 1,162 6.49%6.55%5.39%0 28 40 0.00%0.12%0.19%116 455 717 0.53%2.05%3.33%573 781 775 2.63%3.52%3.60%1,311 1,384 1,063 6.01%6.25%4.94%1,081 979 1,269 4.96%4.42%5.89

44、%1,197 2,974 2,210 5.49%13.42%10.25%大額存單同業未披露定期 活期/未披露存款類型（但有銀行名）未披露存款類型（且無銀行名）外幣存款和結構性存款定期活期未披露定期 活期定期活期未披露定期 活期/現金及銀行存款合計組合類保險資管產品前十資產總計6,813 9,028 8,307 31.26%40.74%38.55%3,251 1,931 1,961 14.91%8.71%9.10%21,797 22,161 21,547 100.00%100.00%100.00%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/22 表表6：我們測算，理財涉

45、及手工補息存款約我們測算，理財涉及手工補息存款約 12%，其中現金管理類和開放式固收產品占比最大（，其中現金管理類和開放式固收產品占比最大（2024Q1 末）末）數據來源：普益標準、開源證券研究所 2、存量理財產品：手工補息取消后對產品和機構影響存量理財產品：手工補息取消后對產品和機構影響分化分化 2.1、分產品：分產品：短久期產品受拖累最大短久期產品受拖累最大 2.1.1、測算測算結果結果：現金類現金類-13BP、開放式固收、開放式固收類類-9BP 短久期產品如現金管理類、開放式固收產品收益率或下降短久期產品如現金管理類、開放式固收產品收益率或下降 13BP、9BP。假設手工補息取消后，通知

46、、同業、協議存款利率分別下降 60BP/30BP/30BP，則理財產品收益率或下降 8BP，其中現金管理類和開放式固收類分別下降 13BP、9BP，為降幅最大的兩類。這意味著現金管理類產品相較于貨基的收益率優勢或幾乎消失。表表7：假設手工補息假設手工補息取消取消后通知、后通知、同業、同業、協議存款利率分別下降協議存款利率分別下降 60BP/30BP/30BP，則理財產品收益率或下降，則理財產品收益率或下降 8BP 數據來源：普益標準、開源證券研究所 補息類型假設全部理財產品現金管理類固收類混合類權益類商品及金融衍生品類開放式封閉式存款類型序號超自律上限手工補息存款合計（超自律上限+超授權上限）

47、10%60%50%25%假設組合類保險資管產品中有為通知存款；假設通知存款均超自律上限假設組合類保險資管產品中有為協議存款；假設同業存款、未披露類型的存款有超授權上限；協議存款有超授權上限通知存款未披露存款類型（但有銀行名）未披露存款類型（且無銀行名）0.04%0.11%0.02%0.00%0.00%0.00%0.00%1.98%5.89%0.84%0.12%0.34%0.00%0.00%3.47%7.40%2.97%0.21%0.01%0.00%0.00%5.95%7.11%6.54%3.76%0.89%1.25%0.00%11.66%21.08%11.13%2.18%3.98%0.31%0

48、.00%0.47%0.01%0.87%0.10%0.03%0.00%0.00%9.87%9.10%12.90%4.15%3.21%0.04%0.20%6.39%5.47%8.61%2.59%1.96%0.02%0.12%組合類保險資管產品（未穿透披露的）同業存款協議存款（穿透披露的）組合類保險資管產品（未穿透披露的）協議存款占比 超自律上限的存款 超授權上限超授權上限的存款 ）+*10%(+*50%+*25%0.24%0.69%0.11%0.01%0.03%0.00%0.00%12.14%19.16%12.47%3.72%2.93%0.79%0.03%12.37%19.86%12.58%3.7

49、3%2.96%0.79%0.03%=+*60%全部理財產品現金管理類固收類混合類權益類商品及金融衍生品類開放式封閉式已知：補息存款占比通知存款（含直接披露的和組合類產品里的）同業存款（含未披露類型的存款）協議存款（含直接披露的和組合類產品里的）假設：補息叫停后存款利率降幅0.24%0.69%0.11%0.01%0.03%0.00%0.00%21.08%35.59%20.64%6.15%4.88%1.56%0.00%6.39%5.47%8.61%2.59%1.96%0.02%0.12%通知存款同業存款協議存款假設杠桿率-0.60%-0.60%-0.60%-0.60%-0.60%-0.60%-0.

