《燕京啤酒-公司深度報告：改革著眼長期期待成效持續釋放-240622（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《燕京啤酒-公司深度報告：改革著眼長期期待成效持續釋放-240622（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2024.06.22 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 燕京啤酒（000729）公司深度報告 改革著眼長期，期待成效持續釋放 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 推薦(維持)公 司 信 息 行業 啤酒 最新收盤價(人民幣/元)9.05 總市值(億)(元)255.08 52 周最高/最低價(元)12.71/7.78 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 燕京啤酒(000729)：盈利能力穩步提升，改革成效逐步兌現 2023.10.26 燕京啤酒(000729)：改革優化持續推進，人效提升將長期激發公司市場化活力2023.07.1

2、5 燕京啤酒：經營效率優化路徑明確，盈利能力有望持續提升2023.04.18 燕京啤酒：業績超預期，改革成效持續兌現2023.04.14 公司發展：公司發展：老牌老牌區域區域龍頭，龍頭，二次創業譜新章二次創業譜新章。燕京啤酒前身創立于 1980 年，在行業發展初期開辟“胡同戰術”站穩首都市場，1996 年銷量達到全國第一。1999-2013 年行業跑馬圈地期，公司通過并購+自建工廠的方式，擴展全國市場，并明確“1+3”品牌戰略（燕京啤酒為全國主品牌，漓泉、惠泉、雪鹿為三大區域強勢品牌），形成北京/廣西/內蒙古三大絕對優勢區域。2013年，啤酒銷量見頂，行業進入調整期，競爭環境惡化。這一階段，公

3、司發展失速，銷量下滑明顯。規模效應下降，疊加公司關廠提效進度較晚，產能過剩&人效冗余問題凸顯，拖累公司盈利&ROE 表現。2019年公司提出五年增長與轉型戰略，但受制于管理層人事動蕩，改革進展較為緩慢，2022 年公司完成董事會的新老“變陣”（管理層年輕化+董事長國企改革經驗豐富），上任后，在“組織架構優化、人員激勵市場化、提升資源配置效率、高端化、營銷創新”等多維度發力，改革進程加速。鏡鑒鏡鑒歷史歷史，推演其他酒企盈利能力提升路徑，推演其他酒企盈利能力提升路徑。我們對潤啤/重啤/青啤盈利 能力提升路徑及燕啤利潤表進行了拆分，得出：1 1）從利潤表角度看：從利潤表角度看：高端化貢獻最大，體現在

4、毛利率提升和價增拉高收入帶來費率規模效應兩方面；2 2）分分費用費用用途用途看看：人員薪酬人員薪酬：相對金額相對金額節省幅度較大節省幅度較大；但絕對金額但絕對金額在不在不考慮通脹的情況下，考慮通脹的情況下，變動方向變動方向與漲薪幅度相關與漲薪幅度相關。重啤重啤 1515-1919 年年絕對金額絕對金額上上有有節省，但潤啤節省，但潤啤&青啤絕對金額沒有節省，更多是噸價提升帶來的攤薄青啤絕對金額沒有節省，更多是噸價提升帶來的攤薄。但三者共性是，減員減員&漲薪同時進行漲薪同時進行（且各職能結構均有體現，不止銷售，好處是高薪水拉升人員積極性&加大對人才吸引力），但最終對薪酬絕對數額的整體效果要看：漲薪

5、幅度和減員幅度的合力；折舊費折舊費：相對和絕對層面均有節省。相對和絕對層面均有節省。絕對金額節省明顯，幅度要看關廠動作?？紤]到燕京啤酒冗余更嚴重（當前產能和人員冗余程度，甚至高于可比公司改革前），我們認為，效率提升帶來的費用節省效果應更明顯；3 3）燕啤燕啤非基地市場子公司虧損：反映至報表端除拖累公司盈利表現外，非基地市場子公司虧損：反映至報表端除拖累公司盈利表現外，主要對公司所得稅率水平主要對公司所得稅率水平&少數股東損益占比擾動。少數股東損益占比擾動。其中：所得稅率隨著子公司減虧有確定性下降；但由于子公司數量較多&持股比例不一，我們認為，減虧過程中，少數股東損益占比仍將有所波動，較難預測每

6、年數值，但我們預測下，當凈利率達到 10%時對應少數股東損益中樞為 17%，對比 23 年的 25%，有下降空間。核心看點核心看點 1 1：高端化方面高端化方面-產品矩陣逐步產品矩陣逐步完善完善，U U8 8 大單品勢能強勁大單品勢能強勁。公司于 2019 年公司推出 U8 大單品（8-10 元價位帶），“小度酒大滋味”定位打出差異化+渠道利潤豐厚+營銷助推下，U8勢頭強勁，銷量從2020年的 10 萬噸，增長至 2023 年的 54.4 萬噸（CAGR+75.9%）。根據我們近期調研，24 年 M1-5，U8 系列產品在全國市場增速超 30%，且 5 月環比增速高于前 4 個月。引領公司噸價

7、、毛利提升的同時，U8 放量帶動 23 年廣東、山東、沈陽三家子公司扭虧。展望未來，我們認為，U8 百萬噸目標明確，全國化推進市場策略清晰。U8 放量將持續推升公司銷量&噸價提升。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-37%-28%-19%-10%-1%23-6-2223-9-2123-12-2124-3-2124-6-20燕京啤酒滬深300燕京啤酒(000729)公司深度報告 2 敬請關注文后特別聲明與免責條款 核心看點核心看點 2 2：當前提質增效已取得階段性成果，期待改革成效持續釋放當前提質增效已取得階段性成果，期待改革成效持續釋放帶帶來的利潤端彈性來的利潤端彈性。燕啤近年

8、來改革已取得一定成果：1 1）U8U8 大單品增速亮大單品增速亮眼：眼：帶動 21-23 年噸價&銷量提升，收入高單位數增長；2 2）子公司減虧已）子公司減虧已在報表端有所體現：在報表端有所體現：扣除主要盈利子公司&母公司凈利潤后減虧+所得稅率下降；3 3）員工士氣提升，人效、產能利用率提升：）員工士氣提升，人效、產能利用率提升：4 4）盈利水平提升：）盈利水平提升：燕啤歸母凈利率從 2021 年的 1.9%提升至 2023 年的 4.5%（+2.6pcts）。當前當前燕啤產能利用率、人效仍燕啤產能利用率、人效仍遠遠低于行業可比公司低于行業可比公司，降本增效空間仍廣闊降本增效空間仍廣闊。我們以

9、青?。óa能端+人效薪酬端）/潤?。óa能端）為參考測算，假設當經營效率優化至參考水平時+U8 放量至百萬噸拉升收入下，燕啤折舊費用率+人員薪酬占收入比重節省空間為 2.9pcts（考慮到，我們假設較為謹慎，實際節約程度可能更高）。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 24-26 年實現營收 151.4/160.6/169.1 億元，分別同比增長 6.5%/6.1%/5.3%，實現歸母凈利潤 9.4/12.3/15.6 億元，分別同比增長 45.1%/31.8%/26.9%，EPS 分別為 0.33/0.44/0.56 元/股，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：U8 全國化推廣不及預期、市場競爭加

10、劇，原材料價格上漲等 Table_ProFitForecast 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 14213 15139 16060 16910(+/-)%7.66 6.52 6.08 5.30 歸母凈利潤 645 936 1233 1564(+/-)%83.02 45.10 31.75 26.93 EPS(元)0.23 0.33 0.44 0.56 ROE(%)4.66 6.46 8.05 9.55 PE 37.69 27.27 20.69 16.30 PB 1.76 1.76 1.67 1.56 數據來源：wind 方正證券研究

11、所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 bUeZdXbZbUbUdXaY7NdN6MoMpPsQqMfQnNsMkPpNtQ7NqRnRwMnNyRNZmPzQ燕京啤酒(000729)公司深度報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 正文目錄 1 公司簡介：老牌區域龍頭，二次創業煥新生.6 1.1 歷程梳理：調整期失速掉隊，現階段重整追趕.6 1.2 掣肘&變化 1：虧損子公司較多，對所得稅率水平&少數股東損益占比擾動.10 1.3 掣肘&變化 2：產能過剩、人員冗余壓制經營效率，現階段已有改善成效.15 2 盈利能力提升空間探索.19 2.1 核心問題 1：其他酒企路徑復盤推演到底省的是什么

12、費？.19 2.2 核心問題 2：燕京啤酒高端化進程.23 2.3 核心問題 3：燕京啤酒盈利能力提升空間計算.27 3 盈利預測與投資建議.30 4 風險提示.31 燕京啤酒(000729)公司深度報告 4 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄 圖表 1:燕京啤酒發展歷程&股權結構梳理.6 圖表 2:燕京啤酒各地區營業收入貢獻（億元）.7 圖表 3:燕京啤酒外埠市場銷量貢獻情況（萬噸）.7 圖表 4:主要企業關廠情況（家）.7 圖表 5:主要企業人員變動情況.7 圖表 6:主要啤酒公司中高端產品推出時間線.8 圖表 7:主要公司 13-23 年銷量 yoy 情況（%）.9 圖表 8:20

13、13-2021 年啤酒行業 CR5 市占率變化（%）.9 圖表 9:主要公司凈利率變動情況（%）.9 圖表 10:主要公司 ROE 變動情況（%）.9 圖表 11:燕京啤酒新管理團隊履歷.9 圖表 12:耿總上任后多維度推行改革舉措.10 圖表 13:母公司及重點子公司凈利潤貢獻（億元）.11 圖表 14:啤酒行業主要公司所得稅率情況（%）.11 圖表 15:17-23 年母公司及重點子公司營業收入貢獻（%）.11 圖表 16:22 年母公司及重點子公司營業收入貢獻情況（%）.11 圖表 17:燕京啤酒子公司股權比例分布（家，%）.12 圖表 18:少數股東損益及占比變動（億元，%）.12 圖

