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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 6 月 15 日 公司研究公司研究 國產手術動力裝置領軍企業，多樣化產品布局開啟新征程國產手術動力裝置領軍企業，多樣化產品布局開啟新征程 西山科技（688576.SH）投資價值分析報告 增持增持（首次）（首次）微創手術工具提供微創手術工具提供者，營收利潤保持快速增長者，營收利潤保持快速增長：專注于微創外科手術醫療器械領域，以手術動力裝置為核心業務進行研發、生產、銷售，手術動力裝置在國內市場同類品牌中知名度和市場份額名列前茅，在國產品牌中排名第一；持續開發內窺鏡系統、能量手術設備等新產品，成為國內微創手術工具整體方案提供者。2020-2

2、3年收入和歸母凈利潤CAGR分別達41.7%/102.9%，業績保持較快增長。手術動力裝置手術動力裝置打破進打破進口口壟斷壟斷，國產替代進程，國產替代進程有望有望加速：加速：公司堅持自主創新，手術動力裝置產品和外資品牌的性能參數和技術水平相當，打破了進口品牌在該領域的壟斷。2019-21 年手術動力裝置進口品牌美敦力、史賽克等合計中標數量占國內公開采購中標數量的比例均高于 50%。國產產品采購比例從 2017 年 17%提升至 2021 年的 30%，公司在國內 2019-2021 年傳統科室外科手術動力裝置產品采購中中標數量占比達 16.6%，在國產品牌中遙遙領先。手術動力裝置正處于國產化率

3、快速提升時期，行業格局相對較為集中（CR550%），公司作為國產龍頭企業有望受益于國產替代，仍存在較大增長空間。耗材一次性化滲透提升穩步推進，收入有望持續耗材一次性化滲透提升穩步推進，收入有望持續增長增長：公司耗材銷售收入從 2020年的 0.55 億元增長至 2023 年的 2.23 億元，CAGR 達 59.5%。一次性耗材具備降低患者交叉感染風險、減少醫生手術風險以及減輕醫院保養負擔等優點。根據測算，2025 年一次性耗材市場規模有望達到 55 億元，2021-2025 年 CAGR 達8%。隨著一次性耗材臨床接受度逐步提高、各地醫保目錄陸續納入，公司耗材收入有望隨著一次性耗材滲透率提高

4、不斷增長。內窺鏡內窺鏡+能量手術設備逐步放量，有望貢獻新業績增長點能量手術設備逐步放量，有望貢獻新業績增長點：公司積極布局內窺鏡系統和能量手術設備等微創外科類器械產品，隨著公司產品逐步放量，有望貢獻新業績增量。公司在外科設備及耗材領域深耕多年，內窺鏡系統和能量手術設備逐步完善公司外科產品管線，提高在外科科室的競爭力。公司超聲骨刀自上市以來得到市場較好認可，看好其未來對公司營收貢獻。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司作為手術動力裝置領軍國內企業，具備較強競爭力，一次性耗材滲透率有望持續提高。公司其他產品包括內窺鏡系統、能量手術平臺處于放量初期，有望為公司帶來新的業績增長點。我們預計

5、公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.48/1.90/2.34 億元；EPS 分別為 2.79/3.58/4.42 元，對應PE 分別為 22/17/14 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：設備耗材滲透率提升不及預期；市場競爭加??；設備耗材滲透率提升不及預期；市場競爭加??；新產品推廣不及預期新產品推廣不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）262 361 469 608 769 營業收入增長率 25.57%37.52%2

6、9.96%29.73%26.50%凈利潤（百萬元）75 117 148 190 234 凈利潤增長率 22.66%55.73%25.80%28.39%23.72%EPS（元）1.90 2.21 2.79 3.58 4.42 ROE（歸屬母公司)（攤?。?8.54%5.43%6.55%7.75%8.75%P/E 32 27 22 17 14 P/B 5.9 1.5 1.4 1.3 1.2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-06-14，2022 年股本為 0.40 億股，2023 年股本為 0.53 億股 當前價：當前價：60.0060.00 元元 作者作者 分析師：王

7、明瑞分析師：王明瑞 執業證書編號：S0930520080004 021-52523867 分析師：黃分析師：黃素青素青 執業證書編號：S0930521080001 021-52523570 聯系人：張杰聯系人：張杰 021-52523676 市場數據市場數據 總股本(億股)0.53 總市值(億元)：31.80 一年最低/最高(元)：58.10/153.01 近 3 月換手率：41.85%股價相對走勢股價相對走勢 -60%-42%-25%-7%10%06/2309/2312/2303/2406/24西山科技滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-10.80-25.64-48.76

8、絕對-13.95-26.22-57.11 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 西山科技（西山科技（688576.SH688576.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 （一）手術動力裝置：（一）手術動力裝置：1)1)整機：整機：2023 年由于受到醫療行業反腐影響，設備整體入院有所放緩，隨著醫療反腐常態化，我們預計 24 年設備入院逐步恢復正常，我們預計 24-26 年公司手術動力裝置設備價格保持不變，前期由于疫情影響設備銷售波動較大，我們假設 24 年后公司整機設備保持平穩入院節奏，銷售數量同比+24.5%/24.2%/23.9%，對應收入分別+24

9、.5%/24.3%/23.9%，毛利率為56%/56%/56%。2)2)耗材：耗材：考慮到一次性耗材普及率逐步提高，公司積極推動耗材一次性化戰略，以及一次性耗材在更多省份被納入收費目錄中，且 23 年設備入院數量較多將拉動后續耗材增長，我們預計耗材增長將略快于設備整機收入增速，預計耗材整體收入 2024-2026 年分別同比+28.7%/26.4%/24.3%；在耗材規?；绊懴?，我們預計公司毛利率穩中有升，分別為 74%/75%/76%。3)3)配件：配件：配件通常為適應整機設備正常運轉的零部件，我們預計 2024-2026 年營收增速分別為+27.4%/23.8%/22.4%，毛利率為

10、 65%/65%/65%。（二）（二）內內窺鏡及能量手術平臺業務：窺鏡及能量手術平臺業務：公司內窺鏡及能量手術平臺業務均處于發展初期，收入體量相對較小，公司產品具備一定性價比優勢，有望實現較快國產替代，我們預計將維持較快增長。我們預計 2024-2026 年公司內窺鏡和能量手術設備整體收入分別為 72/109/150 百萬元。毛利率方面，預計 2024-2026 年內窺鏡及能量手術設備整體毛利率分別為 76%/76%/76%。費用率：費用率：隨著公司收入規模擴大，我們預計公司銷售費用率穩步下降，我們預計24-26 年公司銷售費用率分別為 23%/22%/21%；我們預計公司 24-26 年管理

11、費用率保持穩定，24-26 年均為 6.3%；公司持續保持較高研發投入，預計 24-26年公司研發費用率均保持在 12.0%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為公司所處賽道空間較小，公司成長空間有限，我們認為手術動力裝置設備競爭格局較好，未來有望隨著耗材一次性化擴大市場規模，預計 25 年手術動力裝置設備及耗材市場規模有望超過 60 億元，公司目前耗材滲透率較低，有望隨著耗材一次性化推廣帶動收入提升；另外公司新產品有望打開第二成長曲線，進一步擴大公司成長空間。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 一次性耗材滲透率提升超預期；手術動力裝置設備放量超預期；內窺鏡和能量手術設備放量超

12、預期。估值與目標價估值與目標價 公司作為手術動力裝置領軍國內企業，具備較強競爭力，一次性耗材滲透率有望持續提高。公司其他產品包括內窺鏡系統、能量手術平臺處于放量初期，有望為公 司 帶 來 新 的 業 績 增 長 點。我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 收 入 分 別 為4.69/6.08/7.69 億元，歸母凈利潤分別為 1.48/1.90/2.34 億元；EPS 分別為2.79/3.58/4.42 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。eZeZdXdX8XbUdXcWaQaObRpNpPsQmQjMpPoQjMmNvM8OnNzRwMqMxPMYtPsQ 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-

13、證券研究報告 西山科技（西山科技（688576.SH688576.SH）目目 錄錄 1、西山科技：國產手術動力裝置領軍企業西山科技：國產手術動力裝置領軍企業 .6 6 1.1 20 余年砥礪前行，深耕手術動力裝置領域.6 1.2 公司股權較為集中，管理層業界經驗豐富.7 1.3 公司業績快速增長，發展勢頭較為強勁.9 2、手術動力裝置行業景氣度高，國產替代進程加快手術動力裝置行業景氣度高，國產替代進程加快 .1111 2.1 手術動力裝置應用場景廣泛，市場需求穩定增長.11 2.2 市場持續擴容，2025 年有望超過 60 億元.16 2.3 國內市場依賴進口，國產替代進程加速.22 3、技術

14、領先加速進口替代，研發積累驅動公司發展技術領先加速進口替代，研發積累驅動公司發展 .2424 3.1 產品性能突出，追趕國際先進水平.24 3.2 國產替代不可阻擋，積極邁向全球化.26 3.3 核心技術自研，研發實力突出.27 3.3.1 自主創新能力突出，掌握多項核心技術.27 3.3.2 人才儲備不斷豐富，研發平臺支持技術創新.29 4、在研產在研產品管線豐富，有望打開公司第二增長曲線品管線豐富，有望打開公司第二增長曲線 .3030 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 .3232 5.1 盈利預測.32 5.2 估值與投資評級.34 5.2.1 相對估值.34 5.2.2 絕對估值.34

15、5.3 估值結論與投資評級.35 5.4 股價驅動因素.35 6、風險提示風險提示 .3636 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 西山科技（西山科技（688576.SH688576.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司股權結構圖.7 圖 3：公司營收和歸母凈利潤金額及增速.9 圖 4：公司各類產品及服務銷售收入占比.10 圖 5：2020-2024Q1 公司毛利率情況.10 圖 6：2020-2023 年公司各類產品及服務毛利率情況.10 圖 7：2020-2024Q1 公司凈利率情況.10 圖 8：2020-2024Q1 公司費用率情況.10 圖 9：骨科手術

16、動力裝置示例圖.11 圖 10：2018-2021 年住院病人手術人次情況（萬人次）.12 圖 11：2019-2021 年手術動力裝置公開采購中標情況（臺）.12 圖 12：2015-2022 年 60 歲以上人口數（億人）及比重.13 圖 13：我國神外高值耗材市場規模（億元）.13 圖 14：2016-2021 年中國耳鼻喉科門急診人數（萬人次）.14 圖 15：2016-2020 年中國耳鼻喉科醫療器械市場規模.14 圖 16：2016-2020 年中國骨科手術量情況.14 圖 17：2020 年全球新發癌癥病例數占比.15 圖 18：2020 年中國新發癌癥病例數占比.15 圖 19

17、：2016-2021 年中國微創手術滲透率.15 圖 20：2013-2020 年耳鼻喉科主要住院疾病出院人數.18 圖 21：2020-2025E 中國鼻息肉切除術人數.18 圖 22：相關骨科疾病隨年齡增長發病率大幅提升（2020）.20 圖 23：2018-2022 年中國居民人均醫療保健支出.20 圖 24：2013-2020 年乳腺外科主要疾病出院人數（萬人）.21 圖 25：2019-2021 年手術動力裝置公開采購進口品牌中標比例.22 圖 26：2016-2022 年我國醫療儀器及器械進口金額與增速.23 圖 27：2016-2020 年中國醫療器械市場規模.23 圖 28：2

18、019-2021 年手術動力裝置公開采購中標情況.23 圖 29：2019-2021 年手術動力裝置產品有效注冊數量情況.23 圖 30：公司乳腺微創旋切設備示意圖.26 圖 31：2019-2021 年傳統科室外科手術動力裝置中標品牌情況.27 圖 32：2021 年乳腺外科乳房病灶旋切式活檢系統采購情況.27 圖 33：2020-2023 年公司境外銷售收入情況.27 圖 34：2020-2023 年公司研發人員占比.29 圖 35：2023 年公司研發人員學歷構成.29 圖 36：公司研發平臺組織架構.29 圖 37：2020-2024Q1 西山科技研發費用投入及研發費用率.30 圖 3

19、8：中國微創外科手術數量及增速.31 圖 39：公司 4K 超高清內窺鏡系統示意圖.32 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 西山科技（西山科技（688576.SH688576.SH）圖 40：公司低溫等離子手術系統 PLA-CHA-ES1 示意圖.32 表目錄表目錄 表 1：公司主要產品類別.6 表 2：公司管理層情況.8 表 3：公司部分股權激勵對象情況.8 表 4：手術動力裝置的具體功能和臨床應用場景.11 表 5：2021 年神經外科主要疾病患者情況.12 表 6：重復性使用耗材和一次性耗材對比情況.15 表 7：手術動力裝置一次性耗材在各年新納入醫療收費目錄的省份情況.16

20、表 8：2020-2025 年神經外科、耳鼻喉科、骨科手術動力裝置整機市場空間預測.17 表 9：2020-2025 年乳腺外科手術動力裝置整機市場空間預測.17 表 10：2020 年神經外科手術動力裝置耗材市場空間測算.18 表 11：2020-2025 年神經外科手術動力裝置耗材市場空間預測.18 表 12：2020 年耳鼻喉科手術動力裝置耗材市場空間測算.19 表 13：2020-2025 年耳鼻喉科手術出院人數預測（萬人）.19 表 14：2015-2025 年鼻息肉切除手術人數預測.19 表 15：2025 年耳鼻喉科手術動力裝置耗材市場空間測算.19 表 16：2020 年骨科手

21、術動力裝置耗材市場空間測算.20 表 17：2020-2025 年骨科手術動力裝置耗材市場空間預測.20 表 18：2020 年乳腺外科手術動力裝置耗材市場空間測算.21 表 19：2020-2025 年乳腺外科手術動力裝置耗材市場空間預測.21 表 20：2025 年手術動力裝置耗材市場空間預測.21 表 21：近年來政府部門鼓勵國產設備相關政策指導.22 表 22：公司神經外科產品與競品技術性能對比情況.24 表 23：公司耳鼻喉科產品與競品技術性能對比情況.24 表 24：公司骨科產品（創傷和關節類）與競品技術性能對比情況.24 表 25：公司骨科產品（脊柱類）與競品技術性能對比情況.2

22、5 表 26：公司乳腺外科產品與競品技術性能對比情況.26 表 27：公司承擔的重大科研項目情況.27 表 28：公司研發核心技術情況.28 表 29：在研項目情況（截至 2023 年年報）.30 表 30：硬管式內窺鏡類別及治療領域.31 表 31：公司 2021-2026 年核心業務收入拆分預測.33 表 32：可比公司估值比較.34 表 33：絕對估值核心假設表.34 表 34：現金流折現及估值表.35 表 35：敏感性分析表（單位：元）.35 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）1 1、西山科技：國產手術動力裝置領軍企業西