50、60%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%110%110%110%110%110%110%110%則各類理財產品收益率變動-0.08%-0.13%-0.09%-0.03%-0.02%0.00%0.00%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/22 2.1.2、銀行主動壓成本、理財費率調高也成為負向因素銀行主動壓成本、理財費率調高也成為負向因素 貨基收益率持續下降，并非貨基收益率持續下降，并非是是手工補息手工補息的的影響，而影響，而是

51、是銀行銀行主動主動控成本控成本的的影響影響。年初以來，貨基收益率連續 4 個月下降，也就是在手工補息禁令出臺前便已有下降趨勢，主要是息差承壓、降息趨勢仍在延續的背景下，銀行主動控制負債成本的訴求增強。貨基配置的存款主要為同業存款，由于同業存款的期限為 1 年以內，年初以來不少銀行更加偏好短期限同業存款（6M 以內），以此加快重定價節奏，通過不斷“滾續”來壓降成本率。此外，相同期限和等級的同業存款，報價也較往年有所下降，這些因素直接導致貨基收益率下降?，F金管理類理財收益率首次跌至現金管理類理財收益率首次跌至 2%以下。以下。2024 年 4 月現金管理類理財產品的 7日年化收益率平均為 1.95

52、%，環比下降 22BP，首次跌破 2%，我們認為主要是受到了手工補息禁令的直接影響。不同于貨基，理財配置的存款除了同業存款外，還有協議存款和少量通知存款，這兩部分存款原先的補息幅度較大（超自律上限或授權上限），受手工補息禁令的影響更大。圖圖1：2024 年年 4 月和月和 5 月，現金管理類和貨基收益率均連續月，現金管理類和貨基收益率均連續 2 月環比下降月環比下降 數據來源：Wind、普益標準、開源證券研究所（注：收益率均為當月 7 日年化收益率平均值）但但理財產品收益率下降理財產品收益率下降，手工補息取消不是單一原因，手工補息取消不是單一原因，也有費率也有費率調高的調高的原因原因。比如招商

53、銀行朝朝寶底層的現金管理類理財產品招銀理財招贏聚寶盆 8 號，7日年化收益率從 4 月初的 2%左右下降至 6 月初的 1.7%左右，除了手工補息取消的原因外，2024-04-17 公告顯示將銷售服務費率從 10BP 調高至 20BP，故對于費后收益率有 10BP 的負向影響。此外，不少理財產品在 2023 年末及 2024 年初推出階段性費率優惠，隨著優惠到期，也將使得產品費后收益率有一定的下降。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/22 圖圖2：招銀理財招贏聚寶盆招銀理財招贏聚寶盆 8 號現金管理類號現金管理類產品產品 7 日年化收益率下降，是手工補息日年

54、化收益率下降，是手工補息取取消消和費率和費率上調上調的共同結果的共同結果 數據來源：普益標準、理財產品公告、開源證券研究所 現金管理類現金管理類理財理財收益率下降，但產品吸引力仍存，收益率下降，但產品吸引力仍存，持續吸引表內存款“出表”持續吸引表內存款“出表”。由于貨基和現金管理類理財是“活期替代”品種，產品吸引力取決于和同類存款利率的“比價”，其中同類存款包括 7 天通知存款和短期限定存。事實上，不少現金理財產品的業績比較基準便是 7 天通知存款利率（中小行最新上限為 1.55%），因此可認為 1.55%是現金類產品的“下限”。另外根據融 360 統計，2024 年 4 月 3M 整存整取定

55、存利率平均為 1.56%，與通知存款利率較為接近。因此我們認為 1.55%或為該類產品收益率的“底線”，目前尚存 2030BP 的安全邊際，因此產品收益率的下降并不直接導致理財資金的流出，理財相較于存款的吸引力仍較高。表表8：2024 年年 4 月銀行月銀行 3M 整存整取定存利率為整存整取定存利率為 1.56%期限期限 3 個月個月 6 個月個月 1 年年 2 年年 3 年年 5 年年 平均利率 1.56%1.77%1.90%2.11%2.51%2.46%環比增幅(BP)-0.1-0.1-0.2-0.8-1.5-2.3 同比增幅(BP)-8.5-8.5-17.2-46.3-58.4-60.3

56、 數據來源：融 360 數字科技研究院、開源證券研究所 2.2、分機構：分機構：國股行理財子受影響較大國股行理財子受影響較大 受手工補息受手工補息取消取消的影響的影響更大更大的或為的或為國股行理財子國股行理財子。與手工補息存款的供給方主要是國股行類似，需求方也主要是國股行理財子。2023 年末國股行理財子“現金及銀行存款”占比多在 30%40%，普遍高于城農商理財子。對比各家理財公司（剔除未單獨披露該項占比的公司），占比較高的為華夏理財、廣銀理財，均超 45%，占比較低的為恒豐理財、上銀理財和渝農商理財，占比均低于 12%。手工補息取消后，預計國股行理財子受到的影響較大。1.711.51.71