14、表 19:少數股東損益占比模擬測算（%）.13 圖表 20:少數股東損益占比中期中樞測算.13 圖表 21:重要子公司凈利率變動情況（%）.14 圖表 22:母、子公司人員同比變動情況（人）.14 圖表 23:漓泉收入/凈利率變動情況（億元，%）.14 圖表 24:燕啤華北/華南/整體市場毛利率情況對比（%）.14 圖表 25:漓泉股權結構.15 圖表 26:漓泉少數股東分配比例金額及股利支付率（億元，%）.15 圖表 27:主要公司毛利率變動情況（%）.15 圖表 28:主要公司銷售費用率變動情況（%）.15 圖表 29:主要公司管理費用率變動情況（%）.16 圖表 30:燕京啤酒管理費用構

15、成（%）.16 圖表 31:燕啤折舊費用率&銷量 yoy 變動情況（%）.16 圖表 32:廣東燕京營收、凈利潤/率情況（億元，%）.16 圖表 33:主要公司產能利用率對比（%）.17 圖表 34:主要公司折舊攤銷占收入比例對比（%）.17 圖表 35:主要公司人均創收對比（萬元/人）.17 圖表 36:主要公司人均銷量（噸/人）.17 圖表 37:2023 年主要公司人員結構對比（%）.18 圖表 38:主要公司生產&技術人員人均產量及燕京啤酒生產&技術人員人均產量同比（噸，%）.18 圖表 39:主要公司銷售人員人均銷售額（萬元/人）.18 圖表 40:主要公司銷售人員人均銷量（噸/人）

16、.18 圖表 41:主要公司人均薪酬對比（萬元/人）.19 圖表 42:潤啤員工人數和人均薪酬變動情況（萬人，萬元/人）.19 圖表 43:潤啤 17-23 年營業利潤率變動貢獻拆解（%）.20 圖表 44:潤啤 17-23 年噸營業利潤變動貢獻拆解（元/噸）.20 圖表 45:重啤 15-23 年營業利潤變動貢獻拆解（%）.20 燕京啤酒(000729)公司深度報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 46:重啤 15-23 年噸營業利潤變動貢獻拆解（元/噸）.20 圖表 47:青啤 18-23 年營業利潤變動貢獻拆解（%）.20 圖表 48:青啤 18-23 年噸營業利潤變動貢獻拆解

17、（元/噸）.20 圖表 49:各主要公司人員薪酬占收入比重變動情況（%）.21 圖表 50:各主要公司噸均人員薪酬變動情況（元/噸）.21 圖表 51:重慶啤酒分職能結構人員變動（人，%）.22 圖表 52:青島啤酒分職能結構人員變動（人，%）.22 圖表 53:18-23 年青島啤酒工資薪酬分類型變動（%）.22 圖表 54:15-19 年重慶啤酒工資薪酬分類型變動（%）.22 圖表 55:各主要公司折舊費用率變動情況（%）.23 圖表 56:各主要公司噸折舊費用變動情況（元/噸）.23 圖表 57:青啤設計產能及產能利用率變動（萬噸，%）.23 圖表 58:潤啤產能及產能利用率變動（百萬噸

18、，%）.23 圖表 59:燕京啤酒主要產品矩陣.24 圖表 60:主要公司分價格帶產品矩陣對比.25 圖表 61:廣告宣傳費用變動情況（億元，%）.25 圖表 62:U8 大單品規模及增速（萬噸，%）.25 圖表 63:燕啤中高檔產品收入及占比變動情況（%）.26 圖表 64:主要啤酒公司 18-23 年噸價變動情況（%）.26 圖表 65:U8 放量對噸價的拉升作用測算（萬千升，億元，元/噸）.26 圖表 66:燕京啤酒盈利能力變動拆解（億元，元/噸，%）.27 圖表 67:燕京啤酒產能&薪酬角度費用節省情況（萬噸，%，億元，元/噸,人，萬元/人,噸/人，萬元/人）28 圖表 68:燕京啤酒

19、降本增效空間測算（如無特別說明均為 2023 年數據）.29 圖表 69:主要財務指標盈利預測.30 圖表 70:可比公司估值表.31 燕京啤酒(000729)公司深度報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 1 公司簡介：公司簡介：老牌區域龍頭，老牌區域龍頭，二次創業煥新生二次創業煥新生 1.11.1 歷程梳理：歷程梳理：調整期調整期失速掉隊，現階段失速掉隊，現階段重整重整追趕追趕 燕京啤酒前身“北京市燕京啤酒廠”成立于 1980 年，1997 年上市。為北京市國資委控股，股權結構穩定。旗下擁有漓泉啤酒、惠泉啤酒、雪鹿啤酒等三大子品牌。公司在行業發展初期開辟“胡同戰術”站穩首都市場，19

20、96 年銷量達到全國第一。但在后續發展中，公司逐漸失速掉隊，銷量及高端化水平落后于其他酒企。2019年公司提出五年增長與轉型戰略，2022年公司新管理層上任，加速推進降本增效和高端化。當前公司改革成效在報表端持續兌現，大單品 U8勢能強勁。梳理公司的發展歷程，可以分為以下 4 個階段：圖表1:燕京啤酒發展歷程&股權結構梳理 資料來源：公司公告，方正證券研究所 胡同胡同戰術戰術，扎根北京時期扎根北京時期（1980-1998 年年）。采用“胡同策略”（發展個體批發店，送給個體戶三輪車走街串巷銷售啤酒），建立起深度分銷網絡，站穩北京市場（1998 年北京市場占有率達到 85%）。1995 年，燕京集

21、團兼并了北京華斯啤酒集團，帶來新的增長點。次年，實現產量 58.9萬噸（yoy+65.2%），達到全國第一，產量市占率達 3.5%+。市場拓展方面，在全國 15 個省市建立了銷售網點，但仍集中在北京（市占率 85%+）、天津（市占率 25%+）市場，外埠市場發展較弱。并購并購+自建自建，全國拓展期全國拓展期（1999-2013 年年）。公司 1997 年上市；1998、2000 年配股再融資；2002 年發行可轉債；2008 年進行定向增發；2010 年發行可轉債；2013年公開增發，合計共融資80億元+，為后續并購提供資金支持。1999年公司與江西吉安啤酒成立合資公司，開始全國化拓展。200

22、0-2003 年公司陸續收購雪鹿（2000 年）、漓泉（2002 年）、惠泉（2003 年）三大品牌，布局內蒙古、廣西、福建市場。并通過合資成立和并購，拓展山東、湖南、浙江、湖北等市場，初步實現全國化。截至 2013 年年底，公司在北京/廣西/內蒙古地區形成了絕對優勢地位（市占率分別達到 85%/85%+/75%+），在云南、四川、新疆、山燕京啤酒(000729)公司深度報告 7 敬請關注文后特別聲明與免責條款 西等地區發展速度較快，不斷拓展優勢區域。2013 年公司華北/華南/華中/華東收入占比分別為 44.2%/37.1%/9.5%/9.2%。整體銷量從 1999 年的 90 萬噸增長至

23、2013 年的 571 萬噸（CAGR+14.1%）。這一階段，也是中國啤酒行業龍頭迅速跑馬圈地，市場拓展的重要階段。但公司在全國化拓展節奏和進程上慢于青啤和潤啤，銷量份額降至第四（2013 年市占率 12.3%）。品牌方面，2008 年公司明確“1+3”品牌戰略，即燕京啤酒為全國主品牌，“漓泉”、“惠泉”和“雪鹿”為三大區域強勢品牌。而后公司持續推進戰略，2013 年，公司四大品牌銷量合計 515 萬噸（占比 90%），其中“燕京”品牌銷量達到 378 萬噸（占比73%）。圖表2:燕京啤酒各地區營業收入貢獻（億元）圖表3:燕京啤酒外埠市場銷量貢獻情況（萬噸）資料來源：公司公告，方正證券研究所

24、 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：公司每年披露口徑有差異 存量競爭，失速掉隊存量競爭，失速掉隊期期（2014-2018 年）年）。隨著 2013 年啤酒銷量見頂，行業進入調整期。龍頭酒企紛紛通過改革提效和高端化實現收入質量和盈利水平的提升。1）關廠方面：）關廠方面：重慶啤酒 15-18 年共關閉 10 家工廠，潤啤 17-21 年共關閉36家工廠；2）裁員方面：）裁員方面：重啤、華潤節奏較快，重啤 15-18年，潤啤 17-22年裁員比例分別為 47%/54%。圖表4:主要企業關廠情況（家）圖表5:主要企業人員變動情況 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證

25、券研究所 注：重啤/燕啤/青啤以 2013 年為基期；潤啤以 2016 年為基期 0204060801001201401602004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013華北地區華南地區華中地區華東地區0204060801001201402007200820092010201120122013廣西市場云南市場四川市場新疆市場山西市場內蒙市場福建市場廣東市場湖南市場4 47113217245202468101214華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒201520162017201820192020202100.20.40.60.811.22013 2014

26、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022潤啤重啤燕啤青啤燕京啤酒(000729)公司深度報告 8 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3）高端化方面；）高端化方面；青島啤酒，中高端產品布局較早，2013 之前已推出奧古特和逸品純生；隨后還推出經典 1903、全麥白啤等產品；重慶啤酒，嘉士伯入主后，豐富公司高端產品線，形成了“本地強勢品牌+國際高端品牌”的“6+6”產品矩陣；華潤啤酒 2017年啟動“3+3+3”戰略以來，推出 superX、馬爾斯綠、喜力經典、喜力星銀等產品，打造“4+4”產品矩陣。反觀燕京啤酒，核心全國化高端大單品 U8、V10，推出時間為

27、 2019、2021 年，布局進度晚于可比公司。圖表6:主要啤酒公司中高端產品推出時間線 資料來源：公司官網，方正證券研究所 受失速掉隊影響，燕啤受失速掉隊影響，燕啤銷量銷量下行明顯下行明顯、盈利盈利&ROE 水平水平處于行業低位處于行業低位。銷量銷量方方面：面：燕京啤酒銷量從 2013 年的 571.4 萬噸下降至 2018 年的 392 萬噸（CAGR-7.26%），對比潤啤/青啤/重啤，CAGR 分別為-0.76%/-1.59%/-4.71%，燕啤銷量下滑幅度最大。帶動市占率從 2013 年的下滑 12.3%至 2018 年的 10.1%（行業 CR5 整體提升）。盈利水平方面：盈利水平

