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1、交銀國際研究交銀國際研究首次覆蓋首次覆蓋醫藥醫藥2024 年 6 月 18 日 傳奇生物傳奇生物(LEGN US)全球領先細胞療法平臺，產能全球領先細胞療法平臺，產能+適應癥擴張驅動適應癥擴張驅動 Carvykti 銷售快速爬坡銷售快速爬坡Cilta-cel 海外商業化和適應癥擴展進程順利，預計銷售峰值達海外商業化和適應癥擴展進程順利，預計銷售峰值達 73 億美元。億美元。自 2022 年首次獲批以來，cilta-cel 已經在美國、歐洲和日本商業化，用于晚期復發/難治多發性骨髓瘤（MM）的末線治療。2024 年 4 月，基于 CARTITUDE-4 試驗的優異數據，cilta-cel 成為首

2、款獲批早期復發 MM 治療（2-4L），適用患者人群將明顯擴大。自獲批以來，cilta-cel 銷售迅速放量，2022/2023 年銷售額分別為 1.33 億/5.00 億美元。隨著 cilta-cel 臨床往前線推進，我們預計 cilta-cel 的銷售額峰值有望達 73 億美元。公司目標公司目標 2025 年底產能達年底產能達 10,000 劑，為長期銷售放量奠定基礎。劑，為長期銷售放量奠定基礎。新澤西州廠房 2023 年兩次獲 FDA 批準提高產能，同時早期復發適應癥的獲批有望進一步提升生產成功率，將推動 2024 年銷售爬坡。新澤西基地擴建進行中，2H25 產能有望翻倍；比利時基地一期

3、項目到 2024 年底前可用于商業化生產，二期有望在 2H25 投入商業化生產。公司預計，到 2025 年底，公司的年產能有望達到 10,000 劑以上，足以支持 40 億美元以上的年銷售額。公司還通過和 CMO 合作解決短期產能緊缺問題。我們認為后續產能擴張將是重要的股價催化劑。我們認為后續產能擴張將是重要的股價催化劑。廣泛布局實體瘤和血液瘤，細胞療法平臺行業領先。廣泛布局實體瘤和血液瘤，細胞療法平臺行業領先。在 cilta-cel 之后，公司還在腫瘤領域的布局了多個細胞治療候選藥物，靶點具有較高的臨床價值和市場潛力。截至目前，公司有 8 款產品處于研發階段。1）在血液瘤上，公司繼續針對 c

4、ilta-cel 開發后續適應癥機會（如前線 MM），同時在早期臨床/臨床前階段開發 CD19 CD20 CD22 三靶向 CAR-T 和兩款異體CAR-T 藥物；2）在實體瘤上，公司布局了 Claudin 18.2、DLL3 和 GPC3，有望切入胃癌、食管癌、胰腺癌、肝細胞癌和肺癌等大適應癥。2023 年11 月，諾華引進了公司 DLL3 CAR-T 的全球權益，平臺實力再獲印證。目標價目標價 70.0 美元，首予買入評級。美元，首予買入評級?；?cilta-cel 治療末線 MM 優異的療效數據、前線治療臨床試驗推進順利、以及逐步緩解的產能壓力，我們預計 cilta-cel 的銷售額將

5、于 2024-26 年達到 9.5 億/18.9 億/26.4 億美元，傳奇生物確認的收入預計達 6.0 億/10.5 億/13.8 億美元?；?DCF 模型，我們得出公司合理估值為 127 億美元，對應每股 70.0 美元和 3.4x 銷售達峰時 P/S 倍數。當前股價仍具有 69%的上升空間，首予買入買入評級。資料來源：公司資料，交銀國際預測 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅美美元元 41.50美美元元 70.00+68.7%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202220232024E202

6、5E2026E收入(百萬美元)1172856001,0511,382同比增長(%)70.0143.7110.575.231.5凈利潤(百萬美元)(446)(518)(366)(128)81每股盈利(美元)(1.40)(1.47)(1.04)(0.36)0.23同比增長(%)-2.14.9-29.4-64.9-163.2市盈率(倍)NANANANA180.1個個股股評評級級買買入入6/2310/232/24-50%-40%-30%-20%-10%0%10%LEGN US恒生指數股股份份資資料料52周高位(美元)76.5052周低位(美元)40.01市值(百萬美元)7,564.62日均成交量(百萬

7、)0.00年初至今變化(%)(31.03)200天平均價(美元)54.70丁丁政政寧寧Ethan.D(852)3766 1834李李柳柳曉曉,PhD,CFA(852)3766 18542024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)3目錄目錄投資亮點投資亮點.4Cilta-cel 海外商業化和適應癥擴展進程順利，預計銷售峰值達 73 億美元.4廣泛布局實體瘤和血液瘤，細胞療法管線行業領先.4產能短缺緩解，預計 2025 年底產能達 10,000 劑.5目標價 70.0 美元，首予買入評級.6核心產品核心產品 cilta-cel me-better 潛質顯著、適應癥擴大空間巨大，

8、預計銷售峰值潛質顯著、適應癥擴大空間巨大，預計銷售峰值 73 億美元億美元.7CAR-T 細胞療法為末線患者帶來新型治療方法.7潛在市場空間巨大，cilta-cel 處于同靶點競爭前列且臨床數據優勢明顯.9海外產能即將快速擴張，助力銷售放量.15楊森制藥合作助力產品成功出海.16預計全球峰值銷售可達 73 億美元以上.16后續產品管線豐富后續產品管線豐富.17LB2101（GPC3）.17LCAR-G08T.18LB2102（DLL-3）.18LB1908（Claudin18.2）.19CAR-NK.19 T 細胞療法平臺.20盈利預測與估值盈利預測與估值.22盈利預測及核心假設.22DCF

9、估值.232024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)4投資亮點投資亮點Cilta-cel海外商業化和適應癥擴展進程順利，預計銷售峰值達海外商業化和適應癥擴展進程順利，預計銷售峰值達73億美億美元元傳奇生物成立于 2014 年，是一家專注于開發、生產、商業化創新細胞療法的公司。2015 年，傳奇開始聚焦于靶向 BCMA 的 CAR-T 療法的研發，這使傳奇成為全球首批以 BCMA 為靶點設計 CAR-T 療法的公司之一。就 已 上 市 產 品 BCMA CAR-T cilta-cel（中 文 名 西 達 基 奧 侖 塞，商 品 名Carvykti），傳奇與楊森在 2017

10、年 12 月達成合作和許可協議。根據協議，雙方將在全球范圍內共同開發、生產、商業化該產品，并共享開發成本、生產成本和盈虧（在大中華區市場，傳奇和楊森分別分擔 70%/30%，在其他市場則分別分擔 50%）。傳奇收到 3.5 億美元的首付款。2022 年，該療法獲得 FDA 批準，用于復發/難治多發性骨髓瘤（MM）的末線治療，成為繼百濟的澤布替尼后、第二款在美國獲批上市的國產創新藥，此后cilta-cel 還相繼在歐洲和日本獲批上市，并于 2024 年 5 月進一步獲 FDA 批準用于早期復發/難治 MM 的治療（2-4L），適用人群顯著擴大。在合作伙伴強生的商業化助力下，產品銷售迅速放量，20

