《中國廣核-公司研究報告-臺山核電重啟新增機組投產核電寡頭成長性凸顯-240613（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國廣核-公司研究報告-臺山核電重啟新增機組投產核電寡頭成長性凸顯-240613（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 06 月 13 日 增持增持（首次）（首次）臺山核電重啟新增機組投產，核電寡頭成長性凸顯臺山核電重啟新增機組投產，核電寡頭成長性凸顯 周期/環保及公用事業 目標估值：NA 當前股價：4.34 元 臺山核電重啟，業績壓制因素消除；新增機組陸續投產，公司長期增長可期。臺山核電重啟，業績壓制因素消除；新增機組陸續投產，公司長期增長可期。首次覆蓋，給予“增持”投資評級首次覆蓋，給予“增持”投資評級。稀缺純核電運營商，行業龍頭地位穩固。稀缺純核電運營商，行業龍頭地位穩固。公司是中廣核集團旗下唯一核能發電平臺，集團覆蓋核電產業鏈上下游，協同效應明顯。隨著機組陸續

2、投產，公司營收和業績穩步增長，2018-2023 年，公司營收復合增速達 10.2%，歸母凈利潤復合增速達 4.3%。公司負債率持續下行，目前降至 60%左右；經營性現金流充沛，能夠為新增機組提供良好支撐。核電核準步入常態化，裝機增長空間廣闊。核電核準步入常態化，裝機增長空間廣闊。裝機量和電量方面，自 2019 年起，我國核電核準提速，2022、2023 年各新增 10 臺核準機組；根據規劃，2035 年我國核電發電量占比要達到 10%，2023 年僅為 4.86%，仍有一倍增長空間，核電有望維持高核準量。電價方面，盡管近年來核電市場化交易比例不斷提升，但各地基本都有一定回收機制，最終結算電價

3、接近核準電價，因此核電電價相對穩定。成本方面，燃料成本占核電營業成本比重約為20%-30%，其中天然鈾成本占比近一半。2023 年以來天然鈾價格大幅上漲，但主要核電企業均通過長協穩定燃料價格，總體成本受到的影響有限。同時，隨著技術不斷成熟，三代核電造價有望下降，從而提升項目收益率。業績業績壓制因素消除壓制因素消除，公司估值有待進一步修復。，公司估值有待進一步修復。公司臺山 1 號機組于 2023年 11 月恢復并網。隨著臺山核電的并網發電，公司業績壓制因素消除，發電量和利潤同比有望實現進一步提升。截至 2023 年底，公司在建及核準待建機組 11 臺，其中防城港 4 號機組已于 2024 年

4、5 月 25 日投產。隨著后續機組逐步投產，公司長期增長可期。自上市以來，公司分紅比例和股息率呈上升趨勢，2023 年分別為 44.3%和 3.0%，且據公司股東回報規劃，2021-2025 年分紅比例將持續增長。核電商業模式類似水電，折舊期結束后利潤迎來穩定釋放期。當前核電行業整體估值低于水電，具有較大修復空間。盈利預測與估值。盈利預測與估值。臺山核電重啟，業績壓制因素消除；新增機組陸續投產，公司長期增長可期。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 116.36、123.35、136.70 億元，同比增長 8.5%、6.0%、10.8%；當前股價對應 PE為 18.8x、17.8x

5、、16.0 x。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：核電機組安全穩定運行風險、核電機組安全穩定運行風險、審批進度不及預期、審批進度不及預期、項目建設不及項目建設不及預期預期、電價下行風險電價下行風險等等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)82822 82549 88313 92711 100333 同比增長 3%-0%7%5%8%營業利潤(百萬元)18845 20594 21966 23286 25803 同比增長 3%9%7%6%11%歸母凈利潤(百萬元)9965 10725 11636

6、 12335 13670 同比增長 2%8%8%6%11%每股收益(元)0.20 0.21 0.23 0.24 0.27 PE 22.0 20.4 18.8 17.8 16.0 PB 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）50499 已上市流通股（百萬股）39335 總市值（十億元）219.2 流通市值（十億元）170.7 每股凈資產（MRQ）2.3 ROE（TTM）9.3 資產負債率 59.8%主要股東 中國廣核集團有限公司 主要股東持股比例 58.89%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 8 47 51 相對表現

7、 10 41 57 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 宋盈盈宋盈盈 S1090520080001 -40-200204060Jun/23Sep/23Jan/24May/24(%)中國廣核滬深300中國廣核中國廣核（003816.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、稀缺純核電運營商，行業龍頭地位穩固.5 1、中廣核旗下唯一核能發電平臺，在運裝機全國第一.5 2、業績穩健增長，經營性現金流量充沛.8 二、核電核準步入常態化，裝機增長空間廣闊.11 1、核電清潔高效，政策支持下有望保持高核準量.11 2、核電電價相對穩定，成本受燃料價格波動影響有限.1

8、3 3、三代核電造價有望下降，四代核電腳步漸近.15 三、推薦邏輯：業績壓制因素消除，估值有待進一步修復.18 1、臺山核電重啟，消除業績拖累因素.18 2、新增機組陸續投產，市場化交易電價波動的影響有限.18 3、穩定高分紅高股息，低估值凸顯投資價值.20 四、盈利預測.23 五、風險提示.25 圖表圖表目錄目錄 圖 1：中國廣核發展歷程.5 圖 2：中國廣核股權結構（截至 2024.03.31）.6 圖 3：中廣核集團對外投資情況梳理（截至 2024.03.31）.6 圖 4：公司管理在運核電裝機容量（萬千瓦）及同比增速.7 圖 5：公司管理在建核電裝機容量（萬千瓦）及同比增速.7 圖 6

9、：公司核電發電量（億千瓦時）及同比增速.7 圖 7：公司核電上網電量（億千瓦時）及同比增速.7 圖 8：公司營業收入（億元）及同比增速.9 圖 9：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.9 圖 10：公司毛利率及凈利率.9 圖 11：公司 ROE（攤?。┘?ROA.9 圖 12：公司分業務營業收入（億元）.10 圖 13：公司分業務毛利率.10 圖 14：公司資產負債率.10 9WbUcWbZ9WbUdXeUbRcM6MmOmMtRtPkPmMtNiNpOuMbRpPzRMYrMnPvPoNuM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 15：公司經營、投資性現金流量凈額（億元）.10 圖 1

10、6：主要發電方式二氧化碳排放量（克/千瓦時）.11 圖 17：中國各發電方式設備平均利用小時數.11 圖 18：全國核電裝機量（萬千瓦）及同比增速.12 圖 19：全國商運核電上網電量（億千瓦時）及同比增速.12 圖 20：歷年核電項目核準情況（臺）.13 圖 21：2023 年中國核電市占率（按在運裝機量計算）.13 圖 22：2023 年中國核電市占率（按發電量計算）.13 圖 23：2012 至今鈾價格走勢（美元/磅）.14 圖 24：中國廣核銷售電力成本結構.15 圖 25：中國核電營業成本結構.15 圖 26：核電技術發展路線圖.15 圖 27：臺山核電上網電量（億千瓦時）及同比增速

11、.18 圖 28：臺山核電凈利潤（百萬元）及同比增速.18 圖 29：公司平均上網電價（元/千瓦時）及市場化交易電量占比.20 圖 30：中國廣核分紅比例.21 圖 31：中國廣核每股股利（元）及股息率.21 圖 32：分發電電源 PE.22 圖 33：分發電電源 PB.22 圖 34：中國廣核歷史 PE Band.25 圖 35：中國廣核歷史 PB Band.25 表 1：中國廣核在運機組情況梳理（截至 2023.12.31）.7 表 2：中國廣核在建及核準待建核電機組情況梳理（截至 2023.12.31）.8 表 3：安全高效發展核電政策梳理.11 表 4：核電定價相關政策梳理.13 表

12、5：國產化率提升有望降低核電造價.15 表 6：第三代、第四代核電技術目標.16 表 7：六種四代核電技術基本特征.16 表 8：我國四代核電研發進程.17 表 9：中國廣核 2024-2030 年核電資本開支測算（億元）.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 10：中國廣核 2024-2030 年自由現金流測算（億元）.19 表 11：公司在運核電機組的計劃電價及所在省份標桿電價（元/千瓦時）.20 表 12：中國廣核 DCF 估值關鍵假設.21 表 13：中國廣核核電機組 DCF 估值測算（億元）.22 表 14：銷售收入結構拆分.23 表 15：盈利預測簡表.24 附：財務

