《臥龍電驅-公司首次覆蓋報告：工業電機有望受益于節能設備改造航空電機卡位低空經濟-240619（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《臥龍電驅-公司首次覆蓋報告：工業電機有望受益于節能設備改造航空電機卡位低空經濟-240619（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、電力設備電力設備/電機電機 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 臥龍電驅臥龍電驅（600580.SH）2024年 06月 19日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/6/19 當前股價(元)13.31 一年最高最低(元)18.88/8.31 總市值(億元)174.53 流通市值(億元)174.13 總股本(億股)13.11 流通股本(億股)13.08 近 3個月換手率(%)413.67 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 工業電機有望受益于節能設備改造，航空電機卡位工業電機有望受益于節能設備改造，航空電機卡位低空經濟低空經濟 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師）李林容（聯系人）李林容（聯系人） 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790122080001 全球電機頭部企業，內生外延助力多元布局全球電機頭部企業，內生外延助力多元布局 公司創立于 1984 年，以電機電控為主業，通過融合海外公司的品牌、技術優勢與國內公司的制造成本優勢，公司在高壓驅動整體解決方案、新能源汽車驅動電機、高端和超高端家用電機、振動電機等領域已經逐步取得了行業的全球領先地位，出貨量穩定增長。2024 年公司有望享受設備以舊換新、飛行汽車從 0-1 的雙重政策紅利，我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為年歸

3、母凈利潤為 11.42、13.34、15.44 億元，對應當前股價億元，對應當前股價 PE 為為 15.3、13.1、11.3 倍，倍，考慮公司高壓電機業務壁壘高，利潤穩定性強，航空電機業務卡位優勢明顯，2024 年有望受益設備替代周期，首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級。政策端政策端鼓勵低能耗電機，公司有望受益設備替代周期鼓勵低能耗電機，公司有望受益設備替代周期 2024 年 2 月國家發改委等六部門指出產品設備能效水平作為固定資產投資項目節能審查重要技術依據；3 月國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，提出聚焦鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕

4、紡、電子等重點行業用能設備的更新和技術改造。公司通過電機性能優化、鐵芯高效化、銅線減量化、機殼輕量化等創新設計，電機能效水平行業領先，有望充分受益設備替代周期。2024 年低空經濟元年，公司航空電機卡位飛行汽車年低空經濟元年，公司航空電機卡位飛行汽車 在政策、產業雙重催化下 2024 年有望成為低空經濟元年。2019 年公司開始布局航空電機產品，2021 年公司與沃飛長空達成戰略合作并牽頭參與電機適航標準的編寫；2022年公司與商飛共同研發航空電動力系統；2023年公司 70KW 高功率航空電動力系統已頭功工信部專家驗收，成為唯一一家入選2023 年中國低空經濟領軍企業 TOP20的電動力系統

5、企業。公司在飛行汽車電機業務布局先發優勢明顯，有望充分享受飛行汽車從 0-1 的量產化紅利。風險提示：風險提示：eVTOL行業適航進展不及預期；工業電機景氣度不及預期風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)14,998 15,567 17,336 19,233 21,426 YOY(%)7.1 3.8 11.4 10.9 11.4 歸母凈利潤(百萬元)800 530 1,142 1,334 1,544 YOY(%)-19.1-33.7 115.5 16.8 15.7 毛利率(%)23.6 25.2 25

6、.1 25.3 25.5 凈利率(%)5.6 3.6 6.8 7.2 7.4 ROE(%)8.3 5.2 9.9 10.5 10.9 EPS(攤薄/元)0.61 0.40 0.87 1.02 1.18 P/E(倍)21.8 32.9 15.3 13.1 11.3 P/B(倍)1.9 1.9 1.7 1.5 1.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2023-062023-102024-022024-06臥龍電驅滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

7、正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、全球電機頭部企業，內生外延助力多元布局.4 1.1、聚焦電機產業，內生外延實現多元布局.4 1.2、股權結構集中，實控人為公司創始人陳建成先生.5 1.3、財務分析：公司經營穩健，費用管控良好.6 2、公司工業電機業務優勢明顯，有望受益于節能設備改造.8 2.1、2024 年有望為電機設備替代大年，公司產品能效水平領先行業.8 2.2、公司工業電機產銷量穩步增長，高壓電機利潤維持高水平.10 3、2024 年低空經濟元年，公司航空電機卡位飛行汽車.11 4、乘新能源東風，EV電機與光儲業務構建成長新引擎.14 4.1、EV電機：綁定全球汽

8、配供應商采埃孚，項目定點不斷落地.14 4.2、光儲：持續加碼光儲業務，產業布局趨于完善.15 5、日用電機及控制：家電存量時代，一級能效產品或是亮點.18 6、盈利預測與投資建議.19 7、風險提示.21 附：財務預測摘要.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國內外同步并購：海外廠商技術、品牌優勢與國內廠商成本優勢相融合.4 圖 2：股權結構集中，實控人為公司創始人陳建成先生（截至 2024Q1）.6 圖 3：2014-2023 年營收穩步增長.6 圖 4：2014-2021 年歸母凈利總體保持增長趨勢.6 圖 5：公司毛利率、凈利率保持穩健.7 圖 6：公司費用管控良好.7 圖 7：公司聚焦工

9、業電機主業（億元）.7 圖 8：2023 年營收市場分部較為均衡（億元）.7 圖 9：在工業領域，電機消耗 60-65%的電力資源.9 圖 10：電機使用的能耗成本占全生命周期成本的 94%.9 圖 11：公司通過電機性能優化、鐵芯高效化、銅線減量化、機殼輕量化等創新設計，助力電機“高效節能”.9 圖 12：工業電機產銷兩旺.10 圖 13：工業電機營收穩步增長，業務毛利率維持高位.10 圖 14：2016-2023年南陽防爆營收穩步增長.10 圖 15：2023 年南陽防爆歸母凈利繼續增長.10 圖 16：國家空域基礎分類方法將 G 和 W 的低空空域列為非管制空域.12 圖 17：公司與中

10、國商飛、沃飛長空戰略合作早，在飛行汽車領域取得卡位優勢.13 圖 18：2022 年電機約占新能源整車價值 10%.14 圖 19：新能源乘用車銷量增長帶動電機搭載量持續攀升.14 圖 20：公司布局新能源汽車電機領域較早，并于 2020 年與采埃孚合資設立“臥龍采埃孚”.14 圖 21：光伏、儲能業務進展.16 圖 22：龍能電力營收、凈利潤保持穩健增長.16 圖 23：空調、洗衣機、冰箱銷量整體下降.18 圖 24：冰箱與空調一級能效產品占比快速增長.18 圖 25：日用電機業務營收整體較為穩健.18 圖 26：公司盈利能力較為穩定.18 表 1：公司擁有豐富產品系列，下游應用場景廣泛.4