23、山科技：國產手術動力裝置領軍企業 1.11.1 2020 余年余年砥礪前行，砥礪前行，深耕手術動力裝置領域深耕手術動力裝置領域 聚焦手術動力裝置研產銷，產品應用范圍廣泛。聚焦手術動力裝置研產銷，產品應用范圍廣泛。西山科技成立于 1999 年，主要從事手術動力裝置的研發、生產、銷售，主要產品包括手術動力裝置整機、耗材及配件等，目前產品主要應用于神經外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多個臨床科室。經過 20 余年發展，公司自主研發投產的醫療器械產品達 30 余種，不僅覆蓋全國各省份 4000 余家醫院，同時遠銷美國、德國、西班牙、韓國、印度等全球 40 余個國家和地區。表表 1 1：公司主要產品類別

24、公司主要產品類別 應用科應用科室室 產品名稱產品名稱 產品用途及特征產品用途及特征 產品圖例產品圖例 神經外科 神經外科手術動力裝置 1、用于腦外傷、腦出血、腫瘤及神經功能性病變等手術，可實現快速安全地開顱鉆孔和顱骨銑切；2、用于經鼻入路手術中顱內/顱底骨組織和軟組織的精細磨削及刨削。顱骨鉆頭 用于腦外傷、腦出血、腫瘤及神經功能性病變等手術時快速安全地在定位處開顱鉆孔、銑切顱骨板障層并分離硬腦膜。銑刀 磨鉆頭 用于腦外傷、腦出血、腫瘤及神經功能性病變等手術中，快速安全地開顱鉆孔、制備引流孔；以及經鼻入路手術中顱內/顱底骨組織的精細磨削。耳鼻喉科 耳鼻喉科手術動力裝置 1、用于耳鼻咽喉內窺鏡微創

25、手術，包括各類鼻息肉、病變鼻粘膜、扁桃體腺樣體肥大、聲帶息肉等軟組織的刨削清除；用于鼻竇開放、鼻顱底骨板打開等手術；2、用于鼻部、會厭部、喉部等組織切除術、乳突骨開放切除術、內耳術中磨制骨床和耳蝸打孔等。鼻刨刀 用于耳鼻喉科等相關外科手術中扁桃體、增殖體、篩竇、鉤突、等組織的刨削處理。鼻鉆頭 用于耳鼻喉科等相關外科手術中蝶竇打磨或鼻成形手術以及鼻部、會厭部、喉部等部位骨質和軟組織切除。喉刨刀 用于腺樣體、咽喉和其他狹窄部位外科手術中對人體咽喉部粘膜軟組織和其他軟組織的刨削處理。咽刨刀 磨鉆頭 用于耳鼻喉科或其它外科手術中對人體骨組織和軟組織的磨削處理。顯微磨鉆頭 用于乳突骨開放切除術、內耳術中

26、磨制骨床和耳蝸精細化打孔等。骨科 骨科（脊柱）手術動力裝置 1、用于椎間孔鏡脊柱微創手術、椎間盤鏡等術式中，對骨組織精細磨削、鉆孔處理及軟組織的刨削處理；2、用于單側雙通道脊柱微創手術中磨削骨組織；3、用于開放式脊柱外科手術中對骨組織的精細打磨處理。脊柱變向磨鉆頭 用于腰椎間盤突出、腰椎管狹窄、腰椎滑脫、脊柱骨折、脊柱結核、脊柱側凸等脊柱外科手術中對椎板、關節突、椎體等骨組織的磨削處理。變向磨頭 脊柱鉆頭 骨科（關節）手術動力裝置 1、用于髖/膝關節置換手術中對骨組織的鉆孔、鋸切；2、用于內鏡下關節微創手術中對骨組織和軟組織磨削與刨削處理。髖臼銼 用于髖關節置換手術中對髖關節窩的修磨。骨鋸片

27、用于髖、膝關節置換手術中對骨組織的鋸切處理。骨鉆 用于髖、膝關節置換手術中對骨組織的鉆孔處理和韌帶修復/重建手術中的鉆孔處理。關節刨刀 用于內鏡下關節微創手術中對骨性組織和軟組織的刨削處理，如半月板修整、韌帶修復/重建、滑膜切除等。關節鉆頭 用于內鏡下關節微創手術中對骨性組織和軟組織的磨削處理，如軟骨修整成形、骨關節炎關節清理等。骨科（創傷）手術動力裝置 1、用于運動創傷內外固定、截肢、開胸等手術中對骨組織的鉆孔、鋸切、磨削處理；2、用于手、足踝、肩肘腕的外傷、畸形、骨折、成型等外科手術中對骨組織的精細鉆孔、鋸切、銑切與磨削處理；3、用于骨外科內外固定術中及術后對骨螺釘進行快速安全地安裝、拆除

28、及異常斷釘取出的處理。螺釘類工具 用于骨外科內外固定術中及術后對骨螺釘進行快速安全地安裝、拆除及異常斷釘取出的處理。骨鋸片 1、用于運動創傷內外固定、截肢、開胸等手術中對骨組織的鋸切處理；2、用于足踝、肩肘腕的外傷、畸形、骨折、成型等外科手術中對骨組織的鋸切處理。骨鉆 1、用于運動創傷內外固定、截肢、開胸等手術中對骨組織的鉆孔處理；2、用于手、足踝、肩肘腕的外傷、畸形、骨折、成型等外科手術中對骨組織的精細鉆孔。骨針 磨鉆頭 1、用于運動創傷內外固定、截肢、開胸等手術中對骨組織的磨削處理；2、用于手、足踝、肩肘腕的外傷、畸形、骨折、成型等外科手術中對骨組織的磨削處理。敬請參閱最后一頁特別聲明-7

29、-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）乳腺外科 乳房病灶旋切式活檢系統 用于對患者影像學檢查或觸診檢查異常的乳腺組織進行旋切式活檢取樣。乳房旋切活檢針 用于在超聲設備監視下對患者影像學檢查或觸診檢查異常的乳腺組織完全或部分切除，供活檢取樣時使用。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 研發實力強大，優質產品持續推出。研發實力強大，優質產品持續推出。公司研發產品碩果累累，2000 年成功研制第一臺手術動力裝置；經過多年研發沉淀，2007-2016 年相繼推出大體骨、耳鼻喉科、關節外科、脊柱微創及喉科、頜面外科手術動力裝置；2017 年成功研制內窺鏡系列產品；2

30、020 年推出乳房病灶旋切式活檢系統，獲得國內首張該類醫療器械產品注冊證；公司積極拓寬產品布局，補充產品管線，2021-2022 年取得4K 內窺鏡圖像處理系統、超聲骨組織手術設備等內窺鏡系統和能量手術設備領域注冊證。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，西山科技官網，光大證券研究所整理 1.21.2 公司股權較為集中，管理層業界經驗豐富公司股權較為集中，管理層業界經驗豐富 公司股權結構清晰，大股東持股比例高。公司股權結構清晰，大股東持股比例高。截至 2024 年一季度末，郭毅軍、李代紅夫婦為公司實控人，其中郭毅軍直接持股 3.13%；另外郭毅軍、李代紅通過西山投

31、資間接持股 36.06%。公司股權結構較為清晰，大股東控制比例較高。圖圖 2 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2024 年一季報 管理層具備豐富行業研發和管理經驗。管理層具備豐富行業研發和管理經驗。公司高管大多具有資深的醫療器械領域相關知識以及豐富的管理經驗，董事長兼總經理郭毅軍為正高級工程師，擔任重慶 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）郵電大學生物醫學工程研究中心主任，參與組織起草電動骨組織手術設備等多個國家醫藥行業標準；副總經理梁曦是重慶英才計劃“微創手術動力系統創新創業團隊”核

32、心成員，熟悉公司主研產品的機械加工、光學加工、產品結構等方面知識，有 20 多年產品結構設計、制造工藝及醫療行業經驗；副總陳竹歷任公司工程師、研發中心總經理，主導乳房病灶旋切式活檢系統開發，推動基于 FPGA和自研 ISP 的 4K 超高清內窺鏡攝像系統成功上市，參與并推動能量手術設備的開發，具備豐富研發經驗。表表 2 2：公司管理層情況：公司管理層情況 姓名姓名 職位職位 學歷學歷 專業資質及資歷專業資質及資歷 郭毅軍 董事長、總經理 博士 正高級工程師。1999 年 12 月創辦西山有限，全面負責公司的戰略制定和整體管理工作。參與起草 6項國家醫藥行業標準，2019 年獲得科技部國家科技創

33、新創業人才稱號。王常英 副總經理 本科 2005 年 9 月加入西山有限，先后擔任總經理秘書、項目申報主管、知識產權主管、知識產權部經理、技術管理部經理、總經理助理等職務；2019 年 4 月至今擔任公司董事，2021 年 10 月至今擔任公司副總經理。粱曦 副總經理 本科 高級工程師，機械制造和工商管理專業背景。熟悉公司主研產品的機械加工、光學加工、產品結構等方面知識，有 20 多年產品結構設計、制造工藝及醫療行業經驗；2009 版電動骨組織手術設備行業標準主要起草人之一；2021 年 6 月至今擔任公司董事，2021 年 1 月至今擔任公司副總經理。白雪 董事會秘書/財務總監 本科 200

34、9 年 2 月加入西山有限，并先后擔任出納、成本會計、財務經理、財務總監等職務；2020 年 4 月至今擔任公司董事，2017 年 6 月至今擔任公司董事會秘書，2023 年 7 月至今兼任公司財務總監。陳竹 副總經理 碩士 機械設計及電子信息背景。主導乳房病灶旋切式活檢系統開發；推動基于 FPGA 和自研 ISP 的 4K 超高清內窺鏡攝像系統成功上市；參與并推動能量手術設備的開發。2018 年 5 月加入西山科技，歷任公司工程師、研發中心總經理，2020 年 3 月至今擔任西山科技副總經理。卞奔奔 副總經理 本科 2006 年 8 月加入西山有限，歷任公司河北省區銷售工程師、大區經理、市場

35、部經理、神經外科業務部銷售總監等職位；2021 年 10 月至今擔任公司副總經理。何愛容 人力資源總監 本科 國家一級人力資源管理師。2005 年 2 月-2008 年 7 月擔任深圳市富之島家具股份有限公司人力資源部經理；2008年7月-2013年5月擔任深圳市順電連鎖股份有限公司人力資源經理；2013年5月-2015年 10 月擔任公司人力資源部經理，2015 年 11 月至今擔任公司人力資源總監。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所，截至 2023 年年報 通過通過持股平臺實行股權激勵，公司價值與員工利益深度綁定。持股平臺實行股權激勵，公司價值與員工利益深度綁定。截至 2023 年末

36、，西山科技共計 160 名員工通過同心投資、幸福者、眾成一號、眾成二號、眾成三號及眾成四號 6 個持股平臺合計間接持有公司 302.67 萬股股份，持股比例為5.71%，深度綁定核心管理人員、核心技術人員、核心業務人員的利益，有利于維護公司核心團隊穩定，并充分調動員工的積極性和創造性。表表 3 3：公司部分股權激勵對象情況公司部分股權激勵對象情況 持股平臺持股平臺 激勵對象激勵對象 員工職位員工職位 同心投資 郭毅軍 董事長、總經理 趙帥 營銷中心產線經理 王常英 董事、副總經理 羅紅平 董事、綜合市場部總監 白雪 董事、董事會秘書、財務總監 何愛容 人力資源總監 鐘定恩 質量總監 嚴崇源 研

37、發中心總監 常婧等 13 人 監事、知識產權部經理 幸福者 陳竹 副總經理 卞奔奔 副總經理 馬林 研發中心總監 梁曦等 18 人 董事、副總經理 眾成一號 鄭文浩等 28 人 研發中心副總經理 眾成二號 袁洪濤等 33 人/眾成三號 卞奔奔等 40 人 副總經理 眾成四號 卞奔奔等 43 人 副總經理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）1.31.3 公司業績快速公司業績快速增長，發展勢頭增長，發展勢頭較為較為強勁強勁 公司業績快速增長，國產替代強勁公司業績快速增長，國產替代強勁。202

38、0-2023 年公司實現營收分別為 1.27/2.09/2.62/3.61 億元，CAGR 達 41.7%；歸母凈利潤分別為 0.14/0.61/0.75/1.17億元，CAGR 達 102.9%。2024Q1 實現營收 0.74 億元，同比增長 10.0%；歸母凈利潤為 0.26 億元，同比增長 8.1%。公司營業收入不斷增長得益于：1 1）市場）市場需求增加需求增加：隨著社會老齡化進程加速、醫療體系逐步完善等宏觀因素，外科手術量特別是微創手術量逐年增加，帶動相應設備、耗材需求不斷增長；2 2）公司的）公司的研發創新優勢研發創新優勢：公司已實現神經外科、耳鼻喉科、骨科等多個科室手術動力裝置的

39、自主研發，同時開發內窺鏡系統、手術能量設備等多種新產品，持續為公司銷售增長提供動力；3 3）市場對公司產品的認可度提高）市場對公司產品的認可度提高：公司產品已銷售至近千家三級醫院，在終端醫院和醫生間積累了良好口碑。圖圖 3 3：公司營收和歸母凈利潤金額及增速：公司營收和歸母凈利潤金額及增速 0%50%100%150%200%250%300%350%400%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20202021202220232024Q1營業總收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）YOY-營業總收入（右軸）YOY-歸母凈利潤（右軸）資料來源：公司招股說明書，公司

40、2023 年年報及 2024 年一季報，光大證券研究所，注：左軸為收入及歸母凈利潤數據，右軸為同比增速數據 手術動力裝置手術動力裝置為主要收入來源為主要收入來源，一次性耗材快速放量，一次性耗材快速放量收入收入占占比持續攀升比持續攀升。公司的收入主要來源于手術動力裝置（包括整機、耗材及配件），2020-2023 年手術動力裝置的營收分別為 1.25、2.04、2.55、3.11 億元，占公司總收入比重均在 85%以上。公司積極推進耗材一次性化戰略，在手術動力裝置耗材領域持續發力，耗材銷售收入從2020年的0.55億元增長至2023年的2.23億元，CAGR達59.5%，收入占比持續提升。公司手術

41、動力裝置整機 2020-2023 年收入分別為0.61/0.71/0.65/0.66 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）圖圖 4 4：公司各類產品及服務銷售收入占比：公司各類產品及服務銷售收入占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023 整機耗材配件其他 資料來源：iFinD，公司招股說明書，公司 2023 年年報，光大證券研究所 公司公司業務毛利率穩業務毛利率穩中中有升。有升。2020-2024Q1 公司毛利率分別為 66.1%、69.7%、68.6%、69.

