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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3232 Table_Page 公司深度研究|環保 證券研究報告 朗坤環境（朗坤環境（301305.SZ）再生為基、合成為矛，再生為基、合成為矛，生物科技生物科技行穩致遠行穩致遠 核心觀點核心觀點：生物質資源再生全產業鏈龍頭，合成生物打開遠期天花板。生物質資源再生全產業鏈龍頭，合成生物打開遠期天花板。公司為餐廚+生柴一體化龍頭，依托于產能放量，根據公司財報，1822 年營收、歸母凈利潤復合增速分別達 35.9%、82.3%。23 年歐洲雙反政策極端影響下，公司歸母凈利同比下滑 26.3%，前端餐廚廢棄物處理的穩定收益支撐業績。展望后續，生

2、物質資源再生生物質資源再生主業主業+生物合成新業務生物合成新業務形成雙輪高成長驅動：（1）2100 噸/日北京通州項目落地，公司拿單能力強勁；（2）與中科院合作進軍 HMOs 領域，打開第二成長曲線。生物質資源再生：生物質資源再生：產能倍增助力業績增長，全產業鏈布局進可攻、退可守。依靠強勁拿單能力，根據公司財報，21 至 23 年公司餐廚廢棄物產能從 2537 噸/日增長至 3541 噸/日，三年增長 39.6%，24 年中標2100 噸/日通州項目，支撐 26 年處理能力翻番至 7071 噸/日。疊加后端生柴加工布局，實現進可攻（獨創生物酶法得率提高至 94%，并積極布局生物航煤）、退可守（

3、行業低迷時，直接出售廢油脂保障盈利）。合成生物：合成生物：國內 HMOs 需求釋放在即，國產領域先行者。母乳低聚糖為母乳第三大營養成分，加入奶粉后，可使得奶粉營養更貼近于母乳，目前海外高端奶粉品牌已有添加。根據公司年報，國家衛健委于 2023 年 10 月正式將 2-FL(2-巖藻糖基乳糖)、LNnT(乳糖-N-新四糖)列為食品添加劑新品種，并被批準應用于嬰幼兒配方奶粉等。公司依托菌種優勢布局此賽道，根據公司投資者關系活動記錄表，其 LNnT 菌種已通過農業部認證，等待衛健委審批，1000 噸/年產線有望打開第二曲線。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：再生為基、合成為矛，生物科技行穩致遠再

4、生為基、合成為矛，生物科技行穩致遠。我們預計2426年歸母凈利潤2.5/3.3/4.2億元，對應PE估值15.3/11.5/9.2倍，綜合考慮可比公司估值和公司業績增長潛力，給予 24 年 20 倍 PE估值，合理價值 20.49 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示。風險提示。政策變動風險；油脂價格波動；新業務布局不及預期等。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1819 1753 2175 2744 2899 增長率（%）12.4%-3.6%24.1%26.1%5.7%EBITDA（百萬元）477 422 502 601 7

5、02 歸母凈利潤（百萬元）243 179 250 331 416 增長率（%）6.3%-26.3%39.5%32.7%25.6%EPS（元/股）1.33 0.82 1.02 1.36 1.71 市盈率（P/E）-22.02 15.31 11.54 9.18 ROE（%）13.1%5.3%6.9%8.3%9.5%EV/EBITDA-11.98 9.93 9.04 7.27 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 15.69 元 合理價值 20.49 元 報告日期 2024-06-14 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）244/124 總市值/

6、流通市值（百萬元）3822/1950 一年內最高/最低（元）25.30/12.47 30 日日均成交量/成交額（百萬）2.0/33.8 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）0.84/-14.03 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析師：分析師：陳龍 SAC 執證號：S0260523030004 021-38003623 請注意，陳龍并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-42%-31%-20%-10%1%12%06/230

7、8/2310/2312/2302/2404/2406/24朗坤環境滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、生物質資源再生全產業鏈龍頭，合成生物打開遠期天花板.5（一）聚焦生物科技二十余年，生物質再生為基、合成生物為矛.5（二）運營業務盈利剛性穩定，緩沖生柴價格下降對公司業績的影響.7（三）流動資產比例顯著提升，資產負債率穩步下降.9 二、生物質資源再生：產能倍增，攻守兼備.11（一）業務布局：前后端協同，行業景氣度下行仍保持盈利穩定性.11（二）餐廚廢棄物處理運營：存量項目擴規+新項

8、目投產，提供新一輪利潤支撐.14（三）生物柴油：雙反政策影響短期承壓，正待生物航煤市場開啟.18 三、合成生物：國產 HMOS 先驅，打開第二曲線.20（一）成立中科朗健進軍 HMOS業務，錯位競爭布局四糖優勢明顯.20（二）促進嬰幼兒發育的重要益生元，二糖、四糖型發展較快.21（三）國內市場處于起步階段，市場空間潛力可觀.24 四、盈利預測和投資建議.26 五、風險提示.28（一）政策變動風險.28（二）油脂價格波動風險.28（三）新業務布局不及預期.28（四）產能建設及運營不及預期.29 8X8XdXbZeZfYdXeUaQ9R9PsQmMsQmQjMpPtNfQqRuN7NqQyQxNr

9、NyQxNtRtN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 圖表索引 圖 1：朗坤環境發展沿革.6 圖 2：朗坤環境業務布局規劃.6 圖 3：朗坤環境股權結構（截至 2024 年 3 月 31 日）.7 圖 4：2019-2023 年公司營業收入及增速.8 圖 5：2019-2023 年公司歸母凈利潤及增速.8 圖 6：2019-2023 年公司分板塊營業收入.8 圖 7：2019-2023 年公司分板塊毛利情況.8 圖 8：2018-2023H1 公司分業務營業收入.9 圖 9：2018-2023H1 公司分業務毛

10、利情況.9 圖 10：公司運營服務毛利率剛性穩定.9 圖 11：2019-2023 年生物柴油企業毛利率情況.9 圖 12：2018-2023 年公司凈現比變化.10 圖 13：2018-2023 年公司各現金流情況.10 圖 14：2019-2023 年公司銷售費用支出情況.10 圖 15：2019-2023 年公司研發費用支出情況.10 圖 16：2019-2023 年公司總資產穩定增長.11 圖 17：2019-2023 年公司資本負債率穩步下降.11 圖 18：2023 年公司流動資產比例顯著提升.11 圖 19：公司流動資產周轉率處于行業平均水平.11 圖 20：各公司生物柴油業務毛

11、利率情況.12 圖 21：各公司生物柴油業務收入情況.12 圖 22：公司生物質資源再生全產業鏈布局，實現“進可攻，退可守”.13 圖 23：朗坤環境業務分類與協同關系.14 圖 24：朗坤環境有機處理項目規模.18 圖 25：2017Q1-2023Q3 生物柴油平均售價.19 圖 26：2019-2023 我國生物柴油產能及產量情況.19 圖 27：生物柴油與生物航煤的應用情況.20 圖 28：朗坤環境 HMOs 業務發展歷程.21 圖 29：HMOs 通過改善腸道菌群影響嬰兒健康.22 圖 30：HMOs 可以促進多種菌群發育，不可被其他益生元替代.22 圖 31：雀巢對添加 HMOs 嬰

12、幼兒配方奶粉的宣傳圖.23 圖 32：惠氏對添加 HMOs 嬰幼兒配方奶粉的宣傳圖.23 圖 33：HMOs 的全球應用場景分類（預測，2029 年）.24 圖 34：HMOs 的全球應用場景分類.25 表 1：各公司在餐廚廢棄物處理與資源化利用方面業務布局情況.12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 表 2：生物質資源再生中心商業模式具體優勢.14 表 3：公司運營、在建、投建有機固廢項目情況（截至 2023 年底）.15 表 4：各國 HMOs 政策審批進展.25 表 5：朗坤環境收入拆分（單位：百萬元，%

13、）.27 表 6：可比公司估值對比（收盤價：2024/06/14）.28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 一、一、生物質資源再生全產業鏈龍頭，合成生物打開遠期生物質資源再生全產業鏈龍頭，合成生物打開遠期天花板天花板（一）（一）聚焦生物科技二十余年，生物質再生為基、合成生物為矛聚焦生物科技二十余年，生物質再生為基、合成生物為矛 前端餐廚前端餐廚廢棄物處理廢棄物處理+后端生柴一體化布局企業，基于合成生物技術布局后端生柴一體化布局企業，基于合成生物技術布局母乳低聚糖母乳低聚糖（HMOs）業務。業務。朗坤環境成立于

14、2001年，主營核心業務為餐廚廢棄物處理與生物柴油加工制造。同時依托生物科技方面積累，公司積極布局合成生物制母乳低聚糖，在智慧化生物科技道路上持續突破。其中新業務母乳低聚糖（HMOs）是一種營養強化劑，母乳中第三大營養物質。添加在嬰幼兒配方奶粉中，實現奶粉模擬母乳環境的營養閉環，具體介紹見第三章節。根據公司官網及招股說明書披露，根據公司官網及招股說明書披露，公司發展分為三大階段：公司發展分為三大階段：第一階段：發力餐廚第一階段：發力餐廚廢棄物廢棄物處理（處理（2001-2020年）：年）：公司成立伊始便設立了有機固廢事業部，深入開展有機固廢處理研究，完成前期技術積累；2016年，公司首創性地提

15、出了將餐廚廢棄物、廚余廢棄物等多種生物質廢棄物綜合處理的“生物質資源再生中心”模式；根據公司招股書，2016-2020年，公司連續斬獲大單，以BOT、BOO模式持續中標多個核心項目，包括全國規模最大的生物質廢棄物綜合處理項目2040噸/日廣州生物質資源再生中心項目、1004噸/日中山生物質資源再生中心項目等；第二階段：生物柴油起量（第二階段：生物柴油起量（2020-2022年）：年）：2020年，公司設立廣東省有機廢棄物無害化處理和資源化利用工程技術研究中心，開展有機固廢資源化研究，是全國領先的協同布局“前端餐廚廢棄物處理+后端生物柴油”的一體化生物質廢棄物資源化處理企業。同時公司研發行業首個

16、高效生物酶法煉油核心技術，資源化產品銷售收入持續提高。第三階段：布局合成生物第三階段：布局合成生物母乳低聚糖（母乳低聚糖（HMOs）(2023年至今年至今)：2023年，公司與中國科學院合肥物質科學研究院等離子體物理研究所下屬公司合肥中科健康生物產業技術研究院有限公司合作成立控股子公司中科朗健，進入母乳低聚糖（HMOs）領域。根據2023年年報，目前一期年產260噸項目已開工建設，預計將于2024年下半年投產，同時產品審批方面，公司研發的母乳低聚糖（HMOs）系列LNT（乳糖-N-四糖）、LNnT(乳糖-N-新四糖)菌種已于今年1月獲得農業農村部安全認證，隨著工廠投產、后續審批順利推進，公司合

17、成生物母乳低聚糖（HMOs）業務有望打開公司第二增長曲線。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 圖圖 1：朗坤環境發展沿革：朗坤環境發展沿革 數據來源：朗坤環境官網，朗坤環境招股說明書，廣發證券發展研究中心 業務規劃：業務規劃：鞏固生物質資源再生（餐廚廢棄物鞏固生物質資源再生（餐廚廢棄物+生物柴油生物柴油+生物航油（生物航油（SAF）、加）、加快合成生物母乳低聚糖（快合成生物母乳低聚糖（HMOs）布局）布局。公司的發展目標為成為世界級智慧化生物科技企業，專注使用生物科技解決環保問題，未來發展規劃主要分為兩部分，生物

18、質廢棄物深度資源化制生物柴油與生物航煤、合成生物學制HMOs。兩類項目之間技術共通，研發生產過程中可以實現菌種庫、生物基因庫共用，具有“1+12”的效果。圖圖 2：朗坤環境業務布局規劃：朗坤環境業務布局規劃 數據來源：朗坤環境招股說明書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 股權較分散股權較分散，董事長技術出身產業經驗豐富。，董事長技術出身產業經驗豐富。公司的實際控制人為陳建湘先生和張麗音女士。根據公司2024年4月7日披露的關于首次回購公司股份的公告，公司于2024年4月實施首次回購，彰顯公

19、司對于自身價值信心。董事長陳建湘博士作為公司靈魂人物，畢業于清華大學化學系物化專業及環境工程系環境工程專業，為高級工程師，是公司核心技術人員，先后榮獲“中國環保行業科技創新年度人物”、“十二五廣東省環保產業優秀企業家”、“2018年度循環經濟行業先進個人”等榮譽。圖圖 3：朗坤環境股權結構（截至：朗坤環境股權結構（截至2024年年3月月31日）日）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）運營業務盈利剛性穩定，緩沖生柴價格下降對公司業績的影響（二）運營業務盈利剛性穩定，緩沖生柴價格下降對公司業績的影響 營收凈利營收凈利2018-2022年呈現快速增長趨勢，年呈現快速增長趨勢，2023年年受

20、生物柴油降價影響受生物柴油降價影響業績下滑業績下滑。隨著廣州、中山生物質資源再生中心等有機固廢項目陸續建成投運，資源化產品起量，根據公司財報，18-22年公司營收、歸母凈利年均復合增長率分別達35.9%、82.3%。2023年公司生物酶法制生物柴油產量持續提高（廣州生物質資源再生中心項目生物柴油產能從10萬噸/年提升至15萬噸/年），然受行業生物柴油售價降低影響，根據公司財報，2023年公司營業收入、歸母凈利潤同比下降3.6%、26.3%。與其他僅布局生物柴油的公司相比，公司餐廚廢棄物處理費收益為公司盈利提供剛性支撐，業績下滑速度可控。展望未來，隨著北京通州生物質資源再生中心項目投產，廣州生物

21、質資源再生中心項目和龍崗生物質資源再生中心項目擴大規模，公司營收、凈利有望重回增長態勢。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 圖圖4：2019-2023年年公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖5：2019-2023年年公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 餐廚餐廚&生活生活廢棄物廢棄物處理增長趨穩，以處理增長趨穩，以生物質廢棄物（餐廚廢棄物）生物質廢棄物（餐廚廢棄物）處理為主的業務結處理為主的業務結構基本形成。構基本形成。

22、根據公司財報，2023年，公司有機固廢處理、生活廢棄物處理與環境工程營收占比分別為84.7%/11.5%/3.4%，毛利占比分別為75.2%/20.1%/3.8%，有機廢棄物板塊貢獻公司主要利潤。2018-2021年隨著廣州、深圳餐廚處理項目投產，有機廢棄物板塊業務收入從3.7億元增長至12.8億元。2022-2023年有機廢棄物處理收入與毛利潤分別為15.3/14.9億元、3.3/3.5億元業務趨于穩定。圖圖6：2019-2023年年公司分板塊營業收入公司分板塊營業收入 圖圖7：2019-2023年年公司分板塊毛利情況公司分板塊毛利情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：W

23、ind，廣發證券發展研究中心 運營業務盈利剛性穩定，緩沖生柴運營業務盈利剛性穩定，緩沖生柴售價降低售價降低對公司業績的影響，保證盈利穩定性。對公司業績的影響，保證盈利穩定性。受歐盟反規避調查和反傾銷調查影響限制中國生物柴油對歐盟出口影響，生物柴油售價下降。公司2023年毛利率穩中有升同增0.9pct，相較于卓越新能（生物柴油深加工）、山高環能（生物柴油原料UCO生產）2023年毛利率同減4.7、4.1pct。與行業內部分企業盈利大幅下降相比，公司生物柴油業務雖短期承壓，但在政策極端環境影響下保持了整體盈利穩定性。具體來看公司前端餐廚廢棄物處理運營業務收入主要來自政府支付處理費用、廢棄油脂出售，

24、收入來源穩定受政策法規波動較小，為公司提供業績安全墊，緩沖生柴價格下降對公司盈利的影響。7.8 11.2 16.2 18.2 17.5 46.8%43.3%44.1%12.4%-3.6%-20%0%20%40%60%04812162020192020202120222023營業總收入（億元）YOY（右軸）0.8 1.5 2.3 2.4 1.8 282.9%83.2%48.3%6.3%-26.3%-90%0%90%180%270%360%0.00.61.21.82.43.020192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）3.5 4.0 12.8 15.3 14.9 3.2

25、 6.6 2.8 2.0 2.0 1.1 0.6 0.5 0.8 0.6 04812162020192020202120222023有機固廢處理（億元）生活垃圾處理（億元）環境工程（億元）0.7 1.3 3.2 3.3 3.5 0.7 1.3 1.1 1.0 0.9 0.4 0.1 0.0 0.3 0.2 01234520192020202120222023有機固廢處理（億元）生活垃圾處理（億元）環境工程（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 圖圖8：2018-2023H1公司分業務營業收入公司分業務營業收入

26、 圖圖9：2018-2023H1公司分業務毛利情況公司分業務毛利情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：公司本數據口徑 2023 年年報不在披露 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：公司本數據口徑 2023 年年報不在披露 圖圖10：公司運營服務毛利率剛性穩定：公司運營服務毛利率剛性穩定 圖圖11：2019-2023年生物柴油企業毛利率情況年生物柴油企業毛利率情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：公司本數據口徑 2023 年年報不在披露 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三）流動資產比例顯著提升，資產負債率穩步下降（三）流動資產比例顯著提升，資

27、產負債率穩步下降 2018-2022年公司現金流情況持續轉好，年公司現金流情況持續轉好，2023年年受生物柴油降價影響現金流下降。受生物柴油降價影響現金流下降。2020-2022年餐廚廢棄物處理運營收入增加疊加生物柴油銷售增長推動公司經營性現金流水平持續提升，根據公司財報，公司經營活動現金流從2020年的0.8億元增長至2022年的3.6億元，凈現比從2020年0.54提升至2022年1.49。2023年受生物柴油降價影響，公司生物柴油銷售收入下降，帶動2023年經營活動現金流同比降低69.4%。1 1 1 7 11 5 5 0 1 2 3 4 2 2 4 5 8 6 3 2 0 048121

28、620201820192020202120222022H1 2023H1資源化產品（億元）運營服務（億元）工程建造（億元）0 0 1 2 3 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0-1.501.534.56201820192020202120222022H1 2023H1資源化產品（億元）運營服務（億元）工程建造（億元）-12%0%12%24%36%48%201820192020202120222022H12023H1資源化產品運營服務工程建造22.0%24.6%26.2%24.6%25.6%0%9%18%27%36%45%20192020202120222023山高環能卓

29、越新能嘉澳環保朗坤環境 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 圖圖12：2018-2023年年公司公司凈現比變化凈現比變化 圖圖13：2018-2023年年公司各現金流情況公司各現金流情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 費用率穩定，研發投入持續增加。費用率穩定，研發投入持續增加。公司2019-2022年銷售費用穩定，根據公司財報，費用率維持在0.5-0.7%之間，2023年公司加大市場開拓力度，對應2023年銷售費用略有上升，銷售費用率同比增加0.7ppt；研

30、發投入上，公司重視研發，持續加大生物科技相關研發投入，2019-2023年研發費用穩步增長，從0.24億元增長至0.61億元，年均復合增長率達20.5%。圖圖14：2019-2023年年公司銷售費用支出情況公司銷售費用支出情況 圖圖15：2019-2023年年公司研發費用支出情況公司研發費用支出情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 流動資產比例顯著提升，資本負債率穩步下降。流動資產比例顯著提升，資本負債率穩步下降。餐廚廢棄物處理投資運營屬于資金密集型行業，BOT、BOO模式項目投資規模大、回收期長，需要占用大量運營資金。根據公司招股書，公司擬

31、將募集資金2億元用于補充營運流動資金，2023年公司流動資產比例（流動資產/總資產）顯著提升至0.40，同比提高86.2%，保持較高的流動資產比例及較快的資金周轉效率有利于公司提升經營管理效率，有利于公司長期健康穩定的發展。同時2018-2023年公司資產負債率平穩下降從2018年的61%降低至41%，資本結構不斷優化，處于行業40-80%的平均水平。0.2 0.8 2.7 3.6 1.1 22.6%53.9%118.4%149.4%63.1%0%32%64%96%128%160%01223420192020202120222023經營活動現金凈流量（億元）經營性現會流量凈預/歸母凈利潤（%，

32、右軸）0.190.832.703.631.133.519.242.88-0.3611.67-10-505101520192020202120222023經營活動現金凈流量（億元）投資活動現金凈流量（億元）籌資活動現金凈流量（億元）0.04 0.06 0.12 0.12 0.24 0.5%0.5%0.7%0.7%1.4%0.0%0.3%0.6%1.0%1.3%1.6%0.000.060.120.180.240.3020192020202120222023銷售費用（億元）銷售費用率（%，右軸）0.2 0.3 0.4 0.6 0.6 3.1%2.8%2.2%3.2%3.5%0%1%2%2%3%4%0

33、.00.10.30.40.60.720192020202120222023研發費用（億元）研發費用率（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 圖圖16：2019-2023年年公司總資產穩定增長公司總資產穩定增長 圖圖17：2019-2023年公司年公司資本負債率穩步下降資本負債率穩步下降 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖18：2023年年公司流動資產比例顯著提升公司流動資產比例顯著提升 圖圖19：公司流動資產周轉率處于行業平均水平：公司流動資產周轉

34、率處于行業平均水平 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 二、二、生物質資源再生：產能倍增，攻守兼備生物質資源再生：產能倍增，攻守兼備（一）業務布局：前后端協同，行業景氣度下行仍保持盈利穩定性（一）業務布局：前后端協同，行業景氣度下行仍保持盈利穩定性 前端餐廚前端餐廚廢棄物廢棄物處理處理+后端生物柴油深加工，行業內率先實現全產業鏈布局后端生物柴油深加工，行業內率先實現全產業鏈布局。通過梳理上市公司中餐廚廢棄物處理企業、生物柴油加工制造企業的產業鏈布局情況，我們發現目前餐廚廢棄物處理可以分為三種商業模式：（1）基于焚燒業務協同/并購存量項目布局餐廚廢

35、棄物處理，收取處理費與粗油脂/生物柴油原料（UCO）銷售費用（瀚藍環境、旺能環境、山高環能等）；（2）外采粗油脂，深度加工為生物柴油（卓越新能、嘉澳環保、豐倍生物等）；（3）“餐廚廢棄物項目處理-UCO原料加工-深加工制生物柴油”一體化布局（朗坤環境）。公司率先實現全產業鏈布局的企業，自供粗油脂節約生產成本，增厚利潤。21.4 34.6 41.4 44.6 59.6 35.5%61.7%19.6%7.8%33.6%0%14%28%42%56%70%0142842567020192020202120222023總資產（億元）同比(右軸)64%59%59%57%41%0%28%56%84%112%

36、140%20192020202120222023瀚藍環境旺能環境山高環能嘉澳環保朗坤環境18%23%22%25%40%0%12%24%36%48%60%20192020202120222023瀚藍環境旺能環境山高環能嘉澳環保朗坤環境191%190%189%180%101%0.00.61.21.82.43.020192020202120222023瀚藍環境旺能環境山高環能嘉澳環保朗坤環境 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 表表1：各公司在餐廚：各公司在餐廚廢棄物廢棄物處理與資源化處理與資源化利用利用方面業務布局

37、情況方面業務布局情況 公司名稱公司名稱 業務布局情況業務布局情況 模式模式 餐廚餐廚廢棄物廢棄物處理運營處理運營（截至（截至 2023 年底年底）UCO 生物柴油原料生物柴油原料（截至（截至 2023 年底年底）深加工制生物柴油（截至深加工制生物柴油（截至 2023年底）年底）朗坤環境朗坤環境 運營規模 3541 噸/日 產能 18 萬噸/年 餐廚廢棄物處理、生物柴油一體化布局 瀚藍環境瀚藍環境 運營規模 2139 噸/日 基于焚燒業務協同布局餐廚廢棄物處理 旺能環境旺能環境 運營規模 2650 噸/日 基于焚燒業務協同布局餐廚廢棄物處理 山高環能山高環能 運營規模 4630 噸/日 （規劃

38、50 萬噸/年）并購存量餐廚廢棄物處理項目至 UCO 卓越新能卓越新能 產能 50 萬噸/年 外采廢棄油脂深加工制生物柴油 嘉澳環保嘉澳環保 產能 50 萬噸/年（15 萬噸在建）外采廢棄油脂深加工制生物柴油 豐倍生物豐倍生物 產能 9 萬噸/年（35 萬噸在建）外采廢棄油脂深加工制生物柴油 隆海生物隆海生物 產能 6 萬噸/年（10 萬噸在建）外采廢棄油脂深加工制生物柴油 數據來源：各公司 2023 年年報、廣發證券發展研究中心 注：瀚藍環境餐廚處理規模根據年度報告披露的項目列表推算 受益于生物柴油全產業鏈布局，公司毛利率領先行業。受益于生物柴油全產業鏈布局，公司毛利率領先行業。根據公司財報

39、及招股說明書，2018-2022年朗坤環境生物柴油業務毛利率在19.02%-42.73%，高于同業10-15%的毛利率水平，反映了公司全產業鏈布局實現部分粗油脂自供的商業模式中降本優勢。其中公司2020年毛利率較高的原因是廣州項目投入運營貢獻了大量粗油脂原料，公司無需對外采購；2021年毛利率從2020年的43%下降至22%，原因是隨著生物柴油產能爬坡，公司餐廚廢棄物處理提取廢棄油脂的產量不能滿足公司新增生物柴油產能對原材料供應的需求，下半年公司大幅增加了廢棄油脂對外采購，由此側面反映自供油脂對利潤的增厚效果。圖圖20：各公司生物柴油業務毛利率情況：各公司生物柴油業務毛利率情況 圖圖21：各公

40、司生物柴油業務收入情況：各公司生物柴油業務收入情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心*注：2023 年公司生物柴油業務毛利率未披露 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心*注：2023 年公司生物柴油業務收入未披露 “進可攻，退可守進可攻，退可守”，生物柴油貢獻利潤彈性，餐廚，生物柴油貢獻利潤彈性，餐廚廢棄物處理廢棄物處理運營提供盈利剛性支運營提供盈利剛性支撐。撐。公司有機固廢板塊布局的收入來源主要有兩部分，前端餐廚廢棄物運營過程中政府支付的餐廚廢棄物處理費以及后端廢油脂深加工制生物柴油的產品銷售收入。根據公司招股書，生物柴油深加工的原料來源有公司餐廚廢棄物運營處理項目自供的廢油脂、

41、外采的廢油脂。協同布局模式下，公司“進可攻”：在行業景氣時，生物柴19%22%43%22%19%0%9%18%27%36%45%20182019202020212022嘉澳環保豐倍生物卓越新能隆海生物山高環能朗坤環境21.4 40.4 3.5 2.1 14.5 9.7 0918273645嘉澳環保 卓越新能 豐倍生物 隆海生物 山高環能 朗坤環境2018（億元）2019（億元）2020（億元）2021（億元）2022（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 油業務貢獻利潤彈性；“退可守”：在行業景氣度下行時餐

42、廚廢棄物運營為盈利貢獻剛性支撐，保證盈利穩定性。1.相較于僅布局后端生物柴油，協同前后端布局盈利穩定，前端處理費收入為盈相較于僅布局后端生物柴油，協同前后端布局盈利穩定，前端處理費收入為盈利提供剛性支撐。利提供剛性支撐。相較于僅布局生物柴油，協同布局前端餐廚廢棄物處理+后端生物柴油在生物柴油價格動蕩變化時對應的盈利穩定性更強。其主要原因是，前端餐廚廢棄物處理的收運及處理服務費占整體收入約25%，客戶為政府部門，該部分盈利穩定，受生物柴油價格波動影響較小，回報確認性強，在行業景氣度下行時為項目盈利提供剛性支撐。2.協同前后端布局實現廢油脂（生物柴油生產原料）部分自供，降低原材料采購協同前后端布局

43、實現廢油脂（生物柴油生產原料）部分自供，降低原材料采購成本。成本。，廢棄油脂與生物柴油價差相對穩定，公司前后端協同布局，餐飲廢棄物處理產物可直接用作生物柴油加工原料（過程中提油率3-5%），根據公司招股書披露的項目列表推算，當前公司餐廚廢棄物處理與后端生物柴油加工的處理規模為5：1，對應生物柴油加工原材料自供率15-20%之間，可以節省12-16%的原材料采購成本。圖圖22：公司生物質資源再生全產業鏈布局，實現“進可攻，退可守”：公司生物質資源再生全產業鏈布局，實現“進可攻，退可守”數據來源：朗坤環境招股說明書，朗坤環境年度報告，廣發證券發展研究中心 有機固廢與生活垃圾處理業務高效協同，物料能

44、量協同降低投資成本。有機固廢與生活垃圾處理業務高效協同，物料能量協同降低投資成本。除有機固廢上下游板塊協同外，有機固廢與生活垃圾處理兩大板塊業務亦可實現協同增效，如在高州生態園項目中實現生活廢棄物（1200.00噸/日）與餐廚廢棄物（150.00噸/日），其中餐廚廢棄物處理中的固體殘渣和沼渣可運至焚燒發電廠進行處理，并與焚燒發電廠共享污水處理系統，無害化、資源化、減量化程度高，同時能夠有效降低投資成本。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 圖圖23：朗坤環境業務分類與協同關系：朗坤環境業務分類與協同關系 數據來源

45、：朗坤環境招股說明書，華經情報網，廣發證券發展研究中心（二）餐廚（二）餐廚廢棄物處理廢棄物處理運營：存量項目擴規運營：存量項目擴規+新項目投產，提供新一輪利新項目投產，提供新一輪利潤支撐潤支撐 首創首創生物質資源再生中心生物質資源再生中心模式，促進物料互補降低單噸處理成本。模式，促進物料互補降低單噸處理成本。公司首創生物質資源再生中心項目商業模式將餐飲廢棄物、廚余廢棄物、動物固廢等有機固廢處理設施統一規劃及建設，其相較傳統的單項固體廢棄物處理項目具有如下優點：（1）解決選址難的問題，避免鄰避效應；（2）平均單噸有機固廢投資成本和運營成本降低；（3）資源共享、實現各物料間優勢互補；（4）發揮協同

46、作用、提高處理效率；（5）深度資源化；（6）減少污染物的排放；（7）便于政府規劃及管理。自研自研生物質資源再生生物質資源再生處理核心技術，實際應用取得良好效果。處理核心技術，實際應用取得良好效果。公司自主研發出以LCJ微生物發酵技術、LBD生物酶法柴油制備技術為主的核心技術體系，核心技術應用于廣州生物質資源再生中心項目中，取得穩定效果。LCJ微生物發酵技術可有效提高有機固廢厭氧降解效率，經中國環境保護產業協會認定，具有加快VFA2分解速度、提高厭氧系統穩定處理能力、提升底物利用率及沼氣產量的特點，公司資源化產品產率達到國內領先水平。表表2：生物質資源再生中心生物質資源再生中心商業模式具體優勢商

47、業模式具體優勢 優勢優勢 具體體現具體體現 節省用地面積 可以實現道路、供電、供熱、給水、排水、廢水處理、辦公等公用配套設施的共享。公司的 LCJ 微生物發酵技術，可以將多種有機固廢進行聯合厭氧發酵，多種物料之間優勢互補，且該技術有機負荷高，厭氧系統占地面積隨之減少，項目用地可以更為緊湊合理。在當前用地日益緊張、鄰避效應增大的情況下，項目的征地非常困難，處理單種有機固廢如單獨建設項目，每個項目都需要有完整的配套設施。但規劃成環境園，公用設施和環保配套可以共享，實際用地遠少于單個項目用地的總和。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3232 Table_PageText 朗坤環

48、境|公司深度研究 環境園項目廢水集中處理 生物質資源再生中心項目廢水集中處理，提高廢水處理設施利用率，還能調節廢水指標，如 C/N 值，使之更容易降解。如聯合厭氧發酵后的沼液，C：N 比較低，單獨生化較難處理；而餐廚垃圾漿料 C：N 比較高。在生物質資源再生中心項目內，將少量餐廚廢棄物漿料投入廢水處理系統，提高廢水中的 C：N，從而提高廢水的可生化性，降低了廢水處理的成本和難度。提高資源化利用率，形成規模效應 生物質資源再生中心內的有機廢棄物都具有一定的經濟價值，如果集中起來進行資源化，可以降低成本、提高設備利用率，具有較好的經濟效益。如餐飲廢棄物、廚余廢棄物漿料單獨厭氧發酵，在產酸階段容易積

49、累大量的揮發性脂肪酸，使 pH 值降低，出現酸化現象；而糞污發酵過程中又存在含固量過低、發酵效率低的問題。通過生物質資源再生中心項目，將上述漿料混合進行聯合厭氧發酵，可以有效避免上述問題。實現能源共享 厭氧發酵產生的沼氣是一種清潔能源，沼氣可以用于發電，發電過程產生的余熱可以回收作為動物固廢處理及生物柴油生產的熱源，沼氣發電產生的電力可以在項目內自用，這些能源的共享可以節約大量的運行費用。深度資源化 與僅處理餐飲廢棄物、動物固廢項目比較，公司擁有較為成熟的生物柴油生產技術，能將餐飲廢棄物、動物固廢處理提取的粗油脂制備成高品質的生物柴油，生物柴油產品附加值相比粗油脂更高。將粗油脂在項目內轉化為生

50、物柴油，徹底杜絕了粗油脂回流餐桌的可能性，為食品安全提供一份保障。節省項目投資 通過同時聯合厭氧發酵多種物料、廢水合并處理、沼氣綜合利用、油脂合并處理、公用設施合建等手段可使單噸投資額降低。降低運營成本 集中管理、統籌安排、耗材、能源共享等，運營成本降低。便于監管 園區的集中利于業主部門的運營管理和主管部門的監督和管理。數據來源：朗坤環境招股說明書，廣發證券發展研究中心 項目區位優異，一線城市中市占率排名第一。項目區位優異，一線城市中市占率排名第一。根據公司招股書，公司現有33個生物質廢棄物處理項目分布在廣東、江蘇、福建、江西、湖南、貴州、廣西、云南和四川等地，項目覆蓋10余省市區，在北京、廣

51、州、深圳等一線城市餐廚廢棄物處理中市占率排名第一。公司項目區位優異，經濟發達政府支付能力相對強、垃圾量有保障，拖欠處理費的情況相對較少。生物質資源再生中心生物質資源再生中心項目運營經驗豐富，廣州生項目運營經驗豐富，廣州生物質資源再生中心物質資源再生中心項目為全國標桿項目為全國標桿項目。項目。根據公司招股書，在運營的典型生物質資源再生中心項目包括廣州生物質資源再生中心、深圳龍崗生物質資源再生中心、高州生物質資源再生中心、中山生物質資源再生中心等。其中公司運營的廣州生物質資源再生中心項目，是對餐飲廢棄物、廚余廢棄物、動物固廢等有機固廢進行協同處理的大型標桿性生物質資源再生中心項目（項目設計產能2,

52、040噸/日），是廣州市開展生活廢棄物分類處理最重要的處理設施之一，也是我國生活廢棄物分類后端處理的示范項目。表表 3：公司運營、在建、投建有機固廢項目情況（截至：公司運營、在建、投建有機固廢項目情況（截至 2023 年年底底）項目類型項目類型 項目名稱項目名稱 項目所在地項目所在地 運營模式運營模式 處理能力處理能力 項目狀態項目狀態 生態環境園 廣州生物質資源再生中心 廣東 BOT 2,040 噸/日，其中廚余廢棄物 600 噸/日、餐飲廢棄物 400 噸/日、動物固廢 40 噸/日 運營 深圳龍崗生物質資源再生中心 廣東 BOO 餐廚廢棄物 550 噸/日、廢棄食用油 50 噸/日 運營

53、 中山生物質資源再生中心 廣東 BOT 餐飲廢棄物（含廢棄食用油脂）400 噸/日，廚余廢棄物（含農貿市場易腐垃圾）500 噸/日，糞污 100 噸/日 運營 北京通州生物質資源再生中心 北京 BOT 2100 噸/日 在建 單一有機固廢處理 陽春生物質資源再生中心項目 廣東 DBFOT 動物固廢 20 噸/日 運營 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 高州生物質資源再生中心項目 廣東 BOT 動物固廢 20 噸/日 運營 濱海生物質資源再生中心項目 江蘇 BOO 動物固廢 10 噸/日 運營 道縣生物質資源再

54、生中心項目 湖南 BOOT 動物固廢 40 噸/日 運營 瀏陽生物質資源再生中心項目 湖南 BOT 動物固廢 20 噸/日 運營 湘鄉生物質資源再生中心項目 湖南 BOT 動物固廢 30 噸/日 運營 信豐生物質資源再生中心項目 江西 BOT 動物固廢 10 噸/日 運營 容縣生物質資源再生中心項目 廣西 BOO 動物固廢 15 噸/日 運營 玉屏生物質資源再生中心項目 貴州 BOO 動物固廢 12 噸/日 運營 廣元生物質資源再生中心項目 四川 BOO 動物固廢 40 噸/日 運營 修水生物質資源再生中心項目 江西 BOT 動物固廢 10 噸/日 運營 株洲生物質資源再生中心項目 湖南 BO

55、O 動物固廢 10 噸/日 運營 饒平生物質資源再生中心項目 廣東 DBFOT 動物固廢 10 噸/日 運營 福泉生物質資源再生中心項目 貴州 BOO 動物固廢 20 噸/日 運營 興業生物質資源再生中心項目 廣西 BOT 動物固廢 10 噸/日 籌建 興國生物質資源再生中心項目 江西 BOT 動物固廢 10 噸/日 籌建 湘潭生物質資源再生中心項目 湖南 BOO 動物固廢 10 噸/日 籌建 丘北生物質資源再生中心項目 云南 BOO 動物固廢 10 噸/日 在建 習水生物質資源再生中心項目 貴州 BOO 動物固廢 10 噸/日 籌建 武岡生物質資源再生中心項目 湖南 BOO 動物固廢 20

56、噸/日 籌建 定南項目 江西 BOO 動物固廢 10 噸/日 籌建 景德鎮生物質資源再生中心項目 江西 BOO 動物固廢 15 噸/日 籌建 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 三明生物質資源再生中心項目 福建 BOO 動物固廢 30 噸/日 籌建 祥云生物質資源再生中心項目 云南 BOO 動物固廢 20 噸/日 籌建 保山生物質資源再生中心項目 云南 BOT 動物固廢 20 噸/日 籌建 井岡山生物質資源再生中心項目 江西 BOO 動物固廢 5-8 噸/日 籌建 樂平生物質資源再生中心項目 江西 BOO 動物

57、固廢 15 噸/日 籌建 數據來源：朗坤環境招股說明書，公司公告，廣發證券發展研究中心“存量項目擴規存量項目擴規+新項目投產新項目投產”雙輪驅動打開新一輪利潤增長。雙輪驅動打開新一輪利潤增長。（1）存量項目上存量項目上，根據公司2023年年報，廣州生物質資源再生中心項目擬處理規模擬從2040噸/日，提高至3100噸/日（目前已完成擴產手續），深圳龍崗生物質資源再生中心項目處理規模已在2023年11月，從230噸/日提升到600噸/日；（2）新建項目上新建項目上，公司于2023年中標北京市通州區生物質廢棄物資源化綜合處理中心項目，根據公司2023年10月17日發布的 關于收到中標通知書的公告，新

58、北京項目有機廢棄物處理總規模為2100t/d，其中包括餐廚廢棄物處理規模400t/d，廚余廢棄物處理規模700t/d，糞污處理規模700t/d，廢棄食用油脂300t/d，項目用地面積約14.75公頃，合作經營期限為30年。北京通州生物質資源再生中心項目（2100噸/日）與廣州生物質廢棄物資源化綜合處理中心項目（2040噸/日）規模相當、區位特點相似，有望成為公司新一輪利潤增長點，根據建設周期3年推算，北京通州生物質資源再生中心項目擬于2025年建成貢獻收入。展望未來，“存量廣州生物質資源再生中心項目深圳龍崗生物質資源再生中心項目提規擴產+新建北京通州生物質資源再生中心項目”雙輪驅動有望貢獻公司

59、新一輪業績增長。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 圖圖24：朗坤環境有機處理項目規模朗坤環境有機處理項目規模 數據來源：朗坤環境招股說明書，朗坤環境各年度報告，公司官網，公司官微，廣發證券發展研究中心 （三）生物柴油：（三）生物柴油：雙反政策影響短期承壓，正待生物航煤市場開啟雙反政策影響短期承壓，正待生物航煤市場開啟 獨創生物酶法制生物柴油，廢獨創生物酶法制生物柴油，廢棄棄油脂油脂-生物柴油轉化率處于行業領先水平。生物柴油轉化率處于行業領先水平。產品轉化率是單噸廢棄油脂轉化為生物柴油的產量，直接決定生物柴油制

60、造的產量與成本，是生物柴油深加工業務的核心評判指標。國內企業普遍采用“酸堿兩步法”進行生產，該方法通過酯化反應將油脂和甲醇在酸和堿的催化下轉化為脂肪酸甲酯，技術成熟。公司獨創LBD生物酶法柴油生產工藝，將產品得率提高至94%（較化學法提高1ppt），領先于行業內其他公司。同時相比于傳統技術，生物酶法技術反應條件溫和，常溫常壓，不添加強酸強堿，更安全更環保，成本更低。受歐盟受歐盟反規避反規避調查調查和反傾銷調查和反傾銷調查影響生柴價格下降，行業產能利用率下跌至影響生柴價格下降，行業產能利用率下跌至18%。根據UNESA，我國生產的生物柴油以出口為主占90%，其中歐盟是我國生物柴油出口的主要市場。

61、但受歐盟反規避調查和反傾銷調查與出口限制影響，我國生物柴油出口價格從2022年底開始呈下降趨勢，根據Wind和卓創資訊，生物柴油銷售價格從2022年6月的11196元/噸，下跌至2023年9月的8530元/噸，我國生物柴油產能利用率從2022年的58%下滑至2023年的18%，行業短期承壓。2537 2537 2537 3541 3541 3901 4961 1004 2100 360106001600320048006400800020202021202220232024E2025E2026E已投運項目規模（噸/日）新投運項目規模（噸/日）擴規項目規模（噸/日）識別風險，發現價值 請務必閱讀

62、末頁的免責聲明 1919/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 圖圖25：2017Q1-2023Q3生物柴油平均售價生物柴油平均售價 圖圖26：2019-2023我國生物柴油產能及產量情況我國生物柴油產能及產量情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：為嘉澳環保財報披露的產品當季度售價 數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 反規避調查今年反規避調查今年3月份月份結束，結束，“碳減排碳減排”大邏輯下行業向上發展趨勢不變。大邏輯下行業向上發展趨勢不變。（1）外需端外需端-2024H1出口有望恢復：出口有望恢復：根據公司2023年年報披露，歐盟政府于2023年

63、4月、8月、12月開始分別對國內生物柴油源頭是否為廢油脂進行ISCC原料審查、反規避調查、反規避調查，其中反規避調查已于2024年3月終止。相關調查結束后，原料來源合規的相關企業生產的生物柴油出口有望恢復。（2）內需端內需端-國內推廣政策落地國內推廣政策落地：國家能源局于2024年4月發布國家能源局綜合司關于公示生物柴油推廣應用試點的通知，就“生物柴油推廣應用試點（公示稿）”進行公示，公示單位包括19個地區以及3家企業牽頭組織項目，原則支持廣東省廣州市等單位開展生物柴油推廣應用試點工作，公司已積極參與由廣州市政府牽頭組織實施的廣州市生物柴油推廣應用試點。繼上海將B5生物柴油納入轄區內的加油站后

64、，國內生物柴油市場迎來新推動點。積極布局生物航煤，后端資源化或迎新發展。積極布局生物航煤，后端資源化或迎新發展。餐廚廢棄油脂不但可以提煉成生物柴油，還可以制備其升級產品生物航煤（SAF），用來添加在航空煤油中實現減排。根據歐盟 可持續航空燃料 法案中明確，2025年生物航煤占航空燃料的比重需達 2%、2050年需達63%。SAF出口不受歐盟ISCC原料審查、反規避調查和反傾銷調查限制，同時其與生物柴油生產技術類似，部分提純技術可復用，研發與建設成本相對較低。公司的生物航煤項目正處于規劃和選址階段，后端資源化產品深加工或迎來新發展。0240048007200960012000Mar-17Aug-

65、17Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23生物柴油平均售價（元/噸）551 818 1152 1288 857 1,690 2,040 1,900 2,210 4,840 33%40%61%58%18%0%14%28%42%56%70%01200240036004800600020192020202120222023產量/千噸產能/千噸產能利用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究

66、圖圖27：生物柴油與生物航煤的應用情況：生物柴油與生物航煤的應用情況 數據來源：卓越新能招股說明書，Wind，廣發證券發展研究中心 三三、合成生物：國產合成生物：國產 HMOs 先驅，打開第二曲線先驅，打開第二曲線（一）成立中科朗健進軍（一）成立中科朗健進軍 HMOs 業務，錯位競爭布局四糖優勢明顯業務，錯位競爭布局四糖優勢明顯 公司于公司于2023年年8月成立中科朗健子公司，進軍母乳低聚糖月成立中科朗健子公司，進軍母乳低聚糖HMOs業務。業務。根據公司年報披露，公司于2023年8月與中科院合肥物質科學研究院等離子體物理研究所下屬合肥中科健康生物產業技術研究院有限公司成立控股子公司中科朗健。子

67、公司主營業務為HMOs的生產銷售，主要技術路線是依托合成生物及微生物發酵技術，以高純度葡萄糖作為原料，通過轉基因大腸桿菌發酵產HMOs(母乳低聚糖)。根據公司財報，公司于23年下半年投資建造HMOs生產工廠，目前一期年產260噸項目已開工建設，預計將于2024年下半年投產；二期年產740噸項目預計將于2026年投產，屆時合計產能將達到1,000噸/年。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 圖圖28：朗坤環境：朗坤環境HMOs業務發展歷程業務發展歷程 數據來源：朗坤環境官網，中國固廢網，廣發證券發展研究中心 與中科

68、院與中科院合合肥物質科學研究院等離子體物理研究所肥物質科學研究院等離子體物理研究所合作，錯位競爭重點布局合作，錯位競爭重點布局LNT(乳乳糖糖-N-四糖四糖)和和LNnT(乳糖乳糖-N-新四糖新四糖)。相較于國內企業布局二糖HMOs為主，中科朗健從成立之初重點布局四糖和新四糖業務。根據公司投資者活動記錄表，目前公司LNT(乳糖-N-四糖)和LNnT(乳糖-N-新四糖)已完成實驗室研發，正在中試放大階段，且質量純度達到目前行業領先標準。根據公司公告，相較于二糖，四糖、新四糖的合成難度更難，而對于促進嬰幼兒胃腸道發育、免疫等方面效果都更好。已完成已完成農業農村部農業農村部審批，公司布局審批，公司布

69、局HMOs業務優勢明顯。業務優勢明顯。在審批進度上，公司基于合成生物技術研制的LNT(乳糖-N-四糖)和LNnT(乳糖-N-新四糖)菌種目前已通過農業農村部對轉基因菌種的審批，目前正在等待衛健委的審批。新一輪衛健委審批內容主要是HMOs菌種安全性、產品質量規格、產品安全性。公司布局HMOs業務的具體優勢為：（1）生物科技積累豐厚，餐廚廢棄物的處理與生物柴油的深加工涉及微生物培育與馴化、發酵與提純等技術，與大腸桿菌發酵制HMOs技術同源。HMOs合成技術的研發得以“站在巨人的肩膀上”依托公司多年積累的基因庫與菌種庫開展。（2）公司相較于初創一級公司資金實力較優。充足的資金支持持續不斷對實驗平臺進

70、行研發投入，通過改進和優化，不斷提升研究效率和實驗結果的可靠性。（二）促進嬰幼兒發育的重要益生元，二糖、四糖型發展較快（二）促進嬰幼兒發育的重要益生元，二糖、四糖型發展較快 HMOs是母乳與嬰兒配方奶粉之間最大差異成分之一，作為益生元營養價值具有不是母乳與嬰兒配方奶粉之間最大差異成分之一，作為益生元營養價值具有不可替代性?？商娲?。母乳低聚糖（Human milk oligosaccharides，HMOs）是母乳中僅次于乳糖和脂防的第三大營養成分，由310個單糖單位通過糖苷鏈連接形成直經或支鏈狀的一類低聚碳水化臺物是眾多低聚糖的復雜混合物，具有多種結構和功能，在母乳成分中占比約8%，是母乳與

71、嬰兒配方奶粉之間最大的差異成分之一。HMOs是母乳中的益生元一種，可以作為益生菌的代謝底物，通過改善腸道菌群維持嬰兒腸道健康，并增強認知能力。據研究表明，其他益生元（如低聚果糖、低聚半乳糖）可以替 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 代HMOs部分功能（如抑制病原體感染），但無可替代HMOs的全鏈營養價值（如馴化腸胃菌群）。嬰幼兒配方奶粉中的HMOs添加劑補齊了模擬真實母乳環境的最后一環，100%還原母乳環境，營養價值重大。圖圖29：HMOs通過改善腸道菌群影響嬰兒健康通過改善腸道菌群影響嬰兒健康 圖圖30：H

72、MOs可以促進多種菌群發育，不可被其他益可以促進多種菌群發育，不可被其他益生元替代生元替代 數據來源：Gut MicrobesTranslating neonatal microbiome science into commercial innovation:metabolism of human milk oligosaccharidosis basis for probiotic efficacy in breast-fed infants（David A.Mills 等，2023），廣發證券發展研究中心 數據來源：Critical Reviews in Food Science and

73、NutritionNon-digestible carbohydrates in infant formula as substitution for human milk oligosaccharide functions:Effects on microbiota and gut maturation（Renate Akkerman 等，2019），廣發證券發展研究中心 海外發展成熟，多家知名乳企均有海外發展成熟，多家知名乳企均有HMOs嬰幼兒奶粉出貨。嬰幼兒奶粉出貨。由于HMOs具有調節免疫，幫助嬰幼兒大腦發育及調節腸道菌群等諸多優勢，非母乳喂養嬰幼兒應當補充HMOs。目前市場上的奶粉制

74、品跨國集團，如愛他美、惠氏、雅培和雀巢等，都添加了HMOs，全球越來越多監管機構批準將HMOs納入嬰兒奶粉配方。目前國外知名奶粉品牌如雀巢、惠氏等已上市添加HMOs的嬰幼兒配方奶粉，并將其作為重要營銷宣傳點以增加品牌競爭力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 圖圖31：雀巢對添加：雀巢對添加HMOs嬰幼兒配方奶粉的宣傳圖嬰幼兒配方奶粉的宣傳圖 圖圖32：惠氏對添加：惠氏對添加HMOs嬰幼兒配方奶粉的宣傳圖嬰幼兒配方奶粉的宣傳圖 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心

75、羊乳、牛乳中沒有羊乳、牛乳中沒有 HMOs 成分無法提取，生物合成是工業化生產成分無法提取，生物合成是工業化生產 HMOs 的主流技的主流技術。術。母乳低聚糖的成分和含量與常見的配方乳來源的動物乳有很大差異。牛乳中極少存在，甚至不存在巖藻糖基化的 HMOS。目前，商業化 HMOs 的生產方式主要有 4 種，分別是生物提取、化學合成、酶法制備和生物合成。（1）生物提?。荷锾崛。河捎诮^大多數 HMOs 為母乳所特有，純化工藝復雜，因此生物提取的 HMOs 仍處于實驗室研究階段。（2）化學合成：化學合成：反應過程復雜，底物昂貴，副產物多且不環保，目前主要用于以分析為目的的小規模 HMOs 生產。（

76、3）酶法制備酶法制備：制備 HMOs 的酶促反應底物來源昂貴，體外酶活/特異性受限，產量較低，目前多與化學法結合形成化學酶法處于實驗室研究階段。（4）生物合成（即微生物發酵）：生物合成（即微生物發酵）：以微生物利用自身代謝能力轉化廉價的糖原料為HMOs 的組件成分，與其他生產技術相比，生物合成方法具有生產成本低、環境污染小等優勢，是目前工業化生產 HMOs 的主流技術。朗坤采用主流生物合成法制 HMOs，其中定向馴化的大腸桿菌 HMOs 產率高，并且其研發的 LNT（乳糖-N-四糖）和 LNnT(乳糖-N-新四糖)菌種已獲得農業農村部合格合規認證，產品純度處于行業領先水平。HMOs 品類眾多，

77、其中二糖品類眾多，其中二糖 2-FL、新新四糖四糖 LNnT 發展較快。發展較快。母乳中富含的低聚糖有 150+種糖類，每個母親的母乳中母乳低聚糖的組成形式不同。目前市面上成熟的 HMOs 主要有 2FL、LNNT、3FL、3SL、6SL，其中 2FL、LNNT 的生產工藝相對成熟，占據最大的市場份額。而國家衛健委于 2023 年 10 月，通過了部分企業生產 2-FL（二糖）、LNnT（新四糖）的審批，由此可見二糖、新四糖型發展較快。應用場景涵蓋各年齡段食品添加劑，嬰幼兒配方奶粉是最大市場。應用場景涵蓋各年齡段食品添加劑，嬰幼兒配方奶粉是最大市場。HMOs 除了添加入嬰兒配方奶粉，亦可加入兒

78、童、青少年奶粉、成人健康產品功能性食品和飲料作為食品補充劑，細分場景介紹如下：（1）嬰幼兒配方奶粉：嬰幼兒配方奶粉：預計未來所有配方奶粉都會添加 HMOs，完成嬰幼兒配方奶粉中模擬母乳環境的閉環，占據最大市場份額（2）兒童、青少年奶粉：兒童、青少年奶粉：一旦通過政府審批 HMOs 就可以添加入奶粉中，審批壁壘與難度較低。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 （3）成人健康市場：成人健康市場：在歐美市場中目前加入保健品，與兒童、青少年奶粉應用基本一致。圖圖33：HMOs的全球應用場景分類（預測，2029年）數據來源

79、：BlueWeave consulting，廣發證券發展研究中心（三）國內市場處于起步階段，（三）國內市場處于起步階段，市場市場空間潛力空間潛力可觀可觀 亞太亞太HMOs市場市場年均復合增速年均復合增速46.4%，歐美進展領先。，歐美進展領先。根據公司年報援引恒州博智預測，預期HMOs亞太市場需求將快速增長，23-29年市場年均復合增速達46.4%?？v觀全球市場，歐美研發與市場應用進展領先，2017年已有成熟的HMOs配方奶粉出貨。根據HMOs全球發展歷程梳理，我們發現，HMOs的審批與市場化應用基本沒有時間差，產品一經審批完成，即被各乳企爭相添加入奶粉中，側面反映了HMOs在乳企客戶的市場認

80、可度。國外已有多種國外已有多種HMOs通過審批，我國尚處于起步階段。通過審批，我國尚處于起步階段。根據公司年報披露，當前包括美國食品藥品管理局、歐盟委員會、澳大利亞和新西蘭食品標準局等在內的全球多個監管機構已批準將HMOs（母乳低聚糖）用于嬰幼兒配方食品，如愛他美、惠氏、雅培和雀巢等眾多國際知名乳品集團均在其產品中融入了HMOs（母乳低聚糖）這一重要成分。隨著全球越來越多的監管機構批準HMOs（母乳低聚糖）進入嬰兒奶粉配方、消費者對于健康和營養需求的不斷增長，以及對功能性食品的日益重視，HMOs（母乳低聚糖）應用領域不斷擴展，除嬰幼兒奶粉外，還可應用于成人奶粉、功能性飲料、保健品等領域。據研究

81、機構恒州博智預測，未來HMOs（母乳低聚糖）亞太地區市場將增長最快，20232029年期間CAGR(年均復合增長率)大約為46.37%，HMOs（母乳低聚糖）市場增長潛力可觀。30%30%20%12%8%嬰幼兒配方奶粉功能食品與飲料食品補充劑營養品其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 圖圖34：HMOs的全球應用場景分類的全球應用場景分類 數據來源：Blue Weave consulting，廣發證券發展研究中心 表表4：各國：各國HMOs政策審批進展政策審批進展 HMOs 美國美國 歐盟歐盟 澳新澳新 新

82、加披新加披 馬來西亞馬來西亞 韓國韓國 中國中國 2-FL 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充，特殊醫學用途配方食品 嬰幼兒配方奶粉、膳食補充劑 嬰幼兒配方奶粉、膳食補充劑 嬰幼兒配方奶粉 嬰幼兒配方奶粉、普通食品 嬰幼兒配方奶粉 LNnT 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充，特殊醫學用途配方食品 嬰幼兒配方奶粉、膳食補充劑 嬰幼兒配方奶粉、膳食補充劑 嬰幼兒配方奶粉-嬰幼兒配方奶粉 2-FL/DFL 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充，特殊醫學用途配方食品 膳食補充劑 嬰幼兒配方奶粉，

83、普通食品，膳食補充，特殊醫學用途配方食品-LNT 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充，特殊醫學用途配方食品 膳食補充劑 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充，特殊醫學用途配方食品-6-SL 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充，特殊醫學用途配方食品 膳食補充劑 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充，特殊醫學用途配方食品-3-SL 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充，特殊醫學用途配方食品 膳食補充劑 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充，特殊醫學用途配方食品-識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

84、責聲明 2626/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 3-FL 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充，特殊醫學用途配方食品 膳食補充劑 嬰幼兒配方奶粉、膳食補充劑-LNFP-1/2-FL 嬰幼兒配方奶粉，普通食品，膳食補充-數據來源：中國食品科學技術學會母乳低聚糖的科學共識，廣發證券發展研究中心 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議 重要假設重要假設：（1）有機固廢業務：有機固廢業務：分為運營服務、資源化產品銷售、工程建造收入，根據分項目量價拆分情況，我們假設：運營服務：考慮到公司仍有3530噸/日有機固廢處理項目在建或籌建

85、，根據公司焚燒產能投運進度，我們假設2024-2026年底，通過“存量項目擴大規模+新項目投產”公司新投運產能分別為370、1060、2100噸/日；考慮到2024-2025年公司新增產能來自存量項目擴大規模，產能爬坡期短，2026年公司新增產能來自新項目投產，產能爬坡期較長，假定新投產項目三年內產能利用率分別達95%、95%、70%；垃圾處理費參考上市固廢公司平均水平與公司招股書數據。資源化產品銷售：考慮到公司2026年北京項目投運帶來的資源化產品產能翻番，我們假設2024-2026年公司資源化產品的新增產能分別為0、2、22噸/日?？紤]到資源化產品新增產能需要爬坡，假定2024-2026年

86、產能利用率分別達75%、75%、65%。假設資源化產品生物柴油銷售價格與2023年價格保持一致。工程建造收入：根據公司工程合同投資額與簽訂開工時間測算，假定項目建設周期為2年。我們測算我們測算2024-2026年公司年公司有機固廢有機固廢收入將達到收入將達到19.13、24.20、25.38億億元元。（2）生活垃圾焚燒業務：生活垃圾焚燒業務：考慮到沒有新增項目訂單，我們預計生活垃圾焚燒業務收入主要來自于存量項目運營收入，考慮到噸發效率的提高，結合毛利率40%的估算。我們測算2024-2026年公司生活垃圾焚燒收入均為2.12億元。（3）環境工程業務：環境工程業務：根據招股書，環境工程業務收入占

87、比可能將進一步下降，假定2024-2026年收入較2023年略有所下降，估算2024-2026年公司環境工程收入均為0.50億元，毛利率為10%。（4）HMOs業務：業務：考慮到公司260噸/年母乳低聚糖項目于2024年投產，隨著審批與客戶拓展持續推進，假定HMOs業務從2025年開始放量并產生收益，考慮產能爬坡，假定2025-2026年產能利用率分別為25%、40%，2025-2026年收入均為0.62和0.99億元。由于目前暫未有實際的盈利數據，我們參考“嘉必優”歷史的毛利率水平，估算公司HMOs業務2025-2026年毛利率均為40%：根據嘉必優2023年年報披露，其業務基于合成生物學技

88、術布局人類營養業務，近年也開展了HMOs等高附加值的戰略性產品開發。嘉必優業務領域與公司布局的新方向高度貼合，且HMOs屬于公司主業人類營業業務范疇中，因此其毛利率具有一定參考意義。嘉必優2023年人類營養業務毛利率為43.49%，2021至2023年公司整體毛利率為50.08%、42.14%和42.40%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 表表 5：朗坤環境收入拆分（單位：百萬元，朗坤環境收入拆分（單位：百萬元，%）合計合計 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）

89、1752.89 2175.10 2743.76 2899.07 營收增速（營收增速（%）-3.61%24.09%26.14%5.66%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）1294.21 1609.96 2042.30 2086.60 毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）458.68 565.14 701.46 812.46 毛利率（毛利率（%）26.17%25.98%25.57%28.03%其中：有機固廢處理其中：有機固廢處理 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1484.78 1912.99 2419.90 2538.16 營收增速（營收增速（%）-2.67%28.84%26.50%4.89%營

90、業成本（百萬元）營業成本（百萬元）1139.88 1437.70 1836.07 1855.06 毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）344.90 475.30 583.83 683.10 毛利率（毛利率（%）23.23%24.85%24.13%26.91%其中：生活垃圾焚燒其中：生活垃圾焚燒 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）201.67 212.11 212.11 212.11 營收增速（營收增速（%）-1.29%5.17%0.00%0.00%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）109.33 127.26 127.26 127.26 毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）92.34 84.84 8

91、4.84 84.84 毛利率（毛利率（%）45.79%40.00%40.00%40.00%其中：環境工程其中：環境工程 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）60.08 50.00 50.00 50.00 營收增速（營收增速（%）-27.06%-16.77%0.00%0.00%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）42.53 45.00 45.00 45.00 毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）17.54 5.00 5.00 5.00 毛利率（毛利率（%）29.20%10.00%10.00%10.00%其中：母乳低聚糖其中：母乳低聚糖 HMOs 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）61.75 98.

92、80 營收增速（營收增速（%）58.33%60.00%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）33.96 59.28 毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）27.79 39.52 毛利率（毛利率（%）40.00%40.00%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 備注：中科朗健為公司控股子公司 再生為基、合成為矛，生物科技行穩致遠再生為基、合成為矛，生物科技行穩致遠，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入”評級?！百I入”評級。依托生物科技優勢，傳統生物質再生領域產能增長形成利潤支撐，并發力生物合成HMOs領域，預計2426年歸母凈利潤2.5/3.3/4.2億元，對應PE估值15.3/11.5/9.2倍。目前固

93、廢公司上海環境、瀚藍環境等公司24年估值在1017倍之間，核心原因在于其規模已經較大，在手項目基本投運下，成長增速已放緩。而公司與固廢公司對比，依靠北京等新簽項目落地，仍有25%+的未來三年成長空間。并且市場目前對于公司所布局新業務的同業公司，嘉必優（HMO）、卓越新能（生物柴油、生物航煤），其24年wind一致預期PE估值在21倍上下。因此綜合考慮上述因素，結合同業公司可比估值和公司業績增長潛力，我們給予公司24年20倍PE估值，合理價值20.49元/股，識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 首次覆蓋給予“買入

94、”評級。表表6：可比公司估值對比可比公司估值對比（收盤價：（收盤價：2024/06/14）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 與公司相關的與公司相關的業務業務 市值（億元）市值（億元）凈利潤（凈利潤（億億元）元）PE估值水平估值水平 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 上海環境 601200.SH 固廢 97.15 5.47 5.77 6.11 18.45 16.83 15.90 瀚藍環境 600323.SH 固廢 163.48 14.30 15.96 17.60 9.88 10.24 9.29 嘉必優 688089.SH HMO 24.09 0.91 1.

95、13 1.41 32.97 21.29 17.14 卓越新能 688196.SH 生物柴油 31.21 0.79 1.47 2.21 51.24 21.20 14.10 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：盈利預測來自 Wind 一致預測 五、風險提示五、風險提示（一）（一）政策變動風險政策變動風險 歐盟是目前世界生物柴油最大的消費市場。歐盟于2009 年 4 月實施可再生能源指令，規定每個成員國到 2020 年生物燃料在交通運輸業燃料中占的比重不低于10%，到 2030年生物燃料在交通運輸業燃料中占的比重將達到 25%。歐盟的強制性添加標準以及相應的鼓勵支持政策使得生物柴油在歐盟

96、國家具有廣闊的市場前景，需求量穩步提升。公司生產的生物柴油主要通過中石油等企業間接出口至歐盟，生物柴油價格受歐盟強制性添加生物燃料標準的政策、國際原油價格、歐洲菜籽油價格、生物柴油需求量等多重因素影響，因而若未來生物柴油價格波動較大，將會對公司業績產生不利影響。（二二）油脂價格波動油脂價格波動風險風險 公司生產生物柴油的原材料主要為外采的廢棄油脂。廢棄油脂的收購價格也會受到原油、棕櫚油等大宗商品價格的影響，同時鑒于廢棄油脂供應地域分散，收購涉及原料收集、加工、運輸等多個環節，影響廢棄油脂價格波動的因素也較多，若廢油脂采購價格波動較大，將會影響公司的盈利能力。同時，若公司無法從外部獲取穩定的廢棄

97、油脂來源，將會限制生物柴油的生產規模。目前廢棄油脂的收集主要從餐飲或食品加工等企業的下水道或隔油池進行，工作環境惡劣、工作時間通常在餐飲企業等下班后的夜間，目前形成了以個人經營者為主的行業慣例。針對廢油脂收集的行業特點，公司建立了較為完備的采購內控制度，但由于個人供應商經營較為靈活，未來若廢棄油脂收集行業發生變化，而公司現有的廢棄油脂供應商管理體系不能隨之加強，公司廢棄油脂來源的穩定性將下降，進而影響公司的正常生產經營或增加經營成本，將會對公司業績產生不利影響。（三三）新業務布局不及預期新業務布局不及預期 公司積極布局母乳低聚糖新業務，所處行業為技術密集型行業公司需要及時跟進行 識別風險，發現

98、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 業發展和政策變化趨勢，不斷開展技術創新和研發產業化，進一步提高項目建設水平、運營能力和拓展效率，鞏固公司在行業內的競爭地位。如果行業內出現突破性新技術或工藝路線，或公司未能通過衛健委審核，而公司未能及時調整，可能導致公司技術水平落后，使得公司的產品、服務難以滿足市場需求，或提供的產品及服務失去競爭力，從而使公司面臨經營業績及市場地位下降的風險。（四四）產能產能建設及運營不及預期建設及運營不及預期 公司正處于產能快速擴張階段，北京項目建設及存量項目擴建后都將對公司業績產生積極影響。但倘若實際

99、項目建設開工不及預期，包括項目投運后實際效益低于預期，將對公司未來成長性帶來負面影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,103 2,355 2,000 1,876 2,258 經營活動現金流經營活動現金流 363 1

100、13 476 485 663 貨幣資金 476 1,225 735 363 692 凈利潤 254 186 260 345 434 應收及預付 264 437 505 633 664 折舊攤銷 136 156 160 165 169 存貨 69 181 225 285 291 營運資金變動-102-340-48-122-38 其他流動資產 294 513 535 595 611 其它 76 110 103 97 98 非流動資產非流動資產 3,356 3,601 4,298 4,984 5,065 投資活動現金流投資活動現金流-264-534-850-844-244 長期股權投資 0 0 0

101、0 0 資本支出-275-365-850-850-250 固定資產 491 501 498 490 477 投資變動 0-8 0 0 0 在建工程 58 67 60 54 49 其他 11-160 0 6 6 無形資產 2,669 2,832 3,531 4,230 4,329 籌資活動現金流籌資活動現金流-36 1,167-117-13-90 其他長期資產 138 202 209 209 209 銀行借款 33-144 0 75 0 資產總計資產總計 4,459 5,956 6,298 6,860 7,323 股權融資 0 1,453-45 0 0 流動負債流動負債 518 583 685

102、817 836 其他-69-142-72-88-90 短期借款 0 2 2 2 2 現金凈增加額現金凈增加額 64 746-490-372 329 應付及預收 281 304 378 480 491 期初現金余額期初現金余額 399 462 1,208 718 346 其他流動負債 237 277 304 334 344 期末現金余額期末現金余額 462 1,208 718 346 675 非流動負債非流動負債 2,002 1,871 1,875 1,950 1,950 長期借款 1,862 1,716 1,716 1,791 1,791 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 140

103、155 159 159 159 負債合計負債合計 2,520 2,455 2,560 2,767 2,787 股本 183 244 244 244 244 資本公積 830 2,194 2,198 2,198 2,198 主要財務比率主要財務比率 留存收益 833 963 1,234 1,575 2,001 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1,846 3,401 3,626 3,967 4,393 成長能力成長能力 少數股東權益 94 101 111 125 143 營業收入 12.4%-3.6%24.1%26.1%

104、5.7%負債和股東權益負債和股東權益 4,459 5,956 6,298 6,860 7,323 營業利潤 2.6%-27.6%42.9%32.7%25.6%歸母凈利潤 6.3%-26.3%39.5%32.7%25.6%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 25.3%26.2%26.0%25.6%28.0%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 14.0%10.6%12.0%12.6%15.0%營業收入營業收入 1819 1753 2175 2744 2899 ROE 13.1%5.3%6.9%8.3%9.5

105、%營業成本 1358 1294 1610 2042 2087 ROIC 8.5%5.0%5.9%7.0%7.9%營業稅金及附加 17 14 17 22 23 償債能力償債能力 銷售費用 12 24 29 37 39 資產負債率 56.5%41.2%40.7%40.3%38.1%管理費用 95 127 158 199 211 凈負債比率 129.9%70.1%68.5%67.6%61.4%研發費用 58 61 75 95 100 流動比率 2.13 4.04 2.92 2.30 2.70 財務費用 74 67 74 80 86 速動比率 1.41 3.13 2.04 1.41 1.81 資產減值

106、損失-12-30-20-10-10 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.42 0.34 0.35 0.42 0.41 投資凈收益 3 4 5 6 6 應收賬款周轉率 8.54 5.31 4.88 5.09 4.72 營業利潤營業利潤 259 188 268 356 447 存貨周轉率 25.00 10.36 7.94 8.01 7.24 營業外收支 0-3 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 259 184 268 356 447 每股收益 1.33 0.82 1.02 1.36 1.71 所得稅 5-2 8 11 13 每股經營現金

107、流 2.93 0.46 1.95 1.99 2.72 凈利潤凈利潤 254 186 260 345 434 每股凈資產 14.89 13.96 14.89 16.29 18.04 少數股東損益 12 8 10 14 17 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 243 179 250 331 416 P/E-22.02 15.31 11.54 9.18 EBITDA 477 422 502 601 702 P/B-1.29 1.05 0.96 0.87 EPS（元）1.33 0.82 1.02 1.36 1.71 EV/EBITDA-11.98 9.93 9.04 7.27 識別風

108、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 廣發證券環保及公用事業研究小組廣發證券環保及公用事業研究小組 郭 鵬：首席分析師，華中科技大學工學碩士。姜 濤：資深分析師，武漢大學金融工程碩士，武漢大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。陳 龍：資深分析師，新加坡管理大學應用金融學碩士，廈門大學生態學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。榮 凌 琪：高級分析師，帝國理工學院金融科技碩士，同濟大學金融學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。許 子 怡：高級分析師，碩士，畢業于香港城市大學，2022 年加入

109、廣發證券發展研究中心。陳 舒 心：高級分析師，新加坡國立大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。郝 兆 升：高級研究員，復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-1

110、5%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有

111、限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀

112、末頁的免責聲明 3232/3232 Table_PageText 朗坤環境|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報

113、告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，

114、廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證

115、券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣

116、發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容