28、方面：主要啤酒企業“降本增效+高端化改革”顯著，青 啤/潤 啤/重 啤/百 威 亞 太2023年 凈 利 率 水 平 分 別 為12.81%/13.39%/18.30%/12.84%；燕啤凈利率 2023 年為 6.01%，顯著低于同行 業 公 司。其 中 17-23 年，青 啤/潤 啤/重 啤 凈 利 率 水 平 分 別 提 升7.55/9.40/8.03pcts。較低的盈利能力拖累公司較低的盈利能力拖累公司 ROE 表現表現：2023 年，青啤/潤啤/重啤/百威亞太 ROE水平分別為 16.12%/17.98%/63.70%/7.91%；燕啤 ROE水平為 4.73%，改革空間仍較大。燕京

29、啤酒(000729)公司深度報告 9 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表7:主要公司 13-23 年銷量 yoy 情況（%）圖表8:2013-2021 年啤酒行業 CR5 市占率變化（%）資料來源：iFinD，方正證券研究所 資料來源：中外酒業，方正證券研究所 圖表9:主要公司凈利率變動情況（%）圖表10:主要公司 ROE 變動情況（%）資料來源：iFinD，方正證券研究所 資料來源：iFinD，方正證券研究所 破舊立新破舊立新，高端化轉型高端化轉型期期（2019-至今至今）。2019 年，公司提出“三大抓手、四大舉措”的五年增長與轉型戰略，以“產品+渠道+區域”為三大抓手；“強大品牌、夯實

30、渠道、深耕市場、精實運用”為四大舉措，發力中高端，推動公司轉型；同年推出燕京 U8、燕京八景等中高端產品。但 19-21 年，公司管理層人事較為震蕩，改革進展較為緩慢（17年趙曉東出任董事長，但 20年因涉嫌職務違法被立案調查，2022 年耿超出任燕京集團黨委書記、董事長）。2022 年公司發布“十四五”規劃，將發展主基調定為“二次創業、復興燕京”，并并完成董事會的完成董事會的新老“變陣”，新老“變陣”，對董事會成員進行精簡，并任命耿超為新一任董事長（曾擔任市屬國資國企改革工作辦公室主任，國企改革經驗豐富）。圖表11:燕京啤酒新管理團隊履歷 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 耿超 董事長 歷任北京

31、市人民政府國有資產監督管理委員會政策法規處副處長、全面深化市屬國資國企改革工作辦公室主任，北京市順義區國資委黨委書記、主任，北京燕京啤酒集團有限公司黨委書記、董事長?，F任北京燕京啤酒集團有限公司黨委書記、董事長，本公司黨委書記、董事長 謝廣軍 總經理 歷任燕京啤酒設備科副科長、計算機室副主任、企業管理辦公室副主任、信息中心主任、副總經理、副董事長、常務副總經理、黨委副書記，北京燕京啤酒投資有限公司（公司控股股東）董事?，F任本公司黨委副書記、副董事長、總經理，兼任北京燕京啤酒投資有限公司（公司控股股東）董事。劉翔宇 副董事長 歷任燕京啤酒董秘、副總經理、副董事長，福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司董

32、事長等；現任燕京啤酒副董事長，兼任北京燕京啤酒投資有限公司（公司控股股東）董事，兼任福建省燕京惠泉-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20132014201520162017201820192020202120222023青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤啤酒0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021華潤雪花青島啤酒燕京啤酒百威英博嘉士伯-10%-5%0%5%10%15%20%25%重慶啤酒燕京啤酒青島啤酒華潤啤酒百威亞太-20%0%20%40%60%80%100%120%-15%-1

33、0%-5%0%5%10%15%20%25%燕京啤酒青島啤酒華潤啤酒百威亞太重慶啤酒-右軸燕京啤酒(000729)公司深度報告 10 敬請關注文后特別聲明與免責條款 啤酒股份有限公司黨委書記、董事長等?，F任本公司副董事長，兼任北京燕京啤酒投資有限公司（公司控股股東）董事，兼任福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司黨委書記、董事長、總經理等 徐月香 副總經理、董秘 歷任燕京啤酒證券部副主任、主任、證券事務代表、監事會監事、董事會秘書?，F任本公司副總經理兼任董事會秘書。茹曉明 副總經理 歷任燕京啤酒南廠第八包裝車間副主任、主任、計量處處長、裝備部副部長、物資供應部部長、總經理助理、副總經理，北京燕京啤酒集團

34、有限公司監事會監事、福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司董事?，F任本公司副總經理、福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司董事 趙偉 副總經理 歷任北京燕京啤酒股份有限公司裝備部部長、總經理助理，北京燕京啤酒股份有限公司一分公司經理、燕京啤酒京北銷售公司總經理?，F任北京燕京啤酒股份有限公司副總經理，兼任北京燕京啤酒股份有限公司一分公司經理、燕京啤酒京北銷售公司總經理 申長亮 副總經理、市場營銷管理中心總經理 歷任北京燕京飲料有限公司董事長、總經理兼華北銷售部部長、支部書記，北京燕京啤酒股份有限公司市場部部長、市場營銷管理中心主任?，F任北京燕京啤酒股份有限公司副總經理兼市場營銷管理中心總經理、華北銷售部部長、北

35、京燕京飲料有限公司董事長 郁茂杰 副總經理、總經理辦公室主任 歷任北京燕京啤酒股份有限公司設備處處長、裝備部副部長、一分公司副總經理、北京燕京啤酒股份有限公司總經理辦公室主任、戰略規劃與改革發展部部長、黨委委員、總經理助理?，F任北京燕京啤酒股份有限公司副總經理、兼任總經理辦公室主任。資料來源：公司公告，方正證券研究所 耿總上任后，耿總上任后，在組織架構、在組織架構、激勵機制激勵機制、資源配置、高端化資源配置、高端化&營銷創新等多維度營銷創新等多維度推進改革。推進改革。具體而言，1）在組織在組織架構架構上，上，推行組織架構調整&扁平化管理。28家工廠已于 23年底完成“1+9”架構調整；計劃 2

36、4年完成 銷售系統“1+2+1”的組織架構調整；2）在激勵機制上，在激勵機制上，加快薪酬考核市場化改革，強調“超額價值創造超額分配”，同時重視人才梯隊建設和培養；3）在資源配置上，）在資源配置上，強調優化產能布局，推進“瘦身健體”，盤活低效資產，搭建總部高管與弱勢企業“一對一”幫扶機制；生產端，推進卓越管理體系落地，提升資源配置效率；4）高端化）高端化&營銷創新上營銷創新上，陸續推出燕京鮮啤 2022、U8plus、Super12 皮爾森等高端化新品，進一步豐富中高端產品矩陣；開啟 U8 全鏈路營銷，充分利用各種媒介進行全方位、廣覆蓋、立體化品牌宣傳，線上線下聯動發力。圖表12:耿總上任后多維

37、度推行改革舉措 改革方向改革方向 具體舉措具體舉措 組織架構組織架構 1）推行組織架構調整推行組織架構調整&扁平化管理。扁平化管理。28 家工廠已于 23 年底完成“1+9”架構調整（此前，一個廠長+很多副廠長；現在，1 廠長+9 部門）。24 年計劃完成銷售系統“1+2+1”的組織架構調整（此前層級較多；現在，1 銷售總+2（市場總監+銷售總監）+N 大區）激勵機制激勵機制 1）加快薪酬考核市場化改革，）加快薪酬考核市場化改革，強調“超額價值創造超額分配”。強調“超額價值創造超額分配”。薪酬待遇方面從此前的“平均努力+很少調薪”轉變“超額價值創造超額分配”，強調能上能下（前 30%漲薪，后

38、5%降薪）。薪酬與業績強掛鉤，市場端看重銷量、收入、利潤貢獻；生產端看重質量、成本、交付等貢獻。2）重視重視人才人才梯隊建設梯隊建設。2022 年出臺人才意見，構建經營管理、生產管理、市場營銷、專業技術 4 大類人才梯隊 資源配置資源配置 1）優化產能布局優化產能布局，推進推進“瘦身健體瘦身健體”。開展虧損企業專項整治工作，搭建總部高管與弱勢企業“一對一”幫扶機制。大力破除無效資源占用，果斷加大對長期虧損、扭虧無望的分子企業的清理力度 2）卓越管理體系改革，）卓越管理體系改革，提升資源配置效率提升資源配置效率。以包裝線為例，22-24 年，效率提升 9.4%，單產線增加產量近 10%，同時降低

39、成本（管理成本，人工成本等），改善產品質量；未來卓越管理體系推進的成效，有望持續在業績端釋放 高端化高端化&營營銷創新銷創新 1）高端化新品：高端化新品：陸續推出燕京鮮啤 2022、U8plus、Super12 皮爾森等高端化新品，進一步豐富中高端產品矩陣 2）積極擁抱積極擁抱營銷創新營銷創新潮流。潮流。開啟燕京 U8 全鏈路營銷，充分利用各種媒介全方位、廣覆蓋、立體化品牌宣傳，線上線下聯動發力，不斷做精營銷策略 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.21.2 掣肘掣肘&變化變化 1 1：虧損子公司虧損子公司較多，較多，對所得稅率水平對所得稅率水平&少數股東損益占比擾動少數股東損益占比擾動

40、我們認為：我們認為：非基地市場子公司虧損非基地市場子公司虧損，反映至報表端除，反映至報表端除拖累公司拖累公司盈利盈利表現表現外，外，主主要對公司要對公司所得所得稅率水平稅率水平&少數股東損益占比少數股東損益占比擾動擾動。截至 2023 年底燕京啤酒目前擁有控股子公司 60 個，遍布全國 18 個?。ㄖ陛犑校?。但子公司中虧損家數較多，合并報表凈利潤扣除母公司（不含成本法核算的長期股權投資收益）及兩個重燕京啤酒(000729)公司深度報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 點子公司（漓泉、惠泉）貢獻后（收入占比合計 60-65%），2017-2021 年虧損在 3.0-4.9 億。公司北京總部

41、、漓泉啤酒、惠泉啤酒、包頭雪鹿（主要子公司）等子公司，獲得高新技術認定/西部大開發稅收優惠，所得稅率為 15%。但受子公司虧損拖累，17-21年公司所得稅率分別為51.8%/41.2%/37.5%/38.1%/34.1%，平均值為 40.6%，高于同行業可比公司（青啤/重啤/華潤分別 30.7%/13.3%/33.5%）。圖表13:母公司及重點子公司凈利潤貢獻（億元）圖表14:啤酒行業主要公司所得稅率情況（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：母公司已剔除成本法核算的長期股權投資收益 資料來源：WIND，方正證券研究所 圖表15:17-23 年母公司及重點子公司營業收入貢獻（%）圖表16

42、:22 年母公司及重點子公司營業收入貢獻情況（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 少數股東損益占比：由于子公司整體少數股東損益占比：由于子公司整體&虧損數量較多，虧損數量較多，歷史上少數股東損益占歷史上少數股東損益占比波動較大比波動較大。燕京啤酒子公司家數較多，根據 2023 年年報，子公司共計 60 家，其中按持股比例統計，全資子公司占比 25%，持股比例在 90-100%的占比 35%，持股比例在 80-90%的占比 8%，持股比例在 75-80%的占比 12%，持股比例在70-75%的占比 7%。整體看，持股比例在 70%以上的占比 87%。持股比

43、例在 70%以下的公司分布在福建&江西?。ㄆ【疲?；以及飲料&包裝（北京市）。問題問題 1：減虧過程中少數股東損益的減虧過程中少數股東損益的變變動幅度動幅度是否可預測是否可預測？具體看公司少數股東損益占比波動較大，2004-2023 年 20 年內，少數股東損益占比在 2.1%（2016）-35.8%（2022）范圍內波動，與歸母凈利潤大小并無直1.62(6)(4)(2)024682017201820192020202120222023母公司-投資收益漓泉惠泉其他子公司51.8%41.2%37.5%38.1%34.1%20.9%17.7%0%10%20%30%40%50%60%201720182

44、0192020202120222023青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤啤酒0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023母公司漓泉惠泉其他28.7%29.0%4.6%7.4%4.1%4.2%4.2%17.7%母公司漓泉惠泉赤峰包頭雪鹿四川燕京燕京(衡陽)其他燕京啤酒(000729)公司深度報告 12 敬請關注文后特別聲明與免責條款 接線性關系。我們模擬了構建了簡易模擬數據，也發現了相同的結論。我們認我們認為，減虧過程中，為，減虧過程中，少數股東損益占比少數股東損益占比仍將有所波動，仍將有所波動，較難預測每年數值較難預測每年

45、數值。問題問題 2：減虧后的：減虧后的少數股東損益少數股東損益中樞中樞?歷史上公司凈利潤較高的年份（2010-2014 年），對應少數股東損益波動范圍 5-15%，中樞在 10%，但我們分析發現減虧后的 22/23 年少數股東損益分別1.97/2.10 億元，為 2010-2014 年少數股東損益最高值（2013 年 1.0 億元）的2.0/2.1x，因此不能直接外推未來少數股東損益占比中樞在 10%。針對后續少數股東損益的中樞我們進行了測算，針對中期少數股東損益金額我們參考：23 年漓泉&惠泉貢獻+22年其他凈貢獻，給出2.38億元的基準。我們預測我們預測：當當凈利率凈利率達到達到 10%時

46、對應少數股東損益時對應少數股東損益中樞中樞為為 17%，對比對比 23 年的年的 25%，有下降空間。，有下降空間。圖表17:燕京啤酒子公司股權比例分布（家，%）圖表18:少數股東損益及占比變動（億元，%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 1,2%7,11%4,7%7,12%5,8%21,35%15,25%40%-45%50%-55%70%-75%75%-80%80%-90%90%-100%全資0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678920042005200620072008200920102011201220132014201

47、520162017201820192020202120222023歸母凈利潤少數股東損益少數股東損益-%燕京啤酒(000729)公司深度報告 13 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表19:少數股東損益占比模擬測算（%）資料來源：方正證券研究所；注：標紅部分為少數股東損益占比下降情形 圖表20:少數股東損益占比中期中樞測算 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所；當前當前公司子公司公司子公司考核強化已考核強化已初初見成效見成效：優勢子公司凈利率提升優勢子公司凈利率提升，子公司減虧帶，子公司減虧帶動公司所得稅率持續下降動公司所得稅率持續下降。為解決虧損子公司對資源占用的問題，燕啤深入推行“

48、一企一策”，對虧損企業實行精準幫扶，具體舉措包含：加速淘汰老舊裝備、淘汰低效產能，強化對分子公司的考核管理等。燕京啤酒子公司 2018 年以來人燕京啤酒(000729)公司深度報告 14 敬請關注文后特別聲明與免責條款 員優化明顯。18-23 年子公司人員分別同比變動-14.6%/-6.1%/-9.0%/-7.2%/-11.6%/-7.6%。1）優）優勢子公司盈利能力提升勢子公司盈利能力提升：漓泉凈利率從2017年的10.3%提升至 2023 年的 17.0%（+6.8pcts）；惠泉凈利率從 2017 年的 4.2%提升至 2023年的 8.0%（+3.8pcts）；2）子公司減虧帶動）子公

49、司減虧帶動公司所得稅率持續下降：公司所得稅率持續下降：合并報表凈利潤扣除母公司（不含成本法核算的長期股權投資收益）及兩個重點子公司（漓泉、惠泉）貢獻后，其他子公司凈利潤貢獻首次扭虧，2023 年實現 1.62 億元，帶動公司所得稅率下降至 17.7%(相比 2019 年下降-19.8 pcts)。圖表21:重要子公司凈利率變動情況（%）圖表22:母、子公司人員同比變動情況（人）資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 具體看各子公司表現，漓泉盈利表現優異具體看各子公司表現，漓泉盈利表現優異，主要系：1）高端大單品拉高）高端大單品拉高收入收入&毛利率：毛利率：大單品

50、漓泉 1998 表現好，毛利率高（華南市場毛利率高于華北市場&公司整體）；2）絕對優勢的競爭地位：）絕對優勢的競爭地位：漓泉在廣西市場具有絕對優勢（市占率85%+，地位穩固）；3）引入員工持股引入員工持股，激發核心員工工作積極性：，激發核心員工工作積極性：引入員工持股的激勵機制。漓泉啤酒第一大股東是上市公司主體（持股比例 75.77%），其余股權（比例：24.23%）由公司內部職工和社會法人認購，且股利支付率 19-23 年平均值在 95.9%。圖表23:漓泉收入/凈利率變動情況（億元，%）圖表24:燕啤華北/華南/整體市場毛利率情況對比（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：WI

51、ND，方正證券研究所 10.3%11.2%11.7%13.9%13.7%14.1%17.0%4.2%3.3%3.5%4.7%5.4%6.5%8.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017201820192020202120222023漓泉惠泉赤峰雪鹿燕京啤酒（四川）燕京啤酒（衡陽）259774393061369724,2971,5252,1251,5332,3011,33105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201820192020202120222023母公司人員減少子公司人員減少0%5%10%15%20%25

52、%30%35%40%051015202530354045漓泉-收入漓泉-凈利率漓泉-收入占比30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%2017201820192020202120222023華北市場華南市場整體燕京啤酒(000729)公司深度報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表25:漓泉股權結構 圖表26:漓泉少數股東分配比例金額及股利支付率（億元，%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.31.3 掣肘掣肘&變化變化 2 2：產能過剩、人員冗余產能過剩、人員冗余壓制壓制經營效率經營效率，現階段已有改善成效，現階段已有改善成效

53、 拆解拆解費用端費用端看看：公司與同行業差距主要集中在公司與同行業差距主要集中在管理費用率上管理費用率上，較高的管理費用，較高的管理費用率壓制公司盈利水平釋放。率壓制公司盈利水平釋放。燕京啤酒銷售費用率保持平穩，處于行業低水平；管理費用率方面：2023 年青啤/潤啤/重啤管理費用率分別為 4.8%/8.6%/3.5%，低于燕啤的 13.1%。拆分來看，員工薪酬/折舊攤銷為燕啤管理費用中的前兩大項目，2023 年分別占比 54.9%/13.7%。圖表27:主要公司毛利率變動情況（%）圖表28:主要公司銷售費用率變動情況（%）資料來源：WIND，方正證券研究所 注：潤啤 2023 年為啤酒業務毛利

54、率 資料來源：WIND，方正證券研究所 1.12 1.31 1.30 1.32 1.25 0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.21.420192020202120222023分派股利股利支付率30%35%40%45%50%55%60%青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒百威亞太10%15%20%25%30%35%華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒百威亞太燕京啤酒(000729)公司深度報告 16 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表29:主要公司管理費用率變動情況（%）圖表30:燕京啤酒管理費用構成（%）資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：IFind

55、，方正證券研究所 按用途分，我們認為公司當前產能利用率、人效處于低位對盈利能力&經營效率形成拖累：1）產能利用率低，折舊占營收比高于可比公司 公司公司 14-20 年年銷量銷量下滑明顯，下滑明顯，伴隨伴隨規模效應下降，規模效應下降，產能產能過剩過剩&冗余冗余問題問題凸顯凸顯（13-18 年年折舊攤銷占收入折舊攤銷占收入比例比例提升提升 1.45pct），以外埠非強勢市場廣東為例，2009 年廣東燕京為實現凈利潤最多的三家子公司之一，但經歷行業調整期后，13-16 年營業收入/凈利逐年下滑（營收 12-16 年 CAGR-11.9%；凈利率已從2012 年的 8.6%，下滑 9.8pct 至-1

56、.2%）。圖表31:燕啤折舊費用率&銷量 yoy 變動情況（%）圖表32:廣東燕京營收、凈利潤/率情況（億元，%）資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 此外此外公司公司關廠提效進度關廠提效進度較晚較晚，導致公司導致公司 2023 年年產能利用率僅產能利用率僅 45.8%（銷量銷量/設設計 產 能計 產 能 口 徑口 徑），明 顯 低 于），明 顯 低 于 同 行 業 可 比 公 司同 行 業 可 比 公 司（青 啤青 啤/潤 啤潤 啤/重 啤重 啤 分 別 為分 別 為55.9%/58.4%/102.3%），甚至低于可比公司，甚至低于可比公司 2017 年水平

57、年水平。導致折舊攤銷占收入比例高于同行業可比公司，2023 年潤啤/重啤/青啤/燕啤折舊攤銷占比分別為3.6%/2.9%/2.7%/4.6%，公司折舊攤銷費用占收入比重較潤啤/重啤/青啤分別高1.0/1.8/1.9pct，一定程度上拖累盈利表現。公司改革后，折舊攤銷占收入比降低幅度較大（21-23 年-1.3pcts），一定程度上反映了公司改革的成效?？紤]到公司當前產能利用率距離行業其他公司仍有差距。我們認為未來公司對落后產能的優化有望繼續增強盈利能力。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%百威亞太重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒0%10%20%30%40%50%60%70%80%

58、90%100%工資薪酬折舊攤銷其他辦公費差旅費修理費業務招待費-15%-10%-5%0%5%10%15%0%1%2%3%4%5%6%7%8%折舊費用率銷量yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%(2)02468101220092010201120122013201420152016營業收入凈利潤凈利率燕京啤酒(000729)公司深度報告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表33:主要公司產能利用率對比（%）圖表34:主要公司折舊攤銷占收入比例對比（%）資料來源：WIND，方正證券研究所 注：產能利用率計算方式=銷量/設計產能 資料來源：WIND，方正證券研究所 2）人員冗余，效率及薪

59、水均較低人員冗余，效率及薪水均較低 2023 年燕京啤酒，人均創收分別僅為青啤/重啤/潤啤的 60.0%/30.8%/45.1%；人均銷量分別僅為青啤/重啤/潤啤的 70.6%/42.2%/45.0%。與行業可比公司差距較大，人員冗余問題較嚴重。但 2022/2023 年有較大提升，燕啤人均創收分別同比增長 21.7%/19.2%；人均銷量分別同比增長 14.8%/15.8%。圖表35:主要公司人均創收對比（萬元/人）圖表36:主要公司人均銷量（噸/人）資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 分職能結構看分職能結構看，生產端，燕京啤酒生產+技術人員人員占比顯著高

60、于同行業可比公司（分別高于重啤/青啤:11.9/7.8pct）。人員冗余在生產端體現較為明顯。23年燕京啤酒的生產人員人均產量為青啤/重啤的 61%/34%。2022/2023 年公司生產端效率提升幅度明顯加速，生產人員人均產量分別同比提升 21%/19%（其中2019&2020 年分別提升 8.9%/1.9%）。銷售端，銷售端，2023 年燕京啤酒的銷售人員平均銷售額為青啤/重啤的 61%/43%；銷售人員平均銷售量分別為青啤/重啤的71%/59%。0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202120222023青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒0%1%2%

61、3%4%5%6%7%8%2017201820192020202120222023華潤啤酒重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒05010015020025020162017201820192020202120222023青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒05010015020025030035040045050020162017201820192020202120222023青島啤酒華潤啤酒燕京啤酒重慶啤酒燕京啤酒(000729)公司深度報告 18 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表37:2023 年主要公司人員結構對比（%）圖表38:主要公司生產&技術人員人均產量及燕京啤酒生產&技術人員人均產量同比（噸，

62、%）資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 圖表39:主要公司銷售人員人均銷售額（萬元/人）圖表40:主要公司銷售人員人均銷量（噸/人）資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 效率低下限制人均薪酬的提升效率低下限制人均薪酬的提升，影響對影響對精英人才的吸引力精英人才的吸引力。燕京啤酒 2023 年人均薪酬 12.99 萬元，僅為青啤/重啤/潤啤的 74.4%/56.5%/53.1%。較低的薪酬水平降低公司對于精英人才的吸引力。不同于粗放生長時期的人海戰術，高端化高質量增長對“精英部隊”的依賴程度更高，需要更市場化的薪酬激勵和更高的

63、薪資水平。對標潤啤的改革之路，員工人數從 2017 年的 5.2 萬人，精簡至2023 年的 2.4 萬人；伴隨著人均薪酬從 2017 年的 11.66 萬元提升至 2023 年的24.45 萬元（漲幅超過一倍），員工獲得感和積極性大幅增強。60.2%48.4%52.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%燕京啤酒重慶啤酒青島啤酒生產+技術人員銷售人員財務人員行政人員其他0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080090010002017201820192020202120222023青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒燕京啤酒-yoy01

64、002003004005006002017201820192020202120222023青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4002017201820192020202120222023青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒燕京啤酒-yoy燕京啤酒(000729)公司深度報告 19 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表41:主要公司人均薪酬對比（萬元/人）圖表42:潤啤員工人數和人均薪酬變動情況（萬人，萬元/人）資料來源：iFinD，方正證券研究所 資料來源：iFinD，方正證券研究所 減員同時減員同時加加大對核心人才激勵力度，當前大

65、對核心人才激勵力度，當前員工士氣員工士氣已顯著提升。已顯著提升。公司破除平均努力，加快薪酬待遇市場化改革。薪酬分配方面，遵循“超額價值創造超額分配”原則，根據業績調整薪資（前 30%漲薪，后 5%降薪）。當前燕京啤酒人均薪酬處于上升通道，21-23 年人均薪酬分別同比+21.7%/+13.2%/+11.2%（考慮到公司獎懲機制更嚴格，部分人員有降薪情況，實際核心人才薪酬漲幅更高）。2 2 盈利能力提升盈利能力提升空間探索空間探索 2.12.1 核心問題核心問題 1 1：其他酒企路徑復盤推演：其他酒企路徑復盤推演到底省的是什么費？到底省的是什么費？核心結論核心結論1：高端化貢獻高端化貢獻最最大，

66、體現在毛利率提升和價增拉高收入帶來費率規模大，體現在毛利率提升和價增拉高收入帶來費率規模效應效應兩兩方面。方面。經過降本增效和高端化改革，潤啤/重啤/青啤營業利潤率分別提升12.1/26.1/8.0 pct（考慮會計政策變化帶來的可比性及各公司改革進程之間存在的差異，分別采取可比區間：17-23 年/15-23 年/18-23 年）。拆解營業利潤率提升貢獻 Top3 項目來看：潤?。好侍嵘?管理費用率節省/其他收入率提升，分別帶來 7.6/4.7/3.8pct 的營業利潤率提升貢獻；重?。好侍嵘?其他損益率提升/管理費用率節省，分別帶來 12.2/9.2/3.7pct 的營業利潤率提升

67、貢獻；青?。好侍嵘?稅金及附加節省/其他收入率提升，分別帶來 6.3/1.7/0.9pct 的營業利潤率提升貢獻。對潤啤/重啤/青啤而言，毛利率提升對營業利潤率提升貢獻均最大。若考慮，若考慮，高端化拉高噸價高端化拉高噸價(收入收入),對費用的稀釋影響。我們比較了各對費用的稀釋影響。我們比較了各酒廠酒廠可 比 區 間內 的可 比 區 間內 的 噸 營業 利 潤 變化噸 營業 利 潤 變化。潤 啤/重 啤/青 啤 噸 營 業 利 潤 分別提升481.1/1233.8/420.4 元/噸。其中噸毛利提升貢獻分別占 123.8%/96.3%/135.3%。051015202530201720182

68、0192020202120222023重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒燕京啤酒05101520253001234562017201820192020202120222023員工人數人均薪酬燕京啤酒(000729)公司深度報告 20 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表43:潤啤 17-23 年營業利潤率變動貢獻拆解（%）圖表44:潤啤 17-23 年噸營業利潤變動貢獻拆解（元/噸）資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 圖表45:重啤 15-23 年營業利潤變動貢獻拆解（%）圖表46:重啤 15-23 年噸營業利潤變動貢獻拆解（元/噸）資料來源：公司

69、公告，wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 圖表47:青啤 18-23 年營業利潤變動貢獻拆解（%）圖表48:青啤 18-23 年噸營業利潤變動貢獻拆解（元/噸）資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 注：青啤 2018 年營業成本&銷售費用已根據會計政策變化進行調整（與 2023 年統一）資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 注：青啤 2018 年營業成本&銷售費用已根據會計政策變化進行調整（與 2023 年統一）核心結論 2：人員薪酬：相對金額節省幅度較大；但絕對金額在不考慮通脹的情況下，變動方向不確定。重啤 15-19 年絕對金額上有節省，

70、但潤啤&青啤絕對金燕京啤酒(000729)公司深度報告 21 敬請關注文后特別聲明與免責條款 額沒有節省，更多是噸價提升帶來的攤薄。但三者共性是，減員&漲薪同時進行（且各職能結構均有體現，不止銷售，好處是高薪水拉升人員積極性&加大對人才吸引力），但最終對薪酬絕對數額的整體效果要看：漲薪幅度和減員幅度的合力；折舊費：相對和絕對層面均有節省。絕對金額節省明顯，幅度要看關廠動作。人員薪酬方面：人員薪酬方面：費用費用相對金額相對金額節省幅度較大節省幅度較大：潤啤/重啤/青啤人員薪酬占收入比重，可比區間內分別下降 4.6/4.7/1.9pct；絕對金額角度，如不考慮通脹，重啤重組前有金額節省，15-19

71、 年噸均人員薪酬下降 8.2%，人員薪酬總額（不含辭退福利）下降 12.4%；但潤啤&青啤沒有節?。簢嵕藛T薪酬可比區間內分別增加 6.4%/14.5%。圖表49:各主要公司人員薪酬占收入比重變動情況（%）圖表50:各主要公司噸均人員薪酬變動情況（元/噸）資料來源：各公司公告，方正證券研究所 注：潤啤 20 年及之前&重啤&青啤已扣除辭退影響 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 注：潤啤 20 年及之前&重啤&青啤已扣除辭退影響 由于潤啤并未披露員工職能結構。這里以重啤重組前&青啤為例分析人員薪酬變動情況：從節奏上看：從節奏上看：重啤裁員幅度較大，節奏較快，16-19 年，員工總數分別同比減

72、少 36.3%/11.0%/6.1%/9.1%，4 年共計減少 51.6%；青啤裁員節奏較溫和，19-23年，員工總數分別同比減少2.93%/6.53%/7.65%/3.76%/3.22%，5年共計減少22.0%；從幅度上看：從幅度上看：共性是，青啤和重啤均減員共性是，青啤和重啤均減員&漲薪同時進行（漲薪同時進行（且且各職能結構均有體現各職能結構均有體現，不止銷售，不止銷售），但差異是漲薪幅度和減員幅度），但差異是漲薪幅度和減員幅度的合力不同的合力不同。10%12%14%16%18%20%22%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023華潤啤酒重慶

73、啤酒青島啤酒01002003004005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023華潤啤酒重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒(000729)公司深度報告 22 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表51:重慶啤酒分職能結構人員變動（人，%）圖表52:青島啤酒分職能結構人員變動（人，%）資料來源：iFinD，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表53:18-23 年青島啤酒工資薪酬分類型變動（%）圖表54:15-19 年重慶啤酒工資薪酬分類型變動（%）資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 注：青啤薪酬分類型變動已扣

74、除內退福利影響;分職能結構薪酬變動為測算結果，可能由于分類口徑等原因與真實情形有出入 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 注：重啤薪酬分類型變動未扣除辭退福利影響&總變動扣除辭退福利影響；分職能結構薪酬變動為測算結果，可能由于分類口徑等原因與真實情形有出入 2）折舊費用率方面：）折舊費用率方面：相對和絕對層面均有節省，但由于相對和絕對層面均有節省，但由于本身金額較小，由噸價本身金額較小，由噸價提升拉動收入提升帶來的相對金額方面的攤薄小于薪酬。提升拉動收入提升帶來的相對金額方面的攤薄小于薪酬。潤啤/重啤/青啤折舊費用率，可比區間內分別下降 2.1/3.0/0.7pct；噸折舊費用，可比

75、區間內分別變動-12.3%/-28.5%/+3.2%（重啤關廠提效效果最明顯）。青啤折舊費用率絕對金額沒有下降主要系：18-23 年可比區間內產能沒有下降（18/23 年分別為1,408/1,432 萬噸），產能利用率沒提升（18/23 年分別為 57.03%/55.91%）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600020152016201720182019行政人員銷售人員技術人員財務人員生產人員其他專業總計節省-yoy2.93%6.53%7.65%3.76%3.22%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05000100001500

76、0200002500030000350004000045000201820192020202120222023生產人員銷售人員技術人員財務人員行政人員總人數節省yoy-22.0%-38.0%-18.8%-16.6%45.0%70.4%31.1%49.5%14.1%5.7%6.5%24.8%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%整體財務+行政生產+技術銷售人數人均薪酬整體-51.6%-63.8%-24.3%-57.3%64.4%58.0%45.9%88.8%-20.5%-42.8%10.5%-19.3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%人數人均薪酬

77、整體燕京啤酒(000729)公司深度報告 23 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表55:各主要公司折舊費用率變動情況（%）圖表56:各主要公司噸折舊費用變動情況（元/噸）資料來源：各公司公告，方正證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 圖表57:青啤設計產能及產能利用率變動（萬噸，%）圖表58:潤啤產能及產能利用率變動（百萬噸，%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.22.2 核心問題核心問題 2 2：燕京啤酒高端化：燕京啤酒高端化進程進程 密集推出高端新品，密集推出高端新品，產品矩陣產品矩陣逐步逐步完善完善；推動中低檔產品優化升級推動中低檔

78、產品優化升級。燕啤于2019年推出燕京 U8、燕京八景；2021年推出 V10白啤、獅王精釀；2022年推出 U8plus、S12 皮爾森、升級鮮啤 2022 等；2023 年燕京清爽啤酒年輕化升級，穩固基座市場。從整體產品矩陣分布看，中低檔產品，如：燕京清爽、鮮啤2022，構成燕京的基座型產品，穩固基本銷量（公司將持續推動中低檔產品統一化&優化升級）；中高檔產品：公司近幾年&未來的發展重心，在維持市占率的同時提升利潤貢獻。具體看：大單品 U8、漓泉 1998 覆蓋 8-10 元價格帶；V10 白啤、U8 Plus、S12 皮爾森、獅王精釀等上延突破 10 元+價格帶。2%3%4%5%6%7%

79、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023華潤啤酒重慶啤酒青島啤酒1001201401601802002202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023華潤啤酒重慶啤酒青島啤酒1,4081,3561,3491,3761,4081,43257.03%55.91%54%55%56%57%58%59%60%1,3001,3201,3401,3601,3801,4001,4201,440201820192020202120222023設計產能產能利用率（銷量/設計產能)-右軸50%52%54%56%58%60%6

80、2%05101520252017201820192020202120222023產能產能利用率燕京啤酒(000729)公司深度報告 24 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表59:燕京啤酒主要產品矩陣 資料來源：京東商城，方正證券研究所 “小度酒大滋味”定位打出差異化“小度酒大滋味”定位打出差異化+渠道利潤豐厚渠道利潤豐厚+營銷營銷助推助推，“尖刀產品”“尖刀產品”U8勢頭強勁。勢頭強勁。公司于2019年推出的大單品U8，卡位8-10元價格帶。采取“小度酒大滋味”的差異化定位，使用燕京研發的麥芽制麥工藝與麥芽 PYF 因子調控手法，結合 8P 小度特釀技術，降低啤酒中的乙醛含量，達到“泡沫綿密

81、豐富卻好喝不上頭”的效果，貼合年輕人“微醺”的飲酒習慣（酒精度數顯著（酒精度數顯著低于同價格帶單品）低于同價格帶單品）。同時，公司在大單品 U8的基礎上，于 2022年向上延伸推出 U8 Plus（更醇厚，麥芽度數+2，滿足更多維度的消費訴求，實現消費人群定位的互補），補齊 U8 產品矩陣。營銷方面，借助明星代言構建品牌內容體系，營銷方面，借助明星代言構建品牌內容體系，統籌全媒體運作。統籌全媒體運作。采用“線上+線下”全鏈路方式進行營銷，帶動品牌銷量增長（廣宣投放增多）。U8 大單品增速亮眼大單品增速亮眼，引領公司噸價、毛利提升的同時，帶引領公司噸價、毛利提升的同時，帶動子公司減虧。動子公司減

82、虧。銷量從2020年的10萬噸，增長至2023年的53.0萬噸（CAGR+74.4%）。24 年 M1-5，U8 系列產品在全國市場增速超 30%，且 5 月環比增速高于前 4個月。U8 大單品強勁勢能帶動子公司扭虧大單品強勁勢能帶動子公司扭虧。23年廣東、山東、沈陽三家子公司扭虧。燕京啤酒(000729)公司深度報告 25 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表60:主要公司分價格帶產品矩陣對比 資料來源：各公司官網，京東商城，方正證券研究所 圖表61:廣告宣傳費用變動情況（億元，%）圖表62:U8 大單品規模及增速（萬噸，%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：燕京啤酒公眾號，公司

83、公告，方正證券研究所 4.3 4.1 4.4 5.1 5.6 6.0 5.5-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%012345672017201820192020202120222023廣告宣傳推廣費yoy10 26 39 53 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01020304050602020202120222023U8銷量yoy燕京啤酒(000729)公司深度報告 26 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表63:燕啤中高檔產品收入及占比變動情況（%）圖表64:主要啤酒公司 18-23 年噸價變動情況（%）資料來源：wind，方正

84、證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 U8 百萬噸目標明確，百萬噸目標明確，全國化推進市場策略清晰全國化推進市場策略清晰。根據我們近期調研交流，公司U8 大單品百萬噸目標明確。具體看：1）市場端：）市場端：全國化推進市場策略清晰。全國化推進市場策略清晰。持續鞏固傳統基礎性市場（北京、河北、內蒙）；加大成長性市場建設力度（東三省、四川、山東），當前 U8 增長貢獻絕對增量的區域，百萬噸目標中，擬貢獻 30-40 萬噸銷量；加快弱勢市場開發（華中、華東、華南），未來貢獻新增長；2）產品端：推出小規格產品覆蓋夜場渠道；已開展研發升級產品端：推出小規格產品覆蓋夜場渠道；已開展研發升級 U8

85、系列產品，適系列產品，適時推出布局市場。時推出布局市場。當前市場主流產品是 500ML 拉蓋瓶裝，24H1 加快布局256ML 的小瓶 U8，推向全國夜場渠道；3）渠道端：渠道端：公司將逐步統一全國 U8 聽裝產品的銷售策略，加大流通領域建設?！癠8 放量”將持續推升公司放量”將持續推升公司噸價提升噸價提升。我們假設：1）啤酒總銷量 24-26 年增速分別為3.0%/2.7%/2.5%；2）U8銷量24-26年增速分別為30.0%/25.0%/17.0%（2026 年實現百萬噸銷量）；3）U8 噸價 24-26 年增速分別為 0.3%/0.3%/0.3%；4）其 他 產 品 噸 價 在“結 構

86、 升 級+提 價”下，24-26 年 增 速 分 別 為1.3%/1.3%/1.3%。我們測算 U8 結構升級有望帶動公司 24-26 年噸價分別增長3.3%/3.2%/2.7%，2026 年噸價達到3637.7元/噸。圖表65:U8 放量對噸價的拉升作用測算（萬千升，億元，元/噸）2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 銷量銷量 整體啤酒銷量（萬千升）362.0 377.0 394.2 406.1 416.9 427.3 yoy 4.1%4.6%3.0%2.7%2.5%U8 26.0 39.0 53.0 69.0 86.2 100.8 yoy 50.0%36.0%3

87、0.0%25.0%17.0%其他啤酒產品銷量 336.0 338.0 341.2 337.1 330.7 326.5 yoy 0.6%0.9%-1.2%-1.9%-1.3%噸價噸價 U8 噸價 5000.0 5100.0 5135.7 5151.1 5166.6 5182.1 yoy 2.0%0.7%0.3%0.3%0.3%其他啤酒噸價 2942.8 3015.9 3040.6 3080.1 3120.2 3160.7 yoy 2.5%0.8%1.3%1.3%1.3%整體銷售均價（元/噸）3090.6 3231.5 3322.5 3431.8 3543.2 3637.7 yoy 4.6%2.8

88、%3.3%3.2%2.7%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809010020192020202120222023中高檔產品普通產品中高檔產品-占比普通產品-占比-10%-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤啤酒百威亞太-西部燕京啤酒(000729)公司深度報告 27 敬請關注文后特別聲明與免責條款 收入收入 U8 收入 13.0 19.9 27.2 35.5 44.5 52.3 yoy 53.0%37.0%30.4%25.4%17.4%其他啤酒收入 98.9 101.9 103.7

89、 103.8 103.2 103.2 yoy 3.1%1.8%0.1%-0.6%0.0%總啤酒收入 111.9 121.8 131.0 139.4 147.7 155.5 yoy 8.9%7.5%6.4%6.0%5.2%資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.32.3 核心問題核心問題 3 3：燕京啤酒盈利能力提升空間計算：燕京啤酒盈利能力提升空間計算 第一部分：當前經營效率&盈利提升成效總結“高端化“高端化+減費減費”下，下，公司公司經營效率持續優化，盈利能力持續提升經營效率持續優化，盈利能力持續提升。營收方面：U8大單品放量推動下，公司21-23年銷量CAGR 達4.3%，噸價CAGR達4

90、.5%，收入 CAGR 達 9.0%?！笆杖胩嵘?費控良好”帶來的公司費率端的攤薄，2023年，燕 啤 稅 金 及 附 加 率/銷 售 費 用 率/管 理 費 用 率 分 別 相 較 21 年 節 省0.6/2.0/0.6pcts，經營利潤率相較 2021 年提升 3.6pcts。子公司減虧帶動公司所得稅率從 2021 年的 34.1%下降至 2023 年的 17.7%（-16.4pcts），歸母凈利率從 2021 年的 1.9%提升至 2023 年的 4.5%（+2.6pcts）。圖表66:燕京啤酒盈利能力變動拆解（億元，元/噸，%）資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所 分費用性質看

91、：1）產能優化方面：產能優化方面：“關閉低效產能+U8 放量拉升銷售”下燕啤產能利用率從2021 年的 40.2%提升至 2023 年的 45.8%（+5.6pcts），2023 年折舊費用/噸折舊費用分別較 2021 年下降 7.8%/15.3%，折舊費用率較 2021 年下降 1.3pcts。2）薪酬節省方面：）薪酬節省方面：公司減員增效逐步推進，員工數量員工數量方面：方面：21-23 年，燕啤總員工數量下降 18.1%，22/23 年分別產生辭退福利 0.5/1.4 億元。分職能結構看，燕京啤酒(000729)公司深度報告 28 敬請關注文后特別聲明與免責條款 生產+技術類員工數量降幅最

92、高（21-23 年下降 24.5%）；其次是財務+行政等職能人員（21-23 年下降 14.8%）；銷售人員減少較少（21-23 年下降 3.5%）。薪薪酬體系酬體系方面：方面：更加市場化，人均薪酬從 2021 年的 10.1 萬元/人提升至 2023 年的 12.3萬元/人（+22.7%）。整體總薪酬（扣除辭退福利影響后）21-23 年提升0.5%，疊加收入端增長帶來的攤銷，薪酬占收入比從2021的22.0%下降3.4pcts至 2023 年的 18.6%。3）效率角度：）效率角度：更市場化的薪酬水平，激發了公司整體的工作效率。人均銷量從2021年的138.5噸/人提升至 2023年的 18

93、4.2噸/人（+33.0%），人均創收從2021年的 45.7 萬元/人提升至 2023 年的 66.4 萬元/人（+45.1%）。圖表67:燕京啤酒產能&薪酬角度費用節省情況（萬噸，%，億元，元/噸,人，萬元/人,噸/人，萬元/人）2019 2020 2021 2022 2023 21-23（%，pct）產能角度（產能角度（萬噸，萬噸，%，億元，元，億元，元/噸）噸）設計產能（萬噸）900 900 900 860-4.4%產能利用率（%）39.3%40.2%41.9%45.8%5.6 折舊費用（億元）7.9 7.8 7.1 6.9 6.6-7.8%噸折舊費用（元/噸）207.9 219.5

94、196.9 182.8 166.8-15.3%折舊費用率（%）6.9%7.1%6.0%5.2%4.6%-1.3 人員角度（人，萬元人員角度（人，萬元/人，億元）人，億元）總人數（人）30,148 27,984 26,145 23,708 21,405-18.1%yoy -7.2%-6.6%-9.3%-9.7%分職能結構看（人）：銷售人員 7,448 7,455 6,965 6,960 6,720-3.5%yoy 0.1%-6.6%-0.1%-3.4%生產+技術人員 20,092 18,279 17,077 14,714 12,893-24.5%yoy -9.0%-6.6%-13.8%-12.4

95、%財務+行政人員 2,608 2,250 2,103 2,034 1,792-14.8%yoy -13.7%-6.5%-3.3%-11.9%人均薪酬（萬元/人）8.8 8.4 10.1 11.5 12.3 22.7%其中-分職能 銷售人員人均薪酬 9.9 9.1 11.1 11.4 12.3 11.0%管理人員人均薪酬 27.0 29.1 38.1 37.9 49.7 30.4%生產+研發人員人均薪酬 6.0 5.7 6.6 8.2 8.3 25.3%總薪酬（億元）26.5 23.5 26.3 27.2 26.4 0.5%辭退福利 0.0 0.2 0.7 0.5 1.4 102.6%其中-總薪

96、酬分科目 銷售費用-薪酬 7.4 6.8 7.7 8.0 8.2 7.1%管理費用-薪酬 7.0 6.5 8.0 7.7 8.9 11.1%生產+研發-薪酬 12.1 10.4 11.3 12.0 10.7-5.4%薪酬占收入比（%）23.1%21.5%22.0%20.6%18.6%-3.4 效率角度（噸效率角度（噸/人，萬元人，萬元/人）人）人均銷量（噸/人）126.4 126.3 138.5 159.0 184.2 33.0%人均創收（萬元/人）38.0 39.1 45.7 55.7 66.4 45.1%燕京啤酒(000729)公司深度報告 29 敬請關注文后特別聲明與免責條款 生產&技術

97、人員人均銷量 189.7 193.4 212.0 256.2 305.8 44.2%銷售人員人均銷量 511.8 474.1 519.9 541.7 586.7 12.8%管理人員人均銷量 1,461.5 1,570.9 1,721.8 1,853.6 2,200.0 27.8%資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所 注：總薪酬&薪酬占收入比已扣除辭退福利影響;分職能結構薪酬變動未扣除，且為測算結果，可能由于分類口徑等原因與真實情形有出入 第二部分：未來降本增效空間 當前燕啤產能利用率、人效仍遠低于行業可比公司，導致折舊費用率&薪酬占比高企，對盈利能力形成拖累。我們對燕京啤酒未來我們對燕

98、京啤酒未來降本增效空間進行降本增效空間進行動動態下測態下測算：算：1）收入端：）收入端：我們按照高端化部分的假設，預計 2026 年（U8 銷量達到 100萬噸）對應的銷量&總收入分別為427.3 萬噸/155.5 億元；2）產能優化方面產能優化方面：對標青啤/重啤/華潤產能利用率，燕啤動態下折舊費用率節約空間為 1.2/2.7/1.3pct；由于重啤產能利用率口徑有差異，這里我們取青啤&潤啤均值 1.2pcts 為折舊費用率節省額；3）人員薪酬人員薪酬節省節省方面方面：根據我們此前分析，減員往往和漲薪強綁定（不能孤立開測算），我們假設燕啤分別達到青啤/重啤/潤啤人均銷量之時，人均薪酬也將對標

99、青啤/重啤/潤啤人均薪酬，測算得燕啤動態下人員薪酬占收入比重節約空間分別為 1.7%/5.3%/5.3%，考慮到燕啤和青啤同為國企，我們這里選取青啤為對標，測算得到 1.7pcts 的人員薪酬節省。根據我們的假設，動態測算下，產能優化+人員薪酬節省空間為 2.9pcts。我們假設較為謹慎，實際節約程度可能更高。圖表68:燕京啤酒降本增效空間測算（如無特別說明均為 2023 年數據）收入收入&銷量端假設銷量端假設 參考參考 U8 放量部分放量部分 2023 2024 2025 2026 總銷量（萬噸）394.2 406.1 416.9 427.3 啤酒業務收入（億元）131.0 139.4 14

100、7.7 155.5 其他業務收入 11.1 12.0 12.9 13.7 yoy（24-26 為假設數據）8.0%7.0%6.5%總收入 142.1 151.4 160.6 169.2 產能優化空間產能優化空間 指標指標 青島啤酒青島啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 華潤啤酒華潤啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 收入（億元）339 148 389 142 銷量（萬噸）801 300 1115 394 設計產能（萬噸）1432 293 1910 860 產能利用率（%）55.9%102.3%58.4%45.8%折舊費用（億元）9.3 4.3 15.7 6.6 折舊費用率（%）2.7%2.9%4.0%4.6%單噸設計

101、產能對應折舊費用（元/噸）65.0 145.2 81.9 76.4 測算（依據產能利用率）對標設計產能（萬噸）=燕啤遠期銷量*對標公司利用率 764 418 732 932 對標折舊費用=對標設計產能*燕啤單噸產能對應費用 5.8 3.2 5.6 7.1 對標折舊費用率 3.5%1.9%3.3%4.2%對標折舊費用率節約 1.2%2.7%1.3%0.4%青島啤酒&華潤啤酒為對標下的折舊費用率平均節約 1.2%人員薪酬優化空間人員薪酬優化空間 燕京啤酒(000729)公司深度報告 30 敬請關注文后特別聲明與免責條款 指標指標 青島啤酒青島啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 華潤啤酒華潤啤酒 燕京啤酒燕京啤

102、酒 員工人數（人）30,687 6,869 27,000 21,405 薪酬（億元）53.7 15.8 58.7 26.4 薪酬占收入比重 15.8%10.6%15.1%18.6%測算（依據人均銷量貢獻&人均薪酬）人均銷量貢獻（噸/人）261 436 413 184 對標員工人數=對標人均銷量貢獻*燕啤預期銷量 16,378 9,793 10,347 23,202 人均薪酬（萬元）17 23 22 12 對標薪酬支出=對標人均薪酬*對標員工人數 28.7 22.5 22.5 28.7 對標薪酬支出占收入比 16.9%13.3%13.3%16.9%對標薪酬支出占收入比節約 1.7%5.3%5.3

103、%1.7%青島啤酒為對標下的薪酬/收入比重節約（考慮到國企屬性，這里僅參考青?。?.7%產能產能+薪酬優化空間合計薪酬優化空間合計 2.9%資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所 3 3 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 當前提質增效已取得階段性成果當前提質增效已取得階段性成果，期待改革成效持續釋放。期待改革成效持續釋放。燕啤近年來改革已取得一定成果：1）U8 大單品增速亮眼大單品增速亮眼：帶動 21-23 年噸價&銷量提升，收入高單位數增長；2）子公司子公司減虧減虧已在已在報表端報表端有所有所體現體現：扣除主要盈利子公司&母公司凈利潤后減虧+所得稅率下降；合并報表凈利潤扣除母公司（

104、不含成本法核算的長期股權投資收益）及兩個重點子公司（漓泉、惠泉）貢獻后，其他子公司凈利潤貢獻首次扭虧，2023 年實現 1.62 億元，帶動公司所得稅率下降至17.7%(相比 2019 年下降-19.8 pcts)；3）員工士氣提升，員工士氣提升，人效、產能利用率提人效、產能利用率提升升：燕啤產能利用率從 2021 年的 40.2%提升至 2023 年的 45.8%（+5.6pcts），2023 年折舊費用率較 2021 年下降 1.3pcts；薪酬占收入比從 2021 的22.0%下降 3.4pcts 至 2023 年的 18.6%；4）盈利水平提升：）盈利水平提升：燕啤歸母凈利率從 202

105、1 年的1.9%提升至2023年的4.5%（+2.6pcts）。2024年是公司“十四五”的第四年，經過近期調研，我們認為公司改革著眼長期，定力充足?？紤]到當前銷售端大單品 U8 勢能充足，公司百萬噸規劃明晰；費用端：當前燕啤產能利用率、人效仍遠低于行業可比公司，導致折舊費用率&薪酬占比高企，對盈利能力形成拖累。我們認為后續銷售端，隨著公司大單品持續放量&產品矩陣進一步完善；費用端，隨著公司減員增效、供應鏈體系進一步優化，公司改革成效有望持續在報表端釋放，未來公司盈利端彈性仍充足。圖表69:主要財務指標盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）132.0

106、 142.1 151.4 160.6 169.1 yoy 10.4%7.7%6.5%6.1%5.3%啤酒業務收入（億元）121.8 131.0 139.4 147.7 155.5 yoy 8.9%7.5%6.4%6.0%5.2%啤酒業務銷量（萬噸）377.0 394.2 406.1 416.9 427.3 yoy 4.1%4.6%3.0%2.7%2.5%啤酒業務噸均價（元/噸）3231.5 3322.5 3431.8 3543.2 3637.7 yoy 4.6%2.8%3.3%3.2%2.7%燕京啤酒(000729)公司深度報告 31 敬請關注文后特別聲明與免責條款 非啤酒業務收入（億元）10

107、.2 11.1 12.0 12.9 13.7 yoy 31.8%9.4%8.0%7.0%6.0%毛利率 37.4%37.6%39.4%40.4%41.4%銷售費用率 12.4%11.1%10.7%10.4%10.2%管理費用率 10.7%11.4%11.1%10.6%10.2%資料來源：公司公告，方正證券研究所 我們預計公司 24-26 年實現營收 151.4/160.6/169.1 億元，分別同比增長6.5%/6.1%/5.3%，實 現 歸 母 凈 利 潤 9.4/12.3/15.6 億 元，分 別 同 比 增 長45.1%/31.8%/26.9%，EPS 分別為 0.33/0.44/0.5

108、6 元/股。主要啤酒公司（青啤、重啤、潤?。?024 年 PE 均值為 19.1x，考慮公司利潤彈性高給予 24 年 32x PE，維持“推薦”評級。圖表70:可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值 （億元億元）EPS PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 000729.SZ 燕京啤酒燕京啤酒 9.1 255.1 0.23 0.33 0.44 0.56 39.5 27.3 20.7 16.3 600600.SH 青島啤酒青島啤酒 73.2 827.8 3.14 3.69 4.22 4.74 23.3

109、19.8 17.3 15.4 600132.SH 重慶啤酒重慶啤酒 60.7 293.5 2.76 3.01 3.29 3.53 22.0 20.1 18.5 17.2 0291.HK 華潤啤酒華潤啤酒 25.4 822.8 1.59 1.86 2.15 2.44 16.0 13.6 11.8 10.4 可比公司平均可比公司平均 19.1 17.6 16.5 資料來源：wind，方正證券研究所 注：截止日期 2024 年 6 月 22 日，可比公司估值來源 wind 一致預期 4 4 風險提示風險提示 U8 全國化推廣不及預期、市場競爭加劇，原材料價格上漲等 燕京啤酒(000729)公司深度報

110、告 32 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_Forcast 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 1155511555 1312513125 1434814348 1592315923 營業總收入營業總收入 1421314213 1513915139 1606016060 1691016910 貨幣資金 7212 8132 9333 10905 營業成

111、本 8865 9178 9578 9917 應收票據 2 0 0 0 稅金及附加 1221 1270 1323 1377 應收賬款 205 221 224 235 銷售費用 1575 1625 1675 1730 其它應收款 36 91 118 89 管理費用 1620 1680 1702 1724 預付賬款 147 158 155 165 研發費用 246 262 262 264 存貨 3864 4422 4411 4421 財務費用-168-161-182-204 其他 89 101 108 108 資產減值損失-58-71-73-67 非流動資產非流動資產 96769676 953495

112、34 94879487 94249424 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 576 622 671 721 投資收益 43 46 48 51 固定資產 7664 7517 7387 7242 營業利潤營業利潤 10251025 14011401 18031803 22072207 無形資產 1002 1029 1073 1108 營業外收入 19 15 13 16 其他 434 366 356 354 營業外支出 5 6 5 5 資產總計資產總計 2123121231 2265822658 2383523835 2534725347 利潤總額利潤總額 10391039 1410141

113、0 18121812 22172217 流動負債流動負債 62636263 68056805 68566856 70087008 所得稅 184 226 290 355 短期借款 540 420 260 260 凈利潤凈利潤 855 1184 1522 1862 應付賬款 1239 1621 1651 1616 少數股東損益 210 249 289 298 其他 4483 4764 4945 5132 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 645645 936936 12331233 15641564 非流動負債非流動負債 191191 191191 190190 189189 EBITDA 15

114、09 1872 2249 2641 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.23 0.33 0.44 0.56 其他 191 191 190 189 負債合計負債合計 64546454 69966996 70467046 71967196 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 932 1181 1470 1768 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 2819 2819 2819 2819 營業總收入 7.66 6.52 6.08 5.30 資本公積 4374 4374 4374 4374 營

115、業利潤 48.21 36.66 28.70 22.40 留存收益 6717 7354 8192 9256 歸屬母公司凈利潤 83.02 45.10 31.75 26.93 歸屬母公司股東權益 13845 14481 15319 16383 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 2123121231 2265822658 2383523835 2534725347 毛利率 37.63 39.37 40.36 41.35 凈利率 6.01 7.82 9.48 11.01 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E RO

116、E 4.66 6.46 8.05 9.55 經營活動現金流經營活動現金流 14081408 17451745 22442244 25582558 ROIC 4.24 6.52 8.02 9.18 凈利潤 855 1184 1522 1862 償債能力償債能力 折舊攤銷 719 624 619 628 資產負債率(%)30.40 30.88 29.56 28.39 財務費用-116 19 14 10 凈負債比率(%)-45.12-49.12-53.94-58.56 投資損失-43-46-48-51 流動比率 1.85 1.93 2.09 2.27 營運資金變動-2-78 103 79 速動比率

117、1.19 1.24 1.41 1.60 其他-6 42 34 28 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-916916 -402402 -473473 -474474 總資產周轉率 0.68 0.69 0.69 0.69 資本支出-484-402-480-474 應收賬款周轉率 72.16 71.05 72.25 73.72 長期投資 0 0 7 0 應付賬款周轉率 6.12 6.42 5.85 6.07 其他-432 0 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-164164 -423423 -570570 -512512 每股收益 0.23 0.33 0.44

118、 0.56 短期借款 240-120-160 0 每股經營現金 0.50 0.62 0.80 0.91 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 4.91 5.14 5.44 5.81 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 37.69 27.27 20.69 16.30 其他-404-303-410-512 P/B 1.76 1.76 1.67 1.56 現金凈增加額現金凈增加額 328328 921921 12011201 15721572 EV/EBITDA 11.70 9.51 7.31 5.63 數據來源：wind 方正證券研究所 燕京啤酒(0

119、00729)公司深度報告 33 敬請關注文后特別聲明與免責條款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司

120、適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、

121、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：