11、22/2023 年銷售額分別為 1.33 億/5.00億美元。我們預計 cilta-cel 2024-26 年銷售額分別達到 9.5 億/18.9 億/26.4 億美元，分別同比增長 90%/98%/40%，并預計其銷售峰值達到 73 億美元。圖表圖表 1:Cilta-cel 銷售額預測（按地區劃分）銷售額預測（按地區劃分）資料來源:公司資料,交銀國際預測圖表圖表 2:Cilta-cel 銷售額預測（按適應癥劃分）銷售額預測（按適應癥劃分）資料來源:公司資料,交銀國際預測廣泛布局實體瘤和血液瘤，細胞療法管線行業領先廣泛布局實體瘤和血液瘤，細胞療法管線行業領先在 cilta-cel 之后，公司還

12、在腫瘤領域布局了多個細胞治療候選藥物，針對靶點具有較高臨床價值的市場。截至目前，另有 8 款產品處于研發階段。1）在血液瘤上，公司繼續針對 cilta-cel 開發后續適應癥機會（如前線 MM），同時在早期臨床/臨床前階段開發 CD19 CD20 CD22 三靶向 CAR-T 和兩款異體 CAR-T藥物；2）在實體瘤上，公司布局了 Claudin 18.2、DLL3、GPC3 等，有望切入胃癌、食管癌、胰腺癌、肝細胞癌、肺癌等大適應癥領域。5.09.518.926.433.30102030405060702023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E

13、2032E2033E世界其它地區中國歐洲五國美國（億美元）5.09.518.926.433.30102030405060702023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E晚期復發 MM早期復發 MM初診符合移植條件的 MM初診未計劃/不適合移植的 MM（億美元）2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)52023 年 11 月，傳奇生物與諾華就傳奇生物的特定靶向 DLL3 的嵌合抗原受體T 細胞（CAR-T）療法簽訂了獨家全球許可協議，包括其自體 CAR-T 細胞療法候選藥物 LB2102。根據協議，傳奇生物

14、將獲得 1 億美元的預付款，并將有資格獲得潛在的里程碑付款以及凈銷售額的分級特許權使用費。我們認為這一合作我們認為這一合作是對公司細胞治療平臺和研發實力的再次驗證。作為全球進展最快的是對公司細胞治療平臺和研發實力的再次驗證。作為全球進展最快的 DLL3 CAR-T 之一，我們看好之一，我們看好 LB2102 在在 SCLC 等關鍵適應癥上的治療潛力，未來有望等關鍵適應癥上的治療潛力，未來有望復刻復刻 cilta-cel 的研發和商業化成功路徑。的研發和商業化成功路徑。圖表圖表 3:傳奇生物研發管線傳奇生物研發管線資料來源:公司資料，交銀國際產能短缺緩解，預計產能短缺緩解，預計2025年底產能達

15、年底產能達10,000劑劑公司在新澤西州 Raritan 的廠房于 2023 年獲 FDA 兩次批準提高產能，進而推動2024 年及未來銷售爬坡。2023 年 6 月，傳奇和楊森宣布將追加 2.5 億美元投資用于擴張該廠房，該廠房的總投資額達到 5 億美元，有望于年底完成、到2H25 產能翻倍。在歐洲，比利時廠房一期項目已經于 2024 年 1 月啟動首批臨床生產，公司預計到 2024 年底前可用于商業化生產；二期項目將于 2025 年初投入臨床生產，2H25 可用于商業化生產。此外，早期復發適應癥的獲批有望進一步顯著提升生產成功率。公司預計，到 2025 年底，cilta-cel 年產能有望

16、達到 10,000 劑以上，足以支持 40 億美元以上的年銷售額。公司還通過和 CMO 合作解決短期產能緊缺問題。2023 年 4 月，傳奇和楊森與諾華簽訂為期三年的生產合同，根據協議，諾華將生產 cilta-cel 以供中國以外2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)6的臨床試驗用藥。由于產能是當前限制銷售放量的核心障礙之一，我們認為后由于產能是當前限制銷售放量的核心障礙之一，我們認為后續產能擴張將是重要的股價催化劑。續產能擴張將是重要的股價催化劑。目標價目標價70.0美元，首予買入評級美元，首予買入評級考慮 cilta-cel 的銷售預測、該協議內的分成比例、里程碑

17、付款節奏，以及LB2102 合作的收入貢獻，我們預計公司 2024-26 年的收入分別達到 6.0 億/10.5 億/13.8 億美元，分別同比增長 110%/75%/31%。隨著銷售放量，我們預計產品毛利率有望逐步提升至 2024/25/26 年的45%/50%/60%，凈虧損將逐步收窄至 2024/25 年的 3.7 億/1.3 億美元，并在2026 年實現盈虧平衡，錄得 0.8 億美元凈利潤。2024-25 年經營活動現金流出將減少至 4.2 億/2.3 億美元，并在 2026 年實現正向凈流入?；?DCF 模型，我們得出公司合理估值為 127 億美元，目標價 70.0 美元，對應未來

18、 12 個月69%的潛在股價升幅，首予買入買入評級。圖表圖表 4:傳奇生物收入預測（百萬元）傳奇生物收入預測（百萬元）資料來源:公司資料,交銀國際預測圖表圖表 5:傳奇生物毛利率傳奇生物毛利率/凈利潤凈利潤/CFO 預測預測資料來源:公司資料,交銀國際預測投資風險：投資風險：1）同靶點競爭（CAR-T、雙抗等技術路徑）加劇，Carvykti 市場份額承壓；2）新產能投放節奏或生產成功率提升幅度不及預期，影響 Carvykti銷售放量；3）對外合作風險，包括合作條款、模式變化或終止，影響 Carvykti和其他候選藥物的研發和商業化；4）Carvykti 及其他候選藥物研發受阻，或出現重大安全性

19、問題；5）Carvykti 一線 MM 臨床數據不及預期。1172856001,0511,38270%144%110%75%31%-1004009001,4000%40%80%120%160%200%202220232024E2025E2026E特許權費合作收入其它收入總收入同比變化（右軸）（百萬美元）-446-518-366-12881-200-393-415-226192%42%45%50%60%-600-400-20002000%20%40%60%80%100%202220232024E2025E2026E凈利潤經營活動現金流產品毛利率（右軸）（百萬美元）2024 年 6 月 18 日傳

20、奇生物傳奇生物(LEGN US)7核心產品核心產品cilta-cel me-better潛質顯著、適應癥擴大空間巨大，預計銷售峰值潛質顯著、適應癥擴大空間巨大，預計銷售峰值73億美元億美元核心觀點：核心觀點：Cilta-cel 是一款 CAR-T 療法，已經在美國、歐洲和日本獲批上市?；谄鋬炐愕呐R床數據，2023 年 Cilta-cel 全球銷售額達到 5 億美元，同比增長373%。隨著 cilta-cel 向更前線治療推進，以及產能短缺緩解，其銷售額有望迎來快速增長。我們預計 cilta-cel 2024-26 年的銷售額分別為 9.5 億/18.9 億/26.4億美元，分別同比增長 90

21、%/98%/40%，并預計銷售峰值達 73 億美元。CAR-T細胞療法為末線患者帶來新型治療方法細胞療法為末線患者帶來新型治療方法細胞免疫療法是一種將免疫細胞（主要為 T 細胞）注入患者以治療癌癥的免疫療法。細胞免疫療法的主要類型包括 CAR-T、TCR 轉導 T 細胞（TCR-T）、腫瘤浸潤淋巴細胞（TIL）和自然殺傷（NK）細胞療法。圖表圖表 6:各類細胞療法比較各類細胞療法比較種類種類細胞來源細胞來源副作用副作用機制機制CAR-T 外周血單核細胞(PBMC)自體或同種異體細胞細胞因子釋放綜合征、神經毒性靶向腫瘤相關抗原（TAA）的嵌合抗原受體(CAR)經過基因工程改造，并引入至 T細胞，

22、使其可繞過 MHC限制將特異性細胞毒性定向到腫瘤細胞的抗原上。CAR-T 細胞經過擴增并注回患者體內以根除寄宿特定 TAA的腫瘤細胞。TCR-T 外周血單核細胞(PBMC)自體或同種異體細胞細胞因子釋放綜合征、神經毒性從患者身上採集 T細胞，然后通過 TCR 及 糖蛋白抗原結合結構域的生物工程對 T細胞受體進行基因改造。T細胞受體的改變使得 T 淋巴細胞更特異地針對人類白細胞抗原系統展現的腫瘤新抗原去發育及擴增。NK 自體或同種異體細胞（用于過繼轉移）體內擴增 NK細胞系通常為可控制的免疫副作用，如發燒NK 細胞為人類先天免疫系統的一部分，可通過體內擴增 NK 細胞的增殖及活性來攻擊癌細胞。激

23、活、過繼轉移 NK 細胞或對 NK細胞進行基因改造可以增強對腫瘤細胞的殺傷功效。TIL 新鮮切除的腫瘤標本或同種異體細胞血小板減少癥、發冷、貧血、高熱性中性粒細胞減少收集自然存在的腫瘤浸潤淋巴細胞(TIL)，然后將 T 細胞活化并離體擴增，再將 T細胞注入淋巴結腫大的患者體內，T細胞于患者體內尋找并消滅腫瘤。資料來源:Frost&Sullivan，交銀國際細胞免疫療法所利用的主要細胞來源是自體細胞及/或同種異體細胞。自體療法利用自體細胞，是通過采集患者的免疫細胞，在體外進行處理和培養，然后再輸回給同一患者進行制造，而同種異體療法利用同種異體細胞，是利用與患者無關係的健康捐贈者的細胞制造的，并可

24、以大量制造，用于治療多個患者。因此，自體療法與患者免疫系統的相容性更高，而同種異體療法的制造規模更大，治療用途更廣。目前已獲批產品均為自體療法。2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)8圖表圖表 7:CAR-T 細胞治療過程的機制示意圖細胞治療過程的機制示意圖資料來源:Frost&Sullivan，交銀國際相較普通癌癥治療方法，CAR-T 細胞療法價格昂貴，但具有以下優勢：為末線患者提供新的治療方法。為末線患者提供新的治療方法。由于部分患者可能因耐藥而未能對治療起反應或更容易復發，故腫瘤治療充滿挑戰性。臨床試驗表明 CAR-T 療法能夠透過其作用機理克服該等眾多挑戰并有

25、望能夠完全根除待解決的表達腫瘤相關抗原的細胞，包括腫瘤細胞及腫瘤干細胞，從而產生療效。因此，CAR-T 細胞療法可能成為過往治療失敗的患者的有效治療方法?；罴毎w內增殖，單次治療維持時間長?；罴毎w內增殖，單次治療維持時間長。CAR-T 細胞于注入患者體內時是活細胞，其能夠在患者體內增殖。與攝入后經患者代謝并相對快速地從患者體內被清除的其他化學藥物或生物制劑相比，CAR-T 細胞可在患者體內維持并持續有效長達數周或數月，因此減少了患者接受多劑量治療的需要，并可能減少較為不利的副作用從而使患者有更好的治療耐受性。2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)9潛在市場空間巨大，

26、潛在市場空間巨大，cilta-cel處于同靶點競爭前列且臨床數據優勢明處于同靶點競爭前列且臨床數據優勢明顯顯傳奇生物的 cilta-cel 主要針對多發性骨髓瘤，具有龐大的患者基數。根據 Frost&Sullivan 的預測，2022 年全球多發性骨髓瘤存量患者人數達到 48.7 萬，此后將逐年增長，并將于 2030 年達到 66.3 萬；其中，約三分之二的患者為復發/難治患者，而 5-20%的患者曾接受至少三線標準療法但失敗。圖表圖表 8:全球多發性骨髓瘤存量患者數量全球多發性骨髓瘤存量患者數量資料來源:Frost&Sullivan，交銀國際。E=Frost&Sullivan預測圖表圖表 9

27、:全球復發全球復發/難治多發性骨髓瘤存量患者數量難治多發性骨髓瘤存量患者數量資料來源:Frost&Sullivan，交銀國際。E=Frost&Sullivan預測多發性骨髓瘤的前線治療手段較為豐富，包括干細胞移植、免疫調節劑（如來那度胺）、蛋白酶體抑制劑（如硼替佐米、卡非佐米）、CD38 抗體（如達雷妥尤單抗），這些藥物組成的聯合療法構成了 MM 的標準治療手段。代表藥代表藥物來那度胺、硼替佐米的峰值銷售分別超過物來那度胺、硼替佐米的峰值銷售分別超過 120 億美元和億美元和 30 億美元，達雷妥億美元，達雷妥尤的尤的 2023 年銷售額達到年銷售額達到 97 億美元，億美元，MM 市場潛力可

28、見一斑。市場潛力可見一斑。BCMA，即 B 細胞成熟抗原，是腫瘤壞死因子受體超家族成員。BCMA 優先由成熟的 B 細胞表達，其過表達和激活可通過 APRIL 和 BAFF 配體結合而促進骨髓細胞的增殖、存活、耐藥性和抗凋亡能力，因而與 MM 的形成存在關聯。截至目前，全球共有 6 款靶向 BCMA 的創新藥物獲批上市，包括三款 CAR-T（包括 cilta-cel）、兩款 CD3 雙抗和一款 ADC 藥物，均獲批用于至少 r/r MM的四線或四線以上的治療。CAR-T 的優異療效使得患者無需就其他無法阻止MM 復發的療法付費，從而減少患者的整體治療成本。我們預計，BCMA 療法未來發展及競爭

29、將集中在改善安全性、向前線治療推進上，從而擴大市場規模和符合條件的患者人群。2024 年 4 月，cilta-cel 獲 FDA批準，用于 r/r MM 的二線治療（即早期復發的治療）。另有兩項針對一線MM 治療的 III 期試驗正在進行中，分別針對未計劃干細胞移植和符合移植條件的患者。708091102114126139153167182198214231248266132135138142145148152155159162165168171173176116116118119121122123124125126127128129130130414423432441450468487507

30、527548569592615639663010020030040050060070020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國美國EU5世界其他地區（000）42495663718088971071161271371481591707778808283858789919395969799100140141141141142144147149152154157160164168172010020030040050020162017201820192020E2021E2022E2023E202

31、4E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國美國世界其他地區（000）2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)10圖表圖表 10:全球范圍內已獲批全球范圍內已獲批 BCMA 靶向藥物靶向藥物產品產品公司公司靶點靶點/機制機制海外階段海外階段中國階段中國階段已獲批適應癥已獲批適應癥Belantamab mafodotinGSK/SeagenBCMA ADC美國獲批：2020年 8月歐盟獲批：2020年 8月III期5線 r/r MMIdecabtagene vicleucelBMS/bluebird bioBCMA CAR-T美國獲批：2021年

32、3月歐盟獲批：2021年 8月日本獲批：2022年 1月NA5線 r/r MM（美國）4線 r/r MM（歐盟&日本）西達基奧侖賽西達基奧侖賽傳奇生物傳奇生物/楊森楊森BCMA CAR-T美國獲批：美國獲批：2022年年 2月歐盟獲批：月歐盟獲批：2022年年 5月日本獲批：月日本獲批：2022年年 9月月申請上市申請上市5線線 r/r MM（美國）（美國）2-4線線 r/r MM（美國）（美國）4線線 r/r MM（歐盟（歐盟&日本）日本）特立妥單抗強生/GenmabBCMA/CD3雙抗歐盟獲批：2022年 8月美國獲批：2022年 10月III期4線 r/r MM（歐盟）5線 r/r MM

33、（美國）Elranatamab輝瑞BCMA/CD3雙抗美國獲批：2023年 8月III期5線 r/r MM伊基奧侖賽信達生物/馴鹿生物BCMA CAR-TIb期獲批：2023年 6月5線 r/r MM資料來源:醫藥魔方，交銀國際目前，MM 的首選治療方案包括硼替佐米/來那度胺/地塞米松組成的 VRd 方案，以及達雷妥尤單抗/來那度胺/地塞米松組成的 DRd 方案（1 類推薦僅對非移植候選者適用），首選維持治療方案為來那度胺單藥。對于復發患者，早期復發（1-3 次既往治療）的治療手段仍以蛋白酶體抑制劑、免疫調節劑、CD38和地塞米松的組合為主，而 BCMA 已成為晚期復發（3 次既往治療）的主要

34、治療選項。未來，早期復發將是未來，早期復發將是 BCMA 靶向藥物的重點攻克和滲透方向，而率靶向藥物的重點攻克和滲透方向，而率先獲批該適應癥的先獲批該適應癥的 cilta-cel 有望取得先發優勢有望取得先發優勢。圖表圖表 11:美國美國 NCCN 多發性骨髓瘤用藥指南多發性骨髓瘤用藥指南早期復發的首選方案早期復發的首選方案(1-3次既往治療次既往治療)方案順序并不表示療效比較 硼替佐米/來那度胺/地塞米松 卡非佐米/來那度胺/地塞米松（1類推薦）經過兩次包括IMiD和P在內的既往治療,并且在最后一次治療完成之時/60天內出現疾病進展 Daratumumab/硼替佐米/地塞米松（1類推薦）*艾

35、沙佐米/泊馬度胺/地塞米松 Daratumumab/卡非佐米/地塞米松（1類推薦）泊馬度胺/硼替佐米/地塞米松（1類推薦）Daratumumab/來那度胺/地塞米松（1類推薦）在接受了包括來那度胺和PI在內的兩種既往治療后 艾沙佐米/來那度胺/地塞米松（1類推薦）*Isatuximab-irfc/泊馬度胺/地塞米松（1類推薦）Isatuximab-irfc/卡非佐米/地塞米松（1類推薦）Daratumumab/泊馬度胺/地塞米松（1類推薦）晚期復發患者的治療晚期復發患者的治療(3次既往治療次既往治療)經過至少四次既往治療,包括抗cd38單克隆抗體、PI和IMiDBelantamab mafod

36、otin-blmfIdecabtagene vicleucelCilitacabtagene autoleucel已接受至少四次既往治療,并且疾病對至少兩種蛋白酶體抑制劑、至少兩種免疫調節劑,以及抗CD38單克隆抗體具有耐藥性塞利尼索/地塞米松資料來源:NCCN，交銀國際*采用這些方案的臨床試驗主要包括未接受過來那度胺的患者或患有來那度胺敏感 MM 的患者。來那度胺難治性疾病患者應考慮采用無來那度胺三藥方案。2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)11Cilta-cel 臨床數據優勢明顯：臨床數據優勢明顯：FDA 對 cilta-cel 做出批準決定是基于 Ib/II

37、期CARTITUDE-1 試驗的優異結果。與其他 BCMA CAR-T 在類似適應癥上的注冊臨床結果相比，cilta-cel 在既往經歷更多線治療的患者上（中位既往治療線數=6），取得了更優或至少相當的響應率水平。由于目前已有三款 BCMA 靶向治療藥物獲 NCCN 指南認可用于晚期復發患者的治療，包括兩款 CAR-T 藥物，我們認為，后續 CAR-T 候選藥物獲批同適應癥的難度將陡增，通過單臂臨床試驗的可能性將十分有限。圖表圖表 12:主要主要 BCMA CAR-T 在末線在末線 r/r MM 治療中的臨床數據對比治療中的臨床數據對比產品產品Cilta-celIde-cel伊基奧侖賽伊基奧侖

38、賽澤沃基奧侖賽澤沃基奧侖賽公司公司傳奇/強生BMS/bluebird bio信達/馴鹿科濟/華東臨床試驗臨床試驗CARTITUDE-1KarMMaFUMANBA-1LUMMICAR-1分期分期Ib/IIIII/III/II適應癥適應癥4線 r/r MM4線 r/r MM4線 r/r MM4線 r/r MM試驗地點試驗地點美國、日本北美、歐洲、日本中國中國主要終點主要終點安全性（Ib期）、ORR（II期）ORR安全性及身體狀況（I期）、IRC ORR（II期）安全性（I期）、ORR（II期）關鍵次要終點關鍵次要終點VGPR、DOR、PFS、OS、MRD陰性率等CR、DOR、PFS、OS、MRD陰

39、性率等研究者 ORR、DOR、PFS、OS、MRD陰性率等CR、VGPR、DOR、PFS、OS、MRD陰性率等受試者人數受試者人數97（Ib期 29人，II期 68人）128103（I期 17人，II期 86人）102目標劑量目標劑量0.75 10/kg150-450 101.0 10/kg150 10基線特征基線特征中位既往治療線數中位既往治療線數6（3-18）6（3-16）4（3-23）4（3-15）髓外漿細胞瘤髓外漿細胞瘤113%39%10%11%已接受自體干細胞移植已接受自體干細胞移植90%94%27%24%已接受已接受 CAR-T治療治療0%0%12%0%高危細胞遺傳學特征高危細胞遺

40、傳學特征24%35%49%45%BCMA表達表達50%92%85%NANAECOG評分評分160%55%NANA療效結果療效結果ORR97.9%73.4%96.0%92.2%CR/sCR82.5%32.8%78.7%45.1%MRD陰性陰性93.0%78.6%95.0%96.3%mPFS（月）（月）34.98.8未達到未達到mDOR（月）（月）33.910.7未達到未達到安全性結果安全性結果3級級 AE93.8%99.2%100.0%100.0%3級感染級感染19.6%21.9%NA29.4%*3級級 CRS4.1%5.5%0.0%6.9%3級神經毒性級神經毒性9.3%3.1%0.0%0.0%

41、*資料來源:The Lancet，NEJM，ASH，ASCO，各家公司披露，交銀國際 *治療相關不良事件發生率。2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)12CARTITUDE-4 為早期復發治療奠定成功基礎：為早期復發治療奠定成功基礎：CARTITUDE-4 是一項評估 cilta-cel治療早期復發 MM 的 III 期研究。2023 年 6 月，該試驗的結果在 ASCO 年會上公布，強生也基于該試驗同步向 FDA 提交了擴大適應癥的普通上市申請，并于2024 年 4 月正式獲批。作為全球第一款獲批用于早期復發 MM 的 BCMA CAR-T，cilta-cel 的適

42、應癥內人群將擴大兩倍以上（所有 MM 患者中，四線及以上患者占 5-20%vs.復發/難治占 2/3）。CARTITUDE-4 總共招募 419 名以往接受過 1-3 線治療、來那度胺耐藥的 MM 患者，并將他們按 1：1 隨機分配至標準治療組（PVd 或 DPd 方案）和 cilta-cel組。試驗結果顯示，cilta-cel 將受試者疾病進展風險顯著降低 60%（ITT 人群），達到主要終點，關鍵次要終點 OS 數據隨著隨訪時間延長而持續改善。相比 Ide-cel 的 KarMMa-3 試驗，CARTITUDE-4 中的 PFS 和 OS HR 值均更低（0.40 vs.0.49，0.57

43、 vs.1.01）。ASCO 2024 大會上，公司進一步讀出了 2L 治療亞組的數據，包括 2L 功能性高危 MM 亞組的數據，PFS HR 相比全體受試者更低。我們認為，基于這一優異臨床結果，cilta-cel 有望在海外臨床醫學界獲得較高認可度。圖表圖表 13:CARTITUDE-4 亞組分析：亞組分析：2L MM 及及 2L 功能性高危功能性高危 MMCilta-cel 所有受試者所有受試者標準治療標準治療 所有受試者所有受試者統計學分析統計學分析Cilta-cel 功能性高危功能性高危MMSC 功能性高危功能性高危 MM統計學分析統計學分析(n=68)(n=68)(n=40)(n=3

44、9)Median PFS,mo(95%CI)NR(NENE)17(11NE)HR=0.35(95%CI 0.20.7)P=.0007NR(18NE)12(8NE)HR=0.27(95%CI 0.10.6)P=.000612-mo PFS,%(95%CI)78(6686)59(4669)77(6087)49(3264)ORR,n(%)61(90)54(79)OR=2.3(95%CI 0.86.0)P=.097935(88)31(80)OR=1.8(95%CI 0.56.1)P=.3400CR,n(%)48(71)24(35)OR=4.4(95%CI 2.19.0)P.000127(68)15(3

45、9)OR=3.3(95%CI 1.38.4)P=.0102MRD negativity(105),n(%)43(63)13(19)OR=7.3(95%CI 3.315.9)P.000126(65)4(10)OR=16.3(95%CI 4.855.1)P.0001Median DOR,mo(95%CI)NR(NENE)20(14NE)NR(16NE)16(8NE)資料來源:ASCO，交銀國際2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)13圖表圖表 14:CARTITUDE-4 試驗結果總結試驗結果總結分組分組標準治療組標準治療組Cilta-cel組組試驗地美國、歐洲、澳洲、日

46、韓治療方案泊馬度胺/硼替佐米/地塞米松（PVd）或達雷妥尤/泊馬度胺/地塞米松（DPd）至少一周期的標準療法（PVd/DPd）過渡，然后接受一次 cilta-cel注射主要終點PFS關鍵次要終點CR、ORR、MRD陰性率、OS、安全性、患者報告結局關鍵入排標準18歲或以上 MM患者、既往接受過 1-3線治療且對來那度胺耐藥、從未接受過 CAR-T或 BCMA靶向治療入組人數208211中位隨訪時間（月）15.9基線特征基線特征各 ISS分期占比（I/II/III）65.4%/28.8%/5.8%62.6%/30.8%/6.6%存在軟組織漿細胞瘤21.2%16.6%中位既往治療線數2（1-3）2

47、（1-3）既往治療線數分布（1線/2-3線）32.7%/67.3%32.2%/67.8%高危細胞遺傳學特征59.4%62.9%三重耐藥*14.4%15.6%療效結果（療效結果（ITT人群）人群）mPFS（月）未達到11.812個月 PFS率75.9%48.6%18個月 PFS率67.8%35.7%PFS HRHR=0.40，P0.0001ORR84.6%67.3%ORR OROR=3.0，P0.0001CR73.1%21.8%MRD陰性率60.6%15.6%12個月 DOR率84.7%63.0%24個月 OS率*79%66%OS HR*HR=0.57安全性結果安全性結果3級 AE96.6%94

48、.2%嚴重 AE44.2%38.9%3級感染26.9%24.5%3級 CRS1.1%NA3級神經毒性2.8%NA資料來源:FDA，公司資料，交銀國際*指對蛋白酶體抑制劑、免疫調節劑、CD38抗體均耐藥的患者。*數據截至日期為2023年12月13日，其余數據截止日期為2022年11月1日。2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)14更前線治療機會開始萌芽：更前線治療機會開始萌芽：公司目前就 cilta-cel 治療新診斷 MM 開展了兩項 III期研究，分別為針對未計劃干細胞移植（CARTITUDE-5）和符合移植條件（CARTITUDE-6）的患者：CARTITUDE-

49、5：對于未計劃/不適合移植的初診 MM 患者，現行的標準治療方案為 6-8 個周期的誘導治療（VRd）+維持治療（Rd），而 CARTITUDE-5將對比 cilta-cel 和 Rd 在維持治療中的療效和安全性。楊森于 2021 年啟動該試驗，并預計于 1H24 完成患者入組、于 2026 年初步完成臨床試驗。在美國、歐洲和日本，不適合移植的 MM 患者占總初診患者人數的 40-50%，未來有望逐步替代需要長期給藥且療效有限的 Rd 療法，長期市場潛力十分可觀。CARTITUDE-6：對符合移植條件的初診 MM 患者，現行標準治療方案為 6-8 個周期的誘導治療（VRd）+自體干細胞移植+/

50、-2 個周期的鞏固治療（DVRd）+/-維持治療（R）。CARTITUDE-6 將對比 cilta-cel 和移植+鞏固療法在這類患者中的療效和安全性。該試驗已于 4Q23 正式啟動臨床入組。圖表圖表 15:Cilta-cel 有望成為初診有望成為初診 MM 的一線治療手段之一的一線治療手段之一資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 16:CARTITUDE-5 試驗設計試驗設計資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)15圖表圖表 17:CARTITUDE-6 試驗設計試驗設計資料來源:公司資料，交銀國際海外產能即將快速擴張，助力銷售放量海外產

51、能即將快速擴張，助力銷售放量公司在新澤西州 Raritan 的廠房 2023 年獲 FDA 兩次批準提高產能，有望推動2024 年銷售爬坡。2023 年 6 月，傳奇和楊森宣布將追加 2.5 億美元投資用于擴張該廠房，該廠房的總投資額達到 5 億美元。在歐洲，傳奇預計比利時廠房一期項目已經于 2024 年 1 月正式投用于 CARTITUDE-6 試驗用藥，到 2024 年底前可用于商業化生產；二期項目將于 2025 年初投入臨床生產，于 2H25 啟動商業化生產。到 2025 年底，公司的年產能有望達到 10,000 劑以上，足以支持40 億美元以上的年銷售額。此外，隨著 cilta-cel

52、 的 2L MM 適應癥成功獲批，FDA 放行標準將有望放寬，生產成功率將得以顯著提升。公司還通過和 CMO 合作解決短期產能緊缺問題。2023 年 4 月，傳奇和楊森與諾華簽訂為期三年的生產合同，根據協議，諾華將生產 cilta-cel 以供中國以外的臨床試驗用藥。由于產能短缺是當前限制銷售放量的核心障礙之一，我們認由于產能短缺是當前限制銷售放量的核心障礙之一，我們認為后續產能擴張將是重要的股價催化劑。為后續產能擴張將是重要的股價催化劑。圖表圖表 18:傳奇生物細胞治療生產設施布局傳奇生物細胞治療生產設施布局資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN

53、 US)16楊森制藥合作助力產品成功出海楊森制藥合作助力產品成功出海2017 年 12 月，傳奇與楊森就 BCMA CAR-T 達成合作和許可協議。根據協議，雙方將在全球范圍內共同開發、生產及商業化該產品，并共享開發成本、生產成本和盈虧（在大中華區市場，傳奇和楊森分別分擔 70%/30%，在其他市場則分別分擔 50%）。此外，傳奇收到 3.5 億美元的首付款及分階段支付的里程碑付款。楊森制藥是全球領先的腫瘤創新藥企，在血液瘤領域已成功商業化Imbruvica、Darzalex等重磅產品，我們認為這一合作將幫助傳奇更高效地實現主要市場上市，并充分挖掘產品商業潛力。cilta-cel 于 2022

54、 年 2 月、5 月和9 月在美國、歐盟和日本獲批，上市后銷售逐季放量迅速，2023 全年/1Q24 分別在全球范圍內錄得 5.00 億/1.57 億美元的銷售額。楊森的母公司強生預計，cilta-cel 的全球峰值銷售有望超過 50 億美元。預計全球峰值銷售可達預計全球峰值銷售可達73億美元以上億美元以上我們預計 cilta-cel 將于 2024/25/26 年分別產生 9.5 億/18.9 億/26.4 億美元的銷售額，而峰值銷售有望達到 73 億（經 POS 調整）。我們對峰值銷售的預測主要基于以下關鍵假設：市場份額市場份額/滲透率：滲透率：在不同地區，cilta-cel 在晚期復發患

55、者中的使用份額有望達到 1-14%，而在初診和早期復發患者中的份額將會相對更低，約 0.5-5%。定價：定價：目前 cilta-cel 在美國的初始定價為 46.5 萬美元，歐洲定價約為其80%。我們預計，中國定價和全球其他地區的平均定價將分別為美國的40%和 60%。PoS：晚期復發 MM 的適應癥已在歐美等地獲批，其他地區獲批概率也較高，因此我們對全球市場給出 80-100%的 PoS 預測；根據未計劃/不適合移植的初診 MM 和符合移植條件的初診 MM 各自的臨床開發狀態，我們分別給予 50%和 60%的 PoS 假設。圖表圖表 19:Cilta-cel 銷售額預測銷售額預測百萬美元20

56、23A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E按地區按地區美國 469 8291,5902,1002,5062,9903,4693,9424,4274,7805,058歐洲五國 30 782154035978041,0741,2111,3081,4051,465中國-23426082116152190228260289世界其它地區-213878145216295341375410441按適應癥按適應癥初診未計劃/不適合移植的 MM-2185160220285329365初診復合移植條件的 MM-125195131169195早期復發

57、MM-3019371,4031,9492,5233,1933,7224,2284,6274,943晚期復發 MM 500 6509491,2381,3601,5061,5871,6471,6951,7301,751銷售總額銷售總額 500 9511,8862,6413,3304,1274,9915,6846,3396,8557,254資料來源:公司資料，交銀國際預測2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)17后續產品管線豐富后續產品管線豐富除了已經上市的產品，公司正全方位布局基因治療領域，包括自體嵌合抗原受體 T 細胞療法（CAR-T）、同種異體非基因編輯細胞療法（CA

58、R-T）、自然殺傷細胞療法（NK）和 T 細胞療法，未來有望在 CAR-T 細胞浸潤實體瘤實現突破。LB2101（GPC3）LB2101 是一在研的自體 CAR-T 免疫療法，旨在通過靶向 GPC3（一種在 HCC 和NSCLC 中高表達的細胞表面糖蛋白）治療成年 HCC 和 NSCLC 患者。LB2101 的亮點在于：1）通過人源化）通過人源化 scFv 使其能夠高親和力結合使其能夠高親和力結合 GPC3。在發現階段，LB2101 CAR表現出與目標蛋白 GPC3 的強特異性結合，并無脫靶結合。體外和體內研究顯示，LB2101 以靶標依賴的方式具有強大的腫瘤殺傷作用，而無脫靶細胞毒性。2）應

59、用公司的）應用公司的 Armor 平臺，改造介導免疫抑制因子信號的受體，將原本激發平臺，改造介導免疫抑制因子信號的受體，將原本激發免疫抑制的細胞內蛋白域替換成為激活免疫反應的蛋白域。免疫抑制的細胞內蛋白域替換成為激活免疫反應的蛋白域。這種受體會在 TME中抑制因子的刺激下，激活細胞療法的免疫反應。如下圖所示，H93T（引入了 Armor 平臺）比 H93（未引入 Armor 平臺）展示了更強的抑制腫瘤活性和更長久的 CAR-T 活性。目前，目前，LB2101 治療治療 HCC 的的 I 期期 IIT 臨床試驗已啟動，公司正籌劃拓展至臨床試驗已啟動，公司正籌劃拓展至 NSCLC等其他適應癥。等其

60、他適應癥。圖表圖表 20:LB2101 人源化人源化 scFv 與基線效果對比以及克服與基線效果對比以及克服 TME 免疫抑制環境效果免疫抑制環境效果資料來源:2022年企業研發日,交銀國際2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)18LCAR-G08TLCAR-G08 是一款靶向 GCC 抗原的 CAR-T 療法，其同樣應用 Armor 平臺，改造介導免疫抑制因子信號的受體，將原本激發免疫抑制的細胞內蛋白域替換成為激活免疫反應的蛋白域。在臨床前實驗中，與沒有被改造的 CAR-T 細胞療法相比，LCAR-G08T 具有更強的抗癌效力和更長久的 CAR-T 活性。目前，針對

61、結直腸癌的 I 期 IIT 試驗已在中國啟動。圖表圖表 21:改造后的改造后的 LCAR-G08 展現出更強的抗腫瘤活性展現出更強的抗腫瘤活性資料來源:公司資料,交銀國際LB2102（DLL-3）小細胞肺癌（SCLC）是最具侵襲性的肺癌形式，約占美國肺癌病例的 10%-15%，這種癌癥一旦擴散，成為廣泛期 SCLC，治療會變得更加困難，約有 60%到 70%的 SCLC 患者被診斷為轉移性 SCLC。LB2102 是一款針對 SCLC 的 CAR-T 產品，旨在選擇性靶向樣配體 3（Delta-Like Ligand 3，DLL3）。DLL3 高度局限于各種惡性腫瘤，在大約 80%的 SCLC

62、 中都有廣泛表達。LB2102 應用了公司的 armor 技術，在細胞表面表達受體，這些受體可以與TME 中存在的抑制 T 細胞活性的免疫抑制細胞和細胞因子結合，起到捕捉抑制因子的作用，從而阻斷免疫抑制信號傳導，保持細胞療法的增殖能力。2022 年 11 月 LB2102 獲得 FDA 批準臨床，用于治療廣泛期小細胞肺癌和大細胞神經內分泌癌，并獲得孤兒藥稱號。目前，針對目前，針對 SCLC 的美國的美國 I 期臨床試驗正在入組中。期臨床試驗正在入組中。2023 年 11 月傳奇生物就包括 LB2102 在內的 DLL3 靶向 CAR-T 療法與諾華簽訂了獨家全球許可協議。根據許可協議，諾華擁有

63、開發、制造和商業化這些細胞療法的全球獨家權利，諾華可以將其 T-Charge平臺應用于其生產；傳奇生物將在美國進行 LB2102 的 I 期臨床試驗，諾華將進行許可產品的所有其他開發；同時，傳奇生物將獲得同時，傳奇生物將獲得 1 億美元的預付款，并有資格獲得高達億美元的預付款，并有資格獲得高達 10.1 億美元的臨床、監管和商業里程碑付款以及分級特許權使用費。億美元的臨床、監管和商業里程碑付款以及分級特許權使用費。2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)19LB1908（Claudin18.2）Claudin18.2 是一種高度選擇性的細胞譜系標記物，其在正常組織中的表

64、達嚴格限于胃黏膜分化的上皮細胞。Claudin18.2 可在正常組織的惡性轉化中保留，從而使其在極大比例的原發性轉移性胃癌細胞中表達。除胃癌組織外，CLDN18.2 在其他類型實體瘤（如胰腺癌、非小細胞肺癌及食道癌）中表達?？傮w而言，如免疫組織化學染色所確定，Claudin18.2 在 70 至 80%胃癌患者及約 60%胰腺癌患者的癌組織中普遍表達。LB1908 是傳奇生物在研的靶向 Claudin18.2 自體 CAR-T 療法，其利用 VHH 抗體可高親和力結合 CLDN18.2，但對表達 Claudin 18.1 的細胞沒有毒性。LB1908 正在中國進行一項一期研究者發起臨床試驗（I

65、IT）（NCT04467853）。初步結果顯示，4 名患者的劑量范圍從 0.5 106 到 3 106 CAR 陽性活性 T 細胞kg。3名患者完成了劑量限制性毒性(DLTs)觀察,到目前為止未觀察到劑量限制性毒性。首例患者已達到評估時點,并且 180 天未發生疾病進展，初步表明 LB1908 具有抗腫瘤活性。在美國，LB1908 于 2022 年 6 月獲批開展針對胃、食管和胰腺癌的 I 期臨床，并于 2022 年 11 月被授予孤兒藥稱號，目前該試驗正在入組中。CAR-NK自然殺傷（NK）細胞是人體中存在的先天免疫細胞，它們和常見的 T 細胞一樣，都有攻擊腫瘤細胞的能力，NK 細胞可以通過

66、多種不同的機制起到殺傷癌細胞的作用。公司在研 CAR-NK 產品在臨床前動物實驗中已經顯示出良好的效力和安全性，單劑注射 50 萬或 150 萬個細胞能夠在動物模型中引起完全和持久的腫瘤縮小。并且一次注射之后，CAR-NK 細胞在血液中存在的時間超過 60 天。在接受首次 CAR-NK 療法 48 天之后，研究人員在實驗動物中再度植入腫瘤細胞。實驗結果顯示，4 只小鼠中有 3 只在僅接受單次治療的情況下，仍然能夠維持腫瘤消退，顯示了 CAR-NK 療法效力的持久性。圖表圖表 22:CAR-NK 產品在低劑量情況下展現抗腫瘤能力和可持續性產品在低劑量情況下展現抗腫瘤能力和可持續性資料來源:公司資

67、料,交銀國際2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)20圖表圖表 23:CAR-NK 療法療法 48 天后，再次植入腫瘤細胞，仍能觀察到腫瘤消退天后，再次植入腫瘤細胞，仍能觀察到腫瘤消退資料來源:公司資料,交銀國際 T細胞療法平臺細胞療法平臺傳奇生物的 CAR-T 細胞平臺在 T 細胞上表達兩種不同的 CAR，一種介導腫瘤抗原激活的適應性免疫反應，而另一種 CAR 介導腫瘤抗原激活的先天性免疫反應。這兩種 CAR 可以模擬自然的共刺激信號，在刺激 T 增殖的同時，降低炎性細胞因子的釋放，減少細胞因子釋放綜合征的風險。LB2103 就是利用這一平臺設計的靶向 BCMA 的

68、 CAR-T 療法，用于治療多發性骨髓瘤。它的表面表達了兩種靶向 BCMA 不同表位的 CAR，一種激活適應性免疫反應，另一種激活先天免疫反應。在臨床前研究中，能夠同時表達兩種不同 CAR 的 LB2103 相較其它 CAR-T 療法表現出更強的抗癌效力。目前，針對目前，針對MM 的的 I 期期 IIT 試驗正在中國進行。試驗正在中國進行。2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)21圖表圖表 24:LB2103 表現出更強的抗癌活性表現出更強的抗癌活性資料來源:公司資料,交銀國際2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)22盈利預測與估值盈利預測與

69、估值盈利預測及核心假設盈利預測及核心假設收入：收入：由于傳奇生物多款產品仍處于早期研發階段，出于保守考慮，我們僅考慮 cilta-cel 對公司的估值貢獻。2018 年，傳奇生物與強生達成合作協議共同開發，中國權益傳奇/強生按 70/30 分成，海外權益按 50/50 分成。強生支付 3.5億美元預付款，潛在里程碑金額仍有 10 億美元左右?？紤]到產品銷售分成以及潛在的里程碑付款，我們預計傳奇生物 2024-26 年的收入分別為 6.0 億/10.5億/13.8 億美元，分別同比增長 110%/75%/31%。毛利率：毛利率：由于 CAR-T 療法本身工藝和操作的復雜性，我們認為其生產成本必然

70、高于傳統生物藥/小分子藥品。我們假設 cilta-cel 的產品毛利率在 2023 全年42%的基礎上逐步提升至 2024-26 年的 45%/50%/60%，長期內最終提升至75%。圖表圖表 25:傳奇生物盈利預測傳奇生物盈利預測百萬美元百萬美元2023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E 收入收入 285 600 1,051 1,382 1,751 2,157 2,576 2,930 3,265 3,530 3,735 許可收入 35 120 100 50 70 70 50 50 50 50 50 合作收入 250 480

71、951 1,332 1,681 2,087 2,526 2,880 3,215 3,480 3,685 COGS -144 -264 -476 -533 -631 -730 -834 -893 -932 -939 -921 毛利毛利 141 336 576 849 1,121 1,426 1,742 2,037 2,333 2,590 2,814 整體毛利率49%56%55%61%64%66%68%70%71%73%75%產品毛利率42%45%50%60%63%65%67%69%71%73%75%研發費用-382 -428 -407 -419 -431 -436 -440 -445 -449

72、-453 -458 研發費用率134%71%39%30%25%20%17%15%14%13%12%行政費用-107 -117 -123 -129 -136 -143 -150 -156 -161 -164 -167 行政費用率37%20%12%9%8%7%6%5%5%5%4%銷售費用-94 -144 -162 -193 -269 -292 -328 -346 -370 -400 -424 銷售費用率33%24%15%14%15%14%13%12%11%11%11%其它收入/（費用）30 -經營利潤經營利潤-413 -354 -116 108 284 556 824 1,091 1,353 1,

73、573 1,765 經營利潤率-145%-59%-11%8%16%26%32%37%41%45%47%其他-108 -12 -12 -12 -12 -12 -12 -12 -12 -12 -12 稅前利潤-520 -366 -128 95 272 543 812 1,079 1,341 1,560 1,752 經營所得稅 2 -14 -41 -81 -122 -162 -201 -234 -263 凈利潤凈利潤-518 -366 -128 81 231 462 690 917 1,140 1,326 1,490 凈利率-182%-61%-12%6%13%21%27%31%35%38%40%資料

74、來源:公司資料,交銀國際預測2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)23DCF估值估值和其他創新藥一樣，我們采用 DCF 對 cilta-cel 估值，關鍵假設包括：1）10.1%的 WACC，略高于百濟、信達等相對更成熟的生物科技公司；2）10 年預測期；3）永續增長率 3%，與我們覆蓋的其他創新藥企相當?；?DCF 模型，我們對傳奇生物的目標估值為 127 億美元，對應每股目標價70.0 美元。圖表圖表 26:傳奇生物傳奇生物 DCF 估值估值百萬美元百萬美元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032

75、E 2033E收入收入6001,0511,3821,7512,1572,5762,9303,2653,5303,735EBIT(354)(116)108 284 556 824 1,091 1,353 1,573 1,765 EBIT*(1-t)(354)(116)92 242 472 700 928 1,150 1,337 1,500 加：折舊攤銷 11 12 13 14 15 16 17 18 19 19 減:營運資金增加/（減少）(96)(146)(113)(124)(136)(141)(121)(115)(112)(112)減:資本開支(22)(23)(23)(24)(24)(25)(

76、25)(26)(26)(27)自由現金流自由現金流(461)(273)(31)108 327 550 798 1,027 1,217 1,381 永續增長率3%WACC無風險利率4.0%自由現金流現值2,034市場風險溢價7.5%終值現值9,379貝塔 1.00 企業價值11,412股權成本11.5%凈現金1,321稅前債務成本5.0%少數股東權益-稅后債務成本4.3%股權價值（百萬美元）12,734預期債權比例20.0%加權平均股數(ADS,百萬)182有效稅率15.0%每股價值（美元）每股價值（美元）70.0 WACC10.1%資料來源:交銀國際預測2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳

77、奇生物(LEGN US)24圖表圖表 27:傳奇生物傳奇生物(LEGN US)目標價及評級目標價及評級資料來源:FactSet，交銀國際預測圖表圖表 28:交銀國際醫藥行業覆蓋公司交銀國際醫藥行業覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/評級評級發表日期發表日期子行業子行業LEGN US傳奇生物買入41.5070.0068.7%2024年 06月 18日生物科技6160 HK百濟神州買入94.70126.0033.0%2024年 05月 17日生物科技1952 HK云頂新耀買入20.20

78、41.00103.0%2024年 05月 17日生物科技13 HK和黃醫藥買入28.0540.0042.6%2024年 05月 17日生物科技1801 HK信達生物買入37.4048.0028.3%2024年 05月 17日生物科技2162 HK康諾亞買入33.5572.00114.6%2024年 05月 17日生物科技9995 HK榮昌生物買入26.1556.00114.1%2024年 03月 28日生物科技9926 HK康方生物買入38.1070.0083.7%2024年 03月 19日生物科技1548 HK金斯瑞生物買入8.7827.75216.1%2024年 03月 12日生物科技69

79、96 HK德琪醫藥買入0.904.40389.3%2023年 08月 28日生物科技9966 HK康寧杰瑞制藥中性2.577.40187.8%2023年 11月 16日生物科技2268 HK藥明合聯買入16.8442.00149.4%2024年 02月 02日 醫藥研發服務外包2269 HK藥明生物中性11.6816.2038.7%2024年 03月 27日 醫藥研發服務外包6078 HK海吉亞醫療買入30.7049.0059.6%2024年 03月 28日醫療服務1093 HK石藥集團買入6.6011.0066.7%2024年 05月 27日制藥002422 CH科倫藥業買入32.1240.

80、0024.5%2024年 04月 29日制藥1177 HK中國生物制藥買入2.754.8074.6%2024年 04月 01日制藥600867 CH通化東寶買入9.0614.0054.6%2024年 04月 01日制藥2096 HK先聲藥業買入5.7811.5098.9%2024年 02月 19日制藥600276 CH恒瑞醫藥中性41.9745.508.4%2024年 04月 18日制藥3692 HK翰森制藥中性17.3816.00-8.0%2024年 03月 27日制藥資料來源:FactSet，交銀國際預測，截至2024年6月18日2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN U

81、S)25財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬元元美美元元)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入1172856001,0511,382主營業務成本(65)(144)(264)(476)(533)毛毛利利52141336576849銷售及管理費用(174)(201)(261)(285)(323)研發費用(336)(382)(428)(407)(419)其他經營凈收入/費用230000經經營營利利潤潤(456)(413)(354)(116)108財務成本凈額(11)(22)(12)(12)(12)其他非經營凈收入/費用21(8

82、6)000稅稅前前利利潤潤(446)(520)(366)(128)95稅費(1)200(14)凈凈利利潤潤(446)(518)(366)(128)81作每股收益計算的凈利潤(446)(518)(366)(128)81資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元美美元元)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E現金及現金等價物7861,2781,040991986應收賬款及票據0100211369485存貨1019223944其他流動資產303101101101101總總流流動動資資產產1,0991,4981,3731,5001,616物業、廠房及設備1051091201

83、31141無形資產34444其他長期資產123238238238238總總長長期期資資產產232351362373383總總資資產產1,3311,8491,7351,8731,999應付賬款3320376674其他短期負債265196196196196總總流流動動負負債債298216233263271其他長期負債289381381381381總總長長期期負負債債289381381381381總總負負債債587597614644652股本00000儲備及其他資本項目7441,2511,1211,2291,348股股東東權權益益7441,2511,1211,2291,348總總權權益益7441,2

84、511,1211,2291,348現現金金流流量量表表(百百萬萬元元美美元元)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E稅前利潤(446)(520)(366)(128)95折舊及攤銷1811111213營運資本變動183(181)(96)(146)(113)稅費4200(14)其他經營活動現金流41295363637經經營營活活動動現現金金流流(200)(393)(415)(226)19資本開支(22)(22)(22)(23)(23)其他投資活動現金流(56)115000投投資資活活動動現現金金流流(78)93(22)(23)(23)權益凈變動38179120020

85、00其他融資活動現金流(3)0000融融資資活活動動現現金金流流3787912002000匯率收益/損失(2)1000年年初初現現金金6897861,2781,040991年年末末現現金金7861,2781,040991986財財務務比比率率年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指標標(美美元元)核心每股收益(1.403)(1.472)(1.039)(0.365)0.230全面攤薄每股收益(1.403)(1.472)(1.039)(0.365)0.230利利潤潤率率分分析析(%)毛利率44.149.456.054.861.4EBITDA利潤率(373.

86、9)(141.0)(57.1)(9.9)8.7EBIT利潤率(389.6)(144.7)(58.9)(11.0)7.8凈利率(381.5)(181.8)(61.0)(12.2)5.9盈盈利利能能力力(%)ROA(33.5)(28.0)(21.1)(6.9)4.1ROE(60.0)(41.4)(32.6)(10.4)6.0ROIC(60.0)(41.4)(32.6)(10.4)6.0其其他他流動比率3.76.95.95.76.0存貨周轉天數57.849.230.030.030.0應收賬款周轉天數0.3128.1128.1128.1128.1應付賬款周轉天數183.751.051.051.051.

87、02024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)26交銀國際交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表

88、現相對于大盤標竿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現與大盤標竿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數不具吸引力。香港市場的標竿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標竿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標竿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2024 年 6 月 18 日傳奇生物傳奇生物(LEGN US)27分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對

89、所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。本研究報告之作者進一步確認 i)他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】幷沒有于發表研究報告之30個日歷日前處置/買賣該等證券;ii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有于任何上述研究報告覆蓋之香港上市公司任職高級職員;iii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有持有有關上述研究報告覆蓋之證券之任何財務利益，除了一位覆蓋分析師持有世茂房地產控股有限公司之股份，一位分析師持有英偉達之股份。

90、交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、Leading Star(Asia)HoldingsLimited、佳捷康創新集團有限公司、武漢有機控股有限公司、巨星傳奇集團有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集團控股有限公司、宏信建設發展有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司、新傳企劃有限公司、樂艙物流股份有限公

91、司、途虎養車股份有限公司、北京第四范式智慧技術股份有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、邁越科技股份有限公司、極兔速遞環球有限公司、山西省安裝集團股份有限公司、富景中國控股有限公司、中軍集團股份有限公司、佳民集團有限公司、集海資源集團有限公司、君圣泰醫藥、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、樂思集團有限公司、出門問問有限公司、趣致集團及宜搜科技控股有限公司有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示

92、幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，

93、或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容

94、時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及

95、需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。