13、預測表.26 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、稀缺純核電運營商，行業龍頭地位穩固稀缺純核電運營商，行業龍頭地位穩固 1、中廣核旗下唯一核能發電平臺，在運裝機全國第中廣核旗下唯一核能發電平臺，在運裝機全國第一一 中國廣核是中廣核集團旗下唯一核能發電平臺中國廣核是中廣核集團旗下唯一核能發電平臺，2014 年、年、2019 年分別于港股年分別于港股和和 A 股上市。股上市。公司發展歷程大致分為三個階段，歷史最早可以追溯至 1979 年。1976-2004 年是公司的創建階段。1979 年，中港雙方提出在深圳毗鄰香港的大亞灣建設中國首座百萬千瓦級商用核電站，大亞灣核電站由附屬公司廣東

14、核電合營有限公司所有。1987 年，大亞灣核電站建設正式開始，并于 1994 年正式投入商業運營。1995 年，附屬公司嶺澳核電成立，負責嶺澳核電站的建設和運營。嶺澳核電站具有兩臺機組，位于大亞灣核電基地內。2004 年起，隨著國務院提出“積極發展核電”方針，中國廣核正式進入為期 8 年的核電批量化建設階段（2004-2012 年）。期間，嶺東核電站、紅沿河核電站一期工程、寧德核電站一期工程、陽江核電站陸續開工，8 年內公司累計開工 16 臺核電機組，新開工裝機容量達 1752.2 萬千瓦。2011 年福島核電站事故發生后，出于安全考慮，建設進程短暫停滯，隨著 2012 年國務院決定重啟核電建

15、設，中國廣核核電機組建設陸續恢復。2013 年，經國務院國資委批準，中廣核集團聯合恒健投資、中核集團共同發起設立中國廣核。中國廣核正式成立，進入多基地群廠管理階段（2013 至今）。2014 年，中國廣核在香港聯交所發行上市，股票簡稱為“中廣核電力”，代碼 1816.HK。隨后，公司陸續進行數項收并購，2016 年11 月，中國廣核收購中廣核集團持有的防城港核電 61%股權、陸豐核電 100%股權及工程公司 100%股權。2017 年 1 月，中廣核電力取得寧德核電控制權并將其納入合并財務報表范圍。截至 2023 年 12 月 31 日，中國廣核管理 27 臺在運核電機組和 11 臺在建核電機

16、組，裝機容量分別為 3056.8 萬千瓦和 1324.6 萬千瓦，占全國在運及在建核電總裝機容量的 43.48%。圖圖 1：中國廣核中國廣核發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 公司背靠中廣核集團，集團覆蓋核電產業鏈上下游，協同效應明顯。公司背靠中廣核集團，集團覆蓋核電產業鏈上下游，協同效應明顯。公司控股股東為中廣核集團，持股比例 58.89%，實控人為國資委。香港中央結算有限公司持有公司 20.02%股份，廣東恒健持有公司 6.79%股份，中國核工業集團持有3.33%股份，BlackRock,Inc.持有 1.46%股份，其他股東占比 9.

17、51%。中廣核集團已形成“6+1 產業體系”，涉及核能、核燃料、新能源、非動力核技術、數字化、科技型環保和產業金融等領域，覆蓋核電產業鏈上下游，為公司提供了良好平臺，產業鏈協同效應顯著。圖圖 2：中國廣核股權結構中國廣核股權結構（截至（截至 2024.03.31）資料來源：iFinD、招商證券 圖圖 3：中廣核集團對外投資情況梳理中廣核集團對外投資情況梳理（截至（截至 2024.03.31）資料來源：iFinD、招商證券 公司裝機容量穩步增長，市場地位穩固。公司裝機容量穩步增長，市場地位穩固。截至 2023 年底，公司管理在運核電裝機 27 臺，裝機容量 3056.8 萬千瓦，同比+4.0%；

18、在建及核準待建裝機 11 臺，裝機容量 1324.6 萬千瓦，同比+58%，在運及在建核電總裝機容量占全國的43.48%，市場地位穩固。2022 年，由于機組停機檢修及換料大修總時間均多于 2021 年，且由于福建、廣西年內風較多、降雨量較多，風電和水電多發，寧德、防城港核電機組減載時間同比增加，導致 2022 年發電量、上網電量同比下降。2023 年，隨著減載和停機備用時間同比減少，公司全年實現發電量約1781.97 億千瓦時，同比+7.26%；上網電量 1670.72 億千瓦時，同比+6.78%，相較 2022 年修復明顯。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 4：公司管理公司管

19、理在運在運核電核電裝機容量裝機容量（萬千瓦）及同比增（萬千瓦）及同比增速速 圖圖 5：公司管理在建核電公司管理在建核電裝機容量裝機容量（萬千瓦）及同比增（萬千瓦）及同比增速速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 6：公司公司核電發電量核電發電量（億千瓦時）及同比增速（億千瓦時）及同比增速 圖圖 7：公司公司核電上網電量核電上網電量（億千瓦時）及同比增速（億千瓦時）及同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司現有在運、在建及核準待建機組主要分布在廣東，公司現有在運、在建及核準待建機組主要分布在廣東，廣西、廣西、福建、遼寧有部福建、遼寧

20、有部分分機組機組分布。分布。公司管理在運的核電機組中，大亞灣核電站、嶺澳核電站、嶺東核電站、陽江核電站、臺山核電站共計 14 臺機組位于廣東省，寧德核電站 4 臺機組位于福建省，防城港核電站 3 臺機組位于廣西省，紅沿河核電站 6 臺機組位于遼寧省。在建及核準待建的核電機組為 11 臺（包括控股股東委托管理的 6臺機組），預計將在 2024-2028 年間陸續投入運行。根據公司公告，2024 年 5月，公司防城港 4 號機組完成所有調試工作，具備商業運行條件，公司管理的在運核電機組數量增至 28 臺，裝機容量達 3175.6 萬千瓦。表表 1：中國廣核在運機組情況梳理中國廣核在運機組情況梳理（

21、截至（截至 2023.12.31）項目名稱項目名稱 機組型號機組型號 裝機容量裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）持股比例持股比例 投運年份投運年份 2023 年上網電量年上網電量（億千瓦時）（億千瓦時）同比同比 大亞灣核電廠 1 號 M310 98.4 87.5%1994 年 2 月 144.89-6.12%2 號 M310 98.4 1994 年 5 月 嶺澳核電廠 1 號 M310 99 100%2002 年 5 月 148.67 3.97%2 號 M310 99 2003 年 1 月 嶺東核電廠 1 號 CPR1000 108.7 100%2010 年 9 月 171.19 4.39%2 號

22、CPR1000 108.7 2011 年 8 月 陽江核電廠 1 號 CPR1000 108.6 59%2014 年 3 月 500.33 0.21%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023在運裝機容量在運裝機容量YOY（右軸）（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,400201820192020202120222023在建裝機容量在建裝機容量YOY（右軸）（右軸）-10%-

23、5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201820192020202120222023發電量發電量YOY（右軸）（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201820192020202120222023上網電量上網電量YOY（右軸）（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 2 號 CPR1000 108.6 2015 年 6 月 3 號 CPR1000+108.6 2016 年 1 月 4 號 CPR1000+108.6 2017 年 3

24、 月 5 號 ACPR1000 108.6 2018 年 7 月 6 號 ACPR1000 108.6 2019 年 7 月 防城港核電廠 1 號 CPR1000 108.6 61%2016 年 1 月 232.51 40.21%2 號 CPR1000 108.6 2016 年 10 月 3 號 華龍一號 118.8 2023 年 3 月 寧德核電廠 1 號 CPR1000 108.9 46%2013 年 4 月 323.60 3.04%2 號 CPR1000 108.9 2014 年 5 月 3 號 CPR1000 108.9 2015 年 6 月 4 號 CPR1000 108.9 201

25、6 年 7 月 臺山核電廠 1 號 EPR1750 175.0 51%2018 年 12 月 149.52 20.48%2 號 EPR1750 175.0 2019 年 9 月 紅沿河核電廠（聯營）1 號 CPR1000 111.9 45%2013 年 6 月 470.75 12.31%2 號 CPR1000 111.9 2014 年 5 月 3 號 CPR1000 111.9 2015 年 8 月 4 號 CPR1000 111.9 2016 年 6 月 5 號 ACPR1000 111.9 2021 年 7 月 6 號 ACPR1000 111.9 2022 年 6 月 資料來源：公司公告