42、7%及 70.7%，主要系手術動力裝置耗材毛利率逐步提高且其收入占比逐漸提高所致；2022 年主營業務毛利率略有下降，主要系公司為開拓市場手術動力裝置產品進行主動降價。圖圖 5 5：2 2020020-2022024Q14Q1 公司毛利率情況公司毛利率情況 圖圖 6 6：2 2020020-2022023 3 年公司各類產品及服務毛利率情況年公司各類產品及服務毛利率情況 66.1%69.7%68.6%69.7%70.7%63%64%65%66%67%68%69%70%71%72%20202021202220232024Q1毛利率 73%73%69%56%57%68%70%73%73%77%61

43、%66%58%54%59%75%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2020202120222023 整機耗材配件其他 資料來源：iFinD，公司招股說明書，公司 2023 年年報及 2024 年一季報，光大證券研究所 資料來源：iFinD，公司招股說明書，公司 2023 年年報，光大證券研究所 凈利凈利率率總體呈現上升趨勢總體呈現上升趨勢，費用率持續優化。，費用率持續優化。2020-2024Q1 凈利率從 11.0%提升至 34.9%，主要得益于公司銷售規模的增長以及費用率的持續優化；由于公司營業收入大幅增長，規模效應使得費用率逐年下降，2020-2024Q1 期間費用率從

44、 59.9%降低至 39.7%。圖圖 7 7：2 2020020-2022024Q14Q1 公司凈利率情況公司凈利率情況 圖圖 8 8：2 2020020-2022024Q14Q1 公司費用率情況公司費用率情況 11.0%29.2%28.7%32.5%34.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024Q1凈利率 30%24%24%25%24%13%9%9%7%7%15%13%11%13%13%2%-1%-1%-2%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024Q1銷售費用率管理費用

45、率研發費用率財務費用率 資料來源：iFinD，公司招股說明書，公司 2023 年年報及 2024 年一季報，光大證券研究所 資料來源：iFinD，公司招股說明書，公司 2023 年年報及 2024 年一季報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）2 2、手術動力裝置行業景氣度高，國產替代手術動力裝置行業景氣度高，國產替代進程加快進程加快 2.12.1 手術動力裝置應用場景廣泛，市場需求穩定增長手術動力裝置應用場景廣泛，市場需求穩定增長 手術動力裝置應用科室較多，主要包括神經外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等。手術動力

46、裝置應用科室較多，主要包括神經外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等。手術動力裝置指在外科、骨科等手術中對生物體骨組織、軟組織進行刨削、切除等處理的手術設備，是微創外科重要的常規配置手術工具。在神經外科領域，手術動力裝置可應用于安全、快速打開顱骨以及顱底手術中深部骨組織的磨削處理。在耳鼻喉科領域，手術動力裝置可用于各類鼻息肉、病變鼻粘膜、扁桃體腺樣體肥大、聲帶息肉等軟組織的刨削清除，乳突骨開放切除術、內耳術中磨制骨床和耳蝸打孔，以及鼻竇開放、鼻顱底骨板打開等手術。在骨科領域，每例涉及到骨科植入物安裝、取出或修整的手術一般都涉及手術動力裝置的應用。在乳腺外科領域，乳房病灶旋切式活檢系統可在超聲引導下對

47、患者影像學檢查或觸診檢查異常的乳腺組織進行部分或全部切除活檢取樣，對乳腺癌的早期診斷具有重要價值。圖圖 9 9：骨科手術動力裝置示例圖：骨科手術動力裝置示例圖 資料來源：西山科技公司官網，光大證券研究所 表表 4 4：手術動力裝置的具體功能和臨床應用場景手術動力裝置的具體功能和臨床應用場景 科室科室 具體功能具體功能 臨床應用場景臨床應用場景 神經外科 開顱鉆孔、顱骨銑切、分離硬腦膜、顱內/顱底骨組織和軟組織的磨削及刨削 腦外傷、腦出血、腫瘤及神經功能性病變 耳鼻喉科 耳、鼻、咽喉等部位骨質和軟組織的刨削、切除 鼻息肉、病變鼻粘膜、扁桃體腺樣體肥大、聲帶息肉、中耳膽脂瘤、耳蝸植入、聽骨鏈重建

48、骨科 脊柱：對椎板、關節突、椎體等骨組織的磨削和鉆孔，及軟組織的刨削 關節：對骨組織的鉆孔、鋸切；對骨組織和軟組織的磨削與刨削 創傷：對骨組織的鉆孔、鋸切、銑切、磨削處理 脊柱：腰椎間盤突出、腰椎管狹窄、腰椎滑脫、脊柱骨折、脊柱結核、脊柱側凸 關節：髖/膝關節置換、韌帶修復/重建、半月板修整、滑膜切除、軟骨修整成形、骨關節炎 創傷：運動創傷內外固定、截肢、開胸；手、足踝、肩肘腕的外傷、畸形、骨折、成型 乳腺外科 在超聲設備監視下，對患者影像學檢查或觸 診檢查異常的乳腺組織完全或部分切除，供活檢使用 乳腺活檢 資料來源：公司 IPO 問詢函，光大證券研究所 手術量增加推動手術動力裝置市場需求增長

49、。手術量增加推動手術動力裝置市場需求增長。手術動力裝置是微創外科重要的常規配置手術工具，其需求量變化與手術量變化高度相關。根據中國衛生健康統計年鑒，2021 年我國住院病人手術人次達到 8103.11 萬人次，相比 2019 年增長 16.9%，手術人次的增長將帶動手術動力裝置市場需求增加。根據眾成數 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）科基于產業大數據對 2019-2021 年手術動力裝置公開采購中標情況的統計，我國 2019-2021 年手術動力裝置（含乳房病灶旋切式活檢系統）中標數量逐年增長，2021 年較 2019 年增

50、加 127 臺，增幅達 21.6%，從公開采購中標數據看，手術動力裝置市場需求不斷增長。圖圖 1010：2 2018018-20212021 年住院年住院病人手術人次情況病人手術人次情況（萬人次）（萬人次）圖圖 1111：20192019-20212021 年手術動力裝置公開采購中標情況年手術動力裝置公開采購中標情況（臺）（臺）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究所 資料來源：眾成數科，光大證券研究所 公司產品主要用于神經外科、耳鼻喉科、骨科及乳腺外科，我們根據不同科室公司產品主要用于神經外科、耳鼻喉科、骨科及乳腺外科，我們根據不同科室的的應用場景進行分析和討論。應用場景進行分析和討論

51、。1 1）神經外科神經外科 人口老齡化人口老齡化不斷加深，不斷加深，神外疾病患病人數增加。神外疾病患病人數增加。神外疾病以顱內出血、顱內損傷、腦惡性腫瘤為主要代表。神外疾病發病人數較多，根據中國衛生健康統計年鑒2022，2021 年神經外科主要疾病出院人數達 137 萬余人。在顱內出血、顱內損傷、腦惡性腫瘤三類疾病患者中，45 歲以上患者分別占 91.9%、68.2%和64.4%，半數以上的神外疾病患者為中老年人。據國家統計局數據，60 歲以上人口數由 2018 年的 2.49 億人增加至 2022 年的 2.80 億人，2022 年 60 歲以上人口占比接近 20%，人口老齡化情況日益嚴重；

52、隨著人口老齡化程度加深，神經外科患者人數預計將同步提升。由于神外疾病部分患者需要通過開顱手術進行治療，神經外科患者人數增多有望帶動手術動力裝置需求增長。表表 5 5：2 2021021 年神經外科主要疾病患者情況年神經外科主要疾病患者情況 疾病名稱疾病名稱 出院人數（萬人）出院人數（萬人）4 45 5 歲以上患者占比（歲以上患者占比（%）顱內出血 70.06 91.9 顱內損傷 64.52 68.2 腦惡性腫瘤 3.12 64.4 資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2022，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）圖圖

53、 1212：20152015-20222022 年年 6 60 0 歲以上人口數歲以上人口數（億（億人人）及比重）及比重 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 神經外科高值醫用耗材市場規模穩定增長神經外科高值醫用耗材市場規模穩定增長，持續擴容。，持續擴容。神經外科病人數量增長，手術量增加，神外醫用耗材市場規模呈現穩定增長。根據中國醫療器械藍皮書（2021 版），2016-2020 年我國神經外科高值醫用耗材市場規模由 29 億元增長至 45 億元，CAGR 達 11.61%，未來仍有望持續擴容。圖圖 1313：我國神外高值耗材市場規模（億元）我國神外高值耗材市場規模（億元）資料來源：中國醫療器

54、械藍皮書（2021 版），光大證券研究所 2 2）耳鼻喉科耳鼻喉科 耳鼻喉科就醫需求增加，助力耳鼻喉科醫療器械市場規模增長。耳鼻喉科就醫需求增加，助力耳鼻喉科醫療器械市場規模增長。耳鼻喉疾病主要包括鼻咽惡性腫瘤、慢性扁桃體腺樣體疾病、耳和乳突疾病、慢性鼻竇炎四大類。根據中國衛生健康統計年鑒，我國耳鼻喉科門急診人次逐年上升，2019 年較 2016 年增加 1872 萬人次；2020 年受疫情影響，輕癥病、慢性病就醫有所推遲，門急診人數出現下滑，但隨著疫情得到控制，就醫需求得以恢復。由于耳鼻喉科手術動力裝置在多種病癥的手術治療中被使用，耳鼻喉科就醫需求的增加有望促使我國耳鼻喉科醫療器械市場規?？?/p>

55、速增長，根據智研咨詢，2016-2020年我國耳鼻喉科醫療器械市場規模由 55.69 億元增長至 119.18 億元，CAGR 達21%。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）圖圖 1414：2 2016016-20212021 年中國耳鼻喉科門急診人數（萬人次）年中國耳鼻喉科門急診人數（萬人次）圖圖 1515：2 2016016-20202020 年中國耳鼻喉科醫療器械市場規模年中國耳鼻喉科醫療器械市場規模 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究所 資料來源：智研咨詢，光大證券研究所 3 3）骨科骨科 骨科手術量骨科手術量

56、呈現穩步增長態勢，呈現穩步增長態勢，有望拉動骨科器械市場規模擴大有望拉動骨科器械市場規模擴大。隨著骨科診療水平和手術滲透率的不斷提升、老齡化進程加快，我國骨科手術量保持快速增長態勢，由 2016 年 290 萬例增加至 2020 年 429 萬例，CAGR 達 10.3%，骨科手術量平穩增加有望拉動骨科醫療器械市場規模平穩增長。圖圖 1616：2 2016016-20202020 年中國骨科手術量情況年中國骨科手術量情況 29031935138942905010015020025030035040045050020162017201820192020中國骨科手術量（萬例）資料來源：中國醫療器械

57、藍皮書（2021 版），Frost&Sullivan，光大證券研究所 4 4）乳腺外科乳腺外科 乳腺癌病例數量快速增長乳腺癌病例數量快速增長，乳房，乳房病灶旋切式活檢系統滲透率有望逐步提高病灶旋切式活檢系統滲透率有望逐步提高。根據世界衛生組織國際癌癥研究機構（IARC）數據，2020 年全球新發癌癥病例 1929萬例，乳腺癌新發病例數高達 226 萬，占比 11.7%，首次取代肺癌（221 萬）成為全球第一大癌癥，2020 年因乳腺癌死亡病例達 68 萬。根據國家癌癥中心數據，2015-2020 年中國乳腺癌新發病例數從 30.4 萬人增加到 41.6 萬人。早期乳腺癌往往不具備乳腺癌的典型癥

58、狀和體征，影像學檢測亦沒有特異性表現，確診有賴于活檢。乳房病灶旋切式活檢系統可以獲取乳腺組織學標本，對乳腺癌早期診斷具有重要價值。隨著醫療技術的普及和健康意識的增強，女性對早期乳腺癌的預防和篩查越來越重視，乳房病灶旋切式活檢系統在醫院滲透率有望不斷提高。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）圖圖 1717：20202020 年全球新發癌癥病例數占比年全球新發癌癥病例數占比 圖圖 1818：20202020 年年中國中國新發癌癥病例數占比新發癌癥病例數占比 資料來源：IARC，光大證券研究所 資料來源：國家癌癥中心，光大證券研究所

59、微創手術滲透率微創手術滲透率持續持續提升，提升，有望拉動手術動力裝置需求增長有望拉動手術動力裝置需求增長。根據弗若斯特沙利文數據，中國微創手術滲透率處于上升階段，由 2016 年 8.8%提升至 2021 年14.2%，微創手術滲透率提升促進微創外科手術設備需求的增加，手術動力裝置整機進院數量有望因此受益、不斷提升；同時，我國分級診療制度、基本醫療保險制度不斷完善，手術動力裝置在基層市場的下沉進展也將加速。圖圖 1919：2 2016016-20212021 年中國微創手術滲透率年中國微創手術滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所 一次性耗材具備便捷、安全等優點，逐步受到醫生認可，耗

60、材一次性化有望帶動一次性耗材具備便捷、安全等優點，逐步受到醫生認可，耗材一次性化有望帶動市場規模擴容市場規模擴容。目前國內手術動力裝置耗材大多為重復性使用，存在難以清潔、性能下降等缺點。近年來，醫生使用習慣開始發生轉變，一次性刀具在臨床治療中的接受程度越來越高；多地醫保局及衛健委也已逐步將各類手術動力裝置的一次性刀具納入到醫療服務價格項目中，積極推動耗材一次性化進程，手術動力裝置一次性耗材市場規模有望不斷擴大。表表 6 6：重復性使用耗材和一次性耗材對比情況重復性使用耗材和一次性耗材對比情況 重復使用耗材重復使用耗材 一次性耗材一次性耗材 1.使用后組織殘留難以清潔，存在消毒不徹底導致患者交叉

61、感染的風險；2.刀具多次復用后在鋒利度、靈活度等方面存在性能下降甚至失效的風險，從而導致手術效率降低、手術時間延長、病人疼痛加重、治療效果不及預期；3.刀具消毒需要數十分鐘時間，影響手術周轉效率，同時術后大量細致復雜的刀頭清洗、消毒、保養程序，給繁忙勞累的醫護人員增加了更多的工作負擔，消耗了醫院更多的人力物力成本。刀具的一次性使用能夠克服重復使用耗材的缺點，降低患者的交叉感染風險、醫生的手術風險和醫院的保養負擔。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）手術動力裝置一次性耗材在各省市醫療收費目

62、錄穩步推進。手術動力裝置一次性耗材在各省市醫療收費目錄穩步推進。我國一次性耗材納入各省醫療收費目錄流程相對較為復雜，一般需要 1-2 年時間，隨著手術動力裝置一次性耗材在全國多個省份逐步被納入醫療收費目錄，一次性耗材市場有望被逐步打開并擴容。表表 7 7：手術動力裝置一次性耗材在各年新納入醫療收費目錄的省份情況手術動力裝置一次性耗材在各年新納入醫療收費目錄的省份情況 產品名稱產品名稱 2 2022022 20212021 20202020 20192019 20182018 20172017 20162016 20152015 一次性無菌微創脊柱變向磨鉆頭 安徽、云南、西藏、上海 河南 山西