57、.92.12.32.52.72024-06-062024-05-272024-05-172024-05-072024-04-272024-04-172024-04-072024-03-282024-03-182024-03-082024-02-272024-02-172024-02-072024-01-282024-01-182024-01-082023-12-292023-12-192023-12-092023-11-292023-11-192023-11-092023-10-302023-10-202023-10-102023-09-302023-09-202023-09-102023-0

58、8-312023-08-212023-08-112023-08-012023-07-22七日年化收益率（%）04-08 手工補息取消 04-17 費率上調 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/22 表表9：2023 年末國股行理財子“現金及銀行存款”占比多在年末國股行理財子“現金及銀行存款”占比多在 30%40%，普遍普遍高于城農商理財子高于城農商理財子（均為穿透后）（均為穿透后）數據來源：各理財公司官網、各銀行官網、中國理財網、開源證券研究所（注：數據來自各理財公司官方披露 2023 年下半年投資報告）圖圖3：“現金及銀行存款”占比較大的銀行，受“手工補息

59、”“現金及銀行存款”占比較大的銀行，受“手工補息”取消取消的影響較大（的影響較大（2023 年末）年末）數據來源：各理財公司官網、各銀行官網、中國理財網、開源證券研究所（注：數據來自各理財公司披露的 2023 年下半年投資報告，該項未單獨披露的銀行未展示）國有行股份行資產類別建信理財 中銀理財 交銀理財 農銀理財 工銀理財 中郵理財 光大理財 招銀理財 平安理財 華夏理財 信銀理財 廣銀理財 浦銀理財 民生理財 渤銀理財 恒豐理財穿透后（億元）穿透后占比現金及銀行存款同業存單拆放同業及買入返售非標權益類投資金融衍生品公募基金私募基金資產管理產品現金及銀行存款同業存單拆放同業及買入返售非標權益類

60、投資金融衍生品公募基金私募基金資產管理產品5278.72 3799.37 693.35 236.43 117.14 0.17 QDII26.64 522.30-34.15%30.52%35.17%30.80%42.41%34.80%95.79%28.95%31.31%46.43%23.00%45.85%39.10%34.79%94.96%6.92%24.58%14.03%10.70%21.26%5.08%15.71%13.16%4.48%5.30%3.37%0.18%4.49%2.06%3.56%2.68%3.36%6.62%2.85%6.32%1.42%3.58%11.79%14.43%30

61、.94%46.67%40.20%36.16%52.96%55.23%45.05%39.43%36.44%67.07%40.17%46.60%42.96%73.41%1.53%3.29%3.73%3.36%5.71%7.81%1.58%4.74%7.14%2.18%0.76%1.09%2.62%4.02%0.84%2.78%3.68%2.58%1.15%0.91%0.64%3.38%1.73%1.90%3.70%0.08%0.00%0.00%0.00%0.00%0.02%0.00%0.00%0.78%0.02%0.00%0.02%0.05%0.00%0.00%0.00%QDII0.17%1.60

62、%0.15%0.07%0.75%0.00%0.00%0.90%0.97%0.00%0.00%0.72%0.03%1.34%0.04%3.38%0.74%3.87%1.65%3.02%2.11%0.52%2.68%1.63%1.08%2.96%1.54%0.86%1.43%2.77%-5104.39 4738.76 5281.98 7288.53 13145.54 8314.08 1341.28 2346.90 3646.85 4509.66 344.71 458.99 964.73 4781.69 6200.53 9100.35 12934.42 550.14 576.31 690.06 14

63、3.90 505.43 740.46 52.26 0.24 0.10 3.95 0.60 222.61 0.00 267.06 11.67 128.30 0.00 259.86 18.91 283.24 519.12 71.18 768.12 2871.28 393.42 3970.77 45.45 341.79 12.16 363.49 344.73 4733.14 13.57 481.79 229.06 28.97 175.33 0.28 0.40 0.24 6.19 2.54 173.99 13.20 87.60 3423.93 2931.33 4184.58 3221.41 97.61

64、 1442.26 419.06 1438.59 282.95 2.58 479.39 723.98 180.16 1149.43 1091.76 203.58 7804.71 5415.70 4555.99 4311.16 2300.63 12200.00 3978.19 1,035.91 502.27 624.93 493.23 661.06 30.74 181.46 353.09 126.02 57.74 115.69 175.87 1.10 0.05 1.75 0.00 3.09 0.00 20.24 0.00 105.75 0.00 0.00 0.53 122.93 521.41 17