26、、招商證券 表表 2：中國廣核中國廣核在建及核準待建在建及核準待建核電機組核電機組情況梳理情況梳理（截至（截至 2023.12.31）項目名稱項目名稱 機組型號機組型號 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）持股比例持股比例 預計預計投運年份投運年份 防城港核電廠 4 號 華龍一號 118.8 61%2024 年上半年 惠州核電廠 1 號 華龍一號 120.2 集團委托管理 2025 年 2 號 華龍一號 120.2 2026 年 3 號 華龍一號 120.2/4 號 華龍一號 120.2/蒼南核電廠 1 號 華龍一號 120.8 2026 年 2 號 華龍一號 120.8 2027 年 陸豐核

27、電廠 5 號 華龍一號 120.0 100%2027 年 6 號 華龍一號 120.0 2028 年 寧德核電廠 5 號 華龍一號 121.0 46%/6 號 華龍一號 121.0/資料來源：公司公告、招商證券 注：防城港 4 號機組已于 2024 年 5 月具備商運條件 2、業績穩健增長，經營性現金流量業績穩健增長，經營性現金流量充沛充沛 公司營收和業績穩步增長，盈利能力有所公司營收和業績穩步增長，盈利能力有所提升提升。隨著裝機量不斷提升，公司營收和業績穩步增長，營收由 2018 年的 508.28 億元增長至 2023 年的 825.49 億 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 元，

28、年均復合增速為 10.2%；歸母凈利潤由 2018 年的 87.03 億元增長至 2023年的 107.25 億元，年均復合增速為 4.3%。2022 年，公司營收同比增長 2.7%，增速較 2021 年明顯下滑，主要系臺山 1 號機組于 2021 年 7 月 30 日開始停機檢修，于 2022 年 8 月 15 日并網發電，導致臺山核電站 2022 年上網電量同比-32.9%；2023 年，公司營收同比下滑 0.3%，主要系建筑安裝和設計服務收入同比減少 21.1%。2023 年，公司實現毛利率 36.0%，同比+2.7pct，實現凈利率 20.6%，同比+2.2pct，盈利能力有所提升。R

29、OA、ROE（攤?。┡c上年度相比基本持平，存在小幅增長，分別為 6.2%、9.7%。圖圖 8：公司公司營業收入營業收入（億元）（億元）及同比增速及同比增速 圖圖 9：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）及同比增速及同比增速 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 圖圖 10：公司公司毛利率毛利率及及凈利率凈利率 圖圖 11：公司公司 ROE（攤?。┘埃〝偙。┘?ROA 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 毛利較低的建安業務收入占比下降，帶動公司毛利較低的建安業務收入占比下降，帶動公司 2023 年利潤水平提升。年利潤水平提升。公司銷售

30、電力業務收入占比由 2018 年的 90.6%下降至 2022 年的 70.2%；建安服務收入占比由 2018 年的 6.3%提升至 2022 年的 27.4%。2023 年，公司銷售電力業務實現營業收入 625.17 億元，同比+7.6%，占總營收比重 75.7%，同比+5.5pct。建安服務業務實現營業收入 178.98 億元，同比-21.1%，占總營收比重 21.7%，同比-5.7pct。由于銷售電力板塊毛利率較高，穩定在 40%以上，建安服務毛利率較低，僅為 1%-2%，建安服務收入占比的下降帶動公司 2023 年利潤水平提升。-5%0%5%10%15%20%25%0100200300

31、400500600700800900201820192020202120222023營業收入營業收入YOY（右軸）（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020406080100120201820192020202120222023歸母凈利潤歸母凈利潤YOY（右軸）（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023毛利率毛利率凈利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023ROE（攤?。〝偙。㏑OA 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 12：公司公

32、司分業務營業收入（分業務營業收入（億元億元）圖圖 13：公司公司分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 公司負債率持續下行，經營性現金流充沛，為新增機組提供良好支撐。公司負債率持續下行，經營性現金流充沛，為新增機組提供良好支撐。近年來，公司償債能力持續改善，資產負債率由 2018 年的 69.3%降至 2023 年的 60.2%，下降 9.1 個百分點。公司經營性現金流充沛，2023 年實現經營性現金流凈額331.20 億元，同比+5.6%，能夠為新增機組提供良好支撐。圖圖 14：公司公司資產負債率資產負債率 圖圖 15：公司公司經營、投資性現

33、金流量凈額經營、投資性現金流量凈額（億元）（億元）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 0100200300400500600700800900201820192020202120222023其他業務其他業務商品銷售及其他商品銷售及其他提供勞務提供勞務建筑安裝和設計服務建筑安裝和設計服務銷售電力銷售電力-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023銷售電力銷售電力建筑安裝和設計服務建筑安裝和設計服務提供勞務提供勞務商品銷售及其他商品銷售及其他其他業務其他業務0%10%20%30%40%50%60%70

34、%80%201820192020202120222023-200-1000100200300400201820192020202120222023經營性現金流量凈額經營性現金流量凈額投資性現金流量凈額投資性現金流量凈額 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 二、二、核電核準步入常態化，裝機增長空間廣闊核電核準步入常態化，裝機增長空間廣闊 1、核電清潔高效，政策支持下有望保持高核準量核電清潔高效，政策支持下有望保持高核準量 核能發電核能發電清潔高效，可有效減少碳排放。清潔高效，可有效減少碳排放。與煤炭、天然氣、風能、太陽能等其他發電方式相比，核電更為清潔高效，二氧化碳排放量最低。根據聯合國

35、歐洲經濟委員會發布的全生命周期發電選擇與國際原子能機構數據，全生命周期內，作為化石能源的煤炭、天然氣二氧化碳排放量最高，煤炭與燃燒效率 30%的天然氣、燃燒效率 50%的天然氣發電方式下，每千瓦時二氧化碳排放量高達1023、723、434 克。光伏、風電的二氧化碳排放量相對較低，分別為 30、10克/千瓦時，但仍不及核電的 5.7 克/千瓦時。目前，我國核電設備平均利用小時數在各發電方式中最高，基本維持在 7500 小時以上，2023 年達 7670 小時，顯著高于火電、水電、風電的 4466、3133、2225 小時，這主要是核電設施的技術特點與安全要求所致。圖圖 16：主要發電方式二氧化碳

36、排放量（克主要發電方式二氧化碳排放量（克/千瓦時）千瓦時）圖圖 17：中國各發電方式中國各發電方式設備平均利用小時數設備平均利用小時數 資料來源：聯合國歐洲經濟委員會全生命周期發電選擇、國際原子能機構、招商證券 資料來源：中國電力企業聯合會、招商證券 政策助力核電安全高效發展，政策助力核電安全高效發展，高溫氣冷堆、快堆、模塊化小型堆、海上浮動堆高溫氣冷堆、快堆、模塊化小型堆、海上浮動堆等等為重點內容為重點內容。核電作為重要清潔能源之一，發展核電是實現我國碳達峰、碳中和目標的重要路徑。近年來，各部門多措并舉，積極推動核電安全、高效、有序發展。2021 年，國務院發布關于印發 2030 年前碳達峰

37、行動方案的通知，指出要在確保安全的前提下積極有序發展核電，積極推動高溫氣冷堆、快堆、模塊化小型堆、海上浮動堆等先進堆型示范工程。隨后，國務院、發改委、國家能源局、科學技術部等陸續出臺多項文件，從先進系統研發、先進技術應用示范、標準化體系建設等多角度對核電發展進行規范或鼓勵，核電發展穩中有進。表表 3：安全高效發展核電政策梳理安全高效發展核電政策梳理 時間時間 部門部門 文件文件 主要內容主要內容 2018.06 國務院 關于印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知 加快發展清潔能源和新能源。到 2020 年，非化石能源占能源消費總量比重達到 15%。有序發展水電，安全高效發展核電。2018.07

38、國務院辦公廳 關于加強核電標準化工作的指導意見 到 2019 年，核電標準體系更加完善，體系框架結構進一步優化，標準技術內容逐步統一，標準自主化水平和協調性顯著提高，形成自主統一的、與我國核電發展水平相適應的核電標準體系。到 2022 年，標準應用明顯加強。國內自主核電項目采用自主核電標準的比例大幅提高，我國核電標準的國際影響力和認可度顯著提升。到 2027 年，躋身核電標準化1,023 723 434 30 10 5.7 02004006008001,0001,200煤煤炭炭30%燃燃燒燒效效率率天天然然氣氣50%燃燃燒燒效效率率天天然然氣氣太太陽陽能能風風能能核核能能01,0002,000

39、3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000水電水電火電火電核電核電風電風電201820192020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 2021.10 國務院 關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知 合理確定核電站布局和開發時序，在確保安全的前提下有序發展核電，保持平穩建設節奏。積極推動高溫氣冷堆、快堆、模塊化小型堆、海上浮動堆等先進堆型示范工程，開展核能綜合利用示范。加大核電標準化、自主化力度，加快關鍵技術裝備攻關，培育高端核電裝備制造產業集群。實行最嚴格的安全標準和最嚴格的監管，持續提升核安全監管能力。積極研發先進核電技術，