63、河北、湖北、重慶 吉林、江西、青海 天津、山東、海南 一次性無菌微創脊柱鉆頭 安徽、海南、云南、西藏 河南 河北、湖北、重慶 吉林、江西、青海 天津、山東、海南 一次性無菌微創脊柱刨刀 安徽、海南、云南、西藏 河南、寧夏 河北、湖北、重慶 吉林、江西、青海 天津、山東、江蘇 一次性無菌關節鉆頭 安徽、海南、云南、西藏 天津 河南 河北、湖北、重慶 吉林、江西、青海 山東、海南 一次性無菌關節刨刀 安徽、海南、云南、西藏、上海 北京、天津 河南、寧夏 河北、湖北、重慶 吉林、江西、青海 山東、江蘇 一次性無菌骨鋸片 西藏 河南 河北、湖北、重慶 吉林、江西、青海 天津、山東、海南 一次性無菌骨鉆

64、、針 安徽、云南、西藏 河南 河北、湖北、重慶 吉林、江西、青海 天津、山東、海南 一次性無菌眼耳鼻喉鉆頭 安徽、云南、西藏 河南 河北、重慶 黑龍江 吉林、江西、青海 遼寧、天津、山東、福建、海南 一次性無菌眼耳鼻喉刨刀 安徽、云南、西藏 河南、寧夏 河北、重慶 吉林、江西、青海 遼寧、天津、山東、江蘇 一次性無菌顱骨鉆頭 安徽、云南、西藏 山西、河南 吉林 河北、重慶 江西、青海、天津、山東、海南 一次性無菌銑刀 安徽、云南、西藏 廣西、吉林 山西、河南 河北、重慶 江西、青海 天津、山東、福建 一次性無菌磨鉆頭 安徽、云南、西藏 天津 河南 河北、湖北、重慶 吉林、江西、青海 遼寧、山東

65、、福建、海南 一次性無菌變向磨頭 安徽、云南、西藏 天津 河南 河北、重慶 吉林、江西、青海 遼寧、山東、福建、海南 一次性使用乳房旋切活檢針 上海、甘肅 寧夏 26 個省市 資料來源：公司 IPO 第二輪審核問詢函回復，光大證券研究所 2.22.2 市場持續擴容，市場持續擴容，20252025 年有望超過年有望超過 6060 億元億元 根據測算，根據測算，國內手術動力裝置市場規模預計將于國內手術動力裝置市場規模預計將于 2 202025 5 年達到年達到 62.262.2 億元。億元。我們對整機、耗材、配件三個細分行業市場規模做出預測，2025 年整機市場規模預計為 5.86 億元，耗材市場

66、規模預計為 55.12 億元，配件市場規模預計為 1.17 億元。目前市場上暫無對手術動力裝置實際市場規模的權威統計數據，我們對整機市場規模的預測基于對手術動力裝置在各級醫院滲透率的預測，對耗材市場規模的預測基于對就診人數的預測。1)1)整機市場規模整機市場規模 預計預計 20252025 年年手術動力裝置設備整機市場規模手術動力裝置設備整機市場規模為為 5.865.86 億元。億元。假設：假設：(1)醫院數量：醫院數量：將醫院分為三級醫院和二級醫院兩個級別，以 2020 年醫院數量為基準，按 2015-2020 年醫院數量 CAGR，預測 2025 年醫院的數量。根據各年度中國衛生健康統計年

67、鑒，2015 年全國共有三級醫院 2123 家、二級醫院7494 家，2020 年全國共有三級醫院 2996 家、二級醫院 10404 家，計算得三級醫院、二級醫院數量 CAGR 分別為 7.13%和 6.78%，假設醫院數量保持平穩增長，得出 2025 年全國將有三級醫院 4228 家、二級醫院 14444 家。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）(2)科室滲透率：科室滲透率：參照公司招股說明書數據，假設 2020 年傳統科室外科和乳腺外科在三級醫院的滲透率分別為 100%、40%，在二級醫院的滲透率分別為 50%、10%。假

68、設 2025 年神經外科、耳鼻喉科、骨科在三級及二級醫院的滲透率維持不變，乳腺外科2025年在三級醫院及二級醫院的滲透率分別達到100%和50%。(3)科室配置手術動力裝置設備數量：科室配置手術動力裝置設備數量：根據公司招股說明書中數據，按每家醫院神經外科、耳鼻喉科、乳腺外科各配置 1 臺手術動力裝置、骨科（創傷及關節）配置 1 臺手術動力裝置、骨科（脊柱）配置 1 臺手術動力裝置為標準；(4)產品使用壽命：產品使用壽命：假設設備使用壽命為 5 年；(5)產品單價：產品單價：假設 2025 年神經外科、耳鼻喉科、和骨科整機單臺出廠價格和2021 年保持不變為 5.56 萬元/臺；乳腺外科整機單

69、臺出廠價格為 3.33 萬元/臺。綜上計算，預計 2025 年手術動力裝置在外科、耳鼻喉科、骨科科室總計市場規模為 5.09 億元，乳腺外科市場規模為 0.76 億元。預計預計 2 25 5 年手術動力裝置整體年手術動力裝置整體市場規模為市場規模為 5.865.86 億元。億元。神經外科、耳鼻喉科、骨科神經外科、耳鼻喉科、骨科 表表 8 8：2022020 0-2022025 5 年年神經外科、耳鼻喉科、骨科神經外科、耳鼻喉科、骨科手術動力裝置整機市場空間預測手術動力裝置整機市場空間預測 2022020 0A A 2022025 5E E 三級醫院數量 2996 4228 二級醫院數量 104

70、04 14444 三級醫院滲透率 100%100%二級醫院滲透率 50%50%終端醫院客戶數量合計 8198 11450 整機出廠均價（萬元）5.56 5.56 市場存量保有規模（萬元）182324 254648 2021-2025 年平均市場規模（萬元）每年存量更換（2020 年保有規模/使用壽命 5 年）36465 每年滲透新增（2025 年保有規模-2020 年保有規模）/5 年）14465 合計 50930 資料來源：衛生健康事業發展統計公報，公司招股說明書，光大證券研究所 注：整機均價按照 2021 年公司整機銷售均價預估。上述市場空間根據各科室的最低配置數量測算，隨著醫院診療服務能

71、力的提升以及微創手術的普及，未來各科室的手術動力裝置配置數量將會增加。乳腺外科乳腺外科 表表 9 9：2022020 0-2022025 5 年乳腺外科手術動力裝置整機市場空間預測年乳腺外科手術動力裝置整機市場空間預測 2022020 0A A 2022025 5E E 三級醫院數量 2996 4228 二級醫院數量 10404 14444 三級醫院滲透率 40%100%二級醫院滲透率 10%50%終端醫院客戶數量合計 2239 11450 整機出廠均價（萬元）3.33 3.33 市場存量保有規模（萬元）7455 38129 2021-2025 年平均市場規模（萬元）每年存量更換（2020 年

72、保有規模/使用壽命 5 年）1491 每年滲透新增（2025 年保有規模-2020 年保有規模）/5 年）6135 合計 7626 資料來源：衛生健康事業發展統計公報，公司招股說明書，光大證券研究所 注：整機均價按照 2021 年公司整機銷售均價預估。上述市場空間根據各科室的最低配置數量測算，隨著醫院診療服務能力的提升以及微創手術的普及，未來各科室的手術動力裝置配置數量將會增加。2 2)耗材市場規模耗材市場規模 神經外科神經外科 2022020 0 年神經外科手術動力裝置耗材的市場空間約年神經外科手術動力裝置耗材的市場空間約 7.77.74 4 億元億元。根據中國衛生健康統計年鑒 2021，假

73、設神經外科主要疾病患者中一半需要通過開顱手術進行 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）治療，則估計 2020 年全國開顱手術量約 76.81 萬例。根據平均每臺手術耗用量及公司產品售價推算，2020 年一次性神經外科手術動力裝置耗材的市場空間約7.74 億元。表表 1010：2 202020 0 年神經外科手術動力裝置耗材市場空間測算年神經外科手術動力裝置耗材市場空間測算 耗材名稱耗材名稱 平均指導價（元平均指導價（元/件）件）平均每臺手術耗用量平均每臺手術耗用量（件）（件）手術數量（萬例）手術數量（萬例）市場空間（億元市場空間

74、（億元)一次性無菌顱骨鉆頭 598 1 76.81 4.59 一次性無菌銑刀 298 1 76.81 2.29 一次性無菌磨鉆頭 373 0.3（每 10 臺手術中約有 3 例需要使用）76.81 0.86 合計合計 7.77.74 4 資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2021，公司招股說明書，光大證券研究所 預計預計 2 202025 5 年神經外科年神經外科動力裝置動力裝置耗材市場空間為耗材市場空間為 9.859.85 億元。億元。根據中國衛生健康統計年鑒，2015-2020 年神經外科主要疾病出院人數持續增長，CAGR 達4.94%。在終端醫院科室滲透率及每例手術使用耗材數量不變的情況下

75、，假設神經外科耗材市場空間在 2021-2025 年按照 CAGR 為 4.94%的速度增長，則 2025年預計市場空間為 9.85 億元。表表 1111：2022020 0-2022025 5 年年神經外科手術動力裝置耗材市場空間預測神經外科手術動力裝置耗材市場空間預測 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 神經外科主要疾病患者人數（人）1,536,138 1,612,023 1,691,657 1,775,225 1,862,921 1,954,949 神經外科耗材市場空間（億元）7.74 8.1

76、2 8.52 8.94 9.39 9.85 資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2021，公司招股說明書，光大證券研究所預測 耳鼻喉科耳鼻喉科 耳鼻喉科使用手術動力裝置耗材的場景分為主要住院疾病及無需住院的門診手耳鼻喉科使用手術動力裝置耗材的場景分為主要住院疾病及無需住院的門診手術。術。在主要住院疾病方面，根據中國衛生健康統計年鑒，2015-2020 年耳鼻喉科主要住院疾病出院人數 CAGR 達 8.74%；在門診手術方面，主要為醫院日間病房開展的鼻息肉切除術，據 Frost&Sullivan 的統計與預計，2020 年、2025年我國慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者人數分別約為 1970 萬人和 2120

77、 萬人，按目前治療滲透率約 5%測算，2020 年和 2025 年我國鼻息肉切除術人數分別為 98.5萬人、106 萬人。圖圖 2020：20132013-20202020 年耳鼻喉科主要住院疾病出院人數年耳鼻喉科主要住院疾病出院人數 圖圖 2121：20202020-20252025E E 中國鼻息肉切除術人數中國鼻息肉切除術人數 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan 預測，光大證券研究所 20202020 年耳鼻喉科手術動力裝置耗材的市場空間約年耳鼻喉科手術動力裝置耗材的市場空間約 9.419.41 億元。億元。2020 年我國鼻息肉切除術

78、人數約 98.5 萬人，加上2021 中國衛生健康統計年鑒中公示的其他 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）鼻部主要疾病人數，估計 2020 年全國鼻部手術約 118.62 萬例，假設患者均需使用手術動力裝置進行治療；耳部疾病主要病例數 87.32 萬人，假設其中 60%需使用手術動力裝置進行治療；咽喉疾病主要病例數 21.18 萬人，假設患者均需使用手術動力裝置進行治療。綜合鼻部、耳部及咽喉部的病患人數及手術動力裝置應用情況推算，2020 年一次性耳鼻喉科手術動力裝置耗材的市場空間約 9.41億元。表表 1212：2 2020

79、020 年耳鼻喉科手術動力裝置耗材市場空間年耳鼻喉科手術動力裝置耗材市場空間測算測算 耗材名稱耗材名稱 平均指導價（元平均指導價（元/件）件）平均每臺手術耗用量（件）平均每臺手術耗用量（件）手術數量（萬例）手術數量（萬例）市場空間（億元市場空間（億元)鼻部手術（鼻咽惡性腫瘤、慢性鼻竇炎、鼻息肉切除術）一次性無菌磨鉆頭 223 0.5（每 10 臺手術中約有5 例需要使用）118.62 1.32 一次性無菌眼耳鼻喉刨刀 328 1 118.62 3.89 耳部手術（耳和乳突疾?。┮淮涡詿o菌磨鉆頭 223 3 52.392 3.51 咽喉部手術（慢性扁桃體和腺樣體疾?。┮淮涡詿o菌眼耳鼻喉刨刀 32

80、8 1 21.18 0.69 合計合計 9.419.41 資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2021，公司招股說明書，光大證券研究所 預計預計 2 202025 5 年耳鼻喉科耗材市場空間為年耳鼻喉科耗材市場空間為 1212.6262 億元。億元。我們假設鼻科、耳科、咽喉科手術出院人數分別按照過去 5 年 CAGR 增長（對應 CAGR 分別為 0.56%、11.36%、8.57%），根據 Frost&Sullivan 的預測，2025 年通過門診手術開展的鼻息肉切除術人數為 106 萬人。估計 2025 年全國鼻部手術約 126.69 萬例，假設患者均需使用手術動力裝置進行治療；估計 2025

81、 年耳科出院人數為 149.54萬人，假設其中 60%需使用手術動力裝置進行治療；估計 2025 年咽喉科出院人數為 31.94 萬人，假設患者均需使用手術動力裝置進行治療。綜合鼻部、耳部及咽喉部的病患人數及手術動力裝置應用情況推算，2025 年一次性耳鼻喉科手術動力裝置耗材的市場空間約 12.62 億元。表表 1313：2022020 0-2022025 5 年年耳鼻喉科耳鼻喉科手術手術出院人數出院人數預測預測（萬人）（萬人）2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 鼻科 20.12 20.23 20.