65、8.76 67.90 537.97 132.24 39.07 與債權合并與現金合并與債權合并與現金合并與債權合并與債券合并債券債券合計合計15455.81 16722.54 13473.16 17149.73 17184.15 8249.66 13722.75 28713.94 10934.87 6313.93 18190.76 858.09 10156.69 9260.53 1412.45 1411.13 與債權合并與債券合并100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%

66、100.00%100.00%100.00%100.00%城商行農商行合資資產類別杭銀理財 寧銀理財 徽銀理財 南銀理財 蘇銀理財 青銀理財 上銀理財 北銀理財 渝農商理財匯華理財貝萊德建信理財 施羅德交銀理財高盛工銀理財穿透后（億元）穿透后占比現金及銀行存款同業存單拆放同業及買入返售非標權益類投資金融衍生品公募基金私募基金資產管理產品現金及銀行存款同業存單拆放同業及買入返售非標權益類投資金融衍生品公募基金私募基金資產管理產品532.45 888.54 1792.14 3792.17 1023.11 2109.13 174.24 491.93 145.52 307.83 419.74 247.5

67、7 252.31 74.26 55.03 494.50 282.19 290.31 73.16 106.14 82.03 2035.47 1739.33 2688.57 983.71 917.16 971.57685.14 812.90 658.82 88.81 28.08 59.12 182.35 4.38 56.44 386.54 38.57 56.60 78.67 2.27 5.49-0.06 7.23 0.00 0.00 0.00 0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 4.61 16.61 41.50 33.42 0.00 331.89 0.00 0.00 0.00 2.2

68、6 41.94 22.26 12.14 15.06 10.07 31.36 125.40 115.44 39.63 17.99 0.76 1.93 0.00-0.01 0.00 7.86 2.74 2.50 與債權合并債券債券QDII-12.46%21.16%97.50%97.69%19.26%85.06%11.89%29.16%11.80%97.54%82.91%97.06%89.94%9.82%5.90%4.75%5.07%3.26%11.57%6.72%5.47%4.99%6.29%6.65%47.64%41.42%50.62%67.11%54.36%78.81%16.03%19.36%

69、12.40%6.06%1.66%1.38%4.34%0.24%1.45%7.28%1.56%3.86%4.66%0.18%1.74%11.89%0.64%4.37%0.00%0.17%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.01%0.00%QDII0.11%0.40%2.26%0.86%0.00%13.38%0.00%0.00%0.00%0.72%5.20%2.30%5.68%0.98%0.53%0.23%1.03%0.60%2.54%-4272.91 4198.98 1838.02 3882.02 5311.79 2479.64 146

70、5.84 1687.08 1232.73 315.58 151.24 118.93 44.06 合計合計與債權合并100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%46.43%45.85%6.92%11.89%11.80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000100001500020000250003000035000建信理財中銀理財交銀理財農銀理財工銀理財中郵理財招銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財恒豐理財杭

71、銀理財寧銀理財蘇銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財國有行股份行城商行農商行穿透后總資產（億元）穿透后現金及銀行存款占比（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/22 3、增量理財資金：流動性充裕下的資產荒難題增量理財資金：流動性充裕下的資產荒難題 3.1、資金資金出表之后出表之后：銀行負債壓力總體可控：銀行負債壓力總體可控 補息禁令對銀行負債端的影響或不超過補息禁令對銀行負債端的影響或不超過 5 萬億元，萬億元，大部分仍大部分仍會被動接受。會被動接受。我們曾在存款定價監管跟蹤觀察簡評“手工補息”一文中測算，涉及手工補息的存款規模約 20 萬億元。出于流動性和

72、安全性考慮，大部分存款還是會被動接受更低的利率，對銀行負債端的影響或不超過 5 萬億元（相當于手工補息存款的 25%），根據 M1 下降、理財規模上升的數據來看，4 月已反映了約 2 萬億元，剩下約 3 萬億元中一部分在5月反映，一部分或在6月20日結息后根據補息禁令落地情況逐步釋放。圖圖4：手工補息手工補息取消取消后，部分存款以結存、同存、存單的形式回到表內，其余或增配中短債后，部分存款以結存、同存、存單的形式回到表內，其余或增配中短債 資料來源：開源證券研究所 長期看，銀行負債缺口壓力如何？長期看，銀行負債缺口壓力如何？后續資金面展望，“非銀錢多”對 DR007 利率影響不大，存款將更多通

73、過同業存款、同業存單的形式回到表內，銀行負債缺口壓力趨于緩釋，長期利好銀行負債端成本的壓降，DR007 和 R007 收窄的現象有望緩解。圖圖5：“手工補息”取消后，“手工補息”取消后，DR007 和和 R007 利差收窄利差收窄 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.51.71.92.12.32.52.72.92024-01-022024-01-092024-01-162024-01-232024-01-302024-02-062024-02-132024-02-202024-02-272024-03-052024-03-122024-03-192024-03-262024-04-0220