40、加強可控核聚變等前沿顛覆性技術研究。2021.11 國家能源局、科學技術部“十四五”能源領域科技創新規劃 支撐在確保安全的前提下積極有序發展核電。三代大型壓水堆裝備自主化水平進一步提升，建立標準化型號和型號譜系。小型模塊化反應堆、（超）高溫氣冷堆、熔鹽堆、海洋核動力平臺等先進核能系統研發和示范有序推進。乏燃料后處理、核電站延壽等技術研究取得階段性突破。2022.08 國務院 關于支持山東深化新舊動能轉換，推動綠色低碳高質量發展的意見 促進非化石能源大規模高比例發展。在確保絕對安全的前提下在膠東半島有序發展核電，推動自主先進核電堆型規?；l展。2023.04 國家能源局 2023 年能源工作指導

41、意見 積極推進核電水電項目建設。在確保安全的前提下，有序推動沿海核電項目核準建設，建成投運“華龍一號”示范工程廣西防城港 3 號機組等核電項目，因地制宜推進核能供暖與綜合利用。2023.06 國家能源局 新型電力系統發展藍皮書 新一代先進核電技術實現規?；瘧?，形成熱堆快堆匹配發展局面。以保障核電項目安全、高效、經濟、可持續發展為目的，開展核電關鍵技術優化和新一代核電研發應用，加快推動核能綜合利用技術應用，推動高溫氣冷堆、快堆、模塊化小型堆、海上浮動堆等先進堆型技術應用示范，支持核聚變技術研發。2023.09 國家發改委、能源局 關于加強新形勢下電力系統穩定工作的指導意見 夯實電力系統穩定基礎

42、，完善合理的電源結構。統籌各類電源規模和布局。積極安全有序發展核電，加強核電基地自供電能力建設。資料來源：政府網站、招商證券 2019 年起我國核電核準提速，有望維持高核準量。年起我國核電核準提速，有望維持高核準量。核電核準方面，在 2016-2018 年三年無核準后，2019 年起，我國核電核準步入常態化。2019 年，國常委會議核準通過福建漳州、廣東太平嶺項目共計 4 臺機組，隨后每年均有數臺機組通過核準。2020 年，國常會核準通過海南昌江核電二期工程、浙江三澳核電一期工程等共計 4 臺機組，2021 年核準通過田灣核電 7、8 號機組、徐大堡核電 3、4 號機組等共計 5 臺機組。20

43、22-2023 年核準速度進一步提速，每年均有 10 臺機組通過核準。隨著核電核準提速，我國核電裝機量、核電上網電量連續維持穩健增長態勢。截至 2023 年底，我國商運核電機組數量已達 55 臺，裝機量達 5691 萬千瓦，同比+2.5%，2023 年發電量 4333.71 億千瓦時，同比+4.0%，占我國累計發電量的 4.86%；核電上網電量 4067 億千瓦時，同比+3.8%。中國核能行業協會指出，為實現碳達峰、碳中和目標，預計 2035 年我國核能發電量占比達到 10%，目前仍有一倍增長空間，核電未來有望維持高核準量。圖圖 18：全國核電裝機量（萬千瓦）及同比增速全國核電裝機量（萬千瓦）

44、及同比增速 圖圖 19：全國商運核電上網電量全國商運核電上網電量（億千瓦時）（億千瓦時）及同比增速及同比增速 資料來源：中國電力企業聯合會、招商證券 資料來源：中國核能行業協會、招商證券-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201820192020202120222023核電裝機容量核電裝機容量YOY（右軸）（右軸）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020192020202120222023核電機組上網電量核電機組上網電

45、量YOY（右軸）（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 20：歷年核電歷年核電項目項目核準情況核準情況（臺）（臺）資料來源：政府網站、招商證券 核電行業市場集中度高，我國僅有核電行業市場集中度高，我國僅有中核、中廣核、華能、國電投中核、中廣核、華能、國電投四家公司擁有四家公司擁有核電運營牌照，核電運營牌照，中廣核中廣核和和中核中核為雙寡頭。為雙寡頭。截至 2023 年底，我國核電在運裝機量總計 5691 萬千瓦，其中中國核電裝機量達 2375 萬千瓦，占比 41.7%；中國廣核裝機量達 2385.4 萬千瓦（不含控股股東委托管理機組，下同），占比41.9%。核電發電量總計 4

46、333 億千瓦時，其中中國核電發電量達 1865 億千瓦時，占比 43.0%，中國廣核發電量達 1782 億千瓦時，占比 41.1%。圖圖 21：2023 年中國核電市占率（按在運裝機量計算）年中國核電市占率（按在運裝機量計算）圖圖 22：2023 年中國核電市占率（按發電量計算）年中國核電市占率（按發電量計算）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、核電電價相對穩定，成本受燃料價格波動影響有限核電電價相對穩定，成本受燃料價格波動影響有限 核電電價相對穩定，圍繞核準電價上下核電電價相對穩定，圍繞核準電價上下小幅小幅波動。波動。我國核電電價包括核準電價和市場化交易電價。2

47、013 年，發改委發布關于完善核電上網電價機制有關問題的通知，正式統一全國核電核準電價，并規定各地核電上網電價在“核電核準電價”與“當地燃煤標桿上網電價”中取最低值。近年來，盡管核電市場化交易比例不斷提升，但各地對于市場化交易電價基本都有一定回收機制，最終結算電價接近核準電價，因此核電電價相對穩定。表表 4：核電定價相關政策梳理核電定價相關政策梳理 時間時間 部門部門 文件文件 主要內容主要內容 030080004451010024681012201120122013201420152016201720182019202020212022202341.7%41.9%16.4%中國核電中國核電中

48、國廣核中國廣核其他其他43.0%41.1%15.8%中國核電中國核電中國廣核中國廣核其他其他 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 2022.03 國家發改委 關于 2021 年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2022 年國民經濟和社會發展計劃草案的報告 深化重點領域體制改革。推進燃氣發電、核電上網電價形成機制改革，完善風電、光伏發電新能源價格形成機制，完善高耗能行業階梯電價政策，完成第三監管周期輸配電價改革。2019.03 國家發改委 關于三代核電首批項目試行上網電價的通知 現將三代核電首批項目試行上網電價等有關問題通知如下。廣東臺山一期核電項目試行價格按照每千瓦時 0.4350 元執

49、行；浙江三門一期核電項目試行價格按照每千瓦時 0.4203 元執行；山東海陽一期核電項目試行價格按照每千瓦時 0.4151元執行。其中，設計利用小時以內的電量按照政府定價執行，以外的電量按照市場價格執行。2013.07 國家發改委 關于完善核電上網電價機制有關問題的通知 對新建核電機組實行標桿上網電價政策。根據目前核電社會平均成本與電力市場供需狀況，核定全國核電標桿上網電價為每千瓦時 0.43 元。全國核電標桿上網電價高于核電機組所在地燃煤機組標桿上網電價（含脫硫、脫硝加價，下同）的地區，新建核電機組投產后執行當地燃煤機組標桿上網電價。今后將根據核電技術進步、成本變化、電力市場供需狀況變化情況

50、對核電標桿電價進行評估并適時調整。資料來源：政府網站、招商證券 核電成本受天然鈾價格影響核電成本受天然鈾價格影響有限有限，主要核電企業通過長協穩定燃料價格。主要核電企業通過長協穩定燃料價格。核電營業成本中，燃料成本占比約 20%-30%，其中天然鈾成本占比近一半。2023年以來天然鈾價格大幅上漲，根據世界銀行披露，截至 2024 年 2 月，天然鈾價格已經升至 81.32 美元/磅，同比大幅增長 96.9%。但由于主要核電企業均通過長協穩定燃料價格，核電企業總體成本受到的影響有限。2023 年，中國廣核核燃料成本為 84.18 億元，度電燃料成本為 0.047 元/千瓦時，同比-6.1%，中國

51、核電燃料及其他材料成本為 92.10 億元，度電燃料成本為 0.049 元/千瓦時，同比+6.6%，均遠低于天然鈾價格增速。中國廣核天然鈾原材料主要來自控股股東中廣核集團旗下的中廣核鈾業發展有限公司，中廣核鈾業通過長貿合同、自有礦山及現貨結合的方式保障天然鈾價格穩定，降低原材料成本波動帶來的不確定性。圖圖 23：2012 至今至今鈾價格走勢（美元鈾價格走勢（美元/磅）磅）資料來源：世界銀行、招商證券 01020304050607080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 敬請閱讀末頁的重要說明 15

52、 公司深度報告 圖圖 24：中國廣核：中國廣核銷售電力銷售電力成本結構成本結構 圖圖 25：中國核電營業成本結構：中國核電營業成本結構 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、三代核電造價有望下降，四代核電腳步漸近三代核電造價有望下降，四代核電腳步漸近 隨著技術不斷成熟隨著技術不斷成熟和國產化率提高和國產化率提高，三代核電三代核電造價有望下降。造價有望下降。一代核電技術以早期原型反應堆為主，主要包括蘇聯 5MW 實驗性石墨沸水堆型核電廠、英國45MW 原型天然鈾石墨氣冷堆型核電廠等。隨著第一次石油危機爆發，世界石油價格暴漲，美國、英國等國家著力發展核電，第二代核電技術開

53、始興起，商業化的核電機組出現。目前我國在建核電機組均為三代技術，我國核能技術發展遵從“熱堆（壓水堆）快堆聚變堆”三步走的戰略，其中“熱堆”以三代技術“華龍一號”、“AP1000”等為主，“快堆”以四代堆技術為主，仍處于示范階段。截至 2023 年底，中國廣核在建機組及已核準待 FCD 機組共計 11臺，均使用“華龍一號”三代技術，造價約為 1.6 萬元/千瓦。隨著未來設備制造國產化率逐步提高、新技術規?；瘧?，三代核電造價有望下行，從而提高核電企業項目收益率。圖圖 26：核電技術發展路線圖：核電技術發展路線圖 資料來源：中國核電發展中心編著核電知識手冊、招商證券 表表 5：國產化率提升有望降低

54、核電造價國產化率提升有望降低核電造價 工程或費用名稱工程或費用名稱 華龍一號華龍一號 AP1000 EPR 元元/千瓦千瓦 占比占比 元元/千瓦千瓦 占比占比 元元/千瓦千瓦 占比占比 32%32%30%31%26%26%27%25%7%9%10%10%35%33%33%34%0%20%40%60%80%100%2020年年2021年年2022年年2023年年固定資產折舊固定資產折舊核燃料成本核燃料成本計提乏燃料處置金計提乏燃料處置金運維及其他成本運維及其他成本38%39%38%39%22%21%22%22%13%14%13%12%12%12%14%14%15%14%13%14%0%20%40

55、%60%80%100%2020年年2021年年2022年年2023年年固定資產折舊固定資產折舊燃料及其他成本燃料及其他成本運維費運維費人員費用人員費用其他費用其他費用 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 建筑工程費 2396 15.3%2730 14.8%2936 17.4%設備購置費 6036 38.6%6801 36.9%5848 34.7%安裝工程費 1991 12.7%1356 7.4%1784 10.6%工程其他費 2461 15.7%4240 23.0%3883 23.0%2/3 首爐核燃料費 632 4.1%636 3.4%668 4.0%基本預備費 795 5.1%56

56、6 3.1%401 2.4%扣減國內增值稅-916-5.9%-767-4.2%-248-1.5%工程基礎價 13395 85.6%15562 84.4%15272 90.6%價差預備費 26 0.2%171 0.9%182 1.1%工程固定價 13421 85.8%15733 85.3%15454 91.7%建設期貸款利息 2215 14.2%2705 14.7%1406 8.3%工程建成價工程建成價 15636 100%18438 100%16860 100%資料來源：中國核電網、招商證券 四代核電腳步漸近，四代核電腳步漸近，我國我國已投運全球首座高溫氣冷堆。已投運全球首座高溫氣冷堆。第四代

57、核電技術主要指2002 年美國能源部第四代核能系統國際論壇（CIF）上確定的 6 種堆型，代表核電技術的未來發展方向，主要包括超臨界水冷堆（SCWR）、超高溫氣冷堆（VHTR）、熔鹽堆（MSR）、氣冷快堆（GFR）、鉛合金冷快堆（LFR）、鈉冷快堆（SFR）。與三代機組相比，四代機組的電站可利用率更高、建設周期更短、產廢量更低，且安全性有望進一步提升。2023 年 12 月，山東榮成石島灣高溫氣冷堆核電站商業示范工程正式投入商業運行，這是全球投運的首座第四代核電站，標志著我國在四代核電技術方面成功踏入世界領先水平。此外，在鉛冷、鈉冷、熔鹽堆、超臨界水冷堆等其他四代技術方面，我國均各有進展，具有

58、增殖特性的鈉冷快堆也即將投運。表表 6：第三代、第四代核電技術目標第三代、第四代核電技術目標 項目項目 第三代核電技術第三代核電技術 第四代核電技術第四代核電技術 電站可利用率（%）87 95 比投資（美元/KW）1300(GW 級)；1475(60 萬 kW 級)1000 建造周期（月）從第一罐混凝土到商業運行：54(GW 級)，42(60 萬 kW 級)從第一罐混凝土到反應堆啟動試驗：36 堆芯損壞率（1/堆年）1.0105 1.0105，且需證明不會發生堆芯嚴重損壞 嚴重事故放射性物質的釋放頻率（1/堆年）1.0105，對于非能動電廠只需提供簡單的場外應急計劃 不會有超標的廠外釋放，不需

59、廠外響應 運行和維修費（美分/kWh）1.3(GW 級)，1.6(60 萬 kW 級)1.0 資料來源：新能源概論、招商證券 表表 7：六種四代核電技術基本特征六種四代核電技術基本特征 類別類別 概述概述 代號代號 中子能譜中子能譜 燃料燃料/循環方式循環方式 氦氣冷快堆 采用直接循環的氨氣輪機發電，或采用其工藝熱進行氫的熱化學生產；長壽命放射性廢物的產生量最低；利用現有的裂變材料和可轉換材料(包括貧鈾)；參考反應堆 288 兆瓦的氨冷系統，出口溫度為 850。GFR 快（與錒系元素的完全再循環）復合陶瓷燃料/閉式 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 鉛合金冷卻快堆 實現可轉換鈾的有效

60、轉化，控制鋼系元素；燃料為含有可轉換鈾和超鈾元素的金屬或氮化物；額定容量 1200MW 中 300-400MW 模塊和一個換料 15-20 年的 50-100MW 電池組可組成小電網。LFR 快（鉛/鉍共晶）閉式 液態鈉冷卻快堆 可有效控制錒系元素及可轉擬鈾的轉化的閉式燃料循環;功率為 150-500MW 的核電站，燃料用鈾-钚-次錒系元素-鋯合金;功率為 500-1500MW，使用鈾-钚氧化物;系統熱響應時間長、冷卻劑沸騰裕度大、一回路系統接近大氣壓，回路的放射性鈉與電廠水和蒸汽之間有中間鈉系統等特點，安全性能好。SFR 快 閉式 熔鹽堆 熔鹽燃料流過堆芯石墨通道，產生超熱中子譜。不需要制造

61、燃料元件，并允許添加钚的錒系元素。熔融氟鹽傳熱性好，降低壓力容器和管道的壓力;參考功率水平為 1000MW，冷卻劑出口溫度為 700-800，熱效率高。MSR 熱 鈉、鋯和氟化鈾的循環液混合物/閉式 超高溫氣冷堆 一次通過式鈾燃料循環的石墨慢化氨冷堆（堆芯可以為棱柱塊、球床堆芯）提供熱量，出口溫度為 1000，宜熱電聯供；廢物量最小化、有靈活性；參考堆采用 600MW。VHTR 熱 燃料為鈾/钚，循環為一次 超臨界水冷堆 高溫高壓水冷堆，在水的熱力學臨界點（374，22.1MPa）以上運行：熱效率為輕水堆的約 1.3 倍：冷卻劑在反應堆中不改變狀態，直接與能量轉換設備相連接，簡化電廠配套設備；

62、參考系統功率為 1700MW，壓力為25MPa，堆出口溫度為 510-550。SCWR 熱/快 燃料為鈾氧化物，循環為一次/閉式 資料來源：清潔能源技術及應用、招商證券 表表 8：我國四代核電研發進程我國四代核電研發進程 類別類別 研究進展研究進展 鉛合金冷卻快堆 我國已擁有三座啟明星系列零功率裝置，已分別于 2005 年、2016 年和 2019 年實現臨界。液態鈉冷卻快堆 我國實驗快堆工程（CEFR）已具備發電能力，目前正在研究 CFR-600 示范快堆（CDFR）。熔鹽堆 我國 20 世紀就開展過熔鹽堆的研究,包括“820 工程”、“728 工程”，并在 1971年建成冷態熔鹽堆，目前主