82、34 20.46 20.57 20.69 耳科 87.32 97.24 108.28 120.58 134.28 149.54 咽喉科 21.18 22.99 24.96 27.10 29.42 31.94 資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2021，公司招股說明書，光大證券研究所預測 表表 1414：20201515-2022025 5 年年鼻息肉切除手術人數鼻息肉切除手術人數預測預測 20152015 年手術人數（人）年手術人數（人）20202020 年手術人數（人）年手術人數（人）20252025 年手術人數（人）年手術人數（人）鼻息肉切除術 905000 985000 1060000 資

83、料來源：Frost&Sullivan，光大證券研究所 表表 1515：2 202025 5 年耳鼻喉科手術動力裝置耗材市場空間測算年耳鼻喉科手術動力裝置耗材市場空間測算 耗材名稱耗材名稱 平均指導價（元平均指導價（元/件）件）平均每臺手術耗用量（件）平均每臺手術耗用量（件）手術數量（萬例）手術數量（萬例）市場空間（億元市場空間（億元)鼻部手術（鼻咽惡性腫瘤、慢性鼻竇炎、鼻息肉切除術）一次性無菌磨鉆頭 223 0.5（每 10 臺手術中約有5 例需要使用）126.69 1.41 一次性無菌眼耳鼻喉刨刀 328 1 126.69 4.16 耳部手術（耳和乳突疾?。┮淮涡詿o菌磨鉆頭 223 3 89

84、.72 6.00 咽喉部手術（慢性扁桃體和腺樣體疾?。┮淮涡詿o菌眼耳鼻喉刨刀 328 1 31.94 1.05 合計合計 12.62 12.62 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）骨科骨科 國內骨科手術動力裝置行業具備長期發展潛力國內骨科手術動力裝置行業具備長期發展潛力，主要受益于：1）骨科疾病是典型的老年病，骨科疾病發病率隨年齡增加而大幅提升，國內老齡化趨勢不斷加劇促使需求旺盛；2）骨科植入物材料的處理和加工不斷成熟和普及，骨科手術滲透率不斷提升，下游需求不斷攀升。圖圖 2222

85、：相關骨科疾病隨年齡增長發病率大幅提升（相關骨科疾病隨年齡增長發病率大幅提升（20202020）圖圖 2323：2 2018018-20222022 年中國居民人均醫療保健支出年中國居民人均醫療保健支出 資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2021，光大證券研究所 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 20202020 年骨科手術動力裝置耗材年骨科手術動力裝置耗材市場空間約市場空間約 16.0416.04 億元。億元。據 Frost&Sullivan 統計，2015 年骨科手術量為 261.4 萬例，2020 年增至 429.2 萬例，CAGR 達 10.43%。根據 Frost&Sullivan

86、 統計骨科各類手術量，以及平均每臺手術耗用量數據及公司產品售價推算，2020 年一次性骨科手術動力裝置耗材的市場空間約 16.04 億元。表表 1616：2 2020020 年骨科手術動力裝置耗材市場空間測算年骨科手術動力裝置耗材市場空間測算 耗材名稱耗材名稱 平均指導價（元平均指導價（元/件）件）平均每臺手術耗用量（件）平均每臺手術耗用量（件）手術數量（萬例）手術數量（萬例）市場空間（億元市場空間（億元)脊柱手術（微創）一次性無菌微創脊柱變向磨鉆頭 1480 0.5（每 10 臺手術中約有 5 例需要使用）21.36 1.58 一次性無菌微創脊柱鉆頭 980 0.5 21.36 1.05 脊

87、柱手術（開放式）一次性無菌磨鉆頭 298 2 49.84 2.97 關節手術（關節置換）一次性無菌骨鋸片（靜鋸）398 1 64.73 2.58 關節手術（運動醫學）一次性無菌關節刨刀 398 1 21.58 0.86 一次性無菌關節鉆頭 448 0.5 21.58 0.48 創傷手術 一次性無菌骨鉆、針 80 3 271.7 6.52 合計合計 16.0416.04 資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2021，光大證券研究所 預計預計 2 202025 5 年骨科耗材市場空間為年骨科耗材市場空間為 26.26.3434 億元億元。在終端醫院科室滲透率及每例手術使用耗材數量不變的情況下，假設骨科

88、耗材市場空間在 2020-2025 年按照CAGR 為 10.43%的速度增長，2025 年預計市場空間為 26.34 億元。表表 1717：2022020 0-2022025 5 年年骨科手術動力裝置耗材市場空間預測骨科手術動力裝置耗材市場空間預測 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 骨科主要疾病患者人數（萬人）153.61 169.64 187.33 206.87 228.44 252.27 骨科耗材市場空間（億元）16.04 17.71 19.56 21.60 23.85 26.34 資料來源

89、：中國衛生健康統計年鑒 2021，公司招股說明書，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）乳腺外科乳腺外科 乳腺外科患者人數增加，手術動力裝置需求有望得到增長。乳腺外科患者人數增加，手術動力裝置需求有望得到增長。根據中國衛生健康統計年鑒，2020 年全國乳腺外科主要疾病出院人數為 79.8 萬人，2015-2020年 CAGR 達 6.72%。根據世界衛生組織國際癌癥研究機構（IARC）發布的 2020年全球最新癌癥負擔數據，乳腺癌已成為全球第一大癌癥，乳腺外科患者人數將保持快速增長趨勢，乳腺外科手術動力裝置行業

90、發展空間較大。圖圖 2424：20132013-20202020 年乳腺外科主要疾病出院人數（萬人）年乳腺外科主要疾病出院人數（萬人）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究所 20202020 年乳腺外科手術動力裝置耗材的市場空間約年乳腺外科手術動力裝置耗材的市場空間約 4.564.56 億元億元。以2021 中國衛生健康統計年鑒中公示的乳腺外科主要疾病出院人數為基礎，根據臨床實際，假設 65%的患者需要進行乳腺活檢或良性組織切除，則估計 2020 年全國乳腺外科旋切手術數量約 51.87 萬例。根據平均每臺手術耗用量及公司產品售價推算，2020 年一次性乳腺外科手術動力裝置耗材的市場空

91、間約 4.56 億元。表表 1818：20202020 年年乳腺外科手術動力裝置耗材市場空間測算乳腺外科手術動力裝置耗材市場空間測算 耗材名稱耗材名稱 平均指導價（元平均指導價（元/件）件）平均每臺手術耗用量（件）平均每臺手術耗用量（件）手術數量（萬例）手術數量（萬例）市場空間（億元市場空間（億元)一次性使用無菌活檢針 880 1 51.87 4.56 資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2021，公司招股說明書，光大證券研究所 預計預計 2 202025 5 年乳腺外科耗材市場空間為年乳腺外科耗材市場空間為 6 6.31.31 億元。億元。在終端醫院科室滲透率及每例手術使用耗材數量不變的情況下，

92、假設乳腺外科耗材市場空間在 2020-2025年按照 CAGR 為 6.72%的速度增長，預計 2025 年市場空間約為 6.31 億元。表表 1919：2022020 0-2022025 5 年年乳腺外科乳腺外科手術動力裝置耗材市場空間預測手術動力裝置耗材市場空間預測 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 乳腺外科主要疾病患者人數（萬人）79.79 85.16 90.88 96.99 103.50 110.46 乳腺外科耗材市場空間（億元）4.56 4.87 5.19 5.54 5.91 6.31

93、資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2021，公司招股說明書，光大證券研究所預測 綜合上述預測，綜合上述預測，2022025 5 年年手術動力裝置手術動力裝置耗材市場空間總計將達耗材市場空間總計將達 55.1255.12 億元。億元。表表 2020：2022025 5 年年手術動力裝置耗材市場空間預測手術動力裝置耗材市場空間預測 科室科室 預計預計 20252025 年手術動力裝置耗材市場空間（億元）年手術動力裝置耗材市場空間（億元）神經外科 9.85 耳鼻喉科 12.62 骨科 26.34 乳腺外科 6.31 合計 55.12 資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2021，公司招股說明書，光大證券研

94、究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）3 3）配件市場規模）配件市場規模 預測預測 20252025 年年手術動力裝置配件的平均市場規模約為手術動力裝置配件的平均市場規模約為 1.171.17 億元億元。2019-2021 年，西山科技配件合計收入占整機合計收入的比例為 19.64%。結合上述數據，我們假設配件市場規模約為整機市場規模的 20%，則預測 2025 年手術動力裝置配件的平均市場規模約為 1.17 億元。2.32.3 國內市場依賴進口，國產替代進程加速國內市場依賴進口，國產替代進程加速 手術動力裝置行業長期依

95、賴進口，國產產品部分性能仍有所欠缺。手術動力裝置行業長期依賴進口，國產產品部分性能仍有所欠缺。從 2019-2021年我國手術動力裝置公開采購中標情況來看，進口品牌數量占比分別為57.72%、54.36%、51.12%，我國手術動力裝置行業長期被外資品牌占據。美敦力、史賽克、施樂輝、彼岸等國外知名品牌進入國內市場較早，擁有較大的用戶基數，且技術積累深厚，產品研發和加工制造能力均代表行業領先水平。目前國產品牌與外資品牌的技術差距主要體現在原材料性能、零部件表面處理工藝及零部件加工精度三方面，使得產品在溫升、噪音、震動、一致性、耐用性和精細化程度等方面與外資品牌相比有所欠缺，進口替代任務艱巨。西山

96、科技在國內 2019-2021年傳統科室外科手術動力裝置產品采購中中標數量占比達 16.6%，在國產品牌中遙遙領先，獲得國內醫院認可。圖圖 2525：2 2019019-20212021 年手術動力裝置公開采購進口品牌中標比例年手術動力裝置公開采購進口品牌中標比例 46%48%50%52%54%56%58%60%201920202021進口品牌占比（%）資料來源：JOINCHAIN 眾成數科，公司招股說明書，光大證券研究所 我國政策鼓勵國產設備，國產替代進程加速推進。我國政策鼓勵國產設備，國產替代進程加速推進。政策大力支持國產創新醫療器械產品，致力于擺脫高端技術外國“卡脖子”的局面，國家推出多

97、項政策支持國內醫療器械企業發展。近幾年在我國醫療器械市場規模迅猛發展的同時，我國醫療器械進口增速有所放緩，根據中國海關公布的數據，2020 年我國醫療儀器及器械進口增速為 1.36%，顯著低于 2016-2020 年我國醫療器械市場規模 CAGR 20.19%，進口替代趨勢明顯。表表 2121：近年來政府部門近年來政府部門鼓勵國產設備相關政策指導鼓勵國產設備相關政策指導 時間時間 相關文件相關文件 發布單位發布單位 主要內容主要內容 2010.1 關于加快醫藥行業結構調整的指導意見 國家工信部、衛生部、國家藥監局 醫學影像、微創介入、體外診斷試劑等產品，推進核心部件、關鍵技術國產化 2016.

98、1“健康中國 2030”規劃綱要 中共中央、國務院 大力發展高性能醫療器械等，加快醫療器械轉型升級 2016.3 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 國務院 提高公立醫療機構國產設備配置水平，同質產品上，政府采購項目原則上須采購國產產品 2017.6“十三五”醫療器械科技創新專項規劃 科技部 要突破一批前沿、共性關鍵技術和核心部件，擴大國產創新醫療器 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）械產品市場占有率 2018.11 創新醫療器械特別審查程序 國家藥監局 完善適用情形、細化申請流程、提升創新審查實效性、完善審查方式和通知形式，

99、針對創新醫療器械的許可事項變更優先辦理 2021.3 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 全國人大 推進國家組織藥品和耗材集中帶量采購使用改革 資料來源：各政府部門官網，光大證券研究所 圖圖 2626：2 2016016-2022022 2 年我國醫療儀器及器械進口金額與增速年我國醫療儀器及器械進口金額與增速 圖圖 2727：2 2016016-2022020 0 年中國醫療器械市場規模年中國醫療器械市場規模 資料來源：中國海關，光大證券研究所 資料來源：中國醫療器械藍皮書（2021 版），公司招股說明書，光大證券研究所 國產品牌采購比率提升，進口替代

100、穩步國產品牌采購比率提升，進口替代穩步推進。推進。根據 2019-2021 年手術動力裝置公開采購中標情況，整體中標數量由 589 臺增加至 716 臺，采購需求逐年增長；其中國產產品采購力度十分強勁，國產化率從 17%提升至 30%，手術動力裝置正處于國產化率快速提升時期。根據眾成數科統計，2019-2021 年我國手術動力裝置相關產品有效注冊數量逐年增加，截至 2021 年底，國產產品有效注冊數共計 74 件，國產產品占比為 59.20%，國產手術動力裝置相關產品逐步突破多項技術壁壘，具備進口替代能力。圖圖 2828：2 2019019-2 2021021 年手術動力裝置公開采購中標情況年

101、手術動力裝置公開采購中標情況 圖圖 2929：20192019-20212021 年手術動力裝置產品有效注冊數量情況年手術動力裝置產品有效注冊數量情況 資料來源：JOINCHAIN 眾成數科，公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：JOINCHAIN 眾成數科，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）3 3、技術領先加速進口替代，研發積累驅動技術領先加速進口替代，研發積累驅動公司發展公司發展 3.13.1 產品性能突出，追趕國際先進水平產品性能突出，追趕國際先進水平 公司產品技術達到國際先進水平，領先國內同類產品。

102、公司產品技術達到國際先進水平，領先國內同類產品。公司的手術動力裝置產品與國際上主要競爭對手的產品相比，總體性能參數和技術水平較為接近，在部分產品設計和功能特性上具有比較優勢，產品競爭力較強。公司的 JMSB1 脊柱磨鉆手柄最大轉速可達 25,000rpm，顯著高于市場同類產品，可有效提高手術效率；脊柱手術動力裝置 DK-O-MVS 的磨頭支持剛性彎折高速無級變向傳動及萬向調節，能夠適應在狹窄通道內對側向或反向部位骨組織的打磨，方便擴大手術入路，拓展脊柱內窺鏡手術應用。表表 2222：公司神經外科產品與競品技術性能對比情況公司神經外科產品與競品技術性能對比情況 神經外科產品神經外科產品 西山科技

103、西山科技 DKDK-N N-MSMS 美敦力美敦力 IPCIPC 對比說明對比說明 主機一接多手柄 支持 支持 手柄正反轉調節 有 有 電機識別 有 有 多功能腳踏開關 支持 支持 高溫高壓滅菌 支持 支持 顱骨鉆穿自停 有 有 顱骨鉆手柄 槍式外形，多級減速增力 機構，最大轉速：1,500rpm 直柄式外形，最大轉速：1,035rpm 轉速越快，鉆孔和和銑 削效率越高，降低手術過程的時間。顱骨銑手柄 直柄式外形，最大轉速：40,000rpm 直柄式外形，最大轉速：75,000rpm 高速磨鉆 執筆式外形，MSB2A-W125 磨鉆手柄最 大轉速：80,000rpm 執筆式外形，AS07 附件

104、（高速磨）最大轉速：75,000rpm 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 表表 2323：公司耳鼻喉科產品與競品技術性能對比情況公司耳鼻喉科產品與競品技術性能對比情況 耳鼻喉科產品耳鼻喉科產品 西山科技西山科技 DKDK-ENTENT-MSMS 美敦力美敦力 IPCIPC 彼岸彼岸 OSSEODUOOSSEODUO 對比說明對比說明 主機一接多手柄 支持 支持 支持 手柄正反轉調節 有 有 有 電機識別 有 有 有 刀具自動識別 有 無 無 不同刀具接入識別后可按默認工作參數直接控制運行，減少設置步驟，節省手術時間。多功能腳踏開關 支持 支持 支持 高溫高壓滅菌 支持 支持 支持 單向