11、 表 2：多個政策發布，助力高能效設備更換.8 表 3：低空經濟政策催化密集.11 表 4：2024 年 4月各地低空經濟政策催化密集.12 表 5：億航智能、峰飛航空等多家公司已開始 TC證審批.13 表 6：產品系列含有 BSG、扁線電機、集中繞組電機、異步電機等.15 表 7：新能源汽車已獲取訂單充沛，合計約 86.4 億元.15 表 8：公司擁有大型、分布式、光儲充一體化等多種儲能系統解決方案.16 9WeZdXeUfYaVbZcW8O8Q8OmOpPmOrNkPrRrPlOnPnM7NmNoMvPoNnNxNtRmN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

12、聲明 3/24 表 9：預計公司各業務保持穩健增長.19 表 10：公司 2024 年 PE低于可比公司平均.19 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、全球電機全球電機頭部頭部企業企業，內生外延助力多元布局內生外延助力多元布局 1.1、聚焦電機產業聚焦電機產業，內生外延，內生外延實現多元布局實現多元布局 內生外延助力多元布局，內生外延助力多元布局，成長潛能成長潛能逐步兌現逐步兌現。公司創立于 1984 年，以電機電控為主業，先后在國內外開展多次并購以擴充電機產品線，例如 2011 年收購歐洲電機制造商 ATB 發展工業電機；2014 年收購意

13、大利 SIR 機器人進入工業機器人領域；2015 年收購南陽防爆拓展防爆電機業務等。通過融合海外公司的品牌、技術優勢與國內公司的制造成本優勢，公司在高壓驅動整體解決方案、新能源汽車驅動電機、高端和超高端家用電機、振動電機等領域已經逐步取得了行業的全球領導權。圖圖1：國國內外同步并購：海外廠商技術、品牌優勢與國內廠商成本優勢相融合內外同步并購：海外廠商技術、品牌優勢與國內廠商成本優勢相融合 資料來源：公司官網、開源證券研究所 以電機及驅控為核心，以電機及驅控為核心，產品譜系完善產品譜系完善。經過三十多年的創新發展，現擁有 9 大電機品牌，產品規格從 5W 的微特電機延伸到 85MW 的高壓電機，

14、覆蓋下游包含采礦、油氣、新能源汽車在內的多個應用行業。在中國、越南、英國、德國、奧地利、意大利、波蘭、塞爾維亞、墨西哥、印度擁有 39 個制造工廠和 4 個研發中心，實現生產銷售全球化。表表1：公司擁有豐富產品系列，下游應用場景廣泛公司擁有豐富產品系列，下游應用場景廣泛 產品品類產品品類 細分產品細分產品 產品產品 圖例圖例 應用場景應用場景 低壓電機 低壓標準異步電機 廣泛應用與水泵，風機，機床，減速機，包裝機械，礦山機械，造紙行業、食品機械、建筑機械等各類傳動機械行業 低壓危險區域電機 廣泛使用在中國及歐洲的石油、化工、礦業、冶金、電力、天然氣等具有危險爆炸性氣體混合物存在的場所 永磁及磁

15、阻電機 主要應用于風機、水泵等流體類負載 振動電機 專用于煤礦井下瓦斯氣體環境（非采掘工作面），具有甲烷或煤塵的可燃性氣體或蒸汽與空氣形成的爆炸性混合場所 低壓特定應用電機 適用于地鐵、隧道、消防等行業要求極高的應用場合 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 產品品類產品品類 細分產品細分產品 產品產品 圖例圖例 應用場景應用場景 驅控一體機 各類水泵和風機負載、風機和暖通行業 高壓電機 高壓標準異步電機 廣泛應用于煤炭、冶金、電力、船舶等行業，用于驅動風機、壓縮機、水泵等 高壓同步電機 廣泛應用于石油、化工、化肥、制冷等場所，用于驅動壓縮機、水泵

16、、風機等 高壓危險區域電機 廣泛應用于石化、煤礦、礦山、港口、電廠、機械工業等不同行業 高壓特殊應用電機 廣泛應用于礦山、冶金、水泥、機械石化等行業 日用電機 空調電機 主要用于空調、凈化器等風機系統 洗衣機電機 主要用于波輪洗衣機、滾筒洗衣機 園林電機 主要用于高壓清洗機 吸塵器電機 主要用于吸塵器 廚房電機 主要用于油煙機、破壁機、廚師機 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.2、股權結構股權結構集中集中，實控人為公司創始人陳建成先生，實控人為公司創始人陳建成先生 公司股權結構較集中，實際控制人為公司股權結構較集中，實際控制人為公司公司前董事長前董事長暨創始人暨創始人陳建成先生。陳建成先

17、生。截至2024 年一季報，陳建成先生直接持有公司 1.61%股權，通過臥龍舜禹投資、臥龍控股分別間接控制公司 32.24%、4.71%的股權，合計控制公司 38.56%的股權，因此公司股權結構較集中。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 圖圖2：股權結構集中，實控人為公司創始人陳建成先生股權結構集中，實控人為公司創始人陳建成先生（截至（截至 2024Q1）資料來源：Wind、開源證券研究所 1.3、財務分析：財務分析：公司經營穩健，費用管控良好公司經營穩健，費用管控良好 公司營收公司營收穩步穩步增長增長。得益于公司產品系列的不斷豐富及海外公司并購

18、整合的全球化布局，公司電機及控制業務實現穩定增長，營業收入由 2004 年的 5.14 億元增長至 2022 年的 149.98 億元，CAGR 約 20.6%。2023 年公司營收進一步提升，達155.67億元，同增 3.8%。隨著行業結構與客戶結構的持續優化，公司營收有望實現可持續增長態勢。公司公司歸母凈利潤呈穩中有升態勢歸母凈利潤呈穩中有升態勢，2023 年受紅相電力減值影響年受紅相電力減值影響。2004-2022 年公司營收持續增長帶動歸母凈利潤整體上升，CAGR 約 15.4%。2023 年歸母凈利潤達 5.3億元，同降 34%，主要系（1）紅相電力權益法下確認投資虧損 4億元；（2