63、要由上海應用物理研究所牽頭開展釷基熔鹽堆的研究，有機所、高研院、金屬所等參與，已在甘肅武威實現了機電安裝以及功率調試。超高溫氣冷堆 山東榮成石島灣高溫氣冷堆核電站商業示范工程日前圓滿通過 168 小時連續運行考驗，正式投入商業運行。超臨界水冷堆 中國目前的超臨界水堆設計方案已基本具備國際評審條件。資料來源：第四代核能系統發展現狀分析與對策建議、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 三、三、推薦邏輯：推薦邏輯：業績壓制因素消除業績壓制因素消除，估值有待進一，估值有待進一步修復步修復 1、臺山核電重啟，消除業績拖累因素臺山核電重啟，消除業績拖累因素 公司下屬臺山核電于公司下屬臺山核

64、電于 2023 年年 11 月恢復并網，月恢復并網，2024 年上網年上網電量與利潤有望進電量與利潤有望進一步增長。一步增長。由于出現少量燃料破損，雖然破損仍在技術規范允許范圍內，但考慮到“安全第一、保守決策”的原則，公司臺山 1 號機組自 2021 年 7 月 30 日起停機檢修。2022 年 8 月，臺山 1 號短暫恢復運營，隨后在 2023 年一季度進行換料大修，直至 2023 年 11 月恢復并網。停機檢修至恢復并網期間，臺山一號所屬的臺山核電上網電量與凈利潤出現波動。2021-2022 年，臺山核電上網電量分別同比下滑 14.3%和 32.9%；凈利潤分別同比下滑 1227.8%和

65、227.9%，出現明顯虧損。隨著臺山一號恢復并網，公司業績壓制因素消除，2023 年，臺山核電上網電量達 150 億千瓦時，同比+20.5%，凈利潤雖然仍未轉正，為-16.78 億元，但同比+21.1%。隨著臺山核電逐步恢復正常發電，2024 年上網電量和利潤仍有進一步增長的空間。圖圖 27：臺山核電：臺山核電上網上網電量（億千瓦時）及同比增速電量（億千瓦時）及同比增速 圖圖 28：臺山核電凈利潤（百萬元）及同比增速：臺山核電凈利潤（百萬元）及同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、新增機組陸續投產，市新增機組陸續投產，市場化交易電價波動的影響有限場化交易電價

66、波動的影響有限 公司在建及核準待建機組儲備充足，長期增長潛力穩健。公司在建及核準待建機組儲備充足，長期增長潛力穩健。目前公司在建及核準待建機組 11 臺，均為“華龍一號”三代機組，且將自 2024 年起陸續投入運行。11 臺在建及核準待建機組中，5 臺機組屬于中國廣核下屬子公司，其中，防城港 4 號機組已經于 2024 年 5 月 25 日具備商運條件；陸豐 5 號、6 號機組正在進行土建施工，寧德 5 號、6 號機組已于 2023 年 7 月獲得國務院核準。6 臺機組為控股股東中廣核集團委托管理，其中，惠州 1 號至 4 號機組屬于集團旗下的太平嶺核電站，1 號預計于 2025 年投產，2

67、號已經進入設備安裝階段，3 號、4 號已獲得核準尚未 FCD。蒼南 1 號、2 號核電機組屬于集團旗下浙江三澳核電項目，兩臺機組均處于設備安裝階段，預計將分別于 2026、2027 年投入運行。根據集團承諾，最晚不遲于核電項目開工后五年內，在項目符合注入條件后將核電資產注入上市公司，太平嶺核電站有望于今年注入，三澳核電站有望于 2025 年注入。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%050100150200250201820192020202120222023上網電量上網電量YOY（右軸）（右軸）-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-2,5

68、00-2,000-1,500-1,000-50005001,000201820192020202120222023凈利潤凈利潤YOY（右軸）（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 公司公司自由現金流較為穩定，預計自由現金流較為穩定，預計 2030 年資本開支達年資本開支達 600 億元。億元。若不考慮惠州和蒼南項目，根據公司已核準核電及未來每年 3 臺機組核準的預期，測算公司2024-2030 年每年的核電資本開支持續增長，到 2030 年增長至 600 億元。若假設公司營業收入保持 10%的穩健增速，且從歷史情況來看，公司經營性現金流量凈額占營業收入比重平均為 46%左右，則根據

69、測算，預計公司自由現金流將呈現先下降后增長的“U 形”變化趨勢。集團的資產注入模式保障了公司的輕資產運營屬性，未來幾年伴隨惠州、蒼南等項目注入，公司裝機規模將持續提升。表表 9：中國廣核中國廣核 2024-2030 年核電資本開支測算（億元）年核電資本開支測算（億元）項目名稱項目名稱 投運年份投運年份 預計投資額預計投資額 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 防城港 4 號 2024 年 187.45 18.75 陸豐 5 號 2027 年 191.00 38.20 36.29 28.65 19.10 陸豐 6 號 2028 年 191.00 3

70、0.56 38.20 36.29 28.65 19.10 寧德 5 號 2029 年 207.50 20.75 33.20 41.50 39.43 31.13 20.75 寧德 6 號 207.50 20.75 33.20 41.50 39.43 31.13 20.75 其他機組合計 60.00 120.00 216.00 336.00 450.00 540.00 600.00 核電資本開支合計核電資本開支合計 189.01 260.89 363.94 462.60 531.35 581.50 600.00 資料來源：公司公告、生態環境部、北極星電力網、招商證券 注:不考慮惠州、蒼南項目；假設

71、寧德核電 5、6 號機組于 2029 年投產，其他新核準機組均為華龍一號，單機組裝機容量 120 萬千瓦，預計投資額 200 億元。表表 10：中國廣核中國廣核 2024-2030 年自由現金流測算（億元）年自由現金流測算（億元）單位：億元單位：億元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 營業收入 1002.15 1102.37 1212.60 1333.86 1467.25 1613.97 1775.37 YOY 10%10%10%10%10%10%10%經營性現金流量凈額/營業收入 46%46%46%46%46%46%46%經營性現金流量凈額

72、460.99 507.09 557.8 613.58 674.93 742.43 816.67 資本開支 189.01 260.89 363.94 462.60 531.35 581.50 600.00 FCFF 271.98 246.20 193.86 150.98 143.58 160.93 216.67 資料來源：招商證券 市場化交易占比提升，市場化交易占比提升，但公司上網電價受到市場化電價波動的影響有限但公司上網電價受到市場化電價波動的影響有限，預計，預計保持穩定保持穩定。公司市場化交易電量占比由 2018 年的 33%提升至 2023 年的 57.3%，平均上網電價由 2019 年的

73、 0.40 元/千瓦時提升至 2023 年的 0.423 元/千瓦時，漲幅達 5.7%。公司管理的核電機組主要分布在廣東、廣西、福建、遼寧，大部分地區的市場化交易或存在收益回收機制，或交易價格最終和計劃電價相近，因此市場化電價波動帶來的影響有限，公司上網電價有望保持穩定。此外，由于公司核電核準電價大多低于當地燃煤標桿電價，相較火電等電源而言更具競爭力，有望受益市場化進程。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 29：公司平均上網電價（公司平均上網電價（元元/千瓦時）及市場化交易電量占比千瓦時）及市場化交易電量占比 資料來源：公司公告、招商證券 表表 11：公司公司在運核電機組的計劃電

74、價在運核電機組的計劃電價及所在省份標桿電價（元及所在省份標桿電價（元/千瓦時）千瓦時）機組名稱機組名稱 省份省份 標桿電價標桿電價 核電機組核電機組計劃電價計劃電價 計劃電價較標桿電價下浮比例計劃電價較標桿電價下浮比例 大亞灣 1、2 號機組 廣東 0.453 0.4056-10.5%嶺澳 1、2 號機組 0.4143-8.5%嶺東 1、2 號機組 0.4153-8.3%陽江 1-6 號機組 0.4153-8.3%臺山 1、2 號機組 0.4350-4.0%防城港 1-3 號機組 廣西 0.4207 0.4063-3.4%寧德 1、2 號機組 福建 0.3932 0.4153 5.6%寧德 3

75、 號機組 0.3916-0.4%寧德 4 號機組 0.3590-8.7%紅沿河 1-4 號機組 遼寧 0.3749 0.3823 2.0%紅沿河 5、6 號機組 0.3749 0.0%資料來源：公司公告、招商證券 3、穩定高分紅高股息，低估值凸顯投資價值穩定高分紅高股息，低估值凸顯投資價值 自上市以來，公司分紅比例和股息率呈上升趨勢。自上市以來，公司分紅比例和股息率呈上升趨勢。公司實施穩健的分紅政策，于 2021 年發布未來五年（2021 年-2025 年）股東分紅回報規劃，承諾在2020 年分紅比例基礎上，未來五年保持分紅比例適度增長。2023 年，公司分紅比例連續第四年增長，達 44.3%