105、刨轉速 最大轉速：13,000rpm 最大轉速：30,000rpm 最大轉速：12,000rpm 轉速越快，刨削效率越 高，降低手術過程的時間。往復刨轉速 最大轉速：6,000rpm 最大轉速：7,500rpm 最大轉速：5,000rpm 磨鉆轉速（高速磨）最大轉速：80,000rpm 最大轉速：75,000rpm 最大轉速：80,000rpm 轉速越快，磨鉆效率越 高，降低手術過程的時間。磨鉆轉速（顯微耳鉆）最大轉速：80,000rpm 最大轉速：80,000rpm 最大轉速：12,000rpm 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 表表 2424：公司骨科產品（創傷和關節類）與競品技術

106、性能對比情況公司骨科產品（創傷和關節類）與競品技術性能對比情況 骨科（創傷和關節）骨科（創傷和關節）類產品類產品 西山科技西山科技 DKDK-O O-MCSMCS 史賽克史賽克 54005400-052052-000000 施樂輝施樂輝 Dyonics Power IIDyonics Power II 對比說明對比說明 供電方式 網電源供電 網電源供電 網電源供電 供電原理不同，屬于各自的差異化技術路線。主機一接多手柄 支持 支持 支持 主機一接多手柄，醫護人員在手術前可提前連接好需要的手柄，便于使用，節約手術時間。單手柄運行，操作簡單，可通過手柄切換，實現功能切換。雙手柄同時運轉，可同時實現

107、雙手柄功能，節約手術時間。電池式供電產品為獨立功能操作，方便使用；但需按功能配置獨立的手柄，配件較多。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）手柄正反轉調節 有 有 有 醫護人員可根據手術需要調節手柄，進而調節刀具的旋轉方向，更好的為手術服務。差異化技術路線，電池式供電產品無主機。電機識別 有 有 有 不同手柄接入識別后可按默認工作參數直接控制運行，減少設置步驟，節省手術時間。差異化技術路線，電池式供電產品無主機。刀具識別 有 有 有 不同刀具接入識別后可按默認工作參數直接控制運行，減少設置步驟，節省手術時間；差異化技術路線，電池式

108、供電產品無主機。灌注/注水功能 有（集成）有（集成）有（需外接）給刀具注水，冷卻刀頭、清晰視野；主機集成冷卻泵，無需外接其他灌注/注水設備，方面使用；差異化技術路線，電池式供電產品無灌注/注水功能。多功能腳踏開關 支持 支持 支持 醫護人員可根據手術需要通過踩腳踏控制設備，方便快捷，節省手術時間；差異化技術路線，電池式供電產品無腳踏開關。高溫高壓滅菌 支持 支持 支持 轉速越快，鉆孔效率越高，降低手術過程的時間。高速磨鉆 MSB2A-W150 磨鉆手柄 最大轉速：80,000rpm80,000rpm 5400-130-000 磨鉆手柄 最大轉速：75,000rpm 無高速磨鉆 轉速越快，鉆孔效

109、率越高，降低手術過程的時間。護鞘擺鋸 懸浮式護鞘擺鋸 最大頻次：15,000cpm15,000cpm 拉桿式護鞘擺鋸 頻次：12,000cpm 無護鞘擺鋸 頻次越快，鋸切效率越高，降低手術過程的時間。刨削手柄 單向轉速范圍：6,0006,000-12,000rpm12,000rpm；往復頻率（周期）范圍：0.5Hz0.5Hz（2s2s）-3.5Hz3.5Hz（0.286s0.286s），0.5Hz 遞增 12,000rpm 單向轉速范圍：100-10,000rpm；往復周期范圍：0.3-1.0s，0.1s 遞增 轉速越快，刨削效率越高，降低手術過程的時間；往復頻率范圍越寬，可更好的為用戶提供選

110、擇以滿足不同的手術需求。旋轉刨刀 無 無 部分型號刨刀可通過旋轉手柄上的轉向環實現 360旋轉 旋轉刨刀可讓操作者在手術中不必更換或彎折刨刀或轉動手部，節省手術時間、減少醫生手部疲勞；醫生可通過手部轉動或取出刨刀重新裝夾以實現不同部位的刨削。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 表表 2525：公司骨科產品（脊柱類）與競品技術性能對比情況公司骨科產品（脊柱類）與競品技術性能對比情況 骨科（脊柱）類產品骨科（脊柱）類產品 西山科技西山科技 DKDK-O O-MVSMVS Joimax JSDC25000Joimax JSDC25000 對比說明對比說明 主機一接多手柄 支持 支持 手柄正反轉

111、調節 有 有 刀具識別 有 有 灌注/注水功能 有（集成）無 給刀具注水（流量可調），冷卻刀頭、清晰視野；主機集成冷卻泵，無需外接其他灌注/注水設備，方便使用。多功能腳踏開關 支持 支持 高溫高壓滅菌 支持 支持 變向磨鉆手柄 JMSB1 脊柱磨鉆手柄 最大轉速：25,000rpm25,000rpm 8,000rpm 轉速越快，鉆削效率越高，降低手術過程的時間。變向磨鉆頭 無級調節，一體式設計，通過刀具上調節螺母調節角度；變向磨鉆頭調節角度 036無級變向，同時具有 360周向調節；磨頭直徑 2mm、2.5mm、3mm、3.5mm、5mm、6mm 分段調節，由可轉向鞘和可轉向刀頭組成，通過控制

112、轉向鞘上的偏轉角度 調節器來實現角度調節；角度可準確調節到 12、24或 36；磨頭直徑 3.5mm、4.5mm 變向磨鉆頭能靈活、安全、高效、精準的塑造微創手術中超立體空間，呈現最佳術野，更多的角度選擇以及周向調節能夠適應在狹窄通道內對側向或反向部位骨組織的打磨，方便擴大手術入路，拓展了脊柱內窺鏡手術應用，此外，還能使椎管狹窄、側隱窩狹窄的減壓處理更精準、更安全。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 公司研發首款國產乳腺微創旋切設備，公司研發首款國產乳腺微創旋切設備，技術水平處于領先梯隊技術水平處于領先梯隊。我國乳腺微創旋切設備市場一直被麥默通、安珂等國外品牌所壟斷，產品價格昂貴。202

113、0 年 4月，公司研發的臻旋DK-B-MS 乳房病灶旋切式活檢系統獲批，獲得國產首張該類醫療器械產品注冊證，打破了國外企業的技術壟斷。公司產品可以做到封閉式連續取樣，取樣窗口可調節，最小開窗僅為 5mm，增強對微小病灶的處理能力，最大化保留健康組織；最大開窗達 30mm，大幅提高旋切效率，滿足臨床對較大病灶的旋切需求。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）圖圖 3030：公司乳腺微創旋切設備示意圖公司乳腺微創旋切設備示意圖 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 表表 2626：公司乳腺外科產品與競品技術性公司乳腺外科產品與競品

114、技術性能對比情況能對比情況 乳腺外科產品乳腺外科產品 西山科技西山科技 DKDK-B B-MSMS 丹納赫丹納赫 SCM23SCM23 碧迪碧迪 ENCSYSENCSYS-USUS 對比說明對比說明 旋切刀運行模式 單項旋切 單項旋切 往復切割 傳動原理不同，差異化技術路線。刀具自動識別 有 無 無 不同刀具接入識別后可按默認工作參數直接控制運行，減少設置步驟，節省手術時間。取樣方式 封閉式連續取樣 開放式間歇取樣 封閉式連續取樣 連續取樣無需為收集樣本而停頓，保證手術流暢，節約手術時間。取樣窗口調節 開窗大小 5mm-30mm 連續可調 開窗大小無法調節 開窗大小可全開、半開 取樣窗口開窗大

115、小可調節點更多能夠滿足不同大小乳房病灶的精準旋切需求。小窗口設計，滿足微小病灶精準切除，最大化保留健康組織；大窗口設計，單次旋切可獲得更大樣本量，提升旋切效率，滿足臨床對較大病灶的旋切需求。真空桶液面警示功能 有 無 無 電子、機械雙重防溢流警示功能，有利于提醒使用者真空桶液面情況，并可及時進行處理。窗口運行狀態監視 有 有 有 窗口運行狀態監視可提供給操作者實時觀測旋切針運行狀態，能有效地確認旋切狀況，方便術者觀察，保證安全。切割功能模式（常規/密集）有 無 有 臨床醫生可根據實際臨床情況選擇相應的組織進行切割，保證能更快、更有效地完成取樣。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 3.23

116、.2 國產替代不可阻擋，國產替代不可阻擋，積極積極邁向全球化邁向全球化 公司產品在國內醫院采購公司產品在國內醫院采購中標數量名列前茅，有望中標數量名列前茅，有望在國產替代浪潮中在國產替代浪潮中擴大市場份擴大市場份額。額。根據眾成數科基于 2019-2021 年終端醫院公開采購手術動力裝置整體中標情況，公司傳統科室的手術動力裝置中標數量位居第二名（2019-2021 年公司在傳統科室手術動力裝置（神經外科、耳鼻喉科、骨科等）中標數量以 291 臺居于第二名，2021 年乳房病灶旋切式活檢系統中標數量位居第三名）；根據中國醫療器械行業協會出具的說明，公司的手術動力裝置（含整機、耗材）在國內市場同類

117、品牌中品牌知名度和市場份額名列前茅，在國產品牌中排名第一。未來隨著國產替代進程加速，公司憑借技術性能領先的產品，市場份額有望不斷提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）圖圖 3131：2 2019019-20212021 年年傳統科室外科傳統科室外科手術動力裝置中標品牌情況手術動力裝置中標品牌情況 圖圖 3232：20212021 年乳腺外科年乳腺外科乳房病灶旋切式活檢系統乳房病灶旋切式活檢系統采購情況采購情況 資料來源：JOINCHAIN 眾成數科，公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：JOINCHAIN 眾成數科，公司

118、招股說明書，光大證券研究所 積極拓展海外市場，產品邁向全球化。積極拓展海外市場，產品邁向全球化。公司積極開拓海外市場，是為數不多的已獲得 CE 認證并實現出口的國產產品，公司依托“立足國內，開拓海外”市場規劃，產品已出口至 40 余個國家和地區，境外銷售收入由 2020 年 227 萬元增長至 2023 年 1190 萬元，公司積極拓展海外市場走向全球。圖圖 3333：2 2020020-2022023 3 年公司境外銷售收入情況年公司境外銷售收入情況 226.5 353.1 877.9 1190.2 1.8%1.7%3.4%3.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.

119、5%4.0%0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 1400.0 2020202120222023境外銷售金額（萬元）占主營業務收入比例 資料來源：Wind，光大證券研究所 3.33.3 核心核心技術自研，研發實力突出技術自研，研發實力突出 3.3.13.3.1 自主創新能力突出，掌握多項核心技術自主創新能力突出，掌握多項核心技術 自主創新能力突出，承擔多項國家、省級的重大科研項目。自主創新能力突出，承擔多項國家、省級的重大科研項目。公司牽頭、獨立承擔或參與支撐喉鏡管腔內自進化、口腔種植專用手術機器人研發及評價改進研究、高清內窺鏡系統產業化建設項目、

120、高性能顱腦手術動力裝置關鍵技術研究及產品開發等多項國家、省級的重大科研項目，均與公司主要產品的研究開發相關，具備豐富的核心技術儲備和研發產業化經驗。表表 2727：公司承擔的重大科研項目情況公司承擔的重大科研項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 項目角色項目角色 項目來源項目來源 驗收時間驗收時間 1 支撐喉鏡管腔內自進化、口腔種植專用手術機器人研發及評價改進研究 參與 國家科技部 2022 年 2 基于真空輔助活檢（VAB）技術的乳房活檢與旋切系統研發 牽頭 重慶市科委 2021 年 3 高清內窺鏡系統產業化建設項目 獨立承擔 重慶市經信委 2020 年 17.0%16.6%6.8%6.4%

121、5.1%4.3%20.9%22.8%美敦力西山科技史賽克德國蛇牌瑞士彼岸卡爾史托斯其他品牌未公示38.8%20.0%18.8%1.3%21.3%丹納赫碧迪西山科技其他品牌未公示 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）4 高性能顱腦手術動力裝置關鍵技術研究及產品開發 牽頭 國家科技部 2016 年 5 微創脊柱手術動力裝置新技術產業化建設 獨立承擔 重慶市發改委 2016 年 6 關節刨削手術動力裝置開發與產業化 牽頭 重慶市科委 2016 年 7 DK 手術動力裝置 獨立承擔 國家財政部 2015 年 8 高性能微動力大骨手術動力

122、裝置產業化 獨立承擔 重慶市發改委 2015 年 9 顱底與脊柱微創治療手術動力裝置 獨立承擔 國家發改委 2011 年 10 新型 DK 手術動力裝置研究與產業化 牽頭 重慶市科委 2010 年 11 DK 手術動力裝置 獨立承擔 國家科技部 2008 年 12 新型數字化手術動力裝置項目 獨立承擔 重慶市發改委 2008 年 13 用于腫瘤精細切除的超聲吸引刀系統 牽頭 重慶市科技局 執行中 14 用于大血管凝閉的超聲切割止血刀系統 牽頭 重慶市科技局 執行中 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：統計截至 2022 年末 掌握行業多項核心技術，技術實力居行業前列。掌握行業多項核心

123、技術，技術實力居行業前列。公司通過長期自主研發，掌握多項核心技術，且主要產品的技術性能均處于國內領先水平，除研發首款國產乳腺微創旋切設備，公司還掌握“三維剛性彎曲的高速精準無級變向磨鉆技術”、“懸浮式護鞘擺鋸技術”等領先技術。截至 2023 年年報，西山科技已取得醫療器械注冊證 61 項，境內有效發明專利 94 項，境外發明專利 18 項，為公司在后續的發展及競爭中儲備優勢。表表 2828：公司研發核心技術情況公司研發核心技術情況 核心技術核心技術 核心技術在行業通用技術基礎上的先進性核心技術在行業通用技術基礎上的先進性 應用產品應用產品 顱骨鉆穿自停技術 在技術的具體實現方法上，競品采用三面

124、離合，而公司采用單齒對稱離合，主要優勢包括：對稱分布更容易使顱骨鉆頭在高速旋轉過程中保持動平衡，在工作中降低噪聲和振動；且對稱離合在鉆穿瞬間的慣性進行斜向推動，實現鉆穿后輔助迅速脫離，從結構上進行雙重保護；容易實現自動化工裝夾具批量加工及流水線裝配生產，結構互換性好。目前國內僅有少數幾家企業注冊了顱骨鉆頭產品。手術動力裝置配件-顱骨鉆手柄；手術動力裝置耗材-顱骨鉆頭；神經外科手術動力裝置整機 變向磨鉆技術 磨鉆頭是一個整體，只能實現單一方向的打磨；變向磨鉆技術可以實現磨頭變向，具有完全自主知識產權。該技術在全球范圍內也僅有公司和 Joimax 等少數幾家公司掌握。手術動力裝置耗材-脊柱變向磨鉆