74、24-04-092024-04-162024-04-232024-04-302024-05-072024-05-142024-05-212024-05-282024-06-04DR007%R007%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/22 理財規模增速較快，并不完全因為手工補息的影響。理財規模增速較快，并不完全因為手工補息的影響。4 月初至 5 月最高點，理財規模增長近 3 萬億元，我們認為這并不全是手工補息取消的影響。從時點來看，手工補息為 4 月 8 日取消，而 4 月 1 日至 7 日理財已增長了 1.64 萬億元，這部分與手工補息禁令無關，屬于季末回

75、表資金的重新“出表”，是每個季度末都會出現的正?，F象。因此 3 萬億增量資金中，僅不超過 1.34 萬億元的增長與手工補息禁令有關，這也符合我們之前的判斷，即目前從表內流失的補息存款仍只占小部分。圖圖6：4 月初至今理財增長近月初至今理財增長近 3 萬億元，其中萬億元，其中 1.64 萬億元與手工補息禁令無關，屬萬億元與手工補息禁令無關，屬季末季末回表資金回表資金回流（萬億元）回流（萬億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所 3.2、理財理財增長之后增長之后：季末回表或：季末回表或放大債市波動放大債市波動 3.2.1、嚴監管下嚴監管下的的理財理財與與債市關聯度提高債市關聯度提高 由于客群風險偏

76、好較低由于客群風險偏好較低，理財曾，理財曾數次數次試圖試圖“脫鉤”債市“脫鉤”債市。資管新規以前，理財的資金池運作方式將信用風險轉嫁給銀行，理財對于債市價格的敏感度較弱，因此當時理財的投資行為不易對債市價格產生瞬時影響。凈值化轉型后，理財試圖讓投資者接受“自負盈虧”的理念，但 2022 年底債市波動導致理財贖回形成“負反饋”，理財被迫再次轉向迎合“低波穩健”穩健資產存款、收盤價計價債券、保險和信托等資管產品，以降低債市波動對其凈值的影響?！胺揽辙D”監管趨嚴，低波資產選項驟減，理財“防空轉”監管趨嚴，低波資產選項驟減，理財被迫轉向債市被迫轉向債市。2024 年初以來，協議存款新規、手工補息取消、

77、信托平滑機制取消等防資金空轉的監管政策漸次落地，再加上理財分級監管“質先于量”的導向，理財可用的“低波”工具越來越少，似乎又“被迫”轉向債券類資產。再考慮到降息環境下，國內的非銀流動性或將持續充裕，似乎再次成為“債市放大器”。特別需關注理財季末回表對于各資產的價格影響。出表的企業存款，可通過對公理財產品間接投資同業存款、同業存單、中短債出表的企業存款，可通過對公理財產品間接投資同業存款、同業存單、中短債。2023 年初至今，企業專屬現金管理類理財產品 7 日年化收益率位于 2.2%2.7%，甚至高于某些時段的票據融資利率、超短融發行利率。手工補息取消后為對公理財帶來較好的發展機遇，假設補息存款

78、的 10%轉向理財，那么理財將迎來增量資金 2 萬億元左右，這對于基數較小的對公理財來說已是不小的數字。而企業通過理財產品可間接投資同業存款、同業存單和中短債，是手工補息存款的較好替代。29.17 27.83 26.19 24.525.025.526.026.527.027.528.028.529.029.52024-06-022024-05-262024-05-192024-05-122024-05-052024-04-282024-04-212024-04-142024-04-072024-03-312024-03-242024-03-172024-03-102024-03-032024-

79、02-252024-02-182024-02-112024-02-042024-01-282024-01-212024-01-142024-01-07存續規?？傆嫿刂?4 月 7 日，季末回表資金重新流入理財（1.64 萬億元），與手工補息禁令無關 或受手工補息禁令影響流入理財（1.34 萬億元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/22 圖圖7：企業專屬現金管理類產品的收益率吸引力仍然較高企業專屬現金管理類產品的收益率吸引力仍然較高 數據來源：Wind、普益標準、開源證券研究所 大型國央企還可通過財務公司增配同業存款和同業存單。大型國央企還可通過財務公司增配