76、，同比+0.2pct；股息率達 3.0%，同比-0.2pct；稅前每股股利達 0.094 元，同比+8.0%。0%10%20%30%40%50%60%70%0.3850.3900.3950.4000.4050.4100.4150.4200.42520192020202120222023平均上網電價平均上網電價市場化交易電量占比（右軸）市場化交易電量占比（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 30：中國廣核分紅比例：中國廣核分紅比例 圖圖 31：中國廣核每股股利（元）及股息率中國廣核每股股利（元）及股息率 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 DCF

77、估值視角下，中國廣核的遠期股權價值為估值視角下，中國廣核的遠期股權價值為 2487.70 億元，較億元，較 2024 年年 6 月月11 日的市值日的市值 2191.64 億元有億元有 13.5%的增長空間。的增長空間。核電商業模式類似水電，全生命周期可分為建設期和運營期。建設期核電商業模式類似水電，全生命周期可分為建設期和運營期。建設期一般為 5年左右，該階段主要為資本開支的凈流出。據統計，三代核電站單位投資額約為 1.6 萬元/千瓦，運營期一般為運營期一般為 60 年以上，可進一步分為三個階段：年以上，可進一步分為三個階段：1）償貸）償貸+折舊期：折舊期：該階段的成本主要為建筑物、機器設備

78、等固定資產的折舊和財務費用。隨著財務費用持續減少，利潤和經營性現金流逐漸增加。2）折舊期：）折舊期：該階段還本付息結束，成本主要為固定資產折舊，經營性現金流和利潤均維持穩定。3）凈回報期：凈回報期：該階段折舊結束，稅盾效應消失帶來經營性現金流凈額小幅減少，利潤進一步上升，隨后維持穩定。據中國核電公司公告，三代核電機組綜合折舊年限為 35 年，折舊結束后將迎來長達 25 年的凈回報期，長期盈利增長可觀。核電核電 DCF 估值測算：估值測算：考慮到折舊費用和財務費用對核電企業現金流影響較大，而不同電站由于投產時間、投資額等的差異，貸款償還期和折舊期結束的時間有所不同，因此，我們嘗試通過計算各電站的

79、現金流對核電企業進行估值。通過梳理公司各電站的投產時間和裝機量，可以計算出電站的投資額、剩余折舊年限及剩余還款期限，然后分別計算運營期三階段的現金流，以及永續現金流。估值結論：估值結論：當 Ke 為 6.27%時，中國廣核的遠期股權價值為 2487.70 億元，較2024 年 6 月 11 日的市值 2191.64 億元有 13.5%的增長空間。測算的具體假設如下：測算的具體假設如下：折舊年限：折舊年限：假設各核電機組的綜合平均折舊年限為 35 年，機組剩余折舊年限的加權平均值=(機組裝機量 剩余折舊年限)總裝機量=機組裝機量 (35 已折舊年限)總裝機量 上網電價：上網電價：參考 2022

80、年各地核電平均上網電價進行假設。Ke：假設無風險利率為 3%，風險溢價為 5%，核電行業為 0.6546，計算可得 Ke 為 6.27%。表表 12：中國廣核中國廣核 DCF 估值關鍵假設估值關鍵假設 關鍵假設關鍵假設 總投資額（億元）1.6電站裝機量 還款年限 15 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021202220230.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.0650.0700.0750.0800.0850.0900.0950.10020192020202120222023每股股利每股股利股息率（右軸）股息率（右軸）

81、敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 貸款比例 80%Ke 6.27%貸款年利率 3.50%利用小時數 7500 燃料費用（元/千瓦年）400 殘值率 2%運維費用（元/千瓦年）350 所得稅率 20%人員費用及其他（元/千瓦年）400 廠用電率 5.83%資料來源：公司公告、招商證券 表表 13：中國廣核核電機組中國廣核核電機組 DCF 估值測算估值測算（億元）（億元）電站電站 剩余折舊年限剩余折舊年限 平均上網電價平均上網電價（元（元/千瓦時）千瓦時）現金流折現現金流折現 大亞灣、嶺澳、嶺東核電站 16.0 0.41 851.57 陽江核電站 28.1 0.42 526.59 防城港

82、核電站 26.9 0.43 211.77 寧德核電站 29.2 0.41 340.61 臺山核電站 27.3 0.44 235.91 新增機組 528.38 遠期股權價值遠期股權價值 2487.70 資料來源：公司公告、招商證券 注：新增機組現金流按照在運機組現金流新增機組占當前 在運核電機組的比例進行計算 核電行業整體估值低于水電，具有較大修復空間。核電行業整體估值低于水電，具有較大修復空間。截至 2024 年 6 月 11 日，中國廣核 PE（TTM）為 20.21x，PB（LF）為 1.87x，明顯低于水力發電的24.16x 和 3.02x。核電公司商業模式與水電類似，與之相比估值水平處

83、于低位，修復空間大，增長潛力高，具有較高的投資性價比。圖圖 32：分發電分發電電源電源 PE 圖圖 33：分發電分發電電源電源 PB 資料來源：iFinD、招商證券 注：截至 2024 年 6 月 11 日 資料來源：iFinD、招商證券 注：截至 2024 年 6 月 11 日 15.25 24.16 31.01 20.23 18.2120.2105101520253035火力發電火力發電 水力發電水力發電 光伏發電光伏發電 風力發電風力發電 中國核電中國核電 中國廣核中國廣核1.60 3.02 0.98 1.69 2.091.870.00.51.01.52.02.53.03.5火力發電火力

84、發電 水力發電水力發電 光伏發電光伏發電 風力發電風力發電 中國核電中國核電 中國廣核中國廣核 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 四、四、盈利預測盈利預測 臺山核電重啟疊加新增機組投產，公司業績壓制因素消除，估值有待進一步修臺山核電重啟疊加新增機組投產，公司業績壓制因素消除，估值有待進一步修復。復。公司是中廣核集團旗下唯一核能發電平臺，截至目前管理在運裝機 28 臺，裝機容量 3175.6 萬千瓦。近年來，公司營收和業績穩步增長，2023 年，公司實現營業收入 825.49 億元，同比-0.33%；歸母凈利潤 107.25 億元，同比+7.64%。公司負債率持續下行，目前降至 60%

85、左右；經營性現金流充沛，能夠為新增機組提供良好支撐。公司臺山 1 號機組于 2023 年 11 月恢復并網，業績壓制因素消除，發電量和利潤有望進一步增長。目前公司在建及核準待建機組共 10 臺，且集團旗下的太平嶺核電站有望于今年注入。隨著機組陸續投產，公司長期增長可期。預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 883.13、927.11、1003.33 億元，同比增長 7.0%、5.0%、8.2%；歸母凈利潤分別為 116.36、123.35、136.70 億元，同比增長 8.5%、6.0%、10.8%；當前股價對應 PE 為18.8x、17.8x、16.0 x。首次覆蓋，給予“增持”投

86、資評級。具體假設如下：銷售電力銷售電力：防城港 4 號機組（118.76 萬千瓦）于 2024 年 5 月完成調試工作，具備商運條件，公司管理的在運核電機組裝機容量增至 3175.6 萬千瓦?；葜?1 號機組預計于 2025 年投產，惠州 2 號、蒼南 1 號機組預計于 2026年投產。根據公司與中廣核集團簽訂的避免同業競爭協議，惠州核電站預計于 2024 年注入，蒼南核電站預計于 2025 年注入。因此，假設公司2024-2026 年在運核電裝機容量分別為 2504.16、2624.36、2865.36 萬千瓦。同時，隨著技術不斷成熟，三代核電造價有望下行，預計公司銷售電力業務毛利率有所提升

87、。建安服務：建安服務：公司建安服務主要服務于集團的核電站和風電項目建設，隨著我國能源轉型不斷推進，預計 2024-2026 年公司建安服務收入增速分別為10%、5%、5%，毛利率穩定在 1.5%左右。表表 14：銷售收入結構拆分銷售收入結構拆分 單位：億元單位：億元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 806.79 828.22 825.49 883.13 927.11 1003.33 yoy 14.3%2.7%-0.3%7.0%5.0%8.2%銷售電力銷售電力 587.09 581.05 625.17 662.98 695.25 759.