125、頭、變向磨頭；骨科手術動力裝置整機 懸浮式護鞘擺鋸技術 擺鋸的行業通用技術是裸鋸片，懸浮式護鞘擺鋸由護鞘和鋸片共同組成，鋸片比裸鋸更薄，運行過程中手持部件基本沒有震動，噪聲較裸鋸片更低，對材料、加工精度和機械強度要求更高，同時要求可靠的工藝來實現設計的要求。目前全球范圍內僅公司和史賽克等少數公司掌握。手術動力裝置耗材-骨鋸片；骨科手術動力裝置整機 磨鉆即?？刂萍夹g 高速醫用微電機的核心之一是采用了空心杯結構，該結構使得電機停止、啟動慣量小，有利于電機急停；同時配合公司自主開發的泄放電路控制系統，使得磨鉆即?？刂萍夹g在臨床上得到很好的應用，運行穩定，實時響應快，保證了手術的安全性。各科室手術動力

126、裝置整機；手術動力裝置配件-磨鉆手柄 刀具自動識別技術 1、該技術具有唯一性、準確性、可靠性等優勢；2、刀具使用中，與主機距離大于 2 米以上，采用通用無線射頻技術，易誤讀取其它刀具，也易受到人體遮擋等影響不能讀取，而該技術將讀寫距離調整到 10mm 左右，刀具接上手柄后才能識別，保證了刀具識別的唯一性和可靠性；3、當前無線射頻天線與讀卡模塊采用同軸饋線進行連接，硬度較高，無法植入電機線纜，公司實現電機線纜中兩根導線作為饋線，既保證了電機線纜的柔軟性，也降低了成本；4、手柄端天線采用柱狀天線，刀具連接手柄時，刀具上的電子標簽自動插入天線內，電子標簽完全置于天線 360 能量場域內，不易受外部電

127、磁干擾和安裝位置的影響，提高了天線與電子標簽的能量和數據交換可靠性。耳鼻喉科、骨科、乳腺外科手術動力裝置整機 磁力驅動靜密封技術 該技術主要應用于刨削手柄。在術中手柄內部結構長期處于血水、生理鹽水環境中，長時間使用后，內部易產生血痂或鹽水結晶，導致手柄故障。該技術以中間隔套隔斷兩個磁極，再配合靜密封設計完全隔開刀具接口腔和電機腔，解決傳統動密封磨損后機芯進水損壞的問題，提升手柄使用壽命。手術動力裝置配件-耳鼻喉刨削手柄、關節刨削手柄 旋切窗口調節與監控技術 1、旋切窗口控制系統的核心之一是采用了獨特的電機驅動，該驅動能精確控制電機轉速使電機運行更平穩、抖動??；同時能精準控制電機啟停且啟動慣性小

128、；2、具有精確的電機運動參數采集系統，可以精準地監控電機運行情況，實時快捷地將數據傳輸給主控系統，以便更準確地控制電機運行；3、可靠有效的齒輪傳動結構，確保將電機運動控制更精準有效地傳遞給刀具，精準地控制內刀管旋轉，外刀管沿外刀管軸向前進后退；4、軟件控制技術，采用獨特的運動控制和補償算法，確保旋切窗口在 530mm 范圍內以 1mm 為刻度可自由調節，使控制更精準。手術動力裝置整機-乳房病灶旋切式活檢系統；手術動力裝置耗材-乳房旋切活檢針 醫用微電機技術 1、實現了 15,000-100,000rpm 全覆蓋，電機轉子轉動慣量小，動態響應快，且此轉速下滿足噪音低、振動小和發熱小等要求，具有較

129、高的壽命和可靠性?？招木€杯的設計提升了功率體積密度，確各科室手術動力裝置整機 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）保了緊密貼合的漆包線之間具有良好的絕緣性能，精細的轉子平衡校正工藝確保了高速振動小、壽命長；2、滿足 134高溫高壓蒸汽滅菌要求；3、兼顧電機功率體積比大和發熱小兩個方面，功率體積比大確保小體積輸出足夠大的機械能，發熱小確保電機工作表面溫度低。精密光機設計技術 采用了在氮氣環境下特殊的內窺鏡裝配結構，以解決光學系統穩定性的問題。同時，公司根據國家標準建立內窺鏡檢驗和評價技術，不僅包括對各種光學指標的定量測試、最終產品

130、的圖像質量評價，還包括測漏和高溫高壓測試等隱性風險評價，有效保障了內窺鏡產品的質量。關節內窺鏡、鼻竇鏡、椎間孔鏡、腹腔內窺鏡 數字圖像處理技術 自主開發 ISP 圖像處理技術，通過軟件算法對數字圖像處理的優化來提升圖像質量，完成圖像白平衡、自動曝光、飽和度、對比度、色彩還原、陰影校正、噪聲過濾等基礎功能；其中寬動態算法使得圖像暗場增強效果明顯，大幅景深效果提升；感光控制算法迅速消除光暈、眩光，確保持續優化圖像；色彩調試算法及調試技術使得圖像色彩更豐富，真實的反應腔體內的視野；分辨力提升算法極高的靈敏度令組織每個細節都清晰可見。自主開發 FPGA 算法實現技術，通過對邏輯門組合電路的搭建，實現對

131、算法的邏輯轉化和優化，提升了系統對圖像的處理速度，大幅降低了術中圖像的延遲顯示，滿足醫生的手術需要。內窺鏡攝像系統 高頻輸出功率自適應控制技術 高頻輸出功率自適應控制技術主要依靠輸出端的多階 LC 匹配通路，依靠電子元件自身特性，實現頻率選擇濾波和阻抗匹配功能。合理的調試 LC 匹配通路，實現當主機連接不同組織時，或者手術過程中組織發生變化時，能夠以最快的速度進行輸出能量的調整，實現最優的功率動態響應。高頻手術設備 等離子信號采樣保持與能量控制自適應技術 采用信號采樣保持技術，獲取等離子設備產生的目標信號，并根據目標信號生成采樣控制信號；目標信號用于反映等離子輸出能量大小，采樣控制信號與目標信

132、號步長周期一致，且采樣控制信號中有效電平信號的持續時間段與目標采樣時間段相對應；向采樣保持裝置輸出采樣控制信號；采樣控制信號用于指示采樣保持裝置在有效電平信號的持續時間段內對目標信號進行采樣。等離子手術設備 資料來源：公司招股說明書，2023 年年報，光大證券研究所 3.3.23.3.2 人才儲備不斷豐富人才儲備不斷豐富，研發平臺支持技術創新研發平臺支持技術創新 不斷擴大人才儲備，組建高素質研發團隊。不斷擴大人才儲備，組建高素質研發團隊。2020 年以來公司研發人員占比呈現不斷上升趨勢，截至 2023 年 12 月 31 日，研發人員數量為 121 人，占總人數比例為 19.55%；公司研發人

133、員的受教育程度總體較高，其中碩士以上學歷的占比達到 32%，專業背景涵蓋醫用材料工程、醫學工程、光學工程、機械電子等多個學科。公司豐富的人才儲備為不斷創新提供強勁的動力。圖圖 3434：2 2020020-20232023 年年公司研發人員占比公司研發人員占比 圖圖 3535：20232023 年年公司研發人員學歷構成公司研發人員學歷構成 14.44%15.43%17.67%19.55%0%5%10%15%20%25%2020202120222023研發人員占比 4%28%66%2%博士研究生碩士研究生本科?？?資料來源：公司招股說明書，公司 2023 年年報，光大證券研究所 資料來源：公司

134、2023 年年報，光大證券研究所 建立完善的研發平臺，維持技術創新。建立完善的研發平臺，維持技術創新。公司的研發工作主要由研發中心承擔，并按照業務領域設置研發管理部、臨床應用研究部、測試部、微電機研發部、手術裝置研發部和內窺鏡系統研發部，保持技術不斷創新。圖圖 3636：公司研發平臺組織架構：公司研發平臺組織架構 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）研發費用維持高位，保障研發費用維持高位，保障產品產品研發及創新。研發及創新。2020-2024Q1 公司研發費用率均在10%以上。公司積極推

135、動手術動力裝置整機及耗材的研發升級，同時開發新產品，為技術和產品的不斷創新提供有力保障，增強市場綜合競爭力。圖圖 3737：2 2020020-2022024Q14Q1 西山科技研發費用投入西山科技研發費用投入及研發費用率及研發費用率 15%13%11%13%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20202021202220232024Q1研發投入（百萬元）研發費用率 資料來源：iFinD，公司招股說明書，2023 年年報及 2024 年一季報，光大證券研究所 4 4、在研產品管線豐富，有望打開公司第二在研產品管線豐富，

136、有望打開公司第二增長曲線增長曲線 產品矩陣完善，在研項目豐富。產品矩陣完善，在研項目豐富。公司圍繞微創外科手術場景，積極布局全方位產品，除手術動力裝置外，還涉及內窺鏡系統（主要為硬管鏡類）、能量手術設備等兩大平臺，實現從微創手術單一治療產品解決方案到診療及治療一體化解決方案的轉變。內窺鏡系統和能量手術設備在研項目中，腹腔內窺鏡、超聲骨刀系統、等離子手術設備整機、高頻手術系統整機及一次性使用雙極射頻手術刀已取證上市，隨著更多產品成功研發并陸續取證，公司產品矩陣將更加完善。表表 2929：在研項目情況在研項目情況（截（截至至 2 2023023 年年年報年報）項目項目 類別類別 產品產品 所處階段

137、及進展情況所處階段及進展情況 設計階段設計階段 注冊檢驗注冊檢驗/評審階段評審階段 已取證已取證 手術動力裝置 手術動力裝置改進升級 微電機、手柄、外觀造型改進等項目 乳房病灶微創活檢系統 醫用電氣設備強制標準變更注冊 一次性耗材改進升級 新型號磨頭 新型號一次性使用銑刀/磨頭/顱骨鉆頭/鼻刨刀/骨鋸片/微創脊柱鉆頭 乳房旋切穿刺針及附件注冊 一次性無菌磨頭、金剛石磨頭、器械包、一次性使用乳房旋切活檢針材料變更、新型號刨削刀頭、新型號磨頭、護鞘鋸片、一次性使用乳房旋切針升類注冊 內窺鏡系統 內窺鏡攝像系統、冷光源 內窺鏡攝像系統升級 電子腹腔內窺鏡鏡 硬管內窺鏡 腹腔內窺鏡 鼻竇鏡、宮腔內窺鏡

138、 熒光腹腔內窺鏡 能量手術設備 超聲能量手術設備 超聲切割止血刀系統 一次性無菌超聲切割止血刀 等離子手術設備 等離子手術設備整機 一次性使用無菌等離子手術電極 等離子手術設備改進 高頻手術系統 高頻手術系統整機 一次性使用雙極射頻手術刀頭 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）超聲骨刀系統 超聲骨刀系統整機及一次性無菌超聲骨刀 超聲吸引刀系統 資料來源：公司 2023 年年報，光大證券研究所 微創手術蓬勃發展帶動硬管式內窺鏡和能量手術設備需求增長。微創手術蓬勃發展帶動硬管式內窺鏡和能量手術設備需求增長。內窺鏡可分為軟性內窺鏡和硬

139、管內窺鏡（硬鏡），硬鏡包括腹腔鏡、關節鏡等，醫生可以利用各類硬鏡完成疾病探查、病灶切除、狹窄擴張、止血縫合、碎石取石等檢查和治療；硬鏡是微創手術必不可少的手術器械，2015-2019 年中國微創外科手術量高速增長，CAGR 達 19.68%，微創外科的發展將會帶動內鏡需求的快速增長。能量手術設備是指手術過程中使用到的、發射能量的儀器，如高頻、超聲波、微波等；隨著現代外科朝著微創化、損傷小、恢復快的方向發展，更多的能量形式包括射頻、超聲、等離子、激光等被廣泛地用于外科手術中，能量外科器械將迎來空前的發展機遇。表表 3030：硬管式內窺鏡類別及治療領域硬管式內窺鏡類別及治療領域 類別類別 治療疾病

140、領域治療疾病領域 腹腔鏡 肝、膽、胰、腸、胃、腎、腎上腺、輸尿管、子宮、卵巢 胸腔鏡 肺、縱隔、心包、心臟 鼻內窺鏡 鼻神經外科、鼻眼相關外科 關節鏡、椎間盤鏡、宮腔鏡、腦室鏡 關節、椎間盤、子宮、大腦 膀胱鏡、輸尿管鏡、經皮腎鏡 膀胱、前列腺、輸尿管、腎臟 資料來源：海泰新光招股說明書，光大證券研究所 圖圖 3838：中國微創外科手術數量及增速中國微創外科手術數量及增速 資料來源：灼識咨詢預測，光大證券研究所 公司公司 4 4K K 超清內窺鏡超清內窺鏡位于位于國產內窺鏡前沿地帶，優勢顯著。國產內窺鏡前沿地帶，優勢顯著。公司的超高清內窺鏡攝像系統具備完整自研影像鏈，擁有從光學視鏡光源系統攝像

141、系統的全線自主設計研發和生產能力；產品能夠實現 4K/-10bit 全范圍輸出，達到國內自研內窺鏡前列技術水準。公司的 4K 超高清內窺鏡系統具備 6 大核心優勢：極致顯示，觀察入微；色彩真實，緊貼臨床；超高分辨率，無畸變失真；輕便小巧，單手操作；一鍵錄像，4K 存儲；快速滅菌，循環使用。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）圖圖 3939：公司公司 4 4K K 超高清內窺鏡系統示意圖超高清內窺鏡系統示意圖 資料來源：西山科技官網，光大證券研究所 公司能量手術設備具有極高公司能量手術設備具有極高臨床價值臨床價值，獲得專家認可，獲

142、得專家認可。公司已自主掌握能量手術設備相關的核心技術，推出了超聲骨組織手術設備、等離子手術設備、高頻手術設備等一系列能量手術設備。公司的新產品低溫等離子手術系統 PLA-CHA-ES1具備 5 大核心優勢：高效、防堵塞、強防護、交互友好、無線互聯，產品的臨床應用在提高臨床治療效率、縮短患者平均住院時間等方面都呈現出明顯的治療優勢，產品優良的性能得到各位專家的一致認可。圖圖 4040：公司公司低溫等離子手術系統低溫等離子手術系統 P PLALA-CHACHA-ES1ES1 示意圖示意圖 資料來源：西山科技微信眾號，光大證券研究所 5 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.15.1 盈利預測盈利預