80、同業存款和同業存單。財務公司是監管發放的一種金融牌照，我國目前存續 200 多家財務公司，主要隸屬于大型國央企，幫助企業進行投融資。財務公司的現金管理一般遵循“低風險、中收益”的原則，2021年末存放同業款項余額約 3 萬億元，占財務公司資產端的 36%。手工補息取消后，擁有財務公司的大型國央企有望增加對同業存款和同業存單的需求。圖圖8：財務公司的資產端，貸款和存放同業占比最大（截至財務公司的資產端，貸款和存放同業占比最大（截至 2021 年末）年末）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：最新數據僅披露至 2021 年末）3.2.2、6 月末月末理財理財回表資金或達回表資金或達 1.5 萬億

81、元萬億元 歷史復盤來看，歷史復盤來看，3 月月和和 6 月末月末回表通常超回表通常超萬億元。萬億元。理財規模通常在季末最后一周迅速下降、季初迅速回升，這與銀行表內資金回表有關。銀行表內存款考核最嚴格的時點為每季度末，為滿足存款規模要求以及部分流動性指標的要求，客戶經理通常會引導客戶將短久期理財產品贖回而存入存款。2.22%2.26%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-12

82、2021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-08企業專屬現金管理類理財產品-7日年化收益率票據融資利率35.91%0%10%20%30%40%50%60%2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-1220

83、20-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12現金及存放央行存放同業貸款（含貿易融資和貼現）投資行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/22 圖圖9：通常在通常在 3 月末和月末和 6 月末的理財回表規模超月末的理財回表規模超 1 萬億元（億元）萬億元（億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：因理財規模數據僅分周度和月度披露，無法精確到每天，故月底回表規模為距離月末最后一天最近的披露日與月末最后一天的規模之差，若最近的披露日小于 3 天或遇到節假日，則取次近的披露日）理財季末回表理財季末回表的“

84、工具”主要是的“工具”主要是現金管理類產品?，F金管理類產品。由于現金管理類產品可每日申贖（T+1 到賬），流動性幾乎和活期存款一樣，所以為回表最常用的工具。但回表對于投資者來說，通常意味著損失幾天的理財利息，故回表的時間不會太長，通常在季末的最后一周進行，到下個月的第一周又會立馬回流至理財。圖圖10：儲蓄存款與現金管理類產品的“蹺蹺板效應”明顯（萬億元）儲蓄存款與現金管理類產品的“蹺蹺板效應”明顯（萬億元）數據來源：銀行業理財登記托管中心、普益標準、Wind、開源證券研究所（注：圖中均表示單月增長規模）預計預計 6 月末回表規模達月末回表規模達 1.5 萬億元萬億元，同業存單、中短債的價格波動

85、，同業存單、中短債的價格波動或加大或加大。我們回溯理財周度現券交易數據發現，每到季末，由于存單流動性較高、交投活躍，理財通常會凈賣出同業存單。而政金債、短融等券種雖未被拋售，但配置力度會明顯減弱。而且監管對于高流動性資產如國債、政金債等利率債有一定的下限要求，因此季末拋售這些券種的可能性不大。由于 2024 年初以來理財規模增長較快，結合往年 6 月末的回表規模來看，本次 6 月末的回表規模有望達 1.5 萬億元。-12,261 15,071-12,722 15,470-7,757 7,590-3,611 3,969-13,650 11,476-11,202 5,418-9,017 3,256

86、-4,825-11,117 12,978-11,092 12,075-8,092 2,665-3,340 1,825-13,789 16,368-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012

87、-3101-3102-2903-312021202220232024月末理財規模變化（億元）6月底回表3月底回表-3-2-1012345672023-102022-102021-102023-072022-072021-072024-042023-042022-042021-042023-122022-122021-122023-092022-092021-092023-062022-062021-062024-032023-032022-032021-032024-012023-012022-012024-0110月7月4月12月9月6月3月1月【季初】【年初、季末】儲蓄存款現金管理類產品行

88、業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/22 圖圖11：季末，理財通常凈賣出同業存單，并減小其余券種的凈買入力度（億元）季末，理財通常凈賣出同業存單，并減小其余券種的凈買入力度（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：需注意的是，理財資金還可通過一級市場、資管產品等方式投資債券，故二級市場債券凈買入數據并不能完全反映理財的買債行為）3.3、債市擁擠度或持續提升債市擁擠度或持續提升 3.3.1、同業存單同業存單&信用債信用債是最大的可選項是最大的可選項 同業存單價格同業存單價格短期看短期看銀行銀行供給，中長期看供給，中長期看非銀非銀需求。需求。手工補息取消，看

89、似同時加大了同業存單的供給和需求，但兩者發生的時點有差異。供給：供給：銀行提價發行存單的因素偏短期。銀行提價發行存單的因素偏短期。手工補息取消后，伴隨企業存款流失的預期，國股行負債端穩定性降低，因此壓降同業融出規模、提價發行存單，預期管理下，當期頭寸出現缺口壓力，彌補負債缺口的訴求較強。因此 4 月下旬國股行集體提價發行存單。需求：需求：理財更看重同業存單的流動性，對理財更看重同業存單的流動性，對收益率收益率的的敏感性敏感性并并不高不高。理財規模上升后，由于理財久期較短，一般需要快速完成配置，所以更多選擇流動性較強的同業存單，因此對于同業存單的利率敏感性相對較低，通常在理財規模上升較快的時候會

90、迅速增配存單（季度初、存款監管出臺之后），而在理財規模驟降時迅速減配存單。所以理財規模的起伏較大，也將造成同業存單價格波動較大。季末季末，同業存單同業存單通常被理財拋售通常被理財拋售，其余券種雖未被明顯，其余券種雖未被明顯拋售拋售但凈買入力度有所減弱但凈買入力度有所減弱；跨季后，理財回表壓力解除，理財加大各類券種的凈買入力度跨季后，理財回表壓力解除，理財加大各類券種的凈買入力度 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/22 圖圖12：國有行在國有行在 4 月下旬提價發行存單（發行利率）月下旬提價發行存單（發行利率）圖圖13：股份行在股份行在 4 月下旬提價發行存

91、單（發行利率）月下旬提價發行存單（發行利率）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 理財理財在信用債上具有品種優勢，偏好持有到期，對債市交易的影響有限在信用債上具有品種優勢，偏好持有到期，對債市交易的影響有限。我們曾在起底短債理財一文中提到，理財受益于母行表內嚴密的授信風控體系，可在一級市場獲取性價比較高的信用債。相較于貨基和短債基金，現金理財和短債理財可配置私募債、PPN、ABN、PRN 等四類信用債品種，由于私募債等品種不具有公開活躍的交易市場，監管規定可使用收盤價或成本價計價，這也一定程度上能緩解理財產品的凈值波動。此外，理財對于信用債偏好于持有到期而不是

92、交易，因此理財增配信用債對債市交易的影響有限。表表10：不存在活躍交易市場的信用債可使用收盤價或成本價計價不存在活躍交易市場的信用債可使用收盤價或成本價計價 政策文件政策文件 估值方法估值方法 2019-08-05 商業銀行理財產品核算估值指引（征求意見稿）估值日無市價的估值日無市價的，最近交易日后經濟環境未發生重大變化采用最近交易市價確定公允價采用最近交易市價確定公允價值值。資產支持證券（包括資產支持證券（包括 ABS、ABN、MBS）和私募債：）和私募債：鑒于其交易不活躍，未來的現金流也難以確認，可按成本估值可按成本估值。但理財產品管理人應持續評估上述做法的適當性，并在情況發生改變時做出適

93、當調整。資料來源：中國銀行業協會、開源證券研究所 3.3.2、拉久期拉久期&加杠桿加杠桿并非并非優先優先選項選項 手工補息手工補息取消取消后，理財通過后，理財通過拉久期拉久期做高收益做高收益的意愿較弱的意愿較弱。和銀行表內投資不同的是，理財資金的風險偏好并不是理財公司自己決定的，而是投資者（個人為主）決定的，呈現短久期、低風險偏好的特點。截至 2024-06-02 的數據來看，31 家已開業的理財公司產品平均超 7 成是短久期產品（現金管理類+開放式固收類產品），對于流動性要求較高，且十分考驗產品凈值的穩定性。若凈值回撤較大，易再現 2022年底“贖回潮”。因此多數理財產品無法拉久期，一是與產

94、品期限不匹配，二是若債市回調易出現集中贖回。此外，由于對債市波動較為敏感，理財加杠桿的意愿的也不夠強此外，由于對債市波動較為敏感，理財加杠桿的意愿的也不夠強。理財產品主要是開放式產品占大頭，杠桿率上限本來較低，再加上目前債市具有一定的不確定性，理財自身加杠桿或通過資管產品、基金加杠桿做交易的可能性較低，主要是出于對凈值波動的擔憂。1.71.81.92.02.12.22.32.42.52024-01-022024-01-122024-01-222024-02-012024-02-112024-02-212024-03-022024-03-122024-03-222024-04-012024-04

95、-112024-04-212024-05-012024-05-112024-05-212024-05-312024-06-101M3M6M9M1Y1.71.81.92.02.12.22.32.42.52024-01-022024-01-122024-01-222024-02-012024-02-112024-02-212024-03-022024-03-122024-03-222024-04-012024-04-112024-04-212024-05-012024-05-112024-05-212024-05-312024-06-101M3M6M9M1Y行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文