88、10 yoy 5.8%-1.0%7.6%6.0%4.9%9.2%毛利率 44.3%46.1%45.9%44.8%44.8%45.2%建安服務建安服務 199.49 226.97 178.98 196.88 206.72 217.06 yoy 56.1%13.8%-21.1%10.0%5.0%5.0%毛利率 1.8%0.9%1.9%1.5%1.5%1.5%提供勞務提供勞務 10.02 11.00 14.57 16.03 17.63 19.40 yoy 7.2%9.9%32.4%10.0%10.0%10.0%毛利率 23.8%29.8%31.6%30.0%30.0%30.0%商品銷售及其他商品銷售

89、及其他 5.71 4.31 4.75 5.22 5.49 5.76 yoy-38.8%-24.6%10.3%10.0%5.0%5.0%毛利率 12.3%34.7%41.4%36.0%36.0%36.0%資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 表表 15：盈利預測簡表盈利預測簡表 單位：億元單位：億元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 806.79 828.22 825.49 883.13 927.11 1003.33 營業成本 538.95 552.81 528.58 576.32 605.57 64

90、9.21 營業稅金及附加 6.10 8.06 8.75 8.83 9.27 10.03 營業費用 0.79 0.47 0.41 0.88 0.93 1.00 管理費用 24.26 24.20 26.64 26.49 27.81 30.10 研發費用 17.53 18.70 24.20 24.12 23.47 25.40 財務費用 64.01 65.92 56.66 58.85 59.93 64.85 資產減值損失-1.63-1.45-3.31-1.64-1.72-1.86 公允價值變動收益-1.03 0.56-0.10 0.00 0.00 0.00 其他收益 16.99 14.51 13.05

91、 16.01 15.90 17.09 投資收益 13.67 16.77 16.04 17.66 18.54 20.07 營業利潤營業利潤 183.14 188.45 205.94 219.66 232.86 258.03 營業外收入 0.47 0.24 0.19 0.20 0.21 0.23 營業外支出 2.35 1.69 0.83 0.89 0.93 1.01 利潤總額利潤總額 181.26 186.99 205.31 218.98 232.14 257.25 所得稅 24.42 34.56 34.85 37.17 39.40 43.67 少數股東損益 59.51 52.78 63.21 6

92、5.45 69.39 76.89 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 97.33 99.65 107.25 116.36 123.35 136.70 EPS（元）（元）0.19 0.20 0.21 0.23 0.24 0.27 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 五、五、風險提示風險提示 我們認為未來公司面臨的主要風險包括核電機組安全穩定運行風險、審批進度不及預期、項目建設不及預期、電價下行風險四個方面：1）核電機組安全穩定運行風險：核電機組安全穩定運行風險：核電對安全性的要求極高，若發生核泄漏等事故，將嚴重影響核電公司在運及在建機組的正常運營和建設。此

93、外，核電機組發電量與利用小時數、大修周期等密切相關。隨著核電項目調試、運行機組越來越多，公司可能面臨運維保障能力下降，從而導致機組發電量不及預期。2）審批進度不及預期審批進度不及預期：近兩年來核電核準量較高，每年有 10 臺機組核準。由于核電裝機和發電量增長進度受審批節奏影響較大，若未來國家對于核電的審批進度不及預期，則可能影響公司的成長性。3）項目建設不及預期：項目建設不及預期：受到疫情、設計變更、政策等影響，在建項目工程建設進度較計劃進度可能存在一定偏差。由于發電企業的收入與成本水平與裝機容量緊密相關，若核電項目建設進度不及預期，可能會給公司帶來額外的成本甚至損失。4）電價下行風險：電價下

94、行風險：公司市場化交易電量占比不斷提高，市場化交易電價波動對公司收入影響也持續增加。2022 年因火電成本高企，市場化交易電價多地區漲幅都在 20%左右；2023 年以來煤價中樞有所下降，若各地市場化交易電價下行，將對公司業績產生負面影響。圖圖 34：中國廣核中國廣核歷史歷史 PE Band 圖圖 35：中國廣核中國廣核歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 10 x15x20 x25x30 x01234567Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23(元)1.3x1.5x1.6x1.8x1.9x01122334455

95、Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 70505 72787 67899 72232 76994 現金 14841 15740 6058 7270 7151 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 4 1 1 1 1 應收款項 14938 11827 12652 13283 14375 其它應收款 335 73 78 81 88 存貨 17775 20573 22431

96、23569 25268 其他 22613 24575 26680 28028 30112 非流動資產非流動資產 338511 342463 354171 365422 376222 長期股權投資 13658 14494 14494 14494 14494 固定資產 232764 246684 259926 272524 284509 無形資產商譽 10656 11993 10794 9715 8743 其他 81434 69292 68958 68690 68476 資產總計資產總計 409016 415250 422070 437654 453216 流動負債流動負債 76132 77388

97、 70773 72319 72073 短期借款 11930 14255 28592 28297 25305 應付賬款 28062 30270 33004 34679 37178 預收賬款 2714 2847 3105 3262 3497 其他 33426 30016 6073 6081 6094 長期負債長期負債 174953 172559 172559 172559 172559 長期借款 160075 159268 159268 159268 159268 其他 14878 13291 13291 13291 13291 負債合計負債合計 251086 249946 243332 2448

98、78 244632 股本 50499 50499 50499 50499 50499 資本公積金 10808 10794 10794 10794 10794 留存收益 45721 51943 58832 65931 74050 少數股東權益 50902 52068 58613 65552 73241 歸屬于母公司所有者權益 107028 113236 120125 127224 135343 負債及權益合計負債及權益合計 409016 415250 422070 437654 453216 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金

99、流經營活動現金流 31368 33120 32443 34532 36436 凈利潤 15243 17046 18181 19274 21359 折舊攤銷 10427 11941 13532 13989 14441 財務費用 6762 5929 5885 5993 6485 投資收益(1677)(1604)(3367)(3445)(3716)營運資金變動 582(121)(1791)(1281)(2137)其它 32(71)3 2 3 投資活動現金流投資活動現金流(14379)(12513)(21874)(21797)(21526)資本支出(11840)(14246)(25241)(25241

100、)(25241)其他投資(2540)1733 3367 3445 3716 籌資活動現金流籌資活動現金流(20896)(19088)(20251)(11524)(15029)借款變動(8997)(7362)(9619)(295)(2993)普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 17(13)0 0 0 股利分配(4242)(4393)(4747)(5236)(5551)其他(7675)(7319)(5885)(5993)(6485)現金凈增加額現金凈增加額(3907)1519(9682)1212(119)利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E

101、營業總收入營業總收入 82822 82549 88313 92711 100333 營業成本 55281 52858 57632 60557 64921 營業稅金及附加 806 875 883 927 1003 營業費用 47 41 88 93 100 管理費用 2420 2664 2649 2781 3010 研發費用 1870 2420 2412 2347 2540 財務費用 6592 5666 5885 5993 6485 資產減值損失(145)(331)(164)(172)(186)公允價值變動收益 56(10)0 0 0 其他收益 1451 1305 1601 1590 1709 投

102、資收益 1677 1604 1766 1854 2007 營業利潤營業利潤 18845 20594 21966 23286 25803 營業外收入 24 19 20 21 23 營業外支出 169 83 89 93 101 利潤總額利潤總額 18699 20531 21898 23214 25725 所得稅 3456 3485 3717 3940 4367 少數股東損益 5278 6321 6545 6939 7689 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 9965 10725 11636 12335 13670 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E

103、 年成長率年成長率 營業總收入 3%-0%7%5%8%營業利潤 3%9%7%6%11%歸母凈利潤 2%8%8%6%11%獲利能力獲利能力 毛利率 33.3%36.0%34.7%34.7%35.3%凈利率 12.0%13.0%13.2%13.3%13.6%ROE 9.6%9.7%10.0%10.0%10.4%ROIC 5.8%6.0%6.3%6.5%6.9%償債能力償債能力 資產負債率 61.4%60.2%57.7%56.0%54.0%凈負債比率 47.3%47.6%44.5%42.9%40.7%流動比率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 速動比率 0.7 0.7 0.6 0.7 0.7

104、營運能力營運能力 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 存貨周轉率 3.3 2.8 2.7 2.6 2.7 應收賬款周轉率 6.0 6.2 7.2 7.1 7.3 應付賬款周轉率 2.2 1.8 1.8 1.8 1.8 每股資料每股資料(元元)EPS 0.20 0.21 0.23 0.24 0.27 每股經營凈現金 0.62 0.66 0.64 0.68 0.72 每股凈資產 2.12 2.24 2.38 2.52 2.68 每股股利 0.09 0.09 0.10 0.11 0.12 估值比率估值比率 PE 22.0 20.4 18.8 17.8 16.0 PB 2.0 1.9

105、 1.8 1.7 1.6 EV/EBITDA 14.6 13.7 12.4 11.9 11.0 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；

106、美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息

107、的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。