19、）紅相電力股票市價大幅下降帶來減值 2.1 億元。圖圖3：2014-2023 年營收穩步增長年營收穩步增長 圖圖4：2014-2021 年歸母年歸母凈利凈利總體保持增長趨勢總體保持增長趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司盈利能力保持穩健，費用整體管控良好公司盈利能力保持穩健，費用整體管控良好。得益于公司營收規模的持續增長，公司銷售費用、財務費用攤薄效應明顯，期間費用率整體呈下降趨勢。近年來，隨著公司不斷加碼技術發展及全球市場的開拓，研發費用率、管理費用率略有提升。2023年公司產品結構改善，毛利率達到 25.2%，同比提升 1.6pcts。-10%

20、0%10%20%30%40%020406080100120140160180營業收入（億元）YOY-50%0%50%100%150%200%024681012歸母凈利潤（億元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 圖圖5：公司毛利率、凈利率保持穩健公司毛利率、凈利率保持穩健 圖圖6：公司公司費用管控良好費用管控良好 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司主營電機及控制業務，全球市場分布較均衡公司主營電機及控制業務，全球市場分布較均衡。近年來公司經營聚焦電機業務，實行“加減法”以強化產品市場競爭力：剝離非主

21、體業務的同時，并購主營業務相關資產。2016-2023 年公司工業電機業務穩定增長，營收由 50.29 億元增長至96.45 億元，所占公司營收比例由 56.42%提升至 61.96%。圖圖7：公司聚焦工業電機主業公司聚焦工業電機主業（億元）（億元）圖圖8：2023 年年營收市場分部較為均衡營收市場分部較為均衡（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201820192020202120222023銷售毛利率凈利率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.

22、00%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023工業電機及驅動微特電機及控制交通機電其他中國大陸,96.26 歐洲及非洲地區,27.94 美洲,19.88 亞太(除中國),8.18 其他,3.41 中國大陸歐洲及非洲地區美洲亞太(除中國)其他電力設備電力設備/電機電機 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 2、公司工業電機業務優勢明顯，公司工業電機業務優

23、勢明顯，有望受益于節能設備改造有望受益于節能設備改造 2.1、2024 年有望為年有望為電機電機設備替代大年，公司產品能效水平領先行業設備替代大年，公司產品能效水平領先行業 政策端政策端持續鼓勵推動電機能效提升，持續鼓勵推動電機能效提升，2024 年有望為設備替代大年。年有望為設備替代大年。為實現節能減排，政府不斷出臺相應鼓勵企業進行設備更換，2024 年政策力度提升，2 月國家發改委等六部門聯合發布重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平（2024 年版）指出產品設備能效水平作為固定資產投資項目節能審查重要技術依據；3 月國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，提出聚焦

24、鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業，大力推動生產設備、用能設備、發輸配電設備等更新和技術改造。加快推廣能效達到先進水平和節能水平的用能設備，分行業分領域實施節能降碳改造。表表2：多個政策發布，助力高能效設備更換多個政策發布，助力高能效設備更換 發布時間發布時間 文件文件 詳情詳情 2020年 5月 電動機能效限定值及能效等級（GB 186132020）IE3效率將成為中國最低的三相異步電動機能效限定值（三級能效），而低于 IE3能效限定值的三相異步電動機將不允許再進行生產銷售。2021年 11月 電機能效提升計劃(2021-2023年)到 2023年，高

25、效節能電機年產量達到 1.7億千瓦，在役高效節能電機占比達到 20%以上。推廣應用批關鍵核心材料、部件和工藝技術裝備，形成一批骨干優勢制造企業，促進電機產業高質量發展。2022年 6月 工業能效提升行動計劃 到 2025年，重點工業行業能效全面提升，數據中心等重點領域能效明顯提升，綠色低碳能源利用比例顯著提高，節能提效工藝技術裝備廣泛應用。2022年 8月 工業領域碳達峰實施方案 實施變壓器、電機等能效提升計劃，推動工業窯爐、鍋爐、壓縮機、風機、泵等重點用能設備系統節能改造升級。重點推廣稀土永磁無鐵芯電機、特大功率高壓變頻變壓器、變頻無極變速風機、磁懸浮離心風機等新型節能設備。2022年 8月

26、 加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃 加強高效節能變壓器研制及推廣應用。加快推廣應用高能效電鍋爐、電窯爐等裝備，拓展工業、交通、建筑等領域電能替代。加快用能系統能效提升，開展重點用電設備系統匹配性節能改造和運行控制優化。2023年 8月 鋼鐵行業穩增長工作方案 加快推動技術裝備升級、綠色低碳改造和數字化轉型。對低碳前沿技術示范項目給予產能置換政策支持。2023年 9月 關于組織開展 2023年度國家工業和信息化領域節能降碳技術裝備推薦工作 能效指標達到或優于相關國家標準 1級能效等級的工業量產裝備，包括電動機、變壓器、工業鍋爐、風機、容積式空氣壓縮機、泵、塑料機械、內燃機、工業制冷設備等。2

27、024年 2月 重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平（2024年版）推動相關企業實施產品設備更新改造，鼓勵更新改造后達到能效節能水平，并力爭達到能效先進水平。產品設備能效水平作為固定資產投資項目節能審查重要技術依據。2024年 3月 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 聚焦鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業，大力推動生產設備、用能設備、發輸配電設備等更新和技術改造。加快推廣能效達到先進水平和節能水平的用能設備，分行業分領域實施節能降碳改造。資料來源：中國政府網、工信部官網等、開源證券研究所 電機降低能耗是電機降低能耗是工業產業工業產業

28、降低整體能耗成本的關鍵。降低整體能耗成本的關鍵。電機作為電能生產、傳輸、使用和電能特性變換的核心裝備，在工業領域，電機消耗 60-65%的電力資源，電機使用過程中的能耗成本占其全生命周期成本的 94%，因此推動電機制造行業按照全生命周期理念，更換低能耗電機，是工業產業降低整體能耗成本的關鍵。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 圖圖9：在工業領域，電機消耗在工業領域，電機消耗 60-65%的電力資源的電力資源 圖圖10：電機使用的能耗成本占全生命周期成本的電機使用的能耗成本占全生命周期成本的 94%數據來源：工信部節能司、中國綠色供應鏈聯盟公眾號、

29、開源證券研究所 數據來源：工信部節能司、中國綠色供應鏈聯盟公眾號、開源證券研究所 公司通過電機性能優化、鐵芯高效化、銅線減量化、機殼輕量化等創新設計，公司通過電機性能優化、鐵芯高效化、銅線減量化、機殼輕量化等創新設計，電機能效水平行業領先。電機能效水平行業領先。公司積極研發降低能耗技術，通過低能耗電磁技術，優化電磁設計參數，采用低損耗硅鋼材料、環保油脂軸承等綠色環保零部件，實現電機效率提升 1.65.4%；通過銅線減量化設計，降低繞組溫升 10%，提升能源效率；通過高效鐵芯技術，提升產品啟動性能，啟動電流降低 9%。圖圖11：公司通過電機性能優化、鐵芯高效化公司通過電機性能優化、鐵芯高效化、銅

30、線減量化、機殼輕量化等創新設計，助力電機“高效節能”、銅線減量化、機殼輕量化等創新設計，助力電機“高效節能”資料來源：工信部節能司、中國綠色供應鏈聯盟公眾號、開源證券研究所 電機,60%-65%電機其他使用過程中能耗成本,94%其他,6%使用過程中能耗成本其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 2.2、公司工業電機產銷量穩步增長，公司工業電機產銷量穩步增長，高壓電機利潤維持高水平高壓電機利潤維持高水平 公司公司工業電機產銷兩旺工業電機產銷兩旺，業務毛利率維持高位，業務毛利率維持高位。公司工業電機下游應用場景廣泛，在節能時代背景下，公司高能效電機

31、產品呈產銷兩旺態勢。2020-2023 年工業電機產量由 2841 萬 KW 增長至 3196 萬 KW，銷量由 2744 萬 KW 增長至 3402 萬KW。同期，工業電機及驅動業務營收由 73.97 億元增長至 96.45 億元，業務毛利率基本維持在 27%-30%區間。圖圖12：工業電機產銷兩旺工業電機產銷兩旺 圖圖13：工業電機營收穩步增長，業務毛利率維持高位工業電機營收穩步增長，業務毛利率維持高位 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 南陽防爆業務營收穩健增長，南陽防爆業務營收穩健增長，2022 年年原材料快速上升原材料快速上升利潤承壓，利潤承壓，2

32、023 年明顯年明顯恢復恢復。公司于 2015 年收購南陽防爆集團，擁有防爆電機生產許可證，產品功率最高可達 10 萬 KW，年產能 1000 萬 KW。2016-2023 年南陽防爆營收由 15.95 億元穩步增長至 43.0億元，2023年南陽防爆歸母凈利 7.3億元，同比增長 30.8%。圖圖14：2016-2023 年南陽防爆營收穩步增長年南陽防爆營收穩步增長 圖圖15：2023 年南陽防爆年南陽防爆歸母凈利繼續增長歸母凈利繼續增長 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 200022002400260028003000320034003600生產量（萬

33、KW）銷售量（萬KW）202020212022202325%26%27%28%29%30%0204060801001202020202120222023收入（億元）毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%010203040502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02468102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023凈利潤（億元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24

34、 3、2024 年低空經濟元年，公司航空電機卡位飛行汽車年低空經濟元年，公司航空電機卡位飛行汽車 低空經濟低空經濟戰略高度提升戰略高度提升，行業標準密集發布行業標準密集發布。2023 年 10 月工信部等四部委聯合發布綠色航空制造業發展綱要(2023-2035 年)提出 2025 年要實現 eVTOL定點運行；2023 年 12 月中央經濟工作會議提出，打造低空經濟等若干戰略性新興產業，2024 年無人機空域標準及無人機產品安全管理條例正式生效，為低空空域全面放開及 eVTOL規范商業化奠定了基礎。表表3：低空經濟政策催化密集低空經濟政策催化密集 時間時間 文件文件 內容及意義內容及意義 20

35、21年 2月 國家綜合立體交通網規劃綱要 提出發展交通運輸平臺經濟、樞紐經濟、通道經濟、低空經濟 2021年 12月 “十四五”民用航空發展規劃 提出服務體系更加健全，貨運網絡更加完善，通用航空服務豐富多元，無人機業務創新發展的目標 2022年 1月 “十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 提出探索通用航空與低空旅游、應急教援、醫療教護、警務航空等融合發展 2023年 6月 無人駕駛航空器飛行管理暫行條例 推出管理無人駕駛航空器飛行的規范條例，將除管制空域以外的真高 120米以下空域劃為“適飛空域”，2024年 1月 1日起正式生效 2023 年年 10 月月 綠色航空制造業綠色航空制造業發展

36、綱要發展綱要(2023-2035年年)力爭到力爭到 2025 年電動通航飛機投入商年電動通航飛機投入商業應用，電動垂直起降航空器業應用，電動垂直起降航空器(eVTOL)實現試點運行實現試點運行 2023 年年 12 月月 中央經濟工作會議中央經濟工作會議 將低空經濟列為戰略性新興產業將低空經濟列為戰略性新興產業 2023 年年 12 月月 國家空域基礎分國家空域基礎分類方法正式發布類方法正式發布 規范無人駕駛航空器的專屬空域規范無人駕駛航空器的專屬空域 W空域為非管制空域，各地低空空域將陸空域為非管制空域，各地低空空域將陸續放開續放開 2024 年年 1 月月 民用無人駕駛航民用無人駕駛航空器

37、運行安全管理規空器運行安全管理規則則 無人機運行第一份規章性文件（民無人機運行第一份規章性文件（民航規章體系最高級別）生效，規范無人航規章體系最高級別）生效，規范無人機的產品分類，適航要求等機的產品分類，適航要求等 資料來源：中國政府網、中國民航網等、開源證券研究所 國家空域基礎分類方法將國家空域基礎分類方法將 G和和 W 的低空空域列為非管制空域。的低空空域列為非管制空域。2023 年 12月 21 日國家空管委組織制定了國家空域基礎分類方法，新增真高 300 米以下的G 類空域和真高 120 米以下的 W 類空域，eVTOL、輕小型無人機、通用航空有了合法的低空空域，且 G 和 W 空域為

38、非管制空域，非管制空域的管理相對寬松，飛行安全由飛行員本人負責，各地低空空域有望陸續全面放開。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 圖圖16：國家空域基礎分類方法將國家空域基礎分類方法將 G和和 W 的低空空域列為非管制空域的低空空域列為非管制空域 資料來源：CAAC 2024 年年 4 月各地低空經濟政策催化密集，各地有望陸續完成產業研討會月各地低空經濟政策催化密集，各地有望陸續完成產業研討會行動行動方案方案具體措施的產業政策落地。具體措施的產業政策落地。其中深圳、珠海、蘇州、武漢、安徽、成都已落地低空經濟的具體政策（文件名為若干措施），無錫、

39、長沙等地已明確低空經濟發展目標（文件名通常為行動方案），山西、新疆、重慶、海南等地已召開會議研討低空經濟產業發展。表表4：2024 年年 4 月各地低空經濟政策催化密集月各地低空經濟政策催化密集 地區地區 時間時間 文件或會議文件或會議 具體內容具體內容 安徽 2024/4/1 安徽省加快培育發展低空經濟實施方案（2024-2027年）及若干措施 低空經濟規模力爭達到 800億元，打造合肥、蕪湖兩個低空經濟核心城市，成立低空經濟產業基金合伙企業，出資額 10億元 蘇州 2024/4/18 蘇州市支持低空經濟高質量發展的若干措施（試行）提出制造、運營全方位補貼方案提出制造、運營全方位補貼方案，成

40、立 16個低空經濟產業基金，總規模超過 200億元 廣州 2024/4/20 廣州大學城低空經濟應用示范島發布活動 首批在大學城建設 4個飛行汽車起降點，配套停放、補能、通信等基礎設施 山西 2024/4/20 山西省政府第 38次常務會議 同意設立山西省低空經濟及通用航空業發展基金 新疆 2024/4/22 新疆低空經濟研究院揭牌 5 月開通喀什圖木舒克莎車串飛環線和克拉瑪依喀納斯阿勒泰/富蘊旅游環飛航線，6月開通喀什葉城圖木舒克/莎車“干支通”聯運航線 無錫 2024/4/22 無錫市低空經濟高質量發展三年行動方案（20242026年）提出到 2026年建設 200個起降設施，低空經濟產值

41、突破 300億元 海南 2024/4/24“瓊粵無人機公共貨運物流跨海首飛儀式”首次實現瓊粵兩地無人機公共貨運物流跨海飛行 重慶 2024/4/25 2024首屆重慶低空飛行消費周新聞發布會 發放總金額 1000萬元的低空飛行消費券，開通重慶國際生物城到重慶龍興通用機場的首條城市空中交通航線 長沙 2024/4/26 長沙縣長沙經開區低空經濟發展三年行動計劃（20242026年）2026年建設直升機臨時起降點 30個，低空經濟產值達到 500億元 成都 2024/4/28 成都市促進工業無人機產業高質量發展的專項政策實施細則 提出無人機制造補貼方案提出無人機制造補貼方案 資料來源：各地政府官網

42、、上海證券報、光明網等、開源證券研究所 億航智能已取得全球首個億航智能已取得全球首個 eVTOL 的的 TC 證，峰飛航空、沃飛長空證，峰飛航空、沃飛長空 2022 年已受年已受理。理。飛行器型號取得 TC 證是產業化之前的關鍵環節。根據我國民航局規定，適航審定包括型號合格審定（TC 證）、生產許可審定（PC 證）和適航合格審定（AC證），批量生產前首先要對飛行器型號設計進行審查，也是適航審定最關鍵的環節。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 23 年 10月億航智能 EH216-S 取得全球首個 TC 證，12 月首家 eVTOL獲得 AC證，

43、并順利交付給廣州開發區交通投資集團。峰飛航空、沃蘭特航空等公司 TC 證審核已受理，隨著首個 TC 證發布以及通用審核標準的陸續出臺，適航審批進程有望加速。表表5：億航智能、峰飛航空等多家公司已開始億航智能、峰飛航空等多家公司已開始 TC 證審批證審批 廠商廠商 代表產品代表產品 適航認證適航認證 構型構型 億航智能 EH216-S 2020年 10月受理,2023年底取得適航認證 多旋翼型 沃飛長空 AE200 2022年 11月受理 復合翼型 峰飛航空 V2000CG 2022年 9月華東局受理，2024年 3月取證 復合翼型 御風未來 M1 2024年初華東局受理 復合翼型 小鵬匯天 旅

44、行者 X3 2024年 3月中南局受理 多旋翼型 時的科技 E20 2023年 10月華東局受理 傾轉旋翼 沃蘭特航空 VE25 2023年 9月華東局受理 復合翼型 資料來源：新華網、上觀、澎湃新聞等、開源證券研究所 公司與中國商飛、沃飛長空戰略合作早，在飛行汽車領域取得卡位優勢。公司與中國商飛、沃飛長空戰略合作早，在飛行汽車領域取得卡位優勢。2019年公司開始布局航空電機產品，2021 年公司與沃飛長空達成戰略合作并牽頭參與電機適航標準的編寫；2022 年公司與商飛共同研發航空電動力系統；2023 年公司70KW 高功率航空電動力系統已頭功工信部專家驗收，成為唯一一家入選2023 年中國低

45、空經濟領軍企業 TOP20的電動力系統企業。圖圖17：公司與中國商飛、沃飛長空戰略合作早，在飛行汽車領域取得卡位優勢公司與中國商飛、沃飛長空戰略合作早，在飛行汽車領域取得卡位優勢 資料來源：公司官網、公司公眾號等、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 4、乘新能源東風，乘新能源東風，EV 電機與光儲業務電機與光儲業務構建構建成長成長新新引擎引擎 4.1、EV 電機：電機：綁定全球綁定全球汽配供應商汽配供應商采埃孚采埃孚，項目定點不斷落地，項目定點不斷落地 電機占新能源電機占新能源汽車汽車整車價值整車價值 10%，新能源車銷量增長帶

46、動電機出貨持續攀升，新能源車銷量增長帶動電機出貨持續攀升。作為新能源汽車核心三電系統之一，電機取代了傳統汽車的發動機和發電機，可將電能轉換為機械能驅動汽車行駛，其價值約占整車價值 10%。受益于汽車電動化率與雙電機、多電機車型占比的提升，電機出貨量不僅高于新能源車銷量，而且呈持續攀升態勢。圖圖18：2022 年年電機電機約約占新能源整車價值占新能源整車價值 10%圖圖19：新能源乘用車銷量增長帶動電機搭載量持續攀升新能源乘用車銷量增長帶動電機搭載量持續攀升 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：NE時代、開源證券研究所 公司布局新能源汽車電機領域較早，公司布局新能源汽車電機領域較早，與

47、知名汽配廠商與知名汽配廠商采埃孚采埃孚深度綁定深度綁定。公司于2011 年成立臥龍 EV 電機事業部；2015 年在浙江上虞投建 10 萬套/年新能源汽車動力總成產業化項目；2017 年新能源汽車動力總成產業化項目基本完成達產；2019年獲得德國采埃孚 22.59 億元定點；2020 年與全球知名汽配廠商采埃孚合資設立“臥龍采埃孚”為采埃孚以及市場上其他客戶提供電機及其部件，實現對亞、歐、北美市場的覆蓋。2020-2022 年，持續獲得新能源汽車電機相關項目定點。圖圖20：公司布局新能源汽車電機領域較早，并于公司布局新能源汽車電機領域較早，并于 2020 年與年與采埃孚采埃孚合資設立“臥龍合資

48、設立“臥龍采埃孚采埃孚”資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司汽車公司汽車電機產品電機產品布局完善。布局完善。目前公司產品覆蓋乘用車、商用車、專用車等，電機型號齊全，擁有包括同步電機、異步電機、大功率商用車驅動電機在內的支柱產品。此外，公司儲有的異步電機產品與永磁電機搭配構成高性價比的雙電機系統，在契合雙電機、多電機發展趨勢下，該搭配能有效降低新能源汽車在靜止時的電能消耗。電池,42%電控,11%電機,10%電驅動零件,7%其他零部件,30%電池電控電機電驅動零件其他零部件020040060080010002020202120222023新能源乘用車銷量（萬輛）新能源乘用車驅動電機搭載量（萬

49、臺）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 表表6：產品系列含有產品系列含有 BSG、扁線電機、集中繞組電機、異步電機等、扁線電機、集中繞組電機、異步電機等 產品產品 BSG電機電機 扁線電機扁線電機 集中繞組電機集中繞組電機 異步電機異步電機 圖例 功能 讓汽車實現啟停、制動能量回收、換擋策略優化等功能 降低電機銅損耗，提高電機功率密度；可有效改善散熱能力，繞組端部短，銅耗小，效率高，弱磁性能好，短路電流小 鑄鋁轉子成本低，高速效率高，空載損耗低 應用場景 適用于輕混汽車 已在 B級、C級新能源乘用車上開始廣泛使用 普遍應用于現階段的混動汽車 可

50、與永磁電機搭配，構成高性價比的新能源汽車雙電機系統 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司新能源汽車電機公司新能源汽車電機已獲取已獲取訂單合計約訂單合計約 86.4 億元億元。自公司與采埃孚于 2020 年3 月正式設立“臥龍采埃孚”，新能源汽車電機相關項目定點加速落地，所面客戶從上游的汽車零部件商到下游的車企。公司客戶層次結構更加深化：（1）乘用車領域，公司成功突破小鵬、吉利、緯湃等重點客戶；（2）商用車領域，與宇通、三一等細分領域頭部廠商持續拓展業務。隨著采埃孚持續加碼投資 800V 電驅系統，公司或將進一步受益。表表7：新能源汽車新能源汽車已獲取已獲取訂單充沛，合計約訂單充沛，合計約

51、86.4 億元億元 時間時間 合同對方當事人合同對方當事人 合同標的合同標的 合同金額合同金額 預計項目實施周期預計項目實施周期 2019年 6月 德國采埃孚 新能源汽車電機及其零部件 22.59億元 從 2020年至 2026年 2020年 12月 德國緯湃科技 新能源汽車電機 21.11億元 從 2021年至 2028年 2021年 1月 浙江鑫可傳動 新能源汽車電機 14億元 從 2021年至 2029年 2021年 10月 小鵬汽車 新能源汽車電機及其零配件 1.44億元 從 2022年至 2028年 2022年 3月 吉利汽車 新能源汽車扁線驅動電機及其零配件 12.66億元 從 2

52、022年至 2028年 2022年 3月 小鵬汽車 新能源汽車電機及其零配件 4.56億元 從 2022年至 2031年 2022年 7月 浙江鑫可傳動 新能源汽車電機零配件 2.816億元 從 2023年至 2025年 2022年 11月 威睿 新能源汽車電機零配件 7.19億元 從 2023年至 2031年 合計合計 86.4 億元億元 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、光儲光儲：持續加碼光儲持續加碼光儲業務業務，產業布局產業布局趨于完善趨于完善 持續加碼光儲業務，持續加碼光儲業務，產業布局產業布局趨于完善趨于完善。公司布局光儲業務較早，與龍柏集團于 2013 年合資設立龍能電力

53、，主營業務為開發、建設、運營分布式光伏項目、工商業儲能項目并提供綜合能源管理服務；2019 年組建儲能團隊，啟動儲能業務相關技術研發儲備；2020 年，龍能電力啟動 IPO 上市準備工作；2022 年，公司與牧原股份共同對龍能電力增資認購。同年，公司與深圳芊億合資成立浙江臥龍儲能系統有限公司，進一步完善產業布局，提升光伏儲能業務的聯合運營能力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 圖圖21：光伏、儲能業務進展光伏、儲能業務進展 資料來源：浙江龍能科技公眾號、公司公告、開源證券研究所 公司控股子公司龍能電力公司控股子公司龍能電力經營經營穩健穩健。龍

54、能電力自成立以來便深耕光伏發電行業領域，具備一定的先發優勢和行業地位。截至 2023 年 12 月，龍能電力已投入運營的項目共 62 個，累計并網裝機容量達 310.48MW，其中分布式項目 61 個，裝機容量為 230.48MW，集中式項目 1 個，裝機容量為 80MW。憑借豐富的項目經驗及技術實力，公司持續拓展市場，2016-2022 年龍能電力營收由 0.37 億元增長至 2.21 億元，CAGR約 35%，凈利潤由 0.26億元增長至 0.89億元，CAGR 約 23%。圖圖22：龍能電力營收、凈利潤保持穩健增長龍能電力營收、凈利潤保持穩健增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 設立

55、設立臥龍儲能臥龍儲能完善產業布局完善產業布局。在整裝進入化學儲能前，公司主要開展以電機和驅控為主的儲能業務，包括抽水蓄能、壓縮空氣儲能和飛輪儲能等，還涉足一些小規模的電化學儲能業務。2022 年公司整合旗下 PCS、變壓器、新能源等業務資源正式整裝進入電化學儲能領域。儲能產品豐富，儲能產品豐富，重碼布局新能源產業園基地重碼布局新能源產業園基地。公司擁有豐富的儲能系統系統解決方案，包含大型儲能、分布式儲能、光儲充一體化儲能系統解決方案。臥龍新能源產業園項目預計將分三期建設，爭取 2025 年 12 月全部投產運行，項目內容包括PCS(儲能變流器)生產線、光伏和風電變流器生產線、SVG 和高壓變頻

56、器生產線等。表表8：公司擁有大型、分布式、光儲充一體化等多種儲能系統解決方案公司擁有大型、分布式、光儲充一體化等多種儲能系統解決方案 儲能系統解決方案儲能系統解決方案 細分產品細分產品 適用場景適用場景 大型儲能系統解決方案 大型液冷儲能系統-WLCN-3407kW/6815kWh-L 適用于風電光伏儲配、獨立儲能電站、共享儲能電站等不同儲能應用場景 大型液冷儲能系統-WLCN-1572kW/3145kWh-L 大型風冷儲能系統-WLCN-3276kW/6553kWh-F 大型風冷儲能系統-WLCN-3072kW/6144kWh-F 050001000015000200002500020162

57、0172018201920212022營業收入（萬元）凈利潤（萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 儲能系統解決方案儲能系統解決方案 細分產品細分產品 適用場景適用場景 分布式儲能系統解決方案 智能液冷標準儲能系統-BESS430/464/506-L 適用于削峰填谷、應急供電、需求側響應、改善電能質量等不同儲能應用場景 智能液冷標準儲能系統-BESS215/232/253-L 智能風冷標準儲能系統-BESS215S-FBESS1075S-F 智能風冷標準儲能系統-BESS200-F 分布式風冷儲能系統 光儲充一體化儲能系統解決方案 戶用儲能

58、系統 適用于家庭儲能應用場景 資料來源：公司官網、開源證券研究所 電力設備電力設備/電機電機 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 5、日用電機日用電機及控制及控制：家電存量時代，一級能效產品或是亮點家電存量時代，一級能效產品或是亮點 家電行業已進入存量時代，一級能效產品成為市場亮點家電行業已進入存量時代，一級能效產品成為市場亮點。家電行業經過地產紅利期的快速發展后，行業增速逐漸放緩。據 Gfk 零售檢測數據顯示，2020-2022 年空調、洗衣機、冰箱等主要白電產品合計銷量連續三年減少，CAGR 約-7.3%。其中，空調、洗衣機銷量降幅最為顯著，CAGR 分別為-8.7%、-7

59、.5%。據 GfK 中怡康零售監測數據，整體家電市場一級能效占比從 2022 年的 41.6%提升至 2023 年前七月的 46.2%，其中空調與冰箱的一級能效占比提升最為顯著。圖圖23：空調、洗衣機、冰箱銷量整體下降空調、洗衣機、冰箱銷量整體下降 圖圖24：冰箱與空調一級能效產品占比快速增長冰箱與空調一級能效產品占比快速增長 數據來源：中國家電網、GfK 中國、開源證券研究所 數據來源：GfK中怡康公眾號、開源證券研究所 公司日用電機領域業績保持穩定。公司日用電機領域業績保持穩定。公司日用電機及控制產品下游主要覆蓋暖通空調、洗衣機、冰箱等行業，由于家電行業已步入存量時代，公司業務收入雖有波動

60、，但整體保持穩定，2020-2023 年業務營收分別為 28.11/35.95/32.40/31.11 億元，毛利率基本穩定在 16%左右。圖圖25：日用電機業務營收整體較為穩健日用電機業務營收整體較為穩健 圖圖26：公司盈利能力較為穩定公司盈利能力較為穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 010002000300040005000空調（萬臺）洗衣機（萬臺）冰箱（萬臺）2018201920202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%整體家電冰箱洗衣機空調202120222023.1-705101520253035

61、402020202120222023日用電機及控制（億元）15.60%15.80%16.00%16.20%16.40%16.60%16.80%202020212022202345.0050.0055.0060.0065.00日用電機及控制單價（元/臺）毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 6、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 工業電機：工業電機：公司工業電機產品譜系完整，2024 年政策端持續鼓勵推動電機能效提升，公司有望受益，我們預計 2024-2026 年公司工業電機營收分別為 102、110、119億元，同比增長保持 15%左右，

62、毛利率保持 29%左右。日用電機：日用電機：公司日用電機及控制產品下游主要覆蓋暖通空調、洗衣機、冰箱等行業，由于家電領域進入存量替代市場，我們預計 2024-2026 年公司日用電機營收保持 32億元，毛利率保持 17%左右。新能源車電機：新能源車電機：公司布局新能源汽車電機領域較早，與知名汽配廠商采埃孚深度綁定，產品完整，訂單充足，新能源車市場保持快速增長，我們預計 2024-2026年公司新能源車電機業務分別為 12、14、17 億元，毛利率保持 16%左右。表表9：預計公司各業務保持穩健增長預計公司各業務保持穩健增長 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1、工業電機

63、收入（億元）87.66 96.45 110.92 127.56 146.69 YOY 11%10%15%15%15%成本（億元）62.76 67.91 78.75 90.56 104.15 毛利（億元）24.90 28.54 32.17 36.99 42.54 毛利率(%)28.41%29.59%29.00%29.00%29.00%2、日用電機 收入（億元）32.40 31.11 32.38 32.38 32.38 YOY-10%-4%4%0%0%成本（億元）27.21 25.95 26.88 26.88 26.88 毛利（億元）5.19 5.16 5.51 5.51 5.51 毛利率(%)1

64、6.02%16.59%17.00%17.00%17.00%3、新能源車電機 收入（億元）9.69 9.72 11.66 14.00 16.80 YOY 45%0%20%20%20%成本（億元）8.08 8.14 9.80 11.76 14.11 毛利（億元）1.61 1.58 1.87 2.24 2.69 毛利率(%)16.62%16.26%16.00%16.00%16.00%其他 收入（億元）20.23 18.39 18.39 18.39 18.39 YOY 9%0%0%0%0%成本（億元）16.53 14.50 14.50 14.50 14.50 毛利（億元）3.70 3.89 3.89

65、3.89 3.89 毛利率(%)18.31%21.15%21.15%21.15%21.15%總計 收入（億元）149.98 155.67 173.36 192.33 214.26 YOY 7%4%11%11%11%成本（億元）114.58 116.50 129.93 143.70 159.64 毛利（億元）35.40 39.17 43.43 48.63 54.62 毛利率(%)23.61%25.16%25.05%25.28%25.49%數據來源：Wind、開源證券研究所 綜上，綜上，我我們預計公司們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 11.42、13.34、15.44

66、億元，億元，EPS 為為 0.87、1.02、1.18 元元/股股，對應當前股價 PE為 15.3、13.1、11.3 倍，考慮公司深耕電機電控賽道，我們在電機電控行業共選取 3 家可比公司英博爾、湘電股份、佳電股份，公司 2024 年 PE 為 15.3 倍，估值低于可比公司估值平均?？紤]公司高壓電機業務壁壘高，利潤穩定性強，航空電機業務卡位優勢明顯，2024 年有望受益設備替代周期，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表10：公司公司 2024 年年 PE 低于可比公司平均低于可比公司平均 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE 2024E 2025E 2

67、026E 2024E 2025E 2026E 300681.SZ 英博爾 14.40 0.33 0.68 0.88 43.9 21.3 16.3 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600416.SH 湘電股份 10.60 0.35 0.47 0.53 30.0 22.6 20.0 000922.SZ 佳電股份 13.74 0.81 0.96 1.12 17.0 14.3 12.3 平均 30.

68、3 19.4 16.2 600580.SH 臥龍電驅 13.31 0.87 1.02 1.18 15.3 13.1 11.3 數據來源：Wind、開源證券研究所（股價選取 2024 年 6 月 19 日收盤價，可比公司盈利預測與估值來自 Wind 一致預期，臥龍電驅盈利預測與估值來自開源證券研究所）電力設備電力設備/電機電機 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/24 7、風險提示風險提示 eVTOL 行業適航行業適航進展不及預期進展不及預期：目前載人 eVTOL 行業整體處于量產前的適航取證階段，如果適航進展不及預期，會對行業放量的時間點以及公司航空電機的出貨造成不利影響。工業電機景

69、氣度不及預期風險：工業電機景氣度不及預期風險：公司目前主要營收及利潤貢獻來自工業電機，2024 年 3 月國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，2024年有望成為設備更換大年，若工業電機行業景氣度不及預期，會對公司工業電機出貨造成不利影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12551 13080

70、 24413 18454 28141 營業收入營業收入 14998 15567 17336 19233 21426 現金 2305 2647 11532 7693 14945 營業成本 11458 11650 12993 14370 15964 應收票據及應收賬款 4678 5028 5052 4757 4980 營業稅金及附加 85 94 91 104 120 其他應收款 686 315 799 437 940 營業費用 682 759 862 895 997 預付賬款 447 389 484 529 568 管理費用 1082 1312 1387 1539 1714 存貨 3268 340

71、5 5257 3724 5398 研發費用 575 557 599 682 775 其他流動資產 1167 1296 1290 1314 1310 財務費用 207 214 17 1-77 非流動資產非流動資產 10898 11584 11846 12064 12209 資產減值損失-9 -254 -50 -50 -50 長期投資 1190 622 648 663 667 其他收益 124 243 119 133 143 固定資產 4347 4971 5267 5541 5731 公允價值變動收益-3 70 0 0 0 無形資產 1792 2193 2161 2133 2119 投資凈收益 9

72、1-200 76 66 53 其他非流動資產 3568 3799 3770 3726 3693 資產處置收益 1 21 0 0 0 資產總計資產總計 23449 24664 36259 30518 40349 營業利潤營業利潤 993 770 1458 1710 1993 流動負債流動負債 9584 9552 20601 14290 23355 營業外收入 24 39 28 29 28 短期借款 1829 1198 1649 4017 1513 營業外支出 18 41 49 47 39 應付票據及應付賬款 4877 5191 16463 7487 19119 利潤總額利潤總額 999 767

73、1438 1692 1983 其他流動負債 2877 3163 2489 2787 2723 所得稅 160 215 261 317 391 非流動負債非流動負債 3724 4410 3779 3120 2430 凈利潤凈利潤 839 553 1177 1375 1592 長期借款 2839 3481 2851 2192 1502 少數股東損益 39 23 35 41 48 其他非流動負債 885 928 928 928 928 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 800 530 1142 1334 1544 負債合計負債合計 13307 13962 24380 17411 25786 EBIT

74、DA 1737 1610 2017 2303 2578 少數股東權益 1151 1294 1330 1371 1419 EPS(元)0.61 0.40 0.87 1.02 1.18 股本 1315 1311 1311 1311 1311 資本公積 1991 1968 1968 1968 1968 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 6337 6671 7650 8814 10179 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 8990 9408 10550 11736 13145 營業收入(%)7.1 3.8 11.4 1

75、0.9 11.4 負債和股東權益負債和股東權益 23449 24664 36259 30518 40349 營業利潤(%)-26.1-22.5 89.4 17.3 16.6 歸屬于母公司凈利潤(%)-19.1-33.7 115.5 16.8 15.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)23.6 25.2 25.1 25.3 25.5 凈利率(%)5.6 3.6 6.8 7.2 7.4 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)8.3 5.2 9.9 10.5 10.9 經營活動現金流經營活動現金流 1192 1634 10465-4

76、563 11344 ROIC(%)8.6 5.7 30.2 12.4 99.4 凈利潤 839 553 1177 1375 1592 償債能力償債能力 折舊攤銷 546 644 625 697 758 資產負債率(%)56.8 56.6 67.2 57.1 63.9 財務費用 207 214 17 1-77 凈負債比率(%)40.2 34.6-50.0-2.8-74.2 投資損失-91 200-76 -66 -53 流動比率 1.3 1.4 1.2 1.3 1.2 營運資金變動-548 -307 8795-6491 9211 速動比率 0.9 1.0 0.9 1.0 0.9 其他經營現金流 2

77、39 329-73 -81 -86 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-633 -718 -811 -849 -850 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 資本支出 881 1299 861 899 900 應收賬款周轉率 3.7 3.3 3.5 4.0 4.5 長期投資-4 252-26 -16 -3 應付賬款周轉率 3.2 2.7 2.0 2.0 2.0 其他投資現金流 251 329 76 66 53 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-679 -540 -770 -914 -754 每股收益(最新攤薄)0.61 0.40 0.87 1

78、.02 1.18 短期借款-813 -631 451 2368-2503 每股經營現金流(最新攤薄)0.91 1.25 7.98-3.48 8.65 長期借款 1039 642-631 -659 -690 每股凈資產(最新攤薄)6.86 7.17 8.05 8.95 10.02 普通股增加-1 -3 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 17-23 0 0 0 P/E 21.8 32.9 15.3 13.1 11.3 其他籌資現金流-922 -525 -590 -2624 2439 P/B 1.9 1.9 1.7 1.5 1.3 現金凈增加額現金凈增加額-49 448 8885-6327

79、 9740 EV/EBITDA 13.1 13.9 6.4 8.0 3.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信

80、息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上

81、；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股

82、基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

83、和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所

84、載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公

85、司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存

86、在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：