96、后面的信息披露和法律聲明 19/22 圖圖14：理財公司的產品結構來看，短久期產品（現金管理類和開放式固收類）占比超理財公司的產品結構來看，短久期產品（現金管理類和開放式固收類）占比超 7 成成（截至（截至 2024-06-02）數據來源：普益標準、開源證券研究所 4、投資建議投資建議“手工補息”取消對理財的影響將持續到何時？（“手工補息”取消對理財的影響將持續到何時？（1）短期短期:若 6 月底平穩過渡，我們認為“非銀錢多”還會持續一段時間，非銀偏好的短久期品種（同業存單、中短債）和價格波動較小的券種（私募債等可用收盤價或成本計價的債券）占優；（2）中期：中期：關注后續央行態度，存款掛牌利率

97、或繼續下調，目前理財產品的收益率雖有下降，但還是較存款有一定的收益優勢，居民存款流入理財的可能性仍然較大，“非銀錢多”現象或將持續；（3）長期：長期：擠出虛增水分，若銀行逐漸“縮表”，那么債券利率長期或下行，理財收益率也傾向于下降，理財規模擴張力度或有所減弱，最后形成新的平衡，理財規模增長對債市的影響在長期逐漸緩釋。取消手工補息取消手工補息若嚴格落地，那么其他“替代負債”可能有恢復：若嚴格落地，那么其他“替代負債”可能有恢復：（1）不在自律上限管控中的同業存款、真保險協議存款等；（2）同業存單等市場化負債，或提價其他一般性 FTP。其中同業存單價格如何展望？當前處于“供需雙強”的局面，逐漸還會

98、演變成需求力量占主導，6 月底隨著理財回表或迎來較好配置機會。投資建議：投資建議：存款監管更為精細，銀行存款成本有望切實下降，更為利好存款成本壓降空間較大的銀行，推薦中信銀行、光大銀行中信銀行、光大銀行，受益標的有農業銀行、交通銀農業銀行、交通銀行行等。表表11：受益標的一覽受益標的一覽 代碼代碼 銀行名稱銀行名稱 PB ROE(%)總營收同比增長（總營收同比增長（%）歸母凈利潤同比增長（歸母凈利潤同比增長（%）EPS（攤薄，元）（攤薄，元）評級評級 2024-06-07 2024E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 6

99、01288.SH 農業銀行 0.6 0.6 10.9 0.0 0.6 3.0 3.9 0.8 2.6 0.8 0.8 0.8 未評級 601328.SH 交通銀行 0.6 0.6 9.7 0.3 -0.8 2.3 0.7 -4.2 2.9 1.2 1.2 1.2 未評級 601998.SH 中信銀行 0.6 0.4 10.8 -2.6 5.2 5.6 7.9 7.5 10.0 1.4 1.5 1.6 買入 601818.SH 光大銀行 0.4 0.3 8.4 -3.9 2.4 4.4 -9.0 6.7 8.0 0.7 0.7 0.8 增持 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：1、已評級標的

100、采用開源證券研究所最新預測值；未評級標的均采用 Wind 一致預期；2、上述盈利預測及估值數據的基準日均為 2024-06-07）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%農銀理財中銀理財中郵理財工銀理財建信理財交銀理財平安理財招銀理財浦銀理財民生理財興銀理財信銀理財廣銀理財光大理財恒豐理財華夏理財渤銀理財徽銀理財上銀理財杭銀理財寧銀理財蘇銀理財北銀理財南銀理財青銀理財渝農商理財匯華理財施羅德交銀理財貝萊德建信理財高盛工銀理財法巴農銀理財國有行股份行城商行農商行合資現金管理類開放式固收類封閉式固收類混合類權益類商品及金融衍生品類行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后

101、面的信息披露和法律聲明 20/22 5、風險提示風險提示 經濟增速不達預期，理財底層資產風險暴露：經濟增速不達預期，理財底層資產風險暴露：若經濟增速不達預期、信用風險有所擴大，相關理財產品的底層資產質量將受影響，理財產品的凈值波動有所加大；金融監管趨嚴，資產端可選范圍縮窄：金融監管趨嚴，資產端可選范圍縮窄：嚴監管趨勢下，資管產品的發行節奏和投資范圍或將受到影響，難以匹配傳統客群的投資需求；理財子牌照發放收緊，未成立理財子公司的銀行業務受限：理財子牌照發放收緊，未成立理財子公司的銀行業務受限：目前尚未獲批成立理財子公司的銀行，或面臨著理財存量規模受限、增量產品無法發行等風險。行業深度報告行業深度

102、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/22 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有

103、研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（unde

104、rperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表

105、示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/22 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開

106、源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出

107、與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求

108、任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有

109、材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：