143、測 收入拆分收入拆分：我們將公司業務分成主營業務（手術動力裝置）以及其他主營業務（內窺鏡、能量手術平臺等）以及其他業務。（一）手術動力裝置：（一）手術動力裝置：1)1)整機：整機：2023 年由于受到醫療行業反腐影響，設備整體入院有所放緩，隨著醫療反腐常態化，我們預計 24 年設備入院逐步恢復正常，我們預計 24-26 年公司手術動力裝置設備價格保持不變，前期由于疫情影響設備銷售波動較大，我們假設24年 后 公 司 整 機 設 備 保 持 平 穩 入 院 節 奏，銷 售 數 量 同 比 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）+24

144、.5%/24.2%/23.9%，對 應 收 入 分 別+24.5%/24.3%/23.9%，毛 利 率 為56%/56%/56%。2)2)耗材：耗材：考慮到一次性耗材普及率逐步提高，公司積極推動耗材一次性化戰略，以及一次性耗材在更多省份被納入收費目錄中，且 23 年設備入院數量較多將拉動后續耗材增長，預計耗材增長將略快于設備整機收入增速，預計耗材整體收入2024-2026 年分別同比+28.7%/26.4%/24.3%；在耗材規?；绊懴?，我們預計公司毛利率穩中有升，分別為 74%/75%/76%。3)3)配件：配件：配件通常為適應整機設備正常運轉的零部件，我們預計 2024-2026 年

145、營收同比增速分別為+27.4%/23.8%/22.4%，毛利率為 65%/65%/65%。（二）（二）內窺鏡及能量手術平臺業務：內窺鏡及能量手術平臺業務：公司內窺鏡及能量手術平臺業務均處于發展初期，收入體量相對較小，公司產品具備一定性價比優勢，有望較快實現國產替代，我們預計將維持較快增長。我們預計2024-2026年公司內窺鏡和能量手術設備整體收入分別為72/109/150百萬元。毛利率方面，預計 2024-2026 年內窺鏡及能量手術設備整體毛利率分別為76%/76%/76%。（三）其他業務：（三）其他業務：公司其他業務收入比重較低，往年收入占比均不及 0.5%，我們預計公司2024-202

146、6 年其他業務收入分別為 0.08/0.11/0.17 百萬元。我們假設 2024-2026年公司其他業務毛利率分別為 35%/35%/35%。毛利率毛利率：各產品收入毛利率假設如上，綜合計算我們預測公司 2024-2026 年整體毛利率分別為 70.6%/71.4%/72.1%。費用率：費用率：隨著公司收入規模擴大，我們預計公司銷售費用率穩步下降，我們預計24-26 年公司銷售費用率分別為 23%/22%/21%；我們預計公司 24-26 年管理費用率保持穩定，24-26 年管理費用率均為 6.3%；公司持續保持較高研發投入，預計 24-26 年公司研發費用率均保持在 12.0%。綜合以上假

147、設，我們預計公司綜合以上假設，我們預計公司 20242024-20262026 年收入分別為年收入分別為 4.694.69/6.08/7.696.08/7.69 億元，億元，歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 1.1.4848/1./1.9090/2./2.3434 億元；億元；EPSEPS 分別為分別為 2.2.7979/3.583.58/4.424.42 元元。表表 3131：公司公司 2022021 1-2022026 6 年核心業務收入拆分預測年核心業務收入拆分預測 20212021 20222022 20232023 20242024E E 20252025E E 2022026 6E

148、 E 總收入（百萬元）208.86 262.28 360.7 468.8 608.1 769.3 總收入增長率 64.0%25.6%37.5%30.0%29.7%26.5%毛利率 69.7%68.6%69.7%70.6%71.4%72.1%整機整機 收入（百萬元）71.5 65.1 66.4 82.6 102.7 127.3 yoy 17.0%-8.9%1.9%24.5%24.3%23.9%毛利率 72.7%68.8%56.1%56.0%56.0%56.0%收入占比 34.2%24.8%18.4%17.6%16.9%16.5%整體銷售數量（臺）1446 1438 1995 2483 3085

149、3822 yoy 36.0%-0.6%38.7%24.5%24.2%23.9%平均單價（萬元）4.9 4.5 3.3 3.3 3.3 3.3 yoy-14.0%-8.4%-26.5%0.0%0.0%0.0%耗材耗材 收入（百萬元）117.2 169.2 223.1 287.2 363.1 451.3 yoy 114.3%44.4%31.9%28.7%26.4%24.3%毛利率 67.6%69.9%72.9%74.0%75.0%76.0%整體銷售數量（件）214466 337652 482722 621391 787018 982109 yoy 96.5%57.4%43.0%28.7%26.7%

150、24.8%平均單價（元）546.4 501.0 462.2 462.3 461.4 459.5 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）yoy 9.1%-8.3%-7.7%0.0%-0.2%-0.4%配件配件 收入（百萬元）15.4 20.8 21.1 26.9 33.3 40.7 yoy 67.3%34.7%1.4%27.4%23.8%22.4%毛利率 77.0%61.1%66.3%65.0%65.0%65.0%其他產品（內窺鏡其他產品（內窺鏡+能量手術平臺）能量手術平臺）收入（百萬元）4.5 6.2 50.1 72.0 109.

151、0 150.0 收入增長率 118.6%37.9%703.1%43.7%51.4%37.6%毛利率 53.6%59.2%74.8%76.0%76.0%76.0%其他業務收入其他業務收入 收入（百萬元）0.19 0.94 0.05 0.08 0.11 0.17 收入增長率-34.5%394.7%-94.7%50.0%50.0%50.0%毛利率 34.6%36.7%32.1%35.0%35.0%35.0%資料來源：iFinD，2024-2026 年數據為光大證券研究所預測 5.25.2 估值與投資評級估值與投資評級 5.2.15.2.1 相對估值相對估值 公司主要產品為手術動力裝置整機、耗材及配件

152、，A 股上市公司中暫無對標產品，我們主要參考和公司在應用科室、產品結構、銷售模式、業務規模等方面較為接近的可比公司（南微醫學、澳華內鏡、開立醫療）。我們采用 P/E 作為估值指標，可比公司平均 PE 為 38 倍（其中澳華內鏡產品競爭格局較好，業績增速較快，市場給予其一定溢價水平），公司 PE 估值低于可比公司。西山科技在國產產品中具備較強競爭力，競爭格局相對較好，業績成長性較南微醫學、開立醫療更好，我們認為公司 2024 年合理估值水平(PE)為 30 倍，對應股價 83.7 元。表表 3232：可比公司估值比較可比公司估值比較 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）E

153、PSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值（億元）市值（億元）2 23 3A A 2 24 4E E 2 25 5E E 2 26 6E E 2 23 3A A 2 24 4E E 2 25 5E E 2 26 6E E 688029.SH 南微醫學 66.53 2.59 3.24 4.03 5.05 26 21 17 13 125 688212.SH 澳華內鏡 50.53 0.43 0.83 1.33 2.07 117 61 38 24 68 300633.SZ 開立醫療 42.81 1.06 1.34 1.71 2.17 41 32 25 20 185 平均 0.00 61 38 26

154、19 688576.SH 西山科技 60.00 2.21 2.79 3.58 4.42 27 22 17 14 32 資料來源：Wind，2024-2026 年可比公司采用 wind 一致預期，西山科技為光大證券研究所預測，注：公司股價時間均為 2024-06-14 5.2.25.2.2 絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：考慮到公司手術動力裝置國產領軍企業，公司內鏡業務以及能量手術設備未來增長潛力較大，我們假設長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎蒙耆f一級行業分類-醫藥生物的行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假

155、設公司未來稅率為 15%。表表 3333：絕對估：絕對估值核心假設表值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)1.07 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.81%稅率 15.00%Kd 3.70%Ve 2,591.0 Vd 1.8 目標資本結構 0.07%WACC 7.80%資料來源：光大證券研究所預測 表表 3434：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值

156、（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段-38.38-0.86%第二階段 1,547.85 34.76%第三階段（終值）2,943.08 66.10%企業價值 AEV 4,452.54 100.00%加：非經營性凈資產價值 144.31 3.24%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 1.85-0.04%總股本價值 4,595.01 103.20%股本（百萬股）53.00-每股價值（元）86.70-PE（隱含-2024）31.13-PE（動態-2024）21.54-資料來源：光大證券研究所預測 表表 3535：敏感性分析表：敏感性分析表（單位：元）（單位：元）長期增長長期增

157、長率率 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.80%95.57 101.73 109.18 118.35 129.94 7.30%86.10 91.01 96.85 103.90 112.60 7.80%78.07 82.04 86.70 92.23 98.91 8.30%71.18 74.43 78.20 82.61 87.86 8.80%65.22 67.91 70.99 74.56 78.74 資料來源：光大證券研究所預測 基于以上條件假設，我們利用 FCFF 絕對估值方法，計算得每股價值為 86.70

158、元。5.35.3 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 公司作為手術動力裝置領軍國內企業，具備較強競爭力，一次性耗材滲透率有望持續提高。公司其他產品包括內窺鏡系統、能量手術平臺處于放量初期，有望為公司帶來新的業績增長點，首次覆蓋，給予“增持”評級。5.45.4 股價驅動因素股價驅動因素 一次性耗材滲透率提升超預期；內窺鏡和能量手術設備放量超預期；手術動力裝置設備放量超預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 西山科技西山科技（688576.SH688576.SH）6 6、風險提示風險提示 市場推廣受阻風險市場推廣受阻風險 一次性耗材的推廣使用以及手術動力裝置產品的終端醫院滲透率提升受

159、到醫院、醫生、患者、醫保等多方因素的影響，未來如果一次性耗材以及整機設備推廣不及預期，則可能對公司業績造成不利影響。研發失敗風險研發失敗風險 新產品研發存在投資大、周期長、不確定性高等特點，公司研發投入較大，如果未來研發管線產品失敗或不能及時推出到市場，將會對公司可持續發展產生不利影響。行業政策風險行業政策風險 如果未來公司產品被納入帶量采購，或將導致公司產品出廠價降低或者銷量下滑，將對公司收入產生不利影響。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 公司產品所處賽道目前還是由外資品牌占據，如果未來行業競爭加劇，將對公司經營造成不利影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 西山科技（西山科技（

160、688576.SH688576.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 262262 361361 469469 608608 769769 營業成本 82 109 138 174 215 折舊和攤銷 5 7 10 19 28 稅金及附加 3 2 5 6 8 銷售費用 62 90 108 134 162 管理費用 23 25 30 38 48 研發費用 30 47 56 73 92 財務費用-2-8-12-10-9 投資收益 4 10 4 0 0 營業利潤營業利潤 7575 1

161、27127 174174 223223 276276 利潤總額利潤總額 7575 127127 174174 223223 276276 所得稅-1 10 26 33 41 凈利潤凈利潤 7575 117117 148148 190190 234234 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7575 117117 148148 190190 234234 EPS(EPS(元元)1.901.90 2.212.21 2.792.79 3.583.58 4.424.42 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2

162、025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 7 79 9 6868 110110 194194 248248 凈利潤 75 117 148 190 234 折舊攤銷 5 7 10 19 28 凈營運資金增加 44 140 168 187 216 其他-45-196-215-202-230 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -4141 -1,3131,313 -7979 -108108 -5353 凈資本支出-47-103-83-83-53 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 6-1,209 4-25 0 融資活動現金流融資活動現金流 -9 9 1,6

163、241,624 -4141 1010 9 9 股本變化 0 13 0 0 0 債務凈變化 0-1 0 0 0 無息負債變化 37 43-41 26 29 凈現金流凈現金流 2929 379379 -1010 9696 203203 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 522522 2,3182,318 2,3722,372 2,5872,587 2,8512,851 貨幣資金 333 712 703 798 1,001 交易性金融資產 0 874 874 874 874 應收

164、賬款 1 56 22 29 37 應收票據 2 3 4 5 6 其他應收款（合計）1 1 1 1 2 存貨 63 60 83 104 129 其他流動資產 7 6 7 7 7 流動資產合計流動資產合計 408408 1,7161,716 1,6971,697 1,8241,824 2,0622,062 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 21 26 93 150 186 在建工程 59 186 181 178 160 無形資產 19 21 23 25 27 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 2 358 358 358 358 非流動資產合計非流

165、動資產合計 113113 602602 675675 763763 789789 總負債總負債 115115 157157 116116 142142 172172 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 47 87 34 43 54 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 3 2 2 2 3 流動負債合計流動負債合計 109109 150150 114114 139139 169169 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1 1 1 1 2 非流動負債合計非流動負債合計 7 7 7 7 3 3 3 3 3 3 股東權益

166、股東權益 406406 2,1612,161 2,2552,255 2,4452,445 2,6792,679 股本 40 53 53 53 53 公積金 290 1,926 1,940 1,940 1,940 未分配利潤 76 182 262 452 686 歸屬母公司權益 406 2,161 2,255 2,445 2,679 少數股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 68.6%69.7%70.6%71.4%72.1%EBITDA 率 30.0%33.4%35.5%

167、38.3%38.4%EBIT 率 27.0%30.7%33.3%35.1%34.8%稅前凈利潤率 28.5%35.2%37.0%36.7%35.9%歸母凈利潤率 28.7%32.5%31.5%31.2%30.5%ROA 14.4%5.1%6.2%7.3%8.2%ROE（攤?。?8.5%5.4%6.5%7.8%8.8%經營性 ROIC 17.0%9.7%10.3%11.8%12.8%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 22%7%5%5%6%流動比率 3.75 11.41 14.93 13.08 12.

168、22 速動比率 3.17 11.01 14.20 12.33 11.46 歸母權益/有息債務 104.82 718.69 750.17 813.21 891.20 有形資產/有息債務 127.87 761.30 778.36 849.30 936.39 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 23.55%24.99%23.00%22.00%21.00%管理費用率 8.76%6.81%6.30%6.30%6.30%財務費用率-0.93%-2.10%-2.50%-1.60

169、%-1.11%研發費用率 11.42%12.89%12.00%12.00%12.00%所得稅率-1%8%15%15%15%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利 0.00 1.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 1.99 1.28 2.08 3.66 4.67 每股凈資產 10.22 40.77 42.55 46.13 50.55 每股銷售收入 6.60 6.81 8.84 11.47 14.51 估值指標估值指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E202

170、5E 2026E2026E PE 32 27 22 17 14 PB 5.9 1.5 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 31.4 17.5 13.3 9.8 7.7 股息率 0.0%1.7%0.0%0.0%0.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未

171、來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分

172、析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制

173、作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可

174、，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意

175、見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口

176、頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權

177、僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP